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선진상사법률연구 통권 제56호 (2011. 10.) 목 차 논 단 개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 / 권 재 열 1 상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 - 단기적 입법과제를 중심으로 - / 심 인 숙 31 소셜커머스와 청약철회권 / 고 형 석 62 - M&A 특집 LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 - 유럽ㆍ미국법상 회사의 금융지원규제를 중심으로 - / 송 종 준 90 한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 / 천 경 훈 133 M&A 거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견 제공과 그 책임에 관한 연구 / 김 범 준 169 입법자료[별책부록] 신탁법 개정 해설자료

논 단 개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 권 재 열 경희대학교 법학전문대학원 교수 요 약 문 2005년에 시작된 회사법 개정논의가 마침내 2011년 3월 상법 일부개정법률안이 국회 본회의를 통과함으로써 약 6년간에 걸친 상법개정작업이 결실을 맺었다. 이번 개정은 그 대상범위가 방대하고 획기적이다보니 기존의 패러다임이 많이 변경되었다. 주식과 관련하여 다수의 제도가 새롭게 도입되거나 변경되었다. 개정된 주식관련제도는 기존의 엄격한 규제를 지향하는 입장에서 벗어나 주식회사의 자율적인 운영능력을 전제로 하고 있어 기업 당사자도 자금조달 및 구조조정 등에서 이전보다 더 많은 자유를 누릴 수 있게 되었다. 주식과 관련하여 이번에 개정된 상법의 주요내용과 앞으로 보완하여야 할 사항들은 다음과 같다. 첫째, 개정상법에 따라 회사는 액면주식과 무액면주식 중 선택하여 어느 한 유형의 주식을 발행할 수 있다. 무액면주식을 발행하는 경우 그 발행가액의 2분의 1 이상의 금액을 자본금으로 계상하여야 한다. 무액면주식을 발행하는 경우 주주가 회사의 실질가치를 알지 못할 위험이 있고 무액면주식이 액면주식으로 전환됨으로 인하여 실질적인 할인발행을 할 우려가 있다. 둘째, 개정상법에서는 기존보다 종류주식이 다양화됨에 따라 자금조달수단과 적대적 M&A에 대한 방어수단도 다양화되었다. 그러나 자금조달수단을 근원적인 확충을 위하여 워런트를 도입할 필요가 있으며, 상환주식의 활용빈도를 높이기 위해서는 상환에 대한 재원을 확대하여야 한다. 셋째, 기존 주주들이 자신이 보유한 주식의 가치가 제3자 배정으로 인하여 자신도 모르게 희석되는 일을 예방하기 위해 개정상법은 신주발행사항의 사전공시제를 마련하였다. 이러한 사전공시제는 전환사채 또는 신주인수구권부사채를 발행하는 경우에도 확대적용되어야 한다. 넷째, 개정상법은 자기주식취득의 취득가격의 총액에 제한이 있는 것과 그러한 제한이 없는 자기주식취득으로 유형화하고 공정성 및 주주평등의 원칙이 담보되는 취득방법을 명정하고 있다. 그러나 자기주식의 처분방법에 있어서 회사(이사회)에 일임하고 있어 공정성 확보차원에서 이를 개선할 필요가 있다. 또한 부득이하게 자기주식을 취득한 경우에는 취득한 자기주식을 상당한 기간내에 처분하도록 하도록 하여 채권자보호를 도모할 필요가 있다.

2 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 주제어:무액면주식, 표시자본금, 종류주식, 워런트, 상환주식, 신주의 제3자배정, 자기주식의 취득, 금고주 < 目 次 > Ⅰ. 서 론 Ⅱ. 주식관련제도의 개선내용 검토 1. 무액면주식제도의 도입 2. 종류주식의 다양화 3. 신주발행사항의 사전공시제 신설 4. 자기주식거래제도의 전면수정 Ⅲ. 결 론 Ⅰ. 서 론 2005년 회사법의 선진화를 위하여 법무부에 설치된 상법개정특별분과위원회가 작업에 착수한 이래 실로 약 6년간의 논의 끝에 마침내 상법개정안이 국회를 통과하여 시행을 앞두고 있다. 2011년 3월 11일 상법 일부개정법률안(의안번호: 1811092)이 국회 본회의를 통과하여 4월 14일 법률 제10600호로 공포된 상법 회사편 개정법률은 그간 250여개의 조문을 개정하는 광범위하고도 대규모의 개정작업의 결과물이다. 1) 이번 상법개정의 폭이 건국이래 가장 방대하고 다수의 제도가 새롭게 도입 내지 변경되다 보니 기존의 패러다임이 많이 변경된 것이 특색이다. 구체적으로 살펴보면, 이번 개정에는 유한책임회사제도, 회사기회유용금지제도, 집행임원제도, 대주주의 주식강제매수제도 등의 도입을 비롯하여 기존의 규정 중에서 현물출자규제의 완화 등과 같이 자본금제도가 대폭적으로 수정되었으며, 무액면 주식제도의 도입과 종류주식의 다양화, 신주발행의 사전공시제 신설, 자기주식취득 처분규제의 완화 등으로 대표되는 주식제도의 개정, 그리고 이사의 의무와 책임관련 규정, 회사의 회계 사채관련 규정, 합병과 분할관련 규정, 유한회사 외국회사관련 규정 등이 수정되었다. 이러한 개정내용을 조감하면, 지배구조의 경우 규제를 강화하여 투명경영을 유도한 측면이 있는 반면에 재무관련 규정의 경우에는 기존의 규제를 상당히 완화하여 기업활동을 용이하고 신속하게 할 수 있도록 배려하고 있다는 점이 특징이다. 상법상 재무관련 제도는 크게 자본금관련 규정, 주식관련 규정, 사채관련 규정, 회계관련 규정 등으로 이루어져 있는데, 2) 이중에서 본고는 2011년 개정상법 중에서 재무관리의 효율성 1) 개정상법의 시행일은 공포 후 1년의 경과규정으로 인하여 2012년 4월 15일 부터 시행된다. 2) 송종준, 주식회사의 재무관련제도에 관한 개정시안, 저스티스 통권 제94호(한국법학원, 2006), 33면[이하

개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 3 제고와 직접적으로 연계되어 있는 주식에 관련된 제도를 대상으로 주요 개선내용을 소개하고 정부(법무부)의 당초 개정취지가 제대로 구현되었는지를 검토하며, 더 나아가 향후 상법의 발전을 위해 추가적으로 입법이 요구되는 사항을 향후과제로 제시하고자 한다. Ⅱ. 주식관련제도의 개선내용 검토 1. 무액면주식제도의 도입 가. 무액면주식의 의의 개정상법은 무액면주식(no-par stock)을 도입하고 있다. 무액면주식은 주권에 액면을 기재하지 않고 단지 회사의 총자본금에 대한 비율만을 표시한 주식으로 정의되는데, 3) 이 때문에 이를 비례주(Partienaktie) 내지 부분(또는 비율)주(Quotenaktie)라고도 한다. 4) 무액면주식은 미국에서 출자한 재산의 가치를 과대평가하여 실제 가치 이상에 해당하는 주식을 발행하는 이른바 물탄주식(watered stock) 5) 을 방지하기 위하여 1912년 뉴욕주회사법에서 처음 도입된 이래 6) 독일, 프랑스, 일본으로 전파된 역사를 가지고 있다. 7) 특히 일본의 경우에는 1950년 개정 상법에서 무액면주식제도를 도입하여 2001년까지 액면주식제도와 병행하여 운용한 바 있으며 (일본 구상법 8) 제199조), 9) 독일도 양자를 병행하고 있다(독일 주식법 제8조 제1항). 재무관련제도 로 인용함]. 3) 강희갑, 무액면주식제도의 도입에 관한 고찰, 상장협 제37호(한국상장회사협의회, 1998), 151면. 4) 장지석, 무액면주식에 관한 법적 고찰 (연세대학교 법학박사학위 논문, 1990), 14면 주 34). 5) watered stock을 물탄주식 이외에도 함수주 ( 含 水 株 ) 또는 수증주 ( 水 增 株 )로 번역하는 경우도 있다. 신건희, 증권시장의 이론과 실제 개정증보판(법문사, 1991), 20면; 정동윤, 회사법 제7판(법문사, 2001), 170면. 6) Henry T. C. Hu & Jay L. Westbrook, Abolition of the Corporate Duty to Creditors, 107 Columbia Law Review 1321, 1334(2007). 7) 송옥렬, 자본제도의 개정방향: 2008년 상법개정안을 중심으로, 상사법연구 제28권 제3호(한국상사법학회, 2009), 366면; 최병규, 개정 상법상 무액면주식제도에 관한 연구, 경영법률 제21권 제4호(한국경영법률학회, 2011), 326-328, 329-338면 참조. 8) 본문 및 각주의 괄호에서 2001년 일본이 상법을 개정하기 이전의 상법상의 관련 조문을 인용하는 경우에는 단순히 일본 구상법 이라고 표현하기로 한다. 9) 일본은 2001년 상법개정에 의하여 정관기재사항 중 주식의 권면액, 액면주식과 무액면주식의 발행, 권면주식의 금액 및 발행가액, 액면 무액면주식 간의 전환 등에 관한 규정(일본 구상법 제166조 제1항 제4호 제5호, 제199조, 제202조, 제213조) 등이 삭제되었다. 현행 일본 회사법에는 무액면주식만을 발행할 수 있다(일본 회사법 제445조 제2항 참조).

4 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 나. 법무부의 개정취지 10) 본래 주식의 액면(par value; face value)은 채권자보호보다는 복수의 주주사이에 출자의 공평성을 확보하기 위한 차원에서 고안되었다. 연혁적으로 살펴 볼 때 회사가 발행한 액면총액을 자본금으로 한다는 개념은 19세기에 출현하였는데, 초기에는주식의 액면이 주주보호에 기여한다고 이해되었으나 11) 주식제도가 발전하면서 액면은 채권자보호에 더 많은 도움을 주는 것으로 평가되었다. 12) 그러나 실무의 관행은 회사가 설립된 이후 증자를 위해 신주를 발행하는 경우 주식의 실질적인 가치에 따라 발행가액이 정해지게 되므로 실제 주식의 액면가액은 중요한 의미를 가지지 못한다. 게다가 기업들은 상법상 액면미만 발행제한 제도를 명목적으로 회피하기 위해 무상감자절차를 활용하고 있는 것이 현실인데, 이 무상감자절차는 상당한 사회적 비용을 야기하는 것으로 평가되고 있다. 13) 그러므로 무액면주식을 도입하는 것은 액면미만 발행제한 제도의 근원적인 개선책으로서 의의가 있으며, 14) 이 점에서 법무부가 무액면주식제도의 도입취지로서 주식발행의 효율성 및 자율성 15) 의 제고를 제시하고 있는 것은 타당하다고 판단된다. 이밖에도 무액면주식은 주식의 수가 자본금규모에 견련되지 않으므로 자본감소 합병 분할 등 구조조정 기타 자본운용의 자율성 증대에 기여한다. 예컨대, 무액면주식의 경우에는 주식의 수를 변경할 필요없이 기업의 경영실적이 악화되면 자동적으로 주식의 가치가 희석되므로 그 결과에 있어서는 액면주식의 자본금감소와 같은 효과를 가지게 된다. 16) 이상과 같이 무액면주식을 허용하는 것은 회사가 원만하게 자본을 조달하고 운용할 수 있도록 길을 열어준다는 점에서 기업유지이념과 부합하고 있다. 17) 그러나 무액면주식제도의 역사는 오래되었을 지라도 한국의 경우에는 오랜 기간동안 액면주식을 이용한 경험으로 인하여 조기에 이 제도가 활성화되기에는 곤란할 것으로 예상된다. 18) 학계에서는 액면주식제도를 전격적으로 폐지하여 법률관계의 단순화차원에서 무액면주식제도로 일원화하자는 주장 19) 이 있었지만 10) 본고에서 정부가 국회에 제출한 상법 일부개정법률안 (의안번호: 1566)에서의 주요내용 을 바탕으로 하여 법무부의 개정취지를 제시하되, 만약에 주요내용 에 언급되지 않은 개정취지는 상법개정특별분과위원회의 위원이 작성한 문헌을 통해 간접적으로 소개하기로 한다. 11) 이에는 투자자가 액면을 통해 회사의 전체 가치를 예상해 볼 수 있는 기회를 가진다는 의미가 포함되어 있다. Jonathan Baskin & Paul Mirranti, A History of Corporate Finance 179-182(Cambridge Univ. Press, 1997). 12) Harwell Wells, The Modernization of Corporation Law 1920-1940, 11 University of Pennsylvania Journal of Business Law 573, 605, 609(2009). 13) 장욱 전상경, 증권발행가격 규제의 문제점과 제도개선 연구 (자본시장연구원, 2010), 4면. 14) 장욱 전상경, 앞의 보고서, 46-51면. 15) 법무부, 상법 일부개정법률안 (의안번호: 1566) 중의 주요내용 에서 직접인용함. 16) Eugene F. Brigham & Louis C. Gapenski, Financial Management: Theory & Practice 154(12th ed. 2008). 17) 조민제, 전환사채의 전환권 행사에 따른 주식의 액면미달 발행의 허용여부에 관한 소고, 증권법연구 제4권 2호(한국증권법학회, 2003), 149면. 18) 최병규, 앞의 논문, 346면. 19) 김건식 외 6인, 21세기 회사법 개정의 논리 (소화, 2007), 167면; 최완진, 무액면주식제도에 관한 법적 고찰,

개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 5 법무부가 이를 수용하지 않은 것도 지금까지 액면주식에 친숙하다는 법현실을 고려하였기 때문인데, 20) 이러한 법무부의 입장은 무액면주식제도가 조기정착하기 어려울 것이라는 예상을 뒷받침하는 근거가 된다. 21) 다. 개정상법의 주요내용 개정상법상 무액면주식제도의 구체적인 내용은 다음과 같다. 첫째, 회사설립 시에 발행하는 무액면주식에 관하여 정관에서 달리 정하지 않으면 발기인 전원의 동의로 이를 정한다(개정상법 제291조 제3호). 미국의 경우 무액면주식의 구체적 유형으로는 기재식(또는 표시가액)무액면 주식(stated value no-par stock) 내지 준무액면주식(quasi no-par stock)과 진정(또는 순수) 무액면주식(true or actual no-par stock)이 있다. 22) 전자는 주권에 권면액을 기재하지는 않지만 정관에는 이것에 상당하는 금액을 정하여야하되 그 금액미만의 가액으로 발행하지 못하며, 발행가액의 전부 혹은 일부가 자본으로 구성되는 무액면주식을 말한다. 따라서 이 유형의 주식은 주권에 권면액의 기재가 없다는 것 이외에는 액면주식과 실질적인 차이가 없다. 반면에 후자는 주권과 정관에도 발행가격에 관한 기재가 없는 주식을 지칭한다. 독일도 미국과 유사한 기준으로 무액면주식을 부진정무액면주식(unechte nennwertlose Aktie)과 진정무액면주식으로 분류한다. 이 경우 후자는 회사가 확정된 기초자본을 보유하고, 그 기초자본은 주식으로 분할되며, 각 주식이 기초자본의 일부를 표시하여 양자사이의 관련성이 있지만 전자는 이러한 요소 중 일부가 결여되어 있는 것을 말한다. 23) 미국과 독일의 기준에 따를 경우 개정상법상 무액면주식은 그 발행가액의 1/2 이상을 자본금으로 계상하여야 한다는 점에서 기재식무액면주식 내지 부진정무액면주식에 해당한다. 24) 둘째, 회사는 정관으로 정한 경우에는 주식의 전부를 무액면주식으로 발행할 수 있지만, 액면주식을 함께 발행하는 것은 허용되지 않는다(개정상법 제329조 제1항). 회사가 정관으로 외법논집 제29집(한국외국어대학교, 2008), 299면. 20) 송옥렬, 앞의 논문, 275면. 21) 권종호, 2006년 회사법개정시안의 주요내용 자금조달관련사항을 중심으로, 상사법연구 제25권 제2호 (한국상사법학회, 2006), 313면[이하 2006년 회사법개정시안 으로 인용함]. 22) Comment, Capital Reclassification as an Alternation of Preferential Rights under Appraisal Statutes, 42 Yale Law Journal 952, 957-958(1933). 23) 이영종, 독일 무액면주식 제도 - 제도적 특징과 우리 회사법 상의 주식제도에 대한 시사점에 관한 고찰 -, 일감법학 제18호(건국대학교, 2010), 273면. 24) 이영종, 앞의 논문, 279면. 이와는 달리 개정상법에는 무액면주식 1주의 금액에 관한 규제가 없다는 점에서 진정무액면주식을 도입한 것으로 풀이하는 견해도 있다. 최병규, 앞의 논문, 350-351면. 한편, 일본의 경우 2001년 개정상법 이전의 상법에는 회사설립시 무액면주식의 최저발행가액이 정해져 있었다(일본 구상법 제168조의3). 이 때문에 일본 구상법상의 무액면주식은 진정무액면주식을 기본으로 하면서도 회사설립시에는 기재식무액면 주식의 특징을 함께 가지고 있어 양자의 성격을 복합적으로 보유한 것으로 평가되었다. 北 島 忠 男, 無 額 面 株 式 と その 機 能, 商 学 論 叢 45 卷 2 号 ( 明 治 大 学 商 学 研 究 所, 1961), 37 頁.

6 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 정하는 바에 따라 발행된 액면주식을 무액면주식으로 전환하거나 무액면주식을 액면주식으로 전환할 수는 있다(개정상법 제329조 제3항). 전환의 절차에 대해서는 주식병합의 절차를 준용한다 (개정상법 제329조 제5항). 이처럼 개정상법은 무액면주식의 도입과 관련한 혼란을 방지하기 위하여 일단 액면주식과 무액면주식을 병행하되 어느 한쪽만을 선택하여야 한다는 입장을 취하고 있다. 25) 이 때문에 회사가 발행한 주식의 일부에 대하여 전환을 청구하는 것은 허용되지 않는다. 셋째, 회사성립 후 무액면주식의 발행가액은 이사회에서 정한다(개정상법 제416조 제2호). 다만, 이사회가 일정한 금액을 자본금으로 정하고 이를 정관에 기재하면 되지만, 개정상법은 무액면주식의 발행가액의 1/2 이상의 금액으로써 이사회가 정한 금액의 총액을 표시자본금 (stated capital)로 계상하도록 하고 있다. 이 경우 주식의 발행가액 중 자본금으로 계상하지 아니하는 금액은 자본준비금으로 계상하여야 한다(개정상법 제451조 제2항). 이는 이사회가 무액면주식의 발행을 통한 효율적인 재무전략을 도모할 수 있게 함과 동시에 채권자보호를 다분히 염두에 두고 이사회의 재량을 어느 정도 통제하려는 의도가 반영된 개정으로 보인다. 26) 라. 향후과제 본래 액면주식의 경우에는 액면금액을 100원 이상으로 하여야 하지만(상법 27) 제329조 제3항), 무액면주식의 경우 최저발행가액을 규제하지 않고 있다는 점 등과 같이 발행절차와 요건이 차이가 있다는 점 이외에 무액면주주가 회사에 대한 주주로서 가지는 지위는 액면주주와 동일하다. 그러나 무액면주식제도가 당초 법무부가 제시한 입법취지대로 정착되기 위해서는 다음과 같은 사항에 대하여 보완 내지 개선할 필요가 있다. 첫째, 무액면주식은 문자 그대로 주식의 액면금액이 표시되지 않다보니 투자자로서는 회사의 실질가치를 제대로 알 수 없는 위험을 스스로 부담하여야 하는 까닭에 오히려 투자에 소극적이거나 심지어 주식사기에 휘말릴 위험도 있다. 또한 자본의 구성과 발행대가를 회사측이 자유롭게 정할 수 있으므로 그 상대방인 제3자에게 예상하기 어려운 손해를 입힐 우려도 있다. 28) 따라서 무액면주식을 발행하는 회사의 경우 그 자산규모를 정확하게 파악하기 위해서는 제대로 진실성이 확보된 재무제표가 마련되어야 할 것이므로 기업경영에 대한 감사의 효율적인 권한행사와 주주의 25) 만약 회사가 액면주식과 무액면주식을 함께 발행할 수 있다면 그 회사의 주식관련업무가 복잡해질 뿐만 아니라 액면주식을 가진 주주와 무액면주식을 가진 주주(무액면주주) 사이의 차별가능성이 존재할 위험이 있다. 예컨대, 현행 상법은 주식배당은 주식의 권면액으로 할 것을 예정하고 있기 때문에(상법 제462조의2), 액면주식과 무액면주식 양자를 다 발행한 회사가 무액면주주에게 주식배당을 하는 작업은 회사측으로서는 너무 복잡하고도 과중한 업무가 될 것이다. 26) 표시자본금 내지 법정자본금(legal capital)이라 함은 실정법에 의하여 회사내에 유보되어야 할 순재산 또는 가액의 최저한도를 표시하는 금액을 뜻한다. 장지석, 앞의 논문, 54면 주123). 27) 본문 중 괄호에서 현행 상법상의 관련 조문을 인용하는 경우에는 단순히 상법 이라고 표현하기로 한다. 28) 최병규, 앞의 논문, 344면.

개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 7 회계장부에 대한 접근권 보장 등 기업의 경영투명성을 제고하는 노력이 병행되어야 할 것이다. 29) 둘째, 개정상법이 액면주식과 무액면주식간의 상호전환을 허용하고 있으므로 어느 기업이 빈번하게 상호전환을 하는 경우에는 회사의 자본금은 변경할 수 없다고 하더라도(상법 제451조 제3항) 주주가 회사의 실체파악을 하는 데 어려움을 겪을 수 있으므로 이에 대한 대책이 필요하다. 특히 발행가가 액면주식의 액면가 미만의 수준으로 낮게 발행된 무액면주식이 액면주식으로 전환된다면 이는 실질적으로 액면미달로 발행된 액면주식과 그 경제적 효과가 동일하다. 그러나 이 경우에도 액면미달발행으로 인한 이사의 인수담보책임과 손해배상책임(상법 제428조)이 발생하지 않은 채 그 무액면주식은 그 자체로서 유효하며, 그 후에 다시 액면주식으로 전환하더라도 자본금액을 변경할 수 없다. 결국 무액면주식의 발행가액과 권면액 사이의 차액에 대해서 누구도 책임을 지지 않게 된다. 따라서 전환에 따른 실질적 할인발행을 방지할 수 있는 대책이 강구되어야 한다. 30) 셋째, 현행 상법에는 액면주식의 발행을 전제로 하는 규정이 대다수를 차지하고 있는 까닭에 무액면주식의 이용과 관련해서는 규정이 충분하지 않은 형편이다. 예컨대, 무액면주식을 발행한 경우에도 감자를 하기 위해서는 상법상 자본금감소의 절차를 거쳐야 하겠지만(상법 제438조 제1항 제2항), 구체적으로 어떠한 방법으로 감자를 하여야 하는지에 관해서는 규정이 없다. 31) 게다가 이사회가 무액면주식의 발행가를 결정함에 있어서 기업가치를 적절하게 반영하여 객관적으로 공정하게 하여 주주의 이익을 보호할 수 있는 방안도 마련할 필요가 있다. 이와 같이 무액면주식의 발행과 유통 등 그 이용상의 편의성을 높이기 위해서라도 좀 더 정치한 규정들이 마련되어야 한다. 2. 종류주식의 다양화 가. 종류주식의 의의 주식이란 법률상 두 가지 의미를 갖는다. 하나는 자본의 구성단위로서의 의미가 있고, 다른 하나는 주주권, 즉 주식회사의 구성원으로서의 주주의 지위(주주의 권리와 의무)를 뜻한다. 전자에서 이야기하는 자본의 구성단위라 함은 주식회사가 그 법률관계를 간편하게 처리하기 위하여 자본을 주식이라는 균일한 비례적 단위로 세분한 것을 말한다. 또한 회사법상 중요한 원칙인 주주평등의 원칙에 따라 각 주식이 나타내는 권리의 내용은 원칙적으로 동일하고 주주는 주주가 회사에 대하여 갖는 법률관계에 관해서는 그가 보유하는 주식의 수에 비례하여 평등하게 대우를 받을 권리를 가진다. 32) 29) Brigham & Gapenski, supra note 16, at 154. 30) 같은 취지의 견해로서는 최병규, 앞의 논문, 351면 등이 있다. 31) 손진화, 개정회사법(2011년)의 체계와 논점, 경영법률 제21권 제4호(한국경영법률학회, 2011), 172면. 32) Providence & Worcester Co. v. Baker, 378 A.2d 121, 123(Del. 1977).

8 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 회사의 자금조달의 편의성을 확보하기 위하여 제한적인 범위내에서 주주평등의 원칙에 대한 예외가 인정되고 있다. 그러한 예외의 하나로서 현행 상법은 회사는 이익이나 이자의 배당 또는 잔여재산의 분배에 관하여 내용이 다른 수종의 주식을 발행할 수 있다 (상법 제344조 제1항)고 규정하고 있다. 즉 주식의 종류를 구성하는 요소로서는 배당 또는 잔여재산의 분배에 관한 우선 열후만을 기준으로 하였다. 그러나 개정상법은 제344조를 종류주식의 일반조항으로 자리매김을 하면서 33) 동조에서 회사는 이익의 배당, 잔여재산의 분배, 주주총회에서의 의결권의 행사, 상환 및 전환 등에 관하여 내용이 다른 종류의 주식을 발행할 수 있다 고 규정하고 있다 (개정상법 제344조 제1항). 나. 법무부의 개정취지 비용과 편익을 고려할 때 회사가 지배권에 영향을 주지 않으면서도 원활하게 자금을 조달할 수 있는 방안을 마련하는 것이 효율적이다. 회사가 발행가능한 주식의 종류를 획일적으로 제한하기 보다는 주식의 성질상 상법하에서 허용되지 않는 것을 제외하고는 회사와 주주의 선택에 맡겨야 한다. 만약에 회사가 자금조달을 하는 과정에서 발생하는 주주보호에 관련된 문제는 사후적인 구제장치를 통해 해결하는 것이 바람직하다. 구체적으로는 상법 보다는 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 (이하 자본시장법 으로 줄임)이나 거래소의 상장규정 등에서 주주보호를 위한 제도를 마련하는 것이 합리적이다. 34) 법무부도 이와 같은 시각에서 무의결권주 발행한도를 확대하고, 시장 상황에 따라 다양한 종류주식을 발행할 수 있도록 함으로써 자금조달을 원활하게 할 수 있을 것 35) 이라고 그 개정취지를 제시하고 있는데, 이는 설득력있는 이유라고 판단된다. 예컨대, 벤처기업이 잔여재산분배에 관하여 우선권이 있는 주식을 발행하는 경우 벤처캐피탈로부터의 자금유치에 한층 용이할 수 있다. 36) 또한 무의결권주식을 발행하여 벤처캐피탈 등에 배정하는 경우 기업공개준비단계에서 경영자는 경영권을 그대로 유지할 수 있으면서 자금조달까지 원활히 할 수 있다. 주식의 발행은 회사가 자본을 조달하는 수단이지만, 그러한 주식의 소유를 통해 지배권을 가지게 된다. 개정상법에 따라 주식에 결부된 의결권의 내용을 달리한다면 중소기업의 경우 사업승계의 매개체로서 활용하거나 경영권의 안정을 도모하고 적대적 M&A에 대하여 방어수단으로서 유용할 수 있다. 전자의 경우 예컨대, 이사의 선임 등에 대해서 의결권은 배제되지만 우선배당은 받을 수 있는 종류주식을 발행하여 경영권에 관심이 없는 자에게 교부한다면 원활한 상속도 기대할 수 있다. 37) 후자의 경우 예컨대, 보통주식을 의결권이 없는 주식으로 발행한다면 33) 개정상법 제344조를 종류주식의 총괄규정으로 부르기도 한다. 김순석, 주식제도의 개선 - 종류주식을 중심으로 -, 상사법연구 제28권 제3호(한국상사법학회, 2009), 131면. 34) 최준선 김순석, 회사법 개정방향에 관한 연구 상장협 연구보고서 2004-4(한국상장회사협의회, 2004), 39면. 35) 법무부, 상법 일부개정법률안 (의안번호: 1566) 중의 주요내용 에서 직접인용함. 36) 양만식, 종류주식의 다양화가 기업지배에 미치는 영향, 상사법연구 제30권 제2호(한국상사법학회, 2011), 48면.

개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 9 인수희망자의 잠재적인 인수의욕을 떨어뜨려 적대적 M&A에 대해 효과적으로 사전에 대비할 수 있다. 한 걸음 더 나아가 회사의 선택에 의한 강제전환조건을 부가한 종류주식의 경우(개정상법 제346조 제2항)에는 적대적 M&A에 대한 효과적으로 방어수단으로 기능할 수 있다. 38) 개정상법상의 종류주식의 다양성은 국제적인 동향과 비교할 때 미국, 영국, 일본에 비하여 여전히 미흡한 편이다. 39) 예컨대, 미국의 경우에는 자동차회사인 포드 모터(Ford Motor)사는 대주주가 7% 지분을 가지고 있지만 1주당 보통주보다 의결권이 16배나 인정되는 까닭에 총의결권의 40%에 해당하는 지배력을 행사하고 있으며, 40) 이밖에 제네랄 모터스(General Motors)사와 코카콜라(Coca-Cola)사도 복수의결권주식을 발행하고 있다. 41) 영국에서는 보유수량과 관계없이 단 1주만 가지고 있더라도 주주총회의 특정한 안건에 대하여 거부권을 행사할 수 있는 권리가 부착된 황금주(golden shares)가 허용되며, 일본에서는 2001년과 2002년 상법개정을 통해 주식의 종류마다 따로 이사 혹은 감사의 선임이 가능한 종류투표주의 발행을 허용하는 등 다양한 형태의 종류주식을 도입하고 있다. 42) [표 1] 주요국에서 주식종류의 다양화 입법례 항목\국가 미국(RMBCA) * 영국 일본 복수의결권주식 ** 부분의결권 주식 X 완전 무의결권 보통주 일부 무의결권 주식 선임가능한 이사의 수가 다른 주식 X 주:* RMBCA는 개정모범사업회사법(Revised Model Business Corporation Act)을 의미함. ** 일본에서는 단원주를 발행하는 경우에는 복수의결권을 인정하는 것과 실질적으로 동일한 효과를 얻을 수 있음. 출처:박세화, 주식회사 자금조달의 활성화를 위한 새로운 주식 제도, 상사법연구 제24권 제3호 (한국상사법학회, 2005), 205-206면 주59). 37) 양만식, 앞의 논문, 50면. 38) 박철영, 종류주식의 확대와 주주간 이해조정, 상사법연구 제24권 제2호(한국상사법학회, 2005), 51면. 39) 손진화, 앞의 논문, 176면. 당초 법무부가 작성한 2006년 개정안은 거부권부주식과 임원선임해임권부주식까지 도입하는 것으로 하였으나 경영권방어수단으로 남용될 수 있다는 참여연대 등의 반대의견을 법무부가 수용하여 이를 삭제한 바 있으며, 그 후 국회에서의 심의과정에서 당초 개정안에 들어있었던 양도제한주식도 법안에서 삭제되었다. 구승모, 상법 회사편 입법과정과 향후과제, 선진상사법률연구 통권 제55호(법무부, 2011), 128-131면. 40) Douglas C. Ashton, Revisiting Dual-Class Stock, 68 Saint John's Law Review 863, 894 n.130(1994). 41) Paul Hofheinz, EU Seems Set for a Takeover Makeover, Wall Street Journal, June 6, 2002, at A11. 42) 일본에서 단행된 이러한 일련의 개정은 2000년 4월 1일 법무성내에 경제관계민형기본법제정비추진본부 ( 經 濟 關 係 民 刑 基 本 法 制 整 備 推 進 本 部 )를 설치하고 동 본부가 제시한 향후 5년간의 경제활동관련 민사 및 형사기본법제의 정비에 관한 기본방침에 따른 것이다. 권종호, 자금조달수단의 다양화와 일본의 주식법제의 개선, 증권예탁 52호(증권예탁결제원, 2004), 6면.

10 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 다. 개정상법의 주요내용 개정상법은 예전부터 인정되고 있는 이익배당, 잔여재산의 분배에 관한 종류주식은 물론이고 43) 그 이외에 주주총회에서의 의결권 배제 및 제한, 상환 및 전환 등에 관한 종류주식을 발행할 근거를 마련하고 있다(개정상법 제344조 제1항). 회사가 종류주식을 발행하기 위해서는 각 종류주식의 내용과 수를 정관으로 정하여야 하며(개정상법 제344조 제2항), 그렇게 정관에서 정하는 경우 무조건적으로 종류주주총회의 결의가 있어야 한다(개정상법 제344조 제4항). 이와 같이 상법은 종류주주총회의 결의를 요구하는데, 그 이유는 아마도 회사가 종류주식을 도입하는 것은 다른 종류주주에게 손해를 야기할 수 있다는 것을 전제로 하고 있기 때문으로 보인다. 그러나 이러한 절차상의 규제는 회사가 경영환경의 변화에 대응하여 종류주식을 신속하게 발행할 수 없게 한다는 점에서 주주의 이익보호에 다소 경도된 규제이다. 개정상법은 제344조의2부터 제351조에서 종류주식의 구체적인 유형에 관하여 개별적으로 규정하고 있다. 개정상법하에서 발행가능한 종류주식으로는 이익배당 잔여재산분배에 관한 종류주식(개정상법 제344조의2), 의결권의 배제 제한에 관한 종류주식(개정상법 제344조의3), 주식의 상환에 관한 종류주식(개정상법 제345조) 및 주식의 전환에 관한 종류주식(개정상법 제346조)이 있다. 44) 개정상법이 이익의 배당이나 잔여재산의 분배에 관한 종류주식의 경우 배당재산의 종류 를 정관에 정할 사항으로서 제시하고 있는데, 이는 개정상법이 현물배당을 허용하고 있기 때문이다 (개정상법 제462조의4). 현행 상법에서는 이익배당의 우선주에 대하여 정관에 최저배당률을 정하도록 하였으나(상법 제344조 2항 후단), 개정상법에서는 이를 삭제하였다. 법무부가 삭제한 이유는 배당가능이익의 규모가 구체적으로 산정되기 이전에 최저배당율을 정하는 것이 논리에 맞지 않기 때문이다. 45) 어쨌든 간에 개정상법하에서는 배당률을 시중금리에 연동시키는 이익배당우선주를 발행할 수 있게 되었으며, 이 유형의 종류주식이 출시된다면 아마도 시중금리 이상의 안정적인 수익(이익배당)을 보장할 수 있다는 점 때문에 새로운 투자상품으로 주목을 받을 수 있을 것이다. 43) 개정상법은 건설이자배당에 관한 종류주식은 인정하지 않고 있다. 이는 개정상법이 건설이자배당제도를 폐지한 것에 기인한다. 이 제도를 폐지한 이유로는 일단 그 이용의 예가 거의 없을 뿐만 아니라 건설이자의 지급은 그 성격이 출자의 일부환급 내지 장래에 발생할 이익배당의 선지급에 해당하여 채권자 이익을 침해할 우려가 있다는 점, 이 제도를 인정한 외국의 입법례가 없다는 점, 자본잉여금과 이익잉여금 등 배당재원에 대한 규제를 완화하였기에 건설이자제도를 유지할 필요성이 감소되었다는 점을 들 수 있다. 권기율(국회 법제사법위원회 전문위원), 상법 일부개정법률안(정부제출) 검토보고[회사편] (2008), 102면. 44) 특정의 사업부문이나 자회사의 실적에 주가를 연동시켜 배당을 실시하는 주식으로 정의되는 특정사업연동주식 내지 트래킹 주식(tracking stock)은 법률관계가 복잡하고 활용빈도가 높지 않을 것으로 예상하여 이번 개정에서 도입되지 않았다. 김순석, 앞의 논문, 139-141면. 그럼에도 불구하고 개정상법하에서는 종류주식의 다양화 덕분에 트래킹주식으로 활용할 수 있다는 견해도 있다. 손진화, 앞의 논문, 173면. 45) 권기율, 앞의 보고서, 66면; 권종호, 2006년 회사법개정시안, 315면.

개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 11 현행 상법에서는 무의결권우선주가 우선적 배당을 받지 못하는 경우 의결권이 부활하지만(상법 제370조 제1항 제2문), 개정상법은 이러한 조건을 정관에 임의적으로 정할 수 있는 것으로 규정함으로써 의결권의 강제적 부활요건을 철폐하였다(개정상법 제344조의3 제1항). 무의결권주식 (의결권배제주식)과 의결권제한주식의 총수는 발행주식총수의 1/4을 초과할 수 없는데, 만약 이 제한을 초과하여 주식을 발행한 경우 회사는 지체없이 그 초과주식은 처분하기 위한 필요한 조치를 취하여야 한다(개정상법 제344조의3 제2항). 그러나 이미 발행한 주식에 대해서는 기취득자의 기대를 고려하여 사후적으로 그 의결권을 배제하거나 제한하는 것은 가능하지 않다. 개정상법상 상환주식은 회사가 상환권을 가지는 상환사유부주식 내지 상환조항부주식(개정상법 제345조 제1항)과 주주가 회사에 대하여 상환청구권을 가지는 상환청구권부주식(개정상법 제345조 제3항)으로 나누어지며, 46) 그 상환의 대가를 다양화 및 유연화하고 있다. 개정상법상 상환의 대가로 현금, 유가증권(다른 종류의 주식은 제외), 그 밖의 자산을 교부할 수 있게 하지만, 그 교부하는 자산의 장부가액이 배당가능이익(개정상법 제462조)을 초과할 수 없다(개정상법 제345조 제4항). 여기서 상환주식이 전환주식으로 기능하는 것을 방지하기 위하여 상환의 대가로서 다른 종류주식을 교부할 수는 없다. 47) 개정상법상 전환주식은 발행회사의 다른 종류의 주식으로 전환할 수 있는 전환권이 회사에 있는 전환사유부주식 내지 전환조항부주식(개정상법 제346조 제2항)과 정관이 정하는 바에 따라 그 전환을 청구할 수 있는 권리가 주주에게 있는 전환청구권부주식으로 나누어진다(개정상법 제346조 제1항). 전환의 대가로서는 발행회사의 다른 종류의 주식으로 제한하고 있는 이유로서는 첫째, 상환주식과의 구별을 위하여 현금 등을 전환대가의 유형으로부터 배제하며 둘째, 현금을 전환대가로 인정하는 경우에는 마치 자본감소의 절차를 우회하여 전환주식을 소멸시켜 자본충실을 저해하는 결과를 가져올 수 있기 때문이다. 라. 향후과제 (1) 워런트의 도입 미국법상 워런트(warrant)라 함은 그 보유자가 일정한 기간동한 일정한 수량의 주식을 일정한 가격으로 발행회사로부터 매입할 수 있는 권리 48) 로 정의된다. 일본은 2001년 상법 개정에서 미국의 워런트에 해당하는 신주예약권을 단독으로 발행하는 것을 인정하여 오늘에 46) 회사가 상환권을 가지는 주식을 상환사유부주식으로 부르는 문헌과 상환조항부주식으로 명하는 문헌이 공존하고 있다. 전자는 김순석, 앞의 논문, 151면; 양만식, 앞의 논문, 44면이 있으며, 후자는 손진화, 앞의 논문, 173면; 정동윤, 주식제도에 관한 연구 종류주식을 중심으로, 학술원논문집(인문 사회과학편) 제49집 제1호 (대한민국학술원, 2010), 147면이 있다. 이와 같은 명칭간의 불일치는 전환주식의 경우에도 동일하게 존재한다. 47) 김순석, 앞의 논문, 151면. 48) James M. Bartos, United States Securities Law: A Practical Guide 65(2nd ed. 2002).

12 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 이르고 있다. 49) 유가증권법정주의를 채택하고 있는 현행 법체계내에서는 워런트를 제도적으로 도입하기 위해서는 입법에 의하는 수밖에 없다. 일본이 상법으로 신주예약권을 도입한 이래 한국에서도 자금조달의 수단으로서 기능하는 워런트를 도입하자는 주장이 제시되었으며, 50) 이러한 도입론은 2009년 한국 법무부가 포이즌 필로 활용되는 것을 목적으로 도입하고자 하였던 신주인수선택권을 대체하는 방안으로서 의미가 있다는 제안 등으로 확산되고 있다. 51) 법무부는 2011년 2월 상법 전문가로 구성된 상법특별위원회를 발족시켜 상법의 선진화를 목적으로 향후의 상법개정을 체계적으로 추진하고 있다. 상법특별위원회의 재무구조 소위원회에는 상법시행령의 제정과 같은 현안은 물론이고 그 밖의 장기적인 개선필요사항에 대하여 입법적 검토를 진행하고 있다. 2011년 상반기 현재 상법상 워런트의 도입은 상법특별위원회가 마련하고 있는 향후 입법과제에 포함되어 있다. 52) 이와 같이 상법상 워런트 도입에 관한 논의가 진행되는 도중에 금융위원회는 2011년 7월 27일 미국식의 워런트제도를 도입하는 것을 내용으로 포함하는 자본시장법의 일부 개정안을 입법예고 하였다. 동 개정안은 워런트를 독립신주인수권증권으로 칭하며, 이를 상장기업의 자금조달 효율성 다양성 제고차원에서 이사회의 결의로 주권상장법인에 한하여 발행할 수 있도록 한다는 것이다(자본시장법 개정안 제165조의7). 정부(금융위원회)가 주도하여 워런트 도입을 내용으로 하는 자본시장법의 개정안을 마련하였다는 점에 비추어볼 때 이미 상당한 정도로 그 도입에 대한 합의가 이루어지고 정당성 확보에 자신감이 있다는 것을 시사한다. 그러나 워런트는 유상증자의 감미료(sweetener) 내지 주식첨가제(equity kicker)로서의 역할을 하기 때문에 53) 자금조달시장이 존재하는 상장회사 보다는 자금조달에 어려움이 있는 비상장회사에게 더 유익한 수단이므로 이를 자본시장법 보다는 상법에서 도입하는 것이 바람직하다. 54) 미국, 영국, 프랑스, 일본 등 세계 주요국도 회사법(상법)에 워런트 규정을 마련하고 있는데, 한국이 이를 특별법인 자본시장법에 도입하는 것은 모양새가 좋지 않다. 55) (2) 상환재원의 확대 개정상법상 상환사유부주식은 상환의 재원이 이익으로 명시된 주식이다(개정상법 제345조 49) 신주예약권이라 함은 미리 결정된 일정한 조건 아래 회사의 신주 또는 그 대용으로 교부할 수 있는 자기주식을 장래에 있어 취득할 수 있을 권리이며, 이를 증권화하여 신주예약권증권을 발행할 수 있다(일본 회사법 제288조). 50) 박세화, 주식회사 자금조달의 활성화를 위한 새로운 주식 제도, 상사법연구 제24권 제3호(한국상사법학회, 2005), 210면 이하. 51) 양만식, 일본의 신주예약권제도와 입법적 시사점, 기업법연구 제25권 제2호(한국기업법학회, 2011), 93-94면. 52) 구승모, 앞의 논문, 137면. 53) 권재열, 워런트에 관한 서설적 고찰, 증권법연구 제11권 제3호(한국증권법학회, 2010), 65, 67면. 54) 같은 취지의 견해로서는 권세훈 김수연, 기업금융법제 개선 방향, 자본시장법 개정의 주요쟁점과 과제 (연세대 글로벌 비즈니스와 법 센터 제2회 심포지움 자료집), 7-8면(연세대학교, 2011)이 있다. 55) 각국의 워런트 법제의 동향에 관해서는 문준우, 각국의 워런트와 상법상 관련 쟁점과의 연계 및 도입여부에 관한 연구, 기업법연구 제25권 제1호(한국기업법학회, 2011), 85면 이하 참조.

개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 13 제1항 제3항). 동법은 상환청구권부주식의 경우 그 상환의 재원에 관하여 명시적인 규정을 두지는 않고 있지만 제345조 제4항 단서에서 제462조의 배당가능이익을 초과하지 못하도록 하고 있는 까닭에 상환사유부주식과 마찬가지로 배당가능이익을 재원으로 하는 것으로 읽힌다(개정상법 제345조 제3항 제4항). 실적으로 회사의 경영이 안정되어야만 이익이 발생할 것이므로 상환조항을 이행할 가능성이 충분히 있다고 합리적으로 예상되는 상장회사가 아닌 비상장회사 기타 중소기업의 경우에는 이를 이용한 자금조달을 기대하기 어렵다. 56) 만약 상환의 재원이 없음에도 상환을 감행하는 경우에는 자본감소를 초래한다. 상환주식을 발행하는 회사는 상환에 대비하여 매년 이익의 일부를 상환기금(redemption fund, sinking fund)으로 적립하는 경향이 있기는 하지만 그 상환기금의 적립이 곧바로 상환주식의 활용빈도를 높이는 강력한 효과를 가지는 것은 아니다. 이에 회사가 상환주식의 발행을 통한 자금조달이 용이해지기 위해서는 상환의 가능성을 높이는 것이 가장 중요한데, 이를 위해서는 우선 상환의 재원을 확대할 필요가 있다. 이를 위해서는 첫째, 회사가 상환을 위해 일종의 리파이낸싱(refinancing)하는 것을 허용할 필요가 있다. 예컨대, 저금리로 차입한 금전 내지 배당률이 더 낮은 우선주를 발행하여 납입받은 인수대금으로도 상환할 수 있는 길을 터놓아야 한다. 특히 전자의 경우 시중 금리가 지속적으로 하락하여 사채발행이나 금전차입으로 인한 금융비융이 상환주식의 그것에 비하여 저렴하다면 타인자본을 끌어들여서 상환주를 상환할 수 있도록 하는 것이다. 후자의 경우에는 이미 영국회사법에서 허용되고 있는 방법으로서 57) 새롭게 조달한 자기자본으로 상환주식의 자본을 대체하는 것에 지나지 않아서 실질적으로 자본감소를 초래하지 않기 때문에 허용될 필요가 있다. 58) 3. 신주발행사항의 사전공시제 신설 가. 신주발행의 의의 주식회사는 회사설립시에 주식을 발행하여 자금을 조달하지만 회사설립후에도 자금조달이 필요하면 주식을 발행할 수 있다. 후자의 주식발행을 전자의 그것과 구별하여 신주발행이라고 한다. 통상의 신주발행은 원칙적으로 이사회의 결의에 의하여 이루어진다(상법 제416조). 이는 주식회사의 자금조달의 기동성을 중시하고 있음을 반영하고 있다. 그 결과 주주는 원칙적으로 56) 양규원, 현행 상법상 주식회사 주주의 자본회수 방법으로서의 주식소각제도에 관한 검토 - 신설된 주주총회 결의에 의한 주식소각 제도 중심 -, 논문집 제4집(용인송담대학, 2001), 189면. 57) 참고로 영국 회사법(Companies Act 20060은 상환주식의 재원으로 배당가능이익(distributable profit)과 상환목적 으로 새로운 주식의 발행(fresh issue of shares made for the purposes of the redemption)을 제시하고 있다(제687조 제2항). 58) 김순석, 앞의 논문, 155-156면.

14 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 신주발행의 결정에는 관여할 수 없게 된다. 다만, 상법에 다른 규정이 있거나 정관으로 주주총회에서 결정하기로 정한 경우에는 그에 따른다(상법 제416조 단서). 신주를 발행할 경우 발행주식의 총수가 증가하여 1주의 가치가 희석되어 주가가 떨어질 위험이 증가한다. 이에 신주의 발행과 관련하여 현행 상법은 그 요건을 엄격하게 규정하고 있다. 먼저 상법상 신주인수권의 부여와 관련한 방법으로는 기존주주로 하여금 신주를 인수시키는 주주배정(상법 제418조 제1항)과 제3자에게 신주를 인수시키는 제3자배정(상법 제418조 제2항)이 있다. 이중에서 기존주주의 이익보호를 위해 신주발행과 관련하여 인정되는 원칙적인 방법은 주주배정이다. 왜냐하면 기존주주 이외의 자에게 신주발행이 이루어지면 기존주주의 주식수는 그대로인 채 회사의 발행주식총수만이 증가해서 상대적으로 그의 지주비율이 감소하게 되어 회사에 대한 지배력이 떨어지게 되기 때문이다. 59) 따라서 상법은 신기술의 도입, 재무구조의 개선 등 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우에 한하여 제3자배정을 할 수 있음을 규정하고 있으며(상법 제418조 제2항 단서), 이에 덧붙여서 회사의 이익에 대한 적합성과 최소한 범위에서의 신주인수권 부여라는 요건을 충족하여야만 제3자배정이 가능하다고 보고 있다. 60) 회사가 법령 또는 정관에 위반하거나 현저하게 불공정한 방법에 의하여 주식을 발행함으로 인하여 주주가 불이익을 받을 염려가 있는 경우에는 그 주주는 회사에 대하여 그 발행을 유지할 것을 청구할 수 있다(상법 제424조). 게다가 제3자에 대하여 이사와 통모하여 현저하게 불공정한 발행가액으로 주식을 인수한 때에는 회사에 대하여 공정한 발행가액과의 차액에 상당한 금액을 지급할 의무가 있다(상법 제424조의2 1항). 이처럼 현행 상법은 제3자에 대한 신주배정과 관련하여 그 목적을 제한 등의 방법을 통해 명확한 법적 근거가 없으면 이를 할 수 없는 것으로 하여 엄격하게 규제하고 있다. 61) 나. 법무부의 개정취지 법무부는 주주가 아닌 제3자에 대한 신주발행이 기존 주주의 신주인수권을 제한하는 경우 기존 주주에게 불리한 신주발행을 유지할 수 있는 기회를 제공하기 위하여 이 제도를 도입하였다. 즉, 이는 기존주주로 하여금 신주의 제3자배정 사실을 사전에 인지하는 것을 도와서 신주발행 유지청구권을 행사할 수 있는 기회를 가지도록 하는 것을 목표로 한다. 62) 이처럼 이 제도는 기존 주주들이 보유한 주식의 가치가 제3자 배정으로 인하여 자신이 전혀 모르는 사이에 희석되는 일을 줄일 수 있다는 기본적인 효용이 있으며, 그 외에 다음의 2가지 경우와 같은 매우 중요한 효용이 있다. 59) Alexander H. Frey, Shareholders' Pre-emptive Rights, 38 Yale Law Journal 563, 569-574(1929). 60) 이철송, 회사법강의 제19판(박영사, 2011), 738면. 61) 서울고등법원 2008.8.11. 선고 2007나65674 판결. 62) 권종호, 2006년 회사법개정시안, 315면.

개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 15 첫째, 현물출자자에 대한 신주발행과 관련하여 기존주주의 이익보호에 기여할 수 있다. 상법상 신주를 발행하는 경우 현물출자를 할 수 있다. 이를 위해서는 이사회가 신주발행을 결정하는 경우에 그 상세한 사항들을 정하여야 한다. 상법은 주식회사의 경우 현금출자를 원칙으로 하고, 현물출자는 예외적인 출자형태로 취급하고 있다(상법 제290조 제2호, 제544조 제1호). 현물출자시 출자의 대상이 되는 현물을 정당하게 평가하면 회사채권자를 보호할 수는 있으나 기존 주주가 가지는 지분상의 비례적 지위를 침해할 우려가 있다. 이 때문에 상법은 현물출자에 관해서는 이사회의 결의만을 요구하고 있음에도 불구하고(상법 제416조 제4호), 현실적으로 이사회의 결의만으로 현물출자가 가능한지에 관해서는 아래와 같이 논란이 있다. 학설로서는 상법 제416조 제4호를 문리적으로 살펴보면 이사회 결의만으로 현물출자를 충분히 가능한 것으로 해석된다는 점 내지 현물출자의 성질상 신주인수인으로 될 자가 미리 특정되어 있다는 점 등의 이유를 들어서 기존주주의 신주인수권을 무시할 수 있다는 입장, 63) 현물출자의 경우에 주주의 신주인수권을 배제하기 위해서는 그 정당화요건으로서 회사의 경영상의 목적을 달성하기 위하여 필요하고, 적합하며 비례적일 것을 추가적으로 갖추어야 한다는 입장, 64) 기존주주의 신주인수권을 무시한 채 이사회의 결의만으로 현물출자자에 대하여 신주인수권을 부여할 수 있다는 것은 상법은 정관에 다른 정함이 없는 한 주주가 신주인수권을 가진다는 규정(상법 제418조 제1항)과 신주인수권은 법률이나 정관의 규정만으로 제한할 수 있다는 규정(상법 제418조 제2항)과 상치되므로 주주의 지배권에 변동을 초래하는 현물출자는 정관의 규정이나 이에 갈음하는 주주총회의 특별결의 등과 같은 다른 정당화사유가 요구된다는 입장 65) 이 있다. 그러나 대법원은 현물출자를 한 주주에 대하여 신주를 증여한 것으로 간주하여 증여세를 부과할 수 있는지를 다룬 판결에서 주주의 신주인수권은 주주가 종래 가지고 있던 주식의 수에 비례하여 우선적으로 신주의 배정을 받을 수 있는 권리로서 주주의 자격에 기하여 법률상 당연히 주주에게 인정되는 것이긴 하나 다만 현물출자자에 대하여 발행하는 신주에 대하여는 일반주주의 신주인수권은 미치지 않는다 고 판시하여 기존주주의 신주인수권을 배제할 수 있다는 입장을 취하고 있다. 66) 이 같은 대법원 판결이 판시하는 바와 같이 현물출자 방식의 신주발행이 주주의 신주인수권을 침해하지 않는다는 식의 해석이 널리 인정되는 경우에는 개정상법상의 신주발행사항의 사전공시제는 현물출자를 이용하여 이사회의 주도하에 몰래 신주발행을 감행하는 행위를 견제할 수단으로서 기능할 것으로 예상한다. 둘째, 적대적 M&A에 대한 방어를 어렵게 하여 지배권의 변동을 촉진시켜 경영의 질적 개선 가능성을 제고하는 데 기여한다. 회사가 적대적 M&A의 위협으로부터 방어하는 방법 중에서 63) 김정호, 회사법 (법문사, 2010), 504면; 정찬형, 상법강의(상) 제14판(박영사, 2011), 972면. 64) 김건식, 현물출자와 신주인수권, 법학 제31권 1 2호(서울대학교, 1990), 205면; 정동윤, 앞의 책, 504면. 65) 이철송, 앞의 책, 733면. 66) 대법원 1989.3.14. 선고 88누889 판결.

16 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 가장 대표적인 것이 안정주주의 확보이다. 신주의 제3자배정은 가장 저렴한 비용으로 안정주주를 확보할 수 있는 방법이다. 그러나 주식회사가 신주를 발행함에 있어 상법 제418조 제2항 단서에 열거한 신기술의 도입, 재무구조의 개선 등 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 범위 안에서 정관이 정한 사유가 없음에도 불구하고 회사의 경영권 분쟁이 현실화된 상황에서 경영진의 경영권이나 지배권 방어라는 목적을 달성하기 위하여 제3자에게 신주를 배정하는 것은 상법 제418조 제2항을 위반하여 주주의 신주인수권을 침해한다는 것이 대법원 판례의 입장이다. 67) 이 때문에 적대적 M&A의 시도가 있는 경우 신주를 제3자배정방식으로 적대적 매수자 몰래 우호적인 제3자에게 배정하여 경영권을 방어하고자 하는 유인이 존재할 수 있지만, 개정상법하에서는 이 제도의 도입으로 기존주주에게 알리지 않고 신주를 제3자에게 배정하는 것이 원천적으로 불가능하게 되어 그 결과 적대적 M&A에 대한 방어의 성공가능성이 한층 줄어들게 되었다. 68) 따라서 이 제도는 적대적 M&A의 대상이 되는 회사의 지배권을 좀 더 쉽게 취득할 수 있도록 함으로써 현경영진의 교체를 통한 경영효율의 증대 및 이윤을 극대화하는데 간접적이나마 기여한다. 다. 개정상법의 주요내용 개정상법은 회사가 주주 이외의 자에게 신주를 발행하는 경우 신주의 종류와 수, 신주의 발행가액과 납입기일, 무액면주식의 경우에는 신주의 발행가액 중 자본금으로 계상하는 금액, 신주의 인수방법, 현물출자를 하는 자의 성명과 그 목적인 재산의 종류, 수량, 가액과 이에 대하여 부여할 주식의 종류와 수를 그 납입기일의 2주 전까지 주주에게 통지하거나 공고하여야 한다 (개정상법 제418조 제4항). 이 제도로 인해 기존 주주들은 자신이 보유한 주식의 가치가 제3자 배정으로 인하여 자신이 전혀 모르는 사이에 희석되는 일을 줄일 수 있다. 라. 향후과제 상법상 주식회사가 타인자본을 조달하는 한 방법으로 사채제도를 인정하고 있다. 여러 가지 종류의 사채 중에서 사채권자에게 특수한 권리가 부여되어 있어 특수사채로 불리는 전환사채 또는 신주인수권부사채가 있다. 여기서 전환사채(convertible bond: CB)란 일정한 조건을 갖추면 발행회사의 주식으로 전환시킬 수 있는 권리(전환권)가 부여되어 발행되는 사채를 뜻한다. 신주인수권부사채(bond with warrants: BW)라 함은 일정한 조건에 의하여 발행회사의 신주를 인수할 수 있는 권리(신주인수권)가 부여된 사채를 말한다. 67) 대법원 2009.1.30. 선고 2008다50776 판결. 68) 권종호, 2006년 회사법개정시안, 315-316면; 김홍식, M&A 개론 (박영사, 2009), 240면.

개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 17 전환사채는 전환권의 행사로 인하여, 신주인수권부사채는 신주인수권의 행사로 인하여 발행주식의 총수가 늘어난다는 점에서 우회적인 신주발행의 효과가 있다. 대법원 판례도 전환사채는 전환권의 행사에 의하여 장차 주식으로 전환될 수 있어 이를 발행하는 것은 사실상 신주발행으로서의 의미 를 가진다고 판시하고 있다. 69) 따라서 이들 사채는 법적으로는 사채이지만 경제적으로는 주식의 성격을 동시에 지니고 있어 잠재적 주식(potential stock)으로 부르기도 한다. 70) 이에 상법은 신주의 제3자배정 규제와 마찬가지로 전환사채나 신주인수권부사채를 신기술의 도입, 재무구조의 개선 등 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우에 한하여 제3자배정을 할 수 있음을 규정하고 있다(상법 제418조 제2항 단서, 제513조 제3항 제2문, 제516조의2 제4항 제2문). 또한 회사가 법령 또는 정관에 위반하거나 현저하게 불공정한 방법에 의하여 전환사채 내지 신주인수권부사채를 발행함으로 인하여 주주가 불이익을 받을 염려가 있는 경우에는 그 주주는 회사에 대하여 그 발행을 유지할 것을 청구할 수 있다(상법 제424조 제516조 제1항 제516조의 10). 개정상법은 전환사채와 신주인수권부사채를 발행하는 경우에는 기존주주에게 그 발행사항을 통지 공고하여야 하는 의무를 부과하지 않고 있다. 그러나 제3자에 대하여 전환사채나 신주인수권부사채를 발행하는 경우는 제3자에 대하여 신주를 배정하는 것과 동일한 효과를 초래하는 까닭에 기존 주주가 그러한 특수사채의 발행을 합리적으로 견제하기 위해서는 신주발행의 경우와 마찬가지로 사전공시제를 도입할 필요가 있다. 4. 자기주식거래제도의 전면수정 가. 자기주식거래제도의 의의 자기주식거래는 자기주식을 취득하거나 처분하는 것을 아우르는 거래를 의미한다. 71) 기업이 자기 자본으로 자신의 회사 주식을 매수하였을 때 혹은 이를 무상으로 증여받았을 때 이를 자기주식 내지 자사주의 취득이라 한다. 즉, 자기주식의 취득은 회사 자신이 이미 발행한 주식을 주주로부터 다시 양수하는 것을 의미하는데, 이처럼 회사가 자기주식을 취득하는 것은 회사가 자기의 구성원이 된다는 논리적 모순이 있어 자기주식에 대해서는 의결권이 인정되지 않는다(상법 제369조 제2항). 또한 자본 또는 법정준비금을 재원으로 하여 유상으로 자기주식을 취득하는 것은 실질적으로 출자를 환급하는 것이 되어 자본충실의 원칙에 반하므로 주주와 회사채권자의 이익을 해하게 된다. 게다가 회사가 자의적으로 일부 주주로부터 주식을 매수하는 69) 대법원 1999.6.25. 선고, 99다18435 판결. 70) 유영일, 주주의 신주인수권에 관한 연구, 기업법연구 제15집(한국기업법학회, 2003), 149면. 71) 박훈, 자기주식 거래에 관한 상법 개정과 과세문제, 조세연구 제9-3집(한국조세연구포럼, 2009), 73면.

18 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 것이 그 주주에게 유리한 기회를 부여하는 효과가 있다면 주주평등의 원칙에 반할 우려도 있으며 주가조작 및 내부자거래의 기회로 악용될 염려도 있다. 72) 자기주식의 취득은 유통되는 주식량을 감소시켜 증권시장에서 주가를 상승시키는 효과가 있다. 이렇게 유통주식의 수를 줄여 주당순이익과 주당미래현금흐름을 향상시키면 주식의 가격이 오르게 된다. 따라서 자기주식의 취득은 회사의 실적에 상관없이 심리적인 이유로 과다하게 투매하고 이로 인하여 주가가 급격하게 하락하고 있는 경우에는 주가의 추가적인 하락을 막는 데 유용하다. 또한 주가가 오르면 인수희망자가 시장매집을 하거나 공개매수할 때 처음 예정하였던 금액보다 더 큰 금액이 있어야만 제대로 적대적 M&A를 달성할 수 있으므로 그 인수희망자의 M&A 의도를 좌절시키는 효과도 있다. 한편, 회사가 보유하고 있던 잉여자금으로 자기주식을 취득하여 현금보유량이 감소된다면 그만큼 M&A 대상회사로서의 매력이 줄어들어서 결과적으로는 적대적 M&A에 대한 방어수단으로서도 의미가 있다. 73) 이밖에 종업원이 우리사주조합을 통해 자기 회사의 주식을 보유하는 방식으로 기업의 경영과 이익분배에 참여하게 함으로써 종업원의 근로의욕을 고취시킬 수도 있다. 74) 자기주식의 처분은 회사가 취득한 자기주식을 다른 자에게 양도하거나 소각하는 것을 의미한다. 75) 다만, 자기주식의 처분의 성격에 관하여 상법의 시각에서 이를 정면으로 다룬 대법원 판례는 아직 없다. 하급심판례 중에는 자기주식의 처분과 신주발행은 그 경제적인 구조가 유사하므로 신주발행에 관한 법리가 자기주식처분에 적용될 수 있는 것으로 보는 판례 76) 와 자기주식의 처분은 자금조달을 주요목적으로 하지 않을 뿐만 아니라 회사의 총자산에 변동을 초래하지 않으므로 신주발행의 경우와는 효과를 달리하는 손익거래에 해당한다는 점 등의 이유를 들어서 자기주식의 취득과 신주발행은 상호 구별하여야 한다는 판례 77) 가 공존하고 있다. 이와 관련하여 학자와 실무가들의 견해도 나누어지고 있다. 예컨대, 자기주식의 처분시에도 주주의 신주인수권을 인정하는 것이 옳다 고 주장하는 견해 78) 도 있는 반면에 일반 주식의 매매에 관한 법리가 적용되는 것이 타당하다 는 견해 79) 등이 있다. 한편, 세법학자들사이에도 자기주식 처분의 법적 성격이 자본거래인지 손익거래인지에 관하여 72) 정동윤, 앞의 책, 244-245면. 73) 김홍식, 앞의 책, 243면. 74) 김홍식, 앞의 책, 299면. 75) 박훈, 앞의 논문, 73면. 76) 서울서부지방법원 2006. 6. 29. 선고 2005가합8262 판결(서울서부지방법원 2006.3.24.선고 2006카합393결정의 본안사건). 77) 수원지방법원 성남지원 2007.1.30.자 2007카합30 결정; 서울북부지방법원 2007.10.25. 선고 2007카합1082 판결. 78) 송옥렬, 상법강의 (홍문사, 2011), 788면. 이와 같은 취지의 견해로는 안성포, 앞의 논문, 97-98면 등이 있다. 79) 문일봉, 자기주식처분과 관련된 가처분 - 수원지방법원 성남지원 2007.1.30.자 2007카합30 결정을 중심으로 -, BFL 제23호(서울대학교, 2007), 97면. 이와 같은 취지의 견해로서는 김홍식, 앞의 책, 241면; 송종준, 상법상 M&A법제의 변화와 과제 - 2006년 회사법 개정안을 중심으로 -, 기업법연구 제21권 제1호 (한국기업법학회, 2007), 100면[이하 상법상 M&A법제 로 인용함]; 이철송, 불공정한 자기주식거래의 효력 - 주식평등의 원칙과 관련하여 -, 증권법연구 제7권 제2호(한국증권법학회, 2006), 7면 등이 있다.

개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 19 의견이 나누어져 있으며, 80) 판례는 대체적으로 자본감소절차의 일환 내지 회사합병으로 인하여 자기주식을 취득하거나(포합주식 제외) 처분하는 경우에는 자본거래에 해당하지만 그 외의 경우에는 자산의 손익거래로 범주화하고 있다. 81) 2011년 10월 현재 한국채택국제회계기준(K-IFRS)에 따르면 자기주식의 처분은 자본거래에 해당하며(기업회계기준서 제1032호 문단 33), 자기주식의 금액은 재무상태표나 주석에 별도로 공지하여야 한다(기업회계기준서 제1032호 문단 34). 이와는 달리 세법이 자기주식의 양도금액(합병법인이 합병에 따라 피합병법인이 보유하던 합병법인의 주식을 취득하게 된 경우 포함)을 익금으로 규정(법인세법 제15조; 법인세법 시행령 제11조 제1항 제2조의2)하고 있는 데, 이는 자기주식의 처분을 손익거래로 평가한 것이다. 하지만 미국과 일본의 세법에서는 자기주식의 처분을 자본거래로 보고 있다. 82) 나. 법무부의 개정취지 이상에서 살펴 본 바와 같이 자기주식취득은 주가관리 및 이익분배 등 재무관리상의 측면에서 순기능이 있는 반면에 회사가 자기회사의 사원이 되는 논리적 모순이 발생하는 단점이 있다. 83) 이 때문에 자기주식취득을 어느 범위까지 허용할 것인지는 다분히 각국의 입법정책적인 문제에 해당한다. 84) 현행 상법은 자본충실의 원칙을 엄격하게 적용함에 따라 자기주식의 취득을 원칙적으로 금지하고 예외적으로만 허용하고 있지만 자본시장법에서는 일정한 요건의 충족을 전제로 하여 자기주식을 자유롭게 취득할 수 있어(자본시장법 제165조의2) 서로 상반된 태도를 취하고 있다. 이는 상법은 자기주식의 취득에 따른 부정적 효과를 사전적 예방적으로 규제하자는 입장인 반면에 자본시장법은 자기주식의 긍정적인 기능을 중시하여 자기주식 취득에 따른 폐해는 재원규제나 사전 사후의 공시규제를 통해 해결하고자 하는 입장을 취하고 있기 때문이다. 85) 그러나 최근 들어서 자본충실을 해치지 않는 경우까지 굳이 자기주식취득을 금지할 필요는 없다는 공감대가 형성됨에 따라 86) 개정상법은 자기주식취득에 대한 재원과 취득방법만을 규제하는 것으로 입장을 변경하여 자기주식취득을 제한적으로 허용하고 있다. 87) 80) 세법학자 중에서 자기주식의 거래를 자본거래로 보는 견해는 이재호, 자기주식처분이익의 과세문제, 조세법 연구 제15권 제1호(한국세법학회, 2009), 382-384면이 있으며, 손익거래로 보는 견해는 임병용, 자기주식처분의 과세취급, 조세법연구 제2집(한국세법학회, 1996), 429-432면 등이 있다. 81) 대법원 2005. 6. 10. 선고 2004두3755 판결. 82) 이에 관하여 자세한 것은 이재호, 앞의 논문, 373-375면 참조. 83) 김화진, 기업금융과 법률, 법학 제49권 제4호(서울대학교, 2008), 544-545면. 84) 권기율, 앞의 보고서, 56-57면; 정찬형, 2007년 확정한 정부의 상법(회사법) 개정안에 대한 의견, 고려법학 제50호 (고려대학교, 2008), 373면. 85) 안성포, 자기주식취득의 허용에 따른 법적 쟁점, 상사법연구 제30권 제2호(한국상사법학회, 2011), 74면. 86) 안성포, 앞의 논문, 75면. 87) 법무부, 2011년 개정상법(회사편) 주요내용 및 신 구조문 대비표, 선진상사법률연구 통권 제54호 별책부록

20 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 주식의 소각이라 함은 회사의 존속 중에 특정한 주식을 절대적으로 소멸을 목적으로 하는 회사의 행위를 말한다. 이익소각은 문자 그대로 이익으로 소각하는 것을 의미하는데, 이 경우는 자본금의 감소를 초래하지 않아 복잡한 채권자보호절차를 밟을 필요가 없다. 이익소각을 하면 자본금과 발행주식수의 변동없이 유통주식수만 줄어든다. 상법상 이익은 주주에게 배당가능한 재원이므로 회사가 이를 처분한다고 하더라도 회사채권자에게 해가 되지 않음은 물론이고 주주가 이익소각을 정관으로부터 예상할 수 있기 때문에 주주의 이익을 해치는 것도 아니다. 88) 이처럼 이익소각은 이익을 반환할 뿐 자본의 변동을 초래하지 않는 까닭에 그 경제적인 실질은 자기주식취득 후의 주식소각 내지 배당과 경제적으로 차이가 없다. 89) 그러나 현행 상법은 이익소각을 하거나 자기주식을 취득하기 위해서는 각각 상이한 요건을 마련하고 있어서 양자는 별개의 제도로 인식되었다. 게다가 이익소각을 희망하는 회사가 상장법인인지의 여부에 따라 절차가 달라진다는 문제도 있었다. 즉, 비상장법인의 경우 현행 상법상 정관의 명문규정 내지 주주총회의 결의가 있어야 하지만, 상장법인의 경우에는 자본시장법에 의하여 주주총회의 특별결의로 정관에 미리 이익소각규정을 마련하여 두었다면 이사회의 결의로서 가능하였다(자본시장법 제165조의3 제1항). 이처럼 회사의 상장여부에 따라 차별적으로 규율하는 불합리성을 제거하기 위해서도 입법적인 개선이 필요하였다. 90) 국제적인 동향을 살펴보더라도 최근 들어 미국, 독일, 일본은 자기주식취득에 대한 규제를 상당한 정도로 완화하는 추세에 있다. 91) 특히 미국과 영국은 이익소각제도를 별도로 두지 않고 있으며, 일본은 2005년 회사법을 제정하면서 이익소각제도의 기능을 자기주식의 취득 소각제도에 흡수시켰다(일본 회사법 제316조). 이상과 같은 맥락에서 개정상법은 자기주식취득과 그 처분을 현행 상법에 비하여 상당히 자유롭게 허용하면서 기존의 이익소각제도를 폐지하여 자기주식을 취득한 후 소각하는 방식에 흡수하고 있으며, 그러한 자기주식의 소각의 결정주체를 상장회사와 동일하게 이사회로 하고 있다(개정상법 제343조 제1항 단서). 이익소각제도의 경제적 의의와 특성을 고려하고 세계적인 동향에 비추어 볼 때 개정상법상 자기주식제도의 전면적인 수정과 이익소각제도의 폐지는 진일보한 것으로 평가할 수 있다. (법무부, 2011), 4면. 88) 주주의 이익을 해치지 않는다는 것은 다음과 같은 논리를 바탕으로 한다. 주식가치는 자산가치와 수익가치의 합으로 이루어진다. 그 중에서 자산가치는 순자산을 유통주식수로 나눈 것인 까닭에 유통주식수가 줄어들면 자산가치가 높아진다. 또한 주식수가 감소함에 따라 수익가치가 상승하여 결국 주식가치는 이전과 같아지는 효과가 발생한다. 89) 권기율, 앞의 보고서, 61-62면; 송종준, 재무관련제도, 45면. 90) 송종준, 회사법상 재무관련제도의 개정논의와 과제, 경영법률 제16권 제2호(한국경영법률학회, 2006), 68면; 최준선, 주식회사 자본제도 개선방안 연구 상장협 연구보고서 2006-2(한국상장회사협의회, 2006), 163면. 91) 김화진, 앞의 논문, 544면; 박훈, 앞의 논문, 76-78면.

개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 21 다. 개정상법의 주요내용 개정상법에 의하여 허용되는 자기주식취득의 유형을 2가지로 나누고 있다. 먼저 취득가격의 총액에 제한이 있는 자기주식취득이 있다. 말하자면, 배당가능한 이익을 재원으로 하여 회사의 명의 와 회사의 계산 으로 자기주식을 취득하는 것을 말하는데(개정상법 제341조 제1항 제1문), 92) 만약 해당 영업연도의 결산기에 배당가능이익이 발생하지 않을 우려가 있는 경우에는 자기주식을 취득하지 못한다(개정상법 제341조 제3항). 여기서 배당가능이익이라 함은 대차대조표상의 순자산액으로부터, 자본금, 그 결산기까지 적립된 법정준비금, 그 결산기에 적립하여야 할 이익준비금, 대통령령으로 정하는 미실현이익의 합계액을 공제한 금액을 말한다(개정상법 제462조 제1항). 해당 영업연도의 결산기에 대차대조표상의 순자산액이 배당가능이익의 금액에 미치지 못함에도 불구하고 회사가 자기주식을 취득한 경우 이사는 회사에 대하여 연대하여 그 미치지 못한 금액을 배상할 책임이 있다. 다만, 이사가 배당가능이익이 발생하지 않을 우려가 없다고 판단하는 때에 주의를 해태하지 아니하였음을 증명한 경우에는 그러하지 아니하다(개정상법 제341조 제4항). 또한 개정상법은 자기주식의 취득 과정에서 가격결정과 상대방 선택에 있어 공정성 내지 주주평등의 원칙을 담보하기 위해 1 거래소에서 시세가 있는 주식의 경우에는 거래소에서 취득하는 방법과 2 각 주주가 가진 주식 수에 따라 균등한 조건으로 취득하는 방법 중 하나로 그 취득방법을 제한하였다(개정상법 제341조 제1항 제1호 제2호). 이상의 재원요건과 취득방법요건 중 어느 하나를 충족하지 못한 채 자기주식을 취득한 경우에는 법률위반으로 된다. 그 다음으로 취득가격의 총액에 제한이 없는 자기주식취득이 있다. 이 유형은 회사가 여러 가지 상황으로 인하여 어쩔 수 없이 자기주식을 떠안게 되는 경우로서, 특정목적에 의한 자기주식을 취득하는 경우와 주식매수선택권부여목적에 의한 자기주식취득으로 다시 나누어진다. 전자에는 회사의 합병 또는 다른 회사의 영업전부의 양수로 인한 경우, 회사의 권리를 실행함에 있어 그 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우, 단주의 처리를 위하여 필요한 경우, 주주가 주식매수청구권을 행사한 경우가 있다(개정상법 제341조의2). 후자의 경우는 주식매수선택권 행사에 따라 교부하여야 하거나 양수하여야 하는 자기주식을 취득하는 것을 의미하는데, 현행 상법은 배당가능한 이익을 한도로 재원을 규제하고 있지만(상법 제341조의2 제1항 단서) 개정상법은 이러한 재원규제를 삭제하였다. 92) 개정상법 제341조 제1항 본문을 문리적으로 해석할 때 취득이 허용되는 자기주식은 취득재원이 충분함을 전제로 하여 그 취득이 회사의 명의 와 '회사의 계산'으로 이루어진 경우에 한한다. 그러나 자기주식취득을 규제하는 가장 주된 이유가 대법원 판례(대법원 2003. 5. 16. 선고 2001다44109 판결)가 설시하는 바와 같이 회사의 자본적 기초를 위태롭게 하거나 주주 등의 이익 을 해하는 것을 방지하기 위한 데 있음을 감안한다면 여전히 주식을 무상으로 취득하는 경우, 위탁매매인인 증권회사 등이 매수위탁의 실행으로 취득하는 경우, 신탁회사가 위탁자로부터 자기주식을 신탁받는 경우, 포괄유증의 경우에는 회사의 자본적 기초 또는 주주의 이익을 해하지 않으므로 해석상 자기주식의 취득이 가능한 것으로 이해된다. 안성포, 앞의 논문, 78면.

22 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 회사가 보유하는 자기의 주식을 처분하는 경우에 처분할 주식의 종류와 수, 처분할 주식의 처분가액과 납입기일, 주식을 처분할 상대방 및 처분방법 중 정관에 규정이 없는 것은 이사회가 결정한다(개정상법 제342조). 이처럼 개정상법은 자기주식의 처분을 위한 정관상의 근거와 이사회의 수권결의만을 규정하고 있어 회사는 취득한 자기주식을 자유롭게 처분할 수 있다. 93) 주식의 소각은 자본금 감소에 관한 규정에 따라서 하여야 하지만 자기주식의 소각은 이사회의 결의만으로 할 수 있다(개정상법 제343조 제1항 단서). 특히 현행 상법과 달리 개정상법에서는 자기주식의 처분을 지체없이 혹은 상당한 시기에 할 필요가 없으므로 회사는 취득한 자기주식을 영구히 회사내에 보유할 수 있게 되어 미국식의 금고주(treasury stock) 94) 를 허용하고 있다. 라. 향후과제 (1) 자기주식처분의 공정성 확보 자기주식거래와 관련하여 대두되는 가장 중요한 문제는 그 취득과 처분의 공정성을 확보하는 것이다. 개정상법은 자기주식의 취득과 관련해서는 가격결정과 상대방 선택에 있어 공정성을 담보하는 규정을 두고 있는 반면에 그 처분에 관해서는 회사에게 일임하고 있다. 그러나 법무부가 2006년 10월 4일 입법예고한 당초의 회사법개정안(법무부 공고 제2006-10호)은 자기주식의 처분에 관하여 신주발행절차를 준용하는 것을 내용으로 하고 있었다(2006년 입법예고 상법 개정안 제342조 제2항). 이처럼 당초의 개정안이 신주발행절차를 준용하여 자기주식을 처분하도록 규정한 것은 자기주식의 처분가격과 그 상대방에 따라 기존 주주의 자산가치와 회사에 대한 지배력에 변동이 생길 우려가 있으므로 이를 해소하고 궁극적으로는 주주평등의 원칙을 실현하고자 하는 데 그 취지가 있었다. 95) 그러나 자기주식을 신주발행절차에 따라 처분하도록 하는 것은 그 절차의 엄격성으로 인하여 효율적인 재무관리를 방해하고 자기주식의 취득과 처분을 통한 증권시장의 안정화를 도모할 수 없다는 등의 이유를 들어 과잉규제를 비판이 제기됨에 따라 96) 결국 신주발행절차준용규정이 삭제된 채 2011년 국회를 통과하였다. 주식회사에서의 자기주식을 주식 이라는 외관(형식)에 경도되어 거래의 대상 에 비중을 두어 이를 재산 으로 바라보는 경우 자기주식의 처분은 손익거래에 해당하지만 기존주주와의 관계 를 생각해 보면 자기주식의 처분은 기존주주에게 영향을 미치므로 자본거래의 범주에 속한다. 97) 여기서 기존주주에게 영향을 미친다는 것은 처분의 상대방 및 처분하는 자기주식의 93) 안성포, 앞의 논문, 94면. 94) 예컨대 N.Y. Bus. Corp. Law 515(b) 참조. 95) 송종준, 상법상 M&A법제, 95면. 96) 송종준, 자기주식의 처분절차규제에 관한 소고, 법률신문 제3504호(2006.11.9.), 13면. 97) 이재호, 앞의 논문, 370-371면.

개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 23 규모에 따라 지분관계에 변동을 초래하는 것을 의미한다. 회사법의 목적이 주주의 투자를 보호하고 주주의 잠재적인 수익이 침해되는 것을 막는 데 있는 만큼 98) 그 목적이 회계처리를 위한 기준인 K-IFRS와 과세기준을 정한 법인세법의 목적과는 상이하므로 굳이 K-IFRS와 법인세법의 규정에 대해 너무 많은 비중을 두어 고려할 필요가 없다. 이러한 점에서 회사법이 자기주식을 취득할 때 공정성을 확보하기 위하여 규제하는 것과 마찬가지의 이유로 자기주식을 처분할 때 모든 주주가 매수할 기회를 부여할 필요가 있다. 99) 독일 주식법이 자기주식을 처분할 때 주주평등의 원칙을 준수할 것을 요구하고(독일 주식법 제53a조, 제71조 제1항 제8호), 일본 회사법이 자기주식의 처분을 모집주식의 발행으로서 신주발행과 동일한 규제을 받아 시장에서의 매각을 허용하지 않는 것(일본 회사법 제199조 이하, 제828조 제1항 제3호, 제829조 제1항 제2호, 제834조 제14호, 제841조)도 이상과 같은 맥락에서 이해할 수 있다. (2) 자기주식의 처분기한 요건 부활 개정상법 제341조의2에 의한 자기주식의 취득과 동법 제340조의3에 규정한 주식매수선택권 부여를 위한 자기주식의 취득은 재원의 규제를 받지 않는다. 재원규제를 받지 않다보니 이들 중 몇가지 경우에는 배당가능한 이익이 없어도 자기주식취득이 허용되므로 자본충실을 해칠 수 있다. 예컨대, 1 개정상법 제341조의2 제3호의 단주처리를 위하여 필요한 경우, 2 동조 제4호에서 규정한 주주가 주식매수청구권을 행사한 경우 및 3 상법 제340조의4에 따라 주식매수선택권을 행사하는 경우 설령 회사에 배당가능이익이 없는 경우에도 회사의 자산에서 자기주식의 매수대금을 지급할 수밖에 없게 되는데, 이는 회사채권자를 위한 회사의 책임재산을 감소시키는 결과를 낳는다. 100) 그렇다고 해서 이제 와서 그 취득에 대한 재원규제를 추가하여 배당가능이익이 있는 경우에만 주주의 권한을 행사하라고 강제하는 것은 주주의 투하자본회수를 어렵게 하는 측면이 있을 뿐만 아니라 자기주식취득 규제를 재원규제와 재원규제를 받지 않는 것으로 이원화하고자 하는 개정취지와 충돌하는 측면이 있기 때문에 수용하기가 어렵다. 따라서 적어도 이들의 경우에는 회사의 자산감소상태를 최대한 단기로 하여 채권자를 안심시킬 필요가 있다. 이에 불가피하게 자기주식을 취득하여야 하는 이상의 경우에는 취득한 자기주식을 상당한 시기에 처분하도록 하는 현행 상법상의 제도(상법 제341조의2 제3항, 제342조)를 개정상법에서 부활시킬 필요가 있다. 98) Tara J. Radin, 700 Families to Feed: The Challenge of Corporate Citizenship 3(William Davidson Working Paper Number 534, 2003)("The purpose of corporate law is to protect the investment of shareholders and to guard their potential profits.") 99) 결론적으로 이와 같은 취지의 문헌으로는 김순석, 앞의 논문, 163-164면; 안성포, 앞의 논문, 95-98면; 이철송, 앞의 논문, 22면 등이 있다. 100) 안성포, 앞의 논문, 99면.

24 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) Ⅲ. 결 론 2011년 개정상법상 주식관련 제도는 기업의 자금조달의 편의와 재무구조의 개선을 촉진하며 기업사회의 새로운 요구에 부응하는 등 기업현실과 상법규정간의 괴리를 많이 축소한 결과 글로벌 스탠더드를 지향하는 방향으로 개정되었다. 본고에서 주식에 관련된 제도를 검토한 결과를 요약하면 다음과 같으며, 이를 표로 나타낸 것이 <표 2>이다. 첫째, 회사는 액면주식과 무액면주식 중 선택하여 어느 한 유형의 주식을 발행할 수 있게 되었으며, 만약 무액면주식을 발행하는 경우에는 액면주식은 발행할 수 없다. 무액면주식의 발행가액의 1/2 이상의 금액으로써 이사회가 정한 금액의 총액을 자본으로 계상하여야 한다. 무액면주식을 발행하는 경우 회사의 실질가치를 알지 못할 위험이 있으므로 기업의 경영투명성을 제고하는 노력이 필요하다. 무액면주식이 액면주식으로 전환됨으로 인하여 실질적인 할인발행을 할 우려가 있어 이에 대한 대책도 있어야 한다. 이밖에 무액면주식을 발행하는 경우 감자에 관한 규정을 두어 이용을 편리하도록 하여야 할 것이며, 또한 무액면주식의 발행가를 객관적으로 정하도록 하여 주주의 이익을 보호하는 방안도 마련되어야 한다. 둘째, 기존보다 다양한 종류주식을 발행할 수 있게 됨으로써 자금조달수단과 적대적 M&A에 대한 방어수단이 다양화되었다. 상법이라는 실정법을 통해 회사의 자금조달수단을 직접적으로 규제하기 보다는 회사 스스로의 판단하에 자금조달을 원활히 할 수 있는 길을 열어 놓은 것이다. 그러나 비상장기업의 자금조달수단의 획기적인 확충을 위하여 워런트를 도입하는 방안을 향후에 고려할 필요가 있으며, 상환주식의 상환가능성을 높이기 위하여 상환재원을 확대할 필요가 있다. 셋째, 신주발행사항의 사전공시제를 마련한 것은 기존주주들이 보유한 주식의 가치가 제3자 배정으로 인하여 자신들이 전혀 모르는 사이에 희석되는 일을 예방하기 위해서이다. 이 제도는 향후에 전환사채 또는 신주인수구권부사채를 발행하는 경우에도 적용되어야 한다. 넷째, 이익소각제도를 폐지하고 자기주식취득제도를 전면적으로 수정한 것은 경제선진국의 입법추세와 정확히 일치하는 것으로써 주가관리 및 이익분배 등 재무관리상의 측면에서 순기능이 있을 것으로 예상되지만, 자기주식의 처분방법에 있어서 공정성을 확보하려는 노력이 필요하다. 이밖에 불가피하게 자기주식을 취득할 수밖에 없는 경우에는 현행 상법처럼 취득한 자기주식을 상당한 시기에 처분하도록 하는 방안을 강구하여야 한다. 이상과 같이 개정된 주식관련제도는 기존의 엄격하고도 가부장적인 간섭주의(paternalism)에서 벗어나 주식회사의 자율적인 운영능력에 신뢰를 보내고 있어 기업 당사자도 자금조달 등과 같이 재무전략을 설정함에 있어서 이전보다 더 많은 자유를 누릴 수 있게 되었다는 점은 분명하다. 그러나 어떤 제도이든 장점과 단점을 모두 가지고 있다. 긍정적 면은 계속 유지 발전시킬 필요가 있지만 부정적인 면은 개선 내지 보완하여야 한다는 점에서 향후 몇가지 사항을 보완한다면 보다 선진적인 상법으로 발 돋음 할 수 있을 것으로 예상한다.

개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 25 <표 2> 개정된 주식관련제도 일람 주제 관련 조문 개정취지 주요 내용 향후과제 무액면주식 제도의 도입 종류주식의 다양화 신주발행 사항의 사전공시제 신설 자기주식 거래제도의 전면수정 제291조, 제329조, 제416조, 제451조 제344조, 제344조의2, 제344조의3 제345조, 제346조 제418조 제4항 제341조, 제341조의2, 제342조, 제343조 주식발행의 효율성 및 자율성 제고 자금조달의 원활화 신주발행과 관련한 기존주주의 견제가능 주가부양 등 주식시장 활성화 회사는 액면주식과 무액면주식 중 선택하여 발행할 수 있음; 액면 주식과 무액면주식의 상호 전환 가능함 회사는 이익의 배당, 잔여재산의 분배, 주주총회에서의 의결권의 행사, 상환 및 전환 등에 관하여 내용이 다른 종류의 주식을 발행 할 수 있음 회사가 제3자에게 신주를 배정하는 사실을 기존주주가 사전에 인지 하도록 통지 공고하여야 함 배당가능이익 법위 내의 자기주식 취득과 특정목적에 의한 자기주식 취득으로 구분되며, 이익소각제도를 폐지함 - 재무제표의 진실성 제고 - 실질적 할인발행 방지 - 무액면주식 이용상의 편의 증진 - 워런트의 도입 - 상환재원의 확대 - 제3자에게 전환사채 신주인수 권부사채를 발행할 때에도 확장적용 - 자기주식처분의 공정성 확보 - 자기주식의 처분기한 요건 부활 (논문접수:2011. 9. 20. / 심사개시:2011. 9. 20. / 게재확정:2011. 10. 10.)

26 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 참 고 문 헌 강희갑, 무액면주식제도의 도입에 관한 고찰, 상장협 제37호(한국상장회사협의회, 1998). 구승모, 상법 회사편 입법과정과 향후과제, 선진상사법률연구 통권 제55호(법무부, 2011). 권기율, 상법 일부개정법률안(정부제출) 검토보고[회사편] (2008). 권세훈 김수연, 기업금융법제 개선 방향, 자본시장법 개정의 주요쟁점과 과제 (연세대 글로벌 비즈니스와 법 센터 제2회 심포지움 자료집)(연세대학교, 2011). 권재열, 워런트에 관한 서설적 고찰, 증권법연구 제11권 제3호(한국증권법학회, 2010). 권종호, 2006년 회사법개정시안의 주요내용-자금조달관련사항을 중심으로-, 상사법연구 제25권 제2호(한국상사법학회, 2006)., 자금조달수단의 다양화와 일본의 주식법제의 개선, 증권예탁 52호(증권예탁결제원, 2004). 김건식 외 6인, 21세기 회사법 개정의 논리 (소화, 2007). 김건식, 현물출자와 신주인수권, 법학 제31권 1 2호(서울대학교, 1990). 김순석, 주식제도의 개선 종류주식을 중심으로, 상사법연구 제28권 제3호(한국상사법학회, 2009). 김홍식, M&A 개론 (박영사, 2009). 김화진, 기업금융과 법률, 법학 제49권 제4호(서울대학교, 2008). 문일봉, 자기주식처분과 관련된 가처분-수원지방법원 성남지원 2007.1.30.자 2007카합30 결정을 중심으로-, BFL 제23호(서울대학교, 2007). 문준우, 각국의 워런트와 상법상 관련 쟁점과의 연계 및 도입여부에 관한 연구, 기업법 연구 제25권 제1호(한국기업법학회, 2011). 박 훈, 자기주식 거래에 관한 상법 개정과 과세문제, 조세연구 제9-3집(한국조세연구포럼, 2009). 박세화, 주식회사 자금조달의 활성화를 위한 새로운 주식 제도, 상사법연구 제24권 제3호 (한국상사법학회, 2005). 박철영, 종류주식의 확대와 주주간 이해조정, 상사법연구 제24권 제2호(한국상사법학회, 2005). 손진화, 개정회사법(2011년)의 체계와 논점, 경영법률 제21권 제4호(한국경영법률학회, 2011). 송옥렬, 상법강의 (홍문사, 2011). 송옥렬, 자본제도의 개정방향: 2008년 상법개정안을 중심으로, 상사법연구 제28권 제3호 (한국상사법학회, 2009).

개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 27 송종준, 상법상 M&A법제의 변화와 과제-2006년 회사법 개정안을 중심으로-, 기업법연구 제21권 제1호 (한국기업법학회, 2007)., 자기주식의 처분절차규제에 관한 소고, 법률신문 제3504호(2006.11.9.)., 주식회사의 재무관련제도에 관한 개정시안, 저스티스 통권 제94호(한국법학원, 2006)., 회사법상 재무관련제도의 개정논의와 과제, 경영법률 제16권 제2호(한국경영 법률학회, 2006). 안성포, 자기주식취득의 허용에 따른 법적 쟁점, 상사법연구 제30권 제2호(한국상사법학회, 2011). 양규원, 현행 상법상 주식회사 주주의 자본회수 방법으로서의 주식소각제도에 관한 검토- 신설된 주주총회 결의에 의한 주식소각 제도 중심-, 논문집 제4집(용인송담대학, 2001). 양만식, 일본의 신주예약권제도와 입법적 시사점, 기업법연구 제25권 제2호(한국기업법 학회, 2011)., 종류주식의 다양화가 기업지배에 미치는 영향, 상사법연구 제30권 제2호(한국상사 법학회, 2011). 유영일, 주주의 신주인수권에 관한 연구, 기업법연구 제15집(한국기업법학회, 2003). 이영종, 독일 무액면주식 제도-제도적 특징과 우리 회사법 상의 주식제도에 대한 시사점에 관한 고찰-, 일감법학 제18호(건국대학교, 2010). 이재호, 자기주식처분이익의 과세문제, 조세법연구 제15권 제1호(한국세법학회, 2009). 이철송, 불공정한 자기주식거래의 효력-주식평등의 원칙과 관련하여-, 증권법연구 제7권 제2호(한국증권법학회, 2006). 임병용, 자기주식처분의과세취급", 조세법연구 제2집(한국세법학회, 1996). 장 욱 전상경, 증권발행가격 규제의 문제점과 제도개선 연구 (자본시장연구원, 2010). 장지석, 무액면주식에 관한 법적 고찰 (연세대학교 법학박사학위 논문, 1990). 정동윤, 주식제도에 관한 연구-종류주식을 중심으로-, 학술원논문집(인문 사회과학편) 제49집 제1호(대한민국학술원, 2010). 정찬형, 2007년 확정한 정부의 상법(회사법) 개정안에 대한 의견, 고려법학 제50호(고려 대학교, 2008). 조민제, 전환사채의 전환권 행사에 따른 주식의 액면미달 발행의 허용여부에 관한 소고, 증권법연구 제4권 2호(한국증권법학회, 2003). 최병규, 개정 상법상 무액면주식제도에 관한 연구, 경영법률 제21권 제4호(한국경영법률 학회, 2011).

28 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 최완진, 무액면주식제도에 관한 법적 고찰, 외법논집 제29집(한국외국어대학교, 2008). 최준선, 주식회사 자본제도 개선방안 연구 상장협 연구보고서 2006-2(한국상장회사협의회, 2006). 최준선 김순석, 회사법 개정방향에 관한 연구 상장협 연구보고서 2004-4(한국상장회사협의회, 2004). 법무부, 2011년 개정상법(회사편) 주요내용 및 신 구조문 대비표, 선진상사법률연구 통권 제54호 별책부록(법무부, 2011). 北 島 忠 男, 無 額 面 株 式 とその 機 能, 商 学 論 叢 45 卷 2 号 ( 明 治 大 学 商 学 研 究 所, 1961) Alexander H. Frey, Shareholders' Pre-emptive Rights, 38 Yale Law Journal 563(1929). Comment, Capital Reclassification as an Alternation of Preferential Rights under Appraisal Statutes, 42 Yale Law Journal 952(1933). Douglas C. Ashton, Revisiting Dual-Class Stock, 68 Saint John's Law Review 863(1994). Eugene F. Brigham & Louis C. Gapenski, Financial Management: Theory & Practice (12th ed. 2008). Harwell Wells, The Modernization of Corporation Law 1920-1940, 11 University of Pennsylvania Journal of Business Law 573(2009). Henry T. C. Hu & Jay L. Westbrook, Abolition of the Corporate Duty to Creditors, 107 Columbia Law Review 1321(2007). James M. Bartos, United States Securities Law: A Practical Guide (2nd ed. 2002). Jonathan Baskin & Paul Mirranti, A History of Corporate Finance (Cambridge Univ. Press, 1997). Paul Hofheinz, EU Seems Set for a Takeover Makeover, Wall Street Journal, June 6, 2002. Tara J. Radin, 700 Families to Feed: The Challenge of Corporate Citizenship (William Davidson Working Paper Number 534, 2003).

개정상법상 주식관련제도의 개선내용과 향후과제 29 Abstract Sweeping Changes in Share-Related Provisions under the Newly-Revised Korean Commercial Code Kwon, Jae - Yeol In 2011, there was an unprecedented change in Korean Commercial Code. The Code will come into effect April 2012. By providing various options to a stock corporation, the revision brings significant flexibility in shaping its equity and capital structure and thus narrows the gap between what the corporation needs and what the governments regulates. This study highlights some of the key issues related to sweeping reforms regarding shares under the Code and makes some suggestions for the future improvements. First of all, shares without par value are introduced to Korea. A corporation which issues par shares cannot have no-par shares at the same time. No-par shares can be converted into par share, and vice-versa. At least a half of the funds from issuing no-par shares should be placed on the balance sheet as paid-in capital. Since there is no par to the shares, assessing the financial potential of the issuing corporation is not easy. Secondly, a stock corporation will be allowed to issue different classes of shares. Voting rights, the right to redemption, or the right to conversion will be attached to shares. In order to provide flexible options for corporations to increase capital, an issue of American type of warrant should be incorporated into the Code in the future. In addition, a corporation should be allowed to issue equity capital to procure money to finance the redeemable shares. Thirdly, a corporation will be required to notify existing shareholders of the newly issued shares which will be allocated to a third party. The purpose of this requirement is to call for fair treatment of the existing shareholders in issuing new shares to a third party. This requirement should be applied to issuing convertible bonds and bonds with warrants. Fourthly, the prohibitions on the acquisition of treasury stock will be lifted. As a general rule, a corporation will repurchase its outstanding shares on a pro rata basis or in the open market up to the distributable profits. Since the Code does not provides any regulations

30 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) concerning how to dispose of the treasury shares, it will be feared that incumbent managers will use them as a method to entrench their status. Key Words:no-par stock, stated capital, classes of shares, warrant, redeemable class of shares, allocation of newly-issued shares to a third party, share repurchase, treasury stock

논 단 상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 - 단기적 입법과제를 중심으로 - 심 인 숙 중앙대학교 법학전문대학원 교수 요 약 문 1990년대말 경제위기를 계기로, 기업지배구조를 개선하기 위한 방안의 일환으로 상장 회사에 대하여 사외이사제도가 도입되었다. 현행 상법상 상장회사는 이사총수의 1/4 이상의 사외이사를 두어야 하고, 자산총액이 2조원 이상인 대규모 상장회사는 사외이사를 3인 이상으로서 이사총수의 과반수가 되도록 하여야 한다. 사외이사는 당해 회사의 상무에 종사하지 아니하는 자로서 최소한의 자질 및 독립성을 확보하기 위하여 요구하고 있는 법정결격사유에 해당하지 아니하는 자이어야 한다. 자산총액 2조원 이상인 대규모 상장 회사의 경우에는 반드시 사외이사가 과반수를 차지하는 사외이사후보추천위원회에서 추천한 자 중에서만 사외이사를 선임하여야 한다. 사외이사제도가 도입되었음에도 불구하고 우리기업의 지배구조수준은 여전히 세계적 기준에 미치지 못하고 있어 사외이사제도의 존재의의 및 개선방안에 대한 재검토가 필요 하다는 주장이 제기되고 있다. 아직 사외이사제도의 효용성에 대하여 학계 사회 경제계의 공감대가 형성되어 있지 아니하고 실증적 검증작업도 충분하지 아니한 상태에 있으므로, 근본적 문제에 대한 결론은 유보하면서 이 글에서는 현행 사외이사제도의 문제점을 보완하기 위한 단기적 입법과제를 검토하고자 한다. 현행 사외이사제도의 골격을 유지하는 것을 전제로, 상장회사 사외이사제도와 관련 하여서는 특히 집행임원제도와의 연계 필요성에 주목하였다. 사외이사 결격사유 (제한능력자, 특정법률 위반으로 해임된 자, 최대주주, 특수관계인, 주요주주, 기타 영향력을 행사하는 자 등)와 관련하여 개별 사유별로 법개정에 따른 개정수요, 정책적인 개선사항, 법적 명확성과 거래안전을 도모하기 위한 개정사항 등을 제시하였고 이러한 결격사유 조항을 준수하도록 하기 위한 이행확보방안이 필요함을 주장하였다. 사외이사 선임절차와 관련 하여 후보자에 대한 정보제공의 중요성을 강조하고 사외이사후보추천 위원회 제도의 개선 방안에 대하여 언급하였다. 비상장회사의 임의적 사외이사제도와 관련하여서도 간략하게나마 문제점을 지적하고 개선방안을 제시하였다. 주제어:사외이사, 상장회사, 집행임원, 최대주주, 주요주주, 특수관계인, 사외이사후보추천위원회

32 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) < 目 次 > Ⅰ. 머리말 1. 사외이사의 결격사유 2. 사외이사의 적극적 자격요건 Ⅱ. 상장회사의 의무적 사외이사 제도 1. 상법상 사외이사 제도의 존치 여부 Ⅴ. 사외이사 선임절차 2. 사외이사 1/4 이상 의무선임제도 1. 사외이사 선임절차에 관한 일반법리 3. 대규모 회사의 사외이사 과반수 선임 2. 후보자에 대한 정보 제공 제도 3. 사외이사후보추천위원회 제도 Ⅲ. 집행임원 제도와의 관계 Ⅵ. 비상장회사의 사외이사 제도 Ⅳ. 사외이사 자격요건 Ⅶ. 맺는말 Ⅰ. 머리말 1997년말 경제위기를 계기로 우리나라의 기업지배구조 개선에 관한 논의가 본격화 되었다. 당시 사내이사 중심의 이사회 운영체제로는 경영진이나 지배주주의 독선적인 경영을 감독 하고 견제하는 기능을 제대로 수행하기 어렵다는 문제점을 해결하기 위하여 우리 지배구조 개선 방안의 일환으로 2000년 상장회사에 대하여 사외이사를 강제하는 제도가 도입되어 1) 지금까지 시행되고 있다. 사외이사제도 도입과정을 살펴보면, 처음에는 거래소의 상장규정으로 사외이사제도를 도입하였다가 이후에 입법과정을 거쳐 법률로 포섭하였다. 1998년 2월 한국증권거래소의 유가증권상장규정을 개정하여 상장회사에 대하여 일정 자격을 갖춘 사외이사를 의무적으로 두도록 하였다. 2000년 1월 증권거래법을 개정(법률 제6176호)하여 유가증권시장상장법인에 대하여 사외이사제도를 규정하였고, 2001년 3월 동법을 개정(법률 제6423호)하여 코스닥 상장법인으로 그 적용범위를 확대하였다. 2009년 증권거래법이 폐지되면서, 상장회사 사외이사 제도는 2009년 1월 상법 개정(법률 제9362호)으로 신설된 상장회사특례에 관한 조항 중의 하나로 상법에 편입되었다. 즉 현재 사외이사제도는 상장회사에 관한 일반조항으로서 1) 국회 제정경제위원회 증권거래법중개정법률안 심사보고서 1999. 12. 5쪽-7쪽, http://likms.assembly.go.kr/ bms_svc/img_attach2/15/doc_20/152374_20.pdf (2011. 9. 20. 방문); 국회 재정경제위원회 전문위원 증권거래 법중개정법률안 검토보고 1999. 12. 16쪽. http://likms.assembly.go.kr/bms_svc/bill/doc_30/15/pdf/ 152374_30.HWP.PDF (2011. 9. 20. 방문).

상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 33 상법상의 제도로 규정되어 있는 상태이다. 2) 현행법상 상장회사는 이사총수의 1/4 이상의 사외이사를 두어야 하고, 자산총액이 2조원 이상인 대규모 상장회사는 사외이사를 3인이상으로서 이사총수의 과반수가 되도록 하여야 한다(상법 제542조의8제1항). 또한 사외이사 결격사유를 법정하고 있고(동조 제2항), 자산총액 2조원 이상인 대규모 상장회사의 경우에는 반드시 사외이사후보추천위원회에서 추천한 자 중에서만 사외이사를 선임하도록 하고 있다(동조 제4항 및 제5항). 비상장회사의 경우에는 사외이사 선임 의무는 없으나, 사외이사를 두는 경우에는 등기를 통하여 공시하도록 하고 있다(상법 제317조제2항제8호). 이 글에서는 사외이사제도와 관련하여 그동안 각계에서 제기하여 왔던 문제점을 중심으로 제도 전반의 문제점을 분석하고, 가능한 대응방안을 모색해보고자 한다. 주로 상장회사에 적용되는 사외이사제도에 대하여 상세하게 검토하고 비상장회사의 사외이사제도에 대하여는 간략하게 일별해보기로 한다. 기업지배구조론에 대한 깊이 있는 학문적 연구와 우리 기업 현실에 대한 철저한 실증연구를 토대로 하여야 제대로 된 결과물을 제시할 수 있겠으나, 이는 장래의 과제로 남기기로 하고 이 글에서는 그러한 작업을 위한 작은 출발 정도의 의미로 단기적으로 입법적 개선이 요구되는 사항에 집중하고자 한다. Ⅱ. 상장회사의 의무적 사외이사 제도 1. 상법상 사외이사제도의 존치 여부 현행법상 상장회사는 일정한 경우 3) 를 제외하고는 원칙적으로 이사 총수의 4분의1 이상을 사외이사로 하여야 한다. 또한 최근 사업연도 말 현재 자산총액이 2조원 이상 4) 인 상장회사의 사외이사는 3명 이상으로 하되 이사 총수의 과반수가 되도록 하여야 한다. 5) 사외이사 의무적 선임제도에 대하여 상장회사들은 상당한 부담을 느끼는 반면 현실적으로 그 효용에 대하여는 당초의 기대에 미치지 못한다는 평가가 상당한 것으로 보인다. 이러한 평가에 이르게 된 2) 은행, 금융투자회사, 보험회사, 금융지주회사 등 금융관련기업의 경우에는 당해 금융권역별로 개별법에서 사외이사제도를 따로이 규정하고 있으나, 이 글에서는 상법상 사외이사 제도에 한정하여 고찰하기로 한다. 금융관련기업에 적용되는 사외이사제도에 관하여는, 정찬형, 사외이사제도 개선방안에 관한 연구, 한국상장회사협의회, 2010. 10, 8쪽-12쪽 참조. 3) 상법시행령 제13조제1항 4) 상법시행령 제13조제2항 5) 이는 2009년 1월 상법개정시, 당시 구 증권거래법에 규정되어 있던 것을 그대로 수용한 것이다(동법 제191조의16제 1항, 동법시행령 제84조의23제1항 및 제2항).

34 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 원인에 관하여는 다양한 견해가 존재하고 원인 분석에 따라 제시되는 해결방안도 달라지게 될 것이다. 집행임원제도가 함께 도입되지 못하였다거나 일률적인 적용으로 개별기업의 현실에 탄력적으로 대응하지 못하였다는 등 6) 사외이사제도의 설계 자체의 결함에서 원인을 찾을 수도 있고, 제도의 취지나 설계의 문제라기보다는 현실적인 운용상 문제에서 원인을 찾을 수도 있을 것이다. 나아가 사외이사제도 자체가 감사제도 등과 연계하여 볼 때 우리법상 기업지배구조의 기본틀에 맞지 아니하고 우리기업 현실에도 부적합한 제도라는 분석도 가능하다. 보다 근본적으로 사외이사의 효용 자체에 대한 의문 제기도 가능하다. 7) 사외이사 제도에 대한 기대 효과 자체가 지나치게 과도하였다는 주장도 가능하다. 8) 현상태에 대한 원인을 무엇으로 어떻게 보느냐에 따라서 그 대응방안도 사외이사제도의 전면폐지부터 현상 유지 또는 강화까지 넓은 스펙트럼을 보이게 될 것이다. 근본적인 개선방안을 마련하기 위하여서는 사외이사제도와 관련한 기업지배구조론 및 실증연구 결과의 축적 및 그에 대한 학계와 기업을 포함한 사회 전체의 공감대 형성이 선행되어야 할 것이다. 그러나 현재로서는 아직 이러한 여건이 성숙되었다고 하기 어려운 상태로 보인다. 따라서 이 글에서는 일단 현행 제도의 기본 틀을 유지하면서 단기적으로 입법적 보완을 통하여 사외이사제도를 개선할 수 있는 방안을 찾아보기로 한다. 사외이사제도의 내용적 틀은 유지하는 것을 전제로 하되, 그 적용 형식 측면에서 상법상 사외이사에 관한 의무규정을 삭제하고 거래소 상장규정등에서 구체적으로 규율하게 하는 방안을 생각해볼 수 있다. 사외이사제도 자체의 의의는 인정하되, 상법상 제도로 두는 경우 다양한 기업현실을 반영한 탄력적인 제도 운영에 한계가 있으므로 거래소 상장규정등으로 규율하도록 하는 방안을 고려해볼 수 있다. 9) 상법에 갈음하여 거래소 규정으로만 규율하게 하는 경우에는 수시 개정의 편이성, 개별 기업이나 산업의 수요에 대응한 탄력적인 제도 운영 이라는 측면에서 장점을 가진다. 그러나 거래소 규정이 현재와 같이 상법상 제도를 그대로 답습한다면 수범자인 기업 입장에서나 투자자와 시장 입장에서는 실질적으로 달라지는 점이 없게 된다. 거래소 규정 내용상 의미 있는 실질적 변화를 도모하려면 이론적 실증적 검증과 사회적 공감대가 선행되어야 한다는 점에서는 상법상 사외이사제도에 대한 논의에서와 6) 정찬형, 주식회사법 개정제안, 선진상사법률연구 통권 제49호(2010. 1), 11쪽 및 27쪽; 최완진, 사외이사제도에 관한 재검토, 기업법연구 제5집 (2000), 77 79쪽. 7) 이철송, 회사법강의(제18판), 박영사, 2011, 529쪽. 8) 정순섭, 금융회사의 조직규제, 상사판례연구 제24집제2권 (2011), 27 29쪽. 9) 현재 한국거래소 유가증권시장상장규정상 신규상장요건에는 없지만 상법과 동일한 내용을 상장유지요건(제53조) 으로 규정하고, 위반시 관리종목지정(제75조제1항제7호), 상장페지(제80조제10호) 사유에 해당한다. 코스닥시장 상장규정에서는 신규상장요건으로 규정하고 위반시에는 유가증권상장법인의 경우와 마찬가지로 관리종목지정, 상장폐지 사유로 규정하고 있음. 따라서 상법상 사외이사제도가 폐지된다고 하더라도, 상장회사는 여전히 의무적 으로 사외이사를 두어야 한다.

상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 35 마찬가지이다. 따라서 사외이사제도의 규정형식을 상법상 제도로 하느냐 아니면 거래소 규정 등으로 하느냐가 그 자체로 결정적인 의미를 가진다고 보기는 어렵다. 10) 2. 사외이사 1/4 이상 의무선임제도 상법 제542조의8제1항 본문은, 상장회사는 자산규모등을 고려하여 대통령령으로 정하는 경우를 제외하고는 이사 총수의 4분의1 이상을 사외이사로 하여야 한다 고 규정하고 있다. 상장회사 중에서 사외이사 선임의무를 부과하는 것이 부적절한 경우를 대통령령에서 적용면제할 수 있는 근거를 두고 있는 현행 법률체계는 제도의 탄력적인 적용이란 측면에서 합리적이다. 위 조문의 위임에 따라 상법시행령 제13조제1항에서는 적용이 면제되는 경우를 열거하고 있다. 현재 소규모벤처기업 육성이라는 정책적 필요성에 의한 경우(동항 제1호), 더 이상 계속 기업 상장회사로 존속할 가망성이 적은 경우(제2호 및 제5호), 신규상장회사가 정기 주주 총회를 열기까지의 경과 기간 동안(제3호), 특정 업종에 대한 정책적 필요성에 의한 경우 (제4호) 등을 적용 면제대상으로 정하고 있다. 과거 구 증권거래법 체제하에 있던 사항을 거의 그대로 옮겨온 것으로, 기본적으로는 대개 적용 면제 자체의 문제점은 찾아보기 어렵다. 우선 추가적인 개정수요가 있는지 확인이 필요하다. 다음으로 현행 적용면제 사유 중에서 정책적 으로 의미 있는 경우는 제1호와 제4호의 경우인데, 모두 당해 영역에 관한 특별법이 존재하고 있으므로 11) 입법체계 및 수범자 편의측면에서 사외이사제도의 적용면제 규정을 당해 특별법 에서 규정하는 것이 합리적인지 검토할 필요가 있다. 12) 사외이사제도의 적용면제 필요성이 있는지 여부는 기본적으로 당해 특별법의 영역에서 정책적으로 결정될 것이기 때문이다. 13) 그러나 다른 한편으로는 상장회사 일반의 형평성과 일관성 있는 제도 적용이란 측면에서의 고려 역시 무시할 수 없으므로 현행대로 상법에서 규율하는 것이 타당하고 만약 특별법에서 상법상 사외이사제도의 적용을 배제하고자 하는 경우에는 상법 소관부처와의 협의를 선행 하여야 할 것이다. 10) 또한 거래소가 상장규정등을 변경하고자 하는 경우에는 금융위원회의 승인을 받아야 하므로{ 자본시장법과 금융투자업에 관한 법률 (이하 자본시장법 ) 제412조제1항}, 법률로 규정되어 있는 경우 보다는 탄력적 운용이 가능하겠지만 거래소 규정만으로 규율하는 경우에도 여전히 자율적인 운용에는 상당한 제한이 따르게 된다. 11) 제1호의 경우는 벤처기업육성에 관한 특별조치법, 제4호의 경우는 부동산투자회사법. 12) 각주 2)에서 언급하고 있는 금융관련기업의 경우에는 상법상 사외이사제도의 적용은 받지 아니하고 해당 특별법에서 상법과 유사하거나 보다 엄격한 사외이사제도의 적용을 받는다. 따라서 상법시행령 제13조제1항에 의하여 사외이사제도의 적용이 아예 면제되는 경우와는 구별되어야 한다. 13) 이러한 맥락에서 볼 때 2009년 2월 상법시행령 개정 당시, 구 증권거래법시행령(제84조의23제3항제4호)에서 적용면제 대상으로 열거하고 있던 중소기업은행법에 의한 중소기업은행 을 상법시행령상 적용면제 대상에서 제외하고 있는 점에 유의할 필요가 있다.

36 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 3. 대규모 회사의 사외이사 과반수 선임제도 상법 제542조의8제1항 단서는, 자산규모등을 고려하여 대통령령으로 정하는 상장회사의 사외이사는 3명 이상으로 하되, 이사 총수의 과반수가 되도록 하여야 한다 고 규정하고 있다. 이에 따라 상법시행령 제13조제2항에서는 최근 사업연도말 현재 자산총액이 2조원 이상인 상장회사를 위 단서조항의 적용대상으로 정하고 있다. 14) 우선 탄력적인 제도 운영을 위하여 더 강화된 사외이사제도의 적용대상을 법률로 고정하지 아니하고 대통령령으로 정하도록 한 현행 법률 체계 자체는 합리적이다. 최근 중소규모 상장 회사에서 발생한 지배주주와 경영진에 의한 대규모 횡령 등 사건으로 인하여 대규모 회사 보다도 오히려 중소규모 회사에 더 강화된 지배구조가 필요한 것 아닌가 하는 논란도 가능하다. 그러나 대규모 회사의 경우 다수의 이해관계인이 관여되어 투자자 보호 필요성 및 시장과 경제에 미치는 영향이 크다는 점에서 강화된 사외이사제도 적용이 타당하다. 쟁점은 강화된 사외이사제도 적용 대상을 중소규모 회사에까지 확대할 것인가에 있는데 이에 관한 결론은 앞서 언급한 사외이사제도 자체에 대한 평가에 따라 달라지게 될 것이다. 최소사외이사 숫자를 상향 조정(예를 들어, 현행 3인 이상에서 5인 이상으로 상향조정)할 필요성이 있는지 여부에 대한 결론도 마찬가지이다. 현행 사외이사 제도의 틀을 유지하는 것을 전제로 하면서도, 대규모 회사 구분 기준은 현행 2조원 이상에서 3조원 이상으로 상향조정되어야 한다는 주장이 있다. 15) 2000년 제도 도입 당시 전체 상장회사 대비 적용대상 기업의 비율을 비슷하게 유지하려면 금액 기준을 높여야 한다는 것이다. 2000년 말 현재 유가증권시장상장법인 601개사 중 자산 2조원 이상인 상장회사는 11.7%(70개사)에 해당하는데, 2009년 말 현재 동일 기준을 적용하면 16.9%(117개사)가 해당하게 되어 규제 대상 상장회사 수가 대폭 증가되는 결과가 된다는 것이다. 따라서 대규모법인 판단기준의 일관성 유지 및 기업부담의 경감, 기업의 자산규모 등을 고려하여 자산 3조원 기준을 적용하게 되면 2009년 말 현재로 13%(90개사)가 해당하게 된다는 것이다. 16) 그러나 사외이사제도를 강화하여야 사외이사가 제 기능을 발휘할 수 있다고 보는 입장에서는 오히려 자산2조원 기준을 오히려 하향조정하여야 적용범위를 확대하여야 한다고 주장한다. 이 문제 역시 사외이사제도 전반에 대한 근본적인 문제의식에 따라 서로 다른 결론에 이르게 될 14) 이러한 대규모 상장회사(최근 사업연도말 현재 자산규모 2조원 이상인 상장회사)는 반드시 감사에 갈음한 감사위원회를 두어야 한다(상법 제542조의11, 동법시행령 제16조제1항). 이 때의 감사위원회는 상법 제415조의 감사위원회 보다도 더 엄격한 요건을 갖추어야 하고(상법 제542조의11 제2항) 감사위원회 위원 선출방식도 달리 한다(상법 제542조의12). 15) 한국상장회사협의회, 상장법인 특례제도 개선방안 - 상장법인의 인식조사를 통하여- (상장협연구자료 2010-1), 2010. 12, 84쪽 16) 각주 15)의 자료 83 84쪽.

상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 37 수밖에 없는 사항이다. 또한 자산 2조원 기준의 조정과 관련하여서는, 현재 상법상 다른 제도(필요적 감사위원회 제도 17), 사외이사후보추천위원회 설치 의무 대상회사, 18) 최대주주와의 거래 규제 대상회사 19), 집중투표제도 적용특례 대상회사 20) )의 경우에도 동일한 자산 2조원 기준을 적용하고 있다는 점도 고려 대상으로 할 필요가 있다. Ⅲ. 집행임원 제도와의 관계 2000년 사외이사제도를 도입하면서 특히 대규모 상장회사의 경우에는 사외이사가 과반수를 차지하도록 의무화하여 이사회의 업무감독기능을 강화하면서도 이와 분리된 업무집행기관 (집행임원)을 규정하지 아니하여 많은 문제점이 발생함에 따라 학계 및 실무계에서 집행임원 제도의 도입필요성을 주장하여 왔다. 21) 이에 따라 2012. 4. 15. 시행예정인 개정상법(2011. 4. 14. 공포, 법률번호 제10600호, 이하 개정상법 )에서는 집행임원제도를 도입하였으나, 22) 입법 과정에서 경제계등의 강한 반대여론이 제기되어 임의적 도입 으로 완화되었다. 23) 즉 개정상법은 일반적으로 회사가 자율적으로 선택하여 업무집행기관으로 집행임원을 둘지 여부를 결정하도록 하였다(개정상법 제408조의2제1항제1문). 17) 상법 제542조의11제1항, 동법시행령 제16조제1항. 18) 상법 제542조의8제4항 및 제1항, 동법시행령 제12조. 19) 상법 제542조의9제3항, 동법시행령 제14조제4항. 20) 상법 제542조의7제2항부터 제4항, 동법시행령 제12조. 21) 1 학계에서의 논의:(ⅰ) 단행본 또는 논문 : 강희갑, 회사지배구조론, 명지대 출판부, 2004 ; 양동석, 임원제도 도입에 따른 법적 문제, 상사법연구 (한국상사법학회), 제20권 2호(2001) ; 전우현, 주식회사 감사위원회제도의 개선에 관한 일고찰 - 집행임원제 필요성에 관한 검토의 부가, 상사법연구 (한국상사법학회), 제23권 3호(2004) ; 양만식, 집행임원제도의 도입에 따른 지배구조의 전개, 상사법연구 (한국상사법학회), 제24권 1호(2005) ; 정찬형, 한국 주식회사에서의 집행임원에 대한 연구, 고려법학 (고려대 법학연구원), 제43호(2004) ; 同, 주식회사의 지배구조와 권한의 분배, 상사판례연구 (한국상사판례학회), 제16집(2004) ; 同, 주식회사 지배 구조 관련 개정의견, 상사법연구 (한국상사법학회), 제24권 2호(2005) ; 원동욱, 주식회사 이사회의 기능변화에 따른 집행임원제도의 도입에 관한 연구, 법학박사학위논문 (고려대, 2006. 2) ; 유진희, 우리나라 기업지배구조 개혁의 성과와 과제, 상사법연구 (한국상사법학회), 제20권 2호(2001). (ⅱ) 학회에서의 발표 : 2005년 상사법학회 춘계학술발표회 ; 2005년 상사법학회 하계학술발표회 ; 2005년 한국경영법률학회 추계학술발표회 등. 2 실무계에서의 건의 : (ⅰ) 법무법인 세종(박성기 변호사)은 집행임원제도 도입에 관한 상법 개정 관련 건의서를 법무부 법무실 상사팀에 제출함(2005년). (ⅱ) 한국상장회사협의회는 전체 상장회사의 78.2%가 집행임원을 두고 있는 점(2005. 7. 현재), 이사회는 중요의사결정 및 감독기능을 수행하여 집행임원의 업무집행기능과 분화되고 있는 점, 집행임원의 법적 지위 역할 책임 등에 관하여 법적 규정이 없어 신분상 불안 책임 유무 등에 대하여 많은 문제점이 발생하고 있는 점 등에서 집행임원의 법제화를 요구하고 있다(2005. 12). 이상 법무부, 상법(회사편) 개정안 해설자료 2008.11. 180 181쪽에서 재인용. 22) 개정상법 제408조의2부터 408조의9까지 8개 조문이 신설되었다. 23) 구승모, 상법 회사편 입법과정과 향후과제, 선진상사법률연구 통권 제55호(2011. 7.), 116쪽.

38 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 일정비율 이상의 사외이사 선임이 강제되고 있는 상장회사, 특히 사외이사가 이사총수의 과반수를 차지하는 경우에도 일반 비상장회사와 마찬가지로 집행임원을 둘 것인지 여부를 회사의 자율적 선택에 맡길지 아니면 집행임원 설치를 의무화할 것인지 검토할 필요가 있다. 앞서 언급한 바와 같이 상법개정 과정에서도 크게 논란이 되었던 문제인데 임의적 도입의 형태로 가까스로 통과되어 아직 시행도 되지 아니한 상황에서 당장 재론하는 것은 현실적으로 소모적인 논쟁의 반복으로 이어질 가능성이 크다. 따라서 개정상법 입법시의 논의과정과 사외이사제도에 관한 근본적인 평가를 유보한 점을 감안하면, 적어도 단기적으로는 집행임원제도가 정착될 때까지는 이를 기업의 선택사항으로 남겨두는 것이 적절하다고 볼 수도 있다. 24) 기업지배구조론의 측면에서나 우리나라에서의 현실적 전개과정을 살펴보나, 기본적으로 집행임원제도는 사외이사제도에 관한 근본적인 평가를 전제로 함께 해결하여야 할 문제라고 생각된다. 그러나 집행임원제도에 관한 개정상법 규정 자체의 문제점 보완은 별론으로 하고, 사외이사제도의 효용을 인정하는 현행법제를 전제로 하는 한도에서는 사외이사가 이사총수의 과반수를 차지하는 상장회사의 경우에는 이사회는 감독형 이사회로 보아야 할 것이므로 집행기능을 주로 담당하는 업무집행기관으로서의 집행임원을 따로이 상정하는 것이 기업지배구조론 측면뿐만 아니라 기업의 효율적 경영이란 측면에서도 합리적인 방안으로서 앞으로 나아갈 방향이라고 볼 수 있다. 다만 복잡한 기관분화가 부적절한 소규모 회사나 특별한 정책적 필요성을 인정할만한 회사에 대하여는 대통령령으로 그 적용을 면제할 수 있는 근거를 마련하여 탄력적인 운용이 가능하도록 할 필요가 있다. Ⅳ. 사외이사 자격요건 1. 사외이사의 결격사유 가. 기본체계 상법 제382조제3항에서는 사외이사의 결격사유를 열거하고 있는데 주로 사외이사의 독립성 확보에 필요한 요건을 정하고 있다. 25) 이에 더하여 상장회사에 관하여는 제542조의8제2항에서 추가적인 결격사유를 규정하고 있는데, (i)사외이사의 최소한의 자질을 확보하기 위한 요건(제1호부터 제4호)과 (ii)독립성 확보에 필요한 요건(제5호 및 제6호)을 규정하고 나아가 24) 개정상법상 집행임원제도 관련 조항의 적용범위와 법률효과에 대하여는 해석론이 나뉠 수 있고 그에 따라 그 실효성에도 의문이 제기될 수 있다고 보여지므로 실제 적용단계에서는 상당한 혼선이 발생할 우려가 있다. 따라서 이러한 측면에서는 집행임원제도를 의무화하기에 앞서 집행임원제도 자체에 대한 보완이 선행되어야 할 것이다. 25) 이 요건에 관하여는 아래 VI. 비상장회사의 사외이사제도 에서 상술한다.

상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 39 (iii) 대통령령으로 결격사유를 추가할 수 있는 근거를 두고 있다(제7호). 26) 기본적으로 사외이사 결격사유 규정이 지나치게 복잡하고 상세하여 기본법으로서의 상법의 위상에 걸맞지 아니한다는 지적이 가능하다. 해결방안으로 상법에서는 원칙적인 기준만 제시 하고 구체적 결격사유는 거래소 상장규정이나 시장 관행에 맡기는 방안을 생각해볼 수 있다. 그러나 앞서 언급한 바와 같이 사외이사제도 자체에 대한 평가가 아직 유동적인 상황이므로 사외이사제도의 안착과 거래안전성이란 측면에서 당분간은 현행법의 체계를 유지하는 것이 타당하다. 다만 현행법이 규정하고 있는 구체적인 결격사유별로 불합리한 부분은 손질할 필요가 있다. 결격사유별로 문제점을 검토해본다. 나. 제한능력자 현행법상 미성년자, 금치산자 또는 한정치산자는 상장회사의 사외이사가 되지 못한다(상법 제542조의8제2항제1호). 민법상 행위능력이 제한되는 자 27) 를 상장회사 사외이사 결격사유로 규정한 것은 타당하다. 그러나 2011년 3월 7일 개정된 민법(법률번호 제10429호, 2013년 7월 1일 시행, 이하 개정민법 ))에 의하여 금치산자 한정치산자 제도가 폐지되고 피성년후견인 피한정후견인 피특정후견인 제도가 도입되었으므로 이를 반영할 필요가 있다. 28) 개정민법 시행 이전에 금치산 또는 한정치산 선고를 받은 자는 개정민법 시행일부터 5년이 경과하면 더 이상 금치산자 또는 한정치산자가 아니게 된다(개정민법 부칙 제2조). 개정민법 부칙 제3조에 의하면, 29) 개정민법 시행일로부터 5년 동안은 상법 개정 없이도 개정민법에 의한 피성년후견인 또는 피한정후견인을 사외이사 결격자로 볼 수 있지만 그 이후에는 상법 개정 없이는 개정민법상 제한능력자를 사외이사 결격자로 볼 수 없게 된다. 따라서 현행법에 의하여 금치산자 한정치산자가 된 자와 개정민법에 의하여 피성년후견인 피한정후견인이 된 자를 모두 사외이사 결격자로 포섭할 수 있도록 상법을 개정할 필요가 있다. 개정민법상 피성년후견인 피한정후견인의 능력이 현행법상 금치산자 한정치산자 보다 확대된 측면이 있으나, 30) 이사의 업무가 일상생활에 필요한 행위의 범위를 넘는 것은 명백하고 26) 구체적 규정방식에는 변동이 있었지만, 기본적으로는 2009년 1월 상법개정당시의 구 증권거래법상 사외이사의 결격사유 규정(제191조의16제3항)을 실질적인 내용면에서는 그대로 상법에 수용한 것이다(다만 아래에서 보는 바와 같이 상법에의 수용단계에서 일부 수정된 부분도 있음). 27) 미성년자(민법 제5조), 한정치산자(동법 제10조) 및 금치산자(동법 제13자). 28) 개정민법은 미성년자의 연령도 만20세에서 만19세로 낮추었으나(제4조), 상법상 미성년자 란 문구를 그대로 두어도 당연히 개정된 미성년자 연령이 적용되므로 이에 관한 개정 수요는 없다. 29) 제3조(다른 법령과의 관계) 이 법 시행 당시 다른 법령에서 금치산 또는 한정치산 을 인용한 경우에는 성년후견 또는 한정후견을 받는 사람에 대하여 부칙 제2조제2항에 따른 5년의 기간에 한정하여 성년후견 또는 한정후견 을 인용한 것으로 본다. 30) 성년후견을 받는 사람의 법률행위 중 일용품의 구입 등 일상생활에 필요한 행위이거나 후견개시의 심판에서 달리 정한 것은 취소할 수 없도록 하고, 한정후견을 받는 사람의 법률행위는 가정법원에서 한정후견인의

40 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 법원이 행위능력이 제한되는 범위를 한정한 경우에도 제3자가 거래시마다 그 범위를 확인하기 어렵기 때문에 단체법적 법률관계인 회사관계에서는 거래안전을 위하여 일률적으로 사외이사 결격사유로 규정하는 것이 합리적이다. 개정민법 제14조의2에서 규정하고 있는 피특정후견인은 그 자신의 행위능력이 제한되는 것은 아니지만, 31) 피특정후견인은 법원이 정신적 제약이 있다고 판단한 자로서 본인도 이를 인정한 경우이고 32) 특정후견을 받게 되는 기간 또는 사무범위를 제3자가 확인하기도 어렵기 때문에 타인의 사무를 처리하는 자의 지위라고 하는 이사 업무의 속성과 거래안전을 위하여 이를 일률적으로 사외이사 결격사유로 규정하는 것이 합리적이다. 개정민법에서도 후견인 결격사유 중 하나로 피특정후견인을 포함시키고 있다. 33) 또한 개정민법 제959조의14 34) 에 의한 후견계약이 체결되어 있는 경우도 결격사유로 포함시킬 필요성이 있다. 후견계약이 등기되어 있는 경우에는 가정법원은 본인의 이익을 위하여 특별히 필요할 때에만 임의후견등의 청구에 의하여 성년후견, 한정후견 또는 특정후견의 심판을 할 수 있으므로(개정민법 제959조의20), 실제로 행위능력이 부족한 상태에 있는 자이면서도 피성년후견인등에 해당하지 아니하는 경우가 생길 수 있기 때문이다. 개정민법에서도 피임의 후견인을 후견인 결격사유로 규정하고 있는데 35) 같은 이유에서일 것으로 추측된다. 36) 동의 사항으로 결정한 것이 아닌 이상 확정적으로 유효한 법률행위로 인정된다(개정민법 제10조 및 제13조). 31) 피특정후견인의 후원을 위하여 필요하다고 인정하는 경우 법원에서 기간이나 범위를 정하여 특정후견인에게 대리권을 수여할 수 있을 뿐이다(개정민법 제959조의11). 32) 특정후견은 본인의 의사에 반하여 할 수 없다(개정민법 제14조의2제2항). 33) 개정민법 제937조제2호. 34) 제959조의14(후견계약의 의의와 체결방법 등) 1 후견계약은 질병, 장애, 노령, 그 밖의 사유로 인한 정신적 제약으로 사무를 처리할 능력이 부족한 상황에 있거나 부족하게 될 상황에 대비하여 자신의 재산관리 및 신상보호에 관한 사무의 전부 또는 일부를 다른 자에게 위탁하고 그 위탁사무에 관하여 대리권을 수여하는 것을 내용으로 한다. 2 후견계약은 공정증서로 체결하여야 한다. 3 후견계약은 가정법원이 임의후견감독인을 선임한 때부터 효력이 발생한다. 4 가정법원, 임의후견인, 임의후견감독인 등은 후견계약을 이행 운영할 때 본인의 의사를 최대한 존중하여야 한다. 35) 개정민법 제937조제2호. 36) 위 논의를 반영한 개정시안은 다음과 같다 (단 부칙으로 개정민법 시행시기를 고려하여 금치산자 한정치산자에 대한 경과규정을 둘 필요가 있다): 현 행 개정안 제542조의8(사외이사의 선임) 2 상장회사의 사외이사는 제382조제3항 각 호 뿐만 아니라 다음 각 호의 어느 하나에 해당되지 아니하여야 하며, 이에 해당하게 된 경우에는 그 직을 상실한다. 1. 미성년자, 금치산자 또는 한정치산자 2. 7. <생략> 제542조의8(사외이사의 선임) 2 상장회사의 사외이사는 제382조제3항 각 호 뿐만 아니라 다음 각 호의 어느 하나에 해당되지 아니하여야 하며, 이에 해당하게 된 경우에는 그 직을 상실한다. 1. 미성년자, 금치산자, 또는 한정치산자, 피성년후견인, 피한정후견인 또는 피임의후견인

상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 41 다. 특정법률 위반으로 해임 면직된 자 현행법상 일정한 법률 을 위반하여 해임되거나 면직된 후 2년이 경과하지 아니한 자는 상장회사의 사외이사가 되지 못한다(상법 제542조의8제2항 제4호). 일정한 법률 의 범위는 대통령령으로 정하도록 위임하고 있는데 현재 은행법 보험업법 자본시장법 등 28개 법률이 규정되어 있다(상법시행령 제13조제3항). 37) 이 결격사유에 관하여는 몇 가지 의문이 든다. 법률위반이 있어서 금고이상 형을 받은 자는 이미 결격사유로 들어가 있는데(상법 제542조의8제2항 제3호) 여기에서 더 나아가 해임 면직된 자까지 결격사유에 포함시킬 필요성이 있는가. 만약 일반적으로 준법의식이 극히 박약한 자를 걸러내기 위한 장치라면 일정한 법률 위반으로 사유를 한정한 근거는 무엇인가. 이사는 사유를 불문하고 언제든지 주주총회 특별결의로 해임될 수 있는데(상법 제385조제1항), 일정한 법률 위반 이 그 해임사유인지 여부를 확인하는 방법은 무엇인가. 이 조항의 연혁을 살펴보면 이러한 의문은 더 깊어진다. 구 증권거래법상 상장회사 사외 이사 결격사유 중에서 이 조항에 대응하는 위치에 있는 것은 [이 법]을 위반하여 해임되거나 면직된... 자 이다. 38) 여기에서 [이 법] 은 물론 구 증권거래법 을 가리킨다. 즉 2009년 상법에 수용되기 이전에 구 증권거래법이 적용되던 당시 상장회사의 사외이사 결격사유는 구 증권거래법 위반으로 해임 면직된 자에 한정되고, 다른 금융관련 법령 위반 사유는 포함되어 있지 아니하였다. 39) 그리고 구 증권거래법상 금융위원회는 동법을 위한한 상장회사에 대하여 해당 임원의 해임을 권고할 수 있었고(동법 제193조) 40) 증권회사등이 동법에 위반한 경우 해당 37) 1. 한국은행법 2. 은행법 3. 보험업법 4. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 5. 상호저축은행법 6. 금융실명거래 및 비밀보장에 관한 법률 7. 금융위원회의 설치 등에 관한 법률 8. 예금자보호법 9. 금융기관부실자산 등의 효율적 처리 및 한국자산관리공사의 설립에 관한 법률 10. 여신전문금융업법 11. 한국산업은행법 12. 중소기업은행법 13. 한국수출입은행법 14. 신용협동조합법 15. 신용보증기금법 16. 기술신용보증기금법 17. 새마을금고법 18. 중소기업창업지원법 19. 신용정보의 이용 및 보호에 관한 법률 20. 외국환거래법 21. 외국인투자촉진법 22. 자산유동화에 관한 법률 23. 주택저당채권유동화 회사법 24. 금융산업의 구조개선에 관한 법률 25. 담보부사채신탁법 26. 금융지주회사법 27. 기업구조조정투 자회사법 28. 한국주택금융공사법 38) 이 부분 관련 규정이 조금 복잡하다. 구 증권거래법 제191조의12제3항(상장회사 사외이사 결격사유 조항)은 동법 제54조의5제4항(증권회사 사외이사 결격사유 조항)을 준용하고 있는데, 동항제1호는 다시 동법 제191조의 12제3항(상장회사 상근감사 결격사유)를 준용하고 있다. 결국 상장회사 상근감사 결격사유 일부(동항 제1호 내지 제4호)가 상장회사 사외이사 결격사유가 되는데, 여기에서 논의하는 해당 조항은 제191조의12제3항제4호 (이 법에 의하여 해임되거나 면직된 후 2년을 경과하지 아니한 자)이다. 39) 한편 구 증권거래법하에서도, 증권회사 임원의 결격사유에는 동법 뿐만 아니라 다른 금융관련법령 위반 사유도 포함되어 있었다(동법 제33조제2항제5호). 증권회사에 대하여 일반 상장회사 보다 강화된 지배구조를 요구하고 있었던 것이다. 40) 구 증권거래법 제193조 (상장법인등에 대한 조치) 금융위원회는 상장법인 또는 코스닥상장법인이 이 법과 이 법에 의한 명령이나 규정 또는 금융위원회의 명령에 위반한 때에는 그 법인의 주주총회에 대하여 임원의 해임을 권고하거나 일정기간 유가증권의 발행제한 기타 대통령령이 정하는 조치를 할 수 있다.

42 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 임원에 대하여 해임을 요구할 수 있는 권한을 가지고 있었다(동법 제53조제5항, 제57조제3항, 제153조, 제168조 등). 구 증권거래법은 그 규제대상인 상장회사와 증권회사등에 대하여 동법을 준수하도록 강제하기 위한 수단 중 하나로 금융위원회에 임원 해임 권고 요구권한을 부여하고 나아가 이에 따라 해임된 자는 상장회사 사외이사 자격을 박탈함으로써 동법의 목적인 투자자 보호와 건전한 시장질서 확립을 도모하고자 한 것이라고 생각된다. 또한 금융위원회의 해임권고 요구에 따라 해임된 자의 경우에는 사외이사 결격사유에 해당하는 자임을 용이하게 확인할 수 있을 것이므로 집행의 실효성도 확보할 수 있었다. 즉 구 증권거래법하에서는 규제대상, 규제목적, 규제당국, 실현수단, 실효성 확보수단까지가 모두 하나의 법 테두리 안에서 이루어진 것임을 알 수 있다. 반면 현행 상법규정 체계에 대하여는 이러한 맥락에서의 설명은 불가능하다. 구 증권거래법하에서의 결격사유 범위를 그대로 유지하고자 한다면, 현행법 체계상 구 증권거래법 에 상응하는 것에 한정하여야 하고 자본시장법 중 일부(구체적으로는 상장회사 특례조항 41) 과 금융투자업자에 관한 조항등)과 상법 중 일부(구 증권거래법에서 유래한 상장회사 특례조항 42) )가 여기에 해당할 것이다. 그런데 현행상법은 이와 달리 상법은 포함하지 아니하고 자본시장법 전체와 그 외 27개의 특별법을 포함시키고 있다. 이는 2009년 상법개정 이전 구 증권거래법에서 증권회사 임원의 결격사유를 정하는 대상법률의 범위와 일치한다. 43) 즉 상장회사 사외이사에 대하여 구법 당시 보다 강화된 기준을 적용하고 있는 것이다. 구 증권거래법에서 위 28개 법률을 대상으로 하고 있었던 입법목적은 무엇인가. 그러한 입법목적은 상법하에서도 여전히 의미가 있는가. 먼저 위 28개 법률을 살펴보면, (ⅰ)대개 금융관련법이라는 점, (ⅱ)수범자인 금융관련기관등에 대하여 그 소속 임원이 해당법규(해당법규에 기한 감독당국등의 명령 포함)를 위반한 경우 해당기관에게 그 소속 임원을 해임할 권한을 부여하거나 감독당국등에게 해당 임원의 해임 등을 요구하거나 권고할 수 있는 권한을 부여하고 있는 경우가 많다는 점, 44) (ⅲ)해당기관의 임원 결격사유로 당해법률과 일정한 금융관련법령 45) 위반으로 해임 면직된 경우를 들고 있는 경우가 많다는 점 46) 에서 그 공통점을 찾을 수 있다. 금융투자업자를 포함한 금융관련기관 41) 자본시장법 제165조의2부터 제165조의18. 42) 상법 제542조의2부터 제542조의12. 43) 구 증권거래법 제33조제2항제5호, 동법시행령 제18조의2제2항 참조. 당시 시행되던 법률 중에서 자본시장법 시행으로 폐지된 법률들을 제외하고 있는데, 이 법률들은 모두 자본시장법에 포섭되었으므로 실질적인 변동은 없다. 44) 예를 들면, 은행법 제54조, 제53조의2제4항, 자본시장법 제165조의18(상장법인), 제422조제1항(금융투자업자), 제253조제3항(집합투자기구), 제257조제3항(일반사무관리회사) 등, 보험업법 제134조제1항 등. 중소기업창업 지원법, 신용정보의 이용 및 보호에 관한 법률, 외국환거래법, 외국인투자촉진법, 자산유동화에 관한 법률등 해임등에 관한 조항을 두고 있지 아니한 경우도 있다. 45) 해당 법률마다 적용대상으로 하고 있는 법령의 범위는 동일하지 아니하다. 46) 예를 들면, 은행법 제18조제1항제6호 자본시장법 제24조제6호, 보험업법 제13조제1항제8호 등.

상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 43 임원이 그 직접 적용대상인 법률뿐만 아니라 일반적으로 금융관련법령 위반사실이 중대한 경우에는 상당기간 다른 금융관련기관의 임원직에도 나아가지 못하게 함으로써 금융관련기관의 준법경영을 도모하고 금융시장질서를 지키려는 것이 입법목적이었을 것으로 생각된다. 한편 구 증권거래법상 증권회사에 대응하는 자본시장법상 금융투자업자의 경우, 그 임원 결격사유 중 하나로 여전히 금융관련법령 위반으로 해임 면직된 자를 들고 있는데(자본시장법 제24조제6호) 여기에서의 금융관련법령 의 범위는 구법 당시보다 훨씬 넓어져 이제 48개 법률이 규정되어 있다(동법 시행령 제27조제1항). 경제 시장상황의 변화와 새로운 입법등을 반영하기 위하여 해당 금융관련법령의 범위를 넓힌 것으로 생각된다. 만약 상장회사 사외이사 일반에 대하여서도 위와 같은 입법목적을 적용하는 것이 합당하다고 본다면 상법시행령을 개정하여 결격사유 대상범위의 기준이 되는 금융관련법령의 범위를 확대조정할 필요가 있을 것이다. 그러나 상장회사 사외이사에 대하여 금융관련기관 임원에 요구되는 수준의 결격사유를 적용하는 것은 합리적인 근거를 찾기 어렵다. 또 입법목적 달성 수단이란 측면에서도 적절하지 아니하다. (i)금융관련기관과는 달리 상장회사 이사가 해임된 경우등에 그 사유가 특정법률 위반 때문이었는지 일반적으로 확인하기 어렵다는 점, (ii)자본시장법상 금융위원회의 상장회사에 대한 임원해임권고 47) 를 존중하여 주주총회에서 임원을 해임한 경우에는, 그 사유 확인은 용이 하겠으나 현행 조문은 이러한 경우로 적용범위를 한정하고 있지 아니하고 있고, 또 특별법 위반에 따른 사실상 이행확보수단을 기본법에서 규정한다는 것은 법체계상 맞지 아니한다는 점, (iii)관련법령 위반으로 인하여 해임등 위험에 직면한 임원이 스스로 사임해버리면 동 결격 사유는 무용지물이 된다는 측면에서 그 실효성을 보완할 장치가 없다는 점 48) 등을 이유로 들 수 있겠다. 따라서 상법 제542조의8제2항제4호는 삭제하는 것이 타당하다. 라. 최대주주와 그 특수관계인 현행법은 상장회사의 최대주주와 그 특수관계인은 사외이사가 되지 못한다고 규정하고 있다 (상법 제542조의8제2항제5호). 이 때 최대주주는 본인 뿐 아니라 그 특수관계인이 소유하는 주식을 포함하여 의결권주식을 가장 많이 가진 자이고, 특수관계인의 범위는 대통령령에 위임 되어 있다. 이러한 위임규정에 따라 상법시행령은 특수관계인에 속하는 자의 범위를 구체적으로 47) 자본시장법 제165조의18에 의하면, 금융위원회는 상장회사가 동법(상장회사특례조항)을 위반한 경우 임원의 해임권고, 일정기간 증권의 발행제한, 기타 필요한 조치를 할 수 있다. 48) 이러한 문제점을 해소하기 위하여, 금융관련기관의 임원 결격사유로 금융관련법령 위반으로 인한 해임등을 규정하고 있는 경우 입법적으로 보완장치를 마련하는 경우가 있다. 즉 이미 퇴임한 임원이더라도 만약 재임 중이었더라면 해임요구등 조치를 받았었을 경우에 해당한다면, 감독당국은 퇴임한 임원에 대하여서도 해임요구 등 조치대상임을 해당 기관에 알리고 해당 기관은 당해 퇴임임원에게 이러한 사실을 통보하며 이러한 통보를 받은 자도 일정기간 결격사유에 해당하도록 하고 있다. 즉 해임등 조치 이전에 퇴임함으로써 결격사유에 해당하는 것을 회피하지 못하도록 하고 있다. 예를 들면, 은행법 제18조제1항제9호, 제54조의2, 자본시장법 제24조제7호, 보험업법 제13조제1항제9호 등.

44 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 규정하고 있다(제13조제4항). 경영진과 지배주주로부터의 독립성 확보는 사외이사제도의 존립의의 그 자체라고 할 수 있을 정도로 필수적이므로, 기본적으로 최대주주와 그의 영향력내에 있는 자를 사외이사 결격자로 규정하여 배제하는 것은 타당하다. 그러나 상법상 특수관계인 개념은 두 가지 측면에서 문제점을 검토할 필요가 있다. 49) 첫째 현재 특수관계인 개념은 50여개 법률에서 사용되고 있는데 각기 그 범위가 달라서 수범자의 혼란을 초래한다는 점이다. 상법 이외에 상장회사와 가장 밀접한 관계를 가지는 자본시장법상 특수관계인 도 상법상 개념과 차이가 있다. 2009년 법제정시 자본시장법은 구 증권거래법상 특수관계인 범위를 그대로 수용한 반면, 상법은 구 증권거래법상 상장 회사특례 조항을 도입하면서도 구법상 특수관계인 개념에 관하여 지적되었던 문제점을 상당부분 개선 하였기 때문이다. 50) 개별법 목적에 따라 불가피하게 차별화할 필요성이 있는 경우도 있을 수 있겠으나, 적어도 상법상 개념과 자본시장법상 개념은 통일할 필요가 있다. 둘째 상법상 특수관계인 개념은 여전히 그 범위가 매우 넓어서 비현실적이라는 점과 구체적으로 다음과 같이 불합리한 측면이 있음을 지적할 수 있다 51) : (i)우선 사실혼 배우자 (상법시행령 제13조제4항제1호가목)를 특수관계인 범위에서 삭제하는 것이 타당하다. 사실상 개념이라는 점에서 그 개념의 적용범위가 애매하기 때문에 52) 법적 안정성 및 집행가능성 측면 에서의 문제점, 주요주주의 경우에는 그 사실혼 배우자가 사외이사 결격자에 포함되지 아니하는 것과의 균형 등을 고려할 때 포함하지 아니하는 것이 타당하다. (ii)두 번째로 현행 개념은 일정한 관계(촌수), 출자비율을 기준으로 한 당연의제 규정 형식을 취하여서 실제로는 특수한 관계가 아닌 경우에 예외를 인정할 여지가 없다는 것이다. 사외이사 결격사유로 최대주주의 특수관계인을 배제하는 것은 특수관계인 은 최대주주의 영향력이 미치는 자이어서 최대주주와 그가 임면하는 49) 개정상법상 특수관계인 개념은 사외이사 결격사유 조항에서 뿐만 아니라 다른 조항에서도 직 간접적으로 사용되고 있으므로, 동 개념의 문제점은 다른 조항과 관련하여서도 개선할 필요가 있다. 개정상법 제542조의9 (주요주주등 이해관계자와의 거래), 제542조의12(감사위원회의 구성등), 50) 예를 들어, 오늘날 핵가족화 등의 영향으로 친족의 실질적 범위가 축소되고 있음에도 그 범위가 지나치게 넓어 비현실적이라는 점, 부계혈족 및 모계혈족을 따로 규정함으로써 양성평등에 반한다는 점 등의 문제점을 개선하였다. 51) 상법상 특수관계인 개념은 사외이사 결격자를 걸러내는 기능을 하는 이외에도, 상장회사와 신용공여거래가 규제되는 이해관계자의 범위(제542조의9제1항제1호 및 동조 제3항), 감사 및 사외이사가 아닌 감사위원회위원 선임시 최대주주 3% 의결권제한시 합산대상 범위(제542조의12제3항, 동법시행령 제17조제1항 각호), 주식매수 선택권 부여제한대상의 범위(제542조의3제1항 단서, 동법시행령 제9조제2항 각호) 등에서도 적용되는 개념이다. 특수관계인 개념이 사용되는 목적에 따라서 개별적인 검토가 필요할 것이지만, 일응 위에서 언급한 문제점들은 공통될 것으로 생각된다. 52) 민사법과 수혜적 행정법규의 적용대상으로서의 사실혼 배우자 범위를 특수관계인 개념에도 그대로 적용하면 애초에 사실혼 배우자를 특수관계인에 포함시킨 입법 의도는 그 실효성이 반감될 것이다. 반면 사실혼 배우자 개념을 확대해석하면 입법의도를 달성하는데에는 도움이 되겠지만, 법률혼주의와 일부일처제에 반한다는 문제제기에 직면하게 될 것이고 실제 적용단계에서도 개인의 프라이버시 문제 등 여러 가지 어려움이 예상된다.

상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 45 경영진을 감시할 독립성에 객관적으로 의문이 제기되는 상황이라는 점에서 정당화될 수 있다. 그러므로 이러한 독립성에 의문이 제기될만한 상황이 아니라는 것을 객관적으로 입증할 수 있는 경우에도 사외이사 자격을 박탈하는 것은 부당하다. 53) (iii)세 번째로 사실상 영향력을 행사하는 자(상법시행령 제13조 제4항제1호 라목 및 마목, 동항 제2호 다목 및 라목) 개념은 지나치게 모호한 규정이므로 이를 삭제하거나 보다 객관적인 개념으로 구체화할 필요가 있다. 54) (iv) 마지막으로 개정상법에서 집행임원 제도를 도입함에 따라 이를 반영하기 위하여 상법 시행령을 개정하여 특수관계인 개념을 확대할 필요가 있다. 55) 마. 주요주주 현행법은 주요주주와 그 배우자 및 직계 존 비속은 상장회사의 사외이사가 되지 못한다고 규정하고 있다(상법 제542조의8제2항제6호). 여기에서 주요주주 는 (i)누구의 명의로 하든지 자기의 계산으로 의결권 주식의 10% 이상을 소유하거나 (ii)이사등의 임면 등 주요 경영사항에 대하여 사실상 영향력을 행사하는 주주를 말한다. 최대주주는 아니더라도 의결권주식의 10% 이상을 보유한 대주주이거나 주요 경영사항에 영향력을 행사하는 자라면 사외이사로서의 독립성 확보 측면에서 문제가 있다고 보아 결격사유로 규정하고 있는 것이다. 다만 결격사유에 해당 하는 주변인은 그 배우자와 직계 존 비속에 한정하여 최대주주의 경우 보다는 좁게 제한하고 있다. 주요주주의 경우 최대주주의 경우 보다는 독립성이 문제될 위험성이 적다고 보았기 때문일 것이다. 우선 주요주주 개념 중 첫 번째 유형에 해당하는 자(의결권 주식의 10% 이상을 소유하는 주주)를 일률적으로 사외이사 적격을 박탈하는 것이 합리적인지 검토할 필요가 있다. 최대주주의 특수관계인에도 해당하지 아니하는 제2대, 제3대 주주 등 경우 회사의 경영권에는 관여하지 못하고 오히려 지배주주가 제대로 경영을 하는지 감독할 인센티브와 능력을 갖춘 경우가 많을 것인데, 일률적으로 사외이사로서 감독할 기회를 박탈하는 것은 불합리하다. 따라서 첫 번째 유형은 삭제하거나 두 번째 유형으로 포섭하는 방향으로 수정하는 것이 바람직하다. 다음으로, 주요주주 개념 중 두 번째 유형에 해당하는 자(이사등의 임면 등 주요 경영사항에 대하여 사실상 영향력을 행사하는 자)의 범위가 다소 모호할 수 있으므로 입법적 보완을 53) 이러한 측면에서 예외를 인정하고 있는 자본시장법시행령 제8조 및 제141조제3항, 은행법시행령 제1조의4 제1항제1호를 참고할만하다. ALI 기업지배구조원칙 1.34(b)도, 비록 1.34(a)에서 구체적으로 열거하고 있는 결격사유에 해당하는 경우라도 객관적으로 보아 영향을 받지 아니할 것이라고 판단되는 경우에는 그 적용을 배제함을 명시하고 있다. ALI, Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations, 1994, p.35. 54) 구체화 방법과 관련하여서는 아래 IV. 1. (5) 주요주주 에서 논의하는 내용 참조. 55) 상법시행령 제13조제4항제1호 라목 및 마목, 동항 제2호 다목 및 라목의 이사 감사 로 되어 있는 부분을 모두 이사 집행임원 감사 로 개정하여야 한다.

46 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 고려할 필요가 있다. 주요주주 개념은 사외이사 결격사유를 규정한 조항에서 개념정의를 하고 있지만, 상법상 다른 제도(상근감사 결격사유, 56) 감사위원회 위원 결격사유, 57) 자기거래 규제, 58) 신용공여 규제, 59) 주식매수선택권 부여 제한 대상 60) 등)에서도 직접적으로 적용되는 핵심개념 이고 특히 형사벌의 구성요소로도 작동하므로 61) 죄형법정주의라는 측면에서도 이를 명확히 할 필요가 있다. 상법에는 두 번째 유형에 해당하는 자를 대통령령으로 한정할 수 있는 근거만 두고 구체적인 기준은 대통령령으로 위임하는 방식으로 개선하는 방안을 생각해볼 수 있다. 2009년 상법에 편입되기 이전에 상장회사 사외이사 결격사유를 규정하던 구 증권거래법에서도 그러한 체계를 채택하고 있었고(동법 제2조 제20항제2호, 동법시행령 제2조의9), 현재 자본 시장법상 주요주주 개념도 마찬가지 체계를 채택하고 있다(동법 제9조제1항제2호 나목, 동법 시행령 제9조, 금융투자업규정 제1-6조). 62)63) 바. 기타 대통령령으로 정하는 자 현행법은 상법에서 열거하고 있는 자 이외에도 상장회사의 사외이사 결격사유를 판단하기 위한 추상적 기준으로 사외이사로서 직무를 충실하게 수행하기 곤란하거나 상장회사의 경영에 영향을 미칠 수 있는 자 를 제시하고 그 구체적인 범위를 대통령령으로 규정하도록 위임하였다(상법 제542조의8제2항제7호). 이러한 위임규정에 따라 상법시행령에서는 사외이사의 독립성에 의문이 제기될만한 객관적인 사정이 있다고 인정되는 경우를 매우 폭넓게 규정하고 있다(제13조제5항). 위 상법시행령상 결격사유와 관련하여서는 몇 가지 입법적 개선이 필요하다. 첫째, 개정상법에서 집행임원 제도를 도입함에 따라 이를 반영하기 위한 보완입법이 필요하다. 구체적으로는 상법시행령 제13조제5항 제1호 및 제2호에서 이사 감사 를 규정하고 있는 부분을 모두 이사 집행임원 감사 로 개정하여야 한다. 둘째, 해당 상장회사와 법률자문 계약을 체결하고 있는 법인의 이사 감사 및 피용자는 56) 상법 제542조의10제2항제1호. 주요주주 및 그 배우자, 직계존비속은 자산총액 1천억원 이상인 상장회사의 상근감사가 되지 못한다. 57) 상법 제542조의11제3항. 주요주주 및 그 배우자, 직계존비속은 자산총액 2조원 이상인 상장회사의 사외이사가 아닌 감사위원회 위원이 되지 못한다. 58) 개정상법 제398조제1호. 주요주주 및 그 배우자 및 직게존비속 등은 상장 회사와의 거래시 이사와 마찬가지로 자기거래 규제대상이 된다. 59) 상법 제542조의9. 상장회사는 주요주주 및 그의 특수관계인을 상대방으로 하거나 그를 위하여 신용거래를 하여서는 아니 된다. 60) 상법 제542조의3제1항 단서, 동법 시행령 제9조제2항제2호. 61) 상법 제624조의2(주요주주등 이해관계자와의 거래 위반의 죄) 제542조의9제1항을 위반하여 신용공여를 한 자는 5년 이하의 징역 또는 2억원 이하의 벌금에 처한다. 62) 독점규제및공정거래에관한법률에서도 자본시장법상 주요주주 개념을 이용한다(동법 제11조의3제1항제1호). 63) 이러한 체계를 반영한 상법과 동법시행령 개정시안은 아래와 같다:

상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 47 사외이사 결격사유로 규정하고 있는데(상법시행령 제13조제5항제2호사목), 그 용어 사용 및 적용범위에 관하여 조정이 필요하다. 이사 감사 는 법무법인(유한)의 형태일 때에만 존재하는 개념이고 법무법인의 경우에는 존재하지 아니하는 개념이고 이에 상응하는 개념은 구성원 이므로 이를 반영할 필요가 있다. 피용자 개념은 소속변호사 또는 소속변호사 및 이에 준하는 자격을 가진 자 64) 로 제한하는 것이 합리적이다. 그리고 현행 조항은 한편으로는 자문계약을 체결하고 있는 모든 법인이라고 규정하여서 사외이사가 될 수 있는 법률전문가의 범위를 지나치게 제한하고 있다. 특히 대기업의 경우에는 다수 법무법인과 고문관계를 유지하면서 중요 사건은 개별건별로 다시 특정 법무법인등에게 수임하는 경우가 많은데, 이 경우 극히 적은 자문료만을 받고 있는 법무법인도 모두 해당하게 되는 문제가 있다. 또한 계속적 자문관계인 고문관계 뿐만 아니라 개별 건별로 수임하는 경우도 포함하는 것으로 해석한다면 문제는 더욱 커지게 된다. 다른 한편 현행조항은 현재 자문계약을 체결하고 있는 법인만으로 한정하고 있어서 중요한 고문관계에 있던 법무법인의 변호사도 고문관계만 종료시키고 나면 바로 사외이사가 될 수 있는 맹점이 있다. 이러한 문제점을 해결하기 위하여, 적용대상을 회사의 일반적 업무에 관하여 주된 자문역으로 기능하는 법무법인으로 한정할 필요가 있다. 다른 한편으로는 과거 2년간 이러한 관계에 있었던 법무법인에 대하여도 적용되도록 대상을 확대할 필요가 있다. 65) 상법 상법 시행령 현 행 개정안 제542조의8(사외이사의 선임) 2 제542조의8(사외이사의 선임) 2 6. 누구의 명의로 하든지 자기의 계산으로 의결권 6. 누구의 명의로 하든지 자기의 계산으로 의결권 없는 주식을 제외한 발행주식총수의 100분의 10 없는 주식을 제외한 발행주식총수의 100분의 10 이상의 주식을 소유하거나 이사 집행임원 감 이상의 주식을 소유하거나 이사 집행임원 감 사의 선임과 해임 등 상장회사의 주요 경영사항에 사의 선임과 해임 등 상장회사의 주요 경영사항에 대하여 사실상의 영향력을 행사하는 주주(이하 대하여 사실상의 영향력을 행사하는 주주로서 대 주요주주 라 한다) 및 그의 배우자와 직계 존 통령령으로 정하는 자(이하 주요주주 라 한다) 속 비속 및 그의 배우자와 직계 존속 비속 제13조(상장회사의 사외이사 등) <신설> 5 법 제542조의8제2항제7호의 대통령령으로 정하는 자 란 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 자를 말한다. <이하 생략> 제13조(상장회사의 사외이사 등) 5 법 제542조의8제2항제6호에서 대통령령으로 정하는 자 란 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 자를 말한다. 1. 단독으로 또는 다른 주주와의 합의 계약 등에 따라 대표이사 대표집행임원 또는 이사 집행 임원의 과반수를 선임한 주주 2. 이사 감사 집행임원인 주주로서 의결권 있 는 발행주식 총수의 100분의 1 이상을 소유하는 자 6 법 제542조의8제2항제7호의 대통령령으로 정하는 자 란 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 자를 말한다. <이하 생략> 64) 현행 변호사법상 소속변호사는 한국에서 변호사 자격을 가진 자에 한정하고 있으므로, 외국에서 변호사 자격을 취득한 자 또는 공인회계사 등 전문인력을 포함시킬 필요가 있다. 65) ALI의 기업지배구조원칙 1.34(a)(5)에서도 primary legal advisor 라는 개념을 사용하면서 마찬가지 취지로

48 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 셋째, 동시에 2개 이상 상장회사 의 사외이사, 비상근이사 감사가 되지 못하도록 규정하고 있으므로(상법시행령 제13조제5항제3호), 비상장회사의 사외이사등 겸직에는 제한이 없다. 여러개 회사의 사외이사가 될 경우 이해상충 가능성, 사외이사의 전문성 확보라는 측면에서 집중이 필요하다는 점 등에 비추어 볼 때 겸직제한 대상을 상장회사 만으로 한정하는 것이 합리적인지 재고해보아야 한다. 넷째, 당해 상장회사 발행주식 총수의 1% 이상을 보유 하는 자는 사외이사가 되지 못하도록 규정하고 있는데(상법시행령 제13조제5항제5호), 합리적인 제한규정인지 검토할 필요가 있다. 66) 우선 여기에서의 보유 개념은 상법에서 일반적으로 사용되는 소유 67) 개념이 아니라 자본시장법 제133조제3항에 따른 보유 개념이므로, 그 범위가 매우 넓어서 68) 일상적으로 규정하고 있다. 만약 다수 법무법인과 고문관계에 있더라도 모두 미미한 부분을 차지하는 경우이거나 대부분의 법률자문이 내부변호사에 의하여 해결되는 경우라면, primary legal advisor 는 존재하지 아니한다. ALI, Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations, 1994, p.38 66) 특별법상 금융기관 사외이사 결격사유와 관련하여 유사한 제한을 두고 있는 사례로는, 은행법시행령 제15조제2항 제4호, 자본시장법시행령 제28조제3항제3호, 보험업법시행령 제21조의2제2항제3호, 금융지주회사법시행령 제19조제4항제5호, 상호저축은행법시행령 제7조의2제4항제3호 등을 들 수 있다. 그러나 일반 상장회사를 금융 기관과 마찬가지로 취급하는 것이 적절한지 의문이고, 나아가 금융기관의 경우에도 이러한 제한이 합리적인지 재고할 필요가 있다. 67) 상법은 소유 라는 용어 대신에 보유 라는 용어를 사용하는 경우도 많으나, 그 의미에는 차이가 없고 모두 소유 개념을 지칭하는 것으로 보인다. 다만 상법 제542조의6제8항에서는 별도로 보유 개념을 정의하면서 이와 같이 정의된 개념은 동조 제1항부터 제6항까지 및 제542조의7제2항 에 한정하여 적용됨을 명시하고 있는데, 이는 자본시장법 제133조제3항의 보유 개념 보다는 훨씬 좁은 개념이다. 68) 자본시장법상 보유 개념을 사용함에 따라 두가지 측면에서 문제가 있다: (ⅰ) 우선 그 포섭 대상이 지나치게 넓음. 자본시장법 제133조제3항에서의 보유 개념은 소유, 그 밖에 이에 준하는 경우로서 대통령령으로 정하는 경우를 포함 하고, 동법시행령 제142조에 의하면 아래의 어느 하나에 해당하는 경우는 모두 합산대상이 된다:. 1. 누구의 명의로든지 자기의 계산으로 주식등을 소유하는 경우 2. 법률의 규정이나 매매, 그 밖의 계약에 따라 주식등의 인도청구권을 가지는 경우 3. 법률의 규정이나 금전의 신탁계약 담보계약, 그 밖의 계약에 따라 해당 주식등의 의결권(의결권의 행사를 지시할 수 있는 권한을 포함한다)을 가지는 경우 4. 법률의 규정이나 금전의 신탁계약 담보계약 투자일임계약, 그 밖의 계약에 따라 해당 주식등의 취득이나 처분의 권한을 가지는 경우 5. 주식등의 매매의 일방예약을 하고 해당 매매를 완결할 권리를 취득하는 경우로서 그 권리행사에 의하여 매수인으로서의 지위를 가지는 경우 6. 주식등을 기초자산으로 하는 법 제5조제1항제2호에 따른 계약상의 권리를 가지는 경우로서 그 권리의 행사에 의하여 매수인으로서의 지위를 가지는 경우 7. 주식매수선택권을 부여받은 경우로서 그 권리의 행사에 의하여 매수인으로서의 지위를 가지는 경우. (ⅱ) 자본시장법상 보유 개념 산정시 합산대상은 위에서 열거된 항목에서 보았듯이 주식 이 아니라 주식등 이므로, 의결권 주식과 의결권주식화 할 수 있는 잠재성이 있는 것(의결권주식과 관계되는 신주인수권, 전환사채, 신주인수권부사채, 교환사채, 파생결합증권, 증권예탁증권 등)도 모두 합산대상으로 하는 개념이다(동법 제133조제1항, 동법시행령 제139조). 그런데 상법상 사외이사 결격사유 목적으로 1%를 산정할 때의 합산대상도 자본시장법에서의 산정대상과 방식을 동일하게 적용하여야 하는지 규정 문언만으로는 해석상 논란이 가능 하다. 자본시장법상 보유 개념을 차용하고 있다는 점을 강조하면 산정방식은 물론 대상도 동일하게 적용하여야 할 것이다. 그러나 규정문언에 의하면 단순히 발행주식총수의 100분의 1이상에 해당하는 주식 을 보유하는

상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 49 이를 산정하는 것 자체가 어려워서 그 집행가능성에 의문이 든다. 69) 또한 위에서 주요주주 (첫번째 유형)에 관한 논의에서 언급한 바와 마찬가지로, 단순히 1% 이상 주주라는 이유만 으로 일률적으로 사외이사 부적격자로 배제하는 것은 불합리하다. 최대주주의 특수 관계인에 해당하지 아니하면서 1% 이상의 상당한 지분을 가지는 자는 회사의 경영권에는 관여하지 못하고 오히려 지배주주가 제대로 경영을 하는지 감독할 인센티브와 전문성을 갖춘 경우가 많을 것이기 때문이다. 70) 1% 이상 주주로서 회사경영에 관여할 만한 지위에 있는 자는 주요주주 (두번째 유형) 에 포섭될 것이므로 1% 이상 주주 요건 자체는 삭제하는 것이 바람직하다. 71) 사. 이행 확보방안 현행법은 상장회사의 사외이사 결격사유에 관하여는 지나치게 상세하고 복잡한 규정을 두고 있는 반면 이러한 결격사유 규정이 지켜지도록 이행을 확보하기 위한 장치는 극히 미약한 상태이다. 상장회사의 사외이사가 될 자에 대하여 법정 결격사유에 해당하지 아니할 것을 요구하고 사외이사가 된 이후에 결격사유에 해당하게 된 경우에는 이사직을 상실한다는 규정을 두고 있을 뿐이다(상법 제542조의8제2항 각호 이외 부분). 72) 이 규정에 위반하여 자라고 하고 있으므로, 한편으로는 의결권주식만으로 한정할 근거가 없고(특히 상법상 최대주주 나 주요 주주 개념 규정시에는 의결권주식만을 산정대상으로 함을 명시하고 있는 점과 대비됨), 다른 한편으로는 직접적으로 주식의 형태가 아니라 잠재적 주식의 형태를 띠고 있는 것을 포섭할 근거가 없다. - 만약 이 글에서 제안하고 있는 바와는 달리 1% 보유 주주 를 사외이사 결격사유로 유지하고자 한다면, 보유 개념에 대한 손질이 필요할 뿐만 아니라 그 산정대상에 대하여서도 입법적 보완이 필요하다. 69) 자본시장법 제133조제3항의 보유 개념은, (i)소위 5% 의무공개매수 규정(동법 제133조제3항 이하)의 적용대상 여부의 판단기준, (ii)소위 5% Rule'(동법 제147조 이하)의 적용대상 판단기준, (iii)금융투자업자의 사외이사 결격사유(동법 제25조제5항제8호, 동법시행령 제28조제3항제3호)로 사용되고 있다. 앞의 두가지 경우에는 본인뿐만 아니라 특별관계자 보유분을 합산하고 의결권 주식뿐만 아니라 의결권주식화 할 수 있는 잠재성이 있는 것도 모두 포함하여 산정하는 등 기술적인 면에서 차이가 있고, 매우 강력한 이행확보 수단의 존재 및 기업지배권경쟁의 공정성 확보라는 입법목적면에서도 차별화된다. 세 번째 경우는 현행 상장회사 사외이사 결격사유와 동일하지만, 금융투자업자의 경우 고객과의 이해상충 우려 때문에 그 임직원의 증권거래는 매우 엄격하게 규제를 받고 공시대상으로도 되어 있다는 면에서 일반 상장회사의 경우와는 차이가 있다. 70) 상장회사에 상당한 지분울 가지고 있으면서 감독할 능력도 갖춘 대표적인 투자자 유형 중 하나로 기관투자가를 들 수 있는데, 상장회사와 상당한 거래관계가 있는 자(그 임직원 포함)는 독립성에 의문이 있다고 보는 견지에서 일반적으로 사외이사 결격사유로 규정하고 있으나(상법시행령 제13조제5항제2호), 전문성 있는 사외이사 풀이 협소한 현실을 감안하여 기관투자가(그 임직원 포함)의 경우에는 예외를 인정하여 사외이사가 될 수 있도록 규정하고 있음(상법시행령 제13조제6항)을 참고할만하다. 71) 구법상 1% 보유 주주 를 결격사유로 한 규정(구증권거래법 시행령 제37조의6제3항제3호)에 대하여는, 그 기준이 지나치게 낮아 소수주주가 사외이사로 선임되지 못하는 문제가 있음이 이미 언급된 바 있다. 국회 법제사법위원회 상법 일부개정법률안 심사보고서 2011. 3. 10. 204쪽. 각주 157) http://likms.assembly.go.kr/ bill/jsp/billdetail.jsp?bill_id=arc_j0e8g1i0t2j1u1b8c1x0n1f3h7r9g4 (2011. 9. 20. 방문) 72) 문언상, 결격사유에 해당하게 되면 별도의 해임등 조치 없이도 자동적으로 이사의 직을 상실하게 된다고 해석된다(유사한 문언을 채택하고 있는 상법 제382조제3항 각호 이외의 부분, 자본시장법 제25조제5항 각호 이외의 부분 본문, 은행법 제22조제7항 각호 이외의 부분 본문, 보험업법 제15조제4항 각호 이외의 부분 등도 마찬가지로 해석된다).

50 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 결격사유 있는 자를 사외이사로 선임하거나 재임 중에 결격사유가 발생하였으나 사외이사가 사실상 계속 재직하면 어떻게 되는가. 결격사유가 있는 자를 사외이사로 선임한 주주총회 결의에 내용상 하자가 있고 73) 결격사유 있는 자가 이사의 지위에서 참여한 이사회 결의에 하자가 있으므로 이와 관련하여 당해 결격자와 회사와의 관계 및 결격자와 관련된 당해 상장 회사의 행위와 관련하여서는 일반법리에 따라 해결할 수밖에 없는데, 이에 관한 해석론이 거래의 안전에 대한 문제가 없을 정도로 명확한지 의문이다. 더 중요한 문제는 결격자가 사외이사가 되지 못하도록 하는 실효성 있는 예방 장치가 거의 없다는 것이다. 우선 사외이사 선임 과정에서 결격자를 가려내는 장치가 없다. 상장회사의 임원 선임을 목적으로 하는 주주총회시에는 주주총회 소집통지시에 임원 후보자에 관한 정보를 함께 통지하도록 하고 있는데(상법 제542조의4제2항), 이 때 제공되는 후보자에 관한 정보는 사외이사 결격사유가 있는지를 판단하는데 부족하다. 현재 후보자의 성명, 약력, 추천인, 최대주주와의 관계, 74) 해당 회사와의 최근 3년간의 거래내역 75) 이 통지대상의 전부이다(상법 제542조의 4제2항, 동법시행령 제10조제3항). 상장회사 결격사유 해당 여부에 대하여 망라적으로 확인할 수 있는 정보를 제공하도록 강제하고 있지 아니하다. 달리 사외이사 후보자 자신이나 추천인 (사외이사후보추천위원회 포함) 또는 주주총회 소집통지자(대표이사 등) 76) 가 결격사유에 해당하지 아니함을 확인하고 이에 대하여 책임지도록 하는 규정도 없다. 따라서 주주총회 소집통지시에 사외이사 후보자가 결격사유에 해당하는지를 판단할 수 있는 충분한 정보가 제공되도록 하고 그 정확성을 담보할 수 있도록 후보자 본인은 물론 관련자(추천인, 경영진 등)가 책임을 지도록 하는 장치를 마련할 필요가 있다. 사후적으로 결격사유가 발생한 경우에도 즉시 실제로 퇴임 등 조치를 할 수 있는 방안이 마련되어야 한다. 그리고 결격사유 규정의 실효성 확보 차원에서도, 결격사유 해당 여부를 객관적으로 그리고 분쟁의 소지 없이 신속하게 판단할 수 있도록 결격사유 자체를 명확하게 하고 지나치게 복잡한 사유는 단순화할 필요가 있다. 73) 재임중 결격사유가 발생한 경우와의 균형상 이사 선임 주주총회 결의 무효확인의 소 없이도 당해 결격자는 당연히 사외이사 직을 잃게 된다고 보아야 할 것이다. 74) 사외이사 결격사유로서 문제되는 최대주주 는 본인과 특수관계인 소유분을 합산한 최대주주 개념인데 (제542조의8 제2항제5호), 주주총회 소집통지시 포함되어야 하는 대상 정보는 특수관계인 소유분을 합산하지 아니하고 본인 기준으로 판단한 최대주주 임(상법시행령 제10조제3항제1호). 상법과 동법시행령에서는 제542조의8제2항 제5호의 최대주주 개념을 사용하고자 하는 경우에는 명시적으로 이를 규정하여(예를 들면, 상법 제542조의3제1항, 동법시행령 제9조제2항) 본인 기준 최대주주 (예를 들면, 제382조제3항)와 엄별하는 형식을 취하고 있는데, 상법시행령 제10조제3항제1호에서는 단순히 최대주주 라고만 규정하고 있기 때문이다. 특수관계인 합산기준 최대주주 개념은 상법 제542조의8제2항제5호에서 처음 규정되어 그 이하 에서 적용되므로 그 이전 조문에서는 별도의 명시적인 언급이 없는 한 위와 같이 정의된 의미대로 이해할 수 없다. 따라서 사외이사 후보자와 관련하여서는, 상법시행령 제10조제3항제1호를 개정하여 제542조의8제2항제5호의 최대주주 로 수정할 필요가 있다. 75) 문언상 해당 상장회사와 후보자와의 직접 거래내역만 포함되고 당해 상장회사와 후보자가 소속된 법인과의 거래내역은 포함되지 아니하다. 76) 제한적인 법정 통지내역을 담은 통지를 아예 하지 아니하거나 부정한 통지를 한 경우에 1천만원 이하의 과태료를 받게 될 수 있을 뿐이다(상법 제635조제4항제1호).

상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 51 2. 사외이사의 적극적 자격요건 현행법은 상장회사 사외이사의 결격사유 즉 소극적 자격요건만 규정하고 적극적인 자격 요건 규정은 두고 있지 아니하다. 77) 법정 결격사유에만 해당하지 아니하면 기업이 자율적으로 사외이사를 선택할 수 있도록 한 것이다. 법에서 정하여진 소극적 자격요건은 대부분 사외이사의 독립성 확보에 관한 것이고 78) 일부 최소한의 자질을 확보하기 위한 요건 79) 을 정하고 있을 뿐이다. 이러한 현행 법규정으로 인하여 사외이사로서의 전문성이 결여된 자가 선임되어 사외이사제도가 제대로 작동하지 못하는 요인이 되고 있다는 비판이 있다. 사외이사의 자격요건으로서 전문성을 포함한 적극적인 자질을 요구할 필요성이 있는 것은 물론이다. 그러나 개별 기업마다 요구되는 전문성이 다르기 때문에 상장회사 전반에 대하여 적용할만한 일률적인 기준을 정하기 어렵고, 입법기술적으로도 사외이사에게 요구되는 전문성 을 일반적으로 집행가능한 법개념으로 규정하는 것은 극히 어려운 과제이다. 80) 따라서 만약 적극적 자격요건을 법제화한다면 모든 상장회사에 공통적으로 적용가능한 추상적인 기준을 제시하는데 그치게 될 수밖에 없을 것인데, 그러한 형태의 법제화가 사외이사의 자질을 높이는데 현실적으로 큰 도움이 될 것이라고는 생각되지 않는다. V. 사외이사 선임절차 1. 사외이사 선임절차에 관한 일반법리 사외이사제도가 제대로 작동하기 위하여서는 사외이사 선임 단계에서부터 독립성과 전문성을 갖춘 자가 사외이사로 선임되도록 하는 것이 무엇보다도 중요하다. 현행법은 사외이사 선임과 관련하여 전체 상장회사에 일반적으로 적용되는 별도의 규정은 두고 있지 아니하다. 따라서 사외이사도 이사이므로 기본적으로 이사 선임에 관한 법규정이 그대로 적용된다. 다만 현행법은 77) 상법은 비상장회사의 사외이사는 물론 주식회사의 임원 전반에 대하여 적극적 자격요건은 규정하지 아니하고 있다. 예외적으로 최근 사업년도말 현재 자산2조원 이상인 상장회사의 감사위원회 위원 중 1인은 회계 또는 재무전문가이어야 함을 규정하고 있을 뿐이다(상법 제542조의11제2항제1호, 동법시행령 제16조제2항). 78) 상법 제382조제3항 각호의 사유 모두와 동법 제542조의8제2항 제5호부터 제7호에 해당하는 경우. 79) 상법 제542조의8제2항 제1호부터 제4호에 해당하는 경우. 80) 금융기관의 경우, 협회차원에서 자율적으로 모범규준 을 만들어 적극적 자격요건 규정을 두고 있다. 예를 들면, 은행사외이사 모범규준 제6조제3항, 금융투자회사사외이사 모범규준 제6조제3항, 보험사사외이사 모범규준 제6조제3항, 상호저축사외이사 모범규준 제6조제2항 등. 일반기업과는 달리, 금융기관의 경우에는 요구되는 전문성을 상당부분 유형화하는 것이 가능하고 또 금융기관의 공공적 성격에 비추어 임원 자격요건도 보다 엄중하게 규정할 합리적 필요성이 인정된다고 하겠다.

52 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 일부 특례를 규정하고 있을 뿐이다. 상장회사 사외이사를 포함한 이사 감사 등 임원 선임을 위한 주주총회 소집통지시에 그 후보자에 대한 정보를 제공하고 그와 같이 정보가 제공된 자 중에서만 임원을 선임하도록 요구하고 있고(상법 제542조의4제2항 및 제542조의5), 대규모 상장회사에 대하여는 사외이사 후보자 추천을 위한 이사회내 위원회를 통하여서만 후보자를 추천하도록 규정하고 있다(동법 제542조의8제4항 및 제5항). 이러한 법제도하에서 현실에 있어서는 지배주주등이 사외이사 선임에 막강한 영향력을 행사하고 있어서 이러한 영향력하에 선임된 사외이사가 제 기능을 하지 못하고 있다는 문제점이 부각되고 있다. 이러한 문제점을 해소하기 위한 새로운 제도와 장치를 마련하는 일은 장래의 과제로 미루고, 일단 이 글에서는 현행법상 규정되어 있는 제도만을 대상으로 개선방안을 모색해본다. 2. 후보자에 대한 정보 제공 현행법은 사외이사 등 임원 선임을 목적으로 하는 주주총회를 소집통지하는 경우에는 그 후보자에 관한 정보를 제공하도록 요구하고 있다(상법 제542조의4제2항). 먼저 주주들에게 제공되어야 하는 후보자에 관한 정보는 법으로 규정되어 있는데, 현행법상 규정되어 있는 사항만으로는 사외이사 후보자가 독립성 및 전문성을 갖추었는지 확인하는데 불충분하다. 81) 따라서 후보자에 관하여 충분하고 정확한 정보가 제공되도록 하기 위한 장치가 마련되어야 한다. 또한 주주는 주주총회 소집통지서를 받을 때에 비로소 사외이사 후보자에 대한 정보를 받게 되는데, 주주총회 소집통지서가 주주총회일 2주전에 보내진다는 점을 감안하면 제대로 된 검증을 할 시간이 부족하므로 이를 보완할 장치가 필요하다. 3. 사외이사후보추천위원회 제도 현행법상 최근 사업연도 말 현재 자산규모가 2조원 이상인 대규모 상장회사는 사외이사 후보를 추천하기 위하여 이사회내 위원회로 사외이사후보추천위원회(이하 사추위 )를 설치 하여야 하고, 이 경우 사추위는 사외이사가 총위원의 2분의1 이상이 되도록 구성하여야 한다 (상법 제542조의8제4항). 위 대규모상장회사는 사추위의 추천을 받은 자 중에서만 사외이사를 선임하여야 하고, 이 경우 사추위는 사외이사 후보를 추천할 때 상장회사 주주제안권(동법 제542조의6제2항)을 행사할 수 있는 요건을 갖춘 소수주주가 주주총회일 6주전에 추천한 후보를 포함시켜야 한다(동법 제542조의8제5항). 81) 사외이사 법정 결격사유에 해당하는지 여부를 판단하는데 있어서도 부족함은 앞서 IV. 1. (7) 이행확보 방안에서 상술한 바와 같다.

상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 53 개정상법은 (ⅰ)사추위 구성면에서의 독립성을 제고하기 위하여 사추위 위원 중에 사외 이사가 총위원의 과반수 를 차지하도록 사외이사 비율을 상향조정하였고(개정상법 제542조의 8제4항 제2문), 82) (ⅱ)사외이사 선출시 소수주주의 참여 기회를 강화하기 위하여, 사추위에 사외이사 후보자를 추천할 수 있는 소수주주 범위를 확대하였으며 83) 추천시한도 정기주주 총회의 경우 직전년도 정기주주총회일을 기준으로 6주전 요건을 맞출 수 있도록 하였다 (개정상법 제542조의8제5항 제2문). 그러나 이러한 노력에도 불구하고 사추위 제도가 사외이사 선임단계에서의 사외이사 독립성과 전문성을 확보하는데 충분할 것이라고 기대하기는 어려워 보인다. 이러한 상황에서 사추위 제도 자체에 관하여는 근본적인 의문이 제기된다. 과연 사추위 제도는 독립성과 전문성이 있는 사외이사 선임이라는 기능을 수행하는데 적합한 장치인가. 자산 2조원 이상의 대규모 상장회사에 대하여서만 이 제도를 강제하는 것은 적절한가. 이러한 상황이라면 차라리 대규모 상장회사에 대하여서도 사외이사후보추천위원회 제도를 폐지하고 다른 상장회사와 마찬가지로 후보자 추천방식을 기업 자율에 맡기자는 견해도 있으나, 달리 사외이사 선임 단계에 있어서의 독립성등을 제고할만한 합리적으로 검증된 현실적 대안을 찾지 못하는 현재 상황에서는, 일단 사추위 제도의 골격은 유지하면서 보완해 가는 방안이 합리적이라고 생각된다. 단기적 보완방안으로는, 사추위에서의 지배주주등의 영향력을 배제하기 위하여 대표이사 이사회 의장 등 지배주주의 참여를 배제하거나 사추위 대표를 사외이사로 한정하는 방안 84) 을 생각해볼 수 있다. 이 경우 기업에 따라서는, 특히 주식분산이 잘 되어 있는 기업의 경우에는 사추위에서 지배주주의 영향력은 약화되는 대신에 사외이사 그룹의 권한이 지나치게 커지게 되는 부작용이 우려되는 경우도 생길 수 있을 것이다. 그러나 이러한 문제점은 개별기업이 자율적으로 그 정관이나 사추위 규정 등 내부규정에 사외이사의 연임제한, 자기추천 금지 등을 규정함으로써 최소화할 수 있을 것으로 생각한다. 사추위에 갈음하여 제3의 외부추천기관을 통한 사외이사 후보자 추천제도 또는 사추위가 후보자 추천권을 가지되 그 후보자는 제3의 외부추천기관이 제시하는 후보자 풀로 제한하자는 방안도 생각해 볼 수 있으나, 이 경우 제3의 외부추천기관 자체의 독립성과 전문성을 어떻게 확보할 수 있을지가 다시 문제된다. 즉 이러한 외부추천기관을 누가 주체가 되어 어떤 방식으로 구성할 것인지, 동 기관에서 사외이사 후보자(또는 후보자 풀)를 어떠한 기준으로 선정할 것인지, 동 기관이 법상 요구되는 복잡한 독립성 요건을 객관적으로 검증할 현실적인 82) 만약 사추위 구성원이 총2명이면, 현행법에서는 사외이사가 1인만 있어도 되었으나 개정상법에서는 전원이 사외이사로 구성되어야 한다. 83) 상장회사 주주제안권(동법 제542조의6제2항) 요건을 갖춘 소수주주 뿐만 아니라, 일반 주주제안권(동법 제363조의2 제1항) 요건을 갖춘 소수주주 및 상장회사 주주총회소집청구권(동법 제542조의6제1항) 요건을 갖춘 소수주주도 사추위에 대하여 사외이사 후보자를 추천할 수 있도록 규정하고 있다. 84) 참고로, 현행법상 자산 2조원 이상 대규모 상장회사의 경우 감사위원회를 반드시 두어야 하는데 그 대표는 사외이사로 한정되어 있다(상법 제542조의11제2항제2호).

54 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 능력 확보가 가능한지 등의 문제를 법리적으로나 현실적인 부작용 없이 풀 수 있는 해결책을 찾기가 적어도 단기적으로는 쉽지 않아 보인다. 무엇보다도 개별기업에서 특정 시점에서 필요로 하는 자질은 당해 기업내부에서 가장 잘 알 것이고 기업 경영의 성패로 인한 결과가 귀속되는 주체도 역시 당해 기업인데, 외부기관에 후보자 추천기능을 맡기려면 위와 같은 여러 가지 문제점을 해결할만한 장치가 먼저 제시되어야 할 것이다. 85) Ⅵ. 비상장회사의 사외이사 제도 현행법상 비상장회사는 사외이사를 반드시 두어야 하는 것은 아니고, 86) 만약 사외이사를 두게 된다면 이를 등기를 통하여 공시하도록 하고 있을 뿐이다. 87) 상법 제382조제3항은 사외이사 결격사유를 구체적으로 규정하고 있는데, 이 조항과 관련하여 몇 가지 문제점에 대한 검토가 필요하다. 첫째, 사외이사 결격사유를 확대할 필요성이 있다. 현행법상 사외이사 결격사유는 모두 사외이사의 독립성 확보를 위한 요건이고 그 이외에 최소한의 자질이나 전문성을 확보하기 위한 요건은 없다. 우선 상장회사의 사외이사 결격사유로 열거되어 있는 것 중에서 최소한의 자질을 확보하기 위한 요건에 해당하는 것(상법 제542조의8제2항 제1호부터 제3호)을 비상장 회사에도 적용하도록 입법화하는 것이 바람직하다. 88) 그러나 그 외 전문성을 확보하기 위한 자격요건을 추가적으로 두는 것은 적절하지 아니하다고 생각된다. 상장회사의 사외이사에 관하여 언급한 바와 같이 일반적으로 타당한 전문성 요건을 입법화하기 어렵고 특히 비상장 회사의 경우에는 상장회사의 경우 보다 통상적으로 이해관계인이 적고 일반 투자자 보호의 필요성도 적을 것이기 때문이다. 둘째, 결격사유와 관련하여 사용되고 있는 최대주주 란 용어를 정비할 필요가 있다. 현행법상 최대주주 란 용어는 다수 조항에서 쓰이고 있는데, 비상장회사의 사외이사 결격사유 규정 (상법 제382조제3항 제2호 및 제3호)을 제외한 다른 모든 조항 89) 에서는 의결권 주식을 기준으로 85) 그 이외에도 사추위를 현행 이사회내 위원회가 아니라 별도의 특별기관화하여 기관투자자등 소수주주나 채권자, 근로자 대표등이 직접 참여할 수 있도록 하는 방안을 제시하는 견해도 찾아볼 수 있으나, 이러한 방안을 수용하기 위하여서는 기본적인 지배구조 전반에 대한 검토가 선행되어야 할 것이므로 단기적 입법과제로 하기에는 부적절하다. 86) 다만 감사에 갈음하여 감사위원회를 설치하는 경우에는, 반드시 적어도 2인 이상의 사외이사를 두어야 한다. 감사위원회는 3명 이상의 이사로 구성하고 사외이사가 위원의 3분의2 이상이어야 하기 때문이다(상법 제415조의2제2항). 87) 사내이사, 사외이사, 그 밖의 상무에 종사하지 아니하는 이사 를 구분하여 등기하도록 하고 있다(동법 제317조 제2항). 88) 무능력자, 파산자 등은 이사가 될 수 없다고 하는 해석론도 가능하지만 실무상 이러한 제한은 없는 실정인 점 등을 감안할 때 입법화하는 것이 바람직하다. 89) 상법 제542조의8제3항제5호(상장회사 사외이사 결격사유 조항), 동법 제542조의9제3항(이해관계자 거래 제한 규정), 동법 제542조의12제3항(감사등 선임시 의결권 제한 조항), 동법 제542조의3제1항(상장회사의 주식매수

상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 55 본인뿐만 아니라 특수관계인이 소유하는 주식의 수가 가장 많은 경우 그 본인 임을 명확히 하고 있다. 90) 그런데 비상장회사의 사외이사 결격사유 규정(상법 제382조제3항 제2호 및 제3호)에서는, 동일한 용어를 사용하면서도 아무런 개념정의나 개념정의 규정에 대한 인용 없이 최대주주 라고만 하고 있어서 혼란을 초래할 우려가 있다. 현재로서는 문언을 존중하여 본인이 직접 자기명의로 소유하는 주식 숫자가 가장 많은 자 라고 보는 것이 합리적인 해석일 것이다. 즉 특수관계인 등 주변인 소유분은 포함하지 아니하고 본인 소유분만 산정하고, 타인 명의로 자기 계산으로 가지고 있는 주식도 포함하지 아니하게 된다. 또 의결권주식만을 대상으로 한정하는 것으로 해석할 수 있는지도 명확하지 아니하다. 상장회사의 사외이사의 경우에는 상법 제382조제3항 각호의 요건과 동법 제542조의8제2항 각호의 요건을 모두 충족하여야 하므로, 서로 다른 최대주주 개념 기준으로 인한 적용상 혼란이 우려된다. 입법취지상 상장회사 사외이사에 관하여는 제382조제3항제2호 및 제3호의 적용을 배제하는 것이 합리적인 해결 방안이라고 생각한다. 비상장회사의 사외이사의 경우에는 특수관계인 소유분까지를 합산하여 산정하는 것은 지나친 부담이 될 것이지만 적어도 자기 계산으로 가지고 있는 주식은 합산하도록 할 필요가 있다. 즉 현행 제382조제3항제2호 및 제3호의 최대주주 개념을 누구의 명의로 하든지 자기 계산으로 소유하는 주식수가 가장 많은 자 라고 개정할 필요가 있다. 셋째, 상법 제382조제3항제6호의 결격사유 적용범위를 명확히 할 필요가 있다. 현행조항은 회사와 거래관계 등 중요한 이해관계에 있는 법인의 이사 감사 피용자 를 결격사유로 규정하고 있는데, 중요한 이해관계에 있는 법인 의 의미가 해석상 분명하지 아니하다. 조문에서 들고 있는 거래관계 상 중요한 이해관계에 있는 법인의 해석에 있어서는 상장회사에 관한 결격사유조항인 상법시행령 제13조제5항제2호 및 제6호에 열거하고 있는 사유가 일응의 해석기준이 될 수 있겠지만, 반드시 여기에 열거된 사유에 한정된다고 단정할 수는 없고 여기에 열거되지 아니한 사유라고 하여서 항상 결격사유에 해당하지 아니한다고 볼 수 있는 근거도 없다. 또한 법문이 거래관계 등 이라는 표현을 사용하고 있어서 거래관계는 없는 경우라도 중요한 이해관계 에 포섭되는 경우를 전적으로 배제하기는 어렵다. 상장회사 관련 조항(상법시행령 제13조제5항 제1호 및 제5호)에 견주어 보면, 특히 지분소유관계가 있는 경우(계열회사이거나 상당지분을 소유하는 주주)에도 결격사유에 포함되는 것으로 보는 해석론도 있을 수 있다. 91) 이러한 해석상 논란을 피하기 위하여서는 법개정을 통한 입법적 해결이 바람직하다. 92) 선택권 부여제한 조항) 등. 90) 상법 제542조의8제2항제5호에서 개념정의를 하고 다른 조항에서는 동조항의 최대주주 라는 형식으로 규정하고 있다. 91) 법무부, 상법개정특별분과위원회 회의록 [회사편] 2006. 12. p.85. ALI 기업지배구조원칙 1.34(a)에서 중요한 이해관계(significant relationship) 으로 열거하고 있는 사항 중에 지분소유관계가 있는 경우는 포함하고 있지 아니하지만, 그렇다고 하여 우리법 해석상 당연히 위 원칙이 적용된다고 볼 입법자료는 찾아보기 어렵다. 92) 중요한 거래관계 등 을 사외이사 결격사유 기준으로 사용하면서도 그 구체적 범위를 대통령령으로 정하도록

56 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 넷째, 상법 제382조제3항제7호의 결격사유는 그 적용범위가 지나치게 넓어서 이를 조정할 필요가 있다. 개정상법 조항은 회사의 이사 집행임원 및 피용자가 이사 집행임원으로 있는 다른 회사의 이사 감사 집행임원 및 피용자 를 결격사유로 규정하고 있어서, 회사의 사외이사 나 집행임원도 아닌 단순 피용자가 사외이사로 있는 모든 다른 회사(당해 회사나 그 지배주주와의 관계에 불문하고)의 사외이사나 단순 피용자도 사외이사가 되지 못한다고 해석된다. 예를 들어 동일인이 전혀 무관한 두 개 회사의 사외이사를 겸하고 있는 경우에 다른 이사(사외이사 포함)나 피용자는 사외이사 결격사유에 해당하게 된다. 사외이사의 독립성 확보라는 입법 취지에 비추어 볼 때 합리적인 필요 이상으로 사외이사 결격사유를 확대하고 있어서 입법취지를 실현하기 위한 수단으로서의 균형을 잃은 과도한 제한이다. 연혁적으로 살펴보나 금융기관의 경우와 비교하여 보아도 지나친 제한임을 확인할 수 있다. 먼저 상법으로 편입되기 이전 구 증권거래법상 상장회사의 사외이사 결격사유(동법 제191조의16 제3항에서 준용하고 있는 동법 제54조의5 제4항제8호)와 비교하여 보자. 구법상 사외이사 결격자로 제한되었던 범위는 회사의 상근임직원이 사외이사가 아닌 비상근이사로 있는 회사의 상근임직원 이다. 93) 또한 현재 특별법상 금융투자업자, 은행, 보험회사 등 금융기관의 사외이사 결격사유 범위도 마찬가지로 제한적이다. 94) 비상장회사의 사외이사 결격사유를 구법상 상장 회사나 현행법상 금융기관의 사외이사 결격사유보다 더 강화하여야 할 합리적 이유를 찾기 어려운 만큼, 이 조문에서의 결격사유를 적어도 구법상 상장법이나 현행법상 금융기관 사외 이사 결격사유 수준으로 완화할 필요가 있다. 95) 마지막으로, 사외이사와 사내이사 및 사외이사가 아닌 비상근이사와의 관계를 명확히 할 필요가 있다. 현행법 조문상 사외이사는 비상근이사이면서 법정 결격사유에 해당하지 아니 하는 자 라고 규정되어 있다. 따라서 문언에 충실하게 해석하면, 주주총회에서는 그냥 이사 로 규정하고 있는 입법례로는, 은행법 제22조제7항제6호, 자본시장법 제25조제5항제6호, 보험업법 제15조제4항제 7호, 금융지주회사법 제40조제4항제10호, 상호저축은행법 제10조의3제4항제10호, 여신전문금융업법 제50조의 4제4항제10호 등 참조. 93) 구 증권거래법 제54조의5 제4항제8호는 당해 회사의 임 직원이 비상임이사로 있는 회사의 임 직원 이라고 규정하고 있는데, 여기에서 임 직원 은 상무에 종사하는 자에 한정된다{동항 제5호에서 임 직원(상무에 종사하는 자를 말한다. 이하 이 항에서 같다) 라고 규정하고 있기 때문이다}. 또한 동법에서는 일관되게 사외이사 와 비상임이사 를 구분하여 사용하고 있는데, 개념정의 규정은 없으나 비상임이사 는 사외이사가 아닌 비상근 이사 로 보는 것이 합리적인 해석이다. 94) 은행법 제22조제7항제7호, 자본시장법 제25조제5항제7호, 보험업법 제15조제4항제8호, 금융지주회사법 제40조 제4항제11호, 상호저축은행법 제10조의3 제4항제11호, 여신전문금융업법 제50조의4 제4항제11호 등. 95) 위 논의를 정리한 상법 제382조제3항제7호 개정시안은 다음과 같다: 현 행 개정안 7. 회사의 이사 집행임원 및 피용자가 이사 집행임원 으로 있는 다른 회사의 이사 감사 집행임원 및 피용자 7. 회사의 상무에 종사하는 이사 집행임원 및 피용자가 상무에 종사하지 아니하는 이사(사외이사를 제외한다) 집행임원으로 있는 다른 회사의 상무에 종사하는 이사 감사 집행임원 및 피용자

상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 57 선임된 자인데 비상근이고 결격사유에도 해당하지 아니하면 상법상 사외이사 가 된다고 볼 여지가 있다. 그러나 사외이사는 다른 이사와는 달리 그 자격요건이 별도로 규정되어 있다는 점, 그리고 상법상 사외이사 에게 주어지는 여러 가지 법률효과 등 96) 에 비추어 볼 때, 사외이사는 주주총회 선임시에 결격사유에 해당하지 아니하는 자로서 사외이사 로 선임된 자라고 보는 것이 합리적이라고 생각된다. 97) 그러나 해석상 혼란의 소지를 없애기 위해서는 법규정 문언을 개정하여 법률관계를 명확히 하여야 할 것이다. Ⅶ. 맺는말 우리나라에 사외이사제도가 도입되어 이제 10여년이 지났을 뿐이므로 아직은 그 효용에 대하여 단정적인 결론 내리기에는 시기상조라고 생각된다. 특히 사외이사제도와 밀접한 연관관계를 가지는 집행임원제도가 이제 도입되어 아직 시행도 되기 이전이란 점에서 더욱이 그러하다. 우리 기업의 지배구조를 개선해야할 필요성이 여전히 존재하고 이를 실현할 하나의 방안으로서 사외이사제도가 도입된 이상, 달리 그 대안을 찾을 수 없는 현재로서는 이 제도가 뿌리내리도록 지속적인 노력을 기울여야 할 것이다. 따라서 이 글에서는 일단 현행 제도의 기본 틀을 유지하는 것을 전제로 단기적으로 구체적인 문제점을 보완하기 위한 개선방안을 찾아보았다. 상장회사 사외이사제도와 관련하여서는 특히 집행임원제도와의 연계 필요성에 주목하였다. 사외이사 결격사유와 관련하여 개별 사유별로 법개정에 따른 개정수요, 정책적인 개선사항, 법적 명확성과 거래안전을 도모하기 위한 개정사항 등을 제시하였고 이러한 결격사유 조항을 준수하도록 하기 위한 이행확보방안이 필요함을 주장하였다. 사외이사 선임절차와 관련하여 후보자에 대한 정보제공의 중요성을 강조하고 사외이사후보추천위원회 제도의 개선방안도 96) 상법상 사외이사 는 (i)다른 이사와 구분하여 사외이사로 등기부상 등재되고(상법 제317조제2항제8호), (ii)사외 이사로서 완화된 손해배상책임 상한을 적용받을 수 있고(개정상법 제400조제2항), (iii)사외이사로서 감사위원회 구성요건을 충족시킬 수 있다(상법 제415조의2제2항 단서). 97) (ⅰ) 사외이사 로 등기하기 위하여 주주총회의사록에 사외이사 로 선임한 결의가 요구되는지 관련법규정은 명확하지 아니하지만, 등기실무상은 단순히 이사 선임결의로는 사외이사 등기를 하지 못하는 것으로 이해된다. 상법상 사외이사를 달리 취급하는 이상, 사외이사에 해당하는지 여부를 등기관서에서 객관적으로 확인하기 위한 증빙서류가 필요할 것이고 주주총결의로 사외이사로 선임된 자임을 확인하도록 하는 것이 효율적일 것이다. (ⅱ)회사에 대한 관계에서 사외이사로서 완화된 손해배상책임 상한을 적용받게 될 자인지 아니면 일반 책임규한도 적용을 받게 될 자인지 여부를, 이사 선임단계에서 주주들이 알고 선임할 수 있도록 하는 것이 사외이사 책임 완화와 관련하여 정책적으로 합당하다. (ⅲ)자산2조원 이상 대규모회사의 감사위원회 위원은 주주총회에서 직접 선임하지만(상법 제542조의12제1항), 그 이외의 상장 비상장회사에서 감사위원회 위원은 이사회에서 선임한다. 감사위원회를 두고 있는 회사라면, 이사 선임시에 사외이사로서 감사위원회 위원이 될 가능성이 있는 자(감사위원회 위원의 3분의 2 이상이 사외이사이어야 하므로 일반적으로 상당수의 사외이사가 감사위원회 위원이 될 것임)라는 점을 인지하면서 그에 합당한 자격이 있는 자인지 확인하고 선임할 수 있는 기회를 주주들에게 부여하는 것이 바람직하다.

58 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 제시하였다. 비상장회사의 사외이사제도와 관련하여서도 간략하게나마 문제점을 지적하고 개선방안을 제시하였다. 이 글에서 사외이사제도와 관련하여 제기되고 있는 비판과 문제점에 대하여 근본적인 해답을 제시하지는 못하였지만, 단기적인 입법과제로 제시한 쟁점과 개선방안이 앞으로의 법 개정 논의에 도움이 되기를 바란다. (논문접수:2011. 9. 20. / 심사개시:2011. 9. 20. / 게재확정:2011. 10. 10.)

상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 59 참 고 문 헌 구승모, 상법 회사편 입법과정과 향후과제, 선진상사법률연구 (통권 제55호), 법무부, 2011. 7. 김건식, 기업지배구조와 법, 서울: 소화, 2010 이철송, 회사법연구(제18판), 서울: 박영사, 2011 정순섭, 금융회사의 조직규제, 상사판례연구(제24집제2권), 한국상사판례학회, 2011 정찬형, 주식회사법 개정제안, 선진상사법률연구 (통권 제49호), 법무부, 2010. 1. 정찬형, 사외이사제도 개선방안에 관한 연구(상장협 연구보고서 2010-2), 한국상장회사협의회, 2010. 10. 정찬형, 상법강의(상)(제13판), 서울: 박영사, 2010 국회 법제사법위원회 상법 일부개정법률안 심사보고서 2011. 3. 10. http://likms. assembly. go.kr/bill/jsp/billdetail.jsp?bill_id=arc_j0e8g1i0t2j1u1b8c1x0n1f3h7r9g4 (2011. 9. 20. 방문) 국회 재정경제위원회 전문위원 증권거래법중개정법률안 검토보고 1999. 12. http://likms.assembly. go.kr/ bms_svc/bill/doc_30/15/pdf/152374_30.hwp.pdf (2011. 9. 20. 방문). 국회 제정경제위원회 증권거래법중개정법률안 심사보고서 1999. 12. http://likms.assembly. go.kr/bms_svc/img_attach2/15/doc_20/152374_20.pdf (2011. 9. 20. 방문) 법무부, 상법(회사편) 개정안 해설자료 2008. 11. 법무부, 상법개정특별분과위원회 회의록 [회사편] 2006. 12. 한국상장회사협의회, 상장법인 특례제도 개선방안 - 상장법인의 인식조사를 통하여- (상장협연구자료 2010-1), 2010. 12. ALI, Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations, 1994.

60 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) Abstract A Study on the Improvement of the Independent Director Structure under the Commercial Code - Focusing on the Short-term Legislative Agenda - Shim, In - Sook In the wake of the Korean financial crisis in late 90's, Korean government has introduced mandatory independent director structure with respect to listed corporations in order to enhance the corporate governance system in Korea. Under the Commercial Code(the CC ), any listed corporation shall have the number of independent directors not less than one fourth of total number of its directors: Provided, however, that any listed corporation having assets not less than two trillion Won as of the end of the most recent business year(the large listed corporation ) shall have at least three independent directors and at the same time have the number of such independent directors not less than a majority of the total number of its directors. Also, an independent director must not engage in regular business of the corporation concerned and meet a complicated and long list of negative qualifications in terms of his competence and integrity as well as his independence from controlling shareholders and management. The CC mandates large listed corporations to establish a committee that has an exclusive power to recommend candidates for an independent director, within its board of directors, and have the number of independent directors not less than a majority of the total number of the recommendation committee members. Despite the introduction of the independent director structure, there have been arguments that the level of corporate governance of Korean companies is still far behind the global standard and the raison d'être of the independent director structure needs to be revisited. While reserving a conclusive answer on the fundamental question given the lack of consensus from the academic sides and practical evaluation on the effectiveness of the independent director structure, the author suggests a number of short-term agenda for legislation to make up for the unreasonable points on the independent director structure.

상법상 사외이사 제도 개선방안에 관한 소고 61 Assuming the current independent director structure, the author pays attention to the necessity of mandatory executive officer structure with respect to listed corporations having a board with majority of its members consisting of independent directors. She also suggests to curtail and adjust the mandatory disqualification list applicable to the independent directors: that is, categories of incompetents, persons dismissed due to violation of certain financial statutes, largest shareholder, specially-related persons, principal shareholders and other influential persons. She further emphasizes the importance of the devices to practically enforce the disqualification list. With respect to the appointment procedures, she insists on the needs for sufficient informations on the candidates for an independent director and proposes to improve the recommendation committee structure. Finally, she briefly analyses a few issues involving optional independent director structure applicable to the non-listed corporations and proposes certain legislative solution. Key Words:independent director, listed corporation, executive officer, largest shareholder, principal shareholder, specially-related person, independent director recommendation committee

논 단 소셜커머스와 청약철회권 * 1)고 형 석 선문대학교 법과대학 조교수 / 법학박사 요 약 문 최근에 등장한 소셜커머스 역시 전자상거래의 일종이지만, 일반적인 전자상거래와 달리 재화 그 자체가 아닌 재화등을 구매할 수 있는 권리를 판매한다는 점에서 차이가 있다. 또한 소셜커머스 사업자의 법적 지위에 대하여 논란이 있지만, 소셜커머스 사업자는 다른 사업자와 소비자간 통신판매를 중개하는 것이 아닌 쿠폰을 판매하는 자이기 때문에 통신판매중개자가 아닌 통신판매업자에 해당한다. 이러한 소셜커머스를 통하여 소비자가 쿠폰을 구매하였을 경우 청약철회권을 행사할 수 있는가의 문제가 발생한다. 특히, 문제가 되는 경우는 소비자의 단순구매의사변경에 따른 청약철회권의 인정문제이다. 물론, 전자상거래소비자보호법 제17조 제1항에서 청약철회권을 인정하고 있지만, 제2항에서는 일정한 경우 이를 배제하고 있다. 따라서 소셜커머스를 통하여 쿠폰을 구입하였을 경우 전자상거래소비자보호법 제17조 제2항에서 규정하고 있는 사유에 해당하는가의 문제로 직결한다. 만일, 쿠폰의 유효기간이 경과하거나 재판매가 곤란할 정도로 쿠폰을 사용한 경우에는 이에 해당한다고 할 수 있지만, 그 이외의 사유는 소셜커머스에 적용되지 않는다. 특히, 대다수 소셜커머스 사업자의 약관에서는 쿠폰의 판매기간이 경과한 경우 청약철회를 부정하고 있다. 그러나 이는 전자상거래소비자보호법 제35조에 위반하는 것으로 무효인 약관이다. 따라서 이러한 사업자의 약관은 동법의 내용에 적합하게 소비자의 청약철회권을 인정하는 방향으로 개정되어야 할 것이다. 주제어:소셜커머스, 전자상거래, 청약철회권, 상품권, 통신판매, 통신판매중개, 소비자보호, 약관 * 본 논문은 2011년 5월 20일에 개최된 연세대학교 법학연구원 의료/과학기술과법 센터 학술심포지움에서 발표한 원고를 수정보완한 글임.

소셜커머스와 청약철회권 63 < 目 次 > Ⅰ. 서 론 Ⅱ. 소셜커머스와 통신판매 1. 소셜커머스의 정의 및 유형 2. 소셜커머스와 통신판매와의 관계 3. 소셜커머스 사업자의 지위 Ⅲ. 소셜커머스에 있어서 소비자의 청약철회권 1. 청약철회권의 발생 근거 2. 전자상거래소비자보호법에 의한 청약 철회권 3. 소셜커머스 약관상 청약철회권 Ⅳ. 결 론 Ⅰ. 서 론 단순한 정보처리기기로 등장하였던 컴퓨터는 상호간의 연결인 네트워크(인터넷)의 발달로 인하여 인류에게 새로운 공간인 가상현실세계(Cyber-space)를 제공하였다. 이는 단지 환상이 아닌 현실공간과 동일한 역할과 기능을 수행하는 또 다른 영역이며, 시간과 공간의 제약을 가지고 있는 현실세계와는 구별된다. 이러한 가상공간을 활용한 대표적인 분야가 바로 거래계이며, 전자상거래이다. 즉, 전자상거래는 기존의 거래방식이 가지고 있었던 한계를 초월하여 시간과 공간 및 거래 상대방의 수 등과 관계없이 언제 어디에서 재화 등을 거래할 수 있는 여건을 제공하고 있다. 1) 이러한 전자상거래는 과학기술, 즉 통신기기와 통신수단 등의 발전에 따라 등장한 거래방식이기 때문에 통신기기 등의 발전에 따라 새로운 형태의 전자상거래가 등장하고 있다. 즉, 고정된 정보처리장치인 컴퓨터와 유선망을 통한 인터넷이 초기 전자상거래의 기초였지만, 인터넷기능이 가미된 이동정보통신기기(스마트폰 등)와 무선인터넷의 등장으로 인하여 전자상거래의 환경이 변화하고 있다. 또한 기존 전자상거래는 계약체결방식에 있어서 특수성을 가졌기 때문에 계약체결은 온라인을 통하여 이루어지고, 그 이행은 오프라인을 통하여 이루어지는 형태(체결상의 전자상거래)가 주를 이루었지만, 디지털콘텐츠의 발전으로 인하여 체결과 이행 모두 온라인을 통하여 이루어지는 전자상거래(체결 및 이행상의 전자상거래) 역시 급속도로 발전하고 있다. 2) 1) 박정기 고형석, 인터넷과 전자상거래법, 법문사, 2005, 19면. 2) 전자상거래소비자보호법은 전자상거래가 활성화되었던 초기에 제정되었기 때문에 최근에 이슈화되고 있는 디지털콘텐츠거래에 있어서 소비자보호에는 충분하지 않다는 비판이 제기되고 있다(오병철, 전자상거래소비자 보호법 제17조 제2항 제4호의 청약철회권 배제조항의 문제점, 민사법학 제39-1호(2007 12), 189-200면; 이병준, 온라인디지털콘텐츠 이용계약과 소비자보호, 스포츠와 법 제9권(2006 10), 104-112면; 정진명, 온라인디지털 콘텐츠의 이용과 소비자보호, 재산법연구 제26권 제3호(하)(2010 2), 229-230면; 구병문, 디지털콘텐츠 이용 자의 청약철회와 그 제한규정의 문제점과 해결방안, 홍익법학, 제10권 제1호(2009 2), 434-443면; 고형석,

64 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 이와 더불어 최근에는 2000년대 초반에 성행하였던 온라인 공동구매가 새로운 형태로 재등장하였으며, 일반적으로 소셜커머스(Social Commerce)로 일컬어지고 있다. 이러한 소셜커머스는 재화 등을 판매하는 것이 아닌 재화 등을 구입할 수 있는 권리증서인 쿠폰을 판매하는 것으로써 재화의 판매방식에서 권리의 판매방식으로 변화한 것이다. 3) 또한 소셜커머스는 그 유형이 매우 다양하지만, 최근에 이슈가 되고 있는 형태는 공동구매형이며, 이의 급속한 성장 4) 과 더불어 다양한 소비자피해가 발생하고 있다. 5) 이러한 소비자피해는 단지 산업발전에 따른 부산물이 아니며, 산업의 성패를 좌우하는 요소로 작용한다. 즉, 아무리 좋은 판매방식이라고 하더라도 다수의 소비자피해가 발생할 경우 소비자의 선택을 받지 못하게 되며, 이는 시장에서의 퇴출로 이어지게 된다. 따라서 급속도록 성장하고 있는 소셜커머스 분야에서 발생하는 소비자피해를 예방 또는 구제하는 것은 단지 소비자보호에만 해당하는 것이 아닌 소셜커머스의 건전한 발전을 도모하는 것이다. 이러한 소셜커머스 분야에서의 소비자보호를 목적으로 하는 법으로는 매우 다양하지만, 그 중 대표적인 것이 바로 2002년에 제정된 전자상거래 등에서의 소비자보호에 관한 법률(이하 전자상거래소비자보호법 이라고 함)이다. 동법은 전자상거래의 활성화에 따라 舊 방문판매법상 디지털콘텐츠거래에 있어서 소비자의 청약철회권에 관한 연구, 서강법학 제12권 제1호(2010 6), 342-357면 등). 3) 초기 소셜커머스 사업자의 비즈니스 모델(Business Model)은 쿠폰을 판매하는 것이며, 소비자가 상품판매사업자 또는 용역제공사업자에게 상품 등의 공급을 청구하기 위하여는 쿠폰의 제시가 필수적이었다. 그러나 최근에는 쿠폰의 제시가 없더라도 계약체결여부를 확인할 수 있다면 소비자가 상품 등의 공급을 청구할 수 있는 비즈니스 모델로 변화하고 있다. 따라서 후자의 형태는 쿠폰의 판매라고 말할 수 없다. 다만, 본 논문은 전자의 비즈니스 모델을 대상으로 한다. 4) 국내 소셜커머스 사업자의 수는 2010년 3월 위폰을 시작으로 2010년 12월을 기준으로 184개의 업체이었지만, 2011년 3월을 기준으로 약 232개 업체이며, 2011년 5월을 기준으로 약 500여개 업체로 추정되고 있다. 또한 시장 규모 역시 2010년에는 500억원 정도이었지만, 2011년에는 약 3천억원에서 5천억원에 달할 것이며, 2012년에는 약 7-8천억원에 달할 것으로 추정하고 있다(김윤화, 소셜커머스 시장현황 및 정책이슈, 방송통신정책, 제23권 제11호(2011 6), 44-46면). 5) 2011년 3월 대한상공회의소가 실시한 소셜커머스 활용실태와 만족도 조사결과 소셜커머스 관련 소비자불만 이유로 과다판매로 인한 예약불가 및 수량부족(32%), 쿠폰발신 누락 등 시스템 오류(25%), 환불 및 양도의 어려움(19%) 등으로 나타났으며, 피해사례로는 허위과장광고(41%), 쿠폰차별(36%), 배송지연(32%), 제품불량 (28%), 모바일코폰 오류(22%)로 나타났다(대한상공회의소, 보도자료 : 소셜커머스 활용 실태와 만족도 조사, 20011 3 8, 3면). 또한 전자거래분쟁조정위원회 사무국이 발표한 2011년도 상반기 전자거래 분쟁관련 상담 및 조정 사례 분석 결과에 따르면, 올해 상반기에 사무국에 접수된 전자거래 분쟁관련 상담은 9,877건으로 전년 동기 대비 38%가 늘었으며, 분쟁조정 신청은 2,433건으로 약 31%가 증가하였으며, 작년 상반기에 2건에 불과했던 소셜커머스 관련 분쟁이 올 상반기에는 47건으로 큰 폭으로 증가한 것으로 분석되었다. 소셜커머스 관련 분쟁은 주로 게시되었던 상품과 실제 상품이 다른 경우, 쿠폰사용 업체에서 소셜커머스 구매자와 정상 구매자를 차별하거나 및 쿠폰 이용자에 대해 노골적으로 불친절하게 대하는 경우, 판매 상품에 대해 허위 과장 광고를 하는 경우가 많은 것으로 나타나 이에 대한 소비자들의 주의가 필요하다고 사무국은 경고하였다(정보통신 산업진흥원, 보도자료 : 전자거래 분쟁조정, 소셜커머스 관련 분쟁 급증, 2011 8, 1-2면). 마지막으로 한국소비 자원에서는 2011년 상반기 동안에 접수된 소셜커머스 관련 피해구제 신청 건수는 총 172건이며, 매달 증가 추세를 보이고 있다고 발표하였다. 소셜커머스 관련 소비자의 피해구제 신청 이유는 계약 불이행과 관련한 건이 가장 많았으며, 부당행위, 계약해제 및 청약철회 등 순으로 나타났다(http://www.kca.go.kr/, 2011년 8월 31일 방문).

소셜커머스와 청약철회권 65 통신판매에 관한 규정 6) 만으로 이 분야에서의 소비자보호가 충분하지 못하였다는 점을 감안하여 전자상거래소비자보호법을 제정하여 전자상거래와 통신판매 분야에서의 소비자보호를 추구하고 있다. 7) 그러나 동법은 전자상거래와 통신판매 분야에서의 소비자보호를 추구하고 있기 때문에 소셜커머스에 대하여 동법이 적용될 수 있는가의 문제가 제기되며, 이는 소셜커머스가 동법의 규율대상인 전자상거래 또는 통신판매에 해당하는가의 문제와 직결한다. 또한 소셜커머스가 동법의 적용대상에 포함된다는 전제하에서 동법의 가장 핵심적인 내용인 청약철회에 관한 규정이 이 분야에 적용될 수 있는가의 문제가 제기된다. 본 논문에서는 최근에 등장하여 사회적 이슈가 되고 있는 소셜커머스를 중심으로 동 거래방식이 전자상거래소비자보호법의 적용대상에 포함될 수 있는지의 문제(소셜커머스의 법적 성질 및 소셜커머스 사업자의 법적 지위)와 더불어 소셜커머스를 통하여 쿠폰을 구매한 소비자가 동법상 청약철회권을 행사할 수 있는가에 대하여 검토하고자 한다. 8) Ⅱ. 소셜커머스와 통신판매 1. 소셜커머스의 정의 및 유형 가. 정의 소셜커머스는 소셜 미디어와 온라인 미디어를 활용하는 전자상거래의 일종이다. 소셜커머스라는 용어는 야후에 의해 2005년에 처음 소개되었다. 소셜커머스는 아래에서 제시하는 바와 같이 크게 소셜 링크형, 소셜 웹형, 공동구매형, 오프라인 연동형의 네가지로 분류할 수 있다. 9) 2008년 Groupon이 설립된 이후 전세계적인 공동구매형 소셜커머스 붐이 일어났다. 10) 6) 舊 방문판매법에서는 방문판매, 다단계판매 및 통신판매를 규율하였지만, 통신판매의 경우 방문판매와 다단계 판매와 달리 소비자의 단순구매의사변경에 따른 청약철회권은 인정되지 않았다. 즉, 소비자가 통신판매로 재화를 구매하였을 경우 청약철회권은 사업자의 의무위반의 경우(소비자에게 인도될 당시 당해 상품이 훼손된 경우 통신판매에 관한 광고의 내용과 다른 상품이 인도되거나 용역이 제공된 경우 상품의 인도 또는 용역의 제공이 통신판매에 관한 광고에 표시된 상품의 인도시기 또는 용역의 제공시기보다 늦어진 경우 통신판매업자가 제18조 제1항의 규정에 의하여 광고에 표시하여야 할 사항을 표시하지 아니한 상태에서 소비자의 청약이 이루어 진 경우 및 기타 소비자보호를 위하여 대통령령이 정하는 경우)에만 행사할 수 있었다(구 방문판매법 제21조). 7) 동법의 명칭은 전자상거래 등에서의 소비자보호에 관한 법률이며, 전자상거래와 통신판매를 규율한다. 그러나 동법의 주된 규율대상은 전자상거래가 아닌 통신판매이기 때문에 법명과 법의 주된 내용이 불일치하고 있다. 8) 전자상거래소비자보호법에서는 청약철회에 관하여 발생요건, 행사기간 및 효과로 구분하여 규정하고 있다. 즉, 청약철회권의 발생요건과 행사기간 등에 대하여는 동법 제17조에서 규정하고 있으며, 행사의 효과에 대하여는 동법 제18조에서 규정하고 있다. 그러나 본 논문에서는 소셜커머스에 있어서 소비자의 청약철회권이 인정될 수 있는가의 여부를 중심으로 하기 때문에 청약철회권의 발생요건과 행사기간을 중심으로 살펴본다. 9) 블로터닷넷(http://www.bloter.net/archives/31355. 2011년 5월 11일 방문). 10) 다음(http://enc.daum.net/dic100/contents.do?query1=10XX538542. 2011년 5월 11일 방문), Wikipedia

66 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 나. 유형 (1) 소셜 링크형 커머스 사이트에 소셜네트워크로 이동할 수 있는 버튼 형식의 링크를 게재하는 방식이다. 버튼을 클릭하면, 웹문서의 웹링크가 생성되어 해당 소셜네트워크 글쓰기에 자동으로 삽입되거나, 자신의 소셜 네트워크에 웹문서가 그대로 복사되어 게시물로 생성된다. 11) (2) 소셜웹형 커머스를 소셜네트워크와 적극적으로 결합하는 것으로, 커머스 사이트 안에서도 소셜네트워크의 기능을 구현하는 방식이다. 커머스 사이트에서 이뤄지는 소비자의 구매, 평가, 리뷰 등의 활동이 소비자의 소셜네트워크에 자동으로 반영되어, 친구들과 공유된다. 또한 같은 소셜네트워크의 친구들이 커머스 사이트에서 어떤 활동을 하는지 보여줄 수도 있다. 리바이스처럼 페이스북의 플러그인을 적용한 사이트나 게시물을 작성하면 자동으로 트위터로 배포되는 기능을 적용한 사이트들이 대표적인 사례이다. 12) (3) 공동구매형 공동구매 사이트가 소셜네트워크와 결합한 형태이다. 제품별로 정한 최소 구매 수량이 달성되면 엄청난 할인 혜택을 받을 수 있도록 하여, 소비자들로 하여금 적극적으로 소셜네트워크를 통해 친구들을 공동구매에 참여시키게 한다. 초대한 친구가 회원 가입을 하거나 제품을 구매하면, 현금 또는 포인트를 적립해 주는 인센티브 프로그램을 운영하기도 한다. 이의 대표적인 사례가 그룹폰, 위폰 등이다. 13) (4) 오프라인 연동형 오프라인 공간을 네트워킹이 가능한 단말기로 소셜네트워크와 연결시키는 유형이다. 포스퀘어, 고왈라, 런파이프 등 위치기반 서비스를 활용하여 소비자의 오프라인 상점에서의 경험을 모바일로 소셜네트워크에 확산시키는 방식과 매장에 비치한 컴퓨터로 바로 소비자의 소셜네트워크에 접속할 수 있도록 한 디젤의 프로모션 등이 이 유형에 해당한다. 14) (http://en.wikipedia.org/wiki/social_commerce. 2011년 5월 11일 방문). 11) 블로터닷넷(http://www.bloter.net/archives/31355. 2011년 5월 11일 방문). 12) 블로터닷넷(http://www.bloter.net/archives/31355. 2011년 5월 11일 방문). 13) 블로터닷넷(http://www.bloter.net/archives/31355. 2011년 5월 11일 방문). 14) 블로터닷넷(http://www.bloter.net/archives/31355. 2011년 5월 11일 방문).

소셜커머스와 청약철회권 67 2. 소셜커머스와 통신판매와의 관계 상기와 같이 소셜커머스의 형태는 다양하지만, 재화 등의 판매와 직접적으로 연관이 있고 현재 이슈화되고 있는 형태는 공동구매형이라고 할 수 있다. 그럼 공동구매형 소셜커머스(이하 소셜커머스 라고 함)가 전자상거래소비자보호법의 적용대상인 전자상거래 또는 통신판매에 해당하는가에 대하여 검토하여야 한다. 가. 전자상거래와 통신판매간의 관계 동법에서는 전자상거래와 통신판매를 규율하고 있지만, 소비자의 청약철회권은 통신판매에서만 인정되고 있다. 따라서 전자상거래가 통신판매의 일종에 해당한다면 청약철회에 관한 규정 역시 전자상거래에 적용되지만, 이에 포함되지 않을 경우 동 규정은 전자상거래에 적용되지 않는다. 그러므로 전자상거래가 통신판매에 해당하는가의 여부를 규명하여야 한다. 먼저, 전자상거래는 재화 또는 용역을 거래함에 있어 그 전부 또는 일부가 전자문서에 의하여 이루어지는 상행위를 말한다(동법 제2조 제1호). 따라서 전자상거래가 성립하기 위하여는 반드시 전자문서가 활용되어야 한다. 반면에 통신판매는 방문판매법상 전화권유판매를 제외하고 우편 전기통신 광고물 광고시설물 전단지 방송 신문 및 잡지 등을 이용하는 방법 및 판매자와 직접 대면하지 아니하고 우편환 우편대체 지로 및 계좌이체 등을 이용하는 방법에 따라 재화 또는 용역(일정한 시설을 이용하거나 용역의 제공을 받을 수 있는 권리를 포함한다)의 판매에 관한 정보를 제공하고 소비자의 청약에 의하여 재화 또는 용역을 판매하는 것을 말한다(동조 제2호, 동 시행규칙 제2조). 15) 따라서 통신판매에 해당하기 위하여 소비자의 청약에 앞서 통신판매업자의 정보제공이 이루어져야 하며, 이를 기초로 소비자의 청약에 따라 체결되어야 한다. 그럼 양자의 차이점은 무엇인가? 전자상거래는 전자문서를 필수요소로 하지만, 통신판매는 사전정보제공이 존재하여야 한다. 따라서 TV 홈쇼핑과 같이 전자문서가 활용되지 않은 경우는 통신판매에 해당하지만, 전자상거래에는 해당하지 않는다. 반면에 전자우편을 통한 계약과 같이 사전정보제공없이 이루어지는 계약은 전자상거래에 해당하지만, 통신판매에는 해당하지 않는다. 문제가 되는 경우는 사이버몰에서의 거래이다. 물론, 사업자가 전자우편 또는 배너 광고 등을 통하여 사전에 정보를 제공하고, 소비자가 이의 광고를 클릭하여 당해 사이버몰로 이동한 후 계약을 체결하였다면 전자상거래이자 동시에 통신판매에 해당한다. 15) 일본 특정상거래법( 特 定 商 取 引 に 關 する 法 律 )상 통신판매는 우리와 달리 사전정보제공을 요구하고 있지 않으며, 단지 우편 등을 통하여 비대면하여 계약이 체결될 것을 요구하고 있다. 또한 청약의 방법에 인터넷을 포함하고 있기 때문에 전자상거래는 일본 특정상거래법상 통신판매에 해당한다( 消 費 者 廳 取 引 物 價 對 策 課 / 經 濟 産 業 省 商 務 情 報 政 策 局 消 費 經 濟 政 策 課, 特 定 商 取 引 に 關 する 法 律 の 解 說, 商 事 法 務, 2010, 46-47면; 圓 山 茂 夫, 特 定 商 取 引 法 の 理 論 と 實 務, 民 事 法 硏 究 會, 2010, 322면).

68 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 그러나 소비자가 포털사이트에서 검색후 사이버몰로 이동하여 계약을 체결하거나 즐겨찾기 등을 통하여 바로 사이버몰로 이동하여 계약을 체결한 경우에 통신판매에 해당할 수 있는가의 문제가 제기된다. 이에 대하여는 긍정하는 견해 16) 와 부정하는 견해 17) 로 대립하고 있지만, 후자의 입장이 타당하다. 즉, 통신판매에 있어서 정보제공은 적극적 정보제공을 의미한다. 즉, 자신의 영업장소 이외의 장소에서 재화 등에 대한 정보를 제공하는 것을 의미한다. 그러나 사이버몰에서의 재화 등에 관한 정보의 게시는 소극적 정보제공에 불과하며, 사이버몰은 오프라인에서 사업자의 영업소에 해당한다. 즉, 현실공간에서 사업자가 영업점의 매장에서 재화를 진열하는 것과 동일한 것이다. 그 결과 이러한 방식으로 계약을 체결한 경우 전자상거래에는 해당하지만, 통신판매에는 해당하지 않는다. 따라서 이러한 전자상거래에는 동법의 주된 내용인 정보제공의무, 청약의 확인, 재화 등의 공급, 청약철회, 손해배상책임의 제한 및 통신판매중개업자의 책임 등에 관한 규정(동법 제13조 내지 제20조)이 적용되지 못한다. 그러므로 이러한 점을 감안하여 상기의 형태에 해당하는 전자상거래를 체결한 소비자가 동법에 따른 보호를 받을 수 있도록 입법적 조치를 강구하여야 할 것이다. 18) 나. 소셜커머스와 통신판매와의 관계 소셜커머스가 전자상거래소비자보호법상 통신판매에 해당하기 위하여는 사전에 재화 등에 관한 정보가 제공되어야 하며, 계약의 체결이 비대면으로 이루어져야 한다. 따라서 소비자를 유인하기 위하여 포털사이트 등에 광고를 하거나 소비자의 전자우편주소로 광고성 메일을 전송한 후 소비자의 클릭에 의하여 소셜커머스의 사이버몰에 접속하여 계약이 체결되었다면 소셜커머스 역시 동법상 통신판매에 해당한다. 19) 16) 맹수석, 전자상거래소비자보호법의 법적 문제와 개선방안, 기업법연구 제12권(2003 3), 362-363면; 송오식, 전자소비자계약, 민사법학 제38호(2007 9), 450-451면; 류창호, 전자상거래소비자법에 관한 연구, 외법 논집 제12집(2002 8), 281면; 김성천, 전자상거래등에서의 소비자보호에 관한 법률 해설, 한국소비자보호원, 2003, 5면; 정완용, 전자상거래법, 법영사, 2005, 143면; 강창경 정순희 허경옥, 소비자법과 정책, 시그마프레 스, 2003, 211면; (사)기술과법 연구소, 전자상거래 등에서의 소비자보호에 관한 법률 개정방향에 관한 연구, 공정거래위원회, 2003, 25면; 사법연수원, 전자거래법, 성문인쇄사, 2007, 303면. 입법적 불비이지만, 동법의 입법취지를 고려하여 해결하여야 하기 때문에 전자상거래를 통신판매에 포함시켜 해석하여야 한다는 견해도 있다(정준우, 전자상거래 등에서의 소비자보호에 관한 법률의 문제점 검토, 한양법학 제16집(2004 12), 119면). 17) 오병철, 전게논문, 177-178면; 이기욱, 현행 전자상거래소비자보호법의 문제점, 인터넷법률 제18호(2003 7), 145면; 현대호, 전자거래입법의 문제점과 개선방안, 한국법제연구원, 2002, 49면; 김두진, 전자상거래 등에서의 소비자보호에 관한 법률 개선방안 연구, 한국법제연구원, 2007, 36면; 법무법인 케이씨엘, 전자상거래(특수판매) 분야의 소비자보호지침등 소비자보호제도 정비방안에 관한 연구, 공정거래위원회, 2002, 47면. 18) 고형석, 전자상거래소비자보호법상 전자상거래와 통신판매와의 관계에 관한 연구, 인터넷법률 제47호 (2009 7), 18-21면. 19) 소셜커머스의 본질적인 정의에서 본다면 재화 등에 대한 광고는 사실상 사업자가 아닌 소비자가 행한다. 즉, 소셜커머스는 소셜 네트워크 서비스(SNS)를 통하여 소비자가 소셜 네트워크를 구축하고 있는 다른 소비자에게

소셜커머스와 청약철회권 69 또한 소셜커머스가 통신판매에 해당하기 위하여 이러한 거래방식으로 판매하는 목적물이 재화 등에 해당하여야 한다. 그러나 소셜커머스의 경우 재화 등을 판매하는 것이 아닌 재화 등을 구입할 수 있는 쿠폰을 판매한다. 20) 그럼 소셜커머스에서의 쿠폰이 통신판매에서의 재화 등에 해당하는가의 여부를 살펴보아야 한다. 통신판매의 목적물은 재화뿐만 아니라 용역도 포함되며, 용역에는 일정한 시설을 이용하거나 용역의 제공을 받을 수 있는 권리가 포함된다 (전자상거래 소비자보호법 제2조 제2호). 21) 그럼 일정한 시설을 이용하거나 용역의 제공을 받을 수 있는 권리 이외에 재화를 공급받을 수 있는 권리에 대한 거래가 통신판매에 해당하는가의 문제가 제기된다. 즉, 소셜커머스에서 판매하는 쿠폰에는 단지 일정한 시설을 이용하거나 용역의 제공을 받을 수 있는 쿠폰만이 아닌 일정한 재화를 공급받을 수 있는 쿠폰까지 포함하고 있으며, 후자의 쿠폰에 대하여는 동법의 통신판매에 관한 정의규정에서 이를 명시하고 있지 않다. 22) 따라서 이러한 쿠폰이 통신판매의 목적물에 해당하는가의 여부를 살펴보아야 하며, 현재 어느 법에서도 재화에 대하여 법적 정의규정을 두고 있지 않다. 사전적 의미에서 재화( 財 貨 )는 사용 또는 소비 등을 통해 사람들의 효용을 증가시킬 수 있는 형태를 가진 모든 것을 의미한다. 물리적인 실체는 있으나 눈에 보이지 않는 공기나 전기와 같은 것도 포함되는 재화 등에 관한 정보를 제공하고, 제공받은 소비자가 구매신청하는 것을 의미한다. 그 결과 사업자는 다른 통신판매와 달리 광고비용을 절감할 수 있다. 그러나 현행 소셜커머스의 경우 소비자만이 정보를 제공하는 것이 아니라 주로 사업자가 정보를 제공하고 있다. 20) 현재 소셜커머스 사업자가 판매하는 것은 단지 쿠폰에 한정되는 것이 아닌 쿠폰과 상품을 동시에 판매하고 있다. 다만, 논란이 되고 있는 것은 쿠폰에 한정되고 있기 때문에 본 논문에서는 쿠폰판매에 한정한다. 21) 소비자기본법에서는 물품 또는 용역(시설물을 포함한다)으로 규정하고 있다(동법 제2조 제1호). 그럼 소비자가 권리를 구입하였을 경우 소비자기본법의 적용을 받을 수 있는가? 동법상 물품은 물건을 전제로 하며, 용역은 인간의 행위를 말한다. 따라서 시설물을 이용할 수 있는 권리, 용역을 제공받을 수 있는 권리, 물품을 구입 또는 공급받을 수 있는 권리는 물품 또는 용역에 포함되지 않는다. 그러나 동법 제16조 제2항에 따라 제정된 소비자분쟁해결기준에서는 이러한 권리(상품권 등)에 관한 분쟁해결기준을 규정하고 있다. 또한 동법에서는 용역에 시설물을 포함하고 있다. 용역은 인간의 행위를 의미하며, 시설물은 유체물을 말한다. 따라서 시설물은 물품에 해당하기 때문에 이를 용역에 포함시키는 것은 타당하지 않으며, 물품에 시설물이 포함되기 때문에 이를 별도로 규정할 필요가 없다. 22) 소셜커머스에서 판매하는 쿠폰이 상품권에 해당하는가에 대하여 논란이 제기될 수 있다. 현재 상품권에 대한 법적 정의를 하고 있는 법은 인지세법이며, 동법에서는 상품권을 그 명칭 또는 형태에 관계없이 발행자가 일정한 금액이나 물품 또는 용역의 수량을 기재하여 발행 매출한 무기명증표로서, 그 소지자가 발행자 또는 발행자가 지정하는 자(이하 "발행자등"이라 한다)에게 이를 제시 또는 교부하거나 그 밖의 방법으로 사용함으로써 그 증표에 기재된 내용에 따라 발행자등으로부터 물품 또는 용역을 제공받을 수 있는 증표로 정의하고 있다(동 시행령 제5조의2 제1항). 다만, 국가, 지방자치단체 또는 공공기관의 운영에 관한 법률 제4조에 따른 공공기관이 발행하는 것, 교통수단, 공연장, 경마장, 운동경기장, 유원지, 박람회장 등 불특정 다수인이 이용하는 시설 또는 장소의 입장권 또는 이용권, 그 밖에 유통을 목적으로 하지 아니하거나 그 성질상 인지세를 과세하는 것이 적합하지 않다고 인정되는 것으로서 휴대전화로 전송되는 모바일 상품권 또는 충전식 선불카드로서 최초의 권면금액을 사용한 후 충전하는 경우의 선불카드에 대하여는 상품권으로 인정하고 있지 않다(동 시행령 제5조의2 제3항). 따라서 소셜커머스에 있어서 쿠폰은 일반적으로 휴대전화로 전송되는 모바일 상품권에 해당하기 때문에 동법상 상품권에는 해당하지 않는다. 그러나 소셜커머스에 있어서 쿠폰이 인세세법상 인지세부과대상이 아닐 뿐이지, 상품권에 해당하지 않는다고 할 수 없다. 즉, 소비자가 쿠폰을 제시하여야 이에 명시된 재화 또는 용역을 제공받을 수 있기 때문에 상품권에 해당한다고 할 것이다.

70 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 개념이며, 운송이나 대중교통이용 같은 서비스와는 다른 개념이다. 23) 이와 같이 사전적 의미에서 재화는 물건성을 전제로 하고 있지만, 재산적 가치가 있는 총체로 파악하여야 할 것이다. 24) 그럼 재화를 공급받을 수 있는 쿠폰이 재화에 해당한다고 할 수 있는가? 동법 제2조 제2호에서 재화 또는 용역(일정한 시설을 이용하거나 용역의 제공을 받을 수 있는 권리를 포함한다)고 규정하고 있기 때문에 동법상 재화에는 권리가 포함되지 않는 것으로 해석된다. 만일, 재화에 권리가 포함된다고 한다면 일정한 시설을 이용하거나 용역의 제공을 받을 수 있는 권리를 용역의 범주에 포함시킬 필요가 없다. 그럼에도 불구하고 이러한 권리를 재화와 구분하여 규정하고 있기에 동법 제2조 제2호에서의 재화에는 권리를 포함시킬 수 없다. 그러나 동법의 적용제외사유를 규정하고 있는 동법 제4조에서는 채권거래가 동법의 적용대상임을 전제로 하고 있다. 즉, 동법 제4조 제4항 및 동 시행령 제3조에서는 자본시장과 금융투자업에 관한 법률의 투자매매업자 투자중개업자에 의한 증권의 거래, 금융위원회의 설치 등에 관한 법률 제38조 제1호 제2호 제4호 제6호 제7호 제9호 제11호 및 제12호에 해당하는 금융기관, 다른 법령에 의하여 설립된 금융기관 또는 중앙행정기관의 인가 허가 등을 받아 설립된 금융기관이 직접 취급하는 금융상품의 거래에 대하여 동법 제12조 내지 제20조의 규정을 적용하지 아니한다고 규정하고 있다. 따라서 동법 제2조 제2호만을 해석한다면 일정한 시설을 이용하거나 용역의 제공을 받을 수 있는 권리 이외의 재화를 공급받을 수 있는 권리에 대한 거래는 동법의 적용대상이 된다고 할 수 없지만, 동법 제4조 제4항까지 고려하여 해석한다면 이러한 쿠폰에 대한 거래 역시 동법의 적용대상에 포함된다고 할 것이다. 25) 3. 소셜커머스 사업자의 법적 지위 상기에서 살펴본 바와 같이 소셜커머스 역시 통신판매(전자상거래)의 일종에 해당한다. 26) 그럼 이를 영위하고 있는 사업자는 통신판매업자 또는 통신판매중개자에 해당하는가의 문제가 발생한다. 27) 즉, 소셜커머스 사업자가 계약의 일방 당사자에 해당하는가 아니면 거래당사자가 23) 위키백과(http://ko.wikipedia.org/wiki/재화 : 2011년 5월 12일 방문). 24) 재화를 민법상 물건으로 한정할 경우 디지털콘텐츠와 같이 물건에 포함되지 않은 것은 재화에 포함되지 못하게 된다. 그러나 동법에서 물건 또는 물품이라고 규정하지 않고, 재화로 규정한 것은 물건 뿐만 아니라 다양한 권리의 객체를 포함하기 위함이며, 정보제공의무 결제대금예치제도의 적용배제 등에 관한 규정에서 디지털 콘텐츠 역시 동법의 적용대상임을 인정하고 있다. 25) 시설물이용권은 인간의 노동력을 대상으로 하는 용역과 구별되며, 이를 용역의 범주에 포함시키는 것은 부당하다. 따라서 시설물이용권과 같은 권리 그 자체에 대한 거래에 소비자보호법을 명확하게 적용할 수 있도록 객체를 재화, 용역 또는 권리(시설이용권 등)로 개정하여야 할 것이다(고형석. 소비자계약의 성립요건에 관한 연구, 저스티스 제112호(2009 8), 118면). 26) Michael Koch, Alexander Richter, Enterprise 2.0: Planung, Einführung und erfolgreicher Einsatz von Social Software in Unternehmen, Oldenbourg Wissenschaftsverlag, 2007, S.152. 27) 온라인거래에 있어서 통신판매업자의 책임 역시 중요하지만, 이에 못지 않게 통신판매중개자의 책임도 강조되고

소셜커머스와 청약철회권 71 계약을 체결할 수 있도록 알선 또는 주선하는 자에 해당하는가의 문제이다. 이는 동법상 주된 규율대상이 통신판매업자이며, 통신판매중개자의 책임과 의무에 대하여는 동법 제20조에서 규정하고 있기 때문이다. 28) 따라서 소셜커머스 사업자의 법적 지위를 규명하는 것은 이의 법률관계를 파악함에 있어 매우 중요하다. 29) 가. 통신판매업자와 통신판매중개자에 대한 정의 통신판매업자는 통신판매를 업으로 하는 자 또는 그와의 약정에 따라 통신판매업무를 수행하는 자를 말한다(동법 제2조 제3호). 반면에 통신판매중개는 사이버몰(컴퓨터 등과 정보통신설비를 이용하여 재화등을 거래할 수 있도록 설정된 가상의 영업장을 말한다)의 이용을 허락하거나 그 밖에 자신의 명의로 통신판매를 위한 광고수단을 제공하거나 그러한 광고수단에 자신의 이름을 표시하여 통신판매에 관한 정보의 제공이나 청약의 접수 등 통신판매의 일부를 수행하는 방법에 의하여 거래 당사자간의 통신판매를 알선하는 행위를 말하며(동조 제4호, 동 시행규칙 제3조), 통신판매중개자는 이러한 통신판매중개를 하는 자를 말한다. 이와 같이 동법에서는 통신판매업자와 통신판매중개자에 대한 정의를 하고 있지만, 가장 큰 차이점은 통신판매업자는 계약의 일방 당사자인 반면에 통신판매중개자는 양 당사자가 통신판매를 체결할 수 있도록 조력하는 자이지 계약의 일방당사자가 아니다. 그러나 양자간의 구별은 그리 쉽지만은 않다. 즉, 통신판매업자는 통신판매를 업으로 하는 자 뿐만 아니라 통신판매를 업으로 하는 자와의 약정에 따라 통신판매업무를 수행하는 자를 포함하고 있기 때문에 통신판매업무의 있다. 통신판매중개자의 책임에 관한 연구로는 나지원, 통신판매중개에 있어서 소비자보호, 인터넷법률 제29호(2005 5), 100-118면; 노종천, E-Commerce에서 통신판매중개자의 법적 지위와 책임, 민사법학 제39-1호(2007 12), 283-310면; 오병철, 통신판매업자의 불법행위에 대한 통신판매중개자(오픈마켓)의 책임, 재산법연구 제26권 제1호(2009 6), 186-194면; 이병준, 전자상거래에 관한 법제의 현황과 과제, 외법논집 제32집(2008 11), 273-282면; 이병준, 인터넷 경매에서 당사자사이의 법률관계, 인터넷법률 제10호(2002 1), 174-179면; 이충훈, 전자상거래 등에서의 소비자보호에 관한 법률 개정안의 검토, 인터넷법률 제46호 (2009 4), 77-104면; 고형석, 통신판매중개에 관한 연구, 인터넷법률 제20호(2003 11), 49-53면; 고형석, 통신판매중개자의 책임에 관한 연구, 법학논고 제32집(2010 2), 130-149면 등. 28) 동법 제20조에서의 통신판매중개자의 의무와 책임은 다음과 같다. 제1항에서는 통신판매중개를 의뢰한 자의 행위로 인하여 소비자에게 피해가 발생한 경우 통신판매중개자는 의뢰자와 연대하여 소비자에게 발생한 재산상의 손해에 대하여 책임을 부담하지만, 이의 면책을 고지하거나 약정한 경우에는 그러하지 아니한다. 제2항에서는 통신판매업자인 통신판매중개자의 경우 동법 제12조 내지 제18조의 책임을 부담하지만, 중개의뢰자가 통신판매 업자이며, 의뢰자가 이러한 책임을 부담하기로 약정하고, 이를 고지한 경우 그러하지 아니한다. 제3항은 통신판 매중개자의 책임과 더불어 이러한 소비자의 재산상 손해에 대한 의뢰사업자의 연대책임을 규정하고 있다. 마지막으로 제4항에서는 통신판매중개자의 정보제공의무를 규정하고 있다. 따라서 제1항, 제3항 및 제4항은 통신판매중개자의 의무와 책임을 규정하고 있으며, 제2항은 통신판매업자인 통신판매중개자의 책임을 규정하고 있다. 29) 2011년 5월 12일을 기준으로 사이버몰의 초기화면에 통신판매업신고번호를 표시하고 있는 소셜커머스 사업자로는 다음 소셜쇼핑, 쿠팡 그루폰 엄마의 밥상 티켓몬스터 다비드 7 auction Loun.G 원어데이몰 티켓팅 및 코코펀이 있으며, SK 텔레콤 초콜릿 지름닷컴 쿠폰차트는 이를 표기하고 있지 않다.

72 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 수행 에 대한 해석에 따라 통신판매중개자 역시 통신판매업자에 해당할 소지를 가지고 있다. 즉, 소비자의 청약을 접수하거나 대금을 수령하는 등 통신판매업무의 일부 수행까지 통신판매업무의 수행으로 볼 경우에는 사실상 모든 통신판매중개자(예를 들어, 오픈마켓)는 통신판매업자에 해당하게 된다. 그러나 동법에서 통신판매업자와 통신판매중개자를 구분하고 있으며, 통신판매업무의 일부를 수행한 경우에는 통신판매중개로 인정하고 있다. 따라서 통신판매업무의 일부를 수행하는 자를 통신판매업자로 볼 수 없으며, 통신판매업무의 전부를 수행하는 자에 한정하여 통신판매업자로 인정하여야 할 것이다. 그러나 통신판매업무의 일부를 수행하는 자인 통신판매중개자가 통신판매의 소비자에 대하여 책임을 전혀 부담하지 않는 것은 아니다. 즉, 통신판매중개자가 소비자로부터 대금을 수령한 경우 소비자의 청약철회에 따른 대금환급과 관련하여 통신판매중개의뢰자와 연대하여 책임을 지기 때문이다(동법 제18조 제11항). 나. 소셜커머스 사업자의 법적 지위에 대한 논란과 분석 (1) 공정거래위원회와 보건복지부 및 소셜커머스 사업자간의 대립 소셜커머스 사업자의 법적 지위에 대하여 공정거래위원회는 통신판매중개자가 아닌 통신판매업자로 인정하였다. 즉, 대표적인 5개 소셜커머스 사업자들의 전자상거래소비자보호법 위반여부와 관련된 사건에서 자신이 운영하는 사이버몰을 통하여 재화 용역의 판매에 관한 정보를 제공하고, 별개의 재화 용역 제공사업자로부터 재화 용역의 제공을 받을 수 있는 쿠폰을 소비자에게 판매하는 사업자로서 전자상거래소비자보호법 제2조 제3호의 규정에 의한 통신판매업자에 해당한다고 결정하였다. 30) 보건복지부는 소셜커머스 사업자의 의료쿠폰의 판매에 대한 의료법 위반여부에 관한 서울시의 질의에 대한 답신으로 할인된 의료쿠폰, 시술권 등을 공동판매를 통해 특정의료기관을 이용하도록 소개, 알선, 유인하는 행위는 의료기관과 환자 사이에서 치료위임계약의 성립을 중개하거나 편의를 도모하는 행위에 해당되어 의료법 제27조 제3항에 위배되는 행위 라고 해석하였다. 31) 이와 같이 공정거래위원회와 보건복지부의 소셜커머스 사업자에 대한 입장은 표면적으로 상이하다고 할 수 있지만, 양 기관에서의 판단대상에 있어 차이가 있다. 즉, 공정거래위원회는 소셜커머스 사업자와 소비자간의 관계를 대상으로 하여 전자상거래소비자보호법의 위반여부만을 판단하였으며, 보건복지부는 소비자와 의료기관(또는 의료인)간의 관계를 대상으로 의료법 위반여부를 판단하였다. 따라서 보건복지부에서는 소셜커머스 사업자와 소비자와의 관계에서 30) 공정거래위원회 의결 제2011-124호(2011.7.21) 2011전자0897, 공정거래위원회 의결 제2011-84호(2011.6.29) 2011 전자0892, 공정거래위원회 의결 제2011-123호(2011.7.21) 2011전자0893, 공정거래위원회 의결 제2011-074호 (2011.7.26) 2011전자0883, 공정거래위원회 의결 제2011-061호(2011.7.19) 2011전자0882. 31) 보건복지부, 서울특별시장에 대한 질의 회신 공문(의료자원과-2858), 2011 3 28.

소셜커머스와 청약철회권 73 소셜커머스 사업자의 법적 지위에 대하여 명확하게 판단하지 않았지만, 소셜커머스에 대하여 할인된 의료쿠폰, 시술권 등을 공동판매 라고 표현하고 있기에 사실상 공정거래위원회의 입장과 동일하다고 볼 수 있다. 다만, 보건복지부는 소비자와 의료기관(또는 의료인)과의 관계에 있어서 소셜커머스 사업자의 역할에 대하여 중개업자로 인정하고 있기 때문에 소셜커머스 사업자의 2중적 지위(통신판매업자 또는 중개업자)를 인정하고 있다고 볼 수 있다. 이와 달리 소셜커머스 사업자는 통신판매업자가 아닌 통신판매중개자라고 주장하고 있다. 32) (2) 소셜커머스 사업자의 법적 지위에 대한 분석 이와 같이 정부부처와 소셜커머스 사업자간 견해의 대립이 있기 때문에 소셜커머스 사업자의 법적 지위를 규명할 필요가 있지만, 이를 일률적으로 판단할 수는 없다. 즉, 소셜커머스 사업자가 쿠폰을 거래하는 방식은 해당 사이버몰에서 자신이 발행한 쿠폰을 직접 판매하는 경우와 쿠폰판매에 관한 정보를 제공하고, 링크를 통하여 연결된 쿠폰판매사업자의 사이버몰에서 쿠폰을 판매하는 경우 33) 로 구분되기 때문이다. 따라서 각각의 경우에 따라 소셜커머스 사업자의 법적 지위를 살펴보면 다음과 같다. 먼저, 전자의 유형에서 소셜커머스 사업자가 소비자에게 제공한 것은 재화의 판매에 관한 정보를 제공하는 것이 아닌 쿠폰의 판매에 관한 정보를 제공하는 것이다. 물론 이를 통하여 해당 재화에 관한 정보를 제공할 수 있지만, 소셜커머스 사업자는 재화를 구입할 수 있는 정보를 제공하는 것이 아닌 재화를 구입할 수 있는 쿠폰을 판매하는 것이다. 따라서 쿠폰판매에 관한 정보를 제공하고, 이에 관한 계약이 온라인 등을 통하여 이루어졌기 때문에 전자상거래소비자보호법상 통신판매에 해당하며, 이를 행한 소셜커머스 사업자는 통신판매업자에 해당한다. 34) 후자의 유형에 있어서 소셜커머스 사업자는 자신의 사이버몰에서 쿠폰의 판매가 이루어진 것이 아닌 정보제공만을 행하였고, 이의 계약체결은 연결된 사이버몰에서 이루어졌기 때문에 통신판매를 행하는 것이 아닌 통신판매중개를 행한 것이다. 따라서 이 경우 소셜커머스 사업자는 통신판매중개자에 해당한다. 그럼 재화판매업자가 발행한 쿠폰을 소셜커머스 사업자를 통하여 소비자에게 판매한 경우에도 소셜커머스 사업자가 통신판매업자에 해당하는가? 이는 다시 두 가지로 구분하여 살펴보아야 한다. 첫째는 쿠폰발행자인 재화판매업자가 소셜커머스 사업자에게 쿠폰의 판매를 위탁한 경우이며, 둘째는 소셜커머스 사업자가 재화판매업자에게 쿠폰을 소비자에게 판매할 수 있도록 자신의 32) 2011년 5월 12일을 기준으로 사이버몰의 초기화면 또는 약관에 통신판매중개자로 표시하고 있는 소셜커머스 사업자로는 다음 소셜쇼핑, 쿠팡, 엄마의 밥상, 지름닷컴, 티켓몬스터, 쿠폰차트, 원어데이몰, 코코펀이 있다. 33) 지름닷컴(http://www.zilumi.com/)의 경우 두 가지 방식으로 운영하고 있다. 하나는 쿠폰을 판매하는 것이며, 다른 하나는 해당 재화 또는 쿠폰을 판매하는 사이버몰을 연결하는 방식이다. 34) 동지; 송오식, 소셜커머스의 법률관계, 재산법연구 제28권 제2호(2011 8), 229면; 오병철, 소셜커머스의 전자상거래소비자보호법상 법적 성격, 소셜커머스와 소비자보호 (2011 5), 28면.

74 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 사이버몰의 이용을 허락한 경우이다. 첫 번째 유형의 경우 소셜커머스 사업자는 재화판매업자의 대리인이 아닌 계약의 일방당사자로서 소비자에게 쿠폰을 판매하는 것이다. 즉, 위탁판매에 해당한다. 따라서 위탁판매자가 통신판매업자에 해당하는가의 문제가 제기된다. 그러나 동법상 통신판매업자는 자신의 이름으로 통신판매를 수행하는 자를 말하며, 자신의 재화를 판매하여야 하는가 아니면 타인의 재화를 위탁받아 판매하여야 하는가의 문제는 중요하지 않다. 따라서 위탁판매업자 역시 기본적 통신판매업자에 해당한다. 두 번째 유형인 사이버몰의 이용허락의 경우 소셜커머스 사업자는 통신판매중개자에 해당한다. 즉, 소셜커머스 사업자는 쿠폰의 판매에 있어서 당사자가 아니기 때문에 통신판매업자에 해당하지 않지만, 쿠폰판매자와 소비자간 쿠폰판매가 이루어질 수 있도록 사이버몰을 제공한 것은 전자상거래소비자보호법 제2조 제4호에서 규정하고 있는 통신판매중개의 유형 중 사이버몰의 이용을 허락하여 당사자간 통신판매를 알선한 것에 해당한다. Ⅲ. 소셜커머스에 있어서 소비자의 청약철회권 1. 청약철회권의 발생 근거 청약철회권은 재화 등에 대한 계약을 체결한 소비자가 일정기간 동안 자신의 구매의사를 재차 판단할 수 있는 기회를 부여하고, 추후 구매의사가 변경된 경우 간편하게 당해 계약관계를 해소할 수 있도록 인정된 권리이다. 35) 이러한 청약철회권은 계약은 지켜져야 한다 는 계약법의 기본원칙에 대한 예외이며, 영미법의 Cooling-Off 제도를 도입한 것이다. 다만, 모든 계약에 있어서 청약철회권이 인정되는 것이 아닌 소비자계약 중 특수거래분야에서만 인정되고 있다. 즉, 소비자의 청약철회권을 인정하고 있는 법으로는 전자상거래소비자보호법을 비롯하여 할부거래법, 방문판매법 및 콘텐츠산업진흥법이 있으며, 소셜커머스 역시 전자상거래소비자보호법상 통신판매에 해당하기 때문에 동법상 청약철회권은 소셜커머스를 통하여 쿠폰을 구매한 소비자에게 인정된다. 그러나 소비자의 청약철회권이 반드시 동법에 의하여만 인정되는 것은 아니며, 소셜커머스 사업자와의 합의에 의하여도 인정될 수 있다. 즉, 청약의 구속력을 인정하고 있는 민법 제527조는 임의규정이기 때문에 당사자간 반대합의에 의하여 청약철회권이 인정될 수 있다. 다만, 그 합의는 전자상거래소비자보호법에서 정하고 있는 것보다 소비자에게 유리한 경우에만 인정된다. 즉, 청약철회권을 규정하고 있는 전자상거래소비자보호법 제17조는 편면적 강행규정이기 때문에 동 규정과 반대되는 합의를 할 수 있지만, 당해 합의가 유효하기 위하여는 동법 제17조의 35) Organization for Economic Co-operation and Development, Consumer Policy Toolkit, OECD Publishing, 2010, p.89.

소셜커머스와 청약철회권 75 내용보다 소비자에게 유리하여야 한다. 따라서 합의된 내용이 동법보다 소비자에게 불리한 경우 당해 합의는 무효이며, 동법이 적용된다(동법 제35조). 2. 전자상거래소비자보호법에 의한 청약철회권 가. 청약철회권의 발생요건 및 행사기간 (1) 발생요건 동법상 청약철회권의 발생요건은 크게 두 가지로 구분된다. 36) 즉, 소비자의 단순구매의사변경 등에 따른 청약철회권과 사업자의 채무불이행에 따른 청약철회권이다. 전자의 청약철회권의 발생요건에 대하여는 제한이 없기 때문에 아래에서 언급하는 배제사유에 해당하지 않는 한 소비자는 행사기간내에 청약을 철회하여 당해 계약으로부터 벗어날 수 있다(동법 제17조 제1항). 후자의 청약철회권은 공급된 재화 등이 표시 광고된 내용과 상이하거나 계약내용과 다르게 이행된 경우에 한정하여 행사할 수 있다(동조 제3항). 그럼 후자의 청약철회권은 소셜커머스에 있어서 어떻게 적용되는가? 즉, 소셜커머스 사업자의 채무의 내용이 무엇인가와 직결한다. 구체적으로 재화 등을 판매하는 사업자가 폐업하거나 재화를 판매하지 않은 경우 또는 사이버몰에 표시광고된 내용과 다른 재화를 제공한 경우 등도 이의 사유에 해당하는가의 문제이다. 그러나 소셜커머스는 재화 등을 판매하는 것이 아닌 재화 등을 구입할 수 있는 쿠폰을 판매하는 것이기 때문에 재화판매사업자와의 관계에서 발생하는 문제(폐업 등)는 여기에 포함되지 않는다. 따라서 소셜커머스 사업자의 채무불이행에 따른 청약철회권의 발생요건은 쿠폰 그 자체의 불완전이행으로 국한하여야 한다. 즉, 표시광고된 내용과 다른 쿠폰이 전송된 경우에만 해당한다고 할 것이며, 이러한 경우에는 아래의 단순구매의사변경에 따른 청약철회권이 배제되는 경우에도 행사할 수 있다(동법 제17조 제3항). (2) 행사기간 청약철회권의 행사기간은 발생요건에 따라 상이하다. 먼저, 소비자의 단순구매의사변경 등에 따른 청약철회권은 계약내용에 관한 서면을 교부 받은 날부터 7일(단, 그 서면을 교부받은 36) 동법상 소비자가 간편하게 당해 계약관계를 벗어날 수 있는 권리로 청약철회권뿐만 아니라 계약의 해제권까지 인정하고 있다. 그러나 동일한 기능을 담당하는 두 개의 권리를 부여할 필요가 없기 때문에 청약철회권으로 단일화하여야 할 것이다(고형석, 전자상거래와 해제, 정보화정책 제11권 제1호(2004 3), 91면). 반면에 계약의 성립이전단계에서는 청약의 철회이며, 계약의 성립이후단계에서는 계약의 해제로 보아야 한다는 견해도 있다( 大 村 郭 志, 消 費 者 法, 有 斐 閣, 2007, 84면). 또한 소비자보호법상 청약철회권은 특수한 계약해제권으로 파악하는 견해도 있다(김도년, 소비자보호철회권의 민사법적 지위, 박사학위논문, 부산대학교, 2009, 45면 등).

76 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 때보다 쿠폰의 공급이 늦게 이루어진 경우에는 쿠폰의 공급을 받거나 공급이 개시된 날부터 7일) 이내에 행사할 수 있다(동조 제1항 제1호). 또한 계약내용에 관한 서면을 교부받지 아니한 경우, 소셜커머스 사업자의 주소 등이 기재되지 아니한 서면을 교부받은 경우 또는 소셜커머스 사업자의 주소 변경 등의 사유로 상기의 기간내에 청약철회등을 할 수 없는 경우에는 그 주소를 안 날 또는 알 수 있었던 날부터 7일 이내에 행사할 수 있다(동조 제1항 제2호). 37) 사업자의 채무불이행에 따른 청약철회권은 쿠폰을 공급받은 날부터 3월 이내, 채무불이행을 안 날 또는 알 수 있었던 날부터 30일 이내에 행사할 수 있다(동조 제3항). 나. 청약철회권의 배제사유 (1) 전자상거래소비자보호법상 배제사유 및 이유 동법에서는 소비자의 단순구매의사변경에 따른 청약철회권을 인정하고 있지만, 다음의 어느 하나에 해당하는 경우에는 통신판매업자의 의사에 반하여 청약을 철회할 수 없다. 따라서 이러한 사유에 해당하더라도 통신판매업자가 청약철회권을 인정한 경우에 소비자는 이를 행사할 수 있다. 첫째, 재화등의 내용을 확인하기 위하여 포장 등을 훼손한 경우를 제외하고, 소비자에게 책임 있는 사유로 재화등이 멸실 또는 훼손된 경우이다. 둘째, 소비자의 사용 또는 일부 소비에 의하여 재화등의 가치가 현저히 감소한 경우이다. 셋째, 시간의 경과에 의하여 재판매가 곤란할 정도로 재화등의 가치가 현저히 감소한 경우이다. 넷째, 복제가 가능한 재화등의 포장을 훼손한 경우이다. 다섯째, 소비자의 주문에 의하여 개별적으로 생산되는 재화등 등 청약철회등을 인정하는 경우 통신판매업자에게 회복할 수 없는 중대한 피해가 예상되는 경우로서 사전에 당해 거래에 대하여 별도로 그 사실을 고지하고 소비자의 서면(전자문서를 37) 사업자가 계약서를 교부하지 않거나 사업자의 주소 등이 기재되지 않은 계약서를 교부한 경우 이용자는 사업자의 주소 등을 알지 못하여 청약철회권을 행사할 수 없다는 점을 감안하여 그 주소를 안 날 또는 알 수 있었던 날을 기산점으로 정하고 있다. 그러나 이는 청약철회권의 행사기간을 연장시키는 결과를 유발시키지 않는다. 즉, 전자상거래가 이루어지는 사이버몰에는 이미 사업자의 주소가 기재되어 있다. 따라서 이용자는 계약체결시 점에 이미 사업자의 주소를 알았거나 알 수 있는 상태에 있게 되므로 청약철회권의 행사기간의 기산점은 동법 제17조 제1항에 따라 재화등이 공급된 시점이 된다. 그 결과 계약서교부의무 또는 계약서에 필수적으로 기재할 사항을 기재한 계약서교부의무를 강조하기 위하여 청약철회권의 행사기간을 연장시키고자 한 입법의도는 사실상 몰각된다. 그러므로 원래의 입법취지에 따라 청약철회권의 행사기간을 연장시키고자 한다면 사업자가 계약서를 교부하지 않거나 필수 기재사항을 기재하지 않은 계약서를 교부한 경우에 필수기재사항이 기재된 계약서가 교부된 시점을 기산점으로 개정하여야 할 것이다(고형석, 소비자계약에 있어서 청약철회권의 적정화에 관한 연구, 소비자문제연구 제38호(2010 10), 84-85면). 독일의 경우 청약철회권의 행사기간은 사업자의 이름과 주소, 기간의 개시 및 청약철회에 관한 사항 등이 문면의 방식으로 이루어진 때부터 기산되며, 이러한 정보제공이 적법하게 이루어지지 않은 경우 최대 6개월이라는 기간의 제한이 적용되지 않는다(독일민법 제355조). 또한 일본의 경우 청약철회권의 행사기간의 기산점은 계약서의 교부시점이기 때문에 계약서를 교부받지 않아 8개월이 경과한 후 청약철회권을 행사한 경우 권리남용에 해당하지 않는다고 판시하였다( 東 京 地 判 平 6 9 2 判 時 1535 号 92 頁 ( 大 村 敦 志, 전게서, 83면)).

소셜커머스와 청약철회권 77 포함한다)에 의한 동의를 얻은 경우이다(동법 제17조 제2항, 동 시행령 제21조). 다만, 상기의 둘째 내지 넷째의 사유로 소비자의 청약철회권을 배제하기 위하여 통신판매업자는 청약철회등이 불가능한 재화등의 경우에는 그 사실을 재화등의 포장 기타 소비자가 쉽게 알 수 있는 곳에 명기하거나 시용( 試 用 )상품을 제공하는 등의 방법으로 청약철회등의 권리 행사가 방해받지 아니하도록 조치하여야 한다(동조 제6항). 상기의 경우에 소비자의 청약철회권을 배제하는 이유는 무엇인가? 즉, 청약철회권은 특수거래분야에서 소비자가 계약을 체결할 때 거래방식의 특성상 충동적으로 구매의사를 결정하기 때문에 추후 자신의 구매의사를 재차 판단할 수 있는 기회를 부여하기 위하여 소비자에게 인정된 권리이다. 그러나 이러한 권리를 무제한적으로 인정할 경우 사업자의 피해가 야기되며, 이는 소비자에 대한 과도한 보호로서 역차별의 문제가 발생하게 된다. 따라서 충동적으로 구매의사를 결정한 소비자를 보호하여야 하지만, 그 한계는 반환된 재화가 재판매될 수 있는 경우로 제한한 것이다. 38) 물론 복제가 가능한 재화의 포장을 개봉한 경우에는 재판매가 가능하더라도 이미 소비자는 구매목적을 달성하였다는 점에서 이를 배제한 것이다. 즉, 복제가 가능한 재화의 경우 소비자가 구매한 것은 재화 그 자체가 아닌 그 안에 내재되어 있는 콘텐츠이며, 개봉에 의하여 복제할 수 있으므로 복제 후 원본을 반환한다면 소비자는 계약의 목적을 달성함과 더불어 대금만을 환급받게 되는 문제점을 해소하기 위함이다. 39) 38) 청약철회권의 배제사유가 재판매할 수 없는 경우이지만, 반드시 그러한 것은 아니다. 즉, 소비자의 책임없는 사유로 재화등이 멸실 또는 훼손된 경우 청약철회권은 부정되지 않기 때문에 행사할 수 있다. 유럽사법의 공통참조기준안(DCFR : Draft Common Frame of Reference)에서도 청약철회권자의 책임있는 사유가 아닌 불가항력에 의한 사유(예를 들어, 번개)로 재화가 멸실된 경우 청약철회권의 행사를 인정하고 있다(Christian von Bar/Eric Cive, Principles, Definitions and Model Rules of European Private Law, OXFORD, 2010, p. 375). 39) 복제가 가능한 재화에 대하여 청약철회권을 배제하고 있지만, 온라인디지털콘텐츠의 경우 이에 해당하는가의 문제가 제기된다. 물론 스트리밍 방식의 콘텐츠의 경우에는 복제가 불가능하기 때문에 이에 해당하지 않지만, 다운로드방식의 콘텐츠의 경우에는 복제방지장치를 부착하지 않는 한 간편하게 복제할 수 있다. 또한 온라인 콘텐츠의 경우 복제시 원본과 복제본이 구별되지 않는 특징을 갖는다. 이 경우 복제가능 여부만을 중심으로 볼 경우 청약철회의 배제사유에 해당하지만, 동법상 배제사유는 단지 복제가능만이 아닌 포장의 개봉까지 요구하고 있다. 따라서 포장 그 자체가 없는 온라인콘텐츠의 경우 또는 포장이 있더라도 포장 그 상태에서 복제가 가능한 온라인콘텐츠는 이의 사유에 해당하지 않는다. 따라서 온라인콘텐츠거래는 청약철회의 배제사유에 해당하지 않는다. 이러한 점은 동법이 거래중심으로 제정되었기 때문이며, 재화의 특성까지 고려한 법이 아니기 때문이다. 즉, 동법은 20세기의 상황을 기초로 제정되었기 때문에 온라인을 통하여 이행되는 온라인콘텐츠의 특성을 적절하게 고려한 것이 아니다. 그 결과 온라인콘텐츠에 대하여는 제한없이 청약철회권이 인정되는 결과가 발생하게 되었다(이병준, 전게 온라인디지털콘텐츠 이용계약과 소비자보호, 150-151면; 구병문, 전게 논문, 437면). 반면에 이러한 경우 청약철회가 부정된다고 하는 견해도 있다(이기헌 장은경 이상정, 디지털 콘텐츠 소비자보호방안 연구, 한국소프트웨어진흥원, 2002, 59면). 입법론적으로 사업자가 이의 표시 또는 시용상품 등의 제공 등의 청약철회제한조치와 더불어 유형의 저장매체 없이 다운로드 되는 디지털상품의 경우에는 적당한 시용상품을 미리 제공한 때 를 동항 각호에 추가할 필요가 있다고 한다(오병철, 전게 전자상 거래소비자보호법 제17조 제2항 제4호의 청약철회권 배제조항의 문제점, 198면).

78 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) (2) 소셜커머스 분야에 대한 동법상 배제사유의 적용가능성 소셜커머스 역시 전자상거래소비자보호법의 적용대상이기 때문에 이 분야의 소비자 역시 동법상 청약철회권을 행사할 수 있다. 또한 동법에서 규정하고 있는 청약철회권의 배제사유 역시 이 분야에도 적용됨은 당연하다고 할 것이지만, 배제사유가 소셜커머스에 대하여 적용될 수 있는 것인가에 대하여는 각 사유별로 검토하여야 한다. 또한 단지 배제사유에 해당한다고 하여 소비자의 청약철회권이 부정되는 것이 아닌 소셜커머스 사업자의 일정한 조치의무가 수반되어야 한다. 그럼 청약철회권을 배제하기 위한 소셜커머스 사업자의 조치의무는 무엇인가의 문제 역시 제기된다. (가) 청약철회권의 배제사유의 소셜커머스에 대한 적용가능성 1 쿠폰의 멸실 또는 훼손 소셜커머스를 통하여 소비자가 구매하는 것은 재화 그 자체가 아닌 재화를 구입할 수 있는 쿠폰이며, 이는 민법상 무기명채권에 해당한다. 40) 따라서 권리의 행사를 위하여 증서의 제시 (교부)가 필수적이다. 또한 쿠폰의 교부는 일반적으로 온라인을 통하여 이루어진다. 따라서 소비자가 온라인으로 전송받은 쿠폰을 실수로 삭제한 경우 또는 쿠폰이 저장된 휴대폰 등을 분실한 경우 등을 소비자의 책임있는 사유로 재화가 멸실된 경우로 볼 수 있는가의 문제가 발생한다. 그러나 소셜커머스 사업자가 전송한 쿠폰은 종이문서가 아닌 전자문서이다. 따라서 삭제되었다고 하더라도 원본은 그대로 사업자가 보관하고 있으며, 재전송이 가능하기 때문에 이를 멸실로 볼 수 없다. 또한 동법상 멸실의 의미는 그 존재가 소멸된 것을 의미하기 때문에 전자문서와 같이 언제든지 복사본의 교부가 가능하다면 이를 멸실로 볼 수 없다. 41) 다만, 오프라인으로 쿠폰(종이문서)을 수령한 이후 이를 분실한 경우에는 이의 사유에 해당하여 청약철회권을 행사할 수 없다고 볼 수 있다. 문제는 도난 등과 같이 소비자의 책임없는 사유로 쿠폰을 분실한 경우에 청약철회권을 행사할 수 있는가의 문제가 제기된다. 동법에서는 소비자의 책임있는 사유로 한정하고 있기 때문에 무과실인 경우에는 청약철회권을 행사할 수 40) 온라인으로 전송되는 쿠폰이 민법상 무기명채권에 해당하는가에 대하여는 증서상의 권리를 행사하기 위하여 증권의 제시가 반드시 요구된다는 점에서 동일하다고 할 수 있다. 그러나 민법상 무기명채권은 종이문서를 전제로 하기 때문에 증서가 훼손 또는 멸실된 경우에 그 권리 역시 소멸하는 것이 원칙이다. 즉, 종이에 권리가 화체되어 있는 것을 의미하며, 동법은 전자문서가 등장하기 이전에 제정된 법이기 때문이다. 그러나 전자문서의 경우 훼손 또는 멸실이 발생할 수 없다. 물론 소비자가 이를 삭제하여 복구할 수 없으며, 전송자의 서버에서도 복구할 수 없는 경우 멸실로 볼 수 있지만, 과연 이러한 경우가 발생할 수 있을까라는 현실적인 한계가 있다. 그럼 쿠폰은 전자금융거래법상 전자채권에 해당하는가? 그러나 동법상 전자채권은 금전채권을 의미하기 때문에 쿠폰은 이에 해당하지 않는다(동법 제2조 제16호). 41) SK 텔레콤 초콜릿의 경우 쿠폰이 삭제되었을 경우 최대 3회까지 재발급을 인정하고 있다(http://www. tworld.co.kr/normal.do?serviceid=sdummy0001&viewid=v_mbrs0258&mbrcd=0000108038&mn_cd=0100 : 2011년 5월 12일 방문).

소셜커머스와 청약철회권 79 있게 된다. 그러나 쿠폰을 반환할 수 없기 때문에 소셜커머스 사업자는 대금의 반환의무를 부담하지 않는다. 즉, 동법상 소셜커머스 사업자의 대금환급의무는 쿠폰을 반환받은 때 발생하기 때문에 쿠폰을 반환받지 않았으므로 대금환급의무 역시 발생하지 않는다. 2 사용 등에 의한 현저한 가치감소 소셜커머스에서 판매하는 쿠폰(서비스를 제공받을 수 있는 쿠폰의 경우)은 한 번의 서비스를 제공받을 수 있는 형태와 복수의 서비스를 제공받을 수 있는 형태로 구분할 수 있지만, 전자의 형태가 일반적이다. 전자의 경우 서비스의 제공으로 인하여 화체된 가치가 소멸하였기에 더 이상 쿠폰에 해당하지 않는다. 반면에 쿠폰에 기재된 횟수 중 일부를 사용한 경우 쿠폰 가치의 현저한 감소로 볼 수 있는가의 문제가 제기된다. 동 규정은 원칙적으로 유체재화를 대상으로 한다. 따라서 쿠폰과 같은 채권의 경우 이를 일률적으로 적용하기 곤란하다. 물론 문언 그대로 해석하여 총 10회 중 1회를 제공받은 경우 쿠폰의 가치가 현저히 감소하였다고 볼 수는 없다. 따라서 이 경우에도 청약철회권의 행사가 가능하지만, 사용에 의하여 얻은 이익 42) 의 반환청구가 가능하기 때문에 이의 금액을 차감하고 환불하여야 할 것이다(동법 제18조 제8항). 3 시간의 경과에 의한 쿠폰 가치의 현저한 감소 소셜커머스에서 공급하는 것은 전자문서로 되어 있는 쿠폰이며, 시간이 경과하더라도 그 가치는 감소하지 않는다. 43) 그러나 소셜커머스에서 판매하는 쿠폰은 사용기간이 매우 단기간이다. 42) 재화 등을 사용한 후 청약을 철회한 경우 소비자가 얻은 이익의 반환청구인정여부에 대하여 외국의 입법례는 상이하다. 즉, 일본 특정상거래법에서는 상품을 사용한 후 청약철회권을 행사하더라도 사용에 따라 얻은 이익의 반환청구를 금지하고 있다(동법 제9조 제5항). 즉, 상품의 사용후 청약을 철회하였을 경우 소비자가 사용에 따라 얻은 이익을 부당이득으로 청구할 수 있는 문제가 발생함에 따라 2008년 동법을 개정하여 사용이익의 청구를 금지하고 있다( 消 費 者 廳 取 引 物 價 對 策 課 / 經 濟 産 業 省 商 務 情 報 政 策 局 消 費 經 濟 政 策 課, 전게서, 85면; 日 本 辯 護 士 連 合 會, 消 費 者 法 講 義, 日 本 評 論 社, 2009, 161면). 유럽사법의 공통참조기준안(DCFR)상 청약철회의 효과 중 물품이 사용된 경우 사용이익의 반환이 아닌 물품의 가치감소(diminution in the value)에 대한 책임을 규정하고 있다. 그러나 모든 가치감소에 대하여 책임을 지는 것이 아닌 일반적인 사용(normal use)에 의한 가치감소에 대하여만 책임을 진다. 따라서 물품의 시험(testing)이나 검사(inspection)로 인한 가치감소에 대하여는 책임을 지지 않으며, 일반적인 사용에 따른 사용이익의 반환청구는 청약철회권에 대한 적절한 고지가 이루어진 경우로 한정된다(Christian von Bar/Eric Cive, Ibid, pp. 375-376). 43) 공정거래위원회는 소비자가 인터넷으로 공연티켓을 예매한 경우 예매일로부터 7일 이내에 취소한 경우에도 예매금액의 10%를 취소수수료로 부과(예매당일 취소는 미부과)한 13개 인터넷 공연예매사이트의 운영사업자에 대하여 시정조치를 하였다. 즉, 전자상거래소비자보호법에서는 청약 후 7일 이내에 청약철회가 인정되며 이 경우 사업자는 청약철회를 이유로 소비자에게 손해배상이나 위약금을 청구할 수 없도록 규정을 근거로 하였다 (동법 제18조 제9항). 다만, 예매취소일이 예매 후 7일 이내라 하더라도 공연일로부터 10일 이내인 경우에는 소비자분쟁해결기준에 의해 취소수수료를 부과하는 행위는 가능하고 이외 청약철회가 제한되는 경우(재화등의 훼손, 시간의 경과에 의하여 재화등의 가치가 현저히 감소한 경우 등)도 있다고 하였다(공정거래위원회, 인터 넷공연예매 예매취소시 무조건 취소수수료 10%?, 2010 9 10, 1면). 이러한 인터넷 공연예매사이트 역시

80 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 특히, 소셜커머스는 한 사람 또는 소수의 소비자의 구매신청에 따라 판매하는 것이 아닌 일정 수 이상의 소비자의 청약이 있는 경우에 한하여 판매하며, 이를 재판매하지 않는다. 따라서 쿠폰의 사용기간이 경과하였다면, 시간의 경과에 의하여 쿠폰의 가치가 소멸하였기 때문에 당연히 재판매할 수 없으므로 청약철회권을 행사할 수 없다. 문제는 쿠폰의 판매기간은 도과하였지만, 아직 쿠폰의 유효기간이 남아 있는 경우이다. 소셜커머스 사업자는 일반적으로 판매기간이 경과한 경우 청약철회를 부정하고 있으며, 그 이유에 대하여는 제시하고 있지 않다. 다만, 이를 추정하면 판매기간의 경과에 의하여 재판매가 곤란할 정도로 재화등의 가치가 현저히 감소한 경우 또는 청약철회를 인정할 경우 소셜커머스 사업자에게 회복할 수 없는 중대한 피해가 예상되는 경우에 근거하고 있다고 볼 수 있다(동법 제17조 제2항 제3호, 동 시행령 제21조). 그러나 전자의 사유로 청약철회권을 배제하기 위하여는 단지 재판매가 곤란하여야 하는 것이 아닌 시간의 경과에 따라 재화등의 가치가 현저히 감소하여야 한다. 그럼 쿠폰은 판매기간이 경과할 경우 그 가치가 감소한 것인가의 문제로 직결한다. 만일 쿠폰의 판매기간내에만 그 가치가 유지되고 판매기간이 경과한 경우 그 가치가 감소한다면 사실상 소비자는 가치가 감소된 쿠폰을 교부받은 것이 된다. 그러나 쿠폰의 사용기간이 경과하지 않았다면 쿠폰에 표창된 가치는 그대로 존재하기 때문에 판매기간이 경과하였다고 하여 그 가치가 감소 또는 현저한 감소되었다고 볼 수 없다. 후자의 사유에 해당하는가에 대하여는 후술한다. 4 복제가 가능한 재화등의 포장의 훼손 쿠폰은 전자문서로 전송되기 때문에 쉽게 복제할 수 있지만, 포장 그 자체가 없기 때문에 포장의 훼손이라는 문제는 발생하지 않는다. 또한 이러한 사유는 유체물에 고정된 콘텐츠거래를 전제로 한 것이다. 즉, 영화 또는 음악 CD 또는 DVD 등을 구입하여 포장을 개봉한 후 그 콘텐츠를 복제한 후 청약철회권을 행사하는 것을 방지하기 위함이다. 따라서 이의 사유는 쿠폰의 판매라는 소셜커머스에는 적용되지 않는다. 소셜커머스 사업자와 동일하게 권리를 판매하는 업체라는 점에서 공정거래위원회의 시정조치는 소셜커머스 사업자에게도 동일하게 적용될 가능성이 있다. 그럼 공정위의 이러한 결정은 타당한 것인가? 인터넷 공연예매 사이트의 운영사업자를 통신판매업자로 인정한 점, 공연티켓의 예매에 대하여도 청약철회를 인정한 점은 모두 타당하다. 그러나 공연일로부터 10일이내에 청약을 철회한 경우 소비자분쟁해결기준에 따라 취소수수료를 부과하는 행위와 이외 청약철회가 제한되는 경우(재화등의 훼손, 시간의 경과에 의하여 재화등의 가치가 현저히 감소한 경우 등)도 있다는 점에 대하여는 수긍하기 곤란하다. 먼저, 소비자분쟁해결기준상 취소수수료는 명칭은 단지 수수료라고 하고 있으나, 이는 위약금에 해당한다. 또한 소비자기본법상 분쟁해결기준은 법이 아니며 소비자분쟁을 해결하기 위한 하나의 기준일 뿐이다. 또한 분쟁해결기준은 당사자간 분쟁해결방법에 관한 별도의 의사표시가 없는 경우에 한하여 분쟁해결을 위한 합의 또는 권고의 기준이기 때문에 반드시 이에 따라 해결하여야 하는 것은 아니다(동법 제16조 제3항). 그러나 청약의 철회에 따른 손해배상 또는 위약금 청구금지를 규정하고 있는 전자상거래소비자보호법 제18조 제9항은 강행규정이다(동법 제35조). 따라서 강행 규정인 법률의 적용을 법이 아닌 소비자분쟁해결기준으로 부정하는 것은 타당하지 않다.

소셜커머스와 청약철회권 81 5 거래의 안전을 위한 경우 거래의 안전을 위하여 청약철회권의 배제되는 경우는 두 가지로 세분된다. 첫째는 소비자의 주문에 의하여 개별적으로 생산되는 경우이고, 둘째는 청약철회등을 인정하는 경우 통신판매업자에게 회복할 수 없는 중대한 피해가 예상되는 경우이다. 현재 운영되는 소셜커머스는 공동구매형이기 때문에 소셜커머스 사업자와 재화 등을 판매하는 사업자간의 합의에 의하여 쿠폰을 판매하는 것이다. 따라서 소셜커머스에서 판매하는 쿠폰은 소비자의 주문에 의하여 제작된 것이 아니므로 첫 번째의 사유에는 해당하지 않는다. 그럼 쿠폰거래에 대하여 청약철회권을 인정할 경우 통신판매업자에게 회복할 수 없는 중대한 피해가 예상되는가의 여부이다. 그러나 동 조항에 대한 해석은 매우 한정적으로 해석하여야 한다. 즉, 동 조항은 동법 제17조 제1항에 대한 예외 규정인 제2항의 내용을 하위법령인 시행령에서 정하고 있는 사항이다. 물론 하위법인 시행령에서 다시 일반규정을 둘 수 있는가에 대한 입법론적인 문제도 가지고 있지만 44), 이에 대한 해석문제로 국한하여 살펴본다면 이를 넓게 해석할 수 없고 매우 좁게 해석하여야 한다. 따라서 이 경우는 소비자의 청약철회를 인정한다면 반환된 재화를 사업자가 재판매할 수 없거나 매우 저렴한 기격으로 판매하여야 하기 때문에 통신판매업자에게 중대한 피해가 발생하는 경우로 해석하여야 한다. 즉, 앞에서 제시한 기준(소비자의 주문에 의하여 개별적으로 생산되는 재화등)을 기초로 이에 준하는 경우로만 한정하여 해석하여야 한다. 구체적으로 판매할 재화의 생산을 위하여 비용을 소요하였지만, 소비자의 청약철회에 따라 대부분의 비용을 회수할 수 없는 경우로 한정하여야 한다. 그럼 판매기간이 경과하였지만, 아직 유효기간이 남아 있는 쿠폰은 이의 사유에 해당하는가? 물론 판매가 불가능하다면 이에 해당한다고 할 수 있지만, 판매가 불가능한 것은 아니다. 또한 쿠폰의 판매를 위하여 많은 비용이 소요되지 않으며, 쿠폰의 행사에 따라 공급하기 위하여 재화를 조달하지만, 이러한 재화를 다른 소비자에게 판매할 수 없는 것은 아니다. 따라서 이의 사유에도 해당하지 않는다. (2) 청약철회권을 배제하기 위한 소셜커머스 사업자의 조치의무 소셜커머스를 통하여 쿠폰을 구입할 경우 소비자는 유효기간이 경과하거나 쿠폰을 사용한 경우에는 청약철회권을 행사할 수 없다. 그러나 이러한 사유로 청약철회권이 배제되기 위하여는 단지 이러한 사유가 존재한 것만으로 충분하지 않으며, 사업자가 소비자의 청약철회권을 44) 동 시행령 제21조는 동법 제17조 제2항 제5호에서 위임받은 사항을 규정한 것이다. 그러나 시행령은 법률에서 위임받은 사항을 구체적으로 규정하여야 한다. 따라서 위임받은 사항을 구체적으로 규정하지 않고 다시 일반적, 추상적으로 규정하는 것은 위임입법의 한계를 벗어난 것이다. 그 결과 동 시행령 제21조는 위임입법의 원칙을 위반한 것이기 때문에 입법론적 문제가 제기되며, 이러한 문제를 해소하기 위하여는 동 시행령 제21조의 내용을 동법 제17조 제2항 제5호에서 규정하고, 청약철회등을 인정하는 경우 통신판매업자에게 회복할 수 없는 중대한 피해가 예상되는 경우에 대하여 동 시행령 제21조에서 구체적인 사유를 규정하여야 할 것이다.

82 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 배제하기 위한 조치의무를 이행하여야 한다. 즉, 실질적 요건(배제사유)과 형식적 요건(조치의무)을 모두 충족하여야 소비자의 청약철회권을 배제할 수 있다. 동법에서는 이러한 조치의무로 청약철회가 불가능하다는 사실을 재화 등의 포장 기타 소비자가 쉽게 알 수 있는 곳에 명기하거나 시용상품의 제공 등의 방법을 제시하고 있다. 그러나 소셜커머스의 경우 쿠폰이기 때문에 시용상품의 제공은 불가능하므로 청약철회권의 행사가 불가능하다는 사실을 표시하였다면 소셜커머스 사업자는 청약철회권을 배제하기 위한 조치의무를 이행하였다고 볼 수 있다. 3. 소셜커머스 약관상 청약철회권 가. 청약철회권에 관한 소셜커머스의 약관 현황 소셜커머스를 운영하고 있는 사업자는 소비자의 청약철회권에 대하여 약관 또는 FAQ에서 규정하고 있다. 45) 그러나 약관이 아닌 FAQ에서 환불 내용을 고지하고 있는 사업자의 경우에는 그 내용이 충분하게 제시되고 있지 않다. 먼저, FAQ에서 정하고 있는 청약철회에 관한 사항으로는 취소/환불을 하려면 어떻게 해야 하나요? 라는 질문에 취소/환불은 구매 후 최소인원(목표인원)만큼 구매가 일어나지 않았을 경우, 자동으로 취소/환불처리 됩니다. 단, 쿠폰이 이미 발행된 이후에는 쿠폰을 사용하지 않았을 경우에도 취소/환불이 불가능하오니 이점 유의하여 주시기 바랍니다. 고 답을 하고 있다. 46) Loun.G의 경우 구매 취소방법에 대하여 구매한 쿠폰의 쿠폰받기 를 하지 않은 경우 발행일로부터 7일 이내에 마이쿠폰함 에서 [구매취소]버튼을 클릭함으로써 구매취소할 수 있습니다. 이용자가 마이쿠폰함 에서 쿠폰받기 를 하거나 쿠폰 발행일로부터 7일이 경과한 후에는 구매취소를 할 수 없습니다. 구매한 쿠폰은 교환/환불이 불가능하며, 유효기간 내에 사용하지 않은 쿠폰은 쿠폰 유효기간내에 한해서 쿠폰취소가 가능합니다 고 표시하고 있다. 47) 약관에서의 청약철회권에 관한 사항으로는 유효기간이 만료된 쿠폰의 사용불가, 잔액에 대한 환불불가, 수신확인통지를 받은 날로부터 7일 이내에 청약철회가 가능하지만, 상기에서 언급한 사유(청약철회배제사유)에 해당하는 경우 청약철회의 불가 및 채무불이행에 따른 청약철회 및 효과에 대하여 규정하고 있다(쿠팡 약관 제25조 내지 제27조; 7 auction 약관 제14조; 엄마의밥상 약관 제22조 및 제23조; 코코펀 약관 제19조; 쿠폰차트 약관 제15조 및 제16조; 티켓몬스터 약관 제22조 및 제23조). 48) 45) 청약철회에 관한 사항을 FAQ를 통하여 제시하고 있는 사업자 역시 사이버몰의 초기화면에 이용약관을 게시하고 있지만, 소셜커머스에 대한 약관이 아닌 사이버몰의 이용약관에 불과하다. 46) 티케팅(http://www.ticketting.co.kr/?Pid=u02b01 : 2011년 5월 12일 방문), 지름닷컴(http://www.zilumi.com/ faq_list.php : 2011년 5월 12일 방문). 47) BC카드(https://lounglife.bccard.com/cs/faq_center.asp : 2011년 5월 12일 방문). 48) 그루폰 이용약관에서는 공동구매가 성사되어 쿠폰을 구매하게 된 이용자는 회사로부터 쿠폰을 수령(전자적

소셜커머스와 청약철회권 83 나. 소셜커머스의 약관상 청약철회권에 관한 규정의 효력 소셜커머스 사업자의 약관 또는 FAQ상 청약철회권에 관한 내용이 전자상거래소비자보호법상 청약철회권에 관한 규정과 일치하는지에 대한 문제가 제기된다. 이는 사업자의 약관의 효력과 직결한다. 즉, 동법상 청약철회권을 규정하고 있는 제17조와 제18조는 편면적 강행규정에 해당하기 때문에 동법에서 규정하고 있는 내용보다 소비자에게 불리한 약정 49) 은 무효이다(동법 제35조). 따라서 소셜커머스 사업자의 약관이 이에 해당하는가를 살펴보면 다음과 같다. 먼저, 약관에서는 청약철회권의 행사기간과 관련하여 쿠폰이 발행되기 이전, 쿠폰 발행일로부터 7일 또는 수신확인통지를 받은 날로부터 7일 이내 50) 로 정하고 있다. 반면에 전자상거래소비자보호법상 청약철회기간은 쿠폰을 전송받은 날로부터 7일이내로 정하고 있으며, 쿠폰을 받았다고 하더라도 계약에 관한 서면을 받지 못한 경우, 주소 등이 기재되지 서면을 교부받은 경우 또는 주소 등의 변경 등으로 인하여 청약철회를 할 수 없는 경우에는 그 주소를 안 날 또는 알 수 있었던 날로부터 7일 이내로 정하고 있다(동법 제17조 제1항). 따라서 쿠폰이 발행되기 이전, 쿠폰 발행일로부터 7일 또는 수신확인통지를 받은 날로부터 7일 이내로 청약철회기간을 정하고 있는 약관은 동법 제17조 제1항에서 규정하고 있는 내용보다 소비자에게 불리하기 때문에 동법 제35조에 의하여 무효이다. 물론 후술하는 청약철회권의 배제사유에 해당할 경우에는 그러하지 아니하다. 둘째, 소셜커머스에서 판매되는 쿠폰은 청약철회가 배제되는 재화에 해당하는가이다. 이에 해당할 경우 청약철회권의 기산점 및 기간을 달리 정하고 있는 사업자의 약관은 불공정한 약관에 형태, 서면형태 등 일체의 수령행위를 포함한다)한 날로부터 7일(=청약 철회기간) 이내에 회사에 쿠폰 구매 청약을 철회할 수 있습니다 고 규정하여 쿠폰발행이후에도 청약철회를 인정하고 있다. 그러나 개별 서비스의 성격에 따라 회사는 별도 계약 및 이용조건에 따른 취소 및 환불 관련 규정을 정할 수 있으며, 이 경우 별도 계약 및 이용조건상의 취소 및 환불규정이 우선 적용됩니다 고 규정하고 있어 개별 쿠폰마다 상이할 수 있음을 명시하고 있다(동 약관 제23조 제3항, 제6항). 49) 전자상거래소비자보호법 제35조에서는 제17조 내지 제19조의 규정에 위반한 약정으로서 소비자에게 불리한 것은 그 효력이 없다고 규정하고 있다. 또한 약관규제법에서는 법률에 따른 고객의 항변권, 상계권 등의 권리를 상당한 이유 없이 배제하거나 제한하는 조항을 무효로 규정하고 있다(동법 제11조 제1항). 양자의 차이점은 약관규제법은 약관에 대한 불공정성을 판단하지만, 전자상거래소비자보호법에서는 약관뿐만 아니라 사업자와 소비자간의 개별약정에 대하여도 적용된다는 점이다. 50) 사업자의 약관에서 청약철회권의 기산점을 수신확인통지를 받은 날로 정하고 있다. 물론 쿠폰을 전송하면서 수신확인을 요구한 경우에는 전자상거래소비자보호법의 내용과 일치한다. 그러나 쿠폰의 전송없이 수신확인의 통지를 요구하고 소비자가 수신확인의 통지한 때를 기산점을 정할 경우에는 전자상거래소비자보호법의 위반이 된다. 그럼 사업자는 왜 이런 약관을 사용하고 있는가? 이는 공정거래위원회가 마련한 사이버몰 이용표준약관에 서 이와 같이 정하고 있기 때문이다. 즉, 동 표준약관에서 청약철회권의 기산점을 재화 등을 공급받은 시점이 아닌 몰과 재화등의 구매에 관한 계약을 체결한 이용자는 수신확인의 통지를 받은 날부터 7일 이내에는 청약의 철회를 할 수 있습니다. 고 규정하고 있기 때문에 소셜커머스 사업자가 자신의 약관에 그대로 옮긴 것이다(동 표준약관 제15조 제1항). 즉, 공정거래위원회가 잘못된 표준약관을 마련하였으며, 사업자는 이를 그대로 사용한 것이다. 따라서 이 문제를 해결하기 위하여 먼저 동 표준약관을 변경하여야 할 것이며, 이 후 사업자의 약관을 변경하도록 유도하여야 할 것이다.

84 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 해당하지 않는다. 즉, 동법상 청약철회가 불가능함에도 불구하고 소셜커머스 사업자가 소비자에게 청약철회권을 인정하는 것이다. 따라서 동법보다 소비자에게 더 유리한 것이므로 이의 기산점 및 기간을 달리 정하였다고 하더라도 불공정한 약관으로 인정되지 않는다. 그러나 앞에서 살펴본 바와 같이 쿠폰을 사용하거나 사용기간이 도과한 경우를 제외하고, 소셜커머스 사업자가 판매하는 쿠폰은 청약철회의 배제사유를 정하고 있는 동법 제17조 제2항에 해당하지 않는다. 그럼에도 불구하고 쿠폰이 발행된 경우 청약철회를 전면적으로 부정하고 있는 소셜커머스 사업자의 약관은 불공정약관에 해당한다. 셋째, 논란이 될 수 있는 일부 사용의 쿠폰에 대한 청약철회권이 인정될 수 있는가의 문제에 대하여는 설령 해당 쿠폰의 사용에 따라 그 가치가 현저히 감소하였다고 하더라도 소비자의 청약철회권을 배제하기 위하여는 소셜커머스 사업자는 청약철회가 불가능하다는 사실을 재화 등의 포장 기타 소비자가 쉽게 알 수 있는 곳에 명기하거나 시용상품을 제공하는 등의 방법을 취하여야 한다. 그럼 쿠폰의 경우 어떠한 방식을 취하여야 하는가? 다른 재화와 달리 쿠폰의 경우 시용상품을 제공할 수 없기 때문에 이의 사실을 표기하는 방식을 취하여야 하며, 그 방법 역시 재화 등의 포장 또는 쿠폰에 대한 거래가 이루어지는 화면에 표시하여 소비자가 그 사실을 쉽게 알 수 있도록 하여야 한다. 그러나 소셜커머스 사업자가 그 사실을 약관 또는 FAQ에서만 표기하고 있어 청약철회권을 배제하기 위한 조치의무로서 표시의무를 이행하였다고 볼 수 없다. 따라서 이러한 경우에도 소비자는 청약철회권을 행사할 수 있다. Ⅳ. 결 론 정보처리장치와 인터넷의 발달로 인하여 등장한 전자상거래는 고정된 거래방식이 아닌 계속적으로 변화하고 있는 거래형태이다. 최근에 등장한 소셜커머스 역시 전자상거래의 일종이지만, 일반적인 전자상거래와 달리 재화 그 자체가 아닌 재화등을 구매할 수 있는 권리를 판매한다는 점에서 차이가 있다. 물론, 권리의 판매가 전자상거래소비자보호법의 적용대상인 전자상거래 또는 통신판매에 해당할 수 있는가의 문제가 제기되지만, 이의 적용대상을 결정함에 있어서 동법의 정의규정 뿐만 아니라 적용범위에 관한 규정까지 고려하여 판단하여야 하기 때문에 권리의 판매 역시 동법의 적용대상에 포함된다고 할 것이다. 또한 소셜커머스 사업자의 법적 지위에 대하여 논란이 있지만, 소셜커머스 사업자는 다른 사업자와 소비자간 통신판매를 알선하는 것이 아닌 쿠폰을 판매하는 자이기 때문에 통신판매중개자가 아닌 통신판매업자에 해당한다. 물론 일률적으로 통신판매업자라고 할 수 없으며, 판매방식에 따라 결정하여야 할 문제이다. 즉, 소셜커머스 사업자가 다른 사업자의 쿠폰 또는 재화를 판매할 수 있도록 조력하는

소셜커머스와 청약철회권 85 자인 경우에 통신판매중개자에 해당하지만, 쿠폰 그 자체를 판매하는 경우 통신판매업자에 해당한다. 이러한 소셜커머스를 통하여 쿠폰을 구매하였을 경우 소비자가 청약철회권을 행사할 수 있는가의 문제가 발생한다. 특히, 문제가 되는 경우는 소비자의 단순구매의사변경에 따른 청약철회권의 인정문제이다. 물론 동법 제17조 제1항에서 청약철회권을 인정하고 있지만, 제2항에서 일정한 경우 이를 배제하고 있다. 따라서 소비자가 소셜커머스를 통하여 쿠폰을 구입하였을 경우 동법 제17조 제2항에서 규정하고 있는 사유에 해당하는가의 문제로 직결한다. 앞에서 살펴본 바와 같이 만일, 쿠폰의 유효기간이 경과하거나 재판매가 곤란할 정도로 쿠폰을 사용한 경우에는 이에 해당한다고 할 수 있지만, 그 이외의 사유는 소셜커머스에 적용되지 않는다. 특히, 대다수 소셜커머스 사업자의 약관에서는 쿠폰의 판매기간이 경과한 경우 청약철회를 부정하고 있지만, 이는 전자상거래소비자보호법 제35조에 위반하는 것으로 무효인 약관이다. 따라서 이러한 사업자의 약관은 동법의 내용에 적합하게 소비자의 청약철회권을 인정하는 방향으로 개정되어야 할 것이다. (논문접수:2011. 9. 19. / 심사개시:2011. 9. 20. / 게재확정:2011. 10. 10.)

86 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 참 고 문 헌 강창경 정순희 허경옥, 소비자법과 정책, 서울 : 시그마프레스, 2003. 고형석, 디지털콘텐츠거래에 있어서 소비자의 청약철회권에 관한 연구, 서강법학 제12권 제1호(2010 6)., 소비자계약에 있어서 청약철회권의 적정화에 관한 연구, 소비자문제연구 제38호 (2010 10)., 소비자계약의 성립요건에 관한 연구, 저스티스 제112호(2009 8)., 전자상거래소비자보호법상 전자상거래와 통신판매와의 관계에 관한 연구, 인터넷 법률 제47호(2009 7)., 전자상거래와 해제, 정보화정책 제11권 제1호(2004 3)., 통신판매중개에 관한 연구, 인터넷법률 제20호(2003 11)., 통신판매중개자의 책임에 관한 연구, 법학논고 제32집(2010 2). 구병문, 디지털콘텐츠 이용자의 청약철회와 그 제한규정의 문제점과 해결방안, 홍익법학, 제10권 제1호(2009 2). 김도년, 소비자보호철회권의 민사법적 지위, 박사학위논문, 부산대학교, 2009. 김두진, 전자상거래 등에서의 소비자보호에 관한 법률 개선방안 연구, 서울 : 한국법제연구원, 2007. 김성천, 전자상거래등에서의 소비자보호에 관한 법률 해설, 서울 : 한국소비자보호원, 2003. 김윤화, 소셜커머스 시장현황 및 정책이슈, 방송통신정책, 제23권 제11호(2011 6). 나지원, 통신판매중개에 있어서 소비자보호, 인터넷법률 제29호(2005 5). 노종천, E-Commerce에서 통신판매중개자의 법적 지위와 책임, 민사법학 제39-1호(2007 12). 류창호, 전자상거래소비자법에 관한 연구, 외법논집 제12집(2002 8). 맹수석, 전자상거래소비자보호법의 법적 문제와 개선방안, 기업법연구 제12권(2003 3). 박정기 고형석, 인터넷과 전자상거래법, 서울 : 법문사, 2005. 송오식, 소셜커머스의 법률관계, 재산법연구 제28권 제2호(2011 8)., 전자소비자계약, 민사법학 제38호(2007 9). 오병철, 소셜커머스의 전자상거래소비자보호법상 법적 성격, 소셜커머스와 소비자보호 (2011 5)., 전자상거래소비자보호법 제17조 제2항 제4호의 청약철회권 배제조항의 문제점, 민사법학 제39-1호(2007 12)., 통신판매업자의 불법행위에 대한 통신판매중개자(오픈마켓)의 책임, 재산법연구 제26권 제1호(2009 6).

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소셜커머스와 청약철회권 89 Abstract The Social Commerce and the Right of Withdrawal Ko, Hyoung - Suk The social commerce is a commerce being used a social network service(sns) and is a sort of electronic commerces. The electronic commerce sells a goods or service but the social commerce sells a right that would be able to purchase a goods or service. Also, a social commerce business is not a mail order mediator but a mail order dealer on the act on consumer protection in electronic commerce, etc. Therefore, a consumer who purchases a merchandise bond from a social commerce business is able to exercise a right of withdrawal according to the act on consumer protection in electronic commerce, etc. But a consumer may not withdraw a sales contract against the will of a mail order dealer in cases which a term of validity of a merchandise bond has expired or a consumer used a merchandise bond. In these cases, a mail order dealer must indicate the fact on the packaging or in other places easily noticeable that the consumer s right to withdraw a sales contract is restricted. On the other hand, a contractual term denying a consumer' right of withdrawal when the sale period elapses is void. Key Words:Social Commerce, Electronic Commerce, Right of Withdrawal, Merchandise Bond, Mail Order Selling, Mail Order Mediation, Consumer Protection, Standardized Clauses

M&A 특집 LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 * - 유럽ㆍ미국법상 회사의 금융지원규제를 중심으로 - 51)송 종 준 충북대학교 법학전문대학원 교수 / 법학박사 요 약 문 LBO라 함은 인수회사가 피인수회사의 자산을 담보로 제공하고 외부로부터 인수자금을 조달하여 피인수회사의 경영권을 인수하는 구조재편형 M&A의 하나이다. 최근 들어 대법원에서는 LBO 방식의 기업인수자에 대한 업무상 배임죄 처벌을 둘러싸고 상반되는 판결이 내려지기도 하고, 학계에서도 그 적법성을 둘러싸고 적지 않은 논쟁이 이어져 왔다. 이는 LBO 거래에 법적 불확실성이 존재한다는 의미이다. 그러나 LBO가 앞으로 현저히 증가할 것으로 전망되므로 LBO 관련 법적 규제 환경은 합리적으로 개선되어야 할 필요성이 있다. LBO에 대한 법적 규제는 유럽형과 미국형으로 대별할 수 있다. 유럽형은 회사법상 자본유지의 원칙에 따라 금융지원의 금지 또는 제한에 의하여 사전적으로 LBO 거래를 규제하고 있다. 반면에 미국형에서는 회사법상으로는 이사의 충실의무 위반, 사기양도금지법상으로는 채권자에 의한 취소권 행사에 의하여 사후적으로 LBO의 불공정과 위법성을 규제하고 있다. 이 논문에서는 우리 회사법상 자본유지원칙과 입법배경에 부합하는 유럽형 규제방식이 합리적임을 지적하고 그 구체적인 규제방안을 제시하였다. 즉, LBO를 위한 신용공여를 위해서는 원칙적으로 주주총회의 특별결의를 거치고, 신용공여의 공정성을 확보하기 위해 일정한 절차 및 실체적 규제가 필요하며, 신용공여의 한도를 피인수회사의 분배가능 이익으로 제한할 것을 제안하였다. 그리고 정상적인 기업에 대한 합병형 LBO에 대해서는 EU 회사법 지침과 이탈리아 민법의 태도를 수용하여 일정한 절차적, 실체적 규제가 필요하지만, 구조재편이 불가피한 회생기업 등 한계기업에 대한 모든 형태의 LBO에 대하여는 그 적용을 배제할 것을 주장하였다. 마지막으로 LBO 관여자에 대한 형사책임은 제반 규제의 준수정도에 따라 명백히 고의적인 위법성이 있는 경우에만 인정하는 것이 바람직함을 주장하였다. 주제어:차입매수, 합병형 차입매수, 금융지원, 기업인수합병, 사기양도금지법, 시장남용, 공공적 이익 * 이 논문은 2010년 정부(교육과학기술부)의 재원으로 한국연구재단의 지원을 받아 수행된 연구임(NRF-2010-327-B00662).

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 91 < 目 次 > Ⅰ. 서 론 3. 합병형 LBO의 규제와 활성화 방안 1. LBO의 규제와 법정책 4. 신용공여자의 형사책임 2. 신용공여규제의 문제와 재편 과제 Ⅲ. 상법상 LBO의 합리적 규제방안 Ⅱ. 유럽과 미국의 LBO 규제체계 1. 유럽형 LBO의 규제체계 Ⅳ. 결 론 2. 미국형 LBO의 규제체계 Ⅰ. 서 론 LBO(leveraged buyouts, 차입매수)라 함은 인수회사가 피인수회사의 자산을 담보로 제공하고 외부로부터 인수자금을 조달하여 피인수회사의 경영권을 인수하는 구조재편형 M&A의 하나이다. LBO는 사회경제적으로 긍정적인 기능과 부정적인 기능을 모두 가지고 있다. 일반적 으로 LBO는 기업의 효율성과 경쟁력을 향상시키는 사회경제적 효용이 크다고 인식되고 있지만, 실물경제의 안정과 발전에 기여하지 못한다는 이유에서 투기적이고 파탄적인 기업인수 (bust-up M&A)라는 비난을 받기도 한다 1). 우리나라에서는 외국의 경우와는 달리 LBO가 활성화되지는 못하였지만, 실무계에서는 2000년대에 들어와 LBO의 시도가 지속되고 있다. 그런데, 최근 들어 법원에서는 LBO 방식의 M&A를 시도하는 인수자에 대하여 업무상 배임죄처벌을 둘러싸고 상반되는 판결 2) 이 내려지기도 하고, 학계에서도 그 적법성을 둘러싸고 적지 않은 논쟁이 이어져왔다 3). 더욱이 상법상 제3자의 신용공여금지규정( 542조의9)에 의하면 1) Martin Lipton, Corporate Governance in the Age of Finance Corporation, 136 U. Pa. L. Rev. 1, 12(1987) 2) 대표적으로 신한 LBO 사건에서는 배임죄를 인정하였고(대법원 2006.11.9, 선고 2004도7027 판결 ; 2008.2.28, 선고 2007도5987 판결), 한일합섬 LBO사건에서는 이를 부정하였다(대법원 2010.4.15, 선고 2009도6634 판결). 3) 김홍식, 차입매수(leveraged buyout)의 법적 논점에 관한 고찰, 상사판례연구, 제20집 제2권(한국상사판례학회, 2007) ; 박태현, 차입매수(leveraged buyout)에 있어서의 이사의 신인의무, 인권과 정의, 제369호(대한변호사협회, 2007.5) ; 설민수, M&A의 한 방법으로서의 LBO에 대한 규제, 그 필요성과 방법, 그리고 문제점 : 대법원의 2004도7027 판결에 대한 또 다른 시각-미국의 사해행위취소와 한국의 배임죄 규제의 비교, 사법논집, 제45집(2007) ; 손영화, LBO/MBO에 대한 법적 문제-이사의 책임 및 소수자주주보호의 관점에서, 증권법연구 제8권 제2호(한국증권법학회, 2007.12) ; 윤영신, 동양그룹의 합병형 LBO와 배임죄, BFL 제36호(서울대 금융법센터, 2009.7) ; 이상돈, 차입매수와 배임죄, 한국증권법학회 세미나(2006.12.23) ; 이상훈, LBO와 배임죄(상), 법조 제619호(법조협회, 2008.4) 및 LBO와 배임죄(하), 법조 제620호(법조협회, 2008.5) ; 이창원 이상현 박진석, LBO의 기본구조 및 사례분석, BFL 제24호(서울대 금융법센터, 2007.7) ; 전현정, LBO와 배임죄-손해를 중심으로, BFL 제24호(서울대 금융법센터, 2007.7) ; 정영철, LBO와 배임죄 성부 redux-부산지방법원 2009.2.10, 선고 2008고합482/516/656(병합), 법조 제634호(법조협회,

92 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) LBO 자체의 성립을 부정할 수 있는 소지가 있어서 향후에 나타날 수 있는 LBO의 사법상 효력과 형사상 처벌 문제는 여전히 다툼의 여지가 있다. 그런데, 앞으로 헤지펀드(hedge fund)의 도입, 사모인수펀드(private equity fund, PEF)에 대한 규제의 완화, 기업인수목적회사(SPAC)제도의 시행 등으로 LBO가 현저히 증가할 것으로 전망되는 점에 비추어 볼 때에 LBO 관련 법적 환경은 합리적으로 개선되어야 할 필요성이 있다고 본다. LBO를 둘러싼 규제개혁은 국제적으로도 보편적인 추세이다. LBO는 어느 나라에서든 일정한 법적 규제를 받고 있는 것이 사실이다. 세계적으로 LBO에 대한 법적 규제의 방식은 크게 유럽형과 미국형으로 대별할 수 있다. 유럽형에서는 회사법상 자본유지의 원칙(capital maintenance rule)에 따라 금융지원의 금지 또는 제한이라는 규제 방식에 의하여 LBO 거래를 규제하고 있다. 유럽에서는 전통적으로 제3자가 피인수회사의 주식을 취득함에 필요한 인수자금을 지원하기 위하여 담보제공 등 금융지원, 또는 신용공여 자체를 엄격하게 금지해 왔으나 최근에는 분배가능한 자산 범위 내라는 이른바 양적제한방식 으로 그 규제의 정도를 완화하고 있다. 그리하여 유럽에서는 이를 회피하기 위하여 이른바 합병형 LBO를 전략적 우회수단으로 이용하고 있다. 대부분의 유럽내 LBO가 합병형 거래인 것은 이러한 이유 때문이다. 그러나 이에 대한 위법성 문제는 여전히 논란의 대상이 되고 있다. 이런 가운데 유럽 국가 중 이탈리아와 스페인 등은 합병형 LBO에 대하여는 원칙적으로 그 적법성을 의제하는 혁신적인 입법을 단행한 바 있다. 반면에 미국형에서는 피인수회사의 자산을 담보로 제공하고 인수자금을 차입하는 거래행위 자 체에 대하여는 아무런 규제를 하지 아니하므로 LBO에 의한 기업인수가 자유롭다. 다만, 주회 사법상으로는 LBO거래에 있어서 담보제공과 인수회사 사이에 이해충돌의 문제가 있을 경우에 는 이사의 신인의무(fiduciary duty) 위반 문제로서 담보를 제공한 피인수회사의 이사에게 사후 에 민사책임을 추궁할 수 있도록 하고 있다. 아울러, 회사법 영역 외에서는 통일사기양도금지 법(Uniform Fraudulent Transfer Act)에 의하여 담보제공이 피인수회사의 채권자에게 사기적 행위로 인정될 경우에는 채권자가 LBO거래의 취소 또는 무효를 다툴 수 있도록 하고 있다. 요 컨대 LBO거래에 대하여 미국법은 회사법과 사기양도금지법이라는 2원적 규제체계로 구성되어 있고, 사전적 규제가 아니라 사후적 구제에 의하여 LBO의 불공정, 위법성을 규제하고 있다. 한편 우리나라의 규제방식은 형식상으로는 유럽형에 속한다고 할 수 있다. 상법은 자본유지의 원칙을 주식회사의 본질적 요소로 삼고 있고, 상장회사가 자사주식을 취득하는 제3자에게 회사의 자산을 인수자금조달을 위한 담보로 제공하는 것이 원칙적으로 금지되고 있기 때문이다 2009.7) ; 최문희, 경영자의 배임죄와 회사법상 이사의 의무, 저스티스 통권 112호(한국법학원, 2009.8) ; 송종준, 회사법상 LBO의 배임죄 성부와 입법과제-신한 및 한일합섬 LBO 판결을 계기로 하여, 증권법연구 제10권 제2호(한국증권법학회, 2009.12) ; 김병연, 차입매수(Leveraged Buyout)와 배임죄의 적용-신한 LBO 및 한일합섬 LBO 사례와 관련하여, 상사법연구 제29권 제1호(한국상사법학회, 2010.5) ; 최승재, LBO와 배임죄의 성립 여부-판례의 동향을 중심으로, 증권법연구 제11권 제3호(한국증권법학회, 2010.12)

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 93 (제542조의9조). 그런데 유럽형과는 달리, 현행 상법은 인수자와 피인수회사간에 이해충돌이 없는 LBO거래는 원칙적으로 자유롭게 허용된다고 보여지고, 이해충돌이 있는 LBO거래에는 상법상 이사의 자기거래금지 규정에 의하여 이사회의 승인을 얻어야 하는 등 일정한 제한이 따르고 있다. 다만, 제3자에 대한 신용공여금지규정이 존재하더라도 상법시행령에서는 경영상 이유가 있는 때에 한하여 예외적으로 이를 허용하고 있다(제14조제3항). 우리나라에서는 LBO가 대부분이 상법시행령상의 경영상 이유 에 근거하여 시도되고 있는 것으로 보여 지지만, 해석론상 그 법적 효력에 대하여는 여전히 다툼의 대상이 될 수 있다. 더욱이 LBO의 활성화를 위한 국제적인 규제개혁의 경쟁 속에서 우리 정부가 취하고 있는 정책적 입장이 무엇인지 명확 하지 않은 것도 문제이다. 그러나 상법상 LBO 규제방식은 그 체계를 정비하여 LBO 거래의 수요에 반하는 법률적 장애를 해소시켜 주어야 할 사회 경제적 요청이 크다고 본다. 물론 현행 법제 하에서 사법부가 LBO의 법적 허용기준을 발견하여야 할 책무도 있지만, 이를 사법판단에만 맡기는 것 보다는 거래의 법적 안정성을 확보할 수 있도록 입법으로 명확히 하는 것이 시급할 것이다. LBO의 입법정비에서는 LBO가 부분적으로는 투기적이고 파탄적이라는 비판을 받기도 하지만 기업의 가치를 창출할 수 있는 새로운 기업인수전략이라고 평가되고 있다는 점이 고려되어야 할 것이다. 그리하여 LBO의 활성화를 억제하는 법제 환경을 합리적으로 개선하는 것이 바람직하고 그 개선에 있어서는 미국형, 유럽형 중의 어느 하나를 그대로 답습하는 것 보다는 우리 법제에 부합되는 최적적인 규제방식을 모색하는 것이 바람직할 것이다. 다시 말하여 LBO 규제체계의 개편에서는 기본적으로 LBO의 긍정적 효과를 극대화하는 방향으로 법정책의 초점이 모아질 필요가 있고, LBO의 부정적 효과를 억제하기 위한 합리적인 입법방안이 함께 모색되는 것이 중요할 것이다. 이 연구에서는 유럽과 미국의 LBO 규제체계를 검토하여 그 장단점을 분석하고(Ⅱ), 우리 상법상 신용공여금지의 내용과 문제점을 고찰한 후, LBO의 합리적인 규제를 위한 새로운 방안을 제시하고자 한다(Ⅲ). Ⅱ. 유럽과 미국의 LBO 규제체계 1. 유럽형 LBO의 규제체계 가. 규제의 동향과 특징 유럽형 LBO 규제는 1976년 EU 제2 회사법 지침(이하 1976년 지침 이라 한다)이 제정된 후 회원국의 회사법 개정을 통하여 금융지원규제라는 1원적 규제체계로 통일화되어 가고 있다.

94 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 이러한 규제체계는 영국 회사법의 영향을 받은 것으로서 이 법계에서는 회사에게 제3자의 자사주 취득을 위한 대부, 보증 등 금융지원행위(financial assistance)를 금지하는 것이 특징이다. 금융지원규제는 유럽 회사법의 근간인 자본유지의 원칙(doctrine of capital maintenance)에 그 법적 기반을 두고 있는 것으로서 4), LBO를 위한 금융지원은 기업인수를 위한 자금부담을 인수자로부터 피인수회사의 자산으로 전가하는 문제가 있다는 데에 그 규제의 배경이 있다 5). 그리하여 피인수회사의 주식을 취득함에 있어서 피인수회사로부터 자금선급(advance), 대부(loan), 담보(security) 등을 공여하는 행위는 피인수회사 자산의 손실을 초래하거나 주주와 채권자의 이익을 위협할 수 있고, 또한 파산위험을 증가시킬 수도 있으므로, 피인수회사의 금융지원공여행위에 대한 엄격한 규제가 수반되어야 한다는 것이다. 그런데 이 지침상 금융지원금지규제는 공개회사에 대하여만 적용되고 폐쇄회사(private company)에는 그 적용을 배제하는 태도를 취함으로써 유럽내에서의 LBO는 폐쇄회사를 이용하는 형태로 이루어져왔다고 할 수 있다 6). 그러나 2006년 EU 제2 회사법 지침(이하 2006년 개정지침 이라 한다)에서는 유럽 기업인수시장에서 활성화되고 있는 LBO 거래의 수요 7) 를 반영하여 종래의 엄격한 금융 지원금지규제를 제한적인 범위에서 완화하는 방식을 채택하였다. 즉, 회사가 제3자에 대하여 공여하는 자사주의 취득 또는 신주인수를 위한 금융지원은 그 금융지원총액이 분배가능한 이익을 초과하지 아니하고, 주주총회결의에서 총의결권수의 2/3 이상의 주주가 사전에 승인하여야 하는 등 일정한 절차요건을 준수하는 경우에는 이를 허용하는 방향으로 그 규제를 완화한 것이다. 반면에 1976년 지침의 제정 이전과 마찬가지로 현재까지도 금융지원금지원칙을 폐쇄 회사에도 적용하는 태도를 취하고 있는 이탈리아와 스페인 등에서는 피인수회사가 인수 회사에 합병되는 방식의 LBO(이른바 합병형 LBO, merger LBO, MLBO)를 입법으로 허용하는 획기적인 입법을 단행한 바 있다. 아마도 합병형 LBO를 허용하는 입법형태는 유럽의 LBO 규제체계의 장래 모습을 전망케 할 정도로 혁신적인 조치라고 평가할 수도 있다. 대표적으로 이탈리아 회사법에서는 합병형 LBO에 대하여는 피인수회사의 금융지원한도에 아무런 제한을 4) Adriaan Dorresteijn & Tiago Monterio & Christoph Teichmann & Erik Weerlauff, European Corporate Law(2nd ed.), Wolters Kluwer, 2009, p.58. 5) Michele Giannino, The Regulation of LBOs under English and Italian Company Law, 2006(http://ssrn.com/abstract=1448719). 6) Eilis Ferran, Regulation of Private Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Europe, Law Working Paper N. 84/2007, ecgi, may 2007, p. 22. 7) ibid at 4. 유럽의 LBO 시장은 1980년대에 영국에서 처음으로 형성되기 시작한 이후, 부침을 거듭하면서 거래규모가 크게 증가하였다. 영국은 자본시장의 발전으로 거래규모가 가장 큰 시장을 이루고 있고, 유럽 내에서 기업인수시장이 성숙해짐에 따라 다른 회원국에서도 LBO거래가 크게 확산되는 추세에 있다. 프랑스, 독일, 스페인, 이탈리아 등의 순으로 LBO시장이 커지고 있다.

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 95 두지 않을 뿐만 아니라 그 거래의 적법을 의제하고 있다. 아울러 피인수회사의 금융지원을 공여받지만 합병에 이르지 않는 이른바 금융지원형 LBO에 대하여도 EU 지침과 유사하게 금융지원한도의 제한 등 일정한 조건의 충족을 전제로 하여 금융지원을 전면적으로 허용하고 있다 8). 나. EU 회사법 지침의 개정과 LBO의 규제 (1) EU 회사법 지침의 제정과 개정 전술한 바와 같이 1976년 지침은 자사주를 취득하는 제3자에 대한 회사의 금융지원을 엄격하게 금지 9) 하는 태도를 취하였다가 2006년 개정 지침에 의하여 종전의 금지규제에서 조건부 규제방식으로 전환되었다 10). 이러한 지침 개정은 실제로 범유럽에서 붐을 이루고 있는 LBO 거래를 금지 또는 제한하는 문제를 야기하였고, 또한 EU 회원국의 국내회사법상 금융 지원금지 규제의 적용에 있어서도 LBO의 법적 불확실성 문제가 사회, 경제적인 논란거리로 등장하게 되자, EU 차원에서 이 문제를 해소하기 위하여 1998년 EU 위원회가 지명한 전문가 위원회가 유럽시장 법제단순화 프로젝트 보고서에서 금융지원금지의 완화를 위하여 분배 가능한 순자산액(distributable net assets)의 범위로 금융지원을 제한할 것을 제안한 것이 그 배경이 되었다. 11) 2006년 개정 지침에 의하면 회원국은 회사가 제3자의 자사주 취득을 위하여 직접 또는 간접으로 자금을 선급 또는 대여하거나 담보를 제공하는 것을 허용하기 위해서는 그 거래는 다음과 같은 일정한 조건을 충족하여야 한다(제23조 제1항). 즉, 1 그 거래는 특히 회사의 8) 스페인 회사법도 이탈리아와 매우 유사한 규정을 가지고 있지만, 피인수회사가 인수회사에 흡수합병되는 이른바 역합병형 LBO(reverse merger LBO)는 적법한 것으로 인정되지 않는다고 한다. Eilis Ferran, op.cit., p. 24. 9) Article 23, Second Council Directive 77/91/EEC of 13 December 1976[1977]OJ L26/1. 제23조에 의하면 제3자가 회사의 주식을 취득함에 있어서 그 회사가 자금선급(advance), 대부(loan), 담보(security) 등을 제공하는 것을 금지하고 있다( 23,1). 다만, 이 금융지원금지원칙은 통상적인 사업수행과정에서 은행 및 기타 금융기관에 의하여 체결되는 거래, 또는 회사 또는 계열사의 종업원에 의한 자사주취득을 위하여 하는 거래에는 적용되지 아니한다. 이 경우에 그 거래로 인하여 회사의 순자산이 감소되어서는 아니된다( 23, 2). 그리고 금융지원금지원칙은 확정자본(fixed capital)을 가진 투자회사가 발행하고 그 회사 및 그 계열회사의 투자자의 요청으로 취득한 전부납입주식(fully-paid shares)의 취득을 목적으로 한 거래에는 적용되지 아니한다( 23,3). 또한 이 지침상 금융지원금지규제는 폐쇄회사에는 적용되지 아니하고 오로지 공개회사에만 적용된다( 1,1) 10) Article 23(1), Directive 2006/68/CE of the European Parliament and of the Council of 6 September 2006 amending Council Directive 77/91/EEC(ORJ 264). 회원국은 2008년 4월 15일 까지 이 지침에 따라 국내법규정을 개정하여 시행하여야 한다(Art.2.1). 11) Eddy Wymeersch, 'European Company Law : The Simpler Legislation for the Internal Market (SLIM) Initiative of the EU Commission', University of Ghent Financial Law Institute Working Paper Series 9 (http://www.law.ugent.ac.be/fli/wp/2000wp2000-09. pdf).

96 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 이익, 그리고 대부와 자금의 선급을 위하여 회사가 제공한 담보를 고려하여 집행기관 또는 경영기관이 공정한 시장조건으로 자신의 책임 하에 행하여야 한다. 2 제3자 또는 다수당사자 거래에서는 각 상대방 당사자의 신용상태가 각각 적정하게 조사되어야 한다. 3 그 거래는 집행기관 또는 경영기관이 사전승인을 위하여 주주총회 결의에 상정되어야 하고, 이 주주 총회에서는 이 지침 제40조에서 정한 다수결원칙에 따라 결의하여야 한다 12). 그리고 집행기관 또는 경영기관은 거래의 이유, 거래에 따른 회사의 이익, 거래의 체결 조건, 회사의 유동성과 지급능력에 관련된 위험, 그리고 제3자가 주식을 취득하는 가격 등에 관한 서면 보고서를 주주총회에 제출하여야 한다. 이 보고서는 공시를 위하여 등기소에 제출하여야 한다. 4 제3자에게 제공한 금융지원총액은 회사 스스로든 또는 회사를 대신하든 자사주의 취득을 통하여 일체의 순자산의 감소를 가져와서는 아니 된다. 그리고 회사는 금융지원총액에 상당하는 금액을 분배할 수 없는 준비금으로 대차대조표상의 부채에 포함하여야 한다. 5 회사로부터의 금융지원으로 제3자가 자사주를 취득하거나, 신주를 인수하는 경우에는 그 취득 또는 인수는 공정한 가액으로 이루어져야 한다. (2) LBO에 대한 영향 2006년 개정 지침에 의하면 일정한 조건이 충족되는 경우에는 인수회사가 피인수회사의 주식취득자금을 지원받는 관계에 있는 LBO는 인수회사와 피인수회사가 합병에 이르던, 합병에 이르지 않던 적법한 것으로 취급될 수 있게 된 셈이다. 그러나 2006년 개정 지침상 적법한 LBO가 되기 위해서는 반드시 피인수회사로부터 대부 또는 보증 등 금융지원이 수반되어야 하는 조건이 성취되어야 한다. 따라서 이 개정지침에 따르면 피인수회사로부터의 금융지원없이 인수회사가 스스로 인수 자금을 조달하고 채무를 지는 상태에서 피인수회사와 합병하는 합병형 LBO는 형식상으로는 적법한 거래로 보일 수도 있지만, 합병을 통하여 피인수회사가 인수회사의 인수자금채무를 승계하는 현상을 피인수회사의 자산을 중심으로 파악하면 사후에 이루어지는 실질적인 금융지원행위에 해당한다고 풀이할 여지도 있다. 따라서 2006년 개정 지침에도 불구하고 유럽내에서 LBO의 법적 불확실성 문제가 완전히 해소된 것은 아니라고 할 수 있다. 13) 생각건대 EU 회사법 지침의 개정으로 유럽 내에서의 LBO 거래가 과거에 비하여 활성화될 수 있는 긍정적 효과를 기대할 수 있지만, 여전히 자본유지의 원칙이 지배하고 양적제한 등의 엄격한 절차가 준수되어야 하므로 향후에도 변칙적이고 편법적인 LBO 형태는 지속될 수밖에 12) 인수표시자본(subscribed capital represented)의 의결권수의 2/3 이상의 다수에 의하여 결의하여야 하고(제40조 제1항), 인수자본의 1/2 이상이 납입된 경우에는 의결권수의 단순 과반수(a simple majority)로 결의할 수 있음을 정할 수 있다(제40조 제2항). 13) 송종준, 이탈리아의 LBO 규제개혁과 법적 시사점, 상사법연구 제29권 제2호(한국상사법학회, 2010.8), 359-360면.

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 97 없을 것이다 14). 따라서 현행의 2006년 개정지침과 회원국 국내 회사법이 취하고 있는 LBO 규제방식이 장래에도 그대로 유지 존속될 수 있을 지는 불확실하다. 그것은 유럽시장 내에서 LBO 거래수요가 현저히 증가하고 회원국 기업간 규제개혁의 경쟁이 지속되는 상태에서는 앞으로 LBO 거래의 법적 장애를 제거하거나 완화하는 것은 불가피하기 때문이다 15). 다. LBO 규제의 분류 유럽에서의 LBO는 2006년 개정 지침이 정하는 금융지원한도제한과 절차에 따라 공개 회사가 금융지원하는 것을 조건부로 하여 허용하는 규제방식이 일반적이지만 회원국마다 약간씩 차이가 있다. 일반적으로는 영국의 규제형태에 속하는 부류와 이탈리아의 규제형태에 속하는 부류로 구분할 수 있다. 영국의 LBO 규제에서는 공개회사의 금융지원만을 엄격히 금지하는 반면, 이탈리아의 LBO 규제에서는 폐쇄회사의 금융지원은 금지하면서 일정한 요건 하에서 합병형 LBO의 적법을 의제하고, 또한 공개회사의 금융지원에는 그 한도제한과 일정한 절차적 제한을 병행하는 특성을 보이고 있다. 후자는 EU 회사법 지침의 태도와 대동소이하다. (1) 영국의 LBO 규제 (가) 금융지원금지의 연혁 영국의 금융지원금지원칙(rule of prohibition on financial assistance)은 1929년 회사법에서 처음으로 규정하였으나, 그 적용범위가 광범위하고 복잡하여 기업인수와 연관된 선의의 거래 (bona fide trasactions) 조차도 금지규정에 저촉될 수 있는 불확실성이 있고, 또한 금융지원이 허용되지 않는 경우 바람직한 기업인수도 성립할 수 없어 경제적 손실과 정체 (economic loss and stagnation)를 초래할 수 있다는 우려가 제기되어 왔다 16). 따라서 1981년 회사법은 일정한 조건 하에서 폐쇄회사(private company)의 금융지원을 허용하는 예외절차 (whitewash procedure)를 도입하였다 17). 14) 예컨대 프랑스와 덴마크에서는 적법한 이익배당금의 지급은 금융지원금지법에 저촉되지 않는 것으로 인식되고 있다. 따라서 프랑스에서는 기업인수 후의 배당금지급방법이 LBO의 전략적 핵심수단으로 이용되고, 이 방법으로 피인수회사의 자산이 인수자금지원금의 상환을 위하여 사용되고, 덴마크에서도 배당 및 자본금감소방법을 금융지원금지법의 적용을 회피하는 수단으로 이용되고 있다고 한다. Eilis Ferran, supra note 6, p.24. 15) 현재와 같은 LBO의 증가 현상은 은행부문의 악화를 초래하여 2008년의 서브 프라임(subprimes)과 같은 금융위기를 야기할 수 있고, LBO는 경제의 성장기에나 실용성이 있는 것이므로 은행의 경영악화를 개선하고 경제침체에 대비하여야 한다고 우려하고, 가까운 장래에 LBO 행동규준(code of conduct)이 국제적 차원에서 마련되지 않으면 LBO는 하나의 독성 상품 (toxic product)으로 분류될 것이라고 경고하기도 한다. Michel Trochu, The LBO market in a time of crisis, International Business Law Journal, 331, 335(2010). 16) Brenda Hannigan, Company Law(2nd ed.), Oxford, 2009, p.555. 17) ibid at 554-555.

98 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 그런데 이 예외절차규정에서는 금융지원을 위하여 주주총회 특별결의를 거쳐야 하고, 감사보고서에 기초하여 금융지원시점과 향후 1년 간 회사의 지급능력(solvency)에 관한 이사의 보고서를 요함에 따라 복잡하고 고비용이 수반되며, 순자산 범위 내에서 분배가능한 이윤으로만 금융지원이 제공될 수밖에 없다는 문제를 안고 있었다 18). 그리하여 2001년 Company Law Review의 최종 보고서 19) 에서 금융지원에 관한 조항은 폐쇄회사에 대하여는 적용을 배제하고 금융지원에 따른 남용의 문제는 회사법상 이사의 의무와 도산법을 통하여 해결하는 것이 바람직하다는 권고안을 제시함으로써 2006년 회사법 개정시 폐쇄회사의 금융지원금지 규정을 폐지하였다 20). 다만 공개회사(public company)의 금융지원금지의 문제와 관련해서는 2006년 개정 지침이 회사의 분배가능한 준비금(distributable reserves) 한도에서 금융지원을 공여할 수 있도록 개정하였음에도 불구하고 영국은 이러한 지침의 태도를 회사법 개정에서 채택하지 않음으로써 2006년 회사법에서는 원칙적으로 공개회사의 금융지원은 여전히 금지되고 있다. 그러나 영국의 2006년 회사법이 공개회사의 금융지원을 엄격히 금지하고 있지만, 영국 법원은 금융지원행위에 진정한 상업적 거래성 (genuine commercial transactions)이 내재되어 있음을 감안하여 금융지원금지의 적용범위를 금융지원에 따른 자산의 감소(asset depletion)가 채권자에게 위험이 있는 경우로 제한하여 금융지원행위의 위법성을 판단함으로써 법적용의 엄격성을 완화하고 있다 21). (나) 2006년 회사법상 금융지원금지와 예외 2006년 회사법은 공개회사의 금융지원을 원칙적으로 금지하면서 일정한 요건을 충족하는 경우에 한하여 그 예외를 규정하고 있다. 1) 금융지원의 개념 금지되는 금융지원(financial assistance)은 (ⅰ) 증여(gift)에 의한 금융지원, (ⅱ) 보증 (guarantee), 담보(security) 또는 면책(indemnity), 면제(release) 또는 포기(waiver)에 의한 금융지원, (ⅲ) 대부(loan), 경개(novation) 또는 대부 등으로부터 발생하는 권리의 양도 18) ibid at 556. 19) Company Law Review, Final Report, vol 1(2001), para 2.30. 20) 대표적으로 독일 주식법(s. 57), 네덜란드 민법전(art.2:98c)도 영국형 금융지원 규제방식을 채택하고 있다. Boris Schilmar, Upstream financial assistance by Germany companies-corporate law and Supreme Court ruling, European Newsletter, 2006. 1.31, pp.1-3 ; Jan Willem Hoevers, Netherlands : financial assistance-liberalisation, 24 Journal of International Law and Regulation(3), N32, N33(2009), 21) Dyment v. Boyden, [2005] 1 BCLC 163, CA ; Anglo Petroleum Ltd v. TFB(Mortgages), [2008] 1 BCLC 185, CA. Brenda Hannigan, supra note 16, p.557.

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 99 (assignment of right) 등에 의한 방법에 의한 금융지원, (ⅳ) 회사의 순자산이 금융지원의 공여로 감소되거나 또는 회사에 순자산(net assets)이 없는 경우에 회사가 공여하는 여하한 금융지원 등을 말한다 22). 2) 금융지원금지의 유형 공개회사의 금융지원금지에는 3 가지의 유형이 있다. 1 제1의 금지유형에서는 누구든지 공개회사의 주식을 취득하거나 취득하고자 하는 경우에 당해 회사 또는 당해 회사의 자회사인 회사가 그 취득에 앞서 또는 취득과 동시에 그 취득을 위하여 직접 또는 간접으로 금융지원을 공여하는 것은 적법하지 않다 23). 이 금지유형은 취득대상인 주식을 발행한 공개회사가 취득자 에게 금융지원을 공여하는 것을 금지하는 것이다. 여기서 자회사는 폐쇄회사이든 공개회사 이든 불문한다 24). 2 제2의 금지유형에서는 누구든지 회사의 주식을 이미 취득하고 그 취득 목적으로 부채가 발생하였을 경우에, 그 회사 또는 그 회사의 자회사가 채무를 감경 또는 면제시킬 목적으로 직접 또는 간접으로 금융지원을 공여하는 것은 그 지원 당시에 주식이 취득된 회사가 공개회사라면 적법하지 아니하다 25). 이 금지유형은 공개회사이든 폐쇄회사이든 주식이 이미 취득되고 그 취득을 위하여 부담한 채무의 감경을 위하여 공개회사 또는 폐쇄회사에 의하여 금융지원이 공여될 당시에 취득대상인 주식을 발행한 회사가 공개회사인 경우에 적용되는 것이다 26). 3 제3의 금지유형에서는 누구든지 폐쇄회사의 주식을 취득하거나 취득하고자 하는 경우에 그 회사의 자회사인 공개회사가 그 취득이 있기 전 또는 그 취득과 동시에 그 취득을 위하여 직접 또는 간접으로 금융지원을 공여하거나 27) 또는 그 취득을 위하여 부담한 채무를 감경 또는 면제시킬 목적으로 직접 또는 간접으로 금융지원을 공여하는 것은 적법하지 아니하다 28). 이상의 어느 금지유형에서건 금융지원이 주식의 매도인 또는 매수인에게 반드시 공여 되어야 할 필요는 없고, 주식의 취득을 위한 것이라면 자회사나 계열회사, 또는 당사자의 일방이 지명한 제3자에게 금융지원이 공여되더라도 모두 금지대상이 되는 것이다 29). 22) CA 2006, s.677(1). 각각의 개념에 대한 상세한 해설은 Eilis Ferran, Principles of Corporate Finance Law, Oxford, 2008, pp. 279-285 참조. 23) CA 2006, s.678(1). 24) Brenda Hannigan, supra note 16, p.557. 25) CA 2006, s.678(3). 26) Brenda Hannigan, supra note 16, p.558. 27) CA 2006, s.679(1). 28) CA 2006, s.679(3). 29) Brenda Hannigan, supra note 16, p.558.

100 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 3) 금융지원금지의 예외 반면에 2006년 회사법상 금융지원금지에는 2가지의 예외가 있다. 무조건적 예외와 조건부 예외가 그것이다. 무조건적 예외(unconditional exceptions)는 1 적법한 배당 또는 청산절차상 분배의 방법에 의한 회사자산의 분배, 2 보너스 주식의 배정, 3 적법절차에 따른 자본감소, 4 적법절차에 따른 상환 또는 주식의 매입, 5 채권자 또는 사원과의 화해(compromise) 또는 조정(arrangement)을 위한 법원의 제재명령에 따라 취해진 행위, 6 도산법의 규정에 따라 이루어진 조정 하에서 취해진 행위, 7 도산법상 채권자에게 구속력있는 회사와 그 채권 자간의 약정에 따라 취해진 행위 등의 사유가 있는 경우에 적용된다 30). 이들 사유가 있는 경우에 3가지 유형의 금지규정이 적용되지 않도록 한 것은 원래 금융지원금지의 목적은 부당한 회사자산의 감소로부터 채권자를 보호하기 위한 것인데, 이들 사유에 해당하는 거래는 채권자를 보호하고 회사자산의 악용을 방지하기 위하여 제정법상 허용된 경우이므로 금융 지원을 금지하여야 할 필요가 없기 때문이다 31). 한편 조건부 예외(conditional exceptions)는 금융지원을 공여하는 회사가 폐쇄회사인 경우, 또는 금융지원을 공여하는 회사가 공개회사이고 아울러 금융지원의 공여로 인하여 감소되지 않는 순자산을 보유하거나 또는 그 자산의 감소액 범위에서 금융지원이 분배가능한 이윤으로 공여되는 경우 32) 에는 3가지 유형의 금지규정이 적용되지 않음을 의미한다. 그리고 조건부 예외가 적용되기 위해서는 금전의 대여가 통상적인 영업과정상의 금전대여의 전부 또는 일부인 경우, 회사 또는 그 지주회사의 이익을 위하여 선의이며, 종업원지주계획을 위하여 회사가 금융지원을 공여하는 경우에 해당하여야 한다 33). (다) LBO에 대한 영향 영국의 경우 1976년 지침을 수용한 1981년 회사법에서는 폐쇄회사에 대하여 자본유지를 확보하면서 주주총회의 승인을 받는 등 일정한 조건 하에서 금융지원의 공여를 허용한 바 있다. 이러한 법개정의 변화는 1980년대 경영자 차입매수(management buyout, MBO)의 성장에 결정적으로 영향을 준 바 있다. 그런데 2006년 회사법은 폐쇄회사에 대한 금융지원금지규정을 아예 폐지하였지만, 폐쇄회사의 금융지원규모에 아무런 제한이 없는 것은 아니다. 그것은 폐쇄회사도 주주총회의 특별결의에 의한 자본의 감소액 범위 내에서는 자본유지요건을 준수 하여야 하기 때문에 LBO의 활성화에는 일정한 한계가 있다고 보아야 할 것이다 34). 30) CA 2006, s.681. 31) Brenda Hannigan, supra note 16, p.563. 32) CA 2006, s.682(1). 33) CA 2006, s.682(2). 34) Eilis Ferran, supra note 6, p.22.

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 101 한편, 2006년 회사법은 공개회사의 금융지원을 원칙적으로 금지하고 있으므로 공개회사에 대한 LBO는 사실상 불가능할 것으로 보인다. 그러나, 전술한 바와 같이 영국의 법원이 공개회사의 금융지원행위가 상업적 거래인가 여부를 판단하여 유연하게 법을 적용함으로써 앞으로는 공개회사의 금융지원에 의한 LBO도 과거에 비하여 활성화될 여지가 커졌다고 보아야 할 것이다. (2) 이탈리아의 LBO 규제 (가) LBO 규제개혁의 배경 이탈리아는 유럽의 일반적인 추세에 따라 회사의 자기주식취득을 제한하고 제3자의 자사주 취득을 위한 회사의 금융지원을 엄격하게 금지하여 왔다 35). 그러나 90년대 들어 LBO의 수요가 급증하면서 실무계에서는 LBO 규제를 회피하고자 합병형 LBO와 같은 변칙적인 LBO가 널리 활용되기 시작하였다. 법원에서도 변칙적 LBO의 사법적 효력과 형사책임 문제를 둘러싸고 판례마다 상이한 입장을 보여 왔고 36) 학설상으로도 마찬가지 이었다 37). 요컨대 이탈리아에서는 LBO의 위법성 여부를 판단함에 있어서 전통적인 금융지원금지법제의 모호성과 법적 불확실성이 사회 경제적으로 큰 문제로 인식되어왔다. 이러한 가운데 이탈리아 의회는 2001년 입법령 38) 을 제정하여 민법전의 자기주식취득금지와 금융지원금지 규정을 존치하면서 2003년 1월 합병형 LBO의 적법을 의제하는 법개정을 단행 하였다(2004년 1월 발효). 아울러 2008년 8월 30일에는 2006년 EU 개정지침을 수용하여 공개회사(società per azioni, SpA)의 금융지원을 일정한 조건하에 허용하는 민법전의 개정이 뒤따랐다. 그리고 2002년 4월부터는 LBO에 따른 형사책임에 관한 규정도 종래의 민법전에서 분리하여 화이트 칼라 기업범죄에 관한 포괄규정을 신설함에 따라 금융지원금지규정의 위반이 자동적으로 범죄로 성립하지 않도록 입법개혁을 단행하였다. 요컨대 이탈리아형 LBO 규제 방식은 종래와 같이 폐쇄회사의 자기주식취득과 제3자의 자사주취득을 위한 금융지원을 금지하면서, 합병형 LBO와 공개회사의 금융지원에 대하여는 일정한 조건 하에 이를 35) Italian Code Civil, 2357, 2358. 자기주식취득과 제3자의 자사주 취득에 대한 금융지원금지는 회사의 자본적 기초의 약화를 방지하여 회사의 채권자와 이해관계자를 보호하고자 함에 그 목적이 있다. Douglas Cumming & Simona Zambelli, Illegal Buyouts, July 21, 2009, p.8 (http://ssrn.com/abstract=1445388). 36) Marco Silvestri, The New Italian Law on Merger Leveraged Buy-outs : A Law and Economics Perspective, Euro. Bus. Org. L. Rev. 6, 101, 107(2005) ; Francesco Portolano & Manuela Cavallo, New Rules on Italian Leveraged Buy-outs, 2007.3.12, p.1(http://abanet.org/buslaw/committees/cl930000pub/.../portolano.pdf). 이탈리아의 판례 동향에 관한 소개는 송종준, 전게논문, 364-365면 참조. 37) Bruno Cova, Italy : company law : leveraged buy-outs, I.C.C.L.R, 1993, 4(3), C49. 38) Legislative Decree No. 366(Law 366/2001).

102 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 허용함으로써 LBO의 활성화를 도모하고 있다. 스페인도 2009년부터 이탈리아형 LBO 규제 방식을 채택한 바 있다 39). (나) 합병형 LBO의 적법의제 이탈리아는 민법전을 개정하여 이탈리아 LBO시장에서 가장 보편적으로 이용되고 있는 합병형 LBO(merger LBO)로 인한 민 형사책임의 면책(safe harbor)을 위하여 일정한 공시 의무를 이행한 경우에 한하여 그 적법을 의제하는 명시적인 규정을 두었다 40). 이 공시의무는 합병형 LBO의 당사회사에게 합병에 관한 중요한 정보를 공시하게 하여 피인수회사의 주주 에게 공정하고 정확한 판단자료를 제공하고, 아울러 전문가와 외부감사 등 외부의 독립적인 제3자로 하여금 합병거래의 공정성과 객관성을 확보토록 하여 LBO의 진정성을 감시받도록 하기 위한 것이다 41). 1) 인수회사의 합병계획서 작성 및 제출 인수회사는 합병계획서에 합병 후 인수자금채무의 상환을 위하여 사용될 자금의 명세, 합병후 기업의 정관, 피인수회사 주식의 취득을 위한 합병비율 또는 현금대가, 인수회사의 신주발행 기준일, 회사의 공식 회계서류상 합병의 효력 발생일 등과 같은 사항을 기재하여 제출하여야 한다. 42) 2) 피인수회사 이사의 합병보고서 작성 및 제출 피인수회사 이사회는 인수회사의 합병계획서에 대하여 보고서를 작성하여 제출하여야 한다. 39) 스페인의 공개회사법에서는 원래 합병형 LBO의 적법성을 입법으로 의제하는 규정이 없이 학설과 판례에 따라 이를 인정해왔다. 그 주요논거는 피인수회사는 금융지원을 공여하는 것이 아니라는 점, 피인수회사의 순자산가치가 LBO에 의하여 항상 위협받지는 않는다는 점, 주주와 채권자의 이익은 합병절차를 통하여 적정하게 보호되고 있다는 점 등이다. Jose Antonio De La Calle, Spain : challenging the prohibition on financial assistance in the case of LBOs, 23 Company Lawyer(4), 130, 131(2002) 참조. 그런데, 스페인은 2009년 7월 4일 개정법(the Structural Modifications Act, SMA)에서 이탈리아와 같은 부가조건에 부합하는 경우에 한하여 합병형 LBO를 허용하는 특별규정을 신설하였다(art.35). 이에 관한 소개는 Carlo Paredes & Rafael Nunez-Lagos, Update on Spanish merger legislation : an overview of Law 3/2009 on Structural Modification of Business Corporations, Journal of International Banking Law and Regulation, 31, 37(2010) 참조. 40) Italian Code Civil, 2501-bis(Legislative Decree 6/2003). 41) Francesco Portolano & Manuela Cavallo, supra note 36, pp.2-3. 합병형 LBO의 적법을 의제하는 민법 제2501-bis와 2006년 EU 회사법 개정지침 제23조의 상호관계에 대한 분석은 Aessandro Giuliani, Directive 2006/68/CE and LBO transactions in Italy, 69 European Lawyer, 76(2007) 참조. 42) Italian Code Civil, 2501-ter.

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 103 이 합병보고서에는 합병의 이유와 목적 43), 자금의 조달원과 조달금액을 확인하는 전략적 재무계획서, 합병비율에 관한 검토 내용을 기재하여야 한다. 44) 3) 전문가의 인증 및 감시의무 인수회사가 작성한 합병계획서에 대하여는 외부의 독립적인 제3자가 전문가 보고서를 작성하고 여기에 서명 인증하여야 한다. 이 전문가 보고서에는 상대적인 합병비율의 결정에 사용된 방법과 그러한 추정치에 도달하기 까지 경험한 평가방법상의 문제를 보고하여야 한다. 또한 외부감사는 합병계획서상의 합병에 관하여 긍정적인 의견을 제시하여야 한다. 45) 전문가의 보고서와 외부감사의 의견표시에 허위 또는 오해유발적인 의견을 개진한 경우에는 전문가와 감사는 합병 당사회사, 그 주주, 기타 이해관계자에게 손해배상책임을 질 수 있다 46). (다) 금융지원형 LBO의 조건부 허용 이탈리아는 2008년 8월 30일 민법전상 금융지원금지규정의 내용을 개정하여 공개회사 (SpA)에게는 일정한 조건이 충족되면 자사주식을 취득하거나 신주를 인수하고자 하는 제3자에게 대부 또는 보증 등 금융지원을 할 수 있게 하였다 47). 여기서 일정한 조건이라 함은 주주총회의 승인과 금융지원한도의 제한을 의미한다. 이와 같은 규제방식은 EU 회사법 개정지침을 수용한 것이다. 1) 주주총회의 특별결의 공개회사가 제3자에게 자사주식의 취득 또는 신주의 인수를 위하여 대부를 제공하거나 43) 합병의 이유와 목적은 합병형 LBO의 이용을 정당화할 수 있는 사유로서 재무적 이유와 전략적 이유 등을 의미한다. 예컨대 피인수회사의 주식취득을 위하여 인수회사가 제공한 대부 및 보증의 명세, 사용한 증권의 유형, 만기 및 대부자와의 특약, 비용, 채무감소계획 및 자금조달계획 등 피인수회사와 인수회사가 부담하게 되는 금전채무와 보증 등 모든 채무의 내역, 현금 흐름, 자산처분, 자본증가 등 인수자금채무의 상환에 사용할 자금의 동원 가능성, 합병 후 존속기업의 중기 사업목표 등이 여기에 해당한다고 한다. Marco Silvestri, supra note 36, pp. 111-112. 44) Italian Code Civil, 2501-quinquies. 45) Italian Code Civil, 2501-sexies. 46) Italian Code of Civil Procedure, Art. 64 47) Italian Code Civil, 2358. 이 개정은 2006년 EU 제2 회사법 개정지침을 수용하기로 한 의회 입법령Legislative Decree No. 142, Law 142/2008)에 따라 이루어졌다. 그러나 어떠한 경우에도 주식회사는 보증의 형태로서 자기주식을 취득하는 것이 금지된다. 따라서 금융지원에 필요한 개정규정상의 절차와 금융지원한도의 제한은 여기에는 적용되지 아니한다. 이러한 원칙은 신탁회사를 수단으로 하거나 또는 제3자를 통하여 하는 경우에도 적용된다(Italian Code Civil, 2358(7)). 반면에 회사는 종업원에 의한 자사주 취득을 위하여 금융지원을 할 수 있고, 종업원에는 당해 회사 이외에도 그 모회사 또는 자회사의 종업원이 모두 포함한다. 그러나 종업원에게 제공된 대부 및 보증액은 분배가능이익 또는 준비금 총액을 초과할 수 없고, 여기에서는 과거에 사용된 금액을 공제하여야 한다(Italian Code Civil, 2358(6)).

104 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 보증을 서기 위해서는 주주총회의 특별결의에 의하여 승인을 받아야 한다 48). 이 결의절차 에서는 이사들은 주주에게 보고서의 형태로 거래를 설명하여야 한다. 이 보고서는 회사의 등기사무소에 비치하여 주주총회결의 전 30일 동안 주주의 열람에 공여하여야 한다. 49). 그리고 주주총회의 결의내용에 관한 사항은 공증인에 의한 인증을 받아야 하고, 관련된 이사의 보고서 50) 는 주주총회특별결의에 의한 승인을 얻은 후 30일 내에 회사의 등기사무소에 비치 하여야 한다. 51) 2) 금융지원한도의 제한 개정 민법전상 금융지원으로서 제공되는 보증 또는 대부의 총액은 주주총회에서 승인된 최근의 재무제표상의 분배가능이익(distributable profits) 또는 준비금(reserves)의 총액을 초과할 수 없다. 그리고 금융지원거래를 하고자 하는 회사는 금융지원총액에 이를 때까지 준비금을 적립하여야 한다. 아울러, 그 양적 한도(quantitative limits)를 산정함에 있어서는 분배가능 이익 또는 준비금 총액에서 회사가 자기주식을 취득하기 위하여 이미 사용한 금액을 모두 공제하여야 한다 52). (라) LBO에 대한 영향 이탈리아 민법전상 금융지원규제의 개혁은 LBO의 실행에 법적 유연성을 부여하여 실무상의 불확실성과 불안정성 문제를 상당부분 해소하는 데에 기여할 것으로 보인다. 상술한 두 가지 입법개혁 중 합병형 LBO의 적법성을 의제함으로써 향후 이탈리아의 LBO 거래는 대부분 합병형 LBO 전략으로 집중될 가능성이 매우 커졌다고 보아야 할 것이다. 특히 합병형 LBO에 있어서는 인수회사가 피인수회사로부터 금융지원을 받았는지의 여부는 불문하기 때문이다. 48) 회사가 보유하고 있는 금고주(treasury shares)를 취득하고자 하는 제3자에게 회사가 금융을 지원하고자 하는 때에도 그 처분에 주주총회의 특별결의에 의한 승인을 얻어야 한다(Italian Code Civil, 2437-ter). 그리고 회사의 이사, 자회사의 이사, 모회사, 기타 회사를 위하여 종사하는 제3자 등에게 금융을 지원하고자 하는 경우에는 이사회의 보고서에 그로 인하여 얻게 될 회사의 구체적인 이익은 물론, 그 금융지원이 회사의 최상의 이익에 기여한다는 점을 기술하여야 하고(Italian Code Civil, 2358(9)), 당해 회사는 관련된 제3자와의 모든 거래가 이탈리아 증권감독원(CONSOB)이 정하는 바에 따라 절차와 내용의 양면에서 적정함을 확인할 수 있는 절차를 채용하여야 한다. Shearman & Sterling, LLP, The Reform of Financial Assistance in Italy, Oct. 27, 2008, p.2 (http://www.shearman.com/ma_102708). 49) Italian Code Civil, 2358(1). 50) 이사의 보고서는 거래의 조건, 거래를 추진하는 경영상의 이유와 목적, 회사가 거래로부터 갖는 구체적인 이익, 회사의 유동성 또는 지급능력에 대한 잠재적 위험, 제3자가 금융지원의 대상인 주식을 취득하는 가격 등을 참고하여 법적 및 경제적 견지에서 그 거래에 대하여 기술하여야 한다. 그리고 이사들은 그 보고서에서 보증 또는 대부 이자율 등에 관하여 그 거래가 공정한 조건으로 성립하고, 매수자 또는 신주인수인인 제3자의 신용능력이 확인된 사실을 증명하여야 한다(Italian Code Civil, 2358(3)). 51) Italian Code Civil, 2358(2). 52) Italian Code Civil, 2358(6).

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 105 그런데 개정민법이 LBO의 형식에 불문하고 모든 형태의 합병형 LBO에 대하여 적용되는 것인지는 명확하지 않다. 일반적으로 합병형 LBO에는 인수회사인 특수목적회사(special purpose company, SPC)를 설립하지 않고 피인수회사가 인수회사에 흡수합병되는 직접 합병형 LBO(direct merger LBO)와 특수목적회사를 설립하여 추진하는 간접 합병형 LBO (indirect merger LBO)가 있다. 후자의 LBO에는 특수목적회사가 피인수회사에 흡수되는 역합병형 LBO(reverse merger LBO), 특수목적회사가 피인수회사를 흡수하거나 신회사를 설립하여 특수목적회사와 피인수회사를 합병하는 순합병형 LBO(forward merger LBO) 등이 있다. 일반적으로는 개정 민법이 이들 모든 형태의 LBO에 적용된다고 하지만 53), 법문상으로 LBO의 형태와 종류를 명시하고 있지 않으므로 반드시 그렇게 풀이할 일은 아니라는 견해 54) 도 있다. 생각건대 이탈리아 민법이 합병형 LBO의 적법을 의제한 것은 법정책적으로 그 활성화를 의도한 것이겠지만, 합병형 LBO에 피인수회사의 금융지원이 수반되는 경우에 까지 무조건적으로 적법과 면책을 허용하였을 것이라고 단정하기는 어려울 것이다. 한편 합병에 이르지 아니하고 피인수회사로부터 금융지원을 받고 LBO가 실행되는 경우(이른바 금융지원형 LBO)에는 주주총회의 승인과 금융지원한도제한 등의 요건을 충족 하는 경우에는 적법한 것으로 취급된다. 따라서 이탈리아에서의 LBO는 상대적으로 소규모의 LBO, 또는 자본구조가 우량한 회사를 피인수회사로 하는 LBO의 경우에 특히 그 유연성의 의미가 커지게 된 셈이다 55). 따라서 이탈리아에서의 대규모 LBO는 금융지원의 양적 제한을 받지 아니하는 합병형 LBO에 의하여 실행될 가능성이 커졌다고 본다. 다만 금융지원에 따른 법적 불확실성 때문에 피인수회사로부터 금융지원을 받지 않는 형태의 합병형 LBO 형식이 선택될 여지는 더욱 높아졌다고 할 수 있다. 요컨대 이탈리아의 민법전 개정으로 금융지원형 LBO를 포함한 모든 형태의 LBO에 법적 유연성이 부여되었고, 특히 합병형 LBO의 적법을 의제함으로써 향후 유럽내에서는 이탈리아의 LBO 시장이 급성장할 수 있는 법적 기반이 구축되었다고 볼 수 있다. 53) 민법 제2501조의2는 합병형 LBO에 대한 우호적인 입장을 표명한 것일 뿐이고, 또한 금융지원금지규정은 제한적으로 적용되어야 한다는 점을 감안할 때에 민법 제2501조-bis는 엄격하게 말하면 합병형 LBO 이외에 합병없이 이루어지는 일반적인 금융지원형 LBO에 대하여도 모두 적용될 수 있다는 것이다. Francesco Portolano & Manuela Cavallo, supra note 36, p.3 ; Baker & McKenzie, Italy enacts New Regulation on Financial Assistance, Nov. 2008. p.2(http://bakernet.com/nr/.../italy_newfinancialassistance_ca_nov08.pdf). 54) Marco Silvestri, supra note 36, p.113. 스페인의 공개회사법(Public Limited Liability Companies Act, LSA)상으로는 피인수회사가 인수회사에 흡수합병되는 경우(순합병형 LBO)에는 피인수회사가 금융지원을 공여하는 자가 아니어서 금융지원금지규제에 반하지 않지만, 역합병형 LBO는 그러하지 않다는 것이 다수설이라고 한다. Javier Tortuero, The Impact of Spanish financial regulation on leveraged buyouts, 22 Journal of International Banking Law and Regulation(12), pp. 647-648(2007). 55) Eilis Ferran, supra note 6, p.23.

106 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 라. 위법한 금융지원에 따른 법적 책임 (1) 영국 회사법의 경우 2006년 영국 회사법상의 3가지 금지유형에 해당하는 규정을 위반하여 금융지원을 공여한 경우에 회사와 그 회사의 책임 있는 모든 임원에게는 2년 이하의 징역 또는 벌금에 처할 수 있으며, 양자를 병과할 수 있다 56). 그리고 위법한 금융지원을 공여하기로 한 약정은 회사법상의 금융지원 금지규정의 공공 목적(public policy)을 벗어난 것으로서 보통법(common law)상 효력이 없다 57). 따라서 자사주 취득자금의 조달을 위하여 회사가 제공한 담보계약은 무효로 된다 58). 그러나 최근의 Anglo Petroleum Ltd v. TFB 사건 59) 에서 항소심은 회사의 차입자금의 사용, 대부약정 및 기타 담보나 보증약정이 무조건적으로 위법한 금융지원행위라고 보아서는 아니되고 통상적인 영업 거래(ordinary commercial transaction)에 해당하면 이는 공공목적에 위반되지 않는다고 판시함으로써 금융지원의 위법성을 인정할 수 있는 범위가 제한되고 있다. 아울러 회사법을 위반하여 금융지원을 공여한 이사는 회사에 대한 신인의무(fiduciary duty)를 위반한 것으로서 부당한 금융지원액에 대하여 책임을 져야한다. 이사에 대한 책임은 사후적으로는 주주의 대표소송에 의하여 추궁할 수 있고, 사전적으로는 금융지원의 공여를 금지하는 가처분을 신청할 수 있다 60). 위법한 금융지원에 결정적으로 연루된 은행 등 제3자 역시 부정직한 조력(dishonest assistance) 또는 회사자금의 고의적 수령(knowing receipt)을 근거로 신인의무의 위반책임을 질 수 있다 61). (2) 이탈리아 회사법의 경우 이탈리아에서는 2002년 4월부터 새로운 화이트 칼라(white-collar) 기업범죄 규정이 시행됨에 따라 금융지원규제의 위반에 대하여 획일적으로 형사책임을 묻기는 어렵게 되었다 62). 새로운 규정에서는 합병계획서에 고의적으로 오류가 있는 정보(intentionally erroneous information)를 제공하고 또한 그 정보가 회사에 중대한 악영향(material adverse effect)을 끼쳤을 경우에 56) CA 2006, s.680(1)(2). 57) Brady v. Brady[1988] 2 AII ER 617, HL ; Plaut v. Steiner(1989) 5 BCC 352. 58) Heald v. O'Connor, [1971] 2 AII ER 1105. 59) [2008]1 BCLC 185, CA. 60) Smith v. Croft[1987] 3 AII ER 909. 61) Brenda Hannigan, supra note 16, p.564. 62) 민법 개정 전에는 자기주식취득제한규정과 금융지원금지규정을 위반하여 회사채권자의 이익을 고의적으로 (deliberately) 해한 자에 대하여는 3년 이하의 징역으로 처벌할 수 있었다(Italian Code Civil, 2629).

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 107 한하여 이사를 형사처벌할 수 있다 63). 이것은 이사의 형사처벌이 매우 제한적인 범위에서 성립할 수 있음을 의미하고, 합병 후 피인수회사가 파산하게 되더라도 그 합병형 LBO가 새로운 민법 규정에 따르는 한, 이사는 민 형사책임을 면제받는 것으로 추정된다 64). 2. 미국형 LBO 규제체계 가. 규제체계의 특징 미국법상 LBO는 회사법과 사기양도금지법에 의한 2원적 체계에 의하여 규율되고 있는 점이 특징이다. 여기서 2원적 규제라는 의미는 주주와 채권자의 이익을 보호하기 위한 법적 규제의 틀이 양법에 의하여 분산되어 있음을 뜻한다. 회사법상으로는 기업인수자금의 차입을 위하여 회사자산을 이용하는 것은 회사와 주주에 대하여 지는 충실의무(duty of loyalty)의 위반에 해당하고, 따라서 경영진 또는 지배주주에게 손해배상책임을 추궁할 수 있다. 이러한 구제는 경영진 또는 지배주주의 회자사산의 유용으로부터 주주의 이익을 보호하기 위한 것이다. 미국의 회사법은 자본유지원칙에 바탕을 둔 법정자본(legal capital)의 개념을 갖고 있지 않거나 형식적인 의미만을 가지므로 제3자의 기업인수를 위한 회사의 금융지원으로부터 회사 채권자를 보호할 수 있는 기능은 사실상 존재하지 않는다 65). 반면에 사기양도금지법(fraudulent transfer law)은 회사 채권자의 이익을 보호하기 위한 회사법 외의 법규범이다. 이 법상으로는 기업인수자금의 대여, 또는 담보제공 등 금융지원은 피인수회사의 일반채권자에게는 담보책임재산의 가치를 감소시키는 결과를 가져올 수 있으므로 이러한 효과를 초래하는 사기적인 회사양도 또는 채무부담행위를 무효화시킬 수 있다. 이 법을 적용할 경우 인수자금을 대여해 준 외부의 금융기관이 보유하는 피인수회사 발행 채권과 담보권이 무효로 되기도 하고, 채권자는 회사가 대부금융기관에게 지는 채무의 변제순위에 있어서 그 채무를 자신의 채무 보다 후순위의 지분증권(equitable subordination)으로 취급하는 것이 허용된다 66). 63) Legislative Decree 61/2002. 64) Francesco Portolano & Manuela Cavallo, supra note 36, p.3. 65) 송종준, 주식회사 법정자본제도의 국제적 개혁동향과 입법과제-주주와 채권자의 이해조정을 중심으로, 경영법률 제20집 제1호, 한국경영법률학회, 2009.10, 176면. 다만 경영진 또는 지배주주의 충실의무는 원칙적으로 회사와 소수파주주에 대한 관계에서 성립하지만, 채권자에 대한 피해를 예견할 수 있는 경우에는 채권자에 대한 관계에서도 성립하므로 채권자를 보호하는 기능도 있다고 한다. Emilly L. Sherwin, Creditor's Rights against Participants in A Leveraged Buyout, Minnesota L. Rev. 449, 461(1998). 66) ibid at 464-472.

108 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 나. 회사법에 의한 규제 LBO를 위한 피인수회사의 자금지원 등 금융지원행위는 경영진과 주주 또는 회사와 이해 충돌관계에 있는 경우가 대부분이다. 미국 회사법상으로 이해충돌관계에 있는 거래는 이사의 자기거래(self-dealing) 또는 회사기회유용(appropriation of corporate opportunity)에 해당 하는 경우가 많다. 이 경우에는 경영판단원칙(business judgment rule)의 적용여지도 없다. 따라서 금융지원에 의한 LBO 규제의 실효성 확보는 경영진에게 충실의무의 위반을 인정 하느냐의 여부에 달려있다. (1) 이해충돌 미국 회사법상으로 피인수회사의 경영진에 의한 금융지원이 적법하기 위해서는 그 거래가 경영진과 회사 간에 이해충돌이 없고 공정하여야 한다. 이해충돌관계(conflict of interests)란 경영판단사항에 대하여 이사 자신이 회사와의 관계에서 금전적인 이익을 얻거나, 이사가 직접 거래의 상대방 당사자가 되거나, 간접적으로 상대방 당사자와 관련이 있는 등 회사의 이익을 침해하거나 경제적인 이해관계에 있는 경우, 경영권의 유지를 유일한 목적으로 경영판단을 하는 경우 등을 의미한다. 따라서 이사회의 과반수가 동의하였더라도 이사가 회사의 기관 구성원으로서가 아니라 개인으로서 사적 이해관계를 가진 경우에는 이해충돌적 위법거래가 된다. 대표적으로 델라웨어 회사법은 이해충돌적 거래가 유효하기 위한 요건을 명시하고 있는데, 그 핵심은 다음과 같다. 즉, 1 회사와 임원간의 거래 및 그 거래에 관한 중요사실이 공개 되거나 알려지고 이해관계없는 이사의 과반수가 성실하게 동의할 것, 2⓿회사와 임원간의 관계 및 그 거래에 관한 중요사실이 공개되거나 알려지고 주주의 결의에 의하여 성실하게 승인될 것, 3 그 거래가 이사회(또는 이사회 위원회) 또는 주주총회의 승인 당시에 회사에 대하여 공정할 것 등이 그것이며, 이 중의 하나만이라도 만족시키면 그 거래는 무효로 되지 않는다 67). 그리고 판례상으로도 금융지원이 공정하기 위해서는 금융지원 또는 LBO에 대하여 이해관계없는 이사의 다수결에 의한 승인을 거쳐야 하고, 이해관계없는 이사가 존재하지 않는 경우에는 독립 이사위원회(committee of independent directors)에 위임하여 승인을 받고, 투자은행의 의견을 들어야 하는 등 다양한 가이드 라인이 제시되고 있다 68). 67) Del. Gen. Corp. L. 144. 이러한 요건은 회사의 이사 또는 임원이 이사 또는 임원으로 있거나 경제적 이해관계를 갖는 다른 회사, 조합, 사단 그밖의 조직과 그 회사간의 계약이나 거래에도 적용된다(a). 68) Martin Lipton and Erica H. Steinberger, Takeovers & Freezeouts, Vol.1(Law Journal Seminars Press, 1990), 9.03[5].

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 109 (2) 회사재산의 낭비 금융지원을 위한 이사의 경영판단은 이로 인하여 회사재산의 낭비 또는 손실(waste of corporate asset)이 초래되지 않아야 적법하다. 여기서 회사재산의 낭비란 일반적으로 사기, 불공정한 자기거래 등에 있어서 회사재산과의 교환으로 회사가 받은 대가(consideration)가 합리적인 정도를 벗어날 정도로 현저히 작거나, 그 대가를 지급받지 않은 경우에 인정된다. 미국의 회사지배구조원칙 에서는 다음과 같은 요건에 해당하면 회사재산의 낭비에 해당 한다고 명시하고 있다 69). 즉, 1 회사자금의 지출(expenditure of corporate funds) 또는 회사 재산의 처분(disposition of corporate asset)에 있어서 아무런 대가도 수령하지 않고, 또한 그 거래에 합리적인 경영상의 목적(rational business purpose)이 없을 것, 또는 2 대가를 수령 하였더라도 회사가 수령한 대가가 매우 부적정하여 정상적인 판단력을 가진 사람이라면 누구도 그 대가가 회사가 지급한 것에 상응하는 가치라고 볼 수 없을 것 등이 그것이다. 다. 사기양도금지법에 의한 규제 (1) 사기양도금지법의 연혁 사기양도금지법은 1918년에 제정된 통일사기양도금지법(Uniform Fraudulent Conveyance Act, 이하 UFCA 라 함)과 동법을 대체하는 1985년 개정법(Uniform Fraudulent Transfer Act, 이하 UFTA 라 함), 그리고 연방 파산법(Federal Bankruptcy Code)상 사기양도금지규정 70) 을 포괄하는 법제를 말한다. 이들 법은 채권자 등의 정당하고 적법한 권리 행사를 지연, 방해 또는 기망할 의도로 행하는 일체의 양도행위를 무효로 규정하는 1571년 엘리자베스 법 (Statute of Elizabeth)에 그 기원을 두고 있다. 오늘날까지 UFCA와 UFTA는 공존하고 있으며 39개 이상의 주와 컬럼비아 지구에서 UFTA를 채택하고 있다고 한다 71). 미국법제상으로는 LBO 거래를 금지하는 법은 없지만, 금융지원에 의한 LBO 거래에는 사기양도금지법이 적용될 수 있다. 사기양도금지법은 현실적인 사기의도(actual fraudulent intent)가 있는 경우와 의제사기(constructive fraud)로 인정되는 경우에 모두 적용될 수 있다. 그러나 사기양도금지법이 LBO 거래에 곧바로 적용되는 것은 아니다. LBO 거래가 사기 양도금지법에 위반하는 경우, 피인수회사의 채권자 또는 파산관재인(bankruptcy trustee)은 일정한 요건에 해당하는 경우에 한하여 LBO 거래를 무효 또는 부인할 수 있는 권한을 갖게 69) ALI, Principles of Corporate Governance : Analysis and Recommendations, 1992, Sec. 1.42. 70) Federal Bankruptcy Code, sec. 548. 71) Michael L. Cook et al, Fraudulent Transfer, Bankruptcy & Reorganizations : Current Developments 2011, PLI Commercial Law and Practice Course Handbook Series, PLI Order No.28449, 19, 29-31( April 14-15, 2011).

110 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 된다. 또한 LBO 거래 후에 피인수회사가 실패하거나 재무상황이 현저히 위태롭게 되는 경우에 채권자는 사기양도금지법에 근거하여 권리를 행사할 수 있다 72). (2) LBO 거래의 위법 요건 (가) 현실적 기망의도 사기양도금지법상 LBO거래의 효력을 부인하기 위해서는 피인수회사의 채권자에 대한 현실적 기망의도(actual intent to defraud creditors)가 있어야 한다. UFCA는 현재 또는 장래의 채권자를 방해(hinder), 지연(delay) 또는 기망(defraud)하고자 하는 현실적인 의도로 채무자가 행한 양도(conveyance)와 채무자가 지는 채무(obligation)는 현재 및 장래 채권자에 대하여 사기적(fraudulent)이다 73) 라고 규정하고 있다. 그리고 UFTA는 채무자의 모든 채권자를 방해, 지연 또는 기망하고자 하는 현실적인 의도로 채무자가 양도(transfer)하거나 또는 채무를 부담하는 경우에 그 양도 또는 채무부담은 채권자에 대하여 사기적이다 74) 라고 규정하고 있다. 양자의 법은 표현상 약간의 차이는 있지만 사기의 고의(fraudulent intent)가 있을 경우에는 현재의 채권자는 물론이고 LBO 후의 장래의 채권자에게도 모두 적용된다는 점에서 유사하다. 다만 일부 판례이지만 LBO 후의 장래 채권자는 이미 공개된 LBO 거래의 사실을 알고 있으므로 이 법이 적용되지 않고 현재의 채권자에게만 적용된다고 판시한 경우 75) 도 있다. 그러나 LBO 거래 당시의 채권자 모두에게 채무변제를 하였더라도 현실적 사기를 근거로 하는 채권자의 권리가 부정되는 것은 아니라고 해석하는 것이 일반적이다 76). (나) 의제사기 사기적 양도행위에 현실적인 기망 의도는 없지만 이른바 의제사기(constructive fraud)로 인정될 수 있는 요건이 충족될 때에도 채권자는 동일한 권리를 행사할 수 있다. 의제사기는 공정대가(fair consideration)가 부재하는 경우에 인정된다. 공정대가로 인정되기 위해서는 72) 사기적인 LBO거래에 사기양도금지법이 적용되는 것은 의문의 여지가 거의 없지만 실제 사례에서는 채무자(피 인수회사)가 합리적인 등가적 가치를 수령하지 못하였음을 증명하는 데에 실패하여 원고인 채권자들이 패소하는 경우가 대부분이라는 이유로 사기양도법의 실효성에 의문을 제기하기도 한다. Michael L. Cook, Brad J. Axerlord and Geoffrey S. Frankel, The Judicially Created Innocent Shareholder Defense to Constructive Fraudulent Transfer Liability in Failed Leveraged Buyouts, South Carolina L. Rev. 777, 785(summer, 1992). 73) UFCA, sec. 7. 74) UFTA, sec. 4. 75) Kupetz v. Wolf, 845 F.2d 842 n.16(9th Cir. 1988) ; Credit Managers Ass'n v. Federal Co., 629 F. Supp. 175, 181(C.D.Cal.1985). 76) Mary Goulet, The Rights of Debtholders when a Leveraged Corporation Fails, Journal of Corporation Law, 257, 271(Winter, 1990).

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 111 재산의 양도 또는 채무의 인수에 상응하는 등가적 가치( equivalent value)와 거래의 선의성 (good faith)이 존재하여야 한다. 그러므로 (ⅰ) 공정대가를 수령하지 아니하고 고의적으로 지급능력(ability to pay)을 넘어 채무를 부담하는 경우(intentionally incurring debts beyond ability to pay, without receiving fair consideration) 77), (ⅱ) 재산의 양도로 채무자를 지급 불능상태(insolvent)로 만들고 공정대가 없이 양도가 행하여지는 경우 (conveyances leaving debtor insolvent and made without fair consideration) 78), (ⅲ) 재산의 양도로 채무자를 현저한 과소자본(unreasonably small capital, undercapitalized)의 상태로 만들고 공정대가 없이 양도가 행하여지는 경우(conveyances leaving debtor with unreasonably small capital without fair consideration) 79) 에 의제사기가 성립할 수 있다. (ⅰ)의 의제사기는 피인수회사의 재무상태를 악화시키지만 지급불능에까지는 이르지 않는 경우를 말하는데 이러한 류의 사기적 LBO에도 사기양도금지법이 적용될 수 있다. 다만 LBO 거래와 관련하여 이 경우가 주목받고 있지는 못하다고 한다 80). 그러나 (ⅱ)의 의제사기는 실제 LBO 소송에서 널리 이용되어왔다. 그것은 LBO 거래에서 피인수회사는 새로운 경영진의 잠재적 이익 이외에는 아무런 대가도 수령하지 않기 때문이다. 이 경우 의제사기는 채무자의 지급불능이 공정대가가 결여된 거래의 결과이어야 함을 증명하여야 한다 81). (ⅲ)의 의제사기가 인정되기 위한 요건으로서 현저한 과소자본이라고 볼 수 있는 재무상태에 대한 명확한 정의는 없지만, 지급불능에 이르는 정도이면 그 정도를 인정하기에 충분하다. 기본적으로 현저한 과소 자본화 개념은 채무자의 영업 성격에 따라 판단하여야 한다 82). 그러나 고의적이고 의제적인 사기양도의 요소는 구분하기가 매우 어렵다. 지급불능, 불합리한 과소자본, 고의적인 과대채무부담의 판단기준이 모호하고 주관적이라는 점에서 법적 불확실성이 있고, 이것은 LBO 참여자에 대한 중대한 위험을 야기하는 것이기도 하다 83). 그리하여 LBO 거래에 자금을 공급하는 대부업자에게 투기자가 아니라 진정한 대부업자로서 준수하여야 할 적정한 대부기준이 제시되기도 하였다 84). 77) UFCA, sec. 6 ; UFTA, sec. 4(a)(2)(ⅱ) ; Federal Bankruptcy Code, sec. 548(a)(2)(A). 78) UFCA, sec. 4 ; UFTA, sec.5(a) ; Federal Bankruptcy Code, sec. 548(a)(2)(A). 79) UFCA, sec. 5 ; UFTA, sec.4(a)(2)(ⅰ) ; Federal Bankruptcy Code, sec. 548(a)(2)(A)(B). 80) Mary Goulet, supra note 76, p.276. 81) ibid 82) ibid at 278. 83) H. Bruce Bernstein, Leveraged Buyouts and Fraudulent Conveyances : Yet Another Update, 7 J. Bankr. L. & Prac. 315, 329(1998). 84) Emilly L. Sherwin, supra note 65, p. 521 ; H. Bruce Bernstein, supra note 83, p. 329-334. 대부업자에게 적용될 권고기준으로는 모든 자산과 부채에 관한 정확한 산출양식(pro forma schedule), 최고재무임원(CFO)의 인증, 외부변호사(outside counsel)로부터 법률적 자문, 매도자로부터 LBO 참여사실에 대한 서면확인(written acknowledgement) 등을 획득하는 것을 말한다,

112 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 라. 위법한 금융지원에 대한 책임 채권자는 사기양도금지법상 현실적 사기의도 또는 의제사기에 해당하는 사기양도에 대하여는 그 거래의 무효를 다툴 수 있다. 채무자인 회사가 파산하는 경우에는 사기적 양도와 채무부담행위에 대하여 채권자는 부인권을 행사할 수 있다. 따라서 LBO는 잠재적으로 사기양도금지법상 무효의 여지를 안고 있으며, 인수자금의 조달을 위한 피인수회사의 담보 제공, 채무부담 등 금융지원행위에 현실적 사기의도 또는 의제사기가 인정되는 경우에는 무효로 된다 85). LBO에 앞서 주주에게 배당금을 지급하는 것도 사기적 양도의 일부에 해당하는 것으로서 정상적인 분배에 해당하지는 않는다고 판시한 경우도 있다 86). 아울러 LBO 후의 회사가 파산하는 경우에는 담보권이나 부담하는 채무를 무효화하는 이외에, 법원은 대부자의 채권의 전부 또는 일부를 분배에서 지분형 증권으로 후순위화 (equitable subordination)하거나 그 후순위 채권을 담보하는 모든 담보권(lien)을 파산재단 (bankrupt's estate)에 이전하도록 명령할 수 있다 87). 그밖에 사기양도금지법을 적용하는 이외에도 주의 불법행위법상 방조이론(aiding and abetting theory)을 적용하여 대부업자 이외에 피인수회사에 대한 이사의 충실의무위반을 알면서 (knowingly) 참여한 자(non-lender participants, 예컨대 LBO의 설계에 가담한 주주, 투자회사, 자문업자 등)에게 손해배상책임이 인정된 예 88) 도 있다. 그리고 미국법상으로는 배임죄가 존재하지 않으므로 사기적 금융지원에 의한 고의적인 LBO 거래의 행위 주체라 할지라도 배임죄로 처벌할 수는 없다. 그러나, 금융지원이 명백한 현실적 사기의도를 가지고 행하여지는 경우에는 연방우편사기법(Federal Mail Fraud Statute)상 사기죄의 성립가능성이 논의되고 있다고 한다 89). Ⅲ. 상법상 LBO의 합리적 규제 방안 1. LBO 규제와 법정책 가. 유럽과 미국형 규제의 비교 평가 85) UFCA, sec. 9(1) & 10 ; UFTA, sec. 7(a) ; Federal Bankruptcy Code, sec. 548(a). 86) Michael L. Cook 외, supra note 71, p.102. 87) Federal Bankruptcy Code, sec. 510(c)(1)(2). 88) In re Healthco Intern., Inc., 208 B.R. 288. 30 Bankr. Ct. Dec.(CRR) 858, 37 Collier Bankr. Cas. 2d(MB) 1445(Bankr. D. Mass.1977). 89) 최승재, LBO와 배임죄의 성립여부, 증권법연구 제11권 제3호(한국증권법학회, 2010), 311면.

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 113 LBO 규제방식으로서 미국형과 유럽형은 각각 장단점이 있다. 미국형 규제방식에서는 LBO 거래가 원칙적으로 자유롭기 때문에 이해상충형 LBO가 남발될 여지가 크다고 평가할 수 있다. 또한 이 과정에서 피인수회사의 소수주주가 강제로 퇴출되는 문제가 잠재하고 있으며, 심지어 단기간에 투기적 목적으로 LBO를 남용하여 피인수회사가 파산하는 사례도 급증하고 있다 90). 특히 최근의 부동산 프로젝트 파이낸싱(project financing)에서 건설경기가 침체하는 경우 건설자금을 대여한 금융기관의 채권회수가 어려워 사회 경제적으로 큰 문제가 야기되고 있는 것처럼, LBO에 의한 기업인수에 있어서도 실물경제가 악화함에 따라 피인수회사의 지급능력에 장애가 발생하면 인수자금을 대부한 금융기관에도 연쇄적인 재정파탄을 가져와 피인수회사와 금융기관의 주주와 채권자는 물론이고 국민경제에도 적지 않은 타격을 줄 수 있다 91). 미국형 규제방식에서는 회사법상으로 충실의무론과 사기양도금지법의 규정에 따라 LBO 거래를 실행하는 이사의 행위를 간접적으로 통제할 수 있지만 이들은 모두 사후적 통제기능을 가진 것에 불과하다. 다시 말하면 이 같은 법적 시스템 속에서는 남용적 LBO에 의한 사회 경제적 폐해가 이미 발생한 후에야 비로소 이사에 대한 민사책임을 추궁할 수 있을 뿐이어서 LBO의 남용을 사전에 억지할 수 없는 기능적 한계를 가지고 있다. 실제의 판례에서도 사기 양도금지법은 그 적용요건으로서 현실적 사기와 의제사기에 있어서의 고의에 대한 증명 문제, LBO에 대한 동법의 적용이 타당한지 등을 둘러싸고 주법원 마다 견해에 차이가 있다 92). 그리하여 사기양도금지법이 채권자 보호라는 법취지를 효율적으로 충족시키고 있는지, 그리고 실효성은 있는지에 대한 부정적인 평가도 적지 않다 93). 한편 유럽형 규제방식에서는 원칙적으로 담보제공 등 금융지원이 엄격하게 제한되므로 미국형 규제 하에서 우려되는 남용적 LBO에 의한 사회 경제적 폐해는 사전에 억지되는 효과가 있다고 본다. 유럽연합의 2006년 개정 회사법 지침과 영국의 2006년 개정 회사법은 LBO를 위한 금융지원을 허용하더라도 이로 인하여 채권자 등 이해관계자의 보호를 위하여 90) 송종준, Bust-up M&A의 법적 환경과 합리적 규율방안, 증권법연구 제8권 2호(한국증권법학회, 2007), 351-352면. 1960년대 이후 미국의 LBO는 기업의 생산성을 현저하게 향상시켰다는 경제전문가와 기업분석가들의 연구분석에 대하여, (1) LBO는 매도주주에게 부당한 부를 창출한다는 점, (2) 이사는 회사법인에 대한 의무를 무시한다는 점, (3) 내부 경영진은 매도주주를 불공정하게 이용한다는 점, (4) 사채권자의 재산권을 파괴하거나 훼손한다는 점, (5) LBO는 연구개발을 위한 자본투자와 비용지출을 억제한다는 점, (6) LBO는 회사의 부를 주주일반으로부터 매도주주와 회사내부자에게 이전한다는 점 등을 근거로 LBO의 신비화(mystification)를 비판하기도 한다. Christian C. Day, Michael P. Walls & Lisa A. Dorak, Riding The Rapids Financing The Leveraged Transaction without Getting Wet, 41 Syracuse. L. Rev. 661, 672-685(1990) 참조. 91) Christian C. Day, Michael P. Walls & Lisa A. Dorak,, supra note 90, p.725. 92) Lee Hammer, Turning A Blind Eye : The Ninth Circuits Approach to Fraudulent Conveyances and Leveraged Buyouts, 31 Sw. U. l. Rev. 237, 251-261(2002). 93) Emilly L. Sherwin, supra note 65, p. 492 ; Carlson, Is Fraudulent Conveyance Law Efficient?, 9 Cardozo L. Rev. 643(1987) ; Christian C. Day, Michael P. Walls & Lisa A. Dorak, supra note 90, pp. 730-731.

114 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 자본유지의 원칙이 훼손되지 않도록 금융지원의 범위를 잉여금으로 제한하고 회사내부에서는 엄격한 절차적 규제를 하고 있는 것이 특징이다. 이 점은 회사법상 자본유지원칙의 의미가 사실상 상실한 미국 회사법과는 근본적으로 차이가 나는 부분이라고 보아야 할 것이다. 유럽 회사법이 자본유지원칙을 근본으로 유지하고 있는 한 이 같은 금융지원규제는 불가피하다고 본다. 이탈리아와 스페인의 경우에도 회사법에 자본유지원칙이 지배하므로 금융지원형 LBO의 경우에는 유럽의 일반적인 규제방식을 적용하고 있다는 점에서 다른 회원국의 법제와 근본적인 차이가 있는 것은 아니다. 다만 이들 국가에서는 합병형 LBO에 한하여 원칙적으로 적법을 의제하고 있는데 이러한 입법은 특별한 예에 속한다고 볼 수 있다. 그러나 합병형 LBO의 경우에도 외부전문가에 의한 합병 인증절차를 도입하여 엄격하게 규제함으로써 LBO에 의한 합병거래의 공정성을 담보하고 주주와 채권자의 이익을 보호코자 하고 있다는 점에서는 자본유지원칙의 훼손을 방지하고자 하는 법정신이 소멸한 것은 아니라고 평가할 수 있다. 그런데 최근에는 이탈리아와 스페인 이외에 유럽에서도 우회적인 수단으로서 합병형 LBO를 활용하고 있으나, 대부분의 유럽 회원국에서는 LBO를 위한 금융지원을 규제할 뿐이므로 합병형 LBO의 적법여부에 대하여는 법적 불안정의 문제를 안고 있다고 할 수 있다. 이러한 점을 감안하면 합병형 LBO를 허용하되 다만 그 남용으로부터 주주와 채권자의 실질적 보호를 위하여 필요한 합리적인 규제방안을 시행하는 것이 오히려 경제계의 수요에 부응하는 현실적인 대안이라 할 수 있다 94). 이러한 점에서 이탈리아의 합병형 LBO에 대한 법적 태도는 적정하고 합리적이라고 평가될 여지가 크다. 특히 합병형 LBO의 적법을 위한 선행조건으로서 거래의 절차적, 실체적 공정성을 확보할 것을 요구하고 있는 점은 바람직한 입법태도라고 본다. 요컨대 LBO의 규제여부와 관련하여 어떠한 규제방식을 선택하는 것이 바람직할 것인지는 우리법 상으로는 민법상의 채권자취소권이나 도산법에 의존하는 방식 보다는 회사법 차원의 규제방식을 선택하는 것이 강력한 채권자보호를 위하여 바람직할 것이다. 후자의 방식을 선택할 경우에는 다음과 같은 두 가지 측면을 검토할 필요가 있다. 먼저 회사법의 본질적 측면에서 주식회사를 주주와 채권자 등 다양한 이해관계자의 집단으로 파악해야 한다는 점, 그리고 자본유지원칙의 준수를 통하여 채권자의 이익보호를 추구하는 회사법의 전통적 이념이 훼손되지 않아야 한다는 점이 그것이다. 다음으로 입법정책적 측면에서도 LBO 거래의 이해관계자에게 사후적인 구제수단만 제공하는 것 보다는 LBO의 남용으로 인한 잠재적 폐해의 발생을 사전에 효과적으로 예방하는 것이 바람직하다는 점이다. 이같이 보면 LBO의 경제적 효용성을 극대화하면서도 그 남용으로 인한 폐해의 발생을 사전적으로 억지할 수 있고, 또한 자본유지원칙의 준수를 기본으로 하는 유럽형 LBO 규제가 미국형 방식에 비하여 우리 회사법의 체제와 정신에 더욱 근접한다고 본다. 94) Bill Shaw, Resolving the Conflict of Interest in Management Buyouts, 19 Hofstra L. Rev. 143, 158(1990).

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 115 나. LBO 규제의 법정책적 고려요소 LBO에 대한 규제방향을 정함에 있어서는 무엇보다도 채권자보호를 위한 자본유지의 원칙이 존중되어야 하고, 시장남용, 파산 및 시스템위험, 이해충돌 등의 방지와 같은 공익적 요소가 함께 고려되어야 한다. (1) 자본유지의 원칙 상법상 주식회사는 회사의 채권자를 보호하기 위하여 법정자본제도를 유지하고 있고 이 제도는 주식회사의 본질이라고 인식되는 자본유지의 원칙에 그 법적 기반을 두고 있다 95). 회사법상 자본금 제도, 출자목적물과 현물출자, 이익배당의 결정기관과 배당재원, 자기 주식취득 및 자회사에 의한 모회사주식 취득, 이익소각 법정준비금, 자본감소 등에 있어서 엄격한 법적 규제를 가하고 있는 것은 자본유지의 원칙의 발현이다 96). 최근 들어 자본유지의 원칙이 사실상 존재하지 않는 미국 회사법의 자유방임적 경제기조(laissez-faire economics)가 유럽의 회사법 및 우리 회사법에 침투되고 있긴 하지만, 자본유지의 원칙은 여전히 주식회사법의 강행적 본질 규범으로서 유지 존속되고 있다. 자본유지의 원칙은 주주의 이익 보호를 중심으로 삼고 있는 미국적 주주자본주의 체제에서 보다는 채권자의 보호에 초점을 맞추고 있는 유럽 회사법의 이해관계자 자본주의 체제에서 더욱 중시되고 있다. 회사법 이데올로기의 중심을 장래 어느 쪽으로 끌고 갈 것인지는 장기적인 논의 과제이기는 하지만, 현상태에서는 회사의 모든 행위에 대한 규제는 이해관계자 자본주의에 터 잡은 회사법의 기본정신과 그로부터 파생된 자본유지의 원칙에 부합하지 않으면 아니 된다. 이러한 관점에서 LBO 거래는 기업인수를 위한 자금부담을 인수자로부터 피인수회사의 자산으로 전가하여 피인수회사의 자산 손실을 초래하거나 주주와 채권자의 이익을 위협할 수 있고, 또한 파산위험을 증가시키는 등 피인수회사의 자본적 기초를 현저히 위태롭게 할 가능성이 크므로 97) 그 거래가 자본유지의 원칙에 반하지 않도록 적정하고도 합리적인 법적 규제를 가해야 할 규범적 당위성이 있는 것이다. LBO 거래는 인수자인 제3자에게 피인수 회사가 제공하는 금융지원 또는 신용공여에 의하여 성립된다는 점에서 그 거래의 규범적 비난 가능성이 있다. 우리 법체계상으로 LBO에 대한 직접적인 법적 규제의 근거는 LBO 거래에 직접 또는 간접적인 영향을 미치는 회사법상 회사의 제3자를 위한 금융지원 또는 신용공여 95) Adriaan Dorresteijn & Tiago Monterio & Christoph Teichmann & Erick Weerlauff, supra note 4, p.58 96) 이에 대한 국제적 개혁 동향과 2011년 개정상법의 변화에 대해서는 송종준, 주식회사 법정 자본제도의 국제적 개혁동향과 입법과제-주주와 채권자의 이해조정을 중심으로, 경영법률 제20집 1호(한국경영법률학회, 2009.10), 178-192면 참조. 97) Michele Giannino, supra note 5 참조

116 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 규정(상법 제542조의9)이라 할 수 있다 98). 그러나 회사법상 입법자는 LBO 거래를 특별히 인식하지 못하였을 것이므로 상법상 신용공여규제의 개편에 있어서 LBO 거래의 폐해를 방지하기 위한 규범적 재편은 불가피하다고 볼 것이다. (2) 공공적 이익 LBO에 대한 법적 규제의 당위성은 공공적 이익(public interests)의 보호에서도 찾을 수 있다. LBO 거래는 시장의 남용, 파산 및 시스템 리스크, 공공적 신뢰, 이해 충돌 등과 같이 공공적 이익에 반하는 결과를 초래할 가능성이 있기 때문이다. 경영진에 의하여 주도되는 LBO(이른바 MBO)의 경우 내부정보를 기회주의적으로 악용하고 있는 것으로 확인된 바 있고, 정보공시와 승인절차 등과 같은 적정한 규제가 없는 경우 가격에 민감한 정보가 사모펀드회사 관계자 등의 남용에 노출되어 주가조작 등 불공정거래로 이용되기 쉽기 때문에 증권시장의 잠재적 투자자에게 불측의 손해를 야기할 가능성이 높다 99). 주로 사모펀드에 의하여 주도되는 LBO에 의한 시장남용(market abuse)은 LBO 시장에서의 공공적 이익을 보호하기 위한 규제의 정당한 근거가 됨을 시사한다고 본다. 그리고, LBO는 대규모의 부채를 유발하므로 이자율이 상승하고 시장환경이 악화되는 경우 차입자인 사모펀드회사가 채무이행불능에 직면할 것은 불가피하고, 그 채무이행을 담보한 피인수회사의 파산위험도 커지게 된다 100). LBO 거래를 통한 복잡한 위험 이전관행(risk transfer practice)과 신용 파생상품의 과도한 이용은 오히려 재무상황이 악화된 기업의 효율적인 구조재편을 방해할 수 있다 101). 그리고 피인수회사에 영향을 미치는 금융위기가 발생하는 경우 그 영향은 시스템적 파급효과(systemic implications)로 이어질 수 있을 것이다 102). 또한 사모펀드가 주도하는 LBO거래에서는 피인수회사로부터 적기의 출구전략(exit 98) Marco Silvestri, supra note 36, p.107. 99) Eilis Ferran, supra note 6, pp.7-8. 영국의 금융감독기관(Financial Services Authority, FSA)도 잠재적 손해가 발생할 충격과 가능성을 감안하여 사모펀드거래의 시장남용(market abuse)을 매우 중요한 상급 위험요소로 분류한 바 있다. FSA, Private Equity : A Discussion of Risks and Regulatory Engagement(DP 06/6, Nov. 2006). 100) Daniel J. Morrissey, Safeguarding the Public Interest in Leveraged Buyouts, 69 Or. L. Rev. 47, 79-80(1990) ; Eilis Ferran, supra note 6, p.8 101) FSA, supra note 99. 102) 유럽 위원회(European Commission)도 시장안정성의 관점에서 일찍이 사모펀드 또는 헤지펀드의 행동에 대하여 특별한 관심이 필요하다는 점을 문제로 제기한 바 있다. European Commission, Green Paper on the Enhancement of the EU Framework for Investment Funds, COM(2005) 314, p.9. 영국의 금융감독기관도 극단적인 상황에서 고도의 부채로 자본을 조달한 회사의 금융파탄(financial failure)은 영국 경제의 재무적 안정성과 재무적 기초를 위협할 수 있음을 인식하고 LBO의 경우 이를 중상급 위험으로 분류한 바 있다. FSA, supra note 99.

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 117 strategy)을 사전에 계획하는 것이 보통인데, 이것은 피인수회사의 장기적인 이익과 부합하지 않는다는 점에서 잠재적인 이익충돌(conflicts of interest)을 야기할 수 있고, 이러한 상황은 포트폴리오상 제한된 전문경영진을 다른 회사에 배정함에 있어서도 마찬가지이다. 뿐만 아니라 사모펀드와 그 투자자 간에도 중대한 이익충돌의 여지가 있다. 그것은 사모펀드의 핵심적인 투자관리자도 펀드에 자신의 자본을 투자하기로 약정하는 것이 일반적인데, 이 경우 다른 투자자 보다는 자신의 투자를 우선시하는 이른바 체리 피킹(cherry picking)으로 악용될 여지가 있다는 것이다. 아울러 사모펀드로부터 자금지원을 받아 실행되는 인수경쟁의 양 당사자에게 자문을 하거나, 하나의 거래에서 상호 경쟁관계에 있는 수개의 사모펀드 고객이 있는 경우에는 대부업자(lender)와 거래 자문업자(deal adviser)도 이익충돌에 직면할 수 있다 103). 그밖에 사모펀드가 주도하는 LBO는 단기업적주의에 치중하므로 해고, 자산매각, 연구개발 투자의 회피, 부의 사회환원 감소, 공시규제 등 투명성 부담의 회피, 회사의 부채부담 가중, 과다한 보수와 배당금의 획득 등과 같이 부정적 성향을 가진다는 점에서 국제사회로부터 보편적인 신뢰(public confidence)를 얻고 있지 못하다 104). 이것은 LBO에 대한 규제적 시각을 유발하는 요소이다. 아울러 일반투자자 및 전문투자자에 의한 사모펀드 투자의 장벽과 시장의 불투명성도 규제정책적 고려요소에 해당한다 105). 투자정보에 대한 정보의 제한, 이용가능한 정보의 비정형성은 투자성과의 비교평가와 정보분석에 장애가 되기 때문이다 106). 2. 신용공여규제의 문제와 재편 과제 가. 신용공여규제의 현황 상법상 비상장회사의 경우에는 그 신용공여가 회사와 이사간에 이해충돌관계에 있으면 이사의 자기거래규제(상법제398조)에 따라 이사회의 승인을 얻는 경우 허용된다. 그러나 상장회사의 경우에는 일정한 자(상장회사의 주요주주 107) 및 그의 특수관계인, 이사, 업무집행관 103) Eilis Ferran, supra note 6, p.11. 영국의 금융감독기관은 잠재적인 인수자가 은행내 사모펀드(in-house PEF)(특 히 은행이 재산을 투자하는 펀드인 경우)인 경우에는 그러한 이익충돌 위험이 심화될 수 있음을 지적하고, 이를 상급 위험으로 분류한 바 있다. FSA, supra note 99, pp. 74-75. 104) Speech by Philip Jennings, General Secretary of UNI Global Union in the Davos Forum 2007 (http://www.union-network.org) ; Eilis Ferran, supra note 6, p.10 ; Daniel J. Morrissey, supra note 100, pp. 81-82. 105) Eilis Ferran, supra note 6, p.11. 106) 영국의 금융감독기관은 이러한 요소들이 자본시장효율성을 감소시키는 것으로 보면서도 중하급 위험요소로서 평가한 바 있다. FSA, supra note 93, pp. 74-75. 107) 주요주주란 발행주식의 100분의 10 이상을 소유하는 자 또는 이사 감사의 선임 해임 등 상장법인의 주요경영 사항에 대하여 사실상의 영향력을 행사하는 주주를 말한다(상법제542조의8제2항6호).

118 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 여자, 감사)를 상대방으로 하거나 그를 위하여 신용공여 108) 를 하여서는 아니 된다(상법 제542조의9제1항). 다만, 복리후생을 위한 이사 또는 감사에 대한 금전대여 등 대통령령으로 정하는 신용공여(학자금, 주택자금 또는 의료비 등 복리후생을 위하여 회사가 정하는 바에 따라 1억원의 범위 안에서 금전을 대여하는 행위, 상법시행령 제14조제2항), 다른 법령에서 정하는 신용공여, 그밖에 상장회사의 경영건전성을 해칠 우려가 없는 금전대여 등으로서 대통령령으로 정하는 신용공여 109) 등은 할 수 있다(상법제542조의9제2항). 그리고 자산규모가 직전 사업년도말 현재 2조원 이상인 상장회사는 최대주주, 그의 특수관계인 및 그 상장회사의 특수관계인으로서 대통령령으로 정하는 일정한 자(상법시행령제13조제4항에서 정하는 특수관계인)를 상대방으로 하거나 그를 위하여 일정한 거래 110) 를 하려는 경우에는 이사회의 승인을 받아야 한다(상법제542조의9제3항). 그러나 이사회의 승인을 받아야 할 신용 공여행위에 해당하더라도 그 거래가 상장회사가 경영하는 업종에 따른 일상적인 거래로서, 약관에 따라 정형화된 거래(약관의 규제에 관한 법률 제2조제1항의 약관에 의한 거래)와 이사회에서 승인한 거래총액의 범위 안에서 이행하는 거래는 이사회의 승인을 받지 아니하고 할 수 있으며, 이사회에서 승인한 거래총액의 범위 안에서 이행하는 거래에 대하여는 그 거래내용을 주주총회에 보고하지 아니할 수 있다(상법제542조의9제5항). 나. 신용공여규제의 재편과제 (1) 경영건전성 및 경영상 목적의 해석 문제 상법은 상장회사의 경우 복리후생목적의 신용공여, 다른 법령에서 정하는 신용 공여, 그리고 경영건전성을 해칠 우려가 없는 경영상 목적에 부합하는 신용공여를 허용하고 있다 (상법제542조의9제2항, 동시행령 제14조제2항, 3항). LBO를 위한 신용공여의 허용 여부는 그것이 108) 상법상 신용공여란 금전 등 경제적 가치가 있는 재산의 대여, 채무이행의 보증, 자금 지원적 성격의 증권의 매입, 그밖에 거래상의 신용위험이 뒤따르는 직접적 간접적 거래로서 대통령령이 정하는 거래를 말한다. 대통령령으로 정하는 거래란 담보를 제공하는 거래, 어음을 배서하는 거래, 출자의 이행을 약정하는 거래, 신용공여의 제한을 회피할 목적으로 하는 거래로서 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령 제38조제1항제 4호 각목에 해당하는 거래 및 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령 제38조제1항제5호에서 정하는 거래를 말한다(상법제542조의9제1항, 상법시행령제14조제1항). 109) 여기서 대통령령으로 정하는 신용공여란 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우로서 법인인 주요주주(그 특수관계인을 포함)를 상대로 하거나 그를 위하여 적법한 절차에 따라 행하는 신용공여를 말한다 (상법시행령제14조제3항). 110) 일정한 거래란 단일거래규모가 일정한 규모(금융위원회의 검사대상기관인 상장회사는 최근 사업년도말 현재의 자산총액의 100의 1, 검사대상기관이 아닌 상장회사는 자산총액 또는 매출총액의 100분의 1 이상인 거래(상법 시행령제14조제6항), 해당 사업년도 중에 특정인과 해당 거래를 포함한 거래총액이 일정한 규모 (금융위원회의 검사대상기관인 상장회사는 최근 사업년도말 현재의 자산총액의 100분의 5, 감사대상기관이 아닌 상장회사는 자산총액 또는 매출총액의 100분의 5이상이 되는 경우의 해당 거래(상법시행령제14조제7항)를 말한다.

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 119 경영건전성을 해칠 우려가 없는 경영상 목적에 부합하는 지에 달려있다고 할 수 있다. 상법 제542조의9 제2항은 일반규정이므로 직전사업년도말 현재 자산규모가 2조원 이상인 상장회사의 신용공여도 경영건전성을 해칠 우려가 없어야 하고 경영상 목적에 부합하여야 한다고 볼 것이다. 그러나 상법은 신용공여가 경영건전성 및 경영상 목적에 부합하는 지의 여부를 판단할 수 있는 명백한 판단기준을 정하고 있지 않다. 그리하여 이를 넓게 해석하는 경우에는 피인수 회사는 아무런 제한 없이 회사재산으로 신용공여를 할 수 있으므로 회사의 채권자 보호를 위한 담보책임재산의 부실화 위험, 즉, 상법의 강행규범인 자본유지원칙이 훼손될 위험이 방치 되는 결과로 되어 문제이다. 따라서 이 경우에 LBO를 위한 신용공여가 회사의 경영건전성이나 경영상 목적에 부합하는 지의 여부를 판단할 수 있는 합리적인 기준을 모색하여 이 문제를 둘러싼 해석상의 자의성을 배제할 필요가 있다. 회사의 신용공여가 통상적인 영업과정상의 신용공여이거나 또는 피인수 회사 또는 그 지주회사의 영업상의 이익을 위한 경우 등에 해당한다면 여기에는 경영상의 목적이 내재되어 있다고 일응 추정된다고 보아야 할 것이므로 특별한 문제는 없을 것이다. 그런데 신용공여가 경영건전성을 해칠 우려가 있는 지의 여부에 대한 판단에 있어서는 그 신용공여가 일상적인 영업과정에서 이루어지는 것인지, 회사의 지배권 변경을 가져오는 것인지의 여부에 따라 그 판단기준을 달리 하여야 할 것이다. 전자의 경우에는 자본유지의 원칙상 피인수회사의 신용공여에 따른 자산의 감소가 채권자에게 위험을 초래하는 지의 여부를 중심요소로서 고려하면 될 것이지만 111), 후자의 경우에는 그 외에도 LBO 주체의 경영능력, 인수 후의 사업계획, 신용공여의 규모와 대가관계, LBO의 시장남용 여부, 파산 및 시스템 위험 여부, 그리고 인수회사와 피인수회사 간의 잠재적인 이해충돌 가능성 등을 종합적으로 고려하여 그 해당 여부를 판단하여야 할 것이다 112). (2) 신용공여의 승인기관 상법은 원칙적으로 상장회사가 그 주요주주 및 그 특수관계인, 이사, 감사 등에게 신용을 공여하는 행위를 금지하면서, 직전사업년도말 현재 2조원 이상인 상장회사는 대통령령이 정하는 규모의 거래에 대하여 이사회의 승인을 받도록 하고, 그 결의 후 처음 소집되는 정기 주주총회에 해당 거래의 목적, 상대방, 기타 대통령령이 정하는 사항을 보고하도록 규정하고 있다(상법제542조의9, 제1항, 제2항, 제3항, 제4항). 이 규정에 따르면 상법상 상장회사는 이사의 자기거래에 해당하는 신용공여에 대하여는 이사회의 승인을 받으면 족하지만, 자산이 2조원 이상인 상장회사의 경우에는 이사회의 승인 후에 주주총회에 보고할 의무도 있는 것이다. 111) 전게주 21의 영국 판례 참조. 112) Eilis Ferran, supra note 36, pp.7-12 ; 송종준, 전게주 13, 377면.

120 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 상장회사의 신용공여에 이사회의 승인을 요하는 상법의 태도는 2006년 EU 회사법 지침을 중심으로 한 유럽 회사법과는 다른 입장이다. 그런데 여기서 LBO를 위한 신용공여의 경우에 상법상으로는 피인수회사의 이사회 승인이 필요한 것은 물론이지만, 입법정책상으로는 이사회의 승인만으로 충분한 것인지가 문제일 수 있다. LBO를 위한 신용공여는 피인수회사의 지배권에 현저한 변경이나 변동을 초래하는데, 결과적으로 지배권의 귀속 여부를 이사회가 결정하도록 하는 것은 논리적으로 모순되기 때문이다. 또한 이사회의 승인을 얻은 신용공여에 대하여 정기주주총회에 해당 거래의 목적, 상대방, 그밖에 일정한 사항을 사후 보고하도록 하더라도 LBO를 위한 신용공여에 있어서 그 거래 조건 등의 공정성을 담보할 수 없기 때문이다. 이와 관련하여 유럽의 회사법은 인수회사가 피인수회사의 주식취득을 위하여 피인수 회사로부터 금융지원을 받기 위해서는 피인수회사의 주주총회 특별결의절차를 거치도록 규정 하고 있는데, 이것은 주주의사원칙에 따라 LBO를 통한 지배권 변동의 절차적 정당성을 확보 하기 위한 것이라는 점에서 합리적인 입법으로 평가된다. 그러나 유럽 회사법상의 신용공여는 그 목적과 종류를 불문하고 주주총회의 특별결의가 필요한데, 이것이 자본유지의 원칙을 존중한다는 점에서는 논리적일 수 있지만, 기업의 지배권 변동 등 기업구조에 현저한 변화를 초래하지 않는 경우에까지 엄격한 주주총회의 결의 절차를 준수하도록 요구하는 것은 불합리한 면이 있다. 따라서 회사의 신용공여에 대한 승인기관을 회사의 지배권 변동 목적 여하에 따라서 차별화하는 방안이 검토될 필요가 있지 않을까 한다. 그리하여 회사 지배권의 변동을 가져오는 자사주취득 또는 신주인수를 위한 신용공여에 대하여는 우선 절차상으로는 주주총회의 특별결의에 의하여 사전에 승인을 받도록 상법을 개정하는 것이 바람직할 것이다. 반면에 회사 지배권의 변동을 초래하지 않거나 현저한 영향을 미치지 아니하는 신용공여에 대하여는 현행 상법과 같이 이사회의 승인을 거치게 하는 정도이면 적절할 것이다. 그밖에 일상적인 사업상의 거래나 약관거래의 경우에는 이사회의 승인을 받지 아니하고도 대표이사가 결정할 수 있도록 하는 현행 상법의 태도는 합리적이라고 본다 113). (3) 신용공여거래의 공정성 상법은 제3자의 주식취득을 위한 신용공여에 대하여 이사회의 승인을 얻는 과정에서 그 거래의 목적과 조건, 인수회사의 신용능력, 피인수회사의 지급능력 등에 관하여 공정성을 담보하는 근거를 두고 있지 않다. 그러나 이에 관하여 EU 회사법 지침, 영국 회사법, 이탈리아 민법 등 유럽 회사법 체계에서는 113) 송종준, 전게주 13, 380-381면.

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 121 신용공여에 주주총회의 특별결의를 요함과 동시에, 이사회는 이 주주총회에 금융지원거래의 조건, 경영상의 이유와 목적, 그 거래로 인한 구체적인 경제적인 이익, 피인수회사의 유동성 또는 지급능력, 거래의 공정성, 인수회사의 신용능력 등에 관한 보고서를 제출하고 설명하도록 하고 있을 뿐만 아니라, 주주총회의 결의사항을 등기에 의하여 공시하도록 규정하고 있다함은 전술한 바와 같다. 이러한 입법태도는 주주총회의 결의가 단순히 형식상의 절차 이행만으로 그치지 아니하고 실질적으로 결의내용의 공정성과 진실성을 확보하기 위한 것이라 할 수 있다. 그리고 이사의 보고서 제출의무는 신용공여거래의 객관성과 공정성이 담보될 것을 요구하는 것으로서 자본유지원칙에 충실한 입법태도라고 할 수 있다. 따라서 우리 상법상으로도 LBO를 위한 신용공여를 포함한 일체의 신용공여에 대하여 유럽 회사법에 준하는 의사결정 절차와 거래 내용의 공정성을 확보할 수 있는 입법으로 보완되는 것이 요구된다고 본다. (4) 신용공여의 한도 상법은 신용공여의 한도에 대하여 아무런 제한을 두고 있지 않다. 이러한 태도는 주식회사의 자본유지의 원칙에도 부합하지 않는 면이 있다고 할 수 있다. 그러나 전술한 바와 같이 EU 회사법 지침, 영국 회사법, 이탈리아의 개정 민법 등 유럽 회사법은 금융지원의 총액을 분배가능한 이익 또는 준비금으로 제한하고 있다. 이러한 입법태도는 자본유지의 원칙을 준수하여 회사의 주주일반과 채권자를 보호하기 위한 것이다. 물론 이러한 제한으로 기업구조조정의 효과를 극대화시키지 못할 것이라는 우려도 있지만 114), 무제한적 신용공여를 허용하는 경우에 LBO 이후의 시장실패 또는 경제적인 위기로 인한 피인수회사의 도산 위험 등으로 발생하게 될 총체적인 사회적 비용(social cost)을 감안하면 피인수회사의 신용공여규모 또는 금융지원액을 분배가능한 이익 등으로 제한하는 것은 합리적인 요청이라고 본다 115). 이것은 자본시장법이 상장회사의 자기주식취득을 위한 재원을 배당가능이익으로 제한하고 (자본시장법제165조의2제1항제2항), 개정상법도 이러한 입법태도를 수용하여(개정상법 제341조 제1항, 제3항) 자본유지의 원칙이 훼손되는 것을 방지하고자 한 것과 마찬가지의 맥락이다. 따라서 제3자의 자사주 취득을 위한 신용공여행위에 대하여 배당가능한 이익의 범위 내로 신용공여액의 규모를 양적으로 제한하는 것은 LBO의 긍정적, 부정적 효과를 모두 114) Marco Silvestri, supra note 36, p.122 이하 참조. 115) 송종준, 전게주 13, 381-382면. 이와 관련하여 주식저당제도 및 장래채권인 신주인수권 담보제도를 정비하고, 인수자의 자금차입비율에 한도를 두는 것이 필요하다는 주장도 있다. 이상현, LBO에 대한 정당한 규제-대법원 2004도7027 판결 비판적 검토, 규제연구 제18권 제1호(한국경제연구원, 2009.6), 134면 ; 설민수, 전게주 3, 43-44면 참조.

122 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 고려할 때에 자본유지의 원칙에 부합하는 것으로서 우리 회사법에서도 정당성이 있다고 보여진다. 3. 합병형 LBO의 규제와 활성화 방안 가. 필요성 합병형 LBO는 일반적인 금융지원형 LBO와는 달리, 인수회사와 피인수회사의 합병을 통한 시너지 향상 등 경제적 성과가 중시되어야 하고, 인수회사는 피인수회사에 초래될 위험을 합병을 통하여 직접적으로 감수하여야 하는 특성을 가진다. 합병형 LBO는 실질적으로는 피인수회사의 자산이 증가하지 않는 합병으로서 이것이 자본유지의 원칙에 부합하는 지를 둘러싸고 논란의 여지가 있지만, 법적 규제의 면에서는 엄격한 금융지원금지원칙을 고수하고 있는 영국 회사법 체제 하에서도 이에 관하여 법원이 유연한 태도 116) 를 보이고 있는 점, 이탈리아 민법과 같이 일정한 조건 하에서 이를 전면적으로 적법한 것으로 의제하고 있는 점 등은 참고할만한 하다. 그런데 합병형 LBO에 대한 규제책을 검토함에 있어서는 피인수회사가 정상기업인지 한계기업인지에 따라 그 특성에 부합하는 적절한 규제를 설계하는 것이 합리적이라고 본다. 그것은 정상기업의 경우에는 인수회사와 피인수회사의 주주와의 이해충돌성이 중시되어야 할 요청이 있는 반면, 정리 또는 회생절차가 진행 중인 한계기업의 경우에는 이해충돌의 문제 보다는 피인수회사의 경제적 회생이 더욱 중시되어야 하기 때문이다. 이하에서는 피인수 회사를 정상기업과 한계기업으로 구분하여 적정한 규제책을 제안하고자 한다. 나. 정상기업에 대한 합병형 LBO의 규제 정상기업에 대한 합병형 LBO를 입법으로 허용하는 경우에는 합병거래의 객관성과 공정성을 담보할 수 있는 절차적, 실체적 장치를 마련하는 것이 바람직하다. 이와 관련하여 이탈리아 개정 민법의 태도는 그 규제책을 설계함에 있어서 유용한 가치가 있다고 본다. 합병형 LBO는 인수회사가 2단계의 합병 이전에 이미 피인수회사를 사실상 완전 지배하는 관계에서 이루어지고 이 과정에서 종속회사인 피인수회사의 소수주주의 이익이 침해될 소지가 크기 때문이다. 116) 전게주 21 및 전게주 59의 영국 판례 참조.

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 123 (1) 절차적 규제 절차적 규제로서 인수회사가 작성할 합병계획서에는 일반합병에서 요구하는 법적 사항 이외에도 LBO의 특수성을 반영한 새로운 사항을 기재하도록 하고 이를 공시하도록 한다. 이 계획서에는 합병 후 인수자금채무의 상환 자금의 명세, 합병 후 기업의 정관, 피인수회사 주식의 취득을 위한 합병비율 또는 현금대가, 인수회사의 신주발행 기준일 등이 기재되도록 하여야 할 것이다. 그리고 피인수회사의 이사회는 인수회사의 합병계획서에 대한 보고서를 작성하고, 여기에는 합병의 이유와 목적, 자금의 조달원과 조달금액을 확인하는 재무계획서, 합병비율에 관한 검토내용을 기재하도록 한다. 이것은 피인수회사의 주주 또는 투자자에게 인수회사와의 합병에 대한 절차적 투명성을 확보해 주고, 정확한 합병정보를 인식한 상태에서 합리적이고 적절한 판단을 내릴 수 있는 기회를 제공함으로써 의사결정 과정상의 자의성을 배제하고 합병절차의 객관적 정당성을 확보할 수 있기 때문이다. 특히 피인수회사의 경영진에 의하여 LBO가 추진되는 경우(이른바 경영진 차입매수, MBO)에 이러한 요청은 더욱 강하다 117). (2) 실체적 규제 실체적 규제로서 인수회사의 합병계획서상 거래의 공정성을 확보하기 위하여 합병계획서에 대하여 외부의 독립 전문가인 제3자로 하여금 보고서를 작성케 하고 서명 인증하도록 한다. 특히 이 보고서에서는 합병비율의 공정을 확보하기 위한 전문가의 객관적인 분석과 평가가 엄격하게 이루어지도록 하여야 한다. 그리고 합병계획서상의 합병에 관하여 외부감사로부터 적정의견이 표시되도록 하여야 할 것이다 118). 외부전문가와 외부감사의 공정의무준수의 실효성을 확보하기 위해 보고서와 의견표시에 고의 또는 과실로 허위, 또는 오해 유발성 정보를 기재한 경우에는 합병 당사회사, 그 주주, 기타 이해관계자에게 손해배상책임을 지도록 책임규정을 명시하는 것이 불가피할 것이다 119). 다. 한계기업에 대한 합병형 LBO의 규제 동양메이저의 한일합섬 인수합병 사건에서 인수회사는 피인수회사의 자산에 담보를 설정하지 아니하고 독자적으로 인수자금을 조달하여 피인수회사를 인수한 다음, 피인수회사와의 117) 일본 정부의 MBO 보고서에서는 경영진과 주주 사이의 이해충돌을 최소화하기 위하여 공정한 절차를 통한 주주이익의 배려를 핵심원칙으로 설정하고 있다. 企 業 價 値 硏 究 會, 企 業 價 値 の 向 上 及 び 手 續 確 保 のための 經 營 者 による 企 業 買 收 (MBO)に 關 する 報 告 書, 2007.8.2, 9-11면 ; 송종준, 전게주 3, 352-353면 참조. 118) 일본의 MBO 보고서도 이 점을 명시하고 있다. 企 業 價 値 硏 究 會, 상게 보고서, 10-11면, 14-16면. 119) 송종준, 전게주 13, 382-384면 참조.

124 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 합병을 통하여 인수회사의 인수자금채무가 피인수회사에 승계되도록 하는 합병의 일반 효과를 이용하였고, 이러한 전략이 피인수회사에 손해를 주는 배임행위인지가 다툼의 대상이 되었다. 이 사건에서 대법원은 이를 부정하고 이러한 결과는 경제적 시너지 상승을 위한 일반 합병의 효과에 지나지 않는다고 하여 그 적법성을 긍정한 바 있다 120). 이 대법원 판례의 태도가 옳은 것인지에 대하여는 계속적으로 논의할 여지도 있겠지만, 이 사건에서의 피인수회사가 회생(정리)절차 중인 한계기업이라는 점을 감안하면 이 판결은 경제논리에서 한계기업에 대한 LBO를 활성화시키기 위한 논의의 단초를 제공하는 의미도 있는 것으로 평가할 수 있다. 한계기업에 대한 LBO의 규제 문제는 법리적 측면 보다는 산업정책적 차원에서 접근할 요청이 있다. 한계기업은 일반적으로는 자생적인 회생이 어렵다는 점에서 LBO에 의한 타율적 기업구조조정이 활성화되도록 하는 것이 국민경제적 차원에서 바람직한 요청이다. 물론 한계기업이라 하여도 경영 전반의 실패가 인정되는 한계기업(구조적 한계기업)과 일시적인 자금난으로 회생절차(이른바 흑자도산)에 들어가게 된 한계기업(일시적 한계기업)으로 구분하여 주주이익도 중시해야 할 가치가 존재하는 지를 따로 검토할 수도 있지만, 어느 경우에나 주주 이익 보다는 기업의 회생가치가 더욱 중시될 수밖에 없다는 점을 감안할 필요가 있다. 그리하여 한계기업 LBO는 상법과 도산법상의 일반절차에 따르도록 하면 족하고 121), 전술한 바와 같은 정상기업에 대한 합병형 LBO의 특성을 반영한 규제의 적용은 배제하는 것이 사회경제적 요청에 부합할 것이다. 뿐만 아니라 한계기업에 대한 (합병에 이르지 않는) 금융지원형 LBO의 경우에도 신용공여 또는 금융지원의 한도제한(배당가능이익) 등 새로운 규제도 역시 그 적용을 배제하는 것이 합당할 것이다. 4. 신용공여자의 형사책임 상법은 LBO를 위한 신용공여행위가 회사에 손해를 입히거나 손해의 위험을 초래한 경우에는 신용공여를 한 이사 등에 대하여 주요주주 등 이해관계자와의 거래위반의 죄(제624조의2), 또는 이사 등의 특별배임죄(제622조), 회사재산을 위태롭게 하는 죄(제625조)를 물을 수 있고, 기타 형법과 특정범죄가중처벌법에 의한 배임죄를 추궁할 수도 있다. 신용공여자로서 회사의 이사 등 임원에 대한 형사책임 인정 여부에 대해서는 국가마다 입장에 차이가 있지만, LBO를 위한 경영진의 경영판단은 법원이 개입하기 어려운 고도의 전문성을 띤다는 점에서 그 경영판단으로 인하여 발생하거나 발생할 우려가 있는 회사의 손해에 대하여 120) 대법원 2010.4.15, 선고 2009도6634 판결. 이에 대한 상세한 법리분석은 송종준, 전게주 3, 334면 이하 참조. 121) 일본의 MBO 보고서에서도 이러한 취지가 제시되고 있다. 企 業 價 値 硏 究 會, 전게주 117, 21면.

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 125 형법이나 상법상 형사책임을 추궁하는 데에는 외국의 일반적인 추세와 같이 신중을 기하여야 한다 122). 그런데 우리나라 기업의 경우에는 소유지배구조의 낙후성, 의사결정과정의 불합리 등이 광범위하게 존재한다는 점에서 거래의 공정성이 확보되지 않을 여지가 크고, 따라서 배임죄이든 회사재산을 위태롭게 하는 죄이든 형사책임의 추궁을 통하여 이사 등 경영진의 위법행위로부터 회사재산이 손실되거나 손실될 현저한 위험을 방지하여야 할 사회경제적 요청이 강하다고 본다. 그럼에도 불구하고 기업경영을 둘러싼 형사책임은 명백히 고의적인 행위에 국한하여 추궁되어야 할 것이다. 여기서 명백히 고의적인 행위라 함은 처벌 대상 으로서의 비난가능성이 큰 행위를 의미하고, 그 판단에는 신용공여의 절차와 내용상 공정성의 준수, 허위정보공시의 고의, 그리고 허위공시로 인하여 회사가 받은 악영향의 정도 등과 같은 요소가 중심개념으로 고려되어야 할 것이다 123). 요컨대 신용공여행위에 대한 형사처벌의 문제는 당해 행위가 경영상의 목적에 충실하고 그 절차와 내용이 공정한 경우에는 법원이 법적용의 유연성을 발휘하거나 입법으로 그 적용요건을 엄격히 제한하는 방안이 검토되어야 할 것이다. Ⅳ. 결 론 LBO는 기업인수를 위한 새로운 금융기법으로서 차입에 의하여 기업의 구조재편을 가능하게 하는 긍정적인 면이 주로 부각되어 왔지만 반면으로 투기적인 목적으로 과다한 차입비율에 의존하는 나머지 인수자와 금융기관의 파산을 불러오는 등 공공적 이익을 해칠 소지가 있다. LBO에 대한 규제는 후자의 부정적인 폐해를 우려하여 이를 적절하게 통제할 수 있는 합리적인 대안을 찾는 데에 주된 목적이 있다. LBO를 합리적으로 규제함에 있어서는 법정책과 법리를 모두 고려할 필요가 있다. 법정책상으로는 차입비율을 규제한다거나 과다한 인수자금을 대여하는 금융기관의 임원에게 책임을 강화하고 금융감독기관의 감독기능을 강화하는 방안 그리고 한계기업 LBO의 규제를 배제하는 방안 등을 고려할 수 있을 것이다. 법리상으로는 정상기업에 대한 LBO로 인하여 회사법상 강행규범인 자본유지원칙이 훼손되는 결과가 방치되는 것은 상법의 기본정신에 반하므로 이를 합리적으로 규제하는 방안이 필요한 것이다. 이 논문은 LBO가 첨단 M&A기법으로서 활용되어 경제적인 순기능이 극대화될 수 있도록 122) 형법은 기업인수 시장의 체계 보장을 위해 보충적으로 적용되어야 한다는 견해로 이상현, 전게주 115, 130면 이하 참조. 123) 송종준, 전게주 13, 385-386면

126 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 회사법적으로 LBO에 대한 새로운 규제의 틀을 제시하고자 하는 것이다. 이에는 우리법체계에 유사한 유럽의 최근 규제 동향이 유용하다고 본다. 그런데 새로운 규제 방향을 모색함에 있어서는 외국의 법제를 그대로 답습하기 보다는 우리 법의 체계와 법정신을 근간으로 우리나라 기업 환경의 특성이 충분히 고려되는 것이 바람직하다고 본다. 이 연구에서 제안하는 규제 방안이 향후의 법과 정책의 선택에 유용하게 활용되기를 기대한다. (논문접수:2011. 9. 6. / 심사개시:2011. 9. 15. / 게재확정:2011. 10. 10.)

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 127 참 고 문 헌 김병연, 차입매수(Leveraged Buyout)와 배임죄의 적용-신한 LBO 및 한일합섬 LBO 사례와 관련하여, 상사법연구 제29권 제1호, 한국상사법학회, 2010.5 김홍식, 차입매수(leveraged buyout)의 법적 논점에 관한 고찰, 상사판례연구, 제20집 제2권, 한국상사판례학회, 2007 박태현, 차입매수(leveraged buyout)에 있어서의 이사의 신인의무, 인권과 정의, 제369호, 대한변호사협회, 2007.5 설민수, M&A의 한 방법으로서의 LBO에 대한 규제, 그 필요성과 방법, 그리고 문제점 : 대 법원의 2004도7027 판결에 대한 또 다른 시각-미국의 사해행위취소와 한국의 배임 죄 규제의 비교, 사법논집, 제45집, 2007 손영화, LBO/MBO에 대한 법적 문제-이사의 책임 및 소수자주주보호의 관점에서, 증권법 연구, 제8권 제2호, 한국증권법학회, 2007.12 송종준, 회사법상 LBO의 배임죄 성부와 입법과제-신한 및 한일합섬 LBO 판결을 계기로 하 여, 증권법연구 제10권 제2호, 한국증권법학회, 2009.12, Bust-up M&A의 법적 환경과 합리적 규율방안, 증권법연구 제8권 2호, 한국증권법 학회, 2007, 주식회사 법정 자본제도의 국제적 개혁동향과 입법과제-주주와 채권자의 이해조정 을 중심으로, 경영법률 제20집 1호, 한국경영법률학회, 2009.10, 이탈리아의 LBO 규제개혁과 법적 시사점, 상사법연구 제29권 제2호, 한국상사법학회, 2010.8 윤영신, 동양그룹의 합병형 LBO와 배임죄, BFL 제36호, 서울대 금융법센터, 2009.7 이상돈, 차입매수와 배임죄, 한국증권법학회 세미나, 2006.12.23 이상현, LBO에 대한 정당한 규제-대법원 2004도7027 판결 비판적 검토, 규제연구 제18권 제1호, 한국경제연구원, 2009.6 이상훈, LBO와 배임죄(상), 법조 제619호, 법조협회, 2008.4 및 LBO와 배임죄(하), 법조 제 620호, 법조협회, 2008.5 이창원 이상현 박진석, LBO의 기본구조 및 사례분석, BFL 제24호, 서울대 금융법센터, 2007.7 전현정, LBO와 배임죄-손해를 중심으로, BFL 제24호, 서울대 금융법센터, 2007.7 정영철, LBO와 배임죄 성부 redux-부산지방법원 2009.2.10, 선고 2008고합482/516/656(병 합), 법조 제634호, 법조협회, 2009.7 최문희, 경영자의 배임죄와 회사법상 이사의 의무, 저스티스 통권 112호, 한국법학원, 2009.8

128 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 최승재, LBO와 배임죄의 성립 여부-판례의 동향을 중심으로, 증권법연구 제11권 제3호, 한 국증권법학회, 2010.12. 企 業 價 値 硏 究 會, 企 業 價 値 の 向 上 及 び 手 續 確 保 のための 經 營 者 による 企 業 買 收 (MBO)に 關 する 報 告 書, 2007.8.2 Adriaan Dorresteijn & Tiago Monterio & Christoph Teichmann & Erik Weerlauff, European Corporate Law(2nd ed.), Wolters Kluwer, 2009 Aessandro Giuliani, Directive 2006/68/CE and LBO transactions in Italy, 69 European Lawyer, 76(2007) ALI, Principles of Corporate Governance : Analysis and Recommendations, 1992 Baker & McKenzie, Italy enacts New Regulation on Financial Assistance, Nov. 2008 (http://bakernet.com/nr/.../italy_newfinancialassistance_ca_nov08.pdf). Bill Shaw, Resolving the Conflict of Interest in Management Buyouts, 19 Hofstra L. Rev. 143(1990). Brenda Hannigan, Company Law(2nd ed.), Oxford, 2009 Boris Schilmar, Upstream financial assistance by Germany companies-corporate law and Supreme Court Ruling, European Newsletter, 2006. 1.31 Bruno Cova, Italy : company law : leveraged buy-outs, I.C.C.L.R, 1993, 4(3), C49. Carlo Paredes & Rafael Nunez-Lagos, Update on Spanish merger legislation : an overview of Law 3/2009 on Structural Modification of Business Corporations, Journal of International Banking Law and Regulation, 31(2010) Carlson, Is Fraudulent Conveyance Law Efficient?, 9 Cardozo L. Rev. 643(1987) Christian C. Day, Michael P. Walls & Lisa A. Dorak, Riding The Rapids Financing The Leveraged Transaction without Getting Wet, 41 Syracuse. L. Rev. 661(1990) Daniel J. Morrissey, Safeguarding the Public Interest in Leveraged Buyouts, 69 Or. L. Rev. 47(1990) Douglas Cumming & Simona Zambelli, Illegal Buyouts, July 21, 2009 (http://ssrn.com/ abstract=1445388) Eddy Wymeersch, 'European Company Law : The Simpler Legislation for the Internal Market (SLIM) Initiative of the EU Commission', University of Ghent Financial Law Institute Working Paper Series 9 (http://www.law.ugent.ac.be/fli/w P/2000wp2000-09. pdf).

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 129 Eilis Ferran, Regulation of Private Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Europe, Law Working Paper N. 84/2007, ecgi, may 2007, Principles of Corporate Finance Law, Oxford, 2008 Emilly L. Sherwin, Creditor's Rights against Participants in A Leveraged Buyout, Minnesota L. Rev. 449, 1998 European Commission, Green Paper on the Enhancement of the EU Framework for Investment Funds, COM(2005) 314 Francesco Portolano & Manuela Cavallo, New Rules on Italian Leveraged Buy-outs, 2007.3.12 FSA, Private Equity : A Discussion of Risks and Regulatory Engagement(DP 06/6, Nov. 2006). H. Bruce Bernstein, Leveraged Buyouts and Fraudulent Conveyances : Yet Another Update, 7 J. Bankr. L. & Prac. 315(1998). Jan Willem Hoevers, Netherlands : financial assistance-liberalisation, 24 Journal of International Law and Regulation(3), 2009 Javier Tortuero, The Impact of Spanish financial regulation on leveraged buyouts, 22 Journal of International Banking Law and Regulation(12), 2007 Jose Antonio De La Calle, Spain : challenging the prohibition on financial assistance in the case of LBOs, 23 Company Lawyer(4), 130(2002) Lee Hammer, Turning A Blind Eye : The Ninth Circuits Approach to Fraudulent Conveyances and Leveraged Buyouts, 31 Sw. U. l. Rev. 237(2002). Marco Silvestri, The New Italian Law on Merger Leveraged Buy-outs : A Law and Economics Perspective, Euro. Bus. Org. L. Rev. 6, 101, 107(2005) ; Martin Lipton, Corporate Governance in the Age of Finance Corporation, 136 U. Pa. L. Rev. 1(1987) Martin Lipton and Erica H. Steinberger, Takeovers & Freezeouts, Vol.1, Law Journal Seminars Press, 1990 Mary Goulet, The Rights of Debtholders when a Leveraged Corporation Fails, Journal of Corporation Law, 257(Winter, 1990). Michael L. Cook et al, Fraudulent Transfer, Bankruptcy & Reorganizations : Current Developments 2011, PLI Commercial Law and Practice Course Handbook Series, PLI Order No.28449, April 14-15, 2011

130 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) Michael L. Cook, Brad J. Axerlord and Geoffrey S. Frankel, The Judicially Created Innocent Shareholder Defense to Constructive Fraudulent Transfer Liability in Failed Leveraged Buyouts, South Carolina L. Rev. 777(summer, 1992). Michele Giannino, The Regulation of LBOs under English and Italian Company Law, 2006(http://ssrn.com/abstract=1448719) Michel Trochu, The LBO market in a time of crisis, International Bus. L. J. 331(2010) Philip Jennings, General Secretary of UNI Global Union in the Davos Forum 2007 (http://www.union-network.org) Shearman & Sterling, LLP, The Reform of Financial Assistance in Italy, Oct. 27, 2008 (http://www.shearman.com/ma_102708)

LBO 규제체계의 비교분석과 합리적 규제방안의 모색 131 Abstract Comparative Analysis on the Regulatory Systems of Leveraged buyouts and Some Proposals for the Reasonable Regulation - Centering on Prohibition of the Company's Financial Assistance under the U.S. and European Law- Song, Jong - Joon The Leveraged buyout(hereinafter LBO) is any transaction whereby the target company which is the subject of an acquisition, recapitalization, redemption or similar transaction, assumes responsibility, primarily or secondarily, on either a secured basis, for repayment of debt which is incurred to purchase, or make a distribution with respect to, the target company's equity. Recently Korea supreme court is judicially divided in deciding the criminal responsibility against the executive directors giving a collateral on the target's assets for securing the aquisition financing, or merging the acquirer and target without furnishing a security. The debate over the responsibility and legality of LBO transactions has been continuing in the academic world. In short, LBO is in a state of legal uncertainty in the M&A market. The legal regulatory environments surrounding LBOs are required to be reasonably changed for meeting market demands of the transactions. It's because LBO transaction, which is considered as one of the modern M&A techniques for the economic rehabilitation and corporate restructuring, is expected to be substantially increased in the corporate world in the near future. The regulation of LBO has been competitively reformed in European countries for maximizing its economic effects. The England and Italia had played leading roles in the regulatory reforming movement since 2000. The regulatory types of LBO in the world can be classified into two, European and American one. In the European type, LBO is regulated by the prior prohibition or restraint on the target's financial assistance to the target's stock purchase on the base of the doctrine of capital maintenance under the corporation law. Meanwhile, in the American type, LBO participants are responsible for breaching the director's fiduciary duty in the corporate law

132 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) and the fraudulent leverage buyout is legally void under the federal and state fraudulent transfer laws. In this paper, the two types are introduced and comparatively analyzed, and the European type is concluded as recommendable for the future Korean regulatory reforms. Because the European one is basically similar to Korean corporation law in both legal doctrine of capital maintenance and legislative philosophy. Especially Italia's unique regulatory regime on the merger leveraged buyouts is meaningfully benchmarked for designing new regulatory policy. In conclusion, some reasonable legislative recommendations are suggested as follows for rehabilitating LBOs. Firstly, the target's financial assistance should be approved in the shareholder's special meeting, some requirements of procedural and substantial fairness should be met and the assistance should be limited to the extent of target's distributable assets. Secondly, fairness of merger leveraged buyouts should be ensured in both procedure and substance for protecting the target's present and future creditors and minority shareholders. But regulatory exceptions, in which the rigid procedural and substantial requirements are not required for the financial assistance, should be made to the failed target company to be inevitably restructured, Lastly, criminal responsibilities against LBO participants should be assumed only in the case of clearly intentional illegal assistance. key words:lbo, MLBO, financial assistance, mergers and acquisitions, fraudulent transfer law, market abuse, public interests

M&A 특집 * 한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 1)천 경 훈 서울대학교 법학전문대학원 조교수 / 변호사 요 약 문 한국에서도 2000년대 이후 기업인수합병(M&A)이 활발하게 이루어지고 있고, 이에 관한 학문적인 업적도 축적되고 있다. 다만 기존의 연구들은 미국 판례 및 법리에 압도적인 영향을 받고 있고, 한국에서 형성된 M&A 관행의 특징적인 측면들을 충분히 포착하고 있지 못하다는 아쉬움이 있다. 한국에서의 M&A의 특징으로는 거래유형의 측면에서 (i) 적대적 M&A가 미미하고 우호적 M&A가 압도적으로 많다는 점, (ii) 합병이나 공개매수를 통한 지배권 이전은 거의 없고 대주주로부터 지배지분을 장외에서 매수하는 거래가 대부분이라는 점, (iii) 그 과정에서 다액의 경영권 프리미엄이 수수된다는 점, (iv) 입찰을 통해 진행되는 경우가 많다보니 가장 높은 가격을 써낸 입찰자와의 예비적 합의의 구속력이 강조되고 그로부터 많은 분쟁이 발생한다는 점, 거래당사자의 측면에서 (i) 정부 내지 준정부기관이 주관하는 공식적인 절차에 따른 매각이 많다는 점, (ii) 대주주간의 구주 매매가 주종을 이루다보니 대상회사의 일반주주와 이사회는 별로 개입할 여지가 없다는 점, (iii) 근로자들이 잘 조직화되어 있는 경우 M&A 과정에서 중요한 역할을 한다는 점 등을 지적할 수 있다. 이러한 특성이 나타난 원인은 근본적으로 대부분의 한국 회사에 지배주주가 존재하기 때문이다. 매도인들은 자신의 지배지분을 (그리고 자신의 지분만을) 통째로 매각함으로써 경영권 프리미엄을 받아내려고 하고 매수인들은 기존 대주주에게 높은 경영권 프리미엄을 지급하고서라도 지배지분을 (그리고 그 지분만을) 통째로 매입하려고 하기 때문에, 전체 주주에게 동일한 대가가 지급되어야 하는 공개매수, 합병, 시장에서의 매출 등은 잘 이용되지 않는 것이다. 이처럼 일반주주들을 소외시키는 장외 지배권 거래는 비교법적으로는 금지 또는 제한되는 예가 많은데, 한국에서는 오히려 이것이 주종을 이루고 있어 이에 대한 재음미가 필요하다. 앞으로 M&A에 관한 법실무와 법이론은 외국 법리의 직수입과 소개를 넘어 이상과 같은 한국 M&A 실태의 특성과 그 원인에 대한 견고한 이해를 바탕으로 발전되어야 할 것이다. 주제어: 기업인수합병, 인수합병, M&A, 경영권 프리미엄, 지배권 거래, 의무공개매수 * 이 논문은 서울대학교 법학발전재단 출연 법학연구소 기금의 2011학년도 학술연구비 지원을 받았다.

134 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) < 目 次 > Ⅰ. 문제의 제기 Ⅱ. M&A에 관한 현재의 법적 논의 1. M&A에 관한 미국에서의 법적 논의 2. M&A에 관한 한국에서의 법적 논의 1. 근본적 원인 - 지배주주의 존재 2. 적대적 M&A가 미미한 원인 3. 합병이나 공개매수에 의한 M&A가 미미한 원인 4. 장외 구주거래가 지배적인 원인 Ⅲ. 최근 한국의 주요 M&A 사례 Ⅳ. 최근 사례로부터 추출한 한국 M&A의 특성 1. 거래유형상의 특성 2. 거래당사자의 특성 Ⅴ. 한국 M&A의 특성의 원인 Ⅵ. 시사점과 향후 연구과제 1. 계약적 측면에서의 연구 필요성 2. 일반주주 및 이사회의 관여에 관한 명확한 인식 필요성 3. 경영권 프리미엄의 귀속과 일반주주 보호의 문제 4. 맺음말 Ⅰ. 문제의 제기 1997년 말 외환위기 이후 지금까지 10여 년 동안 우리나라의 회사법은 법리적으로나 실무적으로나 커다란 변화와 발전을 보였고 이는 아직도 진행 중이다. 회사법에서 많은 이론적 진전이 이루어진 분야 중 하나가 M&A에 관한 법리이다. 외환위기 직전 벌어졌던 한화종합금융, 1) 미도파 2) 등 몇몇 적대적 M&A 사건을 둘러싸고 논의가 시작된 이래, 상당히 많은 연구자들이 M&A에 관한 연구실적을 쌓아 왔고, 이제는 단행본만 해도 여러 권 발간되기에 이르렀다. 3) 이러한 저작들 중 일부는 우리 법제도의 소개를 넘어 미국의 수준 높은 법경제학적 논의와 난해한 판례 법리까지 소개하고 있어 지난 10여 년간 우리 학계 및 실무계의 발전을 유감없이 보여주고 있다. 1) 서울고등법원 1997.5.13.자, 97라36 결정 (한화종합금융의 경영권 방어를 위한 사모전환사채 발행행위가 주주의 신주인수권을 침해하였고 현저하게 불공정한 방법에 의한 것이어서 위법하다고 판단한 사안). 2) 서울고등법원 2000.6.23. 선고, 98나4608 판결 (미도파가 경영권 방어를 위해 전환사채 및 신주인수권부사채의 발행을 시도한 데 대해 경영상의 필요를 부정하고, 그와 같은 시도는 이사회나 대표이사의 권한을 일탈하였다고 본 사안). 3) 대표적인 것으로 김화진, M&A와 경영권 (개정증보판), 박영사, 1999; 김화진 송옥렬, 기업인수합병, 박영사, 2007; 송종준, 적대적 M&A의 법리, 도서출판 개신, 2008; 이재순, M&A 법과 실제, 유로, 2009; 김홍식, M&A 개론, 박영사, 2009; 정영철, 기업인수 4G, 박영사, 2010 등.

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 135 다만 그러한 논의들이 실제로 우리나라에서 벌어지고 있는 M&A 거래 실태에 대한 견고한 이해와 고민에 기반하고 있는지는 되짚어볼 필요가 있다. 법리는 실제 분쟁을 다루는 민사재판의 실체적 규범을 형성하는 것으로서 안정화 기능을 수행하고, 실무는 추상적 법리와 개별적 사건 사이에서 최적화 기능을 수행하며, 이론은 구체적인 문제를 근본적인 가치에 비추어 고민할 기회를 제공함으로써 법리와 실무의 배후에서 이들을 정당화하는 기능을 수행한다 는 한 논자의 예리한 분석 4) 처럼, 법리 내지 이론은 근본적으로 그 법공동체의 구체적 현실과 동떨어져서는 의미 있게 존재하기 어려운 것이다. 그러하기에 미국의 현란한 법경제학적 이론과 난해한 판례 이론을 분석하고 연구하기에 앞서 우선 던져야 할 질문은 이것이라고 본다: 우리나라에서 M&A는 어떤 모습으로 어떻게 이루어지고 있고, 어떤 문제점을 드러내고 있는가? 물론 거래의 실태 내지 실무에만 지나치게 관심을 두고 앞으로 변화되어야 할 방향에 대한 입법론적 고찰, 예상되는 장래의 쟁점에 대한 선제적 연구, 또는 실정법의 차원을 넘은 보편적 이론의 연구를 경시하는 데로 흘러서는 안 된다. 그러나 그러한 입법론적, 선제적, 보편이론적 연구조차도 우선 이 시점에 이 땅에서 실제로 벌어지고 있는 현상에 대한 견고한 이해를 출발점으로 삼아야 한다고 생각한다. 이 글의 목적은 위에서 제기한 질문에 대한 답을 모색하고 향후 이 분야에서 좀 더 역점을 두어 연구할 쟁점을 생각해 보기 위한 것이다. 즉 이 글은 현재 M&A 실무에서 논의되는 개별 쟁점에 대한 구체적인 답을 제시하려는 것이 아니라, 그간 M&A에 관한 법학계의 논의에서 충분히 고려되지 않아 온 한국 M&A의 현실적 특성을 필자 나름의 시각에서 추출해 내고, 그 법적 시사점과 과제를 제시해 보려는 시론적인 글이다. M&A 실무 경험을 거쳐 이제 막 연구자의 길을 걷기 시작한 필자의 향후 연구방향을 모색해 보려는 개인적인 목적도 있다. 구체적으로는 다음과 같은 문제들을 논의하게 될 것이다. M&A에 관한 한국에서의 법적인 논의는 어떤 특성을 갖고 있으며, 이것은 미국의 논의로부터 어떤 영향을 받고 있는가? 한국에서 실제로 벌어지고 있는 M&A의 양상은 어떠하며, 이는 한국의 M&A 이론과 실무에 큰 영향을 미치는 미국에서의 M&A와 대비하여 어떤 특성을 가지고 있는가? 이와 같은 한국 M&A의 특성은 어떤 원인에서 비롯되었는가? 이와 같은 한국 M&A의 특성에서 파생되는 법적 문제로는 어떤 것이 있으며, 현재 논의에서 부족한 점, 보완할 점은 무엇인가? 4) 권영준, 민사재판에 있어서 이론, 법리, 실무, 서울대학교 법학 제49권 제3호 (2008), 347-348면.

136 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) Ⅱ. M&A에 관한 현재의 법적 논의 뒤에서 보듯이 M&A에 관한 한국 법학계의 논의는 미국으로부터 매우 큰 영향을 받고 있음을 부인하기 어렵다. 이에 서술의 편의상 M&A에 관해 미국에서 이루어지고 있는 법적 논의의 주요한 특성을 일별한 후 우리나라의 그것을 살펴본다. 1. M&A에 관한 미국에서의 법적 논의 M&A에 관한 미국 법학계의 논의의 특성을 한두 페이지로 정리하는 것은 과도한 단순화의 오류를 면하기 어려운 것이기는 하나, 일종의 인상비평과 같은 차원에서나마 소재, 쟁점, 방법론의 면에서 다음과 같은 몇 가지 특성을 지적할 수 있다. 첫째, 우호적 M&A보다는 적대적 M&A가 주된 분석과 연구의 소재가 되고 있다. 미국에서도 수효와 빈도, 거래규모로는 우호적 M&A가 적대적 M&A보다 훨씬 더 일반적이고 흔한 현상이다. 변호사 입장에서 보자면 적대적 M&A가 1년에 한두번 먹는 별식이라면 우호적 M&A는 매일 먹는 밥과 같은 것이다. 그러나 당사자 간의 합의에 따라 거래조건이 결정되는 우호적 M&A는 법적 제도적 문제라기보다는 주로 사적 계약의 문제인 반면, 일방 당사자의 인수시도와 다른 당사자들의 대응을 통해 전개되는 적대적 M&A는 훨씬 더 많은 법적 제도적 쟁점을 야기하기 때문에, 논쟁적인 판례도 많이 형성되고 논문도 많이 발표되고 있다. 5) 구체적으로는, 왜 적대적 M&A가 일어나는가, 적대적 M&A는 사회적으로 바람직한 현상으로서 북돋아야 하는가 방지해야 하는가, 적대적 M&A에 대한 방어조치로는 어떤 것들이 있고 그 허용 한계는 어디까지인가, 적대적 M&A 상황에서 이사와 경영진은 어떤 의무를 부담하는가 등등이 자주 그리고 중요하게 논의되는 논점들이다. 둘째, 우호적 M&A의 맥락에서든 적대적 M&A의 맥락에서든 대상회사 (target company) 관련자들의 권리의무가 주된 쟁점이 된다. 특히 M&A 상황에서 대상회사의 주주의 이익을 어떻게 보호해야 할 것인지가 주된 문제로 제기되고 (바꾸어 말하면 대상회사의 주주가 소송을 제기함으로써 문제가 촉발되는 경우가 많고), 이러한 맥락에서 대상회사의 이사들이 누구에게 어떤 의무를 어느 정도로 부담하는지가 예민한 쟁점으로 제기된다. 유명한 유노칼 6), 5) 그러나 실무가, 특히 변호사들을 위한 실무용 문헌에서는 대개 M&A라고 하면 우호적 M&A를 지칭하고 우호적 M&A를 훨씬 더 비중 있게 다루고 있다. 실무적으로 우호적 M&A가 훨씬 더 일반적임을 고려하면 당연한 현상이다. 예컨대 Edwin L. Miller Jr., Mergers and Acquisitions, Wiley, 2008; Stanley F. Reed et. al., The Art of M&A (4th ed.), McGraw Hill, 2007; Andrew J. Sherman, Mergers & Acquisitions - From A to Z (3rd ed.), AMACOM, 2011; DLA Piper, The Mergers & Acquisitions Handbook, 2007 등. 6) Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A. 2d 946(Del. 1985).

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 137 레블론 7) 사건들이 그 예이다. 이는 기본적으로 미국의 M&A, 특히 공개회사 M&A에서는 대상회사 그 자체 및/또는 대상회사의 주주 전체가 거래의 당사자가 되는 경우가 많기 때문이다. 즉 합병이나 공개매수의 방식을 취하는 예가 많은 미국 M&A에서는, 대상회사의 모든 주주들이 매도인으로서 또는 소멸회사의 주주로서, 자기가 소유하던 대상회사의 주식이 현금 혹은 다른 회사 주식으로 바뀌는 절차를 겪게 되고, 대상회사의 이사회 및 경영진이 그 의사 결정과 집행을 담당하게 된다. 이로써 대상회사의 주주 전원과 대상회사의 이사 경영진 사이에는 전형적인 본인-대리인 관계가 형성되므로, 이사들이 누구의 이익을 어떻게 얼마나 보호해야 하고 이들이 제대로 임무를 수행하도록 하기 위해 어떤 법적 장치가 필요한가라는 전형적인 대리인 문제(agency problem)가 제기되는 것이다. 주의할 것은, 후술하듯이 이는 우리나라에서 이루어지고 있는 대부분의 M&A에서의 상황과는 사뭇 다르다는 점이다. 셋째, 동일한 기업을 인수하려는 복수의 입찰참여자가 경합하는 경우가 많고 분쟁도 야기하며 이론적으로도 큰 관심을 끌고 있다. 이는 앞서 본 두 가지 특성과도 연결점이 있다. 동일한 기업을 인수하려는 복수의 잠재적 인수자가 출현한 경우 결국 대상회사의 이사회로서는 누구와 M&A를 진행할 것인가를 결정해야 하고 그 과정에서 대상회사 주주들에 미치는 효과를 숙고하지 않을 수 없다. 즉 입찰자들의 경쟁이라는 특성으로 인해 적대적 M&A와 우호적 M&A의 구분은 그리 뚜렷하지 않게 되고 8), 그 과정에서 대상회사 주주의 이해관계가 주된 고려사항이 된다. 이 점에 관한 미국의 판례는 상당히 복잡하게 형성되고 있는데, 그 대강만 요약하면 다음과 같다: (i) 적대적 기업인수 시도가 대상회사의 정책과 효율적인 운영에 대한 위협이 된다고 경영진이 믿을 만한 합리적인 근거가 있다면, 그 위협에 합리적인 정도로 대응하는 방어조치는 적법하지만 9), (ii) 대상회사가 해체되거나 그 지배권에 변동이 이미 불가피해진 경우라면 경영진은 더 이상 회사라는 성채의 방어자가 아니라 경매인의 지위에서 주주에게 가장 유리한 대가가 돌아갈 수 있는 거래를 추구하여야 하고, 현 경영진에 우호적인 인수희망자에게 특히 유리한 조건을 제시함으로써 경쟁공개매수의 여지를 봉쇄해서는 7) Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A. 2d 173(Del. 1986). 8) 이 점을 좀 더 부연설명하면 다음과 같다. 인수희망자가 경합하다 보니 결국에는 우호적 M&A로 귀착되는 M&A의 경우에도 그 과정에서 잠재적으로 적대적일 수 있는 단계를 거치게 된다. 예를 들어 A와 B라는 인수자가 공개매수 또는 합병을 제의해 온 경우, A와 우호적 거래를 추진하려면 B의 적대적 인수시도 가능성을 고려하지 않을 수 없으므로, A와의 M&A 진행 과정에서 B 등 잠재적 인수자를 배제하기 위한 전략도 고려하게 된다. 즉 거래가 종료되기 전에는 이것이 종국에 우호적 M&A가 될지 적대적 M&A가 될지 불확실하며, 적대적 M&A를 시도한 인수자와 결국에는 우호적 M&A로 귀착될 수도 있고 그 역의 경우도 있을 수 있다. 그러나 이는 후술하듯이 지배주주와의 계약에 의한 지배지분만의 양수 를 특징으로 하는 한국 M&A에서는 별로 일어나지 않는 상황이다. 한국에서도 인수희망자가 경합하는 경우가 많지만, 이는 지배주주인 매도인이 누구에게 매도할 것인가를 결정하는 계약상대방 선정의 문제에 그치기 때문이다. 9) Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A. 2d 946(Del. 1985). 기본적으로 Unocal 원칙의 논리구조를 따르면서도 실질적으로는 합리적 위협 의 인정요건을 매우 완화하여 사실상 경영판단 원칙에 가까운 입장을 채택한 판결로 Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361(Del. 1995).

138 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 안되며, 10) (iii) 특정 인수희망자와 합의가 성립되어 합병계약을 체결했다고 해도 주주들이 최종 판단을 내리기까지는 그 합병을 기정사실화하여서는 안 되고 더 좋은 조건을 제시하는 인수대상자를 택할 가능성을 열어두어야 하며, 높은 위약금을 정해 놓는 등 계약파기의 가능성을 과도하게 막아 두는 것은 주주들에 대한 신인의무에 반한다 11) 는 것이다. 이 모든 것은 복수의 입찰자가 관여하기 때문에, 그리고 대상회사의 모든 주주가 직접적으로 영향을 받는 거래이기 때문에 발생하는 쟁점이요 논의인 것이다. 넷째, M&A에 관한 미국의 법학 논저, 특히 교수들의 논문들은 매우 이론적인 특성을 보인다. 한국의 통념으로 법학 이라고 인지할만한 법해석론은 적어도 1990년대 이후 초일류 법대의 스타급 교수들의 논문에서는 거의 찾아볼 수 없고, 그런 작업은 국외자의 눈으로 보기에는 주로 실무가인 변호사들의 영역으로 미루어져 있다. 당연히 여러 학술적 저작에서 해석론과 입법론의 구분은 별로 날카롭게 의식되지 않는 것으로 보이고, 대부분의 논의가 입법론의 수준에서 행해지지만 그것이 해석론으로서도 그래야 한다는 것인지는 분명하지 않은 경우가 적지 않다. 이런 학풍은 미국에서 특히 극심한 것으로 보이는데 그 원인과 장단점은 따로 논할 기회가 있겠지만, 어쨌든 이런 특성은 M&A에 관한 법리에서도 예외가 아니다. 2. M&A에 관한 한국에서의 법적 논의 한국에서 축적된 M&A에 관한 법학적 성과의 특성을 한두 페이지로 요약하는 것 역시 위험천만한 일이나, 일반화의 오류를 무릅쓰고 말하자면 대체로 다음과 같은 특성이 관찰된다. 첫째, 미국의 막대한 영향이다. 이는 M&A 거래가 가장 활발하게 이루어지고 있고 그에 대한 이론적 연구와 판례가 압도적으로 많이 형성된 곳이 미국이라는 점을 고려할 때 놀랄 일이 아니다. 각주 3에 열거된 대부분의 저작에서도 정도의 차이는 있지만 미국의 주요 판례와 이론들이 비중 있게 소개되고 있다. M&A 상황에서의 이사의 의무, 거래보호조항의 유효성 등에 관하여 미국의 논의를 정리한 논문들 12) 도 다수 발표되고 있다. 10) Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A. 2d 173(Del. 1986). 다만 이 판결의 의미에 관해서는 여전히 의견이 분분하며, Unocal 기준과 Revlon 기준이 과연 다른 것인지, 아니면 Revlon 기준은 기업매각이라는 특정한 상황에서 Unocal 기준을 적용한 결과에 불과한 것인지 등에 관해 논란이 있다. 간략한 논의로 Stephen M. Bainbridge, Mergers and Acquisitions (2nd ed.), Foundation Press, 2009, pp. 214-216. 11) Omnicare, Inc. v. NCS Healthcare, Inc., 818 A.2d 914(Del. 2003). 이 판결을 비롯한 거래보호조항에 관한 주요 미국 판결을 상세히 설명한 국내 문헌으로 송종준, 기업인수계약상 거래보호조항의 유효성, 인권과 정의 제394호 (2009.6), 39-64면. 김병태 이성훈 김수련, M&A 계약상 Fiduciary-Out 조항에 관한 연구, BFL 제20호 (2006.11), 36-39면도 참조. 12) 예컨대 맹수석, 적대적 M&A와 이사의 역할, 충남대학교 법학연구 제15권 제1호 (2004), 213면 이하에서는 적대적 M&A에 대응한 이사의 행위기준을 미국 판례 기준별로 소개하고 있고, 유진희, 미국법상 적대적 기업인수에 대한 방어, 지식사회와 기업법: 횡천 이기수 교수 화갑기념논문집, 박영사, 2005, 181면 이하에서도

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 139 둘째, 적대적 M&A에 대한 압도적 관심이다. 각주 3에 언급된 문헌 중 미국식 케이스북 (cases and materials)이라고 할 수 있는 정영철 교수의 저서 외에 다른 저서들은 주로 적대적 M&A의 제반 법적 쟁점을 다루고 있다. 13) 주요 상사법 관련 학술지에 최근 발표된 논문 중 M&A에 관한 것들도 포이즌필 도입 등 적대적 M&A 방어 수단에 집중되어 있다. 셋째, 한국에서 실제 벌어지고 있는 M&A 사례에 대한 고려가 충분치 않다는 점이다. 후술하는 바와 같이 한국에서도 상당히 많은 수의 M&A 거래가 이루어지고 있고 법적 쟁점과 분쟁 사례도 적지 않은데, M&A에 관한 한국의 법학 문헌들은 일반론 차원에서 미국의 법리를 소개하는데 많은 관심을 기울이고 있고, 수적으로나 금액으로나 현실적인 비중이 큰 우호적 M&A에 대한 관심이나 분석은 제한적이다. 실제로 우호적 M&A에 관한 분쟁은 회사법적 문제라기보다는 계약법적 문제인 경우가 많고, 분쟁이 발생한다고 해도 소송이 아니라 중재, 조정 등을 통해 해결됨으로써 그 중 매우 일부만 분석의 대상이 될만한 판례를 남기는 점에 비추어 볼 때 당연한 현상이라고 할 수 있다. Ⅲ. 최근 한국의 주요 M&A 사례 앞서 간략히 요약한, M&A에 관한 현재의 법적 논의는 실제 한국에서 일어나고 있는 M&A의 양상을 정확히 포착하고 있지는 못하다고 본다. 물론 법적 논의가 거래실태에 관한 것에 국한되어야 하는 것은 아니지만, 일부 문헌이 그런 이론이 한국에서 실제 어떤 맥락에서 왜, 어떻게 문제되는가 를 염두에 두지 않은 채 미국 이론을 소개하는 점은 재고를 요한다고 본다. 이를 극복하기 위해서는 우선 한국에서 실제 벌어지고 있는 M&A 사례를 조사하고 그 양상과 특성을 살핌으로써, 현재 논의되고 있는 쟁점 중 어떤 것들이 현실의 쟁점이고 어떤 것들이 잠재적, 가상적 쟁점인지 인식할 필요가 있다. 그러나 실제 M&A의 양상을 정리 요약하는 것은 다음과 같은 이유로 쉽지 않은 작업이다. 첫째, M&A라는 개념의 정의가 불확실하여 믿을만한 통계자료를 확보하기 어렵다. 예컨대 어느 정도의 지분을 인수하는 경우 M&A로 분류할 것인지, 14) 어느 정도 규모의 자산양수도를 방어권 행사의 적법성 판단기준에 관한 미국의 논의와 판례를 소개하고 있다. 13) 예컨대 김홍식 교수의 저서는 M&A 개론 이라는 포괄적 제목을 달고 있으나 서장에서 이하에서는 현실적으로 가장 문제가 많이 제기되는 적대적 M&A에 관하여 좀 더 자세히 검토하여 보기로 하겠다 라고 한 이후 사실상 적대적 M&A만을 다루고 있다. 14) 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제12조 및 공정거래위원회 고시 제2009-40호 기업결합의 신고요령 에서는 발행주식 총수의 20% (상장회사의 경우에는 15%) 이상을 소유하게 되는 경우에는 신주이건 구주이건, 최대주주 이건 아니건 기업결합신고를 요하는 기업결합으로 보고 있다.

140 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) M&A로 분류할 것인지도 일의적인 기준이 없다. 15) 둘째, 절대 다수를 차지하는 우호적 M&A 거래는 그 전모가 공개되지 않는 경우가 많고, 특히 그것이 법적으로 어떤 거래 형태를 취했는지는 부정확하게 보도되는 경우도 많다. 그런 한계 내에서나마 각종 언론보도 및 금융감독원 전자공시시스템 등을 근거로 최근 4개년간 한국의 주요 M&A 거래를 연도별 금액순으로 10개씩 정리해 보면 다음과 같다. 16) <표 1> 2007년 한국의 주요 M&A 거래 순번 대상회사 매도인 매수인 거래금액 17) 유형 비고 LG카드 1 (인수후 신한카드) 2 씨앤엠 3 에쓰오일 하나로텔레콤 (인수후 4 SK브로드밴드) 산업은행 등 구주매수 채권금융기관 신한금융지주 6조 6,765억원 상장 (공개매수) 및 모든 주주 개인대주주, MBK파트너스, 구주매수 2조 2,000억원 비상장 골드만삭스 맥쿼리 (장외) 에쓰오일 구주매수 상장 (2대주주 한진에너지 2조 1,500억원 (자사주) (장외) 지분 28%) TPG, AIG 구주매수 상장 (최대주주 SK텔레콤 1조 1,000억원 컨소시엄 (장외) 지분 약 40%) 구주매수 5 극동건설 론스타 웅진홀딩스 6,800억원 비상장 (98%) (장외) 삼성물산 유통부문 상장회사의 6 삼성물산 애경 4,700억원 영업양수 (삼성플라자) 영업부문 코카콜라 구주매수 7 한국코카콜라보틀링 LG생활건강 3,853억원 비상장 아마틸 (장외) 3,780억원 신주인수 정리회사, 8 동아건설 _ 프라임컨소시엄 (제3자배정) 비상장 신주인수 9 한일합섬 _ 동양메이저 3,000억원 정리회사, 상장 (제3자배정) 대한투신운용 구주매수 10 (인수후 하나대투증권 UBS글로벌자산운용 1,800억원 비상장 (51%) (장외) 하나유비에스자산운용) 15) 공정거래위원회의 기업결합신고요령에서는 양도하는 영업 또는 영업용자산의 가액이 양도회사 자산총액의 10% 이상이거나 50억원 이상인 경우를 신고대상으로 하고 있다. 한편 주주총회의 특별결의를 요하는 영업의 중요한 일부 양도 해당 여부에 관한 부산지방법원 2009.7.8. 선고 2009가합1682 판결도 참조. 16) 매수인 또는 매도인의 국적을 불문하고 대상회사가 한국 회사인 경우를 모두 포함시켰고, 한국 회사가 해외 회사를 인수한 건(이른바 out-bound M&A)은 제외하였다. 계열사 간의 거래(합병, 주식양수도, 영업양수도), 채권단에 의한 출자전환은 제외하였다. 연도 구분은 원칙적으로 거래종결(closing)이 아닌 계약체결(signing) 시점을 기준으로 하였다. 17) 이 표에 나온 거래 금액은 언론보도 및 금융감독원 전자공시시스템을 통하여 확인되는 금액을 참고하였는데,

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 141 <표 2> 2008년 한국의 주요 M&A 거래 순번 대상회사 매도인 매수인 거래금액 18) 유형 비고 대우건설, 신주인수 정리회사, 상장 1 대한통운 - 4조 1,000억원 아시아나항공 등 (제3자배정) (60%) Temasek, 구주매수 2 하이마트 유진 1조 9,500억원 비상장 Affinity (장외) 구주매수 3 홈에버 이랜드 그룹 Tesco Plc. 약 1조원 비상장 (장외) 씨제이투자증권 씨제이(주), 구주매수 비상장 4 (인수후 씨제이건설(주) 현대미포조선 7,050억원 (장외) (76.15%) 하이투자증권) 등 구주매수 5 만도 Sun Sage B.V. 한라건설 컨소시엄 6,769억원 비상장 (장외) 6 노스케스코그 제지 (인수 후 전주제지) Norske Skog 7 대선주조 개인대주주 대한화재해상보험 8 (인수후 롯데보험) 9 동해펄프 Morgan Stanley PE 구주매수 (58%), 신한금융그룹 6,400억원 (장외) PE (42%) 비상장 코너스톤 에퀴티 구주매수 3,600억원 (한국투자지주) (장외) 비상장 대한시멘트 등 구주매수 상장 호텔롯데 등 3,520억원 (대주그룹) (장외) (57%) 신주인수 산업은행 무림페이퍼 3,095억원 (신주, (제3자배정) + (채권금융기관) 컨소시엄 구주 각 1547.7억) 구주매수(장외) 두산 테크팩 (인수후 10 (주)두산 MBK파트너스 2,008억원 구주매수(장외) 테크팩 솔루션스) 정리회사, 상장 (50%) (주)두산(상장)의 사업부문 물적분할 후 주식매각 자료마다 일치하지 않는 경우가 많아 신뢰하기 어렵고 필자도 철저히 검증하지는 않았다. 이 금액이 부정확한 이유는 여러 가지가 있다. 첫째, 산정 기준이 다르기 때문인바, 실제로 수수한 금액 외에 대상회사의 채무액을 가산하여 발표하기도 하고, 경영권 인수에 즈음하여 이루어진 회사채 인수액을 포함하여 발표하기도 한다. 둘째, 다양한 가격조정(price adjustment) 및 수익할당(earn-out) 결과의 반영 여부에 따라 금액이 달라지기도 한다. 셋째, 계약서의 기준통화를 다른 통화로 환산하여 표시하는 과정에서 환산 시점 및 적용 환율에 따라 거래금액도 크게 달라질 수 있다. 18) 이 표에 나온 거래 금액은 언론보도 및 금융감독원 전자공시시스템을 통하여 확인되는 금액을 참고하였는데, 자료마다 일치하지 않는 경우가 많아 신뢰하기 어렵고 필자도 철저히 검증하지는 않았다. 이 금액이 부정확한 이유는 여러 가지가 있다. 첫째, 산정 기준이 다르기 때문인바, 실제로 수수한 금액 외에 대상회사의 채무액을 가산하여 발표하기도 하고, 경영권 인수에 즈음하여 이루어진 회사채 인수액을 포함하여 발표하기도 한다. 둘째, 다양한 가격조정(price adjustment) 및 수익할당(earn-out) 결과의 반영 여부에 따라 금액이 달라지기도 한다. 셋째, 계약서의 기준통화를 다른 통화로 환산하여 표시하는 과정에서 환산 시점 및 적용 환율에 따라 거래금액도 크게 달라질 수 있다.

142 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) <표 3> 2009년 한국의 주요 M&A 거래 순번 대상회사 매도인 매수인 거래금액 19) 유형 비고 1 오비맥주 Anheuser - Busch InBev KKR, Affinity Equity Partners 2조 2,975억원 구주매수(장외) 비상장 2 지마켓 인터파크 등 ebay Inc. 1조 6,190억원 장외구주매수 (국내), 공개매수(미국) 국내비상장, NASDAQ상장 3 (주)두산 주류사업부문 (주)두산 롯데칠성음료 5,030억원 영업양수 상장회사의 영업부문 4 온미디어 오리온 씨제이 오쇼핑 4,345억원 구주매수(장외) 5 더페이스샵 Affinity LG생활건강 4,200억원 구주매수(장외) 상장 (55.17%) 비상장 (90%) 6 하나카드 - SK텔레콤 4,000억원 신주인수 (제3자배정) 비상장 (49%) 7 금호생명 (인수후 KDB생명보험) 금호그룹 산업은행, 칸서스자산운용 3,800억원 (구주 500억원, 신주3,300억) 구주매수(장외) 신주인수 (제3자배정) 비상장 (구주13% 매입 후 신주인수로 65.5% 확보) 8 금호렌트카 대한통운 KT, MBK 파트너스 3,000억원 구주매수(장외) 비상장 9 큐릭스홀딩스 개인 티브로드 홀딩스 2,500억원 구주매수(장외) 비상장 (70%) 10 BC카드 하나은행, SC제일은행 보고펀드 1,950억원 구주매수(장외) 비상장 (30.7%) 19) 이 표에 나온 거래 금액은 언론보도 및 금융감독원 전자공시시스템을 통하여 확인되는 금액을 참고하였는데, 자료마다 일치하지 않는 경우가 많아 신뢰하기 어렵고 필자도 철저히 검증하지는 않았다. 이 금액이 부정확한 이유는 여러 가지가 있다. 첫째, 산정 기준이 다르기 때문인바, 실제로 수수한 금액 외에 대상회사의 채무액을 가산하여 발표하기도 하고, 경영권 인수에 즈음하여 이루어진 회사채 인수액을 포함하여 발표하기도 한다. 둘째, 다양한 가격조정(price adjustment) 및 수익할당(earn-out) 결과의 반영 여부에 따라 금액이 달라지기도 한다. 셋째, 계약서의 기준통화를 다른 통화로 환산하여 표시하는 과정에서 환산 시점 및 적용 환율에 따라 거래금액도 크게 달라질 수 있다.

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 143 <표 4> 2010년 한국의 주요 M&A 거래 순번 대상회사 매도인 매수인 거래금액 20) 유형 비고 1 대우인터내셔널 자산관리공사 포스코 3조 3,724억원 구주매수 상장 (장외) (68.15%) 2 현대오일뱅크 IPIC 현대중공업 2조 5,734억원 구주매수 비상장 (장외) (70%) GS리테일 3 (백화점/할인점 GS리테일 롯데쇼핑 1조 3,400억원 영업양수 비상장 부문) 동양파이낸셜 상장 (46.5%) 4 동양생명 대부, 구주매수 기존지분 및 보고인베스트먼트 9,003억원 동양종합금융 (장외) 특별관계자 증권 등 합해 66% 5 쌍용자동차 - 인도 마힌드라 그룹 5,225억원 회생회사, 신주인수 상장 (제3자배정) (70%) 6 GS강남방송, 구주매수 비상장 GS 홈쇼핑 씨앤엠 3,930억원 GS울산방송 (장외) (84.8%, 99.8%) 7 푸르덴셜투자증권 8 LG노텔 9 바이더웨이 Prudential Financial Inc. 한화증권 3,400억원 Nortel Networks Ericsson AB 2억 4,200만 달러 Corporation Unitas Capital Pte. Ltd. 롯데쇼핑 2,750억원 (SPC 명: 코리아세븐) 10 메디슨 칸서스자산운용 삼성전자 2,695억원 구주매수 (장외) 비상장 (99.84%) 구주매수 비상장 (장외) (50% + 1주) 구주매수 비상장 (장외) (100%) 구주매수 비상장 (장외) (43.5%) 20) 이 표에 나온 거래 금액은 언론보도 및 금융감독원 전자공시시스템을 통하여 확인되는 금액을 참고하였는데, 자료마다 일치하지 않는 경우가 많아 신뢰하기 어렵고 필자도 철저히 검증하지는 않았다. 이 금액이 부정확한 이유는 여러 가지가 있다. 첫째, 산정 기준이 다르기 때문인바, 실제로 수수한 금액 외에 대상회사의 채무액을 가산하여 발표하기도 하고, 경영권 인수에 즈음하여 이루어진 회사채 인수액을 포함하여 발표하기도 한다. 둘째, 다양한 가격조정(price adjustment) 및 수익할당(earn-out) 결과의 반영 여부에 따라 금액이 달라지기도 한다. 셋째, 계약서의 기준통화를 다른 통화로 환산하여 표시하는 과정에서 환산 시점 및 적용 환율에 따라 거래금액도 크게 달라질 수 있다.

144 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) Ⅳ. 최근 사례로부터 추출한 한국 M&A의 특성 1. 거래유형상의 특성 가. 우호적 M&A가 압도적으로 많음 위 표에 나타난 40개의 거래는 모두 우호적 M&A 거래이다. 위 표에서는 매년 금액 순으로 10개씩의 거래만을 정리하였지만, 필자가 확보한 자료에 의하면 규모 순으로 연도별 50개씩으로 그 대상을 확대한다고 하여도 적대적 M&A는 거의 없을 것으로 추측된다. 2000년 이후 한국에서의 적대적 M&A로는, 실패로 끝난 몇몇 소규모 상장기업에 관한 공개매수 시도 21) 와 흔히 언론 등에 단골로 열거되는 몇몇 사례, 예컨대 새롬기술 경영권분쟁 (2002), KCC의 현대엘리베이터 인수시도 (2003) 22), 엠디하우스의 유비케어 인수시도 (2003-2004) 23), 소버린의 SK 인수시도 (2003-2005) 24), 칼아이칸의 KT&G 인수시도 (2006) 25), 대림통상 경영권 분쟁 (2003-2006) 26), 동아제약 경영권 분쟁 (2007), 제일화재 경영권 분쟁 (2008) 등을 제외하면 그 예는 많지 않은 것으로 추측된다. 그리고 그 중 상당수가 경영권 승계 과정에서 불거진 형제, 숙질 등 친인척간의 경영권 분쟁이어서 27) 흔히 학계에서 말하는 적대적 M&A의 경제적 동기 21) 뒤의 각주 33 참조. 22) 이에 관하여는 다양한 쟁점에 관해 여러 개의 결정이 나왔으나 가장 대표적인 것으로 신주발행금지가처분 신청을 인용한 수원지방법원 여주지원 2003.12.12. 선고 2003카합369결정 참조. 이 사건의 상세는 김현태 윤용준, 신주발행금지가처분의 실무상 쟁점에 관한 고찰 - KCC와 현대그룹 사이의 적대적 M&A 사건을 중심으로-, BFL 제23호 (2007.5) 참조. 23) 엠디하우스의 지분매집에 대항하여 유비케어가 제3자 배정 유상증자를 실시하자 신주발행무효 확인의 소를 제기한 사안에서, 법원은 지배권 변경을 초래하거나 이를 저지할 목적의 발행이라는 이유로 위 신주발행은 무효라고 판단하였다 (서울남부지방법원 2004.11.25. 선고 2003가합16871 판결). 김홍식, 앞의 책, 163-165면. 24) 2003년 3월 소버린은 SK(주)의 주식을 14.99% 취득하여 최대주주가 된 후, SK가 경영권 방어를 위해 보유하던 자사주 매각을 결의하자 동 자사주 매각으로 인해 의결권이 침해되었다는 이유로 의결권 침해금지가처분 신청을 제기하였으나 기각되었다 (서울지방법원 2003.12.23. 선고 2003카합4154 결정). 2004년 3월 정기주주총회 에서 이사 후보를 추천하였으나 국민연금과 소액주주의 지지 확보에 실패하여 표 대결에서 패배하였고, 그 후 임시주주총회 소집요구가 이사회에서 거부되자 법원에 임시주주총회소집신청을 하였으나 다시 기각되었다. 소버린은 2005년 7월 막대한 차익을 실현하며 보유 주식을 모두 매각하였다. 김화진 송옥렬, 앞의 책, 71-73면. 25) 2006년초 칼 아이칸은 KT&G(주)의 주식을 시장에서 매집하고 위임장을 수집하여 2006년 3월 주주총회에서 자기측 사외이사 1인을 이사회에 진출시켰으나, 더 이상의 경영권 장악에는 나서지 않고 2006년 12월경 지분을 대부분 매각하였다. 김화진 송옥렬, 앞의 책, 73-75면. 26) 대림통상 최대주주 겸 대표이사를 중심으로 한 경영진이 경영권 방어를 위해 대량의 자기주식을 처분한데 대하여 2대주주인 원고측이 무효판결을 구하자 법원은 자기주식의 처분이 신주발행에 관한 여러 가지 규제를 잠탈하는 수단으로 악용되는 것을 방지할 필요성도 있다 는 이유로 자기주식 매매계약은 무효라고 판시했다 (서울서부지법 2006.6.29. 선고 2005가합8262 판결). 이 판결은 신주발행의 법리를 자기주식 처분에 적용한 상당히 혁신적인 판시로 주목을 끌었지만 대부분의 다른 하급심 판결은 자기주식의 처분은 신주발행과는 다르다는 견해를 취하고 있다. 수원지법 성남지원 2007.1.20.자 2007카합30 결정, 서울북부지법 2007.10.25.자 2007카합1082결정 등 (김건식 외 6인, 회사법(제2판), 박영사, 2010, 451면에서 재인용).

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 145 등의 이론적 틀로는 설명이 적절치 않은 경우가 많다. 나. 대주주로부터의 장외 주식매수가 압도적으로 많고 합병, 공개매수는 미미함 (1) 앞서 열거한 40개 거래 중 구주매수만 이루어진 것이 30건, 신주인수만으로 이루어진 것이 5건, 영업양수가 3건, 신주인수와 구주매수가 혼합된 것이 2건이었다. 구주매수 중에서도 공개매수는 LG카드 및 지마켓의 2개 사례에 불과했는데, 전자는 채권금융기관이 대부분의 지분을 소유하고 있던 사안이었고, 후자는 한국 회사임에도 미국 나스닥에 상장되어 있어 미국에서 공개매수가 이루어진 건이다 28). 결국 40건 중 31건이 대주주로부터 장외에서 대량지분(controlling block)을 현금을 주고 매수하는 방식으로 이루어졌다 29). M&A의 방식은 자산을 매수할 것인가 주식을 매수할 것인가, 대가로 주식을 지급할 것인가 현금을 지급할 것인가를 기준으로 4가지 유형으로 구분해 볼 수 있고 그 각각의 구조에 고유한 효과와 위험요소가 있는데 30), 현재 한국에서 일어나는 거래는 주식을 현금으로 매수 하는 것이 대부분이고, 자산을 현금으로 매수 하는 예가 일부 있으며, 주식을 주식으로 매수 하거나 자산을 주식으로 매수 하는 예는 별로 없는 것이다. 주식을 주식으로 매수 하는 가장 대표적인 예가 합병이다. 존속회사(신설합병의 경우에는 신설회사)가 소멸회사의 권리의무를 포괄적으로 승계하고 그 대가로 소멸회사의 주주들에게 존속회사의 주식을 교부하기 때문이다. M&A의 M이 의미하는 것이 합병(merger)일 정도로 합병은 가장 대표적인 M&A 수단으로 알려져 있고 다수의 경영학 서적이나 법학 서적에서도 합병을 M&A의 가장 대표적인 유형으로 설명하고 있으나, 위 열거된 40개 사례 중 합병이 하나도 없음은 주목할 만하다. 실제로 위 기간 동안 다수의 대규모 합병이 행해졌지만 이는 대부분 계열회사간의 합병이거나 우회상장을 노린 합병으로서, 경영권 내지 지배권의 변동을 가져오지 않는 것들이었다. 31) 27) 정영철, 앞의 책, 217면 (우리나라의 적대적 기업인수란 지배주주가 다음 세대로 그 지위를 승계시키고자 함에 있어서 지배주주의 가족내부에서 다툼이 일어나서 경영권을 둘러싸고 다투는 상황이 적지 않다고 함). 28) 국내에서 지마켓은 상장되어 있지 않았으므로 자본시장 및 금융투자업에 관한 법률에 따른 공개매수는 행해지지 않았으나, 국내에도 일부 소액주주들이 있었으므로 공개매수에 준하는 방식으로 매수가 이루어진 것으로 알려져 있다. 29) 이 중 일부는 장내거래에 주어지는 양도소득세 면제 효과를 누리기 위해 시간외 대량매매의 형식으로 이루어졌다. 시간외 대량매매는 거래소의 결제시스템을 이용한다는 점에서 형식적으로는 장내거래이지만, 가격 등의 매매조건이 당사자들 사이에 장외에서 정해지고 단지 결제만 거래소를 이용한다는 점에서 실질은 장외거래에 가깝다. 특히 시간외 대량매매에서는 매매당사자 외에 다른 주주들의 참여는 완전히 봉쇄된다는 점에서, 이 글의 목적상으로는 장외거래와 같이 취급하였다. 30) 송옥렬, 기업인수의 대상과 그 대가의 선택, 21세기 상사법.민사소송법의 과제(하촌 정동윤 선생 고희기념논문집) 2009, 법문사, 211-230면. 31) 이 기간 동안의 주요 합병 건으로 KT의 KT프리텔 흡수합병, LG텔레콤의 LG데이콤, LG파워콤 흡수합병, 호남석유화학의 KP케미칼 흡수합병, 현대모비스의 현대오토넷 흡수합병, LG이노텍의 LG마이크론 흡수합병,

146 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 이와 관련하여 일부 자료에서는 공정거래위원회 기업결합신고 통계를 근거로 우리나라에서 합병형 M&A가 상당히 많이 이루어지는 것처럼 소개하고 있으나 32), 기업결합신고는 지배권의 변동을 가져오지 않는 계열사 간의 합병, 심지어 100% 자회사의 흡수합병까지도 모두 대상으로 하므로 이러한 해석은 잘못이다. 더구나 계열사간 합병은 기업결합신고 대상인 반면 계열사간의 주식 취득은 원칙적으로 기업결합신고 대상이 아니므로, 단순히 기업결합신고 건수를 가지고 기업결합의 유형별 빈도를 파악하는 것은 옳지 않다. 33) 2010년도 공정거래위원회의 기업결합 신고사건 통계분석 결과에 따르면 비계열사와의 기업결합 수단은 주식취득 (49.2%), 신회사 설립(23.0%), 임원겸임(16.7%), 영업양수(9.7%), 합병(1.4%) 순이고, 또한 2010년도 대규모기업집단 소속사의 기업결합 중 합병이 36건이었는데 이 중 35건은 기업집단 내의 계열사간 합병 이었다고 한다. 34) 이런 자료들도 합병을 통한 지배권 변동이 한국에서 매우 드물다는 점을 보여준다. (2) M&A 수단으로서의 공개매수를 발견하기 어렵다는 점도 큰 특징이다. 금융감독원 전자공시시스템에 의하면 2005.1.1.부터 2011.7.31.까지 6년 7개월 동안 신고된 공개매수는 모두 57건인데, 본고 작성을 위해 그 내용을 전수 조사해 보았다. 그 결과 (i) 공정거래법상 지주회사의 자회사 주식 20% 이상 보유 요건 을 충족하려는 목적으로 지주회사가 자회사 지분 추가 확보를 위해 공개매수를 한 경우가 22건 35), (ii) 기존 최대주주가 상장폐지를 위해 잔여 지분을 공개매수한 경우가 19건, (iii) 상장폐지에 이르지는 않더라도 기존 최대주주가 경영권 안정 등을 위해 지분을 추가 취득한 경우가 3건, (iv) 이익소각 등을 위한 자사주 공개매수가 2건, (v) 합병을 앞두고 합병신주 발행의 편의를 위해 존속예정회사가 소멸예정 회사의 우선주식을 매수한 것이 1건 등 지배권 변동과 무관한 것이 57건 중 47건이었다. 경영권 취득을 위한 경우는 10건(이 중 3건이 동일 회사에 대한 경쟁매수여서 대상회사로는 8건)이었는데 이 중 당시 대주주 경영진에 적대적인 성격임이 공시내용상 명백한 5건은 모두 실패로 돌아갔고 36), 회사정리절차 중이어서 사실상 주식매집의 의미가 크지 않았던 3건(회사로는 삼성SDS의 삼성네트웍스 흡수합병, 한화손해보험의 제일화재 흡수합병, 한화증권의 푸르덴셜증권 흡수합병, 골든오일의 동양시멘트 흡수합병 등이 있었는데, 이들은 계열사간 합병이거나 주식인수를 통한 지배권 확보에 뒤이은 합병(이른바 clean-up 합병), 또는 우회상장을 위한 합병이었다. 32) 노영진, 국내 M&A의 경제적 성과 분석, 산업연구원, 2007, 39-40면. 33) 송종준, 앞의 책, 26면에서는 전체 기업결합 중에서 계열회사간 기업결합보다는 비계열회사간 기업결합이 압도적으로 높은 비중을 보이고 있다 고 하면서 계열회사간 기업결합은 합병, 영업양수가 전체의 90% 이상을 차지한 반면, 비계열회사간 기업결합은 주식취득이 약 60%를 차지한 것으로 나타났다 고 하는데, 이것 역시 기업결합 신고요건상 계열회사간의 주식취득은 신고대상이 아닌 반면 계열회사간 합병, 영업양수 및 비계열 회사간 주식취득은 신고대상이기 때문이다. 34) 공정거래위원회 2011.1.26.자 보도자료 2010년 제조업 분야를 중심으로 사업 외연확장을 위한 M&A가 활발했다 8면, 12면. 비계열사간 합병 1건도 우회상장을 위한 것으로 추측된다. 35) 22건 모두 공개매수의 대가로 현금이 아닌 지주회사의 신주를 발행해주는 교환공개매수였다.

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 147 1건) 37) 과 10% 주식 취득을 목표로 하였다가 실패한 1건 38) 이 있다. 결국, 공개매수를 통해 지배권 변동이 일어난 예는 <표 1>에도 소개된 LG카드 건이 사실상 유일하다. 이 건마저도 매수인과 주요 매도인들 사이에 가격을 포함한 제반 조건에 관하여 매매합의가 이루어졌으나 매도인의 수가 10인 이상이어서 관련 법령상 공개매수 절차를 따른 사안으로서, 그 실질은 장외매매와 크게 다르지 않았다 39). (3) 앞서 언급한 유노칼(Unocal), 레블론(Revlon), 유니트린(Unitrin), 파라마운트(Paramount), 옴니케어(Omnicare), 브레이즌(Brazen) 등 M&A에 관한 미국의 중요한 판례 법리는 모두 합병 또는 공개매수 상황에 관한 것이었다. 유노칼 사건은 메사(Mesa)의 선행 공개매수에 대항하여 유노칼 이사회가 자기공개매수를 하면서 메사로부터는 주식을 매입하지 않기로 한 것이 적법한 것인지 다투어졌고, 레블론 사건은 적대적 공개매수가 있자 백기사를 초빙하여 대항공개매수를 하게 하면서 그에게 유리한 조건을 제시한 것이 적법한지 다투어진 사안이다. Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc.에서는 적대적 공개매수 시도에 대한 타임 이사회의 방어조치의 적법성이 문제되었고, Paramount Communications, Inc. v. QVC Network, Inc. 사건에서는 합병계약에서의 no-shop 조항 때문에 더 유리한 조건을 제시한 QVC의 제안을 거절한 것의 적법성이 다투어졌다. 옴니케어, 브레이즌 사건에서도 합병계약에 위약금 등 거래보호조항을 두어 제3의 인수자가 등장하더라도 쉽게 계약을 파기할 수 없도록 한 조치의 적법성이 문제되었다. 즉 이들 모두 대상회사의 모든 주주가 그 주식을 현금 또는 주식으로 변환 당하게 되는 상황에서 나온 판결들이다. 위와 같이 합병과 공개매수를 통한 지배권 변동이 매우 드문 한국 M&A의 특성에 비추어 볼 때 합병, 공개매수 상황을 전제로 한 이들 미국 판례법리의 유용성에 한계가 있음은 자명하다. 다. 다액의 경영권 프리미엄이 수수됨 지배주주에 의한 장외 구주양도 가 한국 M&A의 대종을 이루는 가운데, 수수되는 경영권 프리미엄의 가액이 상대적으로 매우 높다는 것도 주목할 만하다. 회사의 지배권을 좌우할 수 36) (주)앤알디에 대한 한국자원투자개발(주)의 인수시도 (2009), (주)에스디에 대한 Inverness의 인수시도(2009), (주)혜인에 대한 라파도이엔씨의 인수시도 (2008), 태원물산에 대한 은산토건의 인수시도 (2008), 샘표식품에 대한 마르스아이앤에스 제일호 유한회사의 인수시도 (2008). 이 중 (주)에스디 건은 이후 우호적인 장외거래 방법으로 대주주 지분 인수에 성공하였고, 그 후 상장폐지를 위해 잔여지분에 대한 추가 공개매수가 2회 더 실시되었다. 37) 2006년에 SG충남방적에 대해 이루어진 3건의 공개매수. 38) 에이치앤큐 엔피에스의 쌍용건설에 대한 2007년말의 인수시도. 39) LG카드 매각건에서 의무적 공개매수 문제가 발생한 경위 및 절차적 문제에 관한 설명으로 장상헌, 금융기관에 의한 기업구조조정과 M&A", BFL 제47호 (2011.5), 13-15면 참조.

148 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 있는 대량 지분의 매매시 그 가격은 1주당 시가의 합계보다 높게 나타나는 경우가 많은데, 이 차이를 경영권 프리미엄 40) 이라고 한다. 이에 대해 과연 경영권 프리미엄이라는 것이 존재하는지 의문을 표시하며, 프리미엄이라는 것은 본질가치에 비해 기업의 주가가 저평가되어 있는 경우에 지급하는 차익에 불과하다는 견해도 있다 41). 그러나 대량 지분 매각시의 주당 가격이 시장에서 거래되는 주당 가격보다 훨씬 높은 현상은 경험적으로 일관되게 나타나고 있어, 단지 본질가치와의 차이라는 것만으로는 설명이 되지 않는다. 경영권 프리미엄의 존재는 법률과 판례에서도 인정하고 있다. 상속세 및 증여세법 제63조 제3항에서는 주식의 평가시에 최대주주 또는 그 특수관계에 있는 주주의 주식에 대해서는 같은 조 제1항, 제2항에 따라 산정한 시가에 20%(50% 초과주주의 경우에는 30%)를 가산하도록 하고 있다. 상속세 증여세 산정은 물론 관계사간 거래에서의 부당행위계산부인 등 세법 전반에 걸쳐 기준이 되는 재산가액을 산출함에 있어 통상의 시가에 20% 내지 30%의 경영권 프리미엄을 법률로 가산하고 있는 것이다. 대법원도 동부건설이 대량의 자기주식을 그 최대주주 겸 대표이사에게 전일 종가로 매각한 행위를 배임죄로 인정하면서, 그 근거로 거래소 시장을 통하여 이 사건 자사주 수량만큼의 주식을 취득하는데 소요되는 비용 또는 동부건설이 이 사건 자사주를 제3자에게 일괄매각하였더라면 얻을 수 있을 것으로 기대되는 경영권 프리미엄 등이 반영되도록 하여야 할 것 42) 이라고 판시하였다. 즉, 이 판결은 시가를 넘어서는 경영권 프리미엄의 존재를 확인함은 물론, 매도인 회사가 대량의 주식을 매도하면서 경영권 프리미엄을 제대로 챙겨 받지 못하고 시가대로 매도하면 이사의 임무에 위배된다고 판시하고 있다. 위 세법 규정 및 판례는 시가가 본질가치를 초과하든 미달하든 불문하고 적용되는 것이다. 한국에서 경영권 프리미엄은 다른 나라보다 매우 높게 나타난다는 것이 일반적인 관찰인데, 신뢰할만하고 광범위한 통계자료는 필자가 구하지 못하였다. 다만 2007-2011년도 상장회사에 대한 구주거래로서 공시 전후로 시가를 추적할 수 있는 몇몇 건들을 보면 <표 5>와 같은데 43), 이를 보아도 대량거래시 상당한 규모의 프리미엄이 수수되고 있음을 알 수 있다. 경영권 프리미엄이 높다는 것은 지배주주가 자기거래, 과다한 보수 등의 이른바 터널링(tunneling) 44) 을 40) 지배권 프리미엄 이라고도 하고 그 의미를 조금 달리 사용하기도 하지만, 여기서는 아래 주39의 대법원 판결에서 사용한 용례대로 경영권 프리미엄이란 단어를 사용한다. 41) 제해진, M&A와 기업구조조정전략, 씨앤톡, 2010, 471면. 42) 대법원 2008.5.15. 선고 2005도7911 판결. 43) <표 5>의 거래 중 대부분은 오랜 기간 동안 매각절차가 진행되었고 MOU 체결, 실사 등에 이어 비로소 공식적으로 공시된 것이므로, 최종 공시시점에는 M&A 계약 체결이 이미 공지의 사실이 된 경우가 대부분이다. 즉 여기서 공시 직전 시가는 M&A 계약 체결이라는 정보가 이미 반영된 가격이라고 보아야 한다. 그럼에도 불구하고 시가가 양당사자간 거래가격보다 훨씬 낮게 나타나는 것이다. 44) 지배주주가 회사로부터 부당하게 부를 이전시키는 행위를 통칭하여 터널링 이라고 한다. 이 용어를 본격적으로 확산시킨 문헌으로 Rafael La Porta, Florencio López de Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny (이른바 LLSV), Agency Problems and Dividend Policies Around the World, 55 Journal of Finance 1

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 149 통해 취하는 사적 편익이 그만큼 크다는 의미로 해석하는 것이 일반적인 바 45), 이런 입장에서 보면 M&A에서 수수되는 막대한 프리미엄은 우리나라 기업에서 대주주가 누리는 사적편익이 매우 크다는 통념을 뒷받침해 주는 것으로 보인다. 그러나 한국의 높은 경영권 프리미엄의 원인을 사적 편익만으로 설명할 수 있는지는 아직 충분히 해명되지 않은 문제로 보인다. 순 번 대상회사 (취득지분) <표 5> 주요 M&A 거래의 경영권 프리미엄 주당 거래가격 (A) 발표/공시 직전거래일 종가 (B) 프리미엄 비율 (A-B)/B 1 대한통운 (60%) 170,833 100,500 70.0% 2 대우인터내셔널 (68%) 49,102 32,000 53.4% 3 동양생명 (46.5%) 18,000 12,800 40.6% 4 온미디어 (55.2%) 7,290 3,910 86.5% 5 현대건설 (34.9%) 127,578 76,100 67.6% 라. 예비적 합의의 구속력이 강조됨 최근 한국의 대형 M&A는 입찰공고, 입찰, 우선협상대상자 선정, 양해각서 체결, 실사, 본계약 체결, 계약이행(closing)의 순으로 이루어지는 예가 많다. 여기서 양해각서만을 체결하고 아직 본계약을 체결하지 않은 상태에서의 법률관계를 어떻게 설정할 것인지 문제된다. 매수인으로서는 양해각서의 구속력을 인정하지 않음으로써 실사 결과, 경제상황의 변화, 주가등락, 본계약 협상 경과에 따라 언제든지 인수 작업을 그만둘(walk-away) 수 있는 유연성을 확보하고 싶어 한다. 국제적으로도 비밀유지의무, 일정 기간 동안의 배타적 협상의무, 비용분담, 준거법 및 관할 조항 등 일부 제한적인 사항 이외에는 법적인 구속력이 발생하지 않도록 작성된 소위 구속력 없는 양해각서(non-binding MOU)가 일반적인 관행이다. 실사 및 본계약에 관한 협상을 마무리 지어야 구체적인 계약조건이 비로소 확정될 수 있으므로, 양해각서 그 자체는 구속력을 갖지 않도록 작성하는 것이 원래 개념에 더 부합한다. 반면 매도인으로서는 우선협상대상자가 나중에 태도를 바꾸지 못하도록 선정시부터 가능한 한 강력한 구속력을 부여하고 싶어 한다. 예컨대 2001년 대우자동차 매각 당시 포드사가 다른 입찰자에 비해 월등히 높은 가격을 적어 내자 당시 매각 주체는 포드사만을 우선협상대상자로 (2000); Florencio López de Silanes, Simon Johnson, Rafael La Porta, and Andrei Shleifer, Tunneling, 90(2) American Economic Review Papers and Proceedings 22 (2000). 후자의 문헌에서는 터널링의 예로, (i) 지배주주에 의한 회사기회 유용, (ii) 지배주주에 유리한 이전가격(transfer pricing), (iii) 회사 자산의 담보제공이나 보증 등을 들면서, 선진국에서도 이들 거래의 대부분은 위법한 것은 아니라고 한다. 45) 예를 들어 송홍선, 자본시장과 기업의 통제권 가치, 금융연구 15권 2호, 141-142면; Luigi Zingales, What determines the value of corporate votes?, The Quarterly Journal of Economics, November 1995, p. 1071.

150 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 선정했는데, 실사 후 포드사가 훨씬 줄어든 금액을 제시하여 본계약 협상이 결렬되자 다른 매수희망자들을 뒤늦게 다시 협상 테이블로 끌어오는 데에 큰 난관을 겪은 바 있다. 이와 유사한 사례들로부터 얻은 교훈으로, 특히 채권금융기관 주도의 구조조정기업 M&A나 법원 주도의 회생회사 M&A에 있어서는 본계약에 준하는 정도의 강한 구속력을 가진 양해각서를 체결하는 관행이 2000년대 들어 형성되었다. 46) 예를 들어 (i) 양해각서에 잠정적 인수대금을 기재한 후 조정사유와 최대 조정한도(인수대금의 하한)를 정하여 그 이외에는 대금 조정을 불허하고, (ii) 본계약에 포함될 주요 조항을 미리 양해각서에 규정하거나, (iii) 입찰 전에 본계약서 초안을 교부하고 이에 대한 수정의견을 입찰시에 제출하게 한 후 양해각서에서 입찰시에 제출한 수정 의견 이외에는 본계약 협상의 대상으로 삼을 수 없다 고 정하는 등의 방법으로 본계약에서 정할 주요 조건을 양해각서에서 가능한 한 확정짓는 한편, (iv) 본 양해각서는 법적 구속력이 있다 고 명시하는 것이다. 47) 이런 구속력 있는 양해각서 란 관행 자체도 국제적으로 보아 상당히 특이할 뿐 아니라, 아직 본계약이 체결되지 않고 실사, 협상 등이 남아 있는 상태에서 본계약에 준한 구속력을 부여하려다 보니 필연적으로 잦은 분쟁이 발생할 수밖에 없다. M&A 입찰절차에 관한 최근 분쟁 사례로는 (i) 우선협상대상자와의 본계약 체결이 결렬되어 매도인 측이 양해각서 조항에 따라 이행보증금을 몰취하자 우선협상대상자가 그 반환을 구한 사례 48), (ii) 정리회사 관리인이 자금조달증빙이 미비하다는 이유로 최고액을 써낸 입찰자(신청인)의 입찰서를 무효로 처리하고 다른 입찰자를 우선협상대상자로 지정하자 입찰자가 이를 다툰 사례 49), (iii) 양해각서 체결 후 자금출처 해명이 부족하다는 이유로 매도인이 양해각서를 해지하자 우선협상대상자가 양해각서 해지의 효력을 다툰 사례 50) 등이 있다. 46) 양시경 강은주, M&A거래에서의 양해각서(MOU)에 관하여, BFL 제47호(2011.5), 서울대 금융법센터, 31면. 다만 양해각서에 관한 국내 문헌 중 류병운, 양해각서(MOU)의 법적 성격, 홍익법학 제8권 제1호 (2007.2); 남유선, M&A 계약교섭단계에서의 법적 책임에 관한 연구, 증권법연구 제10권 제1호 (2009.6) 등은 원칙적인 형태의 구속력 없는 양해각서를 전제로 논의하고 있다. 47) 양시경 강은주, 위의 글, 32-34면. 48) 대법원 2008.2.14. 선고 2006다18969 판결(건영 사건); 서울고등법원 2011.1.7. 선고 2010나16009 판결 (한국리스여신 사건); 서울중앙지방법원 2010.12.31. 선고 2009가합7903 판결 (쌍용건설 사건); 서울중앙지법 2011.2.10. 선고 2009가합132342 판결 (대우조선해양 사건). 이 판결들은 입찰금액의 약 5%인 이행보증금을 손해배상액의 예정 또는 위약벌로 보면서 그 감액을 부정하고 전액 몰취를 인정하였다. 한편 본계약 체결시 교부된 인수대금의 10% 상당인 계약금을 손해배상의 예정으로 보면서도 감액을 부정한 건으로 대법원 2008.11.13. 선고 2008다46906 판결 (청구 사건). 49) 서울고등법원 2006.6.1.자 2006라327 결정 (대법원 2006.9.18.자 2006마634 결정으로 확정)(이트로닉스 사건). 50) 서울고등법원 2011.2.15.자 2011라154결정 (현대건설 사건). 이에 관한 평석으로, 천경훈, "현대건설 매각 사건의 일지와 쟁점, BFL 제47호(2011.5), 서울대 금융법센터, 61면 이하.

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 151 2. 거래당사자의 특성 가. 정부 내지 준정부기관이 주관하는 공식적인 절차에 따른 매각이 많음 위 예에서도 일부 드러났듯이 우리나라 M&A 중에는 회생절차, 기업구조조정촉진법에 따른 기업구조조정절차, 채권단의 자율협약 51) 등에 의해 관리되던 회사가 매물 로 등장하여 새 주인에게 팔리는 예가 많다. 위 예에서만 보아도 LG카드, 동아건설, 한일합섬, 대한통운, 동해펄프, 금호생명, 대우인터내셔널, 쌍용자동차, 현대건설 등이 그런 예이다. 이런 건들에서는 (i) 매각 관리주체가 법원이거나, 매도인 자체가 예금보험공사, 자산관리공사, 한국산업은행 등 준국가기관이거나 또는 금융당국의 엄격한 감독 하에 있는 채권금융기관들인 경우가 많은 까닭에 매각절차의 상당 부분이 법규, 내규 등에 따라 공식적으로 이루어지고, (ii) 특혜나 헐값 매각 시비가 없도록 의사결정의 신속성 내지 매각가치의 극대화보다는 공개입찰 등 절차의 투명성과 공정성을 강조하고 52), (iii) 특히 회생절차에서는 해당 기업의 재건을 위해 회사 자체로 자금이 유입되는 신주인수 구조를 취한다. 53) 이런 현상은 1990년대말 외환위기로 도산하거나 위기에 빠진 회사들을 2000년대 초반부터 대거 M&A를 통해 도산절차에서 졸업 시키면서 나타났다. 특히 우리나라의 회사정리 회생실무에서는 M&A가 회생절차를 종결하는 사실상 유일한 방안으로 자리잡아 왔다. 54) 도산실무에 M&A가 본격적으로 도입되기 시작한 2000년 이후 적어도 서울중앙지방법원의 경우 M&A를 수반하지 않고 정리계획의 수행을 완료하고 정리절차를 종결한 회사는 하나도 없을 정도이다. 55) 이 과정에서 형성된 관행이 일반 사적인 거래에도 영향을 미쳤다. 즉 M&A에 있어 매각 과정을 투명 하게 하고 공개입찰 을 통하는 것이 지고의 원칙라고 여기는 인식과 관행이 자리잡은 것이다. 그러나 사적인 거래에서 매각절차를 투명하게 해야 한다거나 공개입찰을 해야 한다는 법적, 경제적 근거는 없다. 매도인으로서는 너무 언론 등에 드러나지 않게 소수의 가능성 높은 매수희망자만을 상대로 은밀히 거래를 진행시키는 것이 매각차익을 극대화하는 데 51) 채권은행협의회운영협약 (2001.6.29), 건설기업에 관한 대주단협의회 운영협약 (2008.4.1) 등. 52) 전국은행연합회가 기업구조조정 추진과정에서 보유하고 있는 출자전환 주식의 매각에 관하여 제정한 채권금융 기관 출자전환주식 관리 및 매각준칙 제8조에서도 주식매각 절차는 매각방법 및 절차의 투명성과 공정성을 확보하기 위하여 매각주간사를 통한 공개경쟁입찰방식으로 추진함을 원칙으로 한다 라고 정하고 있다. 장상헌, 앞의 글, 9면. 53) 황정수, 회생절차 M&A에 있어서의 실무상 쟁점, BFL 제47호(2011.5), 서울대 금융법센터, 16, 19면 (회생절차에 서의 M&A는 유상증자를 통한 제3자 매각방식에 의한 M&A를 원칙으로 하고 있다고 함). 서울중앙지방법원, 회생절차에서의 M&A에 관한 준칙(회생실무준칙 제11호)도 같은 입장이다. 54) 홍성준, 회사정리 회생절차와 M&A", BFL 제20호(2006.11), 서울대 금융법센터, 55면; 황정수, 위의 글, 16면. 55) 홍성준, 위의 글, 58면; 정석종, 회생절차에 있어서의 M&A의 실무와 전망, 대법원 국제법률심포지엄 발표논문, 2009 (미간행), 4면.

152 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 더 유리할 수도 있는 것이고, 불법행위나 계약체결상의 과실 책임을 야기하지 않는 범위에서는 자의적인 절차 진행이 더 유리할 수도 있다. 56) 그럼에도 불구하고 사적 매각에서도 공개입찰 등의 절차와 그 투명성을 강조하는 것은, 매각절차를 수행하는 담당자가 나중에 언론, 검찰, 감사원 등에 의해 책임추궁을 당할 가능성에 대비한 목적도 크다고 생각된다. 매각차익 극대화에 가장 민감한 외국계 펀드들은 지배지분 매각시에 공개입찰을 거치지 않고 소수의 매수희망자만을 상대로 소위 티저(teaser)를 발송한 뒤 비공개 협상을 통하는 것이 일반적이다. 사정이 이러하다 보니 국내 구조조정기업 매각절차를 M&A의 전형이라고 생각하고 있던 한국 기업들이 해외 기업 인수를 추진하면서, 국내에서처럼 정형적, 공개적인 매각절차를 기대하였다가 손해를 보거나 인수에 실패하고 해외 매도인의 불투명성과 자의성을 탓하는 경우가 종종 있다. 이 역시 국가 계약 스타일 의 공개입찰에 따른 매각이 일반화된 한국의 관행 때문에 생긴 오해라고 할 수 있을 것이다. 나. 대상회사의 주주와 이사회는 별로 개입할 여지가 없음 앞서 본 거래유형상의 특성, 즉 합병이나 공개매수가 거의 없고 지배주주의 대량지분 장외매각이 대부분을 차지한다는 점은, 바꾸어 말하면 대상회사의 주주와 이사회는 그 M&A의 국외자라는 의미이다. 합병의 경우 대상회사의 주주는 자신이 보유하고 있던 주식이 인수회사의 주식 또는 (교부금 합병의 경우에는) 현금으로 바뀌게 되므로 그가 실질적으로 매도인이 되는 셈이고, 공개매수의 경우에는 대상회사의 주주는 직접 매도당사자로서 자신이 보유하고 있던 주식을 공개매수자에게 매도하고 그 대가로 현금이나 주식을 받게 된다. 대상회사의 이사회의 역할도 이 두 경우에 막강하다. 합병의 경우 대상회사의 이사회는 주주총회에 앞서 합병계약을 승인하여야 하므로 실질적 매도인인 대상회사의 주주들을 위하여 합병계약이라는 법률행위 및 그 사무를 대신 수행하는 셈이 된다. 공개매수의 경우 거래는 공개매수인과 대상회사 주주들 사이에 직접 일어나지만, 대상회사의 이사회는 공개매수의 조건을 면밀히 검토한 후 이를 지지하는지 여부를 결정하여 의견을 공표할 수 있으므로 역시 중요한 역할을 수행한다 57). 반면 한국 M&A의 절대다수를 차지하는 장외 구주매수 방식은 매도인과 매수인간의 사적 매매계약일 뿐이므로 대상회사의 이사회나 경영진은 거의 관여하지 않는다. 이들의 관여는 56) 그런 자의적이고 때로는 배신적인 행위를 통해서라도 매각 대가를 극대화하는 것이 매도인 측으로서는 그들의 투자자에 대한 신인의무를 이행하는 길일 수도 있다. 57) 그밖에 입법례에 따라서는 이사회에 공개매수에 대한 사전승인권 내지 거부권을 부여하기도 한다. 우리나라와 같이 공개매수에 응할지 여부를 이사회와 무관하게 주주들이 결정하는 입법례를 no frustration rule이라고 하고, 이사회가 이에 대한 승인권 내지 거부권을 갖는 입법례를 frustration rule이라고 부르기도 한다. 이에 대한 개괄적 설명으로 Reinier Kraakman et. al., The Anatomy of Corporate Law (2d ed.), Oxford, 2009, pp. 233-238.

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 153 기껏해야 실사 과정에서의 협조, 합병후 통합작업(post-merger integration; PMI)의 준비 및 실행과 같이 비법률적인 데 그친다. 58) 신주인수 방식은 정관에서 이를 주주총회의 권한 사항으로 정해 놓지 않는 한 대상회사 이사회의 결의를 요하는 사항이므로, 대상회사 이사회가 적극적으로 관여하게 된다. 그러나 대상회사 주주 입장에서는 직접 당사자가 되지 않고, 그 신주발행에 무효사유나 유지청구의 사유가 있지 않은 한 신주인수로 인한 지분율 저하를 그대로 지켜볼 수밖에 없다. 영업양수 방식은 양도인인 대상회사의 영업의 전부 또는 중요한 일부를 양도하는 경우에는 대상회사 이사회의 결의 및 주주총회의 특별결의를 요하므로, 대상회사의 이사회와 주주들이 모두 관여하게 된다. 주주들은 이에 반대하는 경우 주식매수청구권을 행사할 수도 있다. 그러나 공개매수나 합병에서와 같이 자신이 보유한 주식이 현금이나 다른 주식으로 직접 바뀌는 것은 아니고, 그런 의미에서 여전히 당사자는 아니다. 다. 근로자 및 노조가 중요한 역할을 함 (1) 우리나라 M&A의 특성 중 하나는 대상회사에 잘 조직된 노동조합이 있을 경우 M&A 절차 전반에 걸쳐 중요한 역할을 하는 경우가 많다는 점이다. 하나로통신 경영권 분쟁(2003) 및 현대그룹 경영권 분쟁(2004)에서는 노동조합이 위임장 쟁탈전에서 적극적인 역할을 했고 소액주주들의 표심에도 영향을 미쳤다 59). 예컨대 2003년 하나로통신 건에서는 뉴브리지, 에이아이지 등 외국계 펀드 컨소시엄에 대한 제3자 배정 방식의 유상증자를 추진하는 경영진과 이에 반대하는 당시 최대주주인 LG 그룹간에 위임장 쟁탈전이 벌어졌는데, 노동조합에서 경영진 및 외국계 펀드의 편에 서서 별도의 위임장대리권유 신고서를 제출하고 소액주주들의 지지를 이끌어냈던 적이 있다. 그 외에 노동조합이 특정 인수자의 인수에 반대하여 기업실사를 저지하거나 성명서를 발표하는 등의 사례는 흔하고, 우선협상대상자로 선정된 후 기업인수 작업을 중단한 측에서 대상회사 노동조합의 실사 저지를 그 사유 내지 명분으로 들기도 한다 60). 기업매수절차를 원만히 진행하고 58) 그밖에 대상회사의 이사회가 관여하게 되는 경우로는, (i) 인수 전후로 인수금융 목적상 대상회사의 자산을 담보로 제공하거나 대상회사가 인수회사를 보증하는 경우, (ii) 인수금융과 관련하여 또는 그와 하나의 패키지로서 이루어지는 대상회사의 refinancing에 대상회사가 당사자로 참여하는 경우, (iii) 인수 후에 대상회사를 인수회사와 합병하는 경우 등이 있다. 이 중 (i)은 배임죄에 해당한다는 것이 현재 대법원 판례이다. 59) 김화진 송옥렬, 위의 책, 61면. 60) 한화그룹의 대우조선해양(주) 인수시도 과정에서도 노조의 실사 거부 등이 쟁점이 되었다. 양해각서 체결 후 본계약이 체결되지 아니하자 매도인측이 양해각서를 해지하고 인수희망자인 한화컨소시엄이 납부하였던 이행보증금 3,000억원을 몰취한 이 사건에서, 한화컨소시엄의 대표자인 한화케미컬은 대우조선해양 노조의 확인실사 저지로 인해 본계약 체결이 무산되었으니 이행보증금의 전액 몰취는 부당하다고 주장하며 그 반환을 구하였다. 1심 법원은 한화컨소시엄 역시 노조의 실사저지 해소를 위해 신의성실의 원칙에 따라 협조할 의무의 이행을 다하였다고 할 수 없다는 등의 이유로 청구를 기각했다. 서울중앙지방법원 2011.2.10. 선고, 2009가합

154 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 효과적인 합병 후 통합절차를 이끌어 내어 기업가치를 극대화하기 위해서는 인수자도 노동조합 및 근로자들의 마음을 얻을 필요가 있다. 이와 관련하여 M&A 계약 중 다음 두 가지 사항을 주목할 필요가 있다. (2) 첫째는 고용승계보장 약정이다. 서울중앙지방법원 파산부를 비롯한 국내 파산법원의 기업회생실무에서는 우선협상대상자 선정시 고용승계 확약을 매우 중요한 요소로 여긴다. 61) 회생절차와 무관한 M&A 계약서에서도 매수인의 약정(covenant) 사항의 하나로 일정 직급 이하의 임직원에 대하여 인수 후 일정 기간 동안 정리해고 기타 감원을 하지 않겠다는 내용을 두는 예가 자주 있다. 회생절차 이외의 M&A 절차에서도 매도인이 매수인에게 고용승계 확약을 요구하거나 우선협상대상자 선정시 중요한 배점 요소로 미리 통보하는 경우가 많다. 소유자 및 경영자를 교체하고 뒤이은 인력 구조조정으로 비용을 절감할 수 있다는 점을 M&A의 주요한 긍정적 효과로 꼽는 미국식 사고방식으로는 설명하기 어려운 현상이다. (3) 둘째는 소위 M&A 상여금이다. 보로금, 위로금 등 다양한 명칭으로 불리지만 그 핵심은 경영권의 변동을 수반한 M&A에 즈음하여 대상회사의 임직원들에게 일정한 금전적 이익을 부여하는 것이다. 이 역시 미국을 비롯한 대부분의 외국에서는 유례를 찾기 어렵거나 한국에서처럼 일반화되어 있지 않고, 당사자들도 공개를 매우 꺼려서 충분한 자료의 입수가 어려우므로, 경영학에서나 법학에서나 제대로 분석이 되지 않은 우리나라 특유의 현상이다. 62) M&A 상여금의 지급 명분 내지 근거는 대체로 다음과 같이 추측된다. (i) 우선 경영권의 변동으로 인해 대상회사의 장래에 불안요소가 발생하고, 꼭 정리해고는 아니더라도 명예퇴직, 배치전환, 작업변경 등의 구조조정이 발생할 가능성이 높아지는데, 이러한 사유(또는 이러한 사유의 발생가능성)로 인한 정신적, 물리적 스트레스에 대한 보상이다. (ii) 인수자 및 새로운 경영진 입장에서 보더라도, 인수후 통합(post-M&A integration)을 통한 시너지 효과를 132342판결. 61) 서울중앙지방법원 파산부 판사로 근무했던 분들의 글에 따르면, 근로자 보호나 절차 진행의 안정을 위하여도 고용승계를 중요하게 고려하여야 하고, 종업원에 대한 고용승계를 하지 않거나 이를 확약하지 않는 입찰제안서 는 무효로 처리하고 있다 고 하고 심지어 노조측에서 고용 유지에 많은 불안을 갖고 있는 경우에는 고용승계 및 고용조건에 관한 입찰제안서의 평가기준의 작성과 입찰 제안서의 평가를 노조측에게 맡긴 사례도 있다 고 한다 (홍성준, 위의 글, 79-80면). 또한 근로자의 고용유지가 회사의 사회적 역할이기도 한 점을 감안하여 직원의 고용보장을 필수적인 선정기준으로 함 은 물론 고용보장 기간에 따라 점수를 배분 하며, 고용보장 범위에 임원을 포함시키기도 한다 고 한다 (황정수, 위의 글, 24면). 62) 최근의 예로는 현대자동차그룹 컨소시엄이 현대건설을 인수하자 현대건설 노조가 매도인 (구 채권단) 측에 인수합병 위로금을 요청하였으나 매도인 측이 이를 거부한 것으로 보도되기도 하였다. 현대건설 노조 관계자들은 적정 수준의 매각 위로금과 월급여의 40% 수준인 성과급 을 조속히 지급해 달라고 매도인 측인 외환은행 우리은행, 정책금융공사 등에 요청했다고 한다 ( 현대차로 매각된 현대건설 노조원들, 채권단 돌며 위로금, 성과급 요청, 조선일보 2011.3.30.).

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 155 극대화하기 위해 대상회사 임직원의 사기 진작이 필요한 시점에서, 상당한 규모의 보너스 지급은 M&A에 대한 물리적 저지 방지라는 소극적 효과를 넘어 새로운 기업이미지(CI) 발표, 새로운 경영전략 선포식 등과 함께 매우 효과적이고 상징적인 통합 이벤트가 될 수 있다. (iii) 또 하나의 중요한 이유는, 매도인의 매각차익은 대상회사 임직원들의 노고로 이루어진 것이니 이를 분점하겠다는 데 있는 것으로 보인다. 대체로 매각차익이 많은 거래일수록 M&A 상여금 지급요구가 더 거센 것을 보아도 그러하다. M&A 상여금의 지급여부 및 금액은 일정치 않고 평균임금 수개월 분에서 많게는 1-2년분까지 지급된 사례가 있는 것으로 알려져 있으나, 근거가 될만한 자료는 확보하지 못하였다. 세무 및 회계처리의 편의상 대개 대상회사가 지급주체가 되나, 그 경제적 부담은 매도인이 부담하기도 하고 매수인이 부담하기도 한다. M&A 계약상 매매대금에서 M&A 상여금을 차감지급하면 매도인이 부담하는 셈이고, 차감하지 않으면 매수인이 부담하는 셈이다. 물론 매도인과 매수인이 대상회사의 100% 지분을 소유하고 있지 않으면서 대상회사가 지급주체가 되는 경우에는, 매도인과 매수인 간의 약정이 어떻든 간에 다른 주주들은 자기 비율만큼 경제적 부담을 지는 셈이다. M&A 상여금 요구가 일반화되어 감에 따라 최근에는 M&A 상여금의 지급여부, 지급시기, 액수, 경제적 부담주체, 법적 지급주체 등에 관해 협상하고 그 결과를 M&A 계약서에 반영하는 사례가 늘고 있으며, M&A 변호사들이 실무적으로 놓치지 않아야 할 포인트이기도 하다. Ⅴ. 한국 M&A의 특성의 원인 1. 근본적 원인 - 지배주주의 존재 이상의 특성은 이렇게 압축하여 묘사할 수 있다: 적대적 M&A는 매우 미미하고, 부실기업 회생이나 공적자금 회수를 위한 거래를 비롯한 우호적 M&A가 대부분이다. 대상회사가 상장회사이든 아니든, 기존의 대주주가 공개입찰을 통해 선정한 새 주인에게 자신의 지분을 매도하는 거래가 주종을 이룬다. 즉 공개매수나 합병이 아니라 주로 고율의 프리미엄을 수반한 대량지분의 장외매매 형태로 이루어지는 것이다. 따라서 M&A는 대주주 사이에 벌어지는 일일뿐, 대상회사의 이사회나 소수주주들은 그리 관여할 일이 없고 대상회사의 소수주주들에게는 별다른 경제적 이익이 주어지지도 않는다. 대상회사의 근로자들이 잘 조직되어 있는 경우에는 M&A 절차 전반에 걸쳐 목소리를 내고 고용보장을 받거나 일정한 보너스를 지급받기도 한다. 이런 특성은 미국이나 유럽, 일본 등 다른 나라의 일반적인 M&A 실태와는 차이가 있고,

156 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 특히 우리나라 M&A 관련 문헌들이 부지불식간에 전제하고 있는 M&A의 모습과는 확연히 다르다. 상장회사에 대한 M&A의 경우 그 차이는 더욱 현격하다. 우리나라 M&A에서 이런 특성이 나타나는 원인, 특히 적대적 M&A 및 합병 공개매수에 의한 M&A가 미미한 원인은 무엇일까? 의외로 위와 같은 우리나라 M&A의 특성은 크게 주목받지 못했고, 따라서 이를 설명하려는 학문적 시도도 많지 않았던 것으로 보인다. 필자의 추론으로는, 위의 모든 현상은 사실 하나로 연결되어 있으며 그 근본원인은 막강한 지배주주의 존재 에 있다고 본다. 2. 적대적 M&A가 미미한 원인 그 동안의 법학 문헌에서는 우리나라에서 적대적 M&A가 활성화되어 있지 않다는 점 자체가 크게 강조되지 않았으므로 그 원인에 대해서도 설득력 있는 설명은 찾기 힘들다. 오히려 재계의 영향으로 인해서인지 적대적 M&A의 위협과 경영권 보호의 필요성이 다소 지나치게 강조되어 온 느낌이 있다. 우리나라에서 적대적 M&A가 드문 이유는 다음과 같이 설명해 볼 수 있다. 첫째, 무엇보다도 우리나라 대부분의 상장회사들은 소유와 경영이 상대적으로 덜 분리되어 대규모 지분을 보유한 대주주들이 있는 경우가 많기 때문이다 63). 실제로 순환출자 등의 구조를 통해 많은 대규모 기업집단 계열 상장회사들은 총수일가와 그 특수관계인이 회사 경영을 좌우할 정도의 지분율을 확보하고 있어서, 시장에서의 매입 또는 위임장경쟁을 통해 경영권을 탈취하기 쉽지 않은 경우가 대부분이다. 둘째, 적대적 M&A에 관한 부정적인 인식으로 인해 연기금, 금융기관 등의 기관투자자들은 대체로 적대적 인수시도에 호응하지 않는 것으로 알려져 있다. 특히 이들 기관투자자들 중 은행, 보험회사, 증권회사 등은 당해 회사는 물론 재계 일반과 좋은 사업관계를 유지할 필요가 있기 때문에, 적대적 인수에 가담하여 재계의 공적이 되기를 꺼리는 경향도 나타난다. 셋째, 적대적 인수 후 소수주주의 축출을 위한 제도적 장치가 없다는 것도 적대적 인수 후의 안정적 경영권 확보에 불안요소로 작용한다. 예컨대 미국에서는 적대적 인수 후에 삼각합병 또는 역삼각합병을 실시하면서 잔여 주주들에게는 현금을 교부함으로써 대상회사를 인수인의 100% 자회사로 만들어 이른바 폐쇄기업화(going private)를 성취하는 예가 많다. 교부금합병이나 잔여주식매수와 같은 강제적 축출(freeze-out) 방법이 없는 현재까지의 우리 법제에서는 상당수 소수주주들이 대상회사에 잔류하여 각종 소수주주권을 행사하고 인수자 입장에서는 골칫거리 로 작용할 수 있는데, 이는 인수 비용을 불확실하게 높이는 요소가 된다. 64) 63) 同 旨 : 정영철, 앞의 책, 217면 (우리나라 상장기업은 대부분 지배주주가 있고 따라서 그들이 선임한 경영진의 의사에 반하여 기업의 지배권을 인수한다는 것은 별로 가능성이 많지 않다고 함). 64) 그 외에 우리 법제가 상당히 강력한 지분공시 제도(5% 취득시 주식대량보유신고, 10% 취득시 임원 기타

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 157 적대적 M&A가 드문 이유를 위와 같이 본다면, 앞으로 적대적 M&A는 완만하지만 추세적으로는 증가할 수 있다고 본다. 첫째, 경영권 승계 및 기업 확장 과정에서 창업자 일가의 지분율은 완만하지만 줄어들게 될 것이고 65), 둘째, 국민연금 등 기관투자자들이 적극적으로 의결권 행사에 나서려는 추세이며 66), 셋째, 2011년 상법개정으로 교부금 합병(cash-out merger) 및 95% 이상 소유한 지배주주의 매도청구권(제360조의24)이 인정되어 소수주주 강제축출이 법적으로 가능해져서 폐쇄기업화가 쉬워졌기 때문이다. 물론 현재 논의 중인 포이즌필 제도 등 적대적 M&A에 대한 방어수단이 추가로 입법화되면 이런 전망은 달라질 수 있다. 3. 합병이나 공개매수에 의한 M&A가 미미한 원인 적대적이든 우호적이든 합병이나 공개매수에 의한 지배권 변동이 별로 없는 이유 역시 지배주주가 있기 때문이다. 우선 매수자의 입장에서 보면, 대상회사의 기존 대주주로부터 취득한 지배지분만으로도 회사의 의사결정권(특히 이사 선임권)을 행사할 수 있다면 굳이 모든 주주로부터 지분을 취득할 필요가 없다. 후술하는 바와 같이 일정 지분 이상을 취득할 때에는 반드시 공개매수에 의하도록 하는 법제에서는 어쩔 수 없이 공개매수의 방식을 택하게 될 것이나, 우리 법은 1998년 2월 증권거래법 개정 이후 더 이상 이를 요구하지 않는다. 67) 다만 현행 자본시장법은 주요주주 신고 등)를 마련하고 있다는 점도 적대적 M&A의 장애요소로 들 수 있으나, 우리나라 지분공시제도의 모법이라 할 수 있는 Williams Act 등 거의 유사한 법제를 갖고 있는 미국, 심지어 일본에서도 적대적 M&A가 상대적으로 훨씬 활발한 것을 보면 그 설명력에는 한계가 있다. 65) 이에 대해서는 대기업집단의 내부지분율이 늘어나서 지배구조가 오히려 공고화되고 있다는 관측도 있으나 (예컨대, 공정거래위원회의 2011.7.28.자 보도자료 2011년 대기업집단 주식소유현황 등에 대한 정보공개 및 이에 기반한 각종 신문보도들), 내부지분율이 늘어난 중요한 이유는 2000년대 중반 이후 정부의 유도로 지주회사 구조가 확산되고 주요 사업분야의 물적분할이 다수 이루어졌기 때문이다. 즉 포괄적 주식교환, 교환공개 매수 등에 의한 지주회사 전환에 따라 그룹내 개별 회사에 대한 비계열 소수지분이 지주회사에 대한 비계열 소수지분으로 바뀌고 그 개별회사들에 대한 지주회사의 지분율이 높아졌는데, 지주회사가 개별회사들에 대해 가진 지분이 내부지분율 로 분류됨에 따른 착시 효과가 있는 것으로 추측된다. 물적분할이 이루어진 경우에도 지배의 실질과는 무관하게 새로 관계사 지분이 증가하게 되어 내부지분율 이 증가된다. 위 보도자료에 의하더 라도 총수일가의 지분율은 4.90% (43개 기업집단, 2007), 4.23% (28개 기업집단, 2008), 4.53% (31개 기업집단, 2009), 4.40% (35개 기업집단, 2010) 등으로 완만하지만 줄어드는 추세이고, 2010년과 2011년 연속 지정된 35개 기업집단에 국한하여 보면 총수일가 지분율은 4.40%(2010)에서 4.33%(2011)로 미미하지만 감소하였다. 66) 물론 기관투자자들의 의결권 행사가 반드시 적대적 M&A를 촉진시키는 방향으로 이루어질지는 미지수이나, 기존 경영진에 대한 사회적 비난이 높은 일부 건에 관해서는 기관투자자가 적대적 M&A에 동조할 가능성이 있다. 적어도 지금과 같이 기관투자자들이 의결권 행사 자체에 관해 무관심한 상황보다는 적대적 M&A를 촉진시키는 방향으로 작용할 것이다. 67) 1997년 1월 개정 증권거래법에서 처음 도입되어 1998년 2월에 폐지된 이른바 25% 의무공개매수제도에서는 새로이 25% 이상의 주식을 취득하거나 이미 25% 이상을 취득하고 있는 자가 추가로 주식을 취득하고자 할 경우에는 반드시 공개매수에 의하여 의결권 있는 발행주식총수의 50% + 1주 이상을 취득하도록 하였다. 이에 관한 설명으로 김건식, 개정 증권거래법상의 공개매수제도, 인권과 정의 제248호, 대한변호사협회 (1997.4).

158 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 10인 이상의 주주로부터 6개월 기간 내에 대상회사 주식의 5% 이상 취득하는 경우에는 반드시 공개매수를 하도록 하고 있는데, 이를 뒤집어 말하면 10인 미만의 소수자로부터 회사 지배에 필요한 대량지분을 매수할 수 있는 경우에는 굳이 공개매수를 할 필요가 없는 것이다. 지배주주로부터 취득한 지분보다 좀더 많은 지분을 취득하여 안정적으로 지배권을 확보하고자 한다면, 우선 장외거래로 구주를 취득한 뒤에 추가로 공개매수나 장내매집을 하면 된다. 더 근본적인 이유로서, 지배지분을 소유한 매도인의 입장에서 보면 공개매수나 합병에 의할 경우 경영권 프리미엄을 독식할 수 없다는 점 때문에 이에 응하기 어렵다. 공개매수의 경우 모든 주주들에게 청약되는 매수가격 기타 조건은 동일하여야 하고, 합병에 있어서도 합병비율은 소멸회사의 모든 주주들에게 동일하게 적용되어야 한다. 즉 합병이나 공개매수의 경우 경영권 프리미엄은 기존 주주 전원이 공유하게 되고, 최대주주라고 해서 다른 주주보다 더 많은 주당 대가를 받을 수 없는 것이다. 상당한 경영권 프리미엄이 존재하는 한국의 현실에서 지배주주가 합병이나 공개매수에 응하여 다른 주주들과 동일한 조건으로 주식을 양도할 유인은 매우 낮다. 이를 우회하기 위해 이면약정으로 또는 다른 상품 용역거래의 가격을 조정하는 방식으로 대주주에게 경영권 프리미엄에 상당하는 이익을 제공하는 방식도 없지 않겠지만 이는 세무상, 회계상 문제는 물론 민형사상 책임 문제까지도 야기할 수 있다. 그리하여 (i) 우선 대주주 소유 지분을 프리미엄을 붙인 가격에 장외에서 매수한 후, (ii) 추가 지분을 취득하고자 할 경우에는 잔여지분에 대한 공개매수를 별도로 추진하거나 장내에서 추가 매집하고, (iii) 법인체를 하나로 통합하고자 하는 경우에는 그 때 비로소 이미 자회사가 된 대상회사를 간이합병 방식으로 흡수합병하는 것이 우리나라 M&A의 전형적인 수순이 된다. 68) 4. 장외 구주거래가 지배적인 원인 한국에서 대부분의 M&A가 대량의 장외 구주거래의 형태를 취하는 이유는 위에서 설명한 합병 및 공개매수가 미미한 이유와 동전의 양면과도 같다. 합병이나 공개매수를 취할 현실적 유인이나 필요성이 없으니, 그 주식을 장외에서 대량으로 매매하는 것이 가장 현실적인 지배권 거래 방법이 되는 것이다. 이 제도 하에서라면 현재 우리나라에서 일어나고 있는 상장회사 M&A의 대다수는 아예 가능하지 않을 것이다. 68) 지배권 취득 목적상 합병이 선호되지 않는 이유는 그 외에도 몇 가지 더 생각할 수 있다. 하나는 세무상의 이유로서 법인세법상 적격합병 요건을 충족하지 않으면 막대한 과세를 당하게 된다. 또 하나는 두 회사를 하나로 통합하여 연공서열, 급여체계, 기타 근로조건을 일원화하는 과정에서 갈등을 빚을 가능성이 높기 때문이다. 상당수 회사에서 지배지분 인수 후에도 별도 법인 체제를 유지하는 중요한 이유로 직원 통합문제를 들고 있다.

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 159 한 가지 더 해명되어야 할 것은, 적어도 상장주식의 경우 69) 장외 구주거래의 대안으로 시장을 통한 매출이 왜 활성화되지 않느냐는 점이다. 특히 채권단이 출자전환으로 취득한 대량의 주식이라든지 국가 또는 준정부기관이 보유한 대량의 주식을 매각할 때에 미국, 중국 등에서는 매출 에 의하는 경우가 많으나, 우리나라는 거의 예외 없이 공개입찰로 선정한 매수자( 새 주인 )에게 장외거래 방식으로 대량지분을 양도한다. 왜 그럴까? 근본적으로는 앞서 본 막대한 경영권 프리미엄의 존재 때문일 것이다. 장외 대량매매를 통한 경우에는 시가 대비 상당한 프리미엄을 얻을 수 있는 반면, 매출 의 방법으로 시장에서 분매하는 경우에는 이를 얻을 수 없다. 뒤집어 말하면, 매출을 통해 얻을 수 있는 매각차익보다 더 큰 금액을 경영권 프리미엄으로 지급할 용의가 있는 잠재적 매수자가 있기 때문이라고도 할 수 있다. 70) 그 외에 자본시장의 미성숙, 경제 규모의 한계 등으로 인해 대량의 매출물량을 받아줄 수 있는 여력이 미국이나 중국 시장에 크게 못 미친다는 점, 기업에는 마땅히 주인 을 찾아주어야 한다는 정서 내지 고정관념도 부수적으로나마 작용하고 있지 않을까 추측해 본다. Ⅵ. 시사점과 향후 연구과제 앞에서 검토한 한국 M&A의 특징적 현상과 그 원인은 법실무 및 법이론 측면에서 다음과 같은 점을 시사하고 있다. 1. 계약적 측면에서의 연구 필요성 우선 적대적 M&A를 전제로 한 논의만이 아니라, 실제 사례 중 압도적 다수를 점하는 우호적 M&A, 즉 계약에 의한 M&A에 대한 분석과 논의도 필요하다고 본다. 특히 최근 M&A에 관한 우리나라에서의 분쟁은 양해각서 등 예비적 합의의 법적 구속력의 한계 71), 계약 법리와 회사 법리의 충돌, M&A 계약관행과 민법상 법리와의 조화적 해석 72) 등 현실적으로 명확한 지침을 요할 뿐 아니라 이론적으로도 흥미로운 문제를 제기하고 있다. 그럼에도 이 69) 비상장주식을 신규로 상장(IPO)시키고 장내에서 매출하는 데에는 규정상의 제약이 있다. 신규 상장시에 최대 주주는 상장일로부터 6개월간 상장주식을 처분하지 않고 보호예수할 것을 계속보유확약서로써 약정해야 한다 (유가증권시장 상장규정 (한국거래소 규정) 제10조 제3호). 70) 그렇다면 왜 우리나라에서는 다액의 경영권 프리미엄이 수수되는지의 문제가 또다시 제기되나, 이에 대한 본격적 탐구는 후속연구로 미루기로 한다. 71) IV.1.라. 참조. 72) 대표적으로 M&A 계약에 흔히 포함되는 진술 및 보장 조항의 위반 효과에 관하여 분쟁례들이 축적되고 있는데, 하자담보책임, 채무불이행책임 등 우리 민법전이 예정하고 있는 제도와의 관계가 문제되는 사례가 증가하고 있다.

160 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 분야는 상법과 민법의 중간 지대에 놓여서 충분한 이론적 관심과 분석의 대상이 되지 못하고, 실무가들의 임기응변에 맡겨진 감이 있다. 이제 분쟁 사례가 늘고 있는 만큼, 기왕에 발생한 분쟁을 정의롭게 해결하는 방안 뿐 아니라 사회경제적으로 가장 효율적인 인수인이 기업을 인수할 수 있도록 하려면 M&A 계약법리를 어떻게 형성해야 하는가라는 사전적(ex ante) 측면에서의 모색도 필요한 시점이라고 본다. 특수하게 형성된 우리나라 M&A 관행상 이는 외국 법리의 연구만으로는 해결될 수 없다. 2. 일반주주 및 이사회의 관여에 관한 명확한 인식 필요성 한국에서 지배적인 M&A 유형이 주로 장외 구주매수이다 보니 대상회사의 다른 주주들과 이사회의 관여가 거의 없다는 점과 그 함의를 명확히 인식할 필요가 있다. 이 점을 표로 정리하면 다음과 같다. <표 6> M&A 유형에 따른 일반주주 및 이사회의 관여도 차이 M&A유형 1 합병 대상회사 일반 주주의 관여도 다소 관여 (주총결의, 반대주주 주식매수청구권) 대상회사 일반주주에 미치는 영향 직접적 (보유주식 실효되고 대가 수령) 대상회사 이사회의 관여도 직접 관여 (합병계약 승인) 간접 관여 한국에서의 빈도 미미함 미국 판례/학계의 관심도 높음 2 공개매수 직접 당사자(매도인) 로 관여하여 매도 여부 결정 직접적 (보유주식 매도하고 대가 수령) (공개매수에 관한 의견표시). 입법례에 따라서는 공개매수불허, 미미함 높음 저지 등 직접 관여. 3 4 장외 구주매수 제3자배정 신주인수 관여 못함 관여 못함 없거나 매우 간접적 간접적 (지분율 감소, 저가발행시 지분가치 저하) 거의 미관여 직접 관여 (신주발행 결의). 단 회생회사는 회생계획에 따름. 압도적으로 많음 상당히 있음 매우 낮음 거의 없음

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 161 M&A유형 대상회사 일반 주주의 관여도 대상회사 일반주주에 미치는 영향 간접적 대상회사 이사회의 관여도 한국에서의 빈도 미국 판례/학계의 관심도 5 영업양수 다소 관여 (주총결의, 반대주주 주식매수청구권) (저가양도시 지분가치 저하). 영업양도 대가를 청산 등으로 분배할 때 비로소 직접 관여 (영업양도계약 승인) 상당히 있음 매우 낮음 직접 대가 수령 위 표를 음미해 보면, M&A 상황에서 대상회사의 경영진과 이사회는 대상회사의 주주 이익 보호를 위해 어떻게 행위해야 하는가 라는 미국 M&A법의 근본 질문과 그에 대한 수많은 판례와 법리는 한국 특유의 M&A 환경과는 거리가 있음이 드러난다. 미국에서의 논의는 위 1, 2에 관한 것이다. 즉 주주들이 직접 당사자가 되는데다가, 경영진 이사들이 주주들을 위해 사무를 처리하는 관계가 명확한 경우이다. 당연히 경영진 이사와 주주 전체간의 대리인 문제가 핵심이 된다. 반면 우리나라 M&A의 압도적 다수는 위 3의 경우이고 4와 5가 일부 발견된다. 3의 경우에는 1, 2와 달리 경영진 이사와 주주 전체간의 대리인 문제는 발생하지 않는다. 대리인 관계가 간접적으로나마 존재하는 것은 거래 당사자가 되는 지배주주와 거래로부터 철저히 소외된 일반주주간이다. 73) 즉 미국법의 쟁점을 논하기에 앞서 지배권 거래에서 수수되는 경영권 프리미엄을 지배주주 홀로 누리는 것이 옳은가 지배주주는 소수주주에 대해 어떤 의무를 부담하는가 의 문제가 제기되어야 하는 것이다. 이런 차이를 인식하지 않은 채 미국 등 외국에서의 논의를 반복하는 것은 자칫 문제의 핵심을 오도할 우려가 있다고 본다. 3. 경영권 프리미엄의 귀속과 일반주주 보호의 문제 가. 한국 M&A의 대종을 이루는 장외 구주양도 방식의 거래에서 대주주들끼리만 고액의 프리미엄을 주고받고 일반 주주들은 그 과정에서 철저히 소외되는 것은 정당한가? 이 문제는 종래 의무적 공개매수 도입 여부와 관련하여 주로 논의되었는데, 1998년에 의무적 공개매수제도가 73) 이는 M&A만이 아니라 회사법 전반에 걸친 문제이기도 하다. 우리나라 회사법도 전통적인 경영자 v. 주주의 이해상충이라는 틀을 채택하고 있으나, 현실적으로 우리나라에서 주로 문제되는 것은 지배주주 v. 소수주주의 이해상충인 것이다. 김건식, 회사법연구 (I), 소화, 2010, 22-23면; 송옥렬, 상법강의, 홍문사, 2011, 812면.

162 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 폐지된 이후에는 우리나라에서는 이 점이 별로 논의되고 있지 않다. 그러나 1년에도 수십건에 달하는 수천억 내지 수조원대의 M&A 거래들이 지배주주에 의한 경영권 프리미엄 독식을 수반하고 있는 점에 대해서는, 긍정적이든 부정적이든 분석과 평가가 필요하다고 생각한다. 나. 이 점에 관해서 비교법적으로는 몇 가지 흐름이 있다. 74) 첫째, 의무공개매수제도를 취하는 법체계로서, 공개매수에 관한 EU의 제13지침을 입법화한 영국, 독일, 프랑스 등 대부분의 유럽 국가에서는 회사의 지배권을 행사할 수 있는 일정 비율 이상의 지분을 취득한 경우에는 최대한 빨리 모든 잔여주식을 대상으로 형평상의 가격(equitable price)에 공개매수를 실시하도록 의무화하고 있다. 75) 이러한 의무공개매수제도의 취지는 (i) 인수자가 우선 대규모 지분을 취득한 후 소수주주들에게 낮은 가격을 제시하며 이를 받아들이지 않을 수 없게 만드는 이른바 압착 행위를 방지하고, (ii) 다액의 프리미엄을 지급하고서라도 회사 지배권의 사적편익을 누리려는 자에 의한 양수를 방지하는 데 있다고 설명된다. 76) 경영권 프리미엄이란 것이 부정한 사적편익을 표창하거나, 적어도 모든 주주들이 같이 누릴 성질의 것이라는 시각에 서 있는 것이다. 둘째, 약화된 의미의 의무공개매수로서, 공개매수에 응한 모든 주식을 매수할 의무를 부과하지는 않지만 일정 지분 이상의 주식을 취득하려면 공개매수 방법에 의하도록 하는 입법례이다. 이를테면, 60%만 취득하는 것도 가능하지만 모든 주주로부터 공개매수의 방식으로 매수해야 하는 것이다. 이 경우 소수주주들이 자기 지분을 모두 매각함으로써 완전한 이탈(exit)을 할 수 없다는 점에서 첫째의 경우와 차이가 있으나, 경영권 프리미엄을 특정인이 독식하지 않고 모든 주주들이 안분비례하여 평등하게 취득한다는 점은 위 첫째의 경우와 같다. 일본의 금융상품거래법과 1998년도에 폐지된 한국 증권거래법상 의무공개매수제도가 이에 해당한다. 셋째, 일부 주주로부터 지배지분을 취득하는 것을 허용하는 입법례로서 미국이 이에 해당한다. 미국에서는 과거에는 (i) 지배주주가 양수인으로부터 수령하는 경영권 프리미엄은 회사에 귀속되어야 할 회사의 재산이므로 양도인은 이를 회사에 반환하거나 지주비율에 따라 일반 주주들에게 분배하여야 한다는 이론(corporate asset theory) 77) 과 (ii) 지배주주가 지배주식을 프리미엄부로 양도하는 경우에 다른 주주에게도 소유주식을 매도할 평등한 기회를 보장해야 74) 이에 대한 상세한 설명은 노혁준, 경영권 이전에 관한 몇 가지 쟁점: 공개매수에 관한 EU의 제13지침과 그 시사점, 서울대학교 법학 제48권 제4호(2007), 서울대학교 법학연구소, 260면 이하 참조. 75) 개괄적인 설명으로 Kraakman et. al., supra note 53, pp. 252-256. 국내 문헌으로는 노혁준, 위의 글, 267면 이하; 송종준, 앞의 책, 284면 이하 등 참조. 76) Kraakman et. al., supra note 53, pp. 252-253. 송종준, 앞의 책, 290-291면에서는 그 입법취지를 좀더 포괄적으로 주주평등의 원칙 이라고 설명한다. 77) 송종준, 앞의 책, 290-291면; A.A. Berle, Control in Corporation Law, 58 Colum. L. Rev. 1212, 1220 (1958).

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 163 한다는 기회평등이론(rule of equal opportunities) 78) 이 주장되었으나, 이는 오늘날은 채택되지 않고 있다. 오늘날은 양수인이 회사를 약탈하는 경우(sale to looter), 회사기회를 유용하는 경우(diversion of collective opportunity), 이사 지위를 매도하는 경우(sale of office)의 세 가지 경우가 아닌 한 법원은 지배주식의 매각에 간섭하지 않고 경영권 프리미엄은 양도인에게 귀속된다는 것이 통설이다. 79) 요컨대, (i) 정도의 차이는 있지만, 사적인 지배권 거래를 금지하고 의무공개매수제도를 통해 주주평등의 원칙을 엄격히 실현하는 다수 국가의 입법례와 (ii) 사적인 지배권 거래를 허용하되 소수주주들의 이익이 심하게 훼손된 경우에만 이를 제한하는 입법례로 구분된다. 다. 그런데 우리나라에서는 의무공개매수제도를 폐지함으로써 사적인 지배권 거래를 허용함은 물론, 미국에서와 같은 예외의 가능성조차 별달리 고려되고 있지 않다. 사적인 지배권 거래를 제약 없이 허용함으로써 2000년대 초반 이후 우리나라가 부실기업의 정상화를 신속히 추진하고 투입된 공적자금을 효과적으로 회수할 수 있었던 것은 사실이다. 그러나 그 과정에서 거액의 경영권 프리미엄이 수수되고 종종 양수인이 이른바 승자의 저주 에 빠져, 양수인 회사가 경영상 위기에 처함은 물론 대상회사와 그 주주들도 신인도의 동반 저하 등 피해를 입는 폐해가 발생했다. 의무공개매수제도가 반드시 바람직하다고 볼 근거는 없으나 80), 우리나라에서 주종을 이루는 지배권 거래가 비교법적으로는 오히려 금지되는 것이 일반적일 정도로 문제의 소지가 있다는 점에 대해서는 재인식이 필요하다고 생각된다. 향후 경영권 프리미엄 독식으로 인한 폐해와 그 예외적인 제한 가능성에 관해서는 추가 연구가 필요하다고 보며, 적어도 미국 판례와 같이 개별 거래에 있어 지배주주가 소수주주의 이익을 부당히 침해하는 유형을 추출하는 작업은 필요하다고 본다. 78) 송종준, 같은 곳; William D. Andrews, The Stockholder's Right to Equal Opportunity in the Sale of Shares, 78 Harv. L. Rev. 505, 515 (1965). 79) 김화진 송옥렬, 앞의 책, 259-264면; Bainbridge, supra note 10, pp. 108-117. 다만 이 중 sale of office는 지배주식을 매각함에 있어 매도인 측 이사들이 순차로 사임하면서 양수인이 지명하는 자를 이사로 선임하기로 하였다면 (그리고 그 수가 양수인이 양수한 지분에 기하여 주주총회에서 선임할 수 있는 수보다 많다면), 지급된 프리미엄은 이사 지위의 이전에 대한 대가이므로 회사에 반환해야 한다는 논의인바, 이는 이사에 결원이 생긴 경우 주주총회 결의 전에 이사의 투표로 결원을 보충하는 것을 전제로 하므로, 이사는 반드시 주주총회에서 선임되어야 하는 우리나라에는 그대로 적용되기 어렵다. 다만 집행임원 지위의 양도의 경우는 우리나라에서도 생각할 수 있다. 80) 노혁준, 앞의 글, 275-281면 (EU에서 의무공개매수가 널리 인정된 것은 형평 평등의 측면이 강조된 때문으로 보이는데, 의무공개매수제도는 가치감소형 기업인수로부터 소수주주를 보호할 수 있는 장점이 있는 반면 가치증가형 인수도 위축시키는 부작용이 있으므로 우리나라에서는 그 타당성이 검증되지 않았다고 함).

164 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 4. 맺음말 이상에서 논한 바와 같이 최근 10여 년간 급격히 활성화된 우리나라의 M&A는 외국의 M&A와는 구별되는 몇 가지 특성을 보이고 있고, 거기에서 제기되는 법적 문제 및 분쟁의 양상도 고유한 특성을 보이고 있다. 따라서 미국 등 외국의 법리와 판례를 소개 및 적용함에 있어서는 실제 한국에서의 M&A 거래 실태와 이해관계 대립의 양상을 염두에 둘 필요가 있다. 구체적으로는, M&A 절차에서의 예비적 합의와 본계약에 관한 계약법적 쟁점, 지배권 이전거래에 있어 경영권 프리미엄의 귀속과 소수주주 보호 문제 등에 관하여 심도 있는 분석과 연구가 필요하다고 본다. 이 글에서 제시한 정보와 문제의식이 다른 연구자 및 실무가들에게 조금이나마 참고가 되길 희망하며, 이에 기반한 구체적인 쟁점에 관해서는 후속 연구를 기약하기로 한다. (논문접수:2011. 8. 12. / 심사개시:2011. 9. 2. / 게재확정:2011. 10. 10.)

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 165 참 고 문 헌 김건식 외 6인, 회사법(제2판), 박영사, 2010. 김건식, 개정 증권거래법상의 공개매수제도, 인권과 정의 제248호, 대한변호사협회, 1997.4. 김건식, 회사법연구(I), 소화, 2010. 김병태 이성훈 김수련, M&A계약상 Fiduciary-Out 조항에 관한 연구, BFL 제20호, 2006.11. 김현태 윤용준, 신주발행금지가처분의 실무상 쟁점에 관한 고찰 - KCC와 현대그룹 사이의 적대적 M&A 사건을 중심으로-, BFL 제23호, 2007.5. 김홍식, M&A 개론, 박영사, 2009. 김화진, M&A와 경영권 (개정증보판), 박영사, 1999. 김화진 송옥렬, 기업인수합병, 박영사, 2007. 남유선, M&A 계약교섭단계에서의 법적 책임에 관한 연구, 증권법연구 제10권 제1호, 2009.6. 노영진, 국내 M&A의 경제적 성과 분석, 산업연구원, 2007. 노혁준, 경영권 이전에 관한 몇 가지 쟁점: 공개매수에 관한 EU의 제13지침과 그 시사점, 서울대학교 법학 제48권 제4호, 2007. 맹수석, 적대적 M&A와 이사의 역할, 충남대학교 법학연구 제15권 제1호, 2004. 송옥렬, 기업인수의 대상과 그 대가의 선택, 21세기 상사법.민사소송법의 과제(하촌 정동윤 선생 고희기념논문집), 법문사, 2009. 송옥렬, 상법강의, 홍문사, 2011. 송종준, 기업인수계약상 거래보호조항의 유효성, 인권과 정의 제394호, 2009.6. 송종준, 적대적 M&A의 법리, 도서출판 개신, 2008. 송홍선, 자본시장과 기업의 통제권 가치, 금융연구 15권 2호, 2001.12. 양시경 강은주, M&A거래애서의 양해각서(MOU)에 관하여, BFL 제47호, 2011.5. 유진희, 미국법상 적대적 기업인수에 대한 방어, 지식사회와 기업법: 횡천 이기수 교수 화갑기념논문집, 박영사, 2005. 이재순, M&A 법과 실제, 유로, 2009. 장상헌, 금융기관에 의한 기업구조조정과 M&A", BFL 제47호, 2011.5. 정영철, 기업인수 4G, 박영사, 2010. 홍성준, 회사정리 회생절차와 M&A", BFL 제20호, 2006.11. 황정수, 회생절차 M&A에 있어서의 실무상 쟁점, BFL 제47호, 2011.5.

166 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) Andrews, William D., The Stockholder's Right to Equal Opportunity in the Sale of Shares, 78 Harv. L. Rev. 505, 515 (1965) Bainbridge, Stephen M., Mergers and Acquisitions (2nd ed.), Foundation Press, 2009 Berle, A.A., Control in Corporation Law, 58 Colum. L. Rev. 1212, 1220 (1958) Clark, Robert, Corporate Law, Little, Brown & Co., 1986 DLA Piper, The Mergers & Acquisitions Handbook, 2007 Kraakman, Reinier et. al., The Anatomy of Corporate Law (2d ed.), Oxford, 2009 La Porta, Rafael, Florencio López de Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, Agency Problems and Dividend Policies Around the World, 55 Journal of Finance 1 (2000) López de Silanes, Florencio, Simon Johnson, Rafael La Porta, and Andrei Shleifer, Tunneling, 90(2) American Economic Review Papers and Proceedings 22 (2000) Zingales, Luigi, What Determines the Value of Corporate Votes?, The Quarterly Journal of Economics, November 1995 (1995)

한국 M&A의 특성과 그 법적 시사점에 관한 試 論 167 Abstract Distinctive Features of M&As in Korea and their Legal Implications Chun, Kyung - Hoon In Korea, there have been increasing number of M&A transactions since early 2000s, and correspondingly, increasing number of academic works by legal scholars on M&A. These research products, which are under heavy influence of US case laws and legal theories, fail to keenly recognize certain distinctive features of the M&A practices in Korea. Distinctive features of Korean M&As include, in terms of the form and substance of transaction, the following: (i) there are few hostile M&As as opposed to overwhelming number of friendly M&As, (ii) most transactions are accomplished by way of sale of controlling block of shares outside the stock exchange, with very few merger or tender-offer cases resulting in control shift, (iii) most transactions entail quite high amount of control premium, and (iv) preliminary agreements (e.g., MOU) with successful bidders tend to be drafted to be legally binding, resulting in frequent disputes at the pre-signing stage. Also, (i) many transactions are proceeded with in accordance with "official proceedings" focusing on transparency and due process, (ii) role of the board of directors and general shareholders of the target company is very limited since most of the M&As are done in the manner of out-of-exchange block sale, and (iii) in case where the employees are well organized, they play considerable roles in the whole M&A process. These features stem from the fact that most of Korean companies, even the listed companies, have controlling shareholder(s). The seller wishes to receive substantial control premium by selling the entire controlling block, and the buyer is willing to pay such premium to acquire the controlling block in its entirety. Because the seller does not want to share the control premium with other shareholders and the law does not require the buyer to buy shares from other shareholders, tender offer or merger is hardly used in Korean for a control transaction. Also, existence of high control premium makes the sale to the general public through a stock exchange a non-appealing option for the potential seller of large

168 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) block of shares. From a comparative perspective, sale of controlling block outside the stock exchange, which precludes the other shareholders from sharing of the control premium, is usually prohibited or limited by way of mandatory bid rule or otherwise. The preponderance of out-of-exchange control transactions in Korea needs serious reconsideration. Going forward, legal practices and theories on M&A in Korea should be developed based on a solid understanding of the current M&A practices and their distinctive features, instead of directly importing those of US and other countries. Key Words:merger and acquisition, M&A, control premium, control transaction, mandatory tender-offer

M&A 특집 M&A거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견 (Fairness Opinion) 제공과 그 책임에 관한 연구 * - 미국법상의 논의와 우리 법에의 함의를 중심으로 - 1)김 범 준 원광대학교 법학전문대학원 조교수 요 약 문 지난 2007년, 거래의 규모나 금액 등 모든 면에서 최대의 호황을 누렸던 우리나라의 M&A시장은 2008년 글로벌 금융위기로 인해 일시적으로 위축되었으나, 작년 1사분기부터 다시 서서히 회복세를 보이면서 대규모 거래가 성사되거나 진행 중에 있는 것으로 보인다. 이 같은 M&A거래를 평가하는데 있어서 당사 회사의 이사회는 합병대가나 대상기업의 가치가 주주에게 재무적 관점에서 공정한 것인지를 판단해야 할 필요가 있게 되는데, 바로 이러한 목적을 위하여 재무자문사로부터 제공받는 것이 이른바 공정성 보증의견(fairness opinion) 이며, 통상 당해 M&A거래를 자문하는 투자은행에 의하여 작성 발행된다. 실제로 M&A거래에 있어서 공정성 보증의견은 리스크가 큰 거래일수록 투자정보가 투명 하고 공정해야 한다는 측면에서 미국 등 선진금융시장에서는 일반적으로 활용되고 있으며, 특히 회사의 지배권 거래에 있어 중심적이고, 필수적인 역할을 담당하고 있다. 이에 본고는 하자 있는 공정성 보증의견을 발행한 투자은행이 제3의 주주에 대하여 부담하는 책임과 관련하여 미국에서조차 각 州 와 법원의 입장이 상이한 점에 착안하여 그 간의 논의와 규제체계를 검토함으로써 합리적인 범위 내에서 투자은행의 책임확장을 위해 가능한 일관된 법리의 적용방법을 분석해 보고자 하였으며, 결과적으로 당해 M&A거래와 직접적 실질적 이해관계에 있는 주주가 불법행위법상의 과실 있는 허위표시이론에 근거 하여 손해배상청구를 할 수 있도록 허용하는 것이 투자은행의 부실한 공정성 보증 의견을 미연에 방지하고, 나아가 회사와 주주의 이익보호에 기여할 수 있을 것으로 판단 하였다. 다만, 투자은행에 대하여 불법행위법상의 책임을 부담케 하는데 있어 투자은행과 주주 간에 일정한 법률관계(privity)나 유사법률관계(near privity)를 요구하는 것은 재고할 필요가 있으며, 원고인 주주에게는 사실상 예견가능성설 보다 합리적 예견가능성설의 기준에 의할 때 보다 효과적으로 투자은행의 책임을 물을 수 있다는 점에서 양자 중 어느 하나를 충족하는 경우라면 투자은행의 책임을 인정하자는 제안을 더하였다. * 이 논문은 2011년 원광대학교 교비지원 에 의하여 연구되었음.

170 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 사실, 우리나라는 투자은행과 공정성 보증의견에 대한 법제적 환경이 아직 충분히 갖추어져 있지 않은 것으로 판단된다. 물론, 실무상 공정성 보증의견의 활용이 그 동안 활발하지 않았던 탓도 있겠으나 국내기업 간의 M&A는 물론, 대규모의 국경 간 M&A거래도 활발히 진행되고 있는 최근의 시장동향을 감안한다면, 향후 공정성 보증의견의 필요성과 활용도가 상당히 증가될 것으로 예상되며, 이러한 측면에서 입법상의 미비점을 보완해 둔다면 향후의 분쟁에 미리 대비할 수 있을 것으로 보인다. 또한, 국내 M&A거래에 있어서 투자은행의 역할을 담당해 왔던 기존의 증권 社 들이 그 규모와 기능면에서 해외 선진투자은행의 수준에 미치지 못한다는 점을 고려하여 국내 투자은행의 활성화 등을 골자로 한 최근의 자본시장법 개정안은 매우 고무적인 입법적 개선이라 생각되며, 이러한 인프라를 토대로 하여 투자은행의 하자 있는 공정성 보증의견으로 인한 피해와 그 책임을 둘러싼 분쟁의 해결을 위해 이에 대한 연구와 적절한 법리의 축적이 필요한 시점이라 생각된다. 주제어:공정성 보증의견, 투자은행, M&A거래, 신인의무, 과실 있는 허위표시이론, 대리이론, 이사회, 주주, 자본시장법 < 目 次 > Ⅰ. 서 론 Ⅱ. 투자은행과 공정성 보증의견(Fairness Opinions)의 역할 1. 투자은행의 역할 2. 공정성 보증의견의 역할 Ⅲ. 미국법상 투자은행의 공정성 보증의견 제공과 관련된 책임에 대한 논의 1. 실정법상의 규제체계와 법리상의 논점 2. 판례의 동향 3. 투자은행의 책임과 관련한 법률관계 4. 미국법상 논의의 시사점 Ⅳ. 우리 법에의 함의: 결론에 갈음하여 Ⅰ. 서 론 우리나라의 M&A시장은 2008년 글로벌 금융위기 이후 국내외적으로 자금시장과 실물 경기가 경색되면서 다소 위축되었다가 작년 1사분기부터 서서히 회복세를 보이면서 중반 이후, 대규모 거래가 성사되거나 진행되어 오고 있다. 일례로 2010년 8월, 포스코가 대우 인터내셔널을 3조 9천여억 원에 인수ㆍ합병하였고, 11월에는, 하나금융지주가 론스타(LoanStar)와 4조 6천여억 원에 외환은행의 51% 지분매각에 합의하였으며, 1) 국경 간 M&A(cross-border

M&A거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견 (Fairness Opinion) 제공과 그 책임에 관한 연구 171 M&A)로서 한국석유공사가 영국의 석유ㆍ가스 탐사 및 생산업체인 Dana Petroleum 社 를 18억 7000파운드(3조 3천여억 원)에 적대적으로 인수함으로써 우리 기업이 외국기업을 인수한 이른바 Out-bound M&A 중 최대 규모의 거래가 성사된 바 있다. 2) 반면, 최근 금융위원회가 2011년 상반기 인수ㆍ합병 관련 공시 현황을 분석한 결과에 따르면, 상반기 M&A실적이 전년 동기 대비 다소 부진했던 것으로 나타나고 있지만, 3) 현대차그룹의 현대건설 인수(4조 9천여억 원), 산업은행의 대우건설 인수(3조 3천여억 원), CJ그룹의 미디어 계열사 합병거래(1조 3천여억원) 4) 등 국내 M&A를 비롯하여 광물자원공사의 국제컨소시엄에 의한 캐나다 Far West 社 의 인수 5) 및 석유공사의 美 이글포드 셰일오일(Eagle Ford Shale Oil) 지분 인수거래 (1조 7천여억 원), 6) 휠라코리아-미래에셋PEF 컨소시엄의 美 아큐시네트 인수 7) 등 대규모 국경간 M&A가 성사 되었고, 우리금융지주와 대한통운, 하이닉스반도체, 대우조선해양 등 초대형 매물이 여전히 시장에 나와 있는 상황을 감안한다면, 향후 우리나라의 M&A시장 동향을 비관할 수만은 없는 실정인 것으로 보인다. 이와 같은 M&A거래를 평가하는데 있어서 당사 회사의 이사회는 합병대가나 대상기업의 가치가 주주에게 재무적 관점에서 공정한 것인지를 판단해야 할 필요가 있게 되는데, 바로 이러한 목적을 위하여 재무자문사로부터 제공받는 것이 이른바 공정성 보증의견(fairness opinion) 이며, 8) 통상 당해 M&A거래를 자문하는 투자은행에 의하여 작성ㆍ발행된다. 실제로 1) 윤선희, 이봉석, 홍정규, 외환 銀 매각계약 파기 가능성... 일파만파, 연합뉴스(2011.5.12.), http://news.naver.com/ main/read.nhn?mode=lsd&mid=sec&sid1=101&oid=001&aid=0005059603 (2011.9.8. 방문) 등. 그러나 하나금융지주의 외환은행 지분인수 거래는 지난 5월 외환카드 주가조작 사건이 법원에 계류 중이라는 이유로 금융위원회가 론스타의 대주주 적격성 심사와 하나금융지주의 외환은행 인수승인을 보류하면서 현재는 거래의 종결이 대단히 불투명한 상황이다. 2) 2010 A Big Year For South Korean Dealmakers, Wall Street Journal, Dec. 27, 2010 available at http://blogs.wsj.com/ korearealtime/2010/12/27/2010-a-big-year-for-south-korean-dealmakers/ (last visited Sept. 8, 2011). 3) 금융감독원 기업공시제도실, 2011 상반기 중 5%보고 전년동기 대비 2.7% 감소-2011년 상반기 인수ㆍ합병 관련 공시 현황-, 보도자료 1면, 2011.8.9. 4) 심재훈, [상반기 M&A] 최대 딜은 현대건설, 연합인포맥스(2011.7.4.), http://news.naver.com/main/read.nhn?mode= LPOD&mid=sec&sid1=&oid=013&aid=0002035116 (2011.9.8. 방문). 이는 CJ그룹이 CJ엔터데인먼트, CJ미디어, 온미디어, 엠넷미디어, CJ인터넷, 오미디어홀딩스 등 6개 컨텐츠 관련 계열사를 합병하여 CJ E&M을 설립한 거래이다. 5) 이성수, 광물자원공사, 창사이래 첫 해외기업 M&A 성공, 이투뉴스(2011.4.18.), http://www.e2news.com/news/ articleview.html?idxno=50480 (2011.9.8. 방문). 총 7억 달러의 인수자금 중 4억 달러 투자. 6) 심재훈, 전게 자료( 註 4). 7) 임정환, 완벽한 제휴... M&A 굿샷 휠라코리아-미래에셋PEF 아큐시네트 공동경영, 문화일보(2011.5.23.), http://www.munhwa.com/news/view.html?no=20110523010314241830020 (2011.9.8. 방문). 8) 주지하는 바와 같이, 회사의 일상적인 업무집행은 이사회에 의해서 이루어지지만, 이사회가 오늘날과 같이 고도로 전문화되고, 복잡한 모든 거래행위에 대하여 까지 전문지식이나 경험을 갖추고 있는 것은 아니기 때문에 이사회는 회사법상의 의무(주의의무, 충실의무 등)를 충족하거나 경영판단원칙의 보호를 받기 위해서라도 의사 결정을 하기에 앞서 외부의 변호사나 교수, 투자은행, 경제학자 등 전문가의 자문을 구하는 것이 상례이다. 상법 제393조 제1항, 제382조 제2항, 제382조의 3; Delaware General Corporation Law 141(a), (e). 특히, M&A거래와 관련된 평가업무(evaluation)에 있어서 외부전문가의 역할은 이사회 본연의 기능뿐만 아니라 주주의 이익보호를 위해서도 상당히 중요한 역할을 하고 있다. WILLIAM T. ALLEN & REINIER KRAAKMAN, COMMENTARIES AND CASES ON THE LAW OF BUSINESS ORGANIZATION 312 (2006).

172 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) M&A거래에 있어서 공정성 보증의견은 리스크(risk)가 큰 거래일수록 투자정보가 투명하고 공정해야 한다는 측면에서 그 중요성이 더해지고 있으며, 미국 등 선진금융시장에서는 일반적으로 활용되고 있다. 9) 저자는 공정성 보증의견의 활용이 일반화되어 있는 미국에서조차 이를 발행하는 투자은행이 주주에 대하여 부담하는 책임과 관련하여 각 州 와 법원의 입장이 상이하다는 점에 착안하여 그 간의 논의와 규제체계를 검토ㆍ분석함으로써 최소한 공통적으로 반복되는 사실관계의 범위 내에서는 일관된 법리의 적용을 제안하고자 하였으며, 이 글을 통하여 아직 공정성 보증의견에 대한 연구와 법리의 축적이 상대적으로 미흡한 우리의 M&A법제에 보탬이 되고자 하였다. Ⅱ. 투자은행과 공정성 보증의견(Fairness Opinion)의 역할 1. 투자은행의 역할 M&A거래에 있어서 투자은행은 거래당사자의 물색 및 선정에서부터 인수자금의 조달, 매각 협상에의 참여에 이르기까지 금융적 측면을 포함한 거의 모든 M&A 진행절차에 간여 함으로써 그 주된 분야인 재무자문(financial advisor)뿐만 아니라 거래를 중개(transaction broker)하고, 촉진(transaction facilitator)시키는 역할을 하고 있다. 투자은행은 일상적으로 실질적 잠재적 고객과 끊임없이 소통하면서 시장에 대한 정보를 수집하기 때문에 전략적으로나 재무적으로 거래당사자 모두에게 이익이 되는 상황을 파악하는데 용이한 위치에 있다. 10) 예컨대, 어떤 회사가 특정 사업이나 시장을 포기하려 한다거나 부채를 줄이기 위하여 급히 현금이 필요한 상황에 있다는 것은 M&A시장에서 매수자(인수희망회사)에게 매력적인 기회가 될 것이며, 어떤 회사가 특정 영업이나 시장에 진입하려 한다는 것은 매수자를 물색하는 매도인의 입장에서 유용한 정보가 될 것인바, 이와 같은 정보에 밝을 수밖에 없는 투자은행은 전통적으로 M&A거래의 중개인 으로서 1차적인 역할을 담당하고 있다. 11) 또한, 투자은행은 M&A 진행절차에 직접 참여하여 계약을 체결하고, 무난히 종결에 이를 수 있도록 다양한 역할을 하는데, 매수자인 고객을 위하여는 대상회사에 대한 실사(due diligence)와 협상(negotiation)을 진행하거나, 입찰가격(bid) 등 매수제안서(proposal)를 설계하는 등의 서비스를 제공하고, 고객이 매도인이라면 입찰방식 또는 배타적 협상방식 등 적절한 매각절차의 선택과 9) Michael B. Rizik, Jr. & Matthew M. Wirgau, Fairness Opinions: No Longer a Laughing Matter, 25 T.M. Cooley L. Rev. 233, 236 (2008). 10) Kevin Miller, The Role of the Investment Banker, 1726 PLI/Corp 181, 185 (2009). 11) Id.

M&A거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견 (Fairness Opinion) 제공과 그 책임에 관한 연구 173 진행을 돕고, 잠재적 매수인을 물색하며, 접수된 매수제안서를 평가하는 등 매각절차의 설계와 협상을 주도하는 거래의 촉진자로서의 역할도 수행한다. 12) 상기의 역할에도 불구하고 M&A 거래에 있어서 투자은행의 가장 중요한 역할은 해당 거래의 재무적 측면을 평가하고 이를 고객에게 알리는 재무자문사(financial advisor)로서의 역할이라 하겠다. 13) 투자은행은 특정 산업 내에서 고객과 유사한 규모의 회사, 거래, 현금할인법(discounted cash flow), 금융시장 전반에 대한 전문지식 및 기타의 분석에 근거하여 최적의 거래상대방과 거래 규모 및 거래 조건 등을 결정하고, 당해 거래가 고객에게 미칠 재정적 영향을 평가하게 된다. 14) 이 과정에서 고객 社 의 요구에 의해 투자은행이 제공하는 것이 바로 공정성 보증의견(fairness opinion)이다. 2. 공정성 보증의견의 역할 가. 공정성 보증의견의 개념 공정성 보증의견이란, 재무자문을 맡고 있는 투자은행이 고객 社 15)을 위해 작성하는 일종의 보고서로서 당해 M&A거래로 인하여 고객이 받게 될 또는 지급하게 될 급부와 기타 계약조건이 재무적인 측면(from a financial point of view)에서 공정한(합리적인) 것인지에 대한 보증의견이다. 16) 즉, 공정성 보증의견은 거래의 법률적 이슈를 다룬 평가와는 구별되고, 당해 거래를 권유하거나 반대하는 의견도 아니며, 그것 자체가 고객 社 에게 최고가격 내지는 최저가격(best price)을 의미하는 것도 아니다. 또한, 거래당사자 간의 양해각서(memorandum of understanding; MOU)나 의향서(letter of intent; LOI)와도 구별된다. 17) 결국, 공정성 보증의견은 당해 M&A거래가 주주가치(shareholder value)에 미칠 재정적 영향에 대한 독립된 12) Id., pp.186-87. 13) Id., p.185. 14) Id., p.185-86; (사)한국M&A협회, 실전 M&A 특강, 새로운 제안, 2007, 87~89면. 15) 해당 M&A거래의 일방당사자로서 투자은행에 대하여 공정성 보증의견의 작성을 요구한 경우에 발행된다. 16) Rizik & Wirgau, 전게 논문( 註 9), at 239; In re Netsmart Techs., Inc. Shareholders Litigation, 924 A.2d 171, 205 (Del. Ch. 2007); Charles M. Elson, Fairness Opinions: Are They Fair or Should We Care?, 53 Ohio St. L. J. 951, 955-56 (1992); Lucian Arye Bebchuk & Marcel Kahan, Fairness Opinions: How Fair Are They and What Can Be Done About It?, 1989 Duke L. J. 27, 27 (1989). 17) 미국 증권거래위원회(Securities and Exchange Commission; 이하 SEC )는 전미증권업협회(National Association of Securities Dealers; 이하 NASD )가 제안한 새로운 Rule 2290을 심의하면서 공정성 보증의견에 대하여 다음과 같이 정의하였다. A fairness opinion is an examination designed to address the fairness, from a financial perspective, of the consideration being offered in the transaction. Order Granting Accelerated Approval of Proposed Rule Change Related to Fairness Opinions, 72 Fed. Reg. 59,317 (17 C.F.R. pt. 200.30-3(a)(12)). Fairness opinions offer a view as to whether the consideration offered in a deal is within the range of what would be considered fair, rather than offering an opinion as to whether the consideration offered is the best price that could likely be attained. Id., at 59,318.

174 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 외부전문가의 명확하고 객관적인 의견을 이를 요구한 거래의 일방당사자에게 제공하기 위하여 고안된 것이라 할 수 있다. 18) 공정성 보증의견이 고객 社 에 제공된다는 의미는 결국, 당해 회사와 그 주주에 대하여 신인 의무(fiduciary duty)를 부담하는 이사회(board of directors)나 그 산하의 위원회(committee)에 전달된다는 의미이기 때문에 이들은 공정성 보증의견을 근거로 현재 고려하고 있는 M&A 거래가 회사와 주주를 위하여 최선의 이익(the best interest)인지를 결정해야 할 의무가 있다 할 것이다. 19) 이와 관련된 책임의 문제에 대하여 델라웨어 州 대법원은 Smith v. Van Gorkom 20) 판결에서 외부의 독립된(공정한) 평가를 거치지 않고 승인된 합병거래는 이사회가 모든 정보를 충분히 고려한(informed) 상태에서 내린 경영판단이라 볼 수 없기 때문에 이사회는 경영판단원칙 (business judgment rule)의 보호를 받을 수 없고, 선관주의의무(duty of care) 위반의 책임을 진다고 판시 21) 함으로써 동 판결 이후, 공정성 보증의견은 기업의 지배권거래에 있어 특히 인수대상기업의 이사회에게는 사실상 필수조건으로서 흔히 사용되게 되었다. 22) 나. 공정성 보증의견의 기능 무엇보다 공정성 보증의견은 이사회가 당해 M&A거래를 계속 진행할 것인지에 대한 의사 결정을 돕고, 이를 정당화하는 기능을 한다. 23) 예컨대, 인수희망회사가 인수가격을 제시한 경우, 대상회사의 이사진은 당해 거래를 경영진과 이해관계인에게 권유하기 이전에 그 가격에 대한 공정성 보증의견을 구할 것이다. 즉, 해당 거래에 대하여 신뢰성 있는 분석을 토대로 한 독립적 객관적 의견은 이사회의 의사결정에 대단히 유용한 자료가 될 것이며, 이는 특히 믿을 만한 시장가격 결정방식이나 가격결정의 공정성을 뒷받침할 만한 경매절차가 존재하지 않는 경우, 그 효용성이 더 할 것이다. 24) 둘째, 공정성 보증의견은 이사회가 당해 거래에 관한 의사결정을 하는데 있어서 독립적인 재정자문사로부터 의견을 구하고 이를 고려하는 등 상당한 주의(due diligence)를 다하였음을 18) Steven M. Davidoff, Fairness Opinions, 55 Am. U. L. Rev. 1557, 1558 (2006). 19) Id., 1558-59. 20) Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858 (Del. 1985). 21) Id., at 893. 22) Andre Ross Sorkin, A Dual Role for Lehman and Deal Talks, N.Y. Times, June 3, 2005, at C1; Bill Shaw & Edward J. Gac, Fairness Opinions in Leveraged Buy-outs: Should Investment Bankers Be Directly Liable to Shareholders?, 23 Sec. Reg. L. J. 293, 293 (1995); Bebchuk & Kahan, 전게 논문( 註 16), 27면. 그러나 이는 실정법상의 의무사항인 것은 아니다. Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858, 857 (Del. 1985). 23) PHILIP J. CLEMENTS & PHILIP W. WISLER, THE STANDARD & POOR'S GUIDE TO FAIRNESS OPINIONS: A USER'S GUIDE FOR FIDUCIARIES, STANDARD & POOR'S, 14 (2005). 24) Jeffrey B. Bede, Are Fairness Opinions... Fair?, CHESSIECAP, at 3, available at http://www.chessiecap.com/ pdfs/fairness-opinions.pdf (last visited Sept. 8, 2011).

M&A거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견 (Fairness Opinion) 제공과 그 책임에 관한 연구 175 입증하는 역할을 함으로써 이사회가 주의의무 위반 등의 책임에 노출될 위험을 감소시키는 기능을 한다. 25) 다만, 이러한 공정성 보증의견을 작성한 투자은행이 당초 해당 M&A 거래구조를 설계한 장본인이고, 그 거래가 종결에 이른 경우에 한해서 투자은행은 수수료(자문료) 수익을 얻을 수 있기 때문에 투자은행이 갖는 잠재적 이해관계의 충돌(conflict of interest)에 대해서 문제를 제기하는 판례가 있는데, 26) 이는 공정성 보증의견이 가지는 일종의 내재적 한계라 할 수 있겠다. SEC와 NASD가 후술하는 바와 같이 공정성 보증의견에 대하여 공시의무(disclosure requirement)를 부과하고 있는 것도 이러한 이유 때문이며, 27) 공정성 보증의견에 대한 수수료 이외에 당해 M&A거래의 성사와 어떠한 이해관계도 갖지 않는 투자은행만이 이를 작성하게 해야 한다는 학계의 의견도 있으나 28) 이에 대해서는 이해관계의 충돌이라는 폐단보다는 그 유용성이 더 크다고 보는 것이 일반적인 견해이다. 29) 예컨대, 공정성 보증의견을 요구한 회사가 기존에 이미 거래관계가 있는 고객 社 라면 보다 정확한 평가가 가능할 것이고, 30) 이를 제공하는 투자은행 간에도 그 명성과 업무의 질(quality)에 있어서 차이가 있기 때문에 고객 社 로서는 평판을 갖춘 글로벌 수준의 투자은행에 당해 M&A거래의 자문역뿐만 아니라 공정성 보증의견도 함께 구하는 것이 제3의 소규모 투자은행에게 구하는 것보다 비교적 안전하고 정확할 수 있다는 것이다. 31) 마지막으로, 공정성 보증의견은 이사회가 독립적ㆍ객관적인 방법으로 상기와 같이 주의 의무를 충족하였다는 사실에 대해 주주 등 이해관계인과의 소통을 증대시키는 역할을 함으로써 주주로 하여금 보유주식을 제공케 하거나 해당 거래를 승인하도록 유인하는 기능을 한다. 32) 경영진은 필요시, 입찰가격의 적절성과 공정성에 대한 의견을 공개매수(tender offer)나 의결권 대리행사를 위한 위임장용지 등 참고서류(proxy materials)에 기재하기도 한다. 33) 이와 같은 25) Darren J. Kisgen, J. Q. Quian & W. Song, Are Fairness Opinions Fair? The Case of Mergers and Acquisitions, 91 J. Fin. Econ. 181 (2009). 26) Smith v. Shell Petroleum, Inc., Civil Action No. 8395, Fed. Sec. L. Rep. P95, 316 (Del. Ch. 1990). 27) SEC Rule 13e-3. 17 C.F.R. 240.13e-3; NASD Rule 2290(or FINRA Rule 5150). 17 C.F.R. 200.30-3(a)(12). 28) Mark J. Mihanovic, Legal Perils Mount For M&A Advisors, Mergers & Acquisitions, Nov. 1, 2005; Charles M. Elson, et al., Fairness Opinions--Can They be Made Useful?, 35 Sec. Reg. & L. Rep. 1984, 1989 (2003). 공정성 보증의견을 제공하는 투자은행의 이해관계의 충돌에 관한 자세한 사항은 Yasuhiro Ohta & Kenton K. Yee, The Fairness Opinion Puzzle: Board Incentives, Information Asymmetry, and Bidding Strategy, 37 J. Legal Stud. 229 (2008) 참조. 29) Joan MacLeod Heminway, A More Critical Use of Fairness Opinions as a Practical Approach to the Behavioral Economics of Mergers and Acquisitions, 12 Tenn. J. Bus. L. 81, 86 (2011). 30) Matthew D. Cain & David J. Denis, Do Fairness Opinions Contain Useful Information?, Working Paper, Purdue University, 8 (2010). 31) Kisgen, 전게 논문( 註 25), p.181. 32) Robert J. Giuffra, Jr., Investment Bankers' Fairness Opinions in Corporate Control Transactions, 96 Yale L. J. 119, 122-23 (1986).

176 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 기능으로 인하여 공정성 보증의견은 점차 그 중요성이 더해지고 있으며, 당해 회사의 입장에서 그 작성여부는 더 이상 선택의 문제라 할 수 없는 실정이 되었다. 34) Ⅲ. 미국법상 투자은행의 공정성 보증의견 제공과 관련된 책임에 대한 논의 1. 실정법상의 규제체계와 법리상의 논점 가. 실정법상의 규제체계 공정성 보증의견에 대한 실정법상의 규제에 관한 한 해당 M&A거래에 대하여 독립한 또는 제3의 재무자문사에게 이를 요구한 경우, 경영진으로 하여금 그 내용을 공시(disclosure)하도록 의무화하고 있는 나라가 있는 반면, 우리나라와 같이 전적으로 경영진의 자율에 맡기고 있는 나라도 있다. 35) 이에 대한 미국의 규제는 SEC의 규칙(rules)에 의해 이루어지는데, 주로 M&A거래를 통한 비공개회사 化 (going private transaction)와 상장회사의 의결권대리행사 권유와 관련된 맥락에서만 적용하도록 하고 있다. 36) SEC Rule 13e-3은 회사가 공정성 보증의견을 특정 M&A거래에 활용할 경우, 이에 대한 모든 내용을 별첨자료(schedule)에 첨부하도록 하고 있으며, 37) 규칙의 해석상 당해 공정성 보증의견에 이용된 평가방식(valuation methodologies)이나 할인율(discount rates) 및 거래 후 회사의 잔존가치(terminal value) 등을 모두 공시하도록 함으로써 보다 강화된 공시의무를 부과하고 있다. 38) 비록, 거래의 초기단계부터 고객 社 의 M&A 자문을 맡고 있던 33) Id. 34) Theodore N. Mirvis, Takeover Law and Practice 2010, 1887 PLI/Corp 413, 487 (2011). 35) Pierfrancesco La Mura, Marc Steffen Rapp, Bernhard Schwetzler & Andreas Wilms, The Certification Hypothesis of Fairness Opinions for Acquiring Firms, International Review of Law and Economics, Vol. 31, No. 2 (2011) available at http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/s0144818811000457 (last visited Sept. 8, 2011). 36) 즉 SEC가 요구하는 공정성 보증의견의 공시는 항상 요구되는 것이 아니라, 당해 M&A거래로 인하여 비공개회사 가 되는 경우에 한하여 대상회사로 하여금 공정성 보증의견의 複 本 을 SEC에 제출함으로써 공시하도록 하고 있다. 따라서, 공개매수와 같은 통상적인 형태의 M&A거래에 있어서 대상회사는 공정성 보증의견의 존재만을 공시하는 것으로 족하고, 그 내용까지 공시할 필요는 없다. Davidoff, 전게 논문( 註 18), 1592면. 그럼에도 불구하 고 델라웨어 州 법원은 공개매수에 대응한 대상회사에 대해서도 공정성 보증의견을 공시하도록 권고하고 있다. Davidoff, 전게 논문( 註 18), 1601면. 주의할 점은, 투자은행에 대하여 공정성 보증의견의 작성을 요구하고 이를 활용할 것인지에 대한 판단은 여전히 이사회에 달려 있기 때문에 비공개회사 化 를 초래하는 거래라 하더라도 이사회가 공정성 보증의견을 요구하지 않았다면, 공시를 강제하는 규정은 의미가 없다는 것이다. Ohta & Yee, 전게 논문( 註 28), at 257. 37) 17 C.F.R. 240.13e-3(d), (e) & 13e-100 (Item 16). 38) Edward D. Herlihy, et al., Disclosure of the Analyses Underlying Investment Banker Fairness Opinions, 6 No. 6 Insights 11, 11 (1992).

M&A거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견 (Fairness Opinion) 제공과 그 책임에 관한 연구 177 투자은행도 자신의 고객 社 를 위한 공정성 보증의견을 작성할 수는 있지만, 이 경우, 그 투자 은행이 갖게 될 잠재적 이해관계의 충돌과 보증의견에 대한 대가(수수료, 자문료 등) 등에 대해서도 모두 공시하여야 한다. 39) 또한, SEC는 의결권대리행사의 권유에 사용될 위임장 용지와 참고서류 등에 공정성 보증의견을 포함시킬 경우에도 Rule 13e-3과 유사한 공시의무를 부과하고 있다. 40) SEC의 규제와는 별도로, 자율규제기관인 NASD도 2004년부터 회원 社 의 공정성 보증의견 발행절차에 대한 평가를 시작하였으며, 2007년에 그 후신인 금융산업규제국(Financial Industry Regulatory Authority; 이하 FINRA ) 41) 의 이름으로 FINRA Rule 5150 42) 을 제정하고, SEC로 부터 승인을 받았다. 43) 이는 공정성 보증의견을 작성하는 회원 社 가 반드시 따라야 할 최소한의 절차와 잠재적 이해관계의 충돌에 관한 공시의무를 규정하고 있다. 44) 상기한 바와 같이, 미국의 현행 법령은 공정성 보증의견을 제공받은 받은 회사의 주주가 보유주식을 팔거나 의결권의 위임여부를 결정하는데 있어서 거래의 공정성(fairness) 을 판단 하는데 필요한 모든 신빙성 있는 정보에 접근할 수 있도록 주로 공시(disclosure)에 규제의 초점이 맞추어져 있는 것으로 보인다. 반면, 투자은행이 온전하지 못한, 즉 부실 또는 허위의 공정성 보증의견을 제공한 경우, 그들이 주주에 대하여 어떠한 책임을 지는지에 대하여는 침묵하고 있기 때문에 법리상ㆍ판례법상 논란의 대상이 되어 왔다. 따라서, 이하에서는 흠결 있는 공정성 보증의견의 제공과 관련하여 투자은행이 고객 社 의 주주에 대하여 부담하게 되는 책임에 대한 미국법상의 논의를 살펴보고, 미국 회사법의 해석과 운용상 가장 중심적인 역할을 하고 있는 델라웨어 州 법 45) 하에서의 해결방안을 나름대로 정돈해 보고자 한다. 39) 17 C.F.R. 240.13e-100 (Item 9). 40) Proxy Rules--Comprehensive Review, Exchange Act Release No. 34-23789 [1985-1986 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 83901 (Nov. 10, 1986). 41) 1939년에 설립된 NASD는 2007년 7월, SEC의 승인을 얻어 금융업계의 새로운 자율규제기구인 FINRA로 다시 태어나게 되었다. 이로써 기존 NASD 회원 社 에 대한 규제의 제정, 집행 및 중재 등 일련의 기능이 FINRA로 이관되었 다. 자세한 사항은 SEC Release No. 34-56145 참조(http://www.sec.gov/rules/sro/nasd/2007/34-56145.pdf). 42) FINRA R. 5150, Fairness Opinions, FINRA Manual, available at http://finra.complinet.com/en/display/ display_main.html?rbid=2403&element_id=6832 (last visited Sept. 8, 2011). 이는 당초 NASD Rule 2290이었으나, NASD가 FINRA로 바뀌면서 규칙의 명칭도 함께 바뀌었다. 43) Order Granting Accelerated Approval of Proposed Rule Change Related to Fairness Opinions, 72 Fed. Reg. 59,321 (Oct. 19, 2007); Self-Regulatory Organizations, Exchange Act Release No. 34-56645, 91 SEC Docket 2216 (Oct. 11, 2007). 44) FINRA Rule 5150에 대한 상세한 내용과 분석은 전게 脚 註 42와 Rizik & Wirgau, 전게 논문( 註 9) 257-267면 참조. 45) 델라웨어 州 는 미국 상장회사의 50% 이상과 60%에 가까운 Fortune 500 기업이 설립지를 두고 있는 곳으로 회사법상의 이슈에 관한 주요 판결이 대부분 델라웨어 州 에서 내려지고 있으며, 실제로 회사법 분야에 관한 한 미국에서 가장 예리한 판례법을 축적하고 있다고 평가된다. E. Norman Veasey & Christine T. Di Guglielmo, What Happened in Delaware Corporate Law and Governance from 1992-2004? A Retrospective on Some Key Developments, 153 U. Pa. L. Rev. 1399, 1399-1411 (2005); Lucian Arye Bebchuk & Assaf Hamdani, Vigorous Race or Leisurely Walk: Reconsidering the Competition over Corporate Charters, 112 Yale L. J. 553, 554 (2002).

178 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 나. 과실 있는 허위표시(Negligent Misrepresentation) 이론 공정성 보증의견을 발행한 투자은행에게 그 내용과 관련하여 제3의 주주에 대하여 일정한 책임을 부담케 하기 위하여 일부 법원이 대리(agency) 관계를 책임의 근거로 들기도 하지만, 46) 가장 흔히 원용되는 것이 불법행위법(torts)상의 과실 있는 허위표시(negligent misrepresentation) 이론이다. 47) 또한, 원고인 주주는 투자은행이 그들에 대하여 신인의무(fiduciary duty)를 부담하고 있으며, 이사회에 대한 흠결 있는 공정성 보증의견의 제공은 결국 주주의 투자판단에 혼란을 가져오기 때문에 그러한 점에서 투자은행에 신인의무위반의 책임이 있다고 흔히 주장 하지만, 48) 이는 법원에서 거의 받아들여지고 있지 않기 때문에 49) 본고에서는 논의의 대상에서 제외하기로 한다. 미국법상 과실 있는 허위표시 란 충분한 주의(care)가 요구되는 상황임에도 불구하고 부주의 하게 사실과 다른 표현이나 진술을 하는 것으로서 50) 피고가 상기의 주의의무를 부담 하고 있음을 원고가 입증하여야 한다. 즉, 투자은행이나 회계사와 같이 다른 사람의 의사 결정에 영향을 미칠 수 있는 전문가의 의견에 대하여 과실 있는 허위표시를 주장하기 위해서는 당해 전문가와 원고 사이에 원칙적으로 일정한 법률관계(privity)가 존재해야 한다. 51) 하지만, 최근 법원은 이러한 법률관계의 요구를 다소 완화하고 있는 바, 52) Ultrmares Corp. v. Touche, 53) Credit Alliance Corp. v. Arthur Anderson & Co. 54) 및 Wells v. Shearson Lehman/American Exp. Inc. 55) 등 뉴욕 州 항소법원(New York Court of Appeals)의 판결동향이 이를 잘 보여주고 있다. Ultramares판결에서 뉴욕주 항소법원은 피고인 회계법인과 원고 간에 계약상의 법률관계 (contractual privity)가 존재하지 않는다는 이유로 투자은행의 과실(negligence)에 대한 손해배상 46) Schneider v. Lazard Freres & Co., 552 N.Y.S.2d 571 (N.Y. App. Div. 1990). 47) Michael W. Martin, Fairness Opinions and Negligent Misrepresentation: Defining Investment Bankers' Duty to Third-Party Shareholders, 60 Fordham L. Rev. 133, 146 (1991). 투자은행에 대하여 불법행위법상의 과실 있는 허위표시 이론을 적용한 최초의 판례는 Wells v. Shearson Lehman/Am. Exp., Inc., 514 N.Y.S.2d 1 (N.Y. App. Div. 1987)이다. 48) In re Lehman Brothers Securities and ERISA Litigation (S.D.N.Y. July 27, 2011); Joyce v. Morgan Stanley & Co., 538 F.3d 797, 801 (7th Cir. 2008); HA2003 Liquidating Trust v. Credit Suisse Securities (USA) LLC, 2008 U.S. App. LEXIS 3504 (7th Cir. Feb. 20, 2008); Weinberger v. UOP, Inc., 426 A.2d 1333, 1347-48 (Del. Ch. 1981); In re Shoe-Town, Inc. Stockholders Litigation, 1990 Del. Ch. LEXIS 14, at 6 (Del. Ch. Feb. 12, 1990); Stuchen v. Duty Free Int'l, Inc., 1996 Del. Super. LEXIS 187, at 10 (Del. Super. Ct. Apr. 22, 1996) 등. 49) Lewis v. Leaseway Transp. Corp., CIV. A. No. 8720, 1990 WL 67383, at 7 (Del. Ch. Apr. 16, 1990); Weinberger, 전게 판례( 註 48), at 426; In re Shoe-Town, 전게 판례( 註 48), at 7 등. 50) Bryan A. Garner, Black's Law Dictionary 1016 (7th edition 1999). 51) 여기서 법률관계(privity) 라 함은 주로 계약관계를 의미하는 것으로 사전적인 의미로는, 특정 거래나 소송절차 또는 재산 등에 대하여 쌍방이 법률적인 이해관계를 갖는 경우를 말한다. Id., at 1217. 52) Brug v. Enstar Group, Inc., 755 F.Supp 1247, 1258-59 (Del. 1991); Wells, 전게 판례( 註 47); H. Rosenblum, Inc. v. Adler, 461 A.2d 138, 151-53 (N.J. 1983). 53) Ultramares Corp. v. Touche, 174 N.E. 441 (N.Y. 1931). 54) Credit Alliance Corp. v. Arthur Anderson & Co., 483 N.E.2d 110 (1985). 55) Wells, 전게 판례( 註 47).

M&A거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견 (Fairness Opinion) 제공과 그 책임에 관한 연구 179 청구의 소( 訴 )를 기각하였다. 56) 1924년 1월, Fred Stern 社 는 대주( 貸 主 )에게 제출할 대차대조표를 작성하기 위해 회계법인인 Touche 社 (Touche, Niven & Co.)를 선임하였는데, Touche 社 는 그 대차대조표의 용도를 인지하고 있었음에도 불구하고 57) 몇 몇 의심스러운 부분에 대한 감사 (audit)를 소홀히 하였다. 58) 동년 3월, Touche 社 가 작성한 대차대조표에 근거하여 원고인 Ultramares 社 (Ultramares Corporation)는 Fred Stern 社 에 거액을 대출해 주었으나, 이듬해 1월, 결국 파산에 이르게 되었다. 이에 Ultramares 社 는 Touche 社 가 Fred Stern 社 에 대하여 실시한 부실감사로 인한 손해의 배상을 청구하였고, 59) 법원도 Touche 社 의 과실을 인정하였으나, 60) 결과적으로 회계법인의 감사상 주의의무는 그 계약에서 비롯되는 것이기 때문에 Touche 社 와 어떠한 계약상의 법률관계도 맺고 있지 않은 Ultramares 社 는 그 주의의무 위반의 책임을 물어 손해배상을 청구할 수 없다고 판시하였다. 61) 이후, Credit Alliance판결에서 동 법원은 Ultramares판결을 재확인하면서도 법리의 적절한 적용에 대하여 면밀히 검토함으로써 62) Ultramares판결에서와 같이 당사자 간에 엄격한, 사실상의 계약관계를 요구하는 대신, 그러한 법률관계가 없음에도 불구하고 제3자인 원고가 과실 있는 허위표시를 근거로 소송을 제기할 수 있는 상황을 판단할 수 있는 척도로서 3단계의 기준을 제시하였고, 이를 충족한 경우, 이른바 유사법률관계(near privity) 가 있다고 보아 그 원고적격을 인정하였다. 즉, 유사법률관계가 존재하기 위해서는 (1) 자신이 제공하는 의견이 특정 목적을 위해 사용될 것임을 전문가가 알았어야 하고, (2) 특정 당사자가 의사결정을 하는데 있어서 당해 전문가의 의견(표시)을 근거로 삼으려 했어야 하며, (3) (1)과 (2)를 연결하는 전문가의 일정한 법률행위가 존재해야 한다. 63) Credit Alliance판결이 회계법인(회계사)에 대한 청구사건이었다면, Wells판결을 통하여 동 법원은 이러한 유사법률관계에 대한 기준을 투자은행에까지 확대적용하게 되었다. Wells판결에서 Metromedia 社 의 이사회는 진행 중인 기업인수거래의 공정성을 평가하기 위하여 위원회를 구성하였고, 동 위원회는 공정성 보증의견을 제공할 투자은행으로서 시어슨 리먼 (Shearson Lehman)과 베어스턴스(Bear Stearns)를 선임하였다. 두 은행 모두 주주에 대한 의결권대리행사의 권유를 위한 위임장 용지와 참고서류에 포함될 공정성 보증의견을 제공 하였으며, 64) 주주들은 이를 근거로 해당 인수거래를 승인하였으나, 이후, 두 의견 모두 당해 56) Ultramares, 전게 판례( 註 53), at 444-48. 57) Id., at 442. 58) Id., at 443-44. 59) Id., at 443. 60) Id., at 443-44. 61) Id., at 443-48. 62) Credit Alliance, 전게 판례( 註 54), at 119. 63) Id., at 118. 64) Wells, 전게 판례( 註 47), at 1.

180 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 회사의 가치를 심각하게 저평가하였다는 사실이 밝혀졌다. 65) 이에 Metromedia 社 의 주주들이 두 은행에 대하여 주의의무 위반을 이유로 손해배상을 청구한 사안에서 뉴욕주 항소법원이 주주의 원고적격을 인정한 것이다. 법원은 이사회가 아니라 위원회가 투자은행을 선임한 점, 그리고 위원회의 목적이 해당 인수거래의 공정성을 평가하여 주주에게 권유하려는데 있었다는 점 등을 들어 투자은행이 사실상 주주들을 자문하기 위하여 선임된 것이라고 판시하면서, 66) 이는 Credit Alliance판결이 요구하는 유사법률관계가 있다고 보는데 충분하다고 판단하였다. 67) 이러한 동향에 비추어 보건데, 계약상의 법률관계를 결한 투자은행에 대하여 과실 있는 허위표시 이론을 적용함으로써 그 책임을 묻는데 있어서는 뉴욕주가 선구적인 역할을 했다고 할 수 있을 것이다. 그러나 이는 미국법상의 일반적인 경향은 아니며, 각 州 마다 서로 다른 접근방법을 취하고 있다. 대체로, 전문가의 과실 있는 허위표시에 대한 책임과 관련된 논의에 있어서 다음과 같은 세 가지의 접근방법이 있다. 68) (1) 엄격법률관계설 엄격법률관계설(Strict-Privity Approach)은 상기한 Ultramares판결에서 유래한 것으로 문자 그대로 과실 있는 허위표시를 제공한 전문가와 일정한 법률관계에 있는 자만이 원고로서 그 책임을 물을 수 있게 함으로써 전문가의 책임을 상당 부분 제한하는 입장이다. 69) 즉, 전문가가 부담하는 주의의무는 계약에서 비롯된 것이라는 전제하에서 이렇게 책임을 제한하지 않는다면 사실상 전문가들이 거의 무제한적인 책임에 노출되는 결과가 생길 수 있다는 것이다. 70) Credit Alliance판결이 유사법률관계의 존재를 인정함으로써 계약의 당사자가 아닌 제3자인 주주에게도 원고적격을 인정한 것은 이러한 엄격법률관계설에 대한 일종의 변형이라 할 수 있다. 71) (2) 사실상 예견가능성설 이는 미국의 불법행위법에 관한 제2차 법재록(the Second Restatement of Torts) 이 전문가의 과실에 관한 제3자에 대한 책임과 관련하여 취하고 있는 입장으로서 72) 현재 대부분의 65) Id., at 1-2. 66) Id., at 2-3. 67) Id., at 3. 68) Martin, 전게 논문( 註 47), at 150-51. 69) Id., at 152. 70) Id. 71) Elson, 전게 논문( 註 16), at 978-79. 72) Restatement of Torts 552(1)-(2)(a). 법재록(Restatements)은 미국의 2차적 法 源 중에서 가장 중요한 것 중 하나로 각 州 의 현행법을 조문형식으로 재정리하고, 여기에 해설과 주석 등을 가하여 일종의 모델 법안으로 만든 것으로서 마치 대륙법계의 성문법과 같은 형식을 취하고 있으나 2차적 법원으로서 넓게 인용되고 있다. 이상윤, 영미법, 박영사 (2007), 29면, 84면 참조.

M&A거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견 (Fairness Opinion) 제공과 그 책임에 관한 연구 181 州 가 사실상 예견가능성설(Actually Foreseen Approach)을 채택하고 있다. 73) 즉, 전문가는 원고인 제3자가 의사결정을 하는데 있어서 자신의 허위표시에 근거할 것이라는 것을 사실상 알고 있었던 경우에 한하여 그 과실에 대한 책임을 부담한다고 함으로써 제3자에 의한 손해배상 청구를 과도하게 제한하지 않으면서도 Ultramares판결이 우려하는 전문가의 무제한적인 책임확장도 해소할 수 있다는 입장이다. 74) 이는 공정성 보증의견을 제공하는 투자은행은 일반적으로 자신이 작성한 의견이 의결권대리행사의 권유를 위한 위임장 용지와 참고서류 등에 포함될 것이고, 이는 결과적으로 주주가 해당 M&A거래를 간접적으로 승인할지 여부를 판단 하는데 있어서 근거자료로 활용될 것이라는 것을 잘 알고 있다는 점에서 흠결 있는 공정성 보증의견을 제공한 투자은행의 책임을 결정하는 데에도 유용할 것으로 판단된다. 75) (3) 합리적 예견가능성설 합리적 예견가능성설(Reasonably Foreseeable Approach)은 원고인 제3자의 시각에서 그 제한의 정도가 가장 가벼운 입장으로서 76) 합리적이고, 평균적인 투자은행이라면 제3의 누군가가 자신의 공정성 보증의견에 의지하여 의사결정을 할 것이라는 것을 예견할 수 있었던 상황이라면 설사 그 투자은행이 과실로 이를 인지하지 못하였더라도 제3자에 의한 손해배상청구를 인정하고 있다. 77) 이러한 입장을 원용하는 법원은 사실상 Ultramares판결 상의 일정한 법률관계(privity)를 요구하지 않으며, 전통적인 불법행위법상의 일반원칙을 적용하게 된다. 78) 다. 대리(Agency)이론 비교적 최근에 들어, 뉴욕주 법원은 상기의 불법행위법 이론이나 법률관계에 근거한 책임 판단에 대신하여 대리의 이론(agency theory)에 의하여 투자은행의 책임을 인정한 바 있다. Schneider v. Lazard Freres & Co. 79) 사건은, 회사가 주식의 경매절차를 진행하기 위하여 사외 이사로 구성된 특별위원회(special committee)를 설치하고, 동 위원회가 경매절차의 자문사로서 투자은행을 선임하였는데, 위 투자은행이 훨씬 높은 응찰가격(bid)이 있었음에도 불구하고 그 보다 낮은 호가를 받아들이자 당해 회사의 주주가 특별위원회에 대한 자문을 태만히 함으로써 피해를 입었음을 이유로 투자은행을 상대로 소송을 제기한 사안이다. 80) 이에 법원은 당사자 73) Martin, 전게 논문( 註 47), at 156. 74) Id., at 156-57. 75) Collins v. Morgan Stanley Dean Witter, 224 F.3d 496, 497 (5th Cir. 2000); Wells, 전게 판례( 註 47), at 3. 76) Martin, 전게 논문( 註 47), at 155. 77) Id.; Elson, 전게 논문( 註 16), at 980. 78) Id. 79) Schneider, 전게 판례( 註 46). 80) Id., at 572.

182 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 간의 관계가 Credit Alliance판결 상의 법률관계와 유사하고, 이 경우 투자은행이 주주에 대하여 주의의무를 부담하는지 여부에 대한 심리를 하는데 있어서 기존의 법률관계에 근거한 판단을 거부하고, 81) 오히려 투자은행과 주주 간의 관계를 회사법이나 대리의 법리에 의하여 판단하고자 하였다. 82) 즉, 법원은 회사의 지배권거래는 일상적인 영업활동이라 볼 수 없고, 그 거래의 결과에 따라 회사뿐 아니라 주주들까지도 심대한 손실을 입을 수 있기 때문에 이 경우 특별위원회의 지위는 회사법상의 통상적인 이사와 주주간의 관계라기 보다는 주주의 대리인 (agent)으로서의 지위를 갖게 되는 바 투자은행은 사실상 주주와 직접적인 거래관계에 있다고 판시하였다. 83) 상기의 Wells판결을 비롯한 뉴욕주 법원의 입장은 그 동안 델라웨어 州 법원에 의하여 상당수 인용되어 왔음을 고려할 때, 84) 이하에서는 상기의 내용을 바탕으로 하여 과실 있는 허위표시와 관련된 투자은행의 제3자에 대한 책임에 관한 델라웨어 州 법원의 입장을 분석해 보기로 한다. 2. 판례의 동향 델라웨어 州 법원이 통상 심리하는 회사 관련 소송의 수에 비해서 투자은행이 공정성 보증의견과 관련하여 주주에 대해 책임을 지는지 여부에 대한 판결례는 상당히 적다. 실제로, 이 같은 논점에 대해 직접 다루었던 판례로는 후술하는 Weinberger판결 85) 과 Shoe-Town 판결 86) 및 Stuchen판결 87) 정도인 것으로 보인다. 그러나, 델라웨어 州 법원이 투자은행 이외의 전문가(또는 전문가집단)에 대해서는 전통적으로 불법행위법상의 과실 있는 허위표시 이론을 원용하여 왔다는 점은 유념할 만하다. 88) 가. Weinberger v. UOP, Inc. Weinberger판결은 UOP 社 (UOP, Inc.)의 소수주주였던 William B. Weinberger가 UOP 社 와 Signal 社 (Signal Companies, Inc.) 89) 를 상대로 소송을 제기하면서 투자은행이었던 Lehman 81) Id., at 574-75. 82) Id., 575. 83) Id. 84) In re Shoe-Town, 전게 판례( 註 48), at 7; Stuchen, 전게 판례( 註 48), at 11-12. 85) 전게 판례( 註 48) 86) 전게 판례( 註 48) 87) 전게 판례( 註 48) 88) Guardian Constr. Co. v. Tetra Tech Richardson, Inc., 583 A.2d 1378, 1386 (Del. Super. Ct. 1990); Brug v. Enstar Group, Inc., 755 F.Supp. 1247, 1258-59 (D. Del. 1991). 89) 1978년 5월, UOP 社 는 Signal 社 의 완전자회사인 Sigco 社 (Sigco Incorporated.)를 흡수합병 하였는데, 이로 인하여 Signal 社 는 UOP 社 의 대주주가 되었다. 이 과정에서 Weinberger를 비롯한 UOP 社 의 소수주주들은 그들이 받은 UOP 社 의 주식매각대금이 불공정하게 산정되어 손해가 발생하였음을 이유로 소송을 제기한 사안이다. Weinberger, 전게 판례( 註 48), at 1335.

M&A거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견 (Fairness Opinion) 제공과 그 책임에 관한 연구 183 Brothers까지도 두 회사와 불공정한 합병을 공모하였다는 이유로 피고에 포함시켰다는 점에서 의미가 있는 반면, 사실, 투자은행이 불법행위법상의 책임을 부담하는가에 대해서는 시사하는 바가 크지 않다. 이는 상기한 바와 같이 원고가 투자은행의 행위에 대하여 과실 있는 허위 표시가 아니라 공모(conspiracy)에 초점을 두어 90) 신인의무위반을 주장하였기 때문이다. 그러나, 이러한 원고의 주장에 대하여 법원은 비록 Lehman Brothers가 신인의무위반과 관련하여 Signal 社 및 UOP 社 와 함께 연루되긴 하였으나, 원고는 합병의 조건에 관한 공정성 보증의견을 제공하는 투자은행이 대주주인 Signal 社 와 UOP 社 에 부담하는 것과 동일한 신인의무를 소수주주에게도 부담한다는 어떠한 논거도 제시하지 못하였다고 판시하였다. 91) 사실, Weinberger판결이 1981년도의 판례인 점을 감안한다면 당시에는 투자은행의 책임에 대하여 판단한 판례가 없었기 때문에 원고가 자신의 주장에 대해 설득력 있는 논거(persuasive authority)를 제시할 수 없었던 것은 어찌 보면 당연한 결과라 할 수 있을 것이다. 게다가, 원고는 오로지 신인의무 위반만을 주장하였던 반면, Wells판결은 불법행위법상의 과실 있는 허위표시 이론을 신인의무위반의 맥락에까지는 확장시키지 않았다는 점에서 92) 사실관계가 유사하더라도 Weinberger판결이 델라웨어 州 법 하에서 불법행위법이론을 적용하여 투자은행에 책임을 묻는데 모종을 시사점을 준다고 볼 수는 없을 것이다. 나. In re Shoe-Town, Inc. Stockholder Litigation Shoe-Town사건은 경영진이 추진하는 2단계 비공개회사 化 (going private transaction)에 대하여 Shoe-Town 社 의 주주들이 해당 합병거래에 대해 문제를 제기하면서 시작되었다. Shoe-Town 社 의 이사회는 거래의 자문을 맡을 투자은행으로 Shearson Lehman을 선임하고, 93) 당해 M&A와 이해관계가 없는 이사를 중심으로 특별위원회를 구성하였다. 94) 이후, Shearson Lehman은 주당 9.75달러의 공개매수가격이 적정하다는 공정성 보증의견을 발행하였고, 이를 근거로 90%이상의 주식이 공개매수에 응하여 당해 인수거래가 성공적으로 종결되었다. 95) 이에 공개매수에 응하지 않은 주주들이 Shearson Lehman이 자신에 대한 신인의무를 위반 하였음을 이유로 소송을 제기한 사안에서 96) 법원은 이 경우, 투자은행은 원고에 대하여 어떠한 신인의무도 부담하지 않는다고 판시하였다. 97) 90) Weinberger, 전게 판례( 註 48), at 1347-48. 91) Id., at 1348. 92) Wells, 전게 판례( 註 47). 93) In re Shoe-Town, 전게 판례( 註 48), at 1-2. 94) Id., at 2. 특별위원회 구성의 목적은 당해 M&A거래의 공정성과 형평성을 담보하는 것이었다. 95) Id., at 3. 96) Id. 97) Id., at 7.

184 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) Shoe-Town판결도 Weinberger판결에서와 같이 투자은행의 과실 있는 허위표시가 아니라 신인의무위반이 문제된 사안이었지만, 당시 법원이 Wells판결을 원용할 수 있는 상황이었다는 점에서 구별되며, 98) 경영진(management)에 의해 선임된 투자은행의 공정성 보증의견을 신뢰한 주주에 대하여 투자은행의 신인의무를 부정한 비교적 최근의 판례라 할 수 있다. 또한, Shoe-Town 법원은 재무자문사가 주주에 대하여 신인의무를 부담하는지 여부를 판단함에 있어서 Wells사건과 비교하여 그 사실관계의 차이점을 분석하면서 당해 판결의 효력을 투자은행이 경영진에 의해 선임된 경우로 제한함으로써 Wells판결에서와 같이 특별위원회가 투자은행을 선임한 경우는 그 적용범위에서 제외하였다. 99) 즉, 이는 Wells판결과 사실관계가 유사한 사안이라면, 델라웨어 州 법원이 투자은행의 주주에 대한 신인의무를 인정할 수도 있다는 여지를 둔 것으로 판단되며, 최소한 Wells판결을 설득력 있는 논거로서 고려하고 있음을 보여준다 할 것이다. 여기서 중요한 점은, Wells판결에서 법원은 투자은행이 주주에 대하여 신인의무를 부담 한다는 것을 의미하려는 것이 아니었다는 것이다. 즉, Wells판결은 신인의무가 아니라 과실 있는 허위표시에 초점이 있는 것으로 100) 당해 사실관계가 Credit Alliance판결 상의 유사법률관계 (near privity) 를 충족하여 실제 법률관계가 없음에도 불구하고 투자은행에 불법행위법상의 책임을 물을 수 있는지가 주된 논점이었다. 101) 따라서, 향후 델라웨어 州 법원이 Wells판결 자체를 따를 것인지, 아니면 Shoe-Town 법원의 Wells판결 분석방법을 따를 것인지는 논점의 해결에 상당한 영향을 줄 것으로 보인다. 다. Stuchen v. Duty Free International, Inc. Stuchen판결은 United Exports Trading Association 社 (이하 UETA )와 Overseas Trading Corporation 社 (이하 OTC )가 Duty Free International, Inc. 社 (이하 DFI )에 합병되는 과정에서 생긴 사건으로 UETA와 OTC는 상호 독립한 회사지만 주주의 구성에 있어서는 상당 부분 중복되어 있었다. 102) 두 회사는 각각의 영업을 결합하여 매각하기로 하고, 재무자문사로 Goldman, Sachs & Co.(이하 Goldman )를 선임하였으며, DFI를 잠재적인 매수자로 결정하였다. 103) UETA와 OTC가 Goldman에 대하여 공정성 보증의견의 제공을 요구한 상태에서, 1992년 3월 16일, 각 당사자는 합병계약을 체결하였으며, 104) 동년 4월 24일 계약의 종결과 함께 Goldman은 공정성 보증의견을 발행하였다. 105) 그러나, 이 공정성 보증의견이 허위로 판명되면서 UETA와 98) Id., at 6-7. 99) Id., at 7. 100) Wells, 전게 판례( 註 47), at 2. 101) Id. 102) Stuchen, 전게 판례( 註 48), at 1. 103) Id. 104) Id., at 2. 합병계약에는 향후 당해 거래와 관련하여 생기는 모든 분쟁에는 델라웨어 州 법을 적용함을 명시하였다. Id.

M&A거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견 (Fairness Opinion) 제공과 그 책임에 관한 연구 185 OTC의 주주가 심각한 재정적 손실을 입었고, 106) 결국 자신들에 대한 주의의무(duty of care)를 소홀히 했음을 이유로 Goldman을 상대로 소송을 제기하였는데, 107) 법원은 이 주의의무의 존재를 부정하였다. 108) 당초, Stuchen법원은 Shoe-Town판결이 당해 사안에 그대로 적용될 수 있다고 판단하였기 때문에 Goldman의 주주에 대한 주의의무를 부정한 것이었는데, 109) 이는 Shoe-Town법원이 Wells판결을 다소 잘못 해석하고 있음에도 불구하고 향후 델라웨어 州 법원이 Shoe-Town판결을 따를 것임을 시사하고 있다. 사실, Stuchen판결에서 원고는 자신의 주장에 대한 논거로서 여러 판례를 원용하였지만, 110) 법원은 이에 대하여 원고가 인용한 사안에서는 주주가 의사결정을 하는데 있어서 투자은행 등 전문가의 의견에 의지할 것이라는 점이 예견되었다는 점에서 당해 사안과 구별하였다. 111) 즉, Stuchen법원은 Shoe-Town판결을 받아들임과 동시에 투자은행이 공정성 보증의견을 제공하면서 주주가 이에 의지하여 의사결정을 할 것이라는 점을 안 경우에는, 델라웨어 州 법원이 투자은행의 주주에 대한 신인의무를 폭넓게 인정할 것임을 보여 주고 있다할 것이다. 또한, Stuchen판결에서 원고는 투자은행의 신인의무를 명시적으로 문제 삼은 것이 아니라 주의의무 위반을 주장하였다는 점에서 Weinberger판결 및 Shoe-Town판결과 구별된다. 112) 이는 결과적으로 Stuchen판결의 법리가 과실 있는 허위표시를 다루었다고 해석할 수도 있고, 신인의무를 다루었다고 볼 수도 있게 된다. 그러나, Stuchen법원은 Dowling v. Narragansett Capital Corp.판결 113) 과 당해 사안을 구별하면서 전자가 과실 있는 허위표시 이론에 근거하여 투자은행의 주의의무 위반을 인정하였다고 지적함으로써 114) 불법행위법에 근거한 법리의 분석은 고려하지 않고, 여전히 Shoe-Town판결을 고수하려는 입장을 취한 것으로 보인다. 라. 델라웨어 州 법상 과실 있는 허위표시 투자은행의 흠결 있는 공정성 보증의견으로 인한 주주의 피해에 대하여 Wells법원은 105) Id., at 3. 다만, Goldman의 공정성 보증의견은 오로지 UETA 社 이사회의 의사결정에 조력하기 위한 것임을 명시하는 의무제한조항(disclaimer)을 포함하고 있었다. Id. 106) Id., at 3-4. 107) Id., at 10. 108) Id., at 12. 109) Id., at 11. 110) 예컨대, Herskowitz v. Nutri/System, Inc., 857 F.2d 179 (3d Cir. 1988); Dowling v. Narraganasett Capital Corp., 735 F.Supp. 1105 (D.R.I. 1990); Schneider, 전게 판례( 註 46); Wells, 전게 판례( 註 47) 등. 111) Stuchen, 전게 판례( 註 48), at 11. 112) Id., at 10. 113) Dowling, 전게 판례( 註 110). 114) Stuchen, 전게 판례( 註 48), at 12.

186 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 최초로 불법행위법상 과실 있는 허위표시 이론을 적용하였다. 그러나 상기한 바와 같이, Shoe-Town법원이 Wells판결을 잘못 해석하였음에도 불구하고 이후 판결이 Shoe-Town법원의 법리를 계속 유지함으로써 델라웨어 州 법상 불법행위법 이론이 어떻게 적용되는지는 상당히 불명확해 보인다. 게다가, 델라웨어 州 는 전문가의 과실 있는 허위표시를 다루는데 있어 법재록 (the Restatement) 상의 이른바 사실상 예견가능성설 을 따르고 있기 때문에, 115) Wells판결과 뉴욕주 법이 요구하는 실질적 법률관계(actual privity) 116) 나 유사법률관계(near privity) 117) 보다 훨씬 더 넓은 기준이 적용된다는 점에서 혼란이 더해지고 있는 것으로 판단된다. 118) 만약, 델라웨어 州 법원이 투자은행의 흠결 있는 공정성 보증의견에 대하여 과실 있는 허위표시 이론을 적용하는데 있어 Wells판결을 위시한 뉴욕 州 법을 따르기로 한다면, 투자은행의 주주에 대한 책임은 상호 간에 (유사)법률관계가 있는 경우에 한하여 제한적으로 인정될 것이다. 그러나, 법재록 상의 사실상 예견가능성설 을 적용한다면, 투자은행은 공정성 보증의견이 주주에게 공시되는 한 그 책임에서 자유로울 수 없을 것으로 보인다. 사실, 투자은행은 일반적으로 자신이 제공한 공정성 보증의견이 의결권대리행사를 위한 위임장용지와 참고서류 등 어떠한 형태로든 주주에게 공시되어 의사결정에 반영될 것이라는 점을 알고 있기 때문에 119) 이 경우에는 뉴욕 州 법상의 법리를 채택했을 때와 비교해 볼 때, 투자은행의 책임이 상당히 확장될 것이다. 3. 투자은행의 책임과 관련한 법률관계 이렇듯, 다소 혼란스러운 델라웨어 州 법원의 입장을 감안하건데, 흠결 있는 공정성 보증 의견을 제공한 투자은행이 주주에 대하여 부담하는 책임과 관련하여 다음과 같이 유형화된 상황을 중심으로 그 책임을 정리해 볼 필요가 있을 것으로 생각된다. 가. 주주의 의사결정이 공정성 보증의견에 근거하지 아니한 경우 경영진에 의해 선임된 투자은행이 작성한 공정성 보증의견을 주주가 고려하지 않은 채 의사 결정을 한 경우, 델라웨어 州 법원의 태도는 비교적 명확하다. 즉, 이 경우, Shoe-Town판결과 Stuchen판결 모두 투자은행의 신인의무를 명백히 부정하였을 뿐만 아니라, 뉴욕 州 법상 전문가에 의한 과실 있는 허위표시 이론에 의하더라도 투자은행과 주주가 상호간에 어떠한 법률관계도 맺고 있지 않으므로 투자은행이 주주에 대하여 책임을 부담한다고 볼 수는 없을 것이다. 또한, 115) Restatement (Second) of Torts 552 (2005); 상기 III.1.나.(2) 참조. 116) Ultramares, 전게 판례( 註 53) 참조. 117) Credit Alliance, 전게 판례( 註 54); Wells, 전게 판례( 註 47) 참조. 118) 실제로 Guardian Constr., 전게 판례( 註 88)와 Brug, 전게 판례( 註 88)는 사실상 예견가능성설을 적용하고 있다. 119) Wells, 전게 판례( 註 47), at 2-3.

M&A거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견 (Fairness Opinion) 제공과 그 책임에 관한 연구 187 사실상 예견가능성설에 의하더라도 실제로 주주가 당해 공정성 보증의견에 의지하여 의사결정을 하지 않은 이상, 투자은행에 책임을 물을 수 없을 것으로 보인다. 나. 주주가 공정성 보증의견에 근거하여 의사결정을 한 경우 상기의 경우와는 달리, 주주가 투자은행의 공정성 보증의견에 의지하여 의사결정을 한 경우 에는 델라웨어 州 법원의 입장을 예견하는 것이 쉽지 않을 것이다. Shoe-Town판결과 Stuchen 판결은 투자은행이 경영진에 의해 선임되었다면, 주주에 대하여 신인의무를 부담하지 않는다고 판시하였지만, 120) 두 사안은 모두 주주가 공정성 보증의견을 고려하지 않은 채 의사결정을 한 경우이다. 즉, Stuchen판결에서는 주주가 공정성 보증의견을 제공받지 못한 상태에서 의사결정이 이루어졌고, 121) Shoe-Town판결에서는 공정성 보증의견이 주주에게 공시되기는 하였으나, 그럼에도 불구하고 공개매수에 응하지 않는 주주들이 원고였다. 122) 이 경우, 과실 있는 허위표시 이론에 의하더라도 델라웨어 州 법원의 태도는 뉴욕 州 법원의 입장을 채택할 경우와 법재록 상의 사실상 예견가능성설 을 채택할 경우에 따라 다르게 나타날 것이다. 뉴욕 州 의 법리에 따른다면, 주주와 투자은행 간에 의미 있는 법률관계가 있다고 볼 수 없으므로 투자은행은 당연히 면책될 것이지만, 사실상 예견가능성설을 따른다면, 투자은행이 원고인 제3의 주주가 의사결정을 하는데 있어서 공정성 보증의견에 근거할 것이라는 것을 (사실상) 알고 있었던 상황이라면, 주주에 대해 그 흠결에 관한 과실책임을 부담할 것이다. 다. 특별위원회(Special Committee)가 투자은행을 선임한 경우 이사회가 구성한 특별위원회가 투자은행을 선임하고, 이 투자은행이 특정 M&A거래가 주주에 대하여 공정한 것인지에 대한 의견을 제공한 경우에는 흠결 있는 공정성 보증의견에 대하여 대부분의 경우 투자은행이 주주에게 책임을 부담할 것으로 판단된다. 상기한 바와 같이, Shoe-Town판결과 Stuchen판결이 Wells판결과 구별되는 점 중 하나가 바로 Wells판결에서는 당해 M&A거래의 공정성을 평가하기 위하여 특별위원회가 투자은행을 선임하였다는 점이다. 따라서, 향후 델라웨어 州 법원이 이러한 입장을 견지한다면, 투자은행의 주주에 대한 신인의무를 인정할 것으로 보인다. 또한, 델라웨어 州 법원이 과실 있는 허위표시에 관한 뉴욕 州 의 법리를 적용할 경우에도 이 경우, 투자은행과 주주는 Wells판결 상의 유사법률관계에 있다고 볼 수 있으므로 공정성 보증의견에 흠결이 있다면 투자은행이 과실책임을 질 것으로 보이며, 법재록 상의 사실상 예견가능성설에 의하더라도 특정 당사자가 공시(disclosure)에 의지하여 의사결정을 120) Shoe-Town, 전게 판례( 註 48), at 7; Stuchen, 전게 판례( 註 48), at 11-12. 121) Stuchen, 전게 판례( 註 48), at 3. 122) Shoe-Town, 전게 판례( 註 48), at 3.

188 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 할 것이라는 사실에 대한 인식은 유사법률관계를 판단하기 위한 요건 중 하나이므로 투자은행의 책임을 부정할 수 없을 것이다. 123) 라. Schneider판결과 유사한 상황인 경우 Schneider판결은 투자은행이 흠결 있는 공정성 보증의견과 관련하여 주주에 대해 부담하는 책임의 본질을 대리(agency)이론에서 찾은 바 있으나, 지금까지 델라웨어 州 법원에서는 이 같은 입장에 대한 고려가 없는 것으로 보인다. Schneider법원은 회사의 매각 을 추진할 특별 위원회가 구성된 상황이라면, 당해 거래, 즉 회사의 매각으로 인한 손실은 회사 자체가 아니라 그 주주에게 직접적으로 영향을 미치기 때문에 124) 이때 특별위원회는 회사를 위해 활동한다기 보다는 주주의 대리인으로서의 역할을 한다고 판시한 바 있다. 125) 따라서 사실관계가 Schneider 판결과 유사한 경우라면, 투자은행이나 법률자문사(로펌 등)는 이러한 법원의 입장에 대해서도 상당한 주의를 기울여야 할 것으로 판단된다. 4. 미국법상 논의의 시사점 투자은행이 자신의 흠결 있는 공정성 보증의견과 관련하여 제3의 주주에게 부담해야 할 책임과 관련된 미국법상의 논의는 상기한 바와 같이 州 마다 접근방법이 다를 뿐 아니라 델라웨어 州 의 경우 그 입장 자체가 다소 혼란스러운 측면이 없지 않다. 이에 이하에서는 지금 까지의 내용을 바탕으로 하여 동 이슈의 해결에 적절한 법리적인 방안을 검토해 보고자 한다. 우선, 흠결 있는 공정성 보증의견과 관련된 투자은행의 주주에 대한 책임에 관한 한 법원은 불법행위법상의 과실 있는 허위표시 이론을 근거로 하여 그 책임을 묻는 것이 바람직할 것으로 판단된다. 통상 이사회는 재무적 의사결정에 관한 책임 126) 을 회피하기 위하여(또는, 그 정당성의 근거를 확보하기 위하여) 거액의 대가를 지불하고 투자은행으로부터 공정성 보증의견을 제공받는다. 127) 이때, 투자은행이 자신의 공정성 보증의견에 대해 어떠한 주의의무도 부담하지 않는다면, 이사회는 자신이 주주에 대해 부담해야 할 책임을 주주에게는 어떠한 법적 책임도 부담하지 않는 제3자(투자은행)에게 전가하기 위하여 회사의 돈을 유용하는 것이 된다. 결국, 이러한 상황에서 작성된 공정성 보증의견은 주주와 회사를 위한 최선의 이익(the best interest 123) Credit Alliance, 전게 판례( 註 54), at 551. 124) Schneider, 전게 판례( 註 46), at 571-76. 125) Id., at 571; 상기 III.1.다. 참조. 126) 예컨대, 신인의무상의 주의의무 등. 127) Van Gorkom, 전게 판례( 註 20), at 871-73. 실제로 미국의 경우, 투자은행의 명성에 따라 공정성 보증의견의 작성 및 발행의 대가로 수백만 달러의 수수료를 지급하는 경우도 있다. Steven M. Davidoff, Anil K. Makhija & Rajesh P. Narayanan, THE ART OF CAPITAL RESTRUCTURING 491 (2011).

M&A거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견 (Fairness Opinion) 제공과 그 책임에 관한 연구 189 of shareholders and the corporation)에 기여하기 보다는 오히려 주주의 권익을 침해하는 결과가 초래될 수 있을 것이다. 다만, 투자은행에 대하여 불법행위법상의 책임을 부담케 하는데 있어 투자은행과 주주 간에 일정한 법률관계(privity)나 유사법률관계(near privity)를 요구하는 것은 재고할 필요가 있을 것으로 보인다. Ultramares판결은 투자은행에 대한 무제한적인 책임의 확장을 우려하여 법률관계의 존재를 요구하였으나, 128) 이 같은 우려는 본고가 상정한 논점에 관한 한 문제가 될 소지가 없을 것으로 판단된다. 즉, 흠결 있는 공정성 보증의견을 작성한 투자은행에 대하여 과실책임을 물을 수 있는 원고적격을 주주까지 만으로 한정하되, 양자 간에 법률관계가 존재해야 할 필요까지는 없을 것으로 보인다. 사실, 유사법률관계가 인정되는 상황도 원고인 주주의 입장에서는 공정성 보증의견의 목적에 대한 투자은행의 인지와 이에 의지하려는 주주의 의도를 연결하는 투자은행의 행위가 있어야 한다는 점에서 129) 이를 충족시키는 사실관계가 상당히 제한적이라 할 수 있다. 130) 일반적으로 공정성 보증의견에 하자가 있는 경우, 투자은행은 주주와의 관계에서 법률관계 또는 유사법률관계가 없는 상황이라도 그것이 주주의 이익을 해할 것임을 알고 있는 경우가 많은 반면, 이 경우 (유사)법률관계의 부존재가 주주의 원고적격을 제한할 수 있는 이유가 된다면 실제로 투자은행의 과실책임을 물을 수 있는 주주는 소수에 불과할 것이다. 131) 또한, 사실상 예견가능성설과 합리적 예견가능성설 중 어느 하나를 충족할 경우에는 투자 은행의 주주에 대한 책임을 인정함으로써 그 책임범위를 좀 더 확대하는 것도 주주보호에 상당히 기여할 수 있을 것이다. 사실상 예견가능 이라는 주관적인 기준은 주주에게 입증의 어려움이 있을 뿐만 아니라 투자은행은 인위적으로 법인격이 부여된 허구의 인격체일 뿐이기 때문에 투자은행 내에서 사실상 알 수(예견할 수) 있었던 주체를 확정하는 것이 쉽지 않다. 따라서, 원고인 주주는 사실상 예견가능성설 보다 합리적 예견가능성설의 기준에 의할 때 보다 효과적으로 투자은행의 책임을 물을 수 있을 것이다. 물론, 투자은행은 주주에 대해 면책을 주장하기 위하여 작성하는 공정성 보증의견에 오직 이사회만이 이를 참고할 수 있도록 면책조항(disclaimer)을 둘 수 있으나, 132) 통상 M&A거래에 있어서 이사회가 공정성 보증의견을 요구하는 목적은 이를 주주의 승인을 얻기 위한 수단으로 삼으려는데 있기 때문에 대부분의 이사회는 처음부터 면책조항의 설치에 동의하지 않을 것이다. 128) Ultramares, 전게 판례( 註 53), at 444. 129) 상기 Credit Alliance판결상 유사법률관계를 인정할 수 있는 3단계 기준 참조. 130) Credit Alliance, 전게 판례( 註 54), at 118. 131) Martin, 전게 논문( 註 47), at 159-60. 132) Collins, 전게 판례( 註 75), at 497. 설사, 면책조항이 있는 경우라도, 대부분의 투자은행은 자신의 공정성 보증의 견이 주주에게 공시될 것이고, 주주는 이에 근거하여 의사결정을 할 것이라는 것을 알고 있다. GUIDE TO FAIRNESS OPINIONS, 전게 저서( 註 23), at 16.

190 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) Ⅳ. 우리 법에의 함의: 결론에 갈음하여 상기한 바와 같이, 미국에서 투자은행이 작성ㆍ발행하는 공정성 보증의견은 그 외견과는 달리 여러 법리와 상당히 복잡한 관련성을 가지면서 회사의 지배권거래에 있어 중심적이고, 필수적인 역할을 담당하고 있다. 이에 본고는 하자 있는 공정성 보증의견을 발행한 투자은행이 제3의 주주에 대하여 부담하는 책임과 관련하여 뉴욕 州 법 하에서 발전된 불법행위법상의 과실 있는 허위표시이론과 델라웨어 州 법상의 도입여부를 검토하면서 합리적인 범위 내에서 투자은행의 책임확장을 위해 가능한 일관된 법리의 적용방법을 분석해 보고자 하였다. 결과적으로, 당해 M&A거래와 직접적ㆍ실질적 이해관계에 있는 주주가 상기의 시사점 133) 을 반영한 과실 있는 허위표시이론에 근거하여 손해배상청구를 할 수 있도록 허용하는 것이 투자은행의 부실한 공정성 보증의견을 미연에 방지하고, 나아가 회사와 주주의 이익보호에 기여할 수 있을 것으로 판단된다. 이에 반하여 우리나라는 아직 투자은행과 공정성 보증의견에 대한 법제적 환경이 충분히 갖추어져 있지 않은 것으로 판단된다. 물론, 실무상 공정성 보증의견의 활용이 그 동안 활발하지 않았던 탓도 있겠으나 국내기업 간의 M&A는 물론, 대규모의 국경 간 M&A(cross-border M&A) 거래도 활발히 진행되고 있는 최근의 시장동향을 감안한다면, 향후 공정성 보증의견의 필요성과 활용도가 상당히 증가될 것으로 예상되며, 이러한 측면에서 입법상의 미비점을 보완해 둔다면 향후의 분쟁에 미리 대비할 수 있을 것으로 보인다. 우선, 상법상 회사편은 물론, 자본시장법과 그 관련 법령상 공정성 보증의견에 대한 구체적인 규제가 상당히 미흡한 것으로 보이는 바 예컨대, 자본시장법은 제134조 제1항과 제2항 및 제137조 제1항에서 공개매수공고 및 공개매수신고서와 공개매수설명서에 기재되어야 할 사항을 상세히 열거하고 있으나, 금융 투자회사의 공정성 보증 의견의 존재나 그 내용이 포함되어야 한다는 등의 언급은 없는 상태 이며, 134) 의결권의대리행사를 위한 위임장용지와 참고서류 등에 기재되어야 할 사항을 규정하고 있는 동법 시행령 제163조 제1항과 제2항에서도 재무자문사의 공정성 보증의견은 절대적 기재사항으로 요구되지 않고 있는 실정이다. 135) 다만, 자본시장법 제134조 제5항과 동법 시행령 제163조 제3항에 의하여 133) III.4. 참조. 134) 공개매수공고에 기재되어야 할 사항으로 자본시장법 제134조 제1항이 열거하는 사항 중 제6호(매수자금의 명세, 그 밖에 투자자 보호를 위하여 필요한 사항으로서 대통령령으로 정하는 사항)를 반영한 동법 시행령 제145조 제4항과 법 제134조 제2항이 열거하는 사항 중 제7호(매수자금의 명세, 그 밖에 투자자 보호를 위하여 필요한 사항으로서 대통령령으로 정하는 사항)를 반영한 시행령 제146조 제2항에도 공정성 보증의견에 관한 사항은 포함되어 있지 않다. 135) 위임장용지의 기재사항으로서 자본시장법 시행령 제163조 제1항은 1 의결권을 대리행사하도록 위임한다는 내용, 2 의결권권유자 등 의결권을 위임받는 자, 3 의결권피권유자가 소유하고 있는 의결권 있는 주식 수, 4 위임할 주식 수, 5 주주총회의 각 목적사항과 목적사항별 찬반여부, 6 주주총회 회의시 새로 상정된 안건이나 변경 또는 수정 안건에 대한 의결권 행사 위임 여부와 위임 내용, 7 위임일자와 위임시간, 8 위임인의 성명과 주민등록번호 등을 규정하고 있으며, 동법 제2항은 참고서류의 기재사항으로서 1 의결권대 리행사의 권유에 관한 다음 각 목의 사항 가. 의결권권유자의 성명이나 명칭, 의결권권유자가 소유하고 있는 주식의 종류 및 수와 그 특별관계자가 소유하고 있는 주식의 종류 및 수, 나. 의결권권유자의 대리인의 성명,

M&A거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견 (Fairness Opinion) 제공과 그 책임에 관한 연구 191 공개매수신고서와 위임장용지 및 참고서류 등에 공정성 보증의견에 관한 사항을 추가로 기재할 것을 시행령이나 금융위원회규정 136) 등에 명시하는 방안이 가능할 것으로 생각된다. 또한, 현재 국내 M&A거래에 있어서 투자은행의 역할을 담당하고 있는 대부분의 증권회사에 대하여 자본시장법이 금융투자업자로서 규제하고 있으나, 그 규모와 기능면에서 해외 선진투자 은행의 수준에는 미치지 못하는 실정이었다. 137) 다행이, 지난 2011년 7월 26일, 금융위원회가 1 국내 투자은행의 활성화, 2 자본시장 인프라의 개혁, 3 자산운용산업 규제체계의 선진화, 4 상장기업의 직접금융 및 주주총회 내실화 및 5 불공정거래ㆍ공시 등 관련 규제의 실효성 제고 등을 골자로 한 자본시장법 일부개정법률안을 입법예고하면서 향후 정부 내 절차를 거쳐 정부안이 국회를 통과한다면, 기존에 단순한 위탁매매ㆍ중개영업에 치중해왔던 국내 증권 社 의 영업범위가 대폭 확대될 것으로 기대된다. 즉, 금번 개정안에 따르면 자기자본, 위험관리 능력 등 자본시장법상의 일정한 기준을 충족하는 증권회사를 기존의 일반 증권 社 와 차별화되는 투자 은행( 종합금융투자사업자 )으로 지정하여 138) M&A자문, IPO(기업공개), 인수업무(underwriting), 신생기업의 발굴 및 이에 대한 투ㆍ융자 등 종합적인 기업금융 관련 업무를 원활히 수행할 수 있도록 한 반면, 확대된 신규업무의 수행으로 인한 리스크도 기존의 일반 증권 社 와 차별화되는 만큼 자기자본 규제 시 현행 영업용순자본규제(Net Capital Ratio; NCR) 외에 Basel기준을 적용할 수 있도록 하였다. 139) 따라서, 우리나라도 상기의 법제적 인프라를 토대로 향후 대규모 투자은행에 의한 M&A 거래가 국내ㆍ외에서 더욱 활발히 진행될 것으로 예상된다. 특히, 국경 간 M&A거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견이 선진시장에서는 이미 일반적으로 이용되고 있고, 이에 대한 규제는 해당 거래가 진행되고 있는 나라의 법에 따라야 하는 점을 고려한다면, 140) 공정성 보증 의견을 규제할 실정법상의 보완이 우선적으로 마련되어야 할 것으로 보이며, 하자 있는 공정성 보증의견으로 인한 피해와 그 책임을 둘러싼 분쟁의 해결을 위해 이에 대한 연구와 적절한 법리의 축적이 필요한 시점이라 생각된다. (논문접수:2011. 9. 19. / 심사개시:2011. 9. 20. / 게재확정:2011. 10. 10.) 그 대리인이 소유하고 있는 주식의 종류 및 수, 다. 의결권권유자 및 그 대리인과 해당 주권상장법인과의 관계, 2 주주총회의 목적사항, 3 의결권대리행사의 권유를 하는 취지 등을 열거하고 있다. 136) 예컨대, 금융투자업규정 등. 137) 금융위원회 자본시장국, 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 개정안 입법예고, 보도별첨자료 2 3면, 2011.7.26. 138) 자본시장법 개정안( 案 ) 제8조 제9항은 종합금융투자사업자 가 되기 위한 기준으로서 1 상법 에 따른 주식 회사일 것, 2 증권에 관한 인수업을 영위할 것, 3 3조원 이상으로서 대통령령으로 정하는 금액 이상의 자기자본을 갖출 것 및 4 그 밖에 해당 투자매매업자 또는 투자중개업자의 위험관리 능력 등을 감안하여 대통령령으로 정하는 기준 등을 충족할 것을 요구하고 있다. 139) 금융위원회 자본시장국, 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 개정안 입법예고, 보도자료 3면, 2011.7.26. 140) La Mura, Rapp, Schwetzler & Wilms, 전게 논문( 註 35), 9면.

192 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) 참 고 문 헌 김정수, 자본시장법원론, SFL그룹, 2011. (사)한국M&A협회, 실전 M&A 특강, 새로운 제안, 2007 이상윤, 영미법, 박영사, 2007 이철송, 상법강의, 제12판, 박영사, 2011. 임재연, 자본시장법, 박영사, 2011. 정찬형, 상법강의(상), 제14판, 박영사, 2011. Bill Shaw & Edward J. Gac, Fairness Opinions in Leveraged Buy-outs: Should Investment Bankers Be Directly Liable to Shareholders?, 23 Sec. Reg. L. J. 293 (1995) Charles M. Elson, Fairness Opinions: Are They Fair or Should We Care?, 53 Ohio St. L. J. 951 (1992). Charles M. Elson, et al., Fairness Opinions--Can They be Made Useful?, 35 Sec. Reg. & L. Rep. 1984 (2003). Darren J. Kisgen, J. Q. Quian & W. Song, Are Fairness Opinions Fair? The Case of Mergers and Acquisitions, 91 J. Fin. Econ. 181 (2009). Joan MacLeod Heminway, A More Critical Use of Fairness Opinions as a Practical Approach to the Behavioral Economics of Mergers and Acquisitions, 12 Tenn. J. Bus. L. 81 (2011). Lucian Arye Bebchuk & Marcel Kahan, Fairness Opinions: How Fair Are They and What Can Be Done About It?, 1989 Duke L. J. 27 (1989). Matthew D. Cain & David J. Denis, Do Fairness Opinions Contain Useful Information?, Working Paper, Purdue University (2010). Michael B. Rizik, Jr. & Matthew M. Wirgau, Fairness Opinions: No Longer a Laughing Matter, 25 T.M. Cooley L. Rev. 233 (2008). Michael W. Martin, Fairness Opinions and Negligent Misrepresentation: Defining Investment Bankers' Duty to Third-Party Shareholders, 60 Fordham L. Rev. 133 (1991). PETER A. HUNT, STRUCTURING MERGERS & ACQUISITIONS: A GUIDE TO CREATING SHAREHOLDER VALUE (4th ed.) (2009). PHILIP J. CLEMENTS & PHILIP W. WISLER, THE STANDARD & POOR'S GUIDE TO FAIRNESS OPINIONS: A USER'S GUIDE FOR FIDUCIARIES, STANDARD & POOR'S (2005).

M&A거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견 (Fairness Opinion) 제공과 그 책임에 관한 연구 193 Pierfrancesco La Mura, Marc Steffen Rapp, Bernhard Schwetzler & Andreas Wilms, The Certification Hypothesis of Fairness Opinions for Acquiring Firms, International Review of Law and Economics, Vol. 31, No. 2 (2011). Steven M. Davidoff, Fairness Opinions, 55 Am. U. L. Rev. 1557 (2006). Theodore N. Mirvis, Takeover Law and Practice 2010, 1887 PLI/Corp 413 (2011). WILLIAM T. ALLEN & REINIER KRAAKMAN, COMMENTARIES AND CASES ON THE LAW OF BUSINESS ORGANIZATION (2006). Yasuhiro Ohta & Kenton K. Yee, The Fairness Opinion Puzzle: Board Incentives, Information Asymmetry, and Bidding Strategy, 37 J. Legal Stud. 229 (2008).

194 선진상사법률연구 통권 제56호 (2011.10.) Abstract A Study on the Liability for Investment Banks' Fairness Opinions in M&A Transactions - focused on legal developments in the U.S. and those implications in Korea - KIM, Beom-Joon Since the recent global financial crisis, the market for corporate control in Korea had significantly contracted for a while, but, after the first quarter of 2010, various M&A transactions have been completed or negotiated. In evaluating a M&A proposal, boards frequently seek to determine that the consideration to be paid or received is fair from financial point of view to shareholders. For such a purpose, they obtain a fairness opinion from a financial advisor. Typically, the investment banks advising on the merger render the opinion. Indeed, it appears to the author that fairness opinions will become increasingly important as the financial markets become more determined that high-stake deals are transparent and fair and that fairness opinions have a central, virtually mandatory role in the corporate control transaction. Under the circumstances that the U.S. courts differ on the extent to which an investment bank may face liability to third-party shareholders of a company when that bank issues a fairness opinion to that company's board of directors, this article analyzes investment bank liability to shareholders for negligent misrepresentation under the N.Y. and Delware law, and argues that a consistent methodology for extending liability to investment banks is needed to adequately check investment banking conduct. By permitting the negligent misrepresentation lawsuit to go forward with the third party as the real party-in-interest, investment banks would be dissuaded from acting negligently in the future. Because the regulatory environment for fairness opinions in Korea still seems to be inadequate, it is a top priority to refine defect(s) in our corporate and/or securities law. In addition, it is time to study on fairness opinions and accumulate proper principle(s) regarding this issue in order to efficiently resolve future disputes.

M&A거래에 있어서 투자은행의 공정성 보증의견 (Fairness Opinion) 제공과 그 책임에 관한 연구 195 Key Words:Fairness Opinion, Investment Bank, M&A Transaction, Fiduciary Duty, Negligent Misrepresentation, Agency, Board of Directors, Shareholders, Financial Investment Services and Capital Markets Act

선진상사법률연구 편집 및 논문 심사규정 제정 2000년 6월 15일 개정 2003년 2월 24일 개정 2003년 5월 14일 개정 2003년 10월 24일 개정 2005년 2월 21일 개정 2006년 12월 30일 개정 2008년 1월 1일 개정 2009년 10월 13일 제1조(목적) 이 규정은 법무부가 발간하는 선진상사법률연구 誌 에 게재할 논문의 심사 절차와 기준을 정함을 목적으로 한다. 제2조(논문심사와 편집) 선진상사법률연구 誌 는 법무부 상사법무과에서 구성하는 선진상 사법률연구 편집위원회(이하 위원회 라 한다)가 논문의 심사와 편집에 관한 사항을 결 정한다. 제3조(위원회의 구성) 위원회의 구성은 다음과 같다. 1 위원회는 위원장과 10인 이내의 위원으로 구성한다. 2 위원장은 상사법무과 과장이 담당한다. 3 위원은 상사법무과 검사, 법무자문위원회 전문위원과 연구위원 및 관련 분야 전문가 중에서 법무실장이 위촉한다.(2003년 5월 14일 개정) 4 위원장과 위원의 임기는 1년으로 하되, 연임할 수 있다. 5 위원장은 위원회의 업무를 효율적으로 처리하기 위하여 편집위원 중 1인을 간사로 지명할 수 있다.(2003년 5월 14일 신설) 제4조(위원회의 임무) 위원회는 다음과 같은 임무를 수행한다. 1 선진상사법률연구 의 편집 및 출판 2 원고의 접수 및 게재 여부 심사 3 선진상사법률연구 의 운영방향에 대한 심의 및 결정 제5조(논문의 심사) 본 위원회에 제출된 논문의 심사절차는 다음과 같다. 1 각 논문은 편집위원회가 위촉한 3인 이상의 심사위원에 의한 심사를 받아야 한다. 2 논문심사시 필자에 관한 사항은 비밀로 한다. 3 편집위원회는 심사위원의 성명을 공개할 수 없다.(2003년 10월 24일 신설) 4 심사위원에게 소정의 심사료를 지급할 수 있다.(2003년 10월 24일 신설) 제6조(심사기준) 논문의 심사는 다음과 같은 기준에 의한다. 1 논문전개의 논리성 2 논문의 독창성 3 문장의 정확성과 각주처리 및 참고문헌의 활용도 4 논문의 학문적 기여도 제7조(심사 판정) 심사위원은 심사결과를 편집위원회에 보고하고, 편집위원회는 다음과 같이 판정한다.

1 위원회의 판정은 편집위원 과반수의 출석과 출석위원 과반수의 찬성에 의한다. 2 위원회의 판정은 게재, 수정 후 게재, 게재 유보, 게재 불가 로 분류한다. 3 수정 후 게재 로 판정된 논문은 필자가 수정하여 제출하고 위원장이 검토 후 게재 여부를 결정한다. 4 게재 유보 된 논문의 경우 수정하여 다시 투고하면 편집위원회가 재심사를 통하여 게재 여부를 결정할 수 있다. 제8조(논문의 게재) 1 편집위원회에서 게재 로 판정한 논문은 선진상사법률연구 誌 에 게재한다. 2 선진상사법률연구 誌 는 필요한 경우 전자책(e-book), 웹 서비스(web service)등 전자 출판을 할 수 있다. 3 법무부는 필자에게 소정의 원고료를 지급한다. 4 선진상사법률연구 誌 는 매년 1, 4, 7, 10월 20일에 발행한다. 제9조(자료의 전송) 법무부는 선진상사법률연구 誌 를 법률문화 발전, 학술진흥 기여, 기타 필요한 경우 data 化 하여 전자도서관 등에 전송 및 제공할 수 있다. 이에 동의하지 않는 논문의 필자는 발행일로부터 1월 이내에 반대의 의사표시를 할 수 있고 당해 논문은 전송되지 아니한다(2003년 2월 24일 본조신설). 제10조(규정의 개정) 본 규정은 상사법무과 과장과 상사법무과 검사 및 편집위원으로 구성 되는 선진상사법률연구운영위원회 에서 개정할 수 있다. 부 본 규정은 2000년 7월 1일부터 시행한다. 부 본 규정은 2003년 3월 1일부터 시행한다. 부 본 규정은 2003년 6월 1일부터 시행한다. 부 본 규정은 2003년 1월 1일부터 시행한다. 부 본 규정은 2005년 3월 1일부터 시행한다. 부 본 규정은 2007년 1월 1일부터 시행한다. 부 본 규정은 2008년 1월 1일부터 시행한다. 부 본 규정은 2009년 10월 13일부터 시행한다. 칙 칙 칙 칙 칙 칙 칙 칙

원고 투고 규정 제1조(원고양식) 원고는 원고 작성 지침 에 따라 로 작성한다. 제2조(원고의 요건) 제출된 원고는 다른 학술지에 게재되지 않은 것이어야 한다. 제3조(원고 작성 지침) 1 원고는 원고지 150매 내외(A4 용지 20~25매)분량으로 작성한다. 2 원고는 표지, 본문, 참고문헌목록, 초록(국문 및 외국어)으로 구성한다. 외국어 초록은 영어, 프랑스어, 독일어 중 선택하여 작성한다. 3 원고의 표지에는 논문제목(괄호 안에 영문제목 표기), 필자성명(괄호 안에 영문 및 한자성명 표기), 소속, 직책, 학위, 목차, 내용요약문(국문으로 A4 1매 이내), 주제어(key word, 10개 이내), 은행계좌, 주민등록번호, 연락처(송부주소, 전화번호, 이메일)를 기재한다. 공동으로 집필한 논문의 경우에는 주저자(책임 연구자)와 공동저자를 구분하고, 주저자 공동저자의 순서로 표시한다. 4 목차는 Ⅰ, 1, 가, ⑴, 의 순으로 표기한다. 5 직접 인용할 때에는 를 사용하고 강조할 때는 을 사용한다. 6 각주는 다음과 같이 기재한다. 1. 단행본:저자명, 서명, 출판사, 출판연도, 면수 2. 정기간행물:저자명, 논문제목, 잡지명, 제 권 호(년도), 면수. 3. 기념논문집:저자명, 논문제목, 선생기념논문 기념논문집명, 면수 4. 판 례:대법원 19... 선고, 다 판결(법원공보 19 년, 면) 또는 대판 19.., 다 5. 인터넷 전문지(JOURNAL):저자명, 논문제목, 학술지명[예:인터넷 법률 통권13 <http://www. moj.go.kr>] ; 관련부분 위치표시(소목차 표시 등) 6. 인터넷 자료:저자명, 자료제목(2001.01.01 방문) - (ex) <http://www.moj.go.kr/seminar/d-3.htm> 7. 외국 출전 및 판결은 그 나라의 표준적인 표시방법에 따라 표시할 수 있다. 단, 일본 판례를 인용할 때 선고 일에 평성, 소화 등 연호를 쓸 경우 ( )안에 서기를 표시한다. 7 국문 또는 한자로 표기되는 저서는 로, 논문은 로 표시한다. 8 국문 또는 한자로 표시되는 저서나 논문을 인용할 때는 쪽 또는 면으로, 로마자로 표시되는 저서나 논문을 인용할 때는 p 또는 S로 인용면수를 표시한다. 9외국 법률이나 제도 등은 우리말로 표기하고 ( )안에 원어를 표시한다. 예:사외이사 (outside director) 10 면수나 연도 등에서 부터 까지 를 나타내는 부호로 ~ 을 사용한다. 11 영문 성명, 논문명, 판결명 등에서 첫 자만 대문자로 표기한다. 12 저자(필자)의 명칭은 성, 이름순으로 표기하며, 성 다음에, 를 찍는다. 13 참고문헌 목록은 다음과 같이 기재한다. 1. 단행본의 경우 가. 동양서:저자, 책명, 출판지:출판사, 출판연도 나. 서양서:저자, 책명(이탤릭체), 출판지:출판사, 출판연도 2. 논문의 경우 가. 동양서:필자, 논문명, 간행물의 명칭, 제 권, 제 호(발행연월) 나. 서양서:필자, 논문명, 간행물의 명칭(이탤릭체), 卷 數 (Vol.). 號 數 (no.), 발행연월 제4조(원고의 제출) 작성 완료한 논문은 편집위원회의 간사가 지정한 전자우편주소(comad@korea.kr)로 송부한다.

선진상사법률연구 연구윤리규정 제정 2007년 7월 1일 개정 2009월 6월 30일 개정 2011년 4월 12일 제1장 전 문 제1조(목적) 이 규정은 법무부가 발간하는 선진상사법률연구 誌 에 게재할 논문과 관련하여 논문의 저자, 편집위원, 심사위원 등이 지켜야 할 연구윤리의 원칙과 기준을 정함으로써 선진상사법률연구 誌 의 연구윤리를 제고하고 건전한 연구문화의 정착에 기여하는데 그 목적이 있다. 제2장 저자 등의 연구윤리 제1절 저자의 연구윤리 제2조(연구부정행위의 금지) 저자는 연구과제의 제안, 연구과제의 수행, 연구결과의 보고 및 발표 등에서 위조ㆍ변조ㆍ표절 등 연구부정행위(이하 부정행위)를 하여서는 안된다. 부정 행위는 구체적으로 다음 각 호와 같다. 1. 위조 는 존재하지 않는 허구의 자료를 이용하는 등 연구결과 등을 허위로 만들어 내는 행위를 말한다. 2. 변조 는 연구과정 또는 연구자료 등을 인위적으로 조작하거나 임의로 변형하거나 삭제함으로써 연구내용 또는 결과를 왜곡하는 행위를 말한다. 3. 표절 은 타인의 연구생각, 연구내용 또는 연구결과 등을 정당한 승인이나 인용표시 없이 도용하는 행위를 말한다. 다만, 타인의 연구결과를 그 출처와 함께 인용하는 경우 에는 그러하지 아니하다. 4. 부당한 논문저자 표시 라 함은 연구내용 또는 결과에 대하여 공헌 또는 기여를 한 정도에 따라 저자(역자)(단독연구의 경우)나 저자(역자)의 순서(공동연구의 경우)를 정확 하게 표시하지 않는 행위를 말한다. 연구에 공헌이나 기여한 자에게 정당한 이유 없이 논문저자(역자) 자격을 부여하지 않거나, 공헌 또는 기여를 하지 않는 자에게 감사의 표시 또는 예우 등을 이유로 논문저자(역자) 자격을 부여하여서는 아니된다. 다만, 연구나 저술에 대한 작은 기여가 있는 경우에는 이를 각주, 서문, 상의 등에서 감사를 적절하게 표한다. 5. 본인 또는 타인의 부정행위의 의혹에 대한 조사를 고의로 방해하거나 제보자에게 위해를 가하는 행위

제3조(연구결과에 대한 책임) 저자는 자신의 연구결과에 대하여 스스로 책임을 진다. 제4조(연구결과물의 중복게재 또는 이중출판의 금지) 1 저자는 국내외를 막론하고 이전에 출판된 자신의 연구결과(출판예정이거나 출판심사 중인 연구결과 포함)를 새로운 연구결과인 것처럼 본 학술지에 투고하여서는 아니된다. 2 저자는 본 학술지에 투고한 연구결과를 그 심사가 끝나기 전에 여타 학술지에 중복 해서 투고하여서는 아니된다. 3 투고 이전에 출판된 연구물(박사학위 논문 포함)의 일부를 사용하여 출판하고자 할 경우에는 학술지의 편집자에게 이전 출판에 대한 정보를 제공하고 편집자는 이에 대하여 중복게재나 이중출판에 해당하는지의 여부를 확인하여야 한다. 4 저자가 연구물을 투고하는 경우에는 (별지1)의 연구윤리규정준수확인서 및 논문사용권 등 위임동의서를 작성하여 제출하여야 한다. 제5조(검증을 위한 연구 자료의 공유) 1 연구결과가 본 학술지에 게재된 이후 그 연구결과의 재분석을 통한 검증을 목적으로 연구 자료를 요청하는 경우에는 연구 참여자에 대한 기밀이 보호되는 범위 내에서 자료를 제공할 수 있다. 2 제1항에 따라 연구 자료를 제공받은 자는 오로지 당해 목적으로만 연구 자료를 사용할 수 있으며, 다른 목적으로 연구 자료를 사용하고자 할 경우에는 본 학술지의 편집위원장 및 그 저자의 사전 동의를 얻어야 한다. 제6조(인용 표시방법) 1 저자가 타인의 연구생각, 연구내용 또는 연구결과 등을 활용하고자 하는 경우에는 본 학술지가 정한 원고 투고 규정에 따라 정확하게 표시하여야 하며, 상식에 속하는 자료가 아닌 한 반드시 그 출처를 명백히 밝혀야 한다. 2 개인적인 접촉을 통해 얻은 비공개 학술자료의 경우에는 이를 제공한 연구자의 동의를 받은 후에 인용할 수 있다. 제2절 편집위원의 연구윤리 제7조(편집위원의 편집방법) 1 편집위원은 본 학술지에 투고된 논문 저자의 인격과 학자로서의 독립성을 최대한 존중하면서 게재여부를 결정하여야 한다. 2 편집위원은 본 학술지에 투고된 논문을, 저자의 성별 나이 소속기관은 물론이고 어떠한 선입견이나 사적 친분과 무관하게, 오직 논문의 수준과 논문심사규정에 의거해서 공평하게 취급하여야 한다. 3 편집위원은 투고된 논문의 심사를 해당 분야의 전문적 지식과 공정한 판단능력을 지닌 심사위원에게 의뢰하여야 한다.

제8조(비공개의무) 편집위원은 투고된 논문의 출판 여부가 결정될 때까지는 저자에 대한 사항 이나 논문의 내용을 공개하여서는 아니된다. 제9조(통지의무) 편집위원은 심사위원이 심사와 관련하여 문제를 제기하는 등 편집위원회 에서 심의ㆍ의결할 사항이 발생하면 편집위원회에 지체 없이 통지하여야 한다. 제3절 심사위원의 연구윤리 제10조(심사위원의 심사방법) 1 심사위원은 저자의 전문지식인으로서의 독립성을 존중하여야 하며, 심사의견서에는 논문에 대한 자신의 견해를 밝히되 보완이 필요하다고 생각되는 부분에 대해서는 그 이유를 설명하여야 한다. 2 심사위원은 본 편집위원회가 의뢰하는 논문을 심사규정에서 정한 기간 내에 성실하게 심사하여야 하고 그 결과를 본 편집위원회에 통지하여야 한다. 이 경우 자신이 해당 논문을 심사하기에 적임자가 아니라고 판단될 때에는 본 편집위원회에 그 사실을 지체 없이 통지하여야 한다. 3 심사위원은 심사를 의뢰받은 논문에 대하여 이 규정의 제4조 제1항 또는 제2항의 중복투고 등의 문제를 발견하였을 때에는 본 편집위원회에 지체 없이 그 사실을 알려야 한다. 제11조(객관적이고 공정한 심사의무) 심사위원은 심사를 의뢰받은 논문에 대하여 개인적 학술 신념과 저자와의 사적친분을 떠나 객관적이고 공정한 기준에 의하여 심사하여야 한다. 심사자가 충분한 근거를 명시하지 않거나 심사자 본인의 관점이나 해석과 상충된다는 이유로 수정 또는 보완을 요구해서는 아니된다. 제12조(비밀유지의무) 1 심사위원은 심사를 의뢰받은 논문에 대한 비밀을 준수하여야 한다. 2 심사위원은 논문의 심사를 위해 특별히 조언을 구하는 경우가 아니라면 논문을 다른 사람에게 보여주거나 그 내용에 관하여 다른 사람과 논의하여서는 아니된다. 3 심사위원은 자신이 심사한 논문이 게재된 본 학술지가 출판되기 이전에 해당 논문의 내용을 인용 또는 참조해서는 아니된다. 제3장 연구부정행위에 대한 처리절차 등 제13조(서약) 1 본 학술지의 편집위원장, 편집위원, 심사위원, 논문연구자는 본 연구윤리 규정을 준수할 것을 서약해야 한다. 다만 본 연구윤리규정의 효력이 발생하는 시점을 기준으로 기존의 편집위원장 및 편집위원, 심사위원, 논문연구자는 본 연구윤리규정에 서약한 것으로 간주한다.

2 편집위원장, 편집위원, 심사위원은 각각 (별지2)와 (별지3)의 연구윤리규정준수서약서를 작성하여야 한다. 제14조(연구윤리규정 위반의 보고) 1 본 학술지의 편집위원장, 편집위원, 심사위원, 논문연구자는 편집위원장, 편집위원, 심사위원, 논문연구자가 본 연구윤리규정을 위반한 사실을 안 경우 연구윤리규정을 환기시킴으로써 문제를 사전에 예방할 수 있도록 한다. 2 본 학술지의 편집위원장, 편집위원, 심사위원, 논문연구자는 제1항의 노력에도 불구하고 편집위원장, 편집위원, 심사위원, 논문연구자가 이 규정을 위반한 경우에는 제15조에 의한 연구윤리위원회(이하 연구윤리위원회 라고 한다)에서 위반사항에 대하여 심의하여야 한다. 3 연구윤리위원회는 제2항의 사실을 알린 자의 신원을 외부에 공개하여서는 아니된다. 제15조(위반시 제재) 저자가 이 규정을 위반하여 원고 등이 게재된 경우에는 편집위원회는 위원회의 결정에 따라 저자에게 다음 각 호의 제재를 가할 수 있다. 1 경고 2 논문 목록 삭제 3 이미 지급된 원고료의 환수 4 위반의 정도에 따라 3년 이상 5년 이하의 기간 동안 선진상사법률연구 誌 투고 금지 5 선진상사법률연구 誌 또는 홈페이지에 위반사항 공지 6 한국연구재단에 위반사항 통보 제16조(연구윤리위원회의 구성원칙) 1 제14조제2항에 따른 심의 등을 위해 필요한 경우에 편집위원장은 연구윤리위원회를 구성하여야 한다. 2 이 경우의 편집위원장은 제1항의 연구윤리위원회의 위원장이 되며, 5인 이상의 위원을 임명한다. 다만, 연구윤리위원회 각 위원은 자신이 직접적인 이해관계가 있는 안건에 대해서 심의에 참여할 수 없다. 3 편집위원장이 본 연구윤리규정을 위반한 때에는 편집위원장을 제외한 편집위원의 합의에 따라 연구윤리위원회를 구성한다. 제17조(연구윤리위원회의 조사) 1 연구윤리위원회는 부정행위의 사실 여부를 입증하기 위하여 조사를 실시한다. 2 연구윤리위원회는 필요한 경우 특별조사위원회를 구성할 수 있다. 3 조사위원회는 제보자와 피조사자에게 의견진술의 기회를 주어야 하며, 조사결과를 확정하기 이전에 이의제기 및 변론의 기회를 주어야 한다. 당사자가 이에 응하지 않을 경우에는 이의가 없는 것으로 간주한다. 4 연구윤리규정 위반으로 제보된 자는 연구윤리위원회에서 행하는 조사에 협조해야 한다. 만약 정당한 조사에 협조하지 않거나 방해하는 경우에는 연구윤리규정의 위반으로 간주한다.

제18조(조사결과의 보고) 1 연구윤리위원회는 조사의 결과와 내용을 조사의 종료 및 판정 후 각각 10일 이내에 편집위원회에 보고하여야 한다. 조사의 결과보고서에는 다음 각 호의 사항이 반드시 포함되어야 한다. 1. 제보의 내용 2. 조사의 대상이 된 부정행위 3. 조사위원회의 조사위원 명단 4. 당해 연구에서의 피조사자의 역할과 부정행위의 사실 여부 5. 관련 증거 및 증인 6. 제보자와 피조사자의 이의제기 또는 변론 내용과 그에 대한 처리결과 2 조사결과보고서는 제보자와 피조사자에게 문서로써 통보한다. 제19조(연구윤리위원회의 제재조치 건의권) 연구윤리위원회는 조사 결과 연구윤리규정에 위반한 사실이 있다고 판단되는 경우 부정행위자에 대하여 편집위원회에 징계 등 적절한 제재 조치를 건의할 수 있다. 제20조(징계의 절차 및 내용) 1 연구윤리위원회의 징계 건의가 있을 경우, 편집위원장은 편집 위원회를 소집하여 징계 여부 및 징계내용을 최종적으로 결정한다. 2 편집위원회는 이 규정을 위반한 자에 대하여 경고, 투고제한 등의 징계를 할 수 있고, 그 조치를 위반한 자의 소속기관에 알리거나 대외적으로 공표할 수 있다. 제21조(조사 대상자에 대한 비밀 보호) 연구윤리위원회 위원 등은 부정행위 의혹에 대하여 본 학술지의 최종적 조치가 취해질 때까지 조사 대상자의 신원을 외부에 공개해서는 아니된다. 제22조(연구윤리규정의 개정) 이 규정의 개정 절차는 본 편집위원회의 권한사항으로 한다. 제1조(시행일) 본 규정은 2007년 7월 1일부터 시행한다. 부 칙 제1조(시행일) 본 규정은 2009년 6월 30일부터 시행한다. 부 칙 제1조(시행일) 본 규정은 2011년 4월 12일부터 시행한다. 부 칙

<별지 1> 연구윤리규정준수확인서 및 논문사용권 등 위임동의서 (2009.6.30 신설) ( 선진상사법률연구 제 호) 선진상사법률연구 편집위원회 귀중 논문제목: 연구윤리규정준수 확인서 저자(들)은 선진상사법률연구 의 연구윤리규정을 준수하여 논문을 작성하였으며 특히 아래의 사항에 대하여 확인합니다. 1. 저자의 지적 창작이며 타인의 저작권을 침해한 바 없음 2. 저자는 투고논문의 작성에 실질적인 지적 공헌을 하였으며, 투고논문의 내용에 대하여 모든 책임을 부담함 3. 투고논문은 타인의 명예 등 권리를 침해한 바 없음 4. 투고논문은 과거에 출판된 적이 없으며, 다른 학술지에 중복 게재를 위하여 투고하지 않았고, 투고할 계획이 없음 5. 선진상사법률연구 발행인은 투고논문에 대한 저작권 침해에 대하여 이의제기, 고소 기타 저작권 보호를 위한 제반 권리를 보유함 논문 사용권 및 복제ㆍ전송권 위임서 저자(들)은 본 논문이 선진상사법률연구 에 게재될 경우, 논문사용권 및 복제ㆍ전송권을 선진상사법률연구 에 위임합니다. 200 년 월 일 저자 성명 소속 이메일 연락처 서명 제1저자 교신저자 공동저자1 공동저자2

<별지 2> (2009.6.30 신설) 연구윤리규정준수 서약서 (편집위원용) 선진상사법률연구 귀중 본인은 선진상사법률연구 의 편집위원으로서 선진상사법률연구 의 연구윤리규정을 준수하며, 특히 아래의 사항에 대하여 서약합니다. 1. 투고논문에 대하여 저자의 인격과 학자로서의 독립성을 최대한 존중하면서 게재 여부를 결정함 2. 투고논문에 대하여 저자의 성별ㆍ나이ㆍ소속기관은 물론이고 어떠한 선입견이나 사적 친분과 무관하게, 오직 논문의 수준과 논문심사규정에 의거해서 공평하게 취급함 3. 투고된 논문의 심사를 해당 분야의 전문적 지식과 공정한 판단 능력을 지닌 심사위원에게 의뢰함 4. 투고논문의 출판 여부가 결정될 때까지 저자에 대한 사항이나 논문의 내용을 공개하지 않음 5. 심사위원이 심사와 관련하여 문제를 제기하는 등 편집위원회에서 심의ㆍ의결할 사항이 발생하면 편집위원회에 지체 없이 통지함 201 년 월 일 편집위원

<별지 3> (2009. 6.30 신설) 연구윤리규정준수 서약서 (심사위원용) 선진상사법률연구 귀중 본인은 선진상사법률연구 의 심사위원으로서 선진상사법률연구 의 연구윤리규정을 준수하며, 특히 아래의 사항에 대하여 서약합니다. 1. 본인은 당해 심사논문을 심사함에 있어 공정하고 합리적으로 심사할 수 있음 2. 심사논문을 심사규정에서 정한 기간 내에 성실하게 심사하여 그 결과를 본회 편집위원회에 통지하도록 함 3. 심사논문에 대하여 개인적 학술신념이나 저자와의 사적 친분을 떠나 객관적이고 공정한 기준에 의하여 심사함 4. 심사를 함에 있어 충분한 근거를 명시하도록 하고, 본인의 관점이나 해석과 상충된다는 이유로 수정 또는 보완을 요구하지 않음 5. 심사논문의 중복투고 등 부정행위를 발견하였을 때에는 본 편집위원회에 지체 없이 그 사실을 알림 6. 심사를 의뢰받은 논문에 대한 비밀을 준수함, 부정인용 및 참조를 하지 않음 201 년 월 일 심사위원

편 집 위 원 장 : 김윤상(상사법무과 과장) 편 집 위 원 : 정완용(경희대 교수) 오병철(연세대 교수) 이호용(단국대 교수) 정영수(가톨릭대 교수) 김이수(부산대 교수) 박수영(전북대 교수) 김광록(충북대 교수) 편찬실무책임자 : 김은정(법무부 연구위원) 선진상사법률연구 通 卷 第 56 號 (2011. 10.) 2011 年 10 月 20 日 發 行 發 行 人 : 權 在 珍 ( 法 務 部 長 官 ) 編 輯 人 : 鄭 炳 斗 ( 法 務 室 長 ) 發 行 處 : 法 務 部 商 事 法 務 課 TEL : 2110-3167 FAX : 502-2072 住 所 : 427-720 京 畿 道 果 川 市 官 門 路 47 政 府 果 川 廳 舍 5 棟 214 號 印 刷 : 동광문화사 503-5165 發 刊 登 錄 番 號 11-1270000-000253-07 Advanced Commercial Law Review Vol. 56 October 2011 Publisher Kwon, Jae-Jin, Minister of Justice Editor Jung, Byung-Doo, Assistant Minister for Legal Affairs Edited in Commercial Legal Affairs Division Published trimonthly by Ministry of Justice Republic of Korea ( 非 賣 品 )