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한국기업의 지배구조 (2009년 하반기) I. Group Macro Analysis Corporate Governance Holding Company Puzzle 대기업집단 구조조정과 그룹간 비교 II. Corporate Governance 지배구조도/ 가계도/ 재무 투자지표/ Commentary 동양종합금융증권 리서치센터 금융시장팀 Credit Analyst 강성부 / 변정혜 / 김상훈 / 이학승 Tong Yang Securities 0

애널리스트 소개 강성부 Senior Credit Analyst 02-3770-3539 bboo@myasset.com 변정혜 Credit Analyst 02-3770-3566 being98@myasset.com 김상훈 Credit Analyst 02-3770-3593 ssanc@myasset.com 이학승 Research Assistant 02-3770-3555 hslee@myasset.com Tong Yang Securities 1

들어가며 기업지배구조와 가치평가 기업의 가치는 변한다. 기업가치는 환경변화에 적응하여 수없이 반복되는 경영 의사결정의 산물이다. 기업의 경영상황을 정확하게 인식하고 어떤 의사결정을 할지 예상할 수 있다면 미래의 모습이 상당부분 그려질 것이다. 그렇다면 기업의 의사결정 주체는 누구인가? 다양한 이해관계자(stakeholders)가 영향을 미치겠지만 결국 대부분의 의사결정은 이사회를 장악하고 있는 대주주가 한다. 국내기업의 경우 특히 이러한 의사결정에서 소액주주나 회사채투자자의 권리가 소외되는 경우를 자주 목격된다. 오랜 기간 대주주가 만들어 놓은 경제적 의사결정들의 산물인 기업집단의 지배구조를 이해하는 것은 기업의 변화 방향을 예상하고 기업가치를 평가하는데 매우중 요하다. 특히 지금처럼 M&A가 상시화되고 기업집단 관련 제도가 급변하며, 글로벌 금융위기가 기업경영환경을 지배하고 있는 시기에는 더욱 그렇다. 기업지배구조는 시대의 거울이다. 즉 그 시대의 요구에 맞게 적응한 결과이다. 순환출자와 축차적 지배 등 지금 비판의 대상이 되는 지배구조도 적은 자본으로 큰 일을 해야 했던 시기에는 경제성장의 중요한 역할을 했다는 점을 부정할 수 없다. 절대성장에서 지속가능한 성장(sustainable growth)으로 시대의 요구가 변하고 있 다. 절대성장의 시대에는 레버리지와 효율성이 강조되지만 지속가능 경영의 시대에서는 투명성(transparency)과 사회적 책임(corporate social responsibilities)이 중 요한 키워드이다. 지속가능한 성장을 위해 대주주의 경영-재배권 강화 뿐인 지주회사 전환이 아니라 재무구조 개선과 경영투명성 강화도 병행되어야 한다. 글로벌 금융시장 환경도 급변하고 있다. 과거에도 그랬듯이 10년후 기업집단의 모습은 지금과 확연히 다를 것이다. 금융자유화와 시장자유화가 도래한 현재의 글로 벌 금융 실물 경영의 위기는 시장의 예상을 넘어선 기업지배구조의 변화를 요구할 것이다. 이러한 환경 변화와 대기업집단이 우리 경제에서 차지하는 비중과 중요성 에도 불구하고 지금까지 기업집단에 대한 연구는 미진했다. 언론사의 재벌혼맥 연구나 시민단체의 재벌 연구와 같이 gossip거리이거나 비판의 수준에 불과했다. 시 대적으로 그 의미가 있겠으나 이들 연구는 소수 특정 기업집단만을 대상으로 하거나 기업활동의 단편만을 보는데 그쳤다. 투자의 영역에서도 지배구조(Corporate Governance)는 개별산업 분석에 밀려 소홀히 다루어진 것이 사실이다. 그 어느 때보다 지배구조에 대한 체계적인 연구가 절실한 시점이다. 금번호의 변화 2006년봄부터 다섯 Part체제를 유지해왔던 것을 금번 자료에서는 크게 두개의 Part로 나누어보았다. Part A는 Group Macro Analysis로 기업집단 전체의 외부환경, 그룹간 비교, 이슈로 구성되었으며, Part B는 개별 기업집단의 지배구조도, 가계도, 재무 투자지표 및 양적인 지표로 표현할 수 없는 내용을담은Commentary로구성되 었다. 금번자료의 또다른 특징은 처음으로 주식관련 글을 이슈로 채택했다는 점이다. 지주회사 부문에서 베스트애널리스트에 이름을 올려준 것에 대한 답례이기도 하지만 어느 때보다 지주회사의 가치가 저평가되었다는 판단 때문이다. Tong Yang Securities 2

들어가며 작성대상과 기준 100대그룹 가운데 공사, 단일기업, 법정관리 등을 제외하고 시장의 관심이 높은 80개 계열에 대한 지배구조 관련 자료를 수록하였다. 2008년과 2009년 반기/3분기 사업보고서와 연결감사보고서, 감사보고서, 분기보고서의 내용을 주로 활용하였다. 각 그룹의 투자재무지표에는 IFRS 도입에 대비하여 연결재무지표를 추가하였다. 특수관계인은 법인(계열사)지분을 포함한 것이며, family는 최대주주와 인적인 관계가 있는 개인의 지분을 의미한다. family지분만을 보는 것은 외부로부터 M&A 공 격시 대응할 수 있는 우호지분을 과소평가하게 되므로 대주주와 특수관계인 지분을 원칙으로 하였다. 대주주와 특수관계인 지분율은 보통주 지분율을 의미하며, 여타 지분관계는 보통주와 우선주를 포함한 지분을 기준으로 하였다. 소수지분율이나 계열내 지위가 미약한 일부 자회사/현지법인은 Parsimonism에 입각하여 제외하였다. 기업명 뒤 괄호안의 알파벳은 해당기업의 유효 신용등급을 의미함. (신용등급에서 (S)는 평가사간 등급의 차이가 발생하는 Split을 의미) Compliance Notice 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 강성부, 변정혜, 김상훈, 이 학승) 본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고자료입니다. 본 자료는 금융 투자분석사가 신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따 라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투 자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배 포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다. Tong Yang Securities 3

Contents of Book Part A. Group Macro Analysis (지주회사 가치의 재조명) II. 대기업집단 구조조정과 그룹간 비교 Part B. Corporate Governance 각 그룹에 대한 지배구조도/ 가계도/ 투자 재무지표/ Commentary (가 나 다 / A B C 순) Tong Yang Securities 4

Contents of Group Macro Analysis Part A. Group Macro Analysis (지주회사 가치의 재조명) 001. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 - 설문조사, 실증자료 02. 지주회사 거래전략 - 인과관계와 Puzzle을 활용한 Pair Tradings 03. 지주회사 일반론 - 역사/전환동기/제도/금융지주회사/해외사례/신용평가 II. 대기업집단 구조조정과 그룹간 비교 Tong Yang Securities 5

I-1 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Corporate Governance Tong Yang Securities 6

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Frequently Asked Questions 20대 그룹(공기업과 채권단 매각예정기업 제외) 가운데 12개 그룹이 지주회사로 전환되었거나 전환예정이다. 이제 지주회사는 우리나라 기 업지배의 주류가 되었다. 또한 지주회사는 기업집단의 최정점에서 그룹 을 진두지휘하는 매우 중요한 역할을 담당한다. 그럼에도 불구하고 지주회사의 가치평가에 대한 연구와 인식은 매우 부 족한 실정이다. <FAQ 3> 일반적인 상장사들은 가치평가할 때 DCF, P/E, P/B등으로 목표주가를 높게 잡는데, 왜 지주회사 가치평가시에는 상장된 자회사의 목표주가가 아닌 시가총액으로만 계산하나요? 외국의 경우도 우리처럼 지주회사가 그 자회사를 부분소유하고, 상장 되어 거래되나요? 얼마나 할인되나요? 외국은 지주회사 가치평가를 어 떻게 하나요? 우리처럼 NAV로만 하나요? 지주회사와 관련하여 시장에서 가장 많이 받는 질문은 다음과 같다. <FAQ 1> 지주회사가 보유한 자회사들의 지분은 대부분 경영권이 달린 것들인데, 지주회사의 가치가 자회사의 시가총액을 반영한 순자산가치 (NAV: Net Asset Value)에 비해 일반적으로 할인되어 거래되는 이유는 무엇인가요? 이렇게 심하게 할인되는데 대주주들은 왜 지주회사 전환 을하죠? <FAQ 4> 지주회사와 자회사들 사이의 가격괴리를 활용하여 차익거래 를할수있는방법은없나요? 우리나라 지주회사 중에 살만한 주식 없나요? <FAQ 5> 지주회사의 신용도는 구조적 후순위성 때문에 한등급 낮아져 야하는거아닌가요? <FAQ 2> 우리나라 지주회사는 중복상장되어 있기 때문에 시가총액을 적게 받아야 하는 것 아닌가요? 회사만 찢었을 뿐인데 시가총액이 늘어 난다는 것이 말이 됩니까? 지주회사는 페이퍼 컴퍼니 아닌가요? 도 대체 지주회사가 국민경제에 기여하는 바가 무엇입니까? 이러한 질문들에 지주회사를 연구하는 전문가들은 이론적 근거를 제시 하지 못하거나, 전체가 아닌 부분만을 설명하고 있다. 이에 각각의 물음들에 대해 국내외 사례들을 부분이 아닌 전체로, 애널 리스트의 개인적 생각이 아닌 이론적 근거들을 토대로 하나 하나씩 그 답을 찾아보고자 했다. Tong Yang Securities 7

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Frequently Asked Questions <FAQ 1>는 국내 지주회사가 큰 폭으로 할인되어 거래되는데 그 원인에 대한 의문이다. 먼저 국내 지주회사가 시장에서 어떻게 평가받고 있는 지 살펴보았다. 이후 지주회사 할인의 이슈를 재무학과 경제학에서는 어떻게 다루고 있는지를 살펴보았다. 또한 서베이를 통해국내증권사 와 운용사의 주식 펀드매니저, 브로커, 애널리스트들의 의견을 청취하 였다. 이를 통해 지주회사 전환에 대해 투자자와 경영진이 생각하는 인 식의 차이를 설명하려 하였다. 더 나아가 각 그룹사 입장에서는 지주회 사의 가치를 증대시키기 위해 어떠한 노력을 하여야 하는지 보고자 하 였다. ( Page 9~32) < FAQ 2>은 지주회사의 존립근거와 가치에 대한Cost & Benefit, Pros & Cons를 묻는 것이며, 이에 대한 답으로 국내외 관련 논문들에서 주 장하는 바를 정리하고 필자의 생각을 담았다. 지주회사 전환한 기업들의 전환 전후 가치와 대주주 富 를 비교함으로써 지주회사 전환이 기업가치와 대주주지분가치 증대에 기여하였는지 살 펴보았다. ( Page 33~39) < FAQ 4>는 포트폴리오의 관점에서 지주회사를 이용한 다양한 거래전 략과 국내 지주회사 가운데 저평가된 기업을 찾아달라는 것이다. 이를 위해 지주회사와 그 자회사를 활용한 pair trading 사례 등 다양한 차익 거래 시뮬레이션을 소개하였다. ( Page 47~88) < FAQ 5>는 지주회사 가치평가의 가장 큰 특징인 현금흐름의 구조적 후 순위성에 대한 의문이다. 이 때문에 주식평가에서도 큰 폭의 할인을 받 곤하는데그실체를알아보았다. 지주회사의 신용평가와 관련한 주요 이슈를 정리하고 국내외 신용평가사들은 실제로 어떻게 평가하고 있는 지 사례를 정리하였다. 또한 경우에 따라 지주회사의 신용위험을 어떻 게 달리 봐야 하는지 정리했다. ( Page 106~111) < FAQ 3> 지주회사 가치평가에서 직면하게 되는 다양한 이슈와 해외의 경우 지주회사의 지배형태 및 가치평가 관행에 대한 물음이다. 전세계 상장 지주회사들 2,786개사를 비교하고, 여러 논문들에서 Panel로 활 용한 업체들을 인용하였다. 또한 국내외 증권사들의 지주회사에 대한 평가 현황을 살펴보았다. ( Page 40~46) Tong Yang Securities 8

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 기업지배의 주류로 자리잡은 지주회사 : 지주회사 전환 대세이나 시장반응은 시들 <FAQ 1> 지주회사가 보유한 자회사들의 지분은 대부분 경영권이 달린 것 들인데, 지주회사의 가치가 자회사의 시가총액을 반영한 순자산가치(NAV: Net Asset Value)에 비해 일반적으로 할인되어 거래되는 이유는 무엇인가 요? 이렇게 심하게 할인되는데 대주주들은 왜 지주회사 전환을 하죠? 2008~9년은 지주회사들에게 굴욕적인 해로 기억될 것 같다. 2009년 10월말 현재 국내에는 일반지주회사 70개, 금융지주회사 9개가 있 다. (상호출자제한 그룹 소속 9개사, 상장사 47개사) 최근 1년동안 23개사가 신규전환했고, 4개사는 제외되었다. 2010년에도 이 러한 증가추세는 지속될 전망이다. 코오롱, 한진해운홀딩스, SKC&C, STX 등 굵직한 기업들이 이미 전환을 신고했거나 예정이며, 다수 의 그룹들이 부분적으로 혹은 전면적으로 지주회사로 전환을 검토하고 있 다. 지주회사는 경영진에게 이렇게 선호되는 지배구조 체제임에도 불구하고 최 근 지주회사 주가는 시들하다. 여러 가지 원인이 있겠으나 지주회사수 증가 로 희소성 감소, 낮은 배당률과 경영투명성, 대주주의 다각화 의지, M&A시 장의 위축을 들 수 있다. 특히 대주주의 적극적인 낮은 배당률과 다각화 의지는 투자금회수의 불확실 성은 키운다. 또한 M&A 시장의 위축은 지주회사의 자회사에 대한 경영권 프리미엄을 감소시키고, 모-자회사간 차익거래 기회를 감소시켜 모회사 주 가의 저평가를 지속시킬 수 있어 지금의 시장상황과 부합한다. 국내 지주회사 數 의 증가 상장 지주회사 數 와 시가총 額 (개) 120 100 80 일반 금융 9 11 13 (개) 45 40 35 30 상장지주회사 수(좌) 지주회사 시가총액(우) 36 41 (조원) 45 40 35 30 60 40 20 0 5 4 92 81 4 70 3 2 3 5 55 40 2 31 19 21 22 25 3 9 2000 2001 2002 2003 '04.05 '05.08 '06.08 '07.08 '08.09 '09.09 '10(E) '11(E) 25 20 15 10 5 0 22 14 9 9 6 3 3 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 '09.09 25 20 15 10 5 0 자료: 공정거래위원회 발표 및 동양종합금융증권 리서치센터 주: 기준 각 연도말 및 월말 시가총액 Tong Yang Securities 9

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 기업지배의 주류로 자리잡은 지주회사 : 지주회사의 굴욕 지주회사들이 병에 걸렸다. 저평가가 심각하다. 국내 지주회사들은 안정성 과 수익성, 성장성, 자산가치 등을 모두 고려해도 글로벌 지주회사들 가운데 높은 할인을 받고 있다.(자세한 자료는 후술한다.) 2003년 2월 5일자 일본 Nikkei Financial Daily에는 Eifuku Master Fund라 는 헤지펀드의 파산에 관한 기사가 실렸다. 이 펀드는 자산규모 3억달러에 달하는 펀드이다. 파산의 직접적 원인은 2003년 1월 6일 NTT DoCoMo 주 식을 팔고 그 지주회사이자 모회사인 NTT의 주식을 샀다가 본 큰 손실 때문 이었다. NTT주가가 싸고, DoCoMo 주가는 비싸보였기 때문이다. 그 당시 대부분 애널리스트들도 같은 의견이었다고 한다. 그 당시 NTT와 DoCoMo는 도쿄주식거래소(1 st ) Market Cap의 5.8%와 9% 를 차지하던 큰 회사이다. 펀드가 차익거래 포지션을 실행한 이후 NTT와 DoCoMo의 가격불일치(price disparity)는 더욱 확대되었다. 의사는 환자가 아프다고 찾아오면 제일먼저 문진을 한다. 의사의 관점에서 어디가 아픈지 묻고, 환자가 호소하는 자각증세를 들으며, 가족의 병력( 病 歷 )을 조회한다. 그리고 병원에서 사용하는 다양한 진단장비를 가져다가 검 사를 하고, 국내외 다양한 사례들과 이론들을 참고하여 적절한 처방을 한다. 우리도 이러한 경로를 참고하여 나름의 처방을 내려보고자 한다. 지주회사 주가가 본질가치에 비해 또는 역사적으로 싸니까 사라는 식의 대 책없는 처방이 아닌 저평가의 원인이 무엇인지 시장참여자에게 묻고, 해외 사례들을 통해 이것이 어떻게 해소되었는지 조사하고, 어떤 방식으로 사는 것이 위험을 줄일 수 있는지 제시해보고자 한다. 물론 이 일은 금번 보고서 한번에 끝낼 수 있는 것이 아니다. 투자전략과 접 근 방법은 과거사례와 현실에 대한 치열한 고민을 바탕으로 수정되고 다듬 어져야 한다. 지주회사 주가의 NAV 대비 저평가 70% 64.5% NAV대비 할인율('09.11.3 현재) NAV대비 할인율(지주사 전환이후 평균) 60% 50% 40% 64.2% 47.0% 38.0% 37.8% 50.9% 40.7% 39.4% 48.5% 37.3% 44.3% 30% 20% 17.5% 29.1% 23.7% 29.4% 15.0% 30.1% 19.9% 10% 17.3% 0% -10% -20% LG 세아홀딩스 GS -13.0% 태평양 SK 한진중공업홀딩스 CJ 웅진홀딩스 하이트홀딩스 지주사 전체 평균 주: NAV는 주관개입에 따른 고평가 논란을 배 제하기 위해 상장자회사 지분을 제외하고 모 두 장부가로 평가하였다. Tong Yang Securities 10

기업지배의 주류로 자리잡은 지주회사 : 지주회사의 굴욕 01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 지주회사 주가의 KOSPI 대비 under perform (지수, pt) 1,400 1,200 TY HCI KO S P I TY HCI_nav 1,000 800 600 400 200 0 03.03 03.09 04.03 04.09 05.03 05.09 06.03 06.09 07.03 07.09 08.03 08.09 09.03 09.09 지주회사 주가의 KOSPI 대비 under perform 지주회사의 최근 수익률 (%) KOSPI TYHCI 상대수익 1개월 -3.2-9.4-6.3 6개월 11.9 0.4-11.5 1년 38.4 9.4-29.0 연초대비 33.5 24.5-9.0 주: TYHCI는 동양 지주회사 지수로 국내 상장지주회사 전체를 대상으로 함. LS는 LS전선과 합병으로 지수 산정에서 제외. 2009.11.03 기준 Tong Yang Securities 11

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 2009년 10월 한달동안 지주회사와 관련한 시장참여자들의 의견을 파악하기 위해 설문조사를 시행하였다. 회수된 설문 응답자는 총 126명으로 담당업무에 따라 펀드매니저, 브로커, 애널리스트의 세 집단으로 구분하였다. 지주회사 설문 응답자의 구성 응답자 담당업무 펀드매니저는 당사와 거래하는 주식 펀드매니저들이 설문에 응답하였다. 브 로커로는 당사 차/과장급 위탁직렬 종사자와 주식 법인영업을 담당하는 브 로커들를 대상으로 하였다. 애널리스트 24(19%) 애널리스트는 당사 기업분석 애널리스트와 거래기관 애널리스트들을 대상 으로 하였다. 담당업무별로는 브로커가 44%로 가장 많았고, 펀드매니저가 37%, 애널리스트가 19%의 비중을 차지하였다. 총 126명 펀드매니저 47(37%) 담당업무에 따른 의견의 차이를 파악하기 위해 담당업무별 응답결과도 함께 분석하였다. 거래기관의 설문조사에는 당사 Equity Sales팀이 수고해 주었 다. 본 설문의 내용은 추후 전개되는 지주회사 가치평가에서 상충하는 다양한 이론상 논리들에 대해 실제 국내 투자자들은 어떻게 생각하는지 판단하는 중요한 잣대가 된다. 또한 지주회사와 지주회사로 전환을 예정하고 있는 기 업들에게 시장에서 좋은 평가를 받기 위해 어떻게 행동해야 하는지 대답해 줄 수 있는 단초를 제공한다. 전반적으로 브로커들은 지주회사에 대해 상대적으로 관대한 시선을 가지고 있었고, 애널리스트들은 중립적이었으며, 펀드매니저들은 차가웠다. 브로커 55(44%) 설문에 참여해주신 동양종금증권과 자산운용사 여러분께 감사드립니다. 실제 시장주가는 펀드매니저들의 생각과 비슷한 방향으로 관찰되고 있어 그 들의 영향력을 확인할 수 있었다. 전반적으로 실제로 해외사례와 연구에서 밝 혀진 지주회사의 할인수준과 이유에 대해 큰 시각차이를 보이고 있었다. Tong Yang Securities 12

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q1. 지주회사의 적정한 시가총액 수준에 관한 질문에는 담당업무별로 상 당한 이견을 보였다. 펀드매니저들은 94%가 NAV대비 할인해야 한다고 답한 반면 브로커의 40% 만이 할인해야 한다 답했고, 오히려 40%의 브로커는 NAV대비 프리미엄을 주어야 한다고 응답했다. 역시 사는 쪽(Buy Side)과 파는 쪽(Sell Side)의 입 장은 다른가 보다. 애널리스트들은 41.7%가 10~20%의 할인이 적당하다고 대답했는데 이는 뒤에서 설명하는 해외 사례에서 평균적으로 10~15%의 NAV대비 할인이 발 생하고 있는 결과와 부합하는 수준이다. 실제 국내 지주회사의 주가는 NAV 대비 40%내외의 저평가를 받고 있으므로 펀드매니저들의 생각과 비슷한 방향으로 관찰되고 있어 그들의 영향력을 확 인할 수 있었다. 이러한 생각과 그것이 투영된 주가는 후술하는 해외사례와 연구에서 밝혀진 지주회사의 할인수준 10~15%와 큰 차이를 보이는 것이다. NAV대비 적절한 할인률 <NAV의 정의> NAV를 구하는 방법에 따라 저평가 정도는 다르다. NAV의 정의는 지주사 자산의 시장가치(MV Asset ) 에서 부채의 시장가치 (MV Debt ) 를뺀것 이다. NAV = MV Asset -MV Debt 그러나 이렇게 구하는 것은 현실적인 어려움이 있다. 즉 부채는 시장가치와 장부가치에 큰차이가 없으나 자산은 현금성자산, 상장자회사 지분 외의 기 타자산(Other Asset: : 비상장 자회사, 유형자산, 영업가치 등)은 평가하기 어렵다. 우리나라의 경우 최근 수십년간 부동산 가치가 올랐으나 자산재평 가가 드물었고, 비상장 자회사의 가치는 낮게 평가하는 경우가 많아 기타자 산들을 장부가로 평가할 경우 시가로 추정하는 NAV에 비해 일반적으로 작 은 NAV가 나온다. Q1. 지주회사의 시가총액은 NAV대비 어느정도가 적당하다고 생각하십니까? 100% 80% 60% 40% 20% 0% 25.5 33.3 37.3 12.7 53.2 20.0 23.8 41.7 13.5 27.7 40.0 19.0 16.7 4.3 2.1 4.2 전체 매니저 애널리스트 브로커 30~50% 할인 20~30% 할인 10~20% 할인 NAV 수준 프리미엄을 줘야 Tong Yang Securities 13

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q2-1. 두번째 질문은 지주회사가 NAV대비 할증 받아야 될 이유가 있다면 무엇일까에 대한 질문이다. 가지 의견을 각각 30.8%씩 할증요인으로 들었다. 또한 브로커들은 지주회 사의 경영노하우와 브랜드 가치 등 계량화할 수 없는 자산이 있어서라는 의 견도 17.3%를 제시하였다. 펀드매니저들과 애널리스트들은 각각 61.8%, 41.2%의 다수가 할증요인이 없다고 응답했다. 역시 지주회사에 대한 펀드매니저들의 냉소적인 시각을 엿볼수있었다. 지주회사가 보유한 자회사 지분은 대부분 경영권이 붙어있어 경영권 프리미 엄에 대한 할증을 해야 한다는 의견이 17.6%, 23.5%가 있었다. 이 밖에도 애널리스트들은 여러 자회사를 거느림에 따른 분산투자효과를 고 려해야 한다는 의견이 17.6%를 차지했다. 프리미엄을 주어야 한다는 의견이 많았던 브로커는 지주회사의 경영권 프리 미엄과 자회사와 함께 지주회사도 성장하기 때문이라는 두 지주회사 가치의 할증 요인 기타의견으로 계열내에서 대주주의 이익을 극대화하는 방향으로 부의 이동 이 발생하므로 지배구조의 정점에 있는 지주회사의 가치는 할증되어야 한 다는 의견도 있었다. 자회사가 상장되지 않는다면 할증을 해야한다는 의견 도 있었다. 전반적으로 지주회사의 NAV대비 할증에 대해서는 부정적인 시각이었으나, 자회사들의 경영권을 가지고 있다는 점은 가치평가상 가장 중요한 장점으 로 부각되고 있었다. 이는 M&A 시장의 발달 여부와 시장 상황에 따라 지주 회사의 시장가치도 크게 달라질 수 있음을 간접적으로 보여주는 중요한 결 과이다. Q2-1 지주회사 주가를 NAV대비 할증시키는 가장 큰 이유는 무엇이라고 생각하십니까? 100% 80% 60% 40% 20% 0% 17.3 35.9 41.2 61.8 30.8 17.5 5.9 25.2 2.9 17.6 23.5 30.8 전체 매니저 애널리스트 브로커 기타의견 할증요인은 없거나 미미함 지주회사의 경영노하우와 브랜드 가치 등 계량화 할 수 없는 자산 도 있으므로 여러 자회사를 거느릴 경우 분산투자효과로 위험이 감소하므로 자회사의 성장과 함께 지주회사도 성장하므로 자회사들의 경영권을 가지고 있으므로 경영권 프리미엄을 줘야 Tong Yang Securities 14

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q2-2 지주회사 시가총액을 NAV대비 할인시키는 요인에 대해서도 업무에 따라 큰 차이를 보였다. 애널리스트와 브로커는 부실회사 지원가능성을 가 장 큰 할인요인으로 꼽았고, 펀드매니저는 우량한 자회사에 직접투자하는 것이 더 유리하다는 의견을 50.0%로 가장 많이 들었다. 부실자회사에 대한 지원 가능성은 지주회사와 모회사 할인의 중요한 원인이 되며 여러 논문에서 이에 대한 실증적인 근거들을 제시하고 있다. 우량한 자회사에 대한 직접투자가 유리하다는 것도 재무관련 논문에서 자주 다루어지는 주제이다. 투자자가 주식시장에서 지주회사가 아닌 자회사들로 이루어진 포트폴리오를 직접구성하는 것이 더 유리하다는 것이다. 즉 투자 자의 기호에 맞게 쉽게 포트폴리오를 구성할 수 있으며, 언제든지 팔고 나올 수 있다는 것이다. (exit의 용이성) 기타의견으로 다양한 주제들이 개진되었는데 요약하면 두가지이다. 1 지주회사는 최대주주의 사기업 성격이므로 의결권 가치가 낮다는 점 지주회사 전환으로 지주회사에 대한 대주주 지분율이 높아지고 소액주주의 지분가치가 그 전보다 할인(Minority Interest Discount)되어야 하는 것은 사 실이지만 그것이 NAV 대비 할인을 충분히 설명해주지는 못한다. 대주주 지 분율이 높은 많은 회사의 주가가 NAV 대비 고평가 받고 있다. 또한 대주주 지분율이 33.7%로 낮은 SK도 할인은 심한 편이다. 2 지주회사의 자회사 지분은 현금화가 어려운 자산이라는 점 손익계산 서상 이익에 비해 지주회사의 현금창출력은 낮다는 것이다. 지주회사는 자 회사의 채권자와 우선주 주주에 비해 후순위 청구권을 지주회사의 할인 이유? Q2-2. 지주회사 주가를 NAV대비 할인시키는 가장 큰 이유는 무엇이라고 생각하십니까? 100% 12.6 20.8 21.7 0.0 20.8 80% 기타의견 60% 31.9 50.0 17.4 우량한 자회사를 직접 선별투자하는 것이 더 유리하므로 신성장동력 발국을 위한 불필요한 지출과 낮은 배당률 지주회사에 대한 인식부족 지주회사 자체가 거대한 소비집단이므로 40% 부실회사 지원 가능성 20% 36.1 47.8 47.9 18.8 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 15

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 지닌 다. 이를 신용평가에서는 구조적 후순위성(Structural Subordination) 이라 부른다. 따라서 사업부문이 없는 순수지주회사의 경우 자회사의 신용 등급보다 한등급 아래를 받는 것이 일반적이다. 자회사를 통해 어떤 방식으 로든 지주회사의 이익은 자회사가 이익을 보고하면 지분법 평가이익으로 바로 손익계산서에 반영되지만 우리나라처럼 배당률이 낮은 경우 현금흐름 은 먼 장래에 발생하거나 못할 수 있기 때문이다. 그러나 이것도 반론의 여 지가 있다. 즉 지주회사라 할지라도 지주회사가 사업관계나 자산양수도 등 을 통해 쉽게 자회사의 부를 지주회사로 이동(wealth transfer)시킬 수 있다 면 두회사의 평균적인 등급(Integrated Rating)으로 같은 등급을 부여한다. 국내 지주사의 경우 여러 가지 이유로 대부분 동일한 등급을 받고 있다. 3 M&A가치 부재 글로벌 금융위기 이후 전세계 M&A 시장의 냉각과 함 께 지주회사를 M&A하는 것은 물론이고 그가 보유한 자회사 가치도 부각되지 못하고 있다. Q3-1. 우리나라 지주회사가 다른 나라에 비해 할인율이 높아야 하느냐는 질문에 전체로 보면 매우 그렇다 와 그렇다 의 비중이 매우 아니다 와 아 니다 의 비중보다 6.5%p 높아 근소한 차이로 국내 지주회사가 해외에 비해 할인을 더 받아야 한다는 의견이었다. 이는 실제에서 국내기업들이 큰 폭의 할인율을 적용받는 것과 다른 결과이다. 그러나 직업에 따라 의견은 많이 엇갈리는데 매니저와 애널리스트는 그 차이가 각각 19.6%p와 29.2%p로 크게 나타났다. 해외지주사 vs 한국지주사 Q3-1. 우리나라 지주회사나 모회사가 다른나라에비해 NAV대비 할인율이 높아야한다고 생각하십니까? 100% 80% 60% 32.3 24.2 23.9 32.6 16.7 37.5 46.3 매우아니다 아니다 그저그렇다 40% 20% 36.3 34.8 37.5 11.1 37.0 그렇다 매우그렇다 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 16

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q3-2 우리나라 지주회사의 할인율이 높아야 하는 이유에 대해서는 모든 집단에서 복잡한 지배구조와 낮은 경영투명성을 50% 이상 응답했다. 마음껏 빼서 쓰지 못한다는 단점이 있을 뿐이다. 그렇다고 우리나라에서 지 주회사가 보유한 비상장자회사의 가치를 높게 쳐주는 것도 아니다. 기타의견도 많았는데, 지주회사와 자회사의 중복상장에 따른 더블 카운팅 문제에 대한 지적이 주를 이루었고, 투자자들의 인식부족, 짧은 역사로 신뢰 형성 부족, 또한 유럽과 달리 우리나라와 미국 지주회사의 특징 가운데 하나 인 자회사 지분을 50%이내로 부분 소유하는 반쪽 지주사, 등 다양한 기타의 견이 제시되었다. 등을 들었다. 기타의견에서 중요한 문제로 지적되고 있는 중복 상장했기 때문에 주가가 낮아져야 한다는 것은 논문들에서는 중요하게 다루는 주제가 아니다. 다만 중복상장에 따라 해당주식의 희소가치가 낮아지는 문제와 자회사가 상장되 어 있기 때문에 자회사의 가치(value)를 지주회사가 외국은 지주사만 상장된 경우가 대다수라고 잘못 알고 있는 경우가 많은데 유럽의 경우 그렇지만 미국의 경우 그렇지 않았다. 유럽과 미국에서도 단순 히 중복 상장되어 있다고 해서 우리처럼 심하게 할인 받는 것은 아니었다. 중복상장에는 여러 사례들을 들이 있으나 잘 알려진 워렌버핏의 벅크셔 헤 서웨이 를 보자! 벅크셔 헤서웨이는 11월 현재 장부가 대비 1.35배, 순이익 대비 54배의 높은 밸류에이션을 받고 있다. 정말 중복상장이 문제일까? 사 실 더 무서운 것은 중복상장을 부정적으로 보는 투자자들의 인식이다. 국내 지주회사의 할인이유? Q3-2. 우리나라 지주회사의 할인율이 높아야 한다고 생각한다면 그 이유는 무엇이라고 생각하십니까? 100% 80% 60% 16.7 9.4 10.8 16.2 17.6 0.0 21.4 7.1 기타의견 M&A시장의 미발달 도덕적해이 심각 기업과 기업집단의 역사 짧아 시장과 기업의 신뢰 부족함 40% 소액주주 활동 미약해 주주소외 심함 20% 58.3 62.2 52.9 57.1 복잡한 지배구조와 낮은 경영투명성 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 17

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q4. 국내 기업집단의 지주회사 전환동기에 대해서는 매니저와 애널리스트 는 경영권 및 지배권 강화를 과반수로 꼽았고, 브로커들은 과반수가 지배구 조 개선 및 경영투명성 강화를 이유로 꼽았다. 상대적으로 매니저와 애널리 스트가 지주회사 전환에 부정적인 시각을 갖고 있었고, 브로커는 순수한 의 도로 파악하고 있었다. 세제혜택, 규제완화 등 법적인 지원으로 지주회사 전환이 늘었다는 의견과 남들이 해서, 규제를 피하기 위해서라는 소수의견도 있었다. 과 Financial Leverage(전환과정에서 자회사에 많은 부채를 떠넘겨 다각화 를 위한 차입여건 마련) 효과를 얻기 위함이 컸다고 본다. 그러나 2008년 10월 글로벌 금융위기 이후 국내외 M&A 시장 침체와 금호, 두산, STX, 대 한전선, 웅진, 한화 등 다수의 기업들이 M&A와 관련하여 고전하자 최근 기 업들의 분위기는 많이 바뀌었다. M&A 보다는 수익성 중시, 내실위주로 대부분 그룹들이 전략을 수정하고 있 다. 지주회사 전환동기도 다각화를 위한 재원 마련 의 비중이 점차 줄어들 것으로 보인다. 후술하는 지주회사 일반론 에서 자세히 살펴보겠으나 지주회사 전환동기는 기업의 처한 상황에 따라 매우 다양하다. 2007~8년간 있었던 주요한 지주 회사의 전환동기는 경영권 강화와 다각화를 위한 기반 마련이 주류였다. 즉 Ownership Leverage(경영권 안정, 증자여건 마련) 지주회사 전환동기 Q4. 최근 기업집단들의 지주회사 전환이 활발합니다. 전환동기가 무엇이라고 생각하십니까? 100% 80% 40.8 52.0 50.0 26.8 기타의견 경영권및 지배권 강화 60% 12.5 다각화를 위한 재원 마련 40% 20% 13.8 36.2 14.0 16.7 24.0 25.0 51.8 상속 등 대주주 개인적 필요 그룹의 Identity 유지 지배구조 개선 및 경영투명성 강화 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 18

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q5. 지주회사 전환이 기업가치 제고에 도움이 되는지에 관한 설문에서는 매니저, 애널리스트, 브로커는 모두 의외로 긍정적인 답변이 다수였다. 지주 회사가 크게 할인 받는 현실과 상반되는 의견을 보였다. 지주회사 전환이 주주의 이익에 도움이 될까? 에 대한 대답으로 주요 상장 지주사의 지주회사 전환 전후 KOSPI대비 상대 시가총액의 변화를 살펴보았 다. 지주회사 전환 전 1일에 비해 전환일에 시가총액이 1.1% 증가하지만, 전환 후 +1일 +1달에는 오히려 분할된 두 회사의 시가총액 합계가 전환 전 보다 각각 1.7%, 5% 감소하는 것을 볼 수 있었다. 이후 대주주가 개인적으 로 보유하고 있는 지분이 현물출자되면서 6개월후 소폭 상승하는 것을 보 여준다.(Page 39) 모든 경우에서 t-value가 2보다 작아 유의성이 높지는 않았다. 다만 지주회 사 전환 만으로 시가총액이 늘어나는 일은 없었다고 말할 수 있을 뿐이다. 지주회사 전환과 기업가치 대주주의 입장에서는 억울한 일이다. 웅진을 예로 들면 윤석금회장이 보유 하던 상장사(씽크빅 27.2%, 코웨이 32.0%) 뿐 아니라 비상장사(해피올 5.9%, 북센 1.4%, 식품 20.1% 등) 지분까지 웅진홀딩스에 현물출자하였으 나 홀딩스 주가의 저평가로 돌아오는 건 반토막 난 지분가치 뿐이었다. 지주회사 전환 전후 웅진그룹 윤석금회장 지분가치 변화 코웨이 웅진홀딩스 (구 씽크빅) 2007-05-30 2,378,102 558,029 윤석금회장 지분율 27.19% 32.01% (백만원) 2007년 보유지분 가치 646,606 178,625 825,231 2009-11-03(현재) 3,007,867 575,327 현지분율 0% 76.10% 현 지분가치 0 437,824 437,824 계 Q5. 지주회사 전환이 기업가치 제고에 도움이 된다고 생각하십니까? 100% 80% 60% 36.5 48.9 50.0 20.0 매우아니다 아니다 그저그렇다 40% 20% 50.0 38.3 33.3 67.3 그렇다 매우그렇다 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 19

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q6. 직군을 떠나 대주주의 의사결정 중 가장 두려워하는 것은 자회사의 증 자참여나 CB/BW인수였다. (48.5%) 그 다음으로 자회사에 대여금 지원을 꼽았다.(22.3%) 간접적인 대여금 지원 이나 자산 양수도 보다는 직접적인 주가하락 위험을 더 크게 인식하고 있음 을 보여준다. 기타의견으로 불요불급한 자회사 투자, 신규사업 진출 등이 있었다. 재투자보다는 현금화를 더 선호하는 것은 그만큼 지주회사에 돈을 쌓아두 는 것은 다른 부실자회사에 대한 지원과 같이 비효율적으로 쓰여질 수 있다 는 것을 경계하는 것으로 이해된다. 주식시장은 똑똑하다. 이 부분은 국내 지주사들이 눈여겨 보아야 한다고 생각한다. 글로벌 지주회 사에 비해 국내 지주회사들의 가장 큰 특징중의 하나가 낮은 배당률에도 있 기 때문이다. Q7. 지주회사에게 바라는 재무정책으로 가장 인기 있는 것은 부실자회사 매각이었다.(50.4%) 매니저들은 특별히 고배당과 부실자회사 매각을 비슷 한 수준으로 선호하고 있었다. 기타의견으로 상장폐지를 제시하는 사람도 있었다. 실제로 미국과 유럽에 서는 지주회사의 저평가가 심각해 지주회사 주주들에게 지주회사가 보유한 자회사 지분을 나눠주고 청산하는 경우도 많았다. 이 경우 저평가는 완벽하게 해소되었다. (Page 47 Mitchell의 사례 참고) 지주회사가 하지 말아야 할 행동 Q6. 지주회사 혹은 모회사의 소액주주로서 대주주의 의사결정 가운데 가장 두려운 것은 무엇입니까? 100% 80% 60% 12.0 10.0 10.0 22.3 18.0 32.0 13.1 14.0 8.0 9.1 21.8 14.5 기타의견 기업청산 다각화(M&A및 신규사업 진출) 자회사에 대여금 지원 40% 20% 48.5 48.0 48.0 49.1 자회사와의 자산 양수도 거래 및 합병 자회사 증자 참여나 CB/BW 인수 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 20

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q8. 지주회사의 바람직한 전략에 대해서는 경영투명성 확보가 과반수를 넘 었고, 다음으로 수익성 중시의 경영이 많은 비중을 차지했다. 펀드매니저는 수익성중시의 경영에, 애널리스트는 경영투명성 확보에 상대적으로 많은 의 미를 두는 모습이었다. Q9. 지주회사의 바람직한 역할에 대해서 애널리스트는 효율적 자원배분을 과반수로 뽑았고, 펀드매니저는 장단기 전략설정에도 함께 비중을 두었다. 브로커는 그룹이미지 구축과 브랜드 가치제고, 신성장동력 발굴 등 비교적 고르게 다양한 역할을 강조하였다. 다각화에 대해서는 전체의 8.5%만 동의를 구할 수 있었다. 이것은 Q7.에서 재투자라고 응답한 8.7%와 비슷한 수치이다. 효율적 자원배분은 지주회사의 투자가 더 높은 ROE, ROI를 좇아 이루어져 야 함을 의미한다. 대주주들은 기존 사업들 가운데 수익성이 높은 곳에 재 투자하기 보다는 신성장 동력 발굴을 위해 M&A나 설비투자에 자원이 쓰이 는것을선호하는것같다. 바람직한 재무정책 Q7. 지주회사나 모회사에게 가장 바라는 재무정책은 무엇입니까? 100% 80% 60% 50.4 38.8 66.7 53.7 기타의견 부실자회사 지원 및 회생 부실 자회사 매각 무차입 경영 40% 재투자 고배당 20% 29.9 38.8 25.0 24.1 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 21

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 바람직한 역할 100% Q9. 지주회사나 모회사의 가장 바람직한 역할은 무엇입니까? 80% 60% 40% 20% 0% 바람직한 전략 28.5 28.0 17.9 40.8 21.4 30.8 30.6 52.0 26.8 18.5 14.3 8.0 30.4 20.8 14.3 12.0 전체 매니저 애널리스트 브로커 기타의견 재무적 조력 장단기 전략 설정 효율적 자원배분 신성장 동력 발굴 그룹이미지 구축 및 브랜드 가치 제고 Q8. 지주회사나 모회사의 바람직한 전략은 무엇입니까? 100% 80% 54.3 45.8 64.0 57.1 한우물파기 다각화 60% 현금중시의 경영 수익성중시의 경영 40% 28.7 33.3 16.0 30.4 경영투명성 확보 기타의견 20% 8.5 4.2 12.0 10.7 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 22

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 Q10. 지주회사하면 떠오르는 느낌에 대해서는 대부분의 보기에 대해 고르 게 응답한 것을 볼 수 있다. 전체적으로 59%의 응답자가 긍정적인 이미지인 이해관계조정자, ThinkTank, 그룹의 핵심이라 답해 앞의 응답과 달리 긍정적 이미지에 더 많은 표를 주었다. 지주회사의 역할을 어느 정도 인정하지만 부정적인 부분을 감안하여 가치평가는 가혹하게 하고 있는 것으로 해석할 수 있다. Q11-1. 지주회사의 이상적인 자산구성으로는 자회사지분 70%, 영업자산 20%, 부동산등 10%라는 응답이 가장 많았고, 이상적인 자산구성은 없다는 응답도 17%나 되었다. 영업자산을 어느 정도 보유하여 자회사로부터의 불안정한 현금흐름을 중화 시킬 수 있는 구조를 선호하는 것으로 볼 수 있다. Q11-2. 지주회사의 이상적인 매출구성으로는 배당과 브랜드로열티 70%, 자체사업 30% 가 가장 많은 의견을 보였고, 이상적 매출구성이 없다는 의 견도 17%가 되었다. 전체의 68.5%가 50%이내에서 지주회사의 자체사업 을 가지고 수익을 창출해주기를 바라고 있었다. 즉 순수지주회사보다는 사 업지주회사를 선호했다. Q11-3 바람직한 지주회사의 부채비율에 대한 조사에서는 전체의 60%가 넘는 응답자가 100% 이하라고 답해 다른 기업들보다 지주회사에 대해 더 낮은 수준의 부채비율을 요구함을 알 수 있다. 사실 우리나라 지주회사들의 부채비율은 전세계 유래를 찾기 힘들 정도로 낮은 수준이다. 이것은 대부분 지주회사 전환이 인적분할에 의해 이루어지고 자회사에 대부분의 부채가 전가되기 때문이다. 지주회사가 자회사에 비해 지니는 장점은 재무구조이 다. 지주회사의 이미지 Q10. 지주회사하면 떠오르는 느낌은 무엇입니까? 100% 80% 60% 40% 20% 0% 11.8 17.0 8.0 9.1 12.0 9.1 13.4 7.3 11.0 7.9 19.1 12.8 8.5 16.0 16.0 3.6 47.3 34.6 23.4 28.0 21.3 19.1 20.0 23.6 전체 매니저 애널리스트 브로커 이중 레버리지와 현금흐름의 구조적 후순위성 이해관계 조정자 Think Tank 옥상옥(중첩적이고 불필요한 조치) 그룹의 핵심 Paper Company Tong Yang Securities 23

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 설문결과를 볼 때 담당업무별로 지주회사에 대해 상이한 의견을 갖고 있음 을 알 수 있다. 펀드매니저들은 지주회사에 관련해 부정적인 응답이 많았으며 자산매각, 배 당 등 현금화와 직접적인 주가 부양 정책을 기대하고 있었다. 브로커는 지주회사에 대부분 긍정적 인식이 강했고, 애널리스트는 브로커와 매니저 사이에서 매니저에 더 가까운 응답형태를 보였다. 지주회사의 가치에 대한 의견에서는 매니저의 의견이 실제 지주회사의 주가 수준에 가장 가까운 생각을 가지고 있었다. 지배구조의 정점에 있는 지주회사에 대해 가장 불신이 심하다는 것은 주가 뿐 아니라 설문조사 결과에서도 드러났다. 또한 신성장동력 발굴이라는 이 름 하에 이루어지는 M&A와 다각화를 시장에서는 반기지 않는다는 점도 최 근3년사이이루어진큰변화이다. 기업과 대주주는 이러한 점을 인정하고 대주주의 이해와 소액주주의 이해 의 간극을 좁혀나가고 투명한 경영을 위해 노력해야 할 것이다. 또한 지속 적인 신뢰 구축을 위해 시장의 요구사항을 하나씩 실행에 옮겼으면 하는 생 각이다. 이러한 조사에 담긴 투자자의 생각에 투자자들 자신보다는 지주회사에서 더 귀 기울였으면 하는 생각이다. 시장에서도 지주회사와 대주주에 대한 외면과 편견보다는 관심과 소통에 비중을 두었으면 한다. 지주회사 전환을 기업가치에 긍정적이라고 답하고 서도 그것에 대해 심한 할인을 하는 혼돈의 상황은 해소되어야 한다. 이상적인 자산구성 Q11-1. 이상적인 지주회사의 자산구성은 무엇입니까? 100% 80% 60% 16.8 10.4 23.2 23.4 6.4 12.8 5.6 29.2 14.8 8.3 4.2 40.7 이상적인 자산구성은 없음 자회사지분 50%, 영업자산 10%, 부동산/유가증권/현금성자산 40% 자회사지분 50%, 영업자산 40%, 부동산/유가증권/현금성자산 10% 40% 32.8 34.0 37.5 자회사지분 70%, 영업자산 20%, 부동산/유가증권/현금성자산 10% 20% 29.6 자회사지분 90%, 부동산/유가증권/현금성자산 10% 0% 23.4 16.8 20.8 9.3 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 24

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Survey에 담긴 투자자들의 생각 이상적인 사업구성 100% 17.3 80% 14.2 60% 25.2 40% Q11-2. 이상적인 지주회사의 매출구성은 무엇입니까? 3.6 29.2 25.0 12.7 이상적인 매출구성은 없음 12.5 20.8 34.5 자회사로부터 받는 배당, 브랜드로열티등 30%, 자체사업 70% 20.8 12.5 자회사로부터 받는 배당, 브랜드로열티등 50%, 자체사업 50% 자회사로부터 받는 배당, 브랜드로열티등 70%, 자체사업 30% 20% 43.3 37.5 41.7 49.1 0% 전체 매니저 애널리스트 브로커 이상적인 재무구조 Q11-3. 바람직한 지주회사의 부채비율은 어느정도로 보십니까? 100% 80% 60% 26.0 36.2 29.2 16.1 그때 그때 다름 200%이상 150~200% 50.0 100~150% 40% 41.7 34.0 37.5 50~100% 50%이하 20% 0% 21.3 21.3 25.0 12.5 전체 매니저 애널리스트 브로커 Tong Yang Securities 25

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Holding Company Puzzle Parent Company Puzzle! 또는 Negative Stub! 2001년 Cornell, Bradford, Liu는 그들의 논문 When is the Whole Worth Less Than One of its Parts? 에서 모회사 시가총액이 그가 보유한 자회사 지분의 시장가치보다 작은 상태를 이렇게 불렀다. 상장된 자회사를 제외한 기타자산(other asset)보다 부채가 더 크지 않다면 효율적 시장에서는 존재할 수 없는 분명한 차익거래 상황이다. 2002년 Mitchell, Pulvino, Stafford는 Limited Arbitrage in Equity Markets 에서 이러한 현상을 Negative Stub 라 불렀고 좀더 엄밀하게 정의 한다. 즉 지주회사의 순자산가치 (NAV: Net Asset Value)보다 시가총액이 작다면 차익거래자(arbitrageur)는 시장마찰적 요인이 없고 주가가 본질가치 (Fundamental Value)로 회귀한다면 자회사를 팔고 지주회사를 사는 차익거 래를 통해 돈을 벌 수 있다는 것이다. 문제는 현실에는 시장마찰적(Market Frictions) 요인들이 존재한다는 것이고, 주가가 본질가치로 회귀하는 지도 잘 모르겠다는 점이다. 그 이후 이러한 현상이 왜 발생하는 지에 대한 이론논문들과 결국 해소되는 지에 대한 실증논문들이 여러 국가에서 쏟아진다. 특이한 점은 아래 그림과 같이 국내에서는 당연한 것으로 받아들이는 지주 회사 가치의 NAV 대비 할인을 이들은 Puzzle이라는 이름까지 붙여가면서 이상한 현상(anomaly)으로 받아들인다는 점이다. NAV 등 몇 가지 수식들을 먼저 정의하고, 이러한 논문들의 실험결과와 논쟁 거리들을 정리해본다. Holding Company Puzzle: 국내 지주회사 NAV 대비 30.1%(2009.11.3 현재) (%) 80% 60% NAV 대비할인율 KOSPI대비 누적수익률 03.3.1~ 09.11.3 평균 할인율: 19.9% (%) 900 800 700 40% 600 20% 0% 500 400 300-20% 200-40% 100 0-60% 03.03 03.09 04.03 04.09 05.03 05.09 06.03 06.09 07.03 07.09 08.03 08.09 09.03 09.09-100 Tong Yang Securities 26

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Holding Company Puzzle NAV를 구하는 방법에 따라 저평가 정도는 다르다. NAV의 정의는 지주사 자산의 시장가치(MV Asset )에서 부채의 시장가치 (MV Debt ) 를 뺀 것이 다. NAV = MV Asset -MV Debt 그러나 이렇게 구하는 것은 현실적인 어려움이 있다. 즉 지주회사의 자산 가 운데 시장가치를 공정하게 추정할 수 있는 것은 현금성자산이나 상장되어있 는 자회사 지분가치 정도 밖에 없기 때문이다. 나머지 자산들은 평가에 주관이 개입될 가능성이 높다. 즉 비상장 자회사의 가치, 보유한 부동산 등 유형자산의 가치, 고유한 영업이 있을 경우 그 가치 등은 평가자에 따라 다른 값이 나온다. 우리나라의 경우 최근 수십 년간 부 동산 가치가 올랐으나 자산재평가가 드물었고, 비상장 자회사의 가치는 낮 게 평가하는 경우가 많다. 자산재평가가 2008년 말 재무제표부터 도입되었 으나 아직은 일부 자산(토지)에 국한되고, 일반화 되지 못했다. 따라서 이러 한 자산들을 장부가로 평가할 경우 정의상 시가로 추정하는 NAV에 비해 평 균 10~30%로 작은 NAV가 나오는 경우가 일반적이다. 논문들에서는 Parent Company Puzzle 또는 Negative Stub의 상황을 다음 과 같이 두 가지로 정의한다. Rule1 : (MV Stake )/( MV Equity ) < 1.0 지주회사 시가총액이 자회사 지분가치의 합보다 작은 경우 Rule2 : (MV Stake +MV Net Other Assets )/(MV Equity )<1.0 지주회사 시가총액이 장부가로 구한 NAV보다 작은 경우 단, MV Stake : 모회사가 보유한 상장자회사 지분의 시장가치 MV Net Other Assets : (상장자회사 이외 자산의 장부가) (부채의 장부가) MV Equity : 지주회사의 시가총액 Rule3 : (MV Stake +BV Net Other Assets )/(MV Equity )<1.0 지주회사 시가총액이 장부가로 구한 NAV보다 작은 경우 단, BV Net Other Assets : (상장자회사 이외 자산의 장부가) (부채의 장부가) 그럼에도 불구하고 우리는 NAV를 구할 때 주관을 배제하고 최대한 보수적 인 결과를 얻기 위해 상장자회사를 제외한 기타자산(Other Asset)에 대해 장부가로 평가하였다. 처음에는 장부가와 시가의 괴리가 클 것이나 자산재 평가가 일반화되면 이러한 괴리도 점차 줄어들 것이다. 이러한 분석은 주관 의 개입여지를 줄일 뿐 아니라 분석범위를 넓게 가져가 비교가능성을 높이 는 편의성도 부여한다. 일반적으로 지주회사는 상장자회사 이외에도 부채를 초과하는 많은 자산이 있으므로 Rule1에 따른 Puzzle이 현실에서 가장 보기 힘들 것이다. 다음으로 부채의 시장가치는 장부가치와 크게 차이가 없으나 자산은 장부가 로 하면 작게 평가되는 경향이 있으므로 Rule3이 그 다음으로 가혹한 Puzzle의 조건이다. Rule2에 따른 Puzzle은 일반적인 논문에서 테스트의 근거로 삼는 것이나 시 장가치의 주관개입 문제로 쉽게 연출 가능한 Puzzle이다. Tong Yang Securities 27

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Holding Company Puzzle Holding Company Puzzle이 지속되는 이유 1. 시장 비효율성(Market Inefficiency)과 비합리적 투자자 (Noise Trader) 주가가 본질가치에서 벗어난 상태가 지속되는 경우를 시장비효율성 또는 시장 이상현상(Market Anomaly)라 부른다. Anomaly가 생기는 이유는 거 래비용이나 세금과 같이 차익거래를 할수없게하는장벽(Market Friction)이 존재하거나 시장참여자가 비이성적으로 행동(Noise Trading) 하기 때문에 발생한다. 차익거래는 일물일가의 원칙과 시장효율성을 만들어내는 재무관리와 경제 학에서 다루는 가장 중요한 敎 義 (tenet)의 하나이다. 그러나 순수한 의미의 차익거래는 추가로 부담하는 자본과 위험이 없이 이익을 얻어야 한다는 무 자본-무위험(no capital and is risk free)의 원칙을 요구한다. 세금은 두단계에서 고려되는데 차익거래를 위해 주식을 사고 팔 경우 생기 는 세금문제와 모회사가 자회사 지분을 팔 경우 양도차익에 대해 내게 되 는 세금의 문제이다. 우리나라의 경우 주식 매도시 자본이득에 대해 세금 을 부과하지 않으므로 전자는 중요하지 않다. 다만 후자의 경우 애널리스 트들이 자회사 지분가치를 과대평가할 수 있는 가능성이 있다는 점에서 의 미가 있다. 즉 상장자회사의 경우 시가평가를 하므로 매각이익이 크게 잡히지 않지만 비상장자회사의 경우 장부가보다 고가로 팔릴 경우 법인세만큼 실질적인 가치를 감해주는 것이 옳다. 2008년 Kotaro Inoue 등의 학자들은 Parent company puzzle in Japan: Another case of limits of arbitrage 라는 논문에서 일본 기업들의 3곳의 사례를 통해 도쿄거래소에 상장되어 유동성이 높은 주식이라 하더라도 Puzzle의 상황이 오래 지속될 수 있다는 사실을 발견했다. 이것은 시장마 찰적 요인들 때문에 차익거래 활동이 부진했기 때문이라는 결론을 얻었다. 차익거래를 어렵게 하는 요인은 두가지이다. 첫째, 유명한 경제학자 Merton(1987)의 말처럼 불확실성이 존재하는 한 누 구도 일물이가( 一 物 二 價 )의 상황에서 대규모 자금을 조달하려 하지 않을 것이다. Negative Stub라는 명확한 차익거래의 기회라 할 지라도 차익의 배분과정에 불확실성이 존재하므로 차익거래 활동은 이루어지지 않고 본 질가격에서 벗어난 상태는 오래 지속될 수 있다. 둘째, 거래비용과 정보 불확실성도 차익거래를 어렵게 한다. Shleifer, Summers, Delong, Waldman(1990)은 차익거래를 방해하는 두가지 위험 이 있다고 했다. 그것은 바로 Fundamental risk와 Financial risk다. 전자는 시장가격이 본질가치(fundamental values)로 돌아갈 수 없게 만들고, 후자 는 돌아간다 하더라도 그 수렴과정에 심한 요동이 발생하거나 장기간이 걸 리는 위험이다. 2. 유동성과 NAV 고평가 순자산가치(NAV: Net Asset Value)자체가 고평가되어 있을 수도 있다는 주장이다. 상장자회사 지분이라 하더라도 경영권이 붙어있는 대규모 주식매입 주체 를 찾기가 쉽지 않다는 것이다. 따라서 지주회사의 실제 주가는 NAV대비 할인될 수 있다는 것이다. 즉 자회사의 시가총액에 보유지분율을 곱해 계 산되는 NAV는 진정한 자회사 지분의 시장가치(Market Value)가 아닐 수 있다는 것이다. 그러나 이러한 주장은 경영권이 있는 지분이 프리미엄에 거래되는 현상을 설명 못해 반론에 부딪힌다. 다만 M&A시장이 미발달된 나라 혹은 M&A가 부진한 시점에서 지주회사 가치의 저평가가 지속될 수 있다. 이는 최근 국내 M&A 시장 위축과 지주회사의 저평가가 전혀 무관하 지 않다는 것을 의미한다. Tong Yang Securities 28

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Holding Company Puzzle 다음으로 비상장 기업에 대한 시장가치를 애널리스트들이 높게 평가하는 경향이 있는데, 유동성의 결여(lack of liquidity) 때문에 할인해야 한다는 것이다. 상장기업이라 하더라도 실제 모기업이 자회사들을 팔려고 하면 좋 은 값을 받기 힘든 경우가 많다. 왜냐하면 대주주는 자회사가 잘 팔릴 때는 숨겨두고 있다가 인기 없을 경우 어쩔 수 없이 내놓는 경향이 있기 때문이 다. 지주회사의 주주 입장에서는 그들에게 돌아오는 미래 배당금이나 유상 감자액의 현재가치가 가장 큰 관심인데 지금의 NAV는 이를 과대평가하고 있을 수 있다는 것이다. 지주회사 자체의 낮은 유동성(Illiquidity)도 지주회사 저평가에 한 몫하는데 세아홀딩스, 농심홀딩스, 대상홀딩스 등은 대주주가 60%이상 높은 지분을 보유하고 있어 기관투자가의 접근성이 제한된다. 그러나 이러한 설명은 지 주회사 저평가의 한 요인은 될 수 있어도 Puzzle의 결정적 이유는 되지 못 한다. 왜냐하면 지주회사 가운데 상장되어 있고 거래량이 자회사보다 훨씬 많은 경우에서도 이러한 Puzzle은 여전히 존재하기 때문이다. Cornell과 Liu의 Test Cornell과 Liu는 모회사가 할인되는 이유를 5가지로 가정하고 이것들에 대 해 각각 test를 해본다. (1) 대리인비용(deadweight management(agency) cost) - 일부의 경우 모회사의 현금창출력이 자회사보다 훨씬 뛰어나 모회사가 자회사의 현금 을 낭비하지 않는 데도 불구하고 모회사의 저평가 현상 관찰되었다. 이러 한 현상은 대리인 비용으로 설명되지 않는다. (2) 세금(taxes) 만일 자본이득에 대해 세금을 내는 나라이고, 거래(turnover)가 빈번한 폐쇄형 펀드라면 개인이 자회사단계의 개별기업들을 직접 보유하는 것에 비해 세금부담이 클 것이다. 그러나 모회사와 자회사의 관 계에서는 모회사가 자회사를 빈번하게 사고 파는 것이 아니므로 세금효과 는 미미하다. (3) 시장의 비유동성(illiquidity) 상장되어 있고 상대적 거래량이 자회사 보다 훨씬 많은 경우도 할인이 심해 비유동성으로 설명하는데 한계를 보였 다. (4) 비이성적 투자자(Noise Trader) Noise Trader가 다수 존재한다면 주 가는 본질가치에서 벗어난 상태가 오래 지속될 수 있다. 이는 차익거래자 들에게 불확실성을 크게 만들고 결국 차익거래를 포기하게 만든다. Cornell과 Liu는 Test에서 유의적인 결과를 얻은 것은 유일하게 Noise Trader에 대한 것이었다. 즉 모회사에 Noise Trader 수요가 많았다는 것이 아니라 자회사에 Noise Trader가 많았음을 발견했다. 즉 샘플기업들이 공 히 모회사의 자회사 지분이 많아 public의 보유비중 작아 short position을 위한 주식공급(대주) 제한적이어서 고평가 지속될 수 있었다. 즉 parent company puzzle을 모회사의 저평가가 아닌 자회사의 고평가로 설명할 수 있다. 인터넷버블기간에 미국과 일본의 많은 기업들에서 Parent company puzzle(negative stub)은 발견되었다. 여러 논문들에서 보이는 Negative stub의 상황은 IT나 제약 등 성장산업에 서 모회사의 저평가 라기보다는 자회사의 일시적인 고평가에 기인하는 경 우가 많았다. 즉 우리나라처럼 모든 지주회사에서 오랫동안 지속되는 것이 아니었다. Tong Yang Securities 29

<부표> Parent Company Puzzle의 사례 Cornell과 Liu가 제시한 Parent Company Puzzle의 사례 Puzzle 시기 모회사와 자회사의 분기별 가치와 할인율 모회사/자회사 Puzzle 발생시점 모회사보유 지분율 모회사 보유 상장자회사 지분가치(A) 모회사의 기타자산 -총부채(B) 모회사 NAV (C=A+B) 모회사 시가총액(D) Cordant/Howmet 09/99 62~84.6% 1,185 934 2,119 1,116 106.2% 189.9% 47.3% (항공국방/항공국방) 12/99 (추가취득으로 1,528 1091 2,619 1,207 126.6% 217.0% 53.9% 03/00 지분율 확대) 1,699 1310 3,009 2,057 81.1% 146.3% 31.6% A/D C/D NAV대비 할인율 Flowers/Keebler 09/99 45~55% 1,375 1044 2,419 1,356 100.1% 178.4% 43.9% (농식품/농식품) 12/99 (추가취득으로 1,294 1035 2,330 1,594 81.3% 146.2% 31.6% 03/00 지분율 확대) 1,327 1312 2,639 1,514 87.7% 174.3% 42.6% Limited/Intimate 09/99 84% 8,144 2376 10,519 6,415 127.0% 164.0% 39.0% (의류/의류) 12/99 9,107 2039 11,146 9,299 97.9% 119.9% 16.6% 03/00 8,625 2221 10,846 9,045 95.4% 119.9% 16.6% IPC/Ixnet 09/99 73% 554 71 625 497 111.6% 125.9% 20.6% (통신장비/컴퓨터 12/99 1,113 55 1,168 573 194.1% 203.7% 50.9% SW 서비스) 03/00 2,109 55 2,164 1,967 107.2% 110.0% 9.1% MMGR/ 09/99 72% 2,522 510 3,032 1,767 142.7% 171.6% 41.7% Careinsite 12/99 4,217 539 4,755 2,810 150.1% 169.3% 40.9% (헬스케어/e-biz) 03/00 1,261 770 2,031 1,223 103.1% 166.1% 39.8% 3-Com/Palm 03/00 94.8% 24,064 5544 29,608 19,515 123.3% 151.7% 34.1% (네트웍/하드웨어) Seagate/ 09/99 34~41.6% 5,597 6368 11,965 6,379 87.7% 187.6% 46.7% Veritas 12/99 (추가취득으로 15,824 5925 21,749 9,699 163.2% 224.2% 55.4% (스토리지/프로그래밍) 03/00 지분율 확대) 19,323 6452 25,775 13,974 138.3% 184.5% 45.8% 주: 자회사상장지분가치/모회사시가총액(A/D)이 100%를 넘을 경우 parent company puzzle(negative stub) 자료: CORNELL, B. and Q. LIU (2001): The Parent Company Puzzle: When is the Whole Worth Less Than One of its Parts?, Journal of Corporate Finance Tong Yang Securities 30

<부표> Parent Company Puzzle의 사례 상장자회사지분가치/모회사시가총액 상장자회사지분가치/모회사시가총액 Net Other Asset/모회사시가총액 Net Other Asset/모회사시가총액 주: Net Other Asset은 (모회사의 상장자회사 지분 이외의 자산 모회사 부채)의 장부가치 이 값이 100%이상이면 Rule1에 따른 Puzzle 상황 이 값과 (Net Other Asset/모회사 시총)을 더한 값이 100%이상이면 Rule2에 의한 Puzzle 상장자회사지분가치/모회사시가총액 상장자회사지분가치/모회사시가총액 Net Other Asset/모회사시가총액 Net Other Asset/모회사시가총액 Tong Yang Securities 31

<부표> Parent Company Puzzle의 사례 상장자회사지분가치/모회사시가총액 상장자회사지분가치/모회사시가총액 Net Other Asset/모회사시가총액 Net Other Asset/모회사시가총액 Cornell과 Liu의 논문은 Negative Stub(Puzzle)인 모-자회사 관계 7쌍을 표본으로 하여 시 장효율성이 위배된 이유에 대해서 나름의 가설을 세우고 test를 했다는 점에서 의미가 있다. 또한 이러한 차익거래의 기회가 즉시 해소되지 않고 상당기간 지속된 이유는 자회사의 Noise Trader때문이라는 점을 밝혀냈다. 즉 모회사의 저평가는 주식을 사면 되는 문제이지 상장자회사지분가치/모회사시가총액 만 자회사의 고평가는 공매를 위한 대주 공급이 제한적이기 때문에 쉽게 해소되지 않는다 는 것이다. Net Other Asset/모회사시가총액 이들 사례에서 대부분 본질가치에서 멀어진 상황은 결국 해소되었는데 그 방식은 5쌍 (Cordant, IPC, Medical Manager, 3Com, Segate)이 인수제안(takeover offer)에 의한 것 이었고, 두건은 주가조정(모회사 주가 상승, 자회사 주가의 하락)에 의해 이루어졌다. Tong Yang Securities 32

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Benefits & Costs < FAQ 2-1> 지주회사는 페이퍼 컴퍼니 아닌가요? 도대체 지주회사가 국 민경제에 기여하는 바가 무엇입니까? Benefits (1)적극적 경영참여와 감시(경영권 프리미엄) 지주회사는 폐쇄형펀드(closed-end mutual fund)나 개인이 직접 분산투자 하는 것에 비해 자회사들 경영에 대해 적극적(active)인 감시와 참여가 가능 하다. 또한 직접투자에 비해 정보비대칭 문제를 줄일 수 있다. (Daems, 1978) 지주회사의 비교대상으로 폐쇄형펀드를 들곤 한다. 중간에 환매가 되지 않 고, 상장되어 거래된다는 점에서 공통점을 가진다. 차이점은 지주회사는 투 자대상인 자회사에 대해 경영권을 행사하며, 책임 있는 자세를 취한다는 점 이다. 대부분 투자자는 경영권이 있는 지분에 대해서는 프리미엄을 지급하 려 한다. (Barclay and Holderness, 1989) 경영권 프리미엄의 수준에 대해 서는 다양한 실증논문들이 있으나 최근 조사에서 한국의 경우 28.9%로 조 사되었다.(La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny) (3) 분산투자효과 극대화와 자본조달비용 감소 투자자들은 지주회사에 투자함으로써 더 적은 비용으로 분산투자효과를 누 릴 수 있다. 거래비용과 포트폴리오 관리유지 비용 절감, 분산투자효과로 위험 감소하는 만큼 더 많은 차입이 가능하다.(debt capacity 증가) 지주회사는 그 자체로 내부 자금조달 기능(internal capital markets) 을 갖추고 있고 외부 자본시장에 접근도 쉽다. (Hadlock et al., 2001) (4) 정보력과 투자노하우 논쟁의 여지가 있으나 저평가된 기업을 찾아낼 수 있는 능력이 있다면 지주 회사도 이에 쉽게 투자할 수 있다. (Boudreaux, 1970) 한국의 경우 지주회 사는 최대주주가 아닌 경우 타회사 지분을 소유할 수 없다. 따라서 적극적인 투자와 exit이 쉽지 않다. (논쟁의 여지가 있다. divergent) (5) 절세효과 모자회사 관계에서 모회사는 tax shield효과를 손실 보는 자회사를 이용해서 보다 적극적으로 활용할 수 있다.(divergent) (Schill and Zhou, 2001) (2) 통합과 조화의 시너지효과 지주회사 자체로 그룹사 전체의 금융수요와 자회사들간 조화(Coordination) 를 통한 브랜드 이미지 제고 등 부가가치를 만들 수 있다. 지주회사의 혁신 적인 경영기법을 자회사에 파급시킬 때 시너지가 발생한다. 최근 실패했던 다수의 그룹사들의 M&A 사례나 저평가 받는 지주회사의 사례들을 보면 지 주회사 가 브랜드가치나 남다른 경영기법을 보유하지 못한 경우가 대부분이 다. (6) 경영노하우 지주회사에는 남다른 경영 노하우나 숨어있어 이를 여러 자회사에 활 용할 경우 보다 높은 성과를 거둘 수 있다. 이는 그 반대일 수도 있으므로 일 반화시키기 어렵다. (divergent) (Rommens, Deloof, Jegers, 2003) (1), (2)는 학계에서도 이견이 없는 장점들이다.(Non-divergent) Tong Yang Securities 33

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Benefits & Costs (7) 굴파기(Tunneling) 지배구조상 의사결정의 하위에 있는 조직이나 기업은 상위에 있는 조직이 나 기업에게 자신의 부를 편취(Poach)당할 수 밖에 없는데 그 결과 지주회 사가 자회사에 비해 더 안전하고 부의 이전에서 혜택을 볼 수 있다. 이는 사회적으로 지주회사나 모회사가 기여하는 부분은 아니지만 가치평가시 프리미엄 요인이다. 인도 사례 - Bertrand et al. (2000), 이탈리아 사례 - Bigelli and Mengoli (1999) 한국사례 - Bae, Kang and Kim (2000) (8) 경영투명성 개선 순환출자나 피라미드식 출자 구조에 비해 지배구조 투명성 개선될 수 있다. (non-divergent) (9) 리스크전이차단 지주회사 체제는 순환출자 구조에 비해 부실기업의 정리가 쉽기 때문에 자 회사로부터 지주회사로 리스크 전이를 막을 수 있다. 이 자체가 지주회사 가치를 증대시키는 것은 아니다. 왜냐하면 자회사 간 지원을 차단하는 의 미가 강하지 지주회사가 자회사를 지원하지 못한다는 것은 아니기 때문이 다. 카드 위기시 삼성카드는 생명, 전자, 물산, 전기 등 계열사들이 공동으로 삼성카드의 증자에 참여할 수 있었으나, LG카드의 경우 LG와 대주주만 이에 참여할 수 있었다. 이러한 지원부담은 LG 주가에는 할인요소로 볼 수 있다. 그러나 이 자체가 지주회사 가치를 증대시키는 것은 아니다. 왜냐 하면 자회사간 지원을 차단하는 의미가 강하지 지주회사가 자회사를 지원 하지 못한다는 것은 아니기 때문이다. (divergent) (10) 레버리지 효과 지주회사를 통해 자본상(Ownership), 재무적(Financial) 레버리지를 일으 킬 수 있으므로 투자재원을 쉽게 마련할 수 있다. 이에 따라 다각화에 나설 가능성 높아 계열전체의 위험 더 커질 수도 있고 이에 따라 지주회사 할인은 더욱 커질 수 있다. (divergent) 다각화가 기업가치 에 긍정적이기 위해서는 새로운 투자로부터 기대되는 순현재가치(NPV: Net Present Value)가 0 보다 커야 한다. 즉 타부문이나 계열사에 추가적 인 위험을 전가시키지 않고 조달비용보다 큰 수익을 창출할 수 있어야 한 다. 그러나 지주회사의 신용도가 자회사보다 낮을 경우 조달비용은 더 증가할 수 있다. 이러한 상황은 지주회사 현금흐름의 구조적 후순위성(Structural Subordination)과 함께 자회사가 분산되지 않거나 지주회사의 조직이 커 서 스스로 많은 비용을 유발할 경우 발생할 수 있다. (8), (9), (10)는 우리나라에서 중요성이 강조되는 장점들이다. Costs (1) 대리인비용(deadweight management(agency) cost) 관리비용, 지주회사는 옥상옥(중복되고 불필요한 조직)일 수 있다. 지주회 사 자체가 상당한 소비집단이다. 비효율성 높다. (사무실과 인력 유지 관리 비용, 자회사 관리비용) 또한 지주회사의 경영진은 소액주주의 이익보다 자신의 이익을 위해 행동 한다. 참호(entrenchment)를 구축하는 행동, 비금전적 혜택(Nonpecuniary benefits) 등 그 비용은 결국 소액주주에게 돌아온다. 이것은 정 보비대칭 하에서 도덕적 해이와도 연결되는데, 지주회사의 대주주나 경영 진은 소액주주와 상이한 목표와 동기를 가지고 있을 Tong Yang Securities 34

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Benefits & Costs 수 있다. 일부의 경우 모회사의 현금창출력이 자회사보다 훨씬 뛰어나 모회사가 자회사의 현금을 낭비하지 않는 데도 불구하고 모회사의 저평가 현상 관찰된다. 이것은 대리인 비용으로 설명 안되는 부분이다. (2) 세금(taxes) 만일 자본이득에 대해 세금을 내는 나라이고, 거래(turn-over)가 빈번 한 폐쇄형 펀드라면 개인이 자회사단계의 개별기업들을 직접 보유하는 것에 비해 세금부담이 클 것이다. 그러나 모회사와 자회사의 관계에서 는 모회사가 자회사를 빈번하게 사고 파는 것이 아니므로 세금효과는 미미하다. 지주회사에게 또 다른 세금이 부과될 때 세금유출(tax leak) 이 발생할 수 있다. (Rommens, Deloof, Jegers, 2003) 자본이득이 과세되는 나라에서는 지주회사에 투자하지 않고 자회사에 직접 투자하는 투자자는 매도시점까지 세금을 이연시킬 수 있다. 따라 서 tax-timing option을 지닌다. 지주회사는 자회사가 이익을 내는 시 점마다 매번 세금을 내야 하므로 이러한 이연효과를 누릴 수 없다는 것 이다. 따라서 자회사 실적의 변동 클수록 옵션의 가치 증가하여 지주회 사의 할인 심해진다. (Schill, Zhou 2001) 그러나 이 문제는 자본이득 에 대해 세금을 내지 않는 한국에서는 적용되지 않으며 지주회사의 할 인이유도 될 수 없다.(divergent) 이러한 논리에 따르면 지주회사나 모회사가 할인을 피하기 위해서는 PEF 처럼 행동해야 한다는 것이다. 즉 내부 자본시장을 만들지 말고, 부문간의 부의 이전이나 재무적 관계를 없애며, 어떤 자회사나 부문이 든 영속적인 투자는 없어야 한다는 것이다. 또한 Exit한 후 보상은 시장 가치에 의해 효율적으로 이루어져야 하며, 직원수를 줄여야 하며, 전략 통합자로서의 기능보다는 재무적투자자 또는 전략조언자로서의 역할에 충실해야 한다는 것이다. 효율성과 기대수익률에 의해 투자가 이루어지는 벅셔헤서웨이와 같은 지주회사가 NAV대비 할증받는(Positive Stub) 것은 이러한 논리를 뒷 받침한다. 지주회사 내부에 노하우와 지식이 축적되어 투자자가 자본시장에서 구 축하는 포트폴리오보다 더 효율적으로 자원을 사용하고 배분할 수 있다 면 효율적일 수도 있다. (If the internal capital market within a holding company beats the external capital market.) (3) 포트폴리오 이론 지주회사 경영진의 노하우가 전문적인 주식투자자에 비해 더 낮을 수 있다. 개인은 자신의 기호에 따라 최적의 포트폴리오를 구성할 수 있는 데, 지주회사의 경우 그것이 쉽지 않다. 지주회사가 분산된 포트폴리오 를 짜는 것은 설립비용 M&A 프리미엄, 세금 등 다양한 거래비용들이 들어가 더 비효율적이다. (Boudreaux, 1970) Tong Yang Securities 35

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Benefits & Costs : Puzzle에 대한 가장 설득력 있는 해답 (5) Cost of Diversity Holding Company Puzzle의 가장 설득력 있는 해답은 2000년 Journal of Finance에 실렸던 Cost of Divesity (Rajan, Servaes, Zingales)에서 찾을 수 있었다. 미국은 1978년부터 사업보고서에 Segment별로 매출, 이익률, 투자규모를 발표했다. 이에 따라 Rajan 등은 1980년부터 1993년까지 기업내 부문별 자 료를 기초로 조직내 자원배분은 시장의 원리에 따라 효율적으로 이루어지지 않는다는 것을 증명했다. 즉 최고경영자는 Tobin의 Q와 같이 효율성 지표에 따라 투자나 자원배분을 결정하는 것이 아닌 조직내 반발을 최소화하자는 관점에서 이러한 배분이 이루어진다는 것이다. 또한 동질적인 부문으로 이 루어진 조직에서 부문의 자원과 기회가 비슷한 수준이라면 자금은 poor에 서 good opportunities로 이동하지만 이종 산업이나 부문으로 자원과 기회 가 분산된 기업에서는 자원 분배의 왜곡이 발생할 수 있다는 사실을 증명했 다. 이러한 논리가 국내 지주회사의 저평가를 설명하는 가장 설득력 있는 대답 이라고 생각한다. Rajan 등의 논문은 정교하게 설명하고 있다는 장점을 지닐 뿐이지 사실 그 들 이전에도 비슷한 주장을 담은 연구는 많았다. 1937년 Coase는 시장에서 벌어지는 내부 의사결정에 있어서 위계가 어떻게 다른지 설명했는데, 가격 보다는 권력을 고려한 의사결정이 우선이라고 지적했다. Lamont(1997), Shin and Stulz(1998)는 분산된 기업에서 자원배분은 Tobin s q 와 같은 전통적인 투자가치 판단지표에 의존하지 않는다는 사실 보였다. Lang and Stulz(1994), Berger and Ofek(1995), Sevaes(1999) 등은 분산 된 기업이 특정 산업에 집중하는 기업에 비해 시장에서 할인받는 이유를 이 러한 자원배분의 왜곡 때문이라고 설명했다. 그러나 이러한 이론은 왜 자원 배분의 왜곡이 발생하는지와 1990년에 잘 분산된 기업이 39.3%나 프리미 엄에 거래되었던 사실을 설명 못했다 자원배분의 왜곡(Inefficient Allocation of Resource) 자원배분의 왜곡을 설명하는 이론적 틀(theoretical framework)은 크게 세가 지로 나누어볼 수 있다. (1) Efficient Internal Capital Market models 분산투자가 value를 만든다 는 입장이다. (2) 대리비용이론- 최고경영자는 실패의 위험을 줄이기 위해 더 다각화 하 려고 하고 과잉투자를 무릅쓴다. 과잉투자는 설명하지만 자원배분의 왜 곡은 설명하지 못했다. (3) Influence cost models Meyer, Milgrom, and Roberts(1992) 전망이 어두운 기회를 가진 부문의 매니저는 최고경영자에게 자원배분을 유 도하기 위해 영향과 로비를 한다. 즉 위계가 있는 조직내에서 이루어지는 의 사결정 메커니즘은 시장의 그것처럼 효율성만을 따르는 것이 아니라는 것이 다. 최고 경영자는 Value maximization보다는 각 부문에 공정하게(fair) 자원 을 배분하는 데 관심이 있고, 누군든 조직내 저항과 불평을 최소화하기 위한 자본예산(capital budgeting)이 이루어진다. 이로써 저수익 부문의 역할은 단지 낮은 수익을 창출하는데 그치는 것이 아 니라 고수익부문으로 배분되어야 할 자원을 편취(poach)함으로써 조직전체 의 가치를 끌어내린다(drag down). Tong Yang Securities 36

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Costs & Benefits : 국내 지주회사의 특징 <우리나라의 특수성> 최근 La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny 4명의 교수가 발표한 일련의 논문에 따르면 소수주주의 법적 보호수준을 측정하기 위한 이사견제 지수(antidirector rights. 지수가 높을수록 소수주주보호 우량) 산출 결과 영. 미법계 국가는 평균 4.00, 독일식 대륙법계 국가는 2.33인데 비해 한국은 2.00에 그쳤다. 또 기업들의 소유 집중도는 한국의 경우 20대 상장사의 55%만이 소유가 분산된 반면 캐나다는 100%, 미국은 80%의 소유분산을 이루고 있는 것으로 나타났다. 투자자보호와 경영권프리미엄: 투자자보호나 기업의 주식분산이 제대로 이 뤄지지 않다 보니 한국의 기업경영권 프리미엄은 전체 기업가치의 28.94% 에 달해 대륙법계 국가(0.5%)와 영미법계 국가(4.5%)에 비해 경영권프리미 엄이 압도적이라는 연구결과도 있다. 투자자보호는 부정적이나 이는 지주회사에만 국한되는 주제가 아니다. 경영 권프리미엄이 크다는 것은 지주회사가 보유한 자회사의 가치를 크게 하는 효과 있어 지주회사 가치에 긍정적이다. 경영투명성과 리스크 전이: 지배구조가 복잡하고 자회사 부실에 대한 대주 주의 책임이 강조되는 우리나라에서는 지주회사 전환으로 이러한 혜택 커진 다. 레버리지 효과: 우리나라의 경우 지주회사 전환목적이 대주주의 지배권 강 화(지주회사와 그 자회사에 대한 지분율 증대)에 목적을 두는 경우 많아 Ownership Leverage 효과 큰 비중 차지한다. 그러나 국내 지주회사의 평균 부채비율이 전세계 최저수준으로 Financial Leverage는 최소화되고 있다. 지주회사의 구조적 후순위성을 염두에 둔 안정적 재무구조가 국내 지주회사 의 또 다른 특징이다. 이것은 할인율을 낮추는 요인이다. Tunneling: 국내의 경우 소액주주의 권익보호가 작아 자회사들이 모회사나 대주주에게 부를 빼앗기기 쉬운 구조이다. 통합과 조화의 시너지효과 브랜드가치: 국내 지주회사들은 전략 통제형이 많 아 통합을 통한 시너지효과를 노리는 점은 어느 정도 인정된다. 그러나 이는 부실지원의 반대효과가 커서 주가에 꼭 긍정적이지만은 않은 것 같다. 경영및투자노하우: 이종산업으로 진출하는 경우 많고 경영노하우나 투자 노하우가 돋보이는 기업집단은 소수이다. Cost of Diversity: 분산 국내 지주회사의 저평가를 설명하는 가장 설득력 있 는 대답이라고 생각한다. 오너경영에 의한 Conglomerate(재벌)이 일반적이 며, 지주회사의 배당이 낮은 우리나라의 경우 이 효과를 더 크게 감안해야 한다는 생각이다. 국내 지주사의 경우 자회사가 다양한 부문에서 우량한 자산을 가지고 있어 도, 부실자회사가 섞여있으면 할인되는 경우가 많다. 이는 지주회사가 우량 자회사로부터 받은 배당을 그들의 주주들에게 재배당하는 것이 아닌 신설부 문을 인큐베이팅하거나, 부실자회사를 지원하는데 낭비할 우려가 있기 때문 이다. 즉 국내 지주회사가 저평가 받는 이유가 이중상장이 아닌 자원배분과 정에 대한 불신 때문일 가능성이 크다는 것이다. 이러한 문제를 해결하는 방 법과 조건으로 다음과 같은 것들을 생각해볼 수 있다. 1 지주회사의 배당률을 늘린다. 2 다각화를 삼가고, 부실자회사들을 청산 또는 매각한다. 3 두산, 삼성과 같은 전문경영체제로 전환을 선언하고 지주회사의 자회사에 대한 간섭 및 통제수준을 낮춘다. 4 의사결정 구조와 경영전략에 대한 투명성을 강화한다. 5 비효율적 지주회사나 모회사에 대한 M&A 기회를 확대시킨다. Tong Yang Securities 37

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Holding Company Paradox <FAQ 2-2> 우리나라 지주회사는 중복 상장되어 있기 때문에 시가총액을 적 게 받아야 하는 것 아닌가요? 회사만 찢었을 뿐인데 시가총액이 늘어난다는 것 이말이됩니까? 지주회사 전환을 앞둔 회사의 주식은 사지 마라? 아래 그림은 일반적인 지주회사 전환과정을 요약한 것이다. 인적분할 후 자회사 에 대한 대주주의 지분이 지주회사에 현물출자됨으로써 지분율을 확대할 수 있 다는 것이다. 물론 소액주주들도 모두 Holdings 지분으로 갈아탄다면 그 효과가 반감되겠지만 자사주가 있기 때문에 어쨌든 대주주의 지주회사와 자회사에 대 한 지배력은 강화된다. 만일 시장에서 지주회사 전환 전후 분할후 두회사에 대해 동일한 PBR=1로 평가를 해준다면 회사만 찢었을 뿐인데 두회사의 시가총액은 115억원으로 늘어난다. 그러나 대주주의 자산가치는 여전히 이전과 똑같은 30억이 된다. 만일 지금 우리나라처럼 시장에서 전환 전후 시가총액이 100억으로 같아야 한다고 믿어 지주회사에 대해 장부가 대비 23%를 할인 한다면 대주주와 기 존 주주들의 주식평가액은 지주회사 전환으로 23%씩 떨어지는 것이다. 이 렇게 되면 대주주입장에서 지주회사 전환을 할 유인이 떨어질 뿐만 아니라 지주회사 전환을 앞둔 회사의 주식은 사면 안된다. 앞에서 설명한 여러 요인들을 종합해보라. 과연 지주회사 전환이 기존주주들 이 이렇게 큰 피해를 볼만큼 나쁜 것인가? 지주회사 전환과 주식평가 대주주 대주주 대주주 30% 30% 46.15% (=30/65) A A (D 200, E 100) (D 200, E 100) 인적분할 A Holdings A Holdings (D 50, E 50 ) (D 50, E 50 ) 현물출자 A Holdings A Holdings (D 50, E 65) (D 50, E 65) D: 부채 E: 자기자본 (A사는 자사주 20%를 보유) 30% 20% A자회사 A자회사 (D 150, E 50 ) (D 150, E 50 ) 50% A자회사 A자회사 (D 150, E 50) (D 150, E 50) 시가총액 100억원 100억원 115억원 Tong Yang Securities 38

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Holding Company Paradox 국내 주요 상장 지주회사의 전환 전후의 상대 시가총액 비교 전술한 바와 같이 현물출자에 따른 자산가치 증가와 대주주가 보유한 타 계열사 지분 등의 현 물출자도 있었기 때문에 지주회사 전환 후 시가총액은 증가해야 한다. 그러나 국내 상장 지주사와 그 자회사의 지주회사 전환 전후 분할된 두 회사의 시가총액은 앞 의 얘기대로라면 늘어야 하는데 오히려 줄어들고 있다. 대주주든 소액주주든 기존주주의 손실을 의미한다. D-6m D-1m D-1d D_day D+1d D+1m D+6m 세아홀딩스-세아제강 -25.4% -0.6% 7.5% 0.0% -11.0% -3.1% 6.6% 대웅-대웅제약 7.0% 9.7% 8.1% 0.0% 0.0% -21.3% -4.5% 농심홀딩스-농심 -23.8% 9.9% -11.0% 0.0% -0.1% -12.5% 26.2% 동화홀딩스 47.7% 6.8% -2.7% 0.0% 0.8% 1.7% -22.3% 대상홀딩스-대상 -17.7% 9.3% -22.6% 0.0% -3.9% 8.5% 25.0% 평화홀딩스-평화산업 149.9% 49.4% 2.8% 0.0% 0.0% -4.3% -13.4% 디피아이홀딩스 -노루표페인트 -4.8% 2.4% -2.5% 0.0% -3.0% -15.5% -8.8% KEC홀딩스-KEC 31.6% -0.1% -0.9% 0.0% 0.1% -7.4% -11.2% SK-SK에너지 -43.7% -26.2% -24.4% 0.0% -9.9% -12.2% -2.5% 한진중공업홀딩스 -한진중공업 -43.8% 7.6% 12.9% 0.0% 0.0% -4.9% -9.5% CJ-CJ제일제당 1.8% 3.7% -4.1% 0.0% 0.0% 27.1% 25.4% 웅진홀딩스-웅진씽크빅 -48.2% 7.4% 1.5% 0.0% 2.9% 17.7% 20.3% LS 1.7% 12.0% 6.2% 0.0% -0.2% 4.8% 37.5% 하이트홀딩스 -하이트맥주 10.1% -2.8% 4.0% 0.0% -6.9% 4.9% -9.8% 일진홀딩스-일진전기 -9.4% 6.4% 11.3% 0.0% 0.0% -14.2% -2.5% KISCO홀딩스-한국철강 20.8% -11.6% -11.7% 0.0% -6.1% -48.5% 8.8% STX-STX엔진 39.3% -0.2% 6.6% 0.0% 8.8% -5.1% 34.1% 평균 5.5% 4.9% -1.1% 0.0% -1.7% -5.0% 5.8% 표준편차 46.9% 14.8% 10.9% 0.0% 4.8% 16.7% 18.7% t-value 0.50 1.40-0.44 0.00-1.49-1.26 1.33 주: 지주회사 전환일(D day) 주가를 100으로 보았을 때각날짜의주가수익률 변화 자료: 동양종합금융증권 Tong Yang Securities 39

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Valuation Implications < FAQ 3> 일반적인 상장사들은 가치평가할 때 DCF, P/E, P/B등으로 목 표주가를 높게 잡는데, 왜 지주회사 가치평가시에는 왜 상장된 자회사의 목 표주가가 아닌 시가총액으로만 계산하나요? 외국의 경우도 우리처럼 지주회사가 그 자회사를 부분소유하고, 상장되어 거래되나요? 얼마나 할인되나요? 외국은 지주회사 가치평가를 어떻게 하나 요? 우리처럼 NAV로만 하나요? 일반적으로 현금할인법(DCF: Discount Cashflow Method)이라는 것이 할 인율과 현금흐름의 추정에 따라 크게 달라질 여지가 있어 고평가되는 경향 (Upward Bias)이 있다는 것은 주지의 사실이다. 지주회사 평가 방법도 이론상 다양하게 존재할 수 있다. 그러나 현금흐름의 실현시점에 불확실성이 높고, 지주회사가 자회사 지분을 50%미만으로 부분 소유하고 있다는 이유로 국내에서는 일반적인 DCF법은 잘 쓰지 않는다. 임대수익이 고정적으로 발생하는 부동산 투자 지주회사는 DCF를 사용한다. 또한 외국계 증권사의 지주회사 평가에서는 DCF법을 사용하는 경우를 종 종 볼 수 있다. 전술한 바와 같이 부분소유는 우리나라만의 이슈는 아니다. 유럽의 경우 70%이상 소유하는 것이 일반적이지만 미국과 일본의 경우 그렇지 않은 경 우도 많았다. 또한 해외에서도 이중상장은 다수 발견되고 있었다. 부분 소 유되고 이중 상장되었다고 해서 우리처럼 심한 저평가를 받는 것은 아니었 다.(해외사례 p 41~44 참고) 국내 증권사의 지주회사 평가방법을 살펴보았다. 대부분 NAV대비 15~50% 의 할인율을 부여하여 평가하고 있었다. 할인율을 부여하는 근거에 대해 정 확한 이유와 근거를 설명을 하는 보고서는 보지 못했다. 비상장 주식의 평 가 기준도 각기 다르고 상장 자회사 가치도 목표주가를 적용하는 경우부터 할인해서 적용하는 경우까지 다양했다. 국내 증권사 지주회사 관련 보고서의 valuation 요약 (%) 항목 \ 증권사 A증권사 B증권사 C증권사 D증권사 E증권사 F증권사 1. 비상장 주식 장부가대비 할증률 PBR 0.8~3.5배후 0~30% 할인 시가 or장부가 장부가 PER 11~13배 1.4~8.8 * EPER or 0.4~2.0PBR 적정가치환산 2. 부동산 가치 할증률 조정된 DCF법 실제가치/장부가 092Q장부가 3. 영업가치가 총자산에서 차지하는 비중 13.7 1.4 24 4. 브랜드가치가 총자산에서 차지하는 비중 16.5 7.8 19.1 4.8 29.3 5. 현재주가의 추정NAV 대비 할인율 13.4 33.6 39.2 43 26.8 14.3 6. 목표주가의 추정NAV 대비 할인율 0 (NAV=목표주가) 28.3 21.1 23.6 0 (NAV=목표주가) 2.4 자료: 2009년 6월이후 각 증권사 지주회사 관련 보고서, 동양종합금융증권 정리 Tong Yang Securities 40

01. 지주회사 가치에 대한 이론적-실증적 근거 Valuation Implications 각 증권사 보고서의 가장 큰 공통점은 모두가 NAV로 평가한다는 점과 NAV 대비 할인해서 나온 목표주가가 비슷한 레벨이라는 점이었다. DCF법은 지주회사의 현금흐름이 불확실하고, 부분소유여서 안된다는 점을 들었고, PER은 지분법으로 보고하는 이익과 현금흐름이 큰 차이를 보여 안 된다는 것이었다. PBR은 장부가(Book Value)가 자회사의 시장가치와 비상 장자회사 및 부동상, 브랜드가치 등을 잘 반영하지 못하고 있어서 사용하면 안된다는 것이었다. 목표주가는 증권사에 따라 NAV자체가 목표주가인 회사부터 28.3%의 할인 을 해야 한다는 곳 까지 다양했다. 또한 지주회사마다 목표주가를 NAV대비 5.5%에서 34.5%까지 다양하게 보고 있었다. <폐쇄형 펀드와 지주회사> 폐쇄형 펀드(closed-end fund)와 지주회사는 많은 부분에서 닮아 있다. 즉 매니저나 경영진의 능력을 믿고 간접투자를 한다는 것, 분산투자를 한다는 것, 시장에서 보유지분을 파는 것 외에 중도에 청산을 요구할 수 없다는 점 이 비슷하다. 국내의 경우 둘 다 상장되어 거래될 수 있으나 폐쇄형 펀드(선 박, 부동산 펀드)는 NAV에 준해서 평가 받지만 지주회사는 심하게 할인되고 있다. 둘의 차이점은 1) 지주회사는 특정산업에 집중된 경향 있고, 2) 공격적으로 투자를 하는 경향 있으며, 3) 상장되어 거래되는 주식 외에도 상당한 자산을 보유하고 있다는 점이 다르다.(비상장주식, 부동산, 현금 등) 4) 폐쇄형 펀드 는 자회사에 대한 투자기간이 지주회사에 비해 짧고, 언젠가는 청산을 목적 으로 한다는 특징이 있다. 국내 증권사의 각 지주회사 valuation 요약 (%) 항목 \ 증권사 LG SK CJ 한화 두산 태평양 GS 1. 비상장 주식 장부가대비 할증률 P/B 1.6~3.5배후 0~20%할 인, 시가적용 PER 11~13배 1.4~8.8 * 2009E PER 적정가치환산 P/B 0.8~2배후 20~30% 할인 시가적용, NAV 매각가격, 1.5*EPE P/B 0.7~1배 적용후 20~30% 할인 장부가반영, 장부가 0.4~2.0 * PBR PBR 1.2배 EBITDA 6배 10~30% 할인/순 자산가액 장부가 2. 부동산 가치 할증률 조정 DCF법, 실제가치 2009 2Q장부가 조정 DCF법 장부가 3. 영업가치가 총자산에서 차지하는 비중 4. 브랜드가치가 총자산에서 차지하는 비중 5. 현재주가의 추정NAV 대비 할인율 6. 목표주가의 추정NAV 대비 할인율 조정 DCF법 조정 DCF법 1.4 조정 DCF법 18.3 14.8 23.8 8.2 8.3 20.6 23.2 38.2 34.5 22.7 34.8 48.2 38.7 8.2 18.3 22.1 5.5 18.7 34.5 20 Tong Yang Securities 41

<부표> 국가별 지주회사들의 주요지표 주요국 지주회사 비교 세계 각국의 지주회사들의 현황을 Bloomberg의 도움을 받아 정리해봤다. 1. 평가 기준일 주가: 2009년 11월 5일 재무제표: 2008년, 평균배당률 2004~2008년 2. 평가 대상 세계 76개국의 총 2,786개 상장 지주회사가 분석 대상이었으나 국가별 비교에서는 전체 지주회사의 시가총액 상위 30개국 1,494개 기업만 비교하였 다. 상당수의 지주회사가 누락된 경우를 발견할 수 있었으나 80%이상은 포함하는 것으로 판단되었다. 국가간 비교에서 금융부문은 제외하였다. 이 과정에서 비교가능성을 위해 General Financial로 분류된 한국금융지주, SK, 대상홀딩스가 제외되었다.(사실 SK와 대상홀딩스는 금융은 아니다.) 시 가총액은 최근일을 기준으로 하였으며, 배당수익률, 배당성향은 최근 5년간 평균치를 사용하였다. PER, PBR, 부채비율, 차입금의존도는 에 사용된 재무항목은 2008년 말 연결재무제표이며, 주가는 11월 5일이다. 요약 금융을 제외한 국내 지주회사의 달러표시 시가총액은 세계 16위, 숫자는 10위에 해당했다. 우리 지주회사들은 세계 평균에 비해 여러 가지 항목에서 큰 차이를 보였다. 특히 가장 두드러진 것은 안정성은 높으나, 배당을 적게 하고, 시장가치는 적게 평가 받고 있다는 것이다. 우리나라 지주회사들의 시가총액 순위는 세계 16위로 경제규모에 비해 다소 작은 수준이었다. 지주회사 시가총액이 큰 30개 국가를 표본으로 할 때 30개국 평균 PER은 시가가중평균시 24.8배, 산술평균시 20.3배인데 비해 우리나라의 경우 14.5배로 회계상 기록하는 이익에 비해 주식시장에서 적 게 평가 받고 있는 것을 확인 할 수 있었다. PBR도 30개국 시가가중평균시 6.22배, 산술평균시 4.45배인데 비해 우리나라 지주사가 1.36배로 24위이다. 최근 5년간 평균 배당수익률은 우리나 라가 낮은 수준이지만 생각만큼 큰 차이를 보이는 것은 아니었다. 부채비율은 28.4%로 가장 낮았으며, 차입금의존도(11.4%)는 여섯 번째로 낮은 값을 보여 재무구조의 안정성은 양호한 수준이었다. 배당률이 낮다는 것 외에는 할인이유를 찾기가 어려웠다. Tong Yang Securities 42

<부표> 국가별 지주회사들의 주요지표 (억 달러) (기업수) (배) 4,957 78 2,500 300 40 2,000 1,500 시가총액 지주회사 기업수 250 200 35 30 25 150 20 1,000 14.49 15 100 10 500 50 198 5 0 0 0 30개국 시가가중평균 24.79배 30개국 산술평균 20.32배 Tong Yang Securities 43 미국 스위스 영국 남아공 일본 말레이시아 중국 러시아 네덜란드 멕시코 홍콩 브라질 독일 이탈리아 인도 대한민국 프랑스 터키 싱가폴 이스라엘 벨기에 호주 이집트 필리핀 태국 덴마크 칠레 스페인 쿠웨이트 룩셈부르크 중국 벨기에 일본 인도 영국 덴마크 말레이시아 싱가폴 스위스 브라질 남아공 멕시코 태국 네덜란드 터키 이집트 필리핀 대한민국 호주 이탈리아 미국 칠레 프랑스 독일 쿠웨이트 홍콩 러시아 룩셈부르크 이스라엘 스페인 75 54 (억달러) 80 10 8 60 6 40 4 20 평균 17억 달러 2 8.3 0 0 멕시코 러시아 미국 네덜란드 이집트 스위스 인도 영국 남아공 일본 브라질 태국 이탈리아 스페인 중국 벨기에 터키 호주 홍콩 대한민국 프랑스 칠레 독일 필리핀 덴마크 이스라엘 룩셈부르크 쿠웨이트 싱가폴 말레이시아 스위스 덴마크 스페인 남아공 인도 호주 네덜란드 이집트 영국 벨기에 중국 이스라엘 말레이시아 태국 미국 터키 멕시코 브라질 필리핀 이탈리아 룩셈부르크 칠레 홍콩 대한민국 싱가폴 쿠웨이트 러시아 일본 프랑스 독일 국가별 조사대상 지주회사 수, 전체 시가총액 국가별 P/E ratio (시가가중) 국가별 조사기업당 평균 시가총액(시가가중) 국가별 P/B ratio (시가가중) (배) 28 28 20 30개국 시가가중평균 6.22배 1.36 30개국 산술평균 4.45배

<부표> 국가별 지주회사들의 주요지표 (%) 700 470 600 국가별 부채비율(시가가중) (%) 5 4.5 4 500 3.5 400 3 2.5 300 30개국 산술평균 208.41% 200 30개국 시가가중평균 192.53% 2 1.5 1 100 28.4 0.5 0 0 국가별 차입금의존도(시가가중) 국가별 배당수익률(최근 5년 평균) 30개국 시가가중평균 2.62% 1.6% 30개국 산술평균 1.86% 국가별 Div. Payout Ratio(최근 5년 평균) Tong Yang Securities 44 이스라엘 이집트 덴마크 벨기에 스페인 프랑스 미국 이탈리아 필리핀 영국 남아공 쿠웨이트 네덜란드 브라질 호주 중국 터키 멕시코 일본 말레이시아 룩셈부르크 싱가폴 독일 스위스 홍콩 인도 칠레 러시아 태국 대한민국 태국 말레이시아 러시아 영국 미국 호주 필리핀 남아공 싱가폴 이탈리아 이스라엘 네덜란드 스위스 인도 룩셈부르크 프랑스 대한민국 홍콩 일본 브라질 중국 터키 독일 쿠웨이트 벨기에 이집트 덴마크 스페인 칠레 멕시코 (%) 60 (%) 112 438 100 50 90 80 40 70 60 30 30개국 산술평균 26.11% 50 20 10 30개국 시가가중평균 24.15% 11.41 40 30 20 10 0 0 30개국 시가가중평균 46.03% 30개국 산술평균 43.85 % 22.5% 스페인 이집트 덴마크 이스라엘 이탈리아 프랑스 멕시코 미국 필리핀 영국 터키 브라질 룩셈부르크 벨기에 중국 일본 호주 말레이시아 네덜란드 남아공 태국 싱가폴 홍콩 칠레 대한민국 스위스 독일 쿠웨이트 인도 러시아 싱가폴 태국 독일 말레이시아 미국 영국 호주 이탈리아 스위스 인도 네덜란드 남아공 필리핀 중국 일본 프랑스 대한민국 이스라엘 브라질 벨기에 룩셈부르크 터키 홍콩 이집트 쿠웨이트 덴마크 러시아 스페인 칠레 멕시코

<부표> 산업별 지주회사들의 주요지표 (기업수) 759 300 산업별 조사기업 수 (%) 2137 1610 829 450 400 350 200 총 기업수: 2,786 300 250 200 100 150 0 산업별 PER(최근 5년 평균,시가가중) Tong Yang Securities 45 산업별 부채비율(시가가중) Median 168.61 100 50 0 식품생산 제약 소프트웨어 기술장비 개인용품 일반산업 전자,장비 레저 제지 자동차 주식투자 비주식투자 산업별 PBR(최근 5년 평균, 시가가중) 은행 일반금융 건축,자재 부동산 식품생산 산업공학 소프트웨어 일반산업 일반소매 지원서비스 여행,레저 전자,장비 개인용품 주택용품 산업운송 비생명보험 미디어 화학 전기 기술장비 산업금속 제약 자동차 의료장비 공익설비 제지 생명보험 원유장비 주식투자 광산 음료 음식,의약품도매 원유,가스생산 레저 유선통신 담배 무선통신 우주,방위 비주식투자 생명보험 은행 일반금융 담배 비생명보험 우주,방위 광산 지원서비스 공익설비 전기 음식,의약품도매 건축,자재 산업금속 무선통신 산업공학 음료 산업운송 의료장비 유선통신 미디어 원유장비 주택용품 부동산 여행,레저 일반소매 화학 원유,가스생산 (배) 390 175 154 126 119 60 (배) 50 24 10 8 40 6 4 Median 19.36 20 Median 2.44 2 0 0 일반산업 화학 일반금융 공익설비 원유,가스생산 산업금속 비생명보험 자동차 은행 레저 제지 비주식투자 원유장비 소프트웨어 제지 산업금속 전자,장비 산업공학 미디어 은행 생명보험 여행,레저 음료 일반소매 부동산 일반금융 지원서비스 개인용품 산업운송 식품생산 주택용품 의료장비 일반산업 공익설비 광산 제약 담배 비생명보험 건축,자재 전기 음식,의약품도매 무선통신 자동차 유선통신 원유,가스생산 주식투자 우주,방위 기술장비 레저 화학 비주식투자 주식투자 제약 의료장비 건축,자재 담배 미디어 음식,의약품도매 광산 무선통신 여행,레저 기술장비 소프트웨어 개인용품 산업공학 음료 식품생산 주택용품 지원서비스 일반소매 산업운송 전자,장비 부동산 우주,방위 원유장비 전기 유선통신 생명보험

<부표> 규모별 지주회사들의 주요지표 (기업수) 규모별 조사기업 수 (시총단위: 백만달러) 1,000 700 800 600 500 600 400 400 300 200 200 100 0 0 규모별 PER(시가가중, 최근 5년 평균) 규모별 부채비율(시가가중) 규모별 PBR(시가가중, 최근 5년 평균) Tong Yang Securities 46 10,000초과 5,000~10,000 1,000~5,000 500~1,000 100~500 50~100 10~50 10이하 10,000초과 5,000~10,000 1,000~5,000 500~1,000 100~500 50~100 10~50 10이하 (%) (배) 60 5 4 40 3 20 2 1 0 0 10,000초과 5,000~10,000 1,000~5,000 500~1,000 100~500 50~100 10~50 10이하 10,000초과 5,000~10,000 1,000~5,000 500~1,000 100~500 50~100 10~50 10이하 (배) 자료: Bloomberg, 동양종금증권 리서치센터