기업분석 In-depth / 전자부품 2014. 7. 15 매수(유지) 목표주가: 200,000원(유지) Stock Data KOSPI(7/14) 1,994 주가(7/14) 172,000 시가총액(십억원) 11,828 발행주식수(백만) 69 52주 최고/최저가(원) 198,500/139,000 일평균거래대금(6개월, 백만원) 46,737 유동주식비율/외국인지분율(%) 74.5/25.7 주요주주(%) 삼성전자 외 2인 25.5 국민연금공단 8.8 EPS 변경(한국증권 추정치, 원) 변경전 변경후 (%) 2014F - 5,839-2015F - 12,248-2016F - 14,224 - 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) 2.1 9.8 14.7 상대주가(%p) 3.4 7.2 8.8 12MF PER 추이 (배) 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 Aug-09 Feb-11 Aug-12 Feb-14 자료: WISEfn 컨센서스 12MF PER (좌) 삼성SDI 주가 (우) 이승혁 3276-4589 kevin.lee@truefriend.com 최재훈 3276-5643 jaehoon.choi@truefriend.com (천원) 250 200 150 100 50 0 Beyond the Synergy 삼성SDI(합병법인)에 대한 투자의견 매수, 목표주가 20만원 유지 삼성SDI(삼성SDI와 제일모직의 합병법인)에 대한 투자의견 매수와 목표주가 20만 원을 유지한다. 동사에 대한 투자포인트는 1) 삼성SDI의 보유 자산, 특히 삼성그룹 계열사의 자산가치를 고려하면 PBR 1.1배(2014년말 기준)는 저평가 되었다고 판단 되고, 2) 미래의 성장스토리를 창출해 줄 다수의 IT 제품들을 보유하고 있으며, 3) 합병으로 시너지효과가 대폭 발휘될 것으로 예상되는 점 등이다. Cash cow, 턴어라운드, 미래 성장스토리, 시너지효과 등이 어우러진 기업 동사는 cash cow, 턴어라운드, 미래 성장스토리, 시너지효과 등이 어우러진 기업으 로 판단된다. 1) Cash cow 제품으로 IT용 소형 2차전지와 반도체 전자재료, 2) 흑 자전환을 통한 턴어라운드 제품으로 편광필름과 OLED소재, 3) 미래 성장스토리 제 품으로 EV/ESS용 2차전지, 자동차용 화학제품 등이 있고, 4) 분리막 내재화, 고객 과 유기기술/코팅기술의 공유, overhead cost의 절감 등이 시너지효과로 나타날 전 망이다. 여기에 보유 현금과 향후 계열사 지분 처분을 통해 유입되는 현금 등이 상 기 제품들의 케파 증설과 연구개발에 사용될 전망이다. 올해 매출액 9.0조원, OP 2,300억원 전망. 대표적 소재/에너지 기업으로 도약 동사(합병법인)의 2분기 매출액은 1분기와 유사한 2.16조원, 영업이익은 흑자전환 한 376억원으로 전망된다(원화 강세와 삼성전자 스마트폰 부진으로 컨센서스 다소 하회). Cash cow 제품들의 실적 개선과 편광필름의 흑자전환 등에 힘입어 2014년 매출액은 9.0조원, 영업이익은 2,300억원으로 전망된다. 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 매출액(십억원) 5,771 5,016 8,973 9,298 10,038 영업이익(십억원) 187 (27) 230 507 623 세전이익(십억원) 2,029 184 489 1,026 1,190 순이익(십억원) 1,472 131 373 773 899 EBITDA(십억원) 641 403 901 1,200 1,355 순차입금(십억원) 160 423 476 389 267 영업이익률(%) 3.2 (0.5) 2.6 5.4 6.2 ROE(%) 21.8 1.8 3.4 6.7 7.3 배당수익률(%) 1.0 0.9 1.0 1.0 1.0 EPS(원) 33,885 2,957 5,839 12,248 14,224 (EPS 증가율, %) 361.6 (91.3) NM 109.7 16.1 BPS(원) 159,857 159,933 154,492 164,214 175,913 DPS(원) 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 PER(x) 4.5 54.8 28.7 13.7 11.8 PBR(x) 0.9 1.0 1.1 1.0 1.0 EV/EBITDA(x) 11.1 19.6 12.2 9.1 8.0 주: 1. 2013년까지는 구 삼성SDI의 실적, 2014년부터는 통합법인의 실적 2. 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준
Company report focus 리포트 작성 목적 합병법인에 대한 투자의견과 목표주가 제시 Cash cow 제품, 턴어라운드 제품, 미래 성장스토리 제품, 시너지효 과 등을 분석 대표적 소재/에너지 기업으로 도약함에 따라 글로벌 경쟁업체들과의 valuation 비교. 삼성그룹 지배구조 변화의 최대 수혜종목임을 부각 핵심 가정 및 valuation ESS 용 2 차전지는 4 분기에 월 기준으로 흑자전환, EV 용 2 차전지는 2016 년 흑자전환 가정 편광필름은 삼성전자 내에서의 점유율 상승으로 6 월에 흑자전환한 것으로 추정. OLED 소재는 올해 4 분기에 흑자전환 가정 영업가치와 자산가치로 분리하고 각 사업부의 경쟁력을 감안해 글로 벌 peer 의 평균 EV/EBITDA 를 할증 혹은 할인 적용 기업의 주요 특징 1) Historical valuation 분석 합병으로 과거 historical valuation 분석은 쉽지 않지만 합병법인의 PBR 이 1.1 배 임을 감안하면 저평가된 것은 분명 구 삼성SDI의 역사적 PBR 밴드 (원) 250,000 1.4x 1.2x 200,000 1.0x 150,000 0.8x 100,000 0.6x 50,000 EV용 2차전지의 연도별 매출액과 영업이익 추이(2012~2016년) (십억원) 800 매출액 영업이익 0 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 자료: 한국투자증권 600 400 200 0 2) 미래의 성장동력을 다수 보유하고 있으나 현재 적자 사업부도 존재 동사의 valuation 에는 미래 성장동력(EV/ESS 용 2 차전지, OLED 소재, 자동차용 화학제품 등)을 다수 보유한 측면을 감안해야 함 단기적으로 적자가 지속돼 시장의 기대치를 지속적으로 하회하고 있는 부문도 존재 (200) 2012 2013 2014F 2015F 2016F 자료: 한국투자증권 민감도(시나리오) 분석 원/달러 환율의 가정에 따라 소형 2 차전지, 전자재료의 2015 년 매 출액을 시나리오로 분석 (단위: 원, 십억원) Bear case Base case Bull case 환율 965 1,015 1,065 소형2차전지 3,374 3,549 3,724 전자재료 1,140 1,199 1,258 3) 동사는 삼성그룹 지배구조 변화의 최대 수혜주 삼성그룹의 지배구조 변화는 두 가지 명제를 충족시키는 방향으로 결정될 것이 분명 동사가 보유한 계열사 지분 가치를 감안하면 동사의 영업가치는 저평가된 것이 분명 동종 기업 비교 보고서 4 페이지의 <표 2> Global peer 지표비교 참고 글로벌 Peer 대비 PER, EV/EBITDA 측면에서 고평가되었으나, PBR 측면에서는 저평가된 것으로 판단 위험 / 기회 요인 원/달러 환율의 하락으로 글로벌 가격경쟁력이 약화될 가능성 유가, 국가들의 정책, 경기 상황에 따라 ESS/EV 의 성장성이 예상보 다부진할 가능성
Contents I. 투자포인트와 valuation... 2 1. 투자포인트 2. 목표주가와 Valuation 3. 실적 추이 II. Cash Cow, 턴어라운드, 성장스토리... 7 1. Cash cow 2. Turnaround 제품 3. 미래 성장스토리 III. 합병의 시너지효과... 11 1. 분리막 내재화를 통한 원가절감 2. 고객 다각화와 유기기술/코팅기술의 공유 3. 장기적으로 overhead cost 절감을 통한 효율성 개선 IV. 삼성그룹 지배구조 변화의 최대 수혜종목... 12 1. 20% 할인하더라도 계열사 지분 가치는 6.1조원에 이름 2. 두 가지 명제를 충족하는 방향으로 그룹의 지배구조가 변화될 것은 확실 3. 계열사 지분 처분을 통한 현금이 캐파 증설과 연구개발에 소요될 전망 기업개요 및 용어해설... 14
I. 투자포인트와 valuation 1. 투자포인트 1) 삼성SDI(삼성SDI와 제일모직의 합병법인)의 자산가치가 저평가된 국면 2014년 말 기준 PBR 1.1배로 저평가 삼성SDI(삼성SDI와 제일모직의 합병법인)의 2014년 말 기준 BPS는 154,500원으로, 현재 주가는 PBR 1.1배 수준이다. 합병법인이라 역사적 PBR 밴드를 통한 주가의 고/저평가를 판 단할 수는 없지만, 1) <표 2>에서와 같이 글로벌 peer 대비 저평가되어 있을 뿐만 아니라, 2) 동사가 보유한 계열사 지분가치를 시장가치로 환산할 경우에는 PBR 지표가 더욱 낮아지 며, 3) 2분기에는 대부분 사업부의 실적이 개선돼 전사 영업이익이 흑자전환할 전망이다. 2) 미래의 성장스토리를 창출할 다수의 IT 제품들을 보유 특히 미래의 성장스토리를 갖고 있는 점이 중요 삼성SDI는 국내 IT 기업 중에서 가장 많은 미래 성장엔진을 보유하고 있다. 즉, 에너지 절감 과 환경 친화 등에 초점을 맞추고 있는 EV/ESS용 2차전지, 자동차용 화학제품 등은 초기 투자비용과 연구개발 비용의 영향으로 단기적으로 영업적자를 실현하고 있지만, 향후 빠른 성장을 통해 동사의 영업이익에 기여할 전망이다. 특히 전기차에 장착되는 EV용 2차전지는 BMW, 폭스바겐, 크라이슬러 등으로 수주규모를 더욱 확대해 2016년에는 흑자전환할 것으 로 예상된다. 3) 두 회사의 합병으로 시너지효과가 대폭 발휘될 것으로 예상 합병의 시너지효과도 중장기적으로 나타날 전망 기존의 삼성SDI와 제일모직은 서로 연관되는 사업부문이 거의 없었다. 하지만 올해 4분기부 터 제일모직이 제조하는 분리막이 SDI의 소형 2차전지에 탑재되어 제조원가가 감소하고, 두 회사가 보유한 고객과 유기기술/코팅기술을 공유할 전망이며, 장기적으로 overhead cost의 절감을 통한 효율성 개선이 나타날 전망이다. 2
2. 목표주가와 Valuation 1) 목표주가 20만원으로 제시 SOTP 방식으로 글로벌 경쟁 업체들과 비교한 EV/EBITDA 를 적용해 산출 삼성SDI의 목표주가는 영업가치와 자산가치를 각각 계산해 합산하는 방법으로 산출했다. 1) 영업가치는 각 사업부문의 가치를 합산한 SOTP(Sum of the Parts) 방식을 사용했는데, 각 부문의 가치는 글로벌 경쟁업체들의 평균 EV/EBITDA를 할증 혹은 할인해 구했다(삼성디스 플레이 가치도 EV/EBITDA를 사용해 산출). 다만 EV용 2차전지의 가치는 단기적 실적보다 는 장기적 미래수익에 초점을 맞추어 RIM(Residual Income Method) 방식을 적용해 산출했 다. 2) 자산가치는 삼성SDI가 보유한 시장성/비시장성 유가증권의 가치를 20% 할인해 산출 했다. <표 1> Sum of the parts, EV/EBITDA에 의한 valuation (단위: 십억원, 배, 원) 1. 영업가치 1) 삼성 SDI (자동차용 2차전지 제외) EBIT EBITDA Target EV/EBITDA Net Debt Value Note 소형 2차전지 230 500 7.5 태양광 (24) 반도체 전자재료 160 333 4.8 10% 할인 화학 44 91 5.5 20% 할인 SDI 소계 206 696 844 4,997 삼성디스플레이 1,829 6,529 5.0 (4,074) 5,621 Total 2) 자동차용 2차전지 10,618 (A) SDI 보유 15% 반영 20% 할증 기초자본 PV of RI (10년간) PV of Continuing Value COE 장기성장률 Value Note 16 263 907 10% 5.0% 1,185 (B) SDI 보유지분 100% 반영 2. 자산가치 Book value 할인율 Value 매도가능금융자산(상장, 비상장) 2,407 20% 1,925 기타 관계기업 168 20% 134 합계 2,059 (C) 3. 적정주가 삼성 SDI 주식수 (천주) 68,765 영업가치와 자산가치의 합 13,863 (D) (D=A+B+C) 목표주가 201,594 주: ESS는 소형 2차전지에 포함 자료: 한국투자증권 2) 삼성SDI의 Valuation 동사가 보유하게 될 현금까지 고려해야 삼성SDI의 현재 주가는 2014F PER과 EV/EBITDA 측면에서 다소 고평가 되어 있다고 판 단된다. 하지만 2014F PBR 1.1배 수준이라 글로벌 peer들 대비 저평가되어 있는 것이 분명 하다고 판단된다. 특히 1) 2분기 흑자전환의 실적 모멘텀과 동사의 미래 성장스토리를 감안 하면 합병법인을 valuation할 때 보다 장기적인 관점에서의 접근이 필요하고, 2) 보유 현금 과 향후 계열사 지분 처분으로 유입되는 현금 등이 다른 글로벌 peer들 대비 상대적으로 풍 부하다는 점도 감안해야 할 것으로 판단된다. 3
[그림 1] 구 삼성SDI의 역사적 PBR 밴드 250,000 200,000 150,000 100,000 (원) 1.4x 1.2x 1.0x 0.8x 0.6x 50,000 0 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 자료: Datastream, 한국투자증권 <표 2> Global peer의 밸류에이션 지표 비교 (단위: 백만달러, 배, %) PER PBR EV/EBITDA OPM ROE 시가총액 현금성 자산 2014F 2015F 2014F 2015F 2014F 2015F 2014F 2015F 2014F 2015F 전자재료 Peer Kuraray 4,955 1,048 18.2 13.4 1.0 1.0 5.8 4.5 11.4 12.3 5.6 7.1 JSR 4,123 1,110 14.6 13.5 1.2 1.1 5.5 4.9 9.5 10.1 8.5 8.8 Niito Denko 8,084 2,026 14.0 13.0 1.4 1.3 5.1 4.7 9.9 10.3 10.2 9.7 Sumitomo Bakelite 1,035 401 15.6 12.9 0.7 0.6 5.3 4.8 5.1 5.6 4.4 5.1 화학 Peer LG화학 18,435 2,048 14.5 11.7 1.6 1.4 7.0 5.9 7.3 8.6 11.1 12.6 Sumitomo Chemical 6,194 1,594 12.5 8.9 0.9 0.9 6.9 6.1 4.6 5.4 7.4 9.9 Dow chemical 62,129 4,385 17.5 14.2 2.4 2.2 8.8 8.0 10.4 11.3 16.6 18.3 배터리 Peer LG화학 18,435 2,048 14.5 11.7 1.6 1.4 7.0 5.9 7.3 8.6 11.1 12.6 BYD 17,386 5,089 94.2 62.8 4.5 4.2 22.8 19.4 4.3 5.1 5.1 7.0 Panasonic 29,382 5,748 18.2 14.7 1.7 1.5 4.6 4.0 4.3 4.8 9.6 11.3 GS Yuasa 2,797 227 17.2 14.3 1.9 1.7 8.9 7.8 6.8 7.4 10.7 13.2 평균 23.6 18.3 1.6 1.4 7.9 6.8 자료: Bloomberg, 한국투자증권 4
3. 실적 추이 1) 합병법인 기준으로 2분기 매출액은 2.16조원, 영업이익은 376억원 전망 2분기 영업이익은 컨센서스를 다소 하회하는 376억원으로 추정 합병 기준일이 7월 1일이라 2분기까지의 실적은 각각 개별적으로 발표되고, 10월 31일 기준 으로 합병제무제표가 공표될 계획이다. 다만 글로벌 peer들과 비교하기 위해서는 올해 1분 기부터 분기별 실적이 합산된 연간 실적이 필요하다고 판단해 합병법인 기준으로 1Q13부터 의 실적을 산출했다. 합병법인 기준으로 2분기 매출액은 전분기와 유사한 2.16조원, 영업이 익은 흑자전환한 376억원(영업이익률 1.7%)으로 전망된다. 시장 컨센서스를 다소 하회하는 수치로 판단된다. EV/ESS용 2차전지와 편광 필름 등의 적자 개선으로 영업이익 흑자전환 PDP 부문은 가격결정의 지연으로, 소형 2차전지 부문은 삼성전자 스마트폰의 부진으로 실적 이 예상보다 부진한 것으로 추정되지만, EV/ESS용 2차전지의 적자 감소, spread 개선에 의 한 화학부문의 수익성 상승, 가동률 상승에 따른 편광필름의 적자 감소 등이 1분기 대비하여 2분기에 실적이 개선된 주 요인으로 추정된다. 한편, 구 삼성SDI의 2분기 매출액은 1.06조 원, 영업이익은 63억원으로, 구 제일모직의 2분기 매출액은 1.09조원, 영업이익은 312억원 으로 추정된다. 2) 2014년 매출액은 9.0조원, 영업이익은 2,300억원 전망 올해 성장을 견인하는 주요 제품은 EV/ESS용 2차전지, 반도체 전자재료, 편광필름, OLED 소재, PV 페이스트, EP 2014년 연간 기준 매출액은 9.0조원, 영업이익은 2,300억원으로 전망된다. 2013년 대비 성 장을 견인하는 제품은 EV/ESS용 2차전지, 반도체 전자재료, 편광필름, OLED 소재, 태양전 지용 PV(Photovoltaic) 페이스트, EP(Engineering Plastic) 등이 될 것으로 전망된다. 특히 EV/ESS용 2차전지, 편광필름, OLED 소재 등은 적자 폭 개선을 통해 수익성 향상에도 기 여할 것으로 예상된다. 5
<표 3> 구 삼성SDI 분기별 실적추이 (단위: 십억원 %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14F 3Q14F 4Q14F 2012 2013 2014F 2015F CRT 매출액 22 25 27 20 309 94 영업이익 (4) 0 0 (3) 1 (7) 영업이익률 (18.2) 0.0 0.0 (15.0) 0.3 (7.4) PDP 매출액 368 408 390 383 297 208 98 44 2,028 1,549 647 영업이익 (23) 8 0 (20) (28) (5) 0 0 15 (36) (33) 영업이익률 (6.3) 1.8 0.0 (5.2) (9.4) (2.5) 0.0 0.0 0.7 (2.3) (5.1) 소형 2 차전지 매출액 772 843 836 749 773 750 832 891 3,349 3,200 3,246 3,549 영업이익 58 76 76 28 58 60 71 67 318 238 256 284 영업이익률 7.5 9.0 9.1 3.8 7.5 8.1 8.5 7.5 9.5 7.4 7.9 8.0 Solar 매출액 28 0 0 0 0 0 0 0 44 28 0 0 영업이익 (8) (6) (6) (10) (6) (6) (6) (6) (48) (30) (24) (24) 영업이익률 NM NM NM NM NM NM NM NM (109.1) NM NM NM ESS 매출액 9 13 18 18 11 36 62 93 21 58 202 282 영업이익 (15) (10) (8) (10) (12) (8) (4) (2) (27) (43) (26) 17 영업이익률 (166.7) (80.0) (44.4) (55.6) (109.1) (22.0) (7.0) (2.0) (130.0) (74.8) (13.0) 6.0 자동차용 2 차전지 매출액 8 18 26 36 53 70 94 119 0 88 336 501 영업이익 (42) (35) (33) (40) (48) (35) (28) (18) (40) (150) (129) (40) 영업이익률 (525.0) (194.4) (126.9) (111.1) (90.6) (50.0) (29.6) (15.1) NM (170.5) (38.4) (8.0) 총 매출액 1,208 1,307 1,297 1,205 1,136 1,065 1,086 1,146 5,771 5,016 4,433 4,334 총 영업이익 (33) 32 29 (56) (39) 6 32 41 1,672 (27) 41 234 총 영업이익률 (2.8) 2.5 2.3 (4.6) (3.4) 0.6 3.0 3.6 29.0 (0.5) 0.9 5.4 자료: 구 삼성SDI, 한국투자증권 <표 4> 구 제일모직 분기별 실적추이 (단위: 십억원 %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14F 3Q14F 4Q14F 2012 2013 2014F 2015F 전자재료 매출액 387 434 409 387 365 390 469 499 1,569 1,617 1,723 2,053 영업이익 34 53 56 31 19 23 49 54 172 175 144 217 영업이익률 0 0 0 0 0 0 0 0 11.0 10.8 8.4 10.6 화학 매출액 642 731 717 704 684 703 719 712 2,666 2,790 2,817 2,911 영업이익 12 21 27 (20) 7 8 16 14 82 41 45 56 영업이익률 1.9 2.9 3.8 (2.9) 1.0 1.2 2.2 2.0 3.1 1.5 1.6 1.9 총 매출액 1,029 1,165 1,126 1,091 1,049 1,093 1,188 1,211 4,235 4,407 4,540 4,964 총 영업이익 47 75 83 11 25 31 65 68 254 216 189 273 총 영업이익률 4.5 6.4 7.4 1.0 2.4 2.9 5.4 5.6 6.0 4.9 4.2 5.5 자료: 구 제일모직, 한국투자증권 <표 5> 합병법인 분기별 실적추이 (단위: 십억원 %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14F 3Q14F 4Q14F 2012 2013 2014F 2015F 총 매출액 1,208 1,307 1,297 1,205 2,184 2,158 2,274 2,357 5,771 9,423 8,973 9,298 총 영업이익 (33) 32 29 (56) (14) 38 97 109 1,672 188 230 507 총 영업이익률 (2.8) 2.5 2.3 (4.6) (0.6) 1.7 4.3 4.6 29.0 2.0 2.6 5.5 주: 2012년도까지는 구 삼성SDI의 실적이고 2013년도부터 합병법인의 실적으로 환산 자료: 구 삼성SDI, 구 제일모직, 한국투자증권 6
II. Cash cow, 턴어라운드, 성장스토리 1. Cash cow 1) non IT향으로 성장하는 소형 2차전지 원통형전지에서 non IT의 비중 80%까지 상승 2013년 소형 2차전지는 스마트폰의 범용화 등으로 매출액 감소와 수익성 하락을 경험했다. 하지만 2014년에는 원통형전지가 non IT향(e-bike, 전동동구, 파워뱅크 등)으로 본격적으 로 납품되고, 각형과 폴리머전지가 중국 스마트폰 업체들로 납품되기 시작해 매출액이 회복 될 전망이다. 특히 원통형전지의 경우 1Q14 기준으로 non IT향의 비중이 80%를 기록했고, 최근 노트북 수요가 예상보다 양호한 점은 원통형 전지 실적에 우호적으로 작용하고 있다. 2) 중국 시안 공장과 선폭 미세화(Migration) 등의 수혜가 예상되는 반도체 전자재료 SOH와 SOD는 안정적인 성장이 전망되는 대표적 반도체용 전자재료 3D NAND를 생산하는 삼성전자 중국 시안 공장의 가동과 지속적으로 전개되는 DRAM의 선폭 미세화(Migration)가 동사의 반도체 전자재료 사업에 매우 긍정적으로 작용할 전망이다. 특히 반도체 전자재료 중에서 SOH(Spin-on Hardmask), SOD(Spin-on Dielectrics) 부문 의 경우 선폭 미세화에 따른 소요량 증가로 매출 성장이 두드러질 전망이다. [그림 2] SOD 적용 전과 후의 트랜지스터 절연상태 비교 [그림 3] SOH 적용으로 CVD 공정 개선 자료: 제일모직, 한국투자증권 자료: 제일모직, 한국투자증권 2. Turnaround 제품 1) 편광필름, 6월부터 흑자전환에 성공 편광필름은 가동률 상승과 삼성디스플레이 내 점유율 상승이 주요 포인트 2013년부터 TV용과 태블릿PC용으로 납품되기 시작하며 가동률이 상승했던 편광필름의 경 우 모니터용과 노트북용의 부진에 따라 1Q14에는 가동률이 70%를 밑돌고 적자를 기록했다. 하지만 TV용의 성장이 두드러져 편광필름 사업은 6월에 흑자전환한 것으로 추정된다. 2014 년 글로벌 LCD TV 시장의 출하대수 증가율이 4% 수준에 그칠 것으로 보이지만 여전히 삼 성디스플레이 내에서의 낮은 점유율을 감안하면 동사의 편광필름 사업은 당분간 높은 성장을 지속할 전망이다. 2) 4분기 흑자전환이 예상되는 OLED 소재 M6에 적용되는 그린인광은 삼성SDI가 독점공급 시작 동사의 OLED 소재 사업은 삼성디스플레이 OLED 사업의 성장과 달리 그 동안 시장 기대를 충족하지 못해왔다. 하지만 작년에 갤럭시S4에 사용되는 ETL(Electron Transfer Layer)을 독점 공급했고, 올해 4월부터는 M6에 적용되는 그린인광을 독점 공급하기 시작했다. 동사의 그린인광은 9월에 출시될 갤럭시노트4에도 공급될 것으로 예상된다. 또한 박막 봉지재료는 Flexible OLED에 적용되는 관계로 이제까지 매출이 소량 발생했지만 갤럭시노트4의 일부 모델에 Flexible OLED가 장착될 것으로 예상돼 박막 봉지재료의 매출액이 레벨업될 전망이 다. 이러한 매출액 증가로 OLED 소재는 4분기에 흑자전환할 전망이다. 7
[그림 4] OLED소재시장 규모 전망 800 (십억원) 600 400 200 0 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 자료: 한국투자증권 3) 대형 OLED 패널 생산이 지연되는 점은 부정적이지만 점유율 상승을 통해 성장 OLED는 삼성전자 내에서의 낮은 점유율 감안하면 성장성 이 높을 전망 삼성디스플레이의 대형 OLED 패널 생산이 지연되고 있는 점이 동사의 OLED 소재 성장에 부정적으로 작용하고 있는 것은 분명하다. 하지만 현재 삼성디스플레이에서 필요한 OLED 소재의 시장규모가 5,000억원에 이르지만 2013년 기준 동사의 OLED 소재 매출액이 250억 원 수준에 머무르고 있는 점을 감안하면 동사 OLED 소재의 성장성은 매우 높다고 판단된다. 특히 2013년에 인수한 NOVALED를 통해 소재의 개발/개선에 필요한 기술을 확보하게 된 점도 중요한 포인트로 판단된다. [그림 5] 삼성디스플레이의 OLED capacity 추이 및 전망 10,000 (1,000 m 2 ) 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 자료: 삼성디스플레이, 한국투자증권 8
3. 미래 성장스토리 1) 2016년 흑자전환이 예상되는 EV용 2차전지 EV용 2차전지의 납품 속도는 예상보다 빠르게 진행 중 BMW i3는 CFRP(Carbon Fiber Reinforced Plastic)의 수급 문제로 인해 1분기까지 생산과 판매가 예상보다 부진했다. 하지만 4월부터 수급 문제가 해결됨에 따라 2분기부터는 정상적 으로 생산과 판매가 이루어지고 있다. 또한 BMW i8, 포르쉐, 페라리, 크라이슬러 등으로 PHEV용 2차전지 납품이 순조롭게 진행 중일 뿐만 아니라 BMW i3의 두 번째 버전과 중국 전기차업체향 2차전지 납품이 예상보다 빨라질 전망이다. 이에 따라 4라인이 예상보다 빠른 2015년 상반기부터 가동될 것으로 보여 EV용 2차전지는 기존 예상대로 2016년에 흑자전환 할 전망이다. 2) 에너지 절감 정책으로 수요가 증가할 ESS용 2차전지 2014년 말 ESS용 2차전지 수주는 4,000억원에 육박할 전망 주파수 조정, 피크 전력 감소, 신재생 에너지 출력 안정 등을 위해 사용되는 ESS용 2차전지 의 경우 일본 시장과 가정용 UPS 제품이 주력 매출원이다. 하지만 향후에는 미국/유럽 시장 과 전력용 제품으로의 매출이 본격 확대될 전망이다. 2013년 말 기준 수주잔고는 2,000억원 수준이었지만 2014년 말에는 4,000억원으로 증가하고, 특히 매출액 증가에 따라 올해 4분 기에는 월별 기준으로 흑자전환할 것으로 전망된다. [그림 6] 2차전지를 장착한 ESS의 응용영역별 글로벌 시장 전망 6 (십억달러) 전력용 UPS용 BTS용 가정용 5 4 3 2 1 0 2013 2014F 2015F 자료: 삼성SDI, 한국투자증권 9
<표 6> 삼성SDI의 ESS 수주 현황 계약 시기 규 모 계약 업체 상세 내용 납품 일정 2012 년 6 월 5.8kWh 급, 가정용, 100kWh 이상, 산업용 독일 KACO 삼성 SDI 는 ESS 배터리 모듈과 BMS 공급, KACO 가 전력제어장치 추가 2012 년 8 월 1MWh 급 삼성전자 기흥사업장 효성과 공동 개발 2012 년 설치 완료 2012 년 10 월 가정용 일본 니치콘 가정용 ESS 독점공급을 위한 계약 체결 2013 년 2 월 1MWh 급 미국 텍사스 전력기술 상업센터 미국 XP 와 공동으로 공급 2013~2014 년 2013 년 4 월 1MWh 급 이태리 ENEL 'Grid4EU' SDI 는 ESS 를 공급, 이탈리아의 Loccioni 사는 EMS 를 공급 2013 년 설치 완료 2013 년 4 월 10MWh 급 독일 베막 SDI 는 ESS 를 공급, 독일 유니코스는 EMS 를 공급 2013~2014 년 2013 년 7 월 10MWh 급 영국 버자드 UKPN SDI 는 ESS 를 공급, 독일 유니코스는 EMS 를 공급, 최종설치는 영국 S&C 2013~2014 년 2013 년 11 월 110MWh 급 인도 ACME 통신기지국용 납축 배터리를 리튬이온배터리로 교체하는 프로젝트 2013~2014 년 2014 년 1 월 1MWh 급 호주 SP AusNet 2014 년 5 월 1 조원 규모, 가정용 일본 니치콘 자료: 삼성SDI, 한국투자증권 삼성 SDI 는 ESS 공급, ABB 에서 PCS 와 EMS 공급. 실증사업 완료 후 사업 확대 예정 일본 가정용 ESS 30 만대 공급 MOU 체결. SDI 는 ESS 공급, 니치콘이 PCS 를 추가하여 판매 2014~2016 년 2016 년 상반기 3) 초경량화와 고강성화를 주도할 자동차용 화학제품 현재는 내부 인테리어용 위주 이나 다양한 영역으로 확대될 전망 화학 부문에서 향후 성장을 견인할 제품은 자동차용으로 판단된다. 현재 화학 부문은 세트의 두께가 얇아지고, 메탈 사용 비중이 높아지며, 가전/TV의 성장이 둔화됨에 따라 전체 top line의 성장은 제한적인 상황이다. 하지만 EP를 기반으로 하는 자동차용 화학제품은 향후 초 경량화와 고강성화 소재의 채택 비중이 높아질 것으로 예상돼 화학 부문에서 가장 높은 성장 을 시현할 전망이다(1Q14 기준 자동차용은 화학부문 매출액의 11% 차지). 자동차용 화학제 품은 현재까지는 내부 인테리어용과 헤드라이트용으로 주로 판매되었지만, 향후에는 CFRP 와 같은 차체재료용 등으로도 확대될 전망이다. 10
III. 합병의 시너지효과 1. 분리막 내재화를 통한 원가절감 원단분리막과 자동차용으로 진출할 전망 두 회사의 합병으로 가장 먼저 시너지가 나타날 부문은 2차전지의 재료 중 하나인 분리막이 다. 동사는 현재 모바일용 분리막을 연구개발/시험생산 중인데, 4분기부터 동사의 분리막이 소형 2차전지에 사용되며 BOM의 감소에 기여할 전망이다. 또한 현재는 마진이 높은 코팅분 리막 위주의 사업을 전개하고 있지만 조만간 원단분리막과 자동차용 분리막 제조 부문으로 확장할 것으로 전망된다. 2. 고객 다각화와 유기기술/코팅기술의 공유 삼성SDI는 PDP 부문에서, 제일모직은 편광필름에서 축적된 기술 공유될 전망 기존 삼성SDI가 BMW, 크라이슬러, 폭스바겐 등 유럽 위주의 고객을, 제일모직은 GM 등 미주 위주의 고객을 보유했었다. 하지만 이번 합병으로 두 기업의 고객을 서로 공유하는 시 너지효과가 예상된다. 또한 삼성SDI가 디스플레이 부문에서, 제일모직이 OLED 소재와 편광 필름 부문에서 축전한 유기기술과 코팅기술을 공유하는 시너지효과도 예상된다. 3. 장기적으로 overhead cost 절감을 통한 효율성 개선 PDP모듈 생산라인이 편광필름 생산으로 전환되는 이점도 존재 장기적으로 합병 이후 부품 공동구매, 유통채널 공유, 인력 조정 등을 통해 overhead cost를 절감할 수 있는 부분도 시너지효과로 판단된다. 또한 올해 말까지만 가동할 PDP 모듈 생산 라인을 장기적으로 편광필름 생산라인으로 전환해 설비투자 금액을 절감할 수 있을 전망이다. <표 7> OLED 패널을 채용한 삼성전자 태블릿PC Galaxy Tab 7.7 Galaxy Tab S 8.4 Galaxy Tab S 10.5 해상도 1280 x 800, 7.7", Super AMOLED 2560 x 1600, 8.4'', Super AMOLED 2560 x 1600, 10.5'', Super AMOLED 크기 (mm) 196.7 x 133 x 7.9 212.8 x 125.6 x 6.6 247.3 x 177.3 x 6.6 무게 340 g 298 g 467 g OS Android 3.2 Android 4.4.2 Android 4.4.2 CPU 1.4 GHz dual-core Exynos 2.3GHz Quad-core Snapdragon 800 2.3GHz Quad-core Snapdragon 800 RAM 1GB 3GB 3GB 카메라 (front/rear) 2 MP/ 3.15 MP 2.1MP / 8MP 2.1MP / 8MP 배터리용량 5,100 mah 4,900 mah 7,900 mah 출시일 2011 Dec 2014 Jul 2014 Jul 자료: 한국투자증권 11
IV. 삼성그룹 지배구조 변화의 최대 수혜종목 1. 20% 할인하더라도 계열사 지분 가치는 6.1조원에 이름 계열사의 지분 가치까지 감안하면 동사의 영업가치는 저평가된 것이 분명 삼성SDI가 보유하고 있는 계열사의 자산가치(시장성 있는 지분증권은 시가를 20% 할인하고, 시장성 없는 지분증권은 장부가치로 계산한 뒤 20% 할인)를 계산하면 6.1조원으로 산출된다 (<표 10>참조). 삼성SDI의 시가총액에서 이러한 자산가치를 차감할 경우 시장에서 인식되고 있는 삼성SDI의 영업가치는 5.7조원에 해당한다. 하지만 우리가 평가하는 삼성SDI의 영업가 치가 6.2조원임을 감안하면(<표 1> 참조, SDI의 사업부 가치와 자동차용2차전지 가치의 합) 자산가치를 감안한 삼성SDI의 주가는 저평가된 것으로 판단된다. 2. 두 가지 명제를 충족하는 방향으로 그룹의 지배구조가 변화될 것은 확실 순환출자구조 해소와 금산 분리를 충족하는 방향으로 계열사 지분이 처리될 전망 향후 삼성그룹의 지배구조 변화는 두 가지 명제 즉, 1) 계열사간 순환출자구조의 해소, 2) 금 융/산업 자본의 분리를 충족하는 방향으로 전개되고, 삼성계열사들이 보유하고 있는 다른 계 열사들의 지분 역시 이러한 명제들을 충족하는 의사결정을 통해 변화가 나타날 전망이다. 이 에 따라 삼성SDI가 보유한 계열사 지분이 이제까지는 삼성그룹의 지배구조 형성을 위해 보 유하고 있는 단순 투자자산에 불과했지만 향후에는 이러한 지배구조 변화 과정에서 유용한 역할을 수행할 것으로 예상돼, 삼성SDI가 가지고 있는 계열사들의 가치에 주목할 것을 권고 한다. 3. 계열사 지분 처분을 통한 현금은 캐파 증설과 연구개발에 소요될 전망 향후의 캐파증설과 연구개발 을 위한 자금 충분히 확보 삼성SDI가 현재 보유하고 있는 현금성 자산 1.35조원(1Q14 기준)과 언급한 계열사 지분 처 분을 통해 취득한 현금은 1) EV/ESS용 2차전지 캐파 증설, 2) 유기기술과 소재기술 개선에 사용될 연구개발 비용, 3) 추가적인 인수합병 등에 사용돼 미래 성장스토리를 더욱 강화시킬 것으로 예상된다. <표 8> 삼성SDI 자산가치 세부 내역 (단위: 주, %, 십억원) 구분 보유주식수 지분율 가치 시장성 있는 지분 증권 시가 삼성물산 11,547,819 7.4% 882 에스원 4,190,681 11.0% 333 삼성정밀화학 2,963,483 11.5% 107 아이마켓코리아 340,694 0.9% 12 합계 1,334 시장성 없는 지분증권 장부가치 삼성디스플레이 39,856,654 15.2% 4,837 삼성비피화학 2,337,000 29.2% 52 삼성경제연구소 3,432,000 28.6% 34 삼성에버랜드 100,000 4.0% 209 삼성종합화학 5,223,684 10.7% 220 삼성벤처투자 980,000 16.3% 6 SSH Ltd. 58,058,000 40.0% 2 Intellectual Keystone Technology 4,250,000 17.0% 4 합계 5,364 지분증권 총합 6,698 자료: 삼성SDI, 한국투자증권 12
<표 9> 삼성SDI와 제일모직 합병법인 자산가치 세부 내역 (단위: 주, %, 십억원) 구분 보유주식수 지분율 가치 시장성 있는 지분 증권 시가 삼성물산 11,547,819 7.4% 882 에스원 4,190,681 11.0% 333 삼성정밀화학 3,779,951 14.7% 136 삼성엔지니어링 5,238,299 13.1% 440 삼성중공업 963,148 0.4% 26 삼성테크윈 61,628 0.1% 35 삼성전자 9,679 0.0% 14 아이마켓코리아 340,694 0.9% 15 합계 1,881 시장성 없는 지분증권 장부가치 삼성디스플레이 39,856,654 15.2% 4,837 삼성비피화학 2,337,000 29.2% 52 삼성경제연구소 3,552,000 29.6% 35 삼성에버랜드 200,000 8.0% 418 삼성종합화학 5,654,287 11.5% 238 삼성벤처투자 980,000 16.3% 6 SSH Ltd. 58,058,000 40.0% 2 Novaled Ag 3,097,000 50.1% 169 Intellectual Keystone Technology 4,250,000 17.0% 4 합계 5,761 지분증권 총합 7,642 자료: 삼성SDI, 한국투자증권 <표 10> 삼성SDI의 자산가치와 영업가치 (단위: 십억원) 삼성 SDI 구분 가치 비중 비고 시가총액 11,828 100% 자산가치 시장성 있는 지분 증권 1,504 13% 20% 할인 시장성 없는 지분 증권 4,608 39% 20% 할인 합계 6,112 52% 영업가치 5,716 48% 자료: 삼성SDI, 한국투자증권 13
기업개요 및 용어해설 기업개요 삼성SDI는 2차전지 등의 생산 및 판매를 하고 있는 에너지 사업부문과 PDP 등의 생산 및 판매, 지분법 손익으로 인식하는 디스플레이 부문 등을 영위하고 있다. 2014년 7월1일 구 제일모직을 흡수합병하고, PDP사업을 종료함에 따라 에너지 사업부문과 전자재료, 화학 사 업 주력 업체로 탈바꿈했다. 용어해설 SOH: Spin on Hardmask. 포토리소그래피 공정에서 포토레지스트의 하부막질로 후속 공정인 에칭 공정에서 방어막 역할을 하여 최초 설계한 회로가 원하는 막질에 전사되도 록 돕는 물질 SOD: Spin on Dielectric. 실리콘 박막 제조 공정에 적용 되는 코팅 물질로, 반도체의 트랜지스터와 트랜지스터 사이를 절연하는 물질 편광필름: 빛을 한 방향으로만 통과하게 하는 필름으로 LCD 패널의 제작에 반드시 필요 한 부품 ETL: Electron Transfer Layer. OLED 구조를 이루고 있는 층 중의 하나로 전자수송 층이라고 명명. 전자가 전자주입층을 지나 전자수송층을 통과하여 발광층에서 발광하게 됨 그린인광: OLED 구조를 이루고 있는 층 중의 하나가 발광층인데, 발광층 내에 있는 레 드, 그린, 블루 인광이 서로 결합하여 색깔이 나타나게 됨 EP: Engineering Plastic. 가볍고 강한 특성을 살려 자동차용 부품 등 금속 부품의 대체 를 노리는 플라스틱 14
재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 유동자산 2,415 2,063 3,647 3,597 3,673 현금성자산 947 730 756 704 734 매출채권및기타채권 747 699 1,075 1,010 1,000 재고자산 558 526 847 831 851 비유동자산 8,480 8,492 11,788 12,408 13,342 투자자산 6,056 6,378 7,213 7,792 8,437 유형자산 1,971 1,788 3,582 3,812 4,042 무형자산 171 167 829 641 683 자산총계 10,895 10,556 15,435 16,005 17,015 유동부채 2,004 1,527 2,361 2,179 2,355 매입채무및기타채무 1,194 1,024 1,480 1,462 1,605 단기차입금및단기사채 594 415 440 340 390 유동성장기부채 65 0 288 248 208 비유동부채 1,327 1,486 2,213 2,297 2,326 사채 199 399 1,068 1,118 1,088 장기차입금및금융부채 275 370 320 350 330 부채총계 3,331 3,013 4,574 4,476 4,681 지배주주지분 7,373 7,378 10,623 11,231 11,964 자본금 241 241 503 503 503 자본잉여금 1,258 1,263 1,965 1,965 1,965 기타자본 (164) (163) (238) (238) (238) 이익잉여금 4,987 5,036 7,053 7,721 8,514 비지배주주지분 191 164 238 299 371 자본총계 7,564 7,542 10,861 11,530 12,334 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 매출액 5,771 5,016 8,973 9,298 10,038 매출원가 4,863 4,260 7,217 7,152 7,706 매출총이익 908 756 1,756 2,147 2,332 판매관리비 721 784 1,526 1,640 1,709 영업이익 187 (27) 230 507 623 금융수익 70 31 340 339 340 이자수익 21 17 25 23 23 금융비용 101 45 163 153 151 이자비용 24 33 70 66 65 기타영업외손익 1,370 (180) (163) (191) (199) 관계기업관련손익 504 406 245 523 578 세전계속사업이익 2,029 184 489 1,026 1,190 법인세비용 543 36 87 183 212 연결당기순이익 1,487 148 402 842 978 지배주주지분순이익 1,472 131 373 773 899 기타포괄이익 (162) (68) (68) (68) (68) 총포괄이익 1,325 80 333 774 910 지배주주지분포괄이익 1,321 67 313 713 838 EBITDA 641 403 901 1,200 1,355 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 영업활동현금흐름 578 308 964 1,110 1,448 당기순이익 1,487 148 402 842 978 유형자산감가상각비 424 392 607 640 673 무형자산상각비 31 39 64 53 58 자산부채변동 (8) (123) 122 36 238 기타 (1,356) (148) (231) (462) (500) 투자활동현금흐름 (511) (504) (692) (929) (1,194) 유형자산투자 (460) (667) (850) (880) (913) 유형자산매각 42 69 10 10 10 투자자산순증 7 (4) 126 (115) (127) 무형자산순증 0 (1) 19 135 (100) 기타 (100) 99 3 (78) (63) 재무활동현금흐름 113 (26) (323) (233) (224) 자본의증가 2 2 0 0 0 차입금의순증 187 76 (189) (59) (39) 배당금지급 (76) (93) (105) (105) (105) 기타 0 (11) (29) (69) (80) 기타현금흐름 10 5 0 0 0 현금의증가 189 (216) (51) (52) 30 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 주당지표(원) EPS 33,885 2,957 5,839 12,248 14,224 BPS 159,857 159,933 154,492 164,214 175,913 DPS 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 성장성(%, YoY) 매출증가율 6.0 (13.1) NM 3.6 8.0 영업이익증가율 69.9 NM NM 120.2 23.0 순이익증가율 359.7 (91.1) NM 107.3 16.2 EPS증가율 361.6 (91.3) NM 109.7 16.1 EBITDA증가율 16.9 (37.1) NM 33.1 12.9 수익성(%) 영업이익률 3.2 (0.5) 2.6 5.4 6.2 순이익률 25.5 2.6 4.2 8.3 9.0 EBITDA Margin 11.1 8.0 10.0 12.9 13.5 ROA 15.3 1.4 2.4 4.8 5.3 ROE 21.8 1.8 3.4 6.7 7.3 배당수익률 1.0 0.9 1.0 1.0 1.0 배당성향 4.6 51.1 27.7 13.3 11.5 안정성 순차입금(십억원) 160 423 475.7 388.7 266.7 차입금/자본총계비율(%) 15.0 15.7 19.5 17.8 16.4 Valuation(X) PER 4.5 54.8 28.7 13.7 11.8 PBR 0.9 1.0 1.1 1.0 1.0 EV/EBITDA 11.1 19.6 12.2 9.1 8.0 주: 1. K-IFRS (연결) 기준 2. 2013년까지는 구 삼성SDI의 실적, 2014년부터는 통합법인의 실적 15
투자의견 및 목표주가 변경내역 종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가 삼성 SDI(006400) 2012.07.29 매수 190,000 원 2013.04.28 매수 160,000 원 2013.07.21 매수 190,000 원 2013.10.01 매수 240,000 원 2014.01.15 매수 200,000 원 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 Jul-12 Nov-12 Mar-13 Jul-13 Nov-13 Mar-14 0 16
Compliance notice 당사는 2014년 7월 14일 현재 삼성SDI 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다. 당사는 삼성SDI 발행주식을 기초자산으로 하는 ELW(주식워런트증권)를 발행 중이며, 당해 ELW에 대한 유동성공급자(LP)입니다. 기업 투자의견은 향후 12개월간 현 주가 대비 주가등락 기준임 매 수 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 상승 예상 중 립 : 현 주가 대비 -15 15%의 주가 등락 예상 비중축소 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 하락 예상 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위하여 작성된 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며, 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형할 수 없습니다. 본 자료는 당사 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보를 기초로 작성된 것이나 당사가 그 자료 및 정보의 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없으므로 당사 는 본 자료로써 고객의 투자 결과에 대한 어떠한 보장도 행하는 것이 아닙니다. 최종적 투자 결정은 고객의 판단에 기초한 것이며 본 자료는 투자 결과와 관련한 법적 분쟁에서 증거로 사용될 수 없습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.