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글로벌 금융시장 진단 및 전망 Reflation vs. Global Recession 신동석 Head of Research d.s.shin@samsung.com 2 22 7821 허진욱 Economist james_huh@samsung.com 2 22 7796 유승민 Strategist strategist.you@samsung.com 2 22 724 전균 Strategist gyun.jun@samsung.com 2 22 744 전종규 Strategist juhn21@samsung.com 2 22 754 이승훈 Economist sh213.lee@samsung.com 2 22 7836 글로벌 금융시장이 과도한 panic 국면에 진입 국제유가의 급락과 중국 위안화 절하가 재개되면서 연초 이후 글로벌 금융시장에서 극단적인 안전자산 선호와 위험 기피 현상이 지속되고 있다. 특히, 대표적 위험자산인 전세계 주식시장의 급락을 초래한 주된 요인은 Global Recession 우려의 확산과 Credit Risk의 부각으로 요약할 수 있다. 이는 1) 중국 경기둔화, 2) 원자재가격 하락, 그리고 이에 따른 3) 전세계 제조업 경기의 동반 침체 때문이다. 당사는 금융시장이 이미 과도한 panic국면에 진입해 있다고 판단하고 있다. 향후 글 로벌 금융시장 향방을 결정할 변수는 1) 주요국 정책 공조와 대응, 2) 유럽 등 선진국 금융시장의 credit risk, 3) 국제유가, 4) 중국 위안화 등 4가지를 들 수 있다. 주요국 정책 공조와 시나리오별 자산배분 전략 주요국들의 정책 대응과 글로벌 정책 공조가 이미 시작되었다. Fed가 통화정책 정상 화의 속도를 조절하는 가운데, ECB와 BOJ는 다시 한 번 부양의 강도를 높이고 있다. 산유국들 대표하는 러시아와 사우디도 감산 논의에 이전보다 전향적인 태도를 취하고 있다. 위안화 절하 압력이 점차 완화됨에 따라 중국은 3월 전인대를 전후로 그 동안 지연되었던 경기부양을 구체화할 전망이다. 이러한 정책 공조와 대응은 Global Recession 우려의 확산 여부 외에도 선진국 은행의 Credit Risk의 안정화 여부에 영 향을 줄 것이다. 금융시장에 만연된 불안을 잠재우기 위해서는 1) 미국, 유럽, 일본 등 선진국과 중국 등 신흥국의 정책공조가 필요하며, 2) 정책당국의 정책선택이 시장 예상을 앞서 나가야 한다. 향후 예정된 글로벌 정책 이벤트 중 당사가 주목하는 정책 대응은 1) G2차원에서의 위안화 안정 지지와 주요국 재정확대 공조, 2) 중국의 policy mix(지준율 인하+재정확 대 구체화), 그리고 3) 산유국들의 감산 합의 도출 여부 등이다. 특히, 재정여력을 보 유한 중국, 독일, 미국 등의 재정확대 공조는 통화정책 한계에 봉착한 글로벌 경제에 긍정적인 변화로 받아들여질 것이다. 시나리오별 핵심변수 및 자산배분 전략 핵심변수 전망 기본 시나리오 최악 시나리오 (6%) 1단계 (3%) 2단계 (1%) 정책변수 정책공조 공조 지연 정책 실패 Credit risk 완화 변동 악화 국제유가 하반기 회복 추가 하락 1불대 진입 위안/달러 점진적 약세 변동성 심화 자본통제 원/달러 점진적 약세 1,3원 1,45원 대응전략 단기 반등시 조절 주식 축소 안전자산 중장기 하반기 주식 확대 달러 국채 달러 국채 자료: 삼성증권

Contents p2 p6 p26 I. 글로벌 주식시장 급락의 배경 최근 전세계 금융시장에서 벌어지고 있는 움직임은 극단적인 안전자산 선호와 위험 기피 현상의 전형적인 모습으로 볼 수 있다. 지난 12월 초 이후 자산가격의 변동을 비교해 보면, 위험자산의 대표지수인 MSCI AC World 지수와 WTI가격은 각각 12.3%와 29.3% 하락한 반면 안전자산의 대표지수인 달러 대비 엔화, 미국 1년 국채와 금 가격은 각각 8.7%, 4.1%, 16.3% 상승하였다 (2월 12일 기준). 주요 자산군별 performance 비교 (2월 12일 종가 기준) (15년 11월말 대비, %) 2 1 (12.3) (1.4) (21.2) 8.7 6.6 4.1 3.6 16.3 (1) (2) (7.9) (3) (4) (24.3) (19.8) (23.3) (29.3) 주가지수* S&P DAX Nikkei 상해 홍콩 H KOSPI WTI 엔화** 유로화** 미 국채*** 한국 국채*** 금 참고: * MSCI AC World지수, ** 달러화 대비, *** 1년물 기준 삼성증권 2

전세계 주식시장의 급락을 초래한 주된 요인은 1) Global Recession 우려의 확산과 2) Credit Risk의 부각으로 요약할 수 있다. Global Recession 우려는 1) 중국 경기둔화, 2) 원자재가격 하 락, 그리고 이에 따른 3) 전세계 제조업 경기의 동반 침체 때문이다. 한국의 1월 수출이 전년대 비 18.5% 감소한 데 이어 중국 1월 수출이 달러화 표시 기준 전년대비 11.2% 급감하였다는 사 실을 보면 제조업 recession이 확산 일로에 있음을 알 수 있다. 주요국 제조업 PMI지수도 공히 기준선을 하회하고 있어 제조업 경기의 침체가 장기화될 것임을 예고하고 있다. 한국과 중국의 수출 추이 (3개월 이동평균, 전년대비, %) 3 25 2 15 1 5 (5) 중국 (1) 한국 (15) 211 212 213 214 215 216 자료: 산업통상자원부, 중국 해관 주요국 제조업 PMI 추이 (지수) 6 58 56 54 52 5 48 (지수) 55 미국 ISM제조업 지수 (좌측) 54 53 52 51 5 중국 제조업 PMI 지수 (우측) 49 46 48 213 214 215 216 유가와 주가의 동반 하락도 global recession 우려를 반영한 결과이다. 최근 12개월 간의 WTI와 S&P의 상관관계를 추정해 보면 7% 정의 관계를 보여 준다. 국제유가와 미국 주식시장의 동행성 (달러/배럴) (지수) 12 WTI (좌측) 2,2 11 1 2, 9 1,8 8 7 1,6 6 5 1,4 4 3 S&P 5 (우측) 1,2 2 1, 21 211 212 213 214 215 216 21년 이후 국제유가와 미국 S&P 5 상관성 추이 (상관계수) 1..8.6.4.2. (.2) (.4) (.6) (.8) (1.) 21 211 212 213 214 215 216 참고: 12개월 rolling correlation, 삼성증권 추정 삼성증권 3

특히 2월 들어 유럽과 일본 금융시장의 급변동은 1) 경기둔화에 따른 은행 대차대조표의 부실화 가능성, 2) 유럽 은행의 수익성 악화에 따른 자본확충 필요성 증가, 3) ECB와 BOJ의 NIRP에 대 한 신뢰 약화 등 때문이다. 미국의 경우에는 유가 하락에 따른 shale업체들의 연쇄 부도 가능성 이 높아지고 있고 이로 인해 High yield spread가 29년 이후 최고치에 도달해 있으며 은행의 대출부실화 우려도 점증하고 있는 상황이다. 유럽에서는 Deutsche Bank의 215년 7억 유로 적자 발표와 함께 NIRP장기화에 따른 수익성 악화 장기화 우려로 금융업종 지수의 급락이 나타 났다. 유럽 은행업종 지수는 이번 급락으로 211년 재정위기 수준으로 회귀하였다. ECB와 BOJ의 NIRP에 대한 부정적 해석은 1) 중앙은행 예치금리의 추가 인하는 은행 수익성을 더욱 악화 시키는 부작용을 초래할 수 있고, 2) QE확대도 은행의 보유 지준 확대로 연결되어 손 실을 누적시킬 것이며, 3) 은행들의 마이너스 금리부담을 예금자에게 전가하기 시작할 경우 본격 적인 deposit flight이 나타날 것이라 논점으로 요약할 수 있다. 더 이상 통화정책이 현 국면에서 유효한 정책이 될 수 없다는 우려를 시장에서 반영하고 있다는 것이다. 일본은행에서 1월말 전격 적으로 NIRP 채택을 발표한 이후에 2월 들어 엔화가 강세로 전환된 점도 이러한 우려를 반영한 것으로 해석할 수 있다. 미국 High Yield Spread 추이 (bp) 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 27 21 213 216 유럽 은행 및 보험업종 지수 추이 (지수) MSCI Europe 보험업 지수 2 18 16 14 12 1 8 MSCI Europe 은행업 지수 6 211 212 213 214 215 216 삼성증권 4

향후 금융시장 전망: 정책신뢰 회복이 관건 당사는 금융시장이 이미 과도한 panic국면에 진입해 있다고 판단하고 있다. 향후 금융시장 향방 을 결정할 변수는 1) 주요국 정책공조와 정책대응, 2) 유럽 등 선진국 금융시장의 credit risk, 3) 국제유가, 4) 중국 위안화 등 4가지를 들 수 있다. 정책공조와 정책대응은 Global Recession 우 려의 확산 여부 외에도 선진국 은행의 Credit Risk의 안정화 여부에 영향을 줄 것이다. 금융시장 에 만연된 불안을 잠재우기 위해서는 1) 미국, 유럽, 일본 등 선진국과 중국 등 신흥국의 정책공 조가 필요하며, 2) 정책당국의 정책선택이 시장 예상을 앞서나가야 한다. 향후 중요한 정책 이벤 트는 다음과 같다. G2 재무장관/중앙은행장 회의 (2월 26~27일): 글로벌 정책공조가 재개될 수 있을 지 확인하는 회의가 될 것이다. 적어도 외환시장 안정화에 대한 합의가 도출되어야 한다. 최선의 시나리오 는 재정확대 정책의 공조 합의가 나오는 경우이다. 중국 전인대 (3월 5~15일): 중국 정부는 외환시장 안정을 확인해야만 예정된 확장적인 재정/통 화정책 조합을 사용할 수 있다. 인민은행에서 지준율 인하를 선택할 경우 본격적인 부양기조의 재개로 인식될 수 있을 것이다. ECB/BOJ/FOMC (3월 1일/14~15일/15~16일): 3월 중순 3대 선진국 중앙은행의 정책 결정이 시장 예상을 앞서 나갈 수 있을 지 확인해야 한다. ECB와 BOJ에서 NIRP 외에 QE 대상 자산 의 확대를 선택하는 것이 최선이다. 국제유가는 주요국 정책대응 외에도 산유국의 감산합의가 필요한 상황이다. 산유국의 증산 경쟁 이 이어져 일부에서 제기하는 1달러 대의 유가가 현실화될 경우 세계 금융시장은 재차 금융위 기를 걱정하게 될 것이다. 중국 변수는 실물경기의 둔화에 대한 우려 보다 외환시장 불안이 더 큰 문제이다. 금년 중 미국 의 금리인상이 재개될 경우 위안화 절하가 재현될 수 있으며 이는 신흥국 통화의 동반 약세를 통 해 전세계 금융시장에 악영향을 줄 수 있기 때문이다. 해외 변수 외에 국내 변수로는 지정학적 위험을 들 수 있다. 물론 아직은 지정학적 위험이 국내 금융시장에 미치는 영향은 미미한 단계이다. 지정학적 위험의 대용변수로는 원/달러 환율을 보는 것이 중요하다. 당사 기본 견해: 주식비중 유지 본 보고서에서는 이러한 국내외 변수에 대한 당사 견해를 정리하고, 향후 금융시장의 시나리오별 전망을 제시하고자 한다. 당사의 기본 견해는 1) 일정 수준의 정책대응과 공조가 가시화될 것이 고, 2) Global recession/credit risk는 안정화될 것이며, 3) 국제유가는 비OPEC국가의 감산으로 점차 회복기조를 보일 것이고, 4) 위안화와 원화는 점진적 약세 기조를 유지할 것이라는 전제하 에서 현재의 주식비중을 유지하는 것이다. 삼성증권 5

Contents p2 p6 p26 II. 금융시장 주요 변수 점검 1. Global recession 가능성: 미국, 소비와 주거용 투자 주도의 완만한 경기확장 국면 지속 최근 국제유가 급락이 지속되면서 미국 경제의 둔화 가능성, 더 나아가 일부에서는 침체 우려까 지 제기하고 있다. 그러나 당사는 여전히 미국 경제 전체로 볼 때, 국제유가 하락에 따른 긍정적 효과가 보다 큰 것으로 판단한다. 따라서, 연초 이후 민간소비와 투자부문을 중심으로 이러한 영 향이 가시화되며 미국 경제는 완만한 경기확장 국면을 지속할 것으로 전망한다. 일반적으로 유가충격이 비대칭적, 비선형적인 파급효과를 가지고 있다. 즉, 유가상승의 충격이 유가하락의 영향보다 크게 나타나고, 유가변화의 폭과 기간이 길수록 효과가 증폭된다. 최근과 같이 유가하락이 급격히 진행되는 경우, 산유국들의 에너지 관련 투자 및 고용감축에 따른 부정 적 효과는 즉각적으로 먼저 나타나는 반면, 원유수입국들의 소비증가나 생산비용 감소와 같은 긍 정적 효과는 최소 9~12개월의 시차를 두고 후행하게 된다. 미국의 경우, 셰일혁명에 힘입어 이 전과는 달리 원유수입국이자 동시에 생산국의 위치로 변화함에 따라, 유가 급락이 부정적인 효과 가 먼저 나타나고 있다. 그러나 향후 유가급락의 긍정적인 영향이 민간부문의 소비와 투자를 중심으로 점차 가시화되면 서, 여전히 경제 전체로 보면 유가 하락의 긍정적인 영향이 보다 크게 나타날 것으로 예상한다. 먼저 소비 측면에서 당사는 지난해 미국 개인저축률 상승이 연료가격 급락에 따른 의도하지 않 은 저축 증가에 기인한 것으로 판단하며, 향후 저축률이 정상화되는 과정에서 예상을 상회하는 소비증가세가 나타날 것으로 전망한다. 이는 지난해 12월 이후 급격히 상승한 개인저축 증가 규 모가 자동차 연료소비 감소액과 거의 일치하는 점에서 잘 뒷받침된다. 국제유가가 하락하기 이전인 214년 상반기 평균수준과 비교할 때, 지난해 11월 기준 자동차 연 료소비 감소액은 1,95억 달러이다. 이는 같은 방법으로 계산한 개인저축 증가액 1,173억 달러 와 거의 유사한 규모이다. 다시 말해, 미국 개인들이 국제유가 급락으로 절약된 자동차 연료비 지출을 대부분 저축하고 있다는 의미로 해석할 수 있다. 그러나, 이는 에너지 소비가 여타 소비 로 이전되는 과정에서 나타나는 일시적 현상이다. 증시급락에도 불구하고, GDP에 반영되는 1월 핵심소매판매가 전월대비.6% 급증한 것은 견조한 민간소비 증가세 지속을 시사한다. 삼성증권 6

또한, 미국의 경우, 지난 28년 이후 주식 및 주택가격이 동반 상승세를 지속하면서 지난해 3/4분기 기준 가처분소득 대비 순부의 비율이 약 631%로 금융위기 직전의 사상최고 수준인 65%에 재차 근접하고 있다. 역사적으로 볼 때, 가계 순부의 증가는 개인저축률과 확연한 역의 상관관계를 가지고 있다. 결론적으로 향후 국제유가 급락으로 일시적으로 상승했던 저축률이 현 재의 약 5.5%에서 4%내외 수준으로 정상화되는 과정에서 민간소비가 최대 약 2,억 달러 추 가로 증가할 여력이 있다. 이는 미국의 민간소비와 GDP증가율을 각각 약 1.7%포인트와 1.1%포 인트 상승시킬 수 있다. 미국 소매판매 추이 (전년대비, %) 1 소매판매 5 (5) 핵심 소매판매 (1) (15) 21 23 25 27 29 211 213 215 미국 가계 저축률과 순부(net worth)의 상관관계 (저축률, %) 16 14 12 1 8 215년 4분기 6 4 2 44 46 48 5 52 54 56 58 6 62 64 66 (가계 순부/가처분소득, %) 자료: Federal Reserve, Bureau of Economic Analysis 미국 주택시장의 경우, 1) 건전한 가계부문의 대차대조표와 완화적인 금융시장의 신용여건 지속, 2) 가구증가율과 인구증가율 간의 괴리 축소에 따른 주택수요 정상화 진행, 3) 견조한 소득증가 에 힘입은 양호한 주택구입능력 등에 힘입어 향후 수 년간 경제성장에 지속적으로 기여할 것으 로 예상한다. 특히, 금융위기를 거치면서 급감했던 신규 가구증가 수가 향후 점차 적정수준으로 정상화될 것으로 예상한다. 215년 초 이후 미국 고용시장의 개선추세가 본격화되면서 신규 가구 증가 수가 214년 이후 평균 약 1만 가구로 213년 25만 가구 대비 네 배 가까이 급증하였다. 삼성증권 7

당사는 미국 경제가 지속가능한 확장국면에 진입함에 따라, 신규 가구증가 수도 향후 수 년에 걸 쳐 장기 평균수준인 12~13만 가구로 정상화될 것으로 예상한다. 이 과정에서 주택시장 회복 의 직접적인 효과(주거용 고정투자 및 고용 증가) 이외에도, 간접적인 효과(주택가격 상승에 따 른 wealth effect와 관련 소비증가)까지 감안할 때, 당사는 향후 주택시장 회복이 매년 약.5~.7%포인트 내외의 GDP 증가를 유발할 것으로 전망한다. 한편, 국제유가 급락으로 셰일을 포함한 에너지 관련 투자가 큰 폭으로 감소하면서, 미국 기업투 자 전반에 걸친 spill-over에 대한 우려가 높아지고 있다. 비주거용 고정투자는 215년 약 3.% 증가에 그쳐 214년 6.2%에 비해 크게 둔화된 것으로 추정된다. 그러나 이는 전적으로 에너지 관련 투자 감소에 기인한 것으로, 이를 제외한 비에너지 부문의 고정투자는 여전히 금융위기 이 후 평균 수준과 유사한 전년대비 5~6%의 견조한 증가세를 유지하고 있다. 결국, 국제유가가 3 달러 내외 수준에서 안정화될 경우, 미국의 전체 기업투자는 216년 중 전년대비 3~4%내외로 215년에 비해 소폭이지만 개선될 가능성이 높은 것으로 예상한다. 미국 민간 고정투자(Private Fixed Investment) 성장 기여도 (전년대비 %, %pts) 15 1 5 (5) 21 211 212 213 214 215 에너지 투자 기여도 에너지 제외 투자 기여도 전체 증가율 자료: Bureau of Economic Analysis 미국 신규 가구증가율 추이 (12개월 이동평균, 전년대비, %) 2. 1.5 1..5. (.5) (1.) (1.5) (2.) (2.5) 199 1995 2 25 21 215 자료: US Census Bureau NAHB 주택시장지수와 신규주택착공 (지수) (백만 호, 연율) 9 Private Housing Units Started (우측) 8 7 6 5 4 3 2 1 Housing Market Index (좌측) 1995 1999 23 27 211 215 자료: NAHB, Census Bureau 2.5 2. 1.5 1..5. 삼성증권 8

2. 정책대응 여력 점검 글로벌 금융시장 불안을 안정시키기 위해서는 주요국들의 정책 공조가 본격화되는 것이 무엇보 다 필요한 상황이다. 특히 당사가 주목하는 중요한 정책대응은 1) G2차원에서의 위안화 안정 지지와 재정확대 공조, 2) 중국의 policy mix(지준율 인하+재정확대 구체화), 그리고 3) 산유국 들의 감산 합의 도출 여부 등이다. 글로벌 정책이벤트 스케쥴 2.15 日 2.26~27일 3.5~15일 3.1일 3.14~15일 3.15~16일 드라기 EU 연설 G2 재무장관/ 중앙은행장 회의 중국 전인대 ECB 회의 BOJ 회의 미국 FOMC 자료: 삼성증권 가장 먼저 예정된 정책이벤트는 오는 2월 26~27일 상해에서 예정된 G2재무장관/중앙은행장 회의 이다. 현재 환율안정이 주요 의제로 거론되고 있으며, 경기부양을 위한 재정확대 논의도 구체화 될 가능성이 높다. 현재 시장에서는 이전과 같이 원론적 수준의 성명서에 그칠 것으로 기대하는 상황이며, 구체적인 정책공조 도출이 어려울 것으로 예상하고 있다. 그러나 당사가 기대하는 정 책공조는 다음 두 가지이다. 첫째, 글로벌 외환시장 안정과 관련하여 특히, 위안화 가치 안정에 대한 주요국 중앙은행들의 지지 표명과 필요시 공조 개입을 명시하는 것이다. 이는 위안화 관련 불확실성 완화와 그 동안 지연되었던 인민은행 통화정책 대응(지준율 인하)을 촉진한 다는 점에 서 긍정적이다. 둘째, 세계경제의 성장률 제고를 위한 재정확대 공조이다. 재정여력을 보유한 중 국, 독일, 미국, 한국 등의 확대재정 공조는 통화정책 한계에 봉착한 글로벌 경제에 긍정적인 변 화로 받아들여질 것이다. 두 번째로 3월 5~15일로 예정된 중국 전인대이다. 전인대 전후로 보다 구체적인 1) 공식적 재정지 출과 국책은행을 통한 직간접 재정지출 확대, 2) 기업감세, 3) 농민공/호구제 개혁을 통한 부동산 안정책 등이 예상된다. 더불어 외환시장 안정을 전제로 인민은행의 지준율 인하도 예상되어 중국 의 경기 경착륙 우려가 점차 완화될 전망이다. 중국 전인대 핵심논제와 전망 정량적 target GDP CPI 재정적자/GDP 6.5% vs 215년 7.% 3.% vs 215년 3.% 3.%(사실상 4% 초과) vs 215년 2.3% Policy Mix 수요 촉진 공급 개혁 적극적 재정정책 (재정적자 비율>3%) 유연한 통화정책 (지준율 인하 중심) 부동산 재고소진 (농민공, 신도시화) 공급과잉 산업 (M&A 효율화, 유휴설비 감축) 자료: 삼성증권 정리 삼성증권 9

세 번째는 3월 1일 ECB의 통화정책회의이다. 드라기 총재가 이미 지난 1월 회의와 2월 15일 EU 의회 연설에서 추가 완화에 대한 강력한 의지를 표명한 상황이다. 3월 회의에서 시장이 예상하는 ECB 예금금리 추가 인하와 함께 매입대상 자산군의 확대나 자산매입 규모 확대가 결정될 경우, 금융시장 안정에 긍정적 영향이 예상된다. 특히, 월간 1억 유로 이상의 자산매입 규모 확대(기 존 월간 6억 유로)와 함께 매입대상 자산에 회사채나 은행채가 포함될 경우, 유럽 은행시스템 에 대한 우려가 완화될 전망이다. 국제유가와 유로존 기대인플레이션 (%) (달러/배럴) 2.4 2.3 2.2 2.1 중장기 물가 타겟 2. 1.9 유로존 기대인플레이션 (5Y5Y inflation swap rate, 좌측) 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 국제 유가 (브렌트유, 우측) 1.3 14년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 16년 1월 14 12 1 8 6 4 2 네 번째는 3월 15~16일 FOMC이다. FOMC참여자들이 분기별로 제시하는 연방기금금리 예상 궤 적인 dot plot이 지난 12월에 비해 하향조정될 가능성이 높다. 기존에 제시되었던 연간 4차례에 비해 금리인상 속도가 완만해지면 특히 신흥국 자본유출에 대한 우려가 완화될 것이다. 당사는 Fed의 다음 금리인상 시점을 오는 6월로 예상하며, 하반기 두 차례를 포함하여 연간 3차례 금리 인상을 기본 시나리오로 상정하고 있다. 이는 옐런 의장의 통화정책보고에서 확인된 바와 같이, FOMC는 해외 경제와 금융시장 여건 악화가 장기화될 경우, 미국 경제에 부정적인 영향에 대해 우려하면서도 아직은 긍정적인 경제 및 노동시장 전망을 유지하고 있기 때문이다. 이에 따라, 점 진적인 통화정책 정상화가 여전히 FOMC의 baseline임을 강조한 반면, 현 시점에서 금리인하나 NIRP 시행 가능성에 대해서는 선을 긋는 모습이다. FOMC Dot Plot (215년 12월)과 3월 FOMC Dot plot 예상궤적 (%) 4 3 3.25% 2.875% 3.5% 12월 FOMC 3.25% 3월 FOMC (예상) 2 1.375% 1.375% 1.125% 2.375% 1.875% 215 216 217 218 Longer run 자료: Federal Reserve, 삼성증권 추정 삼성증권 1

끝으로 OPEC의 감산 논의를 위한 임시회의 가능성이다. 아직 구체적인 일정이 정해진 것은 아니지 만, 베네수엘라가 감산논의에 대한 OPEC내 컨센서스를 이끌어 내고 있으며, 러시아도 이에 대 해 긍정적인 반응을 보이는 것으로 알려지고 있다. 또한, 러시아 등 비OPEC국가의 감산을 전제 로 사우디아라비아가 공조 감산에 협조할 의향이 있음을 시사하고 있다. 이는 OPCE와 비OPEC 회원국 간 감산 공조 움직임이 나타나기 시작한 신호로 해석할 수 있다. 한편, 이와는 별개로 생 산비용이 높은 영국, 브라질 등의 cash-cost 수준으로 추정되는 배럴당 3달러 미만의 유가가 지속될 경우, 이들 국가의 감산이 불가피할 것으로 예상된다. 주요 국가별 원유생산 비용 브라질 캐나다 미국 노르웨이 나이지리아 멕시코 베네수엘라 러시아 이란 U.A.E. 이라크 사우디아라비아 쿠웨이트 1.7 9.9 8.5 12.6 12.3 17.3 23.5 31.5 29. 2.14 日 29.4달러 (달러/배럴) 1 2 3 4 5 6 36.3 36.1 41.1 48.8 Operational expenditure Capital expenditure 자료: Rystad Energy 삼성증권 11

[참고] NIRP의 순기능과 부작용 NIRP 도입의 배경 214년 6월 ECB가 금융기관의 중앙은행 예치금리를 -.2%로 낮추었고, 9월에는 이를 -.3%로 추가 하향 조정. 뒤이어 일본은행도 216년 1월 금융정책결정회의에서 중앙은행 예 치금리의 하단을 -.1%로 인하하였음. 이와 같이 주요국 중앙은행들이 마이너스 예치금리를 도입하게 된 목적은 통화정책을 더욱 완화적으로 가져감으로써, 기대인플레이션의 하락으로부 터 촉발되는 디플레이션 압력을 차단하기 위함임. 특히 Fed와 달리 ECB와 BOJ에서 관련 대 응이 가시화된 이유는 이들 중앙은행이 Fed(고용/물가)와 달리 인플레이션 안정(중기 물가목 표 2%)이라는 단일목표(single mandate)를 설정하고 있기 때문임. 특히 214년 하반기 이후 유가 하락 본격화로 이들 중앙은행의 물가전망 하향 조정과 기대인 플레이션의 급락이 나타나고 있음. ECB는 1월 통화정책회의에서 216년과 217년 CPI 인플 레이션 전망치를 1.%와 1.6%로 하향조정했으며, BOJ의 경우 216년 CPI (FY기준, 신선식 품 제외)를 기존 1.4%에서.8%로 크게 하향 조정했음. 기대인플레이션 하락은 1년 만기 명 목금리에서 동일 만기 물가채(TIPS) 금리를 차감한 1년 BEI(breakeven inflation)의 급락에 서 그 증거를 찾을 수 있음. 독일 1년 BEI는 214년 상반기 말 1.36%에서 최근일(2월 12 일).84%로, 일본 1년 BEI는 동 기간 중 1.22%에서.2%로 크게 하락하였음. 통상적으로 금융기관이 중앙은행에 요구지급준비금을 초과하는 수준의 예금을 예치하면, 그 초과분(excess reserves; 초과지준)에 대해 중앙은행은 이자를 지급하게 됨. 중앙은행이 초과 지준에 대해 지급했던 이자율이 자금시장 유통금리에 비해 현저히 낮아, 초과지준의 규모를 최소화해 왔던 것이 일반적인 관례였음. 그러나, 글로벌 금융위기 이후에는 자금시장 유통금 리(단기 시중금리)가 크게 하락하고, 경제주체들의 위험회피 성향이 가중되면서 금융기관들이 중앙은행에 초과지준을 예치하는 규모가 크게 늘어나게 되었음. 이러한 초과지준에 대해 마이 너스 예금금리를 도입하게 되면서 금융기관들이 오히려 중앙은행에 자금을 예치할 때 비용을 지불해야 되는 상황이 된 것임. 이는 초과지준 예치 유인을 줄이는 한편, 은행들이 다른 자산 을 매입할 수 있도록 함으로써, 자산가격의 인플레이션과 경제주체들의 차입비용 경감(easing of monetary conditions)을 유도하는 데 그 목적이 있음. 독일과 일본의 기대인플레이션 (1년 BEI 기준) 추이 (%) ECB/BOJ 중기 물가목표: 2% 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2 독일 1년 BEI 일본 1년 BEI. 14년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 16년 1월 삼성증권 12

ECB/BOJ NIRP의 차이점 ECB의 마이너스 예금금리가 모든 금융기관의 ECB예치금에 적용되는 반면, BOJ의 경우는 예 치금의 일부로 그 적용대상을 한정하고 있음. 일본은행은 자금의 성격에 따라 예치금리를 차 등화. 기존 예치금과 국채매입에 따른 예금증가분에 대해서는 향후에도.1%를 적용하며, 금 융기관의 요구지준(Required reserves) 및 일본은행의 대출 프로그램(동일본 지진복구 등)에 연관된 예치금에 대해서는 %를 적용. 마이너스 예금금리(-.1%)의 적용은.1%와 %금리 가 적용되는 예금을 제외한 경우로 한정. 일본의 경우, 일본 내 금융기관과 개인 보유 비중이 9%를 상회하기 때문에 BOJ가 국채매입 을 지속하기 위해서는 은행 등 금융기관의 국채 매도가 전제되어야 함. 그런데 BOJ가 NIRP 를 시행함에 따라 시중은행들은 현재 약.1%인 국채 1년물 금리를 포기하고 오히려 중앙 은행에 연.1%의 비용을 지불하게 될 수 있음. 이는 은행들의 국채 매도 회피와 BOJ의 자 산매입 목표 달성을 더욱 어렵게 할 수 있기 때문임. BOJ가 이번에 NIRP를 채택하면서도 ECB와는 달리 예금금리를 차등화하고, NIRP 적용대상 예금을 한정한 것도 국채매입에 차질 이 발생할 것을 우려하고 있기 때문으로 해석할 수 있음. 일본은행 NIRP scheme 연 8조엔 당좌예금 증가 15년말 예치금 잔액: 253조엔 Policy rate balance: -.1% Macro-added balance: % (요구지준 등: 9조엔) Basic balance:.1% QQE 기간동안 적립된 예치금 (215년 연평균 21조엔) 216년 2월 16일~ 자료: 일본은행, 삼성증권 정책의 단기효과 및 전달 경로 1. Credit channel 마이너스 금리는 은행대출 및 채권발행 등 자금조달 비용을 경감, 신용여건 의 개선을 통해 소비 및 투자의 증가로 연결될 수 있음. 마이너스 금리는 중앙은행이 상업은 행의 예치금에 대해 세금을 부여하는 것과 마찬가지의 효과를 나타내며, 이 경우 은행은 대출 금리 인하를 통해 대출 수요를 확대시켜 중앙은행 예치금을 감소시키게 됨. 이 경우 대출 증 가가 소비 및 투자로 연결될 것. 2. Asset valuation channel 마이너스 금리는 자산에 대한 또는 자산으로부터 발생하는 미래 소 득에 대한 할인율을 낮춤으로써 자산 가격의 상승에 기여하며, 이는 경제주체들의 경기판단 개선을 이끌어 낼 수 있음. 삼성증권 13

3. Portfolio balance and risk-taking channel 마이너스 금리가 도입될 경우, 중단기물 금리가 하 락 또는 마이너스로 진입하게 됨. 이는 투자자들이 그들의 포트폴리오에 장기채를 편입하도록 하는 유인으로 작용할 것. 유로존의 경우 이러한 현상이 1년물 금리의 하락 및 국가별 장기 채 금리의 수렴으로 나타나고 있음. 이는 금리 수준이 각국의 특성을 제대로 반영하지 못하고 있다는 점에서 향후 문제를 야기할 수 있음. 이 같은 현상이 정상화 될 경우, 장기채 금리가 상승함에 따라 투자자들의 손실이 발생할 수 있기 때문. 4. Exchange rate channel 마이너스 금리를 채택할 경우 해당 국가의 환율이 절하되는 효과가 있음. 이는 수입물가 상승에 따른 물가 상승으로 연결되며, 수출 증가를 통한 제조업 성장 및 실업률 저하로도 이어질 것. 단, 여러 국가가 통화전쟁에 돌입할 경우 그 효과는 제한적. 5. Reflation channel 주요국 중앙은행은 디플레이션 리스크와 이에 따른 부채 부담 가중에서 벗 어나기 위해 인플레이션 타겟을 설정하고 있으나, 214년 중반부터 심화되고 있는 국제유가의 하락으로 달성 여부가 불투명한 상황. 마이너스 금리는 상기의 asset valuation channel과 exchange rate channel 등을 통해 물가 인상에 도움을 주며 부채 부담 경감에 기여할 것. 유로존 주요국 장기(1년 만기) 국채 수익률 (%) 8 7 6 5 4 3 2 스페인 1 프랑스 독일 21 211 212 213 214 215 216 국제유가와 유로존 소비자물가 (전년대비, %) (달러/배럴) 1.2 Core 물가 (좌측) 12 1..8 1.6.4 Headline 물가 (좌측) 8.2 6. (.2) 4 (.4) 국제유가 (우측) 2 (.6) (.8) 14년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 16년 1월 참고: 국제유가는 브렌트유 기준 삼성증권 14

NIRP의 부작용 은행의 수익성 악화: NIRP 정책은 시중은행들의 순이자마진 (대출이자-예금이자) 축소를 유 발하여 수익성을 악화시킬 수 있음. 중앙은행이 마이너스 금리정책을 시행하더라도, 시중은 행들이 일반 고객들에게 실제로 마이너스 금리를 부과하는 것을 피하려는 경향이 있음. 이는 기업이나 기관투자자보다 상대적으로 현금보유비용이 적은 일반 고객들에게 마이너스 금리 를 부과할 경우, 일반 고객들이 예금보다는 현금보유를 하게 됨으로써 시중은행들이 고객기 반을 잃을 수 있기 때문임. 또한 장기금리가 하락하면서, 단기 자금을 차입하여 장기대출을 시행할 때 발생하는 마진이 적어짐. 다만, 시중은행들은 보유하고 있는 국채를 중앙은행에 매도하여 생기는 수익으로 대출을 연장시킬 여력을 만들고 있음. 비은행 금융기관에 부정적 영향: NIRP는 비은행 금융기관, 특히 고정금리 약정 상품을 판매한 연금이나 생명보험 회사들의 장기 부채 관리를 어렵게 함. 유럽의 여러 생명보험사들은 지불 금을 1년 만기 국채금리(local 기준) 수익률 이상으로 지급하기로 계약하였고, 이들은 향후 큰 압박을 받을 것으로 보임. 또한 연금과 생명보험사들은 건전성 요건을 충족하기 위해 국 채를 보유하고 있어야만 하고, 이는 초과수요와 금리 하락에 기여할 것. 밸류에이션 왜곡: 금리가 %에 근접함에 따라, 현금흐름의 현재가치를 산출하는데 있어서 할 인율이 굉장히 큰 영향을 미치게 됨. 충분히 낮은 할인율을 적용함으로써 현금흐름의 현재가 치를 임의적으로 상당히 높은 수준으로 만들 수 있음. 이는 법적인 계약에서 적정가치를 산 출하는데 논란거리가 될 수 있음. 할인율 %나 그 이하를 구분 짓는 것은 의미가 없기 때문 에, 자산과 부채의 밸류에이션을 산정하는데 있어서 NIRP는 상당히 큰 모호성을 만들어 낼 여지가 있음. 정부부채 감축 유인 축소: NIRP와 국채매입 프로그램의 병행으로 국채금리가 상당히 낮은 수 준을 유지하게 될 경우, 동 정책이 적용되는 유로존/일본 정부의 정부부채 감축 유인이 줄어 들게 되면서 재정개혁이 무기한 연기를 초래할 수 있음. 통화정책은 궁극적인 재정구조개혁 의 시간을 벌어줄 뿐이며, 경제에 내재한 구조적인 문제를 해결하는 방식으로는 적합하지 못 할 수 있음. 또한, 장기적으로는 지속가능하지 못한 부채의존형 성장 방식을 지속시킬 수 있 다는 위험성을 내포함. 정부부채와 순이자지급부담 (GDP대비, %) Government debt Government net debt interest payments 27 215 27 215 Euro area* 72.8 18.4 2.5 2.2 Germany 63.9 75.8 2.4 1. France 75.6 117.4 2.5 1.9 Italy 111.8 149.2 4.5 4.4 Belgium 93.6 119.5 3.5 2.6 United States 64.3 11.1 2.6 2.6 Japan 162.4 233.8. 1.1 United Kingdom 45.3 97.6 1.7 2.6 Canada 7.4 94.3.6.2 참고: * OECD 15개 회원국 기준 자료: OECD, BIS 삼성증권 15

3. 유로존 credit risk 2월 글로벌 금융시장의 불안정성을 촉발한 표면적인 이유는 유럽 은행권의 신용위험 급등이었 다. 독일 도이치은행의 자본건전성 우려로 해당 은행이 발행한 조건부자본증권(Contingent Convertible Bond, Coco본드)의 이자지급 무산 가능성이 제기되었으며, 여타 은행권까지 우려감 이 확산되었다. 유럽 내 금융섹터의 신용위험지수 itraxx Europe Financial index는 올해 들어 7% 내외의 급등세를 기록하였다. 선순위채권의 CDS 프리미엄은 연초 들어 65% 상승하였으며, 후순위채권(Coco본드 포함)은 86% 상승하였다. 2월 현재 유럽 금융섹터의 신용위험도는 213년 소위 "Taper Tantrum" 국면에 육박하는 수준이다. 유럽 은행권의 자본건전성 우려는 유럽중앙은행(ECB)의 NIRP 시행과 Basel III 등 자산건전성 강화규제 등으로 은행의 수익성이 악화되는 시점에서 불거졌다. 더구나, 글로벌 경기부진으로 유 가가 급락하는 상황에서 유럽지역의 경기회복 부진 가능성이 부각됨에 따라 은행주 투자에 대한 메리트가 약화된 것도 은행권 신용위험이 급증한 배경으로 추정되고 있다. 유럽 금융섹터 신용위험지수 (bps) 7 6 5 4 3 2 1 21 211 212 213 214 215 216 itraxx Sub Fin itraxx Sr Fin 유럽 은행 CDS Spread 변동 (bps) 3 25 2 15 1 5 264.3 95.7 9. 176.7 137.7 134. 69.7 69.8 DB Commerzbank SG BNP 연초 2월11일 삼성증권 16

도이치은행은 215년 회계연도 실적으로 68억유로의 적자를 기록하였다. 28년 금융위기 이후 처음 발생한 적자전환이다. 이로 인해 도이치은행이 지난 214년에 발행한 Coco bond(발행규모 48억유로)의 이자지급 여력에 대한 우려가 증폭되었다(이자지급불능 사유 - 이자 배당가능 이 익부족 또는 규제수준 이하로의 자본비율 하락). 도이치은행 주가는 연초대비 4% 이상 하락하 였으며, Coco bond는 액면가 대비 7% 후반에서 거래되고 있다. 다만 215년 연간 손실에는 대규모 구조조정 관련 비용과 리보금리 및 환율조작 관련 대규모 과 징금이 상당수 포함되어 있다. 또한 애널리스트의 216년 순이익 전망치는 약 11억달러의 컨센 서스를 형성하고 있다. 따라서 도이치은행의 최근 주가급락은 대출자산의 부실위험 증가나 유동 성 위험으로 기인한 것이 아니라 일시적 손실확대로 인한 Coco Bond 이자지급 불능우려에서 비 롯된 것이다. 자본건전성 우려에 대한 대응 차원에서 도이치은행은 2월 12일 자사가 발행한 3억유로의 선순 위 무담보채권과 2억달러의 미국 달러화표시 채권에 대한 재매입 의사를 밝혔다. 채권 재매입 규모가 Coco bond 발행규모와 유사한 수준으로, Coco bond 관련 부실화 우려를 불식시킬 수 있 을 것으로 예상된다. 한편 독일 2위 은행인 코메르쯔은행는 215년 연간 1억 유로 순이익을 기 록하였다. 도이치은행의 부실화 우려에서 촉발된 유럽 은행권의 주가급락과 CDS 프리미엄의 급 등은 펀더멘털에 비해 과도하게 위축된 투자심리에서 비롯된 것으로 판단된다. 도이치은행 Coco bond 가격 (액면가 대비, %) 1 95 9 85 8 75 7 15년 1월 15년 11월 15년 12월 16년 1월 16년 2월 도이치방크와 코메르쯔방크 주가 추이 (유로) (유로) 26 11 24 Commerzbank 1 22 2 18 16 Deutsche Bank 도이치은행 채권재매입 9 8 7 14 6 12 12월 1일 12월 15일 12월 29일 1월 12일 1월 26일 2월 9일 5 삼성증권 17

4. 국제유가 급락으로 글로벌 경기침체 및 credit 이벤트 우려 확대 지난해 말 이후 국제유가의 급락세가 재개되고, 특히, 올들어 유가의 일간 변동폭이 최대 1%를 상회할 정도로 불확실성이 높은 상황이 지속되고 있다. 이는 이란 원유수출 재개 임박, 미국 원 유재고 급증, 신흥국 수요 둔화 등 원유시장의 공급과잉과 수요둔화 요인이 함께 작용하고 있기 때문이다. 다만, IMF나 ECB에 따르면, 214년 7월 이후 심화되고 있는 국제유가 급락의 6~7%가 수요둔화 보다는 공급측 요인에 기인한 것으로 분석된다. 국제유가 급락은 글로벌 실물경제과 금융시장 측면에서 에너지 관련 투자/고용 위축, 하이일드 시장 신용경색에 따른 기업들의 자금조달 비용 증가, 산유국과 자원수출국의 경기침체 및 위기 우려 심화로 이어지고 있다. 특히, 올 들어 국제유가와 주요국 주가지수와의 상관계수가 1에 가 깝게 급등하며 밀접한 정의 관계를 보이는 점이 주목할 만 하다. 이는 금융시장 참여자들이 국제 유가 급락이 일부 기업 혹은 국가의 credit event로 이어질 것을 크게 우려하고 있음을 보여준 다. 최근 에너지 관련 기업 대출비중이 상대적으로 높은 유럽 은행들에 대한 우려가 확대되는 것 도 이를 반영한다. 여기에 산유국 국부펀드가 재정적자 보전을 위해 전세계적으로 위험자산 비중 을 축소하고 있는 것도 유가하락이 글로벌 증시 하락으로 이어지는 요인으로 작용하고 있다. 국제유가 하락 요인 breakdown (27년 1분기 =, %pts) (달러/배럴) 1 12 (1) 1 (2) (3) 8 (4) 6 (5) (6) 4 (7) (8) 2 (9) 14년 7월 14년 1월 15년 1월 15년 4월 15년 7월 15년 1월 공급 요인 수요 요인 예비적 수요 명목 유가 (우측) 자료: ECB 삼성증권 18

국제유가 전망 당사는 국제원유시장의 공급과잉이 217년까지 지속될 가능성이 높은 것으로 전망하지만, 배럴 당 3달러 미만의 국제유가는 지속가능한 수준이 아닌 것으로 판단하며, 하반기 중 연평균 35~4달러 대에서 안정화 될 가능성이 높을 것으로 전망한다. 이는 다음 두 가지 이유에 기인 한다. 첫째, 지난해 12월 초 이후 국제유가 급락의 주요 원인 중 하나는 난방유 수요 감소에 따른 재 고증가이다. 미국의 지난해 12월 기온이 섭씨 약 3.7도로 사상최고치를 기록한 것을 포함해 유 럽과 아시아 등 북반구 전체의 12월 기온이 지난 19년 이후 평균 기온 대비 가장 높은 수준 을 기록하였다. 이에 따라, 온난한 겨울 기온에 따른 난방유 수요 둔화 효과는 비수기로 접어 드는 2월 이후 빠르게 소멸할 것으로 예상된다. 둘째, 최근 과잉상태인 원유공급에 변화 조짐이 조금씩 나타나고 있다. FT에 따르면, 그 동안 감산 논의에 부정적이던 러시아와 사우디가 공조 감산에 이전보다 긍정적인 입장 변화를 나타 내고 있다. 아직 구체적인 논의가 진행된 것은 아니지만, 이는 OPCE와 비OPEC 회원국 간 감 산 공조 움직임이 나타나기 시작한 신호로 해석할 수 있다. 한편, 이와는 별개로 생산비용이 높은 영국, 브라질 등의 cash-cost 수준으로 추정되는 배럴당 3달러 미만의 유가가 지속될 경우, 이들 국가의 감산이 불가피할 것으로 예상된다. 북반구 12월 기온 추이 (장기 평균대비) (C) 1.5 1..5. (.5) (1.) 188 1895 191 1925 194 1955 197 1985 2 215 자료: US National Oceanic and Atmospheric Administration 글로벌 원유생산 증감 전망 (전년대비, 백만 배럴/일) 1.5 1..5. (.5) 215 216E 217E OPEC 북미 러시아 남미 북해 기타 자료: US Energy Information Administration 삼성증권 19

[참고] 국제유가와 주식시장의 동반 급락에 대한 해석 198년 이후 WTI기준 국제유가가 고점 대비 4% 이상 하락한 사례는 최근을 포함해 총 6회이 다. 이 중 이번을 제외한 나머지 사례는 평균 16.8개월간 약 62%의 낙폭이 기록됐다. 최근 하락 은 214년 6월 이후 약 19개월째 지속 중인데, 낙폭 기준으로 28년 사례에 육박하고 있다. 과거 5차례의 급락 경험은 28~9년 금융위기를 제외하고 모두 공급과잉(OPEC 증산, 非 OPEC 생산증가)에서 비롯된 것이다. 때문에 매번 유가급락 이후 회복은 산유국들의 감산결정에 의해 좌우됐다. 과거 국제유가 급락기에는 원유의 수요도 감소했다. 그러나 최근 양상은 다소 다르다. 최근 2년 간 유가 약세기에 원유의 수요는 오히려 증가했기 때문이다. JODI에 의하면 215년 상반기 글로 벌 원유 수요는 예상을 넘어섰다. JODI의 통계 대상은 글로벌 원유 수요의 75~8%를 차지하는 59개국이다. 이들 국가들에서 214년 약 3% 수요가 증가한 것에 이어, 215년에도 상반기까지 전년대비 약 3.3%의 성장을 기록했다. 이는 조사대상 59개 46개국의 수요가 증가한 결과이다. 중국 수요 통계에 대한 논란이 있기는 하나, 수요 부족으로 인한 국제유가 하락은 아닌 것이다. 과거 주요 국제 유가 하락 사례 (1) 기간 유가 (배럴/달러) 비고 고점 저점 개월 최고 최저 하락률 (%) 85년 11월 86년 3월 4 31.72 1.42 (67.2) 주요 산유국 증산 경쟁 9년 1월 93년 12월 38 4.42 13.91 (65.6) 걸프전 종전 이후 유가 안정 96년 8월 98년 6월 22 25.92 12.6 (51.4) 아시아 금융위기 년 3월 1년 11월 14 37.2 17.45 (53.1) IT버블 붕괴 8년 7월 8년 12월 6 145.29 33.87 (76.7) 미국 서브프라임 위기 14년 6월 16년 2월 19 17.26 26.21 (75.6) 최근 참고: WTI 최근월물 선물 일간 데이터 기준, 삼성증권 과거 주요 국제 유가 하락 사례 (2) (달러/배럴, log) 16 8 4 2 1 5 1984 1988 1992 1996 2 24 28 212 216 참고: WTI 최근월물 선물 일간 데이터 기준, 검정색 영역이 하락 기간, 삼성증권 삼성증권 2

IMF의 이코노미스트인 Andrea Pescatori는 원유시장이 경기에 민감한 주식시장 등락과 상관관 계가 높지 않다는 조사결과를 발표한 바 있다(28년). 아래 그림과 같이 과거 3여년 기간 중 S&P5과 WTI 주간 등락률의 상관관계는 통계적으로 유의미한 수준이 아니었다. Pescatori는 일간, 월간 데이터와 미국 주식시장의 기타 주요 지수(DOW, NYSE, NASDAQ 등)를 대상으로 한 조사에서도 결과가 크게 다르지 않았다고 보고했다. 이러함에도 불구하고 시장에서는 국제유 가와 주식시장이 동반 급락할 경우 리세션을 신호한다고 해석한다. 하지만, 시장참여자들이 국면에 따라 국제유가를 해석하는 시각은 일관되지 않았다. 어떤 경우에 는 유가가 상승하면 운송비와 생산비용이 올라 기업이익을 감소시키고, 인플레 유발로 소비자들 은 지출을 축소할 수 있다면서 국제유가 상승을 부정적으로 보았다. 반대로 국제유가 급등기에 이를 긍정적으로 해석하기도 했다. 유가 상승은 강력한 경기확장세에 따른 에너지 소비의 증가를 설명하며, 이 구간에서 주식 상승이 정당하다는 것이었다. 이러한 혼선은 국제유가가 등락이 글 로벌 경기와 기타 요인이 결합된 결과이지 예측력이 있는 변수가 아니기 때문이다. 우리는 199~93년, 1996~98년과 이후 두 번(2~1년, 28년)의 국제유가 하락기에 주식 시장의 반응이 서로 달랐음을 주목한다. Pescatori의 조사 결과와 같이 두 자산의 상관관계가 통 상은 낮지만, 극단적 위험회피구간에서는 일시적으로 높아질 수 있는 증거이기 때문이다. 즉 주 식시장과 국제유가의 동반 급락은 각각의 상황과 논리에 의한 위험회피의 결과이지만, 리세션에 대한 선행적 시그널로 확대 해석하기는 어려운 것이다. 최근 흐름 역시 마찬가지이다. 펀더멘탈 에 대한 반영과 과도한 위험회피의 결과와는 구분해서 판단할 필요가 있다. S&P5과 WTI의 상관관계 (주가 상승률, %) 15 1 5 (5) (1) (15) 참고: 1983~215년 주간 상승률 기준, 삼성증권 R² =.7 (2) (4) (3) (2) (1) 1 2 3 4 (유가 상승률,%) 과거 주요 국제 유가 하락 기간 중 글로벌 증시 등락 국제유가 하락 기간 글로벌 주요 증시 등락 (%) 고점 저점 MSCI World S&P5 NIKKEI225 KOSPI 9년 1월 93년 12월 37.3 57.7 (22.9) 36.5 96년 8월 98년 6월 29.2 61.6 (29.8) (64.) 년 3월 1년 11월 (23.9) (21.3) (36.3).1 8년 7월 8년 12월 (35.) (29.7) (35.3) (26.5) 14년 6월 16년 2월* (16.8) (5.) (2.6) (6.7) 참고: * 216년 2월 12일 현재, 삼성증권 삼성증권 21

5. 중국 외환시장 위험 점검 중국 외환시장 위기론은 과장 중국 외환시장 리스크 확대 여부가 중국 금융시장의 최대 위험요인으로 부상하였다. 중국 증시 비관론은 1) 중국 외환시장 리스크 확대 및 부양정책 무력화, 2) 구조적 리스크 확대 (크레딧리스 크/부동산버블/은행부실 확대)를 축으로 한다. 현실적으로 상정할 수 있는 중국 금융시장의 부정 적 시나리오는 외환시장 변동성이 심화되면서 추가적인 자본유출 발생과 금융불안이 확산되는 경우이다. 최근, 위안화 약세 지속화 우려가 부상한 근본적인 이유는 위안화 고평가와 인민폐국 제화 과정에서 외환시장 정책 변화가 단기자본의 이동을 야기하였기 때문으로 해석한다. 중국 위안화의 고평가 수준은 중국 금융시장 진단(1월 12일 기발간) 에서 논한 바와 같이 BIS 실질실효환율, 공식 통화바스켓 지수인 CFETS 실효환율의 두 가지 valuation 기준으로 평가할 수 있다. 위안화 가치는 BIS 실질실효환율 기준 2년 평균 수준으로 위안/달러 환율이 수렴하기 위해서는 6.49위안/달러에서 8.79위안/달러로 26.1% 절하되어야 하며, CFETS 실효환율 기준으 로는 21년 말 이후 21.3% 절상된 상태로 볼 수 있다. 이러한 괴리는 동 기간 달러화 가치가 전세계 주요통화에 대해 일방적인 강세를 보였기 때문이다. 중국 금융시장 dynamics (1): 상해종합지수 중국 금융시장 dynamics (2): 위안/달러 환율 (지수) 5,5 장외신용규제 (6.12 日 ) Mini 신용버블 붕괴 (위안) 6.1 5, 4,5 4, 3,5 중국 2차 금리인하 (2.28 日 ) 6.2 6.3 6.4 위안화 고시환율 시장화 (8.11 日 ) 위안화 SDR편입 (11.3 日 ) 외화환전 규제강화 (12.28 日 ) 3, 2,5 15년 1월 15년 4월 15년 7월 15년 1월 16년 1월 중국, 달러페그에서 바스켓 증시환율로 변화 (지수: 21년 말 = 1) 13 125 12 115 11 15 1 위안/달러 95 (역시계열, 1.6%) 211 212 213 214 215 216 CFETS 실효환율 (21.3%) 6.5 통화바스켓 발표 (12.11 日 ) 6.6 15년 1월 15년 4월 15년 7월 15년 1월 16년 1월 13개 주요국 통화 대비 위안화 가치 변동 비교 RUB AUD JPY CAD MYR EUR THB NZD SGD GBP CHF HKD USD 45.7 42.8 4.9 37.7 21.6 2.5 18.6 1.9 9.1 6.8 1.9 1.6 159.3 2 4 6 8 1 12 14 16 18 (21년 말 대비, %) 삼성증권 22

중국 외환시장 점진적인 안정화 예상 당사는 중국 외환시장 우려가 과장되어 있다고 판단한다. 잠재적인 외국인 자본유출 규모는 외채 기준 1.5조 달러, 혹은 최근 1년간 외국인 투자잔액(FDI 제외) 1조 달러를 감안하면 심각한 수 준이 아니며 단기적인 내국인의 자본도피 현상은 외환규제를 통해 방어할 수 있기 때문이다. 최 근 달러화 약세로 역외 위안화 환율이 역내 환율에 비해서 강세를 띄기 시작하였다는 점 또한 중 국 정부의 정책대응 여력을 강화시키는 점에서 긍정적이다. 중국 외환시장은 춘절을 전후로 하여 강세기조로 전환되고 있다. 중국 인민은행은 춘절 후 첫 거 래일인 2월 15일 위안화를 직전 거래일대비.3% 절상된 달러당 6.5118위안으로 고시하였고, 전일(14일) 저우샤오촨 인민은행장이 언론과의 인터뷰를 통해서 위안화 환율 안정화에 대한 강 한 자신감을 피력하였다는 소식이 전해지면서 2월 15일 위안화 역내 시장환율(CNY)은 달러화 대비 1.25% 하락한 6.4936위안을 기록, 25년 7월 이후 가장 큰 폭으로 절상되었다. 이로써 위안화 가치는 연초 외환시장 변동성 발생 이전 수준(215년 말 6.4936위안)으로 회복되었다. 위안화 공매도 세력의 기대와는 달리, 중국 외환시장은 2월 26~27일 G2 재무장관 회의 3 월 5일 전인대 정책 이벤트를 통해서 안정화 기반이 마련될 수 있을 것으로 기대한다. 인민폐 국 제화 과정의 외환시장 정책변화는 인민은행의 인위적인 시장개입 약화를 예상한 투기적인 역외 위안화 공매도로 연결되었으며 이는 반대급부적으로 1월 11일 중국 정부의 적극적인 달러화 매 도 역외시장 개입을 초래한 바 있다. 우리는 연초 중국 금융쇼크 이후 증시의 반등을 이끌어내는 조건으로써 외환시장 안정화와 부양정책 기조의 정상화 를 제시한 바 있다. 인민은행의 지준율 인하는 중국 외환시장 안정화와 완화적 통화정책의 정상화를 의미하는 시그널이 될 수 있을 것 이다. 전인대를 전후한 중국 외환시장의 안정화와 정상적인 정책 주도 시장의 회복을 예상한다. 중국 역내외 위안화 환율 (위안) 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 역외 시장개입 6.8 15년 1월 15년 4월 15년 7월 15년 1월 16년 1월 위안화 고시환율 시장화 (8.11 日 ) 위안화 SDR 편입 (11.3 日 ) 통화바스켓 발표 (12.11 日 ) CNY CNH 중국 고시환율 추이 (위안) 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 6.2 6.1 6. 211 212 213 214 215 216 삼성증권 23

6. 지정학적 위험과 원/달러 환율 한국 원/달러 환율은 통상 국내 보다는 해외 변수에 의존하여 결정되는 경향이 있다. 여기에는 1) 미국 금리, 2) 글로벌 경기, 3) 선진국 및 신흥국 통화가치, 4) global capital flow cycle 등이 포함된다. 최근 2년간 진행된 원화 약세는 1) 미국과 한국의 금리차 축소 내지는 역전, 2) 글로 벌 경기 둔화와 연동된 한국 수출 감소세 지속, 3) 달러화 대비 주요 교역 상대국 통화 가치의 절하 (원화의 상대적인 절상), 4) 국내 자본의 해외 투자 확대 등으로 설명할 수 있다. 반면, 최근 원화 약세 현상에 대해서는 통상 거론되는 변수 외에도 1) 중국 위안화 변동에 따른 국제 외환시장 변동성 확대, 2) 글로벌 금융시장의 극단적 안전자산 선호에 따른 엔화 초강세 및 달러화 약세 현상, 그리고 3) 북한 핵실험과 미사일 발사에 따른 지정학적 위험을 함께 고려해야 한다. 우선 직관적으로 최근 3개월간의 움직임을 관찰해 보면, 원화는 위안화와 강한 정의 상관 관계를, 엔화와는 강한 부의 상관관계를 보이고 있다. 원화 자산에 지정학적 위험이 반영되고 있는 지를 판단하는 기준으로는 CDS premium을 보는 방법이 있다. 달러화 표시 외평채의 CDS 프리미엄은 2월 11일 79.8bp로 213년 1월 이후 최 고치를 시현하고 있으나, 비교 대상 국가들의 CDS 프리미엄 역시 동반 상승한 것을 감안하면 특 이한 현상이라고 해석이기에는 아직 이르다. 적어도 중국, 홍콩 등 비교 대상 국가의 부도위험을 넘어설 때를 기준으로 봐야 할 것이다. 달러화 대비 원화 및 위안화 가치 (지수: 12월 초 = 1) 11 1 Correl: +.896 99 98 위안화 97 96 95 원화 94 12월 1일 12월 15일 12월 29일 1월 12일 1월 26일 2월 9일 한국 CDS premium 추이 달러화 대비 원화 및 엔화 가치 (지수: 12월 초 = 1) 112 11 18 16 14 12 1 98 96 94 12월 1일 12월 15일 12월 29일 1월 12일 1월 26일 Correl: -.727 주요국 CDS premium 비교 (2월 11일 기준) 2월 9일 엔화 원화 (bp) 16 14 중국 (bp) 6 5 495 12 1 8 한국 6 홍콩 4 2 213 214 215 216 4 3 2 1 346 366 256 199 149 59 8 홍콩 한국 중국 말레이 인니 러시아 남아공 브라질 자료: Thomson Reuters 자료: Thomson Reuters 삼성증권 24

원/달러 환율의 valuation을 실질실효환율 기준으로 보면, 이제 적정 수준에 근접하고 있음을 확 인할 수 있다. 실질실효환율 모델을 통해 시뮬레이션 분석 결과, 엔/달러 환율 115엔, 위안/달러 6.5위안에서는 원/달러 환율 수준이 1,1~1,4원 범위를 보이게 될 것으로 추정된다. 지정학 적 위험이 고조될 경우 최악의 상황에서는 원화가 1,4원까지도 절하될 수 있음을 시사해 준다 고 하겠다. 원화의 실질실효환율 추이 (지수: 198년 = 1) 11 1 9 8 7 Avg+1SD Avg Avg-1SD 6 5 198 1985 199 1995 2 25 21 215 참고: 원화의 실질실효환율은 198년 이후 역사적 평균대비 1.8% 고평가 (2월 12일 원/달러 종가 1,211.7원 기준) 자료: 삼성증권 추정 원/달러 환율 valuation simulation 가정 원/달러 환율 추정 엔/달러 위안/달러 +1sd Fair -1sd 15엔 6.5위안 1,61.4 1,188. 1,349. 7.위안 1,81.3 1,21.4 1,374.4 115엔 6.5위안 1,15.6 1,237.5 1,45.2 7.위안 1,127.3 1,261.8 1,432.8 125엔 6.5위안 1,145.7 1,282.4 1,456.2 7.위안 1,169. 1,38.5 1,485.8 참고: 선진국 통화는 엔화 연동, 신흥국 통화는 위안화 연동되어 변동됨을 가정 자료: 삼성증권 추정 삼성증권 25

Contents p2 p6 p26 III. 시나리오별 투자전략 시나리오별 자산배분 전략 당사는 향후 글로벌 및 국내 경제 및 금융시장에 중요한 영향을 미칠 수 있는 5대 핵심변수인 1) 주요국 정책대응 강도(Global Recession risk/금융시장 System risk), 2) 유럽 주요은행 CDS(Credit risk), 3) 국제유가(Global Recession risk), 4) 위안/달러 환율(China risk), 그리고 5) 원/달러 환율(지정학적 risk)을 기준으로 다음 세 가지 시나리오를 제시한다. 기본 시나리오(확률 6%): 통화정책과 재정정책 모두에서 글로벌 정책공조가 가시화되며 유럽은 행들의 credit 리스크가 점차 완화되는 경우이다. 이에 따라, 국제유가가 1/4분기를 저점으로 하반기로 갈수록 완만한 반등세를 보여 연평균 35~4달러 내외 수준에서 안정세를 유지할 전 망이다. 미국, 유럽 등 선진국 주도로 글로벌 경제가 완만한 회복세를 시현함에 따라, 위안화는 달러화 대비 연간 5%내외의 점진적인 절하 추세를 지속할 것이며, 원/달러 환율도 216년 말 실질실효환율 기준 장기평균 수준인 1,27원 내외 수준까지 완만하게 절하될 것이다. 이 경우, 단기적으로 선진국과 신흥국 증시의 동반 강세가 예상되는 반면, 안전자산인 주요국 국채 및 금 가격은 하락 반전할 것이다. 다만, 중장기적으로 하반기로 갈수록 미국 경제 및 노동시장의 확장기조 지속으로 임금/인플레이션이 점진적으로 정상화되면서 Fed의 금리인상 우려가 재차 부각될 전망이다. 따라서, 향후 12개월 이상의 중장기 자산배분 관점에서는 선진국 주식과 달 러현금에 대한 비중확대와 채권 및 금 비중축소 전략을 권고한다. 최악 시나리오 1단계(확률 3%): 주요국들의 정책공조가 지연됨에 따라, 유럽은행들의 credit 리 스크가 높은 수준을 유지하는 상황이다. 이 경우, 배럴당 3달러 미만 수준의 국제유가가 장기 화되고, 중국에서의 자본유출 압력이 지속되며 위안화 환율의 변동성과 불확실성이 재차 확대 될 것이다. 이에 따라, 원/달러 환율도 실질실효환율 기준 장기 평균수준을 하회하는 1,3원 까지 추가로 절하될 전망이다. 이는 산유국과 자원수출국들의 위기 우려를 지속시켜 글로벌 경 기회복 기대를 약화시키는 한편, 선진국의 기대인플레이션을 추가적으로 하락시키고 인플레이 션 목표달성 시점을 지연시킬 것이다. 따라서, Fed의 금리동결 기조가 장기화되고 ECB와 BOJ 는 NIRP 금리인하와 자산매입 규모 확대 등을 통해 기대인플레이션 하락 압력에 대응할 가능 성이 높다. 이 경우, 글로벌 자산배분 관점에서는 미국 국채와 달러현금에 대한 비중확대를 권 고하는 반면, 주식 자산 전반에 걸쳐 중립 이하의 비중(선진국 중립, 신흥국 축소) 유지가 적절 하다는 판단이다. 삼성증권 26

최악 시나리오 2단계(확률 1%): 주요국들이 정책공조에 실패하는 경우이다. 이에 따라, 국제유 가가 배럴당 2달러 미만 수준으로 급락하고, 유럽은행들의 credit 리스크가 급격히 악화될 것 이다. 결국, 선진국들의 경기둔화와 신흥국들의 경기침체, 특히, 일부 산유국과 자원수출국의 금융위기가 현실화될 가능성이 높다. 이는 신흥국 전반에 걸친 위기전염으로 이어져 중국은 위 안화 절하 압력에 대응하기 위해 자본통제에 나설 수 있으며, 원/달러 환율도 실질실효환율 기 준 역사적 평균 수준의 -1표준편차인 1,45원까지 급등할 것이다. 자산배분 관점에서는 극단 적인 안전자산선호 현상의 심화로 미 국채와 금, 달러에 대한 비중 적극확대와 글로벌 주식 및 위험자산에 대한 비중 적극축소를 권고한다. 시나리오별 핵심변수 및 대응전략 기본 시나리오 최악 시나리오 (6%) 1단계 (3%) 2단계 (1%) 핵심변수 전망 정책변수 정책공조 공조 지연 정책 실패 Credit risk 완화 변동 악화 국제유가 하반기 회복 추가 하락 1불대 진입 위안/달러 점진적 약세 변동성 심화 자본통제 원/달러 점진적 약세 1,3원 1,45원 대응전략 단기 반등시 조절 주식 축소 안전자산 중장기 하반기 주식 확대 달러 국채 달러 국채 자료: 삼성증권 삼성증권 27

글로벌 주식시장 투자전략 주식시장의 투자성과를 결정하는 변수는 '1 금융환경, 2 다른 자산 대비 주식의 매력, 3 기업 실적' 등이다. 역사적으로 증시가 고점을 통과할 경우는 1 3의 순으로 영향을 받았다. 예를 들어 지난 27년 미국의 서브프라임 위기 당시, 글로벌 주요 지역의 기업실적 전망은 낙관적이 었다. 그러나 잠재해 있던 버블이 붕괴되면서 주식의 고평가가 보이기 시작했고, 리세션이 본격 화되면서 기업실적 전망도 빠르게 악화되었다. 한편 주식시장이 바닥을 통과할 때도 각 변수는 고점 통과 시와 유사하게 작동된다. 즉 정책당국 의 적극적 대응이 금융환경 개선으로 나타나며 주식의 저평가 매력이 부각되는 식이다. 이에 반 해 기업실적은 주가의 추세적 진전 여부를 결정하는 변수이다. 즉 금융환경과 밸류에이션이 주식 으로 투자를 결정하게 하지만, 지속적인 주식투자 수익 확보를 위해서는 기업실적이 근간이 되어 야 하는 것이다. 연초 글로벌 증시의 급락은 기업실적 둔화 우려와 금융환경 악화 등이 맞물리며 나타난 결과이 다. 여전히 기업실적 환경에는 불확실성이 많으나, 금융시장 측면에서는 주요국들의 정책대응을 주목할 시점이다. Fed는 금리인상 지연, ECB와 BOJ의 추가완화 채택 가능성 그리고 중국의 재 정정책 가동 등은 글로벌 주식시장의 추가 하락을 막는 중요 변수이다. 따라서 향후 1~2개월은 정책에 의한 글로벌 증시의 반등에 대비할 것을 권고한다. 올 들어 증시 하락폭은 선진시장이 더 컸다. 이는 선진시장이 펀더멘탈의 비교 우위에도 불구하 고 지난 수년간의 상승으로 인한 밸류에이션 부담이 있었으며, F/X 강세와 과도한 credit risk 등이 반영된 탓이다. 반면 당사의 커버리지인 중국과 한국이 포함된 신흥아시아 지역은 기타 신 흥국 대비 우위로 비교적 견조한 흐름을 보였다. 이 같이 펀더멘탈과 괴리된 시장 흐름은 정상화 될 것으로 예상한다. 따라서 선진국 선호 vs 신흥국 비중 축소 전략을 유지한다. 연초 이후 일본 증시는 MSCI 지수 기준으로 2% 넘게 급락했다. 안전자산 선호 현상으로 인한 엔화 강세와 BOJ의 NIRP 부작용에 대한 우려 때문이었다. 그러나 일련의 우려에도 불구, 일본 증시의 상대 실적 모멘텀은 우위를 유지하고 있어 밸류에이션 매력이 오히려 높아졌다. MSCI 지 수 기준으로 일본의 역사적 P/E는 과거 1년 중 -.7 표준편차에 위치하고 있는데, 이는 대부 분의 선진국 증시 P/E가 1년 평균 이상에 위치하고 있는 것과 비교된다. 글로벌 주요 증시 dashboard 구분 Total return (%) P/E (배) P/B (배) ROE (%) EPS growth (%) 배당수익률 1개월 YTD 215 현재 z-score 현재 z-score 현재 z-score 현재 1m 3m (%) 선진시장 (5.7) (11.2) 2.6 14.4.5 1.8 (.) 12.6 (.7) 6.3 (3.) (4.5) 3. 미국 (4.) (9.) 1.3 15.1.5 2.3.4 15.4 (.1) 5.9 (3.1) (4.2) 2.4 일본 (14.8) (22.9) 1.3 13.2 (.6) 1.2 (.3) 8.7.3 11. (1.3) (2.1) 2.3 유로존 (9.9) (15.2) 1.6 13..7 1.4 (.2) 1.5 (.9) 8.5 (2.1) (3.3) 3.8 신흥 아시아 (3.1) (1.4) (5.5) 1.8 (.6) 1.2 (1.3) 11.6 (1.7) 5. (3.) (4.8) 2.9 중국 (8.3) (19.1) (7.7) 9.3 (.7) 1.2 (1.1) 12.5 (2.1) 7.4 (2.3) (4.1) 3.1 인도 (6.4) (11.3) (1.6) 16.1.2 2.5 (.2) 15.8 (.6) 17.2 (2.3) (5.) 1.8 한국 (2.2) (6.5) (.) 9.8 (.1).9 (1.5) 8.9 (2.1) (2.1) (5.) (6.7) 2. 참고: MSCI 지수 기준, 밸류에이션 데이터는 모두 12개월 예상 기준 (2월 12일 기준) 자료: Thomson Reuters 삼성증권 28

당분간 정책효과에 의한 글로벌 증시의 반등국면을 예상하지만, 추세적 강세장을 기대하기 어렵 다는 점은 주의한다. 이 같은 기업실적 개선의 한계는 연중 내내 증시의 운신 폭을 제한할 전망 이다. 216년 글로벌 주식시장의 고민은 사실 시스템 리스크 발발 가능성보다, 실적 모멘텀 강 화에 대한 기대가 낮다는 것이다. 때문에 이번 반등을 이용해 점진적으로 주식 비중을 축소하고, 하반기 중에 중기적인 관점에서 주식비중을 점진적으로 늘리는 병행전략을 고려해야 한다. 지난 해 하반기 이후 글로벌 증시의 실적 전망이 둔화되고 있다. 첫째 이유는 유가 하락으로 인 한 에너지와 소재 업종의 실적 부진 탓이다. 아직까지는 선진국의 경우 기타 업종으로 실적 악화 가 확산되지는 않고 있으나, 국제유가가 바닥을 통과하고 안정을 확보할 지가 여전히 불확실하 다. 실적둔화의 둘째 요인은 선진, 신흥시장 공히 제조업의 부진이 지속되고 있다는 점이다. 아 직 수요 견인형 기업실적 개선이 어렵다는 점은 올해 주식시장을 압박하는 중요한 악재이다. 또한 우리는 하반기 경에 주식시장의 불확실성이 재개될 가능성을 우려한다. 우선 상반기 중 집 중되는 주요국의 정책 대응이 하반기에도 이어질 수 있을지 의문이다. 반대로 정책효과가 가시화 되고 금융시장이 정상화되더라도 미국의 금리인상 논란이 재연될 가능성이 있다. 11월로 예정돼 있는 미국의 대선을 앞둔 불확실성도 주의한다. 역사적으로 미국 연임대통령의 2차 임기 4년차 의 주식시장 성과는 좋지 못했다. 연내 예정된 주요국 정치 이벤트 일정 이벤트 중요도 3월 1일 미국 대선 후보 경선 절차인 슈퍼 화요일 (Super Tuesday) 3월 5일 중국 전국인민대표회의 4월 중 일본 법인세 추가 인하 4월 13일 한국 국회의원 선거 5월 중 북한 제7차 노동당 대회 5월 5일 영국 지방선거 5월 중 G7 정상회의 6월 중 영국의 EU 탈퇴 여부에 대한 국민투표 6월 2일 제169차 OPEC 정례 각료회의 (오스트리아 개최) 7월 중 일본 참의원 선거 7월 중 북대서양조양기구(NATO) 정상회의 7월 18일 미국 대선 공화당 최종 후보 지명 전당대회 (오하이오 주) 7월 25일 미국 대선 민주당 최종 후보 지명 전당대회 (펜실베니아 주) 9월 4-5일 G2 정상회의 9월 18일 러시아 국회의원 선거 11월 8일 미국 대통령 선거 자료: 주요 언론, 삼성증권 삼성증권 29

중국 주식시장 전망 본격적인 정책주도 market 진입 중국발 금융쇼크 국면이 이어지고 있다. 연초 이후 상해지수는 두 차례에 걸친 서킷브레이커가 발동되면서 심리적 지지선인 52주 저점 2,85포인트를 하회하는 패닉이 발생하고 말았다. 이러 한 연초 중국 금융시장 쇼크 발생의 본질적인 원인은 정책적 불확실성. 즉, 정책 신뢰성 붕괴로 해석할 수 있다. 연초 외환시장 리스크로 촉발된 증시급락은 서킷브레이커 제도의 부실 설계, 유 가급락과 글로벌 경기둔화 우려가 가세하며 정부의 경기부양정책 부재논란으로 확산된 것이다. 중국 금융시장이 우려하는 것은 중국 부양정책의 무력화와 경기 경착륙 가능성이다. 중국 증시 비관론은 1) Fed 통화긴축 충격, 2) 중국 외환시장 리스크 확대 및 부양정책 무력화, 3) 구조적 리스크 확대(크레딧 리스크/부동산버블/은행부실 확대)가 결합된 경기 경착륙을 우려하는 것이 며, 당사는 이와 같은 중국 경기 경착륙 시나리오가 현실화될 가능성이 낮다고 판단한다. 중국 증시는 이미 과매도 국면으로 진입하였다. 밸류에이션은 함께 forward P/E 기준으로 1.5 배까지 떨어졌다. 상해증시 P/E가 28년 금융위기 저점 (P/E 1.6배) 이하로 하락하면서 경착 륙 가능성을 주가에 반영(기술적 지지선은 2,58~2,6pt) 하기 시작한 셈이다. 또한, 중국 증 시의 유동성환경은 연초 이후 수급밸런스가 악화되었으나 중기적 관점에서 개방, 기관화와 자산 배분수요에 의해 중립이상의 기반은 유지될 것으로 예상한다. 우리는 연초 중국 금융쇼크 이후 증시의 반등을 이끌어내는 조건으로써 외환시장 안정화와 부양 정책 기조의 정상화를 제시한 바 있다. 연초 글로벌 경기둔화 우려가 재부상하면서 정책공조가 좀 더 강화될 가능성이 높아졌다. 선진국(미국, 유럽, 일본)은 물론 중국 정부의 정책공조는 불가 피하다. 특히 중국은 올해 13.5 경제규획의 원년에 해당하는 해로써 다른 신흥국가에 비해서 중 국 정부의 정책적 여력이 상대적 우위에 있음을 표시할 가능성이 높으며 구체적인 정책수단과 범위를 이번 3월 5일 개최되는 전인대를 통해 밝혀나가게 될 것이다. 중국 증시: 당사 시나리오 vs 비관적 시나리오 수요촉진(Demand boosting) 당사 시나리오 글로벌 금융시장 변동성 확대 중국 외환리스크 중국 경기둔화 글로벌 정책공조 Fed 금리인상 속도조절 ECB/BOJ 통화완화 강화된 재정확대 유연한 통화정책 공급개혁(Rebalancing) 일부 공급과잉 Capa 축소 부동산 재고 소진 경기 연착륙 금융시장 안정화 비관적 시나리오 미국, 중국경기 Decoupling 미국 경기확장 중국 경기둔화 Fed 통화 긴축 PBOC 통화 완화 중국 외환시장 리스크 위안화 약세 심화 자본 유출 가속화 PBoC 정책여력 축소 중국 구조적 리스크 크레딧 리스크 확대 부동산 버블 붕괴 은행부실 확대 경기 경착륙 금융시장 급랭 자료: 삼성증권 정리 삼성증권 3

2월 말~3월 초, 중국 금융시장 안정화 예상 단기적으로 중국의 변동성장세가 좀 더 이어질 수 있으나 2월말~3월초로 진입하면서 중국 증시 는 점차 정책이벤트에 집중하는 시기로 다가서게 될 것이다. 중국 증시가 본격적인 반등세로 전 환되기 위한 관문은 펀더멘털 개선 기대, 즉 경기 경착륙 우려에 대한 중국 정부의 대응조치이며 이는 3월 5일부터 시작되는 중국 양회에서 집중적으로 거론될 것이기 때문이다. 3월 전인대는 중요한 의미를 전달하는 정책이벤트가 될 것으로 예상한다. 특히 관건이 되고 있는 수요촉진과 공급개혁 밸런스를 확인하는 것이 중요하다. 글로벌 경기둔화 우려와 중국 내부적인 구 조적인 리스크(신용/부동산버블)에 대응하는 정책이 수요촉진(Boosting) 과 공급개혁(Rebalancing) 이 기 때문이다. 우리의 3월 전인대 경제운용전략 예상은 부양정책 기조 우위 의 정책선택이다. 3월 전인대 전후한 중국 Policy mix는 지준율인하+재정확대 가 될 것이다. 인민은행은 지준율 인하 를 통해 외환시장 안정화와 통화완화정책 정상화를 어필할 것으로 예상한다. 또한, 중국 정부는 최소한 GDP 대비 3%에 해당하는 재정적자를 편성하고 국책은행을 통해 재정자극 강도를 높이 는 향후 2년간 4~5조 위안에 달하는 Quasi fiscal stimulus(유사 재정자극)을 집행하게 될 것으 로 예상하고 있다. 중국 증시 패닉 국면 이후 증시의 의미있는 변곡점은 전인대를 전후한 2월말~3월초 중 도래할 것으로 예상한다. 중국 증시의 반등촉매는 결자해지 차원에서 외환시장 안정+정책신뢰 회복 조 합이 될 것이다. 최근 위안화 환율이 연초 외환시장 위험발생시점 이전수준으로 가치가 회복된 점은 의미가 크다. 전인대 전후한 Policy mix로써 지준율인하 + 재정확대 수준의 정책대응은 시장 안정화의 기반이 될 것이다. 일부에서 우려하고 있는 중국 정부의 공급개혁은 공급과잉산업 의 Capa 축소로 나타나겠으나 M&A를 통한 효율성 제고와 감세정책을 통한 기업지원, 신도시 화, 농민공 호구제 개혁을 통한 부동산재고 소진에 주력하게 될 것이다. 본격적인 부실청산 사이 클은 최소 3~5년이 소요될 것이며 218년 이후부터 본격화 될 것으로 예상한다. 중국 외환보유액 추이 (조 달러) 외환보유고 (좌측) (십억달러) 4. 전월대비 (우측) 15 3.8 3.6 1 3.4 3.2 3. 2.8 2.6 2.4 2.2 2. (15) 21 211 212 213 214 215 216 자료: 인민은행 5 (5) (1) 중국 상해증시 역사적 밸류에이션 비교 (P/B, 배) 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1. 212 214 213 211 216 참고: 216년 2월 15일 종가 기준 자료: CEIC 21 25 26 215 27 (PE 26.8, PB 4.1) 24 28 29 7 9 11 13 15 17 19 (P/E, 배) 삼성증권 31