2012. 10. 22 한국가스공사 (036460.KS) 자원개발 ( 상류 )-인프라( 중류 )-액화 & 화학플랜트 ( 하류 ) 의종합가스기업으로도약 BUY( 유지 ) 유틸리티 / 운송담당주익찬 Tel. 368-6099 icjoo@eugenefn.com
Glossary 용어 E&P (Exploration & Production) LNG (Liquefied Natural Gas) 유전과가스전의매장 1배럴당가치가채매장량유효매장량 정의 자원개발 액화천연가스 세계유전과가스전 E&P 기업들의 E&P 부문시가총액을 P1( 확률 100%) 환산기준매장량으로나눈값들의평균 경제성이있는매장량 계약기간내에현재의생산일정으로생산할수있는총량 Bpd (barrel per day) 일일생산량 ( 배럴 ) < 에너지단위정의 > BOE (Barrel of Oil Equivalent) MBOE MMBOE BBOE Mcf MMcf Bcf Bcfe Tcf Tcfe bbl Bbbl BBO 유류와가스를원유 1배럴로환산한단위 Thousand Barrels of Oil Equivalent Million Barrels of Oil Equivalent Billion Barrels of Oil Equivalent Thousand cubic feet Million cubic feet Billion cubic feet Billion Cubic Feet of Equivalent Trillion cubic feet Trillion Cubic Feet Equivalent Barrel Billion Barrels Billion Barrels of Oil
Summary * 자료작성취지 : 향후이익성장요인과, 리스크감소요인분석 자원개발 ( 상류 )-자원인프라 ( 중류 )-액화& 화학플랜트 ( 하류 ) 의 full value chain 가스기업으로도약 상류 : 한국가스공사의 2017년순이익은해외자원개발부문이익증가로, 2012년의 3배이상일전망 해외자원개발사업확대가용이한이유는, 세계최대 LNG 수입기업으로의 bargaining power 를이용한사업참여기회가많기때문 하류 : 반면, 미수금증가리스크는, 액화플랜트지분참여등에의한저가의북미 shale gas 도입으로, 대폭감소할전망 중류 : 또한, 향후더확대될것으로예상되는파이프라인 ( 중류 ) 도자원개발과함께새로운이익성장기회가될것으로전망 자원개발 ( 상류 ): 한국가스공사의자원지분현재가치는 6.2 조원, 탐사 & 개발진행으로, 향후더증가할전망 모잠비크자원가치는 2.3 조원으로추정되며, 시추가더진행되어매장량이추가발견되면, 가치는더욱증가할전망 우즈베키스탄수르길사업은가스전개발과가스화학플랜트사업을병행하는사업으로기존가스전자원개발사업에비해수익성이높을전망 액화 & 화학플랜트 ( 하류 ): 북미 shale gas 를, 현재수입가격의절반으로도입하여, 향후미수금감소전망 저가천연가스도입은, 규제사업이더라도미수금을감소시켜, 기업가치증가요인 현재도입가격보다 $6.0/mmbtu ( 현재가격의 33.3%) 낮게, 연간 590 만톤 (=LNG Canada 240 만톤 + Sabin Pass 350 만톤 ) 을수입하면, 미수금감소효과액은연간 1.2 조원 직접효과 : 북미천연가스수입가격은현재보다 33.3% 낮을전망 간접효과 : 북미 shale gas 가저가에수입되면, 대부분의물량을차지하는중동산천연가스가격도하락할것으로예상, 또한, 러시아산가스도현재러시아의희망가격보다낮게수입할수있을것으로예상 파이프라인 ( 중류 ): 새로운이익성장기회 한국가스공사는이라크파이프라인 EPC 프로젝트를 1.27억달러 (1,400억원 ) 에수주. 한국가스공사로서는국제입찰을통해수주한최초의 EPC 사업 이라크와중동의노후파이프라인교체와신규건설관련수주액증가할전망 이와관련한시장규모는연간 43억달러 (=4.7 조원 ) 전망 유틸리티 / 운송담당주익찬 Tel. 368-6099 icjoo@eugenefn.com
Contents Summary 3 I. 자원개발 ( 상류 )- 자원인프라 ( 중류 )- 액화 & 화학플랜트 ( 하류 ) 의 full value chain 가스기업으로도약 I-1. 자원개발로, 2017 년순이익은 2012 년의 3 배이상일전망 I-2. 한국가스공사의힘 : 세계최대의 LNG 수입기업으로서의 bargaining power 보유 I-3. 세계적원유 / 천연가스생산기업들과의공동사업확대지속예상 I-4. 한국가스공사는한국정부의 shale gas 개발확대정책의중심 6 II. 자원개발 ( 상류 ): 한국가스공사의자원지분현재가치는 6.2 조원, 향후더증가할전망 II-1. 배럴당가치는 $15.0/BOE II-2. 자원가치평가방법 : 매장량확률평가 II-3. 한국가스공사의자원지분가치는 6.2 조원 II-4. 한국가스공사의모잠비크지분가치는더클가능성 II-5. 우즈베키스탄수르길 (Surgil) 에서의가스전개발 ( 상류 ) & 화학플랜트 ( 하류 ) 가치도부각될전망 11 III. 액화 & 화학플랜트 ( 하류 ): 북미 shale gas 도입으로, 미수금감소전망 III-1. 저가천연가스도입은, 규제사업이더라도미수금감소로기업가치증가요인 III-2. 현재도입가격보다 USD 6.0/mmbtu 낮게, 연간 590 만톤을수입하면, 연간미수금감소효과액은 1.2 조원 III-3. 북미 LNG 수입가격은현재보다 33.3% 낮을전망 III-4. 북미에서의 LNG 수입가격은향후에도크게높아지지않을전망 : 미국천연가스가격전망치점차낮아지는추세 III-5. 북미 shale gas 수입량증가로, 한국천연가스도입가격도낮아질전망 : (1) LNG Canada 로부터연간 200 만톤수입 III-6. 북미 shale gas 수입량증가로, 한국천연가스도입가격도낮아질전망 : (2) 미국동부 Sabin Pass 에서연간 350 만톤 20 IV. 파이프라인 ( 중류 ): 새로운이익성장기회 IV-1. 한국가스공사는이라크파이프라인 EPC 프로젝트를 1.27 억달러 (1,400 억원 ) 에수주 IV-2. 이라크와중동의노후파이프라인교체와신규건설관련수주액증가할전망 IV-3. 이라크의수출 Pipelines 확장계획 IV-4. 이라크파이프라인관련프로젝트들 27
I. 자원개발 ( 상류 )-자원인프라 ( 중류 )-액화 & 화학플랜트 ( 하류 ) 의 full value chain 가스기업으로도약 I-1. 자원개발로, 2017 년순이익은 2012 년의 3 배이상일전망 한국가스공사의 2017년순이익은, 해외자원개발부문이익증가로, 2012년의 3배이상일전망이다. 모잠비크매장량이추가발견되면, 순이익은더증가할전망이다. 도표 1 ( 십억원 ) 1,200 1,000 800 600 수르길예멘마리브가스전 ( 비규제 ) 모잠비크 Area4( 확률 50% 적용 ) 미얀마이라크마수리야이라크아카스 ( 비규제 ) 400 200 ( 규제 ) 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 자료 : 유진투자증권 6_ www.eugenefn.com
I-2. 한국가스공사의힘 : 세계최대의 LNG 수입기업으로서의 bargaining power 보유 한국가스공사는기존의자원개발 ( 상류 ) 이외에도액화와화학플랜트 ( 하류 ) 에진출한데이어, 파이프라인 EPC 등의자원인프라 ( 중류 ) 사업에도진출함으로써, 이익성장률이더높아질것으로예상된다. 한국가스공사가향후에도해외자원개발사업확대가용이한가장큰이유는, 세계최대 LNG 수입기업으로서가지는 bargaining power 때문이다. 국가별로는일본이세계 LNG 의절반을수입하는최대국가이지만, 전력사와가스사등다수의기업으로나뉘어져있어, 단일기업으로는한국가스공사가최대수입기업이다. 한국가스공사의 2011년수입량은 3,357만톤으로, Tokyo Gas의약 2배였다. 도표 2 ( 천톤 ) 40,000 30,000 20,000 10,000 0 KOGAS Tokyo Electric Power Chubu Electric Power Tokyo Gas Osaka Gas Kansai Electric Power Tohoku Electric Power Toho Gas 주 : 한국가스공사는 calendar year, 일본기업들은 fiscal year 자료 : Tokyo Gas, 각사, 유진투자증권 www.eugenefn.com _7
I-3. 세계적원유 / 천연가스생산기업들과의공동사업확대지속예상 한국가스공사는세계최대 LNG 수입기업으로서의 bargaining power 를활용하여, PIW 세계원유생산기업 25위권이내의세계적인천연가스 / 원유생산기업들과의공동사업을확대하고있다. 향후에는더확대될전망이다. 정보력과투자비조달측면에서, 세계적대형기업과의공동사업확대는긍정적이다. 한국가스공사는모잠비크 Area4 사업에서는 Eni( 지분률 70%) 와, 호주 GLNG 사업에서는 Petronas( 지분률 27.5%) 와 Total( 지분률 27.5%) 과공동사업을하고있다. 호주 Prelude FLNG 사업에서는 Royal Dutch Shell 과공동사업을하고있다. LNG Canada 사업에서도, Shell( 지분률 40%) 과사업을함께하고있다. 도표 3 2011 순위 2010 순위 Index Company Country 1 1 30 Saudi Aramco Saudi Arabia 2 2 35 NIOC 3 3 38 ExxonMobil US 4 4 43 PDV Venezuela 5 5 47 CNPC China 6 6 57 BP UK 7 7 62 Royal Dutch Shell Netherlands 8 8 86 Chevron US 9 10 89 Total France 10 12 96 Gazprom Russia 11 11 98 Pemex Mexico 12 8 99 ConocoPhillips US 13 13 106 KPC Kuwait 13 17 106 Lukoil Russia 15 15 109 Petrobras Brazil 16 14 110 Sonatrach Algeria 17 19 131 Adnoc UAE 17 17 131 Petronas Malaysia 19 16 132 Rosneft Russia 20 21 142 QP Qatar 21 20 151 Eni Italy 22 26 163 Sinopec China 23 21 169 NNPC Nigeria 24 23 171 INOCt Iraq 25 23 181 EGPC Egypt 자료 : Petroleum Intelligence Weekly 8_ www.eugenefn.com
또한, 캐나다의 Kiwigana, Jack Pine, Noel 광구에서는, 미국천연가스생산량 6위기업인 Encana( 지분률 50%) 와공동사업중이다. 도표 4 자료 : Chesapeake, 유진투자증권 www.eugenefn.com _9
I-4. 한국가스공사는한국정부의 shale gas 개발확대정책의중심 한국가스공사는정부의 shale gas 개발확대정책의중심이될전망이다. 정부의 셰일가스선제적대응을위한종합전략 에따르면, 정부는 2020년까지국내 LNG 도입량의 20% 와자주개발물량의 20% 를 shale gas 로확보추진한다. 구체적인방법으로는, 정부는개발-액화-도입연계체제를추진하는데, 한국가스공사가액화플랜트사업을주도하고, 석유공사, 한국가스공사, 민간이자원개발기업인수와가스전개발을담당하게될것으로예상된다. 도표 5 목표 저렴한셰일가스적기도입을통해 LNG 도입선다원화및가스가격안정화 북미산셰일가스개발 도입확대ㅇ북미산셰일가스도입을통해도입선다원화ㅇ셰일가스전개발확대를통해자주개발률제고 공기업 민간협력형수직일관개발 도입체제구축ㅇ개발 - 액화 - 도입을연계하는한국형개발모델구축ㅇ셰일가스개발 도입민관협의회운영ㅇ셰일가스국제협력네트워크강화 추진과제 셰일가스투자확대를위한재원확충ㅇ공기업의셰일가스투자재원확충ㅇ민간투자활성화를위한금융지원확대 셰일가스활용확대를위한기반강화ㅇ동북아 LNG 트레이딩허브도약을위한제도적기반마련ㅇ국내천연가스저장인프라확충 셰일가스개발기술확보및전문인력양성ㅇ선진국수준의셰일가스개발기술역량확보ㅇ셰일가스자원개발핵심전문인력양성 셰일가스도입비중 : ( 17) 7% ( 20) 20% 셰일가스개발비중 : ( 11) 3.4% ( 20) 20% 자료 : 지식경제부 10_ www.eugenefn.com
II. 자원개발 ( 상류 ): 한국가스공사의자원지분현재가치는 6.2조원, 향후더증가할전망 II-1. 배럴당가치는 $15.0/BOE 자원가치를 ( 매장량 1배럴당가치 ) * (P1 환산매장량 ) * 지분률로평가한다. 유전과가스전의 매장 1배럴당가치 는, 세계유전 / 가스전 E&P 기업들의유전 / 가스전 E&P 부문시가총액을 P1( 확률 100%) 환산기준매장량으로나눈값들의평균으로정의한다. 유전 / 가스전 E&P 부문시가총액은, 유전 / 가스전 E&P 부문의총순이익대비비중, 또는총영업이익대비비중을곱한값이다. 배럴당또는광물의톤당가치는관련상품가격과선형적으로변동하는것으로판단된다. 상품가격이 1% 상승하면, 배럴당또는광물의톤당가치도 1% 상승하는경향이있다. 도표 6 자원가치 = 배럴당 매장량 가치 지분률 자료 : 유진투자증권 도표 7 ($/BOE) 22 20 18 16 14 12 10 8 6 USD 배럴당가치 ( 좌축 ) WTI( 우축 ) ($/bbl) 160 140 120 100 80 60 40 20 4 '08.1 '08.7 '09.1 '09.7 '10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 0 주 : BOE 는 barrel of oil equivalent, E&P 는 Exploration & Production 의약자자료 : Bloomberg, 유진투자증권 www.eugenefn.com _11
II-2. 자원가치평가방법 : 매장량확률평가 자원개발단계에따라매장량확률을차별적으로적용한다. 초기단계인 가능 단계에는 20~40%, 추정 단계에는 50~70%, 확인 단계에는 90~100% 를적용한다. 도표 8 확인매장량 P1 추정매장량 P2 가능매장량 P3 국내사 100% 50% 20% 선진 E&P 사 100% 70% 40% 자료 : 유진투자증권 12_ www.eugenefn.com
예를들면, 매장량이지질조사단계에서 1억배럴로추정되더라도, 매장량확률 0% 를적용하면, 자원가치는 0 이다. 물리탐사후추정된매장량이 1억배럴이라면, 매장량확률 20% 를적용하여, 자원가치추정에는 2,000 만배럴만적용한다. 도표 9 1. 지질조사 : 육상또는해상의지질및석유퇴적학적환경을조사, 분석하여석유의생성, 이동, 매장여부와가능성을판단. 퇴적학적평가기술로서 " 시퀀스층서 ", 지화학적평가기술등이적용 2. 물리탐사 : 자력 ( 磁力 ), 중력 ( 重力 ), 탄성파이용법등이있음. 탄성파탐사는저류층에대한정밀진단에해당되는가장정확하고대표적인방법. 병원에서의 " 초음파검사 " 와비슷 가능 (20%) 2D 물리탐사 3D 물리탐사 3. 탐사시추 : "wild cat" 이라고하는초기탐사정시추. 석유의부존을실제로확인. 유전의규모, 구조, 저류층의특성, 저류유체의성질등본격적인개발생산을위한유전평가와이에따른경제성분석을수행 추정 (50%) 4. 추가평가정시추확인 (100%) 5. 개발 / 생산 : 최적의생산계획수립. 생산계획목표는최대회수율획득 자료 : 지질연구원, 유진투자증권 www.eugenefn.com _13
II-3. 한국가스공사의자원지분가치는 6.2 조원 한국가스공사의자원지분가치는 6.2 조원 (= 고정마진방식 2.0 조원 + 생산물분배방식 4.2 조원 ) 인것으로판단된다. 고정마진방식은생산량 1배럴에대해일정한마진을취하는방식이다. 생산물분배방식은미리지분률을정하고, 이익을분배하는방식이다. 대부분의자원사업은생산물분배방식이다. 도표 10 생산량 세후배럴당마진 ( 최대보상단가 ) 지분률연간원달러환율 연간순이익 PER 현재사업가치 천 bbl/day $/bbl days 원 /$ 십억원배십억원 이라크주바이르 1,005 1.24 18.8% 365 1,100 93.4 7.8 1,008 2016~2037 년까지연간 6% 로할인실제로는 2011 년부터생산량 ramp-up 되며, 이익발생 이라크바드라 170 3.58 22.5% 365 1,100 54.9 9.3 510 2013~2026 년까지연간 6% 로할인 이라크아카스 72 3.58 50.0% 365 1,100 51.7 9.3 412 2018~2037 년까지연간 6% 로할인 이라크마수리야 57 3.58 20.0% 365 1,100 16.4 10.2 98 2018~2037 년까지연간 6% 로할인 합계 2,029 자료 : 언론들, 유진투자증권 참고 도표 11 단위비생산광구생산광구합계 미얀마 우즈베키스탄수르길 우즈베키스탄우준쿠이 동티모르 BCEH 인도네시아 Krueng mane 모잠비크 Area4 캐나다 Umiak 예멘마리브가스전 ( 비규제 ) 캐나다혼리버키위가나 + 웨스트컷잭파인, 노엘 매장량 TCF 4.5 4.7 10.8 0.2 57.0 9.6 1.2 만톤 9,450 9,870 22,680 420 119,700 20,160 2,541 유효매장량 (B) 만BOE 82,026 85,672 196,862 3,646 1,038,9 116,312 22,107 96 매장량확률단계 (F) % 100% 100% 20% 20% 20% 50% 100% 100% 배럴당가치 (C) $/BOE 15.0 12.0 15.0 15.0 15.0 13.0 3.3 매장된자원가치십억 $ 12.3 10.3 29.5 0.5 155.8 15.1 0.7 비컨소시엄 + PF 배분비율 % 65% 50% 70% 65% 65% 65% 65% 컨소시엄배분비율 (D) % 35% 50% 30% 35% 35% 35% 35% 지분율 (A) % 8.5% 22.5% 25.0% 15.0% 15.0% 10.0% 20.0% 2.9% 50.0% 생산시작 ( 이익발생기준 ) 년 2014 2015 2018 2018 2017 2014 2017 생산기간 년 26 30 34 20 24 Discount (G) % 13% 18% 30% 30% 25% 9% 22% KRW/USD (E) 원 /$ 1,120 1,120 1,120 1,120 1,120 1,120 1,120 광구가치 = A * B * C * D * E * F * (1-G) 십억원 358 1,057 210 5 2,283 155 110 합계 십억원 3,912 300 4,212 주2: TCF 는 trillion cubic feet 의약자 자료 : 언론들, Bloomberg, 유진투자증권 14_ www.eugenefn.com
자원부문순이익은점차증가하여 2017년이후부터는도입부문순이익의 2배이상이될것으로예상된다. 모잡비크에서추가매장량이발견되면, 자원부문순이익은더커질전망이다. 도표 12 2015 2016 2017 2018 2019 2020 순이익 : 이라크주바이르 십억원 97 114 114 114 114 114 연간생산량 백만배럴 384 439 438 438 438 438 증산량 백만배럴 318 373 372 372 372 372 배럴당마진 ( 최대보상단가 ) $/bbl 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 지분률 % 18.8% 18.8% 18.8% 18.8% 18.8% 18.8% 순이익 : 이라크바드라 십억원 47 63 63 63 63 63 연간생산량 백만배럴 47 62 62 62 62 62 배럴당마진 ( 최대보상단가 ) $/bbl 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 지분률 % 22.5% 22.5% 22.5% 22.5% 22.5% 22.5% 순이익 : 이라크아카스 십억원 14 22 39 55 55 55 연간생산량 백만배럴 6 10 17 24 24 24 배럴당마진 ( 최대보상단가 ) $/bbl 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 지분률 % 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 순이익 : 이라크마수리야 십억원 4 9 13 17 17 17 연간생산량 백만배럴 5 10 15 19 19 19 배럴당마진 ( 최대보상단가 ) $/bbl 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 지분률 % 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 순이익 : 미얀마 십억원 41 41 41 41 41 41 순이익 : 우즈베키스탄수르길 십억원 130 130 130 130 130 130 순이익 : 우즈베키스탄우준쿠이 십억원 순이익 : 동티모르 BCEH ( 확률 20% 적용 ) 십억원 12 30 30 30 30 순이익 : 인도네시아 Krueng mane ( 확률 20% 적용 ) 십억원 1 1 1 1 순이익 : 모잠비크 Area4( 확률 50% 적용 ) 십억원 305 305 305 305 순이익 : 캐나다 Umiak 십억원 순이익 : 예멘마리브가스전 ( 비규제 ) 십억원 20 20 20 20 20 20 순이익 : 캐나다혼리버키위가나 + 웨스트컷잭파인, 노엘 ( 비전통가스 ) 십억원 16 16 16 16 KRW 원 /$ 1,120 1,120 1,120 1,120 1,120 1,120 세율 27% 27% 27% 27% 27% 27% 순이익 십억원 643 715 1,090 1,127 1,143 1,161 비규제 : 자원부문 십억원 353 411 771 792 792 792 규제 : 가스도입부문 + 규제자원부문 십억원 289 304 319 335 352 369 비규제 : 이익비중 % 55% 57% 71% 70% 69% 68% 적용 PER 배 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 할인률 % 6% 6% 6% 6% 6% 6% 기업가치 ( 현재가치할인전 ) 십억원 6,425 7,145 10,899 11,266 11,433 11,609 기업가치 ( 현재가치할인후 ) 십억원 5,395 5,660 8,144 7,942 7,604 7,284 주식수 백만주 77.3 77.3 77.3 77.3 77.3 77.3 적정주가 ( 현재가치할인전 ) 원 / 주 83,137 92,451 141,021 145,772 147,940 150,216 적정주가 ( 현재가치할인후 ) 원 / 주 69,803 73,230 105,379 102,764 98,388 94,247 자료 : Bloomerg, 유진투자증권 www.eugenefn.com _15
II-4. 한국가스공사의모잠비크지분가치는더클가능성 이유는모잠비크자원보유기업인 Cove Energy 와비교하면, 한국가스공사모잠비크지분가치는 3.2 조원 (= 한국가스공사의모잠비크 Area4 지분량 5.7 TCF / Cove Energy 가보유한모잠비크 2개, 탄자니아 1개자원지분량 3.6 TCF * Cove Energy 의시가총액 2.0 조원 ) 에거래될수있을것으로판단된다. Shell, Exxon Mobile, BP, 인도의 INGC 등세계적자원개발기업들이 Cove Energy 지분매입경쟁을하고있기때문에, 한국가스공사모잠비크지분도거래가능할것으로판단된다. 도표 13 도표 14 ( 백만 USD) Cove ( 백만 USD) Ophir Energy 2,500 5,000 2,000 4,000 1,500 3,000 1,000 2,000 500 1,000 0 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10 주 : BOE 는 barrel of oil equivalent, E&P 는 Exploration & Production 의약자자료 : Bloomberg, 유진투자증권 0 '11.7 '11.9 '11.11 '12.1 '12.3 '12.5 '12.7 '12.9 주 : BOE 는 barrel of oil equivalent, E&P 는 Exploration & Production 의약자자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 15 도표 16 주 : TCF 는 trillion cubic feet 의약자자료 : rigzone, 유진투자증권 주 : TCF 는 trillion cubic feet 의약자자료 : rigzone, 유진투자증권 16_ www.eugenefn.com
도표 17 전체광구매장량 지분률 기업별보유지분량 TCF % TCF Rovuma Offshore Area 1 30.0 8.5% 2.6 Mozambique Rovuma Onshore 2.8 10.0% 0.3 Tanzania Mnazi Bay 0.7 20.5% 0.1 Cove Energy 3.0 한국가스공사 57.0 10.0% 5.7 주 : TCF 는 trillion cubic feet 자료 : 각사, 유진투자증권 도표 18 2010 1H 2010 H 2011 1H 손익계산서매출액 0.2 0.17 0.24 영업이익 -2.88-2.99-3.25 세전이익 -2.91-2.1 - 당기순이익 -2.91-2.1-1.26 재무상태표자본총계 104.87 272.04 271.59 부채총계 1.21 2.67 2.81 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 www.eugenefn.com _17
II-5. 우즈베키스탄수르길 (Surgil) 에서의가스전개발 ( 상류 ) & 화학플랜트 ( 하류 ) 가치도부각될전망 한국가스공사는수르길사업에서연간 950 억원의순이익을창출할것으로예상된다. 생산 1 배럴당순이익은 $12.7/BOE 인것으로판단된다. 자원가치계산에는변동성을고려하여 $12.0/BOE 을적용했다. 우즈베키스탄수르길사업은자원개발 ( 상류 ) 과화학플랜트 ( 하류 ) 사업을병행하는시업이다. 즉, 우즈베키스탄수르길가스전을개발한후, 생산된가스로화학제품을만들고, 남는가스를우즈베키스탄국내와해외에판매하는사업이다. 화학플랜트사업을병행하기때문에기존가스전자원개발사업에비해수익성이높을것으로예상된다. 연간생산량은 Methane 가스 260 만톤, Ethylene 40만톤, HDPE 38만톤, Poly Propylene 8만톤이다. 한국컨소시엄은우즈베키스탄국영가스사 (UNG) 와 50:50 으로, UZKOR Gas Chemical 을설립했다. 한국가스공사와호남석유화학은한국측지분을각각 45% 보유하고있으며, STX 가나머지 10% 를보유하고있다. 도표 19 생산량 가격 (9.19) KRW/USD 매출액 총 자원개발 + 플랜트 건설비용 생산기간 연간감가상각비 원료비와감가상각비이외의세전비용 천톤 $/ton 백만 USD 십억원 십억원 년 십억원 A B C=A*B C=A*B D E F=D/E G 천연가스 ( 원료 ) 3,460 메탄가스 2,600 에틸렌 400 1,254 502 HDPE 380 1,411 536 폴리프로필렌 80 1,243 99 합계 1,100 1,137 1,251 4,565 20 228 175 한국가스공사호남석유화학 STX에너지자료 : Bloomerg, 유진투자증권 도표 20 자원개발실질세율 ( 초과이윤세 ) 자원개발세 세전이익 법인세율 법인세 순이익률 연간순이익 생산 1 배럴당 순이익 % 십억원 십억원 십억원 % 십억원 $/BOE % H J=C*H K=C-F-G-J L M=K*L N P=K-M Q=P/A 천연가스 ( 원료 ) 메탄가스에틸렌 HDPE 폴리프로필렌합계 34% 385 462 9% 42 37.0% 421 12.7 50.0% 한국가스공사 95 22.5% 호남석유화학 95 22.5% STX에너지 21 5.0% 주 : BOE 는 barrel of oil equivalent 자료 : Bloomerg, 유진투자증권 지분률 18_ www.eugenefn.com
도표 21 2011 년기준 2012 년기준 좌측기준이상초과가격에대한세율 Cathode copper 톤당 4,000$ 톤당 4,200$ 50% Natural gas 1,000 m3당 130$ 1,000 m3당 160$ 50% Polyethylene granules 톤당 1,340,000 숨톤당 1,200,000 숨 50% Cement 톤당 90,000 숨톤당 95,000 숨 50% Clinker 톤당 80,000 숨 2011 년과동일 50% 주 : 1USD=2800 숨기준, 숨은우즈베키스탄통화자료 : 주우즈베키스탄한국대사관 ('12.1.16), 유진투자증권 도표 22 2012.1H 2011.1H 매출액 7,799 7,889 원료비 5,997 5,882 감가상각비 215 186 원료비와감가상각비이외의세전비용 1,395 819 세전이익 192 1,002 원료비와감가상각비이외의세전비용의매출액대비비율 18% 10% 자료 : 호남석유화학, 유진투자증권 도표 23 자료 : 이투뉴스, 유진투자증권 www.eugenefn.com _19
III. 액화 & 화학플랜트 ( 하류 ): 북미 shale gas 도입으로, 미수금감소전망 III-1. 저가천연가스도입은, 규제사업이더라도미수금감소로기업가치 증가요인 연료비연동제가지켜지지않는경우, 한국가스공사의규제사업들도, 현재도입가격보다낮은가격에 LNG 를수입할수있다면, 기업가치증가에기여할것으로전망된다. 이유는미수금이감소할것으로예상되기때문이다. 한국가스공사의미수금은 8월말기준 5.5 조원에달하는데, 미수금증가는비록손익계산서에는손실로인식되지않지만, 기업가치감소요인으로작용하였다. 미수금증가이유는, 2009년이후정부의판매가격규제때문에, LNG 도입가격이상승하더라도, 이를판매가격에충분히반영하지못했기때문이다. 따라서, 비록규제를받아손익계산서에는이익으로인식되지않더라도, LNG Canada 와 Sabin Pass 같이한국가스공사의천연가스수입가격을하락시킬수있는사업의확대는, 미수금감소측면에서, 한국가스공사기업가치증가요인인것으로판단된다. 도표 24 연료비연동제가지켜질경우 연료비연동제가지켜지지않을경우 투자비의 5~9% 미수금감소액 자료 : 유진투자증권 20_ www.eugenefn.com
III-2. 현재도입가격보다 USD 6.0/mmbtu 낮게, 연간 590 만톤을수입하 면, 연간미수금감소효과액은 1.2 조원 한국가스공사는 LNG Canada 와 Sabin Pass 에서 2017~2018년부터연간 590만톤 (=LNG Canada 240 만톤 + Sabin Pass 350 만톤 ) 을현재아시아가격보다 USD 6.0/mmbtu 이상낮게수입할수있을것으로전망된다, 연간 590 만톤의 LNG 물량을국제가격보다 $6.0/mmbtu 낮게수입한다면, 연간미수금감소효과액은 1.2 조원 (= 가격차이 $6.0/mmbtu * 단위환산 51.7 mmbtu/ton * 연간물량 590 만톤 * 도시가스비중 60%* 1,100원 /USD) 인것으로판단된다. 한국천연가스도입가격은직간접효과에의해하락할가능성이높은것으로판단된다. 직접효과는북미천연가스를직접도입하기때문에한국의천연가스평균도입가격이하락하는효과이다. 북미천연가스수입가격은현재보다 33.3% 낮을전망이다. 간접효과는, 북미 shale gas 가저가에수입되면, 한국도입물량의대부분을차지하는중동산천연가스가격도하락할것으로예상되는점이다. 또한, 러시아산가스도현재러시아의희망가격보다낮게수입할수있을것으로예상된다. www.eugenefn.com _21
III-3. 북미 LNG 수입가격은현재보다 33.3% 낮을전망 아시아 LNG 수입가격은 2011년 1월 $11.5/mmbtu 에서 2012년 9월 $18.0/mmbtu로상승했지만, 미국천연가스가격은 shale gas 생산량증가로 2011년 1월 $4.5/mmbtu 에서 2012년10월15일에는 $3.3/mmbtu 로하락했다. 이에따라, 액화후수송비용을고려하더라도, 미국에서의수입가격은 $10~12/mmbtu 일것으로예상되어, 현재아시아수입가격보다 33.3%(=1-12.0/18.0) 이상낮을것으로판단된다. 도표 25 (USD/MMBtu) 20 Henry Hub Natural Gas Japan Corp LNG Import Price 15 10 5 0 '00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1 자료 : EIA, 유진투자증권 도표 26 자료 : Cheniere, 유진투자증권 22_ www.eugenefn.com
III-4. 북미에서의 LNG 수입가격은향후에도크게높아지지않을전망 : 미국천연가스가격전망치점차낮아지는추세 EIA(Energy Intelligence Agency, 미국에너지청 ) 에따르면, 미국천연가스가격의향후전망치는, shale gas 생산량증가로, 2009년이후점차하락하고있다. 도표 27 자료 : EIA, 유진투자증권 도표 28 History 2010 Projections AEO2011 AEO2012 자료 : EIA, 유진투자증권 www.eugenefn.com _23
III-5. 북미 shale gas 수입량증가로, 한국천연가스도입가격도낮아질 전망 : (1) LNG Canada 로부터연간 200 만톤수입 한국가스공사는, LNG Canada 사업에의해, 연간 240만톤 (2011년수입량 3,357만톤의 7.1%) 의 LNG를, 현재수입가격보다 33.3% 낮은 $10~12/mmbtu 에수입할가능성이있는것으로예상된다. LNG Canada 는캐나다서부의 shale gas 등을활용해 British Columbia 주 Kitimat 지역에액화플랜트를건설한후 LNG를수출하는사업이다. LNG Canada 의생산능력은연간 1,200만톤 (600만톤액화시설 2개, 2.0 billion cubic feet/day) 으로, 한국가스공사는 20% 지분을보유하여, 연간 240 만톤의물량지분을보유하는것으로판단된다. 2018년생산시작예상된다. 기타참여기업들의지분률은 Shell Canada 40%, Mitsubishi Corporation 20%, PetroChina 20% 이다. 2010년 1월한국가스공사, Mitsubishi Corporation, Shell 이공동타당성조사협약을체결했고, 2010년 11월 CNPC가참여했으며, 2011년 12월공동개발협약을체결했으며, 2012년 7월수출허가신청서를제출했다. Kitimat 지역은 LNG 액화플랜트에적합한장소로, 북부 British Columbia 와서부캐나다지역의천연가스를, 700 km의파이프라인을경유하여, 공급받을것으로예상된다. LNG Canada 사업의원료가스는캐나다서부지역에서생산되는 shale gas 일것으로예상된다. 한국가스공사가지분참여하고있는캐나다광구들이공급할가능성도있는것으로판단된다. 도표 29 자료 : Encana 24_ www.eugenefn.com
British Columbia 주태평양 LNG 프로젝트추진의가장큰어려운점은파이프라인건설이다. British Columbia 북동부가스전으로부터 LNG 생산설비가건설될 Kitimat 까지연결하는파이프라인은현재일일 115 MMCF(Million Cubic Feet) 용량의 Pacific Norther Gas Pipeline이유일하다. 연간 1,000 만톤 (= 일일 1,280 MMCF) 의 LNG 수송을위해서는대규모파이프라인건설이필요하다. LNG Canada 는 2012년 6월캐나다파이프라인기업인 TransCanada 사를협력업체로지정하여, Coastal GasLink 사업의설계와 BOO(build, own, operate) 를하도록했다. Coastal GasLink 사업은 British Columbia 북동부 Dawson Creek Montney 의주요가스전과 Kitimat 을연결하는 700km, 일일 1.7 BCF 의천연가스를수송하는파이프라인건설에, 40억달러를투자할예정이다. 캐나다 British Columbia 주는 shale gas 를활발히개발하고있으며, 아시아지역으로의 LNG 수출확대를위해, 200억달러이상의신규투자계획을포함하여, 2020년까지 3개이상의 LNG 액화사업지원방안인, BC주 LNG 전략 을발표했다. 이중의하나이며, LNG Canada 사업과유사한사업인, Kitimat LNG 사업이있다. Kitimat LNG 는 2012년 3월 Pacific Northern Gas의 Pacific Trail Pipeline 지분 100% 를확보했다. 현재의연간 500 만톤 LNG 생산시설이후추가생산량증가를위해서는파이프라인추가확보가필요하다. 호주와미국신규가스전에근접한중부및동부해안의 LNG 사업들이추진되고있는데, 서부캐나다는지리적으로아시아수출에유리한것으로판단된다. 서부캐나다 Kitimat 에서아시아까지의운송기간은 8~9 일로, 미국걸프연안에서파나마운하를이용하여아시아까지의 20일보다짧은것으로판단된다. 도표 30 자료 : Mitsubishi Corp www.eugenefn.com _25
III-6. 북미 shale gas 수입량증가로, 한국천연가스도입가격도낮아질 전망 : (2) 미국동부 Sabin Pass 에서연간 350 만톤 한국가스공사는 2012년 1월미국동부지역 shale gas 생산, 수출사업의하나인 Sabin Pass에서 2017 년부터, 20년간, 연간 350만톤 (2011년수입량 3,357만톤의 10.4%) 의 LNG를, 일본수입가격 $ 18.0/mmbtu 보다 $5.3~7.3/mmbtu 낮은 $10~12/mmbtu 에, 수입또는해외에다시팔수있을예정이다. 도표 31 자료 : Cheniere, 유진투자증권 도표 32 자료 : Cheniere, EIA, 유진투자증권 26_ www.eugenefn.com
IV. 파이프라인 ( 중류 ): 새로운이익성장기회 IV-1. 한국가스공사는이라크파이프라인 EPC 프로젝트를 1.27 억달러 (1,400 억원 ) 에수주 한국가스공사는이라크 Oil Pipeline Company 가발주한이라크키르쿠크 (KIRKUK) 유전 ~ 바이지 (BAIJI) 살라알딘 (Salah Al-Din) 정유공장을연결하는 2개파이프라인의 EPC( 설계, 구매, 시공 ) 프로젝트를, 국제입찰을통해 1.27 억달러에수주했다. 한국가스공사로서는국제입찰을통해수주한최초의 EPC 사업이다. 자원개발 (upstream), 액화 & 화학플랜트 (downstream) 뿐만아니라, 자원인프라 (midstream) 등으로사업영역을확대하여, 향후이익성장속도는더빨라진전망이며, 주가도추가상승할전망이다. 한국가스공사가세계최대의 LNG 수입기업이라는시장지위를잘활용하는예인것으로판단된다. 해외 EPC 사업순이익률은약 5% 이므로, 사업기간총순이익은 70억원 (=1,400 억원 *5%) 일전망 ( 지분률 100% 기준 ) 일것으로전망된다. 사업내용은주배관 (18,110km), LPG PIPE(16,110km) 을 2열시공, 긴급차단밸브 (Emergency Shut Down Valve), 계량설비, 피깅설비, 광케이블, 방식시스템등부대설비건설하는것이다. PQ( 입찰자격심사 ) 를통과한한국가스공사, SAIPEM, 보나티, 페트로젯, 도쌀, 칼파타루등 8개사가입찰에참여해, 한국가스공사가최종낙찰자로선정되었다. 계약체결은 2012년 10월로예상되며, 사업기간은계약체결일로부터 24개월이다. www.eugenefn.com _27
IV-2. 이라크와중동의노후파이프라인교체와신규건설관련수주액증 가할전망 한국가스공사가수주한이라크프로젝트의규모는작지만, 향후더많은프로젝트들에참여할가능성이큰것으로판단된다. 이라크를포함한중동파이프라인관련시장규모는연간 43억달러 (=4.7 조원 ) 인것으로판단되기때문이다. 이라크정부는 2009년국제입찰을통해 11개유전의생산량확대계약을체결하여, 원유 / 가스생산량을 2012년 10월 335 만bpd에서 2017년 1,000만 bpd 로증가시킬계획이다. 그러나, 1970년대에건설된노후파이프라인들의교체와신규건설이없다면, 총원유 / 가스수출능력은북부파이프라인 60만 bpd, 남부파이프라인 160 만 bpd 의합계인 220 만 bpd 에불과하다. 현재이라크석유파이프라인은 (1) 키르쿠크 -세이한 ( 터키 ) 의북부파이프라인 (2) 바스라유전- 바스라항 (Basra+Amaya 터미널 ) 의남부파이프라인, (3) 두파이프라인을연결하는간선파이프라인 ( 제1, 2차전략파이프라인 ) 이다. 향후확대계획은 (1) 북부파이프라인 ( 키르쿠크- 세이한 ) 사용계약갱신, (2) 시리아로의 3개파이프라인 ( 석유 2개, 가스 1개 ) 신설, (3) 국내간선망인제 3차전략파이프라인신설, (4) 남부바스라항구인근파이프라인신설및오일터미널설비확충등인것으로판단된다. 도표 33 ( 단위 : 십억달러 ) Refining, 35.3 Gas processing, 37.2 LNG, 4.8 Pipelines, 25.8 Prtrochemicals, 44.1 Oil & gas production, 61.9 자료 : MEED, OECD 28_ www.eugenefn.com
IV-3. 이라크의수출 Pipelines 확장계획 Kirkurk-Ceyhan (Iraq-Turkey) pipeline 이라크는현재의 60 만 bpd 수송능력을, 1 백만 bpd( 설계수송능력은 160 만 bpd) 로확장계획 1 백만 bpd 수송능력의파이프라인을추가로신설할계획 The Iraq-Syria-Lebanon pipeline 설계수송능력은 70 만 bpd 이지만, 이라크전쟁이후가동정지후, 재가동시도중 또한, 이라크와시리아는 225 만 bpd 의신규파이프라인건설계획중 Iraq Pipeline to Saudi Arabia (IPSA) pipeline 1.65 million bpd ( 자료 : U.S. & Foreign Commercial Service, U.S. Department Of State, 2012) 도표 34 자료 : EIA www.eugenefn.com _29
IV-4. 이라크파이프라인관련프로젝트들 ENI 컨소시엄의이라크주바이르유전파이프라인프로젝트 유정에서생산시설까지연결하는원유와물주입파이프라인, 그리고주바이르유전지대에서원유저장소까지의 18킬로미터원유파이프라인을건설하는사업, 공사기간은 2년 이탈리아 SICIM 과 UAE의 Drake & Skull) 컨소시엄이 9월19 일 3.59 억달러에수주 SICIM 과드레이크앤스컬의참여지분은각각 50% ( 자료 : 조성환의쿠웨이트이야기 blog, 9/25) 가즈프롬의이라크바드라파이프라인프로젝트 러시아국영가스회사인가즈프롬이이라크에서발주한바드라파이프라인프로젝트의첫번째패키지를중국석유공정건설공사 (CPECC) 이도쌀, 펀지로이드, 페트로팩, 사이펨등의경쟁을제치고지난 9월 10 일 1.9 억달러에수주 첫번째패키지는바드라 (Badra) 에서가라프 (Gharraf) 유전지대까지연결하는 165킬로미터의 24인치수출용파이프라인을건설하는사업 인도의진달 (Jindal) SAW 가파이프라인자재를공급할예정 두번째패키지인바드라유전지대내가스, 원유, 워터파이프라인공사에도 1.3 억달러의최저가로응찰한중국석유공정건설공사의수주가유력 ( 자료 : 조성환의쿠웨이트이야기 blog, 9/13) 페트로나스의이라크가라프경질유수송시스템프로젝트 말레이시아의국영석유회사인페트로나스가발주하는가라프경질유수송시스템프로젝트의 EPC 입찰에서중국석유공정건설공사 (CPECC) 가 6,500 만달러의최저가를제출하여수주유력 (7월 10일 ) 가라프와바드라의타이인포인트에서나씨리야저유소까지연결하는 92킬로미터의 28인치파이프라인을건설하는공사 ( 자료 : 조성환의쿠웨이트이야기 blog, 9/13) 30_ www.eugenefn.com
이라크 SOC 의이라크주바이르가스파이프라인프로젝트 이라크의남부석유회사 (SOC) 가발주하는주바이르가스파이프라인프로젝트의재입찰이지난 7월22 일에마감 중국국영석유공사산하의 CPP(China Petroleum Pipeline Bureau) 가사이펨, 도쌀, EID, 중국석유공정건설공사등의경쟁을제치고 7,200만달러의최저가제출 이프로젝트는주바이르 (Zubair) 유전지대와알파오 (Al-Fao) 저장소를연결하는 105 킬로미터의 18인치가스파이프라인을건설하는 1억달러규모의 EPC 공사로계약기간은 10개월 ( 자료 : 조성환의쿠웨이트이야기 blog, 8/2) 터키 Genel Energy 의이라크쿠르드원유파이프라인프로젝트 페트로펙이테크펜, 감마, 아르게, 찰륵에너지, CCC, 시노펙등을제치고 2.89 억달러의최저가를제출하였으나, 수출용파이프라인건설에대한쿠르드지방정부 (KRG) 의계획이변경됨에따라, 재입찰또는취소예정 Taq Taq 유전지대에서 Feysh Khabor 펌프장까지를연결하는 255 킬로미터의 24 원유파이프라인을건설하는공사 ( 자료 : 조성환의쿠웨이트이야기 blog, 6/21) www.eugenefn.com _31
한국가스공사 (036460.KS) BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 100,000원현재주가 (10/19) 72,300 원 Key Data ( 기준일 : 2012. 10. 16) Financial Data ( 십억원 ) KOSPI(pt) 1,943.8 결산기 (12 월 ) 2011 2012E 2013E KOSDAQ(pt) 518.8 매출액 28,493.7 35,091.9 33,584.0 액면가 ( 원 ) 5,000 영업이익 1,018.2 1,136.4 1,248.0 시가총액 ( 십억원 ) 5,587.7 세전계속사업손익 389.4 380.5 444.4 52주최고 / 최저 ( 원 ) 81,500 / 35,000 순이익 174.7 269.4 347.0 52주일간 Beta -0.02 OP Margin(%) 3.6 3.2 3.7 발행주식수 ( 천주 ) 77,285 NP Margin(%) 0.6 0.8 1.0 평균거래량 (3M, 천주 ) 373 EPS( 원 ) 2,261 3,486 4,491 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 23,668 BPS( 원 ) 104,082 106,616 111,107 외국인지분율 (%) 9.1 ROE(%) 2.2 3.3 4.0 주요주주지분율 (%) PER(x) 18.4 20.7 16.1 정부외 2인 57.1 PBR(x) 0.4 0.7 0.7 자료 : 유진투자증권 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 3.4 61.6 74.6 104.8 KOSPI 대비상대수익률 6.6 54.9 77.4 100.1 32_ www.eugenefn.com
Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) ㆍSTRONG BUY 추천기준일종가대비 +50% 이상ㆍBUY 추천기준일종가대비 +20% 이상 ~ +50% 미만ㆍHOLD 추천기준일종가대비 0% 이상 +20% 미만ㆍREDUCE 추천기준일종가대비 0% 미만 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 20091028 BUY 63,000 20091214 BUY 63,000 20100208 BUY 63,000 20100302 BUY 63,000 20100325 BUY 63,000 20100412 BUY 63,000 20100430 BUY 63,000 20100603 BUY 63,000 20100614 BUY 63,000 20100730 BUY 63,000 20100916 BUY 63,000 20100927 BUY 63,000 20101021 BUY 75,000 20101101 BUY 75,000 20101108 BUY 75,000 20101109 BUY 75,000 20101112 BUY 75,000 20101213 BUY 75,000 20101229 BUY 75,000 20110210 BUY 75,000 20110307 BUY 60,000 20110309 BUY 60,000 20110314 BUY 60,000 20110418 BUY 60,000 20110503 BUY 60,000 20110509 BUY 60,000 20110525 BUY 60,000 20110602 BUY 60,000 20110620 BUY 60,000 20110812 BUY 60,000 20110823 BUY 60,000 20110829 BUY 60,000 20110926 BUY 42,000 20111010 BUY 42,000 20111021 BUY 51,000 20111028 BUY 54,000 20111031 BUY 54,000 20111101 BUY 54,000 한국가스공사 (036460.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 한국가스공사 목표주가 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 '09.10 '10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10 www.eugenefn.com _33
20111114 BUY 54,000 20111123 BUY 54,000 20120216 BUY 70,000 20120327 BUY 74,000 20120402 BUY 74,000 20120409 BUY 74,000 20120410 BUY 74,000 20120417 BUY 74,000 20120514 BUY 74,000 20120517 BUY 77,000 20120529 BUY 77,000 20120530 BUY 77,000 20120604 BUY 77,000 20120702 BUY 77,000 20120803 BUY 77,000 20120910 BUY 77,000 20120917 BUY 77,000 20120920 BUY 100,000 20121004 BUY 100,000 20121008 BUY 100,000 20121022 BUY 100,000 34_ www.eugenefn.com