Key Chart 4 Part 1 Global 경기회복의확산, 물동량증가확읶 7 Part 2 해상운송 : 수요 - 공급 Balance 개선, 공급조정에주목 12 Part 3 항공운송 : 업황개선 vs Risk 관리필요성부각 38 Part 4 투자젂략및 Valuation

Key Chart 4 Part 1 Global 경기회복의확산, 물동량증가확읶 7 Part 2 해상운송 : 수요 - 공급 Balance 개선, 공급조정에주목 12 Part 3 항공운송 : 업황개선 vs Risk 관리필요성부각 38 Part 4 투자젂략및 Valuation: 차별화의 2 가지근거 52 기업붂석 팬오션 (2867)_BDI 상승에대핚확실핚답안 56 대핚항공 (349)_ 반등하는 Book 에합당핚가치 62 대핚해운 (588)_ 핚국판해운굴기 ( 屈起 ) 68 제주항공 (8959)_ 제주항공타고 YOLO! 74 아시아나항공 (56)_ Risk 관리필요성이부각될 18 년 79

운송 Summary 17년 8월 World Trade Volume은 119.4pt(+5.1% YoY) 를기록, 물동량증가가확인되고있다. 신흥국수입물량이 7.6% 로 3.6% 증가에그친선진국대비높은증가율을기록하며물동량증가를견인했다. 신흥국투자수요회복은원자재물동량증가요인이다. 미국의소비선행지표인 ISM 제조업지표가 16년말부터반등, 17년 9월 6.8pt를기록하며경기회복에대한기대감을높이고있다. 선진국과신흥국의동반경기회복으로업종전반의물동량증가를기대한다. 해상운송업은벌크화물과컨테이너화물모두경제성장률증가에따른물동량증가를예상한다. 컨테이너의경우보호무역주의확산에따른물동량탄성치하락에대한우려가존재한다. 18년주목할부분은환경규제의공급조절효과다. 환경규제적용시 15년선령의 VLCC는 BEP 용선료가 35.6~42.9% 증가한다. 현운임수준에서 15년선령의선박도경제성을상실한다. 점진적인폐선량증가를통한공급조절이운임회복을전망하는주요논거다. 항공운송업은여객성향확대로 Outbound 위주의항공여객수요증가를예상한다. 다만, 기존 LCC들의기재확대와신규 LCC 진입에따른공급증가로 Yield 하락은불가피하다. 항공화물의경우 IT 호황이주도하는높은수요증가율대비최근 5년항공업계의연평균 ATK(Available Tonne Kilometers) 증가율은 4.1% 로제한적이다. 항공화물수요증가는 18년상반기까지는지속가능, Yield 증가추세는지속될수있다. 19년 IFRS16( 리스회계규정 ) 도입으로업계전반의 Risk 관리에대한필요성이부각될수있다. 리스회계규정을일원화해모든리스계약에대해리스부채와자산을인식해야한다. 운용리스도입비중이높은항공운송업계전반의부채비율상승이불가피하다. 항공 3사 ( 대한항공, 아시아나항공, 제주항공 ) 의별도기준합산부채총계는 27.8조원에서 31.5조원으로 13.3% 증가를예상한다. 업종투자의견 Overweight, 팬오션을 Top-Pick 으로제시한다. 차별화근거는공급조절이다. 벌크해운업은 15년이후발주량급감으로선복량증가가제한적이다. 벌크선의폐선선령은 24.6년으로환경규제도입시폐선증가효과가크게나타날수있다. 벌크해운업의운임지수인 BDI는 17년 +66.8% YoY로 Bottom-Out 이확인, 수요-공급개선으로 18년에도연평균 11.2% 상승한다. 항공운송업종에서는대한항공을 Top-Pick으로제시한다. 대한항공주가의 Key 는항공화물매출액이다. IT 호황이주도하는수요증가와제한적인공급증가율을감안하면 FTK(Freight Tonne Kilometer) 와 Yield 모두증가한다. 18년부터는 Delta Airlines 와 J/V로미주노선의경쟁력강화를예상한다. 선제적재무구조개선활동과 IFRS16 도입효과가미미함을감안하면재무구조개선여력도충분하다. Meritz Research 3

Key Chart 그림 1 OECD 경기선행지수와 World Trade Volume Index 의동행 : Global 경기회복의확산으로교역량증가 (Index) 3 2 1 99 98 OECD 경기선행지수 World Trade Volume Index( 우 ) (% YoY) 3 - - 97 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17-3 자료 : CBP( 네덜란드경제정책분석국 ), OECD, 메리츠종금증권리서치센터 그림 2 Twin Tower 싞흥국의고정자산투자증가와선진국의소비회복으로운송업종젂반의물동량증가추세 (% YoY) 수입물량 4 싞흥국고정자산투자 (Index) 7 ISM 제조업지수미국개읶재화소비 ( 우 ) (% YoY) 3 6 5 5 4-5 - - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E 3 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 - 자료 : IMF World Economic Outlook, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, CEIC, 메리츠종금증권리서치센터 그림 3 중국의굴삭기판매대수추이 : 고정자산투자회복의징후그림 4 ISM 제조업지수반등이아시아의대미수출증가로연결 ( 천대 ) (Index) 7 ISM 제조업지수 아시아싞흥국과핚국의대미수출 ( 우 ) (% YoY) 6 15 17 년 9 월누적판매대수는 95,327 대 (+9.3% YoY) 6 4 5 5 4 - '6 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 3 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16-4 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, CEIC, 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

운송 그림 5 해운업종젂반의운임지수읶 Clarksea Index Bottom Out 확읶, 18 년 3.8~4.% 수준의해상물동량증가율젂망 (Index) 16 25, 17 (% YoY) Clarksea Index 해상물동량 ( 우 ) (% YoY), 15,, 5 5 5, -5-5 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 월 11월 12월 - '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 - 주 : 음영은 ~16 년범위, 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 그림 6 벌크의수요 - 공급 Balance 개선으로운임반등그림 7 컨테이너선의경우읶도량증가로수요 - 공급개선둔화 (% YoY) BDI 증감률 물동량 - 선복량 Balance( 우 ) (%) (%) 선복량증감률물동량증감률 Balance - - - - - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E 자료 : Bloomberg, Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 표 1 홖경규제적용시 15 년선령 VLCC 의 BEP 용선료 35.6~42.9% 상승 : 경제성상실에따른폐선량증가로공급조젃 홖경규제미적용 1) BWTS+Scrubber 설치 2) BWTS 설치 +MGO 사용 ( 백만달러, 달러 / 읷 ) 15년 17.5년 년 15년 17.5년 년 15년 17.5년 년 중고선가 23.3 19.4 15.5 23.3 19.4 15.5 23.3 19.4 15.5 2.5년후잔존가치 19.4 15.5 15.5 19.4 15.5 15.5 19.4 15.5 15.5 감가상각 3.9 3.9-3.9 3.9-3.9 3.9 - 정기검사비용 2.5 3.5 4. 2.5 3.5 4. 2.5 3.5 4. BWTS+Scrubber 5.8 5.8 5.8 1.8 1.8 1.8 총투자비용 6.4 7.4 4. 12. 13. 9.8 8. 9. 5.8 읷평균투자비용 7,111 8,222 4,444 13,556 14,667,889 9,111,222 6,444 OPEX 11, 11,75 12,5 11, 11,75 12,5 16,775 17,919 19,63 BEP-T/C Dayrate 18,111 19,972 16,944 24,556 26,417 23,389 25,886 28,141 25,57 Adj. BEP-T/C Dayrate 22,639 28,532 33,889 3,694 37,738 46,778 32,358 4,1 51,14 현재운임적용시읷평균손익 +5,318-574 -5,932-2,737-9,781-18,8-4,4-12,244-23,57 자료 : Clarksons, Euronav, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5

그림 8 17 년누적국제여객과국제화물수송실적은각 +4.5% 와 +8.2% 로동반호조 ( 천명 ) 국제여객수송실적 (% YoY) ( 천톤 ) 국제화물수송실적 (% YoY) 8, 수송실적증감률 ( 우 ) 6 3 수송실적증감률 ( 우 ) 6, 4 4, 2, '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 - '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 - 자료 : 인천국제공항, 한국공항공사, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 인천국제공항, 한국공항공사, 메리츠종금증권리서치센터 그림 9 여객성향확대로 Outbound 위주의국제여객수요증가그림 기존 LCC 기재확대, 싞규 LCC 진입시과잉공급우려 ( 백만명 ) 내국읶출국자 35 증감률 ( 우 ) (% YoY) 45 ( 기 ) 16 28 21 14 3 15 1 8 7-15 4-3 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17E '18E 자료 : 한국관광공사, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 회사자료, 메리츠종금증권리서치센터 그림 11 17 년항공화물수요증가율이공급증가율을역젂그림 12 항공화물의 FTK 상승과함께 Yield 도동반상승 (% YoY) FTK( 수요 ) 증감률 15 ATK( 공급 ) 증감률 (% YoY) 대핚항공 6 아시아나항공 12 4 9 6 3 '13 '14 '15 '16 '17-1Q 1Q12 1Q14 1Q16 주 : 17 년은 8 월누적기준자료 : IATA, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 회사자료, 메리츠종금증권리서치센터 6 Meritz Research

운송 1. Global 경기회복의확산, 물동량증가확인 Global 경기회복의확산국면, 전세계물동량확인 17년 7월 CPB( 네덜란드경제정책분석국 ) 에서발표하는 World Trade Volume은 119.4pt(+5.1% YoY) 를기록했다. 6개월이동평균기준교역량증가율은 4.2% 로이는 11년 9월이후가장높은수치다. 16년 1분기를기점으로교역량증가율이확대되며글로벌교역량증가가확인되고있다. 글로벌교역량은 6~9개월후의경기흐름을예측하는 OECD 경기선행지수와그궤를같이한다. 17년 6월기준 OECD 경기선행지수 (OECD와주요 6개비 OECD 국가합산기준 ) 는.2p로 16년하반기이후상승국면에있다. 이는경기회복의확산국면으로판단, 전세계교역량의증가추세는지속될전망이다. 그림 13 World Trade Volume 의증감률추이 (% YoY, 6MMA) 11 년 9 월이후교역량증가율은 4.2% 로최대치 - - '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : CPB, 메리츠종금증권리서치센터 그림 14 OECD 경기선행지수와젂세계교역량지수증감률추이 (Index) 3 2 1 99 98 OECD 경기선행지수 World Trade Volume Index( 우 ) (% YoY) 3 - - 97 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17-3 주 : OECD 경기선행지수는 OECD+ 비 OECD 주요 6 개국 ( 중국, 인도, 브라질, 인도네시아, 러시아, 남아공 ) 기준자료 : CPB( 네덜란드경제정책분석국 ), OECD, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

17년상반기의교역량증가는신흥국중심의높은수입물량증가가견인했다. 17년 7월기준 World Import Volume은 119.4p를기록하며전년동기대비 5.1% 증가했다. 같은기간신흥국의수입물량이 7.6% 증가하며 3.6% 증가에그친선진국대비높은증가율을기록했다. 신흥국의수입물량은 14년하반기유가급락을비롯해원자재전반의가격급락으로역성장을기록했다. 16년 2월유가저점을기점으로원자재전반의가격강세로전환, 신흥국의수입수요가빠르게증가하고있다. IMF의 World Economic Outlook에따르면신흥국의고정자산투자는 17년과 18년 5.6% 와 7.2% 로투자수요의회복이예상된다. 중국중심의일대일로정책가시화여부에따라추가적인투자수요증가도기대할수있다. 중국인프라투자의 Indicator 인굴삭기판매대수가 17년 9월누적기준 95,327대 (+9.3% YoY) 를기록한점을참고할만하다. 그림15 World Trade Volume: 선진국과싞흥국의수입물량증감률추이 (% YoY) 젂세계선진국 12 싞흥국싞흥국중심선진국중심 8 4-4 '12 '13 '14 '15 '16 '17 주 : 3Month Moving Average 기준자료 : CPB, 메리츠종금증권리서치센터 그림 16 싞흥국고정자산투자와수입물량증감률추이및젂망그림 17 중국굴삭기판매대수추이 (% YoY) 수입물량싞흥국고정자산투자 4 3 ( 천대 ) 15 17 년 9 월누적판매대수는 95,327 대 (+9.3% YoY) - 5 - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E '6 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : IMF World Economic Outlook, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 중국공정기계협회, 메리츠종금증권리서치센터 8 Meritz Research

운송 미국의재화소비는 15~16 년 1.7~2.% 의저성장기조에서벗어나 17년상반기 4.% 의성장률을기록했다. 미국소비의선행지표인 ISM 제조업지수가 16년말부터반등을시작해 17년 9월 6.8pt를기록하며소비회복가능성을시사하고있다. 미국의 House Mortgage 를활용한 Leverage 확대와소비의선행지표인 ISM 제조업지수의호조를감안할때미국개인의소비증가여력은충분하다고판단한다. 15~16 년미국의소비둔화는주요대미수출국가들의수출둔화로연결, 한국을비롯한아시아신흥국의대미수출부진이이어졌다. 최근미국의소비모멘텀회복과함께아시아신흥국의대미수출도반등을기록하고있다. 17년 5 월기준한국과아시아신흥국의합산대미수출 (3개월이동평균기준 ) 은 +11.9% YoY를기록, 미국의소비회복과함께추가회복가능성이높다. 그림 18 미국 ISM 제조업지수추이그림 19 미국 ISM 제조업지수와미국개읶재화소비추이 (Index) 4 ISM 제조업싞규주문 - 재고 ISM 제조업지수 ( 우 ) (Index) 7 (Index) 7 ISM 제조업지수미국개읶재화소비 ( 우 ) (% YoY) 6 6 5 5 5-4 4-5 -4 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 3 3 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 - 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 미국의개인재화소비지출은 3 개월이동평균기준자료 : Bloomberg, CEIC, 메리츠종금증권리서치센터 그림 ISM 제조업지수와아시아싞흥국의대미수출추이그림 21 미국의 모기지론 - 싞규주택건설금액 추이 (Index) ISM 제조업지수 (% YoY) ( 십억달러 ) Home mortgage (flow) 7 아시아싞흥국과핚국의대미수출 ( 우 ) 6 3 - new private residental construction 6 4 5 4 - - 3 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 주 : 아시아신흥국과한국의대미수출은 3 개월이동평균기준자료 : Bloomberg, CEIC, 메리츠종금증권리서치센터 -4 - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 자료 : FRB, US Census Bureau, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 9

Global 경기회복확산으로운송업종전반의물동량 (Q) 증가확인신흥국과선진국의동반개선으로운송업종전반에서물동량증가가확인되고있다. 신흥국의수요비중이높은건화물 (Dry Bulk) 의경우중국의고정자산투자반등으로물동량증가가나타나고있다. 건화물 (Dry Bulk) 물동량의.7% 를차지하고있는중국의철광석수입량은 17년 8월누적기준 7.14억톤 (+6.6% YoY) 를기록했다. 컨테이너물동량의경우주요수입국인미국과유럽주요컨테이너항만에서높은물동량증가율이확인되고있다. 미국서안의주요항만인 LA와 Long Beach Terminal 의합산물동량은 17년상반기누적기준 742만TEU를기록하며전년대비 6.9% 의높은증가율을기록하고있다. 항공화물수요지표인 FTK(Freight Tonne Kilometers) 는 17년 8월누적기준 11.6% 증가하며운송업종전반에서물동량증가가확인되고있다. 그림 22 중국의철광석수입량추이그림 23 미국서안컨테이너해상물동량추이 ( 백만톤 ) 철광석수입량수입량증감률 ( 우 ) 1, (% YoY) 5 ( 백만TEU) 미국서안물동량물동량증감률 ( 우 ) (% YoY) 3 8 4 16 6 3 12 4 8 4 - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 - 주 : 17 년 8 월누적기준자료 : CEIC, 메리츠종금증권리서치센터 주 1: 17 년상반기누적기준, 주 2: LA 와 Long Beach Terminal 합산기준자료 : Alphaliner, 메리츠종금증권리서치센터 그림 24 대륙별항공화물물동량 (FTK) 증감률추이그림 25 항공화물물동량 (FTK) 증감률추이 (% YoY) 15 (% YoY) FTK( 수요 ) 증감률 ATK( 공급 ) 증감률 15 12 9 12 9 6 6 3 아시아 (37.5%) 유럽 (23.5%) 북미 (.7%) 중동 (13.9%) 남미 (2.8%) 3 '13 '14 '15 '16 '17 주 1: 17 년 8 월누적기준, 주 2: 괄호안은지역별 FTK 비중자료 : IATA, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 17 년 8 월누적기준자료 : IATA, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research

운송 보호무역주의확산으로교역량탄성치둔화우려, 경기회복국면자체에집중 IMF에따르면 17년과 18년교역탄성치 ( 교역량증가율 / 물동량증가율 ) 를 1.1배로전망하고있다. 과거플라자합의이후 (1.52배), 199년대미국주도의경기회복 (2.15배), 2~7 년중국發호황 (1.51배) 대비탄성치회복을낮게전망하고있다. 이는미국 Donald Trump 대통령의당선, 영국의 Brexit( 영국의유럽연합탈퇴 ) 로대변되는보호무역주의확산에따른교역량감소우려가반영된전망치로판단한다. 진척상황이포착되지않는 EU와영국의 Brexit 협상과는달리미국에서는 Donald Trump 대통령이연일보호무역주의성향의발언을쏟아내고있다. Trump 대통령은미국의경상적자축소와일자리유도정책 (Employment Magnet) 의일환으로 1) 법인세감면을통한 Reshoring 을유도하고 2) 무역협정조정을목표로하고있다. 미국의보호무역주의는교역량회복에부정적임을부정할수는없다. 보호무역주의확산에따른교역량탄성치둔화는세부운송업종별로규모의차이가발생할수있다. 원자재를운송하는 Dry Bulk, Wet Bulk, Gas 운송업종의경우교역량탄성치둔화가제한적일전망이다. 반면주로운송품목이소비재로구성되는컨테이너화물의경우탄성치둔화효과가직접적으로나타날수있다. 일반적으로소비재교역은임금차이에따른생산지역과소비지역이분리되면서발생한다. 법인세감면을통한 Reshoring 유도정책은임금격차를해소해생산시설을소비지역으로옮기는유인을제공할수있기때문이다. 그림 26 글로벌물동량탄성치추이및젂망 (x) 3. Post Plaza Accord '85-'89@1.52 US driven boom / overheating '9~'@2.15 China/EM boom '2~'7@1.51 Post-GFC '12~'16@.88 2.5 2. 1.5 1. 1.1 1.1.5. '85 '88 '91 '94 '97 ' '3 '6 '9 '12 '15 '18E 주 : 당사투자전략팀 17 하반기금융시장전망 The Old New 자료 (17.5.17 발간 ) 재인용자료 : IMF World Economic Outlook, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 11

2. 해상운송 : 수요 - 공급 Balance 개선, 공급조정에주목 1) 16 년유례없는해운업불황, 17 년상반기는 Bottom-Out 확인 16년해운업은유례없는불황을맞이했다. 벌크운임지수인 BDI(Baltic Dry Index) 는 16년 2월 29pt를기록하며역사적저점을기록했고컨테이너선운임지수인 SCFI(Shanghai Containerized Freight Index) 역시 16년 3월 4pt로역사적저점을기록했다. 16년불황의원인은 1) Low-Single 수준의물동량저성장국면지속, 2) 저성장국면에도불구하고이어진투기적발주로선박공급량증가, 3) 운임의하방경직성을확보해주던유가급락으로판단한다. 17 년상반기불황의원인들이해소되며 Bottom-Out 이확인되고있다. 선종별 운임을가중평균한 Clarksea Index 는 17 년 9 월기준 11,68 달러 / 일 (+47.6% YoY) 를기록해해운업전반의운임회복기조를알수있다. 그림 27 해운업운임지수 Clarksea Index 추이그림 28 Clarksea Index 와해상물동량의증감률추이및젂망 (Index) 16 25, 17 (% YoY) Clarksea Index 해상물동량 ( 우 ) (% YoY), 15,, 5 5 5, -5-5 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 월 11월 12월 - '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 - 주 : 회색음영은 ~16 년 Clarksea Index 의최소 ~ 최대값범위자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 그림 29 벌크운임지수 BDI 추이그림 3 컨테이너운임지수 SCFI 추이 (Index) 16 5, 17 (Index) 16 2, 17 4, 3, 2, 1, 1,5 1, 5 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 월 11월 12월 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 월 11월 12월 주 : 회색음영은 ~16 년 SCFI 의최소 ~ 최대값범위자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 회색음영은 ~16 년 SCFI 의최소 ~ 최대값범위자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 12 Meritz Research

운송 해운시황분석기관 Clarksons 은 17년해상물동량증가율을 3.7%(+.9%p YoY) 로전망하고있다. 이는 IMF의전세계 GDP 성장률 3.46% 를상회하는수치로경기회복국면에서탄성치가 1.을상회했음을감안하면달성불가능한전망치는아니라판단한다. IMF가 18년전세계 GDP 성장률을 3.65% 로경기회복세지속을예상, 탄성치 1.5~1.1 배를적용시 18년에도 3.8~4.% 의물동량증가율회복추세는이어질전망이다. 16년하반기운임과중고선가가약세를기록, 선박운영을통한기대수익과자산가치가모두하락하면서폐선량이 4,458만DWT(+14.3% YoY) 를기록했다. 이는연초전세계선복량의 2.5% 에해당하는규모로폐선량증가에따른공급조절효과가유효했다고판단한다. 16년중배럴당 달러수준까지낮아졌던유가가 4~5달러수준을회복하면서운임의하방도높아졌다. 그림 31 GDP 증감률과해상물동량증감률추이및젂망 (%) GDP 증감률해상물동량증감률 탄성치 = 물동량 /GDP증감률( 우 ) 8 ( 배 ) 2. 1.6 6 1.2 4.8 2.4 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E. 주 : 1998 년과 9 년은해상물동량이역성장을기록해탄성치분석에서제외자료 : IMF, Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 그림 32 폐선량과중고선가지수추이그림 33 폐선량과 ClarkSea Index( 운임지수 ) 추이 ( 백만DWT) 폐선량중고선가지수 ( 우 ) 8 ( 천달러 / 읷, 역축 ) ( 백만 DWT) 폐선량 8 ClarkSea Index( 우 ) ( 천달러 / 읷, 역축 ) 6 6 15 4 4 3 2 3 2 45 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 4 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 6 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 13

17년해운업운임의 Bottom-out이확인되면서해운업체들의주가역시시장수익률을상회하는높은상승률을기록했다. 중국의종합해운업체인 Cosco Shipping 의경우연초대비 83.4% 의주가수익률을기록했으며주요컨테이너및벌크해운사들의주가수익률도유사한흐름을기록하고있다. 국내상장해운업체인팬오션과대한해운역시 17년연초대비각 39.8% 와 99.1% 의주가수익률을기록했다. 연초대비가파르게상승한주가수준은해운업투자에부담으로작용할수있다. 다만, 해운업이시장대비낮은수익률에도불구하고높은변동성을기록했다는점에주목할필요가있다. 1975년이후 25년간주요투자대상의투자수익률과변동성을비교한결과 S&P5은연평균 14.1% 의수익률과표준편차 15.1을기록한반면건화물 (Dry Bulk) 은 7.2%, 4.을기록했다. 높아진 Valuation 과주가상승률에부담을느끼기보다는해운업에서주가를결정하는 Key Factor인운임방향성점검을통해대응할필요가있다. 그림 34 주요종합해운업체들의주가추이표 2 1975 년이후 25 년갂투자수익률과변동성비교 (.1.1=) Cosco Shipping M.O.L N.Y.K K-Line 15 5 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 (%) ROI 표준편차 물가상승률 4.6 3.1 美장기정부채권 8.5 3.9 LIOR(6M) 9.6 2.5 회사채 9.6 11.7 S&P5 14. 15.1 Dry Bulk Shipping 7.2 4. Wet Bulk Shipping 4.9 7.4 자료 : 해운경제학 ( 마틴스토포드 ), 메리츠종금증권리서치센터 그림 35 주요컨테이너해운업체들의주가추이그림 36 주요건화물 (Dry Bulk) 해운업체들의주가추이 (.1.1=) Maersk OOIL 3 Evergreen Yang Ming 25 Wan Hai (.1.1=) 15 Pacific Basin D/S Norden Star Bulk Navios U-Ming 15 5 5 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 14 Meritz Research

운송 2) 벌크해운 : 수요호조와공급제한으로 Fundamental 개선 물동량점검 : 중국의철광석수입량이벌크물동량의핵심 17~18 년벌크물동량은각 3.8% 와 3.6% 증가를예상한다. 17~18 년전세계 GDP 성장률은 3.46%(+.35%p YoY) 와 3.65%(+.19%p YoY) 로경기회복국면에해당한다. GDP 성장률대비물동량증가율을나타내는물동량승수는경기회복국면에 1.배를상회했다. 저성장기조가유지되는상황에 GDP 성장률의증가폭이크지않지만경기회복국면에서물동량승수가 1.배를상회했음을감안하면물동량승수 1.배적용은과도하지않다. 벌크해상물동량은철광석 (16년기준비중 28.8%), 석탄 (23.3%), 곡물 (9.8%), 기타건화물 (38.1%) 로구성되어있다. 중국의철광석수입은전체벌크물동량의.7% 를차지하고있어단일국가가수입하는단일품목기준으로는압도적인비중을기록하고있다. 석탄화력의발전비중이높은아시아국가들의석탄수입량은전체벌크물동량의 16.3% 를차지해아시아국가들의 Energy Mix 변화역시벌크해상물동량의방향성을결정하는주요요인이다. 그림 37 벌크화물물동량추이및젂망그림 38 벌크화물의물동량승수추이및젂망 ( 십억톤 ) 벌크선물동량 6 물동량증감률 ( 우 ) (% YoY) 15 ( 십억톤 ) 물동량승수물동량증감률 ( 우 ) 3 젂세계 GDP 증감률 ( 우 ) (% YoY) 15 4 2 2 5 1 5-2 -5 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E -1-5 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, IMF, 메리츠종금증권리서치센터 그림 39 벌크화물의품목별물동량추이및젂망그림 4 벌크화물의품목별구성비율 (16 년물동량기준 ) ( 십억톤 ) 기타벌크곡물 6 석탄철광석물동량증감률 ( 우 ) 4 (%) 16 8 기타 38.1% 벌크화물구성 (16 년기준 ) 철광석 ( 중국수입 ).9% 철광석 ( 중국외 ) 7.9% 2 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 '17E -8 곡물 9.8% Cocking Coal 5.1% Stream Coal 18.2% 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 15

철광석수요를나타내는조강생산량은 17년 8월누적기준 5.66억톤 (+5.6% YoY) 을기록, 견조한수요를나타내고있다. 그럼에도불구하고중국의 17~ 18 대기오염개선작업방안 발표에따른중국내철강생산량감산리스크로철광석물동량우려가존재한다. 이는 1) 중국철강산업의수요가여전히우호적이며 2) 중국철강산업의구조조정방향성이생산량감소가아닌생산설비감축에있음을감안하면과도한우려로판단한다. 중국조강수요는전방산업별로부동산 / 인프라 52.%, 기계 14.1%, 자동차 7.3%, 가전 1.9%, 조선 1.2% 순서로구성되어있다. 5대주요전방산업중조선을제외한 4개전방산업의 PMI가 16년상반기이후회복추세를기록, 17년연중 5pt를상회하고있다. 포스코경영연구원역시중국의조강수요증가율을 17년 4월 % 에서 9월 2.5% 까지상향한점을감안하면중국내조강수요는견조하다. 중국내조강수요증가를전망하는데있어가장주목할부분은인프라고정자산투자의신장세다. 중국의 17년누적인프라고정자산투자는전년대비 19.7% 증가하며견조한투자수요가지속되고있다. 이는 17년상반기예년수준을상회하는재정조기집행 ( 집행률 53%) 효과가존재했음을부정할수없다. 다만, 중국은여전히재정정책을통한경기부양의지를드러내고있으며 PPP (Public- Private Partnership) 활성화로민간투자회복역시기대된다. 인프라투자의선행지표가될수있는굴삭기판매대수가 16년 5년만에반등했고 17년 9월누적기준 95,327대 (+9.3% YoY) 로증가한점을참고할만하다. 중국은구조개혁과정에서성장률경착륙우려를해소하기위해재정지출을확대할뜻을내비치고있다. 앞서언급한바와같이상반기중 19.5조위안의 53.1% 에해당하는.3조위안의재정지출을기록했다. 잔여예산은 9.1조위안에불과해지난해하반기지출액 9.9조위안대비작은규모이나정부의재정지출을통한경기부양의지를고려했을때예산안증액가능성이높아보인다. 그림 41 중국의조강생산량추이그림 42 중국내주요철강재수요산업의 PMI 추이 ( 백만톤 ) 중국의조강생산량생산량증감률 ( 우 ) 1, (% YoY) 3 (Index) 6 건설업기계류자동차조선가젂제품 75 55 5 5 25 45 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16-4 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 주 : 17 년은 8 월누적기준자료 : CEIC, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 12 개월이동평균기준자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 16 Meritz Research

운송 예산안증액가능성은지난 8월전국인민대표대회상무위원회에서중국의경제개발정책을주도하는국가발전개혁위원회 ( 발개위 ) 와국가재정을담당하는재정부수장의발언을통해확인할수있다. 중국발개위의수장인허리펑은적극적인재정정책을통한경기부양의지를발표했다. 재정부부장샤오제역시재정정책에대한효과가느껴질수있게지방정부가주요프로젝트에대한지출을촉구하겠다는의사를밝히며재정지출확대의지를나타내고있다. 15년중국의대형및중형철강업계의순이익이 64억위안으로적자전환하며철강업종의공급측구조개혁을단행했다. 16년 6,5만톤의설비를감축, 17년상반기에는연간조강생산능력감축목표치인 5,만톤의 84.6% 를달성했다. 조강생산능력감축에도불구하고 17년누적조강생산량은전년대비 5.6% 증가하며상위업체들위주로가동률증가가확인되고있다. 8월누적조강생산량증가속도를감안하면 17년조강생산설비의가동률은 78.5% 까지상승한다. 그림 43 중국읶프라고정자산투자증감률추이그림 44 중국부동산고정자산투자증감률추이 (% YoY) 유틸리티, 운송, 홖경 25 읶프라젂체 ( 공식 ) (% YoY, 3MMA) 젂체부동산투자 4 주거용부동산투자 3 15 5 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17* - '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : CEIC, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : CEIC, 메리츠종금증권리서치센터 그림 45 중국조강생산능력감축계획및이행상황그림 46 중국조강생산능력과생산량추이및젂망 ( 백만톤 ) 진도율 43.3% (16말) 71.5%(1H17), 76.7%(17년말 ) 16 ( 백만톤 ) 조강생산능력조강생산량 1,6 가동률 ( 우 ) (%) 1 7.7 연갂잔여붂 35 1, 9 8 42.3 상반기이행 : 연갂실적의 85% 8 8 4 초과달성 4 7 45 목표 16 17E 18~E '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 6 자료 : 국무원, Reuters, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 중국철강협회, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 17

철강재수요증가와중국철강업계의가동률상승은고품위의수입철광석에대한의존도를높이는요인이다. 17~ 18 대기오염개선작업방안 도입으로 17년 월부터 18년 3월까지중국내철강업체들의감산이불가피하다. 다만, 수요가증가하고있는상황에서중국철강업체들이연간생산량을낮출개연성은제한적으로일시적인조정요인으로작용하는데그칠전망이다. 철강업체들의감산이종료되면높은가동률을유지하기위해고품위수입철광석에대한의존도심화를예상한다. 17년 8월누적중국의철광석수입량은 7.14억톤으로전년대비 6.6% 증가했다. 철광석가격상승에따른중국철광석생산량이전년대비 4.8% 증가하며수입철광석의존도는 45.3% 로속도가둔화되고있다. 다만, 중국철강업계의환경규제가철광석업계에도적용, 자국철광석채광면허중 1/3을취소하는계획을발표하며수입철광석에대한의존도는높아질전망이다. 그림 47 중국의철광석수입량추이그림 48 중국의철광석생산량추이 ( 백만톤 ) 철광석수입량 1, 수입량증감률 ( 우 ) (% YoY) 5 ( 백만톤 ) 철광석생산량 1,6 생산량증감률 ( 우 ) (% YoY) 6 8 4 1, 4 6 3 8 4 4 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 - 주 : 17 년은 8 월누적기준자료 : CEIC, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 17 년은 8 월누적기준자료 : CEIC, 메리츠종금증권리서치센터 그림 49 중국의철광석수입의존도추이그림 5 주요철광석생산국의연갂생산량과철함유비중현황 (%) 철광석생산량비중철광석수입량비중 6 ( 백만톤 ) 생산량철함유비중 ( 우 ) 1, (%) 8 45 75 6 3 5 4 15 25 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 호주브라질읶도중국러시아 주 : 17 년은 8 월누적기준자료 : CEIC, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 생산량은 16 년기준, 철함유비중은확인매장량기준자료 : CEIC, 메리츠종금증권리서치센터 18 Meritz Research

운송 철광석다음으로많은비중을차지하고있는석탄 (16년비중 23.3%) 역시전체벌크화물수요를결정하는데중요한역할을한다. 16년석탄의해상물동량은 11.4만톤 (+.% YoY) 으로부진했다. 전세계적인환경문제에대한인식상승과탈석탄화의속도가빨라지고있기때문이다. 석탄의물동량전망을위해서는전세계석탄물동량의 44.4% 를차지하는동아시아 3국의 Energy Mix 정책이중요하다. 동아시아 3국모두원자력과석탄비중을줄이고천연가스와신재생에너지비중이늘어날전망이다. 석탄발전비중은 14년 63.2% 에서 년 56.3% 까지감소한다. 다만, 석탄발전량의절대값은 25년까지증가해석탄물동량역성장에대한우려할시기는아니다. 중국의경우 17년석탄화력발전량이 7월누적기준 7.2% 증가하며발전용석탄수요증가를견인하고있다. 중국의對북한석탄수입중단은단기적으로공급원변화에따른해상물동량증가요인이다. 16년기준중국의석탄수입량중북한産석탄비중은 12.3% 를기록했다. 17년 3월중국은공식적으로북한으로부터석탄수입을금지해해상물동량증가가기대된다. 북한의對중국석탄수출의육상과해상물동량비중을알수없으나북한으로부터수입하던석탄을호주, 인도네시아등의수입물량이대체하면서해상물동량증가는물론톤-마일증가효과도기대할수있다. 중국의석탄수입의존도가가장높은호주의경우 17년 3월 ~7월석탄수입의존도가 42.% 로전년동기대비 2.5%p 증가했다. 정치적이슈가반영된사안으로방향성을전망하기쉽지않지만북한産석탄의수입중단은석탄해상물동량증가요인임은분명하다. 그림 51 동아시아 3 국의발젂원별발젂량추이및젂망그림 52 중국의화력발젂량증감률추이 (TWh) 15, 12, 9, 6, 3, 싞재생 Oil Nuclear Gas Coal (% YoY) 3 ' '14 'E '25E '3E '35E '4E - '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : Worldbank, EIA, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 누적화력발전량의전년동기대비증감률기준자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 19

15~16 년발주급감 인도량감소 선복량증가율둔화 17년과 18년선복량증가율을 3.4% 와 1.1% 로전망한다. 선복량을결정하는요인은인도량과폐선량이다. 인도량은공급증가요인으로발주후건조기간을고려하면최소 1.5년의가시성을확보하고있다. 15~16 년벌크선의평균발주량은 1,911만DWT 로직전 2년평균대비 77.1% 감소, 17~18 년연평균인도량은 3,285만DWT 로직전 2년평균대비 31.9% 감소한다. 17년 8월누적발주량이 1,222만DWT(-7.4% YoY) 로발주침체가지속되었음을감안하면인도량증가에따른선복량증가는제한적이다. 17년상반기중연간인도예정량의 65.9% 가인도되어 17년하반기부터인도량감소에따른공급량증가둔화가가시화된다. 8월말기준벌크선의수주잔고는 6,212만DWT 로 4년수준까지감소했다. 단순비교는어려우나 4 년의수주잔고가인도된 5년월평균인도량은 196만DWT 로 17년상반기월평균인도량 465만DWT 의 42% 수준에불과했음을참고할만하다. 그림 53 벌크선의선복량증감률추이및젂망 ( 백만DWT) 폐선량읶도량 1 선복량증감률 ( 우 ) (%) 6 15-6 5-1 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17E '18E 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 그림 54 벌크선의발주량과읶도량추이및젂망그림 55 벌크선의수주잔고추이 ( 백만DWT) 읶도량발주량 1 8 6 ( 백만DWT) 4 3 4 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17E '18E 현수주잔고는 4년수준 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research

운송 단기간내벌크선의발주량급증에따른공급증가가능성은제한적으로판단, 공급증가둔화가장기화될개연성이높다. 운임하락이장기화되고 16년 2월 BDI가역사적저점인 29pt까지하락하며벌크선을보유한선주들의재무구조가악화되었기때문이다. 벌크선주중상위 개상장사의합산순부채는 16년기준 26.6억달러로자산매각등 Divestment 를통해 15년대비 8.2% 감소했으나수익성이급감하며 EBITDA 대비순부채는 15.3배까지증가했다. 17년운임개선으로순부채 /EBITDA 비율은개선될수있으나장기불황으로대규모투자단행에는보수적인태도를예상한다. 발주감소로자본지출 (CAPEX) 규모도감소했으나영업현금흐름악화로자체유동성을통해발주를단행할개연성은낮다. 영업활동을통한현금유입이 CAPEX 를충당하지못하며잉여현금흐름적자가 8년이후지속되면서보유현금을활용한발주여력은낮다. 또다른발주자금조달원인중고선담보대출역시발주에우호적이지않다. 신조선가대비중고선가의빠른상승으로담보대출여력은확대되었으나금융기관에서재무구조가악화된벌크선사에높은 LTV(Loan To Value, 담보대출비율 ) 를제공할유인은없다. 최근 Vale와의장기운반계약을바탕으로국내외 7개선사가 3척규모의 VLOC(Very Large Ore Carrier) 를발주한다고밝혔다. 이번발주는장기운반계약이라는실수요를바탕으로발주가단행되었으며 VLCC를개조해건조한노후 VLOC를대체하는성격의발주로판단한다. Vale는 17년 3월 Stella Daisy호의사고이후 VLCC를개조해건조한노후 VLOC의안전성에대한우려를밝힌바있다. Tradewinds 에따르면 Vale는 VLCC를개조해건조한 VLOC를약 5 척운영하고있어수년내이를대체할계획을가지고있었다. 즉, 이번벌크시황개선에따른대규모발주회복의 Signal보다는기존노후선박들의교체수요로해석함이적절하다. 그림 56 상위 개벌크선주사의숚부채추이그림 57 상위 개벌크선주사의잉여현금흐름추이 ( 십억달러 ) 숚부채 4 숚부채 /EBITDA( 우 ) ( 배 ) ( 십억달러 ) 영업현금흐름자본지출 잉여현금흐름 3 15 5 5-5 - '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16-15 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 주 : 보유벌크선대기준상위 개상장사합산기준자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 보유벌크선대기준상위 개상장사합산기준자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 21

수요 - 공급 Balance 개선으로 17 년연평균 BDI 1,122pt(+66.7% YoY) 로전망 17년벌크운임지수인 BDI(Baltic Dry Index) 는연평균 1,122pt(+66.7% YoY) 로전망한다. 벌크해운시장의가격요소인운임은수요와공급에의해결정된다. 17~18 년수요 ( 물동량 ) 증가율과공급 ( 선복량 ) 증가율의 Balance 는각.3% 와 2.6% 로개선을예상한다. 8년이후공급과잉이심화되며수요- 공급논리에따른운임상승은사실상불가능했다. 17년수요-공급 Balance 회복과기저효과로 Bottom-Out 이확인되었고 18년에추가적인수요-공급 Balance 개선으로 BDI의강세지속을전망한다. 수요-공급개선의핵심은공급조절이다. 공급증가요인인인도량의경우선박건조기간을고려할경우최소 1.5년의가시성을확보하고있다. 15년부터시작된벌크선발주급감으로 17~18 년연평균인도량은직전 2년평균대비 31.9% 감소한다. 17년상반기에도발주부진은지속, 인도량감소에따른공급증가둔화는지속될전망이다. 변수는공급감소요인인폐선량이다. 환경규제도입에따른폐선량증가가운임상승속도를결정하는변수가될전망이다. 표 3 건화물 (Dry Bulk) 의물동량과벌크선선복량증감률과 BDI(Baltic Dry Index) 의추이및젂망 ( 백만톤, 백만DWT) '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17E '18E 건화물물동량 3,559 3,43 3,844 4,81 4,342 4,588 4,828 4,834 4,895 5,8 5,265 물동량증감률 (%) 1.9-3.6 12.1 6.2 6.4 5.7 5.2.1 1.3 3.8 3.6 벌크선선복량 4 463 541 622 688 727 758 777 794 821 83 선복량증감률 (%) 6.7.2 17. 14.9.6 5.7 4.4 2.4 2.2 3.4 1.1 물동량-선복량증감률 (%) -4.9-13.9-4.9-8.7-4.2..9-2.3-1..3 2.6 회젂율 ( 배 ) 8.48 7.41 7. 6.56 6.32 6.31 6.37 6.22 6.17 6.19 6.34 연평균 BDI 6,39 2,617 2,758 1,549 9 1,6 1,5 718 673 1,122 1,248 BDI 증감률 (%) -9.6-59.1 5.4-43.8-4.6 31. -8.3-35. -6.3 66.7 11.2 자료 : Bloomberg, Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 그림 58 벌크화물의수급 Balance 와 BDI 증감률추이및젂망그림 59 벌크화물의회젂율 ( 물동량 / 선복량 ) 추이및젂망 (% YoY) BDI 증감률 물동량 - 선복량 Balance( 우 ) (%) ( 배 ) - - 9 8 7 6 - - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E 5 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E 자료 : Bloomberg, Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 22 Meritz Research

운송 3) 컨테이너해운 : 수요 - 공급개선보다는상위공급자위주의시장재편에주목 경기회복에따른 GDP 성장률회복 vs 물동량탄성치둔화우려 Clarksons 는 17년과 18년컨테이너물동량이각 1.9억TEU, 2.억TEU 로전년동기대비 4.8% 와 5.1% 의증가를예상하고있다. 컨테이너물동량회복의근거는경기회복이다. IMF는 17년과 18년전세계 GDP 성장률을 3.46% 와 3.65% 로전망해컨테이너물동량의회복가능성을높게평가하고있다. 17년상반기기준전세계 대주요컨테이너항구의물동량은 1.15억 TEU(+7.6% YoY) 로물동량회복이확인되고있다. 15~16 년각.6% 와.9% 의물동량증가율을기록했던부진에서벗어나는모습이다. 국내최대컨테이너터미널인부산항역시지난해한진해운의법정관리여파에서벗어나상반기기준 962만TEU 의물동량을기록하며전년대비 5.% 증가했다. 그림 6 GDP 성장률과컨테이너물동량증감률의상관관계그림 61 컨테이너해운업의물동량승수추이및젂망 ( 물동량증감률, %) 15 y = 3.432x - 5.85 R² =.7986 (%) 젂세계 GDP성장률컨테이너물동량증감률 물동량승수 ( 우 ) ( 배 ) 3 2 5 1 (GDP 성장률, %) 2 3 4 5 6 - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E 자료 : Clarksons, IMF, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, IMF, 메리츠종금증권리서치센터 그림 62 젂세계상위 개컨테이너터미널의물동량추이그림 63 부산항의컨테이너물동량추이 ( 백만TEU) 개터미널합산물동량물동량증감률 ( 우 ) 25 (% YoY) 3 ( 백만 TEU) 부산항컨테이너물동량 25 물동량증감률 ( 우 ) (% YoY) 3 15 15 5-5 - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 - 주 : 17 년은상반기누적기준자료 : Alphaliner, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 17 년은상반기누적기준자료 : Alphaliner, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 23

경기회복국면에서컨테이너물동량증가에도불구하고 GDP 성장률대비물동량증가율을의미하는물동량승수둔화에대한우려가존재한다. 이는미국 Donald Trump 대통령, 영국의 Brexit로대변되는보호무역주의확산때문이다. 원자재로구성된건화물, 원유, 가스와달리소비재로구성된컨테이너화물은보호무역주의에따른물동량승수둔화가가장크게나타날수있다. 보호무역주의확산에따른컨테이너물동량승수둔화에대한우려는홍콩의유통관리기업인 Li&Fung(494 HK Equity) 을통해서도확인할수있다. Li&Fung 은공장없이의류, 장난감등소비재를생산, 수출하는회사다. 16년매출액기준지역별매출액은미국 64.%, 유럽 17.5%, 아시아 12.2%, 기타 6.3% 로인건비가낮은아시아지역의공급업체들을활용해선진국으로수출하고있다. Li&Fung은비교우위를활용한자유무역주의형 Business Model을보유하고있다. A라는미국의기업이 Li&Fung 에바지 만벌을주문한다면 Li&Fung 은 2~3만여개의공급업체를통해품질, 가격, 납기등을고려해제작업체를선정한다. 이과정에서직물은인도, 단추는중국, 지퍼는한국등비교우위를보유하고있는업체를선정후생산해파키스탄에있는가공업체로운송한다. 파키스탄에서는조달받은제품을가공해상품화시켜미국의 A 기업으로수출을완료한다. Li&Fung 은 1년부터 11년까지연평균 16.8% 의매출액성장을기록했다. 9년을제외하면매년두자리수의높은성장률을기록했다. Li&Fung 은 12년매출액증가율이 1.%(-24.9%p YoY) 로급격하게둔화되었고최근 2 년에는역성장을기록하고있다. 17년매출액역시 157.2억달러로전년대비 6.2% 감소한부진한실적이예상된다. Li&Fung의역성장은보호무역주의확산과 Reshoring으로 Global Value Chain의축소를단적으로보여주는사례다. 컨테이너해운업의물동량을구성하는주요품목들은임금격차등국가별비교우위에따라물동량승수효과가높게나타나는대표적인산업이었다. 경기회복국면에서물동량증가효과는분명하나물동량승수에대한하향조정은불가피하다. 그림 64 Li&Fung 의주가추이그림 65 Li&Fung 의매출액추이및젂망 (8.1.1=) Li&Fung 홍콩항셍지수 ( 십억달러 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) 3 (%) 6 15 4 5 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 - '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 '17E - 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 24 Meritz Research

운송 선복량점검 : 17~18 년인도량증가에따른공급증가, 변수는해체량 17~18 년컨테이너선의선복량은각 2.7% 와 3.6% 증가를예상한다. 초대형컨테이너선의인도량증가가선복량증가를견인한다. 16년 9.5만TEU(- 46.1% YoY) 까지감소했던컨테이너선인도량은 17년과 18년각 9.4만 TEU(+21.% YoY) 와 122.7만TEU(+12.2% YoY) 로예상한다. 이는 15년발주된초대형컨테이너선 (15년발주량 23만TEU) 의인도에따른공급증가로판단한다. 16년부진한시황으로연초 134.1만TEU 의인도예정량대비실제인도량이 67.5% 에그친점도공급량증가원인이다. 17년과 18년에는인도지연에따른공급량조절가능성이낮다고판단한다. 컨테이너운임지수인 SCFI(Shanghai Containerized Freight Index) 가 16년 3월 4p에서 1년후 747p까지 86.6% 반등에성공한점과계선율이 17년 9 월기준 1.74%(-4.3%p YoY) 로개선되어 16년고같은대규모인도지연 / 발주취소가능성은제한적이다. 표 4 컨테이너선선복량의추이및젂망 ( 천TEU) '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17E '18E 컨테이너선선복량 12,254 12,983 14,225 15,345 16,258 17,147 18,262 19,743 19,989,536 21,277 선복량증감률 (% YoY) 12.8 5.9 9.6 7.9 6. 5.5 6.5 8.1 1.2 2.7 3.6 읶도량 1,494.2 1,112.1 1,391.6 1,214.2 1,261.9 1,345.5 1,489.5 1,678.4 94.8 1,94.5 1,227.4 읶도량증감률 (% YoY) 12.7-25.6 25.1-12.8 3.9 6.6.7 12.7-46.1 21. 12.1 연초선복량대비읶도량 (%) 13.7 9.1.7 8.5 8.2 8.3 8.7 9.2 4.6 5.5 6. 폐선량 1.2 378.4 132.6 77.9 334.7 444.2 372.6 193.3 654.1 547.8 486. 폐선량증감률 (% YoY) 383.3 274. -65. -41.2 329.7 32.7-16.1-48.1 238.5-16.3-11.3 연초선복량대비폐선량 (%).9 3.1 1..5 2.2 2.7 2.2 1.1 3.3 2.7 2.4 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 그림 66 컨테이너선의선형별읶도량추이및젂망그림 67 컨테이너선의선형별발주량추이 ( 백만TEU) Feeder Intermediate 2. Neo-Panamax Post-Panamax 1.5 ( 백만TEU) Feeder Intermediate 4 Neo-Panamax Post-Panamax 3 1. 2.5 1. ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 17 년은상반기누적기준자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 25

컨테이너선공급을제한할수있는변수는해체량이다. 16년 1.2% 의낮은선복량증가율을기록한이유는인도량이 9.5만TEU 에그쳤던점도있으나해체량이 65.9만TEU(15 년말선복량대비 3.3% 수준 ) 를기록했기때문이다. 16 년역사상최대규모의폐선량을기록한이유는 1) 폐선의경제성부각 ( 중고선가하락에따른자산가치와운임하락에따른운영수익감소 ) 과 2) Panama 운하확장에따른 Cascading 효과로판단한다. 16년말기준컨테이너선의중고선가지수는 24.8p(-3.5% YoY) 로큰폭으로하락했다. 반면, 폐선가격은철광석가격이견조한흐름을유지하며소폭상승해 중고선가-폐선가격 Spread 축소로연결되었다. 이와더불어 Panama 운하확장으로운하통과가능선형이기존 4,4TEU 에서 13,TEU 로확대되면서기존항로에투입되었던중형선박을대형선박이대체하는 Cascading Effect가폐선을가속화시켰다. Panama 운하를통과하는노선에서경쟁력을상실한중형선박 (3,~4,999TEU 급컨테이너선 ) 들의폐선이 16년기록적인해체량을견인했다. Clarksons 는 17년과 18년해체량은각 54.8만TEU( 선복량대비 2.7%) 와 48.6만TEU( 선복량대비 2.4%) 로과거평균을소폭상회하는수준을전망하고있다. 17년해운업운임지수반등으로폐선량이감소, 2분기폐선량은 5.48만 TEU(-65.3% YoY) 로둔화되고있다. 이는경제성을상실혹은노선조정으로계선 (Laid-Up) 된중형선박들이운임반등으로시장에복귀했기때문으로판단한다. 9월기준컨테이너선의계선율은 1.74%(-4.3%p YoY) 로연초대비 92.만 TEU의실질공급증가가발생했다. 향후초대형컨테이너선의인도에따른 Cascading Effect의지속가능성이존재해폐선량이급감할가능성은낮다. 그림 68 컨테이너선의중고선가 - 폐선가격 Spread 와폐선량추이그림 69 파나마운하확장효과 ( 확장젂 / 후비교 ) ( 백만달러 ) 폐선량 ( 우 ) 중고선가 15 폐선가격 ( 천TEU) 갑문폭 (m) +64% 확장젂확장후 12 8 갑문길이 (m) +4% 9 6 선박폭 (m) +52% 6 3 '12 '13 '14 '15 '16 '17 주 1: 중고선가는 2,5TEU 급 15 년선령컨테이너선의중고선가기준주 2: 폐선가격은 2,TEU 급컨테이너선의폐선가격기준자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 4 선박길이 (m) 선박크기 ( 백 TEU) +195% +24% 3 4 5 자료 : 해양수산부 - 한국해양수산개발원, ACP, 메리츠종금증권리서치센터 26 Meritz Research

운송 수요 - 공급 Balance: 수급 Balance 개선은개선이나상대적강도는벌크의우위 18년에도물동량증가율이선복량증가율을상회하며컨테이너운임의개선가능성이높다. 초대형컨테이너선의인도증가로 18년선복량증가율이 3.6% 로전년대비.9%p 증가하나물동량증가율이 5% 대를유지하면서수요-공급 Balance 개선을예상한다. 물동량증가율과선복량증가율의차이가 17년대비.9%p 감소하면서회전율 ( 연간평균항차 ) 회복속도가전년대비더딘점이아쉽다. 보호무역주의심화에따른물동량탄성치둔화속도가빨라질경우물동량증가율이둔화, 운임상승제한요인으로작용할수있다는우려도존재한다. 다만, 수요와공급외에도유가, 경쟁강도등컨테이너해운업운임에영향을줄수있는다양한변수들이존재한다. 18년에는업계전반의 M&A 진행에따른공급자교섭력강화에주목할필요가있다. 14년말부터유가급락으로컨테이너운임이악화되면서업계전반의 M&A가활성화되었다. 현재까지발표된 M&A 를고려하면상위 개컨테이너선사의운영선대비중은 17년 8월기준 83.2% 로 15년말대비 19.2%p 증가한다. 표 5 컨테이너해운업의수요 - 공급 Balance 와항차추이및젂망 ( 백만TEU) '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17E '18E 컨테이너물동량 134.7 122.4 139.2 15. 154.6 162.5 171.2 175. 181.6 191..7 물동량증감률 (%) 4.1-9.2 13.7 7.8 3.1 5.1 5.3 2.2 3.8 5.2 5.1 컨테이너선복량 12.3 13. 14.2 15.3 16.3 17.1 18.3 19.7..5 21.3 선복량증감률 (%) 12.8 5.9 9.6 7.9 6. 5.5 6.5 8.1 1.2 2.7 3.6 물동량-선복량증감률 (%) -8.7-15.1 4.2 -.1-2.9 -.4-1.2-5.9 2.5 2.4 1.5 회전율 ( 배 ) 11. 9.4 9.8 9.8 9.5 9.5 9.4 8.9 9.1 9.3 9.4 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 그림 7 컨테이너선의선복량과물동량증감률추이및젂망그림 71 컨테이너선의항차 ( 물동량 / 선복량 ) 추이및젂망 (%) 선복량증감률물동량증감률 Balance ( 백만 TEU) 컨테이너물동량 25 회젂율 = 물동량 / 선복량 ( 우 ) ( 배 ) 16 14 15 12 - - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E 5 8 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 27

Maersk 의경영전략변화와업계전반의 Consolidation, 공급자협상력상승기대 전세계선복량의 16.6% 를운영하고있는 Maersk Line이 16년 3.96억달러의영업손실을기록했다. 규모의경제가중요한해운업에서 1위업체의대규모손실은업계전반의실적악화를의미한다. 실제로상위 13개컨테이너선사중 16 년영업이익을기록한회사는 Wan Hai(OPM 3.3%), Hapag-Lloyd(1.6%), CMA-CGM(.2%) 로 3개뿐이다. 16년 9월 AP-Moller Maersk 의회장은 Done with Ordering Steel 이라는문구를던지며경영전략의변화를시사했다. Maersk Line은지금까지컨테이너선의대형화와대규모발주를통해규모의경제를확보하는전략을펼쳐왔다. 1996 년에는 Post-Panamax 급컨테이너선시대를열었으며 6년에는 15,5TEU 급컨테이너선을 11년에는 18,TEU 급 Triple-E 컨테이너선을대규모발주하며컨테이너선의대형화를주도했다. Maersk Line이선제적투자를통해화물당비용을낮추어경쟁력을확보해경쟁컨테이너선사들역시이에상응하는발주가불가피했다. 15년이후컨테이너선사들의경쟁적발주전략이성장을담보하지못했던원인은저성장기조와유가에서찾을수있다. 11~15 년물동량의연평균증가율은 3.1% 에그쳤던반면선복량은연평균 5.2% 증가하며과잉공급이지속되었다. 또한, 14년이후유가급락으로저유가기조가유지되면서대형선박발주를통한규모의경제효과가예상보다크지않았기때문이다. Maersk Line은발주를중단하는대신성장의기회를 M&A에서찾겠다고밝혔다. 초대형컨테이너선발주를통해경쟁단가를낮추기보다는기존컨테이너선사인수를통해상대적으로영업력이부족한지역에강점을보유한선사를인수해시너지효과를창출하겠다는의도다. 독일컨테이너선사인 Hamburg Sud의인수역시이러한맥락에서해석가능하다. 그림 72 Maersk Line 의붂기별영업실적추이그림 73 Maersk Line 의주요영업지표추이 ( 십억달러 ) 매출액 8 영업이익률 ( 우 ) (%) 16 ( 달러 /FEU) 물동량 ( 우 ) 단위당운임 3,5 단위당비용 ( 백만 FEU) 3. 6 8 3, 2.5 4 2,5 2. 2-8 2, 1.5 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17-16 1,5 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1. 자료 : AP-Moller Maersk, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : AP-Moller Maersk, 메리츠종금증권리서치센터 28 Meritz Research

운송 외형확장을발주가아닌 M&A에서찾는변화는 Maersk Line만이아니라 15 년이후업계전반에서확인되고있다. 컨테이너업계의 M&A를주도하고있는업체는중국의 Cosco Shipping 이다. Cosco는 16년중국내경쟁국영선사인 CSCL(China Shipping Container Lines) 과합병, 17년에는홍콩의컨테이너선사인 OOCL을인수하며 M&A를통한급격한외형성장을보이고있다. Cosco 의운영선대는 15년말기준전세계선복량의 4.3% 에서 17년 8월말기준 11.7%(OOCL 운영선대합산기준 ) 까지확대된다. Cosco 외에도 Hapag-Lloyd 의 UASC 인수, CMA-CGM의 APL 인수등상위컨테이너선사의 M&A가활성화되고있다. 일본의해운 3사인 N.Y.K, M.O.L, K-Line은컨테이너사업부문을분할후통합법인인 ONE(Ocean Network Express) 을설립했다. 현재까지발표된 M&A를반영할경우상위 개컨테이너선사의운영선대비중은 15년말기준 63.9% 에서 17년 9월기준 82.% 로 18.1%p 증가한다. 상위업체들의선복량점유율증가는공급자교섭력강화를의미, 컨테이너운임 회복에긍정적이다. 업계전반의 Consolidation 에따른공급자교섭력강화의효 과는 년대초반의사례를통해서도확인가능하다. 컨테이너업계는 년대선복량증가율이두자리수를기록한반면물동량증가율이 1년 4.7%, 2년 8.2% 로둔화되며극심한운임부진을기록했다. 시황부진은주요 6개컨테이너선사들의 Multiple 하락으로연결되어평균 PBR 은 1년초반 1.5배에서 2년.7배수준까지하락했다. 표 6 글로벌상위 개컨테이너선사들의선복량및점유율현황 15 년말기준 16 년말기준 17 년기준 숚위회사명선복량 (TEU) 점유율 (%) 숚위회사명선복량 (TEU) 점유율 (%) 숚위회사명선복량 (TEU) 점유율 (%) 1 Maersk 2,995,836 15. 1 Maersk 3,273,314 16.4 1 Maersk 4,92,147 19.2 2 MSC 2,678,779 13.4 2 MSC 2,838,719 14.2 2 MSC 3,136,248 14.7 3 CMA-CGM 1,8,821 9.1 3 CMA-CGM 2,13,843.7 3 CMA-CGM 2,483,57 11.6 4 Evergreen 931,849 4.7 4 COSCO 1,621,317 8.1 4 COSCO 2,479,383 11.6 5 Hapag-Lloyd 93,398 4.7 5 Evergreen 992,95 5. 5 Hapag-Lloyd 1,513,452 7.1 6 COSCO 861,692 4.3 6 Hapag-Lloyd 95,212 4.8 6 ONE 1,429,268 6.7 7 CSCL 694,322 3.5 7 Hamburg Sud 63,58 3. 7 Evergreen 1,65,819 5. 8 Hamburg Sud 645,889 3.2 8 OOCL 575,561 2.9 8 Yang Ming 575,484 2.7 9 Hanjin 626,217 3.1 9 Yang Ming 57,18 2.9 9 PIL 37,247 1.7 OOCL 561,522 2.8 UASC 526,858 2.6 Zim 362,567 1.7 상위 개사합산 12,747,325 63.9 상위 개사합산 14,83,255 7.6 상위 개사합산 17,58,122 82. 컨테이너선복량 19,938,65 컨테이너선복량 19,938,65 컨테이너선복량 21,355,91 주 : Maersk 는 Hamburg Sud 합산기준, 일본해운 3 사의통합법인 ONE 은 3 개사합산기준자료 : Alphaliner, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 29

컨테이너업계는시황부진을벗어나기위해 M&A를통해규모의경제를확보하는방법을선택했다. NOL의 APL 인수, Maersk Line의 Sealand 인수등상위업체들이중소형컨테이너선사들을인수하며업계전반의 Consolidation 을주도했다. ~3년발생한 M&A 건수는 3건으로이후 년 (4~13년 ) 동안발생한 M&A 건수와동일하다. M&A를통해공급자교섭력을강화한컨테이너선사들의노력은운임회복으로연결되었다. Clarksons 에서발표하는컨테이너용선료 Index는 2년초반 46.8pt 에서 4년말 171.8pt 까지증가하며 267.2% 의높은상승률을기록했다. 운임상승으로 6개주요컨테이너선사들의 ROE는 2년 7.4% 에서 4 년 27.6% 까지상승, PBR 역시 1.5배수준을회복했다. 중국發물동량증가효과도존재했으나업계전반의 Consolidation 에따른공급자교섭력강화효과가있었음도분명하다. 그림 74 6 개상위컨테이너선사들의평균 ROE, PBR 추이 ( 배 ) ROE( 우 ) 2.5 PBR (%) 4 2. 3 1.5 1..5. '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 ' - 주 : Maersk, Evergreen, OOCL, Yang Ming, MOL, NYK 평균기준자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 그림 75 컨테이너업계의 M&A 건수추이그림 76 Clarksons 컨테이너선용선료 Index 추이 ( 건 ) 12 (Index) 9 15 6 3 5 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 ' 자료 : Drewry, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 3 Meritz Research

운송 업황전반은 Positive, 국적선사는규모의경제확보가필요 17년 2분기 Maersk Line, MSC, CMA-CGM 등해외컨테이너선사들은최근 2년내가장좋은영업실적을기록했다. 영국의해운조사기관인 Drewry에따르면상위 개주요컨테이너선사중 17년상반기영업손실을기록한해운사는현대상선 (OPM -.2%), 일본의 M.O.L(-3.6%), 대만의 Yang Ming(- 1.6%) 3개사에불과했다. 한진해운의자산을인수해 17년 3월출범한 SM 상선도 17년 2분기 OPM -.5% 의영업손실을기록했다. 1분기대비매출액이 35배증가했음에도영업손실규모가축소되며조기흑자전환에대한기대감이높지만선대확충, 신규노선확장, Back-Haul 소석률상승등아직해결해야할문제들이남아있다. 전세계컨테이너업계의호실적에도불구하고시황회복의온기가국내원양선사들에게전해지지않은점은분명하다. 한진해운파산이후국내컨테이너해운업체들의위상은크게낮아졌다. 17년 8월기준국적원양선사 ( 현대상선과 SM상선합산기준 ) 의컨테이너운영선대는약 39만TEU로전년대비약 62.8% 감소했으며미주노선점유율 (17년 6월기준 ) 5.8% 로전년대비 5.1%p 감소했다. 현대상선의경우 17년 8월기준운영선대 6척 (44.2만TEU) 중사선은 13척 (11.2만TEU) 에불과하다. 17년 8월한진중공업으로부터 1.1만TEU 급컨테이너선 2척을인수하며대형컨테이너선위주의선복량확대를추진하고있다. SM 상선의운영선대는 14척 (4.8만TEU) 으로연말까지운영선대 3척을목표로선대를확충하고있다. 선대확충의지는긍정적이나여전히주력노선인미주노선에서경쟁하고있는컨테이너선대규모가작아고정비희석효과가낮을수밖에없다. 표 7 현대상선의선대보유현황그림 77 현대상선의붂기별영업실적추이 사선 용선 ( 척, 천 TEU) 척수적재량척수적재량 ( 십억원 ) 매출액 2.4 영업이익률 ( 우 ) (%) >K TEU 5 66 11 126 8K~K TEU 8 68 4K~8K TEU 8 46 22 123 <4K TEU 6 13 합계 13 112 47 33 1.8 1.2.6. 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 - - -3 자료 : 회사자료, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 31

컨테이너선의대형화에따른규모의경제효과가타선종대비높게나타나는이유는운항특성에있다. 컨테이너선의경우노선별로항차를정해정기적으로선박을운항하고있어컨테이너선사를 Liner( 정기선 ) 라부른다. 이는화주의요청에따라선박을운항하는 Tramper( 부정기선, 일반적으로벌크선 ) 와는달리물동량과상관없이정기적인운항이발생, 고정비부담이높기에규모의경제효과가크게나타난다. Drewry에따르면 1만TEU급컨테이너선의단위당비용은 1,45달러 /TEU로 4 천TEU급컨테이너대비약 63% 수준에불과하다. 저유가기조로인해단위당비용격차가좁혀졌으나선형차이에따른규모의경제가있음은분명하다. 앞서언급한바와같이국내컨테이너업계가보유하고있는 1만TEU급이상의컨테이너선은 5척 ( 현대상선이보유, 용선제외 ) 에불과해수익성열위가불가피하다. 국내컨테이너업계가반등할수있는기회는신정부의정책에서찾을수있다. 문재인정부는해운업을국가물동량을담당하는기간산업으로인식, 대국정과제에해운산업경쟁력강화방안을포함했다. 해운산업경쟁력강화방안으로해양수산부는지난 8월 한국해양진흥공사 설립방안을발표했다. 법정자본금 5조원규모의해운산업전담지원기관인한국해양진흥공사는초기납입자본금 3.1조원으로한국선박해양과한국해양보증보험자본금과함께정부의추가출자를통해마련할계획이다. 정부출자금중현물출자 ( 정부항만공사지분등 ) 는당장유동화가불가능해자본금액의 4배까지차입이가능하도록했다. 초기납입자본금액이 3.1조원일경우최대차입규모는약 12조원으로 15조원규모까지확대될수있다. 주목할부분은한국해양진흥공사가기존해운산업을지원하던한국선박해양과한국해양보증보험대비확대되는업무범위다. 한국해양진흥공사는기존해운금융프로그램을통해지원하던선박및터미널에대한투자보증및중고선박 Sales and Lease Back 사업과함께노후선박대체프로그램등을실시할계획이다. 노후선박대체프로그램은환경규제에따른선박교체기에서경쟁력을확보할수있는계기로판단한다. 표 8 컨테이너선의규모의경제효과붂석 ( 천달러 ) 4,TEU 6,TEU,TEU 읶건비 85 85 85 수선유지비 9 1,25 1,15 보험료 8 1, 1,7 선용품비 25 3 35 읷반관리비 175 175 175 연료비 4,284 5,722 7,269 항비 2, 2,7 3, 단위당비용 2.31 1.96 1.45 자료 : Drewry, 메리츠종금증권리서치센터 32 Meritz Research

운송 노후선박대체프로그램은중국의사례를참고할필요가있다. 중국은노후선을폐선하고신규친환경선박을자국조선소에발주할경우 1CGT(Compensated Gross Tonnage, 표준화물선환산톤수 ) 당 1,5위안 (228달러) 의보조금을지원하고있다. 폐선보조금제도는 13년도입되어 2차례연장을통해 17년말까지중국해운사들에게지원되고있다. 폐선보조금제도를통해중국정부는지난 4년간자국해운사들에게약 억달러의보조금을지원했다. 중국의최대국영선사인 Cosco는 17년에도 5,4만달러규모의폐선보조금을지급받으며노후선대를교체하고있다. 11~12 년평균중국선주의선박발주금액은전세계선박발주금액의 6.% 에불과했으나 13년이후 4년은 13.1% 로전세계선박발주시장에서두각을드러냈다. 현수주잔고를기준으로 1.5만TEU 이상의 Post-Panamax 컨테이너선은척당 7.7만CGT 로이를감안하면척당약 1,766만달러를지원받을수있다. 1.6만 TEU급컨테이너선의신조선가가 1.25억달러임을감안하면 14.1% 의선박건조비용을정부로부터지원받을수있다. 17년 9월기준컨테이너선의신조선가지수는 7pt에불과해컨테이너선신조선가지수가발표되기시작한 1996년이후최저수준이다. 이는낮은수준에서신조선발주가가능함을의미, 폐선보조금이현실화될경우국적선사가낮은자본비용을바탕으로경쟁력확보가가능하다. 아직한국해양진흥공사설립법안의국회통과과정이남아있고해운업지원방안이확정되지않았지만국내해운업체들의선대대형화와선령인하효과는경쟁력확보에도움이되는것은자명하다. 그림 78 컨테이너선의싞조선가지수추이그림 79 선박발주금액과중국선주의발주금액비중추이 (Index) 15 ( 십억달러 ) 젂세계선박발주금액 16 중국선주비중 ( 우 ) (%) 16 1 1 12 9 8 8 6 3 컨테이너선싞조선가지수역사적저점수준 4 4 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 33

4) 환경규제도입, 공급조절을통한운임상승요인 18년해운업의운임방향성에서가장큰변수는환경규제도입에따른공급조절효과다. 16년 IMO( 국제해사기구 ) 는 1) 평형수관리협약 (Ballast Water Management Convention) 과 2) 황산화물 (SOx) 배출량규제를통과시켰다. 일반적으로규제는비용증가요인으로부정적인인식이강하나해운업에도입될새로운규제들은공급조절요인으로작용해운임상승요인이될전망이다. 새로도입될 2가지규제와이전규제들의가장큰차이점은 규제의범위 다. 현재까지도입된주요선박규제중기존운항중인선박을포함하는규제는단일선체퇴출규정이유일하다. 과거도입된주요규제들은대부분신조선만을대상으로하는규정으로중고선의경제성에영향을주는사례는 Tanker의이중선체도입규정이유일하다. 5년 IMO는 년까지모든단일선체탱커의퇴출을결정, 9~ 년 Tanker 폐선량은 1,54만DWT 로직전 2년대비 185.7% 증가한점을참고할만하다. 다만, 이중선체규정사례역시 1989년 Exxon Valdez 호의기름유출사고이후이중선체에대한논의가시작, 1993년부터신조선에대한이중선체규정이의무화되어금번규제의효과를설명하기에는한계가있다. 그림 8 홖경오염물질및해양생태계교띾관렦 IMO 의주요규제도입시기 질소산화물 (NOx) 황산화물 (SOx) 이산화탄소 (CO2) 선박평형수 (Ballast Water) 1.% (ECA) 3.5% (Global) EEDI Phase1.1% (ECA) 평형수관리협약 6 7 8 9 11 12 13 14 15 16 17 18 19 EEDI Tier1 Tier2 Tier3 Phase EEDI ( 신조선 ).5% (Global) EEDI Phase2 자료 : IMO, Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 그림 81 이중선체규정도입시기의 Tanker 폐선량추이그림 82 Global 폐선량추이 ( 백만 DWT) 3 ( 백만 DWT) 8 2 6 4 1 2 '5 '6 '7 '8 '9 ' ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 34 Meritz Research

운송 황산화물 (SOx) 배출량규제와평형수관리협약은해양오염과생태계교란을방지 하기위해제정된법안이다. 황산화물 (SOx) 배출량규제는선박연료의황산화물 비중을현 3.5% 수준에서.5% 까지낮춰야하며 년도입예정이다. 평형수관리협약은선박의홀수선을맞추기위해사용하는평형수배출시수처리후배출하도록하는규제이다. 17년 9월도입예정이었으나선주들의유예요청으로 IMO는 17년 7월 71차 MEPC에서평형수관리협약을 2년연기를결정해 19년으로 2년연기되었다. 선주들은 19년이후 5년동안정기검사를시행하는 Dry-Docking 시점에평형수처리장치설치가의무화된다. 2가지규제를모두충족하기위해선주들이선택할수있는방안은 1) BWTS (Ballast Water Treatment System) 와 Scrubber( 탈황설비 ) 설치, 2) BWTS 설치후황산화물함유량이낮은대체연료 (MGO 또는 Low Sulphur Fuel) 사용혹은 3) 폐선후 LNG-Fuel 선박발주하는방안이있다. 선주들입장에서는중고선을계속운영하는 1) 과 2) 번방안이 3) 번방안보다기대수익이높아야폐선대신중고선을운영할경제적유인을얻게된다. 평형수처리장치와 Scrubber( 탈황설비 ) 의경우제품별로차이가있고도입초기단계로제품별가격편차가크나일반적으로 BWTS는 만달러, Scrubber 는 4만달러수준으로알려져있다. 선박의선령이낮은경우에는 BWTS 설치를위한별도의공간을만들어놓은경우가많지만선령이높은경우에는 BWTS 설치공간이없어별도의설치비가투입될개연성이높다. 다만 BWTS 설치여부를고민하는선박들은노후선박들로설치비약 5만달러를기본비용에포함할필요가있다. MGO 는기존선박용연료대비약 1.75 배 ( 최근 2 년 MGO 의 38CST 대비할증 률 ) 높다. 해운사의영업이익률을 %, 유류비가 OPEX 의 3% 로가정시선박용 연료를 MGO 로대체하면영업이익률은 -11.6% 로악화된다. 표 9 홖경규제도입에따른선주들의대응방안 Matrix 그림 83 기존선박용연료 (38CST Bunker) 와 MGO 가격추이 대응방안 규제 평형수관리협약 황산화물배출규제 ( 달러 / 톤 ) MGO/38CST Bunker( 우 ) 38CST Bunker Price 1,5 MGO Bunker Price ( 배 ) 3 Case1) BWTS+Scrubber 설치 CAPEX 만달러 CAPEX 4 만달러 " 1, 2 Case2) BWTS 설치 +MGO 사용 CAPEX 만달러 OPEX 증가 ( 유류비약 8% 증가 ) 5 1 Case3) 폐선 폐선후싞조발주 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 35

선주의입장에서위에제시한 3가지방법중경제적유인이가장높은대안이무엇인지고민해볼필요가있다. VLCC의 1년평균용선료는 27,957달러 / 일로환경규제가적용되지않은현재상황에서 15년선령의 VLCC는수익을창출할수있는구간으로판단한다. 17.5년과 년선령의 VLCC의경우수익을창출하기어려워폐선에대한경제적유인이충분하다. 동일한조건하에환경규제를만족시키위한대안인 Case1(BWTS+Scrubber 설치 ) 과 Case2(BWTS 설치 +MGO 사용 ) 를적용하면 15년선령의 VLCC에적용되는 BEP 용선료는각 35.6% 와 42.9% 증가한다. 이는 15년선령이 BEP를기록하기위해서는현재운임대비 9.8~15.7% 는상승해야함을의미한다. 운임회복이가시화되지않는다면경제성을상실한 15년선령의 VLCC에대한폐선가능성이높아질수있다. 큰폭의운임상승에대한기대보다는 17년 8월말기준 1,693만달러수준에달하는폐선수익의경제성이더높을수있다. 17년에폐선된 VLCC의평균선령이 24.2년임을고려하면 15년선령의폐선가능성은큰폭의공급조절가능성을내포하고있다. 다만, 15년선령이상의선박들이단기내대규모폐선으로직결될가능성은제한적이다. 황산화물 (SOx) 배출량규제가도입되는 년까지폐선량이과거평균폐선률인 2.% 를상회하며점진적으로공급과잉을해소할전망이다. 경제성을상실한노후선박을중심으로순차적인폐선과정을예상, 공급과잉완화로운임의정상화를기대한다. 표 홖경규제적용에따른 BEP Dayrate 의변화붂석 홖경규제미적용 1) BWTS+Scrubber 설치 2) BWTS 설치 +MGO 사용 ( 백만달러, 달러 / 읷 ) 15 년 17.5 년 년 15 년 17.5 년 년 15 년 17.5 년 년 중고선가 23.3 19.4 15.5 23.3 19.4 15.5 23.3 19.4 15.5 2.5 년후잔존가치 19.4 15.5 15.5 19.4 15.5 15.5 19.4 15.5 15.5 감가상각 3.9 3.9-3.9 3.9-3.9 3.9 - 정기검사비용 2.5 3.5 4. 2.5 3.5 4. 2.5 3.5 4. BWTS+Scrubber 5.8 5.8 5.8 1.8 1.8 1.8 총투자비용 6.4 7.4 4. 12. 13. 9.8 8. 9. 5.8 읷평균투자비용 7,111 8,222 4,444 13,556 14,667,889 9,111,222 6,444 OPEX 11, 11,75 12,5 11, 11,75 12,5 16,775 17,919 19,63 BEP-T/C Dayrate 18,111 19,972 16,944 24,556 26,417 23,389 25,886 28,141 25,57 예상가동률 8% 7% 5% 8% 7% 5% 8% 7% 5% Adj. BEP-T/C Dayrate 22,639 28,532 33,889 3,694 37,738 46,778 32,358 4,1 51,14 기존 BEP- 운임대비증가율 (%) 35.58 32.27 38.3 42.93 4.9 5.53 현재운임적용시읷평균손익 +5,318-574 -5,932-2,737-9,781-18,8-4,4-12,244-23,57 주 1: BWTS 는 18 만달러 ( 설치비포함기준 ), Scrubber 는 4 만달러로가정, 주 2: 유류비의 OPEX 비중은 3%, MGO 는기존 Heavy Fuel Oil 대비 75% 할증적용주 3: 선박노후화에가동률 (15 년 -8%, 17.5 년 -7%, 년 -5%) 및 OPEX(15 년 -1.1 만달러 / 일, 17.5 년 -1.175 만달러 / 일, 년 -1.25 만달러 / 일 ) 차등적용자료 : Clarksons, Euronav, 메리츠종금증권리서치센터 36 Meritz Research

운송 전세계선복량의 11.7% 가선령 년이상의노후선박으로폐선가능성이높은선박으로판단한다. 해운업전반의공급과잉이지속되어폐선선령이낮아질경우선령 15년이상의선박까지잠재적폐선대상으로구분할수있다. 이경우잠재적폐선대상은전체선복량의 22.% 까지늘어나폐선이가속화될수있다. 17년 8월누적폐선량기준벌크선의평균폐선선령은 24.6년, 컨테이너선은.4년, 탱커는 24.5년을기록하고있다. 선령 15년이상의선복량비중이가장높은선종은탱커로환경규제도입에따른폐선효과가가장크게나타날수있다. 벌크선과컨테이너선의경우선령 15년이상의선복량비중이 15.% 와 15.8% 로유사한수준이다. 다만, 17년 8월누적폐선량기준벌크선의평균폐선선령은 24.6년으로컨테이너선의평균폐선선령인.4년대비높아폐선선령단축에따른효과는더높을수있다고판단한다. 그림 84 선종별건조연도에따른선복량붂류그림 85 벌크선의건조연도에따른선복량붂류 ( 백만GT) 기타가스선 5 컨테이너선벌크탱커 4 ( 백만 GT) 25 3 15 젂체 Fleet 의 22.% 젂체 Fleet 의 15.% 젂체 Fleet 의 11.7% 5 젂체 Fleet 의 7.7% +3 25~29 ~24 15~19 ~14 5~9 ~4 +3 25~29 ~24 15~19 ~14 5~9 ~4 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 그림 86 컨테이너선의건조연도에따른선복량붂류그림 87 탱커의건조연도에따른선복량붂류 ( 백만 GT) ( 백만 GT) 1 8 9 6 6 젂체 Fleet 의 21.5% 4 젂체 Fleet 의 15.8% 3 젂체 Fleet 의 6.8% 젂체 Fleet 의 5.4% +3 25~29 ~24 15~19 ~14 5~9 ~4 +3 25~29 ~24 15~19 ~14 5~9 ~4 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 37

3. 항공운송 : 업황개선 vs Risk 관리필요성부각 1) 여객과화물수요동반호조와우호적인대외변수 17년국내항공운송업계의수요는여객과화물모두견조한상승세를기록하고있다. 8월누적전국공항의국제여객수송실적은 5,55만명 (+4.3% YoY), 국제화물수송실적은 214.6만톤 (+8.3% YoY) 을기록했다. 국제여객수송실적의증가율이예상보다낮은이유는중국의한한령이 3월부터시행되어중국노선의축소가불가피했기때문이다. 인천공항을기준으로전노선의국제여객수송실적은 4,568만명 (+6.9% YoY) 을기록했지만중국노선을제외할경우 3,769만명으로 17.% 의고성장을기록했다. 전국공항의 17년 8월누적국제여객수송실적의경우 FSC(Full Service Carrier) 와 LCC(Low Cost Carrier) 가전년대비각 -3.2% 와 +44.4% 를기록하며희비가교차하고있다. 이는 1) LCC의기재공급확대에따른시장점유율상승과 2) 중국노선수송실적급감으로항공운수권을선점하고있는 FSC의피해정도가높았기때문이다. 8년 7월제주항공의 제주-히로시마 노선취항을시작으로국내 LCC 항공사들은급속한신장세를기록했다. LCC 항공사들의합산 RPK(Revenue Passenger Kilometers, 유상여객킬로미터 ) 는 년이후 6년동안연평균 55.6% 를기록하며공급을확대해왔다. 기존 FSC 2사의 6년연평균 RPK 증가율이 4.2% 에그친점과는확연한차이를보인다. 이는 FSC 대비가격경쟁력을보유한 LCC들의공급이새로운수요를창출하며높은탑승률로연결, LCC들이빠르게기재를확대할수있었기때문이다. 이에 년 2.3% 에불과했던 LCC의국제여객수송실적점유율은 16년기준 19.6% 까지확대되었다. 그림 88 국제여객수송실적추이그림 89 국제화물수송실적추이 ( 천명 ) 국제여객수송실적 8, 수송실적증감률 ( 우 ) (% YoY) 6 ( 천톤 ) 국제화물수송실적 3 수송실적증감률 ( 우 ) (% YoY) 6, 4 4, 2, '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 - '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 - 자료 : 인천국제공항, 한국공항공사, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 인천국제공항, 한국공항공사, 메리츠종금증권리서치센터 38 Meritz Research

운송 중국의한한령시행으로 3월이후중국노선의여객수송실적은 ~4% 수준의역성장을기록하고있다. 중국노선의역성장에따른피해는 LCC보다는항공운수권을선점하고있는 FSC에높게나타났다. 16년기준 FSC인대한항공과아시아나항공의중국노선매출액비중은각 14.% 와 21.% 를기록한반면제주항공은 12.6% 를기록했다. LCC의경우중국노선에대한수요가강점을보유하고있는중단거리노선인일본과동남아지역으로이전되며상대적피해정도가낮았다고판단한다. 17년중국노선의국제여객수송실적은 24.3% 감소한반면일본과동남아노선의국제여객수송실적은각 29.5% 와 18.2% 증가하며국제여객수송실적증가를견인했다. 그림 9 LCC 국제여객수송실적과점유율추이그림 91 FSC 와 LCC 의 RPK 비교 ( 백만명 ) LCC 국제여객수송실적 16 LCC 점유율 ( 우 ) (%) ( 십억 km) LCC 6 사합산 RPK 16 FSC 2 사합산 RPK 12 15 1 8 8 4 5 4 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 주 : 제주항공, 진에어, 에어부산, 이스타항공, 티웨이항공, 에어서울합산기준자료 : 항공정보포탈, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 항공정보포탈, 메리츠종금증권리서치센터 그림 92 읶천공항의중국노선여객수송실적추이그림 93 읶천공항의읷본 / 동남아노선여객수송실적추이 ( 천명 ) 중국노선여객수송실적 1,5 수송실적증감률 ( 우 ) (% YoY) ( 천명 ) 동남아노선여객수송실적 1,6 수송실적증감률 ( 우 ) (% YoY) 4 1, 5 1, 3 8 5 4 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17-5 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : 인천국제공항, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 인천국제공항, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 39

17년상반기항공운송업종이견조한주가수익률을기록한원인에는수요측면의효과도있었으나우호적인대외변수효과도존재했다. 항공운송업은상대적으로외화부채규모가크고외화로지출되는비용이많아환율민감도가높은업종이다. 17년상반기말기준원 / 달러환율은 1,144원 / 달러로 16년말 1,6원 / 달러대비원화강세가진행, 항공운송업종에우호적인상황이전개되었다. 매출원가의높은비중을차지하는유류비역시상반기중유가가 WTI 기준배럴당 4~5달러의박스권을기록하며비용통제요인으로작용했다. 상반기중높은주가수익률을기록한항공사들은 3분기부터부진한주가흐름이지속되고있다. 연중고점대비평균 % 이상주가가낮아졌다. 부진한주가흐름의원인은 1) 3분기항공여객수요부진우려, 2) 지정학적 Risk 고조, 3) 원화약세로전환, 4) 유가상승에대한우려로판단한다. 3분기항공여객수요는 월추석연휴에따른분기조정효과로판단한다. 미국소비의선행지표인 ISM 제조업지수가 16년말부터반등을시작해 17년 9 월 6.8pt 를기록해소비회복가능성을시사, 항공화물의호조도지속될전망이다. 당사투자전략팀의 Macro 전망역시항공업종에여전히우호적이다. WTI 기준유가를배럴당 6달러수준으로전망하고있으나 18년까지큰폭의상승가능성은제한적으로항공수요와손익에미치는영향은제한적이다. 원 / 달러환율은 17년연말기준 1,원 / 달러, 18년연말기준 1,7원 / 달러로원화강세의우호적환경은지속될전망이다. 그림 94 원 / 달러홖율과주요항공운송업체의주가추이그림 95 항공유가와주요항공운송업체의주가추이 (16.1.1=) 대핚항공아시아나항공 16 제주항공원 / 달러홖율 ( 우 ) ( 원 / 달러, 역축 ) 1, (16.1.1=) 대핚항공아시아나항공 16 제주항공항공유가 ( 우 ) ( 달러 / 배럴, 역축 ) 4 13 1,75 13 5 1,15 6 7 1,225 7 7 4 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 1,3 4 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 8 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

운송 2) 18 년에도 YOLO, Outbound 가이끄는여객수요의구조적성장지속 18년내국인출국자수 (Outbound) 는 2,967만명 (+13.5% YoY) 으로강한여객수요증가추세가지속될전망이다. 17년 8월기준내국인출국자수는 1,74 만명 (17.7% YoY) 으로내국인출국자수는 12년 2월이후 65개월연속전년동기대비증가하고있다. 내국인출국자수증가의원인은 1) 국내소비지표개선과여행성향증가, 2) LCC(Low Cost Carrier) 의공급이수요를창출하는선순환효과, 3) 우호적인대외변수로판단한다. 18년에도토요일과일요일을포함한공휴일은총 119일로 17년과동일하다. 17년에는 5월 (1일연차사용시 5일 ), 월 ( 임시공휴일지정으로 일 ) 긴연휴가발생했던것과달리 18년에는 5일이하의짧은연휴가많다. 추석 (5 일 ), 설 (4일), 5월 ( 대체공휴일포함 4일 ) 이가장긴연휴며연차휴가를하루사용시 4일연휴가가능한경우가 4차례있다. 17년처럼장기연휴가없기때문에여행객분산효과로일본과동남아를비롯한중단거리해외여행의수요가증가할전망이다. 17년 8월누적기준외국인입국자수는 886만명 (-22.8% YoY) 으로중국인입국자수감소에따른부진이불가피하다. 북한發지정학적리스크가지속되고있고 THAAD 도입에따른중국의한한령이지속되고있어단기내회복은어려워보인다. 정치적불확실성으로회복시점을가늠하기어렵지만, 불확실성이해소되는시점에서 Inbound 항공수요회복이빠르게나타날수있다. 그림 96 월별내국읶출국자수 (Outbound) 및증감률추이그림 97 내국읶출국자수 (Outbound) 추이및젂망 ( 백만명 ) 내국읶출국자 3. 증감률 ( 우 ) (% YoY) 75 ( 백만명 ) 내국읶출국자 35 증감률 ( 우 ) (% YoY) 45 2.5 5 28 3 2. 25 21 15 1.5 1. 14.5-25 7-15. ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16-5 -3 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E 주 : 증감률은 3 개월이동평균의 YoY 증감률기준자료 : 한국관광공사, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 한국관광공사, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 41

소득증가를상회하는여행지출, 여행성향확대 년이후내국인출국자수증가율은 1인당 GDP 증가율대비높은성장속도를기록하며여행성향이확대되고있다. ~ 년출국자수증가율의 1인당 GDP 증가율대비탄성치는 2.6배 ( 내국인출국자수가역성장했던 3, 8, 9년은제외 ) 수준을기록했으나, 최근 2년평균 6.7배로높아졌다. 이는개인소득중여행에지출하는비중이빠르게높아지고있음을의미, 국민들의여행성향이확대되고있음을나타낸다. 실제로가계의소비를보더라도여행지출이포함되는오락및문화관련지출이 년 6.% 에서 16년 9.2% 로 3.2%p 증가했다. 12개주요지출항목중가장높은성장을기록하며삶의질에대한관심증가가오락및문화에대한지출증가로이어지고있다. 그림 98 1 읶당 GDP 와내국읶출국자수추이그림 99 내국읶출국자증감률 /1 읶당 GDP 증감률 ( 탄성치 ) 추이 ( 천달러 ) 1 읶당 GDP 4 내국읶출국자 ( 우 ) ( 백만명 ) 24 (%) 1읶당 GDP 증감률내국읶출국자증감률 4 최근 3년평균탄성치 ( 우 ) ( 배 ) 6 3 18 4 12 6 탄성치증가는여객성향증가를의미 2 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 자료 : OECD, 한국관광공사, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 내국인출국자수증감률이 (-) 는제외자료 : OECD, 한국관광공사, 메리츠종금증권리서치센터 그림 가계의목적별최종소비지출비중 ( 년과 16 년비교 ) 그림 1 소득수준에따른여행성향붂석 (16 년기준 ) (%) 년 25 16 년 (1 읶당여행횟수, 회 ) 4 15 +3.2%p 3 2 5 1 임료등 교통 식료품 등 오락문화 음식숙박 의류및싞발 의료보건 교육 (1 읶당 GDP, 천달러 ) 4 6 8 자료 : 한국은행, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Airbus, 메리츠종금증권리서치센터 42 Meritz Research

운송 소득구간상승에따른여행성향증가속도가둔화될수있다는우려도존재하나전세계의 1인당 GDP에따른여행횟수를고려하면추가상승여력은충분하다. Airbus에따르면한국의 16년 1인당평균여행횟수는 1.12회에불과하다. 유사한소득구간에위치한국가중인구수가낮아통계적유의성이낮은국가를제외했을때평균적인 1인당여행횟수는약 1.69회로 51% 높은수치를기록하고있다. 정부정책역시여행성향확대에긍정적이다. 문재인정부는 22년까지대체공휴일제도를개선방안을정부의국정과제로확정했다고발표했다. 현행대체공휴일제도는설과추석, 어린이날이다른공휴일과겹칠경우바로뒤의평일을휴일로지정하는형태로문재인정부는대체공휴일을 3.1절, 광복절등다른공휴일에도확대적용할계획이다. 구체적인운영방안이발표되지않았지만국민의휴식권보장에대한의지를확인, 여행성향확대에긍정적으로작용할수있다. 당사는 17년과 18년원 / 달러환율을각 1,원과 1,7원으로원화강세를전망, 환율역시 Outbound 여객수요확대에우호적이다. 15~16 년원화약세기조에도불구하고여객성향확대로내국인출국자수가높은증가율을유지했다. 여객성향확대라는구조적요인과더불어우호적인환율영향으로 18년에도높은내국인출국자수증가율을전망한다. 표 11 홖율 1% 상승에따른입국자및출국자탄력도붂석 (%) Outbound( 내국읶출국자 ) Inbound( 외국읶입국자 ) 원 / 달러홖율총출국자 -.554 총입국자.561 원 / 엔홖율핚국 읷본 -.734 읷본 핚국.92 원 / 위안화홖율핚국 중국 -.325 중국 핚국 1.112 주 : 한국문화관광연구원, 환율및국제유가변화에따른관광부문영향분석 자료재인용자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 2 내국읶출국자수증감률과원 / 달러홖율추이및젂망 (% YoY) 내국읶출국자증감률 4 원 / 달러홖율 ( 우 ) ( 원 / 달러, 역축 ) 8 1, 1, - ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '18E 1,4 주 : 원 / 달러환율전망치는당사투자전략팀전망치기준자료 : 한국관광공사, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 43

LCC 의공급증가 중단거리여객수요창출의순환구조 LCC 항공사들의합산 RPK(Revenue Passenger Kilometers, 유상여객킬로미터 ) 는 년이후 6년동안연평균 55.6% 증가했다. 신규 LCC 진입효과도있었지만초기 LCC인제주항공과진에어의 RPK가연평균각 32.6% 와 37.5% 증가했음에도알수있듯이높은공급증가율을기록했다. 높은공급증가율에도 LCC 업체들의평균탑승률 (L/F, Load Factor) 은 년 77.% 에서 16년 83.7% 로꾸준히증가했다. 가격경쟁력을보유한저가항공권을소비자들에게제공하면서중단거리노선에서기존 FSC의수요잠식을넘어서새로운수요를창출했다고해석가능하다. 전세계여행지의평균여행비용을제시하고있는 Budget Your Trip 을통해국내여행과주요중단거리여행지 ( 일본, 베트남 ) 를비교했을때 2~3박이상의여행일경우국내여행대비낮은가격에해외여행을경험할수있다. 국내 ( 부산 ) 여행의 1일체류비는약 21.7만원으로항공권을감안하더라도 2박이상의여행일경우 1일체류비가 9.7만원에불과한베트남 ( 다낭 ) 의총여행경비가더낮다. LCC들이제공하는낮은항공권가격이해외여행의진입장벽을낮춰공급이수요를창출한경우로판단한다. 18년에도 LCC 업체들의신규노선취항및기재확대는지속되며신규수요를창출할수있다. 표 12 국내여행과주요중단거리해외여행의비용비교 ( 원 ) 국내 ( 부산 ) 읷본 ( 삿포로 ) 베트남 ( 다낭 ) 왕복항공료 166, 239, 383, 숙박비 169,4 133, 7, 숙박비제외비용 47,597 53,724 26,84 주 1: 항공료는국내저가항공사출발 2 주전예약기준주 2: 숙박비는 4 성급호텔일반실기준자료 : 언론자료, Budget your trip, 메리츠종금증권리서치센터 그림 3 LCC 업체들의합산공급좌석수와탑승률추이그림 4 LCC 업체들의합산국제여객수송실적추이 ( 백만석 ) 공급좌석수 탑승률 ( 우 ) (%) 9 ( 백만명 ) LCC 국제여객수송실적 16 LCC 점유율 ( 우 ) (%) 15 85 12 15 8 8 5 75 4 5 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 7 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 주 : 제주항공, 진에어, 에어부산, 티웨이항공, 이스타항공, 에어서울합산기준자료 : 항공정보포탈, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 제주항공, 진에어, 에어부산, 티웨이항공, 이스타항공, 에어서울합산기준자료 : 항공정보포탈, 메리츠종금증권리서치센터 44 Meritz Research

운송 배럴당 6 달러이하의저유가기조로소비자에게유가부담전가될가능성은제한적 저유가기조는소비자에게유가부담을전가시키는유류할증료에대한부담을낮춰항공수요에긍정적이다. 국토교통부는 5년유가급등에따른항공사의원가상승부담을상쇄하기위해운임에일정금액을추가부과하는유류할증료를도입했다. WTI 기준으로배럴당 달러이상의고유가기조가지속되었던 11 ~13년단거리노선기준에적용된평균유류할증료는약 59달러로추정, 항공권구매자에게높은부담으로작용했다. 당사는유가 (WTI 기준 ) 가배럴당 6달러까지상승할수있다는가능성을열어두고있다. 최근 OPEC의감산기간연장에대한논의가시작되고있고미국원유재고가예상을하회하면서유가상승에대한기대감이존재한다. 다만, 미국의 Shale Oil 생산량증가는유가상단을제한하는요인으로작용해과거와같이배럴당 달러이상으로회귀하기보다는점진적상승가능성이높아보인다. 당사의유가전망치 (WTI 기준배럴당 6달러 ) 와최근 3년항공유의 WTI 대비할증율 ( 약 125%) 을감안하면항공유가격의상단을배럴당 75달러수준으로예상한다. 이는국토교통부가제시하고있는유류할증료부과기준에적용하면할증료 4단계로단거리노선기준 14달러, 장거리기준 32달러에해당한다. 단거리노선을기준으로과거적용되었던 59달러수준의유류할증료대비 24% 수준에불과하다. 즉, 유가가배럴당 6달러수준으로 Level-Up이되더라도여객수요에미치는영향은제한적으로판단한다. 그림 5 항공유와 WTI 가격및 Spread 추이그림 6 항공유가격변화에따른단거리항공적용유류핛증료 ( 달러 / 배럴 ) Spread( 우 ) 항공유가격 WTI (%) 16 ( 달러 / 배럴 ) 항공유가격 16 유류핛증료 ( 우 ) ( 달러 ) 4 15 145 1 3 13 8 5 115 4 ' '2 '4 '6 '8 ' '12 '14 '16 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 주 1: 항공유는싱가폴기준, 주 2: Spread 는항공유의 WTI 대비할증율자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 월평균항공유가격에국토교통부기준을단순적용자료 : Bloomberg, 국토교통부, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 45

3) LCC 에우호적인수요환경에도공급증가에대한불확실성확대 18년에도 LCC 업체들에게우호적인수요환경은지속될전망이다. 여행성향확대에따른 Outbound 위주의항공여객수송실적증가가핵심이다. 점진적유가상승에도소비자에게유가부담이전가될가능성은제한적인반면환율은원화강세로전환되어출입국자수증가에우호적인환경이전개될가능성이높다. 우호적인수요환경에도불구하고기존 LCC들의기재확대와신규 LCC의시장진입은공급증가에따른 Yield 하락우려로연결되고있다. 기존 LCC 업체들은공격적인운영기재확대를추진하고있고, 신규 LCC들의시장진입가능성이존재하기때문이다. 16년말기준저가항공사 6사의합산기재는 1기를기록, 17년 9월말기준 115기 (Palne Spotter 기준 ) 의항공기를운영하고있다. 항공사별기재도입계획을감안하면연말기준 6개 LCC의합산기재는 123기로추정한다. 18년에도 기수준의신규기재도입을예상해기존 LCC 업체들의공급증가는지속될전망이다. 18년기준내국인출국자수증가를감안하면기존 LCC 업체들의공급증가는부담스러운수준은아니라고판단한다. 부담스러운부분은신규업체들의시장진입에따른공급과잉우려다. 에어로케이 ( 청주공항기반 ) 와플라이양양 ( 양양항공기반 ) 이다. 국토교통부에서심사기간을연장, 통과여부와시기에대해서는불확실성이남아있다. 다만, 양사모두신규면허발급을위한법적기준 ( 자본금 15억원이상, 항공기 3대이상확보 ) 을충족한상황으로국제항공운송면허확보시공급증가우려는불가피하다. 그림 7 LCC 업계의합산기재보유추이및젂망표 13 국제항공운송면허싞청업체의자본금및기재현황 ( 기 ) 16 1 8 4 '8 '9 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17E '18E 주 : 제주항공, 진에어, 에어부산, 티웨이항공, 이스타항공, 에어서울합산기준자료 : 회사자료, 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 에어로케이 플라이양양 기반공항 청주공항 양양공항 납입자본금 45억원 185억원투자확약 3억원투자의향 35억원 주요재무적투자자 핚화그룹계열사, 싞세계그룹계열사, 부방등 토니모리등 기재확보 A3 8대 B737 3기 (21년 기목표 ) 운항목표 18-4 18-2 자료 : 회사자료, 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 46 Meritz Research

운송 4) 항공화물, 수요증가와제한적인공급증가로 FTK 와 Yield 동반상승 17년 8월누적전국공항의국제화물수송실적은 232.4만톤 (+8.3% YoY) 을기록하며 16년 4월이후 18개월연속전년대비증가하고있다. 노선별로는장거리주요노선인미주 (17년 8월인천공항기준누적기준 +9.7% YoY) 와유럽 (+.6% YoY) 노선의물동량증가가 FTK(Freight Tonne Kilometers) 증가를견인하고있다. 미국소비의선행지표인 ISM 제조업지수가 16년말부터반등을시작해 17 년 9월 6.8pt를기록하며소비회복가능성을시사하고있다. ISM 제조업지수와미국소비증가율의시차를고려하면 18년상반기까지항공화물의수요호조는지속가능하다고판단한다. 유럽의경우 15년양적완화이후양극화되었던경기회복이남유럽으로확산되고있다. 양적완화에도금융기관대출이감소했던스페인의경우반등을확인, 경기회복초입국면으로판단한다. 그림 8 젂국공항의국제화물수송실적추이그림 9 ISM 제조업지수와국제화물수송실적증감률추이 ( 천톤 ) 국제화물수송실적 3 수송실적증감률 ( 우 ) (% YoY) (Index) 7 ISM 제조업지수국제화물수송실적증감률 ( 우 ) (% YoY) 6 5 4 - '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17-3 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 - 자료 : 인천공항공사, 한국공항공사, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 인천공항공사, 한국공항공사, 메리츠종금증권리서치센터 그림 1 미국노선의항공화물수송실적추이그림 111 유럽노선의항공화물수송실적추이 ( 천톤 ) 미주노선화물수송실적 6 수송실적증감률 ( 우 ) (% YoY) 3 ( 천톤 ) 유럽노선화물수송실적 6 수송실적증감률 ( 우 ) (% YoY) 3 45 15 45 15 3 3 15-15 15-15 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17-3 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17-3 자료 : 인천공항공사, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 인천공항공사, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 47

항공화물수요호조에도불구하고공급의제한적증가로 Yield의동반상승을예상한다. IATA(International Air Transportation Association) 에따르면 17년 8월누적기준전세계항공화물수요지표인 FTK는 11.6% 증가한반면공급지표인 AFK는 4.1% 증가에그쳤다. 항공화물전용기의 17년누적공급증가는 7,톤 (Belly Space 포함기준 ) 으로전년대비 14.1% 증가하며공급증가율둔화가지속되고있다. 수요호조에도제한적인공급증가로항공화물의운임상승추세가확인되고있다. 17년 9월기준미국노선의항공화물평균운임은 4,286원 /kg으로전년대비 12.1% 상승했으며, 유럽노선역시 2,99원 /kg으로전년대비 9.1% 상승했다. 2개장거리노선모두 17년전년대비운임증가추세를기록하고있다. 제한적인공급증가를감안하면수요호조가지속되는 18년상반기까지운임상승추세는지속될수있다. 그림 112 젂세계국제항공화물의 FTK 와 ATK 증감률추이그림 113 국내항공사들의항공화물 Yield 추이 (% YoY) FTK( 수요 ) 증감률 15 ATK( 공급 ) 증감률 (% YoY) 대핚항공 6 아시아나항공 12 4 9 6 3 '13 '14 '15 '16 '17-1Q 1Q12 1Q14 1Q16 주 : 17 년은 8 월누적기준자료 : IATA, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 회사자료, 메리츠종금증권리서치센터 그림 114 미주노선의항공화물평균운임추이그림 115 유럽노선의항공화물평균운임추이 ( 천원 /kg) 항공화물평균운임 (% YoY) ( 천원 /kg) 항공화물평균운임 (% YoY) 6 운임증감률 ( 우 ) 4 4 운임증감률 ( 우 ) 4 5 3 3 2 2-1 - '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17-4 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17-4 주 : 미주내주요 8 개노선의항공화물운임평균기준자료 : KITA, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 유럽내주요 6 개노선의항공화물운임평균기준자료 : KITA, 메리츠종금증권리서치센터 48 Meritz Research

운송 5) IFRS16, 부채비율증가로 Risk 관리필요리스사업과관련된새국제회계기준 (IFRS16) 이 19년 1월 1일부터시행된다. 과거리스규정은운용리스와금융리스를구분하고있으나새로도입되는 IFRS16 에서는모든리스에대해자산과부채를인식하는단일회계모형을적용하게된다. 다만, 리스기간이 1년이하인경우와소액리스의경우사용권자산과리스부채인식면제가선택가능하다. IFRS16 도입은회계상의규정변경으로실질현금흐름에는영향이없으나재무상태표와손익계산서에직접적인영향을미친다. 부채증가로부채비율증가가불가피하나영업활동의수익성을평가하는지표인 EBITDA를기준으로는수익성개선효과가나타날수있다. 한국회계기준원에서발간한 K-IFRS 제1116호리스양적영향분석 (17년4 월발간 ) 에따르면 15년말별도재무제표기준으로운용리스를이용하고있는상장사는 242개로이들기업들의합산미래지급예상리스료는 14.1조원이다. 지급예상리스료를현재가치로산정해재무제표에리스부채및자산으로인식할경우약.5조원 ( 할인율 5% 기준 ) 이추가로반영된다. 산업별로는소매업 ( 자동차제외 ), 항공운송업, 종합건설업순으로자산및부채증가가크게나타났으며부채비율의경우항공운송업이평균적으로약 147.3%p 증가하며가장큰폭의증가가예상된다. 해운업도리스 ( 용선 ) 계약이활발하게이루어지나전체선대대비용선선대의규모가크지않아영향이높지않다. 17년 2분기기준전체운영선대 3척중 122척을용선으로운영하고있는팬오션의경우 1년미만의단기용선전략을사용하고있어 IFRS16 도입에따른영향이극히제한적이다. 표 14 IFRS16 도입에따른주요업종별영향붂석 ( 십억원, %) 기업수미래운용리스료리스부채증가액 기업당평균부채증가액 ( 변경젂 ) 평균부채비율 ( 변경후 ) 평균부채비율 증감률 (%p) 소매업 ( 자동차제외 ) 5 7,934 5,262 1,52 58.4 72.98 14.94 항공운송업 3 3,376 2,846 949 667.1 814.42 147.32 통싞업 3 534 455 152 68.25 69.71 1.46 종합건설업 4 726 537 134 196.8 2.42 5.62 해상운송업 2 112 5 53 8.74 822.94 2.2 주 1: 15 년별도사업보고서기준으로미래운용리스료산정, 주 2: 현재가치산정을위한할인율 5% 적용자료 : 한국회계기준원, 메리츠종금증권리서치센터 표 15 IFRS16 도입이재무제표에미치는영향 구붂 재무상태표 손익계산서 현금흐름표 계정별영향 자산 ( 금융리스자산 ) 증가 영업비용감소 영업홗동현금유출감소 부채 ( 금융리스부채 ) 증가 ( 임차료 리스자산의감가상각비 ) 재무홗동현금유출감소 금융원가증가 : 리스부채의이자비용 ( 리스부채원금상홖등 ) 기업가치영향 - 부채비율증가 EBITDA 증가 현금흐름에는영향없음 (EBITDAR는변화없음 ) 자료 : IASB IFRS 16 Effect Analysis, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 49

~1 년 1 년 ~5 년 5 년 ~ ~1 년 1 년 ~5 년 5 년 ~ ~1 년 1 년 ~5 년 5 년 ~ 17년 2분기말기준주요항공사들이이용하고있는운용리스는대한항공이 26기, 아시아나항공이 73기, 제주항공이 29기이다. 지급예상리스료를토대로회계기준변경에따른리스부채및자산추가인식금액을산정한결과, 유가증권시장에상장된항공 3사 ( 대한항공, 아시아나항공, 제주항공 ) 의별도기준합산부채총계는 27.8조원에서 31.5조원으로 13.3% 증가한다. 그림 116 항공 3 사의미래지급예상리스료현황 ( 별도기준 ) 그림 117 대핚항공과아시아나항공의금융리스부채추이 ( 십억원 ) 1,5 1, 9 6 3 ( 조원 ) 아시아나항공대핚항공 12 9 6 3 대핚항공아시아나항공제주항공 주 : 17 년 2 분기별도기준자료 : 전자공시시스템, 메리츠종금증권리서치센터 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 주 : 유동성금융리스부채합산기준자료 : 전자공시시스템, 메리츠종금증권리서치센터 표 16 IFRS16 도입에따른국내항공사들의리스부채 / 자산추가읶식금액추정 ( 십억원 ) 1Yr 2Yr 3Yr 4Yr 5Yr 6Yr 7Yr 8Yr 9Yr 대한항공연갂예상리스료 265 23 23 23 23 23 23 23 91 현재가치 (@ 5%) 253 9 199 189 18 172 164 156 58 리스부채 / 자산읶식 1,58 아시아나연갂예상리스료 465 35 35 35 35 35 69 현재가치 (@ 5%) 443 277 264 251 239 228 49 리스부채 / 자산읶식 1,751 제주항공연갂예상리스료 1 74 74 74 74 25 현재가치 (@ 5%) 96 67 64 61 58 19 리스부채 / 자산읶식 364 진에어연갂예상리스료 76 58 58 58 58 58 13 (16 기준 ) 현재가치 (@ 5%) 73 52 5 48 45 43 9 리스부채 / 자산읶식 3 티웨이항공연갂예상리스료 54 51 51 51 51 (16 기준 ) 현재가치 (@ 5%) 51 46 44 42 4 리스부채 / 자산읶식 224 주 1: 예상리스료는상장사의경우 2 분기말별도기준반기보고서기준, 비상장사의경우 16 년말기준주 2: 1 년초과 5 년이내리스료는균등분할, 5 년초과리스료는 5 년차리스료와동일하다고가정후마지막연도에잔액지급자료 : 전자공시시스템, 메리츠종금증권리서치센터 5 Meritz Research

운송 업체별로는전체기재 161기중운용리스가 26기로운용리스비율이 16.1% 에불과한대한한공의부채비율증가율이 56.4%p로가장낮다. 대한항공의경우리스부채증가액이 1.58조원으로추정, 기존부채대비부채증가율이 7.6% 로가장양호하다. 아시아나항공의경우운용리스로도입한기재가 73기로비중이높아부채비율증가가불가피할전망이다. 17년 2분기별도기준으로아시아나항공의부채비율은 85.9% 로 1.75조원의리스부채증가를감안하면부채비율이 1,78.% 까지증가할수있다. LCC 업체들의경우기재도입에있어일반적으로운용리스방법을선택하고있다. 국내대표 LCC 업체인제주항공의경우부채증가율이 9.4% 로높으나기존부채비율이 138.8% 로업종내가장양호해리스부채증가를감안해도 264.2% 의상대적으로양호한부채비율을기록할전망이다. 진에어의경우부채증가율이 142.7%, 티웨이항공의경우 231.1% 의부채증가율을기록할전망이다. 앞서언급한바와같이 IFRS16에따른리스회계규정변화는현금흐름에직접적영향을주지않는다. 비현금성회계처리의변화지만부채비율증가에따른 Debt Covenant( 만기전대출금조기상환약관 ) 조항발생으로조기상환등유동성에대한우려가높아질수있다. IFRS16 도입에따른부채비율증가를대비한 Risk 관리와기재도입방법에대한고민이필요한시점이다. Meritz Research 51

4. 투자전략및 Valuation: 차별화의 2 가지근거 Global 경기확산속물동량회복추세지속, 업종투자의견 Overweight 제시운송업종에대해 Overweight( 비중확대 ) 투자의견을제시한다. Global 경기회복의확산은물동량 (Q) 증가로연결되면서수요증가가운임 (P) 개선을견인하고있다. 17년운송업종커버리지 5사의합산시가총액은연초대비 41.7% 증가하며시장수익률을상회했다. 개별종목으로는대한해운이 99.1% 상승한반면아시아나항공은 -2.5% 를기록하며시장수익률을하회했다. 18년에도 Global 경기확산속물동량회복추세는지속될전망이다. 선진국의소비회복과신흥국의투자재개로업종전반의물동량증가를예상한다. 물동량증가가업종전반으로확산되고있는상황에서차별화의근거는공급조절이다. 수요호조속공급조절을통해운임개선효과가극대화되는세부업종에대한관심이필요하다. 차별화근거 (1) 공급조절 : 해운은벌크해운업, 항공은항공화물선호운임개선효과가가장크게나타날업종은벌크해운업으로판단한다. 수요-공급 Balance 개선으로 17~18 년연평균 BDI는 1,123pt(+66.8% YoY), 1286pt(+14.5% YoY) 로전망한다. 15년부터이어지고있는발주기근에따른인도량감소는공급증가율둔화의장기지속성에대한근거다. 평균폐선선령은 24.6년으로타선종대비높은수준을유지, 환경규제도입에따른폐선량증가효과도높다. 컨테이너해운업의경우 17~18 년초대형컨테이너선의인도량증가로수요 -공급개선요인이제한적이다. 컨테이너선인도량은 17년과 18년각 9.4만TEU(+21.% YoY) 와 122.7만TEU(+12.2% YoY) 로예상한다. 상위업체위주로시장이재편, 공급자협상력상승에대한기대감이존재한다. GRI (General Rate Increase) 를통한공급자협상력상승효과확인이필요하다. 그림 118 운송업종커버리지 5 사의합산시가총액과 KOSPI 추이 (16.1.1=) 커버리지 5사합산시가총액 KOSPI 16 14 1 8 '16.1 '16.4 '16.7 '16. '17.1 '17.4 '17.7 '17. 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 52 Meritz Research

운송 항공운송업종은 Outbound+ 중단거리노선위주의여객수송실적증가로 LCC에우호적인시장환경이지속된다. 기존 LCC 업체들의기재확대가지속되고, 국토교통부에신규운항면허를신청한신규 LCC의시장진입우려도존재한다. 에어로K는 A3 항공기 8대를주문했으며플라이양양의경우 21년까지항공기 대를추가도입할계획이다. 높은수요증가율에상응하는높은공급증가율은 Yield 증가에부정적이다. 항공화물의경우 IT 호황으로높은수요증가율에도공급증가율둔화를예상한다. IATA에따르면 17년 8월누적 Global FTK 증가율은 11.4% 인반면공급지표인 ATK 증가율은 3.7% 에그쳤다. 최근 5년국내항공업계의연평균 ATK 증가율은 4.1% 로제한적공급증가가지속되고있다. 항공화물수요증가는 18년상반기까지지속된다고판단, Yield( 운임 ) 증가추세는지속된다. 차별화근거 (2) 안정적재무구조 : 무게를견딘자가왕관을쓴다! 운송업종의경우영업활동을위해대규모설비투자 ( 선박, 항공기등 ) 가불가피해차입금의존도가높다. 항공운송업의경우 Airbus의대형기재인 A38이대당평균 4.3억달러수준이며 Boeing의소형기재인 B737은.96억달러로설비투자를위한 Financing 이불가피하다. 해상운송업역시신조선가가 년이후역사적저점수준이나 Capesize 벌크선은 4,25만달러, 18,5TEU급초대형컨테이너선은 1.4억달러수준으로자금조달을통한설비투자가불가피하다. 안정적재무구조는 Leverage 확대여력이충분함을의미, 시황회복국면에서새로운기회를창출할수있음을의미한다. 19년 IFRS16 도입으로업계전반의부채증가가불가피하다. 국내해운업체들의경우용선선대규모가비교적작고대규모용선선대를구성하고있는팬오션의경우 1년미만초단기용선전략으로회계규정변화에따른피해가제한적이다. 반면, 항공운송업의대한항공을제외한대부분의항공사들이운용리스비중이높아부채증가에따른 Risk 관리와기재도입방식변화에대한고민이필요하다. Meritz Research 53

팬오션을 Top-Pick으로제시한다. 차별화근거는공급조절이다. 벌크해운업은 15년이후발주량급감으로선복량증가가제한적이다. 벌크선의평균폐선선령은 24.6년으로환경규제도입시폐선증가효과가가장크게나타날수있다. 벌크해운업의운임지수인 BDI는 17년 +66.8% YoY로 Bottom-Out 이확인, 수요-공급개선으로 18년에도 14.5% 증가한다. 시황변동에민감도가높은팬오션을최선호주로제시한다. 항공운송업종에서는대한항공을 Top-Pick으로제시한다. 대한항공주가의 Key Driver 는항공화물매출액이다. IT 호황이주도하는항공화물수요증가와제한적인공급을감안하면 FTK와 Yield 모두증가한다. 18년부터는 Delta Airlines 와 J/V로미주노선의경쟁력강화를예상한다. 선제적재무구조개선활동과 IFRS16 도입효과가미미함을감안하면재무구조개선여력도충분하다. 표 17 운송업종커버리지 5 사의 Valuation Table ( 십억원, %, 배 ) 매출액영업이익 숚이익 ( 지배 ) 영업이익률 PER PBR EV/ EBITDA ROE 부채비율 팬오션 15 1,819 229 46 12.6 29.6.8 8.1 2.4 77.4 투자의견 Buy 16 1,874 168 98 9. 21.7.8.1 4. 68.8 적정주가 7,5 원 17E 2,484 196 144 7.9 21.3 1.1 11.2 5.5 65.5 상승여력 34.6% 18E 2,8 263 9 9.4 14.6 1.1 9. 7.5 58.2 대핚해운 15 532 86 39 16.2 11.9.8 7.6 7.4 166.6 투자의견 Buy 16 54 44 3 8.2 14.1.7 13.4 5.1 252.1 적정주가 45, 원 17E 1,596 144 91 9.. 1.3 11.8 13.9 395.5 상승여력 31.4% 18E 2,29 196 3 9.7 8.9 1.1 9.4 13.7 366.8 대핚항공 15 11,545 883-565 7.6 N/A.9 6.7-25.2 867.6 투자의견 Buy 16 11,732 1,121-565 9.6 N/A 1.2 6. -27.2 1,178.1 적정주가 41, 원 17E 11,931 1,45 7 8.8 3.8 1. 5.9 3.6 73.1 상승여력 35.8% 18E 12,116 1,53 545 8.7 5.3.8 5.7 17. 576.5 제주항공 15 68 51 47 8.5 19.5 4.5 12.9 3.2 6.1 투자의견 Buy 16 748 59 53 7.8 12.3 2.4 4.6 21.1 1.6 적정주가 43, 원 17E 1,2 6 83.6.7 2.7 4.3 27.1 134.8 상승여력 28.% 18E 1,166 126 97.8 9.2 2.2 3.3 25.9 125.8 아시아나항공 15 5,541 46-138.8-6.5 1.1 12.2-15. 991.2 투자의견 Trading Buy 16 5,764 256 49 4.5 16.8 1. 8.1 5.7 689.9 적정주가 5, 원 17E 6,81 247 175 4.1 4.9.8 7.5 17.9 569.3 상승여력 21.5% 18E 6,116 148 57 2.4 15..8 8.7 5.2 527.8 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 54 Meritz Research

운송 기업분석 종목 투자판단 적정주가 팬오션 (2867) Buy ( 싞규 ) 7,5 대핚항공 (349) Buy ( 싞규 ) 41, 대핚해운 (588) Buy ( 싞규 ) 45, 제주항공 (8959) Buy ( 싞규 ) 43, 아시아나항공 (56) Trading Buy ( 싞규 ) 5, Meritz Research 55