untitled

한국기업의 지배구조 (2009년 하반기) I. Group Macro Analysis Corporate Governance Holding Company Puzzle 대기업집단 구조조정과 그룹간 비교 II. Corporate Governance 지배구조도/ 가계도/ 재무 투자지표/ Commentary 동양종합금융증권 리서치센터 금융시장팀 Credit Analyst 강성부 / 변정혜 / 김상훈 / 이학승 Tong Yang Securities 0

애널리스트 소개 강성부 Senior Credit Analyst 02-3770-3539 bboo@myasset.com 변정혜 Credit Analyst 02-3770-3566 being98@myasset.com 김상훈 Credit Analyst 02-3770-3593 ssanc@myasset.com 이학승 Research Assistant 02-3770-3555 hslee@myasset.com Tong Yang Securities 1

들어가며 기업지배구조와 가치평가 기업의 가치는 변한다. 기업가치는 환경변화에 적응하여 수없이 반복되는 경영 의사결정의 산물이다. 기업의 경영상황을 정확하게 인식하고 어떤 의사결정을 할지 예상할 수 있다면 미래의 모습이 상당부분 그려질 것이다. 그렇다면 기업의 의사결정 주체는 누구인가? 다양한 이해관계자(stakeholders)가 영향을 미치겠지만 결국 대부분의 의사결정은 이사회를 장악하고 있는 대주주가 한다. 국내기업의 경우 특히 이러한 의사결정에서 소액주주나 회사채투자자의 권리가 소외되는 경우를 자주 목격된다. 오랜 기간 대주주가 만들어 놓은 경제적 의사결정들의 산물인 기업집단의 지배구조를 이해하는 것은 기업의 변화 방향을 예상하고 기업가치를 평가하는데 매우중 요하다. 특히 지금처럼 M&A가 상시화되고 기업집단 관련 제도가 급변하며, 글로벌 금융위기가 기업경영환경을 지배하고 있는 시기에는 더욱 그렇다. 기업지배구조는 시대의 거울이다. 즉 그 시대의 요구에 맞게 적응한 결과이다. 순환출자와 축차적 지배 등 지금 비판의 대상이 되는 지배구조도 적은 자본으로 큰 일을 해야 했던 시기에는 경제성장의 중요한 역할을 했다는 점을 부정할 수 없다. 절대성장에서 지속가능한 성장(sustainable growth)으로 시대의 요구가 변하고 있 다. 절대성장의 시대에는 레버리지와 효율성이 강조되지만 지속가능 경영의 시대에서는 투명성(transparency)과 사회적 책임(corporate social responsibilities)이 중 요한 키워드이다. 지속가능한 성장을 위해 대주주의 경영-재배권 강화 뿐인 지주회사 전환이 아니라 재무구조 개선과 경영투명성 강화도 병행되어야 한다. 글로벌 금융시장 환경도 급변하고 있다. 과거에도 그랬듯이 10년후 기업집단의 모습은 지금과 확연히 다를 것이다. 금융자유화와 시장자유화가 도래한 현재의 글로 벌 금융 실물 경영의 위기는 시장의 예상을 넘어선 기업지배구조의 변화를 요구할 것이다. 이러한 환경 변화와 대기업집단이 우리 경제에서 차지하는 비중과 중요성 에도 불구하고 지금까지 기업집단에 대한 연구는 미진했다. 언론사의 재벌혼맥 연구나 시민단체의 재벌 연구와 같이 gossip거리이거나 비판의 수준에 불과했다. 시 대적으로 그 의미가 있겠으나 이들 연구는 소수 특정 기업집단만을 대상으로 하거나 기업활동의 단편만을 보는데 그쳤다. 투자의 영역에서도 지배구조(Corporate Governance)는 개별산업 분석에 밀려 소홀히 다루어진 것이 사실이다. 그 어느 때보다 지배구조에 대한 체계적인 연구가 절실한 시점이다. 금번호의 변화 2006년봄부터 다섯 Part체제를 유지해왔던 것을 금번 자료에서는 크게 두개의 Part로 나누어보았다. Part A는 Group Macro Analysis로 기업집단 전체의 외부환경, 그룹간 비교, 이슈로 구성되었으며, Part B는 개별 기업집단의 지배구조도, 가계도, 재무 투자지표 및 양적인 지표로 표현할 수 없는 내용을담은Commentary로구성되 었다. 금번자료의 또다른 특징은 처음으로 주식관련 글을 이슈로 채택했다는 점이다. 지주회사 부문에서 베스트애널리스트에 이름을 올려준 것에 대한 답례이기도 하지만 어느 때보다 지주회사의 가치가 저평가되었다는 판단 때문이다. Tong Yang Securities 2

들어가며 작성대상과 기준 100대그룹 가운데 공사, 단일기업, 법정관리 등을 제외하고 시장의 관심이 높은 80개 계열에 대한 지배구조 관련 자료를 수록하였다. 2008년과 2009년 반기/3분기 사업보고서와 연결감사보고서, 감사보고서, 분기보고서의 내용을 주로 활용하였다. 각 그룹의 투자재무지표에는 IFRS 도입에 대비하여 연결재무지표를 추가하였다. 특수관계인은 법인(계열사)지분을 포함한 것이며, family는 최대주주와 인적인 관계가 있는 개인의 지분을 의미한다. family지분만을 보는 것은 외부로부터 M&A 공 격시 대응할 수 있는 우호지분을 과소평가하게 되므로 대주주와 특수관계인 지분을 원칙으로 하였다. 대주주와 특수관계인 지분율은 보통주 지분율을 의미하며, 여타 지분관계는 보통주와 우선주를 포함한 지분을 기준으로 하였다. 소수지분율이나 계열내 지위가 미약한 일부 자회사/현지법인은 Parsimonism에 입각하여 제외하였다. 기업명 뒤 괄호안의 알파벳은 해당기업의 유효 신용등급을 의미함. (신용등급에서 (S)는 평가사간 등급의 차이가 발생하는 Split을 의미) Compliance Notice 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 강성부, 변정혜, 김상훈, 이 학승) 본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고자료입니다. 본 자료는 금융 투자분석사가 신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따 라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투 자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배 포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다. Tong Yang Securities 3

Contents of Book Part A. Group Macro Analysis (지주회사 가치의 재조명) II. 대기업집단 구조조정과 그룹간 비교 Part B. Corporate Governance 각 그룹에 대한 지배구조도/ 가계도/ 투자 재무지표/ Commentary (가 나 다 / A B C 순) Tong Yang Securities 4

Contents of Group Macro Analysis Part A. Group Macro Analysis (지주회사 가치의 재조명) 001. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 - 설문조사, 실증자료 02. 지주회사 거래전략 - 인과관계와 Puzzle을 활용한 Pair Tradings 03. 지주회사 일반론 - 역사/전환동기/제도/금융지주회사/해외사례/신용평가 II. 대기업집단 구조조정과 그룹간 비교 Tong Yang Securities 5

I-1 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Corporate Governance Tong Yang Securities 6

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Frequently Asked Questions 20대 그룹(공기업과 채권단 매각예정기업 제외) 가운데 12개 그룹이 지주회사로 전환되었거나 전환예정이다. 이제 지주회사는 우리나라 기 업지배의 주류가 되었다. 또한 지주회사는 기업집단의 최정점에서 그룹 을 진두지휘하는 매우 중요한 역할을 담당한다. 그럼에도 불구하고 지주회사의 가치평가에 대한 연구와 인식은 매우 부 족한 실정이다. <FAQ 3> 일반적인 상장사들은 가치평가할 때 DCF, P/E, P/B등으로 목표주가를 높게 잡는데, 왜 지주회사 가치평가시에는 상장된 자회사의 목표주가가 아닌 시가총액으로만 계산하나요? 외국의 경우도 우리처럼 지주회사가 그 자회사를 부분소유하고, 상장 되어 거래되나요? 얼마나 할인되나요? 외국은 지주회사 가치평가를 어 떻게 하나요? 우리처럼 NAV로만 하나요? 지주회사와 관련하여 시장에서 가장 많이 받는 질문은 다음과 같다. <FAQ 1> 지주회사가 보유한 자회사들의 지분은 대부분 경영권이 달린 것들인데, 지주회사의 가치가 자회사의 시가총액을 반영한 순자산가치 (NAV: Net Asset Value)에 비해 일반적으로 할인되어 거래되는 이유는 무엇인가요? 이렇게 심하게 할인되는데 대주주들은 왜 지주회사 전환 을하죠? <FAQ 4> 지주회사와 자회사들 사이의 가격괴리를 활용하여 차익거래 를할수있는방법은없나요? 우리나라 지주회사 중에 살만한 주식 없나요? <FAQ 5> 지주회사의 신용도는 구조적 후순위성 때문에 한등급 낮아져 야하는거아닌가요? <FAQ 2> 우리나라 지주회사는 중복상장되어 있기 때문에 시가총액을 적게 받아야 하는 것 아닌가요? 회사만 찢었을 뿐인데 시가총액이 늘어 난다는 것이 말이 됩니까? 지주회사는 페이퍼 컴퍼니 아닌가요? 도 대체 지주회사가 국민경제에 기여하는 바가 무엇입니까? 이러한 질문들에 지주회사를 연구하는 전문가들은 이론적 근거를 제시 하지 못하거나, 전체가 아닌 부분만을 설명하고 있다. 이에 각각의 물음들에 대해 국내외 사례들을 부분이 아닌 전체로, 애널 리스트의 개인적 생각이 아닌 이론적 근거들을 토대로 하나 하나씩 그 답을 찾아보고자 했다. Tong Yang Securities 7

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Frequently Asked Questions <FAQ 1>는 국내 지주회사가 큰 폭으로 할인되어 거래되는데 그 원인에 대한 의문이다. 먼저 국내 지주회사가 시장에서 어떻게 평가받고 있는 지 살펴보았다. 이후 지주회사 할인의 이슈를 재무학과 경제학에서는 어떻게 다루고 있는지를 살펴보았다. 또한 서베이를 통해국내증권사 와 운용사의 주식 펀드매니저, 브로커, 애널리스트들의 의견을 청취하 였다. 이를 통해 지주회사 전환에 대해 투자자와 경영진이 생각하는 인 식의 차이를 설명하려 하였다. 더 나아가 각 그룹사 입장에서는 지주회 사의 가치를 증대시키기 위해 어떠한 노력을 하여야 하는지 보고자 하 였다. ( Page 9~32) < FAQ 2>은 지주회사의 존립근거와 가치에 대한Cost & Benefit, Pros & Cons를 묻는 것이며, 이에 대한 답으로 국내외 관련 논문들에서 주 장하는 바를 정리하고 필자의 생각을 담았다. 지주회사 전환한 기업들의 전환 전후 가치와 대주주 富 를 비교함으로써 지주회사 전환이 기업가치와 대주주지분가치 증대에 기여하였는지 살 펴보았다. ( Page 33~39) < FAQ 4>는 포트폴리오의 관점에서 지주회사를 이용한 다양한 거래전 략과 국내 지주회사 가운데 저평가된 기업을 찾아달라는 것이다. 이를 위해 지주회사와 그 자회사를 활용한 pair trading 사례 등 다양한 차익 거래 시뮬레이션을 소개하였다. ( Page 47~88) < FAQ 5>는 지주회사 가치평가의 가장 큰 특징인 현금흐름의 구조적 후 순위성에 대한 의문이다. 이 때문에 주식평가에서도 큰 폭의 할인을 받 곤하는데그실체를알아보았다. 지주회사의 신용평가와 관련한 주요 이슈를 정리하고 국내외 신용평가사들은 실제로 어떻게 평가하고 있는 지 사례를 정리하였다. 또한 경우에 따라 지주회사의 신용위험을 어떻 게 달리 봐야 하는지 정리했다. ( Page 106~111) < FAQ 3> 지주회사 가치평가에서 직면하게 되는 다양한 이슈와 해외의 경우 지주회사의 지배형태 및 가치평가 관행에 대한 물음이다. 전세계 상장 지주회사들 2,786개사를 비교하고, 여러 논문들에서 Panel로 활 용한 업체들을 인용하였다. 또한 국내외 증권사들의 지주회사에 대한 평가 현황을 살펴보았다. ( Page 40~46) Tong Yang Securities 8

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 기업지배의 주류로 자리잡은 지주회사 : 지주회사 전환 대세이나 시장반응은 시들 <FAQ 1> 지주회사가 보유한 자회사들의 지분은 대부분 경영권이 달린 것 들인데, 지주회사의 가치가 자회사의 시가총액을 반영한 순자산가치(NAV: Net Asset Value)에 비해 일반적으로 할인되어 거래되는 이유는 무엇인가 요? 이렇게 심하게 할인되는데 대주주들은 왜 지주회사 전환을 하죠? 2008~9년은 지주회사들에게 굴욕적인 해로 기억될 것 같다. 2009년 10월말 현재 국내에는 일반지주회사 70개, 금융지주회사 9개가 있 다. (상호출자제한 그룹 소속 9개사, 상장사 47개사) 최근 1년동안 23개사가 신규전환했고, 4개사는 제외되었다. 2010년에도 이 러한 증가추세는 지속될 전망이다. 코오롱, 한진해운홀딩스, SKC&C, STX 등 굵직한 기업들이 이미 전환을 신고했거나 예정이며, 다수 의 그룹들이 부분적으로 혹은 전면적으로 지주회사로 전환을 검토하고 있 다. 지주회사는 경영진에게 이렇게 선호되는 지배구조 체제임에도 불구하고 최 근 지주회사 주가는 시들하다. 여러 가지 원인이 있겠으나 지주회사수 증가 로 희소성 감소, 낮은 배당률과 경영투명성, 대주주의 다각화 의지, M&A시 장의 위축을 들 수 있다. 특히 대주주의 적극적인 낮은 배당률과 다각화 의지는 투자금회수의 불확실 성은 키운다. 또한 M&A 시장의 위축은 지주회사의 자회사에 대한 경영권 프리미엄을 감소시키고, 모-자회사간 차익거래 기회를 감소시켜 모회사 주 가의 저평가를 지속시킬 수 있어 지금의 시장상황과 부합한다. 국내 지주회사 數 의 증가 상장 지주회사 數 와 시가총 額 (개) 120 100 80 일반 금융 9 11 13 (개) 45 40 35 30 상장지주회사 수(좌) 지주회사 시가총액(우) 36 41 (조원) 45 40 35 30 60 40 20 0 5 4 92 81 4 70 3 2 3 5 55 40 2 31 19 21 22 25 3 9 2000 2001 2002 2003 '04.05 '05.08 '06.08 '07.08 '08.09 '09.09 '10(E) '11(E) 25 20 15 10 5 0 22 14 9 9 6 3 3 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 '09.09 25 20 15 10 5 0 자료: 공정거래위원회 발표 및 동양종합금융증권 리서치센터 주: 기준 각 연도말 및 월말 시가총액 Tong Yang Securities 9

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 기업지배의 주류로 자리잡은 지주회사 : 지주회사의 굴욕 지주회사들이 병에 걸렸다. 저평가가 심각하다. 국내 지주회사들은 안정성 과 수익성, 성장성, 자산가치 등을 모두 고려해도 글로벌 지주회사들 가운데 높은 할인을 받고 있다.(자세한 자료는 후술한다.) 2003년 2월 5일자 일본 Nikkei Financial Daily에는 Eifuku Master Fund라 는 헤지펀드의 파산에 관한 기사가 실렸다. 이 펀드는 자산규모 3억달러에 달하는 펀드이다. 파산의 직접적 원인은 2003년 1월 6일 NTT DoCoMo 주 식을 팔고 그 지주회사이자 모회사인 NTT의 주식을 샀다가 본 큰 손실 때문 이었다. NTT주가가 싸고, DoCoMo 주가는 비싸보였기 때문이다. 그 당시 대부분 애널리스트들도 같은 의견이었다고 한다. 그 당시 NTT와 DoCoMo는 도쿄주식거래소(1 st ) Market Cap의 5.8%와 9% 를 차지하던 큰 회사이다. 펀드가 차익거래 포지션을 실행한 이후 NTT와 DoCoMo의 가격불일치(price disparity)는 더욱 확대되었다. 의사는 환자가 아프다고 찾아오면 제일먼저 문진을 한다. 의사의 관점에서 어디가 아픈지 묻고, 환자가 호소하는 자각증세를 들으며, 가족의 병력( 病 歷 )을 조회한다. 그리고 병원에서 사용하는 다양한 진단장비를 가져다가 검 사를 하고, 국내외 다양한 사례들과 이론들을 참고하여 적절한 처방을 한다. 우리도 이러한 경로를 참고하여 나름의 처방을 내려보고자 한다. 지주회사 주가가 본질가치에 비해 또는 역사적으로 싸니까 사라는 식의 대 책없는 처방이 아닌 저평가의 원인이 무엇인지 시장참여자에게 묻고, 해외 사례들을 통해 이것이 어떻게 해소되었는지 조사하고, 어떤 방식으로 사는 것이 위험을 줄일 수 있는지 제시해보고자 한다. 물론 이 일은 금번 보고서 한번에 끝낼 수 있는 것이 아니다. 투자전략과 접 근 방법은 과거사례와 현실에 대한 치열한 고민을 바탕으로 수정되고 다듬 어져야 한다. 지주회사 주가의 NAV 대비 저평가 70% 64.5% NAV대비 할인율('09.11.3 현재) NAV대비 할인율(지주사 전환이후 평균) 60% 50% 40% 64.2% 47.0% 38.0% 37.8% 50.9% 40.7% 39.4% 48.5% 37.3% 44.3% 30% 20% 17.5% 29.1% 23.7% 29.4% 15.0% 30.1% 19.9% 10% 17.3% 0% -10% -20% LG 세아홀딩스 GS -13.0% 태평양 SK 한진중공업홀딩스 CJ 웅진홀딩스 하이트홀딩스 지주사 전체 평균 주: NAV는 주관개입에 따른 고평가 논란을 배 제하기 위해 상장자회사 지분을 제외하고 모 두 장부가로 평가하였다. Tong Yang Securities 10

기업지배의 주류로 자리잡은 지주회사 : 지주회사의 굴욕 01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 지주회사 주가의 KOSPI 대비 under perform (지수, pt) 1,400 1,200 TY HCI KO S P I TY HCI_nav 1,000 800 600 400 200 0 03.03 03.09 04.03 04.09 05.03 05.09 06.03 06.09 07.03 07.09 08.03 08.09 09.03 09.09 지주회사 주가의 KOSPI 대비 under perform 지주회사의 최근 수익률 (%) KOSPI TYHCI 상대수익 1개월 -3.2-9.4-6.3 6개월 11.9 0.4-11.5 1년 38.4 9.4-29.0 연초대비 33.5 24.5-9.0 주: TYHCI는 동양 지주회사 지수로 국내 상장지주회사 전체를 대상으로 함. LS는 LS전선과 합병으로 지수 산정에서 제외. 2009.11.03 기준 Tong Yang Securities 11

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 2009년 10월 한달동안 지주회사와 관련한 시장참여자들의 의견을 파악하기 위해 설문조사를 시행하였다. 회수된 설문 응답자는 총 126명으로 담당업무에 따라 펀드매니저, 브로커, 애널리스트의 세 집단으로 구분하였다. 지주회사 설문 응답자의 구성 응답자 담당업무 펀드매니저는 당사와 거래하는 주식 펀드매니저들이 설문에 응답하였다. 브 로커로는 당사 차/과장급 위탁직렬 종사자와 주식 법인영업을 담당하는 브 로커들를 대상으로 하였다. 애널리스트 24(19%) 애널리스트는 당사 기업분석 애널리스트와 거래기관 애널리스트들을 대상 으로 하였다. 담당업무별로는 브로커가 44%로 가장 많았고, 펀드매니저가 37%, 애널리스트가 19%의 비중을 차지하였다. 총 126명 펀드매니저 47(37%) 담당업무에 따른 의견의 차이를 파악하기 위해 담당업무별 응답결과도 함께 분석하였다. 거래기관의 설문조사에는 당사 Equity Sales팀이 수고해 주었 다. 본 설문의 내용은 추후 전개되는 지주회사 가치평가에서 상충하는 다양한 이론상 논리들에 대해 실제 국내 투자자들은 어떻게 생각하는지 판단하는 중요한 잣대가 된다. 또한 지주회사와 지주회사로 전환을 예정하고 있는 기 업들에게 시장에서 좋은 평가를 받기 위해 어떻게 행동해야 하는지 대답해 줄 수 있는 단초를 제공한다. 전반적으로 브로커들은 지주회사에 대해 상대적으로 관대한 시선을 가지고 있었고, 애널리스트들은 중립적이었으며, 펀드매니저들은 차가웠다. 브로커 55(44%) 설문에 참여해주신 동양종금증권과 자산운용사 여러분께 감사드립니다. 실제 시장주가는 펀드매니저들의 생각과 비슷한 방향으로 관찰되고 있어 그 들의 영향력을 확인할 수 있었다. 전반적으로 실제로 해외사례와 연구에서 밝 혀진 지주회사의 할인수준과 이유에 대해 큰 시각차이를 보이고 있었다. Tong Yang Securities 12

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q1. 지주회사의 적정한 시가총액 수준에 관한 질문에는 담당업무별로 상 당한 이견을 보였다. 펀드매니저들은 94%가 NAV대비 할인해야 한다고 답한 반면 브로커의 40% 만이 할인해야 한다 답했고, 오히려 40%의 브로커는 NAV대비 프리미엄을 주어야 한다고 응답했다. 역시 사는 쪽(Buy Side)과 파는 쪽(Sell Side)의 입 장은 다른가 보다. 애널리스트들은 41.7%가 10~20%의 할인이 적당하다고 대답했는데 이는 뒤에서 설명하는 해외 사례에서 평균적으로 10~15%의 NAV대비 할인이 발 생하고 있는 결과와 부합하는 수준이다. 실제 국내 지주회사의 주가는 NAV 대비 40%내외의 저평가를 받고 있으므로 펀드매니저들의 생각과 비슷한 방향으로 관찰되고 있어 그들의 영향력을 확 인할 수 있었다. 이러한 생각과 그것이 투영된 주가는 후술하는 해외사례와 연구에서 밝혀진 지주회사의 할인수준 10~15%와 큰 차이를 보이는 것이다. NAV대비 적절한 할인률 <NAV의 정의> NAV를 구하는 방법에 따라 저평가 정도는 다르다. NAV의 정의는 지주사 자산의 시장가치(MV Asset ) 에서 부채의 시장가치 (MV Debt ) 를뺀것 이다. NAV = MV Asset -MV Debt 그러나 이렇게 구하는 것은 현실적인 어려움이 있다. 즉 부채는 시장가치와 장부가치에 큰차이가 없으나 자산은 현금성자산, 상장자회사 지분 외의 기 타자산(Other Asset: : 비상장 자회사, 유형자산, 영업가치 등)은 평가하기 어렵다. 우리나라의 경우 최근 수십년간 부동산 가치가 올랐으나 자산재평 가가 드물었고, 비상장 자회사의 가치는 낮게 평가하는 경우가 많아 기타자 산들을 장부가로 평가할 경우 시가로 추정하는 NAV에 비해 일반적으로 작 은 NAV가 나온다. Q1. 지주회사의 시가총액은 NAV대비 어느정도가 적당하다고 생각하십니까? 100% 80% 60% 40% 20% 0% 25.5 33.3 37.3 12.7 53.2 20.0 23.8 41.7 13.5 27.7 40.0 19.0 16.7 4.3 2.1 4.2 전체 매니저 애널리스트 브로커 30~50% 할인 20~30% 할인 10~20% 할인 NAV 수준 프리미엄을 줘야 Tong Yang Securities 13

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q2-1. 두번째 질문은 지주회사가 NAV대비 할증 받아야 될 이유가 있다면 무엇일까에 대한 질문이다. 가지 의견을 각각 30.8%씩 할증요인으로 들었다. 또한 브로커들은 지주회 사의 경영노하우와 브랜드 가치 등 계량화할 수 없는 자산이 있어서라는 의 견도 17.3%를 제시하였다. 펀드매니저들과 애널리스트들은 각각 61.8%, 41.2%의 다수가 할증요인이 없다고 응답했다. 역시 지주회사에 대한 펀드매니저들의 냉소적인 시각을 엿볼수있었다. 지주회사가 보유한 자회사 지분은 대부분 경영권이 붙어있어 경영권 프리미 엄에 대한 할증을 해야 한다는 의견이 17.6%, 23.5%가 있었다. 이 밖에도 애널리스트들은 여러 자회사를 거느림에 따른 분산투자효과를 고 려해야 한다는 의견이 17.6%를 차지했다. 프리미엄을 주어야 한다는 의견이 많았던 브로커는 지주회사의 경영권 프리 미엄과 자회사와 함께 지주회사도 성장하기 때문이라는 두 지주회사 가치의 할증 요인 기타의견으로 계열내에서 대주주의 이익을 극대화하는 방향으로 부의 이동 이 발생하므로 지배구조의 정점에 있는 지주회사의 가치는 할증되어야 한 다는 의견도 있었다. 자회사가 상장되지 않는다면 할증을 해야한다는 의견 도 있었다. 전반적으로 지주회사의 NAV대비 할증에 대해서는 부정적인 시각이었으나, 자회사들의 경영권을 가지고 있다는 점은 가치평가상 가장 중요한 장점으 로 부각되고 있었다. 이는 M&A 시장의 발달 여부와 시장 상황에 따라 지주 회사의 시장가치도 크게 달라질 수 있음을 간접적으로 보여주는 중요한 결 과이다. Q2-1 지주회사 주가를 NAV대비 할증시키는 가장 큰 이유는 무엇이라고 생각하십니까? 100% 80% 60% 40% 20% 0% 17.3 35.9 41.2 61.8 30.8 17.5 5.9 25.2 2.9 17.6 23.5 30.8 전체 매니저 애널리스트 브로커 기타의견 할증요인은 없거나 미미함 지주회사의 경영노하우와 브랜드 가치 등 계량화 할 수 없는 자산 도 있으므로 여러 자회사를 거느릴 경우 분산투자효과로 위험이 감소하므로 자회사의 성장과 함께 지주회사도 성장하므로 자회사들의 경영권을 가지고 있으므로 경영권 프리미엄을 줘야 Tong Yang Securities 14

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q2-2 지주회사 시가총액을 NAV대비 할인시키는 요인에 대해서도 업무에 따라 큰 차이를 보였다. 애널리스트와 브로커는 부실회사 지원가능성을 가 장 큰 할인요인으로 꼽았고, 펀드매니저는 우량한 자회사에 직접투자하는 것이 더 유리하다는 의견을 50.0%로 가장 많이 들었다. 부실자회사에 대한 지원 가능성은 지주회사와 모회사 할인의 중요한 원인이 되며 여러 논문에서 이에 대한 실증적인 근거들을 제시하고 있다. 우량한 자회사에 대한 직접투자가 유리하다는 것도 재무관련 논문에서 자주 다루어지는 주제이다. 투자자가 주식시장에서 지주회사가 아닌 자회사들로 이루어진 포트폴리오를 직접구성하는 것이 더 유리하다는 것이다. 즉 투자 자의 기호에 맞게 쉽게 포트폴리오를 구성할 수 있으며, 언제든지 팔고 나올 수 있다는 것이다. (exit의 용이성) 기타의견으로 다양한 주제들이 개진되었는데 요약하면 두가지이다. 1 지주회사는 최대주주의 사기업 성격이므로 의결권 가치가 낮다는 점 지주회사 전환으로 지주회사에 대한 대주주 지분율이 높아지고 소액주주의 지분가치가 그 전보다 할인(Minority Interest Discount)되어야 하는 것은 사 실이지만 그것이 NAV 대비 할인을 충분히 설명해주지는 못한다. 대주주 지 분율이 높은 많은 회사의 주가가 NAV 대비 고평가 받고 있다. 또한 대주주 지분율이 33.7%로 낮은 SK도 할인은 심한 편이다. 2 지주회사의 자회사 지분은 현금화가 어려운 자산이라는 점 손익계산 서상 이익에 비해 지주회사의 현금창출력은 낮다는 것이다. 지주회사는 자 회사의 채권자와 우선주 주주에 비해 후순위 청구권을 지주회사의 할인 이유? Q2-2. 지주회사 주가를 NAV대비 할인시키는 가장 큰 이유는 무엇이라고 생각하십니까? 100% 12.6 20.8 21.7 0.0 20.8 80% 기타의견 60% 31.9 50.0 17.4 우량한 자회사를 직접 선별투자하는 것이 더 유리하므로 신성장동력 발국을 위한 불필요한 지출과 낮은 배당률 지주회사에 대한 인식부족 지주회사 자체가 거대한 소비집단이므로 40% 부실회사 지원 가능성 20% 36.1 47.8 47.9 18.8 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 15

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 지닌 다. 이를 신용평가에서는 구조적 후순위성(Structural Subordination) 이라 부른다. 따라서 사업부문이 없는 순수지주회사의 경우 자회사의 신용 등급보다 한등급 아래를 받는 것이 일반적이다. 자회사를 통해 어떤 방식으 로든 지주회사의 이익은 자회사가 이익을 보고하면 지분법 평가이익으로 바로 손익계산서에 반영되지만 우리나라처럼 배당률이 낮은 경우 현금흐름 은 먼 장래에 발생하거나 못할 수 있기 때문이다. 그러나 이것도 반론의 여 지가 있다. 즉 지주회사라 할지라도 지주회사가 사업관계나 자산양수도 등 을 통해 쉽게 자회사의 부를 지주회사로 이동(wealth transfer)시킬 수 있다 면 두회사의 평균적인 등급(Integrated Rating)으로 같은 등급을 부여한다. 국내 지주사의 경우 여러 가지 이유로 대부분 동일한 등급을 받고 있다. 3 M&A가치 부재 글로벌 금융위기 이후 전세계 M&A 시장의 냉각과 함 께 지주회사를 M&A하는 것은 물론이고 그가 보유한 자회사 가치도 부각되지 못하고 있다. Q3-1. 우리나라 지주회사가 다른 나라에 비해 할인율이 높아야 하느냐는 질문에 전체로 보면 매우 그렇다 와 그렇다 의 비중이 매우 아니다 와 아 니다 의 비중보다 6.5%p 높아 근소한 차이로 국내 지주회사가 해외에 비해 할인을 더 받아야 한다는 의견이었다. 이는 실제에서 국내기업들이 큰 폭의 할인율을 적용받는 것과 다른 결과이다. 그러나 직업에 따라 의견은 많이 엇갈리는데 매니저와 애널리스트는 그 차이가 각각 19.6%p와 29.2%p로 크게 나타났다. 해외지주사 vs 한국지주사 Q3-1. 우리나라 지주회사나 모회사가 다른나라에비해 NAV대비 할인율이 높아야한다고 생각하십니까? 100% 80% 60% 32.3 24.2 23.9 32.6 16.7 37.5 46.3 매우아니다 아니다 그저그렇다 40% 20% 36.3 34.8 37.5 11.1 37.0 그렇다 매우그렇다 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 16

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q3-2 우리나라 지주회사의 할인율이 높아야 하는 이유에 대해서는 모든 집단에서 복잡한 지배구조와 낮은 경영투명성을 50% 이상 응답했다. 마음껏 빼서 쓰지 못한다는 단점이 있을 뿐이다. 그렇다고 우리나라에서 지 주회사가 보유한 비상장자회사의 가치를 높게 쳐주는 것도 아니다. 기타의견도 많았는데, 지주회사와 자회사의 중복상장에 따른 더블 카운팅 문제에 대한 지적이 주를 이루었고, 투자자들의 인식부족, 짧은 역사로 신뢰 형성 부족, 또한 유럽과 달리 우리나라와 미국 지주회사의 특징 가운데 하나 인 자회사 지분을 50%이내로 부분 소유하는 반쪽 지주사, 등 다양한 기타의 견이 제시되었다. 등을 들었다. 기타의견에서 중요한 문제로 지적되고 있는 중복 상장했기 때문에 주가가 낮아져야 한다는 것은 논문들에서는 중요하게 다루는 주제가 아니다. 다만 중복상장에 따라 해당주식의 희소가치가 낮아지는 문제와 자회사가 상장되 어 있기 때문에 자회사의 가치(value)를 지주회사가 외국은 지주사만 상장된 경우가 대다수라고 잘못 알고 있는 경우가 많은데 유럽의 경우 그렇지만 미국의 경우 그렇지 않았다. 유럽과 미국에서도 단순 히 중복 상장되어 있다고 해서 우리처럼 심하게 할인 받는 것은 아니었다. 중복상장에는 여러 사례들을 들이 있으나 잘 알려진 워렌버핏의 벅크셔 헤 서웨이 를 보자! 벅크셔 헤서웨이는 11월 현재 장부가 대비 1.35배, 순이익 대비 54배의 높은 밸류에이션을 받고 있다. 정말 중복상장이 문제일까? 사 실 더 무서운 것은 중복상장을 부정적으로 보는 투자자들의 인식이다. 국내 지주회사의 할인이유? Q3-2. 우리나라 지주회사의 할인율이 높아야 한다고 생각한다면 그 이유는 무엇이라고 생각하십니까? 100% 80% 60% 16.7 9.4 10.8 16.2 17.6 0.0 21.4 7.1 기타의견 M&A시장의 미발달 도덕적해이 심각 기업과 기업집단의 역사 짧아 시장과 기업의 신뢰 부족함 40% 소액주주 활동 미약해 주주소외 심함 20% 58.3 62.2 52.9 57.1 복잡한 지배구조와 낮은 경영투명성 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 17

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q4. 국내 기업집단의 지주회사 전환동기에 대해서는 매니저와 애널리스트 는 경영권 및 지배권 강화를 과반수로 꼽았고, 브로커들은 과반수가 지배구 조 개선 및 경영투명성 강화를 이유로 꼽았다. 상대적으로 매니저와 애널리 스트가 지주회사 전환에 부정적인 시각을 갖고 있었고, 브로커는 순수한 의 도로 파악하고 있었다. 세제혜택, 규제완화 등 법적인 지원으로 지주회사 전환이 늘었다는 의견과 남들이 해서, 규제를 피하기 위해서라는 소수의견도 있었다. 과 Financial Leverage(전환과정에서 자회사에 많은 부채를 떠넘겨 다각화 를 위한 차입여건 마련) 효과를 얻기 위함이 컸다고 본다. 그러나 2008년 10월 글로벌 금융위기 이후 국내외 M&A 시장 침체와 금호, 두산, STX, 대 한전선, 웅진, 한화 등 다수의 기업들이 M&A와 관련하여 고전하자 최근 기 업들의 분위기는 많이 바뀌었다. M&A 보다는 수익성 중시, 내실위주로 대부분 그룹들이 전략을 수정하고 있 다. 지주회사 전환동기도 다각화를 위한 재원 마련 의 비중이 점차 줄어들 것으로 보인다. 후술하는 지주회사 일반론 에서 자세히 살펴보겠으나 지주회사 전환동기는 기업의 처한 상황에 따라 매우 다양하다. 2007~8년간 있었던 주요한 지주 회사의 전환동기는 경영권 강화와 다각화를 위한 기반 마련이 주류였다. 즉 Ownership Leverage(경영권 안정, 증자여건 마련) 지주회사 전환동기 Q4. 최근 기업집단들의 지주회사 전환이 활발합니다. 전환동기가 무엇이라고 생각하십니까? 100% 80% 40.8 52.0 50.0 26.8 기타의견 경영권및 지배권 강화 60% 12.5 다각화를 위한 재원 마련 40% 20% 13.8 36.2 14.0 16.7 24.0 25.0 51.8 상속 등 대주주 개인적 필요 그룹의 Identity 유지 지배구조 개선 및 경영투명성 강화 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 18

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q5. 지주회사 전환이 기업가치 제고에 도움이 되는지에 관한 설문에서는 매니저, 애널리스트, 브로커는 모두 의외로 긍정적인 답변이 다수였다. 지주 회사가 크게 할인 받는 현실과 상반되는 의견을 보였다. 지주회사 전환이 주주의 이익에 도움이 될까? 에 대한 대답으로 주요 상장 지주사의 지주회사 전환 전후 KOSPI대비 상대 시가총액의 변화를 살펴보았 다. 지주회사 전환 전 1일에 비해 전환일에 시가총액이 1.1% 증가하지만, 전환 후 +1일 +1달에는 오히려 분할된 두 회사의 시가총액 합계가 전환 전 보다 각각 1.7%, 5% 감소하는 것을 볼 수 있었다. 이후 대주주가 개인적으 로 보유하고 있는 지분이 현물출자되면서 6개월후 소폭 상승하는 것을 보 여준다.(Page 39) 모든 경우에서 t-value가 2보다 작아 유의성이 높지는 않았다. 다만 지주회 사 전환 만으로 시가총액이 늘어나는 일은 없었다고 말할 수 있을 뿐이다. 지주회사 전환과 기업가치 대주주의 입장에서는 억울한 일이다. 웅진을 예로 들면 윤석금회장이 보유 하던 상장사(씽크빅 27.2%, 코웨이 32.0%) 뿐 아니라 비상장사(해피올 5.9%, 북센 1.4%, 식품 20.1% 등) 지분까지 웅진홀딩스에 현물출자하였으 나 홀딩스 주가의 저평가로 돌아오는 건 반토막 난 지분가치 뿐이었다. 지주회사 전환 전후 웅진그룹 윤석금회장 지분가치 변화 코웨이 웅진홀딩스 (구 씽크빅) 2007-05-30 2,378,102 558,029 윤석금회장 지분율 27.19% 32.01% (백만원) 2007년 보유지분 가치 646,606 178,625 825,231 2009-11-03(현재) 3,007,867 575,327 현지분율 0% 76.10% 현 지분가치 0 437,824 437,824 계 Q5. 지주회사 전환이 기업가치 제고에 도움이 된다고 생각하십니까? 100% 80% 60% 36.5 48.9 50.0 20.0 매우아니다 아니다 그저그렇다 40% 20% 50.0 38.3 33.3 67.3 그렇다 매우그렇다 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 19

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q6. 직군을 떠나 대주주의 의사결정 중 가장 두려워하는 것은 자회사의 증 자참여나 CB/BW인수였다. (48.5%) 그 다음으로 자회사에 대여금 지원을 꼽았다.(22.3%) 간접적인 대여금 지원 이나 자산 양수도 보다는 직접적인 주가하락 위험을 더 크게 인식하고 있음 을 보여준다. 기타의견으로 불요불급한 자회사 투자, 신규사업 진출 등이 있었다. 재투자보다는 현금화를 더 선호하는 것은 그만큼 지주회사에 돈을 쌓아두 는 것은 다른 부실자회사에 대한 지원과 같이 비효율적으로 쓰여질 수 있다 는 것을 경계하는 것으로 이해된다. 주식시장은 똑똑하다. 이 부분은 국내 지주사들이 눈여겨 보아야 한다고 생각한다. 글로벌 지주회 사에 비해 국내 지주회사들의 가장 큰 특징중의 하나가 낮은 배당률에도 있 기 때문이다. Q7. 지주회사에게 바라는 재무정책으로 가장 인기 있는 것은 부실자회사 매각이었다.(50.4%) 매니저들은 특별히 고배당과 부실자회사 매각을 비슷 한 수준으로 선호하고 있었다. 기타의견으로 상장폐지를 제시하는 사람도 있었다. 실제로 미국과 유럽에 서는 지주회사의 저평가가 심각해 지주회사 주주들에게 지주회사가 보유한 자회사 지분을 나눠주고 청산하는 경우도 많았다. 이 경우 저평가는 완벽하게 해소되었다. (Page 47 Mitchell의 사례 참고) 지주회사가 하지 말아야 할 행동 Q6. 지주회사 혹은 모회사의 소액주주로서 대주주의 의사결정 가운데 가장 두려운 것은 무엇입니까? 100% 80% 60% 12.0 10.0 10.0 22.3 18.0 32.0 13.1 14.0 8.0 9.1 21.8 14.5 기타의견 기업청산 다각화(M&A및 신규사업 진출) 자회사에 대여금 지원 40% 20% 48.5 48.0 48.0 49.1 자회사와의 자산 양수도 거래 및 합병 자회사 증자 참여나 CB/BW 인수 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 20

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q8. 지주회사의 바람직한 전략에 대해서는 경영투명성 확보가 과반수를 넘 었고, 다음으로 수익성 중시의 경영이 많은 비중을 차지했다. 펀드매니저는 수익성중시의 경영에, 애널리스트는 경영투명성 확보에 상대적으로 많은 의 미를 두는 모습이었다. Q9. 지주회사의 바람직한 역할에 대해서 애널리스트는 효율적 자원배분을 과반수로 뽑았고, 펀드매니저는 장단기 전략설정에도 함께 비중을 두었다. 브로커는 그룹이미지 구축과 브랜드 가치제고, 신성장동력 발굴 등 비교적 고르게 다양한 역할을 강조하였다. 다각화에 대해서는 전체의 8.5%만 동의를 구할 수 있었다. 이것은 Q7.에서 재투자라고 응답한 8.7%와 비슷한 수치이다. 효율적 자원배분은 지주회사의 투자가 더 높은 ROE, ROI를 좇아 이루어져 야 함을 의미한다. 대주주들은 기존 사업들 가운데 수익성이 높은 곳에 재 투자하기 보다는 신성장 동력 발굴을 위해 M&A나 설비투자에 자원이 쓰이 는것을선호하는것같다. 바람직한 재무정책 Q7. 지주회사나 모회사에게 가장 바라는 재무정책은 무엇입니까? 100% 80% 60% 50.4 38.8 66.7 53.7 기타의견 부실자회사 지원 및 회생 부실 자회사 매각 무차입 경영 40% 재투자 고배당 20% 29.9 38.8 25.0 24.1 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 21

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 바람직한 역할 100% Q9. 지주회사나 모회사의 가장 바람직한 역할은 무엇입니까? 80% 60% 40% 20% 0% 바람직한 전략 28.5 28.0 17.9 40.8 21.4 30.8 30.6 52.0 26.8 18.5 14.3 8.0 30.4 20.8 14.3 12.0 전체 매니저 애널리스트 브로커 기타의견 재무적 조력 장단기 전략 설정 효율적 자원배분 신성장 동력 발굴 그룹이미지 구축 및 브랜드 가치 제고 Q8. 지주회사나 모회사의 바람직한 전략은 무엇입니까? 100% 80% 54.3 45.8 64.0 57.1 한우물파기 다각화 60% 현금중시의 경영 수익성중시의 경영 40% 28.7 33.3 16.0 30.4 경영투명성 확보 기타의견 20% 8.5 4.2 12.0 10.7 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 22

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q10. 지주회사하면 떠오르는 느낌에 대해서는 대부분의 보기에 대해 고르 게 응답한 것을 볼 수 있다. 전체적으로 59%의 응답자가 긍정적인 이미지인 이해관계조정자, ThinkTank, 그룹의 핵심이라 답해 앞의 응답과 달리 긍정적 이미지에 더 많은 표를 주었다. 지주회사의 역할을 어느 정도 인정하지만 부정적인 부분을 감안하여 가치평가는 가혹하게 하고 있는 것으로 해석할 수 있다. Q11-1. 지주회사의 이상적인 자산구성으로는 자회사지분 70%, 영업자산 20%, 부동산등 10%라는 응답이 가장 많았고, 이상적인 자산구성은 없다는 응답도 17%나 되었다. 영업자산을 어느 정도 보유하여 자회사로부터의 불안정한 현금흐름을 중화 시킬 수 있는 구조를 선호하는 것으로 볼 수 있다. Q11-2. 지주회사의 이상적인 매출구성으로는 배당과 브랜드로열티 70%, 자체사업 30% 가 가장 많은 의견을 보였고, 이상적 매출구성이 없다는 의 견도 17%가 되었다. 전체의 68.5%가 50%이내에서 지주회사의 자체사업 을 가지고 수익을 창출해주기를 바라고 있었다. 즉 순수지주회사보다는 사 업지주회사를 선호했다. Q11-3 바람직한 지주회사의 부채비율에 대한 조사에서는 전체의 60%가 넘는 응답자가 100% 이하라고 답해 다른 기업들보다 지주회사에 대해 더 낮은 수준의 부채비율을 요구함을 알 수 있다. 사실 우리나라 지주회사들의 부채비율은 전세계 유래를 찾기 힘들 정도로 낮은 수준이다. 이것은 대부분 지주회사 전환이 인적분할에 의해 이루어지고 자회사에 대부분의 부채가 전가되기 때문이다. 지주회사가 자회사에 비해 지니는 장점은 재무구조이 다. 지주회사의 이미지 Q10. 지주회사하면 떠오르는 느낌은 무엇입니까? 100% 80% 60% 40% 20% 0% 11.8 17.0 8.0 9.1 12.0 9.1 13.4 7.3 11.0 7.9 19.1 12.8 8.5 16.0 16.0 3.6 47.3 34.6 23.4 28.0 21.3 19.1 20.0 23.6 전체 매니저 애널리스트 브로커 이중 레버리지와 현금흐름의 구조적 후순위성 이해관계 조정자 Think Tank 옥상옥(중첩적이고 불필요한 조치) 그룹의 핵심 Paper Company Tong Yang Securities 23

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 설문결과를 볼 때 담당업무별로 지주회사에 대해 상이한 의견을 갖고 있음 을 알 수 있다. 펀드매니저들은 지주회사에 관련해 부정적인 응답이 많았으며 자산매각, 배 당 등 현금화와 직접적인 주가 부양 정책을 기대하고 있었다. 브로커는 지주회사에 대부분 긍정적 인식이 강했고, 애널리스트는 브로커와 매니저 사이에서 매니저에 더 가까운 응답형태를 보였다. 지주회사의 가치에 대한 의견에서는 매니저의 의견이 실제 지주회사의 주가 수준에 가장 가까운 생각을 가지고 있었다. 지배구조의 정점에 있는 지주회사에 대해 가장 불신이 심하다는 것은 주가 뿐 아니라 설문조사 결과에서도 드러났다. 또한 신성장동력 발굴이라는 이 름 하에 이루어지는 M&A와 다각화를 시장에서는 반기지 않는다는 점도 최 근3년사이이루어진큰변화이다. 기업과 대주주는 이러한 점을 인정하고 대주주의 이해와 소액주주의 이해 의 간극을 좁혀나가고 투명한 경영을 위해 노력해야 할 것이다. 또한 지속 적인 신뢰 구축을 위해 시장의 요구사항을 하나씩 실행에 옮겼으면 하는 생 각이다. 이러한 조사에 담긴 투자자의 생각에 투자자들 자신보다는 지주회사에서 더 귀 기울였으면 하는 생각이다. 시장에서도 지주회사와 대주주에 대한 외면과 편견보다는 관심과 소통에 비중을 두었으면 한다. 지주회사 전환을 기업가치에 긍정적이라고 답하고 서도 그것에 대해 심한 할인을 하는 혼돈의 상황은 해소되어야 한다. 이상적인 자산구성 Q11-1. 이상적인 지주회사의 자산구성은 무엇입니까? 100% 80% 60% 16.8 10.4 23.2 23.4 6.4 12.8 5.6 29.2 14.8 8.3 4.2 40.7 이상적인 자산구성은 없음 자회사지분 50%, 영업자산 10%, 부동산/유가증권/현금성자산 40% 자회사지분 50%, 영업자산 40%, 부동산/유가증권/현금성자산 10% 40% 32.8 34.0 37.5 자회사지분 70%, 영업자산 20%, 부동산/유가증권/현금성자산 10% 20% 29.6 자회사지분 90%, 부동산/유가증권/현금성자산 10% 0% 23.4 16.8 20.8 9.3 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 24

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 이상적인 사업구성 100% 17.3 80% 14.2 60% 25.2 40% Q11-2. 이상적인 지주회사의 매출구성은 무엇입니까? 3.6 29.2 25.0 12.7 이상적인 매출구성은 없음 12.5 20.8 34.5 자회사로부터 받는 배당, 브랜드로열티등 30%, 자체사업 70% 20.8 12.5 자회사로부터 받는 배당, 브랜드로열티등 50%, 자체사업 50% 자회사로부터 받는 배당, 브랜드로열티등 70%, 자체사업 30% 20% 43.3 37.5 41.7 49.1 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 이상적인 재무구조 Q11-3. 바람직한 지주회사의 부채비율은 어느정도로 보십니까? 100% 80% 60% 26.0 36.2 29.2 16.1 그때 그때 다름 200%이상 150~200% 50.0 100~150% 40% 41.7 34.0 37.5 50~100% 50%이하 20% 0% 21.3 21.3 25.0 12.5 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 25

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Holding Company Puzzle Parent Company Puzzle! 또는 Negative Stub! 2001년 Cornell, Bradford, Liu는 그들의 논문 When is the Whole Worth Less Than One of its Parts? 에서 모회사 시가총액이 그가 보유한 자회사 지분의 시장가치보다 작은 상태를 이렇게 불렀다. 상장된 자회사를 제외한 기타자산(other asset)보다 부채가 더 크지 않다면 효율적 시장에서는 존재할 수 없는 분명한 차익거래 상황이다. 2002년 Mitchell, Pulvino, Stafford는 Limited Arbitrage in Equity Markets 에서 이러한 현상을 Negative Stub 라 불렀고 좀더 엄밀하게 정의 한다. 즉 지주회사의 순자산가치 (NAV: Net Asset Value)보다 시가총액이 작다면 차익거래자(arbitrageur)는 시장마찰적 요인이 없고 주가가 본질가치 (Fundamental Value)로 회귀한다면 자회사를 팔고 지주회사를 사는 차익거 래를 통해 돈을 벌 수 있다는 것이다. 문제는 현실에는 시장마찰적(Market Frictions) 요인들이 존재한다는 것이고, 주가가 본질가치로 회귀하는 지도 잘 모르겠다는 점이다. 그 이후 이러한 현상이 왜 발생하는 지에 대한 이론논문들과 결국 해소되는 지에 대한 실증논문들이 여러 국가에서 쏟아진다. 특이한 점은 아래 그림과 같이 국내에서는 당연한 것으로 받아들이는 지주 회사 가치의 NAV 대비 할인을 이들은 Puzzle이라는 이름까지 붙여가면서 이상한 현상(anomaly)으로 받아들인다는 점이다. NAV 등 몇 가지 수식들을 먼저 정의하고, 이러한 논문들의 실험결과와 논쟁 거리들을 정리해본다. Holding Company Puzzle: 국내 지주회사 NAV 대비 30.1%(2009.11.3 현재) (%) 80% 60% NAV 대비할인율 KOSPI대비 누적수익률 03.3.1~ 09.11.3 평균 할인율: 19.9% (%) 900 800 700 40% 600 20% 0% 500 400 300-20% 200-40% 100 0-60% 03.03 03.09 04.03 04.09 05.03 05.09 06.03 06.09 07.03 07.09 08.03 08.09 09.03 09.09-100 Tong Yang Securities 26

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Holding Company Puzzle NAV를 구하는 방법에 따라 저평가 정도는 다르다. NAV의 정의는 지주사 자산의 시장가치(MV Asset )에서 부채의 시장가치 (MV Debt ) 를 뺀 것이 다. NAV = MV Asset -MV Debt 그러나 이렇게 구하는 것은 현실적인 어려움이 있다. 즉 지주회사의 자산 가 운데 시장가치를 공정하게 추정할 수 있는 것은 현금성자산이나 상장되어있 는 자회사 지분가치 정도 밖에 없기 때문이다. 나머지 자산들은 평가에 주관이 개입될 가능성이 높다. 즉 비상장 자회사의 가치, 보유한 부동산 등 유형자산의 가치, 고유한 영업이 있을 경우 그 가치 등은 평가자에 따라 다른 값이 나온다. 우리나라의 경우 최근 수십 년간 부 동산 가치가 올랐으나 자산재평가가 드물었고, 비상장 자회사의 가치는 낮 게 평가하는 경우가 많다. 자산재평가가 2008년 말 재무제표부터 도입되었 으나 아직은 일부 자산(토지)에 국한되고, 일반화 되지 못했다. 따라서 이러 한 자산들을 장부가로 평가할 경우 정의상 시가로 추정하는 NAV에 비해 평 균 10~30%로 작은 NAV가 나오는 경우가 일반적이다. 논문들에서는 Parent Company Puzzle 또는 Negative Stub의 상황을 다음 과 같이 두 가지로 정의한다. Rule1 : (MV Stake )/( MV Equity ) < 1.0 지주회사 시가총액이 자회사 지분가치의 합보다 작은 경우 Rule2 : (MV Stake +MV Net Other Assets )/(MV Equity )<1.0 지주회사 시가총액이 장부가로 구한 NAV보다 작은 경우 단, MV Stake : 모회사가 보유한 상장자회사 지분의 시장가치 MV Net Other Assets : (상장자회사 이외 자산의 장부가) (부채의 장부가) MV Equity : 지주회사의 시가총액 Rule3 : (MV Stake +BV Net Other Assets )/(MV Equity )<1.0 지주회사 시가총액이 장부가로 구한 NAV보다 작은 경우 단, BV Net Other Assets : (상장자회사 이외 자산의 장부가) (부채의 장부가) 그럼에도 불구하고 우리는 NAV를 구할 때 주관을 배제하고 최대한 보수적 인 결과를 얻기 위해 상장자회사를 제외한 기타자산(Other Asset)에 대해 장부가로 평가하였다. 처음에는 장부가와 시가의 괴리가 클 것이나 자산재 평가가 일반화되면 이러한 괴리도 점차 줄어들 것이다. 이러한 분석은 주관 의 개입여지를 줄일 뿐 아니라 분석범위를 넓게 가져가 비교가능성을 높이 는 편의성도 부여한다. 일반적으로 지주회사는 상장자회사 이외에도 부채를 초과하는 많은 자산이 있으므로 Rule1에 따른 Puzzle이 현실에서 가장 보기 힘들 것이다. 다음으로 부채의 시장가치는 장부가치와 크게 차이가 없으나 자산은 장부가 로 하면 작게 평가되는 경향이 있으므로 Rule3이 그 다음으로 가혹한 Puzzle의 조건이다. Rule2에 따른 Puzzle은 일반적인 논문에서 테스트의 근거로 삼는 것이나 시 장가치의 주관개입 문제로 쉽게 연출 가능한 Puzzle이다. Tong Yang Securities 27

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Holding Company Puzzle Holding Company Puzzle이 지속되는 이유 1. 시장 비효율성(Market Inefficiency)과 비합리적 투자자 (Noise Trader) 주가가 본질가치에서 벗어난 상태가 지속되는 경우를 시장비효율성 또는 시장 이상현상(Market Anomaly)라 부른다. Anomaly가 생기는 이유는 거 래비용이나 세금과 같이 차익거래를 할수없게하는장벽(Market Friction)이 존재하거나 시장참여자가 비이성적으로 행동(Noise Trading) 하기 때문에 발생한다. 차익거래는 일물일가의 원칙과 시장효율성을 만들어내는 재무관리와 경제 학에서 다루는 가장 중요한 敎 義 (tenet)의 하나이다. 그러나 순수한 의미의 차익거래는 추가로 부담하는 자본과 위험이 없이 이익을 얻어야 한다는 무 자본-무위험(no capital and is risk free)의 원칙을 요구한다. 세금은 두단계에서 고려되는데 차익거래를 위해 주식을 사고 팔 경우 생기 는 세금문제와 모회사가 자회사 지분을 팔 경우 양도차익에 대해 내게 되 는 세금의 문제이다. 우리나라의 경우 주식 매도시 자본이득에 대해 세금 을 부과하지 않으므로 전자는 중요하지 않다. 다만 후자의 경우 애널리스 트들이 자회사 지분가치를 과대평가할 수 있는 가능성이 있다는 점에서 의 미가 있다. 즉 상장자회사의 경우 시가평가를 하므로 매각이익이 크게 잡히지 않지만 비상장자회사의 경우 장부가보다 고가로 팔릴 경우 법인세만큼 실질적인 가치를 감해주는 것이 옳다. 2008년 Kotaro Inoue 등의 학자들은 Parent company puzzle in Japan: Another case of limits of arbitrage 라는 논문에서 일본 기업들의 3곳의 사례를 통해 도쿄거래소에 상장되어 유동성이 높은 주식이라 하더라도 Puzzle의 상황이 오래 지속될 수 있다는 사실을 발견했다. 이것은 시장마 찰적 요인들 때문에 차익거래 활동이 부진했기 때문이라는 결론을 얻었다. 차익거래를 어렵게 하는 요인은 두가지이다. 첫째, 유명한 경제학자 Merton(1987)의 말처럼 불확실성이 존재하는 한 누 구도 일물이가( 一 物 二 價 )의 상황에서 대규모 자금을 조달하려 하지 않을 것이다. Negative Stub라는 명확한 차익거래의 기회라 할 지라도 차익의 배분과정에 불확실성이 존재하므로 차익거래 활동은 이루어지지 않고 본 질가격에서 벗어난 상태는 오래 지속될 수 있다. 둘째, 거래비용과 정보 불확실성도 차익거래를 어렵게 한다. Shleifer, Summers, Delong, Waldman(1990)은 차익거래를 방해하는 두가지 위험 이 있다고 했다. 그것은 바로 Fundamental risk와 Financial risk다. 전자는 시장가격이 본질가치(fundamental values)로 돌아갈 수 없게 만들고, 후자 는 돌아간다 하더라도 그 수렴과정에 심한 요동이 발생하거나 장기간이 걸 리는 위험이다. 2. 유동성과 NAV 고평가 순자산가치(NAV: Net Asset Value)자체가 고평가되어 있을 수도 있다는 주장이다. 상장자회사 지분이라 하더라도 경영권이 붙어있는 대규모 주식매입 주체 를 찾기가 쉽지 않다는 것이다. 따라서 지주회사의 실제 주가는 NAV대비 할인될 수 있다는 것이다. 즉 자회사의 시가총액에 보유지분율을 곱해 계 산되는 NAV는 진정한 자회사 지분의 시장가치(Market Value)가 아닐 수 있다는 것이다. 그러나 이러한 주장은 경영권이 있는 지분이 프리미엄에 거래되는 현상을 설명 못해 반론에 부딪힌다. 다만 M&A시장이 미발달된 나라 혹은 M&A가 부진한 시점에서 지주회사 가치의 저평가가 지속될 수 있다. 이는 최근 국내 M&A 시장 위축과 지주회사의 저평가가 전혀 무관하 지 않다는 것을 의미한다. Tong Yang Securities 28

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Holding Company Puzzle 다음으로 비상장 기업에 대한 시장가치를 애널리스트들이 높게 평가하는 경향이 있는데, 유동성의 결여(lack of liquidity) 때문에 할인해야 한다는 것이다. 상장기업이라 하더라도 실제 모기업이 자회사들을 팔려고 하면 좋 은 값을 받기 힘든 경우가 많다. 왜냐하면 대주주는 자회사가 잘 팔릴 때는 숨겨두고 있다가 인기 없을 경우 어쩔 수 없이 내놓는 경향이 있기 때문이 다. 지주회사의 주주 입장에서는 그들에게 돌아오는 미래 배당금이나 유상 감자액의 현재가치가 가장 큰 관심인데 지금의 NAV는 이를 과대평가하고 있을 수 있다는 것이다. 지주회사 자체의 낮은 유동성(Illiquidity)도 지주회사 저평가에 한 몫하는데 세아홀딩스, 농심홀딩스, 대상홀딩스 등은 대주주가 60%이상 높은 지분을 보유하고 있어 기관투자가의 접근성이 제한된다. 그러나 이러한 설명은 지 주회사 저평가의 한 요인은 될 수 있어도 Puzzle의 결정적 이유는 되지 못 한다. 왜냐하면 지주회사 가운데 상장되어 있고 거래량이 자회사보다 훨씬 많은 경우에서도 이러한 Puzzle은 여전히 존재하기 때문이다. Cornell과 Liu의 Test Cornell과 Liu는 모회사가 할인되는 이유를 5가지로 가정하고 이것들에 대 해 각각 test를 해본다. (1) 대리인비용(deadweight management(agency) cost) - 일부의 경우 모회사의 현금창출력이 자회사보다 훨씬 뛰어나 모회사가 자회사의 현금 을 낭비하지 않는 데도 불구하고 모회사의 저평가 현상 관찰되었다. 이러 한 현상은 대리인 비용으로 설명되지 않는다. (2) 세금(taxes) 만일 자본이득에 대해 세금을 내는 나라이고, 거래(turnover)가 빈번한 폐쇄형 펀드라면 개인이 자회사단계의 개별기업들을 직접 보유하는 것에 비해 세금부담이 클 것이다. 그러나 모회사와 자회사의 관 계에서는 모회사가 자회사를 빈번하게 사고 파는 것이 아니므로 세금효과 는 미미하다. (3) 시장의 비유동성(illiquidity) 상장되어 있고 상대적 거래량이 자회사 보다 훨씬 많은 경우도 할인이 심해 비유동성으로 설명하는데 한계를 보였 다. (4) 비이성적 투자자(Noise Trader) Noise Trader가 다수 존재한다면 주 가는 본질가치에서 벗어난 상태가 오래 지속될 수 있다. 이는 차익거래자 들에게 불확실성을 크게 만들고 결국 차익거래를 포기하게 만든다. Cornell과 Liu는 Test에서 유의적인 결과를 얻은 것은 유일하게 Noise Trader에 대한 것이었다. 즉 모회사에 Noise Trader 수요가 많았다는 것이 아니라 자회사에 Noise Trader가 많았음을 발견했다. 즉 샘플기업들이 공 히 모회사의 자회사 지분이 많아 public의 보유비중 작아 short position을 위한 주식공급(대주) 제한적이어서 고평가 지속될 수 있었다. 즉 parent company puzzle을 모회사의 저평가가 아닌 자회사의 고평가로 설명할 수 있다. 인터넷버블기간에 미국과 일본의 많은 기업들에서 Parent company puzzle(negative stub)은 발견되었다. 여러 논문들에서 보이는 Negative stub의 상황은 IT나 제약 등 성장산업에 서 모회사의 저평가 라기보다는 자회사의 일시적인 고평가에 기인하는 경 우가 많았다. 즉 우리나라처럼 모든 지주회사에서 오랫동안 지속되는 것이 아니었다. Tong Yang Securities 29

<부표> Parent Company Puzzle의 사례 Cornell과 Liu가 제시한 Parent Company Puzzle의 사례 Puzzle 시기 모회사와 자회사의 분기별 가치와 할인율 모회사/자회사 Puzzle 발생시점 모회사보유 지분율 모회사 보유 상장자회사 지분가치(A) 모회사의 기타자산 -총부채(B) 모회사 NAV (C=A+B) 모회사 시가총액(D) Cordant/Howmet 09/99 62~84.6% 1,185 934 2,119 1,116 106.2% 189.9% 47.3% (항공국방/항공국방) 12/99 (추가취득으로 1,528 1091 2,619 1,207 126.6% 217.0% 53.9% 03/00 지분율 확대) 1,699 1310 3,009 2,057 81.1% 146.3% 31.6% A/D C/D NAV대비 할인율 Flowers/Keebler 09/99 45~55% 1,375 1044 2,419 1,356 100.1% 178.4% 43.9% (농식품/농식품) 12/99 (추가취득으로 1,294 1035 2,330 1,594 81.3% 146.2% 31.6% 03/00 지분율 확대) 1,327 1312 2,639 1,514 87.7% 174.3% 42.6% Limited/Intimate 09/99 84% 8,144 2376 10,519 6,415 127.0% 164.0% 39.0% (의류/의류) 12/99 9,107 2039 11,146 9,299 97.9% 119.9% 16.6% 03/00 8,625 2221 10,846 9,045 95.4% 119.9% 16.6% IPC/Ixnet 09/99 73% 554 71 625 497 111.6% 125.9% 20.6% (통신장비/컴퓨터 12/99 1,113 55 1,168 573 194.1% 203.7% 50.9% SW 서비스) 03/00 2,109 55 2,164 1,967 107.2% 110.0% 9.1% MMGR/ 09/99 72% 2,522 510 3,032 1,767 142.7% 171.6% 41.7% Careinsite 12/99 4,217 539 4,755 2,810 150.1% 169.3% 40.9% (헬스케어/e-biz) 03/00 1,261 770 2,031 1,223 103.1% 166.1% 39.8% 3-Com/Palm 03/00 94.8% 24,064 5544 29,608 19,515 123.3% 151.7% 34.1% (네트웍/하드웨어) Seagate/ 09/99 34~41.6% 5,597 6368 11,965 6,379 87.7% 187.6% 46.7% Veritas 12/99 (추가취득으로 15,824 5925 21,749 9,699 163.2% 224.2% 55.4% (스토리지/프로그래밍) 03/00 지분율 확대) 19,323 6452 25,775 13,974 138.3% 184.5% 45.8% 주: 자회사상장지분가치/모회사시가총액(A/D)이 100%를 넘을 경우 parent company puzzle(negative stub) 자료: CORNELL, B. and Q. LIU (2001): The Parent Company Puzzle: When is the Whole Worth Less Than One of its Parts?, Journal of Corporate Finance Tong Yang Securities 30

<부표> Parent Company Puzzle의 사례 상장자회사지분가치/모회사시가총액 상장자회사지분가치/모회사시가총액 Net Other Asset/모회사시가총액 Net Other Asset/모회사시가총액 주: Net Other Asset은 (모회사의 상장자회사 지분 이외의 자산 모회사 부채)의 장부가치 이 값이 100%이상이면 Rule1에 따른 Puzzle 상황 이 값과 (Net Other Asset/모회사 시총)을 더한 값이 100%이상이면 Rule2에 의한 Puzzle 상장자회사지분가치/모회사시가총액 상장자회사지분가치/모회사시가총액 Net Other Asset/모회사시가총액 Net Other Asset/모회사시가총액 Tong Yang Securities 31

<부표> Parent Company Puzzle의 사례 상장자회사지분가치/모회사시가총액 상장자회사지분가치/모회사시가총액 Net Other Asset/모회사시가총액 Net Other Asset/모회사시가총액 Cornell과 Liu의 논문은 Negative Stub(Puzzle)인 모-자회사 관계 7쌍을 표본으로 하여 시 장효율성이 위배된 이유에 대해서 나름의 가설을 세우고 test를 했다는 점에서 의미가 있다. 또한 이러한 차익거래의 기회가 즉시 해소되지 않고 상당기간 지속된 이유는 자회사의 Noise Trader때문이라는 점을 밝혀냈다. 즉 모회사의 저평가는 주식을 사면 되는 문제이지 상장자회사지분가치/모회사시가총액 만 자회사의 고평가는 공매를 위한 대주 공급이 제한적이기 때문에 쉽게 해소되지 않는다 는 것이다. Net Other Asset/모회사시가총액 이들 사례에서 대부분 본질가치에서 멀어진 상황은 결국 해소되었는데 그 방식은 5쌍 (Cordant, IPC, Medical Manager, 3Com, Segate)이 인수제안(takeover offer)에 의한 것 이었고, 두건은 주가조정(모회사 주가 상승, 자회사 주가의 하락)에 의해 이루어졌다. Tong Yang Securities 32

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Benefits & Costs < FAQ 2-1> 지주회사는 페이퍼 컴퍼니 아닌가요? 도대체 지주회사가 국 민경제에 기여하는 바가 무엇입니까? Benefits (1)적극적 경영참여와 감시(경영권 프리미엄) 지주회사는 폐쇄형펀드(closed-end mutual fund)나 개인이 직접 분산투자 하는 것에 비해 자회사들 경영에 대해 적극적(active)인 감시와 참여가 가능 하다. 또한 직접투자에 비해 정보비대칭 문제를 줄일 수 있다. (Daems, 1978) 지주회사의 비교대상으로 폐쇄형펀드를 들곤 한다. 중간에 환매가 되지 않 고, 상장되어 거래된다는 점에서 공통점을 가진다. 차이점은 지주회사는 투 자대상인 자회사에 대해 경영권을 행사하며, 책임 있는 자세를 취한다는 점 이다. 대부분 투자자는 경영권이 있는 지분에 대해서는 프리미엄을 지급하 려 한다. (Barclay and Holderness, 1989) 경영권 프리미엄의 수준에 대해 서는 다양한 실증논문들이 있으나 최근 조사에서 한국의 경우 28.9%로 조 사되었다.(La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny) (3) 분산투자효과 극대화와 자본조달비용 감소 투자자들은 지주회사에 투자함으로써 더 적은 비용으로 분산투자효과를 누 릴 수 있다. 거래비용과 포트폴리오 관리유지 비용 절감, 분산투자효과로 위험 감소하는 만큼 더 많은 차입이 가능하다.(debt capacity 증가) 지주회사는 그 자체로 내부 자금조달 기능(internal capital markets) 을 갖추고 있고 외부 자본시장에 접근도 쉽다. (Hadlock et al., 2001) (4) 정보력과 투자노하우 논쟁의 여지가 있으나 저평가된 기업을 찾아낼 수 있는 능력이 있다면 지주 회사도 이에 쉽게 투자할 수 있다. (Boudreaux, 1970) 한국의 경우 지주회 사는 최대주주가 아닌 경우 타회사 지분을 소유할 수 없다. 따라서 적극적인 투자와 exit이 쉽지 않다. (논쟁의 여지가 있다. divergent) (5) 절세효과 모자회사 관계에서 모회사는 tax shield효과를 손실 보는 자회사를 이용해서 보다 적극적으로 활용할 수 있다.(divergent) (Schill and Zhou, 2001) (2) 통합과 조화의 시너지효과 지주회사 자체로 그룹사 전체의 금융수요와 자회사들간 조화(Coordination) 를 통한 브랜드 이미지 제고 등 부가가치를 만들 수 있다. 지주회사의 혁신 적인 경영기법을 자회사에 파급시킬 때 시너지가 발생한다. 최근 실패했던 다수의 그룹사들의 M&A 사례나 저평가 받는 지주회사의 사례들을 보면 지 주회사 가 브랜드가치나 남다른 경영기법을 보유하지 못한 경우가 대부분이 다. (6) 경영노하우 지주회사에는 남다른 경영 노하우나 숨어있어 이를 여러 자회사에 활 용할 경우 보다 높은 성과를 거둘 수 있다. 이는 그 반대일 수도 있으므로 일 반화시키기 어렵다. (divergent) (Rommens, Deloof, Jegers, 2003) (1), (2)는 학계에서도 이견이 없는 장점들이다.(Non-divergent) Tong Yang Securities 33

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Benefits & Costs (7) 굴파기(Tunneling) 지배구조상 의사결정의 하위에 있는 조직이나 기업은 상위에 있는 조직이 나 기업에게 자신의 부를 편취(Poach)당할 수 밖에 없는데 그 결과 지주회 사가 자회사에 비해 더 안전하고 부의 이전에서 혜택을 볼 수 있다. 이는 사회적으로 지주회사나 모회사가 기여하는 부분은 아니지만 가치평가시 프리미엄 요인이다. 인도 사례 - Bertrand et al. (2000), 이탈리아 사례 - Bigelli and Mengoli (1999) 한국사례 - Bae, Kang and Kim (2000) (8) 경영투명성 개선 순환출자나 피라미드식 출자 구조에 비해 지배구조 투명성 개선될 수 있다. (non-divergent) (9) 리스크전이차단 지주회사 체제는 순환출자 구조에 비해 부실기업의 정리가 쉽기 때문에 자 회사로부터 지주회사로 리스크 전이를 막을 수 있다. 이 자체가 지주회사 가치를 증대시키는 것은 아니다. 왜냐하면 자회사 간 지원을 차단하는 의 미가 강하지 지주회사가 자회사를 지원하지 못한다는 것은 아니기 때문이 다. 카드 위기시 삼성카드는 생명, 전자, 물산, 전기 등 계열사들이 공동으로 삼성카드의 증자에 참여할 수 있었으나, LG카드의 경우 LG와 대주주만 이에 참여할 수 있었다. 이러한 지원부담은 LG 주가에는 할인요소로 볼 수 있다. 그러나 이 자체가 지주회사 가치를 증대시키는 것은 아니다. 왜냐 하면 자회사간 지원을 차단하는 의미가 강하지 지주회사가 자회사를 지원 하지 못한다는 것은 아니기 때문이다. (divergent) (10) 레버리지 효과 지주회사를 통해 자본상(Ownership), 재무적(Financial) 레버리지를 일으 킬 수 있으므로 투자재원을 쉽게 마련할 수 있다. 이에 따라 다각화에 나설 가능성 높아 계열전체의 위험 더 커질 수도 있고 이에 따라 지주회사 할인은 더욱 커질 수 있다. (divergent) 다각화가 기업가치 에 긍정적이기 위해서는 새로운 투자로부터 기대되는 순현재가치(NPV: Net Present Value)가 0 보다 커야 한다. 즉 타부문이나 계열사에 추가적 인 위험을 전가시키지 않고 조달비용보다 큰 수익을 창출할 수 있어야 한 다. 그러나 지주회사의 신용도가 자회사보다 낮을 경우 조달비용은 더 증가할 수 있다. 이러한 상황은 지주회사 현금흐름의 구조적 후순위성(Structural Subordination)과 함께 자회사가 분산되지 않거나 지주회사의 조직이 커 서 스스로 많은 비용을 유발할 경우 발생할 수 있다. (8), (9), (10)는 우리나라에서 중요성이 강조되는 장점들이다. Costs (1) 대리인비용(deadweight management(agency) cost) 관리비용, 지주회사는 옥상옥(중복되고 불필요한 조직)일 수 있다. 지주회 사 자체가 상당한 소비집단이다. 비효율성 높다. (사무실과 인력 유지 관리 비용, 자회사 관리비용) 또한 지주회사의 경영진은 소액주주의 이익보다 자신의 이익을 위해 행동 한다. 참호(entrenchment)를 구축하는 행동, 비금전적 혜택(Nonpecuniary benefits) 등 그 비용은 결국 소액주주에게 돌아온다. 이것은 정 보비대칭 하에서 도덕적 해이와도 연결되는데, 지주회사의 대주주나 경영 진은 소액주주와 상이한 목표와 동기를 가지고 있을 Tong Yang Securities 34

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Benefits & Costs 수 있다. 일부의 경우 모회사의 현금창출력이 자회사보다 훨씬 뛰어나 모회사가 자회사의 현금을 낭비하지 않는 데도 불구하고 모회사의 저평가 현상 관찰된다. 이것은 대리인 비용으로 설명 안되는 부분이다. (2) 세금(taxes) 만일 자본이득에 대해 세금을 내는 나라이고, 거래(turn-over)가 빈번 한 폐쇄형 펀드라면 개인이 자회사단계의 개별기업들을 직접 보유하는 것에 비해 세금부담이 클 것이다. 그러나 모회사와 자회사의 관계에서 는 모회사가 자회사를 빈번하게 사고 파는 것이 아니므로 세금효과는 미미하다. 지주회사에게 또 다른 세금이 부과될 때 세금유출(tax leak) 이 발생할 수 있다. (Rommens, Deloof, Jegers, 2003) 자본이득이 과세되는 나라에서는 지주회사에 투자하지 않고 자회사에 직접 투자하는 투자자는 매도시점까지 세금을 이연시킬 수 있다. 따라 서 tax-timing option을 지닌다. 지주회사는 자회사가 이익을 내는 시 점마다 매번 세금을 내야 하므로 이러한 이연효과를 누릴 수 없다는 것 이다. 따라서 자회사 실적의 변동 클수록 옵션의 가치 증가하여 지주회 사의 할인 심해진다. (Schill, Zhou 2001) 그러나 이 문제는 자본이득 에 대해 세금을 내지 않는 한국에서는 적용되지 않으며 지주회사의 할 인이유도 될 수 없다.(divergent) 이러한 논리에 따르면 지주회사나 모회사가 할인을 피하기 위해서는 PEF 처럼 행동해야 한다는 것이다. 즉 내부 자본시장을 만들지 말고, 부문간의 부의 이전이나 재무적 관계를 없애며, 어떤 자회사나 부문이 든 영속적인 투자는 없어야 한다는 것이다. 또한 Exit한 후 보상은 시장 가치에 의해 효율적으로 이루어져야 하며, 직원수를 줄여야 하며, 전략 통합자로서의 기능보다는 재무적투자자 또는 전략조언자로서의 역할에 충실해야 한다는 것이다. 효율성과 기대수익률에 의해 투자가 이루어지는 벅셔헤서웨이와 같은 지주회사가 NAV대비 할증받는(Positive Stub) 것은 이러한 논리를 뒷 받침한다. 지주회사 내부에 노하우와 지식이 축적되어 투자자가 자본시장에서 구 축하는 포트폴리오보다 더 효율적으로 자원을 사용하고 배분할 수 있다 면 효율적일 수도 있다. (If the internal capital market within a holding company beats the external capital market.) (3) 포트폴리오 이론 지주회사 경영진의 노하우가 전문적인 주식투자자에 비해 더 낮을 수 있다. 개인은 자신의 기호에 따라 최적의 포트폴리오를 구성할 수 있는 데, 지주회사의 경우 그것이 쉽지 않다. 지주회사가 분산된 포트폴리오 를 짜는 것은 설립비용 M&A 프리미엄, 세금 등 다양한 거래비용들이 들어가 더 비효율적이다. (Boudreaux, 1970) Tong Yang Securities 35

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Benefits & Costs : Puzzle에 대한 가장 설득력 있는 해답 (5) Cost of Diversity Holding Company Puzzle의 가장 설득력 있는 해답은 2000년 Journal of Finance에 실렸던 Cost of Divesity (Rajan, Servaes, Zingales)에서 찾을 수 있었다. 미국은 1978년부터 사업보고서에 Segment별로 매출, 이익률, 투자규모를 발표했다. 이에 따라 Rajan 등은 1980년부터 1993년까지 기업내 부문별 자 료를 기초로 조직내 자원배분은 시장의 원리에 따라 효율적으로 이루어지지 않는다는 것을 증명했다. 즉 최고경영자는 Tobin의 Q와 같이 효율성 지표에 따라 투자나 자원배분을 결정하는 것이 아닌 조직내 반발을 최소화하자는 관점에서 이러한 배분이 이루어진다는 것이다. 또한 동질적인 부문으로 이 루어진 조직에서 부문의 자원과 기회가 비슷한 수준이라면 자금은 poor에 서 good opportunities로 이동하지만 이종 산업이나 부문으로 자원과 기회 가 분산된 기업에서는 자원 분배의 왜곡이 발생할 수 있다는 사실을 증명했 다. 이러한 논리가 국내 지주회사의 저평가를 설명하는 가장 설득력 있는 대답 이라고 생각한다. Rajan 등의 논문은 정교하게 설명하고 있다는 장점을 지닐 뿐이지 사실 그 들 이전에도 비슷한 주장을 담은 연구는 많았다. 1937년 Coase는 시장에서 벌어지는 내부 의사결정에 있어서 위계가 어떻게 다른지 설명했는데, 가격 보다는 권력을 고려한 의사결정이 우선이라고 지적했다. Lamont(1997), Shin and Stulz(1998)는 분산된 기업에서 자원배분은 Tobin s q 와 같은 전통적인 투자가치 판단지표에 의존하지 않는다는 사실 보였다. Lang and Stulz(1994), Berger and Ofek(1995), Sevaes(1999) 등은 분산 된 기업이 특정 산업에 집중하는 기업에 비해 시장에서 할인받는 이유를 이 러한 자원배분의 왜곡 때문이라고 설명했다. 그러나 이러한 이론은 왜 자원 배분의 왜곡이 발생하는지와 1990년에 잘 분산된 기업이 39.3%나 프리미 엄에 거래되었던 사실을 설명 못했다 자원배분의 왜곡(Inefficient Allocation of Resource) 자원배분의 왜곡을 설명하는 이론적 틀(theoretical framework)은 크게 세가 지로 나누어볼 수 있다. (1) Efficient Internal Capital Market models 분산투자가 value를 만든다 는 입장이다. (2) 대리비용이론- 최고경영자는 실패의 위험을 줄이기 위해 더 다각화 하 려고 하고 과잉투자를 무릅쓴다. 과잉투자는 설명하지만 자원배분의 왜 곡은 설명하지 못했다. (3) Influence cost models Meyer, Milgrom, and Roberts(1992) 전망이 어두운 기회를 가진 부문의 매니저는 최고경영자에게 자원배분을 유 도하기 위해 영향과 로비를 한다. 즉 위계가 있는 조직내에서 이루어지는 의 사결정 메커니즘은 시장의 그것처럼 효율성만을 따르는 것이 아니라는 것이 다. 최고 경영자는 Value maximization보다는 각 부문에 공정하게(fair) 자원 을 배분하는 데 관심이 있고, 누군든 조직내 저항과 불평을 최소화하기 위한 자본예산(capital budgeting)이 이루어진다. 이로써 저수익 부문의 역할은 단지 낮은 수익을 창출하는데 그치는 것이 아 니라 고수익부문으로 배분되어야 할 자원을 편취(poach)함으로써 조직전체 의 가치를 끌어내린다(drag down). Tong Yang Securities 36

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Costs & Benefits : 국내 지주회사의 특징 <우리나라의 특수성> 최근 La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny 4명의 교수가 발표한 일련의 논문에 따르면 소수주주의 법적 보호수준을 측정하기 위한 이사견제 지수(antidirector rights. 지수가 높을수록 소수주주보호 우량) 산출 결과 영. 미법계 국가는 평균 4.00, 독일식 대륙법계 국가는 2.33인데 비해 한국은 2.00에 그쳤다. 또 기업들의 소유 집중도는 한국의 경우 20대 상장사의 55%만이 소유가 분산된 반면 캐나다는 100%, 미국은 80%의 소유분산을 이루고 있는 것으로 나타났다. 투자자보호와 경영권프리미엄: 투자자보호나 기업의 주식분산이 제대로 이 뤄지지 않다 보니 한국의 기업경영권 프리미엄은 전체 기업가치의 28.94% 에 달해 대륙법계 국가(0.5%)와 영미법계 국가(4.5%)에 비해 경영권프리미 엄이 압도적이라는 연구결과도 있다. 투자자보호는 부정적이나 이는 지주회사에만 국한되는 주제가 아니다. 경영 권프리미엄이 크다는 것은 지주회사가 보유한 자회사의 가치를 크게 하는 효과 있어 지주회사 가치에 긍정적이다. 경영투명성과 리스크 전이: 지배구조가 복잡하고 자회사 부실에 대한 대주 주의 책임이 강조되는 우리나라에서는 지주회사 전환으로 이러한 혜택 커진 다. 레버리지 효과: 우리나라의 경우 지주회사 전환목적이 대주주의 지배권 강 화(지주회사와 그 자회사에 대한 지분율 증대)에 목적을 두는 경우 많아 Ownership Leverage 효과 큰 비중 차지한다. 그러나 국내 지주회사의 평균 부채비율이 전세계 최저수준으로 Financial Leverage는 최소화되고 있다. 지주회사의 구조적 후순위성을 염두에 둔 안정적 재무구조가 국내 지주회사 의 또 다른 특징이다. 이것은 할인율을 낮추는 요인이다. Tunneling: 국내의 경우 소액주주의 권익보호가 작아 자회사들이 모회사나 대주주에게 부를 빼앗기기 쉬운 구조이다. 통합과 조화의 시너지효과 브랜드가치: 국내 지주회사들은 전략 통제형이 많 아 통합을 통한 시너지효과를 노리는 점은 어느 정도 인정된다. 그러나 이는 부실지원의 반대효과가 커서 주가에 꼭 긍정적이지만은 않은 것 같다. 경영및투자노하우: 이종산업으로 진출하는 경우 많고 경영노하우나 투자 노하우가 돋보이는 기업집단은 소수이다. Cost of Diversity: 분산 국내 지주회사의 저평가를 설명하는 가장 설득력 있 는 대답이라고 생각한다. 오너경영에 의한 Conglomerate(재벌)이 일반적이 며, 지주회사의 배당이 낮은 우리나라의 경우 이 효과를 더 크게 감안해야 한다는 생각이다. 국내 지주사의 경우 자회사가 다양한 부문에서 우량한 자산을 가지고 있어 도, 부실자회사가 섞여있으면 할인되는 경우가 많다. 이는 지주회사가 우량 자회사로부터 받은 배당을 그들의 주주들에게 재배당하는 것이 아닌 신설부 문을 인큐베이팅하거나, 부실자회사를 지원하는데 낭비할 우려가 있기 때문 이다. 즉 국내 지주회사가 저평가 받는 이유가 이중상장이 아닌 자원배분과 정에 대한 불신 때문일 가능성이 크다는 것이다. 이러한 문제를 해결하는 방 법과 조건으로 다음과 같은 것들을 생각해볼 수 있다. 1 지주회사의 배당률을 늘린다. 2 다각화를 삼가고, 부실자회사들을 청산 또는 매각한다. 3 두산, 삼성과 같은 전문경영체제로 전환을 선언하고 지주회사의 자회사에 대한 간섭 및 통제수준을 낮춘다. 4 의사결정 구조와 경영전략에 대한 투명성을 강화한다. 5 비효율적 지주회사나 모회사에 대한 M&A 기회를 확대시킨다. Tong Yang Securities 37

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Holding Company Paradox <FAQ 2-2> 우리나라 지주회사는 중복 상장되어 있기 때문에 시가총액을 적 게 받아야 하는 것 아닌가요? 회사만 찢었을 뿐인데 시가총액이 늘어난다는 것 이말이됩니까? 지주회사 전환을 앞둔 회사의 주식은 사지 마라? 아래 그림은 일반적인 지주회사 전환과정을 요약한 것이다. 인적분할 후 자회사 에 대한 대주주의 지분이 지주회사에 현물출자됨으로써 지분율을 확대할 수 있 다는 것이다. 물론 소액주주들도 모두 Holdings 지분으로 갈아탄다면 그 효과가 반감되겠지만 자사주가 있기 때문에 어쨌든 대주주의 지주회사와 자회사에 대 한 지배력은 강화된다. 만일 시장에서 지주회사 전환 전후 분할후 두회사에 대해 동일한 PBR=1로 평가를 해준다면 회사만 찢었을 뿐인데 두회사의 시가총액은 115억원으로 늘어난다. 그러나 대주주의 자산가치는 여전히 이전과 똑같은 30억이 된다. 만일 지금 우리나라처럼 시장에서 전환 전후 시가총액이 100억으로 같아야 한다고 믿어 지주회사에 대해 장부가 대비 23%를 할인 한다면 대주주와 기 존 주주들의 주식평가액은 지주회사 전환으로 23%씩 떨어지는 것이다. 이 렇게 되면 대주주입장에서 지주회사 전환을 할 유인이 떨어질 뿐만 아니라 지주회사 전환을 앞둔 회사의 주식은 사면 안된다. 앞에서 설명한 여러 요인들을 종합해보라. 과연 지주회사 전환이 기존주주들 이 이렇게 큰 피해를 볼만큼 나쁜 것인가? 지주회사 전환과 주식평가 대주주 대주주 대주주 30% 30% 46.15% (=30/65) A A (D 200, E 100) (D 200, E 100) 인적분할 A Holdings A Holdings (D 50, E 50 ) (D 50, E 50 ) 현물출자 A Holdings A Holdings (D 50, E 65) (D 50, E 65) D: 부채 E: 자기자본 (A사는 자사주 20%를 보유) 30% 20% A자회사 A자회사 (D 150, E 50 ) (D 150, E 50 ) 50% A자회사 A자회사 (D 150, E 50) (D 150, E 50) 시가총액 100억원 100억원 115억원 Tong Yang Securities 38

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Holding Company Paradox 국내 주요 상장 지주회사의 전환 전후의 상대 시가총액 비교 전술한 바와 같이 현물출자에 따른 자산가치 증가와 대주주가 보유한 타 계열사 지분 등의 현 물출자도 있었기 때문에 지주회사 전환 후 시가총액은 증가해야 한다. 그러나 국내 상장 지주사와 그 자회사의 지주회사 전환 전후 분할된 두 회사의 시가총액은 앞 의 얘기대로라면 늘어야 하는데 오히려 줄어들고 있다. 대주주든 소액주주든 기존주주의 손실을 의미한다. D-6m D-1m D-1d D_day D+1d D+1m D+6m 세아홀딩스-세아제강 -25.4% -0.6% 7.5% 0.0% -11.0% -3.1% 6.6% 대웅-대웅제약 7.0% 9.7% 8.1% 0.0% 0.0% -21.3% -4.5% 농심홀딩스-농심 -23.8% 9.9% -11.0% 0.0% -0.1% -12.5% 26.2% 동화홀딩스 47.7% 6.8% -2.7% 0.0% 0.8% 1.7% -22.3% 대상홀딩스-대상 -17.7% 9.3% -22.6% 0.0% -3.9% 8.5% 25.0% 평화홀딩스-평화산업 149.9% 49.4% 2.8% 0.0% 0.0% -4.3% -13.4% 디피아이홀딩스 -노루표페인트 -4.8% 2.4% -2.5% 0.0% -3.0% -15.5% -8.8% KEC홀딩스-KEC 31.6% -0.1% -0.9% 0.0% 0.1% -7.4% -11.2% SK-SK에너지 -43.7% -26.2% -24.4% 0.0% -9.9% -12.2% -2.5% 한진중공업홀딩스 -한진중공업 -43.8% 7.6% 12.9% 0.0% 0.0% -4.9% -9.5% CJ-CJ제일제당 1.8% 3.7% -4.1% 0.0% 0.0% 27.1% 25.4% 웅진홀딩스-웅진씽크빅 -48.2% 7.4% 1.5% 0.0% 2.9% 17.7% 20.3% LS 1.7% 12.0% 6.2% 0.0% -0.2% 4.8% 37.5% 하이트홀딩스 -하이트맥주 10.1% -2.8% 4.0% 0.0% -6.9% 4.9% -9.8% 일진홀딩스-일진전기 -9.4% 6.4% 11.3% 0.0% 0.0% -14.2% -2.5% KISCO홀딩스-한국철강 20.8% -11.6% -11.7% 0.0% -6.1% -48.5% 8.8% STX-STX엔진 39.3% -0.2% 6.6% 0.0% 8.8% -5.1% 34.1% 평균 5.5% 4.9% -1.1% 0.0% -1.7% -5.0% 5.8% 표준편차 46.9% 14.8% 10.9% 0.0% 4.8% 16.7% 18.7% t-value 0.50 1.40-0.44 0.00-1.49-1.26 1.33 주: 지주회사 전환일(D day) 주가를 100으로 보았을 때각날짜의주가수익률 변화 자료: 동양종합금융증권 Tong Yang Securities 39

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Valuation Implications < FAQ 3> 일반적인 상장사들은 가치평가할 때 DCF, P/E, P/B등으로 목 표주가를 높게 잡는데, 왜 지주회사 가치평가시에는 왜 상장된 자회사의 목 표주가가 아닌 시가총액으로만 계산하나요? 외국의 경우도 우리처럼 지주회사가 그 자회사를 부분소유하고, 상장되어 거래되나요? 얼마나 할인되나요? 외국은 지주회사 가치평가를 어떻게 하나 요? 우리처럼 NAV로만 하나요? 일반적으로 현금할인법(DCF: Discount Cashflow Method)이라는 것이 할 인율과 현금흐름의 추정에 따라 크게 달라질 여지가 있어 고평가되는 경향 (Upward Bias)이 있다는 것은 주지의 사실이다. 지주회사 평가 방법도 이론상 다양하게 존재할 수 있다. 그러나 현금흐름의 실현시점에 불확실성이 높고, 지주회사가 자회사 지분을 50%미만으로 부분 소유하고 있다는 이유로 국내에서는 일반적인 DCF법은 잘 쓰지 않는다. 임대수익이 고정적으로 발생하는 부동산 투자 지주회사는 DCF를 사용한다. 또한 외국계 증권사의 지주회사 평가에서는 DCF법을 사용하는 경우를 종 종 볼 수 있다. 전술한 바와 같이 부분소유는 우리나라만의 이슈는 아니다. 유럽의 경우 70%이상 소유하는 것이 일반적이지만 미국과 일본의 경우 그렇지 않은 경 우도 많았다. 또한 해외에서도 이중상장은 다수 발견되고 있었다. 부분 소 유되고 이중 상장되었다고 해서 우리처럼 심한 저평가를 받는 것은 아니었 다.(해외사례 p 41~44 참고) 국내 증권사의 지주회사 평가방법을 살펴보았다. 대부분 NAV대비 15~50% 의 할인율을 부여하여 평가하고 있었다. 할인율을 부여하는 근거에 대해 정 확한 이유와 근거를 설명을 하는 보고서는 보지 못했다. 비상장 주식의 평 가 기준도 각기 다르고 상장 자회사 가치도 목표주가를 적용하는 경우부터 할인해서 적용하는 경우까지 다양했다. 국내 증권사 지주회사 관련 보고서의 valuation 요약 (%) 항목 \ 증권사 A증권사 B증권사 C증권사 D증권사 E증권사 F증권사 1. 비상장 주식 장부가대비 할증률 PBR 0.8~3.5배후 0~30% 할인 시가 or장부가 장부가 PER 11~13배 1.4~8.8 * EPER or 0.4~2.0PBR 적정가치환산 2. 부동산 가치 할증률 조정된 DCF법 실제가치/장부가 092Q장부가 3. 영업가치가 총자산에서 차지하는 비중 13.7 1.4 24 4. 브랜드가치가 총자산에서 차지하는 비중 16.5 7.8 19.1 4.8 29.3 5. 현재주가의 추정NAV 대비 할인율 13.4 33.6 39.2 43 26.8 14.3 6. 목표주가의 추정NAV 대비 할인율 0 (NAV=목표주가) 28.3 21.1 23.6 0 (NAV=목표주가) 2.4 자료: 2009년 6월이후 각 증권사 지주회사 관련 보고서, 동양종합금융증권 정리 Tong Yang Securities 40

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Valuation Implications 각 증권사 보고서의 가장 큰 공통점은 모두가 NAV로 평가한다는 점과 NAV 대비 할인해서 나온 목표주가가 비슷한 레벨이라는 점이었다. DCF법은 지주회사의 현금흐름이 불확실하고, 부분소유여서 안된다는 점을 들었고, PER은 지분법으로 보고하는 이익과 현금흐름이 큰 차이를 보여 안 된다는 것이었다. PBR은 장부가(Book Value)가 자회사의 시장가치와 비상 장자회사 및 부동상, 브랜드가치 등을 잘 반영하지 못하고 있어서 사용하면 안된다는 것이었다. 목표주가는 증권사에 따라 NAV자체가 목표주가인 회사부터 28.3%의 할인 을 해야 한다는 곳 까지 다양했다. 또한 지주회사마다 목표주가를 NAV대비 5.5%에서 34.5%까지 다양하게 보고 있었다. <폐쇄형 펀드와 지주회사> 폐쇄형 펀드(closed-end fund)와 지주회사는 많은 부분에서 닮아 있다. 즉 매니저나 경영진의 능력을 믿고 간접투자를 한다는 것, 분산투자를 한다는 것, 시장에서 보유지분을 파는 것 외에 중도에 청산을 요구할 수 없다는 점 이 비슷하다. 국내의 경우 둘 다 상장되어 거래될 수 있으나 폐쇄형 펀드(선 박, 부동산 펀드)는 NAV에 준해서 평가 받지만 지주회사는 심하게 할인되고 있다. 둘의 차이점은 1) 지주회사는 특정산업에 집중된 경향 있고, 2) 공격적으로 투자를 하는 경향 있으며, 3) 상장되어 거래되는 주식 외에도 상당한 자산을 보유하고 있다는 점이 다르다.(비상장주식, 부동산, 현금 등) 4) 폐쇄형 펀드 는 자회사에 대한 투자기간이 지주회사에 비해 짧고, 언젠가는 청산을 목적 으로 한다는 특징이 있다. 국내 증권사의 각 지주회사 valuation 요약 (%) 항목 \ 증권사 LG SK CJ 한화 두산 태평양 GS 1. 비상장 주식 장부가대비 할증률 P/B 1.6~3.5배후 0~20%할 인, 시가적용 PER 11~13배 1.4~8.8 * 2009E PER 적정가치환산 P/B 0.8~2배후 20~30% 할인 시가적용, NAV 매각가격, 1.5*EPE P/B 0.7~1배 적용후 20~30% 할인 장부가반영, 장부가 0.4~2.0 * PBR PBR 1.2배 EBITDA 6배 10~30% 할인/순 자산가액 장부가 2. 부동산 가치 할증률 조정 DCF법, 실제가치 2009 2Q장부가 조정 DCF법 장부가 3. 영업가치가 총자산에서 차지하는 비중 4. 브랜드가치가 총자산에서 차지하는 비중 5. 현재주가의 추정NAV 대비 할인율 6. 목표주가의 추정NAV 대비 할인율 조정 DCF법 조정 DCF법 1.4 조정 DCF법 18.3 14.8 23.8 8.2 8.3 20.6 23.2 38.2 34.5 22.7 34.8 48.2 38.7 8.2 18.3 22.1 5.5 18.7 34.5 20 Tong Yang Securities 41

<부표> 국가별 지주회사들의 주요지표 주요국 지주회사 비교 세계 각국의 지주회사들의 현황을 Bloomberg의 도움을 받아 정리해봤다. 1. 평가 기준일 주가: 2009년 11월 5일 재무제표: 2008년, 평균배당률 2004~2008년 2. 평가 대상 세계 76개국의 총 2,786개 상장 지주회사가 분석 대상이었으나 국가별 비교에서는 전체 지주회사의 시가총액 상위 30개국 1,494개 기업만 비교하였 다. 상당수의 지주회사가 누락된 경우를 발견할 수 있었으나 80%이상은 포함하는 것으로 판단되었다. 국가간 비교에서 금융부문은 제외하였다. 이 과정에서 비교가능성을 위해 General Financial로 분류된 한국금융지주, SK, 대상홀딩스가 제외되었다.(사실 SK와 대상홀딩스는 금융은 아니다.) 시 가총액은 최근일을 기준으로 하였으며, 배당수익률, 배당성향은 최근 5년간 평균치를 사용하였다. PER, PBR, 부채비율, 차입금의존도는 에 사용된 재무항목은 2008년 말 연결재무제표이며, 주가는 11월 5일이다. 요약 금융을 제외한 국내 지주회사의 달러표시 시가총액은 세계 16위, 숫자는 10위에 해당했다. 우리 지주회사들은 세계 평균에 비해 여러 가지 항목에서 큰 차이를 보였다. 특히 가장 두드러진 것은 안정성은 높으나, 배당을 적게 하고, 시장가치는 적게 평가 받고 있다는 것이다. 우리나라 지주회사들의 시가총액 순위는 세계 16위로 경제규모에 비해 다소 작은 수준이었다. 지주회사 시가총액이 큰 30개 국가를 표본으로 할 때 30개국 평균 PER은 시가가중평균시 24.8배, 산술평균시 20.3배인데 비해 우리나라의 경우 14.5배로 회계상 기록하는 이익에 비해 주식시장에서 적 게 평가 받고 있는 것을 확인 할 수 있었다. PBR도 30개국 시가가중평균시 6.22배, 산술평균시 4.45배인데 비해 우리나라 지주사가 1.36배로 24위이다. 최근 5년간 평균 배당수익률은 우리나 라가 낮은 수준이지만 생각만큼 큰 차이를 보이는 것은 아니었다. 부채비율은 28.4%로 가장 낮았으며, 차입금의존도(11.4%)는 여섯 번째로 낮은 값을 보여 재무구조의 안정성은 양호한 수준이었다. 배당률이 낮다는 것 외에는 할인이유를 찾기가 어려웠다. Tong Yang Securities 42

<부표> 국가별 지주회사들의 주요지표 (억 달러) (기업수) (배) 4,957 78 2,500 300 40 2,000 1,500 시가총액 지주회사 기업수 250 200 35 30 25 150 20 1,000 14.49 15 100 10 500 50 198 5 0 0 0 30개국 시가가중평균 24.79배 30개국 산술평균 20.32배 Tong Yang Securities 43 미국 스위스 영국 남아공 일본 말레이시아 중국 러시아 네덜란드 멕시코 홍콩 브라질 독일 이탈리아 인도 대한민국 프랑스 터키 싱가폴 이스라엘 벨기에 호주 이집트 필리핀 태국 덴마크 칠레 스페인 쿠웨이트 룩셈부르크 중국 벨기에 일본 인도 영국 덴마크 말레이시아 싱가폴 스위스 브라질 남아공 멕시코 태국 네덜란드 터키 이집트 필리핀 대한민국 호주 이탈리아 미국 칠레 프랑스 독일 쿠웨이트 홍콩 러시아 룩셈부르크 이스라엘 스페인 75 54 (억달러) 80 10 8 60 6 40 4 20 평균 17억 달러 2 8.3 0 0 멕시코 러시아 미국 네덜란드 이집트 스위스 인도 영국 남아공 일본 브라질 태국 이탈리아 스페인 중국 벨기에 터키 호주 홍콩 대한민국 프랑스 칠레 독일 필리핀 덴마크 이스라엘 룩셈부르크 쿠웨이트 싱가폴 말레이시아 스위스 덴마크 스페인 남아공 인도 호주 네덜란드 이집트 영국 벨기에 중국 이스라엘 말레이시아 태국 미국 터키 멕시코 브라질 필리핀 이탈리아 룩셈부르크 칠레 홍콩 대한민국 싱가폴 쿠웨이트 러시아 일본 프랑스 독일 국가별 조사대상 지주회사 수, 전체 시가총액 국가별 P/E ratio (시가가중) 국가별 조사기업당 평균 시가총액(시가가중) 국가별 P/B ratio (시가가중) (배) 28 28 20 30개국 시가가중평균 6.22배 1.36 30개국 산술평균 4.45배

<부표> 국가별 지주회사들의 주요지표 (%) 700 470 600 국가별 부채비율(시가가중) (%) 5 4.5 4 500 3.5 400 3 2.5 300 30개국 산술평균 208.41% 200 30개국 시가가중평균 192.53% 2 1.5 1 100 28.4 0.5 0 0 국가별 차입금의존도(시가가중) 국가별 배당수익률(최근 5년 평균) 30개국 시가가중평균 2.62% 1.6% 30개국 산술평균 1.86% 국가별 Div. Payout Ratio(최근 5년 평균) Tong Yang Securities 44 이스라엘 이집트 덴마크 벨기에 스페인 프랑스 미국 이탈리아 필리핀 영국 남아공 쿠웨이트 네덜란드 브라질 호주 중국 터키 멕시코 일본 말레이시아 룩셈부르크 싱가폴 독일 스위스 홍콩 인도 칠레 러시아 태국 대한민국 태국 말레이시아 러시아 영국 미국 호주 필리핀 남아공 싱가폴 이탈리아 이스라엘 네덜란드 스위스 인도 룩셈부르크 프랑스 대한민국 홍콩 일본 브라질 중국 터키 독일 쿠웨이트 벨기에 이집트 덴마크 스페인 칠레 멕시코 (%) 60 (%) 112 438 100 50 90 80 40 70 60 30 30개국 산술평균 26.11% 50 20 10 30개국 시가가중평균 24.15% 11.41 40 30 20 10 0 0 30개국 시가가중평균 46.03% 30개국 산술평균 43.85 % 22.5% 스페인 이집트 덴마크 이스라엘 이탈리아 프랑스 멕시코 미국 필리핀 영국 터키 브라질 룩셈부르크 벨기에 중국 일본 호주 말레이시아 네덜란드 남아공 태국 싱가폴 홍콩 칠레 대한민국 스위스 독일 쿠웨이트 인도 러시아 싱가폴 태국 독일 말레이시아 미국 영국 호주 이탈리아 스위스 인도 네덜란드 남아공 필리핀 중국 일본 프랑스 대한민국 이스라엘 브라질 벨기에 룩셈부르크 터키 홍콩 이집트 쿠웨이트 덴마크 러시아 스페인 칠레 멕시코

<부표> 산업별 지주회사들의 주요지표 (기업수) 759 300 산업별 조사기업 수 (%) 2137 1610 829 450 400 350 200 총 기업수: 2,786 300 250 200 100 150 0 산업별 PER(최근 5년 평균,시가가중) Tong Yang Securities 45 산업별 부채비율(시가가중) Median 168.61 100 50 0 식품생산 제약 소프트웨어 기술장비 개인용품 일반산업 전자,장비 레저 제지 자동차 주식투자 비주식투자 산업별 PBR(최근 5년 평균, 시가가중) 은행 일반금융 건축,자재 부동산 식품생산 산업공학 소프트웨어 일반산업 일반소매 지원서비스 여행,레저 전자,장비 개인용품 주택용품 산업운송 비생명보험 미디어 화학 전기 기술장비 산업금속 제약 자동차 의료장비 공익설비 제지 생명보험 원유장비 주식투자 광산 음료 음식,의약품도매 원유,가스생산 레저 유선통신 담배 무선통신 우주,방위 비주식투자 생명보험 은행 일반금융 담배 비생명보험 우주,방위 광산 지원서비스 공익설비 전기 음식,의약품도매 건축,자재 산업금속 무선통신 산업공학 음료 산업운송 의료장비 유선통신 미디어 원유장비 주택용품 부동산 여행,레저 일반소매 화학 원유,가스생산 (배) 390 175 154 126 119 60 (배) 50 24 10 8 40 6 4 Median 19.36 20 Median 2.44 2 0 0 일반산업 화학 일반금융 공익설비 원유,가스생산 산업금속 비생명보험 자동차 은행 레저 제지 비주식투자 원유장비 소프트웨어 제지 산업금속 전자,장비 산업공학 미디어 은행 생명보험 여행,레저 음료 일반소매 부동산 일반금융 지원서비스 개인용품 산업운송 식품생산 주택용품 의료장비 일반산업 공익설비 광산 제약 담배 비생명보험 건축,자재 전기 음식,의약품도매 무선통신 자동차 유선통신 원유,가스생산 주식투자 우주,방위 기술장비 레저 화학 비주식투자 주식투자 제약 의료장비 건축,자재 담배 미디어 음식,의약품도매 광산 무선통신 여행,레저 기술장비 소프트웨어 개인용품 산업공학 음료 식품생산 주택용품 지원서비스 일반소매 산업운송 전자,장비 부동산 우주,방위 원유장비 전기 유선통신 생명보험

<부표> 규모별 지주회사들의 주요지표 (기업수) 규모별 조사기업 수 (시총단위: 백만달러) 1,000 700 800 600 500 600 400 400 300 200 200 100 0 0 규모별 PER(시가가중, 최근 5년 평균) 규모별 부채비율(시가가중) 규모별 PBR(시가가중, 최근 5년 평균) Tong Yang Securities 46 10,000초과 5,000~10,000 1,000~5,000 500~1,000 100~500 50~100 10~50 10이하 10,000초과 5,000~10,000 1,000~5,000 500~1,000 100~500 50~100 10~50 10이하 (%) (배) 60 5 4 40 3 20 2 1 0 0 10,000초과 5,000~10,000 1,000~5,000 500~1,000 100~500 50~100 10~50 10이하 10,000초과 5,000~10,000 1,000~5,000 500~1,000 100~500 50~100 10~50 10이하 (배) 자료: Bloomberg, 동양종금증권 리서치센터

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Puzzle의 해소와 이를 활용한 차익거래 미국 < FAQ 4> 지주회사와 자회사들 사이의 가격괴리를 활용하여 차익거래를 할 수 있는 방법은 없나요? 우리나라 지주회사 중에 살만한 주식 없나 요? Holding Company Puzzle에 대한 연구와 이것이 해소되는 과정 즉 주가가 본 질가치로 회귀하는 과정을 통해 차익거래 기회를 탐색하는 연구를 소개한다. 이에 대한 국내 지주회사 사례연구는 2부의 지주회사 거래전략에서 소개한다. 지주회사와 그 자회사를 활용한 거래전략을 실제 적용하는 데 있어 너무도 다 양한 방법이 가능했지만 보다 진전된 연구는 다음 호에서 살펴볼 예정이다. Limited Arbitrage in Equity Markets MITCHELL, M., T. PULVINO and E. STAFFORD(2002, Journal of Finance) 1985~2000년 사이에 발생한 Negative Stub 사례 총82개를 통해 이와 같이 명백한 차익거래 기회를 방해하는 장애요소를 검증하였다. 이들 가운데 30%의 상황은 가격괴리가 좁혀지지 않고 끝났다. 주주들의 요구에 따라 청 산할 경우 차익거래 전문가는 50%의 초과이익을 얻을 수 있었다. 차익거래 를 막는 장애요인으로 수익분배의 불확실성 과 위험의 특성 이 가장 두드 러졌다. Test 결과 Negative Stub(Parent Company Puzzle)가 해소되는 것은 기업마다 매우 상이했다. 82번의 사례에서 평균적으로 mispricing이 해소되는 기간은 236 일, 중앙값 92일 이었으며, 최소값 하루, 최대값 2,796일 이었다. Mispricing 상태가 상당기간 지속될 수 있음을 보여주었다. 는 시간이 불확실하고, 차익거래자 스스로 이러한 가격불일치를 해소할 방 법이 없기 때문이다. 이들의 연구는 Negative Stub의 상황에서 심한 요동만 치지 않는다면 50%의 초과이익을 얻을 수 있다는 것을 보여준다. 요동치는 경우도 분산투자를 통해서 보다 안정적인 수익을 얻을 수 있었다. 모회사가 보유한 자회사 주식을 모회사 주주들에게 배분하겠다는 공시를 한 후에도 배분기준과 일자에 대한 세부적인 내용을 발표한 것만으로 주가 가 8.7% 상승했다. 이것은 배분에 대해 불확실성이 존재할 경우 모회사 주 가의 저평가가 가능하다는 것을 보여주는 사례이다. 다음부표에서보는바와같이Rule1과Rule2에따라Puzzle을달리적용할 때 Rule1의 경우 72.7%로 Mispricing 즉, Puzzle의 상황이 해소되는 경우 가훨씬많았다. Mispricing이해소된48건가운데15건이 모회사와자회 사의 주가조정 및 모회사 또는 자회사에 대한 M&A 가 가장 큰 비중을 차 지했다. 그 다음으로 12건이 모회사가 자회사 지분을 모회사 주주들에게 배 분하는 경우였으며 이 경우 가격괴리가 100% 해소되었다. 나머지는 모회사 또는 자회사의 상장폐지였다. Negative Stub값을 보이는 기업들로 구성된 포트폴리오는 15년간 22.0%의 높은 연환산 수익률을 보였으며, 시장포트폴리오나 M&A관련 차익거래지수 와 혼합된 포트폴리오로 구성하면 위험대비 높은 수익률(Sharpe Ratio)을 얻을수있었다. 불확실성 때문에 Negative Stub에 투자하는 전략은 무위험이자율 보다 낮은 수익을 거두는 경우가 많은데 그 이유는 본질가치로 회귀되 Tong Yang Securities 47

<부표> Parent Company Puzzle의 사례 Puzzle의 해소와 이를 활용한 차익거래 : 미국 Panel A: Parents company puzzle(negative stub)이 해소된 비중 Puzzle(Negative Stub의 기준) 표본 mispricing이 해소된 경우 mispricing이 해소되지 않은 경우 Rule1: (MV Stake )/( MV Parent Equity ) > 1 66 48회(72.7%) 18회(27.3%) Rule2: (MV Stake + BV Parent Net Other Assets )/(MV Parent Equity ) > 1 77 50회(64.9%) 27회(35.1%) Panel B: Rule 1에 따른 Negative Stub의 해소 방식 빈도 mispricing이 해소됨 mispricing이 해소 안됨 모회사가 자회사 지분을 모회사 주주들에게 배분한 경우 12 12 0 제3자가 자회사를 인수 13 5 8 모회사가 자회사 지분을 추가 인수 5 3 2 제3자가 모회사와 자회사를 동시에 인수 7 4 3 제3자가 모회사만 인수 2 1 1 자회사가 모회사를 인수 2 2 0 모회사의 상장폐지 8 4 4 모회사와 자회사 모두 상장폐지 2 2 0 모회사와 자회사의 주가 변화 (모회사 주가 상승 or 자회사 주가 하락) 15 15 0 합계 66 48 18 자료: MITCHELL, M., T. PULVINO and E. STAFFORD(2002): Limited Arbitrage in Equity Markets, Journal of Finance Tong Yang Securities 48

<부표> Parent Company Puzzle의 사례 Puzzle의 해소와 이를 활용한 차익거래 : 미국 Negative Stub값을 보이는 기업들로 구성된 포트폴리오는 15년간 22.0% 의 높은 연환산 수익률을 보였으며, 시장포트폴리오나 M&A관련 차익거 래지수와 혼합된 포트폴리오를 구성 하면 위험대비 높은 수익률(Sharpe Ratio = [포트폴리오의 수익률 무 위험이자율]/포트폴리오의 표준편 차)을 얻을 수 있었다. Mitchel 등이 구성한 Negative Stub 포트폴리오의 성과 연도 Negativ Stub 포트폴리오 Negativ Stub 포트폴리오 + 시장포트폴리오 Negativ Stub 포트폴리오 + M&A차익거래 포트폴리오 CRSP 지수수익률 M&A관련 차익거래 지수 수익률 1986 9.5% 1.4% 1.9% 15.6% 20.6% 1987 44.4% 21.4% 9.9% 1.8% 3.8% 1988 17.5% 17.7% 26.1% 17.6% 27.6% 1989-0.3% 16.9% 4.8% 28.5% 5.4% 1990 29.3% 7.8% 7.9% -6.0% 4.4% 1991 17.6% 27.3% 13.2% 33.6% 12.1% 1992 6.4% 8.2% 4.8% 9.0% 4.5% 1993 55.6% 28.3% 18.2% 11.5% 12.3% 1994 2.5% 1.0% 11.1% -0.6% 12.6% 1995 2.1% 21.1% 9.7% 35.7% 11.0% 1996 41.1% 29.5% 19.1% 21.3% 15.4% 1997 20.5% 27.1% 13.1% 30.4% 11.6% 1998-14.2% 9.3% 2.1% 22.5% 4.1% 1999 15.7% 26.5% 19.0% 24.9% 16.7% 2000 77.4% 20.6% 25.3% -10.9% 16.6% 평균 22.0% 17.5% 12.3% 14.4% 10.5% 표준편차 24.8% 12.3% 6.0% 15.4% 5.8% Sharpe Ratio 0.68 0.99 1.16 0.59 0.91 Tong Yang Securities 49

<부표> Parent Company Puzzle의 사례 Puzzle을 활용한 차익거래 사례 : 일본 NTT와 NTT DoCoMO의 기업가치 변화 Kotaro 등의 연구는 세가지 극단적인 Puzzle의 사례를 통해 이러한 상황이 주식시장과 인수합병시장에서 즉각 해소되지 않는다는 사실을 발견했다. 이들은 그 이유로 공매제한, 차입비 용과 자본의 제한, M&A 시장 미발달, 세금과 같은 시장마찰적 요인들을 들 었다. 이러한 가격괴리는 도쿄증권거래소 (TSE)의 유동성 높은 주식에서도 지 속되었다. NTT와 NTT DoCoMO의 Stub value 변화(MV NTT MV DoCoMo ) (Stub value)/(ntt 시가총액) DoCoMo P/B NTT P/B DoCoMo 시가총액 Stub value NTT 시가총액 자료: Kotaro Inoue, Hideaki Kiyoshi Kato, and James Schallheim(2008), Parent company puzzle in Japan: Another case of limits of arbitrage Tong Yang Securities 50

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Puzzle을 활용한 차익거래 사례 : 독일 Eling and Schuhmacher(2005)는 Mitchell 등의 연구를 독일주식시장에 그 대로 적용한다. Mitchell 등이 적용한 매수매도기준을 따라 Puzzle 포트폴리 오를 구성한 후 그들의 성과를 확인했는데, 모회사를 매수하는 포트폴리오 는 DAX지수대비 25.97%의 초과수익률을 거두었다. 반면 Puzzle이 발생한 경우 그 자회사들로 구성된 포트폴리오는 지수대비 1.32% 낮은 수익률을 보였다.(Under Perform) 차익거래 Band를 좁게 잡는 것보다는 넓게 잡는 경우(Cautious) 더 높은 성 과를 보였다. 또한 상승장 보다는 하락장에서 더 높은 성과를 거두었는데, 지금 우리나라와 같은 시장에서 이러한 포트폴리오가 좋은 투자대안이 될 수 있음을 암시하는 대목이다. 독일에서 발견한 차익거래의 기회 지주회사와 자회사를 활용한 차익거래 기준 Threshold 매수기준 매도기준 Standard Value Ratio > 1.00 Value Ratio > 0.80 Moderate Value Ratio > 1.25 Value Ratio > 1.00 Cautious Value Ratio > 1.50 Value Ratio > 1.00 주: Value Ratio는 (자회사지분가치) (모회사시가총액) 차익거래 기준별 수익률 투자기준 Standard (0.8~1.0) Moderate (1.0~1.25) Cautious (1.0~1.5) 투자횟수 24 16 6 평균보유기간(일) 81.75 75.25 151.5 모회사 매수 26.0% 21.4% 39.7% 자회사 매수 -1.3% -0.1% -1.3% Puzzle을 활용한 투자의 수익률 요약 최대 투자 보유 모회사 매수 자회사 매수 시장상황 Value DAX지수 횟수 기간 Ratio 수익률 초과수익률 수익률 초과수익률 전체기간 24 81.75 1.52 6.21% 32.18% 25.97% 4.89% -1.32% 상승장 15 80.27 1.43 17.45% 40.14% 22.68% 19.83% 2.37% 하락장 9 83.93 1.64-9.54% 21.04% 30.58% -16.02% -6.48% 자료: Eling and Schuhmacher(2005): The Parent Company Puzzle on the German stock market., FINANCIAL MARKETS AND PORTFOLIO MANAGEMENT Tong Yang Securities 51

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Puzzle을 활용한 차익거래 사례 : 독일 독일의 Parent Company Puzzle 사례 모회사 자회사 모회사가 보유한 Background Puzzle이 발생한 기간 일수 자회사 지분율 1 Mobilcom Freenet.de 52.89% Carve-out (Telecommunication) (Internet-Services) 03/12/99 (일/월/년) 13/09/02, 03/04/03, 11/04/03 to 14/04/03, 30/06/03 to 02/09/03*, 11/09/03 Value Ratio 46 0.06 1.31 2 Augusta Technologie Pandatel 57.90% Carve-out (IT-Services) (Network-Technology) 02/11/99 09/12/99 to 03/11/00, 04/12/00 to 29/12/00, 08/10/02, 14/01/03, 27/01/03 to 07/02/03*, 20/02/03 to 14/03/03, 24/03/03 to 08/04/03*, 22/04/03 to 24/04/03, 17/06/03 287 0.37 1.82 3 Fresenius Fresenius Medical Care 50.80% Carve-out (Medical Equipment) (Medical Equipment) (of the Ordinary Shares) 02/10/96 27/03/03 1 0.61 1.00 4 Wanderer Werke Boewe Systec 51.00% Carve-out (Holdings) (Engineering) 03/04/92 04/01/99 to 30/12/03 1263 1.39 2.49 5 USU Software USU 95.99% Acquisition 01/10/03 (IT-Software) (Special Software) 2011-03-02 1 0.36 1.06 6 Media [Netcom] Internolix 95.10% Acquisition 26/11/03 to 09/12/03* (Entertainment) (Special Software) 2004-07-01 8 0.18 1.12 7 T Tegernsee Bau-Verein zu Hamburg 87.92% Acquisition 20/12/02 to 27/12/02, 24/01/03 to 14/03/03*, (Real Estate) (Real Estate) 2025-04-01 12/05/03 to 05/06/03*, 14/11/03 to 30/12/03 85 0.24 1.41 8 Essential Wniskapital November 10.56% Acquisition (Financial Services) (Biotechnology) 31/12/99 17/04/02 to 18/04/02, 03/06/02 to 20/06/02*, 28/06/02 to 06/01/03*, 19/05/03 to 30/12/03* 290 0.21 3.20 9 Allianz 18 Subsidiaries [9] 20.49%* Acquisition of (Insurance) (Diverse) many stakes 01/08/02 to 09/06/03, 30/06/03 to 01/07/03 217 0.64 1.80 10 Munchener Ruck 6 Subsidiaries [10] 24.74%* Acquisition of (Insurance) (Diverse) many stakes 19/09/02 to 09/10/02*, 12/03/03, 27/03/03 to 16/04/03*, 20/05/03 to 26/05/03*, 09/06/03, 16/06/03 to 18/08/03*, 28/08/03 to 29/09/03* 94 0.63 1.20 11 WCM 4 Subsidiaries [11] 58.9%* Acquisition of 15/05/02 to 31/05/02*, 17/06/02 to 30/12/03 402 0.54 6.16 (Real Estate) (Diverse) many stakes 평균 244.9 0.48 2.05 주: 여러자회사들이 있을 경우 평균지분율을 의미(2003.12.30 기준) Value Ratio는 자회사지분가치/모회사 시가총액 Tong Yang Securities 52

<부표> 국가별 지주회사들의 주요지표(2008말) <참고논문및연구> BARCLAY M. J. and HOLDERNESS C. G. (1989), Private benefits from control of public corporations, Journal of Financial Economics BARCLAY M. J., HOLDERNESS C. G. and PONTIFF J. (1993), Private benefits from block ownership and discounts on closed-end funds, Journal of Financial Economics BERTRAND M., MEHTA P. and MULLAINATHAN S. (2002), Ferreting out tunneling: an application to Indian business groups, Quarterly Journal of Economics Bigelli, M. and S. Mengoli (1999), Private Benefits from New Acquisitions: Evidence from the Italian Stock Market, Working Paper (University of Bologna) BLACK F. (1986), Noise, Journal of Finance BUYSSCHAERT A., DELOOF M. and JEGERS M. (2004), Equity Sales in Belgian Corporate Groups: Expropriation of Minority Shareholders, Journal of Corporate Finance CORNELL, B. and Q. LIU (2001): The Parent Company Puzzle: When is the Whole Worth Less Than One of its Parts?, Journal of Corporate Finance DAEMS H. (1978), The holding company and corporate control, Leiden, Nijenrode Studies in Economics DE LONG, J. B., A. SHLEIFER, L. H. SUMMERS and R. J. WALDMANN (1990): Noise Trader Risk in Financial Markets, Journal of Political Economy DIMSON E. and MINIO-PALUELLO C. (2002), The Closed-End Fund Discount Eling and Schuhmacher(2005): The Parent Company Puzzle on the German stock market., FINANCIAL MARKETS AND PORTFOLIO MANAGEMENT HADLOCK C., RYNGAERT M. and THOMAS S. (2001), "Corporate structuring and equity offering: are there benefits to diversification", Journal of Business, JENSEN, M. C. (1986): Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review Clarke, Edward Feeb, Thomas(2004): Corporate diversification and asymmetric information: evidence from stock market trading characteristics, Journal of Corporate Finance LAMONT, O. A. and R. H. THALER (2003): Can the Market Add and Subtract? Mispricing in Tech Stock Carve-outs, Journal of Political Economy LEE, C. M. C., A. SHLEIFER and R. H. THALER(1991): Investor Sentiment and the Closed-End Fund Puzzle, Journal of Finance Tong Yang Securities 53

<부표> 국가별 지주회사들의 주요지표(2008말) <참고논문및연구> LA PORTA R., JOHNSON S., LOPEZ-DE-SILANES F. and SHLEIFER A. (2000), Tunneling, American Economic Review: AEA papers and proceedings MAKIEL, B. G. (1977): The Valuation of Closed-End Investment Company Shares, Journal of Finance MITCHELL, M., T. PULVINO and E. STAFFORD(2002): Limited Arbitrage in Equity Markets, Journal of Finance Kotaro Inoue, Hideaki Kiyoshi Kato, and James Schallheim(2008): Parent company puzzle in Japan: Another case of limits of arbitrage Hitotsubashi Journal of Commerce and Management Raghuram Rajan, Henri Servaes, Luigi Zingales(2000): The cost of diversity Journal of Finance R&I's Analytical Ap proach to Pure Holding Companies: Rating and Investment Information, Inc RENNEBOOG L. (1997), Shareholding concentration and pyramidal ownership structures in Belgium, in: BALLING, HENNESSY and O BRIEN (eds.), Corporate Governance, Financial Markets and Global Convergence ROMMENS, DELOOF and JEGERS(2003): WHY DO HOLDING COMPANIES TRADE AT A DISCOUNT? SCHILL, M. J. and C. ZHOU (2001): Pricing an Emerging Industry: Evidence from Internet Subsidiary Carve-Outs, Financial Management, SHIN, H. and R. M. STULZ (1998): Are Internal Capital Markets Efficient?, Quarterly Journal of Economics Shleifer, Andrei and Lawrence Summers, 1990, The noise trader approach to finance, Journal of Economic Perspectives VAN HULLE C. (1998), On the nature of European holding groups, International Review of Law and Economics Tong Yang Securities 54

I-2 지주회사 거래전략 Corporate Governance Tong Yang Securities 55

02. 지주회사 거래전략 HCI(지주회사 지수) 2003년 LG의 지주회사 전환을 기점으로 우리나라 기업들의 지주 회사 전환이 최근까지 빠르게 확산되고 있다. 따라서 당사는 금번 연 구를 통해 지주회사를 하나의 산업으로 보고 이를 대표할 수 있는 지 수를 만들어 보고자 하였다. 이를 TYHCI(TY Holding Company Index)라 명명하겠다. LG의 지주회사 전환이 마무리된 시점인 2003년 3월을 기점으로 (2003.3.11 = 100) 총 14개의 지주회사를 대상으로 하여, 시가가중 방식으로 지수를 생성하였다. 그 결과 우측그림과 같이 KOSPI 대비 우월한지수임을확인할수있었다. 아래 표에서는 뒤에서 다루게 될 지주회사들의 전환 이후, 또는 1, 2 년간의 동일기간 KOSPI 대비수익률과 Sharpe ratio를 나타낸다. Sharpe ratio는 포트폴리오의 성과평가를 위해 만들어진 개념이지만 지주회사를 자회사들 지분으로 구성된 포트폴리오로 보아 위험조정 수익률 측정을 위해 사용해보았다. 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 TYHCI KOSPI 0 03.03 03.09 04.03 04.09 05.03 05.09 06.03 06.09 07.03 07.09 08.03 08.09 09.03 09.09 1년간 KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) LG 세아홀딩스 GS 태평양 SK 한진중공업 홀딩스 4.2-15.3-5.4 6.2-5.4-22.0-11.7 CJ 웅진홀딩스 하이트 홀딩스 Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б -0.49-2.94-0.85-0.38-0.88-1.44-0.89 2년간 KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) 38.9-13.2 0.3 Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б 0.43-0.94-0.21 전환이후 KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б 25.3 26.7-0.9-7.7-7.6-23.7-12.0-16.3 15.1 0.59 0.46 0.21-0.73-1.07-1.58-0.98-1.01 1.28 주: 무위험수익률(Rf) = 국채 1년 수익률 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 56

02. 지주회사 거래전략 HCI 인과관계 검증 본 연구에서는 지주회사가 보유한 자회사들 지분으로 구성된 포트폴리오 가 치 또는 지주회사의 NAV가 지주회사의 가치(시가총액)에 미치는 영향과 그 반대되는 영향에 대해 살펴볼 것이다. 그 전에 지주회사들의 시가총액으로 구성된 TYHCI와 지주회사들의 NAV로 생성한 TYHCI NAV를 이용하여 Granger Causality Test를 통해 인과관계 검정을 실시하였다. 그 결과 상장자회사들에 대한 지분가치로 생성한 NAV 가 지주회사의 가치에 영향을 준다고 할 수 있으나 그 반대의 경우는 확신할 수 없음을 알 수 있다. 즉, 지금까지 지주회사 주가가 형광등이라고 믿어왔 던 것이 사실임을 확인시켜주었다. 또한 지주회사와 그 자회사를 활용한 Pair Trading이효과를볼수있음을암시하는의미있는결과이다. TYHCI의 Granger Test 결과 Granger Causality Lags: 3 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability TYHCI NAV TYHCI 1627 3.1756 0.04203 TYHCI TYHCI NAV 1.0127 0.36346 주: F-Statistic이 2이상, Probability가 0.05이하이면 95%유의수준에서 그랜 저인과관계(Granger Causality)가 있다는 의미 인과관계 검증 결과(요약) 주: 이 충격반응함수 / 분산 분해 Granger Causality Test 결과 LG, 세아홀딩스, 두산, 태평양, 한진중공업홀 딩스의 경우 TYHCI의 결과와 같이 지주사의 NAV 또는 자회사들의 지분가 치 변화가 지주회사의 가치에 영향을 미치고 있으며, 그 반대의 경우는 영향 을 준다고 확신할 수 없었다. 이 결과는 본 연구 이전에 예상하고 있던 바이 므로 의미 있는 결과라 하겠다. 하지만 SK, CJ경우에는 지주회사의 가치변 화가 오히려 자회사들에게 영향을 주고 있는 것으로 확인되었다. 이는 두 지 주사의 특별한 Case로 본문에서 자세히 알아보겠다. 또한 웅진홀딩스, 하이 트홀딩스의 경우 자회사의 지분가치와 지주회사의 가치 사이에 상관관계가 적은 것으로 나타났다. 인과관계 검증 이외에 본 연구에서는 각 지주회사별로 자회사들의 가치변화 가 주는 충격이 지주회사의 가치변화에 얼마 동안 영향을 주게 되는지를 충 격반응함수(Impulse Response)를 통해 확인하고자 하였다. 또한 분산 분해 (Variance Decomposition) 방법을 이용하여 각 자회사들이 지주회사에 주 는 영향력을 살펴보았다. 이를 위해 그 결과 대부분 지주회사의 경우 자회사 가치변화가 3~4일 이후까지 영향 을 주는 것으로 나타났다.(자회사 가치 1σ의 변화가 지주회사에 미치는 정 도) 분산분해의 결과, 지주회사가 보유한 자회사의 Stake(지분X시가총액) 비율 만큼 영향을 주고 있음을 확인하였다. Tong Yang Securities 57

02. 지주회사 거래전략 HCI Pair Trading TYHCI의 인과관계 검증결과 지주회사의 가치변화와 자회사들의 가치변화 가 움직임과 시차를 두고 움직인다는 점에 착안하여 차익거래 시점을 찾아 보고자 하였다. 그 방법으로 2가지 모델을 시도해 보았다. Rule 1 : 자회사 지분가치 / 지주사의 시총 매수/매도 시점 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 자회사 매도 지주회사매수 Rule MA +1.96s -1.96s Rule 2 : 지주사의 NAV / 지주사의 시총 1.50 위 두가지 방법을 통해 각각 ±1.96 * 120일 표준편차 를 기준으로 지주사 가 저평가 됐을 경우(Rule >120일 평균+1.96 * 120일 표준편차) 지주사를, 자회사 지분가치가 저평가 됐을 경우 (Rule < 120일 평균 -1.96 * 120일 표준편차) 자회사 중 대표자회사(시총 규모)를 매수하는 전략으로 시뮬레이 션 해보았다. Simulation 1.30 1.10 0.90 지주회사 매도 자회사 매수 0.70 자회사 매수 0.50 03.12 04.06 04.12 05.06 05.12 06.06 06.12 07.06 07.12 08.06 08.12 09.06 Simulation 결과 우측 그림은 위 모델 중 Rule2를 이용하여 시뮬레이션 해본 결과이다. 일반 적인 Pair Trading과는 달리 공매가 현실적으로 쉽지 않고 높은 비용이 발생 해 공매는 없는 것으로 가정했다. 거래수수료는 동양종금증권의 온라인 최 저수수료 0.015%를, 투자하지 않고 쉬는 동안은 그해의 예금금리평균치를 적용했다. 또한 손절매는 -20%로 하였다. 350.0% 300.0% 250.0% 200.0% R2 누적수익률 KOSPI 누적수익률 동양지주회사지수 TYHCI와 지주에 편입된 자회사들로 시뮬레이션 한 결과 Rule 2에 의한 차익거래의 누적수익률은 121.4%로 동기간 KOSPI 수익률 103.1%를 18.3% Outperform하였다. 자회사와 모회사간 인과관계가 높은 기업들만을 대상으로 하거나 독일의 경 우처럼차익거래Band를조정하게되면더큰수익을얻을수있을것이다. 이는 다음 보고서에서 시도해볼 예정이다. 개별기업들에 대한 검증결과는 후술한다. 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% 04.06 04.12 05.06 05.12 06.06 06.12 07.06 07.12 08.06 08.12 09.06 Tong Yang Securities 58

02. 지주회사 거래전략 LG 우측 그림은 LG와 계열사의 지주회사 전환 이후(2004.86~현재) 성과이다. LG그룹의 주요회사는 최근 2년간의 눈부신 성장으로 KOSPI대비 높은 위험 조정 수익률 (risk adjusted return, reward to volatility) 을 보였다. LG를 다른 지주회사와 구별하는 특징으로 M&A보다는 한우물 파기, 보유 기술과 자본을 바탕으로 하는 관련부문으로 다각화, 높은 배당률, 효율성을 강조하는 자원배분을 들 수 있다. LG의 성공은 다른 지주회사들의 모범이 될 수 있다. 무위험수익률(국채수익률)과 KOSPI를 연결한 선은 동일기간 사후적인 CML(ex-post Capital Market Line)이며, 선보다 위에 있으면 위험대비 높은 수익률을 보였음을 의미한다. LG와 자회사들 (수익률 %) 60 LG생활건강 50 LG화학 40 LG LG데이콤 30 LG텔레콤 20 LG전자 CML KOSPI LG생명과학 10 국고1년 0 0 10 20 30 40 50 60 70 (표준편차 %) LG LG전자 LG화학 LG데이콤 LG텔레콤 LG생활건강 LG생명과학 KOSPI 수익률(Rm) 1년간 2년간 전환이후 KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б 4.2 11.1 60.4 12.5 16.8 16.3 22.7-16.1-0.49-0.32 0.61-0.79-0.23-0.16 0.08-0.76 38.9 37.1 55.5-4.2-0.4 32.3 19.4-5.2 0.43 0.58 0.75-0.99-0.74 0.65 0.27-0.35 25.3 3.2 26.0 25.1 15.9 43.0 0.9 13.4 0.59 0.30 0.57 0.56 0.44 1.26 0.32 0.31 주: 무위험수익률(Rf) = 국채 1년 수익률 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 59

02. 지주회사 거래전략 LG LG 주가는 형광등이 맞다. 그림에서 보는 바와 같이 자회사들 가운데 LG 주가에 가장 큰 영향을 미 치는 기업은 LG전자였다. 또한 Granger 인과관계 테스트 결과 LG가 보유한 자회사들 지분으로 구 성된 포트폴리오 가치와 지주회사의 NAV모두 LG주가에 크게 영향을 미 치고 있음을 보여준다. Lags값은 3일차에서 가장 높은 유의성을 보였다. 즉 자회사 주가들이 오른 3일 이후 LG의 주가가 오를 가능성이 가장 높다는 의미이다. 이는 수개월 자회사 주가가 LG 주가에 미치는 충격 (억원) 2,500 2,000 1,500 1,000 LGE LGC LGDACOM LGT LGLIFE LGBIO 의 긴 시계열에서도 성립하는 것 같다. 반대로 LG주가가 자회사들 지분으 로 구성된 포트폴리오와 NAV에 미치는 영향은 작았다. 500 0-500 주: 이 (일) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 LG 주가에 영향을 미치는 요인 분해 (%) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1 2 3 4 5 6 (일) LGE LGC LGDACOM LGT LGLIFE LGBIO LG NAV가 Granger Test 결과 요약 Granger Causality Lags : 3 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability LG NAV LG주가 1280 6.5126 0.00023 LG주가 LG NAV 1.0961 0.34969 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability LG자회사 지분가치 LG주가 1280 6.4029 0.00026 LG주가 LG자회사 지분가치 0.9459 0.41766 주: F-Statistic이 2이상, Probability가 0.05이하이면 95%유의수준에서 그랜 저인과관계(Granger Causality)가 있다는 의미 Tong Yang Securities 60

02. 지주회사 거래전략 LG Pair Trading Rule 1 : 자회사 지분가치 / 지주사의 시총 Rule 2 : 지주사의 NAV / 지주사의 시총 LG의 NAV대비 할인율은 17.3%(11.3 기준)로 지주회사 평균(30.1%)보 다 낮은 수준을 유지하고 있을 뿐만 아니라 연구대상 지주회사들 중 가장 낮은 NAV대비 할인율을 보였다. 앞서 언급한 2가지 모델을 통한 차익거래의 실효성을 검증하고자 시뮬레이 션을 실시하였다. LG의 경우 아래 그림과 같이 동기간 누적수익률은 KOSPI : 69.4%, Rule 1 : 97.4%, Rule 2 : 113.3%로 두모델모두크게 Outperform하였음을 확인할 수 있다. Rule 1. Simulation 결과 LG의 시가총액과 NAV (조원) 20 차이 NAV _hc 시가총액 15 10 5 0-5 03.03 03.10 04.05 04.12 05.07 06.02 06.09 07.04 07.11 08.06 09.01 09.08 주: NAV_hc는 각시점에서 지주회사의 순자산가치 추정액 Rule 2. Simulation 결과 180.0% 250.0% 160.0% 140.0% R1 누적수익률 KOSPI 누적수익률 200.0% R2 누적수익률 KOSPI 누적수익률 120.0% 100.0% 150.0% 80.0% 60.0% 100.0% 40.0% 50.0% 20.0% 0.0% 0.0% -20.0% -40.0% 05.01 05.07 06.01 06.07 07.01 07.07 08.01 08.07 09.01 09.07-50.0% 05.01 05.07 06.01 06.07 07.01 07.07 08.01 08.07 09.01 09.07 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 61

02. 지주회사 거래전략 세아홀딩스 세아홀딩스는 자회사 중 상장회사로 세아베스틸을 보유하고 있다. 오른쪽 그래프는 자회사인 세아베스틸의 기아특수강 인수절차 종료 이후 (2003.12.26~현재) 성과이다. 동 기간 동안 두 회사 모두 KOSPI 대비 높은 위험조정 수익률을 보였다. (수익률 %) 45 40 세아홀딩스와 자회사 세아홀딩스 지주회사 중 LG 다음으로 가장 오랜 역사를 지닌 세아홀딩스는 최근 1~2 년의 성과는 좋지 않았지만 전환 이후의 성과로 봤을 때 KOSPI 대비 좋은 성과를 보여주고 있다. 또한 Sharpe ratio에서 확인할 수 있듯이 세아홀딩스는 지주회사로서 우월 한 조합임을 알 수 있다. 35 30 25 20 세아베스틸 CML 15 10 KOSPI 5 국고1년 0 0 20 40 60 80 100 (표준편차 %) KOSPI대비 1년간 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б KOSPI대비 2년간 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б KOSPI대비 전환이후 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б 주: 무위험수익률(Rf) = 국채 1년 수익률 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 세아홀딩스 세아베스틸 KOSPI 수익률(Rm) -15.3 5.0-16.1-2.94-0.87-0.76-13.2-0.3-5.2-0.94-0.65-0.35 26.7 8.4 13.4 0.46 0.38 0.31 Tong Yang Securities 62

02. 지주회사 거래전략 세아홀딩스 인과성 높은 세아그룹 세아홀딩스의 상장자회사는 세아베스틸로 우측 그림은 세아베스틸의 시 가총액의 변화가 세아홀딩스의 시가총액에 미치는 영향의 지속도를 보여준 다. 충격반응 곡선을 볼때 세아베스틸의 주가가 4일간 세아홀딩스에 영향을 미치고 있음을 알 수 있다. 또한 아래 그림에서 자회사의 변화가 세아홀딩스 에 미치는 영향의 정도는 약 9%로 1~3일간 영향력이 증가하다 3일부터는 그 영향력이 지속됨을 알수있다. Granger 인과관계 결과에서는 상장자회사들의 지분가치가 포함되어 있는 세아홀딩스 NAV의 변화가 세아홀딩스의 주가에 영향을 준다고 말할 수 있 지만그반대의경우는확신할수없음을알수있다. 세아홀딩스 주가에 영향을 미치는 요인 분해 자회사 주가가 세아홀딩스 주가에 미치는 충격 (억원) 70 60 Seah Besteel 50 40 30 20 10 0-10 -20 (일) 주: 이 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 세아홀딩스 주가의 Granger Test 결과 요약 (%) Granger Causality 9.85 Lags: 1 9.8 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability 9.75 세아홀딩스 NAV 세아홀딩스 주가 1431 14.4241 0.00015 9.7 세아홀딩스 주가 세아홀딩스 NAV 0.00016 0.99000 9.65 9.6 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability 9.55 세아홀딩스 자회사 지분가치 세아홀딩스 주가 1431 14.9531 0.00012 9.5 세아홀딩스 주가 세아홀딩스 자회사 지분가치 0.01045 0.91860 9.45 9.4 주: F-Statistic이 2이상, Probability가 0.05이하이면 95%유의수준에서 그랜 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 저인과관계(Granger Causality)가 있다는 의미 Seah Besteel (일) Tong Yang Securities 63

02. 지주회사 거래전략 세아홀딩스 Pair Trading Rule 1 : 자회사 지분가치 / 지주사의 시총 Rule 2 : 지주사의 NAV / 지주사의 시총 우측 그림에서도 알 수 있듯이 이번 연구의 대상이 되었던 지수회사들 중 세아홀딩스는 가장 높은 NAV할인율(64.5%, 11.3 기준)을 보여주고 있어 NAV 대비가장많이저평가되어있음을알수있다. 세아홀딩스의 경우도 앞서 사용한 2가지 방법으로 시뮬레이션을 해보았 다. 그 결과는 아래 그림과 같이 동기간 누적수익률 KOSPI : 103.1%, Rule 1 : 274.6%, Rule 2 : 279.8%로 타 지주회사에 비해 가장 좋은 수익률 보여 주었다. Rule 1. Simulation 결과 세아홀딩스의 시가총액과 NAV (억원) 10,000 9,000 차이 NAV _hc 시가총액 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 03.12 04.06 04.12 05.06 05.12 06.06 06.12 07.06 07.12 08.06 08.12 09.06 주: NAV_hc는 각시점에서 지주회사의 순자산가치 추정액 Rule 2. Simulation 결과 800.0% 700.0% 600.0% R1 누적수익률 KOSPI 누적수익률 800.0% 700.0% 600.0% R2 누적수익률 KOSPI 누적수익률 500.0% 500.0% 400.0% 400.0% 300.0% 300.0% 200.0% 200.0% 100.0% 100.0% 0.0% 0.0% -100.0% 04.06 04.12 05.06 05.12 06.06 06.12 07.06 07.12 08.06 08.12 09.06-100.0% 04.06 04.12 05.06 05.12 06.06 06.12 07.06 07.12 08.06 08.12 09.06 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 64

02. 지주회사 거래전략 GS GS는 2004년 8월 LG로부터 분할된 이후 현재 GS홈쇼핑을 상장자회사로 두고 있다. 분할 이후(2004.86~현재) 성과는 아래 표에서 확인할 수 있듯이 최근 2년간을 제외하고는 KOSPI대비 저조한 수익률을 보이고 있다. 이는 오 른쪽 그림의 CML곡선을 기준으로도 확인할 수 있다. NAV대비 할인율은 LG 다음으로 낮은 할인율을 유지하고 있으며, 지주회 사 전환 이후 평균할인율은 (-)를 보이고 있어 GS의 주가는 상대적으로 NAV를 잘 반영하고 있음을 알 수 있다. 이는 본 내용에서 보이고 싶은 차익 거래 기회가 GS에는 많지 않음을 나타낸다. Sharpe ratio를 통해 GS의 포트폴리오 조합도를 확인해 본 결과 동일기간 코스피 대비 좋지 않은 조합으로 확인되었다. 이는 GS의 자회사 중 가장 큰 규모인 GS칼텍스가 비상장 회사임에 따른 결과인 것으로 판단된다. (수익률 %) 16 14 12 10 8 6 국고1년 4 2 CML GS와 자회사 KOSPI GS GS홈쇼핑 0 0 10 20 30 40 50 (표준편차 %) KOSPI대비 1년간 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б KOSPI대비 2년간 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б KOSPI대비 분할 이후 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б 주: 무위험수익률(Rf) = 국채 1년 수익률 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 GS GS홈쇼핑 KOSPI 수익률(Rm) -5.4 13.0-16.1-0.85-0.20-0.76 0.3-6.4-5.2-0.21-0.64-0.35-0.9-9.4 13.4 0.21-0.01 0.31 Tong Yang Securities 65

02. 지주회사 거래전략 GS 칼텍스를 보라 GS의 상장자회사는 GS홈쇼핑 하나의 기업뿐이다. 하지만 지주회사인 GS 의 주가에 GS홈쇼핑의 주가가 미치는 영향은 6% 정도에 불과하다. 또한 Granger 인과관계의 결과를 봐도 알 수 있듯이 전기에 걸쳐 NAV나 자회사 지분가치가 GS의 주가에 영향을 미친다고 확신할 수 없음을 확인할 수 있다. 이는 앞서 언급하였듯이 GS의 가장 큰 규모 자회사인 GS칼텍스가 비상장 회사이며, GS칼텍스의 가치변화가 오히려 상장자회사인 GS홈쇼핑 보다 GS의 주가에 더 큰 영향을 주고 있을 것이라 예상을 할 수 있다. 자회사 주가가 GS 주가에 미치는 충격 (억원) 35 30 GS shopping 25 20 15 10 5 0-5 주: 이 (일) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 GS 주가에 영향을 미치는 요인 분해 (%) 6.42 6.41 6.4 6.39 6.38 6.37 GS 주가의 Granger Test 결과 요약 Granger Causality Lags: 3 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability GS NAV GS주가 1280 0.87098 0.45552 GS주가 GS NAV 0.04044 0.98916 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability GS 자회사 지분가치 GS 주가 1280 0.72508 0.53704 GS 주가 GS 자회사 지분가치 0.42355 0.73615 6.36 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 GS shopping (일) 주: F-Statistic이 2이상, Probability가 0.05이하이면 95%유의수준에서 그랜 저인과관계(Granger Causality)가 있다는 의미 Tong Yang Securities 66

02. 지주회사 거래전략 GS Pair Trading Rule 1 : 자회사 지분가치 / 지주사의 시총 Rule 2 : 지주사의 NAV / 지주사의 시총 GS는 앞의 두 경우와는 달리 시뮬레이션 결과가 Underperform 하였음 을 보여준다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이 동기간 각각의 누적수익률은 KOSPI : 69.4%, Rule 1 : -53.1%, Rule 2 : -62.4%를 기록하였다. 이는 앞 서 언급하였듯이 GS그룹의 최대규모 자회사인 GS칼텍스가 비상장회사임 에 따라 상장자회사인 GS홈쇼핑과 GS의 주가 연계성이 타 지주사에 비 해 떨어지기 때문인 것으로 판단된다. 즉, 연관성이 상대적으로 적은 상장 자회사와 지주회사의 경우 위 방법을 통한 차익거래의 수익률은 제한적일 것이라 예상할 수 있다. Rule 1. Simulation 결과 GS의 시가총액과 NAV (억원) 80,000 차이 NAV _hc 시가총액 60,000 40,000 20,000 0-20,000-40,000-60,000 04.08 05.02 05.08 06.02 06.08 07.02 07.08 08.02 08.08 09.02 09.08 주: NAV_hc는 각시점에서 지주회사의 순자산가치 추정액 Rule 2. Simulation 결과 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% R1 누적수익률 KOSPI 누적수익률 150.0% 100.0% R2 누적수익률 KOSPI 누적수익률 60.0% 40.0% 50.0% 20.0% 0.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% 05.01 05.07 06.01 06.07 07.01 07.07 08.01 08.07 09.01 09.07-50.0% -100.0% 05.01 05.07 06.01 06.07 07.01 07.07 08.01 08.07 09.01 09.07 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 67

02. 지주회사 거래전략 태평양 태평양은 아모레퍼시픽과 태평양제약을 상장자회사로 두고 있으며, 아래 표 는 이들의 KOSPI대비 수익률을 보여준다. 또한 우측 그림에서는 지주회사 전환 이후(2006.12.27~현재) 성과를 CML곡선과 비교하였다. 아모레퍼식 픽을 제외한 태평양, 태평양제약은 전환 이후 KOSPI대비 낮은 수익률을 보 였으나, 최근 1년간의 수익률은 개선되고 있음을 확인할 수 있다. 태평양은 NAV대비 시가총액의 할인율은 47%이며, 이는 점점 더 증가하는 추세이다. 즉, 차익거래의 기회는 점점 더 증가하고 있음을 반증하고 있다. (수익률 %) 10 5 국고1년 0 태평양과 자회사들 아모레퍼시픽 -5 CML -10-15 태평양제약 KOSPI 태평양 -20 0 5 10 15 20 25 30 (표준편차 %) 태평양 아모레퍼시픽 태평양제약 KOSPI 수익률(Rm) 1년간 전환이후 KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б 6.2 21.6 8.5-16.1-0.38 0.14-0.46-0.75-7.7 11.5-6.4-8.8-0.73-0.09-0.80-0.51 주: 무위험수익률(Rf) = 국채 1년 수익률 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 68

02. 지주회사 거래전략 태평양 높은 인과관계 아래 그림에서 보는 바와 같이 분할 신설 회사인 아모레퍼시픽이 태평양에 미치는 영향이 상대적으로 큰 것으로 나타났다. Granger 인과관계 결과 NAV와 자회사의 지분가치 변화가 태평양 주가에 영향을 미치고 있음을 확 인할 수 있었으며, 그 영향력은 4일 후까지 이어짐을 충격반응함수에서 보 여준다. 태평양 주가에 영향을 미치는 요인 분해 자회사 주가가 태평양 주가에 미치는 충격 (억원) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0-50 -100 주: 이 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 태평양 주가의 Granger Test 결과 요약 Amore Pacific Tpy medicine (일) (%) Granger Causality 18 Lags: 3 16 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability 14 태평양 NAV 태평양주가 683 8.0098 0.00003 12 태평양주가 태평양 NAV 1.05570 0.36731 10 8 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability 6 태평양 자회사 지분가치 태평양 주가 683 8.0450 0.00003 4 태평양 주가 태평양 자회사 지분가치 1.05523 0.36752 2 0 주: F-Statistic이 2이상, Probability가 0.05이하이면 95%유의수준에서 그랜 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Amore Pacific Tpy medicine (일) 저인과관계(Granger Causality)가 있다는 의미 Tong Yang Securities 69

02. 지주회사 거래전략 태평양 Pair Trading Rule 1 : 자회사 지분가치 / 지주사의 시총 Rule 2 : 지주사의 NAV / 지주사의 시총 태평양의 NAV할인율은 우리나라 지주회사 평균 할인율(30.1%)보다 다 소 높은 47%이며 우측그림에서 볼 수 있듯이 점점 더 증가하는 추세임을 알 수 있다. 위 두가지 Rule을 이용한 시뮬레이션 결과 동기간 누적수익률 은각각KOSPI : -13.6%, Rule 1 : 10.9%, Rule 2 : 36.2%로 Outperform 하였음을 확인할 수 있다. 태평양의 시가총액과 NAV (억원) 25,000 차이 NAV _hc 시가총액 20,000 15,000 10,000 5,000 Rule 1. Simulation 결과 30.0% 0 06.12 07.04 07.08 07.12 08.04 08.08 08.12 09.04 09.08 주: NAV_hc는 각시점에서 지주회사의 순자산가치 추정액 Rule 2. Simulation 결과 60.0% 20.0% 10.0% R1 누적수익률 KOSPI 누적수익률 40.0% R2 누적수익률 KOSPI 누적수익률 0.0% 20.0% -10.0% -20.0% 0.0% -30.0% -20.0% -40.0% -50.0% -40.0% -60.0% -60.0% 07.06 07.10 08.02 08.06 08.10 09.02 09.06 09.10 07.06 07.10 08.02 08.06 08.10 09.02 09.06 09.10 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 70

02. 지주회사 거래전략 SK 다음은 SK 와 계열사들의 지주회사 전환 이후(2007.725~현재) 성과이다. SK그룹의 주요계열사인 SK텔레콤과 SK에너지는 확고한 시장지위를 바탕으 로 전환 이후 꾸준히 KOSPI 대비 Outperform 하고는 있으나 지주회사인 SK 의 수익률은 저조한 것으로 드러났다. CML곡선과의 비교를 통해서도 SK 보다 분할회사인 SK에너지와 SKC의 계열사들의 성과가 상대적으로 더 좋았음을 확인할 수 있다. Sharpe ratio를 통해 SK의 포트폴리오 조합도를 확인해 본 결과 비교적 효 율적이지 못함을 알 수 있다. SK와 지주회사들 (수익률 %) 10 5 국고1년 0-5 -10 SK텔레콤 SKC -15 KOSPI SK에너지 -20-25 SK가스 CML SK -30-35 SK네트웍스 0 10 20 30 40 50 (표준편차 %) SK SK텔레콤 SK네트웍스 SKC SK에너지 SK가스 KOSPI 수익률(Rm) 1년간 KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) -5.4 8.3-12.5 12.5 6.0-7.3-16.1 Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б -0.88-1.52-0.97-0.21-0.32-1.87-0.75 전환이후 KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) -7.6 11.3-13.2 6.2 1.6-5.3-18.1 Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б -1.07-1.49-1.14-0.46-0.51-1.92-0.91 주: 무위험수익률(Rf) = 국채 1년 수익률 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 71

02. 지주회사 거래전략 SK 에너지가 중요 그림에서 보는 바와 같이 자회사들 가운데 SK 주가에 가장 큰 영향을 미 치는 기업은 SK에너지였다. 하지만 SK 의 경우 뒤에서 살펴보게 될 CJ 와 함께 본 연구에서 살펴본 지주회사 들 중 자회사의 지분가치 변화가 지주사 주가에 움직임에 영향을 주는 것이 아니라 그 반대로 지주회사의 주가 변화가 자회사의 지분가치에 자회사 주가가 SK 주가에 미치는 충격 (억원) 2,500 2,000 1,500 SKT SKN SKC SKenergy 영향을 주고 있음을 확인할 수 있었다. 물론 장기 시계열로 갈수록 이들의 영향력은 감소하지만 재미있는 결과가 아닐 수 없다. 이는 SK와 SK에너지로 1,000 SKgas 분할시 SK 주주들이 더 큰 이익을 보았던 사례가 있어, SK에너지 주주들보다 SK주주들이 더 똑똑하다고 시장이 믿고 있다는 의미로 해석될 수 있다. 이에 따라 SK 주가가 자회사들보다 선행한다. 500 0-500 주: 이 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (일) SK 주가에영향을미치는요인분해 (%) 60 50 40 30 20 10 SK 주가의 Granger Test 결과 요약 Granger Causality Lags: 4 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability SK NAV SK주가 540 1.52919 0.19229 SK주가 SK NAV 2.17425 0.07068 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability SK 자회사 지분가치 SK 주가 540 1.40420 0.23126 SK 주가 SK 자회사 지분가치 2.12948 0.07592 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (일) SKT SKN SKC SKenergy SKgas 주: F-Statistic이 2이상, Probability가 0.05이하이면 95%유의수준에서 그랜 저인과관계(Granger Causality)가 있다는 의미 Tong Yang Securities 72

02. 지주회사 거래전략 SK Pair Trading Rule 1 : 자회사 지분가치 / 지주사의 시총 Rule 2 : 지주사의 NAV / 지주사의 시총 SK 의 경우 인과관계 검정에서 확인하였듯이 자회사의 주가가 지주사에 영향을 미치는 보통의 경우와 반대로 지주회사의 주가가 자회사의 주가에 영향을 미치고 있다. 시뮬레이션 결과는 아래 그림과 같이 Outperform과 Underperform을 반복 하다 누적수익률은 KOSPI : -7.9%, Rule 1 : -19.0%, Rule 2 : -13.0%을 기록하였음을 확인할 수 있다. 이는 앞서 확인해 본 지주사들의 절대 수익 에 대비되는 결과로 형광등 주가현상을 보이는 지주사가 아닐 경우 위 모델 에 대한 확신은 제고해 봐야함을 암시한다. 하지만 동기간 SK(-43.1%)와 SK텔레콤(-12.6%)의 수익률을 감안시 위 모델에 심각한 오류가 있다고 할 수는 없다. Rule 1. Simulation 결과 20.0% SK 의 시가총액과 NAV (조원) 14 12 차이 NAV _hc 시가총액 10 8 6 4 2 0-2 -4 07.07 07.10 08.01 08.04 08.07 08.10 09.01 09.04 09.07 09.10 주: NAV_hc는 각시점에서 지주회사의 순자산가치 추정액 Rule 2. Simulation 결과 20.0% 10.0% 10.0% 0.0% 0.0% -10.0% -10.0% -20.0% -20.0% -30.0% -40.0% R1 누적수익률 KOSPI 누적수익률 -30.0% -40.0% R2 누적수익률 KOSPI 누적수익률 -50.0% -50.0% 08.01 08.04 08.07 08.10 09.01 09.04 09.07 09.10 08.01 08.04 08.07 08.10 09.01 09.04 09.07 09.10 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 73

02. 지주회사 거래전략 한진중공업홀딩스 한진중공업홀딩스는 한진중공업을 상장자회사로 보유하고 있으며, 한진도 시가스 등의 기타 비상장 자회사를 두고 있다. 다음 그림은 한진중공업 그룹 의 상장회사에 대한 지주사 전환 이후(2007.8.31~현재) 수익률을 나타내고 있다. 전환 이후 한진중공업홀딩스는 조선 해운 시황 악화로 인해 주가 하락이 KOSPI 대비 크게 확대됨에 따라 위험 조정 수익률과 Sharpe ratio가 저조한 수준임을 알 수 있다. (수익률 %) 10 5 0-5 -10-15 -20-25 -30-35 -40-45 국고1년 한진중공업홀딩스와 자회사 CML KOSPI 한진중공업 한진중공업홀 딩스 0 5 10 15 20 25 30 (표준편차 %) 한진중공업홀딩스 한진중공업 KOSPI 수익률(Rm) 1년간 전환이후 KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б -22.0-16.3-16.1-1.44-1.26-0.75-23.7-19.1-18.2-1.58-1.40-0.88 주: 무위험수익률(Rf) = 국채 1년 수익률 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 74

02. 지주회사 거래전략 한진중공업홀딩스 자회사에만 투자할 때 보다는 유리 한진중공업홀딩스의 상장자회사는 한진중공업이며, 주가 변동 요인 분석 결 과 한진중공업홀딩스는 자회사인 한진중공업의 영향을 상대적으로 크게 받 는 것으로 나타났다(약 71%). 또한 인과관계 검증 결과 자회사의 지분가치가 지주사 주가에 영향을 미치 고 있음을 보여주고 있으며, 반대로 지주사의 주가가 자회사지분으로 구성 된 포트폴리오와 NAV에 미치는 영향은 작았다. 이를 종합해 볼때 타 지주회사와 달리 자회사인 한진중공업이 한진중공업홀 딩스에서 차지하는 비중이 크고, 한진중공업의 Performance가 한진중공업 홀딩스 주가에 미치는 영향이 절대적이라는 의미로 해석할 수 있다. 지주회사 주가에 영향을 미치는 요인 분해 자회사 주가가 지주회사 주가에 미치는 충격 (억원) 800 700 HJhic 600 500 400 300 200 100 0-100 (일) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 주: 이 한진중공업홀딩스 주가의 Granger Test 결과 요약 (%) Granger Causality 71.3 Lags: 2 71.2 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability 71.1 한진중공업홀딩스 NAV 한진중공업홀딩스 주가 443 2.70148 0.06822 71 한진중공업홀딩스 주가 한진중공업홀딩스 NAV 0.11084 0.89511 70.9 70.8 70.7 70.6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 HJhic (일) Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability 한진중공업홀딩스 자회사 지분가치 한진중공업홀딩스 주가 443 2.52643 0.08111 한진중공업홀딩스 주가 한진중공업홀딩스 자회사 지분가치 0.19753 0.82083 주: F-Statistic이 2이상, Probability가 0.05이하이면 95%유의수준에서 그랜 저인과관계(Granger Causality)가 있다는 의미 Tong Yang Securities 75

02. 지주회사 거래전략 한진중공업홀딩스 Pair Trading Rule 1 : 자회사 지분가치 / 지주사의 시총 Rule 2 : 지주사의 NAV / 지주사의 시총 한진중공업홀딩스의 NAV대비 할인율은 50.9%로 지주사 평균 대비 (30.1%) 높은 수준이다. 하지만08년이후조선 해운 시황의 악화로 지주사 전환(2007.8)이후 한진 중공업의 주가는 크게 하락하였으며, 이에 따라 KOSPI 대비 누적수익률은 저조한 것으로 드러났다. (KOSPI : -12.6%, Rule 1 : -30.6%, Rule 2 : -56.3%) 하지만 동일기간 한진중공업홀딩스(-56.4%)과 한진중공업(-51.0%)의 수 익률을 감안하면 위 두가지 모델의 오류만으로 인한 Underperform이라 할 수 없다. Rule 1. Simulation 결과 한진중공업홀딩스의 시가총액과 NAV (억원) 18,000 16,000 14,000 차이 NAV _hc 시가총액 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 07.12 08.03 08.06 08.09 08.12 09.03 09.06 09.09 주: NAV_hc는 각시점에서 지주회사의 순자산가치 추정액 Rule 2. Simulation 결과 40.0% 10.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% R1 누적수익률 KOSPI 누적수익률 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% R2 누적수익률 KOSPI 누적수익률 -40.0% -60.0% -50.0% -70.0% -60.0% -80.0% 08.06 08.08 08.10 08.12 09.02 09.04 09.06 09.08 09.10 08.06 08.08 08.10 08.12 09.02 09.04 09.06 09.08 09.10 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 76

02. 지주회사 거래전략 CJ 우측 그림은 CJ와 계열사의 지주회사 전환 이후(2007.9.28~현재) 성과이다. CJ그룹의 경우 지주회사와 대표자회사인 CJ제일제당은 KOSPI대비 낮은 위 험조정 수익률을 보인 반면, CJ CGV와 CJ오쇼핑 등 우수한 시장지위를 확 보하고 있는 자회사들이 상대적으로 뛰어난 성장을 보였다. 이는 CML곡선과 Sharpe ratio의 비교에서도 확인할 수 있듯이 대부분의 자 회사들은 지주회사인 CJ보다 우수한 수익률과 조합도를 보이고 있다. CJ와 자회사들 (수익률 %) 20 10 CJ CGV 국고채1년 CJ오쇼핑 0 CJ인터넷 -10 KOSPI CJ프레시웨이 -20 CML -30 CJ제일제당 CJ -40 엠넷미디어 -50 0 10 20 30 40 50 60 (표준편차 %) CJ CJ제일제당 CJ프레시웨 이 CJ CGV CJ오쇼핑 CJ인터넷 엠넷미디어 KOSPI 수익률(Rm) 1년간 전환 이후 KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б -11.7-14.3 8.3 32.5 19.8 15.9-21.0-16.1-0.89-1.29-0.21 1.00 0.02-0.14-0.94-0.75-12.0-13.0 7.6 32.1 19.3 13.0-22.6-17.9-0.98-1.35-0.27 0.73-0.05-0.30-1.03-0.84 주: 무위험수익률(Rf) = 국채 1년 수익률 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 77

02. 지주회사 거래전략 CJ 인과관계의 역전 - 주의요망 CJ그룹의 경우 자회사들 가운데 CJ 주가에 가장 큰 영향을 미치는 기업은 CJ제일제당이었다. 앞서 확인하였던 CJ CGV와 CJ오쇼핑의 수익률은 KOSPI 대비 Outperform 하고 있는 반면 지주회사인 CJ와 CJ제일제당의 수익률은 저조한 모습이었 다. 이는 요인분석 결과 수익률이 저조한 CJ제일제당이 지주회사에 미치는 영향력과 수익률이 우수한 타 자회사보다 월등히 높은데 기인한다. 또한 인과관계 검정 결과 앞서 살펴본 SK 와 마찬가지로 지주회사의 주가 변화가 자회사의 지분가치에 영향을 주거나 또는 서로에게 영향을 주고 있 음을 확인할 수 있다. 성장성이 좋은 자회사들의 영향력이 작은 반면 수익성 이 떨어진 CJ제일제당의 영향력이 커 자회사들이 오히려 지주회사에게 영 향을 받아 성장성을 제한 받고 있을 수도 있다고 판단된다. CJ 주가에영향을미치는요인분해 (%) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 CJcj CJcgv CJfresh CJshopping CJinternet Mnet (일) 자회사 주가가 CJ 주가에 미치는 충격 (억원) 350 CJcj 300 CJcgv 250 CJfresh CJshopping 200 CJinternet 150 Mnet 100 50 0-50 (일) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 주: 이 CJ 주가의 Granger Test 결과 요약 Granger Causality Lags: 3 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability CJ NAV CJ주가 421 1.5101 0.21131 CJ주가 CJ NAV 3.0606 0.02809 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability CJ 자회사 지분가치 CJ 주가 421 2.5206 0.04068 CJ 주가 CJ 자회사 지분가치 4.2690 0.00214 주: F-Statistic이 2이상, Probability가 0.05이하이면 95%유의수준에서 그랜 저인과관계(Granger Causality)가 있다는 의미 Tong Yang Securities 78

02. 지주회사 거래전략 CJ Pair Trading Rule 1 : 자회사 지분가치 / 지주사의 시총 Rule 2 : 지주사의 NAV / 지주사의 시총 CJ 의 시가총액과 NAV (억원) 30,000 25,000 차이 NAV _hc 시가총액 CJ 의 경우 NAV대비 할인율은 39.4%(11.3기준)으로 평균수준의 할인율 을 유지하고 있다. 최근 들어 할인율은 점차 확대되고 있는 추세이다. 위 두가지 모델을 이용한 차익거래는 다음 그림과 같이 동기간 누적수익률 은 KOSPI : 1.6%, Rule 1 : 64.4%, Rule 2 : -2.6%로 엊갈린 결과를 보여 준다. 이는 SK사례에서 우려했듯이 형광등 주가현상이 나타나지 않는 지주 회사의 경우 위 두 모델을 이용할 때는 주의해야 함을 확인 시켜주는 결과 이다. CJ에 대한 결과 역시 KOSPI 대비 Underperform한 지주사의 경우와 마찬가지로 동기간 CJ(-13.5%)와 CJ제일제당(-19.8%)의 수익률보다는 Outperform 했음을 알 수 있다. Rule 1. Simulation 결과 20,000 15,000 10,000 5,000 0-5,000 08.01 08.04 08.07 08.10 09.01 09.04 09.07 09.10 주: NAV_hc는 각시점에서 지주회사의 순자산가치 추정액 Rule 2. Simulation 결과 80.0% 60.0% 40.0% R1 누적수익률 KOSPI 누적수익률 20.0% 10.0% 0.0% R2 누적수익률 KOSPI 누적수익률 20.0% -10.0% -20.0% 0.0% -30.0% -20.0% -40.0% -40.0% -50.0% -60.0% 08.07 08.09 08.11 09.01 09.03 09.05 09.07 09.09-60.0% 08.07 08.09 08.11 09.01 09.03 09.05 09.07 09.09 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 79

02. 지주회사 거래전략 웅진홀딩스 웅진홀딩스는 2007년 5월 웅진씽크빅을 인적분할한 후 지주회사로 전 환한 이후 현재까지 웅진코웨이와 웅진씽크빅을 상장자회사로 보유하고 있 다. 웅진코웨이와 웅진씽크빅의 경우 시장내 확고한 입지를 바탕으로 KOSPI 대 비 상대적으로 양호한 위험조정 수익률을 보이고 있는 반면, 웅진홀딩스의 경우 비상장회사인 극동건설, 경정 등의 실적악화 영향으로 저조한 수익률 을 보이고 있다. CML곡선과 Sharpe ratio를 통해 확인해 본 결과 웅진홀딩스의 수익률 및 조 합도는 우수하진 못한 것으로 판단된다. (수익률 %) 10 5 국고채1년 0-5 -10-15 웅진홀딩스와 자회사들 웅진코웨이 CML KOSPI 웅진씽크빅 -20-25 웅진홀딩스 -30 0 5 10 15 20 25 30 35 (표준편차 %) 웅진홀딩스 웅진코웨이 웅진씽크빅 KOSPI 수익률(Rm) 전환이후 KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б -16.3 14.6 2.8-11.2-1.01 0.03-0.39-0.57 주: 무위험수익률(Rf) = 국채 1년 수익률 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 80

02. 지주회사 거래전략 웅진홀딩스 인과관계 낮아 차익거래 효과 의문 웅진홀딩스의 상장 자회사 중 웅진씽크빅의 주가가 웅진코웨이에 비해 상대 적으로 웅진홀딩스의 주가에 더 큰 영향을 미치는 것으로 확인되었다. 하지 자회사 주가가 지주회사 주가에 미치는 충격 (억원) 200 WJcoway 만 각각 7%, 8%의 낮은 비율로 절대적인 영향력이 크다고 할 수는 없다. 이는 Granger 인과관계 검정 결과에서도 확인할 수 있는데, 지주회사의 150 WJthink NAV나 보유한 자회사들 지분가치 모두 웅진홀딩스의 주가에 영향을 미치고 있다고할수없으며, 그반대의경우도확신할수없다. 100 따라서 웅진홀딩스의 경우 앞서 살펴본 지주회사들과 달리 자회사와 지주회 사의 주가 상관관계가 크지 않을 것이라 예상할 수 있겠다. 50 0-50 (일) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 주: 이 지주회사 주가에 영향을 미치는 요인 분해 웅진홀딩스 주가의 Granger Test 결과 요약 (%) 8.6 8.4 8.2 8 7.8 7.6 7.4 7.2 7 6.8 6.6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (일) WJcoway WJthink Granger Causality Lags: 3 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability 웅진홀딩스 NAV 웅진홀딩스 주가 482 0.51256 0.67380 웅진홀딩스 주가 웅진홀딩스 NAV 0.16681 0.91874 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability 웅진홀딩스 자회사 지분가치 웅진홀딩스 주가 482 0.21503 0.88598 웅진홀딩스 주가 웅진홀딩스 자회사 지분가치 0.12361 0.94615 주: F-Statistic이 2이상, Probability가 0.05이하이면 95%유의수준에서 그랜 저인과관계(Granger Causality)가 있다는 의미 Tong Yang Securities 81

02. 지주회사 거래전략 웅진홀딩스 Pair Trading Rule 1 : 자회사 지분가치 / 지주사의 시총 Rule 2 : 지주사의 NAV / 지주사의 시총 웅진홀딩스는 11월 3일 현재 48.5% NAV대비 할인율을 보여주고 있다. 우 측 그림에서 알 수 있듯이 이는 점차 확대되고 있는 추세이다. 웅진홀딩스의 경우 위 두 모델을 이용한 결과 그 어느 지주회사보다 저조한 수익률을 보여주고 있다. KOSPI : -12.4%, Rule 1 : -57.5%, Rule 2 : -53.3% 이는 앞서 살펴본 SK와 CJ의 사례와 같이 형광등 주가현상이 존재하지 않 을 경우(웅진홀딩스의 경우 자회사지분가치와 인과관계를 확신할 수 없음) 위 모델을 통한 절대수익 실현은 확신할 수 없을 보여주는 또 하나의 사례 로볼수있다. Rule 1. Simulation 결과 웅진홀딩스의 시가총액과 NAV (억원) 15,000 차이 NAV _hc 시가총액 12,000 9,000 6,000 3,000 0-3,000-6,000 07.10 08.01 08.04 08.07 08.10 09.01 09.04 09.07 09.10 주: NAV_hc는 각시점에서 지주회사의 순자산가치 추정액 Rule 2. Simulation 결과 40.0% 20.0% R1 누적수익률 KOSPI 누적수익률 40.0% 20.0% R2 누적수익률 KOSPI 누적수익률 0.0% 0.0% -20.0% -20.0% -40.0% -40.0% -60.0% -60.0% -80.0% 08.04 08.06 08.08 08.10 08.12 09.02 09.04 09.06 09.08 09.10-80.0% 08.04 08.06 08.08 08.10 08.12 09.02 09.04 09.06 09.08 09.10 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 82

02. 지주회사 거래전략 하이트홀딩스 하이트홀딩스는 2008년 7월 3일 상장자회사인 하이트맥주를 분할한 이후 지주회사로 전환하였다. 또한 비상장 자회사였던 진로가 2009년 10월 19일 신규 상장됨에 따라 하이트홀딩스는 현재 하이트맥주와 진로 두개의 상장자 회사를 보유하고 있다. 하이트홀딩스는 전환 이후 진로의 신규상장 가능성과 지배구조 개선 기대로 KOSPI대비 우수한 수익률을 보이고 있다. 또한 CML곡선과 Sharpe ratio을 통해 알아본 지주회사의 조합도는 우월한 것으로 나타났다. (수익률 %) 40 30 20 하이트홀딩스와 자회사 CML 하이트홀딩스 KOSPI 10 0 국고채1년 -10 하이트맥주 -20 0 5 10 15 20 25 (표준편차 %) 하이트홀딩스 하이트맥주 KOSPI 수익률(Rm) 전환이후 KOSPI대비 상대수익률 (Ri-Rm) Sharpe Ratio (Ri-Rf)/б 15.1-33.1 18.5 1.28-2.68 0.78 주: 무위험수익률(Rf) = 국채 1년 수익률 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 83

02. 지주회사 거래전략 하이트홀딩스 낮은 인과관계 차익거래 효과 의문 하이트홀딩스는 현재 상장자회사로 하이트맥주와 진로 2개 회사를 보유하 고 있으나 진로의 경우 10월 19일 신규 상장되어 시계열분석상 제외되었다. 상장자회사인 하이트맥주의 경우 하이트홀딩스는 지주회사 회사 전환 이후 2009.8.4 현재의 상장자회사 하이트맥주에 대해 현물출자를 통해 지분을 추가하여 자회사로 편입시켰다. 이에 따라 아래 그림과 같이 하이트맥주가 하이트홀딩스에 미치는 영향은 약 1%대로 미미하게 나타났으며, 인과관계 검정 결과 또한 영향력을 확신할 수 없음을 보여준다. 따라서 차익거래 시뮬레이션은 의미가 없으며, 모델에 절대 수익도 보장할 수 없다. 그러므로 하이트홀딩스에 대한 시뮬레이션 결과는 생략하고자 한 다. 지주회사 주가에 영향을 미치는 요인 분해 자회사 주가가 지주회사 주가에 미치는 충격 (억원) 60 HITE beer 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 (일) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 주: 이 하이트홀딩스 주가의 Granger Test 결과 요약 (%) Granger Causality 1.15 1.1 1.05 Lags: 3 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability 하이트홀딩스 NAV 하이트홀딩스 주가 250 0.04703 0.98645 하이트홀딩스 주가 하이트홀딩스 NAV 0.94106 0.42142 1 0.95 0.9 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 HITE beer (일) Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability 하이트홀딩스 자회사 지분가치 하이트홀딩스 주가 250 0.26296 0.85205 하이트홀딩스 주가 하이트홀딩스 자회사 지분가치 0.32700 0.80584 주: F-Statistic이 2이상, Probability가 0.05이하이면 95%유의수준에서 그랜 저인과관계(Granger Causality)가 있다는 의미 Tong Yang Securities 84

02. 지주회사 거래전략 두산 차익거래 수익률이 개별 수익률보다 더 낮아 두산의 경우 금년 지주회사 전환을 계획하고 있으나 현재로서는 공정거래 법 상 지주회사는 아니다. 하지만 두산을 대상으로 지금까지 살펴본 연구결 과를 도입해 보는 것이 의미가 있을 것이라 생각한다. 다음 결과들은 이러한 예상이 틀리지 않았음을 보여준다. 두산의 상장자회사는 두산중공업, 삼화왕관, 오리콤 3개이다. 이들 자회 자회사 주가가 지주회사 주가에 미치는 충격 (억원) 2,500 2,000 1,500 DSHI Samhwa Oricom 사의 지분가치 변화는 두산의 가치변화에 영향을 미치고 있으나 그 반대 는 확신할 수 없음을 인과관계 검정에서 확인할 수 있다. 1,000 또한 상장자회사 중 가장 큰 규모의 두산중공업이 두산의 주가에 상대적으 500 로 큰 영향(55%이상)을 주고 있는 것으로 드러났다. 0-500 주: 이 (일) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 지주회사 주가에 영향을 미치는 요인 분해 (%) 60 50 40 30 20 10 두산주가의Granger Test 결과요약 Granger Causality Lags: 2 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability 두산 NAV 두산주가 1449 14.3307 0.00000 두산주가 두산 NAV 0.69966 0.49692 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability 두산 자회사 지분가치 두산 주가 1449 16.9314 0.00000 두산 주가 두산 자회사 지분가치 0.71178 0.49094 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 DSHI Samhwa Oricom (일) 주: F-Statistic이 2이상, Probability가 0.05이하이면 95%유의수준에서 그랜 저인과관계(Granger Causality)가 있다는 의미 Tong Yang Securities 85

02. 지주회사 거래전략 두산 Pair Trading Rule 1 : 자회사 지분가치 / 지주사의 시총 Rule 2 : 지주사의 NAV / 지주사의 시총 두산의 시가총액과 NAV (억원) 90,000 80,000 두산 가치의 NAV대비 할인율은 38.8%(11.3 기준)로 지주사 전체 평균보 다소폭큰수치이며, 최근확대되고있음을알수있다. 아래 시뮬레이션결과는 2004년부터 실시한 결과를 보여주고 있다. KOSPI : 103.1%, Rule 1 : 661.7%%, Rule 2 : 796.9% 두 모델 모두 동일기간 KOSPI 대비 크게 Outperform하고 있다. 하지만 이 러한 누적수익률은 개별기업(두산 : 860%, 두산중공업 : 958.7%)에 비해 서는 저조한 수익률을 보여 이에 대한 추가 연구가 필요할 것으로 보인다. 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 차이 NAV _hc 시가총액 Rule 1. Simulation 결과 3000.0% -10,000 04.01 04.07 05.01 05.07 06.01 06.07 07.01 07.07 08.01 08.07 09.01 09.07 주: NAV_hc는 각시점에서 지주회사의 순자산가치 추정액 Rule 2. Simulation 결과 3500.0% 2500.0% 2000.0% R1 누적수익률 KOSPI 누적수익률 3000.0% 2500.0% R2 누적수익률 KOSPI 누적수익률 1500.0% 2000.0% 1500.0% 1000.0% 1000.0% 500.0% 500.0% 0.0% 0.0% -500.0% 04.06 04.12 05.06 05.12 06.06 06.12 07.06 07.12 08.06 08.12 09.06-500.0% 04.06 04.12 05.06 05.12 06.06 06.12 07.06 07.12 08.06 08.12 09.06 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 86

02. 지주회사 거래전략 Conclusions 지금까지 국내 지주회사들과 그 자회사들 주가의 인과성을 활용하여 Pair Trading 사례를 예시하였다. 시뮬레이션 결과를 요약하면 전반적으로 자회사와 지주회사의 주가의 인과 관계를 활용한 차익거래 성과가 우수했다. 특히 Granger 인과관계가 높은 경우 [자회사지분가치/지주사의 시총]이 기준보다 작으면 자회사 매수, 지 주회사 매도(크면 그반대)하는 전략이 시장수익률 보다 양호한 성과를 보였 다. GS와 같이 핵심자회사(칼텍스)가 상장되어 있지 않아 Granger 인과관계가 없는 경우는 이러한 전략을 쓸 수 없으며, SK와 CJ와 같이 모회사주가가 자 회사주가에 영향을 미치는 경우 인과관계의 역전이 발 생하는 경우는 그 반 대의 전략을 구사하여 수익을 낼 수 있었다. 두산의 경우 5년 4개월 동안 700%의 경이적인 수익률을 기록했는데 이는 모-자회사의 주가가 일정 범위를 두고 지속적으로 등락을 거듭하는 특성을 보였기 때문이다. 웅진홀딩스의 경우 상장자회사들(코웨이, 씽크빅)의 상황 은 좋으나 지주회사가 극동건설 M&A에 따른 신용위험에 노출되어 이례적 인 결과가 나왔다. 이와 같은 전략 외에 자회사와 모회사 주가의 움직임의 시차를 활용해 투자 하거나, 매수/매도의 기준을 다양하게 가져갈 경우 더 큰 투자수익의 기회를 탐색할 수 있다. Holding Company Puzzle의 골이 깊어진 현 상황에서 위험을 일정 범위에 서 관리하면서 차익기회를 노리는 전략은 해외사례처럼 Mispricing해소를 전제하면 긍정적인 부분이 많다. 국내 증권사의 각 지주회사 valuation 요약 NAV대비 할인율 Granger F-통계량 누적수익률 누적수익률 동일기간 초과수익률 투자기간 Rule 1 Rule 2 KOSPI ('09.11.3) 전환후 평균 자 모회사 모 자회사 (대표자회사) (NAV) 수익률 Rule 1 Rule 2 LG 17.3% 17.5% 6.40 0.95 05.01.26~09.11.03 97.4% 113.3% 69.4% 28.0% 43.9% 세아홀딩스 64.5% 64.2% 15.00 0.01 04.06.25~09.11.03 274.6% 279.8% 103.1% 171.5% 176.7% GS 29.1% -13.0% 0.73 0.42 05.01.26~09.11.03-53.1% -62.4% 69.4% -122.5% -131.8% 태평양 47.0% 38.0% 8.05 1.06 07.06.26~09.11.03 10.9% 36.2% -13.6% 24.5% 49.8% SK 37.8% 23.7% 1.40 2.13 08.01.22~09.11.03-19.0% -13.0% -7.9% -11.1% -5.1% 한진중공업홀딩스 50.9% 40.7% 2.53 0.20 08.06.19~09.11.03-30.6% -56.3% -12.6% -18.0% -43.7% CJ 39.4% 29.4% 2.52 4.27 08.07.18~09.11.03 64.4% -2.6% 1.6% 62.8% -4.2% 웅진홀딩스 48.5% 15.0% 0.22 0.12 08.04.18~09.11.03-57.5% -53.3% 12.4% -69.9% -65.7% 하이트홀딩스 37.3% 44.3% 0.26 0.33 09.03.05~09.11.03 짧은 시계열로 매수매도 기준 미충족 두산 38.8% 38.5% 16.90 0.71 04.06.30~09.11.03 661.7% 796.9% 103.1% 558.6% 693.8% 지주사 전체 평균 30.1% 19.9% 3.17 1.01 06.06.25~09.11.03 투자불가 121.4% 103.1% 18.3% 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 87

02. 지주회사 거래전략 Conclusions 최근 김건식(서울대 법대)과 스티브 최(버클리 법대) 교수는 '기업지배구조 개선세미나'에서 한국의 경우 투자자보호나 기업의 주식분산이 제대로 이뤄 지지 않다 보니 투자자들의 시장참여가 저조하다는 의견을 제시했다. 대주주가 누릴 수 있는 혜택이 많으므로 한국의 기업경영권 프리미엄은 기 업가치의 28.9% 대륙법계 국가(0.5%)와 영미법계 국가(4.5%)에 비해 크게 높은 수준이라는 주장도 있었다. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny 등의 논문에 따르면 영.법계 국가의 이사견제지수(anti-director rights)는 4.0, 독일식 대륙법계 국가는 2.3인데 비해, 한국은 2.0에 그쳤다. 기업들의 소유 집중도는 한국의 경우 20대 상장사의 55%만이 소유가 분산된 반면 캐나다는 100%, 미국은 80% 의 소유분산을 이루고 있는 것으로 나타났다. 국제비교를 통해 살펴본 국내 지주회사들의 리스크 관리 수준은 세상 어느 지주회사들에 비해 뒤지지 않는다. 오히려 지주회사와 오너의 Tunneling으 로 자회사들의 주가를 할인해야 할지도 모르겠다. 더 이상 이중상장의 Paradox에서 지주회사를 폄하해서는 안된다는 생각이 다. 국내 지주회사 주가는 매우 싸다. 역사적으로 싸고, 본질가치(NAV)에 비교해 서 싸고, 글로벌 비교를 해봐도 싸다. 지주회사는 기업지배의 정점에서 그룹을 진두 지휘하는 중요한 역할을 한다. PAPER COMPANY라는 오해에서 벗어나야 한다. 지금까지 지주회사가 저평가 받는 이유는 나름 합당했다. 소액주주의 권익 이 잘 보호되지 않는 현실에서 낮은 배당률에 대한 투자자들의 외면은 당연 하다. 건실한 그룹들이 무분별한 M&A로 일순간에 유동성위기설에 시달리 는 것을 보고 불안해하지 않을 투자자는 없을 것이다. 또한 경기가 불투명 해진 상황에서 부실기업에 대한 일차적 지원의무를 지니는 지주회사는 경계 해야 하는 것이 옳다.(Cost of Diversity) 그러나 최근 1년간 그룹사 오너들의 생각은 많이 바뀌었다고 생각한다. 한 화는 대우조선해양을 포기했고, 효성은 하이닉스를 포기했다. 시장이 강제 하지 않아도 무분별한 M&A는 지양되고 있다. 선진국의 사례에서도 지주회사가 본질가치대비 저평가되는 경우는 종종 발 견할 수 있었다. 또한 그러한 Mispricing은 다양한 경로로 해소되는 경우가 더 많았다. 최근의 낮은 성과에 실망하지 말고 지주회사와 그 자회사들의 관계를 활용 한 다양 투자전략을 고민해봐야 한다. Tong Yang Securities 88

I-3 지주회사 일반론 Corporate Governance Tong Yang Securities 89

03. 지주회사 일반론 History 지주회사도 회사냐는 질문을 많이 받는다. Paper Company, SPC 아니냐고 말이다. 그만큼 우리에겐 논의된 것은 오래지만 적응이 안되는 제도다. 국가별로 지주회사를 도입하고 적용한 환경은 다르다. 해외 사례에서 가장 큰 특징은 우리와 일본만큼 지주회사를 강하게 규제하고 있던 국가도 없었 다는 점이다. 일본의 경우 2차 대전 패망 이후 재벌이 침략전쟁의 원인의 하 나로 지목되어 미군정(GHQ)에서 재벌해체의 일환으로 금지시켰다. 한국은 이러한 지주회사 금지규정 을 재벌에 의한 경제력 집중이 문제가 되자 1986년 여과 없이 들여온 것이다. 미국은 지주회사를 별도로 규제하지 않으 며, Antitrust법으로 독점과 담합의 규제만 하고 있다. GE, GM, IBM 등 사 업지주회사 형태가 일반적이며, 지주회사제도가 보편적인 경제 기구로 자리 잡았다. 영국은 지주회사제도의 오랜 전통으로 이에 대한 규제도 없고, 거부감도 없 다. 자회사 주식을 100% 소유하는 것이 관행으로 되어 있다. 독일은 순수지주회사가 일반적이며, 지주회사 관련 법제도가 잘 정비되어 있다. 지주회사의 지주회사인 경우도 많으며, 지주회사를 통해 금융업 진출 이 용이하다. 지주회사를 통해 그룹의 전략적 관리와 생산/영업을 분리하려 는 목적이 강하다. 즉 지주회사를 통한 대기업의 자본력과 마케팅 능력을 활 용하면서, 자회사 단위에서는 중소기업의 유연성을 활용하려는 목적이다. 프랑스도 지주회사에 대한 규제 따로 없으며, 일반적인 기업형태로 정착되 어 있다. 동일 산업에서 다각화 과정에서 많이 추진되었고, 공기업 민영화 과정에서 지주회사 구조를 택한 경우도 많았다. 다른 선진국들과 달리 지주 회사보다 자회사의 인지도가 높고 자회사를 상장시키는 점이 우리나라와 비 슷하다. 주요국 지주회사 제도 비교 미국 유럽 일본 역사적 배경 - 트러스트의 대안 - 일반적으로 널리 활용 - 전쟁전재벌이도입 - 주간(inter states)의 사업전개 - 전후는 사업지주회사 기본시각 - 사업지주회사 가능하므로 필요시 활용 - 저항감 없음 - 기업의 전략적 선택안의 하나로 활용할 수 있어야 주요 활용형태 - 다국적 기업 - 은행지주회사 - 공익사업 - 영국: 다국적 기업 - 독일: 일반기업 - 프랑스: 동족기업 - 대기업은 사업지주회사 (상장회사 평균 200여 사) 규제 유무 - 전력/가스등 공익사업은 규제 - 반트러스트 법으로 규제 - 지주회사 규제는 없으나 경쟁법으로 규제 - 제한적 규제 (총자산 15조엔 이상, 수직결합, 금융산업의 결합) 자료: 지주회사의 경영전략, 이화성 Tong Yang Securities 90

03. 지주회사 일반론 History 일본의 경우 2차 대전 이후 금지하다가 1949년 사업지주회사를 허용하였고, 1997년 순수지주회사 설립도 허용하였다. 예전보다는 완화되었지만 여전히 6대 기업집단(연결총자산 15조엔 이상), 대규모 금융그룹, 상호연관성 있는 유력사업자를 자회사로 가진 경우 지주회사 설립을 제한한다. 회사 중 가장 높은 등급 기업보다 낮은 2노치 낮은 등급을, 2건은 높은 등급 을 받고 있었다. 나머지는 지주회사와 자회사 중 가장 높은 등급과 같은 등 급이었다. 과거에 조사했을 때보나 지주회사의 후순위성이 많이 완화된 결 과이다. 선진국의 경우 지주회사 설립을 특별히 규제하지 않는다. 즉, 지주회사 구조 (Holding Company Scheme)가 기업전략의 하나로 선택의 문제일 뿐이다. 우리나라와 달리 국제 신용평가회사 S&P, Moody s, Fitch사의 지주회사에 대한 신용등급은 구조적 후순위성을 비교적 따르는 편이다. 지주회사와 자 회사가 동시에 국제 신용등급을 가진 15건 중 2건이 자 Finance Holding Company는 22건 가운데 4건이 지주회사가 오히려 주요 자회사 보다 등급이 높은 경우였다. 이는 Finance 그룹의 경우 자회사간 리 스크 단절이 잘되고, 다각화가 잘되어 분산투자 효과(or 포트폴리오 효과) 가 크게 반영되었기 때문인 것으로 보인다. 해외 지주회사 사례 한국 해외 O 고도로 다변화된 자회사 구성 O 재벌이 다각화를 위해 형성 O 상장된 자회사 O 자회사 보유지분 최소화 Holding Company O 특정산업에 집중 O 홍콩은 부동산 개발업이 중심 O 미국은 자회사 지분 100% 소유하는 경우 다수 O 유럽은 3세대 이후 창업정신 소멸을 우려하여 형성 자료: 동양종합금융증권 리서치센터 Tong Yang Securities 91

03. 지주회사 일반론 History 우리나라의 지주회사 관련 제도는 이를 금지하는 것부터 시작되었 다.(1986.12 공정거래법) 금지의 이유는 두가지다. 첫째, 지주회사 자회사 손자회사 증손자회사 고손자회사'로 이 어지는 중층적 지배를 통해 경제력 집중이 일어날 수 있기 때문이다. 즉, 지 분상의 레버리지(ownership leverage)를 경계하는 것이다. 일본의 경우 미 군정에서 이를 금지시켰었다. 그것은 이러한 지배구조로 적은 자본으로 막 대한 부를 거느리던 재벌이 군국주의자와 결탁해 침략전쟁의 錢 主 역할을 했 기 때문이다. 둘째, 지주회사가 재화와 용역의 생산보다는 투자를 목적으로 하는 비생산 적인 기구로 인식되었기 때문이다. PEF가 일반화된 오늘날의 시각에서는 이 해하기 힘든 규제였다. 지주회사 설립금지는 풍선효과로 인해 지분상의 레 버리지를 재무상의 레버리지(financial leverage)로 전환시켜 오히려 기업집 단의 부채비율을 키우는 역할을 했다는 생각이다. 전세계에서 지주회사 설립을 금지하는 나라는 한국과 일본 뿐이었는데, 1998년 1월 일본마저 해당 규제를 폐지했다. 여기에 외환위기로 구조조정 의 필요성이 대두되던 상황에서 IBRD와 OECD의 지주회사가 부실회사 정 리에 도움이 된다'는 권고를 수용하여 결국 1999년 4월 지주회사 설립을 허 용하게 되었다. 지주회사 구조에서는 자회사간 채무보증이 불가능하므로 자회사간 리스크 단절로 부실기업 정리가 손쉬워진다는 논리이다. 이후 2004년 12월 간접투 자법에서 타회사 지배를 목적으로 하고, SPC를 통해 200% 부채비율이 가 능한 PEF설립을 허용하자 PEF와 지주회사의 형평성 문제가 대두되었다. 2007년 4월 결국 지주회사 설립요건도 PEF에 준하는 수준으로 완화된다. 또한 다음 표와 같이 지주회사와 관련한 각종규제들이 순차적으로 완화되 었거나 완화될 예정이다. 국내 지주회사 제도의 변천 1986.12 지주회사 설립 금지 지분상 레버리지 활용한 경제력 집중 심화 우려 1999.04 지주회사 허용 외환위기로 구조조정 촉진과 지배구조 개선 필요성 증대로 IBRD, OECD의 권고에 따라 허용 2000.08 3개사로 시작 2009 현재 금산분리 완화 일반지주회사와 금융지주회사의 자회사 요건 완화 2007.04 지주회사 제도 대폭 완화 사업관련성 요건, 부채비율, 최소지분율 다수의 그룹이 전환 추진 Tong Yang Securities 92

03. 지주회사 일반론 지주회사 관련 제도완화 지주회사 관련 법규정은 크게 일반지주회사에 대한 공정거래법의 행위제한 규정과 금융지주회사에 대한 금융지주회사법 규정 으로 2원화되어 있음. 금산분리 완화로 서로의 형평을 맞추면서 경계를 허무는 과정에 있음 제도 지주회사 관련 규제 완화 내용 2007년 4월 공정거래법 완화 1. 지주회사 설립요건 완화 : 2007.4 공정거래법 개정 1) 지주회사의 부채비율: 100% 200% 2) 지주회사의 자회사에 대한 지분율: 상장 30% 20%, 비상장 50% 40% 3) 자회사와 손자회사 간 사업관련성 요건 폐지 : STX, 두산, 금호그룹 등 다수 그룹 수혜 예상(자회사가 금융업/보험업 손자회사를 지배하지 못하도록 하는 제한은 유지) 2. 세제혜택 1) 지주회사가 자회사로부터 받는 배당금에 대한 익금불산입(80%)을 통한 법인세 감면 확대 2) 지주회사 전환을 위한 현물출자 및 주식교환은 과세이연 3) 취득세 면제: 51%이상 과점주주가 부담하는 취득세 지주회사는 면제 2009년 7월 22일 국회 통과된 금융지주회사의 자회사 지분 기준 완화: 상장 30%, 비상장 50%에서 20%, 40%로 완화 증권, 보험 지주회사의 제조 등 비금융 자회사 소유 허용 <=2009.07.22 국회통과 금융지주회사법 완화 2009년 현재 국회에 계류중인 일반지주회사법(공정거래법) 완화될 내용 1. 일반지주회사의 증권, 보험회사 소유 허용 2. 일반지주회사에 금융자회사 허용 3. 지주회사는 부채비율 200% 이내 여야 한다는 요건 폐지 4. 지주회사 소속 PEF, 지주회사 규제 적용제외 5. 손자회사, 지분 20% 보유시 증손회사 허용 Tong Yang Securities 93

03. 지주회사 일반론 기업집단 관련 제도변화 -금산분리 완화 변화방향 기대효과 은행법 완화 <산업자본의 은행 소유 완화> 은행의 증자여력 확대로 BIS비율 등 2008.3.31 금융위원회 대통령 업무보고 내용 안정성 개선 1단계: PEF 연기금의 은행지분 보유규제 완화 2단계: 산업자본의 은행지분 보유한도 4%에서 9%로 상향조정 2008.10 국회제출, 2009.07.22 국회통과 cf. 특정재벌에 특혜부여라는 비판도 3단계: 산업자본의 은행보유를 개별심사, 감독 방식으로 전환 대주주 자격심사, 사후 감독 강화 지주회사법 완화 1. 증권, 보험 지주회사의 제조 등 비금융 자회사 소유 허용 2009.07.22 국회통과 금융사의 재원 일부 활용한 비금융 LIG, 삼성생명, 동부화재, 흥국생명 (제조, 서비스업) 투자 확대 2. 일반지주회사의 증권, 보험회사 소유 허용 2009.04.07 국무회의 통과, 국회 계류 중 cf. 산업자본에 의한 금융기관 부실 CJ, SK, 웅진, 한화, 동양, 두산, 금호, 효성, 롯데, 유진, 삼성, 태광, 한솔, 현대, KT 3. 금융지주회사의 자회사 지분 기준 완화: 상장 30%, 비상장 50%에서 20%, 40%로 완화 대출 가능성 금융기관 부실화 조 장 금산법(금융산업의 1. 현행 삼성생명이 보유한 삼성전자 지분 등 구조개선에 관한 법 a) 1997년 3월 제정된 내용: 동일계열의 금융기관이 공동으로 다른 회사의 발행주식 총수의 20% 이 은 동법이 폐지되지 않는 한 여전히 률) 상을 소유하거나, 의결권 있는 주식의 5% 이상을 소유하고 해당 회사에 대한 사실상 지배로 인정 문제 되는 행위를 하고자 할 때에는 금융감독위원회의 승인을 얻어야 함. 보험, 은행과 같은 수신기능 있는 금 b) 2007년 12월 개정된 내용: 금산법이 제정된 97년 3월 이전 취득분은 2년 유예 후 의결권 제한과 5 융사의 비금융사 보유는 당분간 풀리 년내 해소, 이후 취득분은 즉각적인 의결권 제한과 5년내 해소 <= 불이행시 금감위원장이 처분명 기 어려운 문제라는 판단 령 Beneficiaries의 재산 유용하는 결과 초래한다는 비판 2. 개정방향 금융사의 비금융사 소유 완화로 해결 Tong Yang Securities 94

03. 지주회사 일반론 지주회사 제도 완화 - 공정거래법 개정안 변화방향 전망 2008.12.22 입법예고, 2009.11 현재 국회 계류중 일반지주사에 금융자회사 허용 개정안이 통과되면 일반지주회사가 금융자회사와 비금융자회사를 동시에 보유할수있게됨. 다만 금융 비금융 혼합지주회사에서 나타날 수 있는 부 작용을 최소화하기 위해 금융사와 비금융사의 상호간 출자는 금지됨 일반지주회사의 활동영역 확대 및 지주회사 전환 촉진 금융지주사와 역차별로 내년 4월 통과 전망 지주회사의 부채비율 요건 완화 지주회사는 부채비율 200% 이내 여야 한다는 요건 폐지 대부분 지주회사의 부채비율 낮아 큰 영향은 없을 전 망이나 Financial Leverage Merit 커짐 지주회사 소속 PEF, 지주회사 규제 적용제외 지주회사 소속 PEF에 대해서는 소유지분율 요건, 비금융회사 소유금지, 출 자단계 제한 등 지주회사 관련 규제가 적용되지 않을 예정 금융회사 또는 증손회사를 보유한 기업집단이 지주회 사체제로 전환이 쉬어질 전망. 또 보험사들이 금융회 사와 제조회사를 자회사로 둘 수 있도록 한 금융지주 회사법 개정안과 균형도 이룰 것 손자회사, 지분 20% 보유시 증손회사 허용 지주회사 내 손자회사가 상장사 지분 20%(비상장사 40%)만 보유하면 증 손회사를 보유 가능. 지금까지는 지분 100%를 보유해야만 증손회사를 보 유할 수 있었음 지분상 레버리지 투자 활성화 유도 펀드의 계열사주식 편입 펀드의 계열사 지분 취득한도 과거 펀드자산의 10%에서 50%까지로 상향 (단, 전체 주식자산의 10% 또는 시가총액 비중) SK, 한화, 삼성, 현대차, 현대중공업, 롯데, LG 등 대 형 그룹사 금융투자업(증권업, 자산운용업) 진출과 확 대동기부여 대기업PEF, 의결권제한 5년간 적용배제 PEF에 대한 금융 보험사 의결권제한을 완화해 상호출자제한기업집단 소속 PEF는 '금융보험사 의결권 제한' 규정을 5년간 적용배제 대기업 소속 금융 보험사는 보유하고 있는 계열회사 주식에 대해 의결권 행사를 15%로 제한돼 있는데, 그동안 PEF도 금융회사로 규정돼 계열회사 에 대해 제대로 의결권행사를 하지 못했음 대기업 소속 회사의 PEF 설립 운영을 용이하게 하여 기업구조조정이 원활하게 하기 위한 목적 Tong Yang Securities 95

03. 지주회사 일반론 금융지주사 제도변화 금융지주회사 일반 제도 개선방안 주요개선내용 세부사항 시너지효과 제고를 위한 제도 개선 지주회사 소속 금융자회사간 임직원 겸직 허용 금융자회사 간 업무위탁 허용범위 확대 동종업종 이외에는 금지되는 자회사간 임직원 겸직을 금융위 승인시 이종 업종(예:은 행-증 권)간에도 허용. 다만 "집합투자, 신탁업" 과 다른 금융업종간의 임직원 겸직에 대한 사 전적 금지는 유지 자회사간 공통으로 이루어지는 후선업무, 전산업무 및 해당 인가를 받은 자회사 사이 의 업무위탁을 허용 M&A 및 해외진출 활 성화를위한제도개 선 자회사에 대한 출자한도 규제개선 해외손자회사 지배허용 지주회사의 해외진출시 자회사 등 간 의 공동출자허 용 금융지주회사의 자회사 출자총액을 자기자본의 100%이내로 제한한 것을 폐지하면서 자기자본을 초과하는 출자에 대해서는 개별적 심사, 감독 방식으로 규제 해외의 경우 증손회사의 지분율을 최소 지분율(30/50%)이상 보유시 허용(국내 100%) 해외진출시 자회사 사이의 공동출자를 원칙적으로 허용 지주회사 설립, 운용 촉진을 위한 세제개선방안 주요개선내용 금융지주회사에 대한 연결납세제도 특례인정 대기업집단의 불투명한 현행소유구조를 개선하여 금융위의 상시적인 연결감독을 받게되는 금융지주회사에 대해 50%이상 주식을 소유한 자회사등을 연결대상법인의 범위에 포함하는 특례를 인정(현재 국회에 제출된 세제개편안에는 100%완전 자회사만 인정) 금융지주회사 계열사간 용역거래에 대한 부가 후선업무 전담 자회사와 금융자회사 간의 용역거래에 대해서도 부과되고 있는 부가가치세를 면제하여 시너지 효과 제고 가치세 면제 Tong Yang Securities 96

03. 지주회사 일반론 금융지주사 제도변화 비은행 금융지주회사 제도 개선방안 주요 개선 내용 현행 비금융회사 지배허용 보험지주회사: 지주회사의 자회사 형태로 비금융회사를 지배하는 것만을 허용 (비금융 손자회사 지배는 금지) 금융투자지주회사: 지주회사가 자회사를 지배하는 것과 금융투자자회사가 손자 회사를 지배하는 것 모두 허용 지주회사의 금융, 비금융 자회사 동시보유 금지 지주회사 및 자회사, 손자 회사 사이의 거래제한 합 리화 출자관련 규제: 현행유지 자산운용, 건전성 등 관련규제: 자회사 등은 개별업법의 자산운용, 건전성 규제 만 적용하고 금융지주회사법상 별도규제 적용배제 비금융회사 지배허용 등에 따른 보완방안: 지주회사가 비금융자회사에 대한 신용공여시 지주회사에게 현저히 불리한 조 건으로 지원하는것 제한 금융감독당국의 비금융자회사에 대한 임점검사 금융지주회사와 대주주와의 거래제한 순환출자, 상호출자 등의 금지 자회사, 손자회사의 신용공여 제한 자회사등의다른자회사에대한신용공여제한(자기자본의 10%) 자회사 사이의 신용공여시 적정담보 확보의무 자회사 등의 지주회사에 대한 신용공여 금지 자회사 상호간 또는 자회사와 지주회사간 불량자산거래금 지(요주의 이하 자산) 비은행지주회사 설립 등 관련 규제완화 설립에 관한 사전인가와 자회사편입 사전승인제는 유지. 그러나 인가기준을 금 융투자, 보험회사 등에 관한 대주주변경 승인기준 수준으로 완화 금융자회사의 손자회사 지배를 원칙 허용. 단, 보험지주회사의 경우 상호 Risk Contagion의 위험이 큰 생보, 손보간 자회사-손자회사 관계를 금지 증손자회사 등 지배 보험지주회사: 100%지배를 전제로 손자회사까지 허용 금융투자지주회사: 100%지배한다면 증손, 고손 이하 단계까지 허용 손자회사의 지배는 자회사의 업무와 관련성이 있는 경우만 예외적으로 허용되며 증손자회사 지배는 예외 없이 금지 비은행지주회사 전환 촉진 을위한유예 기간 인정 비은행지주회사 전환계획을 금융위에 제출한 기업집단에 대해 금융지주회사법 상의 출자규제 등 행위제한의 적용에 관하여 5(+2)년의 유예기간을 부여 행위제한: 금융회사의 비금융회사 지배금지, 순환출자, 공 동출자 등 금지, 자회사 최저지분 보유의무(30/50%), 사업 지주회사금지 등 Tong Yang Securities 97

03. 지주회사 일반론 지배구조의 유형 국내 대기업의 지배구조는 최근 3년간 다수의 순환출자를 해소하였으며, 지주회사 구조로 개편 활발해 전반적으로 큰 폭의 개선 피라미드 구조 Family 삼성/한화/한솔/대성/대한전선/동국 제강/동양/동양화학/신세계/영풍/유 진/태광/한진/효성 지주회사 구조 Family 4대 금융지주사/농심/대교/ 대상/동원/동화/세아/금호 오리온/하이트맥주/효성/ 한진중공업/대웅/한진해운/코오롱 GS/LG/STX/CJ/SK/LS/대림/ 이랜드/이수/태영/포스코 P P P P S 1 S1 S 2 S2 S 1 S1 S 2 S2 S n Sn GS 1 GS1 GS 2 GS2 GS 3 GS3 GS 1 GS1 GS 2 GS2 GS n GSn A 상호출자 구조 B 엄격한 제한으로 사실상 사라짐 환상형 순환출자 구조 A 삼성/동부/롯데 한솔/현대차 B C * 기타 : 다이아몬드형(동부) / 쌍두마차형(금호,대한전선,세아,풀무원) / 오너 직접소유형 (롯데, 동부, 일진) Tong Yang Securities 98

03. 지주회사 일반론 지주회사의 행위제한 1. 비 계열사 주식 취득 제한 없음 2. 각 계열사간 채무보증 해소해야 3. 손자회사 지분 상장사 20%이상, 비상장사 40%이상 보유해야 Family Holding Company(HC) 1. 지분법적용주식이 자산총계의 50% 이 상일 경우 강제전환 2. 부채비율 200%이하 폐지될 전망 3. 금융지주사는 사업자회사지분 소유 못함 4. 상장자회사 20%이상, 비상장 40%이상 보유해야 5. 자회사의 최대주주일 것 6. 계열아닌자회사5%이상소유못함 7. 일반지주사는금융사지분소유못함 자회사형태로 소유 가능케 완화될 전망 8. 행위제한요건충족못할경우유예기간최대4년(2+2 년)에서 최대 5년(3+2년)으로 완화될 전망 자회사 S 1 S1 S 2 S2 S n Sn 자회사와 손자회사 사업 손자회사 GS 11 GS 11 GS 12 GS 12 상향식보유(순환 출자) 금지 교차보유 금지 단S 2 와 Sn이 GSn-1을 동일지분으로 지배하는 것은 가능 GS n1 GSn1 GS n2 GSn2 연관성요건폐지 증손자회사 GGS GGS 손자회사는 증손자회사지 분 100% 소유해야 상장 20%, 비상장 40% 로 완화될 전망 Tong Yang Securities 99

03. 지주회사 일반론 금융기관간 Hierachy- 손자회사 제한 금융지주사 금융지주회사법 제19조(손자회사) 은행 or 종금사 1 금융지주회사의 자회사는 다음 각호의 회사를 제외한 다른 회사를 지배하여서는 아 니된다. 다만, 자회사가 될 당시에 지배하고 있던 회사의 경우에는 당해 자회사가 된 날부터 2년간은 그러하지 아니하다. 1. 당해 자회사의 업무와 연관성이 있는 금융기관으로서 대통령령이 정하는 금융기관 보험사 보험사 신용카드사 신용카드사 증권사 증권사 운용사 등 운용사 등 시행령 제15조(손자회사의 범위) 금융지주사 1법 제19조 제1항 제1호에서 "대통령령이 정하는 금융기관"이라 함은 다음 각 호의 금 융기관을 말한다.<개정 2005.5.26, 2007.11.12, 2008.2.29, 2008.7.29> 보험사 가. 자회사가 은행 또는 종합금융회사인 경우 : 신용정보의 이용 및 보호에 관한 법률 에 의한 신용정보업자, 여신전문금융업법 에 의한 신용카드업자, 자본시장과 금융투 자업에 관한 법률 에 따른 신탁업자, 투자매매업자ㆍ투자중개업자, 투자자문업자(이 하 "투자자문업자"라 한다), 투자일임업자(이하 "투자일임업자"라 한다) 및 집합투자업 은행 은행 보험사 보험사 운용사 운용사 증권사 신용카드사 증권사 신용카드사 자(이하 "집합투자업자"라 한다) 나. 자회사가 투자매매업자ㆍ투자중개업자인 경우 : 집합투자업자, 투자자문업자, 투자일임 업자 및 투자매매업자ㆍ투자중개업자 금융지주사 다. 자회사가 보험회사인 경우 : 집합투자업자 및 보험업법 제11조 제1항 제3호 가목 의 업무를 영위하는 금융기관 증권사 은행 은행 보험사 보험사 증권사 증권사 운용사 등 운용사 등 Tong Yang Securities 100

03. 지주회사 일반론 산업-금융 혼재 관련 규제완화 예정 현황 일반지주회사 은행지주회사 산업자본 비금융사 비금융사 금융사 금융사 허용예정 비금융사 비금융사 은행 은행 보유한도 4% 10%로 상향 조정 예정 금산분리완화 개 정안 GS 1 GS1 GS 2 GS2 GS 1 GS1 GS 2 GS2 금융투자지주회사 보험지주회사 허용예정 허용예정 비금융사 비금융사 비금융사 비금융사 금융사 금융사 비금융사 비금융사 100% 보유시만 인정 업무관련성 요건 폐지 예정 비금융사 비금융사 비금융사 비금융사 금융사 금융사 100% 보유시만 인정 업무관련성 요건 폐지 예정 손보-생보 간은 금지 금융사 금융사 Tong Yang Securities 101

03. 지주회사 일반론 전환동기와 방법 전환동기 전환방법 <적극적 목적> 1. 레버리지 효과(ownership, financial)를 통한 다각화 재원 마련 SK, 삼성, 코오롱, 동부, 한솔등동기클것 2. 경영권 안정 3. 세제혜택 <강제전환> 1) 자회사 인수(금호산업) 2) 자회사 상장(에버랜드 예상) <임의 전환> <소극적 목적> 1. 순환출자해소, 등 지배구조 개선 기업가치 제고 2. 상속, 후계구도 정리 < 전환동기 전환비용 현물출자 주식교환/이전 /공개매입 회사분할 (인적/물적) 합병 <명시적 비용> 1. 지주회사와 자회사간 지급보증 해소 비용 2. 법인세 부담 => 주식 매각, Swap의 과정에서 대규모 양도차익 발생 3. 자회사 지분 확대, 순환출자 해소 비용 <암묵적 비용> 1. 투명화 비용 => 계열사간 지원 등 음성적 부의 이동 차단 2. 부채비율 축소 비용 => 전환사채 발행, 증자, 차입금 상환 등 분사방식 사업겸영지주회사 방식 컴퍼니식 조직방식 특정부문 총괄방식 분사/합병방식 합병대체방식 사업정리방식 Tong Yang Securities 102

03. 지주회사 일반론 국내 지주회사 현황 국내 지주회사 분류 1) 역할에 따른 분류 a) 공정거래법상 지주회사 순수지주- CJ, LG, SK, 풀무원홀딩스, 하이트홀딩스 등과 같이 남을 지배하는 일만을 업무로하는 지주회사 사업지주 금호산업, LS와 같이 남을 지배하는 일과 본업을 겸업 b) 지주회사 역할을 하는 회사 동양제철화학, 대교, 삼성전자, 에버랜드(신탁지분 설명필요), 동부CNI, 지주회사 역할비중의 기준 - 자회사 지분합계/총자산, (배당+브랜드 로얄티+컨설팅수수료+지분법 평가익)/매출액 2) 산업에 따른 분류 금융지주(은행지주, 보험지주, 금융투자지주), 일반지주- 비금융지주를 의미 3) 역할에 따른 분류 재무적 조력/이미지 제고/전략 제시(각각에 대하여 제시형, 협의형, 통합형으로 세분할 수 있음) 지주비율 부채비율 (%) 100 90 80 82.4 80.3 일반 금융 79.8 79.4 95.0 87.7 91.0 90.8 88.7 82.2 82.8 78.1 77 78.6 (%) 80 70 75.4 72.5 일반 금융 70 60 54.4 60 50 45.5 46.4 50 40 30 20 40 30 20 37.5 28.6 17 34.1 24.7 20.1 20.4 18.3 23.2 10 10 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 '09.09 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 '09.09 Tong Yang Securities 103

<부표> 국내 지주회사 현황(2009.09말 현재) 산술평균한 부채비율은 46.4%이나 시가총액이나 자산, 자기자본으로 가중평균한 것은 이보다 훨씬 낮은 상황 일반지주회사 수 최근 1년 27.3%, 3년간 34% 증가. 이와 함께 자-손 회사수도 최근 1년간 70.6%, 3년간 50.9% 순증 금융지주회사 수는 최근1년간 제도완화 추세를 반영하여 5개에서 9개로 증가 <표> 국내 지주회사의 현황 구분 2003 2004 2005 2006 2007 2008 '09.09 일반 지주비율 80.3 79.8 82.2 82.8 78.1 77 78.6 부채비율 37.5 54.4 28.6 24.7 34.1 45.5 46.4 일반지주회사 수 21 19 22 29 36 55 70 자회사수(A) 128 134 137 167 233 334 402 손자회사수(B) 38 36 48 46 81 197 292 증손자회사(C) 8 27 계(A+B+C) 166 170 185 213 316 539 721 평균 子 - 孫 회사수 7.9 8.9 8.4 7.3 8.8 9.8 10.3 금융 지주비율 82.4 79.4 87.7 91.0 90.8 95.0 88.7 부채비율 75.4 72.5 17 20.1 20.4 18.3 23.2 금융지주회사 수 3 5 3 4 4 5 9 자회사수(A) 24 26 22 29 29 41 60 손자회사수(B) 12 12 15 16 15 18 29 증손자회사(C) 1 3 계(A+B+C) 36 38 37 45 44 60 92 평균 子 - 孫 회사수 12.0 7.6 12.3 11.3 11.0 12.0 10.2 주: 지주비율은 지주회사가 소유하는 자회사 주식의 합계액이 지주회사 자산총액에서 차지하는 비율 자료: 공정거래위원회 Tong Yang Securities 104

<부표> 국내 지주회사 현황(2009.09말 현재) 지주회사명 상장 여부 설립/전환일 자산총액 지주 비율 부채 비율 지주회사명 상장 여부 설립/전환일 자산총액 지주 비율 부채 비율 지주회사명 상장 여부 설립/전환일 자산총액 지주 비율 부채 비율 일반지주회사 네오위즈 상장 2007-04-26 192,523 68.5 27.0 티브로드 홀딩스 비상장 2008-11-11 413,621 58.9 170.5 에스케이이엔에스 * 비상장 2000-01-01 909,543 89.0 13.7 에스케이 * 상장 2007-07-03 9,619,693 96.6 41.7 동일홀딩스 비상장 2008-12-01 169,737 95.6 3.0 온미디어 상장 2000-06-15 434,539 66.5 2.3 한진중공업홀딩스* 상장 2007-08-01 1,089,225 89.0 4.1 디와이홀딩스 비상장 2008-12-23 263,746 71.3 43.8 엘지* 상장 2001-04-03 6,956,279 92.0 11.6 한국멀티플렉스투자 비상장 2007-08-17 217,952 99.2 88.0 디와이에셋 비상장 2008-12-23 104,595 75.8 0.0 동원엔터프라이즈 비상장 2001-04-16 381,432 87.0 48.3 씨제이 * 상장 2007-09-04 2,781,130 62.8 40.4 두산* 상장 2009-01-01 2,791,041 57.6 78.3 대교홀딩스 비상장 2001-05-04 586,750 93.8 0.8 인터파크 상장 2008-01-01 187,032 54.6 51.9 두산모트롤홀딩스 * 비상장 2009-01-01 194,741 95.6 298.7 세아홀딩스* 상장 2001-07-03 929,286 86.8 24.7 웅진홀딩스* 상장 2008-01-01 1,475,524 93.9 103.0 한국신용정보 상장 2009-01-01 185,437 60.1 57.1 한국컴퓨터지주 비상장 2002-05-27 191,730 53.5 50.3 포휴먼 상장 2008-01-01 150,059 53.7 8.2 다우데이타 상장 2009-01-01 211,646 64.8 57.7 대웅 상장 2002-10-02 236,106 94.0 4.7 중외홀딩스 상장 2008-01-01 152,427 71.4 15.3 영앤선개발 비상장 2009-01-01 120,878 91.4 24.5 농심홀딩스 상장 2003-07-10 514,855 98.9 16.2 D H 홀딩스 비상장 2008-01-01 244,992 98.5 0.7 넥슨 비상장 2009-01-01 727,835 67.7 140.5 이수 비상장 2003-08-01 170,678 92.6 - 심명산업개발 비상장 2008-01-01 135,195 82.6 13.7 큐릭스 상장 2009-01-01 123,962 76.5 97.3 동화홀딩스 상장 2003-10-01 289,339 88.1 22.6 한림토건 비상장 2008-01-01 133,149 91.4 7.8 대명홀딩스 비상장 2009-01-01 378,474 99.8 41.9 다함이텍 상장 2004-01-01 267,946 74.0 1.3 진양홀딩스 상장 2008-01-07 140,937 92.6 1.7 심정개발 비상장 2009-01-01 117,253 71.4 0.1 삼성종합화학 * 비상장 2004-01-01 869,320 92.6 2.1 S& T홀딩스 상장 2008-02-05 404,847 98.2 9.6 한세예스24홀딩스 상장 2009-06-30 121,655 76.4 11.0 지에스* 상장 2004-07-07 4,455,719 89.9 25.6 반도홀딩스 비상장 2008-03-03 298,746 88.2 11.3 영원무역홀딩스 상장 2009-07-02 182,482 78.5 10.7 대상홀딩스 상장 2005-08-01 334,650 55.7 2.6 SBS미디어홀딩스 상장 2008-03-04 482,664 85.3 2.2 몰트어퀴지션 비상장 2009-07-24 2,253,445 96.8 108.3 비에스이홀딩스 상장 2006-01-01 115,998 79.7 20.9 티이씨앤코* 상장 2008-05-02 101,264 58.8 14.0 엠피씨코리아홀딩스 비상장 2009-07-28 108,426 96.6 6.1 엘아이지홀딩스 비상장 2006-01-01 261,001 90.3 28.1 동성홀딩스 상장 2008-05-14 100,847 47.2 6.3 금융지주회사 에이치씨엔* 비상장 2006-01-01 352,990 84.9 37.4 엘에스* 상장 2008-07-02 1,617,995 91.4 11.3 우리금융지주 상장 2001-03-27 15,620,192 97.9 28.0 평화홀딩스 상장 2006-05-02 173,569 58.8 55.8 풀무원 비상장 2008-07-03 243,591 52.0 135.0 신한금융지주회사 상장 2001-09-01 25,913,566 87.5 47.2 디피아이 홀딩스 상장 2006-06-02 254,647 65.3 48.7 하이트홀딩스 상장 2008-07-03 1,064,356 90.6 53.0 한국투자금융지주 * 상장 2003-01-11 2,858,022 78.6 57.9 KPX홀딩스 상장 2006-09-01 273,376 57.5 2.4 풍산홀딩스 상장 2008-07-03 381,826 71.3 17.4 하나금융지주 상장 2005-12-01 10,402,231 98.6 16.4 케이이씨홀딩스 상장 2007-01-01 146,383 57.7 6.3 일진홀딩스 상장 2008-07-04 197,993 72.3 8.6 에이오엔이십일(유) 비상장 2007-01-01 305,441 60.4 0.9 씨제이오쇼핑* 상장 2007-01-01 969,863 57.8 94.1 키스코홀딩스 상장 2008-09-03 437,342 94.1 13.2 골든브릿지 비상장 2008-01-01 137,048 86.7 53.3 태평양 상장 2007-01-01 1,432,528 76.5 8.0 풀무원홀딩스 상장 2008-09-30 234,232 65.3 38.7 KB금융지주 상장 2008-09-29 16,568,019 98.3 4.7 티에이에스자동차 손해사정서비스 비상장 2007-04-01 297,823 98.6 - 알파라발한국홀딩 비상장 2008-09-30 119,029 100.0 263.4 한국투자운용지주 * 비상장 2008-10-02 117,023 90.3 0.1 드림파마* 비상장 2007-04-02 512,969 62.8 102.6 프라임개발 비상장 2008-10-01 953,624 55.5 388.3 한국스탠다드차타드 금융지주 비상장 2009-06-30 3,877,754 100.0 0.0 Tong Yang Securities 105

03. 지주회사 일반론 지주회사 신용평가 지주회사의 신용분석은 최근의 화두가 아니다. 과거에도 자회사를 지배하는 일은 상당수의 기업에서 매우 중요한 일이었다. 굳이 자회사 지분 가치가 총 자산의 50%를 넘는 회사를 공정위에서 지주회사라 하여 구분하고 있을 뿐 지주회사 신용분석(Holding Company Rating)은 모회사와 자회사 신용분석 (Parent & Subsidiary Ratings)의 큰 범주 안에 있었다. 지주회사 신용분석에서 독특한 점은 지주회사가 자회사 지배를 주업( 主 業 ) 으로 하는 회사이므로 자회사 신용도와 그들과의 관계맺음이 더 중요한 평 가요소라는 점이다. 모회사 자회사 신용분석은 자회사들의 고유한 신용도(stand alone ratings) 를 출발점으로 하여 이들의 가중평균 신용등급에 모회사와 자회사간의 관계 맺음의 정도에 따라 자회사와 모회사 모두에 가감한 신용등급이 부여된다. 관계 맺음에 의해 자신의 부를 빼앗길 가능성이 높으면 고유한 등급보다 아 래의 등급을, 도움 받을 가능성이 높으면 위를 부여 받는 것이다. 1. Wealth Transfer와 Insulation 자회사들의 신용도는 주어지는 것이고 중요한 것은 관계맺음이다. 관계맺음 에따라부의이동(wealth transfer)과 위험의 전이(risk transfer)가 단절 (Insulation)될 수도 있고, 자유로울 수도 있다. 지주회사가 기존 기업집단 분석과 다른 것은 Risk Insulation의 정도다. 과거 피라미드식 지배구조에서는 순환출자, 순환지급보증, 사업상 관계나 비상장 자회사를 활용한 우회지원, 유가증권 매입, 유상감자, 배당, 이사회 의결권 을 활용한 계열사 지원 등으로 기업집단을 운명공동체로 봐야 하는 경우가 많았다. 그러나 지주회사에서는 지주회사의 각종 행위제한에 의해 자회사간 혹은 지주회사와 자회사간 위험전이가 보다 완화된 형태로 나타난다. S&P는 Insulation의 척도를 다음과 같이 제시한다. 1 법적인 구조(Owner로의 현금유출 제한), 2 특수한 법률(배당 한도 제 한), 3 규제, 4 독립적인 경영진과 이사회, 5 계열사가 법제도가 상이한 국가에 위치할 경우, 6 과실송금에 대한 과다한 세금, 7 법적으로 채권자 와 일반주주에 대한 높은 수탁책임을 요구할 때 일본의 최대 신평사인 R&I information 에서는 관계맺음 혹은 Risk Insulation을 응집력(Cohesiveness)이라는 개념으로 측정하고 있다.1) 응 집력이 높을 경우 지주회사가 자회사의 현금흐름을 자유롭게 사용할 수 있 다. 응집력을 측정하는 기준은 다음과 같다. 1) 지주회사 설립목적과 과정[The course of events leading up to the creation of a holding company framework and the purpose of its establishment] 2) 지주회사의 역할, 권한, 책임[A holding company's chief functions and its authority and responsibilities] 3) 계약이나 법적 규제[The existence of contracts and statutory regulations that strengthen (or weaken) cohesiveness] 4) 사업상의 관계, 시너지, 위험분산[Such group-wide dynamics as business relationships and synergies within a group as well as risk diversification] 소액주주의 역할이 제한적인 우리나라에서는 지주회사라 할지라도 여전히 리스크의 단절은 제한적인 수준이며, 지주회사 전환과정에서 발생한 분할 채무에 대해 상당기간 연대보증 의무가 있으므로 둘을 하나로 봐야 하는 경 우가 많은 것이 사실이다. 이를 반영하듯 지주회사의 신용등급이 자회사 가운데 가장 높은 등급의 회 사와 같은 경우가 다수였다. 지주회사 전환 후에 신용등급이 내려간 경우 는두건에불과했다. Tong Yang Securities 106

03. 지주회사 일반론 지주회사 신용평가 2. 구조적 후순위성 구조적 후순위성(or 구조적 종속성 or Structural Subordination), 지주회 사의 채권자는 자회사 청산시 자회사 채권자들의 채무변제 후에나 잔여재산 에 대한 권리를 지닌다고 해서 붙여진 이름이다. 현금흐름과 이익도 마찬가 지다. 자회사로부터 받는 배당은 자회사의 채권자와 우선주에게 돌아갈 몫 을 차감한 후의 청구권이므로 그 변동성이 심하다. R&I information 에서 순수지주회사와 사업자회사 간의 응집력이 약할 경 우 순수지주회사의 신용등급은 자회사 등급보다 잠정적으로 낮은 등급을 부 여 받는다. 는 기준을 제시한 것은 이러한 구조적 후순위성을 염두해 둔 것 이다. S&P에서는 자회사 차입금의 규모에 따라 지주회사에 대해 자회사보다 낮은 등급을 부여하는 기준점(notching down threshold)을 설정하고 있다. 자회 사들의 차입금과 우선주 합계가 자회사들 총자산 합계의 20%이상이면 지주 회사의 등급을 1 notch 하향하는 것을 원칙으로 한다. 투기등급인 경우는 15%이상이면 1 notch, 30%이상이면 2notch 를 하향하고 있다. 이는 투자 등급의 경우 적시상환 능력에 초점을 맞추게 되나 투기등급의 경우 적시상 환 뿐 아니라 회수율도 문제가 되므로 신용도 저하를 더 크게 본 것이다. 3. 부의 배분 2007년 9월 28일을 기준으로 지주회사인 CJ(주)와 사업회사인 CJ제일제당 으로 분할 상장되었다. CJ는 CJ제일제당 상장주식의 29.3%를 공개 매수하 면서(2007/12/6~26) 이에 응하는 주주에게는 CJ신주를 발행하는 유상증 자로 대주주의 CJ 지분은 42% 이상, CJ의 CJ제일제당 지분은 38.8%로 증 가할 것이다. 지주회사 전환과정에서 CJ와 CJ제일제당의 자본금 분할 비율은 63:37(자 기자본은 61:39), 부채 분할비율은 23:77으로 결정되어 지주회사에는 최소 한의 부채만 남겨두었다. 이로써 부채비율이 CJ는 122%에서 42.3%로 낮 아지고, CJ제일제당은 226%로 높아졌다. 지주회사 전환으로 CJ는 현금흐 름의 안정성을 훼손당한 대신 재무적 안정성을 얻었다. 사업자회사인 CJ제 일제당은 계열사 지원으로부터 해방된 대신 부채비율이 104%p나 올라가 재무구조가 악화되었다. 상법 제530조의2 제1항 및 제530조의9 제1항의 규정에 의거, 분할로 인하 여 설립되는 회사 또는 존속하는 회사는 분할 전의 회사채무에 대하여 연대 하여 변제할 책임이 있다. 당분간 두 회사의 신용등급은 큰 차이가 없을 것 으로 보인다. 국내 평가사에서도 구조적 후순위성 을 지주회사 신용평가의 제1원칙으로 제시하고 있지만 현실은 그렇지 못하다. 전술한 바와 같이 대부분의 경우 사 업상, 법률상, 기타 기업환경의 끈끈함(Cohesiveness)으로 인해 구조적 후 순위성이 완화되기 때문이다. 반면에 우리금융지주는 특정 자회사(우리은행)가 차지하는 비중 높고, 지주 회사의 사업용 자산이 없어 후순위성이 강하게 적용된 사례이다. 4. 현금창출력 순수지주회사의 현금유입 원천은 배당금과 브랜드사용료, 컨설팅 등의 사 업수익이다. 수익성의 대부분은 지분법 평가이익 이지만 현금흐름은 주로 배당에서 발생하고 있다. 지주회사는 주주는 자회사에게 자회사 채권자의 원리금 상환과 우선주 배당금 지급 후에도 남는 이익이 있을 때 배당을 요 구할 수 있으므로 지주회사 현금흐름은 안정적이기 힘든 면이 있다. 그러나 경영권을 가졌다는 것은 일정한도에서 합법적으로 이익의 규모를 조정할 수 있다는 의미이므로 어찌보면 배당의 후순위성은 그리 큰 문제는 아니다. Tong Yang Securities 107

03. 지주회사 일반론 지주회사 신용평가 지주회사 자산 150억원이 모두 자회사 지분으로 구성되며, 상표권 수익으로 판관비를 충당하고, 배당수익으로 금융비용을 충당하는 순수지주회사를 가 정하자. 지주회사가 8% 조달금리로 200% 레버리지를. 일으켰을 경우 지주 회사는 연간 8억원의 금융비용을 내야 한다. 이와 를 충당하기 위해 세전으 로 7.6% 실질배당을 해야 한다. 지금처럼 낮은 배당률의 국내 현실에서는 상상하기 힘든 수익구조다. 여차하면 유상감자를 해야 하는 구조이다. 이와 같은 지주회사의 현금 창출력의 제약과 현금흐름의 불안정성이 만회 되기 위해서는 지주회사의 자회사가 다수 산업에 고르게 분포되어 있던지, 지주회사가 고유한 사업을 영위하고 있던지, 팔아서 현금화할 수 있는 부동 산 등 자산을 보유하고 있는 경우이다. ex) LG의 경우 자회사가 다양한 산업으로 다변화되어 있고, 보유부동산(트 윈타원, 인화원)으로부터 임대수익이 발생하며, 상표권수익 증가 추세 (0.2%)여서 현금흐름의 불안정성이 완화되고 있다 지주회사의 신용도 개선과 악화 요인 신용도 개선요인 신용도 악화요인 1) 대주주 입장에서 지주회사는 최후의 보루 => 지주회사 전환으로 지주 회사보다 자회사가 입는 피해가 큰 경향 2) 부실 자회사 원활한 구조조정 3) 지배구조 개선과 정보투명성 개선 4) 부채비율 요건으로 재무구조 안정 5) 지배력 상승: 경영권 안정과 자원배분 효율성 증대 6) 법인세 절감으로 배당 증가, 브랜드 사용료 증가 추세 1) 구조적 후순위성 2) 현금흐름 불안정: 현금창출능력 제한적, 차입금 자체 상환능력 의문 3) 자회사의 지급보증 해소 : 지주회사의 후순위성 강화 4) 지분상, 재무상 레버리지 활용한 다각화 동기 증가 5) 지주회사 전환에 따른 비용 발생 => 누가 부담하는가? => 어떻게 조달했나? Tong Yang Securities 108

<부표> 지주회사 신용평가의 기준 지주회사 신용평가 Moody s 투자지주회사(Global Investment Holding Company)에 대한 평가 기준별 가중치 Rating Factors Factor Weighting Relevant Sub-Factor Sub-Factor Weighting 자산집중도(Asset Concentration) 10% Asset Quality 30% 지역적 분산도(Geographic Diversity) 10% 사업의 분산도(Business Diversity) 10% Management and Group Transparency 10% 배당정책(Dividend Payout Policy) Public Transparency of Financial Policy Group Complexity 세가지 요인의 합계를 타사 들의 분포와 비교하여 Percentile 산정 Market Value-Based Leverage 20% Portfolio Asset Market Value Leverage 20% Cash Coverage 10% Interest Cover 10% Liquidity 15% Degree of Influence over Dividends of Investees 5% Adjusted Liquidity Ratio 10% Portfolio Risk 15% Portfolio Volatility Adjusted Leverage 15% Total 100% 100% Tong Yang Securities 109

<부표> 국내 지주회사와 그 자회사의 신용등급 차이 자회사의 평균적인 신용등급에 수렴. 자회사 가운데 가장 높은 회사보다 한노치 낮거나 같은 경우가 일반적 전환전 전환후 등급 현재 자회사 전환전 전환후 등급 현재 자회사 구분 지주회사명 설립/전환일 자회사 구분 지주회사명 설립/전환일 자회사 신용등급 신용등급 변화 신용등급 신용등급 신용등급 신용등급 변화 신용등급 신용등급 에스케이이엔에스* 2000-01-01 A+ - AA0 대한도시가스 SBS미디어홀딩스 2008-03-04 A1 - CP A1 SBS AA0 엘지* 2001-04-03 AA- AA- - AA0 LG전자 AA0 엘에스* 2008-07-02 A+ A+ - A+ LS산전 A+ 동원엔터프라이즈 2001-04-16 A- - A- 동원산업 A0 풀무원 2008-07-03 A- - A- 풀무원춘천공장 대웅 2002-10-02 A- A- - A- 대웅제약 A+ 하이트홀딩스 2008-07-03 A+ A0-1 A0 하이트맥주 A+ 농심홀딩스 2003-07-10 AA0 - AA0 농심 CP A1 일 풍산홀딩스 2008-07-03 A- A- - A- 풍산 A- 동화홀딩스 2003-10-01 BBB0 - BBB0 동화기업 반 일진홀딩스 2008-07-04 BBB0 - BBB0 일진전기 삼성종합화학* 2004-01-01 A- A0 1 A0 삼성토탈 AA- 지 풀무원홀딩스 2008-09-30 A- A- - A- 풀무원 A- 일 반 지 주 사 지에스* 2004-07-07 A+ A+ - AA0 GS칼텍스 AA+ 주 프라임개발 2008-10-01 B0 - B0 평화홀딩스 2006-05-02 사 BBB+ - BBB+ 평화산업 BBB+ 티브로드 홀딩스 2008-11-11 A0 - A0 큐릭스홀딩스 디피아이 홀딩스 2006-06-02 BBB0 - BBB0 노루페인트 BBB0 디와이홀딩스 2008-12-23 BB- - BB- 케이이씨홀딩스 2007-01-01 BBB+ - BBB+ 케이이씨 두산* 2009-01-01 A- A- - A- 두산중공업 A0 씨제이오쇼핑* 2007-01-01 A- A+ 2 A+ cj헬로비전 A0 큐릭스 2009-01-01 BBB0 - BBB0 큐릭스네트웍스 태평양 2007-01-01 AA- - AA- 태평양제약 BBB0 영원무역홀딩스 2009-07-02 A- - A- 영원무역 드림파마* 2007-04-02 BBB- - BBB- 대덕테크노밸리 우리금융지주 2001-03-27 AAA - AAA 우리은행 AAA 에스케이* 2007-07-03 AA0 AA+ 1 AA+ SK에너지 AA+ 금 신한금융지주회사 2001-09-01 AAA - AAA 신한은행 AAA 한진중공업홀딩스* 2007-08-01 A2 - CP A2 한진중공업 A0 융 한국투자금융지주* 2003-01-11 BBB0 - AA- 한국투자증권 AA- 씨제이* 2007-09-04 AA- AA- - AA- CJ제일제당 AA0 지 하나금융지주 2005-12-01 AAA - AAA 하나은행 AAA 웅진홀딩스* 2008-01-01 A0 A- -1 A- 웅진코웨이 주 사 KB금융지주 2008-09-29 AAA - AAA 국민은행 AAA 포휴먼 2008-01-01 B+ - B+ 비전하이테크 BB- 한국스탠다드차타드 금융지주 2009-06-30 AAA - AAA 주: 지주비율은 자회사 주식가액의 합계액이 당해회사 자산총액에서 차지하는 비율 *는 상호출자 제한 기업집단 소속 Tong Yang Securities 110

지주회사 신용평가 <부표> 각국 지주회사와 그 자회사의 신용등급 차이 Country Group company S&P 피치 자회사 최고 등급과 차이 미국 HP HP A A+ - Hewlett-Packrad Finance Co A Hewlett-Packrad International Bank PLC A IBM IBM A+ A+ - IBM Capital LLC A+ IBM International Group Capital LLC A+ Ford Ford B- CC -2 Ford Capital BV B Ford Holdings LLC CC Dow Chemical Dow Chemical BBB- BBB 1 Union Carbide Corp BBB- BBB- Merrill Lynch&Co., Inc. Merrill Lynch&Co., Inc. A A+ -2 Merrill Lynch Derivative Products AG AAA Citi Group Citi Group A A+ 2 Citibank NA A+ 영국 Daimler-Benz Daimler-Benz BBB+ BBB+ - Daimler International Finance BV BBB+ Bayer Bayer A- A- - Bayer Corp A- 일본 Toyota Motors Toyota Motors AA A+ - Toyota Financial Services Co AA Hitachi Hitachi BBB+ BBB - Hitachi Asia Ltd BBB+ Hitachi International Holland BV BBB+ NISSAN MOTORS NISSAN MOTORS BBB BBB- - NISSAN International Finance Netherlands BV BBB NISSAN Motors Acceptance Corp BBB Toshiba Toshiba BBB BB - Toshiba America inc BBB Toshiba Capital Asia BBB ORIX Orix Corporation A- - ORIX Life Insurance A- ORIX Trust& Banking Corp A- SONY Sony Corporation A- BBB+ - Sony Capital A- Sony Global Treasury Services PLC A- NEC NEC BBB BBB- - Tong Yang Securities 111

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 Corporate Governance Tong Yang Securities 112

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 시장환경 2005 ~ 2007 짧은 성장기 2008 다시 찾아온 위험 관리의 시기 성장에 호의적이었던 경제여건 1. 안정성 증대(재무구조 개선, 현금성자산 증가) 대부분의 경우 성장성은 안정성을 희생한 결과 2. 규제 완화: 출총제와 지주회사 제도 완화 Ownership Leverage 용이한 환경 : 대주주 지분율 강화 증자를 통한 기업확장 3. 글로벌 유동성 : 자산가치 상승과 Financial Leverage 용이 다행히 성장의 시기 짧아 맺힌 상처 크지 않아 다각화와 성장지향이었던 그룹사는 리스크 관리가 제한된 다각화 추진하던 그룹은 아직 넉넉한 재원 보유 금융지주(보험, 투자) 투자 여건 완화 다수의 그룹에서 M&A는 아직 꺼지지 않은 불씨 지난 수년간과 같은 공격적 투자는 불가능 그룹사들 안정성 강화로 채권투자자에게 유리 성장을 갈망하는 기업환경 신용평가의 책임회피와 역할축소 1. 그룹사 순위경쟁 두산, STX, 금호, 유진, 웅진, 대한전선 등 M&A에 적극적이었 던 그룹들 위험 확대 그룹경영의 최대 화두는 M&A에서 다시 구조조정으로 2. 제도변화를활용한레버지지확대욕구 M&A 에 대한 소극적 대응 등급쇼핑과 Bargaining Power 좋거나 혹은 모르거나 시장의 관심과 감시 절실 3. 산업은행등을통한글로벌M&A 지원 Tong Yang Securities 113

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 기업집단 분류 국내 대부분 기업집단들의 재무안정성은 다른 나라에 비해, 외환위기 전에 비해 여전히 양호한 상태 I 그룹 외환위기 이후 재무구조 크게 개선된 상태에서 유지되고 있는 그룹, 성장하기 좋은 여건 II 그룹 M&A로 신용도 악화 경험하였으나 최근 구조조정 효과로 신용도가 개선된 그룹 III 그룹 최근 산업여건과 경영환경 악화로 신용기반 약화된 그룹 IV 그룹 외환위기 전후 크게 개선되지 못한 그룹 V 그룹 M&A로 재무구조 악화된 그룹 <표> 기업집단 분류 I 그룹 II 그룹 III 그룹 IV 그룹 V 그룹 1. 삼성 13. 세아 1. 오리온 1. GS 1. 애경 1. 금호 2. 롯데 14. 대상 2. 효성 2. 현대중공업 2. 동부 2. STX 3. LG 15. SK 3. 두산 3. 현대산업 3. 동양 3. 유진 4. 현대차 16. 태광 4. 웅진 4. 대림 4. 코오롱 4. C& 5. 신세계 17. 삼양 5. 대한전선 5. 한진 5. 한솔 5. 대주 6. OCI 18. 영풍 6. 이랜드 6. 한진중공업 6. 아주산업 7. KCC 19. 풀무원 7. SK케미칼 7. 동국제강 7. 이수 8. 농심 20. 한국타이어 8. 한화 8. 일진 9. LS 21. 하이트맥주 10. CJ 22. 태영 11. 대성 23. 태평양 12. 대교 Tong Yang Securities 114

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 그룹사에 대한 금감원, 공정위의 규제 재무구조 개선 약정 주채무계열이란? 최근 일부 그룹사 안정성 크게 훼손되었다는 판단하에 금감원에 서는 매년 봄 있어왔던 주채무계열 중 일부에 대한 재무구조 개선 약정을 앞당길 전망 1. 45개 그룹사는 어디? 은행들은 매년 3월 중순 주채무계열 기업집단의 재무상태를 평 가한 뒤 부실징후가 있는 기업과 재무구조 개선 약정 맺어왔음. 금감원은 매년 4월 주채무계열을 선정해왔음. 2006년 36개, 2007년 42개, 2008년 43개, 2009년 45개. 2008년에는 43개 그 룹 중 6곳이 재무구조 개선 약정을 체결. 2009년에는 주채권은행 들이 예년보다 이른 2월 2008.3Q 재무지표를 기준으로 재무평 가 자료를 금감원에 제출함. 2. 평가기준은 주로 무엇? 부채비율, 영업이익률, 이자보상배율, 총자산회전율 등 특정 지표가 기준치에 미달하는 자회사들의 계열내 자산 비중으 로판단 3. 주채무계열이란? 금융기관에 대한 채무가 일정 기준 이상인 기업집단에 대해 주 채권은행이 채권은행간 공조로 동계열의 신용위험을 집중 관리 함으로써 금융기관의 자산건전성을 유지 제고하고자 하는 제도. 외환위기 직후 금융기관 차입 많은 주요계열의 재무구조개선에 큰 역할을 수행. 주기업체의 주채권은행이 당해 주채무계열의 주채권은행이 됨. 주채권은행은 담당 주채무계열에 대해 매반기 재무구조를 점검 평가하여 재무구조개선약정 체결 여부를 결정하여야 함. 또한 금융기관은 주채무계열 소속기업체로부터 신규로 채무보증을 받아 여신을 취급하면 안됨. 주채권은행은 주채무계열의 기존 채무보증 잔액에 대한 해소계획을 수립하여 이행하도록 유도하 며, 이과 관련된 각종 보고의무를 부담함 Tong Yang Securities 115

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 그룹사에 대한 금감원, 공정위의 규제 2009년 주채무계열 지정현황 순위 주채권 소속 순위 2009 2008 계열명 계열주 주기업체 은행 기업수 2009 2008 계열명 계열주 주기업체 주채권 은행 소속 기업수 1 1 현대자동차 정몽구 현대자동차 외환 192 24 25 대한전선 설윤석 대한전선 하나 47 2 2 삼성 이건희 삼성전자 우리 344 25 28 대림 이준용 대림산업 우리 24 3 3 에스케이 최태원 에스케이 하나 253 26 26 코오롱 이웅열 코오롱 우리 54 4 4 엘지 구본무 엘지 우리 238 27 31 현대건설 현대건설 현대건설 외환 24 5 5 금호아시아나 박삼구 아시아나항공 산업 121 28 30 에쓰오일 에쓰오일 에쓰오일 신한 3 6 8 현대중공업 정몽준 현대중공업 외환 37 29 32 한국타이어 조양래 한국타이어 우리 29 7 7 두산 박용곤 두산 우리 147 30 23 현대 현정은 현대상선 외환 51 8 6 한진 조양호 대한항공 산업 73 31 (신규) 유진 유경선 유진기업 농협 31 9 13 에스티엑스 강덕수 에스티엑스 산업 62 32 33 오씨아이(구.동양화학) 이수영 오씨아이 신한 66 10 10 한화 김승연 한화 우리 95 33 38 세아 이운형 세아홀딩스 하나 42 11 9 지에스 허창수 지에스 하나 105 34 35 현대오일뱅크 현대오일뱅크 현대오일뱅크 산업 2 12 11 롯데 신격호 롯데제과 신한 117 35 (신규) 에스피피 이낙영 에스피피조선 우리 9 13 12 대우조선해양 대우조선해양 대우조선해양 산업 14 36 42 대우인터내셔널 대우인터내셔널 대우인터내셔널 우리 38 14 16 엘에스 구태회 엘에스 우리 58 37 34 대주 허재호 대주건설 산업 45 15 22 포스코 포스코 포스코 우리 126 38 36 애경 장영신 애경유지공업 산업 37 16 15 효성 조석래 효성 우리 75 39 (신규) 성동조선 정홍준 성동조선해양 우리 7 17 14 동부 김준기 동부건설 산업 51 40 39 아주산업 문규영 아주산업 우리 23 18 19 동국제강 장세주 동국제강 산업 26 41 (신규) 웅진 윤석금 웅진홀딩스 신한 40 19 21 씨제이 이재현 씨제이 우리 135 42 29 동양 현재현 동양메이저 산업 38 20 18 케이티 케이티 케이티 국민 37 43 43 한솔 이인희 한솔제지 우리 29 21 24 한진중공업 조남호 한진중공업홀딩스 산업 17 44 (신규) 지엠대우 지엠대우오토 앤테크놀로지 지엠대우오토 앤테크놀로지 산업 22 22 17 신세계 이명희 신세계 국민 21 45 37 하이트맥주 박문덕 하이트홀딩스 우리 24 23 20 하이닉스 하이닉스반도체 하이닉스반도체 외환 21 Tong Yang Securities 116

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 그룹사에 대한 금감원, 공정위의 규제 수단과 범위 2008년 공정위/금감원 지정 상호출자제한/출총제한/주채무계열 현황 상호출자제한 기업집단 출자총액제한 기업집단 주채무계열 주채권은행 비고 상호출자제한 기업집단 출자총액제한 기업집단 주채무계열 주채권은행 비고 1 금호아시아나 O O O 산업 28 코오롱 O O 우리 2 대림 O O 우리 29 포스코 O O 우리 3 대우인터내셔널 O 우리 30 하이닉스 O O 외환 은행권 소유 4 대우자동차판매 O 산업 31 하이트맥주 O 우리 5 대우조선해양 O O 산업 산은 매각예정 32 한국가스공사 O 공사 6 대주 O 산업 건설: D등급 33 한국농촌공사 O 공사 7 대한전선 O O 하나 34 한국도로공사 O 공사 8 대한주택공사 O 공사 35 한국전력공사 O 공사 9 동국제강 O O 산업 36 한국철도공사 O 공사 10 동부 O O 산업 37 한국타이어 O 우리 11 동양 O O 산업 38 한국토지공사 O 공사 12 동양화학 O 신한 39 한솔 O 우리 13 두산 O O O 우리 40 한진 O O O 산업 14 롯데 O O O 신한 41 한진중공업 O O 산업 15 삼성 O O O 우리 42 한화 O O O 우리 16 세아 O 하나 43 현대 O O 외환 17 신세계 O O O 국민 44 현대건설 O O 외환 18 씨제이 O O O 우리 45 현대백화점 O 19 아주산업 O 우리 46 현대오일뱅크 O 산업 20 애경 O 산업 47 현대자동차 O O O 외환 21 에쓰오일 O 신한 48 현대중공업 O O O 외환 22 엘에스 O O 우리 49 효성 O O 우리 23 영풍 O O 외환 50 GS O O O 하나 24 이랜드 O O 우리 51 LG O O O 우리 25 지엠대우 O 52 SK O O O 하나 26 케이씨씨 O 53 STX O O O 산업 27 케이티 O O 국민 개수 41 14 43 자료: 공정거래위원회, 동양종합금융증권 Tong Yang Securities 117

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 재무구조 개선 약정 2009년 주채무계열 선정 및 재무구조 개선 약정 2009년 4월 3일 금감원은 은행업감독규정 제79조에 따라 금융권 신용공여액이 큰 45개 계열을 2009년도 주채무계열로 선정. 지난해 43개 에비해5개가늘고3개가줄어2개순증가 5월 신규지정: 유진, 에스피피, 성동조선, 웅진, 지엠대우 등 5개 - 유진 : 하이마트 인수금융 조달 등 - 에스피피 성동조선 : 선수금환급보증 및 차입금 증가 등 - 웅진 : 웅진케미칼 인수 및 웅진폴리실리콘 설립을 위한 차입금 증가 등 - 지엠대우 : 운전자금 차입 증가 제외: 영풍, 대우자동차판매, 이랜드의 3개 계열은 선정기준(0.1%) 신용공여액 미달로 제외됨 - 영풍: 차입금 순상환, 대우차판매: 송도부지 PFV매각에 따른 차입금 축소, 이랜드: 홈에버(이랜드리테일 매각에 따라 차입금 감소 45개 주채무계열에 대한 신용공여액은 2008년말 현재 245.3조원으로 금융권 총 신용공여액(1,394.6조원)의 17.6%를 차지하며, 이중 상위 5대 계열에 대한 신용공여액은 92.4조원으로 총 신용공여액의 6.6%, 전체 주채무계열 신용공여액의 37.7%를 차지 주채무계열에 대한 신용공여 순위를 전년과 비교해 보면 5대 계열의 순위는 변동되지 않았지만 6대 이하 계열중 포스코계열(22위 15위), 에스티엑스계열(13위 9위) 등 16개 계열 순위 상승, 동양계열(29위 42위) 등 15개 계열 순위 하락 주채권은행은 4월말 재무구조평가 실시, 불합격한 계열을 중심으로 5월말 재무구조개선 약정 체결하고 정기적으로 약정 이행상황 점검 => 실제 체결은 6월 초 6월 약정체결이 유예되었던 웅진과 한진 중 웅진은 실적개선 및 구조조정성과로 벗어나고, 11월 한진만 추가로 약정체결 Tong Yang Securities 118

주채무 계열에 대한 재무구조 평가기준 II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 재무구조 개선 약정 1. 부채비율 구간별 종합신용평가 합격기준 부채비율 구간 150%이하 150~200% 200~250% 250~300% 300~500% 500%초과 종합신용평가 합격기준 40점 이상 50점 이상 60점 이상 70점 이상 80점 이상 약정체결 부채비율은 실질부채비율을 사용. 부채/실질자기자본, 부채(금융회사 및 해외현지법인 제외)의 대차대조표상 부채의 합계액 실질 자기자본: B/S금액에서 계열사간 유상증자 차감한 금액(단, 부채상환자금 등으로 사용되어 실질적인 재무구조 개선효과 있는 경우에는 자기자본으로 인정) 2. 종합신용평가 점수 산정 기준 (가) 채무상환능력(이자보상배율 50%), 수익성(매출액영업이익률 25%), 활동성(총자산회전율 25%)에 대해 5등급으로 평가 (나) 동업종 평균비율은 한국은행 발간 기업경영분석(매년 8월 발간) 기준을 적용 (다) 이자보상배율은 등급별로 50점, 40점, 30점, 20점, 10점을, 여타비율을 등급별로 25점, 20점, 15점, 10점, 5점을 부여 항목 기준 채무상환능력 이자보상배율 1.0 초과 계열사의 자산비중 수익성 활동성 매출액영업이익률 총자산회전율 전년도 동업종 평균비율 이상인 계열사의 자산 비중 Tong Yang Securities 119

약정이행 실적 평가기준 II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 재무구조 개선 약정 1. 부채비율 계획 달성도(60점): 부채비율 계획 대비 실적 비율에 따라 차등 점수 부여 절대비율(40점): 부채비율 실적에 따라 차등 점수 부여 계획달성도 배점 절대비율 배점 부채비율 200%이하 60 200%이하 40 실적/계획 100% 100% < 실적/계획 110% 60 48 실적 (부채비율) 300%이하 400%이하 30 20 100% < 실적/계획 120% 36 500%이하 10 100% < 실적/계획 < 130% 24 500%초과 0 실적/계획 >= 130% 12 2. 자구계획 평가항목: 자산매각, 계열사정리, 외자유치(지분참여), 유상증자, 채무보증 해소계획 등 5개 항목 각 항목별 달성률(목표금액 대비 실적금액)을 산출하여 이행여부를 평가 a. 달성률 < 70% 인 항목이 1개 이상일 경우 : 미이행 b. 70% 달성률 < 85%인 항목이 2개 이상일 경우: 미이행 c. 70% 달성률 < 90%인 항목이 3개 이상일 경우: 미이행 d. 그 이외의 경우 : 이행 3. 종합신용평가 3개 항목(이자보상배율, 영업이익률, 총자산회전율)에 대해 각각 계획 달성도와 절대비율로 구분하여 평가 -계획달성도(60점) : 기준비율을 상회하는 계열사 자산비중을 기준으로 계획 달성율에 따라 차등점수 부여 -절대비율(40점): 상동 -기준비율은 이자보상배율 1.0. 매출액영업이익률 및 총자산회전율 업종평균 Tong Yang Securities 120

약정이행 실적 평가기준 II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 재무구조 개선 약정 종합신용평가 항목 평가기준 계획달성도 배점 절대비율 배점 자산비중 80%이하 60 80%이상 40 실적/계획 >= 100% 90% < 실적/계획 100% 60 48 실적 (자산비중) 70%이상 60%이상 30 20 80% < 실적/계획 90% 36 50%이상 10 70% < 실적/계획 < 80% 24 50%미만 0 실적/계획 >= 70% 12 4. 약정이행 여부 판정기준 a. 부채비율 점수가 50점 이상인 경우에는 이행으로 평가 b. 부채비율 점수가 30점 미만인 경우에는 미이행으로 평가. 다만 자구계획의 각 항목 모두 100%이상 이행하고 종합신용평가 세부항목이 모두 80점 이상인 경우 이행으로 평가 c. 부채비율 점수가 50점 미만 30점 이상인 경우에는 아래와 같이 평가 - 자구계획을 전체적으로 이행한 경우에는 원칙적으로 이행으로 평가, 다만 종합 신용평가 세부항목이 모두 30점 미만인 경우에는 미이행으로 평가 - 자구계획을 전체적으로 미이행한 경우 미이행으로 평가. 다만 종합신용평가 세부항목이 모두 80점 이상인 경우에는 이행으로 평가 약정이행 여부 판정기준 부채비율 자구계획(5개 항목) 종합신용평가(3개항목) 판정 50점 이상 - - 이행 50점 미만~30점 이상 이행 미이행 모두 30점 미만 그밖 모두 80점 이상 그 밖 미이행 이행 이행 미이행 30점 미만 모두 100%이상 이행 모두 80점 이상 이행 그밖 미이행 Tong Yang Securities 121

주채무계열 45개의 주요 합산재무지표(FY2008) II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 재무구조 개선 약정 자산총계 자기자본 매출액 영업이익 순이익 CFO CFI FCF 부채 차입금 현금성 영업 이자보상 총자산 사채총액 ROA 비율 의존도 자산 이익률 배율 회전률 삼성 1,698,983 981,615 1,513,118 95,451 101,750 178,778-163,876 28,745 73 5.0 269,915 22,701 6.0 6.3 25.8 0.9 SK 846,258 375,186 1,045,666 61,923 28,508 56,482-93,341 5,546 126 33.8 120,226 141,395 3.4 5.9 4.1 1.2 현대자동차 837,146 414,390 900,579 55,557 37,669 53,813-79,832-3,622 102 21.6 108,210 81,120 4.5 6.2 6.3 1.1 LG 678,405 378,028 833,220 66,282 43,680 101,073-84,480 36,880 79 18.0 71,043 66,213 6.4 8.0 13.6 1.2 포스코 487,559 323,283 443,775 71,752 48,196 43,568-64,060 1,764 51 16.0 87,572 58,588 9.9 16.2 29.8 0.9 롯데 448,990 308,867 306,567 16,617 23,546 15,689-29,358-1,787 45 12.5 50,163 27,163 5.2 5.4 9.2 0.7 현대중공업 399,642 92,911 275,125 30,929 34,084 36,052-19,803 12,098 330 0.2 45,060 8.5 11.2 384.2 0.7 GS 378,155 164,573 488,267 18,516 6,290 12,040-22,041-3,998 130 30.6 47,564 47,412 1.7 3.8 4.1 1.3 금호 366,158 135,613 227,960 9,766-1,334 837-85,786-16,839 170 37.5 50,872 47,316 -.4 4.3 1.3 0.6 한진 289,791 84,273 212,569 3,906-18,109 4,781-11,037-11,619 244 31.7 19,556 49,477-6.2 1.8 1.4 0.7 KT 283,081 137,917 221,960 15,524 5,349 33,191-34,129-603 105 31.6 20,653 81,375 1.9 7.0 3.2 0.8 두산 263,262 85,406 167,788 12,876-5,553 5,824-10,442-558 208 25.3 15,993 19,746-2.1 7.7 3.6 0.6 STX 205,238 67,973 188,828 14,103 9,853 12,613-26,011-4,228 202 10.9 15,980 3,115 4.8 7.5 11.1 0.9 한화 194,653 75,734 132,775 8,332 4,830 2,465-18,222-4,672 157 39.9 9,917 31,655 2.5 6.3 2.0 0.7 대우조선해양 166,271 22,395 120,572 10,757 4,208-3,019-1,021-9,454 642 2.6 11,938 236 2.5 8.9 38.8 0.7 하이닉스 133,637 51,692 66,880-21,997-47,187-8,711-12,067-25,448 159 36.8 4,370 24,465-35.3-32.9-8.0 0.5 LS 127,831 59,038 196,207 12,038 2,261 4,656-12,191-901 117 34.6 11,823 14,009 1.8 6.1 6.0 1.5 CJ 121,802 60,485 86,726 5,595 2,869 3,639-7,037-3,208 101 30.9 12,577 8,716 2.4 6.5 3.2 0.7 신세계 119,341 48,455 111,442 10,066 6,794 7,883-13,605-3,398 146 39.2 4,236 16,330 5.7 9.0 5.7 0.9 대림 110,134 47,744 105,245 5,518 1,452-1,746-2,470-2,492 131 26.2 17,320 17,524 1.3 5.2 3.7 1.0 동부 106,568 31,619 78,822 1,983-2,439 1,357-7,334-7,319 237 45.6 8,257 13,044-2.3 2.5 0.8 0.7 현대 102,729 37,733 96,756 6,322 7,034 7,924-4,294 6,281 172 22.4 12,003 12,156 6.8 6.5 2.9 0.9 현대건설 92,347 34,958 82,989 5,709 4,537 9,789-3,890 6,974 164 16.5 22,617 7,419 4.9 6.9 6.6 0.9 지엠대우 195,076 72,691 179,745 12,031 11,572 17,713-8,184 13,255 168 34,621 19,575 5.9 6.7 0.9 동양화학 82,083 31,677 54,380 8,456 5,181 16,812-21,925 3,787 159 29.0 15,681 3,058 6.3 15.5 7.0 0.7 동국제강 80,835 34,346 80,962 10,134 1,886 5,380-8,982-1,695 135 39.9 13,233 5,214 2.3 12.5 7.6 1.0 대한전선 80,080 24,049 48,170 843-1,197-2,322-7,812-3,931 233 49.4 6,147 12,959-1.5 1.8 0.3 0.6 한진중공업 79,034 33,756 47,153 6,161 1,723-1,298-4,448-2,974 134 30.9 6,931 14,881 2.2 13.1 5.5 0.6 효성 78,738 31,110 87,734 4,977 1,385 988-6,584-1,945 153 34.1 4,930 10,058 1.8 5.7 3.4 1.1 S-OIL 77,282 34,301 231,870 13,971 4,444-3,966 21,729-7,254 125 32.7 22,384 1,160 5.8 6.0 9.9 3.0 코오롱 56,527 17,266 64,068 3,015 1,394-583 -2,540-3,011 227 42.0 5,946 9,740 2.5 4.7 2.0 1.1 웅진 54,319 22,609 43,209 2,767 891 2,985-5,799 67 140 35.9 3,523 3,949 1.6 6.4 2.2 0.8 세아 52,832 29,823 52,262 5,603 3,673 2,703-3,472 459 77 25.4 4,627 2,732 7.0 10.7 8.3 1.0 현대오일뱅크 48,071 14,733 147,670 624-2,542-3,606-2,402-5,972 226 38.9 3,802 10,983-5.3 0.4 0.6 3.1 하이트맥주 47,019 19,549 16,584 3,151 3,985 3,377-2,966 1,438 141 32.7 4,062 6,286 8.5 19.0 3.9 0.4 SPP 41,571 5,325 14,508 1,506 298 1,917-3,292-289 681 13.3 6,959 146.7 10.4 4.7 0.3 유진 41,261 9,874 25,246 478-1,690 837-24,172 424 318 61.2 3,106 4,505-4.1 1.9 0.3 0.6 동양 36,872 10,655 15,342-198 -2,574-1,925-678 -2,676 246 54.4 4,470 6,793-7.0-1.3-0.1 0.4 한솔 33,952 11,440 38,690 1,464-71 851-1,459-58 197 36.1 1,862 7,050 -.2 3.8 2.0 1.1 성동조선 32,454 5,693 12,924 1,819-186 -473-4,503-7,878 470 26.2 1,190 299 -.6 14.1 8.9 0.4 애경 30,287 9,528 18,760 792-938 -989-2,666-2,655 218 50.3 1,640 233-3.1 4.2 1.1 0.6 한국타이어 29,677 18,928 31,575 3,400 806 2,877-2,787 597 57 13.1 2,364 100 2.7 10.8 25.6 1.1 대우인터내셔널 26,753 10,705 110,458 1,563 880 1,270-1,486 1,140 150 16.6 3,658 3.3 1.4 11.7 4.1 아주 14,450 7,010 4,361 250 168 170-1,355-57 106 37.0 581 2,023 1.2 5.7 1.0 0.3 대주 7,409-982 3,942 39-1,319-1,234-523 -1,492-855 80.8 500-17.8 1.0 0.1 0.5 주1) 시총 or 자기자본: 각계열사의 시가총액이 있을 경우 시가총액으로, 없을 경우 자기자본을 사용하여 그룹별로 합계 주2) 음영은 재무구조 개선약정 해당사항 있을 것으로 예상되는 그룹사(부채비율은 200% 이상, 영업이익률 5%미만, 이자보상배율 1미만, 총자산회전율 0.7미만) Tong Yang Securities 122

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 재무구조 개선 약정 주채무계열의 주요 합산재무지표(2009.상반기) 음영은 약정체결대상 그룹 자산총계 자기자본 자본금 매출액 EBITDA 영업이익 순이익 CFO CFI CFF FCF 부채비율 차입금 현금성 영업 이자보상 사채총액 ROA 의존도 자산 이익률 배율 삼성 1,411,610 868,290 51,408 671,920 75,430 28,353 43,530 23,189-15,569-316 28 63 5.2 215,324 36,025 3.1 4.2 11.6 현대자동차 850,120 438,089 58,801 387,200 39,383 25,016 27,428 49,401-54,787 3,658 20,181 94 21.8 123,634 95,407 3.2 6.5 4.6 SK 823,197 366,783 39,747 427,217 46,645 29,178 17,744 39,564-32,313-8,046 25,370 124 33.7 123,960 165,673 2.2 6.8 3.4 LG 706,271 385,603 69,168 414,210 56,706 33,157 28,927 31,351-26,139 1,978-739 83 17.0 65,526 69,489 4.1 8.0 13.6 포스코 454,803 317,202 10,801 175,178 17,840 6,987 9,417 26,868-35,367 17,060 5,118 43 19.6 111,438 73,497 2.1 4.0 3.9 현대중공업 391,836 108,583 6,800 149,877 14,843 12,049 12,109-16,100 9,280 6,915-27,603 261 3.7 63,436 2,989 3.1 8.0 66.0 롯데 384,545 257,968 20,283 138,117 17,502 12,491 12,883 8,391-16,635 10,218 2,245 49 14.7 46,296 40,410 3.4 9.0 9.6 GS 380,460 159,478 16,038 188,771 16,436 13,197 10,806 6,782-9,927 3,357-518 139 29.0 47,446 60,282 2.8 7.0 4.6 금호 287,960 87,806 34,411 96,806 3,369-542 -4,270 2,681 33,917-32,483-283 228 39.4 24,017 46,526-1.5-0.6-0.1 한진 266,158 62,749 8,843 83,728-137 -6,331-11,878-1,621-13,712 16,185-14,159 324 43.5 18,996 59,659-4.5-7.6-1.6 KT 255,567 106,177 17,764 66,829 18,663 7,599 6,068 14,867-4,696-467 10,715 141 37.7 28,744 90,554 2.4 11.4 4.0 두산 248,125 82,892 20,517 72,080 4,586 3,124-1,693-16,017-2,385 14,519-18,075 199 31.8 12,026 39,648 -.7 4.3 1.2 STX 189,592 56,925 6,133 61,094 1,664 705-1,568-10,478-5,132 21,266-14,711 233 20.9 15,826 4,219 -.8 1.2 0.7 한화 179,390 75,112 15,151 56,292 6,781 5,548 6,949 4,169-6,555 1,971 2,569 139 38.1 7,951 33,795 3.9 9.9 2.9 대우조선해양 163,284 22,843 9,620 61,690 4,024 3,255 3,033-4,533 2,757 11,206-7,565 615 8.9 14,983 4,981 1.9 5.3 16.2 하이닉스 135,845 49,213 29,698 28,337 473-8,711-12,447-5,012-1,441 14,673-6,308 176 39.2 12,817 24,830-9.2-30.7-5.4 신세계 116,605 46,768 1,480 55,681 6,463 4,871 3,059 2,306-7,176 3,606-2,439 149 42.9 4,208 23,044 2.6 8.7 4.8 대림 115,190 47,262 4,937 47,440 3,147 2,655 2,420 6,428-5,944 7,105 6,489 144 27.7 23,870 20,710 2.1 5.6 2.7 현대 105,105 34,718 9,309 38,441-708 -2,473-5,462 357-1,835 4,141-2,090 203 26.2 13,834 18,368-5.2-6.4-2.0 동부 100,542 30,090 5,722 34,484 1,541-357 -1,218 3,924-3,194-550 258 234 38.6 8,712 12,407-1.2-1.0-0.2 CJ 97,193 51,585 5,261 32,587 4,441 3,285 2,411 1,885-1,972 2,263 528 88 32.0 10,064 15,591 2.5 10.1 4.3 LS 95,124 42,906 9,460 52,890 4,485 3,732 2,487 6,568-6,007 550 4,086 122 35.2 10,618 19,611 2.6 7.1 3.9 현대건설 87,504 29,406 5,558 46,402 2,701 2,312 2,207 8,055-4,151-758 6,915 198 14.7 22,540 8,157 2.5 5.0 7.0 S-Oil 83,868 34,725 2,915 78,529 5,290 4,426 2,448-2,043-1,767 1,033-4,017 142 31.6 17,138 1,182 2.9 5.6 7.5 한진중공업 83,323 33,438 3,942 18,470 3,999 3,717 1,815 1,417-2,164 7,703 1,389 149 37.9 13,608 20,762 2.2 20.1 4.4 동국제강 81,390 33,661 4,782 29,149-915 -1,888-3,306 8,494-6,542-724 3,122 142 38.8 15,538 11,680-4.1-6.5-0.6 효성 72,882 29,900 3,526 36,525 3,645 2,687 809 1,368-3,008 1,277 112 144 33.5 3,209 11,945 1.1 7.4 3.1 대한전선 59,397 15,299 6,092 18,428 786 557-2,759-2,466-2,247 5,365-3,096 288 56.1 5,908 15,345-4.6 3.0 0.5 동양화학 53,564 23,118 1,941 17,910 3,587 2,756 2,110 1,601-6,297 2,627-4,616 132 6,977 2,346 3.9 15.4 11.5 웅진 51,570 22,345 4,838 19,624 2,945 1,904 1,277 3,439-5,127 2,439 1,901 131 28.4 5,090 6,225 2.5 9.7 8.4 현대오일뱅크 49,819 17,376 12,254 49,415 4,031 3,013 2,782 2,530-2,008-242 497 187 37.1 4,076 12,516 5.6 6.1 6.8 코오롱 48,649 16,299 2,951 23,249 2,069 1,482 758 959-1,616 646-229 198 37.9 4,864 11,018 1.6 6.4 2.3 하이트맥주 44,587 16,518 3,262 8,902 2,503 2,032 1,406-549 -3,506 4,372-2,451 170 44.6 3,450 8,883 3.2 22.8 4.2 영풍 41,676 32,856 1,284 17,125 2,974 2,042 2,678 1,238-1,443-1,353-65 27 7.1 7,290 6.4 11.9 25.5 세아 39,479 22,474 3,625 12,729 42-855 -1,271 767-1,710-93 -727 76 28.9 1,401 3,139-3.2-6.7-2.5 성동조선 35,513 5,774 1,514 9,014 2,814 2,564 286 979-6,049 5,271-3,849 515 35.4 1,395 299.8 28.4 33.1 동양 31,581 10,736 5,465 7,368 643 174-422 180 57 913-30 194 39.6 3,634 4,434-1.3 2.4 0.2 한국타이어 29,238 19,091 852 14,610 2,241 1,453 966 2,040-1,594 774 1,174 53 16.0 3,035 3,775 3.3 9.9 18.9 한솔 29,109 10,696 4,665 15,517 1,061 583 232 1,568-403 -1,064 1,222 172 28.0 1,036 5,271.8 3.8 1.9 이랜드 23,696 9,748 1,212 8,503 734 444 453 915 398-878 811 143 36.4 1,879 2,096 1.9 5.2 1.2 유진 14,376 4,970 260 3,470 67-26 122 118 1,628-1,196 287 189 44.7 2,288 911.9-0.8-0.1 아주 11,283 5,560 205 1,310 85 44 40 122 91-107 102 103 32.0 667 1,594.4 3.3 0.4 애경 5,909 2,436 1,021 3,353 40-33 -235 605-60 -414 569 143 42.3 585-4.0-1.0-0.4 주: 각 기업집단의 계열사 가운데 상반기 재무제표를 공시하는 비금융사만을 합산하여 산출한 지표 Tong Yang Securities 123

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 재무구조 개선 약정 주요 재무구조 악화 대기업집단 금융권 여신 구분 그룹 국민 신한 우리 하나 외환 기업 대구 부산 경남 광주 전북 외국계 일반은행 계 산업 농협 기타 특수은행 계 약정맺는 금호 8,649 5,940 29,061 8,844 2,829 521 1,843 1,729 2,085 247 6,516 68,266 39,706 11,258 18,613 69,577 137,843 42,386 180,228 그룹 동부 1,212 1,373 5,995 5,169 1,369 630 619 101 111 100 75 16,755 21,089 1,290 4,832 27,212 43,966 22,973 66,939 유진 2,223 3,401 3,851 1,322 739 1,020 700 300 195 8 13,759 518 7,619 250 8,388 22,146 6,646 28,792 대주 204 2,907 2,915 51 836 54 134 463 300 320 8,186 7,772 2,517 4,364 14,653 22,838 5,306 28,145 동양 19 104 2,098 19 9 216 500 204 3,169 6,243 52 51 6,346 9,515 9,329 18,844 대한전선 2,606 5,058 8,084 4,515 3,856 6 191 100 299 0 572 25,288 1,775 4,322 2,927 9,025 34,313 12,113 46,425 GM대우 109 1,101 2,568 1,101 4,879 10,616 625 11,241 16,120 206 16,326 애경 622 1,343 3,230 1,420 1,184 134 203 894 9,030 5,419 329 578 6,326 15,356 530 15,887 합계 15,643 21,227 57,803 21,341 11,924 2,582 3,556 1,831 534 3,654 655 8,581 149,331 93,139 27,387 32,241 152,766 302,097 99,490 401,587 은행권 계 비은행 단위:억원 금융권 합계 약정 제외 현대오일 483 218 293 451 1,708 450 1,745 5,348 7,151 2,665 9,816 15,164 2,222 17,386 예정 그룹 두산 6,112 5,394 19,097 7,923 4,654 1,309 548 198 292 501 100 12,145 58,272 38,694 9,490 31,478 79,662 137,934 40,488 178,422 웅진 1,211 3,361 3,737 2,865 424 0 587 539 173 12,897 2,510 1,222 308 4,039 16,936 2,280 19,217 한진 7,453 776 8,443 9,069 2,529 881 549 265 206 206 97 7,268 37,741 35,119 20,346 6,280 61,746 99,487 13,147 112,634 문제집단 합계 30,902 16,380 48,625 18,580 9,992 1,212 2,653 1,831 234 2,958 647 7,483 123,373 80,959 19,387 31,361 131,707 255,080 77,677 309,919 기준일자 2009년 4월 22일자 Tong Yang Securities 124

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 재무구조 개선 약정 45개 주채무계열 평가 불합격 사유 및 재무구조 개선약정 대상 (추정) 주채권은행 불합격그룹 불합격사유 비고 약정체결 동부 반도체불황으로 인한 이익 하락 동부메탈, 동부하이텍 울산 중화학 공장, 저축은행지분 20% 매 각 등으로 신디론 1.2조원 조기상환 예정 Ο B 동양 그룹내 사업 포트폴리오 문제로 현금흐름 악화 건설경기 악화로 유동성 악화 동양생명 상장 및 보유자산 매각 통해 재무구조 개선 주력업종 재편 필요성 Ο C 애경 부채비율 높은 탓에 과도한 이자 부담 계열사 매각을 통한 사업구조 개편 Ο D 대주 일부 계열사 법정관리, 워크아웃 추진, 유동성 악화 다수 계열사 구조조정 진행중. 대주건설 법정관리, 대한조선 워크아웃 및 출자 전환 Ο 산업은행 E GM대우 높은 부채비율, 세계적 수요 감소로 인한 영업이익 하 락 미 본사 처리방향 결정으로 Good GM으로 분류 Ο F 대우조선 조선업 특성상 높은 부채비율 <약정제외>조선업 구조조정으로 해결 Χ G 한진 환율 폭등으로 인한 부채비율 상승, 환차손 증가 상반기(6월초) 약정 유예 하반기 실적악화로 약정체결(11월초) Ο H 오일뱅크 유가급락에 따른 영업이익 하락 <약정제외>일시적 유가요인 반영 Χ I 금호 무리한 M&A에 따른 유동성 부족 하반기 대규모 자금 수요 해결이 관건 Ο 우리은행 SPP 조선업 특성상 높은 부채비율 <약정제외>조선업 구조조정으로 해결 Χ 외환은행 K 하이닉스 반도체 업황 안좋고 영업실적 크게 악화 신규자금 이미 지원, 유상증자 3,000억원 성공, 일부 공정 및 유휴설비 매각으로 1.3조원 확보 Ο 신한은행 L 웅진 일부 계열사 영업이익률 하락, 총자산회전율 낮아 상반기 약정유예 하반기 실적개선과 구조조정성과로 약적 배제 Χ 하나은행 M 대한전선 잇따른 인수합병으로 재무구조 악화 계열사와 부동산 매각으로 2012년까지 2.2조원 확보 예정 Ο 농협 N 유진 인수합병 통한 외형확장 과정에서 유동성 악화 일부 계열사 매각 통해 차입금 상환 예정이나 성과 없음 Ο Tong Yang Securities 125

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 재무구조 개선 약정 2009년 재무구조 개선약정 대상 1. 재무구조 평가 불합격 예상 그룹 14개 동부, 애경, 동양, 대주, GM대우, 대우조선, 한진, 현대오일뱅크, 금호, SPP, 하이닉스, 웅진, 대한전선, 유진로 추정 2. 불합격 했으나 약정 체결 제외될 그룹 5개 SPP, 대우조선해양, 현대오일뱅크, 한진, 웅진 SPP, 대우조선해양 선수금과 환율에 의한 부채비율 확대효과로 제외 현대오일뱅크, 한진 환율효과로 인해 부채비율 확대효과 감안하여 제외 예상 웅진 - 부채비율이 140%로 낮으나 평점이 합격점인 40점의 절반에 그쳐 약정체결 대상. 그러나 부채비율이 낮고 해피올 합병 등 자율적으로 재무구조 개선이 가 능해 주채권은행이 자체 판단. 이에 주채권은행이 부채권은행 들에 자율추진 제안하면서 약정대상에서 제외하고 자율 추진하기로 결정 3. 최종재무구조개선약정체결그룹: 5월-9개, 11월 1개 산업은행: 동양, 애경, 대주, 금호, 동부, GM대우, 한진 농협: 유진 하나: 대한전선 외환: 하이닉스 그밖에 기준 통과했으나 약정체결 논의 되었던 두산그룹 등은 회사의 요구로 제외될 전망. 대주는 청산 절차 예상 대한전선 자산매각(본사사옥 950억원, 대한ST 지분 매각 600~700억원)과 BW 3,500억원, 상환우선주 1,000억원 6,150~6,250억원 하반기 시흥 공장부지, 남부터미널 개발 대금 약 2,000억원 유입예정 금융감독당국과 은행권에 따르면(5/18) 재무구조 평가에서 불합격한 14곳 중 SPP, 대우조선해양, 현대오일뱅크, 웅진이 재무구조개선 약정 대상에서 제외되어 불 합격한곳중약정체결대상은총9곳 두산은 재무구조 평가에서는 합격했지만 그동안 두산인프라코어인터내셔널(옛 밥캣)에 대한 증자부담 우려로 약정대상으로 논의되었음. 그러나 두산이 내부 유 보금을 3조원 넘게 쌓았고 증자 등 자금조달 계획에 따라 자금을 마련 중에 있어 문제가 없다 고 주장하면서 자율추진 쪽으로 방향이 틀어져 체결대상에서 제외. Tong Yang Securities 126

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 재무구조 개선 약정 재무구조 개선 약정에 대한 평가 1) 조악한 평가기준 산업간 특수성 고려하지 않고, 외환위기 때 주먹구구로 만들어진 기준을 획일적으로 적용한다는 비판 있음. Ex) 금융사 자회사는 주채무계열에서 제외됨에 따라 계열의 실질을 반영하지 못하는 문제, 특정산업의 경우 부채비율 높고, 영업이익률 낮은 특 성 있으나 안정성 상대적으로 높을 수 있음. 영업이익률과 총자산회전율에서 업종 평균지표를 사용하고 있으나 업종평균이 의미가 없는 경우도 많음(ex. 반도체: 세계 1, 2위가 국내 1, 2위) 2) 일관성 결여 산업간 특수성에 따라 외화부채와 환율효과 등으로 평가기준 미달에도 불구하고 약정 맺지 않는 계열 다수 발생 3) 시장과의 소통 부재 평가기준을 시장에 공개하지 않고 불투명한 선정프로세스 기반함에 따라 시장에서 오해 발생 초래 재무구조 개선약정 체결여부를 생사의 갈림길로 해석하는 경우도 다수 목격 약정 맺는 업체의 미래는? 약정체결 자체가 기업의 신용도에 큰 변화요인은 아니나 약정대로 이행하지 않을 경우 신규 신용공여 금지와 기존 여신의 리파이낸싱 불가, 더 나아가 기존 여신의 회수도 가능함. 그러나 지금까지는 신규 신용공여를 금지했던 사례조차 없었음. 대상그룹사가 미리 지킬 수 있는 약속을 해 서 피해왔고 어겨도 큰 처벌은 없었음. 평가기준의 한계와 외환위기 때 보다 각종 지표들 개선되었으므로 재무구조 개선약정을 강력하게 적용 하기 쉽지 않음. 그러나 1) 최근 국내외 경제사정 악화로 재무구조 개선 계획을 예정대로 지키기 어려워졌고, 2) 건설/조선/해운 등 산업구조조정이 마무리 되어감에 따라 그룹사 구조조정으로 과녁을 옮긴 감독당국의 의지 강력해 어느 해보다 규제의 실효성 높아진 상황 글로벌 유동성 긴축 과정에서 레버리지 많이 일으켰던 그룹사는 디레버리징 강요될 수도 있음 Tong Yang Securities 127

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 재무구조 개선 약정 시장에 미칠 영향 1. 주식시장 해당 그룹에 있어서 해당그룹사의 주가에 미칠 영향은 두경우로 나누어 볼 수 있음. 약정체결에 따른 성장성 악화 및 대외신인도(Reputation) 떨어지는 폭이 구조조정에 따른 안정성 증대 효과보다 더큰기업은주가가하락할것임. 그러나이미주가가크게하락하고 악화될 이미지가 없는 기업의 경우 안정성 증대 효과가더클것. 지금까지 경우를 보면 재무구조 개선 약정 체결 기업을 상당부분 예측가능하고 이에 대한 정보가 흘러나와 체결직전까지는 주가가 약세국면 을 보였으나 실제 약정을 체결한 이후에는 오히려 강세를 보이는 경우도 많았음. 청산가치 수준으로 저평가된 한계기업군은 부도 모면에 따른 안도랠리도 가 능 대한전선- 체결직전(6월초) 큰폭 하락후 하락율 둔화 하이닉스- 약정체결시점이 저점. 이후 업황 개선과 함께 큰폭상승 동부- 제철과 CNI의 경우 체결직전 주가하락 이후 횡보, 건설과 하이텍의 경우 적자지속으로 지속적 주가하락 동양- 동양메이저는 체결직전 하락, 체결 후 급등후 10월 이후 체결직전수준 다시 급락 애경- 애경유화 체결 직전 급락후 횡보 금호- 석유와 타이어는 체결 직전 하락후 큰 변동 없으나, 산업은 대우건설 FI-Put Option때문에 지속적으로 하락 유진- 체결직전 급락후 구조조정 성과 없자 약세 지속 한진- 대한항공, 한진해운 체결직전(11월초) 급락후 소폭 상승. 한진은 영향 크게 안받음 2. 채권시장 구조조정은 그 속성상 스스로 추진하기 어려움. 외부적 압력에 의해 이루어지는 구조조정은 단기적으로 신인도에 부정적 영향 미치겠으나 장기적으로 기업의 안정성 증대 효과. 특히 재무구조 개선약정은 그 성격이 Pre-workout으로 주채권은행을 통한 유동성 지원 가능해 부도율 낮추는 효과 기대. 실제 재무구조 개 선약정 체결 이후 신용등급 하락한 사례 없음 Ex) 건설사 신용위험 평가 결과 A, B, C, D 가운데, B가 C보다 위험할 수도 있다! 안정성 증가 > = < 성장성 감소 Default risk 감소 > = < Reputation 저하 Tong Yang Securities 128

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 <부표> 자산재평가 상위업체들 IFRS의 조기적용 토지에 대한 자산재평가 상위기업 현황(2008.12 ~ 2009.09기준) (단위:억원, %) 자산재평가는 2008년 금융위기로 환율이 급등하자 환손실에 따른 재무구조 악화를 막기 위해 기능통화 적용과 함께 2011년 도입 예정인 국제회계기준 중 `유형자산`부 분을 먼저 도입한 것이다. 5월 3일 한국 상장사협의회에 따르면 12월 결산 유가증권시장 상장사 중 재평가를 실 시한 117개의 재평가차액은 13조 9,916억 원이다. 이는 재평가기업 전체 자산의 9.1%에 해당하는 규모다. 재평가 증가액은 14조 1,217억원인데 비해 재평가감소액은 1,302억원에 불과했다. 재평가를 실시한 업체 117개사 모두 토지 는 재평가했다. 건물과 구축물을 재평가한 경우는 각각 7사였으며, 기계장치 4개사, 차량 운반구 2개사 정도로 소수였다. 재평가 후 기업들의 부채와 자본은 각각 3.2%와 25.8% 증가했고, 부채비율은 41.1%p나 감소했다. 5대 그룹 중 자산재평가를 실시한 기업은 SK그룹의 SK네트웍스 SK케미칼 SKC SK 가스와 현대차그룹의 기아차 등 5개였다. 삼성, LG, 포스코그룹은 자산재평가에 참 여하지 않았다. 오른쪽 표는 최근까지 자산재평가를 한 기 업들이다. 재평가차액이 가장 크게 늘어난 곳은 기아자동차로 1조 2,859억원이 늘었 고, 한진중공업, 가스공사, CJ제일제당, GS칼텍스, SK네트웍스, 효성, 대한항공 등 도 많이 증가했다. 순위 기업명 장부가액 재평가액 재평가차액 증감율 순위 기업명 장부가액 재평가액 재평가차액 증감율 1 기아자동차 13,865 26,724 12,859 92.7 27 LIG손해보험 1,226 2,389 1,163 94.8 2 한진중공업 8,528 20,673 12,145 142.4 28 두산건설 376 1,510 1,134 301.4 3 한국가스공사 8,405 20,324 11,919 141.8 29 금호타이어 1,578 2,688 1,110 70.3 4 CJ제일제당 4,776 14,135 9,359 196 30 동부건설 858 1,960 1,103 128.5 5 GS칼텍스 13,360 22,192 8,832 66.1 31 삼환기업 1,470 2,572 1,102 75 6 SK네트웍스 10,526 19,291 8,765 83.3 32 두산 1,628 2,721 1,093 67.2 7 효성 7,304 15,979 8,675 118.8 33 교보증권 391 1,480 1,089 278.3 8 대한항공 5,936 14,084 8,148 137.3 34 STX엔진 579 1,619 1,040 179.7 9 대우자판 6,843 14,541 7,698 112.5 35 백광산업 386 1,411 1,024 265.1 10 두산중공업 4,497 12,020 7,523 167.3 36 신대양제지 162 1,061 898 553.9 11 동부제철 2,776 10,275 7,499 270.2 37 하이스틸 206 1,005 799 388.3 12 두산인프라코어 3,448 8,047 4,599 133.4 38 벽산건설 748 1,478 730 97.6 13 경방 2,652 7,220 4,567 172.2 39 롯데손해보험 1,002 1,679 677 67.6 14 대성산업 2,775 7,153 4,378 157.8 40 성광벤드 391 957 566 144.7 15 SK케미칼 2,296 6,165 3,869 168.5 41 대우인터내셔널 302 840 539 178.6 16 STX조선 1,930 5,335 3,405 176.4 42 풍림산업 300 713 413 137.8 17 한진 2,704 5,866 3,162 116.9 43 혜인 148 500 352 237.6 18 GS건설 3,834 6,886 3,052 79.6 44 조선선재 230 573 342 148.9 19 동부하이텍 4,346 7,215 2,869 66 45 대영포장 170 505 334 196.3 20 SKC 676 2,939 2,263 334.7 46 한국내화 174 490 315 180.8 21 금호석유화학 1,385 3,581 2,196 158.5 47 STX 362 638 276 76.3 22 GS홀딩스 1,056 3,016 1,961 185.7 48 일신석재 186 441 255 137.1 23 SK가스 1,447 2,900 1,453 100.4 49 한일단조 100 351 250 250.1 24 대상 955 2,370 1,415 148.1 50 현대피앤씨 173 418 245 141.9 25 태영건설 1,757 3,083 1,326 75.5 51 대양제지 88 326 238 269.2 26 SK건설 609 1,934 1,325 217.6 52 제일화재 697 922 225 32.3 Tong Yang Securities 129

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 <부표> 2009년 상반기 재무지표로 구한 M&A매력도 상위업체들 순위 Stock Name 시가총액 현금화 M&A 차입금 영업 부채비율 ROE 가능자산 매력도 의존도 이익률 PER PBR 1 006650 대한유화공업(주) 314,880 131,492 1.36 95.32 34.37 15.04 14.9.73 2 019680 (주)대교 408,268 324,285 1.19 34.53. 4.84 6.79 22.95 1.09 3 064420 (주)케이피케미칼 640,179 326,564 0.96 52.04. 12.91 10.54 1.01 4 003920 남양유업(주) 376,560 281,662 0.65 24.56. 7.67 2.72 8.63.79 5 104700 한국철강(주) 398,793 155,124 0.58 40.33 1.98 5.48 8.75 8.09.61 6 000210 대림산업(주) 2,606,520 1,909,347 0.56 133.76 23.65 6.11 8.69 28.54.91 7 011170 호남석유화학(주) 2,516,940 798,047 0.55 52.19 18.78 13.97 14.07.9 8 045820 (주)LG파워콤 845,756 166,791 0.53 98.64 37.36 2.54 8.32 129.39.87 9 034230 (주)파라다이스 318,299 207,438 0.53 22.71 4.39 6.25 15.72 12.64.79 10 077970 STX엔진(주) 504,712 111,779 0.53 231.14 9.91 7.26 13.58 5.22.93 11 004690 (주)삼천리 510,933 191,790 0.51 57.88 10.04 9.67 4.64 9.3.77 12 084010 대한제강(주) 312,065 117,651 0.48 96.91 22.85 13.31 12.37.71.22 13 009830 한화석유화학(주) 1,585,204 341,258 0.47 87.4 33.47 9.33 18.72 34.77.68 14 017940 (주)E1 466,480 115,851 0.46 220.27 48.43 9.77 4.87 7.52.88 15 030200 (주)케이티 10,209,472 2,661,428 0.43 142.43 37.55 5.86 11.8 17.64 1.27 16 002350 넥센타이어(주) 605,591 101,235 0.41 130.41 35.88 15.79 17.48 2.26 17 103590 일진전기(주) 344,477 91,997 0.40 211.47 29.26 23.08 12.34 2.56 18 011160 두산건설(주) 540,120 374,665 0.38 188. 26.69 2.66 5.79 12.95.71 19 032640 (주)LG텔레콤 2,440,050 366,865 0.38 104.89 23.02 7.47 8.12 8.6 1.25 20 017670 SK텔레콤(주) 14,776,465 4,906,346 0.38 78.24 25.68 5.75 18.8 10.42 1.91 21 003240 태광산업(주) 784,947 351,722 0.38 28.19 4.98 10.99 6.56.57 22 000070 (주)삼양사 371,170 154,518 0.37 64.83 22.08 5.24 4.52.56 23 017390 서울도시가스(주) 313,000 119,842 0.36 56.39 8.64 7.58 2.89 5.36.94 24 036460 한국가스공사 3,833,312 152,048 0.32 367.65 69.29 6.19 5.68 10.89.96 25 005300 롯데칠성음료(주) 1,003,372 578,509 0.31 45.06 11.76 2.65 6.88 18.66.81 26 011760 현대종합상사(주) 375,141 125,438 0.31 290.33 24.49 7.81 3.31 36.13 2.43 27 015940 (주)엘지데이콤 1,582,456 306,096 0.29 53.04 16.58 6.72 15.01 13.16 1.12 28 007310 (주)오뚜기 490,200 121,769 0.27 61.51 1.94 8.88 5.75 9.28 1.33 29 002380 (주)케이씨씨 3,682,000 2,353,595 0.26 61.68 23.03 3.92 11.1 18.92 1.05 30 028150 (주)GS홈쇼핑 542,063 128,667 0.22 69.8. 8.76 13.1 9.52 1.51 주: 주가 기준일 2009.11.3, 금융사,조선,해운사(선수금 영향으로) 제외. 시가총액 3,000억원 이상 Tong Yang Securities 130

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 <부표> 주요그룹 합산 재무지표 요약(FY08 금융사 포함) 종업원 자산총계 자기자본 자본금 매출액 EBITDA 영업이익 순이익 CFO CFI CFF FCF 부채비율 차입금 현금성 영업 이자보상 EBITDA 차입금 차입금 사채총액 ROA ROE 의존도 자산 이익률 배율 마진 /NCF /FCF 교보 7,138 482,601 29,928 3,205 136,569 6,032 5,906 5,015-4,949 2,119 3,907-5,263 1,513 22.1 8,617 1.0 16.8 4.3 281.9 4.4-21.6-20.3 금호 33,146 438,961 141,522 50,448 258,312 18,740 10,657-470 2,605-87,142 81,881-16,238 210 37.7 53,665 47,316-0.1-0.3 4.1 1.4 7.3 63.5-10.2 농심 8,145 32,564 20,674 1,451 29,966 2,918 1,777 1,527 2,279-2,095-236 972 58 10.0 4,621 1,426 4.7 7.4 5.9 10.2 9.7 1.4 3.4 대교 3,452 17,592 13,357 1,565 9,341 867 390 57 1,005-525 -504 359 32 14.6 3,269 0.3 0.4 4.2 8.4 9.3 2.5 7.1 대림 6,402 110,040 47,727 5,530 105,221 6,247 5,511 1,452-1,740-2,469 7,522-2,441 131 26.2 17,315 17,524 1.3 3.0 5.2 3.7 5.9-16.5-11.8 대상 4,660 18,247 9,029 1,402 16,256 1,248 573 133 220-921 1,555-266 102 36.5 3,267 798 0.7 1.5 3.5 2.2 7.7 30.3-25.1 대성 4,120 39,657 20,206 2,168 36,109 2,223 1,065 1,394 650-2,672 1,625-1,545 96 27.9 2,956 3,891 5.2 5.6 8.3 2.0 6.2 17.0-7.2 대신 2,414 60,414 17,856 4,841 27,605 2,268 2,257 1,795 669 224 2,042 651 238 10,439 3.0 10.1 8.2 44,955.0 8.2 - - 대웅 1,697 5,723 4,045 728 6,265 1,094 917 812 645-573 -91 128 41 8.0 831 296 14.2 20.1 14.6 50.8 17.5 0.7 3.6 대한전선 3,928 80,531 24,039 11,072 44,565 1,805 627-1,278-2,412-8,859 7,607 2,492 235 50.1 7,589 12,959-1.6-5.3 1.4 0.2 4.1-16.7 16.2 동국제강 4,782 80,835 34,346 6,885 80,962 12,284 10,134 1,886 5,380-8,982 4,806-1,678 135 28.1 13,233 5,214 2.3 5.5 12.5 8.1 15.2 4.2-13.6 동부 12,915 246,666 47,549 10,705 154,110 10,377 6,315 887 2,992-13,728 11,703-5,707 419 40.2 14,758 13,044 0.4 1.9 4.1 1.9 6.7 33.1-17.4 동아제약 3,898 12,005 5,777 1,743 11,821 1,212 861 377 788-1,434 273-368 108 31.4 823 1,003 3.1 6.5 7.3 4.0 10.2 4.8-10.2 동양 6,754 248,198 27,766 19,525 57,534 3,236 2,302-132 -20,827-2,146 29,758-22,236 794 54.4 38,924 6,793-0.1-0.5 4.0 1.6 5.6-6.5-6.1 OCI 4,891 81,986 31,646 3,463 54,218 10,057 8,447 5,174 16,802-21,915 8,404 3,933 159 29.0 15,661 3,058 6.3 16.3 15.6 7.0 18.5 1.4 6.1 동원 5,394 23,297 8,878 1,548 23,639 2,651 2,201 945 440-3,826 3,588-769 162 43.3 2,315 2,232 4.1 10.6 9.3 5.2 11.2 23.0-13.1 동화 311 5,730 3,820 316 1,876 119 72 36-45 292-2 -98 50 22.6 365 296 0.6 0.9 3.8 1.1 6.4-28.7-13.1 두산 19,795 289,566 90,581 23,923 171,393 16,325 13,044-5,429 11,580-10,446 6,044 5,285 220 25.0 18,832 20,246-1.9-6.0 7.6 3.6 9.5 6.3 13.7 롯데 39,072 522,985 322,337 34,676 329,341 29,108 19,449 25,698 15,950-31,789 17,042-1,570 62 12.4 59,106 27,063 4.9 8.0 5.9 10.9 8.8 4.1-41.2 문화방송 4,027 26,313 22,840 1,058 15,589 1,160-198 -78 1,720-1,458-24 916 15 5,949-0.3-0.3-1.3-17.3 7.4 - - 미래에셋 4,379 176,895 30,187 8,916 44,566 6,643 5,403 1,753-12,743 10,619 1,738 486 5.4 17,038 3.1 17.9 14.9 9,336.3-5.4 5.5 벽산 2,248 21,506 8,248 2,995 19,282 514 322-121 -1,463-416 1,380-1,749 161 28.4 1,789 2,334-0.6-1.5 1.7 0.9 2.7-4.2-3.5 삼성 192,916 3,173,596 1,136,551 111,883 1,888,408 225,257 114,698 117,757 212,480-187,830 6,281 62,766 179 5.0 331,983 22,701 3.7 10.4 6.1 31.0 11.9 0.8 2.5 삼양 2,269 23,031 13,713 1,552 36,739 1,246 469-1,871-1,163 701-72 -1,817 68 12.8 2,776 500-8.1-13.6 1.3 2.9 3.4-2.5-1.6 세아 3,841 53,604 30,124 4,572 53,893 7,731 5,635 3,724 2,694-3,492 2,556 432 78 25.2 4,611 2,732 6.9 12.4 10.5 8.2 14.3 5.0 31.4 신세계 20,276 119,233 48,412 3,092 111,211 12,976 10,065 6,805 7,878-13,603 5,859-3,075 146 39.2 4,224 16,330 5.7 14.1 9.0 5.7 11.7 5.9-15.2 신한금융 17,370 2,791,749 360,775 128,460 618,932 58,342 48,769-155,496-17,595 207,827-155,497 674 128,696 1.7 13.5 9.4 - - - 애경 3,058 31,630 9,950 6,095 20,022 1,198 648-1,398-1,327-3,169 4,041-2,946 218 51.5 1,762 233-4.4-14.1 3.2 0.8 6.0-12.3-5.5 영풍 4,279 48,990 36,102 1,907 51,791 8,585 6,353 4,965 7,339-573 -5,093 4,269 36 17.1 11,848 1,482 10.1 13.8 12.3 44.6 16.6 1.1 2.0 오리온 4,617 26,698 14,835 4,188 14,455 3,085 1,335 107 1,129-1,761 631 211 80 38.7 3,514 3,159 0.4 0.7 9.2 2.7 21.3 9.2 49.0 우리금융 21,656 3,004,853 292,052 90,533 841,012 448 18,568 13,903-235,212-152,050 392,423-235,647 929 66.2 191,182 0.5 4.8 2.2 181.4 0.1-8.5-8.4 웅진 7,706 54,767 23,038 5,958 43,238 5,124 2,769 896 2,981-5,893 3,340 30 138 29.9 3,958 3,949 1.6 3.9 6.4 4.9 11.9 5.5 547.7 유진 4,944 60,179 16,617 4,474 29,821 1,900 960-1,372-4,285-24,420 29,594-4,728 262 61.0 4,828 4,505-2.3-8.3 3.2 0.5 6.4-8.6-7.8 이랜드 6,783 40,431 16,066 3,941 28,292 1,552 553-224 1,561-358 -2,119 959 152 32.5 2,255 2,793-0.6-1.4 2.0 0.5 5.5 8.4 13.7 이수 2,156 16,696 4,830 1,738 22,651 175-111 -1,105 872-1,966 1,285 669 246 47.3 1,150 767-6.6-22.9-0.5-0.2 0.8 9.1 11.8 일진 2,232 13,184 6,129 2,176 13,874 990 621-224 -134-549 1,002-708 115 34.1 1,593 934-1.7-3.6 4.5 2.8 7.1-33.5-6.4 중앙일보/보광 5,005 28,482 6,448 1,908 29,942 1,138-142 -950 730-3,646 2,616-2,234 342 36.7 2,898 1,678-3.3-14.7-0.5-0.2 3.8 14.3-4.7 코오롱 7,139 54,551 16,629 6,503 63,219 4,216 2,682 1,283-666 -2,449 4,554-3,205 228 41.6 5,844 8,722 2.4 7.7 4.2 2.0 6.7-34.1-7.1 태광 4,459 127,499 26,474 5,766 63,755 2,555 984-146 4,900-5,299 794 3,724 382 19.4 10,682 44-0.1-0.6 1.5 3.4 4.0 5.1 6.6 태영 3,707 38,277 20,521 4,463 26,258 1,855 1,286 1,028 669-836 1,375-107 87 26.9 5,751 2,397 2.7 5.0 4.9 2.8 7.1 15.4-96.1 Tong Yang Securities 131

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 <부표> 주요그룹 합산 재무지표 요약(FY08 금융사 포함) 종업원 자산총계 자기자본 자본금 매출액 EBITDA 영업이익 순이익 CFO CFI CFF FCF 부채비율 차입금 현금성 영업 이자보상 EBITDA 차입금 차입금 사채총액 ROA ROE 의존도 자산 이익률 배율 마진 /NCF /FCF 태평양 4,470 32,489 27,073 1,147 20,603 4,036 3,236 2,658 2,800-2,018-552 767 20 9.7 2,362 8.2 9.8 15.7 3,149.0 19.6 1.1 4.1 팬택 2,315 10,862-2,592 4,468 22,423 3,343 2,191 1,768 2,585-23 -1,598 2,895 60.3 1,193 16.3-68.2 9.8 4.5 14.9 2.5 2.3 포스코 30,054 491,460 325,068 16,829 454,699 93,500 71,941 48,240 43,838-64,666 27,040 1,705 51 16.2 88,254 58,588 9.8 14.8 15.8 29.1 20.6 1.8 46.8 풀무원 3,284 8,682 4,789 929 11,359 779 475 356 210-1,212 1,174-230 81 25.7 512 519 4.1 7.4 4.2 4.2 6.9 10.6-9.7 하나금융 13,051 1,655,577 193,966 26,210 393,634 12,110 12,615-209,754-40,424 253,515-209,754 754 84,898 0.8 6.5 3.1 - - - 하이트맥주 3,907 48,832 20,363 3,631 16,584 4,190 3,151 3,984 3,377-2,966-573 1,435 140 33.2 5,875 6,386 8.2 19.6 19.0 3.9 25.3 4.8 11.3 한국타이어 6,392 29,677 18,928 896 31,575 5,094 3,400 806 2,877-2,787 624 597 57 13.1 2,364 100 2.7 4.3 10.8 25.6 16.1 1.3 6.5 한국투자 2,794 160,927 46,754 6,076 26,036 6,799 6,492 2,568-12,656 10,237 2,568 244 17,596 4.0 13.9 26.1 - - - 한솔 4,872 33,952 11,440 5,552 38,690 2,541 1,464-71 851-1,459 455-73 197 36.1 1,862 7,050-0.2-0.6 3.8 2.0 6.6 14.4-168.4 한전 47,015 1,171,374 669,583 57,131 579,297 32,345-29,641-31,609 25,444-70,459 43,646-54,218 75 24.5 17,080 215,455-2.7-4.7-5.1-2.9 5.6 11.3-5.3 한진 22,907 290,498 84,598 10,844 212,569 15,324 3,890-18,131 4,747-11,507 5,570-12,228 243 38.1 19,639 49,477-6.2-21.4 1.8 0.6 7.2 23.3-9.1 한진중공업 5,521 79,034 33,756 4,629 47,153 6,822 6,161 1,723-1,298-4,448 3,233-2,974 134 30.9 6,931 14,881 2.2 5.1 13.1 5.5 14.5-18.8-8.2 한화 22,803 756,544 121,986 61,217 277,520 16,057 13,336 8,709 661-21,340 27,772-6,999 520 39.9 23,413 31,655 1.2 7.1 4.8 3.1 5.8 456.9-43.2 현대 7,279 191,646 60,269 17,634 126,251 11,765 8,937 8,901 3,646-4,483-1,756 2,007 218 22.4 24,697 12,156 4.6 14.8 7.1 4.1 9.3 11.8 21.4 현대백화점 7,846 59,365 40,541 4,639 31,786 6,080 5,081 5,202 4,868-4,536 371 2,900 46 15.7 8,944 2,383 8.8 12.8 16.0 22.9 19.1 1.9 3.2 현대산업개발 6,715 57,225 26,058 7,172 34,319 3,374 2,963 2,268-2,009-2,791 5,579-2,980 120 21.0 7,816 7,172 4.0 8.7 8.6 4.0 9.8-6.0-4.0 현대중공업 34,312 410,016 97,222 9,363 278,159 36,537 31,477 35,011 37,525-21,603-17,517 13,572 322.2 83,150 8.5 36.0 11.3 391.0 13.1 0.0 0.1 현대자동차 120,751 1,063,806 441,453 74,841 952,343 93,368 63,720 44,201 46,664-81,526 58,219-9,871 141 21.5 119,322 81,120 4.2 10.0 6.7 6.9 9.8 4.9-23.2 현대해상 6,534 88,043 7,677 1,412 64,576 2,579 2,566 1,728 4,080-3,697 168 4,059 1,047 14.8 7,039 2.0 22.5 4.0 639,965.5 4.0 3.2 3.2 효성 12,389 91,595 33,178 3,767 91,177 7,561 5,285 1,520 581-7,162 7,564-2,480 176 34.5 5,418 10,058 1.7 4.6 5.8 3.4 8.3 54.5-12.8 CJ 18,150 119,803 59,865 10,446 84,935 9,466 5,612 3,025 3,570-7,082 5,451-2,684 100 30.5 12,384 8,716 2.5 5.1 6.6 3.3 11.1 10.2-13.6 GS 18,823 391,137 169,677 19,669 509,331 26,169 19,309 7,091 13,014-22,170 16,315-3,391 131 28.6 49,411 49,283 1.8 4.2 3.8 3.7 5.1 8.6-32.9 KB금융 27,371 2,809,854 337,743 42,810 460,238 22 24,959 21,745-261,357-24,371 289,763-261,365 732 80,744 0.8 6.4 5.4 - - - KCC 5,834 65,979 40,895 2,773 36,786 4,629 2,303 2,461 2,486-5,342-2,371-51 61 19.9 24,559 9,102 3.7 6.0 6.3 4.3 12.6 5.3-254.9 KT 41,188 213,976 95,147 20,472 138,946 35,227 11,098 3,844 20,542-22,436 6,080-3,562 125 34.1 17,396 63,721 1.8 4.0 8.0 3.1 25.4 3.6-20.5 KT&G 5,796 52,779 42,560 10,798 33,929 13,356 11,772 10,332 7,682-2,219-5,798 5,985 24 6.4 4,162 19.6 24.3 34.7 294.8 39.4 0.4 0.6 LG 86,026 671,419 375,723 76,141 828,783 113,074 65,478 43,809 98,899-82,833-4,394 35,755 79 17.7 69,850 64,315 6.5 11.7 7.9 13.7 13.6 1.2 3.3 LIG 5,573 101,529 13,970 5,757 68,258 2,818 2,555 2,298 1,164-2,592 1,111 481 627 15.4 5,183 1 2.3 16.4 3.7 24.0 4.1 13.4 32.4 LS 10,870 132,555 59,619 13,452 197,389 14,776 12,037 2,140 4,370-12,291 8,648-1,217 122 36.3 12,100 14,083 1.6 3.6 6.1 5.6 7.5 11.0-39.6 SK 35,371 880,672 380,589 50,900 1,048,897 100,112 62,466 29,253 54,997-98,830 78,639 3,880 131 33.9 132,606 141,395 3.3 7.7 6.0 4.1 9.5 5.4 76.8 STX 8,415 205,181 67,693 9,009 184,974 16,054 13,855 9,568 11,417-25,735 12,897-5,228 203 10.7 15,989 2,919 4.7 14.1 7.5 11.4 8.7 1.9-4.2 녹십자 1,924 28,663 6,451 1,753 13,027 1,209 1,066 770-237 -1,047 736-857 344 28.7 2,169 654 2.7 11.9 8.2 10.0 9.3-34.7-9.6 다우기술 919 20,136 8,675 1,250 7,325 1,366 1,346 1,953 2,855-1,612-1,113 2,610 132 12.1 7,508 30 9.7 22.5 18.4 57.6 18.6 0.9 0.9 대한해운 497 26,507 12,410 632 33,747 5,962 5,207 3,740 5,901-3,475-1,525 3,796 114 5.9 3,850 596 14.1 30.1 15.4 11.0 17.7 0.3 0.4 사조산업 2,659 9,894 2,221 1,329 11,678 729 548 191-502 -144 718-587 346 42.1 756 1.9 8.6 4.7 2.2 6.2-8.3-7.1 쌍용양회 3,846 44,149 15,020 13,522 31,240 2,100 738-1,413-1,423-2,219 4,029-2,477 194 32.5 3,365 3,405-3.2-9.4 2.4 0.7 6.7-10.1-5.8 유한양행 4,011 22,049 17,341 3,161 20,849 3,323 2,686 2,888 2,778-339 -1,764 1,972 27 16.5 3,552 13.1 16.7 12.9 115.0 15.9 1.3 1.8 풍산 3,815 22,628 12,570 2,387 22,224 1,064 528-1,581 1,130-917 1,360 593 80 28.2 2,088 1,396-7.0-12.6 2.4 1.5 4.8 5.7 10.8 한일시멘트 1,792 21,401 13,111 1,635 14,200 873 556 416-2,000-934 2,947-2,345 63 19.9 4,364 1,111 1.9 3.2 3.9 2.8 6.2-2.1-1.8 S&T 2,862 22,489 14,761 2,428 13,462 1,595 1,279 1,104 1,444-544 -202 1,110 52 9.9 2,911 4.9 7.5 9.5 10.6 11.8 1.5 2.0 합계/ 평균 1,148,934 25,324,170 7,049,771 1,196,083 13,063,023 1,109,735 788,925 517,035-180,019-1,315,183 1,690,490-877,241 259 20.5 2,004,230 1,096,148 2.0 7.3 6.0 4.3 8.5-28.8-5.9 Tong Yang Securities 132

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 <부표> 주요그룹 합산 재무지표 요약(FY08 금융사 제외) 종업원 자산총계 자기자본 자본금 매출액 EBITDA 영업이익 순이익 CFO CFI CFF FCF 부채비율 차입금 현금성 영업 이자보상 EBITDA 차입금 차입금 사채총액 ROA ROE 의존도 자산 이익률 배율 마진 /NCF /FCF 금호 32,259 372,038 137,623 47,486 230,751 17,879 9,796-1,321 698-87,160 82,467-18,146 170 37.7 51,635 47,316-0.4-1.0 4.2 1.3 7.7 200.8-7.7 농심 8,131 32,057 20,465 1,251 29,908 2,903 1,763 1,516 2,451-2,095-410 1,144 57 10.0 4,621 1,426 4.7 7.4 5.9 10.1 9.7 1.3 2.8 대교 3,452 17,592 13,357 1,565 9,341 867 390 57 1,005-525 -504 359 32 14.6 3,269 0.3 0.4 4.2 8.4 9.3 2.5 7.1 대림 6,402 110,040 47,727 5,530 105,221 6,247 5,511 1,452-1,740-2,469 7,522-2,441 131 26.2 17,315 17,524 1.3 3.0 5.2 3.7 5.9-16.5-11.8 대상 4,660 18,247 9,029 1,402 16,256 1,248 573 133 220-921 1,555-266 102 36.5 3,267 798 0.7 1.5 3.5 2.2 7.7 30.3-25.1 대성 4,100 39,269 19,833 1,968 36,065 2,237 1,079 1,405 580-2,659 1,637-1,615 98 27.9 2,850 3,891 5.2 5.6 8.3 2.1 6.2 18.9-6.8 대웅 1,697 5,723 4,045 728 6,265 1,094 917 812 645-573 -91 128 41 8.0 831 296 14.2 20.1 14.6 50.8 17.5 0.7 3.6 대한전선 3,923 80,278 23,794 10,972 44,520 1,777 598-1,299-2,427-8,842 7,607 2,477 237 50.1 7,578 12,959-1.6-5.5 1.3 0.2 4.0-16.6 16.2 동국제강 4,782 80,835 34,346 6,885 80,962 12,284 10,134 1,886 5,380-8,982 4,806-1,678 135 28.1 13,233 5,214 2.3 5.5 12.5 8.1 15.2 4.2-13.6 동부 9,715 106,554 31,705 6,669 78,771 6,075 2,012-2,406 1,383-7,373 6,543-7,316 236 40.2 8,256 13,044-2.3-7.6 2.6 0.6 7.7 30.9-5.8 동아제약 3,898 12,005 5,777 1,743 11,821 1,212 861 377 788-1,434 273-368 108 31.4 823 1,003 3.1 6.5 7.3 4.0 10.2 4.8-10.2 동양 2,968 36,872 10,655 5,675 15,342 736-198 -2,574-1,925-678 1,828-3,333 246 54.4 4,470 6,793-7.0-24.2-1.3-0.1 4.8-10.4-6.0 OCI 4,891 81,986 31,646 3,463 54,218 10,057 8,447 5,174 16,802-21,915 8,404 3,933 159 29.0 15,661 3,058 6.3 16.3 15.6 7.0 18.5 1.4 6.1 동원 5,394 23,297 8,878 1,548 23,639 2,651 2,201 945 440-3,826 3,588-769 162 43.3 2,315 2,232 4.1 10.6 9.3 5.2 11.2 23.0-13.1 동화 311 5,730 3,820 316 1,876 119 72 36-45 292-2 -98 50 22.6 365 296 0.6 0.9 3.8 1.1 6.4-28.7-13.1 두산 19,450 268,155 88,077 22,520 167,346 16,132 12,851-5,568 5,793-10,478 10,303-502 204 25.0 16,699 20,246-2.1-6.3 7.7 3.6 9.6 11.6-133.7 롯데 36,180 448,549 309,080 28,754 305,952 26,349 16,704 23,786 15,739-29,421 14,226-1,746 45 12.4 50,147 27,063 5.3 7.7 5.5 9.4 8.6 3.5-31.8 문화방송 4,027 26,313 22,840 1,058 15,589 1,160-198 -78 1,720-1,458-24 916 15 5,949-0.3-0.3-1.3-17.3 7.4 - - 벽산 2,240 21,198 8,041 2,855 19,245 535 343-106 -1,461-384 1,375-1,747 164 28.4 1,782 2,334-0.5-1.3 1.8 1.0 2.8-4.1-3.4 삼성 174,957 1,555,943 945,013 99,425 1,484,081 202,676 92,116 99,115 180,140-165,615-1,152 30,426 65 5.0 251,317 22,701 6.4 10.5 6.2 24.9 13.7 0.4 2.6 삼양 2,269 23,031 13,713 1,552 36,739 1,246 469-1,871-1,163 701-72 -1,817 68 12.8 2,776 500-8.1-13.6 1.3 2.9 3.4-2.5-1.6 세아 3,841 53,604 30,124 4,572 53,893 7,731 5,635 3,724 2,694-3,492 2,556 432 78 25.2 4,611 2,732 6.9 12.4 10.5 8.2 14.3 5.0 31.4 신세계 20,276 119,233 48,412 3,092 111,211 12,976 10,065 6,805 7,878-13,603 5,859-3,075 146 39.2 4,224 16,330 5.7 14.1 9.0 5.7 11.7 5.9-15.2 웅진 7,699 54,319 22,609 5,558 43,209 5,121 2,767 891 2,985-5,799 3,143 33 140 29.9 3,523 3,949 1.6 3.9 6.4 4.9 11.9 5.4 485.8 애경 3,058 31,630 9,950 6,095 20,022 1,198 648-1,398-1,327-3,169 4,041-2,946 218 51.5 1,762 233-4.4-14.1 3.2 0.8 6.0-12.3-5.5 영풍 4,279 48,990 36,102 1,907 51,791 8,585 6,353 4,965 7,339-573 -5,093 4,269 36 17.1 11,848 1,482 10.1 13.8 12.3 44.6 16.6 1.1 2.0 오리온 4,617 26,698 14,835 4,188 14,455 3,085 1,335 107 1,129-1,761 631 211 80 38.7 3,514 3,159 0.4 0.7 9.2 2.7 21.3 9.2 49.0 유진 4,001 41,621 9,984 1,174 25,675 1,442 502-1,673 847-24,178 23,964 404 317 61.0 3,156 4,505-4.0-16.8 2.0 0.3 5.6 30.0 62.8 이랜드 6,783 40,431 16,066 3,941 28,292 1,552 553-224 1,561-358 -2,119 959 152 32.5 2,255 2,793-0.6-1.4 2.0 0.5 5.5 8.4 13.7 이수 2,148 16,631 4,770 1,638 22,635 185-101 -1,095 874-1,966 1,284 670 249 47.3 1,146 767-6.6-23.0-0.4-0.2 0.8 9.0 11.7 일진 2,228 12,648 5,770 1,776 13,859 1,006 638-98 -86-549 951-660 119 34.1 1,573 934-0.8-1.7 4.6 2.9 7.3-50.0-6.5 중앙일보 4,993 28,257 6,258 1,779 29,915 1,158-122 -924 764-3,665 2,627-2,200 352 36.7 2,849 1,678-3.3-14.8-0.4-0.2 3.9 13.6-4.7 코오롱 7,139 54,551 16,629 6,503 63,219 4,216 2,682 1,283-666 -2,449 4,554-3,205 228 41.6 5,844 8,722 2.4 7.7 4.2 2.0 6.7-34.1-7.1 태광 2,994 33,177 21,895 2,935 25,878 2,980 1,409 296 2,293-3,826 1,469 1,118 52 19.4 5,899 44 0.9 1.4 5.4 4.8 11.5 2.8 5.8 태영 3,707 38,277 20,521 4,463 26,258 1,855 1,286 1,028 669-836 1,375-107 87 26.9 5,751 2,397 2.7 5.0 4.9 2.8 7.1 15.4-96.1 태평양 4,470 32,489 27,073 1,147 20,603 4,036 3,236 2,658 2,800-2,018-552 767 20 9.7 2,362 8.2 9.8 15.7 3,149.0 19.6 1.1 4.1 Tong Yang Securities 133

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 <부표> 주요그룹 합산 재무지표 요약(FY08 금융사 제외) 종업원 자산총계 자기자본 자본금 매출액 EBITDA 영업이익 순이익 CFO CFI CFF FCF 부채비율 차입금 현금성 영업 이자보상 EBITDA 차입금 차입금 사채총액 ROA ROE 의존도 자산 이익률 배율 마진 /NCF /FCF 포스코 30,044 491,106 324,720 16,529 454,668 93,524 71,964 48,263 43,831-64,666 27,040 1,698 51 16.2 88,245 58,588 9.8 14.9 15.8 29.1 20.6 1.8 46.9 풀무원 3,284 8,682 4,789 929 11,359 779 475 356 210-1,212 1,174-230 81 25.7 512 519 4.1 7.4 4.2 4.2 6.9 10.6-9.7 팬택 2,315 10,862-2,592 4,468 22,423 3,343 2,191 1,768 2,585-23 -1,598 2,895 60.3 1,193 16.3-68.2 9.8 4.5 14.9 2.5 2.3 하이트맥주 3,907 48,832 20,363 3,631 16,584 4,190 3,151 3,984 3,377-2,966-573 1,435 140 33.2 5,875 6,386 8.2 19.6 19.0 3.9 25.3 4.8 11.3 한국타이어 6,392 29,677 18,928 896 31,575 5,094 3,400 806 2,877-2,787 624 597 57 13.1 2,364 100 2.7 4.3 10.8 25.6 16.1 1.3 6.5 한솔 4,872 33,952 11,440 5,552 38,690 2,541 1,464-71 851-1,459 455-73 197 36.1 1,862 7,050-0.2-0.6 3.8 2.0 6.6 14.4-168.4 한전 47,015 1,171,374 669,583 57,131 579,297 32,345-29,641-31,609 25,444-70,459 43,646-54,218 75 24.5 17,080 215,455-2.7-4.7-5.1-2.9 5.6 11.3-5.3 한진 22,907 290,498 84,598 10,844 212,569 15,324 3,890-18,131 4,747-11,507 5,570-12,228 243 38.1 19,639 49,477-6.2-21.4 1.8 0.6 7.2 23.3-9.1 한진중공업 5,521 79,034 33,756 4,629 47,153 6,822 6,161 1,723-1,298-4,448 3,233-2,974 134 30.9 6,931 14,881 2.2 5.1 13.1 5.5 14.5-18.8-8.2 한화 14,025 196,077 76,293 18,697 132,797 11,041 8,320 4,814 2,481-19,005 19,886-5,180 157 39.9 9,938 31,655 2.5 6.3 6.3 2.0 8.3 31.6-15.1 현대 4,748 102,643 37,677 9,134 96,584 9,152 6,324 7,034 7,918-4,298-5,601 6,280 172 22.4 11,962 12,156 6.9 18.7 6.5 2.9 9.5 2.9 3.7 현대백화점 7,846 59,365 40,541 4,639 31,786 6,080 5,081 5,202 4,868-4,536 371 2,900 46 15.7 8,944 2,383 8.8 12.8 16.0 22.9 19.1 1.9 3.2 현대산업개발 6,686 57,088 25,925 7,014 34,278 3,372 2,962 2,266-2,011-2,790 5,579-2,981 120 21.0 7,708 7,172 4.0 8.7 8.6 4.0 9.8-6.0-4.0 현대중공업 33,271 399,642 92,911 6,800 275,125 35,990 30,929 34,084 36,052-19,803-17,125 12,098 330.2 79,765 8.5 36.7 11.2 384.2 13.1 0.0 0.1 현대자동차 115,774 830,786 410,183 60,276 890,394 85,468 55,821 38,181 53,751-78,949 43,771-2,785 103 21.5 107,853 81,120 4.6 9.3 6.3 6.1 9.6 3.3-64.2 효성 12,295 81,586 31,797 3,563 89,899 7,370 5,096 1,388 1,075-6,898 6,782-1,985 157 34.4 5,232 10,058 1.7 4.4 5.7 3.3 8.2 26.1-14.1 CJ 18,145 119,687 59,753 10,346 84,900 9,441 5,586 3,000 3,540-7,082 5,451-2,715 100 30.5 12,322 8,716 2.5 5.0 6.6 3.3 11.1 10.3-13.5 GS 18,823 391,137 169,677 19,669 509,331 26,169 19,309 7,091 13,014-22,170 16,315-3,391 131 28.6 49,411 49,283 1.8 4.2 3.8 3.7 5.1 8.6-32.9 KT 41,079 201,990 94,115 19,462 137,832 35,178 11,049 3,810 24,631-22,420 1,161 527 115 34.1 16,497 63,721 1.9 4.0 8.0 3.1 25.5 2.8 130.8 KCC 5,834 65,979 40,895 2,773 36,786 4,629 2,303 2,461 2,486-5,342-2,371-51 61 19.9 24,559 9,102 3.7 6.0 6.3 4.3 12.6 5.3-254.9 KT&G 5,796 52,779 42,560 10,798 33,929 13,356 11,772 10,332 7,682-2,219-5,798 5,985 24 6.4 4,162 19.6 24.3 34.7 294.8 39.4 0.4 0.6 LIG 3,118 14,336 7,641 5,097 11,463 1,148 887 974 288-1,558 967-380 88 14.5 1,634 1 6.8 12.7 7.7 8.7 10.0 7.2-5.5 LG 86,026 671,419 375,723 76,141 828,783 113,074 65,478 43,809 98,899-82,833-4,394 35,755 79 17.7 69,850 64,315 6.5 11.7 7.9 13.7 13.6 1.2 3.3 LS 10,870 132,555 59,619 13,452 197,389 14,776 12,037 2,140 4,370-12,291 8,648-1,217 122 36.3 12,100 14,083 1.6 3.6 6.1 5.6 7.5 11.0-39.6 SK 34,290 851,328 376,620 49,279 1,045,101 99,697 62,051 28,812 56,852-96,494 73,972 5,735 126 33.9 123,824 141,395 3.4 7.7 5.9 4.1 9.5 5.1 50.2 STX 8,397 203,152 67,528 8,829 184,862 16,046 13,847 9,563 12,417-25,723 11,641-4,228 201 10.7 15,653 2,919 4.7 14.2 7.5 11.3 8.7 1.8-5.1 녹십자 1,516 10,442 5,120 721 6,698 1,131 989 723-80 -994 735-701 104 28.7 1,268 654 6.9 14.1 14.8 9.3 16.9-37.5-4.3 다우기술 567 7,051 5,155 439 2,392 115 96 1,055 3 464-205 -242 37 12.1 1,108 30 15.0 20.5 4.0 4.1 4.8 270.0-3.5 대한해운 497 26,507 12,410 632 33,747 5,962 5,207 3,740 5,901-3,475-1,525 3,796 114 5.9 3,850 596 14.1 30.1 15.4 11.0 17.7 0.3 0.4 사조산업 2,659 9,894 2,221 1,329 11,678 729 548 191-502 -144 718-587 346 42.1 756 1.9 8.6 4.7 2.2 6.2-8.3-7.1 쌍용양회 3,846 44,149 15,020 13,522 31,240 2,100 738-1,413-1,423-2,219 4,029-2,477 194 32.5 3,365 3,405-3.2-9.4 2.4 0.7 6.7-10.1-5.8 유한양행 4,011 22,049 17,341 3,161 20,849 3,323 2,686 2,888 2,778-339 -1,764 1,972 27 16.5 3,552 13.1 16.7 12.9 115.0 15.9 1.3 1.8 풍산 3,815 22,628 12,570 2,387 22,224 1,064 528-1,581 1,130-917 1,360 593 80 28.2 2,088 1,396-7.0-12.6 2.4 1.5 4.8 5.7 10.8 한일시멘트 1,737 21,227 12,974 1,535 14,042 828 511 384-2,033-923 2,972-2,379 64 19.9 4,287 1,111 1.8 3.0 3.6 2.6 5.9-2.1-1.8 S&T 2,862 22,489 14,761 2,428 13,462 1,595 1,279 1,104 1,444-544 -202 1,110 52 9.9 2,911 4.9 7.5 9.5 10.6 11.8 1.5 2.0 합계/ 평균 992,729 10,780,271 5,353,073 760,864 9,516,712 1,045,407 597,814 356,954 672,928-1,007,086 439,509-23,433 101 22.3 1,253,775 1,096,148 3.3 6.7 6.3 3.0 11.0 3.6-102.8 Tong Yang Securities 134

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 <부표> 성장성 : 2008년 연간 100% 98.8% 총자산 성장률 90% 87.6% 80% 76.7% 70% 60% 59.9% 55.2% 50% 44.6% 43.7% 40% 30% 39.3% 38.5% 38.2% 37.2% 34.3% 32.9% 28.0% 27.5% 27.3% 26.2% 24.6% 24.1% 24.0% 22.9% 22.5% 22.1% 21.9% 21.8% 21.4% 21.2% 21.2% 20.6% 20% 10% 18.2% 18.1% 16.4% 16.1% 15.7% 15.5% 15.3% 13.0% 12.9% 11.6% 11.4% 0% OCI STX 유진 두산 동원 효성 금호 LS 풀무원 한진중공업 현대 현대중공업 LIG 포스코 동부 현대백화점 GS CJ 동국제강 대성 삼성 한화 대림 중앙일보 SK 세아 한진 태영 벽산 LG 현대산업개발 현대자동차 팬택 웅진 일진 대한전선 이수 농심 KT&G 신세계 100% 매출액 성장률 90% 80% 70% 60% 60.8% 57.3% 55.4% 50% 40% 48.1% 47.2% 46.7% 46.5% 43.5% 39.6% 39.5% 39.0% 36.6% 30% 32.1% 31.0% 30.0% 29.3% 26.7% 26.6% 26.3% 24.4% 22.8% 22.5% 20.8% 20.0% 19.2% 19.0% 18.7% 18.6% 17.8% 17.7% 20% 15.7% 15.4% 15.1% 14.9% 14.6% 14.2% 13.2% 13.2% 11.9% 11.9% 10% 0% SK STX OCI GS 현대 이수 동국제강 동원 세아 태광 포스코 주: 2007년, 2008년말 합산 재무지표 기준, 금융자회사 제외 동부 LS 현대중공업 현대백화점 LIG 팬택 한화 한솔 효성 한진 동양 KCC 삼성 두산 코오롱 태영 금호 일진 한진중공업 대웅 삼양 대림 대성 LG 한전 CJ 풀무원 태평양 한국타이어 Tong Yang Securities 135

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 <부표> 수익성 : 2008년 연간 2007년 ROE(%) 30 악화 2008년 평균 4.1% 양호 지속 현대중공업 20 10 0 한진 유진 애경 삼양 오리온 금호 LS 두산 대림 일진 태영 벽산 KT 대한전선 한전 대상 대교 태광 동부 한솔 동화 STX KT&G 영풍 대웅 LG 포스코 현대산업개발 하이트맥주 현대백화점 효성 GS SK 삼성 OCI 현대 한국타이어 태평양 신세계 현대자동차 한화 롯데 세아 한진중공업 LIG KCC 웅진 코오롱 동아제약 CJ 2007년 평균 7.8% 2008년 ROE(%) -10 중앙일보 -20 이랜드 부진 지속 개선 -30-30 -20-10 0 10 20 30 40 주: 금융자회사가 제외된 수치임. 자료: 한국신용평가 Tong Yang Securities 136

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 <부표> 안정성 : 2008년 연간 2007년 부채비율(%) 400 2008년 평균 129.6 350 이랜드 300 250 200 150 100 50 0 개선 한진중공업 효성 금호 벽산 하이트맥주 현대 한화 GS 현대산업개발 OCI 대성 LS 웅진 신세계 동아제약 대림 일진 태영 CJ 동국제강 동원 LG SK 현대자동차 오리온 풀무원 대상 KT 영풍 농심 세아 롯데 KCC 한전 LIG 현대백화점 삼양 한국타이어 태광 삼성 대교 KT&G 대웅 포스코 태평양 한솔 대한전선 두산 STX 애경 동부 코오롱 한진 이수 현대중공업 0 50 100 150 200 250 300 350 악화 2007년 평균 115.9 유진 2008년 부채비율(%) 주: 금융자회사가 제외된 수치임. 자료: 한국신용평가 Tong Yang Securities 137

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 <부표> Cross Section : FY2008 (조원) 160 156 자산총계 140 120 117 100 80 85 83 67 60 40 20 0 49 45 40 39 37 29 27 20 20 20 13 12 12 11 11 10 8 8 8 8 8 7 6 6 5 5 5 5 5 5 4 4 4 4 4 4 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 삼성 한전 SK 현대자동차 LG 포스코 롯데 현대중공업 GS 금호 한진 두산 STX KT 한화 LS CJ 신세계 대림 동부 현대 OCI 효성 동국제강 대한전선 한진중공업 KCC 현대백화점 현대산업개발 코오롱 웅진 세아 KT&G 영풍 하이트맥주 쌍용양회 유진 이랜드 대성 태영 동양 한솔 태광 태평양 농심 애경 한국타이어 중앙일보 오리온 대한해운 문화방송 동원 삼양 풍산 S&T 유한양행 한일시멘트 벽산 대상 대교 이수 LIG 일진 동아제약 팬택 녹십자 사조산업 풀무원 다우기술 동화 대웅 (조원) 100 95 자기자본 90 80 70 67 60 50 41 38 38 40 32 31 30 20 10 0 17 14 9 9 9 8 8 7 6 6 5 5 4 4 4 4 4 3 3 3 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 삼성 한전 현대자동차 SK LG 포스코 롯데 GS 금호 KT 현대중공업 두산 한진 한화 STX CJ LS 신세계 대림 KT&G KCC 현대백화점 현대 영풍 동국제강 한진중공업 효성 동부 OCI 세아 태평양 현대산업개발 대한전선 문화방송 웅진 태광 태영 농심 하이트맥주 대성 한국타이어 유한양행 코오롱 이랜드 쌍용양회 오리온 S&T 삼양 대교 한일시멘트 풍산 대한해운 한솔 동양 유진 애경 대상 동원 벽산 LIG 중앙일보 동아제약 일진 다우기술 녹십자 풀무원 이수 대웅 동화 사조산업 주: 2008년말 합산 재무지표 기준, 금융사 제외 Tong Yang Securities 138

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 <부표> Cross Section : FY2008 (조원) 160 148 매출액 140 120 105 100 89 83 80 58 60 51 45 40 20 0 31 28 23 21 20 18 17 14 13 11 11 10 9 8 8 8 6 5 5 5 5 4 4 4 4 4 4 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 삼성 SK 현대자동차 LG 한전 GS 포스코 롯데 현대중공업 금호 한진 LS STX 두산 KT 한화 신세계 대림 현대 효성 CJ 동국제강 동부 코오롱 OCI 세아 영풍 한진중공업 대한전선 웅진 한솔 KCC 삼양 대성 현대산업개발 KT&G 대한해운 현대백화점 한국타이어 쌍용양회 중앙일보 농심 이랜드 태영 태광 유진 동원 이수 팬택 풍산 유한양행 태평양 애경 벽산 하이트맥주 대상 문화방송 동양 오리온 한일시멘트 일진 S&T 동아제약 사조산업 LIG 풀무원 대교 녹십자 대웅 다우기술 동화 (%) 40 영업이익률 35 35 30 25 20 15 10 5 0-5 -10 19 16 16 16 16 15 15 15 13 13 13 12 11 11 10 10 9 9 9 9 9 8 8 8 8 8 7 7 7 7 6 6 6 6 6 6 6 6 6 5 5 5 5 5 5 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 3 3 2 2 2 2 2 2 1 1 0 0-1 -1-5 KT&G 하이트맥주 현대백화점 포스코 태평양 OCI 대한해운 녹십자 대웅 한진중공업 유한양행 동국제강 영풍 현대중공업 한국타이어 세아 팬택 S&T 동원 오리온 신세계 현대산업개발 대성 KT LG LIG 두산 STX 동아제약 CJ 현대 웅진 현대자동차 한화 KCC 삼성 LS SK 농심 효성 롯데 태광 대림 태영 사조산업 일진 금호 코오롱 풀무원 대교 다우기술 동화 GS 한솔 한일시멘트 대상 애경 동부 풍산 쌍용양회 유진 이랜드 한진 벽산 대한전선 삼양 중앙일보 이수 문화방송 동양 한전 주: 2008년말 합산 재무지표 기준, 금융사 제외 Tong Yang Securities 139

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 <부표> Cross Section : FY2008 (%) 40 CFO/매출액 30 31 20 10 0-10 23 20 18 17 15 14 14 13 13 12 12 12 11 11 11 10 10 9 9 8 8 8 7 7 7 7 7 7 6 6 5 5 5 5 4 4 4 3 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 0 0-1 -1-1 -2-2 -3-3 -4-5 -5-6 -7-8 -20-13 -14 OCI KT&G 하이트맥주 KT 대한해운 현대백화점 영풍 태평양 유한양행 현대중공업 삼성 LG 팬택 문화방송 대교 S&T 대웅 포스코 한국타이어 태광 현대 농심 오리온 신세계 웅진 KCC STX 동아제약 동국제강 현대자동차 이랜드 SK 롯데 풍산 세아 한전 CJ 이수 두산 유진 GS 중앙일보 태영 LIG 한진 LS 한솔 한화 동원 풀무원 동부 대성 대상 효성 금호 다우기술 일진 코오롱 녹십자 대림 동화 한진중공업 삼양 사조산업 쌍용양회 대한전선 현대산업개발 애경 벽산 동양 한일시멘트 (%) 400 350 부채비율 330 317 352 346 300 250 200 194 249 246 218 228236237243 204 197 201 150 114115 119120122126 131131134135 140140 100 75 78 79 80 80 81 87 88 98100102103104108 50 15 20 24 27 32 36 37 41 45 46 50 51 52 52 57 57 61 64 65 68 0 Tong Yang Securities 140 146 152157157 159 162164170 172 문화방송 태평양 KT&G 유한양행 대교 영풍 다우기술 대웅 롯데 현대백화점 동화 포스코 태광 S&T 농심 한국타이어 KCC 한일시멘트 삼성 삼양 한전 세아 LG 오리온 풍산 풀무원 태영 LIG 대성 CJ 대상 현대자동차 녹십자 동아제약 대한해운 KT 일진 현대산업개발 LS SK GS 대림 한진중공업 동국제강 하이트맥주 웅진 신세계 이랜드 효성 한화 OCI 동원 벽산 금호 현대 쌍용양회 한솔 STX 두산 애경 코오롱 동부 대한전선 한진 동양 이수 유진 현대중공업 사조산업 중앙일보 주: 2008년말 합산 재무지표 기준, 금융사 제외

II. 대기업 구조조정과 그룹간 비교 <부표> Cross Section : FY2008 40% EBITDA 마진 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 가중평균 11.0 LG 현대 태평양 태광 OCI 한국타이어 대교 풍산 하이트맥주 이수 이랜드 대한전선 세아 포스코 오리온 동화 사조산업 SK 유진 대성 KT 애경 대림 한일시멘트 웅진 유진 한전 이랜드 GS 다우기술 동양 풍산 대한전선 중앙일보 삼양 벽산 이수 Tong Yang Securities 141 한솔 대웅 코오롱 KT&G KT 하이트맥주 오리온 포스코 태평양 현대백화점 OCI 대한해운 대웅 녹십자 영풍 한국타이어 유한양행 동국제강 팬택 한진중공업 세아 삼성 LG 현대중공업 KCC 웅진 S&T 신세계 태광 동원 CJ 동아제약 LIG 현대산업개발 농심 두산 현대자동차 SK 현대 대교 STX 롯데 한화 효성 금호 동부 대상 LS 문화방송 일진 한진 태영 풀무원 쌍용양회 이상 100 차입금/FCF 80 60 40 20 - KCC 한솔 두산 태영 현대자동차 LS GS 롯데 대상 신세계 한화 효성 동국제강 CJ 동화 동원 대림 동아제약 풀무원 한진중공업 금호 사조산업 코오롱 대성 일진 동양 동부 쌍용양회 애경 LIG 한전 STX 중앙일보 녹십자 현대산업개발 다우기술 벽산 한일시멘트 삼양 문화방송 현대중공업 대한해운 KT&G 유한양행 영풍 S&T 팬택 삼성 농심 현대백화점 -20-40 -60-80 -100 이하 -254.9-133.7-168.4 주: 2008년말 합산 재무지표 기준, 금융자회사 제외 130.8 산술평균 -1.6 485.8

Contents of Book Part A. Group Macro Analysis (지주회사 가치의 재조명) II. 대기업집단 구조조정과 그룹간 비교 Part B. Corporate Governance 각 그룹에 대한 지배구조도/ 가계도/ 투자 재무지표/ Commentary (가 나 다 / A B C 순) Tong Yang Securities 142

Contents Part B. Corporate Governance I. 각 그룹에 대한 지배구조도/ 가계도/ 투자 재무지표/ Commentary 교보 145 금호 148 녹십자 154 KP케미칼(롯데그룹) 229 미래에셋 236 일진 303 코오롱 306 현대/현대중공업 373 현대산업개발 378 농심 156 다우기술 160 대교 162 대림 165 대상 169 대성 173 대신 178 벽산 239 사조산업 241 삼성 243 삼양 251 세아 255 신세계 260 태광 312 태영 317 태평양 322 풍산 325 포스코 327 풀무원 331 현대백화점 380 현대자동차 383 효성 388 CJ 393 GS 398 KB금융지주 403 대우자동차판매 181 신한금융 264 하나금융 335 KCC/현대해상 406 대웅 183 대한전선 187 대한해운 192 동국제강 194 동부 198 동아제약 203 동양 206 쌍용양회 267 애경 269 영풍 274 오리온 279 우리금융 284 웅진 287 하이트맥주 337 한국전력 340 한국투자금융 342 한국타이어 346 한라건설 349 한솔 352 LG 411 LIG 416 LS 418 KT 421 KT&G 424 SK 426 OCI(구 동양제철화학) 211 동원 216 동화 220 두산 223 롯데 228 유진기업 292 유한양행 296 이랜드 298 이수 301 한일시멘트 357 한진 359 한진중공업/메리츠 364 한화 368 SK케미칼 435 ST&T 437 STX 439 가나다, ABC 순 Tong Yang Securities 143