강송철 (sckang@truefriend.com) 02-3276-6181 유호인 (hoin@truefriend.com) 02-3276-5728 그렉시트 (Grexit) 는현실화될까? 2015 년 Target KOSPI 2,130pt 12MF PER 9.73 배 12MF PBR 0.95 배 Yield Gap 8.3%P 1 월말그리스총선이시장불안요인으로떠오름. 2012 년에이어 그렉시트 우려다시부각 총선후정부구성난항및구제금융재협상둘러싼노이즈가최대 6 월까지이어질수있음 그럼에도불구하고파국시나리오는가능성낮아. 이로인한변동확대는매수기회로고려 그리스총선, Again 2012? 그리스선거, 연초시장불안요인 연초시장을괴롭히고있는요인중하나가그리스리스크다. Antonis Samaras 그리 스총리의승부수 (?) 였던조기대선이실패로돌아가면서그리스는의회해산및 1 월 25 일조기총선에돌입하게됐다. 시장이우려하는것은현재여론조사 1 위를달리고있는급진좌파정당, Syriza 가정 권을장악하는새정부가들어설경우소위트로이카와빚게될마찰과혼란, 최악의 경우그리스의유로존탈퇴 (Grexit) 로까지이어질수있는가능성이다. 설문조사기관 Alco에따르면 1월 9일기준으로 Syriza 와현집권당인 New Democracy( 신민당, 이하 ND) 의예상득표율은각각 36.9% 와 33.1% 로나타났다. 시장을위해그나마희망 (?) 적인부분은양당의득표율차가소폭이나마좁혀지고있다는점이다. 하지만그럼에도불구하고현재로서는총선결과가 Syriza 의승리로끝나게될가능성이높아보인다. [ 그림 1] Syriza 와 ND 예상득표율추이 [ 그림 2] 여론조사기관별득표율예상 (%) 40 Syriza - ND 차이 Syriza ND 날짜 조사기관 득표율 시리자 ND 차이 35 30 25 20 15 10 5 0-5 14.01 14.02 14.03 14.05 14.09 14.10 14.12 15.01 01월 09일 MRB 33.7 30.1 3.6 01월 09일 Alco 36.9 33.1 3.8 01월 09일 Metrisi 34.4 31.6 2.8 01월 08일 Kapa 33.0 29.9 3.1 01월 08일 Rass 35.5 32.3 3.2 자료 : Alco 자료 : 각여론조사기관 1
* 그리스의선거제도 그리스는의원내각제국가로서대통령을의회에서선출한다. 3번의투표에도대통령선출에실패하면총선을통해의회가새로구성되고다시대선에돌입하게된다. 새로구성된의회에서는과반수인 151석이상을확보한정당이총리및내각구성원을선출할권리를가진다. 그리스의실제적권력은총리에게있기때문에대선보다더중요한것은총선에서의다수당지위확보이다. 만약다수당이 151석이상을확보하지못한경우, 다수당은타정당과연정 ( 연합정부 ) 을구성하여과반수를확보할수있다. 제1당이연정구성에실패하는경우, 득표율순으로제2당, 제3당에게차례로기회가주어진다. 제3당까지연정구성에실패하면대통령이최종협상을추진하고이마저실패하면 30일이내에재총선이실시된다. 2012년 6월이이최악의상황에해당했던사례였다. 총선이후에도 연정구성실패등 혼란이어질수있어 단 Syriza 가총선에승리하더라도, 현재의여론조사추이대로라면연정구성에는난항을겪을가능성이높다. 그리스의선거제도는선거후의석배분에서총 300개의의석중 250석이 3% 이상득표한정당에게배분되며, 나머지 50석은안정적정부구성을위해제1당에게모두할당된다. 따라서 250석의 41% 를얻어야과반수인 151석을차지할수있다. (250 석 *41%=102 석, + 50석으로 152석 ). 현재 Syriza 의예상득표율은여기에미치지못한다. 여기에유력한연정대상중하나인 Pasok( 그리스사회당 ) 은 ND와 2년반동안연정구성의파트너였던전력이있다. Economist 등외신들이 Syriza 의총선승리이후에도연정구성이어려울것으로예상하는이유다. 결국총선이후에도연정구성실패로혼란이지속됐던 2012 년의사례가이번에도 반복될가능성이있다. 더구나이번에는연정구성까지의스케쥴이과거보다더촉박 하다. 2 월말이면종료되는구제금융시한때문이다. 그리스노이즈 (Noise), 길면최대 6월까지지속 2월말에종료되는구제금융을연장받지못할경우그리스는부채상환에큰문제를겪게된다. 그리스재무장관 Gikas Hardouvelis 는대통령선출실패직후현재로선그리스가현금부족상태에있지않지만 3월에는현금부족사태가생길수있다는말을한바있다. 실제로 Bloomberg 집계에따르면올해 3월과 7월, 8월에그리스의채권상환부담이집중돼있다. Nomura 는 2014년말기준으로그리스의현금보유액이 50~60 억유로가량인것으로추정하고있는데, 이금액은 2월까지버틸수있는수준으로, 그리스재무장관의발언과도맞아떨어진다. 2
결국그리스는 1월말총선이후늦어도 2월중순까지는연정구성을완료하고트로이카와구제금융연장협상에나서야한다는결론이된다. 상당히빡빡한일정이며, 시한내연정구성에실패하거나연정구성이후에도구제금융연장을받지못할가능성이충분히존재한다. [ 그림 3] 그리스부채상환일정 ( 백만 EUR) 5000 4258 4295 4000 3385 3000 2807 2680 2000 1000 0 15 년 1 월 1686 1710 1140 391 14 0 6 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월 자료 : Bloomberg, 원금 (Principal) 및이자 (interest) 포함 최대 6 월까지 그리스노이즈 (Noise) 지속가능 단이경우에그리스가바로디폴트로가지는않을것으로보인다. 그리스정부는단기국채인 T-bill 을발행해자금조달에나설수있기때문이다. 그리스는 2012년 6 월그리스연정구성실패당시도 T-bill 발행으로채무상환을충당했다가이후 12 월에구제금융을지원받아상환했던경험이있다. 하지만 T-bill 발행으로 3월위기 를넘긴다해도 7, 8월에는 3월이상으로채권의만기도래가급증한다. 연정구성및트로이카와의구제금융연장협상의최종데드라인이최대 6월말까지가될수있을것으로보는이유이며, 길면이부근까지그리스노이즈 (Noise) 가지속될수있을것으로판단된다. 그럼에도불구하고 Grexit 가능성은낮은것으로판단 Grexit 가능성낮음 그럼에도불구하고실제 Grexit 의현실화가능성은높지않을것으로판단한다. 너무 나위험한도박이기때문이다. 그리스의유로존탈퇴는일단그리스에게도커다란충 격이다. 우선유로에서그리스본래통화인드라크마로회귀할경우 ( 유로대비 ) 드라크마의평가가치급락이불가피하다. 그리스는화폐가치절하로수출증대를꾀하겠지만, 단기적으로는유로채무에대한즉각적인디폴트및신뢰상실에따른교역급감, 대규모로돈을찍어내는상황및수입물가급등에따른초인플레등혼란을피할수없다. 3
여기에유로화예금에대한대규모뱅크런이나타날가능성역시매우높고, 국가디 폴트후은행및기업에대한신용등급강등과유동성압박으로은행, 기업들의연쇄 적인디폴트가나타날공산도매우크다. 물론여타국가들도피해가예상된다. 통화가치급락과이에따른디폴트는그리스의채권국인여타유럽국가들 ( 주로독일과프랑스 ) 의직접적인손실이다. 이는결국자국민들의세금부담으로이어질것이다. 그리스은행과기업에익스포져가있는타국은행이나기업역시손실이불가피하다. 더큰문제는 신뢰 에대한것이다. Grexit 가현실화될경우여타남유럽국가들에대한신뢰역시저하될가능성이매우높다. ECB 지원으로 2012년과달리전반적인유럽의유동성위기로전이될가능성이제한적이라고해도, 역시단기적으로는충격이불가피할것이다. 가장큰문제는그리스탈퇴가유럽연합이라는체제자체에대한근본적인의구심을키울수있다는점이다. 위모든상황들을고려해보면 Grexit 가빚어낼결과는결국극심한혼란 (chaos) 이 될가능성이높다. 독일이과거와는상황이다르다며큰소리치고있지만, 결국은이 정도의위험한도박을감행하기는어려울것으로판단된다. 한편그리스국민의 75% 이상이유로존잔류를희망하고있는것은이들또한이러한혼란의가능성을충분히걱정하고있다는뜻으로해석이가능하다. 1 이를감안하면 Syriza 가집권하더라도극단적인선택을할가능성은낮다. Syriza 당수인 Alexis Tsipras 역시영국채널4 와의인터뷰에서 이 (Grexit) 논의는이미 2012년에끝났다 (die) 는말로유로존탈퇴가능성을일축했다. [ 그림 4] Alexis Tsipras, Channel 4 인터뷰 자료 : Google image 1 그리스여론조사업체 GPO 가 1/8 일실시한여론조사에서그리스국민 75.7% 가어떤비용을치르더라도그리스는유로존에잔류해야한다고답했다. 반면 22.3% 는그리스가유로존을탈퇴해도된다고답했다 (The majority of Greeks want the country to remain in the Eurozone, with 75,7% of people interviewed in the poll saying that Greece must remain in the Eurozone at any cost, and 22,3% answering that Greece would be better off without it). http://www.thetoc.gr/eng/politics/article/latest-poll-syriza-leads-by-32-over-conservatives 4
투자전략 : 파국이아니라면이로인한변동확대는매수기회 변동성확대는매수기회로 결국실현가능성이가장높은시나리오는 Syriza 가선거승리후디폴트선언을무기 로 EU 와 IMF 에큰폭의부채탕감을요구하면서협상이지속되는상황이다. 이과정에서길면최대 6월말까지는그리스의연정구성실패및재선거, 트로이카와의긴구제금융협상등뉴스플로우가이어질수있으며, 이는시장에잠복한변동성확대요인이될수있다. 물론가장좋은시나리오는기존 ND당의선거승리나혹은 Syriza 가선거에승리하더라도트로이카와의구제금융협상이조기에마무리되는상황이될것이다. Syriza 를포함해어떤정당도이번선거에서 Grexit 를주장하고있지않으며, 그리스 국민들또한마찬가지다. 그리고독일을포함한유로존회원국들역시그리스의유로 존탈퇴가가져올혼란을알고있다. 그럼에도불구하고그리스의유로존탈퇴도고려하고있다고언급한독일의 엄포 는 액면보다는선거이후구제금융협상에서우위를점하기위한전략일가능성이농후 하다. Syriza 는그리스가받은구제금융의절반탕감을공약으로내세우고있다. 결국이번그리스선거의핵심은 Grexit 논의가아니라선거후새정부와트로이카간의구제금융재협상이어떤식으로진행되느냐이다. 2 선거기간중이어서급진적인 공약들이수그러들지않고있지만, 선거가끝나면 Syriza 등의급진적인요구도어느 정도완화될가능성이있다. 물론독일등도과도한긴축등에대한일부양보가가능 할것이다. 노이즈가계속되더라도파국 (Grexit) 으로이어지는시나리오가아니라면, 이로인한 변동성확대는매수기회가될수있다는판단이다. 2 FT column, Tony Barber, Greece and Europe must compromise to avoid Grexit, 1/11 5