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` 일본의 길, 한국의 길 투자전략 Report / 이슈분석 212. 1. 23 종목 투자의견 목표주가 녹십자(628) 매수 191,원 엔씨소프트(3657) 매수 34,원 NHN(3542) 매수 33,원 에스엠(4151) 매수 7,원 삼성전자(593) 매수 1,7,원 삼성SDI(64) 매수 19,원 서울반도체(4689) 중립 - 기아차(27) 매수 15,원 현대모비스(1233) 매수 4,원 LG화학(5191) 매수 37,원 두산인프라코어(4267) 매수 25,원 노근환 3276-6226 khnoh@truefriend.com 이정인 3276-6239 jilee@truefriend.com 손시호 3276-6164 siho_shon@truefriend.com 홍종길 3276-6168 jonggil@truefriend.com 김시우 3276-624 swkim@truefriend.com 여영상 3276-6159 yeongsang.yeo@truefriend.com 이승혁 3276-4589 kevin.lee@truefriend.com 서성문 3276-6152 sungmoon.suh@truefriend.com 박기용 3276-6177 kypark@truefriend.com 박 민 3276-6175 richard.park@truefriend.com 일본의 경험에서 배우는 교훈 199년대 일본과 21년대 한국 199년대 일본 경제에 대한 관심이 갑자기 뜨겁다. 최근 한국 경제에서 보여지고 있는 일련의 모습들, 저성장과 부동산버블의 문제는 199년대 이후 일본이 겪었던 잃어버린 2년의 초기와 비슷하다. 약 2년의 시차를 두고 따라가는 인구 구조의 유사성 역시 21년 이후 한국 경제가 걸어갈 길이 199년 이후 일본이 걸었던 길 과 유사하지 않을까 하는 전망에 힘을 실어주는 요소다. 과연 한국은 일본과 비슷한 경로를 걷게 될까? 과거 일본의 경험을 반면교사로 삼아 한국 경제와 산업의 진로 를 예상해보고, 적절한 투자전략을 모색하는 것이 이 보고서의 목적이다. 경제성장과 자산시장 전망 부동산 가격의 흐름, 인구 구성의 변화, 경제성장률 둔화, 저금리 등 몇 가지 유사 성에도 불구하고 우리는 199년대 일본에서 일어났던 자산시장 버블 기업수익 성 악화 부동산 및 주식시장 폭락 저성장의 구조화와 장기화라는 도식이 한 국 경제에 그대로 적용되리라고는 보지 않는다. 공통점 못지 않게 차이점 또한 크기 때문이다. 부동산 버블이 일본은 기업에 의해서 일어난 반면, 한국은 가계에 의해 형성되어 기업 수익에 미치는 영향이 일본에 비해 훨씬 덜 직접적이다. 부동산시장 버블의 정도도 일본은 1년 사이에 473% 상승했지만 한국은 189% 상승에 그쳤다. 주식시장도 199년대 중반 일본의 PER은 5배가 넘었지만 지금 한국의 PER은 1배가 넘지 않는다. 따라서 성장률은 다소 둔화되겠지만 자산시장이 폭락할 가능 성은 훨씬 작다. 산업 및 기업 전망: 유망 업종과 기업은? 소비패턴의 변화와 과거 일본이 겪은 경험을 종합해 볼 때 우리는 철강, 운송, 범용 조선, 범용 IT, 범용 화학, 교육서비스 등에 대해서는 기대치를 낮출 것을 권고한다. 미래에 유망산업이나 기업이 되려면 우리는 아래에 제시하는 성장 잠재력 조건 중 에 최소한 하나 이상을 갖추어야 한다고 생각한다. 그리고 유망기업을 선정할 때 우 리는 현재의 밸류에이션보다는 성장 잠재력에 더 중점을 두었다. 당사 공식 투자의 견이 중립인 기업이 일부 포함된 것은 그 때문이다. 성장 단계의 산업: 제약/바이오, 생활용품, 디지털 컨텐츠(게임, 음원 등) 새로운 시장, 새로운 비즈니스, 혁신: 상사, 음식료, 건설 글로벌 M/S의 확대: 전자, 자동차, 기계, 화학 수입 대체가 예상되는 현격한 열위 산업: 기계, 제약/바이오, 일부 전자부품 유망기업 리스트 녹십자, 엔씨소프트, NHN, 에스엠, 삼성전자, 삼성SDI, 서울반도체, 기아차, 현대 모비스, LG화학, 두산인프라코어

Sector report focus 리포트 작성 목적 I. 199년대의 일본과 21년대의 한국을 비교하여 유사점과 차이점을 분석하여 한국의 주식시장을 전망하고자 한다. II. 인구구조 및 소득과 트렌드 변화에 따른 소비패턴 변화, 섹터 및 기업별 수익률 등 과거 일본의 경험을 참고로 하여 장 래 한국 시장에서 유망한 산업과 기업을 선별하고자 한다.

Contents I. 일본의 경험에서 배우는 교훈... 2 1. 서론: 199년대 일본과 21년대 한국 2. 경제성장과 자산시장 전망 3. 산업 및 기업 전망: 유망 업종과 기업은? II. 업종 분석...21 제약...22 게임...34 엔터테인먼트...44 종합상사...55 IT...62 자동차...7 화학...78 기계(공작기계)...86 공통 내용 1 일본 산업의 역사 2 일본과 한국의 산업 비교 3 일본과 한국의 대표기업 비교 4 한국 산업 전망과 유망기업 Ⅲ. 추천 기업...97 녹십자(628)...98 엔씨소프트(3657)...1 NHN(3542)...12 에스엠(4151)...14 삼성전자(593)...16 삼성SDI(64)...18 서울반도체(4689)...11 기아차(27)...112 현대모비스(1233)...114 LG화학(5191)...116 두산인프라코어(4267)...118

I. 일본의 경험에서 배우는 교훈 노근환, 3276-6226 khnoh@truefriend.com 1. 서론: 199년대 일본과 21년대 한국 199년대 일본 경제에 대한 관심이 갑자기 뜨겁다. 27년 이후 지난 4년간 한국 경제의 평 균 성장률은 3.1%에 그쳤고, 212년 성장률도 2%대에 머물 것으로 예상되고 있다. 기업이 익은 지난해 15% 감소한 데 이어, 올해도 하향추세를 감안하면 21년 수준을 넘어서기는 힘들 것으로 보인다. 게다가 부동산 가격도 28년 7월부터 내리막으로 들어서면서 가계부 채 문제를 더욱 심각한 상황으로 몰아가고 있다. 최근 한국 경제에서 보여지고 있는 일련의 모습들, 저성장과 부동산버블의 문제는 199년대 이후 일본이 겪었던 잃어버린 2년의 초기와 비슷하다. 약 2년의 시차를 두고 따라가는 인 구 구조의 유사성 역시 21년 이후 한국 경제가 걸어갈 길이 199년 이후 일본이 걸었던 길과 유사하지 않을까 하는 전망에 힘을 실어주는 요소다. 과연 한국은 일본과 비슷한 경로를 걷게 될까? 그리고 우리의 투자전략은? 이 보고서는 그 의문에 대한 하나의 대답이다. 과거 일본의 경험을 반면교사로 삼아 한국 경제와 산업의 진 로를 예상해보고, 적절한 투자전략을 모색하는 것이 이 보고서의 목적이다. 2

2. 경제성장과 자산시장 전망 1) 일본의 주요 지표 변화 9년 이후 일본의 성장률과 ROE 급락 한때 전세계를 장악할듯한 기세로 뻗어갔던 일본의 경제는 199년을 전후로 급격하게 쇠락 의 길로 들어섰다. 198년대 연평균 4.4%였던 경제성장률은 199년대에는 연평균 1.5%에 그쳤다. 기업의 수익성을 나타내는 제조업 ROE는 198년대 평균 8.4%에서 199년대에는 3.7%로 떨어졌다. [그림 1] 일본의 경제성장률과 제조업 ROE 15 12 (%) 경제성장률 제조업ROE 9 6 3-3 -6 8 85 9 95 5 1 자료: IMF, 일본 통계청 일본 6대 도시의 상업용지 가격은 91년 이후 1년 사이에 1/5로 폭락 198~2년의 2년 사이, 좀더 좁게는 1985~1995년의 1년 사이에 일본의 자산가격은 드라마틱하게 변동했다. 부동산 가격은 특히 대도시지역을 중심으로 크게 올라 1991년 정점 을 기록했는데, 1981~1991년의 1년 사이에 6대 도시의 상업용지 가격은 473%, 주거용지 가격은 225% 상승했다. 1991년 이후 부동산 가격은 급락세로 돌아서 이후 1년 동안 6대 도시의 상업용지와 주거용지 가격은 정점 대비 각각 1/5, 1/2 수준으로 떨어졌다. [그림 2] 일본 6대 도시의 토지가격 6 5 6개 대도시 상업용지 가격 6개 대도시 주거용지 가격 4 3 2 1 197 1975 198 1985 199 1995 2 주: 6대 도시는 도쿄, 요코하마, 나고야, 교토, 오사카, 고베 자료: 일본 통계청 주식시장은 89년 말 이후 3년 만에 반토막 주식시장의 꼭지는 1989년 말이었다. 198년대의 1년간 주가는 약 6배로 상승했는데, 특 히 플라자 합의로 엔화 강세와 저금리가 진행된 1985년부터 상승에 가속도가 붙으면서 5년 간 2% 이상 상승했다. 하지만 1989년 말에 고점을 보인 주가가 반토막 이하로 떨어지는 데에는 채 3년이 걸리지 않았다. 3

[그림 3] 일본의 주가 추이 (198.1=1) 7. 6. TOPIX NIKKEI 225 5. 4. 3. 2. 1.. 8 85 9 95 5 1 자료: Thomson 2) 일본 자산시장 버블의 원인, 전개과정과 붕괴 엔화 강세와 저금리 정책으로 인한 풍부한 유동성이 버블을 형성 일본 자산시장 버블을 일으킨 원인으로 가장 널리 지적되는 것은 플라자 합의에 따른 엔화 강세다. 미국은 2차 석유 파동 후 198년대 초 레이건 행정부가 들어서면서 재정지출은 유 지하면서 소득세를 삭감하여 대규모 재정적자가 발생하고 있었다. 여기에 고금리 정책으로 달러가치가 높아지면서 경상수지 적자도 급증해 이른바 쌍둥이 적자가 중요한 문제로 떠올랐 다. 이를 해소하기 위해 미국, 영국, 프랑스, 독일, 일본 등 선진 5개국 중앙은행 총재는 1985년 9월 뉴욕의 플라자호텔에 모여 일본 엔화와 독일 마르크화의 강세를 유도하고, 이것 이 순조롭지 못할 때에는 정부의 협조 개입을 통해 목표를 달성한다는 등의 내용에 합의했다 플라자 합의 후 2년 동안 달러가치는 3% 이상 급락했다. 엔화는 플라자 합의가 이루어지기 직전부터 이미 강세를 보이기 시작하여, 1985년 2월 달러당 26엔이었던 환율은 3년만인 1987년 말에는 12엔대로, 그리고 1995년 중반에는 8엔까지 떨어졌다. 플라자 합의 후 일본 정부는 엔고로 인한 수출 둔화를 우려하여 금리를 급격하게 낮추었다. 1985년 말 5%였던 정책 금리는 불과 1년 사이에 2.5%까지 인하되었다. 금리가 낮아지자 시장에는 유동성이 풍부해졌고 넘쳐난 유동성은 부동산과 주식시장으로 흘러 들어가 버블을 형성했다. [그림 4] 일본의 금리와 환율 1 (%) 정책금리 엔/달러 (엔/달러) 3 8 25 6 2 15 4 1 2 5 8 85 9 95 자료: Thomson 4

성급한 긴축 정책으로 자산시장 붕괴 자산 가격이 급등하자 일본의 금융정책은 긴축으로 급선회했다. 정책금리는 1989년 4월 2.5%에서 199년 8월에는 6%로 급등했다. 1989년 말 주식시장에 먼저 붕괴가 왔고 1991 년부터는 부동산 가격도 급락하기 시작했다. 일본의 199년대는 잃어버린 1년이라고 명명 되고 있으나 장기불황은 지금도 진행 중이다. 212년 9월 NIKKEI 225 기준 일본의 주가는 1989년 말 정점 대비 77% 하락했고, 역사를 거슬러 1983년과 비슷한 수준이다. 부동산 가격 역시 2년대에도 하락세가 이어져 24 년 6대 도시 상업용지 가격은 1991년 고점 대비 무려 87% 하락했고, 가격은 198년 수준 으로 되돌아갔다. 부동산 가격의 지속적인 하락에는 인구 구조도 영향을 미쳤다. 일본의 생산가능 인구비율 (=15~64세 인구/전체 인구)은 1991년에, 도쿄의 생산가능 인구비율은 199년에 정점을 기 록했는데, 6대 도시 토지가격이 정점을 기록한 91년과 시기적으로 거의 일치한다. [그림 5] 6대 도시 토지가격과 도쿄의 생산가능 인구비율 3 25 2 15 1 5 (p) (%) 6대도시 토지가격(좌) Tokyo 생산가능 인구비율(우) 75 74 73 72 71 7 69 68 7 72 74 76 78 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 67 주: 생산가능 인구비율= 15~64세 인구/전체 인구 자료: 일본 통계청 부동산 가격 하락. 인구고령화, 저금리와 성장률 둔화는 닮은 꼴 3) 199년대 일본 vs. 21년대 한국 (1) 공통점 199년대의 일본과 21년대의 한국에서 가장 유사한 모습을 보이고 있는 것은 부동산 가 격의 흐름과 인구 구성의 변화다. 서울과 강남의 아파트 가격은 28년 7월과 21년 2월 더블탑을 고점으로 하락세를 보이고 있다. 그리고 통계청의 인구 추계에 의하면 서울의 생산가능 인구비율은 211년에, 전국 생산가능 인구비율은 212년에 각각 정점을 기록할 것으로 예상된다. 이와 같은 모습은 199~1991 년에 일본이 겪었던 경험과 매우 흡사하다. 경제성장률 둔화와 저금리도 약간은 닮은꼴이다. 한국의 연평균 경제성장률은 198년대 8.6%, 199년대 6.7%에서 2년대에는 4.4%로 낮아졌다. 21년에는 3.6%의 성장률을 기록했고, 올해는 이보다 낮은 2%대의 성장률이 예상되고 있다. 금리의 하락세는 더욱 두드 러져 국채 수익률 기준으로 198년대 연평균 14.9%, 199년대 12.4%, 2년대 5.1%에서 최근에는 3% 이하로 떨어졌다. 5

[그림 6] 서울, 강남의 아파트 가격 추이 (211.6=1) 12 1 서울 강남 8 6 4 2 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 자료: KB국민은행 [그림 7] 서울의 아파트 가격과 생산가능 인구비율 (%) 12 1 아파트 가격지수(좌) 생산가능 인구비율(우) 8 6 4 2 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 78 77 76 75 74 73 72 71 7 69 68 자료: 통계청, KB국민은행 [그림 8] 한국의 경제성장률과 금리 (%) (%) 14 12 1 경제성장률(좌) 금리(우) 8 6 4 2-2 -4-6 -8 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 25 2 15 1 5 주: 금리는 국고채 3년물 기준(1997년 이전은 국민주택 1종) 자료: 한국은행, IMF 6

일본과 달리 한국의 기업들은 구조조정을 통해 ROE 개선 (2) 차이점과 전망 그렇지만 이 같은 공통점에도 불구하고 199년대 일본에서 일어났던 자산시장 버블 기업 수익성 악화 부동산 및 주식시장 폭락 저성장의 구조화와 장기화라는 도식이 한국 경 제에 그대로 적용되리라고는 보지 않는다. 공통점 못지 않게 차이점 또한 크기 때문이다. 199년대의 일본과 21년대의 한국은 부동산 시장이 고점을 기록한 후 하락 추세에 들어 섰다는 점에서는 비슷하지만 부동산 버블의 형태는 상이하다. 일본의 부동산 버블은 기업에 의해 주도되었다. 8년대 후반, 넘치는 유동성과 저금리 하에서 일본 기업들은 영업활동과 직접적인 관련이 없는 부동산에 다투어 투자했다. 그 결과 주거용지보다는 상업용지의 가격 이 크게 폭등했고 묻지마 투자는 기업수익성(ROE)의 급격한 저하로 귀결되었다. 반면에 한국에서 부동산 버블은 가계에 의해서 형성되었고 그 결과는 가계부채 급증으로 나 타나고 있다. 무분별한 부동산 투자로 수익성 악화를 자초한 일본 기업들과 달리, 199년대 후반 아시아 금융위기라는 혹독한 경험을 치른 한국 기업들은 2년대에 무수익 자산을 처 분하고 적극적인 구조 조정과 경영 효율성 제고에 나서 수익성이 오히려 개선되었다. 한국 기업의 ROE는 198년대 평균 4.8%에서 199년대 2.%로 악화되었으나 구조 조정의 효과 로 2년대에는 8.9%로 높아졌고, 최근에는 1% 이상의 수준을 유지하고 있다. [그림 9] 한국 기업의 ROE 2 (%) 15 1 5-5 -1-15 -2 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 자료: 한국은행, 한국투자증권 한국 자산시장의 버블의 정도는 일본보다 훨씬 낮아 버블 형성 주체의 차이는 주식시장과 직접적으로 관련이 있는 기업의 수익성에 차이를 가져 온다. 일본 기업들이 무분별한 부동산 투자로 직접적으로 수익성 악화를 초래한 반면, 한국 의 경우는 급증한 가계부채가 가계 현금흐름을 압박하고, 이는 중장기적으로 민간소비 위축 과 수요 부진을 초래해 기업의 수익성에 영향을 주겠지만, 그 영향은 일본보다는 훨씬 덜 직 접적이고 작은 수준이 될 것이다. 자산시장 버블의 정도도 크게 다르다. 일본의 부동산 가격(6대 도시 상업용지 기준)은 1981~1991년 1년 사이에 473%, 상승이 가파르게 진행되었던 1985~1991년 6년 사이에 33%나 올랐다. 반면에 한국의 부동산 가격(서울 아파트 기준)은 1998~28년 1년 사이 에 189%(강남 기준으로는 222%), 22~28년 6년 사이에 58%(강남 기준으로는 61%) 올라 상승률이 일본보다는 훨씬 낮았다. 주식시장 버블의 정도도 다르다. 일본 기업의 199년대 중반 PER(MSCI 12MF PER 기준) 은 5배가 넘었고 이것은 세계 평균치 대비 3배에 달하는 수치였다. 그렇지만 한국 기업의 PER은 현재 약 9배로 세계 평균에 비해 2% 이상 할인된 수준이다. 7

[그림 1] 한국과 일본의 부동산 가격 상승률 비교 5% 473% 한국 일본 4% 3% 33% 2% 189% 1% 58% % 1년 상승률 6년 상승률 주: 일본은 6대 도시 상업용지, 한국은 서울 아파트 기준. 상승률 계산의 종점은 부동산 가격이 고점에 도달한 시기로 일본 은 1991년 말, 한국은 28년 말 기준 자료: KB국민은행, 일본 통계청, 한국투자증권 [그림 11] 한국과 일본의 PER 8 7 6 5 4 3 2 1 (X) KOREA JAPAN WORLD 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 주: MSCI 12MF PER 기준 자료: Thomson, 한국투자증권 8

89년말 일본의 시가총액은 세계시장의 38% 미래의 잠재 성장률, 또는 주식시장의 기대 상승률을 가늠하기 위해서는 또 199년대 일본 과 21년대 한국이 세계 경제와 시가총액에서 가지고 있는 위상이나 비중을 비교하지 않을 수 없다. 이미 성숙기에 도달해 있는 어느 한 경제나 시장이 세계 경제나 시장에서 차지하고 있는 비중이 매우 크다면, 내수나 수출 확대가 모두 쉽지 않기 때문에 잠재성장률이나 기업 이익 증가율이 세계 평균 수준을 넘어서기 어렵기 때문이다. 일본 주식시장이 절정기를 구가하던 1989년 일본의 기업들은 시가총액 기준으로 글로벌 top 1을 휩쓸고 있었다. 1989년에 글로벌 top 1에 포함된 기업 중 IBM(6위), 엑슨(8위), 로열 더치셀(1위)을 제외한 7개가 일본기업이었다. 일본전신전화가 압도적인 차이로 1위를 차지 한 것을 비롯, 2~5위에는 일본의 은행들이 자리잡아 top 5는 모두 일본 기업으로 채워졌다. 1989년 전세계 시가총액에서 일본 상장기업의 비중은 무려 38%로 미국의 3%를 압도했다. [그림 12] 주요 국가의 시가총액 추이 25, 2, 15, (USD bn) WLD 1/3 USA JPN CHN KOR 1, 5, 1988 1993 1998 23 28 자료: World Bank, 한국투자증권 211년 한국의 시가총액은 세계시장의 2% 성장의 여지 199년대 일본의 경제나 기업이 세계 시장에서 가졌던 비중에 비해 21년대 한국의 비중 은 비교 자체가 부끄러운 수준이다. 211년 한국 상장기업의 시가총액은 전세계 시가총액의 2%에 불과하다. 그리고 대표기업인 삼성전자의 시가총액은 세계 3위 수준에 그치고 있다. 한국 기업이 하기에 따라서는 얼마든지 시장 확대나 성장의 여지가 남아 있는 셈이다. 9

3. 산업 및 기업 전망: 유망 업종과 기업은? 199년 이후 일본의 경험이 한국에서 그대로 반복될 가능성은 낮지만 과거 일본의 경험과 사례로부터 앞으로 어떤 산업과 기업이 유망할지를 전망해보는 것은 가치 있는 일이다. 우리 는 유용한 시사점을 얻기 위해서 인구통계학(199년 이후 소비패턴 변화)과 업종별 주가 추 이라는 두 가지 접근 방법으로 데이터를 분석하였다. 그렇지만 데이터를 해석할 때에는, 199년과 21년 사이에는 2년이라는 세월이 떨어져 있고, 테크놀러지와 소비취향의 변화 는 양국간 경제 수준의 차이에도 불구하고 일정부분은 동시대적으로 변화한다는 사실을 또한 염두에 두어야 할 것이다. 1) 소비패턴 분석 <표 1>과 <표 2>는 일본과 한국 가계의 항목별 소비지출 비중이다. 추세와 양국간 비교에서 볼 수 있는 특징과 시사점은 다음과 같다. <표 1> 일본 가계의 항목별 소비지출 비중 1975 198 1985 199 1995 2 25 27 29 211 소비지출 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 음식료(외식포함) 32. 29. 27. 25.4 23.7 23.3 22.9 23.1 23.5 23.7 음식료품 28.7 25.4 23.2 21.4 19.8 19.4 19. 19.1 19.5 19.7 외식비 3.3 3.7 3.8 4. 3.8 3.9 3.9 3.9 4. 3.9 주거 4.9 4.6 4.6 4.8 6.5 6.6 6.5 6. 5.9 6.7 수도/광열 4.5 5.7 6.5 5.5 6.1 6.8 7.1 7.3 7.4 7.7 가구 5. 4.3 4.3 4. 3.8 3.5 3.3 3.2 3.4 3.6 의류 9.2 7.9 7.2 7.4 6.1 5.1 4.5 4.4 4.1 4. 의료비 2.5 2.5 2.5 2.8 3. 3.6 4.3 4.4 4.5 4.5 교통 4.7 6. 7. 7.4 7.9 8.4 9.1 8.8 8.9 8.7 통신 1.4 2. 2.1 2.1 2.1 3. 3.7 3.9 4.1 4.2 교육 2.8 3.6 4. 4.7 4.7 4.4 4.2 4.2 4.5 4.1 교양/오락 8.4 8.5 8.9 9.7 9.6 1.1 1.3 1.5 1.7 1.3 기타소비지출 24.8 25.8 26. 26.3 26.6 25.3 24. 24.2 23. 22.5 자료: 일본 통계청, 한국투자증권 <표 2> 한국 가계의 항목별 소비지출 비중 1975 198 1985 199 1995 2 25 27 29 211 소비지출 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 음식료(외식포함) 48.9 43. 37.7 35.5 32. 29.7 28.4 27.3 26.9 26.8 음식료품 48.9 43. 37.7 27. 2.5 16.5 14.2 13.4 13.5 13.8 외식비 8.5 11.5 13.2 14.2 13.9 13.3 13. 주거 2.9 4.7 4.7 5.6 4.7 4.5 4.4 4.3 4.3 4.5 수도/광열 6.3 7.5 7.4 4.4 4.2 5.3 5. 4.9 5.1 5.2 가구 4.5 4.5 4.9 6.1 4.7 3.5 3.7 3.7 3.6 3.8 의류 9.2 9.9 7.6 9.9 9.3 6.9 6.5 6.6 6.3 6.8 의료비 4.5 6.5 5.4 6.3 5.7 5.3 5.7 5.7 6.2 6.3 교통 4.9 8.2 11.7 13. 12.3 13. 12.6 12. 통신 1.7 2.1 2.3 5.1 6.8 6.4 5.9 5.8 교육 6.7 5.9 6.8 7.5 9.6 11. 11.8 12.4 14.1 12.9 교양/오락 1.8 1.9 3.6 6.2 6.3 6.3 5.6 5.6 5.3 5.7 기타소비지출 15.2 16.2 15.2 8.3 9.4 9.3 9.8 1.1 9.8 1.3 자료: 통계청, 한국투자증권 1

199년 이후 일본 가계소비지출에서 나타나는 가장 뚜렷한 특징은 의료비 증가다. 의료비 비중은 199년 2.8%에서 211년 4.5%로 꾸준히 상승했다. 의료비 비중의 상승은 한국에서도 동일하게 나타나는 현상이다. 한국 가계소비지출 중 의료비 비중은 199년 6.3%에서 211년 6.3%로 외견상 비슷하게 보이지만, 이것은 의료비에 건강보험료가 포함 되지 않은 데서 온 착시일 뿐이다. 한국에서 건강보험은 비소비지출의 사회보험으로 분류되는데, 사회보험이 가계지출에서 차지 하는 비중은 199년 1.1%에서 211년 3.3%로 급등했다. 199~21년의 2년 동안 한국 가계지출의 연평균 증가율은 7.7%, 소비지출 증가율은 7.4%였는데 비해, 사회보험 증가율 은 연평균 13.1%에 이른다. 이같은 급증률은 건강보험 통계에서 확인할 수도 있는데, 199~21년에 가구당 건강보험료 부담비용의 연평균 증가율은 13.2%로 추정되고 있다. 건강보험료를 비롯한 의료비 지출 비중의 증가는 인구 구성의 노령화와 소득 증가에 따른 삶 의 질 추구에 따른 자연스러운 현상으로, 노령화가 진행되고 소득이 증가할수록 이 추세는 더 강화될 것으로 전망된다. 통신비 역시 꾸준히 증가했지만 한국과 일본이 약간의 차이를 보이고 있다. 일본의 통신비 비중은 지속적으로 상승하고 있는 반면, 한국의 통신비 비중은 199년대에는 테크놀러지 발달에 따른 모바일 기기 대중화로 급증했지만 25년을 고점으로 조금씩 하락 하고 있다. 2년대에 들어와서 한국과 일본의 통신비 지출에 차이가 나는 것은 통신비 결 정에 대한 정부규제의 강도 차이에서 비롯된 것으로 보인다. 음식료비 지출은 소득 증가에 따라 감소하지만, 어느 수준에 이르면 더 이상 감소하지 않 는다. 가계소비지출에서 음식료비가 차지하는 비율인 엥겔계수는 일반적으로 소득이 증가할수록 낮 아지는 것으로 알려져 있다. 경제 발전 초기에는 한국과 일본 모두 이 법칙을 충실히 따랐다. 일본의 식료품비 비중은 1975년에는 소비지출의 1/3 이었으나 지금은 1/4 이하로 낮아졌고, 한국은 1975년에는 소비지출의 1/2에 가까웠으나 지금은 1/4 수준이다. 하지만 식료품비 지출비중은 일정 시점이 되면 더 이상 하락하지 않는다. 일본은 1995년 이후, 한국은 25 년 이후 식료품비 지출비중은 더 이상 하락하지 않고 일정한 수준에 머물러 있다. 한국의 외식비 비중은 일본의 3배에 달하며, 외식 산업의 성장성에 주목해야 한다. 소득 증가에 따라 전체적인 음식료비 지출이 감소하는 것과는 반대로 외식비는 오히려 증가 하는 경향이 있다. 가구당 인원의 감소와 여성의 노동 참여 증가가 외식비 증가의 요인으로 꼽힌다. 하지만 외식비 비중은 일본은 199년 이후, 한국은 2년 이후 제자리에 머물러 있다. 외식 기업이 급성장하고 있는 국내 현실로 보아서는 다소 의외의 수치다. 그렇지만 외 식의 패턴(장소)은 집이나 직장 부근에 있는 소규모 자영업자의 식당에서 대규모 프랜차이즈 식당과 카페, 베이커리로 변화되고 있다. 외식비 정체에도 불구하고 프랜차이즈 업체의 성장 세는 지속되고 있다. 우리는 일본에 비해 현격하게 높은 외식비 비중은 한국인 특유의 집단소비 경향에서 기인하 는 것으로 판단한다. 한국인은 이웃과 동료, 친구들의 문화와 소비행태에 민감하고 되도록 비슷하게 맞추려고 하는 경향이 강하다. 그리고 소비의 상당한 부분이 개인적이기보다는 집 단적 소비의 형태를 띤다. 외식은 가족과도 함께 하지만 많은 경우 이웃, 동료, 친구들과도 함께 한다. 한국 식당에는 1인 메뉴가 드물고 혼자서 식사하는 것은 매우 어색한 행위다. 한 국에서 외식은 단순한 식사가 아니라 커뮤니케이션의 통로이고 엔터테인먼트의 장이기도 하 다. 따라서 우리는 한국의 외식비 비중은 줄지 않을 것이고 프랜차이즈 기업의 성장세도 지 속될 것이라고 전망한다. 11

한국의 교육비 지출비중은 일본보다 3배나 높다. 그렇지만 그 비중은 29년을 고점으로 하락하고 있다. 교양오락비 비중은 일본의 절반 수준이며, 전체 수치보다는 항목별 변화를 읽는 것이 더 중요하다. 일본의 교양오락비 지출 비중 역시 2년 이후 정체 상태다. 그렇지만 교양오락비는 전체 수치보다 항목별 수치 변화 트렌드를 읽는 것이 더 중요하다. 전체 수치상의 정체와는 달리 세부 항목별로는 증가율이 크게 엇갈리기 때문이다. 한국에서 악기, 영상음향기기, 서적 등은 소비가 둔화된 반면, 운동 및 오락서비스, 문화서비 스(영화/공연), 단체여행, 캠핑 및 운동용품 소비는 크게 증가했다. 최근 급성장하고 있는 게 임 등 엔터테인먼트 관련 소비는 대부분 운동 및 오락서비스 항목에 포함된다. 일본도 교양 오락비 전체는 정체되었지만 문화서비스(영화/공연)에 대한 지출은 꾸준히 증가했다. [그림 13] 한국 교양/오락 서비스 지출의 항목별 연평균 증가율(199~211) 단체여행비 운동및오락서비스 애완동물관련물품 문화서비스 정보처리장치 캠핑및운동관련용품 장난감및취미용품 서적 사진광학장비 문구 영상음향기기 악기 오락/문화 전체 소비지출.% 2.% 4.% 6.% 8.% 1.% 12.% 14.% 자료: 통계청, 한국투자증권 패키지여행 지출은 일본은 1992년부터 정체에 빠지고 1999년부터는 감소하고 있다. 한국시 장에 대한 시사점을 얻으려면 두 가지를 고려해야 한다고 생각한다. 일본의 소비감소는 1999년 이후에는 패키지여행뿐만 아니라 전체 소비에서 일어나고 있는 일반적인 현상이었다. 한국의 소비가 일본처럼 감소하지 않는 한 패키지여행 지출의 감소를 전망하기는 어렵다. 두 번째로 달러로 환산한 일본의 1인당 GDP는 92년, 99년 각각 3만 달러, 3만 5천 달러였다. 한국의 1인당 GDP가 3만 달러가 되는 시점은 216년으로 전망되어 패키지여행의 성장 여 력은 좀더 남아 있다고 판단된다. 21년대 한국의 소비 패턴이 199년대의 일본 소비 패턴을 그래도 따라가리라고 보기는 어렵다. 소비패턴의 변화를 가져오는 요인은 크게 소득의 증가, 인구 구성의 변화, 기술의 발 전과 트렌드 변화로 구분해 볼 수 있다. 이 중에서 소득 증가, 인구 구성의 변화에서 초래되 는 변화는 199년대 이후 일본의 경험과 유사하게 전개될 가능성이 크지만, 기술의 발전과 트렌드 변화가 야기하는 변화하는 시차 없이 거의 동시대적으로 함께 바뀔 것이다. 그리고 한국 특유의 집단소비문화를 간과해서는 안 된다. 12

[그림 14] 일본의 1인당 소비: 영화/공연 서비스 [그림 15] 일본의 1인당 소비: 패키지 여행 3,5 3, 2,5 (엔) 영화/공연 서비스 소비지출 1,8 1,6 1,4 1,2 (엔) 패키지여행 소비지출 2, 1, 1,5 8 1, 6 4 5 2 65 7 75 8 85 9 95 5 1 65 7 75 8 85 9 95 5 1 주: 소비지출의 199년 기준수치가 비교항목의 기준수치와 일치하도록 변환 자료: 일본 통계청, 한국투자증권 주: 소비지출의 199년 기준수치가 비교항목의 기준수치와 일치하도록 변환 자료: 일본 통계청, 한국투자증권 2) 주식시장, 업종, 기업별 성과 분석 지난 2년 동안 일본의 주가는 7% 이상 하락 (1) 일본의 주식시장 1989년 말 이후 일본 주식시장이 보여준 성과는 최악이다. 212년 9월 기준 주가가 2여 년 전인 1989년 말의 주가보다 낮은 나라는 일본이 유일할 것이다. MSCI 지수 기준으로 일 본 주가는 이 시기에 무려 73%나 하락했다. 동 기간에 세계시장과 이머징마켓 지수는 각각 138%, 367% 상승했고, 미국과 독일도 각각 323%, 134% 상승했다. 1985년 이후 글로벌 엔 화 강세가 지속되었음을 감안해 달러화 기준으로 평가해도 사정은 그다지 나아지지 않는다. 달러화 기준으로 동 기간에 일본은 5% 하락했고 독일은 16% 상승했다(세계시장, 이머징 마켓, 미국은 앞 단락 수치와 동일). [그림 16] 주가 추이 (1989.12.31=1) 7 6 5 세계 이머징마켓 미국 일본 4 3 2 1 9 95 5 1 자료: Thomson 13

[그림 17] 주식시장 수익률 4 35 3 25 2 15 1 5-5 -1 (%) 367 345 323 89.12~99.12 89.12~12.9 244 222 145 138 128 134 36-39 -73 세계 이머징마켓 미국 일본 독일 한국 자료: Thomson 정밀기계, 제약, 자동차, 무역회사, 전기전자 업종의 성과가 상대적으로 양호 (2) 업종, 기업별 성과와 시사점 이 기간에 업종별 수익률 역시 모두 마이너스를 기록했지만 수익률의 편차는 업종별로 매우 넓게 분포했는데 상대적 성과를 기준으로 업종별로 그룹을 나누면 아래와 같다. 우수한 성과: 정밀기계, 제약, 자동차, 무역회사, 전기전자 괜찮은 성과: 소매, 음식료, 기계, 화학 저조한 성과: 보험, 건설, 석유, 통신, 전력, 비철금속, 섬유 최악의 성과: 항공, 해운, 철강, 조선, 증권, 은행 [그림 18] 일본 버블 붕괴 이후 의 업종별 수익률 1(1989.12~212.9) % -2% -4% -6% -8% -1% -12% 정밀기계 제약 자동차 무역회사 전기전자 가스 소매 음식료 기계 화학 NIKKEI5 부동산 보험 건설 철도 석유 통신 전력 비철금속 섬유의복 은행 증권 조선 철강 해운 항공 자료: Thomson 2여 년의 기간을 버블이 붕괴하던 199년대와 저성장이 지속된 2년대로 나누어 보면 업종별 수익률이 약간 다르다. 1989년 12월~1998년 12월의 기간에는 정밀기계, 전기전자, 제약, 자동차, 통신서비스 업종의 수익률이 상대적으로 좋았다(수익률 계산의 기준을 1999년 12월이 아닌 1998년 12월로 한 것은 1999년의 닷컴 버블로 인한 일시적인 교란을 줄이기 위해서다). 그렇지만 항공, 해운, 조선, 건설 등 산업재와 철강, 증권, 부동산 업종의 주가는 크게 하락했다. 14

[그림 19] 일본 버블 붕괴기의 업종별 수익률 1(1989.12~1998.12) % -2% -4% -6% -8% -1% 정밀기계 전기전자 제약 자동차 소매 통신 전력 음식료 화학 NIKKEI5 무역회사 보험 기계 비철금속 가스 섬유의복 철도 석유 은행 건설 조선 부동산 증권 항공 해운 철강 자료: Thomson 2년대에 들어서 자동차와 전기전자 업종 희비 엇갈려 2년 대에는 무역회사, 가스, 자동차, 제약이 호조를 보인 반면에 199년대에는 성과가 좋았던 전기전자는 주춤했고, 통신서비스는 주가가 크게 하락했다. 운송, 조선 등 산업재와 은행 업종은 199년대에 이어 2년대에도 부진이 계속 이어졌다. [그림 2] 일본 버블 붕괴 이후 저성장기의 업종별 수익률 1(1998.12~212.9) 15% 1% 5% % -5% -1% 무역회사 부동산 가스 자동차 제약 건설 기계 석유 정밀기계 음식료 철강 소매 철도 전기전자 화학 NIKKEI5 보험 증권 해운 은행 섬유의복 비철금속 조선 통신 전력 항공 자료: Thomson 섹터 수익률 분석에서 얻을 수 있는 시사점은 다음과 같다. 제약의 강세는 인구 고령화로 꾸준히 지속 제약의 상대적 강세는 인구 구성의 고령화에 따라 꾸준히 지속되었다. 주력 수출품이었던 전기전자와 자동차는 희비가 엇갈렸다. 자동차의 강세는 지속되었지만, 전기전자는 세계시장에서 압도적인 경쟁력을 갖고 있는 일부 부품과 산업용전자만 강세를 유 지했고 반도체와 가전은 글로벌 시장에서 몰락했다. 정밀기계(주로 카메라 관련 제품) 역시 글로벌 경쟁력을 바탕으로 상대적 강세를 유지했다. 무역회사는 자원개발 사업으로의 구조 전환에 성공 무역회사는 자원개발 사업으로의 구조 전환 성공으로 양호한 수익률을 기록했다. 반면에 운 송, 조선, 철강, 은행 업종은 기간 내내 최악의 수익률을 기록했는데, 이들 업종은 개발도상 국 단계에서는 성장산업에 속하지만 중진국 수준을 넘어서면 글로벌 경쟁력의 저하, 경제 내 에서의 산업구조상의 문제로 사양화되기 쉬운 업종이라고 판단된다. 15

지난 2년간 업종별로 성과가 크게 엇갈렸음에도 불구하고 우수한 수익률을 올린 기업은 업 종별로 넓게 분포되어 있다. 물론 수익률 상위권에 포진한 기업들이 대부분 성과가 좋은 업 종에 포함되어 있기는 하지만 소속 업종이 기업 성과를 결정하는 유일한 요소는 아니다. 건설이나 비철금속은 업종 성과는 평균 이하였으나 이들 업종에 속한 린나이나 JGC는 수익 률 Top 2에 들어 있다. 1998년 12월~212년 9월로 평가한 후반기 구간에서도 이런 모습 을 볼 수 있는데 이기간에 기업 수익률 1위는 연평균 33.8% 상승한 패스트리테일(Uniqlo)이 었지만 패스트리테일이 속해 있는 소매 업종은 연평균 -1.9%로 부진했다. <표 3> 수익률 상위 기업(1989.12~212.9) 회사 시가총액 (백만달러) 업종 수익률 (연평균, %) 수익률 순위 주력제품 또는서비스 212-9-3 89.12~12.9 89.12~98.12 98.12~12.9 89.12~12.9 89.12~98.12 98.12~12.9 HISAMITSU PHARMACEUTICAL 5,27 제약 11.64 2.95 17.75 1 36 8 UNICHARM 11,898 무역회사 1.75 11.7 1.13 2 4 49 생활용품(하기스 등) KEYENCE 15,66 전기전자 9.4 9.39 9.41 3 11 53 센서전문업체(포토센서 등) SHIMAMURA 4,36 소매 8.58 1.66 7.24 4 7 9 SPA HONDA MOTOR 55,724 자동차 7.2 1.9 4.83 5 6 143 SHIN-ETSU CHEMICAL 24,345 화학 7.12 7.98 6.55 6 16 11 HOYA 9,575 정밀기계 6.56 9.66 4.56 7 9 152 안경렌즈 RINNAI 4,5 비철금속 6.49 -.47 11.35 8 61 32 보일러 등 가스용품 CANON 42,77 전기전자 6.3 5.73 6.24 9 27 113 MURATA MFG. 12,12 전기전자 6.1 11.71 2.41 1 3 23 SMC 11,63 기계 5.85 6.51 5.42 11 22 127 에어실린더, 액츄에이터 등 공압기기 EISAI 13,397 제약 5.69 4.5 6.48 12 3 14 JGC 8,661 건설 5.48-15.2 21.61 13 291 4 플랜트 엔지니어링 NITTO DENKO 8,295 화학 5.45 1.49 8.15 14 46 75 TERUMO 8,188 정밀기계 5.36 6.43 4.66 15 23 147 디지털 체온계 등 가정용 의료기기 HIROSE ELECTRIC 4,494 전기전자 5.1 7.11 3.65 16 19 177 커넥터 TAKEDA PHARMACEUTICAL 36,433 제약 4.74 9.94 1.46 17 8 229 최대 제약사 SUZUKI MOTOR 1,98 자동차 4.69 6.3 3.81 18 24 173 NIHON KOHDEN 1,591 전기전자 4.68-14.8 19.89 19 284 5 의료장비(환자 감시장치 등) KAO 15,532 화학 4.6 8.49 2.11 2 14 211 FANUC 38,668 전기전자 4.59-5.92 12.15 21 134 27 CNC 컨트롤러(기계) IZUMI 1,74 소매 4.54-8.76 14.34 22 181 15 면도기, 스포츠용품 ORIX 11,93 기타금융 4.45 5.6 3.7 23 28 175 TOYOTA MOTOR 134,521 자동차 4.43 6.95 2.81 24 2 197 NIKON 11,51 정밀기계 4.38 -.95 8.5 25 68 77 DAIHATSU MOTOR 7,137 자동차 4.13-4.78 1.44 26 112 42 TOKYO ELECTRON 7,77 전기전자 4.3 8.83.98 27 13 238 반도체 장비 AISIN SEIKI 8,396 자동차 3.88-1.16 7.33 28 7 88 MIRACA HOLDINGS 2,634 서비스 3.85-15.95 19.37 29 38 7 의료 관련 서비스 ASTELLAS PHARMA 23,813 제약 3.82 4.27 3.53 3 31 18 NIKKEI 5-4.9-8.9-2.1 자료: Thomson, 한국투자증권 16

<표 4> 수익률 상위 기업(1998.12~212.9) 회사 시가총액 (백만달러) 업종 수익률 (연평균, %) 수익률 순위 주력제품 또는서비스 212-9-3 89.12~12.9 89.12~98.12 98.12~12.9 89.12~12.9 89.12~98.12 98.12~12.9 FAST RETAILING 24,78 소매 33.82 1 SPA(유니클로) SYSMEX 4,97 전기전자 22.72 2 의료용 컴퓨터시스템및 서비스 ASICS 2,72 기타제조업 3.14-2.39 22.31 4 353 3 스포츠용품 JGC 8,661 건설 5.48-15.2 21.61 13 291 4 NIHON KOHDEN 1,591 전기전자 4.68-14.8 19.89 19 284 5 DAITO TRUST CONSTRUCTION 8,121 건설 19.81 6 부동산개발 투자 MIRACA HOLDINGS 2,634 서비스 3.85-15.95 19.37 29 38 7 HISAMITSU PHARMACEUTICAL 5,27 제약 11.64 2.95 17.75 1 36 8 TSUMURA 2,227 제약 1.76-18.8 17.37 61 336 9 SUMITOMO REALTY & DEVELOP. 12,66 부동산 2.98-14.91 16.78 46 288 1 SUNDRUG 2,443 소매 16.19 11 드럭스토어 YAKULT HONSHA 8,353 음식료 3.3-13.55 16.15 37 269 12 TOYOTA TSUSHO 7,584 무역회사 3.44-13.1 16.2 35 266 13 PACIFIC METALS 668 철강 -3.83-27. 15.31 245 367 14 IZUMI 1,74 소매 4.54-8.76 14.34 22 181 15 SOFTBANK 44,923 통신 14.24 16 인터넷 관련사업 MITSUBISHI UFJ LEASE & FINANCE 3,782 기타금융 3.69-1.2 14. 32 218 17 KINUGAWA RUBBER 355 고무 -1.17-2.1 13.69 151 351 18 ITOCHU 16,89 무역회사.51-15.93 13.6 96 37 19 AIR WATER 2,438 화학 1.64-13.37 12.92 68 267 2 YAMATO KOGYO 2,62 철강 3.1-1.27 12.81 45 219 21 TOSHIBA PLANT SYSTEMS & SERVICES 1,33 건설.67-15.2 12.71 91 295 22 EXEDY 961 자동차 12.62 23 NIPPON PAINT 2,238 화학 -.47-17.4 12.53 123 322 24 TOKYU LAND 2,861 부동산 -2.95-22.47 12.52 213 361 25 MISUMI GROUP 2,253 무역회사 12.19 26 FANUC 38,668 전기전자 4.59-5.92 12.15 21 134 27 NISSAN SHATAI 1,764 자동차 1.66-12.42 12.15 67 251 28 THE JAPAN STEEL WORKS 2,74 기계 -1.68-19.1 11.78 17 346 29 HITACHI CONST. MACH. 3,487 기계 -.56-16.68 11.71 127 316 3 NIKKEI 5-4.9-8.9-2.1 자료: Thomson, 한국투자증권 일본의 업종과 기업 성과를 분석할 때 한 가지 유의할 점은 우리나라와 업종 분류가 약간 달 라 기업이 속한 업종과 함께 주력제품이나 서비스를 살펴보아야 한다는 것이다. 예를 들면 현재 일본의 전기전자 업종 시가총액 top 3는 캐논, 화낙, 덴소 등인데 이들 기업의 주력제 품을 보면 한국에서라면 화낙은 기계, 덴소는 자동차 업종에 속했을 가능성이 높다. 소매 업 종에서 높은 수익률을 기록한 패스트리테일이나 시마무라 등은 한국에서라면 섬유/의복 업종 에 포함될 수도 있다. 이 부분에 대한 이해를 돕기 위해서 우리는 일부 기업의 테이블 비고 란에 주력제품 또는 서비스를 표시해 두었다. 수익률 상위 기업을 중심으로 분석해보면 전체적으로 제약이나 의료 관련 사업의 호황이 가 장 눈에 띈다. 히사미츠, 에자이, 다케다 등의 전통적인 제약업체와 함께, 다른 업종으로 분 류되어 있지만 의료 관련 제품이나 서비스라 할 수 있는 테루모, 니혼고덴, 시스멕스, 썬드러 그(산도락구) 등이 수익률 상위권에 속해 있다. 생활용품을 주력으로 하는 유니참도 수익률이 높았다. 17

어정쩡한 범용 제품 생산하던 전기전자기업은 엔화 강세, 한국의 추격 등으로 몰락 자동차와 자동차부품은 해외 시장에서의 성공을 바탕으로 전체적으로 비교적 고루게 성과가 좋았다. 그렇지만 한때 일본 제조업의 중심이었던 전기전자 업종은 기업별로 성과가 크게 엇 갈렸다. 전통적 강자였던 NEC, 도시바, 샤프, 소니, 파나소닉이 몰락하고, 현재 시가총액 상 위에 있거나 성과가 좋았던 기업은 캐논, 화낙, 덴소, 키엔스, 무라타, 히로세전기, 니혼고덴, 도쿄일렉트론 등 한국 사람들에게는 다소 생소한 회사들이다. 이들 기업을 하나로 묶는 키워 드는 일반 소비재가 아닌 산업용 전자거나 중간 핵심부품, 그리고 특정 제품이나 부품에서 세계 최고의 기업이라는 것이다. 일반 소비자를 겨냥한 어정쩡한 범용 제품은 엔화 강세와 한국 및 중국 기업의 추격으로 국제 경쟁력을 잃으면서 설 땅을 잃었다. 이 점은 미래의 한 국 IT 산업을 전망할 때에도 유용한 시사점을 준다. 무역회사(상사)는 회사의 핵심 비즈니스를 자원개발 분야로 전환하여 성공한 구조 전환의 전 형적인 성공 케이스다. 리테일(패션) 분야의 패스트리테일과 시마무라는 제조와 유통과정의 혁신을 통해서 새로운 사업 방식을 개척한 것이라고 평가할 수 있다. 3) 중장기 유망 업종과 기업 운송, 철강, 범용 조선, 범용 IT, 범용 화학 제품은 경쟁력을 잃기 쉬운 업종 지난 2여 년간 일본이 겪은 경험과 우리나라의 소비패턴 변화를 바탕으로 중장기 투자 유망 업종과 종목을 말하기에 앞서 기대를 낮추어야 할 업종부터 언급하는 것이 좋겠다. 우리는 운송, 철강, 범용 조선, 범용 IT, 범용 화학 제품은 중진국에서 선진국으로 가면서 경쟁력을 잃기 쉬운 업종이라고 생각한다. 이들 업종은 이노베이션이 거의 없고, 모방 생산이 용이하 며 개발도상국이 값싼 노동력으로 경쟁해오면 앞서 있는 국가나 기업의 입장에서 별다른 대 책이 없다. 서비스 난이도가 비교적 낮고, 금융 위기가 발생할 때마다 비용을 떠안을 가능성 이 높은 은행도 중진국 이상의 국가에서는 높은 점수를 주기 어렵다. 한국에서 교육서비스에 대한 지출은 이미 포화 상태로 더 이상 증가하기 어렵고 정부의 장기적인 정책 스탠스로 보 아서도 교육서비스는 과거의 고성장을 되풀이하기는 어려운 업종으로 판단된다. 전력과 통신 등 사회간접자본과 관련된 업종에 대해서는 판단을 유보한다. 한국에서 이 두 업종의 시가총액은 일본보다 유난히 낮은데 가장 큰 이유는 정부 규제의 차이 때문이다. 정 부 규제가 더 강화되기 어렵겠지만 그렇다고 언제 풀릴 지도 예상할 수 없다. 그렇지만 대규 모 적자로 주가가 바닥을 기고 있는 한국전력의 주가는 어느 순간 정부 입장이 바뀌면 폭발 적으로 상승할 수도 있다. 한국전력은 상장 초기인 199년대 초반에는 압도적인 시가총액 1 위로 지금의 삼성전자와 비슷한 위상을 시장에서 가지고 있었다. 에너지 업종과 관련해서는 최근 일본 후쿠시마 원전 사고를 계기로 원전의 안전성에 대한 우려가 커지고 있어 상대적으 로 가스산업의 성장성에 주목할 필요가 있어 보인다. 한편 건설은 해외 플랜트, 조선/중공업 은 고부가가치 제품과 플랜트 수출에서 얼마만큼 성과를 거둘 수 있느냐가 산업 성장의 키가 될 것이다. 성장 잠재력의 조건 중 최소한 하나 이상 갖추어야 우리는 미래에 유망한 산업이나 기업이 되려면 아래에 열거한 성장 잠재력의 조건 중에 최소 한 하나가 필요하리라고 본다. 물론 이 조건은 산업이나 기업이 성장하기 위한 필요조건이지 충분조건은 아니다. 환경과 기업의 역량이 결합될 때에만 성공적인 기업이 탄생할 것이다. 우리가 생각하는 성장 잠재력의 조건과 해당 업종은 아래와 같다. 18

성장 단계의 산업 제약/바이오, 생활용품, 디지털 엔터테인먼트 컨텐츠(게임, 음원 등) 인구 구성의 노령화와 소득 증가의 결과로 제약/바이오, 생활용품, 드럭스토어(헬스&뷰티) 산업은 높은 성장이 지속될 것이다. 각 국가의 업종별 시가총액을 분석해보면 제약/바이오 산업은 진입장벽이 가장 높은 산업이라고 할 수 있다. MSCI 기준 헬스케어 섹터 비중이 1% 내외면 선진국이라고 보아도 무방하며 대부분의 이머징 마켓에서 헬스케어 섹터비중은 1% 내외거나 %다. 212년 9월 기준으로 헬스케어 섹터가 1%를 넘는 나라는 미국, 독일, 프랑스 등이고 영국은 8%, 일본은 7%, 한국은.7%다. 일본이나 세계 수준에 비추어 한국의 헬스케어 섹터는 걸음마 단계에 가깝지만 제네릭 시장 의 성장, 삼성을 비롯한 국내 굴지 그룹들의 관심으로 산업의 성장성은 매우 높다. 생활용품 산업은 안정적인 성장세가 예상되며, 새로운 업태로 떠오르고 있는 드럭스토어도 높은 성장 률이 예상된다. 국내에서 드럭스토어의 대표주자로는 CJ의 자회사인 CJ올리브영이 있다. 소득과 여가의 증가로 엔터테인먼트에 대한 수요가 커진 가운데 특히 통신기술의 발달로 온 라인과 모바일을 통한 디지털 컨텐츠 시장은 급팽창이 지속되고 있어 게임과 음원 부문에서 는 새로운 스타들이 계속 떠오를 것으로 보인다. 국내 외식업체 중에서 성장세가 가장 돋보이는 기업은 베이커리 분야의 SPC 그룹이다. 주력 업체인 파리크라상의 지난 5년간 연평균 매출 성장률은 무려 26%에 달한다. 주요 계열사인 파리크라상, 샤니, 비알코리아, 삼립식품 4사 합계 매출은 211년 기준 약 3조원으로 농심 (약 2조원)보다 훨씬 크고 국내 음식료 업체 중에서는 롯데그룹과 CJ제일제당에 이은 업계 3 위 수준인데, 삼립식품을 제외한 3개 주력회사는 아직 비상장기업이다. 새로운 시장, 새로운 비즈니스, 혁신 상사, 음식료, 건설 기존의 시장과 사업으로는 성숙단계에 접어든 기업은 이머징 마켓 등 성장하는 시장을 공략 하거나 주력사업의 전환, 새로운 비즈니스를 창출함으로써 성장을 유지할 수 있다. 일본의 상사들은 주력사업을 자원개발 분야로 전환하여 새로운 도약이 가능했고, 국내 상사들도 이 를 모델로 삼아 자원개발 분야로 눈을 돌리고 있다. 음식료, 건설 등은 중국과 중동, 미국 지 역을 공략하여 내수시장의 성장 한계를 극복하려 하고 있다. 합리적 소비 바람에 힘입어 유통 분야에서 최근 괄목할만한 성장을 하고 있는 비즈니스는 SPA(패스트 패션)다. 일본에서 패스트리테일(유니클로)과 시마무라는 리테일 업종의 전반적 인 침체에도 불구하고 제조와 유통과정의 혁신을 통해 가장 높은 수익률을 기록했고, 스페인 의 경제 위기에도 불구하고 ZARA(Inditex)의 실적과 주가는 급등했다. 국내에서는 제일모 직(8Seconds), 이랜드(비상장: 미쏘, 스파오), 신세계인터내서널(3Days Market) 등이 이 사업에 뛰어들고 있으나 아직은 뚜렷한 성과를 내놓지 못하고 있는 상황이다. 글로벌 M/S의 확대 전자, 자동차, 기계, 화학 삼성전자는 반도체와 디스플레이 시장의 정체에도 불구하고 휴대폰의 점유율을 높여 글로벌 IT 강자로 우뚝 섰다. 현대차와 기아자동차의 세계 시장 점유율은 현재 9% 수준이다. 세계 시장에서 일본 자동차는 한때 36%, 도요타는 13.5%에 이르는 점유율을 기록하기도 했다. 현대차와 기아자동차가 하기 나름이지만 성장의 여지는 아직 남아 있다. 기계와 화학도 중국 시장에서의 점유율을 확대함으로써 성장할 수 있지만 범용 화학제품의 경쟁력은 점차 떨어져 갈 것으로 보인다. 19

현격한 열위 산업: 장기적인 수입 대체 기계, 제약/바이오, 일부 전자부품 지난 수십 년 간 한국 산업발전의 역사는 일본 따라잡기였다. 그 결과 반도체와 가전, 조선, 철강은 일본을 넘어섰고 화학, 자동차 등은 일본을 턱밑까지 추격 중이다, 그럼에도 불구하 고 아직은 일본에 비해 현격하게 열세인 산업도 있다. 제약/바이오, 기계, 반도체를 제외한 전자부품 분야가 그들이다. 역설적으로 우리는 그렇기에 이들 업종의 성장 잠재력이 오히려 크다고 본다. 기술력 향상으로 격차가 좁혀지면 일본에서 수입하고 있는 제품의 대체가 가능 하기 때문이다. 전자부품 중에서는 최근 2차 전지가 그 길을 걸어왔다. 세계 시장에서 통할 수 있는 기술력을 갖춘 중소 전기전자 업체에도 관심을 가져야 한다. <표 5> 한국과 일본의 업종별 시가총액 비중 Sep-12 Dec- Jan-95 업종 일본 한국 한/일 비율 일본 한국 일본 한국 에너지 1.65 2.99 1.82.65 1.25 2.56 화학 4.33 5.56 1.29 3.3 1.88 4.9 6.41 철강 2.7 5.59 2.7 1.36 4.66 4.16 8.72 건설.96 3.39 3.55 1.11.48 2.94 5.7 조선/기계 5.91 3.67.62 4.44.83 4.86 7.22 운송 5.7.94.19 3.95.61 4.65 1.95 자동차 13.35 16.29 1.22 1.1 2.81 7.42 9.2 가전 2.15 1.61.75 7.99 1.6 5.74 9.27 유통 2.11 1.8.51 2.23.76 3.41.26 음식료/담배 3.68 2.35.64 2.85 1.5 3.3 3.67 제약 6.11.66.11 5.42.2 2.98.48 은행 9.98 8.3.83 9.89 8.7 2.41 11.61 증권 1.92 1.68.87 5.8 5.35. 보험 2.71 3.3 1.12 1.15 1.17 1.68 1.48 인터넷/소프트웨어 1.98 2.72 1.37 1.42.79.13 IT 하드웨어(반도체제외) 9.1 2.74.3 14.3 25.48 6.51 1.83 반도체.71 28.79 4.69 통신서비스 4.95.66.13 6.16 32.13 3.2 유틸리티 2.8 1.25.45 3.15 1.75 4.48 19.42 자료: Thomson, 한국투자증권 이 보고서에서 중장기 유망기업을 선정할 때 우리는 현재의 밸류에이션보다는 기업의 성장잠 재력에 더 중점을 두었다. 당사 공식 투자의견이 중립인 일부 기업이 유망기업에 포함된 것 은 그 때문이다. 유망기업 리스트 녹십자, 엔씨소프트, NHN, 에스엠, 삼성전자, 삼성SDI, 서울반도체, 기아차, 현대모비스, LG화학, 두산인프라코어 2

업종분석 제약...22 게임...34 엔터테인먼트...44 종합상사...55 IT...62 자동차...7 화학...78 기계(공작기계)...86 공통 내용 1 일본 산업의 역사 2 일본과 한국의 산업 비교 3 일본과 한국의 대표기업 비교 4 한국 산업 전망과 유망기업

제약 이정인, 3276-6239, jilee@ truefriend.com 1. 일본 제약산업의 역사: 198~211 현재 일본제약 산업은 다수의 글로벌 신약을 보유한 전세계 3위(단일국가로는 2위)의 제약 강국(117조원, 전세계 시장 11.7%)으로 부상했다. 그러나 199년대 이전의 일본 제약산업 은 오늘날 한국의 제약산업과 별반 차이가 없을 정도로 R&D 능력이나 산업화 측면에서 선 진국대비 한참 뒤쳐져 있었다. [그림 1] 일본 제약업종 지수: 1984년 쌍벌제 시행 -> 산업재편화 -> 글로벌 신약 개발, M&A 3,5 3, (pt) TOPIX Pharma 경기 침체 해외 진출 (글로벌 기업 인수, 라이센싱아웃 등) 2,5 2, 1,5 8년대 일본시장 호황 1. 로컬기업간 M&A 2. 글로벌 신약 개발 1, 5 약가인하, 쌍벌제 도입 상위제약사 위주 시장재편 7 72 74 76 78 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 자료: Thomson, 한국투자증권 196~197년대에 일본 제약산업은 일본 정부의 강력한 자국산업 보호 정책아래, 신약개발 보다는 주로 외국제약사의 의약품을 유통하는데 치중했으며, 품질경쟁보다는 제약사와 도매 상 또는 의사와의 결탁관계에 의존한 판매경쟁을 지속했다. 그러나 197년대부터 일본사회 의 급격한 고령화로 인한 의료비 지출 부담 증가와 OECD 가입 이후의 일본 제약시장 개방 압력으로 인해 일본 제약산업의 구조개혁이 불가피하게 되었다. 198년에 들어서 일본 정부는 산업구조 개혁의 첫 단계로 1) 약가인하와 2) 리베이트 규제 를 위한 쌍벌제를 실시했다. 쌍벌제를 도입한 배경은 우리나라와 마찬가지로 제약산업의 투 명성 확보와 제약사간 제대로 된 경쟁체제 도입 필요차원에서였다. 199년대는 일본 제약산업의 가장 큰 전환기이다. 일본 제약사의 2%가 감소하는 본격적인 산업재편화(199년대 중반)가 일어났고, 그 이후 산업재편화를 통해 살아남은 일부 경쟁력 있는 회사들이 신약개발에 성공(199년대 후반)하면서, 과거와는 전혀 다른 차원으로 산업이 업그레이드 되었다. 199년대 이러한 구조개혁의 배경은 선진국 수준의 경쟁력확보 없이는 일본제약산업의 미래가 없다는 일본 정부의 강력한 개혁의지 때문이다. 일본정부 개혁의 세 가지 키워드는 1) 일본 제약시장 개방과 2) 약가인하(1992년 가중평균일정가격폭 방식 도입, 2년마다 약가 5~7% 하향 재평가)와 유통망 개혁을 통한 가격경쟁체제 도입 그리고 3) 제약 산업 규제/기준의 국제기준으로의 통일화였다. 결국 이러한 개혁을 통해 정부보호, 유통상과 의 결탁관계에 의존하던 제약회사들은 완전경쟁체제하에서 사라지게 되었으나, 신약개발능력 을 갖추고 해외진출에 성공했던 Takeda와 Daiichi Sankyo를 비롯한 회사들은 시가총액이 8년대 대비 3~5배 증가하게 되었다. 22

2년대는 지속적인 약가인하로 일본 내수시장성장은 둔화되나, 1) 본격적인 해외사업 확대 와 2) 활발한 국내외 M&A 활동으로 일본 상위제약사들이 본격적으로 세계적인 기업으로 발 돋움하는 시기라고 볼 수 있다. 결론적으로 일본산업의 구조적 변화를 이끌었던 원동력은 기회요인 측면에서는 1) 고령화와 2) 해외진출이었으며, 위험요인으로는 3) 약가인하와 4) 시장개방을 통한 경쟁심화였다. 특 히 약가인화와 시장개방으로 인한 경쟁심화는 단기적으로는 일본 제약산업에 위험요인이 되 었으나, 오히려 장기적으로는 일본 제약산업의 경쟁력 제고를 위한 기반으로 작용했다. [그림 2] 일본 내수 시장 역사적 추이 vs. 성장률 16 14 12 1 8 6 4 2 (조원) (%) 2 의약품 시장규모(좌) 성장률(우) 15 1 5 (5) (1) 197 198 199 1996 1998 2 22 24 26 28 21 212F 214F 자료: 일본 후생성, Frost&Sullivan, 한국투자증권 <표 1> 일본 기업 M&A 사례 시기 연도 인수기업 피인수기업 인수금액 (USD bn) 1) 일본 기업간 199년대 1999 Japan Tobacco Torri Seiyaku NA 1999 Mitsubishi Chemical Tokyo Tanabe NA 2년대 21 Mitsubishi Tokyo Seiyuku NA 22 Daiichi Seiyaku Suntory NA 25 Yamanouchi Seiyaku Fujisawa Seiyaku NA 25 Daiichi Seiyaku Sankyo NA 25 Dainippon Seiyaku Sumitomo Seiyaku NA 27 Mitsubishi Tanabe NA 인수이유 2) 일본 기업 - 해외기업 - 2 년대 초반까지 다국적제약사 일본 자회사가 일본 중소제약사 인수하는 경우 다수 199년대 1996 BASF Japan Hokuriku Seiyaku NA 2년대 2 Nippon Boehringer Ingelheim SS Seiyaku NA 2 UCB Japan Fujirebo NA 21 Nippon Roche Chugai Seiyaku NA 22 Abott Japan Hokuriku Seiyaku NA 23 Merck Japan Banyu Seiyaku NA - 2 년대 후반부터 일본 제약사, 해외 제약사 인수 통한 inorganic growth 도모 27 Eisai Morphotek.3 항암제 파이프라인 확보 Astellas Agensys.4 항암제 파이프라인 확보 Eisai MGI Pharma 3.9 항암제 파이프라인 확보 28 Shionogi Scieile 1.1 미국 영업네트워크 확보 Takeda Millenium 8.8 항암제 파이프라인 확보 Daiichi Sankyo Ranbaxy 4.6 제네릭 시장 진출 Dainippon Sumitomo Sepracor 2.6 파이프라인 확보 21 Astellas OSI Pharmaceuticals 4. 항암제 파이프라인 강화 211 Teva Taiyo.9 일본내 파이프라인 및 채널 확보 Takeda Nycomed 14. 유럽내 파이프라인 및 채널 확보 자료: 각 사, 한국투자증권 23

2. 일본과 한국 산업 비교 고령화, 대규모의 국가건강보험 체계 공통점 인구구조나 건강보험체계 측면에서 일본은 전세계 그 어느 국가보다도 한국과 가장 비슷한 공통점을 갖고 있다. 광범위한 국가건강보험체계를 유지하는 상황에서, 고령인구의 증가로 인한 의료비 지출 부담 가중으로 약가인하를 비롯하여 정부의 지속적인 건강보험재정안정화 노력이 필요한 상황이다. 다만 일본제약산업의 현대화 과정이나 기술력은 우리나라보다 많게 는 2년, 적게는 1년 이상 앞서 있다고 볼 수 있다. <표 2> 최근 일본, 한국 산업구조 비교 일본 한국 수출, 내수 비중 상위 5 개사 수출 비중 4% 상위사 수출 평균 비중 1% 제네릭 비중 의약품 지출액 기준 21 년 5% 의약품 지출액 기준 21 년 32% 경쟁강도 전체 업체수: 의약품 생산업체 13,811 개(24) 전체 업체수: 의약품 생산업체 849 개, 제약업체 4 개(27) 제약업체 3~4 개(21) 1) 상위사 집중도 높음: 상위 5 개사(4%), 1) 상위사 집중도 낮음: 상위 1 개사(54 %) (27) 국내 상위 5개사(19%), 상위 1개사(36%) 2) 다국적사(4%): 일본 진출 2 년대 들어 2) 다국적사(23%) 급증, 미국/유럽 회사 2% 브랜드 위상 성장전략 1) 세계 3 위, 시장점유율 12% 2) 211 년 세계 상위 2 개 제약회사 중 3 개 일본 제약사 (Takeda, Daiichi Sankyo, Otsuka) 3) 글로벌 블록버스터 신약 다수 보유 Actos(Takeda, 세계 18 위) Atacand(Takeda, 세계 23 위) 1) 글로벌 시장 진출 확대 2) 활발한 M&A 통한 inorganic growth 연구개발(매출대비) 15% (21 년) 5.7% (21 년) 자료: IMS. Frost&Sullivan, 한국보건산업진흥원, 일본 후생성, Delphi Pharma, 한국투자증권 1) 세계 1 위, 시장점유율 1.7% 2) 세계 상위 1 위권에 진입한 회사 없음 3) 미국 FDA 신약허가 1 건(상업화 실패) 1) 국내: 제네릭/글로벌 의약품 품목도입 확대 통한 규모의 경제 추구 2) 해외진출 추진중: 임상단계에서 신약 글로벌 제약사로의 라이센스아웃 추진 일본 글로벌 Top 25 제약사 다수 확보 vs. 한국은 아직 Top 1 밖 외형적인 측면에서 일본제약산업은 우리나라와 비교가 안되는 제약강국이다. 일본의 시장규 모는 전세계 12%이나(미국, 유럽에 이어 3위, 단일 국가로는 2위), 우리나라는 1.7%에 불과 하다. 또한 매출 기준으로 Takeda와 Daiichi Sankyo를 비롯한 5개 일본 기업이 세계 Top 25에 들어가나, 우리나라의 제약사는 아직까지 Top 1 밖이다. 일본 대형화, 전문화 산업재편화 완료 현대화 측면에서도 격차를 보이고 있다. 일본은 199~2년대 수 차례의 산업재편화(구조 조정을 통한 상위사 시장점유율 제고 -> 국내기업간 M&A -> 국내기업의 해외 M&A) 과정 을 통해 내수시장의 상위사 집중도가 매우 높고(21년 상위 5개사 시장점유율 39%), 각 사 업분야의 대형화/전문화가 안착되었다. 또한 199년대에 R&D -> 생산 -> 유통의 수직계열 화를 완성한 이후 2년대에 진입해서는 비용 절감/한정된 자원의 효율적 분배를 위해 이 제 다시 각 분야별 아웃소싱을 확대해나가고 있는 상황이다. 그에 반해 한국은 완제 기준으 로 3~4개 회사가 난립하며 상위 5개사의 시장점유율이 19%에 불과하다. 일본은 신약과 수출 중심 vs. 한국은 제네릭과 내수 중심 매출구조 측면에서 봤을 때, 일본은 자체개발 신약, 수출 집중도가 높다. 높은 R&D 기술에 기반한 신약시장발달과 오리지널을 선호하고 제네릭을 불신하는 문화적 차이 때문에, 전체 시장에서 제네릭 비중이 5%로 OECD 상위 9개국중(21년 평균 17%)에서 가장 낮다. 또한 상위사의 수출비중이 전체 매출의 4%를 차지할 정도로 해외진출에 앞서있다. 그에 반해 한 국은 제네릭과 내수집중도가 높은 매출구조를 갖고 있다. 1) 의약분업 이후의 의료비 증가 부 담을 완화하기 위한 정부의 제네릭 처방/산업 육성정책과 2) 선진국 대비 자본력과 매출규모 가 영세한 탓으로 한국기업들이 R&D보다는 마케팅에 의존한 제네릭 생산/영업에 치중하다 보니 한국시장의 제네릭 비중은 31.7%로 OECD 상위 9개국중 가장 높다. 24

일본은 글로벌 신약 다수 보유 vs. 한국은 아직 토종신약 개발 단계 기술력/국제 경쟁력 측면에서 일본은 만성질환 관련 화학치료제 개발에 강세를 보이고 있다. 198년대 내수시장용 신약개발에 성공한 이후 199년대 중반부터 해외시장에서의 신약출시 에 성공했다. 그 결과 Takeda의 Prevacid(위궤양 치료제, 1991년), Actos(당뇨병치료제, 1999년), Eisai(일본 Top 4)의 Aricept(치매치료제, 1996년) 등 글로벌 매출 규모가 1조원을 넘는 신약을 보유하게 되었다. 한국은 아직 토종신약개발 단계에 있다. 1999년 SK케미칼의 국내 1호 신약 썬플라주(항암제)를 시작으로 212년 6월 LG생명과학의 제미글로(DPP-4 당뇨병 치료제)가 이제 겨우 19번째로 신약허가를 받았다. 글로벌 시장에서 FDA 허가를 받 은 사례는 LG생명과학의 펙티브(항균제, 23년 미국 FDA 허가)가 유일하나 마케팅 파트너 십 전략의 실패로 상업화에는 실패했다. 한국산업 진화중 대형화/전문화, 신약중심, 해외수출로 일본 제약산업이 한국 제약산업의 미래이거나 반드시 따라가야할 정답은 아니다. 그러나 한 국 제약산업의 경쟁력 제고와 외형/수익선 개선 제고를 위해서는 각 분야별 1) 상위사들의 규모의 경제 확립/전문화, 2) 신약개발, 3) 해외수출과 같은 돌파구가 반드시 필요하다. 저성 장시대, 약가인하 규제라는 핸디캡을 딛고 엄청난 성장을 이뤄낸 일본제약기업이 선택한 방 법과 크게 다르지 않다. 따라서 일본과 똑같지는 않지만, 우리나라 제약산업이 일본과 비슷 한 구조로 진화될 것으로 전망한다. 불법리베이트에 의존한 제네릭 영업이 불가능한 상태에 서, 경쟁력이 떨어지는 중소형 회사들은 시장논리에 의해서 퇴출될 것이며, 자본력과 브랜드 파워, 신약개발 능력을 갖춘 상위사가 지금보다는 시장지배력을 더 강화해 나갈 것이다. 또 한 일본과 같은 블록버스터급 신약은 아니더라도, 특수의약품/개량신약과 같은 토종신약들이 최근 해외수출계약으로 이어지고 있는 상황에서, 향후 2~3년안에는 상위사들의 해외수출 비 중이 지금보다는 확실히 확대될 것이다. [그림 3] 일본, 한국, 주요 선진국가 R&D 비율 차이 [그림 4] 일본 상위 제약사의 시장 지배력 강화 25 (%) 일본 한국 미국 6 (%) Top5 Top1 Top 3위 이하 2 서부유럽 세계 평균 5 4 15 3 1 2 5 1 24 25 26 27 28 29 21 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 자료: Frost&Sullivan, 한국보건산업진흥원, 한국투자증권 자료: 일본 후생성, 한국투자증권 25

[그림 5] Takeda와 제약지수와 9년대 일본 제약산업 구조조정 2 (YoY %) 제약회사 수(좌) 다케다 제약(우) (yen) 8, 7, (2) (4) (6) (8) (1) 일본 제약산업 구조조정 (12) 8 85 9 95 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료: 일본 통계청, Bloomberg, 한국투자증권 [그림 6] 일본 고령화 추이 [그림 7] 한국 고령화 추이 35 3 (백만명) (%) 초고령 65세 이상 인구(좌) 사회 65에 이상 인구 비율(우) 고령사회 25 2 14 12 (백만명) 65세 이상 인구(좌) (%) 3 65에 이상 인구 비율(우) 고령사회 25 25 2 15 1 고령화사회 15 1 1 8 6 4 고령화사회 2 15 1 5 5 2 5 197 1975 198 1985 199 1995 2 25 21 198 199 2 21 22F 23F 자료: World Bank, 한국투자증권 자료: World Bank, 통계청, 한국투자증권 <표 3> 일본 기업의 신약 개발 사례 (단위: 십억원) 시기 회사 브랜드 적응증 매출규모 198 년대 Takeda Lupron 전립선암 1,649 Tanabe(현 MitsubishiTanabePharma) Herbesser* 고혈압 473 Sankyo(현 DaiichiSankyo) Mevalotin* 고지혈증 2,37 YamanouchiPharma(현 Astellas) Gaster* 역류성식도염 86 199 년대 Takeda Prevacid 위궤양 1,893 Actos 당뇨 5,497 Atacand,Blopress 고혈압 3,89 Eisai Aricept 알츠하이머병 4,19 AcipHex,Pariet 역류성식도염 1,94 Daiichi Sankyo Cravit* 항생제 1,475 Benicar 고혈압 3,233 Yamanouchi Pharma (현 Astellas) Harnal 전립선비대증 942 Astellas Prograf 면역억제제 2,34 Shionogi Crestor 고지혈증 7,284 Otsuka Abillify, Aripiprex 정신분열증 7,744 2 년대 Astellas VESlcare 과민성 방광 1,229 주: *각 1995년, 23년, 2년, 26년 peak 매출, 나머지는 21년 매출 자료: JPMA, 각 사, 한국투자증권 26

3. 제약산업 대표 기업 비교: Takeda vs 녹십자 <표 4> Takeda vs 녹십자 주요 재무 지표 (단위: 십억원, %) Takeda Pharmaceutical 녹십자 FY21 FY211 FY21 FY211 매출액 2,113 21,382 791 768 세전이익 372 252 135 86 순이익 248 124 15 58 자산총계 2,76 3,557 542 63 시총(연말) 3,63 2,877 1,362 1,479 영업이익률 25.9 17.6 18.4 11.5 R&D 비율 2.4 18.7 7.1 7.4 자료: Bloomberg, Quantiwise, Takeda, 녹십자, 한국투자증권 1) Takeda Takeda는 211년 매출 기준으로 21조원으로서 일본 제약업계 1위(시장 점유율 11%)이자 전세계 제약업계 12위의 글로벌 제약회사이다. 1781년에 전통한방약 도매업체로 출발하여 198년대 전까지는 주로 외국제약사 의약품 내수 유통에 치중했고, 해외사업 관련해서는 일 부 해외시장에 건강보조제를 수출하는 정도였다. 그러나 197년대 후반부터 해외 joint-venture 설립, 또는 Abbott와 같은 글로벌 회사와의 공동연구를 통해 신약개발에 투 자하기 시작한 결과 199년대에 드디어 신약개발 결실을 맺기 시작했다. 그 결과 199년대 중반 이후 본격적인 해외사업 확대의 서막을 열었다. 198년대 중반에도 Takeda는 매출 기준으로 전세계 15위의 대형 제약사였지만, 199년대 의 구조적 변화를 통해 회사의 내실이 완전히 뒤바뀌게 되었다. 211년 현재 매출 1조원 이 상의 블록버스터 신약을 4개 이상(Atacand, Actos, Prevacid, Lupron, 전체 매출 26%) 보 유하고 있으며, 해외매출 비중이 전체 연결매출의 51%까지 상승했다. 2년대 후반에 들어 서면서 Takeda는 대표 품목의 점진적인 특허만료로 인한 매출 공백을 만회하기 위해서 1) 국내외 M&A, 2) 해외업체와의 R&D 협력관계 강화, 그리고 3) 신규해외시장 공략(브라질, 러시아 등)을 강화하고 있다. 또한 신규 매출원 확보를 위해서 글로벌 제약사의 오리지널 신 약을 외국시장에 공동판매하는 전략도(최근 Eli Lilly와 Evista 아시아 7개국 공동판매 계약) 지속 추진하고 있다. 2) 해외진출 선두업체로서 Takeda와 녹십자의 비교 의의 우리나라와 산업구조가 비슷한 일본(광범위한 국가건강보험 체계 유지, 고령화로 인한 재정 압박 안정화를 위한 지속적인 약가인하 불가피)에서 Takeda가 성공할 수 있었던 요인은 역 시 신약개발과 해외수출을 통해 매출성장과 마진제고의 새로운 기회를 찾은 것이다. 결국 그 러한 관점에서 한국의 제약회사중에서 신약개발을 통한 해외진출 성공가능성이 가장 높은 대 표회사는 녹십자이다. Takeda는 chemical drug 기반의 대형제약사이고, 녹십자는 bio drug 기반의 specialty pharma라는 차이점이 있다. 그러나 Takeda가 비약적인 성장을 구가했던 199~2년대는 만성질환에 대한 일반적인 화학치료제가 대세였던 시대이고, 지금은 글 로벌 제약산업의 성장 keyword가 niche 적응증이나 새로운 응용치료법(바이오치료제)으로 옮겨가고 있기 때문에 해외 진출 선두업체로서의 비교하는데 충분히 의의가 있다. 27

3) 녹십자 녹십자는 1967년에 설립되어 4년 이상 혈액제제와 백신사업을 주력으로 하고 있는 한국 유 일의 specialty pharma이다. 국내 혈액제제 시장 점유율 7%, 독감백신 시장(완제 점유율 3%, 독감백신원료 5%)을 포함한 백신 시장에서 거의 독점에 가까운 시장점유율을 유지하 고 있으나, 해외수출은 211년 기준으로 1% 수준이다. 그러나 25년부터 저성장, 저마진 국내용 혈액제제, 백신 포트폴리오에서 벗어나 해외시장으로 진출할 수 있는 신약개발에 박 차를 가한 결과 21년 자체개발 독감백신이 WHO에서 전세계 4번째로 PQ를 통과하는 결 실을 맺었다. 현재 세계 3번째로 개발한 유전자 재조합 혈우병 치료제와 IVIG(면역글로블린 치료제가) 미국에서 임상 3상 진행중이다. 독감백신과 혈액제제의 해외진출 가시화를 통해 216년에는 해외매출 비중이 전체 매출의 36%까지 증가할 전망이다. [그림 8] Takeda 매출 구성(지역별) [그림 9] 녹십자 매출 구성(사업부문별) 유럽 17% 기타 3% 기타 24% 혈액제제 33% 일본 49% 수출 1% 북미 31% OTC 7% ETC 13% 백신 13% 자료: Takeda, 한국투자증권 자료: 녹십자, 한국투자증권 [그림 1] Takeda 해외매출 비중 [그림 11] 녹십자 혈액제제 수출 현황 및 전망 1,8 1,6 1,4 (십억엔) (%) 일본 해외 해외 매출 비중 6 5 4 35 3 (십억원) IVIG 헤파빅 태국 플랜트 수출 그린진-F 알부민(중국수출) 1,2 1, 8 6 4 3 2 25 2 15 21-16F CAGR 39.2% 4 2 1 1 5 FY4 FY6 FY8 FY1 21 211 212F 213F 214F 215F 216F 자료: Takeda, 한국투자증권 자료: 녹십자, 한국투자증권 28

4) Takeda와 녹십자의 시장대비 주가 performance 199년대부터 오늘날까지 Takeda는 2번의 upcycle을 경험했다. 1차 upcycle은 다수의 글 로벌 신약개발 성공이(1995~2년), 2차 upcyle은 활발한 해외 M&A 활동을 통한 신규성 장 확보가(2년~25년) 견인했다. 28년 글로벌 금융위기 이후 1) 주력 제품들의 특허 만료와 2) 그로 인한 매출 공백을 상쇄할만한 후속 제품 부족, 그리고 3) 내수시장 침체 영 향 등으로 최근 실적과 수익률은 저조하다. 사업다각화 실패로 부진의 늪에 빠져있던 녹십자의 주가는 25년 회사 역량을 다시 백신/ 혈액제제에 집중하면서 회복하기 시작했다. 특히 29년 국내 최초, 아시아 3번째로 독감백 신 개발에 성공하고 신종플루 pandemic시 시의적절한 대규모 백신 공급을 통해 크게 실적 과 국제적 인지도가 향상되면서, 급격한 주가 상승과 re-rating을 경험했다. 그 이후에도 해 외시장을 공략할 수 있는 혈액제제 신약 파이프라인이 해외에 수출되면서 28년 이후의 규 제 폭풍속에서도 상위제약사중에서 유일하게 꾸준한 valuation 리레이팅을 경험했다. [그림 12] Takeda 주가와 니케이 대비 상대강도 [그림 13] 녹십자 주가와 KOSPI 대비 상대강도 9, 8, (JPY) Takeda(좌) (199.1=1) Takeda/Nikkeii 상대강도(우) 1, 9 2, 18, (KRW) (199.1=1) 녹십자(좌) 녹십자/Kospi 상대강도(우) 5 45 7, 8 16, 4 6, 7 14, 35 5, 4, 3, 6 5 4 3 12, 1, 8, 6, 3 25 2 15 2, 2 4, 1 1, 1 2, 5 199 1995 2 25 21 199 1995 2 25 21 주: 상대강도는 9/1월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg, 한국투자증권 주: 상대강도는 9/1월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg, Quantiwise, 한국투자증권 29

4. 한국 제약 산업 전망과 유망기업 우리나라와 산업구조가 비슷한 일본 제약산업의 9년대 발전과정을 살펴보면 우리나라 제약 산업에 아직까지 구조적인 성장스토리가(고령화를 통한 내수시장 성장여력, 산업재편화, 신 약개발을 통한 해외진출) 남아있다는 희망적인 시사점을 제시한다. 1) 내수 시장 전망 경기침체, 약가인하 압력 지속에도 아직까지 제약 내수 시장 여력 커 2년대 중반으로 접어들면서 일본 제약 내수 시장은 시장포화와 지속적인 약가인하 등으 로 인해 연평균 2.6% 성장률에 그쳤다. 그러나 현재 한국 제약시장은 성장 둔화에 진입한 2년대의 일본이 아닌 고령화로 인해 의약품 소비가 꾸준히 증가했던 198~199년대의 일본과 비교해야 할 것이다. 의료서비스는 8년대 자산버블 붕괴 이후의 내수침체 상황속에 서도 일본에서 일인당 소비가 늘어난 몇 안되는 품목중의 하나이다. 현재 한국시장이 이제 막 고령화 사회에 진입한 점을 감안할 때, 가격통제를 위한 약가인하 압력이 지속되는 상황 에서도 여전히 volume 성장의 여지가 남아있다. 211년 현재 일본 제약시장은 117조원으로서 한국시장의 8.4배이다. 일본의 인구배수가 한 국대비 2.6배인 점을 감안할 때, 아직까지 1인당 의약품 소비지출 증가 여력이 크다는 것을 보여준다. 한편, 한국의 GDP대비 의료서비스 매출 비중이 7%에 수준인 것에 반해 일본이나 OECD 선진국가 평균 비중은 각각 8.5%, 9.1%로 훨씬 높다. 한국이 22년까지 일본이나 기타 선진국 수준으로 의료비 비중이 증가한다고 감안했을 때, 1% 이상의 시장성장이 가능 하다. <표 5> 일본 vs 한국 비교 (단위: 조원, 명, 원, %) 시장규모(조원) 인구(명) 1 인당 지출액(원) GDP 대비 의료서비스 비중(%) 일본 117 127,96, 912,473 8.5 한국 14 48,86,5 282,898 7. 한국대비 배수 8.4x 2.6x 3.2x 1.2x 자료: OECD, IMS Health, 통계청 [그림 14] 전체 GDP 대비 의료서비스 지출 비중: 한국 의료서비스 지출 수준은 일본의 199년대 중반 9 8 (%) 일본 한국 7 6 5 4 3 2 1 196 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 199 1993 1996 1999 22 25 28 주: 일본과의 비교를 위해 198~21년 한국 의료서비스 지출 비중을 1962~21년 시계열로 재배치 자료: OECD, 한국투자증권 3

2) 정부의 규제와 정책 산업 현대화 과정의 고통 불가피, 그러나 장기적으로 경쟁력 제고에 도움 시장의 구조적인 성장만으로 9년대 일본 제약산업의 중흥을 설명할 수 없다. 경쟁력 확보 없이 정부의 보호아래 시장성장 초기의 손쉬운 성장을 구가하던 시대는 7~8년대로 끝났 다. 한국도 마찬가지이다. 2년대 초반 의약분업으로 인한 처방약 증가와 제네릭 붐으로, 시장참여자 누구나가 신약개발이나 제대로된 마케팅 강화없이 고성장을 구가하던 시기는 끝 났다. 199년대 일본 제약산업도 1) 지속적인 약가인하 실시, 2) 유통망 개혁을 통한 가격경 쟁체제 도입, 3) 시장개방으로 인한 경쟁심화로 경쟁력이 없는 제약회사는 도태되고, 규모가 큰 대형제약사들도 글로벌 수준으로 경쟁력을 제고하는 성장통을 겪었다. 199년대의 일본 제약산업 성장의 수혜는 경쟁력을 갖춘 일부 업체들이 누릴 수 있는 특권이었다. 현재 우리나라도 마찬가지이다. 정부가 추진한 제약산업 개혁규제의 강도와 속도, 그리고 시 의적절성에 대한 논란은 충분히 있을 수 있으나, 투명성 확보와 선진국 수준으로의 마케팅 /R&D 제고를 위해서는 언젠가는 거쳐야 했을 통과의례였다. 일본의 사례에 비추어 보았을 때, 이제 한국은 26년부터의 현재까지의 6개의 굵직한 약가/유통구조 선진화 방안으로 선 진국 수준으로의 제도를 완비했다. 아울러 강력한 신약특허권을 보장하는 한미 FTA마저 212년 3월 발효되었기 때문에, 새로운 규제의 출현 가능성은 제한적이다. 개혁이 본격적으 로 강화된 지난 3년간 단기적으로 제약산업은 매출과 영업이익이 악화되는 악재를 경험했으 나, 궁극적으로는 그동안 지지부진했던 산업내 구조조정이 가속화 될 것이다. 그 과정속에서 경쟁에서 살아남은 상위제약사들은 시장점유율 확대를 통해 규모의 경제를 확립할 수 있을 것이다. 참고로 일본 국내 Top 5 제약사의 시장점유율은 4%에 육박하나, 한국 Top 5제약 사의 시장점유율은 19%에 불과하다. 지속적인 약가인하는 불가피, 해외진출 통한 신규성장 확보 반드시 필요 이제 제약 유통/약가 관련 규제는 선진국 수준으로 완비되었기 때문에 새로운 규제의 출현 가능성은 제한적이다. 그러나 새롭게 정비한 약가인하정책(리베이트-약가인하 연동제, 시장 실거래가제)에 근거한 정기적인 약가인하는 앞으로도 지속될 것이다. 일본도 8년대와 9년 대 초반의 약가인하 체제 개편을 통해서 해마다 지속적으로 연간 5~7%의 약가인하를 시행 하고 있다. 최근 상위사의 영업이익을 일시에 3%이상 감소시킨 대규모의 무차별적 약가인 하가 시행되었고, 그로 인해 정부가 5년전에 목표로한 약제비 비중이 24%까지 떨어질 전망 이기 때문에 향후 3년간은 상위사가 감당못할 약가인하는 없을 것이다. 그러나 일본도 199 년대에는 약제비 비중을 3%에서 25%대로 감소시켰고, 2년대에는 다시 25%에서 2% 미만 수준으로 감소시켰기 때문에, 우리나라도 장기적으로는 정부가 약제비 비중을 2%까지 떨어뜨리려는 노력을 기울일 가능성이 크다. 따라서 정부의 건강보험재정안정화를 위한 노력이 지속되는 상황에서 한국 제약사들은 내수 시장만 바라봐서는 안되고, 신약개발과 해외수출을 통해 추가적인 외형성장과 마진제고를 꾀 할 수 있는 기회를 찾아야 한다. 3) 해외 진출의 성공 가능성 1) 저가약 장려와 특화된 치료제/응용기술 글로벌 트렌드 한국에 기회 물론 199년대 일본에 비해 원천기술력이 떨어지는 한국의 신약개발/해외진출 성공가능성에 대해 회의적인 시각도 있다. 그러나 현재 한국 회사들이 타겟으로 하는 분야는 8~9년대 선진국 회사들이 이미 선점한 고혈압이나 고지혈증과 같은 대중적인 만성질환에 대한 일반적 인 화학치료요법이 아니라 복합제, 개량신약, 바이오(바이오시밀러, 백신, 혈액제제)등과 같 은 특수의약품이나 기존 물질에 새로운 기능을 더하는 응용치료법이다. 상대적으로 경쟁이 치열하지 않고, 한국회사들이 기술력 측면에서 강점이 있는 분야이다. 더군다나 전세계에서 진행중인 의료개혁의 주요 골자가 1) 의료보험 적용대상 확대와 2) 저가 약품(개량신약, 제 네릭)의 장려이므로 기술력과 가격경쟁력을 갖춘 한국 회사들에게는 새로운 기회이다. 또한 임상중간단계에서 글로벌 제약사에게 라이선스아웃하는 국내회사들의 해외진출 전략도 한국 회사들이 해외임상 노하우, 자본력, 해외유통채널 인프라 측면의 열세를 극복하고 신약개발/ 해외진출에 성공가능성을 높여주는 전략이다. 31

2) 일본보다 발달된 바이오벤처, 정부주도의 육성정책은 한국의 강점 한편, 일본에 비해 신성장의 새로운 아이디어 뱅크가 될 수 있는 바이오벤처 기업들이 상대 적으로 일본보다 발달되어 있는 것도 향후 한국 제약산업의 해외진출 전망을 희망적으로 볼 수 있는 근거이다. 일본의 바이오벤처가 발달하지 못한 이유는 1) 평생고용정책으로 인한 노동시장의 비유연성 으로 우수인력의 이직인센티브가 제한적이고 2) 사업실패시 바이오벤처 설립자에 대한 막대 한 책임을 지우는 강력한 투자자 보호정책이 바이오벤처 설립의지를 위축시켰기 때문이다. 그리고 3) 벤처기업을 위한 주식거래시장이 한국보다도 더 늦게 설립되어(Mothers 1999년 개장 vs. 코스닥 1996년 개장), 신흥벤처기업의 상장기회가 제한적이었기 때문이다. <표 6> 글로벌 바이오 벤처 비교 (단위: 수, %) 바이오 종사 업체 수 바이오 전문 업체 수 직원 5 명 이하 업체 비율 (%) 미국 6213 237 76. 한국 885 325 57.4 일본 523 NA 44.4 자료: OECD, 한국투자증권 화학분야에 있어서는 R&D 임상실패 부담과 자본력의 한계로 대부분의 한국 제약사들이 R&D 보다는 주로 제네릭 마케팅 영업에 치중했지만, 바이오 분야는 상대적으로 다른 선진 국들과의 기술격차가 적다. 아직까지 미국이나 유럽의 사례처럼 바이오벤처가 거대 바이오기 업으로 성장하지는 못했지만, 211년 메디포스트의 줄기세포치료제 등을 시작으로 다수의 바 이오기업(212년 셀트리온 바이오시밀러, 젬백스 췌장암 백신 등) 임상/상업화 결실을 맺을 수 있을 것이다. 또한 한국정부의 의료산업분야의 수출성공사례를 만들기 위한 강력한 육성의지도 한국의 강 점이다. 정부의 지속적인 약가인하 정책은 일본과 한국의 공통점이지만, 차이점은 한국은 R&D 투자 기업에 대해서는 세제 혜택이나 약가인하 면제 혜택을 주는 점이다. 결국 R&D 중심기업에 대해서는 적극적으로 지원해 하루빨리 수출 성공사례를 만들겠다는 강한 의지의 표명으로 볼 수 있다. 물론 지난 몇 년간 의지만 앞섰을 뿐 실효성이 떨어지는 지원내용이나 관련 정부부처의 제대로된 공조가 없어 시행착오를 겪은 것은 사실이다. 그러나 전세계적으 로 정부 주도하에 대규모 헬스케어 프로젝트가 추진된 사례는 없으므로, 정부의 강력한 산업 육성의지는 한국제약산업의 해외진출 그림을 현실화시키는데 긍정적이다. 4) 일본제약산업 변화에서 얻은 유망사업 keyword와 기업: 해외 진출과 아웃소싱 일본 제약산업의 구조적 변화과정에서 주목해야 할 것은 1) 해외진출과, 2) 아웃소싱의 확대 이다. 1) 해외진출 8-9년대처럼 만성질환의 대두로 쉽게 블록버스터 약을 만들었던 시대가 지나간 지금, 해 외진출에 성공하기 위해서 주목해야 할 분야는 specialty market(특수의약품 시장) 과 commodity market(저가형 시장) 이다. 오늘날 일본제약 기업들도 신성장 동력의 일환으로 서 그동안 주목하지 않았던 이 분야에 진출하기 위해 국내외 중소벤처 회사와의 공동연구 또 는 기업인수를 활발히 하고 있다. 특수의약품 녹십자 전세계적으로 시장성과 수익성 측면에서 진입매력이 큰 혈액제제와 백신 시장에서 4년 이 상 사업을 영위하면서 글로벌 Top 1 수준의 capacity와 기술력을 확보했다. 상대적으로 높 은 진입장벽으로 경쟁업체가 많지 않은 것도 장점이다. 독감백신 수출이 시작되었고, 혈액제 제 관련 2건의 해외 임상이 미국에서 순조롭게 진행되고 있어, 한국제약업체들중에서 해외진 출 대표적인 성공적인 사례가 될 가능성이 가장 높다. 참고로 Takeda도 전통적으로 강세를 보이는 만성질환 적응증(당뇨병, 고혈압 등) 적응증 이외에 백신사업을 집중 육성하려 하고 있다. 32

저가약/개량신약 한미약품 일본의 제네릭시장 비중은 글로벌 시장대비 현저히 낮으나, 2년에 진입하면서 일본 정부 의 제네릭 처방을 장려하는 정책적 변화로 제네릭 회사들의 수요가 커지자 대형화를 통한 경 쟁력 제고를 위해 일본 제네릭 업체간 M&A사례가 활발히 일어났다. 또한 저가약(제네릭/개 량신약)에 대한 수요증가는 일본을 넘어선 글로벌 trend이기 때문에, 상대적으로 이 분야에 취약한 일본회사들이 외국의 대형 제네릭 회사(28년 일본 Top 2 Daiichi Sakyo 인도계 대 형 제네릭회사 Ranbaxy 인수)를 인수했다. 이러한 일본의 변화에서 얻을 수 있는 아이디어 는 오리지널 개발에 드는 비용/시간보다 상대적으로 적은 투자가 필요하고, 제네릭 대비 수 익성이 좋은 개량신약의 해외진출 성공가능성이 높다. 일단 개량신약 해외진출 분야에서 가 장 앞선 회사는 한미약품으로 머크사와 아시아/유럽지역내 개량신약 아모잘탄(고혈압 복합제 개량신약) 공동판매 계약을 체결했고, 글로벌 제약사와 추가적으로 계약을 확대해 나갈 예정 이다. 2) 아웃소싱 의약품 생산 아웃소싱업체 (ODM) 한국콜마 2,년대에 진입이후 일본 대기업들이 공격적으로 아웃소싱을 확대하기 시작했다. 단순한 비용절감 뿐만 아니라 한정된 회사 자원의 효율성을 최적하기 위해, Research (벤처기업, 대 학 등의 연구기관)-> 개발 (CRO) -> 생산 (CMO) -> 유통 (CSO) 모든 단계에서 내부자원 과 외부자원을 적절히 활용하는 추세가 일반화 되고 있다. 특히 생산관련해서는 일본 대형 제약회사들이 생산부문을 자회사로 spin-off 또는 매각하기도 하고, 생산공장 통폐합 추진 과정에 일부 공장의 문을 닫았다. 일본의 사례를 봤을 때 한국의 유일한 제약 ODM 전문기 업인 한국콜마의 향후 성장 가능성이 높다. 대규모 약가인하 이후 비용 절감을 위해 중소형 제약사는 물론 대형제약사의 비주력 제품에 대한 아웃소싱 확대가 늘어날 것이며, 글로벌 제 약사들의 이머징 국가로의 글로벌 생산시기 다변화 전략도 한국콜마에게는 새로운 기회이다. [그림 15] 2,년대 이후 일본제약 기업의 아웃소싱 트렌드 확대 자료: JETRO, 한국투자증권 33

게임 손시호, 3276-6164 siho_shon@truefriend.com 1. 비디오 게임 산업속 일본 게임의 역사: 198~211 1세대 비디오 게임기 (1972~1975년): 초기 단계의 게임시장 세계 최초의 전자게임은 미국 물리학자인 윌리엄 히긴보섬이 1958년에 만든 2인용 테니스 게임인 Tennis for Two 이다. 이후 MIT연구소의 스티브 러셀에 의해 첫번째 상업용 비디오 게임인 Space War 가 제작되었으며, 이는 1971년 9월 스탠포드의 학생 연합 커피숍에 설 치되어 학생들 사이에서 인기를 모았었다. 이듬해인 1972년 세계 최초의 상업용 비디오 게 임기인 Magnavox의 Odyssey가 출시되면서 지금까지 명맥을 이어오고 있는 콘솔게임 시장 이 개화되었다. 비싼 가격에도 불구하고 소비자들에겐 매력적이었던 Odyssey였지만, 매그나 복스의 TV가 아닐 경우 작동이 안 된다는 괴소문과 Magnavox의 형편없는 마케팅이 겹쳐지 며 소소한 성공을 거두는데 그쳤다. Odyssey의 부분적인 성공은 Atari의 게임시장 진출로 이어졌으며, Atari는 1975년 테니스, 탁구, 하키 게임이 내장된 Pong 게임 콘솔기기를 발매 했다. 이 후 비디오 콘솔 게임기들은 게임기와 게임이 분리된, 카트리지 형 게임기로 발전하 게 되었고 1977년 Atari의 Atari 26, 1976년 Fairchild/Zicron의 Channel F 등이 발매 되었다. [그림 1] 비디오 게임기의 역사 자료: 네이버캐스트, 한국투자증권 2세대 비디오 게임기 (1976~1982년): 비디오 시장의 붐업과 아타리 쇼크 발발 1978년을 전후로 Atari 26의 성공에 힘입어 세계 비디오 게임 시장은 승승장구했다. 특히, 조이스틱, 광선총 등의 주변기기의 탑재가 가능해진 점과 카트리지 교환 방식 채택으로 서드 파티 형식의 게임 개발사들의 참여가 가능해진 점은 게임 산업이 급격히 성장하는데 일조하 였다. 그러나 서드 파티 게임 개발사들의 무분별한 참여는 질 낮은 게임이 시장에 범람하는 데 일조하였고, 1982년 크리스마스 시즌을 맞이하여 출시된 게임 ET 로 Atari Shock 상 태에 직면하게 된다. Atari Shock는 비디오 게임 시장의 붕괴를 가져왔으나, 이는 일본 게임 업체들이 미국 업체들을 밀어내고 주류 업체로 등극하게 하는 계기를 마련하게 했다. 기존 일본 게임 업체들은 아케이드 용 게임으로 타이토 社 의 스페이스 인베이더, 남코 社 의 팩 맨, 그리고 닌텐도 社 의 동키콩 등으로 이름을 알리고 있었지만, 197년대 후반~ 1982년 당시의 대부분 게임시장이 비디오 게임 시장으로 이루어졌었기 때문에 전체 게임시장에서의 영향력은 제한적인 수준이었다. 34

3세대~4세대 비디오 게임기 (1983~1992년): 일본 게임 업체들의 시장 지배 시작 1983년 닌텐도가 닌텐도 패밀리 컴퓨터(패미컴, 북미 명칭 NES)를 출시함에 따라 게임 산 업은 큰 변모를 겪게 되었다. 특히 기기와 함께 출시된 마리오 브라더스 가 흥행몰이에 성공 함에 따라 게임 워치로 통용되던 휴대용 게임기 회사에 불과했던 닌텐도 社 는 대대적인 변혁 을 꾀할 수 있게 되었다. 아울러 1985년에 출시한 슈퍼 마리오 브라더스 가 일본에서만 681만개가 팔리는 등 대히트를 구가하며 패미컴이 전세계적으로 6,291만대가 팔리는 데 공 조하였으며, 슈퍼 마리오 라는 캐릭터의 기반을 공고하게 다지는데 성공하였다. 198년대 중반 닌텐도를 주축으로 일본산 TV 게임 콘솔이 세계 게임 시장을 잠식하던 것은 시작에 불과했다. 게임기 사향이 크게 증대된 16비트 게임기가 보급되면서 일본업체들은 더 욱 두각을 나타내기 시작했다. 1987년 NEC의 PC엔진, 1988년 세가의 메가 드라이브(북미 명칭 Sega Genesis), 그리고 199년 닌텐도의 슈퍼 패미컴(북미 명칭 Super Nintendo)의 연이은 출시로 일본 게임업계는 활황을 누렸다. 아울러 캡콤, 코나미, 스퀘어 에닉스, 코나미, SNK, 남코 등 게임 소프트 제작사들도 비디오 게임 콘솔용 및 아케이드 용 게임들을 양산해 내기 시작했다. 5세대 비디오 게임기 (1993~1997년): 소니의 부상 199년대 들어 일본 게임 시장은 2가지 커다란 변화를 겪게 된다. 첫 번째는 세가의 몰락이 다. 세가는 아케이드 용 게임 시장의 강자로서 위치를 공고히 다진 가운데, 198년대 말부터 199년대 중반까지 북미 시장에서 세가 제니시스가 슈퍼 닌텐도에 버금가는 판매량을 기록 하는 기염을 토하기도 하였다. 그러나 세가 제니시스 CD, 32X가 연달아 실패함에 따라 아케 이드 부문에서 벌어들인 수익을 허황되게 소모하기 시작하였다. 두 번째는 소니라는 새로운 패권자의 등장이다. 32bit 게임시대로 넘어 가면서 세가는 소프트웨어를 제공하는 서드 파티 가 부족한 상태로 1994년 야심 차게 세가 새턴을 출시하였으나, 복잡한 개발환경, 취약한 마 켓팅 능력 등으로 역시 1994년도에 게임 시장에 처녀 진출한 소니의 플레이스테이션에게 참 패하게 된다. 1996년 닌텐도는 64비트 성능을 자랑하는 닌텐도 64로 시장에 출사표를 던졌 지만 닌텐도 64가 카트리지 저장 매체를 사용한다는 한계점을 안고 있던 반면, 플레이스테이 션은 스퀘어 에닉스, 캡콤 등의 강력한 서트 파티를 확보하고 있어서 역부족이었다. 6세대 비디오 게임기 (1998~24년): 세가의 몰락과 닌텐도의 부진, 그리고 북미 게임 업체의 시장 참여 세가는 세가 새턴의 참패를 이겨내고자 타 업체보다 빠른 1998년 자사의 마지막 비디오 게 임 콘솔인 세가 드림캐스트를 출시했다. CD나 DVD가 아닌 GD(Giga Disc)라는 독자 규격을 사용했으며, 소프트웨어 개발 환경을 전 기기보다 훨씬 개선하는 등의 장점으로 세간의 주목 을 받으며 출시됐지만, 단순한 게임기가 아닌 홈 엔터테인먼트의 표준이 되겠다는 소니의 야 심작 플레이스테이션 2에 밀리며 비디오 게임 시장에서 사라지게 되었다. 플레이스테이션 2 의 경우 DVD-롬을 채택함에 따라 단순한 게임기기가 아닌 DVD 플레이어로서의 역할도 수 용했으며, 특히 타 게임기기 대비 압도적인 서드 파티를 확보해 비디오 게임시장의 최강자로 군림할 수 있었다. 한편 출시 전부터 프로젝트 돌핀 이라는 이름으로 시장의 관심을 받으며 21년 출시됐던 닌텐도의 게임큐브 역시 독자 규격 disc사용에 따른 DVD 매체 호환 불가, 적은 수의 서드 파티 문제점 등으로 시장에서 큰 인기를 끌지 못하며 사라지게 된다. 한편 2년도 초 비디오 게임시장에서의 가장 큰 사건은 마이크로소프트의 게임 시장 진출 이었다. 32bit 시절 아타리의 재규어 등으로 세계 비디오 게임 시장에 도전했던 미국 업체들 이 모두 실패함에 따라 일본 업체들이 독점하던 비디오 게임 시장에, PC 소프트웨어 업체인 마이크로 소프트가 출사표를 던진 것은 당시로서는 이례적인 사실로 다가왔다. 그러나 FPS 게임을 선호하는 북미 게이머들의 취향에 맞는 컨트롤러와 소프트웨어, 그리고 하드웨어 구 조 면에서 기존의 비디오 게임기와는 달리 PC에 가깝다는 이점을 안고, 21년 엑스박스는 성공적으로 출시되었다. 엑스박스는 태생적으로 소프트웨어가 서양인들의 취향 일색이었다는 단점을 안고 태어나, 비록 서구권 內 라는 한정된 성공을 거두었지만, PC 기반 게임을 생산 하는 소프트웨어 업체들의 엑스박스 진영 참전이라는 큰 수확을 거두기도 하였다. 아울러 윈 도우 기반의 PC에 가까운 게임기라는 장점은 차기 세대 비디오 게임기 시장에서 플레이스테 이션 독주체제 아성을 깨트리는 원동력이 되었다. 35

7세대 비디오 게임기(25년 ~현재) 25년 마이크로소프트는 소니의 플레이스테이션 3에 한발 앞서 엑스박스 36을 출시하였 다. 윈도우 기반이기 때문에 엑스박스 36으로 개발한 게임이 쉽게 PC용으로 컨버팅될 수 있다는 장점을 보유하고 있어 수많은 서드 파티들이 엑스박스 36에 동조하기 시작하였다. 아울러 엑스박스 라이브 서비스를 통해 온라인 상으로 수많은 유저들이 동시에 게임을 즐길 수 있다는 이점 역시 부각되며 비디오 게임 시장의 강자로서 군림하게 된다. 한편 26년 소니는 블루레이 드라이브, HDMI 포트 등 화려한 스펙을 자랑하는 플레이스테이션 3를 출 시하지만, 높은 기기 가격, 신개념 Cell 탑재로 초기 소프트웨어 개발사들이 어려움을 겪음 점 등이 부각되며 북미시장 내에서의 위상은 전례에 없게 꺽이게 된다. 한편, 26년 닌텐도 는 닌텐도 64와 닌텐도 게임큐브의 실패를 뒤로하고 Wii를 출시하게 된다. 1대~3대에 대 다수의 유저가 몰려있는 엑스박스 36 및 소니 플레이스페이션 3와는 달리 Wii는 전연령층 을 타켓으로 하였으며, 자이로코프가 포함된 신개념 콘트롤러가 인기를 모으며 대성공을 거 두게 되었다. 이로써 휴대용 게임기 시장에서 일본 게임 업체(닌텐도)의 독주가 2년 이상 지속되고 있는 것과는 달리, 비디오 게임기 시장은 일본과 미국 업체들이 양분하는 형국으로 변모된 채 유지되고 있다. 36

2. 일본과 한국 산업 비교 1) 일본 게임 산업 일본 게임 산업은 전통적으로 패기지(가정용, 휴대용 콘솔 기기) 시장 및 아케이드 게임 시장 에서 강점을 보였으나, 인구 노령화에 따른 게임 인구수 감소, 스마트폰 보급, 디지털 전화 등으로 매년 축소되는 경향을 보이고 있다. 반면 온라인게임 시장의 경우 게임 산업 내 매출 비중은 작지만 기저효과 등으로 211년에 전년 대비 6% 증가하였으며, 모바일게임 시장 역 시 꾸준히 성장하고 있다. 비록 온라인 게임 시장이 성장하고 있지만 전세계적으로 인기를 끌었던 World of Warcraft, League of Legends 등이 실패한 사례를 보듯, 콘솔 게임 대비 온라인 게임 시장이 부진한 이유는 문화적인 특성에서 찾을 수 있다. 먼저, 한국, 중국, 미국, 유럽 등과 비교할 경우 일 본 문화는 남에게 폐를 끼치는 것을 수치로 여기기 때문에, 타인들과 같은 팀으로서 게임을 임할 경우 자신의 부족한 실력 또는 실수에 대한 염려로 일본인들은 팀-플레이가 주된 온라 인게임을 피하는 경향이 있다. 첫 번째 특성에서 파생된 결과로 일본인들은 개인주의 성향이 강하다. 일본에서는 이미 일인용 좌석 고기집, 라멘집, 샤브샤브 집 등이 널리 퍼져있으며, 심지어는 맥도날드 조차 개인 좌석이 마련되어 있다. 이러한 개인주의 성향 때문에 혼자서 게임에 몰두하는 문화가 널리 퍼졌으며, 최근 트렌드가 바뀌고는 있지만 북미, 유럽 및 타 아시아 지역 대비 일본 게임은 스포츠/액션 게임보다는 혼자서 수십 시간 동안 몰입할 수 있 는 RPG(Role Playing Game)이 대세를 이루기도 하였다. 한편, 비단 온라인 게임이 아니더라도 전통적으로 일본 게임 시장 내에서 외산 비디오 게임 기기는 참패하는 경우가 많았다. 다만, 엑스박스 36의 경우 일본 소프트웨어 업체들이 대거 참여함에 따라 일본인들의 취향에 맞는 게임들이 늘어나면서 소소한 성과를 거두기도 하였 다. [그림 2] 일본 비디오게임 시장 규모 추이 8 (억 엔) 하드웨어 소프트웨어 7 6 5 4 3,64.2 3,68.1 3,324.3 3,264.1 3 2,97.9 3,181.7 2,746.4 2 1 1,639.6 2,619. 3,278.1 2,54.5 2,164.9 1,755.9 1,797.4 25 26 27 28 29 21 211 자료: 게임백서, 한국투자증권 37

2) 한국 게임 산업 한국 비디오 게임 시장은 대기업들의 주도 하에 수입 및 유통이 이루어졌다. 대우의 제믹스 를 기점으로 이후 현대의 NES 및 슈퍼 NES(국내명 컴보이, 슈퍼컴보이), 삼성의 메가드라 이브(국내명 슈퍼 알라딘 보이), LG의 3DO 얼라이브 등이 있었다. 당시 가계 소득 수준 대 비 기기가 비싼 편이었으며, 카트리지(및 CD) 교환방식의 게임기기였던 만큼 신규 소프트웨 어를 구매하여 유지하는데 어려움이 있었다. 그렇기 때문에 세운상가, 용산전자상가 등을 중 심으로 해적판 소프트웨어 들이 난립하게 되었고, 이는 결국 대기업들이 게임 유통 시장에서 빠져나가는 계기로 작용하였다. 이후 5세대 게임기인 드림캐스트, 플레이스테이션 시절부터 는 비디오 게임시장이 정식발매가 없는 밀수입 업자들을 중심으로 한 게임 유통망으로 변질 되었고, 이는 외국 게임 업체들이 국내시장을 철저하게 외면하는 계기가 되었다. 비록 현재 에는 소니 코리아, 마이크로소프트 코리아 및 닌텐도 코리아 등이 직접적으로 유통에 참여하 고 있지만, 기존의 게임 소프트는 무료 또는 싸다 라는 인식은 더디게 개선되고 있어 지속적 으로 점유율을 높여 나가는 온라인 게임에 밀려나고 있는 형국이다. 반면, 온라인 게임 시장은 초기부터 텍스트 기반의 MUD(Multiple User Dungeon) 게임을 시작으로 유저들의 적극적인 참여 속에 번성할 수 있었다. 하이텔, 유니텔 등의 PC 통신 및 사설 BBS(전자게시판)를 기반으로 MUD 온라인 게임은 승승장구 할 수 있었고, 이후 국내 온라인 게임 시장은 1996년 넥슨의 바람의 나라 및 1998년 엔씨소프트의 리니지 가 출시 됨에 따라 그래픽 기반의 게임으로 시장이 재편성되었다. 1999년 국내 게임시장의 판도를 바 꾸어버린 스타크래프트가 출시됐었고, PC방의 급격한 확산과 더불어 양질의 온라인 게임이 국내외에서 지속적으로 출시됨에 따라 전체 게임 시장에서 온라인 게임이 차지하는 비중이 6%대로 매우 높은 상황이다. [그림 3] 대작 게임 출시에 따른 한국 온라인 게임 시장 규모 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (십억원) 온라인게임 시장규모(좌) 블레이드앤소울 디아블로3 등 66.8% 전년대비 성장률(우) 8,581 스타크래프트2 WOW 출시 테라 등 7,151 스타크래프트(1998) (24.11) AION 리니지1출시(1999) 5,721 41.3% (28. 4Q) 뮤온라인 출시(21) 4,767 37.8% 리니지2 출시 3,79 28.5% 35.1% 26.1% 25.% (23) 2.% 2.% 2,692 23.4% 1,777 1,44 2,24 2.2% 754 1,19 452 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212F 213F 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 자료: 게임백서, 한국투자증권 38