게임 (OVERWEIGHT) [ 게임업종 217 년연간전망 ] 모바일레드오션시대의개막 216.1.27 한국모바일게임업종내 HitRatio 급감 중국기업들의한국시장공략가속화. IP 판매를통한활로개척 소수의 TopTier 퍼블리셔위주로과점체제확립될것 Recommendations 기준일 : 216 년 1 월 26 일 엔씨소프트 (3657) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 현재주가 : 275, 원 목표주가 : 38, 원 ( 상향 ) 컴투스 (7834) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 현재주가 : 98,4 원 목표주가 : 12, 원 ( 하향 ) NHN엔터테인먼트 (18171) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 현재주가 : 51,1 원 목표주가 : 76, 원 ( 유지 ) 게임빌 (638) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 현재주가 : 58,2 원 목표주가 : 9, 원 ( 하향 ) 위메이드 (1124) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 현재주가 : 2,1 원 목표주가 : 24,5 원 ( 하향 ) 넥슨지티 (4114) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 현재주가 : 8,1원 목표주가 : 1, 원 ( 하향 ) 한국모바일게임업종내 HitRatio 급감최근새롭게출시되는모바일게임간차별화요인이많지않는상황에서신규게임이순위권에진입하는것이점점어려워지고있다. 한국모바일게임시장의경우인기 IP의흥행이장기화되는경우가증가하면서신규게임들의 hitratio 가급감하고있다. 이는과거대비게임기업들의실적예측성을떨어뜨리고, 투자심리를악화시키는요인으로작용하고있다. 중국시장역시진입은어렵지만, IP 판매를통한활로개척중국게임기업들의한국시장진출이확대되면서시장경쟁을심화시키는데일조하고있는반면, 한국기업들이중국모바일게임시장에서유의미한성과를기록하는케이스가많지않다. 과거중국진출사례를볼때직접게임을출시하거나, 현지퍼블리셔를통한진출보다는 IP 판매를통한수수료수익인식이합리적인성공전략으로판단된다. 중국현지에서영향력있는 IP를보유한기업들에대해지속적으로관심을가질필요가있다. 경쟁력있는 IP와개발력을갖춘소수기업위주로업계재편 KB투자증권은국내모바일게임시장헤게모니가넷마블, 넥슨, 엔씨소프트 3개업체위주로재편될가능성이높다고판단한다. 넷마블은국내 1위퍼블리셔로서시장지배력을보유하고있고, 넥슨은모바일게임에적용가능한다양한장르의온라인게임 IP를다수보유하고있다. 엔씨소프트는 4Q16 리니지2: 레볼루션, 리니지 RK, 1Q17 리니지 M 등다수의기대작을처음으로선보일예정이다. 국내모바일게임산업의유행이 MMORPG 로이동하고있는가운데, 4분기부터엔씨소프트의기대작이순차적으로출시되는부분은긍정적이다. 엔씨소프트를 217년게임업종 toppick 으로추천한다.

I. Focus Charts 4 II. 216217 년게임라인업 5 III. Investment Points 6 1. 모바일게임업종내 Hitratio 감소 6 2. 중국의역습 : 중국의제작역량에주목하자 11 3. 넷마블, 넥슨, 엔씨소프트 3강체제로모바일게임헤게모니재편될전망 16 IV. 3Q16 Preview 22 Company analysis 26 엔씨소프트 (3657) 27 컴투스 (7834) 32 NHN엔터테인먼트 (18171) 37 게임빌 (638) 42 위메이드 (1124) 47 넥슨지티 (4114) 52 Appendices Peers Comparison 57

게임 (OVERWEIGHT) I. Focus Charts 모바일게임업종내 HitRatio 급감 모바일게임간차별화요인이많지않은상황에서신규게임이 ( 개월 ) 평균기간 ( 좌 ) ( 개 ) 18 1년이상경과한게임수 ( 우 ) 18 2년이상경과한게임수 ( 우 ) 15.8 15 12 9 6 6. 11.6 13. 15 12 9 6 순위권에진입하는것이점점어려워지고있음 한국모바일게임시장의경우 모두의마블, 세븐나이츠 와같이 흥행이장기화되는케이스가증가추세임 216 년상위권 3 위게임의출시이후평균기간은 15.8 개월로, 213 년말 6 개월대비큰폭으로증가. 출시한지 2 년이상경과한게임역시 top 3 중 1 개가차지하고있음 3 213 214 215 216 3 신규게임의 hitratio 가급감하게되면서게임기업들의실적예 측성이떨어지고, 투자심리가악화되고있음 자료 : AppAnnie, KB 투자증권 경쟁력있는 IP 를보유한기업들에대한관심필요 최근중국게임들이국내에서선전하면서시장경쟁심화요인으 [ 중국 ] IP 판매 [ 국내 ] (+ 퍼블리싱 ) (%) IP 수수료, 1 개발사, 35 앱마켓, 3 로작용하고있음. 반면, 한국기업들의경우중국시장에직접 진출하거나퍼블리셔를통한진출에서뚜렷한성과를보지못하 고있음 한국기업들의중국모바일게임시장진출사례를볼때 IP 판매 > 퍼블리싱 > 직접출시순으로성공률이높았음 퍼블리셔, 35 경쟁력있는 IP 를보유한기업들에대한지속적인관심필요 일매출 5 억원 X 1% = 5 억원 > 1) 일매출 5 억원 X 7% = 3.5 억원 2) 일매출 5 억원 X 35% = 1.75 억원 자료 : KB 투자증권주 : 중국 1 위일매출 5 억원, 국내 1 위일매출 5 억원가정 ( 개 ) 25 2 엔씨소프트가넷마블 넥슨에이어모바일 3 강으로합류할전망 향후국내모바일게임업황은기존의카카오플랫폼위주에서넷 카카오톡플랫폼게임수넷마블게임즈게임수넥슨게임수 마블, 넥슨, 엔씨소프트의 3 강체재로재편될가능성이높다고 판단함 넷마블 : 국내 1 위퍼블리셔로서의시장지배력보유 15 1 5 넥슨 : 모바일게임에서활용가능한다양한 IP 를보유 엔씨소프트 : 온라인 MMORPG 에특화되어있으며, 4Q16 부터 모바일게임라인업본격화될전망 4Q12 4Q13 4Q14 4Q15 4Q16 자료 : AppAnnie, KB 투자증권 4

게임 (OVERWEIGHT) II. 216217 년게임라인업 커버리지게임사들의신작출시일정 기업명 3Q16 4Q16 1H17 2H17 [IP] 천당2: 혈맹 ( 중국 ) [IP] 리니지2: 레볼루션 (11월) [D] 리니지 On Mobile (1Q) [D] 리니지이터널 [D] 리니지이터널국내 CBT (11월)* [D] MXM ( 글로벌 ) [D] 리니지2 레전드 [D] 리니지 RK (12월) [IP] 리니지2 웹게임 ( 중국 ) [D] 블소모바일 ( 국내 / 대만 ) (4Q) [D] 팡야모바일 ( 자회사엔트리브 ) [IP] 블레이드앤소울웹게임 ( 중국 ) 엔씨소프트 [D] 리니지이터널글로벌 CBT* [D] 아이온레기온스 ( 북미 / 유럽 ) [D] 북미스튜디오 1 [D] 북미스튜디오 2 1 3 1 [P] 킹덤오브워 [P] 애프터펄스 ( 안드로이드, 11 월 ) [P] 워오브크라운 (1Q) [P] 마스커레이드 [P] 데빌리언 (11 월 ) [P] 아키에이지 게임빌 [P] 나이트슬링거 (11 월 ) [D] 크로매틱소울 ( 중국안드로이드. 12 월 ) [D] 나인하츠 (12 월 ) [P] ACE 2 5 3 [D] 9 이닝스 3D ( 소프트런칭 )* [D] 9 이닝스 3D [D] 포켓던전 컴투스 [D] 시크릿클루 [D] 스퀘어 [D] 프로젝트DD [D] 히어로즈워2 [D] 홈런배틀3 [D] 프로젝트S [D] 프로젝트G2 [P] 퍼블리싱 1 [D] 댄스빌 [P] 퍼블리싱 2 [P] 소울즈 [D] 이노티아 [P] 아이기스 [D] 낚시의신 (VR) 1 6 [D] 플라잉라바 [D] 윈드러너어드벤처 [D] 피싱스트라이크 ( 글로벌 ) [D] 미르모바일 ( 중국 ) 위메이드 NHN 엔터 [D] 로스트사가 ( 동남아 ) [D] 이카루스 ( 북미 / 유럽 ) [D] 터치파이터2 [D] 캔디팡2 3 1 4 [P][N] 216갓오브하이스쿨 [D] 앵그리버드 ( 글로벌 ) [D][L] 라인러쉬 [D] 네이버웹툰IP 게임 [D] 마블쯔무쯔무 ( 북미 ) [D][L] 라인팝쇼콜라 ( 일본 / 동남아 ) [D] 코미코IP 게임 ( 일본 ) [D] 피쉬아일랜드2 [P] 바벨러쉬 3 6 [D] 서든어택2 ( 온라인 ) [D] 타이탄폴 ( 온라인 ) [D] 이카루스모바일 넥슨지티 [D] 슈퍼판타지워 ( 일본 ) [D] 모바일게임 1 [D] 모바일게임 2 2 3 합계 11 25 26 자료 : 각사, KB 투자증권 주 : 기존게임의지역적확장출시도신작에포함, (*) 소프트런칭및 CBT 는집계에미포함 D 는, P 는퍼블리싱, IP 는 IP 제휴 5

게임 (OVERWEIGHT) III. Investment Points 1. 모바일게임 업종 내 Hitratio 감소 인기 모바일게임의 흥행 장기화는 신규 게임에게 진입장벽으로 작용 신규 게임의 순위권 진입이 갈수록 어려워지고 있다. 216년 1월 국내 구글플레이 상위 게 임을 살펴보면 모두의 마블 은 3년 4개월째 정상의 자리를 유지하고 있으며, 클래시오브 클 랜, 세븐나이츠, 피파온라인 3M 등 top1에 랭크된 게임 중 4개가 출시한 지 2년이 경 과한 게임들이다. 반면 출시한 지 6개월이 채 되지 않은 게임은 메이플스토리M, 원피스 트 레져 크루즈, 삼국지 조조전 Online 등 3개에 불과하다. 순위권 내 게임들의 출시 이후 기간 점검 (한국 구글플레이 기준) 214년 말 순위 215년 말 216년 1월 게임명 출시이후기간 게임명 출시이후기간 게임명 1 클래시 오브 클랜 1년3개월 세븐나이츠 for Kakao 1년9개월 모두의마블 for Kakao 출시이후기간 3년4개월 2 세븐나이츠 for Kakao 9개월 히트 1개월 메이플스토리M 1개월 미만 3 모두의마블 for Kakao 1년6개월 뮤오리진 8개월 뮤오리진 1년5개월 4 몬스터 길들이기 for Kakao 1년4개월 클래시 오브 클랜 2년3개월 원피스 트레저 크루즈 5개월 5 영웅 for Kakao 1개월 모두의마블 for Kakao 2년6개월 클래시 오브 클랜 3년 6 애니팡2 for Kakao 11개월 레이븐 with NAVER 1개월 세븐나이츠 for Kakao 2년7개월 7 리버스월드Z for Kakao 1개월 미만 프렌즈팝 for Kakao 4개월 모바일 스트라이크 1년3개월 8 블레이드 for Kakao 8개월 더 킹 오브 파이터즈'98 1개월 클래시 로얄 8개월 9 쿠키런 for Kakao 1년8개월 몬스터 길들이기 for Kakao 2년4개월 삼국지 조조전 Online 1개월 미만 1 서머너즈 워 8개월 이데아 1개월 FIFA ONLINE 3 M by EA SPORTS 2년4개월 11 캔디크러쉬사가 1년3개월 백발백중 for Kakao 3개월 별이되어라! For Kakao 2년8개월 12 FIFA ONLINE 3 M 7개월 애니팡2 for Kakao 1년11개월 프렌즈팝 for Kakao 1년2개월 13 별이되어라! For Kakao 1개월 별이되어라! For Kakao 1년1개월 해전1942 3개월 14 도탑전기 1개월 갓오브하이스쿨 with NAVER WEBTOON 7개월 애니팡3 for Kakao 1개월 미만 15 애니팡 사천성 for Kakao 1년1개월 붐비치 1년6개월 아이러브니키 for Kakao 3개월 16 AURA Legend for Kakao 1개월 미만 서머너즈 워 1년8개월 검과마법 for Kakao 4개월 17 불멸의 전사 for Kakao 9개월 클래시 오브 킹즈 1년6개월 애니팡2 for Kakao 2년9개월 18 드래곤가드S for Kakao 7개월 도미네이션즈 4개월 히트 11개월 19 우파루사가 for Kakao 6개월 FIFA ONLINE 3 M 1년7개월 서머너즈 워 2년6개월 2 삼검호 5개월 슈퍼스타 테니스 for Kakao 1개월 미만 컴투스프로야구216 1년6개월 21 우파루마운틴 for Kakao 1년1개월 MARVEL 퓨쳐파이트 9개월 몬스터 길들이기 for Kakao 3년2개월 22 애니팡 for kakao 2년5개월 하스스톤 1년 붉은보석2 1개월 미만 23 에브리타운 for Kakao 1년9개월 캔디크러쉬소다 1년6개월 클래시 오브 킹즈 2년3개월 24 다크어벤저2 2개월 게임 오브 워 7개월 스톤에이지 3개월 25 심시티빌드잇 2개월 주사위의신 2개월 아덴 1개월 미만 26 윈드러너 for Kakao 1년11개월 길드 오브 아너 2개월 몬스터슈퍼리그 1개월 27 영웅의 군단 1개월 슈퍼판타지워 5개월 애니팡 포커 for Kakao 3개월 28 드래곤 플라이트 for Kakao 2년3개월 컴투스프로야구216 8개월 피망포커 3년1개월 29 이사만루214 KBO 8개월 애니팡 사천성 for Kakao 2년1개월 프렌즈사천성 for Kakao 1개월 3 윈드소울 for Kakao 1개월 미만 영웅의 군단 for Kakao 1년5개월 레이븐 with NAVER 1년8개월 평균 11개월 1년1개월 1년3개월 1년 이상 11 14 15 2년 이상 2 4 1 자료: AppAnnie, KB투자증권 주: 출시 이후 기간은 출시일부터 해당년도 연말까지 기준. 출시 2년 이상 경과한 게임은 음영 표시. 216년 순위는 216년 1월 23일 기준 6

게임 (OVERWEIGHT) 동일장르내 차별화 어려워지면서 소수 게임에 대한 쏠림현상 심화 모바일게임 장르는 캐주얼, 퍼즐, 보드, RPG, 슈팅, 웹보드, 전략 등 끊임없이 다변화되고 있 지만, 해당 장르 내에 유행하는 게임이 생기면 선두자리가 쉽게 바뀌지 않는다. 특히 게임의 인터페이스, 수익화 모델, 경쟁구조 등 큰 틀이 자리를 잡게 되면 유사한 게임이 끊임없이 생 겨나게 되며, 동일장르 내 게임 간 차별화가 갈수록 어려워진다. 수집형 RPG의 대명사인 세 븐나이츠 의 경우 가장 경쟁이 치열한 장르임에도 불구하고 2년 7개월째 정상을 유지하고 있 다. 게임간 변별력이 떨어진다면 이용자 입장에서는 기존에 하던 게임을 계속 하는 것이 가장 일반적인 선택이기 때문이다. 장르별 대표 게임 집계 장르 게임명 퍼블리셔 출시일 출시후 기간 최고 순위 현재 순위 캐주얼 아이러브니키 for Kakao 카카오 216/7/3 3개월 4위 15위 2위 퍼즐 애니팡2 for Kakao 선데이토즈 214/1/13 2년9개월 1위 보드 모두의마블 for Kakao 넷마블게임즈 213/6/11 3년4개월 1위 1위 액션 RPG 레이븐 with NAVER 넷마블게임즈 215/2/19 1년8개월 1위 3위 MMORPG 뮤오리진 웹젠 215/4/26 1년6개월 1위 2위 수집형 RPG 세븐나이츠 for Kakao 넷마블게임즈 214/3/6 2년7개월 1위 6위 웹보드 애니팡포커 for Kakao 선데이토즈 216/7/3 3개월 8위 29위 전략 Clash of Clans Supercell 213/9/3 3년 1위 11위 자료: AppAnnie, KB투자증권 주: 순위는 구글플레이 매춮액 기준. 현재 순위는 1월 25일 기준 상위 게임들의 평균 수명 층가세 이로 인해 상위권 게임들의 수명이 점차 증가하고 있는 상황이다. 213년 말 top 3 위 게임들은 평균적으로 출시 후 6개월이 경과했던 반면, 216년 1월에는 이 기간이 15.8 개월까지 급증했다. 같은 기간 출시 1년 이상 경과한 게임은 3개에서 15개로, 2년 이상 경과 한 게임은 개에서 1개로 증가한 점에서 상위 게임들의 순위 고착화가 심화되고 있다는 점 을 확인할 수 있다. 국내 Top3 모바일게임의 평균 수명 (구글플레이 기준) (개월) (개) 평균 기간 (좌) 18 18 1년 이상 경과한 게임 수 (우) 2년 이상 경과한 게임 수 (우) 15.8 13. 15 15 11.6 12 12 9 9 6. 6 6 3 3 213 214 215 216 자료: AppAnnie, KB투자증권 7

게임 (OVERWEIGHT) 모바일게임의 hitratio 가과거대비감소하는과정에서신규게임이순위권에진입하는것이점점어려워지고있다. 이는 1 중소형게임퍼블리셔들이두각을나타내기어려운환경을조성하며, 2 게임기업들의실적예측성이크게하락하고, 3 상위게임들의일간이과거대비감소하고있다는점에서업종투자심리를악화시키는요인으로작용하고있다. 212년전후로스마트모바일디바이스확산과함께모바일게임시장이급속도로성장하기시작했으며, 특히 카카오게임하기 플랫폼은한국소셜게임시장의성장을이끈주역이었고, 선데이토즈 ( 애니팡 ), 데브시스터즈 ( 쿠키런 ), 파티게임즈 ( 아이러브커피 ) 와같은스타들이탄생할수있었다. 반면최근에는대형퍼블리셔들조차순위권에새로운게임을올리는것이어려워지고있다. 국내환경에서뿐만아니라, 해외에서도한국퍼블리셔들이두각을나타내는경우가예전대비확연히줄어들었다. 모바일게임시장경쟁심화에따른마케팅비용증가, 게임출시개수감소 3Q16 게임기업들의신작게임출시일정상당수지연됨 신작게임출시감소및일정지연이빈번해지면서기업들의실적예층성감소 모바일게임시장내경쟁심화는마케팅비용증가로이어지고있다. 퍼블리셔들은게임출시개수를줄이는대신초기트래픽및반응이좋은소수게임에마케팅예산을확대편성하는전략을취하면서과거대비신규게임출시에더욱신중한모습을보이고있다. KB투자증권커버리지기업들의게임출시내역을살펴보면지난 7월전망했던하반기스케줄이상당부분지연된것을확인할수있다. 지난 7월 KB투자증권은 3Q16 커버리지 6개사의신규게임출시갯수를 2개로전망한바있으나, 실제출시는 11개에그쳤다. 3분기중출시되지못한게임의상당수는 4분기로출시시점이연기되었고, 일부는캔슬되거나잠정연기되었다. 이와같이신규게임출시감소, hitratio 감소, 출시일정지연의악순환을거듭하면서게임개발사들의실적예측성이감소하고있다. 하반기들어엔씨소프트를제외한시총상위게임기업 6개의합산시가총액은가파른감소세를보이고있으며, 이는모바일게임업종의이익창출력에대한불확실성이상당부분반영된것으로판단한다. 216 년하반기게임라인업추정변경내역 ( 개 ) 12 16 년 7 월추정 16 년 1 월추정 1 8 9 8 7 1 1 8 9 6 4 4 5 4 2 2 2 엔씨소프트게임빌컴투스위메이드 NHN 엔터넥슨지티 자료 : 각사, KB 투자증권 8

게임 (OVERWEIGHT) 엔씨소프트를제외한게임업종시총상위 6 개사의컨센서스와시가총액추이 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 2,8 216C ( 좌 ) 217C ( 좌 ) 시가총액 ( 우 ) 6, 2,6 5,5 2,4 5, 2,2 4,5 2, 4, 1,8 16년1월 16년4월 16년7월 16년1월 3,5 컴투스컨센서스 & 주가 NHN 엔터테인먼트컨센서스 & 주가더블유게임즈컨센서스 & 주가 ( 십억원 ) 216C ( 좌 ) 217C ( 좌 ) ( 십억원 ) 65 시가총액 ( 우 ) 2, ( 십억원 ) 216C ( 좌 ) 217C ( 좌 ) ( 십억원 ) 1,1 시가총액 ( 우 ) 1,4 ( 십억원 ) 216C ( 좌 ) 217C ( 좌 ) ( 십억원 ) 35 시가총액 ( 우 ) 1, 6 1,75 1, 1,3 3 9 55 1,5 9 1,2 25 8 8 1,1 5 1,25 7 1, 2 7 45 1, 6 9 15 6 4 16년1월 16년7월 75 5 16년1월 16년7월 8 1 16년1월 16년7월 5 웹젠컨센서스 & 주가게임빌컨센서스 & 주가위메이드컨센서스 & 주가 ( 십억원 ) 216C ( 좌 ) 217C ( 좌 ) ( 십억원 ) 45 시가총액 ( 우 ) 1, ( 십억원 ) 216C ( 좌 ) 217C ( 좌 ) ( 십억원 ) 24 시가총액 ( 우 ) 7 ( 십억원 ) 216C ( 좌 ) 217C ( 좌 ) ( 십억원 ) 2 시가총액 ( 우 ) 7 4 9 22 6 18 6 35 8 2 5 16 5 3 7 14 4 25 6 18 4 12 3 2 5 16 3 1 2 15 16년1월 16년7월 4 14 16년1월 16년7월 2 8 16년1월 16년7월 1 9

게임 (OVERWEIGHT) 모바일게임의 hitratio 가감소하는과정에서게임주에대한투자전략역시변화하고있다. 과거온라인게임시절에는게임테스트및출시관련일정이주가상승의모멘텀으로작용하는경우가많았다. CBT 진행시점발표를기점으로실적컨센서스가상향조정되면서주가가이를선반영하는경우가많았다. 가장큰리스크요인은 CBT 내용이실망스러웠거나, 일정이지연될경우주가가급격하게조정받는모습을보였다. 모바일게임환경에서는및다운로드순위집계를통해성과를비교적실시간에가깝게확인할수있게되면서주가의변동폭이커지는모습을보였다. 좋은성적이기대되는게임의출시전후로주가모멘텀이발생하는경우가많았고, 초기순위에따라일매출추정치를연율화하여적용하면서주가가가파르게상승하기도했다. 모바일게임흥행기대감으로주가가반응하는경우가적어짐 반면최근에는모바일게임의흥행가능성을낮게보고투자하는경우가많아졌다. 게임출시를앞두고주가가상승하는경우는소수의기대작에만국한되는경우가많고, 순위를확인한뒤에도순위가유지되는지여부에따라주가의추세적인우상향이가능해졌다. 216 년들어주요상장게임기업들이국내외히트작이부재했던만큼업종수익률역시부진한모습을보였다. 온라인게임테스트및출시관련일정에따른주가변동 주가상승주가하락 신규게임모멘텀 긍정적반응 2 차 CBT 긍정적반응 정식출시 (OBT) 차익실현 실적발표 성과에따른변동 게임일정발표 1 차 CBT 부정적반응 or 출시일정지연 부정적반응 or 출시일정지연 자료 : KB 투자증권 1

게임 (OVERWEIGHT) 2. 중국의역습 : 중국의제작역량에주목하자 21. 중국모바일게임시장구조 전민기적의흥행은 IP 의잠재력을확인시켜주는계기가됨 214년중국의천마시공이 뮤 의 IP를활용해개발한 MMORPG 전민기적 이성공을기록하면서중국게임시장에대한관심이급속도로높아졌다. 당시언론보도에따르면 전민기적 은출시 13시간만에일매출 2,6만위안 (46억원 ) 을기록했다. 전민기적 의흥행은중국게임시장의성장잠재력을알린동시에 IP 판매가유의미한수익을창출할수있는수익모델이라는점을깨닫게해주는계기가되었다. 스마트폰게임시장이활성화되기시작한 212년이후한국의대형퍼블리셔들은 글로벌원빌드 전략하에해외비중을빠르게늘려나갔으나, 중국시장만은예외였다. 구글은지난 21년검열이슈로중국정부와충돌한이후중국에서거의모든사업을중단하고철수한바있다. 이에따라중국에서는구글플레이가없는대신 3여개의제 3자앱스토어가난립하고있는상황이며, 수수료율역시평균 45% 수준으로마켓마다상이한모습을보이고있다. 한국기업이단독으로이들앱스토어에일일이심사를요청해진입하는것은효율성이매우떨어지기때문에대부분상위소수의앱스토어위주로진입하거나, 현지퍼블리셔와의협력을통해중국시장에진출한다. 중국게임시장의불리한수익배분구조 순수개발사입장에서한국에서의수익배분률은총매출대비 35%, 카카오플랫폼을이용하더라도 24.5% 를보장받는다. 반면, 중국에서는현지퍼블리셔와앱스토어의높은수수료정책으로인해수익배분률이 2% 수준이며, 한국의퍼블리셔와중국에같이진출할경우에는더욱낮아진다. 한국게임기업들이불리한수익배분을감수하더라도중국시장에공을들이는이유는시장자체가한국대비압도적으로크기때문이다. 수익배분비율수익배분비율 ( 카카오플랫폼포함 ) 중국수익배분비율 (%) (%) (%) 개발사, 35 퍼블리셔, 35 앱마켓, 3 개발사, 24.5 카카오, 21 퍼블리셔, 24.5 앱마켓, 3 개발사, 2 퍼블리셔, 3 앱마켓, 5 자료 : KB 투자증권자료 : KB 투자증권자료 : KB 투자증권 11

게임 (OVERWEIGHT) 22. 한국 기업들의 중국 진출사례 점검 최근 수 년간 한국의 모바일게임 기업들은 다방면에서 중국 시장을 공략해 왔다. 한국 게임을 현지화해 직접 출시하거나, 중국 현지 퍼블리셔와의 제휴를 통해 진출하거나, IP 판매를 통해 수수료수익만을 수취하기도 했다. 과거 사례를 집계해봤을 때 IP판매 > 퍼블리셔 > 직접진출 순으로 효율성이 높았다. 직접 개발의 경우 중국에서 한국 개발사가 제작한 게임이 성공한 사례는 거의 없었다. 컴투스 와 게임빌이 각각 중국 시장에 진입한 결과 최대 8위 (ios 기준)를 기록한 서머너즈 워 를 제외하고는 괄목할 만한 성과를 거두지 못했다. 퍼블리싱의 경우에는 텐센트를 통해 진 출한 몬스터 길들이기 (4위), 모두의 마블 (3위), 전투파검령 (블소 모바일, 5위)가 선전했으 나, 높은 순위 구간에서 장기간 머무르지는 못했다. 경쟁력있는 IP 판매가 흥행 가능성이 가장 높음 중국 현지 개발사에게 IP를 판매하는 형태가 중국시장을 공략하는 데 있어 가장 적합한 수익 모델로 나타났다. 전민기적 (뮤 IP), 열혈전기, 사북전기 (각각 미르의전설2 IP), 천당2: 혈 맹 (리니지2 IP)가 모두 중국 현지시장에서 좋은 성적을 거두면서 IP 보유기업의 수익에 큰 폭으로 기여했다. 중국 개발사의 개발역량 및 수익화에 대한 노하우는 과거대비 빠른 속도로 진보하고 있으며, 오히려 중국인들의 선호도를 더 잘 반영할 수 있다는 점에서 국내게임을 현 지화한 케이스 대비 경쟁 우위가 있다. 뮤오리진 과 같이 현지에서 흥행을 기록한 게임을 한 국으로 역수입해서 좋은 성적을 기록한 케이스도 있다. 한국 기업들의 중국 모바일게임 시장 진출사례 유형 원작 수출형 (국내) 개발 (중국) 출시 IP 수출형 (국내) IP (중국) 개발 및 출시 개발사 퍼블리셔 출시일 (ios) RPG 컴투스 컴투스 214/4/24 8위 (214/7/1) RPG 넷마블몬스터 텐센트 214/5/11 4위 (214/5/15) 天天富翁 캐쥬얼 넷마블엔투 텐센트 214/8/2 3위 (214/8/8) Dragon Blaze RPG 게임빌 게임빌 215/5/12 72위 (215/12/7) RPG 게임빌 게임빌 215/11/17 3위 (216/2/28) RPG 엔씨소프트 텐센트 216/3/8 5위 (216/3/1) Raven:掠夺者 RPG 넷마블몬스터 넷이즈 216/4/11 3위 (216/4/22) 주사위의신 富翁时代 캐쥬얼 조이시티 HOGA 216/8/3 193위 (216/9/9) 히트 HIT: 我守护的一切 RPG 넷게임즈 넷이즈 216/1/21 48위 (216/1/25) 리니지 레드나이츠 Lineage Red Knights RPG 엔씨소프트 알파게임즈 미정 계약금+개런티 등 총 1,만 달러 규모 전민기적 全民奇迹 RPG 천마시공 킹넷 214/12/2 1위 (214/12/15) 웹젠 '뮤' IP 사용. '뮤오리진'으로 국내 역 수입 열혈전기 热血传奇 RPG 샨다게임즈 텐센트 215/8/6 1위 (215/8/15) 위메이드액토즈 '미르의 전설2' IP 사용 216/1/27 7위 (216/5/21) 위메이드액토즈 '미르의 전설2' IP 사용 엔씨소프트 '리니지' IP 사용 게임명 현지 게임명 장르 서머너즈 워 Summoners War 몬스터길들이기 全民打怪兽 모두의마블 별이되어라 크로매틱소울 Chromatic Souls 블소 모바일 战斗吧剑灵 레이븐 with NAVER 사북전기 沙巴克传奇 RPG 샨다게임즈 샨다게임즈 바이두 리니지2: 혈맹 天堂2 血盟 RPG 스네일게임즈 스네일게임즈 216/7/27 4위 (216/9/26) RPG 샨다게임즈 천마시공 샨다게임즈 216/9/29 아문적전기 자료: App Annie, KB투자증권 12 최고 순위 (ios) 我们的传奇 비고 위메이드액토즈 '미르의 전설2' IP 사용

게임 (OVERWEIGHT) IP 판매는저비용고수익이라는장점보유 IP 보유업체입장에서는 IP 수수료수익 ( 통상적으로총의 51% 구간 ) 을인식하는것이상당히매력적인수익모델이다. 별도의비용투입없이 IP 대여만으로이발생하기때문에수익의대부분이에기여할수있다는장점이있다. 현지퍼블리셔와협력하는경우수익배분율이상당히낮고, 개발관련비용투입이이뤄져야하는점을감안하면 IP 판매쪽이실패에대한리스크가훨씬낮다. 중국시장진출의가장큰메리트는시장규모가한국대비압도적으로크다는점이다. 시장조사기관 Newzoo 에따르면, 중국의모바일게임시장규모는 1억달러로, 한국 (19억달러 ) 대비 5배규모이다. 상위게임의경우중국현지에서는 1위게임이일매출 5억원수준으로추정되어국내 1위게임이일매출 5억원수준인점을감안하면양국간큰격차가존재한다. 한국에서및퍼블리싱한게임은순매출 7% 를인식하더라도중국에서 IP 판매형태로인식하는수수료수익 ( 요율 1%) 보다더낮은것이다. 확률적으로한국이제작한게임이중국에서장기간흥행을기록한사례가없는것을감안하면 IP 판매가가장현실적인중국시장공략방식으로판단된다. 경쟁력있는 IP 에대한지속적인관심필요 현재중국에서경쟁력있는 IP 를보유한기업들은엔씨소프트 ( 리니지, 리니지 2 블레이드앤소 울 ), 웹젠 ( 뮤 ), 위메이드 액토즈소프트 ( 미르의전설 2, 미르의전설 3), 조이시티 ( 프리스타일 ), 넥슨 ( 던전앤파이터 ), 스마일게이트 ( 크로스파이어 ) 등이있다. 진출방식별수익배분비율비교 [ 중국 ] + 현지퍼블리셔 [ 중국 ] IP 판매 [ 국내 ] (+ 퍼블리싱 ) 개발사 2% 퍼블리셔 3% 앱마켓 5% IP 수수료, 1% 개발사 35% 앱마켓 3% 퍼블리셔 35% 자료 : KB 투자증권 일매출 5 억원 X 2% = 1 억원 주 : 중국 1 위일매출 5 억원, 국내 1 위일매출 5 억원가정 > 일매출 5억원 X 1% = 5억원 > 1) 일매출 5 억원 X 7% = 3.5 억원 2) 일매출 5 억원 X 35% = 1.75 억원 13

게임 (OVERWEIGHT) ios 앱스토어분기별매출상위 3 개국 3Q16 앱스토어상위국가 자료 : AppAnnie, KB 투자증권 자료 : AppAnnie, KB 투자증권 주 : 중국은구글플레이를통한이집계되지않음 중국의게임시장규모추이및전망 자료 : Newzoo, KB 투자증권 216 년글로벌주요국가들의게임시장규모 자료 : Newzoo, KB 투자증권 14

게임 (OVERWEIGHT) 23. 중국의 게임개발역량은 이미 한국을 위협하는 수준 중국 게임들의 한국시장 진입 증가는 경쟁을 심화시키는 리스크요인 한국 게임기업들의 중국시장 진입이 녹록치 않은 것과 달리 중국 게임들이 한국에서 흥행을 기록하는 사례는 점차 증가하고 있다. 기존에는 중국 IP를 한국 퍼블리셔에서 출시하는 경우 가 대부분이었다면, 최근에는 중국 기업들이 한국 법인을 설립하거나 우회상장하는 케이스가 증가하면서 한국에 직접 진출하는 사례가 더 많다. 해당 게임들의 특징은 MMORPG, TPS (3 인칭 슈팅게임), 여성향 캐주얼장르 등 한국에서 흥행을 기록한 사례가 많지 않은 장르들이 다수 편성되어 있다는 점이다. 국내 모바일게임 시장의 성장여력이 제한적인 가운데, 중국 기 업들의 진입 증가는 시장 경쟁을 심화시키는 리스크 요인으로 판단한다. 중국은 모바일 MMORPG 장르에서 한국을 압도 특히 중국산 모바일 MMORPG의 흥행은 매우 인상적인 대목이다. 과거에는 엔씨소프트, 위 메이드, 웹젠과 같은 한국 기업들이 중국 온라인 MMORPG 시장을 장악했던 반면 최근에는 중국 MMORPG가 한중 양국에서 모두 두각을 나타내고 있다. 오히려 국내 대형 개발사들은 모바일게임 개발사들에게 한국의 IP를 판매하는 데 그치고 있다. 한국은 11월 리니지2: 레볼루션 출시를 시작으로 모바일 MMORPG 출시 가속화 이미 한국과 중국 두 국가의 모바일게임 개발역량에는 큰 격차가 없는 것으로 판단된다. 오히 려 짧은 개발기간 내 방대한 컨텐츠를 생산하는 데 있어서는 중국이 훨씬 앞서있다. 중국에서 는 214년 전민기적 의 흥행을 시작으로 모바일 MMORPG가 우후죽순 쏟아져 나온 반면, 아직까지 한국에서 제작한 모바일 MMORPG가 흥행을 기록한 사례가 없다. 대형 퍼블리셔의 경우 넷마블이 11월 중 리니지2: 레볼루션 을 출시할 예정이고, 엔씨소프트, 컴투스, 게임빌 은 217년 중 모바일 MMORPG를 출시할 것으로 예상된다. 중국 기업들의 한국 모바일게임 시장 진출사례 게임명 현지 게임명 장르 개발사 퍼블리셔 출시일 (구글플레이) 최고 순위 (국내 구글플레이) 최고 순위 (중국 ios) 천룡팔부 천룡팔부 (全新天龙八部3D) MMORPG 창유 넥슨 215/3/2 2위 (215/8/28) 3위 (214/11/4) 탑오브탱커 for Kakao 마스터탱커2 (我叫MT2) RPG 로코조이 넥슨 215/4/12 6위 (215/4/27) 1위 (214/12/16) 뮤오리진 전민기적 (全民奇迹) MMORPG 천마시공 웹젠 215/4/26 1위 (215/5/2) 1위 (214/12/15) 백발백중 for Kakao 전민돌격 (全民突击) TPS 텐센트 넷마블게임즈 215/9/22 4위 (215/1/19) 1위 (215/1/8) 드래곤라자M 출시예정 RPG 로코조이 로코조이 216/2/1 9위 (216/2/2) 천명 육룡어천 (六龍御天) MMORPG 로옹 엔터테인먼트 이펀컴퍼니 216/3/2 4위 (216/4/26) 1위 (215/11/7) 검과마법 for Kakao 검과마법 (新剑与魔法) MMORPG 룽투게임즈 룽투코리아 216/6/6 3위 (216/6/15) 6위 (216/3/28) 아이러브니키 for Kakao 기적난난 (寄迹暖暖) 캐쥬얼 니키 카카오게임S 216/7/3 4위 (216/8/3) 2위 (215/6/29) 해전1942 출시예정 전략 신스타임즈 신스타임즈 216/7/12 4위 (216/1/4) 비고 웹젠 '뮤' IP 보유. 역수입 사례 국내 소설 '드래곤라자' IP 활용 대만 출시 자료: App Annie, KB투자증권 15

게임 (OVERWEIGHT) 3. 넷마블, 넥슨, 엔씨소프트 3 강체제로모바일게임헤게모니재편될전망 게임산업에서카카오플랫폼의영향력감소추세 국내게임시장에서카카오의영향력은 213년을정점으로점차감소하고있는것으로파악된다. 이는 1 게임기업들의마케팅비용이증가하는과정에서카카오플랫폼수수료 ( 총매출의 21%) 가부담으로작용할수있고, 2 글로벌원빌드가증가추세인가운데카카오플랫폼을활용한국내전용빌드를별도로제작하는것이효율성이떨어지기때문이다. 다만소셜요소를활용할여지가많은캐주얼게임에한해서는여전히카카오플랫폼이활용되고있는상황이다. 향후국내모바일게임업황은넷마블과넥슨이시장영향력을높여가는가운데, 4Q16부터엔씨소프트가 3강체제에합류하는양상이될것으로전망된다. 넷마블은국내 1위모바일퍼블리셔로서의시장지배력을보유하고있고, 넥슨은다양한장르에서활용가능한 IP를다수보유하고있다는점, 엔씨소프트는 MMORPG 에특화된 IP와개발력을보유하고있다는점에서경쟁구도가형성될수있다고판단된다. 국내모바일게임 Top3 위집계 ( 구글플레이기준 ) ( 개 ) 25 카카오톡플랫폼게임수넷마블게임즈게임수넥슨게임수 2 15 1 5 4Q12 4Q13 4Q14 4Q15 4Q16 자료 : App Annie, KB 투자증권 16

게임 (OVERWEIGHT) 31. 넷마블 해외시장 비중 확대를 통한 외형성장 넷마블은 국내 1위 모바일게임 퍼블리셔로서 여전히 많은 영향력을 행사하고 있다. 모두의 마블, 세븐나이츠, 몬스터 길들이기, 레이븐 등 대표 IP들이 안정적인 을 유지하고 있는 가운데, 최근에는 해외 시장 비중을 점진적으로 늘려나가고 있다. 국내시장의 경우 스 톤에이지 외에 신규 히트작이 부재하면서 국내 이 2Q15를 고점으로 감소세를 기록 중이다. IPO 성공여부에 관심 높음 넷마블은 4Q161Q17 기간동안 IPO를 실시할 것으로 예상된다. 최근 수 년간 게임주 IPO 및 스팩상장은 단일게임 또는 소수의 히트작을 보유한 중소형 개발사들 위주였기 때문에 상 장이후 실적과 주가가 모두 부진한 모습을 보이는 경우가 많았다. 넷마블은 해외 지역에서 공 격적으로 확장을 지속하고 있는 만큼 모바일게임 업종평균 대비 프리미엄을 받을 가능성이 있다. 넷마블 IPO의 성공여부는 217년 게임 업종 투자심리를 결정짓는 중요한 요소가 될 것으로 전망한다. 모두의마블 & 세븐나이츠 순위 추이 (구글플레이 기준) (위) 모두의마블 스톤에이지 순위 추이 (구글플레이 기준) (위) 세븐나이츠 1 5 2 스톤에이지 1 3 15 4 2 5 25 6 7 13년6월 14년6월 15년6월 16년6월 자료: App Annie, KB투자증권 3 16년7월 16년8월 16년9월 16년1월 자료: App Annie, KB투자증권 넷마블의 IP 보유 및 계약현황 게임명 서비스 게임 유형 IP보유업체 모두의마블 모바일 넷마블 (넷마블엔투) 세븐나이츠 모바일 넷마블 (넷마블넥서스) 몬스터 길들이기 모바일 넷마블 (넷마블몬스터) 레이븐 모바일 넷마블 (넷마블몬스터) 백발백중 모바일 텐센트 디즈니매지컬다이스 모바일 넷마블, 디즈니 스톤에이지 모바일 디지파크 (일본) 마블 퓨쳐파이트 모바일 마블코믹스 리니지2: 레볼루션 모바일 엔씨소프트 자료: 넷마블, KB투자증권 17

게임 (OVERWEIGHT) 넷마블 실적 추이 (단위: 십억원) 214 215 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 575.6 1,72.9 129.1 12.5 152.5 173.5 23.4 243.8 281.8 343.8 326.2 352.5 57.6 12.3 84.8 98.2 6.4 44.6 171.4 29.5 198.5 194.9 167.3 148.9 56.2 111.6 57.7 37.7 (2.4) (28.9) 32. 34.3 83.3 148.9 158.9 23.6 (YoY %) 국내 86.4 476.1 774.3 99.5 298.6 (YoY %) 해외 125.9 141.5 19.4 21.5 26.6 32. 64.9 59.5 213.2 365.3 396.6 493.6 17.3 2.1 27.8 15. 17.8 17.4 18.4 15.7 14.1 29.6 43.3 48.7 57.8 13.5 225.3 17.5 11.2 31.2 43.5 51. 52. 56.7 65.6 59.4 53.4 191.4 364.3 81.7 5.8 16.5 2.7 25.1 25.1 21.3 2.1 19.1 18.2 15.1 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 (YoY %) 률 (%) 99. 62.6 (YoY %) 해외 비중 (%) 19.7 117.7 18. 21. 13.6 9.3 2.5 자료: 넷마블, KB투자증권 넷마블의 지역별 분포 (십억원) 해외 국내 4 35 3 25 2 15 1 5 1Q14 자료: 넷마블, KB투자증권 18 2Q14 3Q14 4Q15 1Q16 2Q16

게임 (OVERWEIGHT) 32. 넥슨 활용가치가 높은 온라인게임 IP 다수 보유 넥슨의 가장 큰 경쟁력은 경쟁자 대비 풍부한 온라인게임 라인업을 보유하고 있고, 장르 역시 RPG뿐만 아니라 FPS, AOS, 캐주얼게임 등 다변화되어 있어, 향후 모바일게임에 활용할 여지가 많다는 점이다. 최근 모바일게임 업계의 유행이 액션 RPG에서 MMORPG로 이동하면서 코어 게임에 대한 수요가 증가하고 있지만, 넥슨은 오히려 캐주얼 장르의 비중을 높이고 있다. 최근 넥슨이 신규게임인 메이플스토리M 과 삼국지 조조전 Online 을 잇따라 흥행시키면서 두 각을 나타내고 있다. 메이플스토리는 넥슨의 대표 IP이고, 삼국지 조조전 은 코에이가 보유한 원작 IP를 활용해 제작했다. 두 게임 모두 비주류 장르인 캐주얼 RPG, SRPG 분야에서 순위권 에 진입했다는 점이 인상적이다. 넥슨은 대표 IP 인 던전앤파이터 모바일게임 2종이 연내 출 시될 예정으로, 중국의 텐센트가 2D 버전을, 원작 온라인게임 개발사인 네오플이 3D 버전 (던 전앤파이터: 혼)을 개발 중이다. 메이플스토리M 순위 추이 (구글플레이 기준) (위) 삼국지 조조전 Online 순위 추이 (구글플레이 기준) (위) 메이플스토리M 2 1 4 2 6 3 8 4 1 1월15일 1월17일 1월19일 1월21일 1월23일 자료: App Annie, KB투자증권 5 1월8일 삼국지 조조전 Online 1월15일 1월22일 자료: App Annie, KB투자증권 넥슨의 IP 보유 및 계약현황 게임명 서비스 게임 유형 원작 IP 보유업체 던전앤파이터 온라인, 모바일 넥슨 (네오플) 서든어택 온라인, 모바일 넥슨 (넥슨지티) 메이플스토리 온라인, 모바일 넥슨 카트라이더 온라인, 모바일 넥슨 엘소드 온라인, 모바일 KOG 천룡팔부 모바일 창유 (중국) 탑오브탱커 모바일 로코조이 (중국) 삼국지 조조전 Online 모바일 코에이 (일본) 온라인, 모바일 일렉트로닉 아츠 FIFA ONLINE 3M 자료: 넥슨, KB투자증권 19

게임 (OVERWEIGHT) 넥슨 실적 현황 (단위: 십억엔) 214 215 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 172.9 19.3 47.5 36.9 45.6 42.9 52. 42.7 49.8 45.8 57.5 38.1 9.4 15.6 9.2 6.7 1.6 (1.6) (YoY %) 1. 2Q16 지역별 매출 중국 67. 75.4 21.3 13.5 15.7 16.4 22.7 16. 2.2 16.5 25.8 15.6 한국 65.4 77. 15.3 13.4 2. 16.7 2.5 16.3 2.2 2.1 22.6 15. 일본 29.9 21. 8.1 7.7 7.2 6.9 5.9 5.5 5. 4.7 4.6 3.9 북미 5.5 9. 1.3 1.1 1.4 1.6 1.7 2.8 2. 2.4 2.2 1.7 유럽 및 기타 5.1 7.9 1.5 1.1 1.3 1.2 1.3 2.2 2.4 2.1 2.4 1.9 중국 4.8 12.6 4.4 (12.6) (1.7) 36.3 6.5 18.2 29.1.1 13.8 (2.3) 한국 52.1 17.7 44. 56.1 64.4 43.7 34.2 21..9 19.9 1.2 (8.) 일본 (17.6) (29.8) (18.2) (18.5) (17.4) (16.3) (27.9) (28.7) (31.3) (31.6) (22.1) (28.7) (YoY %) 북미 1.7 62.5 (5.1) (21.8) 4.1 35.1 26. 148.8 44. 48.9 27.6 (39.4) (23.1) 55. (27.2) (32.6) (21.3) (6.5) (14.5) 87.9 83.4 78.4 89.9 (9.4) 138.7 148.3 4.3 28.5 35.9 34. 43.6 32.5 39.5 32.7 45.1 28.9 34.2 42. 7.2 8.4 9.7 8.9 8.4 1.2 1.3 13.1 12.4 9.2 일본 23. 15.9 6.1 6. 5.6 5.4 4.5 4.1 3.7 3.6 3.6 3. 일본 외 지역 11.2 26.1 1.1 2.5 4.1 3.5 3.9 6.1 6.6 9.6 8.9 6.2 (11.1) 유럽 및 기타 플랫폼별 매출 PC 모바일 (YoY %) PC 모바일 9.3 6.9 9.3 (3.) 8.9 22.7 8.2 14.2 9.9 (4.) 3.3 2.5 22.8 (3.9) 15.7 4.6 32.4 16.3 2.4 6.7 47.8 48.7 (9.3) 일본 (31.) (26.4) (31.6) (32.7) (33.7) (2.8) (25.5) 일본 외 지역 133.4 254.9 145.6 6.1 172.8 128.9 1.5 45.5 62.3 21.2 1. 15.1 (.7) 22.2 11.3 18.4 1.3 3.7 13.4 (YoY %) (1.2) 36.9 2.2 (25.8) (6.9) 적전 5. 13.6 21.9 흑전 (83.3) 18.2 률 (%) 26.3 32.7 44.6 27. 33.2 (1.7) 42.8 26.5 37. 22.5 6.4 35.1 순이익 29.3 55.1 16.1 4.1 13.6 (4.5) 18.5 13. 19.2 4.4 (6.3) 7.6 (YoY %) (2.7) 88.1 6.6 (64.1) 68.7 적지 14.8 218.5 41.2 흑전 적전 (41.9) 순이익률 (%) 17. 29. 34. 11.1 29.8 (1.5) 35.7 3.5 38.5 9.6 (1.9) 19.8 자료: 넥슨, KB투자증권 넥슨의 PC, 모바일게임 추이 (십억엔) PC 5 넥슨의 지역별 모바일게임 분포 (십억엔) 모바일 14 일본 외 지역 일본 12 4 1 3 8 6 2 4 1 2 1Q13 3Q13 자료: 넥슨, KB투자증권 2 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 1Q14 자료: 넥슨, KB투자증권 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16

게임 (OVERWEIGHT) 33. 엔씨소프트 MMORPG 장르에 특화된 발역량 및 IP 보유 엔씨소프트는 경쟁사와 달리 온라인 MMORPG 장르에 특화되어 있는 기업이다. 리니지1, 리니지2, 아이온, 블레이드앤소울 등 국내에서 가장 강력한 MMORPG IP를 다수 보유하 고 있을뿐만 아니라, 자체 개발역량 역시 갖추고 있다. 엔씨소프트는 자사 IP를 기반으로 4Q16부터 모바일 RPG를 순차적으로 출시할 전망이다. 특히 1Q17 출시가 예상되는 리니지 M 은 엔씨소프트의 대표 IP인 리니지1 을 기반으로 하고, MMORPG 장르라는 점에서 흥행 기대감이 가장 높다. 11월 중 IP판매 형태로 출시될 예정인 리니지2 레볼루션 은 216년 최고의 기대작이다. 국 내 1위 퍼블리셔인 넷마블이 제작하는 첫 MMORPG라는 점에서 사전예약 단계에서부터 화 제가 되고 있다. 리니지2: 레볼루션 은 국내 모바일게임 시장에서 엔씨소프트의 IP가 처음으 로 평가를 받는 사례인 만큼 향후 라인업에 대한 기대감을 좌우할 중요한 지표가 될 것이다. 국내 모바일게임 산업의 유행이 액션RPG에서 MMORPG로 이동하고 있는 가운데, 4분기부 터 엔씨소프트의 라인업이 순차적으로 출시되는 부분은 긍정적 요인으로 판단한다. 엔씨소프트 신작 예상 출시일정 게임명 출시일정 장르 지역 서비스형태 블레이드앤소울 1Q16 MMORPG 북미/유럽 MXM CBT 3Q16 AOS 중국 리니지이터널 국내 CBT 4Q16 MMORPG 국내 리니지이터널 글로벌 CBT 1H17 MMORPG 글로벌 MXM 정식출시 1H17 AOS 미정 리니지이터널 정식출시 2H17 MMORPG 글로벌 AMP 프로젝트 217 FPS 미정 비고 PC 텐센트 퍼블리싱 모바일 블레이드앤소울 모바일 1Q16 TCG 중국 텐센트 퍼블리싱 소환사가 되고싶어 2Q16 RPG 일본 (엔트리브) 넥스트플로어 스테어즈 퍼블리싱 천당2: 혈맹 3Q16 MMORPG 중국 IP판매 스네일게임즈 개발 리니지2: 레볼루션 4Q16 MMORPG 한국 IP판매 넷마블 개발 리니지 RK 4Q16 RPG 한국 팡야 모바일 4Q16 스포츠 일본 (엔트리브) 리니지 On Mobile 1Q17 MMORPG 한국 블레이드앤소울 모바일 4Q17 TCG 한국/대만 리니지2 레전드 2H17 RPG 한국 미국 스튜디오 2종 217 미정 미정 아이온 레기온즈 217 RPG 북미/유럽 리니지2 웹게임 1H17 MMORPG 중국 IP판매 블레이드앤소울 웹게임 1H17 MMORPG 중국 IP판매 기타 37게임즈 개발 자료: 엔씨소프트, KB투자증권 21

게임 (OVERWEIGHT) IV. 3Q16 Preview 3Q16 커버리지 6개사 합산 1,327억원 전망 KB투자증권의 게임업종 커버리지 6개사의 합산 실적은 6,471억원 (2.% QoQ, +16.8% YoY), 은 1,327억원 (11.3% QoQ, +85.2% YoY)을 기록하면서 시장 컨센 서스를 소폭 하회할 전망이다. 3분기 중 출시가 예상되었던 대부분의 게임들이 4분기로 지연 되었던 가운데, 기존 게임 의 자연감소 영향으로 topline과 수익성 모두 전분기대비 감소하는 모습을 보였다. 최근 모바일게임 업종 내 게임출시 스케줄 지연 및 hitratio 감소 를 감안해 업종 top pick인 엔씨소프트를 제외하고는 216년, 217년 수익추정치를 모두 하 향 조정했다. 3분기 실적 추정치와 시장 컨센서스와의 비교 (단위: 십억원, %) 엔씨소프트 률 순이익 순이익률 컴투스 률 순이익 순이익률 NHN엔터 률 순이익 순이익률 게임빌 률 순이익 순이익률 위메이드 률 2Q16 QoQ 3Q15 YoY 기존 추정치 차이 컨센서스 차이 224.1 24.5 (6.8) 195.7 14.5 224.6 (.2) 227.4 (1.5) 7.9 86.1 (17.7) 5.6 4.1 71.5 (.9) 72.5 (2.2) 31.6 35.8 4.2p 25.9 5.8p 31.8.2p 31.9.2p 58.2 9.4 (35.7) 3.6 89.9 59.1 (1.6) 6.2 (3.3) 26. 37.6 11.6p 15.7 1.3p 26.3.4p 26.5.5p 12.2 126.6 (5.1) 114.9 4.6 134.9 (1.9) 125.9 (4.6) 39.5 48.6 (18.9) 42.3 (6.7) 44.8 (11.9) 42.6 (7.4) 32.8 38.4 5.6p 36.8 4p 33.2.4p 33.8 1p 3.5 38. (19.6) 31.8 (4.) 34.9 (12.6) 34. (1.1) 1.6p 25.4 3. 4.6p 27.7 2.3p 25.9.5p 27. 213.8 21.6 1.5 163.1 31.1 23.8 (7.4) 217.3 (1.6) 8.2 1.3 (21.) (22.6) 흑전 1.7 (23.8) 9.5 (14.1) 3.8 4.9 1.1p (13.9) 17.7p 4.6.8p 4.4.6p 9.1 29.8 (69.3) 151.2 (94.) 9.3 (2.2) 2.7 (55.9) 4.3 14.1 9.9p 92.7 88.5p 4..2p 9.5 5.3p 41.9 43.2 (3.1) 38.3 9.2 5.8 (17.5) 44.1 (5.) 2.4 2.2 6.6 (1.5) 흑전 4.2 (43.1) 2.3 3.2 5.7 5.2.5p (3.9) 9.6p 8.3 2.6p 5.2.5p 6.9 9.2 (25.3) 5.7 19.4 8.5 (19.5) 7.9 (12.6) 16.4 21.3 4.9p 15. 1.4p 16.8.4p 17.8 1.4p 24.9 25.9 (4.) 3.8 (19.2) 34.2 (27.1) 24. 3.6.8. 1,916..2 281.2 4. (79.4).1 598.2 2.8p 3.3.2 3.2p.7 2.6p 11.8 8.5p.5 (21.9) (12.2) 적지 2.1 적전 3.2 적전 (6.3) 적지 (87.9) (46.9) 41p 6.9 94.8p 9.3 97.2p (26.1) 61.8p 22.2 13.4 65.7 11.1 99.5 13.2 67.5 21.9 1.3 11. 2.2 45.9 2.6 315.5 5.2 112.6 9.2 18.8 49.3 16.2 33.2p 23.7 25.6p 38.9 1.5p 42.1 7.2p 8.8 1.7 44.9 2.7 225.1 4.6 92. 7.7 14. 39.5 13. 26.5p 24.2 15.2p 34.4 5p 35.1 4.4p 647.1 66.3 (2.) 553.8 16.8 688.5 (6.) 66.6 (2.1) 132.7 149.6 (11.3) 71.6 85.2 14.4 (5.5) 136.3 (2.6) 2.5 22.7 2.1p 12.9 7.6p 2.4.1p 2.6.1p 91.6 156.9 (41.6) 224.2 (59.2) 119.7 (23.5) 124.1 (26.2) 14.2 23.8 9.6p 4.5 26.3p 17.4 3.2p 18.8 4.6p 순이익 순이익률 넥슨지티 3Q16E 률 순이익 순이익률 커버리지 합산 률 순이익 순이익률 자료: FnGuide, KB투자증권 추정 22

게임 (OVERWEIGHT) 216년 실적 추정치와 시장 컨센서스와의 비교 (단위: 십억원, %) 엔씨소프트 216E 215 YoY 기존 추정치 차이 컨센서스 차이 951.1 838.3 13.5 98. (3.) 969.8 (1.9) 312.2 237.5 31.5 327.1 (4.5) 322.1 (3.1) 32.8 28.3 4.5p 33.4.5p 33.2.4p 279.7 166.4 68.1 291.7 (4.1) 285.4 (2.) 29.4 19.8 9.6p 29.8.4p 29.4 p 521.5 433.5 2.3 547.6 (4.8) 525. (.7) 194.5 165.9 17.2 27.8 (6.4) 199.4 (2.5) 37.3 38.3 1p 37.9.6p 38..7p 15.8 125.8 19.9 161.5 (6.6) 156.6 (3.7) 28.9 29..1p 29.5.6p 29.8.9p 862.8 644.6 33.8 894.1 (3.5) 867.3 (.5) 4.8 (54.3) 흑전 49.2 (17.) 41.1 (.8) 4.7 (8.4) 13.2p 5.5.8p 4.7 p 76.3 165.2 (53.8) 79.6 (4.1) 86.6 (11.8) 률 순이익 순이익률 컴투스 률 순이익 순이익률 NHN엔터 률 순이익 순이익률 게임빌 률 순이익 순이익률 위메이드 률 25.6 16.8p 8.9.1p 1. 1.1p 152.3 15.2 187.8 (6.5) 176.6 (.6) 13.7 3.2 324.3 16.4 (16.) 13. 5.3 7.8 2.1 5.7p 8.7.9p 7.4.4p 37. 2. 84.6 39.9 (7.3) 37.7 (1.8) 21.1 13.2 7.9p 21.2.2p 21.3.3p 19.3 126.6 (13.7) 137.5 (2.5) 16.2 2.9 2.8 (11.7) 흑전 14.6 (81.1).5 514.4 2.1p 2.5 (9.3) 11.8p 1.6 8.1p.4 (62.4) (123.9) 적지 (29.6) 적지 (51.4) 적지 (57.1) (97.9) 4.8p (21.6) 35.5p (48.4) 8.7p 65.4 6.1 8.8 63.5 3. 91.9 (28.8) 24.1 2.1 19.6 28.4 (15.3) 41.3 (41.7) 36.8 33.5 3.3p 44.8 8p 44.9 8.1p 18.5 17.9 3.5 22.8 (18.7) 34.2 (45.9) 28.3 29.7 1.5p 35.8 7.6p 37.2 8.9p 2,685.5 2,255.4 19.1 2,81.5 (4.4) 2,736.8 (1.9) 588.1 36.7 63.1 643.5 (8.6) 617.5 (4.8) 21.9 16. 5.9p 22.9 1p 22.6.7p 499.9 371.3 34.6 565.8 (11.6) 549. (8.9) 18.6 16.5 2.2p 2.1 1.5p 2.1 1.4p 순이익 순이익률 넥슨지티 8.8 175.5 률 순이익 순이익률 커버리지 합산 률 순이익 순이익률 자료: FnGuide, KB투자증권 추정 23

게임 (OVERWEIGHT) 217년 실적 추정치와 시장 컨센서스와의 비교 (단위: 십억원, %) 엔씨소프트 률 컨센서스 1.7 1,213.2 차이.5 424.9 312.2 36.1 41.8 3.4 443.6 (4.2) 1.7p 2p 34.3.6p 36.6 2.9 33.3 2.4 361.7 (6.5) 27.7 29.4 1.7p 27.5.2p 29.8 2.1p 58.6 521.5 11.3 61.5 (4.9) 563.6 3. 213.7 194.5 9.9 238.6 (1.4) 216.2 (1.1) 36.8 37.3.5p 39.1 2.3p 38.4 1.5p 164.1 15.8 8.8 183.8 (1.8) 17.4 (3.7) 28.3 28.9.7p 3.1 1.9p 3.2 2p 936.4 862.8 8.5 1,.5 (6.4) 945.9 (1.) 61.1 4.8 49.6 83.5 (26.9) 57.9 5.5 6.5 4.7 1.8p 8.3 1.8p 6.1.4p 58.5 76.3 (23.4) 71.5 (18.2) 68.3 (14.3) 6.2 8.8 2.6p 7.2.9p 7.2 1p 222. 175.5 26.5 225.8 (1.7) 27.6 6.9 19.2 13.7 39.4 2.9 (8.5) 19.1.5 8.6 7.8.8p 9.3.6p 9.2.6p 42.4 37. 14.7 45. (5.7) 43.6 (2.7) 19.1 21.1 2p 19.9.8p 21. 1.9p 111.3 19.3 1.8 147.4 (24.5) 96.4 15.4 5.2 2.8 86.5 18.7 (72.4) 2.9 81. 4.6 2.5 2.1p 12.7 8.1p 3. 1.7p 5.4 (62.4) 흑전 14.4 (62.3) (4.8) 흑전 4.9 (57.1) 62p 9.8 4.9p (5.) 9.8p 6.4 65.4 (7.6) 87.7 (31.) 18.4 (44.2) 17.7 24.1 (26.5) 48.1 (63.2) 56.5 (68.6) 29.3 36.8 7.5p 54.9 25.6p 52.1 22.8p 14.9 18.5 (19.4) 38.8 (61.5) 46. (67.6) 24.7 28.3 3.6p 44.2 19.5p 42.4 17.8p 3,13.2 2,685.5 16.6 3,271. (4.3) 3,135.1 (.2) 741.8 588.1 26.1 82.7 (9.6) 796.1 (6.8) 23.7 21.9 1.8p 25.1 1.4p 25.4 1.7p 623.6 499.9 24.7 683.9 (8.8) 685.2 (9.) 19.9 18.6 1.3p 2.9 1p 21.9 1.9p 순이익률 률 순이익 순이익률 률 순이익 순이익률 률 순이익 순이익률 넥슨지티 차이 1,199.1 32.8 률 위메이드 기존 추정치 28.2 279.7 순이익 게임빌 YoY 951.1 34.8 순이익률 NHN엔터 216E 338.2 순이익 컴투스 217E 1,219.5 률 순이익 순이익률 커버리지 합산 률 순이익 순이익률 자료: FnGuide, KB투자증권 추정 24

게임 (OVERWEIGHT) 게임커버리지기업주요투자포인트 종목명 투자의견 목표주가 ( 원 ) 현재주가 ( 원 ) Upside (%) 업종내선호도 투자포인트 엔씨소프트 BUY 38, 275, 38.2 리니지 1 아이템판매감소및 블레이드앤소울 북미, 유럽지역감소영향으로 3Q16 실적컨센서스하회할전망 11 월 리니지 2: 레볼루션 출시를시작으로 12 월 리니지 RK, 1Q17 리니지 M 등신작라인업본격적으로전개할것 중국 천당 2: 혈맹 은 ios 마켓에서 51 위순위유지중 컴투스 BUY 12, 98,4 22. 서머너즈워 감소세지속영향으로 3Q16 실적컨센서스하회할전망 호문쿨루스업데이트효과는 9 월 1 개월치만반영됐으며, 9 이닝스 와 시크릿클루 출시는 4 분기로지연됨 4Q16 서머너즈워 업데이트효과 3 개월치반영되고, 이노티아, 아이기스 와같은기대작다수출시되면서실적반등전망 원게임디스카운트지속되는점은리스크요인으로판단 NHN 엔터테인먼트 BUY 76, 51,1 48.7 디즈니쯔무쯔무, 요괴워치푸니푸니 등대표 IP 들의일본내순위가하락세를보이면서 3Q16 실적컨센서스하회할전망 4Q16 중앵그리버드, 라인, 네이버웹툰, 코미코웹툰등경쟁력있는 IP 를활용한게임출시예정 맥도날드인수전참여포기는불확실성해소측면에서긍정적 게임빌 BUY 9, 58,2 54.6 신규출시된 킹덤오브워, 마스커레이드 의부진과기존게임감소세지속하면서 3Q16 실적부진할전망 4Q16 데빌리언, 나인하츠 등신작라인업집중 드래곤블레이즈 의시즌 4 업데이트가 4 분기로예정되어있어실적상승에기여할것 위메이드 BUY 24,5 2,1 21.9 신규모바일게임출시제한적이었던가운데모바일게임감소할전망이나, 로스트사가, 이카루스 의서비스지역확장으로온라인게임증가할전망 신규게임출시수대폭줄이면서일시적인신작공백예상 IP 사업지속적으로추진중이나, 샨다게임즈, 액토즈소프트와의소송관련불확실성존재 카카오주가변동에따른금융손익이매분기발생한다는점은리스크요인 넥슨지티 BUY 1, 8,1 23.5 서든어택 2 의서비스가조기종료되면서관련미니멈개런티일시에인식할전망. 3Q16 실적컨센서스상회할전망 서든어택 2 서비스종료, 서든어택 1 의 PC 방점유율감소에따른실적및신작모멘텀공백불가피 217 년신작은 EA 의콘솔게임 타이탄폴 외모바일게임 12 종출시예상 자료 : KB 투자증권 25

게임 (OVERWEIGHT) Company analysis 엔씨소프트 (3657) BUY TP 38, 원 컴투스 (7834) BUY TP 12, 원 NHN 엔터테인먼트 (18171) BUY TP 76, 원 게임빌 (638) BUY TP 9, 원 위메이드 (1124) BUY TP 24,5 원 넥슨지티 (4114) BUY TP 1, 원 26

엔씨소프트 (3657) 이동륜 2) 37778444 drlee@kbsec.co.kr 김은지 2) 37779111 eunji.kim@kbsec.co.kr 215.. 기업코멘트 엔씨소프트 (3657) 4 분기부터신작게임순차적출시예정 투자의견 BUY ( 유지 ) 목표주가 38,원 ( 상향 ) Upside / Downside (%) 38.2 현재가 (1/26, 원 ) 275, Consensus target price ( 원 ) 35, Difference from consensus (%) 8.6 3Q16 실적컨센서스하회할전망 리니지 2: 레볼루션을시작으로신작모멘텀본격화 온라인, 모바일분야에서모두돋보이는라인업보유 Forecast earnings & valuation Fiscal year ending 215 216E 217E 218E ( 십억원 ) 838 951 1,219 1,363 ( 십억원 ) 237 312 425 417 순이익 ( 십억원 ) 166 28 338 333 EPS ( 원 ) 7,542 12,774 15,455 15,196 증감률 (%) (28.1) 69.4 21. (1.7) PER (X) 28.2 21.5 17.8 18.1 EV/EBITDA (X) 13.6 14.5 1.4 1. PBR (X) 2.7 3.4 2.9 2.6 ROE (%) 1.6 15.5 17.2 14.8 배당수익률 (%) 1.3 1. 1. 1. Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (3.2) 7.6 17.5 45.1 KOSPI 대비상대수익률 (1.5) 8.3 17.8 46.8 4, 3, 2, 1, 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, pts) 18 16 14 12 1 8 6 1월 4월 1월 3Q16 실적컨센서스하회할전망엔씨소프트의 3Q16 실적은 2,241억원 (6.8% QoQ, +14.5% YoY), 79억원 (17.7% QoQ, +4.1% YoY) 을기록하면서컨센서스를하회할전망이다. 리니지1 이 2Q16 드래곤보물상자이벤트효과에따른기저효과로전분기대비감소한 847억원을기록했고, 블레이드앤소울 은북미, 유럽지역감소영향으로전분기대비이감소한것으로추정된다. 모바일게임부문에서는지난 7월출시된 천당2: 혈맹 관련 IP 수수료수익을인식하기시작했다. 수익성측면에서는이익기여도가높은 리니지1 아이템판매가감소하면서전분기대비이감소했다. 리니지2: 레볼루션을시작으로신작일정본격화당초예상과달리 3분기에는신작게임출시가 천당2 혈맹 1종에그쳤지만, 11월부터모바일 RPG 기대작이순차적으로출시될계획이다. 넷마블이제작한 리니지2: 레볼루션 은 1월 13일로예정되었던 CBT를취소하고 11월중정식출시될계획이며, 리니지 RK 는 12월, 리니지 M 은 1Q17 중출시가예정되어있다. 리니지이터널 은 11월중국내 CBT, 1H17 글로벌 CBT를진행한뒤 2H17 중정식출시될것으로예상된다. Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 6,3 유통주식수 ( 백만주 ) 15 Free Float (%) 68.5 52주최고 / 최저 ( 원 ) 35, / 185,5 거래대금 (3M, 십억원 ) 33 외국인소유지분율 (%) 39.9 주요주주지분율 (%) 국민연금공단 12.7 자료 : FnGuide, KB투자증권 온라인, 모바일분야에서모두돋보이는라인업보유 리니지, 아이온, 블레이드앤소울 과같은온라인게임은엔씨소프트의실적을책임지는캐시카우인동시에모바일영역에서도활용가치가매우높은 IP다. 업종내 hitratio 가감소하는과정에서유명 IP에대한쏠림현상이심화되고있고, 모바일 MMORPG 에대한수요가높아지고있다는점은엔씨소프트에게우호적인시장환경이다. 엔씨소프트의목표주가를 32만원에서 38만원으로상향조정하고, 게입업종 Top pick으로유지한다. 27

엔씨소프트 (3657) 3분기실적추정치와시장컨센서스와의비교 ( 단위 : 십억원, %) 3Q16E 2Q16 QoQ 3Q15 YoY 기존추정치 차이 컨센서스 차이 224.1 24.5 (6.8) 195.7 14.5 224.6 (.2) 227.4 (1.5) 7.9 86.1 (17.7) 5.6 4.1 71.5 (.9) 72.5 (2.2) 률 31.6 35.8 4.2p 25.9 5.8p 31.8.2p 31.9.2p 순이익 58.2 9.4 (35.7) 3.6 89.9 59.1 (1.6) 6.2 (3.3) 순이익률 26. 37.6 11.6p 15.7 1.3p 26.3.4p 26.5.5p 자료 : FnGuide, KB투자증권추정 엔씨소프트연결기준실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 214 215 216E 217E 188.1 217.5 195.7 237. 24.8 24.5 224.1 245.6 838.7 838.3 951.1 1,219.5 (YoY %) 5.6 1.7 (7.5).8 28. 1.6 14.5 3.6 1.8 (.) 13.5 28.2 게임 162.5 196.6 172.7 27.8 211.5 213.5 196.4 29.9 71.9 739.6 831.3 1,72. 리니지1 66. 85.5 78.2 83.2 78.9 94.4 84.7 86.7 263.1 312.9 344.7 348.8 리니지2 11. 16.3 15.6 2. 17.1 19.1 17.9 2.9 59.5 63. 74.9 76.8 아이온 18.3 2.1 16.8 18.6 2.1 17.6 18. 2.7 94.4 73.7 76.4 76.3 블레이드앤소울 26.8 29.8 24.9 32.4 54. 48.9 47.8 46.6 82.7 113.9 197.3 174.9 길드워2 2. 22.5 2.7 37.3 3.6 15.9 14.9 14.7 85.6 1.5 76.1 59.7 와일드스타 2.6 2.1 1.7 2.7 1.3 2.2 2.2 2.3 49.5 9.1 8. 9.6 MXM 14. 리니지이터널 38.6 기타 17.8 2.4 14.8 13.6 9.6 15.5 1.8 17.9 67. 66.6 53.8 287.4 로열티 25.6 21. 22.9 29.2 29.4 27. 27.7 35.7 136.8 98.7 119.8 147.4 44.9 67.1 5.6 74.9 75.8 86.1 7.9 79.4 278.2 237.5 312.2 424.9 (YoY %).8 3.3 (37.8) (14.3) 68.9 28.4 4.1 6. 35.5 (14.6) 31.5 36.1 률 (%) 23.9 3.8 25.9 31.6 31.5 35.8 31.6 32.3 33.2 28.3 32.8 34.8 순이익 35.6 57.9 3.6 42.2 66.2 9.4 58.2 64.8 227.5 166.4 279.7 338.2 (YoY %) (2.6) 9.3 (59.5) (32.2) 86.1 56.3 89.9 53.5 43.4 (26.9) 68.1 2.9 순이익률 (%) 18.9 26.6 15.7 17.8 27.5 37.6 26. 26.4 27.1 19.8 29.4 27.7 자료 : 엔씨소프트, KB투자증권추정 28

엔씨소프트 (3657) 엔씨소프트신작예상출시일정 게임명출시일정장르지역서비스형태비고 PC 블레이드앤소울 1Q16 MMORPG 북미 / 유럽 MXM CBT 3Q16 AOS 중국텐센트퍼블리싱 리니지이터널국내 CBT 4Q16 MMORPG 국내 리니지이터널글로벌 CBT 1H17 MMORPG 글로벌 MXM 정식출시 1H17 AOS 미정 리니지이터널 정식출시 2H17 MMORPG 글로벌 AMP 프로젝트 217 FPS 미정 모바일 블레이드앤소울모바일 1Q16 TCG 중국텐센트퍼블리싱 소환사가되고싶어 2Q16 RPG 일본 ( 엔트리브 ) 넥스트플로어스테어즈퍼블리싱 천당 2: 혈맹 3Q16 MMORPG 중국 IP 판매스네일게임즈개발 리니지 2: 레볼루션 4Q16 MMORPG 한국 IP 판매넷마블개발 리니지 RK 4Q16 RPG 한국 팡야모바일 4Q16 스포츠일본 ( 엔트리브 ) 리니지 On Mobile 1Q17 MMORPG 한국 블레이드앤소울모바일 4Q17 TCG 한국 / 대만 리니지 2 레전드 2H17 RPG 한국 미국스튜디오 2 종 217 미정미정 아이온레기온즈 217 RPG 북미 / 유럽 기타 리니지 2 웹게임 1H17 MMORPG 중국 IP 판매 37 게임즈개발 블레이드앤소울웹게임 1H17 MMORPG 중국 IP 판매 자료 : 엔씨소프트, KB 투자증권 리니지 2: 혈맹중국순위 (ios 기준 ) 전투파검령 ( 블소모바일 ) 중국순위 (ios 기준 ) ( 위 ) 리니지 2: 혈맹 ( 위 ) 전투파검령 ( 블소모바일 ) 1 2 1 3 2 4 3 5 6 4 7 7월28일 8월18일 9월8일 9월29일 1월2일 자료 : App Annie, KB 투자증권 5 16년3월 16년5월 16년7월 16년9월 자료 : App Annie, KB 투자증권 29

엔씨소프트 (3657) 12 개월 Fwd. PER Band Chart 12 개월 Fwd. PBR Band Chart ( 원 ) 주가 1.X 2.X 4, 3.X 4.X 5.X ( 원 ) 주가 2.X 3.5X 4, 5.X 6.5X 8.X 32, 32, 24, 24, 16, 8, 12 개월 fwd. PER 18.X 16, 8, 12 개월 fwd. PBR 2.6X 21 211 212 213 214 215 216 21 211 212 213 214 215 216 분기컨센서스추이 연간컨센서스추이 ( 십억원 ) 14 12 1 8 6 3Q16E 컨센서스 4Q16E 컨센서스 KB 투자증권추정 3Q16E KB 투자증권추정 4Q16E 79 71 ( 십억원 ) 6 5 4 3 216E 컨센서스 217E 컨센서스 KB 투자증권추정 216E KB 투자증권추정 217E 425 312 4 2 2 1 15년1월 15년7월 16년1월 16년7월 15년1월 15년7월 16년1월 16년7월 투자자별순매수대금추이 주가 & 외국인지분율추이 ( 십억원 ) 8 외국인 기관 ( 원 ) 주가 ( 좌 ) (%) 35, 외국인보유비중 ( 우 ) 6 6 3, 5 4 2 (2) (4) 15년1월 15년7월 16년1월 16년7월 25, 2, 15, 1, 5, 15년1월 15년7월 16년1월 16년7월 4 3 2 1 3

엔씨소프트 (3657) 손익계산서 ( 십억원 ) 재무상태표 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 214 215 216E 217E 218E 839 838 951 1,219 1,363 자산총계 1,699 2,219 2,427 2,722 3,4 증감률 (YoY %) 1.8 (.1) 13.5 28.2 11.8 유동자산 1,2 1,83 1,285 1,561 1,818 매출원가 22 23 97 현금성자산 898 953 1,133 1,367 1,616 판매및일반관리비 34 398 542 795 946 매출채권 9 9 113 154 162 기타 () 재고자산 1 1 1 1 1 278 237 312 425 417 기타 31 39 39 39 4 증감률 (YoY %) 35.5 (14.6) 31.5 36.1 (1.9) 비유동자산 679 1,136 1,142 1,162 1,186 EBITDA 315 272 349 465 457 투자자산 344 838 858 893 929 증감률 (YoY %) 3.9 (13.5) 28. 33.2 (1.6) 유형자산 241 234 224 216 29 이자수익 18 21 22 22 22 무형자산 95 64 6 53 47 이자비용 3 3 3 부채총계 323 43 592 61 619 지분법손익 (2) (2) 6 4 4 유동부채 245 338 339 353 358 기타 (5) (17) 7 9 1 매입채무 25 29 28 38 4 세전계속사업손익 289 24 345 457 449 유동성이자부채 증감률 (YoY %) 33.7 (17.1) 43.9 32.6 (1.7) 기타 22 38 311 314 317 법인세비용 61 73 65 119 117 비유동부채 78 93 253 257 262 당기순이익 228 166 28 338 333 비유동이자부채 1 1 151 151 151 증감률 (YoY %) 43.4 (26.9) 68.1 2.9 (1.7) 기타 77 92 13 17 111 순손익의귀속 자본총계 1,376 1,789 1,834 2,112 2,385 지배주주 23 165 28 339 333 자본금 11 11 11 11 11 비지배주주 (2) 1 () (1) (1) 자본잉여금 222 441 432 432 432 이익률 (%) 이익잉여금 1,234 1,33 1,546 1,824 2,96 률 33.2 28.3 32.8 34.8 3.6 자본조정 (17) (13) (159) (159) (159) EBITDA 마진 37.5 32.5 36.7 38.1 33.5 지배주주지분 1,361 1,77 1,83 2,18 2,38 세전이익률 34.5 28.6 36.3 37.5 33. 순차입금 (897) (952) (982) (1,216) (1,465) 순이익률 27.1 19.8 29.4 27.7 24.4 이자지급성부채 1 1 151 151 151 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 214 215 216E 217E 218E 214 215 216E 217E 218E 영업현금 264 241 288 35 37 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 228 166 28 338 333 PER 17.4 28.2 21.5 17.8 18.1 자산상각비 37 35 37 4 4 PBR 3.2 2.7 3.4 2.9 2.6 기타비현금성손익 72 89 19 PSR 4.8 5.6 6.3 4.9 4.4 운전자본증감 (21) 6 4 (28) (3) EV/EBITDA 9.8 13.6 14.5 1.4 1. 매출채권감소 ( 증가 ) (11) 1 (17) (41) (8) 배당수익률 1.9 1.3 1. 1. 1. 재고자산감소 ( 증가 ) () () EPS 1,488 7,542 12,774 15,455 15,196 매입채무증가 ( 감소 ) 1 2 1 1 2 BPS 57,733 77,764 8,737 93,715 16,42 기타 (12) 3 56 3 3 SPS 38,251 38,228 43,37 55,61 62,16 투자현금 (176) (517) (87) (87) (92) DPS 3,43 2,747 2,75 2,75 2,75 단기투자자산감소 ( 증가 ) (118) 188 35 (31) (32) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) (18) (678) (19) (18) (19) ROA 14.3 8.5 12. 13.1 11.6 설비투자 (19) (18) (19) (26) (29) ROE 18.2 1.6 15.5 17.2 14.8 유무형자산감소 ( 증가 ) (1) 2 1 1 1 ROIC 49.9 45.4 85.1 1.7 95.4 재무현금 (12) 31 (8) (6) (6) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) (3) 15 부채비율 23.5 24.1 32.3 28.9 26. 자본증가 ( 감소 ) (1) 322 (6) (6) (6) 순차입비율 n/c n/c n/c n/c n/c 배당금지급 12 69 6 6 6 유동비율 415.5 32.8 378.9 442.6 58.3 현금증감 79 45 12 23 217 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 총현금흐름 (Gross CF) 336 29 335 378 373 활동성지표 ( 회 ) () 운전자본증가 ( 감소 ) 17 (84) 21 28 3 총자산회전율.5.4.4.5.5 () 설비투자 19 18 19 26 29 매출채권회전율 9.7 9.3 9.4 9.2 8.6 (+) 자산매각 (1) 2 1 1 1 재고자산회전율 1,21. 1,22.6 1,514.4 1,87.1 1,75.7 Free Cash Flow 299 359 296 325 342 자산 / 자본구조 (%) () 기타투자 18 678 19 18 19 투하자본 25.8 14.1 13.1 12.5 11.3 잉여현금 28 (319) 187 36 323 차입금.1.1 7.6 6.7 5.9 주 : EPS 는완전희석 EPS 31

컴투스 (7834) 이동륜 2) 37778444 drlee@kbsec.co.kr 김은지 2) 37779111 eunji.kim@kbsec.co.kr 215.. 기업코멘트 컴투스 (7834) 쉬어가는 3 분기, 연말에신작출시일정집중 투자의견 BUY ( 유지 ) 목표주가 12,원 ( 하향 ) Upside / Downside (%) 22. 현재가 (1/26, 원 ) 98,4 Consensus target price ( 원 ) 14, Difference from consensus (%) (14.3) 3Q16 실적컨센서스하회할전망 서머너즈워업데이트효과및신규게임출시모멘텀부각 원게임디스카운트지속, 목표주가하향조정 Forecast earnings & valuation Fiscal year ending 215 216E 217E 218E ( 십억원 ) 434 522 581 675 ( 십억원 ) 166 194 214 251 순이익 ( 십억원 ) 126 151 164 192 EPS ( 원 ) 1,359 9,271 1,486 12,275 증감률 (%) 48.2 (1.5) 13.1 17.1 PER (X) 11.4 1.6 9.4 8. EV/EBITDA (X) 6.4 2.4 1.5.5 PBR (X) 3. 1.9 1.6 1.3 ROE (%) 35. 22.6 18. 17.6 배당수익률 (%) n/a n/a n/a n/a Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (4.2) (16.6) (22.3) (14.5) KOSPI 대비상대수익률 3.3 (6.7) (12.9) (6.5) 25, 2, 15, 1, 5, Trading Data 6 1월 4월 1월 시가총액 ( 십억원 ) 1,266 유통주식수 ( 백만주 ) 1 Free Float (%) 74.4 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 145,1 / 93,3 거래대금 (3M, 십억원 ) 1 외국인소유지분율 (%) 19.1 주요주주지분율 (%) ( 주 ) 게임빌외 2 인 24.5 주가 ( 좌, 원 ) KOSDAQ 지수대비 ( 우, pts) 16 14 12 1 8 3Q16 실적컨센서스하회할전망컴투스의 3Q16 실적은 1,22억원 (5.1% QoQ, +4.6% YoY), 395억원 (18.9% QoQ, 6.7% YoY) 으로컨센서스를하회할전망이다. 서머너즈워 이 1분기를고점으로우하향추세를지속한가운데, 호문쿨루스업데이트효과가 9월한달치만반영되면서이전분기대비역성장한것으로추정된다. 9이닝스 3D 와 시크릿클루 의출시가 4분기로지연되면서 3Q16 신작출시가없었던점역시하락에기여했다. 서머너즈워 컨텐츠업데이트에따른광고집행으로 3Q16 마케팅비용은 19.4% QoQ 증가한 252억원으로전망된다. 서머너즈워업데이트효과및신규게임출시모멘텀부각 4분기에는 서머너즈워 업데이트효과가 3개월온기로반영되고, 실시간아레나업데이트가예정되어있는만큼이상승구간에재진입할전망이다. 또한 RPG 이노티아 와 아이기스 를비롯해신규게임다수의출시일정이집중되어있다는점에서적어도 1Q17까지는상승세를지속할것으로예상한다. 서머너즈워 및신규게임관련마케팅비용을감안하더라도 4Q16 실적은 1,396억원 (+16.2% QoQ, +19.7% YoY), 466억원 (+18.1% QoQ, 2.3% YoY) 을시현할전망이다. 원게임디스카운트지속, 목표주가하향조정실적추정치하향조정및신규게임출시지연에따른원게임디스카운트를감안해목표주가를 165, 원에서 12, 원으로 27.3% 하향조정한다. 목표주가 12, 원은 217년예상 EPS 1,486원에목표 PER 9.5X를적용해산정했다. 타겟멀티플은과거원게임리스크가부각되었던겅호와킹의 derating 구간인 214년, 215년 PER의평균값을적용했다. 32

컴투스 (7834) 3분기 실적 추정치와 시장 컨센서스와의 비교 (단위: 십억원, %) 률 순이익 순이익률 3Q16E 2Q16 QoQ 3Q15 YoY 기존 추정치 차이 컨센서스 차이 12.2 126.6 (5.1) 114.9 4.6 134.9 (1.9) 125.9 (4.6) 39.5 48.6 (18.9) 42.3 (6.7) 44.8 (11.9) 42.6 (7.4) 32.8 38.4 5.6p 36.8 4p 33.2.4p 33.8 1p 3.5 38. (19.6) 31.8 (4.) 34.9 (12.6) 34. (1.1) 25.4 3. 4.6p 27.7 2.3p 25.9.5p 27. 1.6p 자료: FnGuide, KB투자증권 추정 컴투스 연결기준 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 214 215 216E 217E 93.7 18.3 114.9 116.7 135.1 126.6 12.2 139.6 234.7 433.5 521.5 58.6 (YoY %) 344.7 151.6 32.3 39.3 44.2 16.9 4.6 19.7 188.5 84.7 2.3 11.3 84.6 98.1 14.5 19.2 127. 114.9 113.5 133.8 29.6 396.4 489.2 561.2 퍼블리싱 8.7 9.8 9.9 7. 7.7 8.5 6.3 5.3 22.8 35.5 27.8 17.8 피쳐폰 및 기타.4.4.4.4.4 3.2.4.4 2.2 1.7 4.5 1.7 35.6 4.3 42.3 47.7 59.8 48.6 39.5 46.6 11.2 165.9 194.5 213.7 (YoY %) 1,719.2 133.2 (7.9) 32.4 67.9 2.6 (6.7) (2.3) 1,28.9 63.9 17.2 9.9 38. 37.2 36.8 4.9 44.2 38.4 32.8 33.4 43.1 38.3 37.3 36.8 164.1 률 (%) 순이익 (YoY %) 27.3 31.1 31.8 35.6 46.4 38. 3.5 35.9 79.2 125.8 15.8 2,477.2 121.8 (22.3) 53.5 7.1 22. (4.).8 39.4 58.8 19.9 8.8 29.1 28.7 27.7 3.5 34.4 3. 25.4 25.7 33.8 29. 28.9 28.3 순이익률 (%) 자료: 컴투스, KB투자증권 추정 컴투스 신작 출시 현황 및 예상일정 게임명 출시일정 장르 지역 서비스형태 원더택틱스 1Q16 RPG 글로벌 라이트: 빛의 원정대 2Q16 RPG 글로벌 퍼블리싱 사커스피리츠 2Q16 스포츠 일본 퍼블리싱 9이닝스3D 4Q16 스포츠 글로벌 시크릿클루 4Q16 캐쥬얼 글로벌 프로젝트DD 4Q16 캐쥬얼 글로벌 홈런배틀3 4Q16 스포츠 글로벌 프로젝트G2 4Q16 스포츠 글로벌 댄스빌 4Q16 캐쥬얼 글로벌 소울즈 4Q16 전략 글로벌 퍼블리싱 이노티아 4Q16 RPG 글로벌 아이기스 4Q16 RPG 글로벌 퍼블리싱 낚시의 신 (VR) 4Q16 스포츠 글로벌 포켓던전 217 RPG 글로벌 스퀘어 217 RPG 글로벌 히어로즈워2 217 RPG 글로벌 프로젝트S 217 RPG 글로벌 퍼블리싱 1 217 미정 글로벌 퍼블리싱 퍼블리싱 2 217 미정 글로벌 퍼블리싱 비고 낚시의 신' IP를 활용한 VR게임 자료: 컴투스, KB투자증권 33

컴투스 (7834) 서머너즈워순위추이 ( 구글플레이기준 ) 서머너즈워순위추이 (ios 기준 ) ( 개 ) 1 1 위권 1 위권 ( 개 ) 1 1 위권 1 위권 8 8 6 6 4 4 2 2 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 216.1 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 216.1 자료 : AppAnnie, KB 투자증권 자료 : AppAnnie, KB 투자증권 서머너즈워업데이트에따른컴투스의실적변동 ( 십억원 ) 16 14 12 215 년 2 월길드전업데이트 215 년 12 월이계의틈업데이트 216 년 9 월호쿤쿨러스업데이트 1 8 6 4 2 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 자료 : KB 투자증권 34

컴투스 (7834) 12 개월 Fwd. PER Band Chart 12 개월 Fwd. PBR Band Chart ( 원 ) 주가 5.X 1.X 24, 15.X 2.X 25.X 2, 16, 12, 8, ( 원 ) 주가 1.X 2.X 24, 3.X 4.X 5.X 2, 16, 12, 8, 4, 12개월 fwd. PER 8.2X 211 212 213 214 215 216 4, 211 212 213 214 215 216 12 개월 fwd. PBR 1.3X 분기컨센서스추이 연간컨센서스추이 ( 십억원 ) 7 6 5 3Q16E 컨센서스 4Q16E 컨센서스 KB 투자증권추정 3Q16E KB 투자증권추정 4Q16E 47 ( 십억원 ) 3 25 2 216E 컨센서스 217E 컨센서스 KB 투자증권추정 216E KB 투자증권추정 217E 214 4 3 2 39 15 1 194 1 5 15년1월 15년7월 16년1월 16년7월 15년1월 15년7월 16년1월 16년7월 투자자별순매수대금추이 주가 & 외국인지분율추이 ( 십억원 ) 5 외국인 기관 ( 원 ) 주가 ( 좌 ) (%) 2, 외국인보유비중 ( 우 ) 25 4 3 2 1 (1) 15년1월 15년7월 16년1월 16년7월 자료 : FnGuide, KB투자증권 16, 12, 8, 4, 15년1월 15년7월 16년1월 16년7월 자료 : FnGuide, KB투자증권 2 15 1 5 35

컴투스 (7834) 손익계산서 ( 십억원 ) 재무상태표 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 214 215 216E 217E 218E 235 434 522 581 675 자산총계 25 582 943 1,112 1,314 증감률 (YoY %) 188.5 84.7 2.3 11.3 16.3 유동자산 174 58 875 1,38 1,234 매출원가 3 44 24 현금성자산 13 437 795 952 1,131 판매및일반관리비 13 223 33 367 424 매출채권 41 65 74 81 97 기타 재고자산 11 166 194 214 251 기타 3 5 5 5 5 증감률 (YoY %) 1,28.9 63.9 17.2 9.9 17.6 비유동자산 76 75 69 74 8 EBITDA 14 169 197 215 253 투자자산 71 68 61 63 66 증감률 (YoY %) 99.1 62.9 16.4 9.4 17.6 유형자산 3 3 4 7 1 이자수익 2 5 8 8 8 무형자산 2 3 4 4 4 이자비용 부채총계 39 73 115 119 129 지분법손익 () () 유동부채 32 68 11 114 124 기타 () (1) (1) (1) 매입채무 4 44 53 세전계속사업손익 14 171 22 221 259 유동성이자부채 증감률 (YoY %) 427. 64.7 18.1 9.6 17.1 기타 32 68 69 7 7 법인세비용 24 45 51 57 67 비유동부채 7 5 5 5 5 당기순이익 79 126 151 164 192 비유동이자부채 증감률 (YoY %) 39.4 58.8 19.9 8.8 17.1 기타 7 5 5 5 5 순손익의귀속 자본총계 211 59 828 993 1,185 지배주주 79 126 151 164 192 자본금 5 6 8 8 8 비지배주주 () 자본잉여금 28 28 389 389 389 이익률 (%) 이익잉여금 157 283 433 597 789 률 43.1 38.3 37.3 36.8 37.2 자본조정 2 11 (2) (2) (2) EBITDA 마진 44.2 39. 37.7 37.1 37.5 지배주주지분 211 59 828 993 1,185 세전이익률 44.2 39.4 38.7 38.1 38.3 순차입금 (13) (437) (795) (952) (1,131) 순이익률 33.8 29. 28.9 28.3 28.4 이자지급성부채 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 214 215 216E 217E 218E 214 215 216E 217E 218E 영업현금 83 138 193 163 187 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 79 126 151 164 192 PER 17.2 11.4 1.6 9.4 8. 자산상각비 3 3 2 2 2 PBR 6.6 3. 1.9 1.6 1.3 기타비현금성손익 24 41 24 PSR 5.8 3.3 3.1 2.7 2.3 운전자본증감 (2) (8) 45 (2) (7) EV/EBITDA 11.9 6.4 2.4 1.5.5 매출채권감소 ( 증가 ) (28) (24) (9) (7) (17) 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a 재고자산감소 ( 증가 ) EPS 6,989 1,359 9,271 1,486 12,275 매입채무증가 ( 감소 ) 2 4 9 BPS 18,366 39,335 52,716 63,172 75,427 기타 8 16 52 1 1 SPS 2,694 35,695 32,57 37,111 43,166 투자현금 (81) (246) (12) (25) (27) DPS n/a n/a n/a n/a n/a 단기투자자산감소 ( 증가 ) (9) (18) (19) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) (73) (161) (68) (1) (1) ROA 43.1 3.3 19.8 16. 15.8 설비투자 (1) (2) (2) (3) (3) ROE 49.8 35. 22.6 18. 17.6 유무형자산감소 ( 증가 ) () (1) (2) (2) (2) ROIC 146.9 258.8 526.4 1,312.8 879.8 재무현금 2 181 182 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) 부채비율 18.6 14.4 13.8 12. 1.9 자본증가 ( 감소 ) 2 182 182 순차입비율 n/c n/c n/c n/c n/c 배당금지급 유동비율 543.1 742.2 798.2 91.9 996.2 현금증감 4 73 255 138 16 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 총현금흐름 (Gross CF) 16 17 177 166 194 활동성지표 ( 회 ) () 운전자본증가 ( 감소 ) 3 (1) (32) 2 7 총자산회전율 1.3 1..7.6.6 () 설비투자 1 2 2 3 3 매출채권회전율 8.5 8.2 7.5 7.5 7.6 (+) 자산매각 () (1) (2) (2) (2) 재고자산회전율 n/a n/a n/a n/a n/a Free Cash Flow 12 177 25 159 182 자산 / 자본구조 (%) () 기타투자 73 161 68 1 1 투하자본 19.3 8.4 1. 1.5 2.2 잉여현금 29 16 138 158 181 차입금..... 주 : EPS 는완전희석 EPS 36

NHN 엔터테인먼트 (18171) 이동륜 2) 37778444 drlee@kbsec.co.kr 김은지 2) 37779111 eunji.kim@kbsec.co.kr 215.. 기업코멘트 NHN 엔터테인먼트 (18171) 신규게임부진이아쉬운 3 분기 투자의견 BUY ( 유지 ) 목표주가 76,원 ( 유지 ) Upside / Downside (%) 48.7 현재가 (1/26, 원 ) 51,1 Consensus target price ( 원 ) 7, Difference from consensus (%) 8.6 3Q16 82 억원 (21.% QoQ, 흑전 YoY) 전망 경쟁력있는 IP 제휴를통한게임출시지속 맥도날드인수전포기에따른불확실성해소 Forecast earnings & valuation Fiscal year ending 215 216E 217E 218E ( 십억원 ) 645 863 936 1,29 ( 십억원 ) (54) 41 61 19 순이익 ( 십억원 ) 165 76 59 94 EPS ( 원 ) 8,562 3,94 2,99 4,821 증감률 (%) 164.4 (54.) (24.1) 61.2 PER (X) 6.6 13. 17.1 1.6 EV/EBITDA (X) n/a 7. 5.6 4. PBR (X) 1..8.8.8 ROE (%) 13.5 5.2 3.8 5.9 배당수익률 (%) n/a n/a n/a n/a Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (14.4) (19.4) (13.1) (8.9) KOSPI 대비상대수익률 (12.8) (18.7) (12.8) (7.2) 8, 6, 4, 2, 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, pts) 14 12 1 8 6 1월 4월 1월 3Q16 컨센서스하회할전망 NHN엔터테인먼트의 3Q16 은 2,138억원 (+1.5% QoQ, +31.1% YoY) 으로전망된다. 모바일게임부문에서는 디즈니쯔무쯔무, 요괴워치 등대표 IP들의일본내순위가하락세를보인가운데, 216 갓오브하이스쿨, 라인러시, 마블쯔무쯔무 ( 북미 ) 등신작들이저조한성과를보이며이 7.5% QoQ 감소한것으로추정된다. 반면온라인게임부문은 3월웹보드규제완화효과로상승세 (+4.2% QoQ) 를지속한것으로추정된다. 신규게임출시및페이코관련마케팅비용상승이예상되는가운데, 82억원 (21.% QoQ, 흑자전환 YoY) 을기록하면서컨센서스를하회할전망이다 경쟁력있는 IP 제휴를통한게임출시지속 NHN엔터테인먼트는 4Q16 중앵그리버드, 라인, 네이버웹툰, 코미코웹툰등다양한 IP를활용한게임을출시할계획이다. 이미디즈니, 요괴워치, 마블, 갓오브하이스쿨등유명 IP를활용한전력이있는만큼 4분기신작에대한기대감역시높은상황이다. 하반기페이코관련마케팅비용확대가예상되는가운데, 연내광고부문의의미있는실적기여가어려운점을감안하면신규게임의 Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 1, 유통주식수 ( 백만주 ) 13 Free Float (%) 66.3 52주최고 / 최저 ( 원 ) 69,2 / 45,2 거래대금 (3M, 십억원 ) 5 외국인소유지분율 (%) 7.3 주요주주지분율 (%) 이준호외 21인 39.2 자료 : FnGuide, KB투자증권 KG그룹NHN 엔터컨소시엄의맥도날드인수전포기로불확실성해소 NHN엔터테인먼트에대한투자의견투자의견 BUY, 목표주가 76,원을유지한다. 목표주가 76,원은 217년예상 BPS 63,489원에분할재상장이후최근 3년평균 PBR 1.2X를적용해산정했다. 현주가는 217E BPS의.8X 수준으로, 지난 8월 KG그룹과의맥도날드인수전참여발표이후 25.7% 하락했다. 최근 KG그룹NHN 엔터컨소시엄이인수포기를선언하면서관련불확실성이해소된만큼주가반등여지가있다고판단된다. 37

NHN엔터테인먼트 (18171) NHN엔터테인먼트의 목표주가 산정 금액 217E BPS (원) 63,489 목표 Multiple (X) 1.2 비고 213215년 평균 PER 목표주가 (원) 76, 현재주가 (원) 51,1 Upside (%) 48.7 자료: NHN엔터테인먼트, KB투자증권 3분기 실적 추정치와 시장 컨센서스와의 비교 (단위: 십억원, %) 3Q16E 2Q16 QoQ 3Q15 YoY 기존 추정치 차이 컨센서스 차이 213.8 21.6 1.5 163.1 31.1 23.8 (7.4) 217.3 (1.6) 8.2 1.3 (21.) (22.6) 흑전 1.7 (23.8) 9.5 (14.1) 3.8 4.9 1.1p (13.9) 17.7p 4.6.8p 4.4.6p 9.1 29.8 (69.3) 151.2 (94.) 9.3 (2.2) 2.7 (55.9) 4.3 14.1 9.9p 92.7 88.5p 4..2p 9.5 5.3p 률 순이익 순이익률 자료: FnGuide, KB투자증권 추정 NHN엔터테인먼트 연결기준 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 214 215 216E 217E 138.1 125.6 163.1 217.8 23.6 21.6 213.8 234.7 556.9 644.6 862.8 936.4 (YoY %) (9.2) 4.9 19.7 46.4 47.4 67.7 31.1 7.8 (13.2) 15.8 33.8 8.5 57.7 46.9 49. 48. 48.8 49.6 51.7 52.8 36.2 21.6 22.9 26.1 웹보드 25.9 19. 2.3 21. 24.3 27.3 29.4 3.4 128.3 86.2 111.4 119.4 온라인 31.8 27.9 28.7 27. 24.5 22.3 22.3 22.4 177.9 115.4 91.4 86.7 모바일 49.9 43.5 52.4 68.7 72.7 7. 64.7 69.8 185.3 214.6 277.2 39.3 기타 3.5 35.2 61.6 11.2 82.2 91. 97.4 112. 65.4 228.4 382.6 42.9 (13.8) (8.2) (22.6) (9.7) 9.2 1.3 8.2 13.1 11.9 (54.3) 4.8 61.1 (YoY %) 적전 적지 적지 적전 흑전 흑전 흑전 흑전 (93.4) 적전 흑전 49.6 률 (%) (1.) (6.5) (13.9) (4.5) 4.5 4.9 3.8 5.6 2.1 (8.4) 4.7 6.5 순이익 (1.5) 2.4 151.2 22.1 24.5 29.8 9.1 12.9 5.3 165.2 76.3 58.5 (YoY %) 적전 12.6 1,172.8 3.3 흑전 1,16. (94.) (41.6) (49.1) 228.1 (53.8) (23.4) 순이익률 (%) (7.6) 1.9 92.7 1.1 12. 14.1 4.3 5.5 25.6 8.8 6.2 9.2 PC 자료: NHN엔터테인먼트, KB투자증권 추정 38

NHN 엔터테인먼트 (18171) NHN엔터테인먼트신작예상출시일정 게임명 출시일정 장르 지역 서비스형태 비고 마블쯔무쯔무 1Q16 캐쥬얼 일본 히어로즈원티드 1Q16 RPG 글로벌 킹덤스토리 2Q16 RPG 국내 퍼블리싱 요괴워치뿌니뿌니 2Q16 캐쥬얼 국내 소울워커 ( 온라인게임 ) 2Q16 RPG 일본 퍼블리싱 216갓오브하이스쿨 3Q16 RPG 국내 퍼블리싱 라인러쉬 3Q16 캐쥬얼 글로벌 마블쯔무쯔무 3Q16 캐쥬얼 북미 앵그리버드 4Q16 캐쥬얼 글로벌 앵그리버드 IP 활용 네이버웹툰IP 게임 4Q16 네이버웹툰 IP 활용 라인팝쇼콜라 4Q16 캐쥬얼 일본 / 동남아 코미코IP 게임 4Q16 일본 코미코웹툰 IP 활용 피쉬아일랜드2 4Q16 스포츠 글로벌 바벨러쉬 4Q16 RPG 글로벌 퍼블리싱 자료 : NHN엔터테인먼트, KB투자증권 디즈니쯔무쯔무일본순위 ( 구글플레이기준 ) 요괴워치푸니푸니일본순위 ( 구글플레이기준 ) ( 위 ) 디즈니쯔무쯔무 ( 위 ) 요괴워치푸니푸니 2 1 2 4 3 4 6 5 8 6 7 1 14년1월 15년1월 16년1월 자료 : AppAnnie, KB 투자증권 8 15년1월 16년1월 16년4월 16년7월 16년1월 자료 : AppAnnie, KB 투자증권 라인팝 2 일본순위 ( 구글플레이기준 ) 216 갓오브하이스쿨순위 ( 구글플레이기준 ) ( 위 ) 라인팝 2 ( 위 ) 216 갓오브하이스쿨 5 1 15 1 2 2 3 25 3 35 4 5 4 14년1월 15년4월 15년1월 16년4월 자료 : AppAnnie, KB 투자증권 6 16년7월 16년8월 16년9월 자료 : AppAnnie, KB 투자증권 39

NHN 엔터테인먼트 (18171) 12 개월 Fwd. PER Band Chart 12 개월 Fwd. PBR Band Chart ( 원 ) 주가 1.X 15.X 15, 2.X 25.X 3.X ( 원 ) 주가.8X 1.1X 15, 1.4X 1.7X 2.X 12, 12, 9, 9, 6, 6, 3, 12개월 fwd. PER 11.3X 13년8월 14년8월 15년8월 16년8월 3, 12개월 fwd. PBR.8X 13년8월 14년8월 15년8월 16년8월 분기컨센서스추이 연간컨센서스추이 ( 십억원 ) 15 1 3Q16E 컨센서스 4Q16E 컨센서스 KB 투자증권추정 3Q16E KB 투자증권추정 4Q16E 13 ( 십억원 ) 25 2 216E 컨센서스 217E 컨센서스 KB 투자증권추정 216E KB 투자증권추정 217E 5 (5) 8 15 1 5 61 41 (1) 15년1월 15년7월 16년1월 16년7월 (5) 15년1월 15년7월 16년1월 16년7월 투자자별순매수대금추이 주가 & 외국인지분율추이 ( 십억원 ) 1 외국인 기관 ( 원 ) 주가 ( 좌 ) (%) 1, 외국인보유비중 ( 우 ) 14 (1) (2) (3) 15년1월 15년7월 16년1월 16년7월 8, 6, 4, 2, 15년1월 15년7월 16년1월 16년7월 12 1 8 6 4 2 4

NHN 엔터테인먼트 (18171) 손익계산서 ( 십억원 ) 재무상태표 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 214 215 216E 217E 218E 557 645 863 936 1,29 자산총계 1,273 1,833 1,921 1,99 2,95 증감률 (YoY %) 19.9 15.8 33.8 8.5 9.9 유동자산 467 683 727 698 695 매출원가 현금성자산 345 489 5 454 434 판매및일반관리비 545 699 822 875 92 매출채권 82 127 137 151 165 기타 () () () 재고자산 23 25 27 12 (54) 41 61 19 기타 4 67 67 68 69 증감률 (YoY %) (77.2) 적전 흑전 49.6 78.1 비유동자산 86 1,151 1,194 1,293 1,4 EBITDA 4 (16) 85 114 164 투자자산 582 737 742 772 84 증감률 (YoY %) (34.5) 적전 흑전 34.4 43.2 유형자산 63 16 138 22 275 이자수익 18 15 16 15 15 무형자산 161 38 314 318 322 이자비용 1 1 1 1 1 부채총계 23 331 348 358 369 지분법손익 46 261 (1) 유동부채 152 233 261 269 278 기타 (3) 9 47 3 3 매입채무 61 78 72 79 86 세전계속사업손익 73 229 12 78 126 유동성이자부채 31 45 78 78 78 증감률 (YoY %) 17.5 215.6 (55.4) (23.6) 61.2 기타 61 11 111 112 113 법인세비용 22 64 26 2 31 비유동부채 78 98 87 89 91 당기순이익 5 165 76 59 94 비유동이자부채 26 17 17 17 17 증감률 (YoY %) 215.5 228.1 (53.8) (23.4) 61.2 기타 52 81 7 72 74 순손익의귀속 자본총계 1,43 1,53 1,573 1,632 1,726 지배주주 51 164 77 59 94 자본금 8 1 1 1 1 비지배주주 () 1 (1) 자본잉여금 969 1,238 1,238 1,238 1,238 이익률 (%) 이익잉여금 76 251 328 386 481 률 2.1 (8.4) 4.7 6.5 1.6 자본조정 (25) (71) (74) (74) (74) EBITDA 마진 7.2 (2.5) 9.9 12.2 15.9 지배주주지분 1,27 1,427 1,52 1,56 1,655 세전이익률 13. 35.5 11.8 8.3 12.2 순차입금 (288) (426) (44) (358) (339) 순이익률 9. 25.6 8.8 6.2 9.2 이자지급성부채 57 63 95 95 95 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 214 215 216E 217E 218E 214 215 216E 217E 218E 영업현금 27 (37) 5 16 143 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 5 165 76 59 94 PER 26.1 6.6 13. 17.1 1.6 자산상각비 28 38 44 53 55 PBR 1.5 1..8.8.8 기타비현금성손익 (24) (21) (26) 2 2 PSR 2.4 1.7 1.2 1.1 1. 운전자본증감 (17) (36) (21) (8) (8) EV/EBITDA 25.9 n/a 7. 5.6 4. 매출채권감소 ( 증가 ) 13 (28) (3) (14) (14) 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a 재고자산감소 ( 증가 ) (2) (2) (2) EPS 3,239 8,562 3,94 2,99 4,821 매입채무증가 ( 감소 ) (11) 16 7 7 BPS 55,232 57,215 6,695 63,489 68,122 기타 (19) (24) (15) SPS 35,513 33,647 44,97 47,861 52,588 투자현금 (95) (188) (87) (162) (173) DPS n/a n/a n/a n/a n/a 단기투자자산감소 ( 증가 ) 176 (46) 3 (1) (1) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) (28) 7 (27) (24) (25) ROA 4.1 1.6 4.1 3. 4.6 설비투자 (29) (7) (63) (11) (111) ROE 5. 13.5 5.2 3.8 5.9 유무형자산감소 ( 증가 ) (26) (9) (17) (2) (2) ROIC 3.5 (1.1) 5.8 7.4 11.6 재무현금 (1) 277 27 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) 22 4 31 부채비율 22.1 22. 22.1 22. 21.4 자본증가 ( 감소 ) 271 (4) 순차입비율 n/c n/c n/c n/c n/c 배당금지급 4 유동비율 37.2 293.1 278.4 259. 25.2 현금증감 (69) 52 (9) (56) (3) 이자보상배율 n/a 4.1 n/a n/a n/a 총현금흐름 (Gross CF) 54 3 94 114 152 활동성지표 ( 회 ) () 운전자본증가 ( 감소 ) 3 5 39 8 8 총자산회전율.5.4.5.5.5 () 설비투자 29 7 63 11 111 매출채권회전율 6.7 6.2 6.5 6.5 6.5 (+) 자산매각 (26) (9) (17) (2) (2) 재고자산회전율 n/a n/a n/a 39. 39.1 Free Cash Flow (4) (81) (25) (16) 12 자산 / 자본구조 (%) () 기타투자 28 (7) 27 24 25 투하자본 24.3 28. 31.7 34.9 37.6 잉여현금 (32) (74) (52) (4) (13) 차입금 5.1 4. 5.7 5.5 5.2 주 : EPS 는완전희석 EPS 41