빅픽처 : 선물과 ETF 의 비용비교 How the world advances
요약 이보고서는다양한투자사례및투자기간에대하여주가지수선물과 ETF 를이용한 S&P 500 총수익률 복제의제반비용을비교합니다. 분석에이용되는구체적상품은 CME E-mini S&P 500 선물과미국에상장되어있는 SPDR SPY, ishares IVV 및 Vanguard VOO 등 3 개의 S&P 500 ETF 입니다. 분석은총비용의구성요소와비용산출과관련된가정을자세히살펴보는것으로시작합니다. 이것은 선물에내재되어있는자금조달금리 (implied financing rate) 의최근변화와그원인에대한검토를포함하고있습니다. 일정범위의투자기간에대한주가지수복제의총비용은일반적인 4가지투자시나리오, 즉완전적립자금에의한매수 (fully-funded), 레버리지를활용한매수 (leveraged), 공매도 (short), 비미국인투자자 (non-us investors) 시나리오에대해산출합니다. 선물과 ETF 사이의선택은양자택일이아닙니다. 모든투자기간에걸쳐레버리지를활용한매수, 공매도및비미국인투자자의경우에 E-mini S&P 500 선물이 S&P 500 ETF들보다더욱비용효과적인것으로나타납니다. 완전적립자금투자자의경우최적의선택은투자기간에달려있습니다. 투자기간 4개월까지는투자자들은선물에의해더좋은보상을받습니다. 보유기간이보다장기인경우에는 ETF가보다선호되는데, 이중 VOO가가장비용효율적인선택입니다. 가장저렴한선택 시나리오 단기 (<3개월) 장기 (>3개월) 완전적립자금 선물 ETF 레버리지 (2x, 8x) 선물 선물 공매도 선물 선물 국제투자자 선물 선물 1
도입 이보고서는주가지수선물과 ETF를이용한 S&P 500 총수익률 1 복제의제반비용을비교합니다. ETF와선물은이용자와잠재적용도가다양하므로어느것이보다비용효율적인가하는질문에 항상통용되는유일한 답은없습니다. 최적의선택은이용자와구체적인거래의세부사항에달려있습니다. 따라서, 이에대한접근법은 4가지일반적인투자시나리오, 즉완전적립자금에의한매수, 레버리지를활용한매수, 공매도, 비미국인투자자의경우를고려하고, 선물과 ETF 각각에의한주가지수복제의비용을비교하는것입니다. 이들시나리오가각상품을활용하는모든상황을대변하지는않지만대부분의이용사례를포함하고있으며, 이시나리오분석은투자자들이자신의투자를실행할때고려해야할요인에대한통찰을제공합니다. 이분석은 CME E-mini S&P 500 선물 ( 티커 : ES) 과미국에상장된 3가지 S&P 500 ETF, 즉 SPDR S&P 500 ETF (SPY), ishares Core S&P 500 ETF (IVV), Vanguard S&P 500 ETF (VOO) 를비교합니다. 비용추정및가정 이보고서의목적은주가지수선물과 ETF를이용하여주어진기간동안 S&P 500 지수의총수익률을복제하는비용을계량화하는것입니다. 분석의기본틀은 $1억의가상적인주문에대하여 (DMA가아닌 ) 브로커중개를통하여거래를하는중간규모의기관투자자가될것입니다. 지수복제의총비용은두가지요소, 즉거래비용과보유비용으로나누어집니다. 거래비용 (Transaction Costs) 거래비용은포지션을취하고청산하는데발생하는비용입니다. 이것은투자기간에관계없이모든거래에동일하게적용합니다. 수수료 : 거래비용의첫째요소는주문체결에대해브로커가부과하는수수료 (commission, fee) 입니다. 이것은당사자간에협의되며, 고객마다상이합니다. 이분석에서는 E-mini 선물에대해서계약당 $2.50 (0.25bp), ETF에대해서는 1좌당 2.5센트 (1.25bp) 2 의주문체결비용을가정합니다. 시장충격비용 (Market Impact): 거래비용의둘째요소는시장충격비용인데, 이것은주문집행행위로인해야기되는부정적인가격움직임을측정합니다. 시장충격은계량화하기매우어려울수있습니다. 가장단순한경우 - 거래소에직접전달된미지정시장가주문 - 충격은주문이제출되기직전의시장가격과해당거래의최종체결가격간의차이로정확히정의될수있습니다. 그러나, 주문집행방법이보다정교해지고보다긴기간에걸쳐서연장되면 ( 예 : 거래량의 25% 에서참여하는기성주문, 일간거래량가중평균가격목표 ) 해당거래로인해야기되는충격과그와무관한시장움직임을구분하는것이점점어려워집니다. 이보고서의분석은특정거래로인한실제충격이아니라가상적인주문집행으로부터예상되는시장충격의추정치를필요로합니다. 따라서, 이러한예상충격비용은통계적인추정치이며, 특정주문집행의충격과는매우다를수있습니다. 예상시장충격의추정치를구할때 S&P 500을추적하는상이한상품들간에발생하는유동성이전을고려하는것이중요합니다. 고려하고있는상품중어느상품의투자자주문을활성화할때유동성공급자들은선물, ETF 및복제하는주식포트폴리오중에서비용이가장적게드는것으로헤지할것입니다. 1 가격수익률 (price return) 과배당수익률의합 2 이요율은기관고객을위한 범위의중간 이라는전형적인가격결정을보여줍니다. 수수료가단기트레이더에게는중요하지만, 보다장기적인분석이라는이보고서의맥락에서는총비용에아주작은영향을줄뿐입니다. 2
이러한행위는 S&P 500 유동성 풀 (pool) 을창출하여각상품이다른상품의유동성으로부터혜택을보게되며, 결국모든상품의유동성을크게제고합니다. 브로커의추정과 CME의자체분석에따르면 $1억의가상주문의시장충격비용은 E-mini 선물이 1.25bp, SPY ETF 가 2.0bp, IVV와 VOO는 2.5bp로추정됩니다. Table 1: 유동성비교 상품 운용자산 / 미결제약정 ($10억) 일평균거래대금 ($ 백만 ) ES 291.6 161,843 SPY 194.7 21,113 IVV 70.7 824 VOO 30.4 3 232 2014년전체일평균거래대금평균. 운용자산 / 미결제약정은 2015.2.18 기준 자료 : CME 및 Bloomberg 이러한값들에대한 건전성체크 를위해서살펴보면, $1 억은 ES 선물의일평균거래대금약 $1,620억 (2014년평균 ) 의 0.06% 라는것을알수있습니다. 마찬가지로 1호가 (tick) 단위와동일한 1.25bp 충격비용추정치는합리적으로보입니다. ES 선물의유동성이 SPY의 8배, IVV와 VOO유동성합의 150 배라는점에서이들상품에대한충격비용추정치는애초에매우낮은것으로보입니다. 그러나, S&P 500의유동성풀효과와다양한상품간전환의마찰비용을고려하면 SPY에대한 0.75bp, IVV와 VOO에대한 1.25bp의증분비용 약 1.5cps와 2.5cps에상당 은합리적으로보입니다. 보유비용 (Holding Costs) 보유비용은포지션을보유하는기간동안발생하는비용입니다. 이것은산발적이면서반복적으로발생하기도하지만 ( 예 : 분기별선물롤오버에대한집행수수료 ) 일반적으로는시간의경과에따라선형적으로비례해서증가합니다 ( 예 : 매일발생하는 ETF 운용수수료 ). ETF와선물의보유비용의원천은상이한데, 두상품의매우상이한구조때문입니다. ETF: ETF의보유비용은 ( 일반적으로기초주식포트폴리오의매수및유지를통해 ) 주가지수수익률을복제하는서비스에대해펀드가부과하는운용수수료입니다. 우리의분석에서 3 가지 ETF에대한운용수수료는연간 5.0bp~9.45bp입니다. 보유비용의두번째잠재적원천은 ( 운용수수료부과에따른수익률이아닌 ) 펀드수익률과지수수익률간의추적오차일수있습니다. 이위험은이하의분석에서는무시될것인데, 이것은우리가고려하고있는 ETF에서는결코문제가되지않으며, 잠재적인편차의크기나충격의추정근거가매우제한적이기때문입니다. 선물 : 선물계약은파생상품이며레버리지를제공합니다. 거래를시작하면서매수자가전체명목거래금액을매도자에게지불하는 ETF와달리선물계약에서는당사자간대금이전은없습니다. 그보다는매수자와매도자는계약의무를보증하기위해해당거래의명목금액의약 5% 4 를증거금으로청산소에예치합니다. ETF 운용수수료와비교해서보면, 선물계약의매수자는지수수익률을복제하는것뿐만아니라그들자신의자금으로그렇게하기위해암묵적으로매도자에게지불하는것입니다. 결과적으로선물계약의가격은이 차입된 자금에대한이자를의미하는요소를포함하고있습니다 5. 선물의거래가격이주어지면시장이이와같은 차입된 자금에대해암묵적으로부과하고있는금리를추론할수있습니다. 이자금조달비용이모든선물거래에내재되어있지만, 그것은선물롤오버 (roll) 거래로부터아주용이하게추론할수있으며, 통상 롤오버비용 (roll cost) 이라고합니다. 3 VOO ETF 는 Vanguard 의미상장 S&P 500 인덱스펀드의주식클래스로운용자산이 $1,958 억입니다. 4 이보고서를쓰는시점에 E-mini S&P 선물에대한증거금요건은약 $100,000 의명목계약금액에대해 $4,600 입니다. 증거금금액은변경될수있습니다. 3
이내재이자율을상응하는동일기간의달러리보금리 (USD Libor rate) 와비교하면, 리보금리와의스프레드를계산할수있고, 해당선물이 할증 (rich) ( 리보금리를상회하는내재이자율, 즉양의스프레드 ) 또는 할인 (cheap) ( 리보금리를하회하는내재이자율, 음의스프레드 ) 되어롤오버되는가를결정할수있습니다. 완전적립자금투자자 ( 즉, 포지션의총거래금액과같은현금을가진투자자 ) 에게롤오버의할증또는할인은단순히 이론적 비용이아니고선물을통한지수복제의실제보유비용입니다. 투자자는선물계약을매수하고자신의미사용현금을이자부예금으로보유함으로써이비용을인식합니다. 선물계약을통해투자자는해당거래의총거래금액에대한내재이자율을지불하는한편, 미사용현금의예치에대하여일정률의이자를받는데, 우리는 3개월리보금리와동일한것으로가정합니다 6. 지급이자와수취이자의차이는포지션의보유비용이며해당롤오버의할증또는할인과같습니다. 선물롤오버 (Futures Roll) 에대한검토운용수수료와달리분기별선물롤오버의내재된금융비용은일정하지않으며, 시장에서수요공급의힘과차익거래의기회에의해결정됩니다. 균형시장에서는일반매수자와매도자는공정가치에근접한가격으로거래합니다. 어떤당사자도상대방으로부터프리미엄을향유할위치에있지않습니다. 일반매도자가없을때유동성공급자가어떤가격에유동성을공급 ( 즉, 선물매도 ) 하기위하여개입합니다. 유동성공급자에대한수요가크면클수록내재된자금조달비용은더높을 ( 변동성은더클 ) 것입니다. 지난 3년간지속적으로강력한 S&P 500 수익률 2012 년이래연평균20.3% 성장 은투자자들이매도포지션을축소하고매수포지션으로치우치면서일반매도층의규모축소를야기해왔습니다. 이것이초과수요를충족시키기위해유동성공급자 특히, 미국은행들 에대한수요를증대시켰습니다. 그러나, 2013년이시작되면서은행부문의규제변화가은행에대한자본과유동성요건을강화하였고, 이것은은행들의선물매수자촉진비용을더욱비싸게만들었습니다. 그결과는선물롤오버의더높아진내재금융비용입니다. 역사적으로 Libor에대한 ES 선물의내재스프레드 (implied spread) 는모든 ETF운용수수료중그최저치보다도낮았습니다. 2002~2012년의 10년간 ES 선물롤오버는평균적으로공정가치보다 2bp낮았습니다 7. 2012년부터롤오버의가격결정은보다변동성이높아졌고, Figure 1에나타난것처럼더높은수준에서거래되었는데, 평균적으로 2013년 35bp 할증, 2014년 26bp 할증이었습니다. 최근의이러한할증은두가지주요요인에기인하는데, 그것은시장의공급측에서일반매도자와유동성공급자간구성의변화및유동성공급자 ( 특히, 은행 ) 의서비스제공비용의변화입니다. 5 이논리는매도자에대해서는대칭적입니다. ETF 공매도는일정률의이자를얻을수있는현금을창출할수있습니다. 선물계약의매도는현금을창출하지않기때문에매도자는선물가격에포함된내재금리로이에대한보상을받습니다. 6 이분석의다른가정들과마찬가지로이가치는투자되지않은현금에대한 범위의중간 수익률을의미합니다. 7 Goldman Sachs, Futures-Plus, 2015.1.22 4
Figure 1: Roll Richness with High/Low Range 8 80 Richness vs. 3m USD Libor 60 40 20 0-20 -40 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Source: CME 이런요인들중어느것도시장에서의영구적인변화를의미하는것은아닌것같습니다. 2014년에롤오버시장 (roll market) 은 3월, 6월, 9월롤 (roll) 이평균 17bp로 (2012 년 12월 ~2013년 12월수준의절반미만 ), 9월에는 7bp까지낮게거래되며다시정상화되기시작했습니다 9. 이후 2014 년 12월롤의할증은약간의연말효과가잔존해있다는것을보여줍니다. 그러나, 시장을상회하는금융이자율을얻을기회가주식선물시장에새로운참가자를유인하고있고, 이것이결국수익률을낮출것이라는조짐은이미있어왔습니다. 일반매도층의축소는대체로상승하는주식시장의저변동성에따른기능인데, 이것이끝없이계속될수는없습니다. 변동성의증가또는주식시장조정은일반매도포지션의증가로이어질것입니다. 이하분석에서는 E-mini S&P 500 선물은 3개월달러 Libor 보다 20bp 높은롤오버를가정합니다. Table 2는이분석에서사용된비용추정치를요약하고있습니다. 분기별선물롤오버의집행수수료는거래비용에서와마찬가지로각롤에두번씩적용되는것으로가정합니다. Table 2: 가정요약 ( 단위 : bp) 상품 주문집행수수료 시장충격비용 보유비용 ( 연간 ) ES 0.25 1.25 20.0 SPY 1.25 2.00 9.45 IVV 1.25 2.50 7.0 VOO 1.25 2.50 5.0 시나리오분석 기준으로설정된거래와보유비용추정치를갖게되면다양한이용사례에대하여선물과 ETF를통한지수복제의총비용을계산할수있습니다. 이보고서는완전적립자금투자자, 레버리지투자자, 공매도자및국제투자자 ( 즉, 비미국거주자 ) 등 4가지시나리오를고려합니다. 각각의경우총비용은 12 개월까지모든보유기간에대하여산출됩니다. 모든시나리오는동일한거래비용을가정하고거래개시시점에서왕복거래 (round-trip) 수수료와시장충격비용을인식합니다. 선물롤오버비용은매분기별만기전의수요일에산정됩니다. 각시나리오에대한설명에서구체적으로언급되지는않지만모든선물캐리 (carry, 유지비용 ) 계산은 CME 청산소에예치된증거금에대해조정되는데, 이증거금에는이자가없습니다. 현행금리에서그영향은연간약 1.3bp입니다. 시나리오 1: 완전적립자금투자자 (Fully-funded Investor) 완전적립자금투자자의경우주어진기간에대한지수복제의총비용은거래비용과연간보유비용중해당기간에안분한보유비용의합입니다. Figure 2는 2015년 1월2일최초의거래집행과 Table 2 의거래비용과보유비용추정치를가정하고 6개월까지의투자기간동안지수선물과 ETF를통한지수복제의비용을보여줍니다. 8 파란선은만기에이르는 3 개월동안롤오버의가중평균할증 (richness) 을보여주며, 회색막대는해당기간의일평균최고율및최저율을나타냅니다. 9 자료 : CME Equity Quarterly Roll Analyzer tool 5
시나리오 1: 완전적립자금투자자 (Fully-funded Investor) 완전적립자금투자자의경우주어진기간에대한지수복제의총비용은거래비용과연간보유비용중해당기간에안분한보유비용의합입니다. Figure 2는 2015년 1월2일최초의거래집행과 Table 2 의거래비용과보유비용추정치를가정하고 6개월까지의투자기간동안지수선물과 ETF를통한지수복제의비용을보여줍니다. Figure 2: Fully-funded Investor, 6 months 14 ETF가보다경제적으로효율적인선택이되는손익분기점은 4개월째에발생합니다. 이사례에서는 VOO가 4월3일 (91일) 에제일먼저손익분기점에도달하고, 이어 SPY가 4월7일 (95 일 ), IVV가 4월16일 (104일) 에손익분기점에도달합니다. 이분석의보유기간을 12개월로확장하면 ETF가선물에비해 10.2~13.7bp만큼싸다는것을알수있습니다. 이러한결과는매도측 (sell-side) 은행이발표한최근의분석과일치합니다 10. Figure 3: Fully-funded Investor, 12 months 26 22 Total Cost (bps) 12 10 8 6 Total Cost (bps) 18 14 10 6 4 2 Jan Feb Mar Apr May Jun Holding Period Futures SPY IVV VOO 각그래프의출발점 ( 수직축과의교차점 ) 은왕복거래집행비용을나타내는데, 선물 2.9bp부터 ETF 6.5~7.5bp 에걸쳐있습니다. 선은시간이지남에따라우상향하는데, 이것은연간보유비용의점진적인발생을반영한것이며, 분기별선물롤오버비용때문에선물라인에는약간의점프들이있습니다. ETF에대한연간운용수수료가선물에내재된할증 (implied richness) 보다낮기때문에 ETF 라인은선물라인보다완만하다상승합니다. 짧은보유기간에대해서는 ETF의거래비용이더높아선물이경제적으로보다매력적입니다 ( 선물라인이 3개의모든 ETF 라인보다아래에위치 ). 이때문에선물은보다적극적이고, 전술적이며, 단기적인트레이더에게는특히매력적인수단이됩니다. 보다장기보유자에게는더높은내재금융비용의누적효과때문에 ETF가보다효율적인선택이됩니다. 2 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Holding Period Futures (20bps) SPY VOO Futures (10bps) IVV Figure 3은선물의내재자금조달금리를 20bp에서 10bp로 10bp 재정상화하면손익분기점에어떠한영향을미치는가를보여줍니다. 이와같이보다정상적인선물환경에서손익분기점은수개월더멀리이동합니다. VOO가여전히처음이지만 7월29일에교차합니다 (208일). IVV는 2개월늦게 9월23일 (263일) 에교차하며, SPY는추가적으로 2개월이훨씬더지난 12월15일 (347일) 에교차합니다. 이시나리오에서보유기간이 12개월이면 ETF의비용상의이점은 0.2~3.7bp 입니다. 시나리오 2: 레버리지투자자 (Leveraged Investor) 주가지수선물은레버리지상품입니다. 투자자는거래소에 5% 미만의증거금을납부하는데, 이것이그들의포지션에 20 배가넘는레버리지를야기합니다. 이분석에서 3개의 ETF 는레버리지상품11은아니지만레버리지를원하는투자자에의해신용으로매입될수는있을것입니다. 10 BNP Paribas: Accessing Efficient Beta: ETFs vs. Futures, 2014.10; Bank of America Merrill Lynch, Cost Comparison of Equity Futures, ETFs and Swaps, 2014.4.22 6
차이는가능한레버리지의양입니다. 미국 FRB 규정 T(Reg T) 와규정 U(Reg U) 에따르면브로커가신용으로증권을매입하려는투자자에게빌려줄수있는금액에는한도가있습니다. Reg T에의하면대출가능한최대금액은매수가액의 50% 인데, 이로써최대 2배의레버리지가됩니다. 보다정교한투자자들은프라임브로커를통한포트폴리오증거금 (portfolio margining) 을이용할수있는데, 이때문에Reg U에따라 6~8 배의레버리지를달성할여지가있습니다. 8배를초과하는레버리지는불가능합니다. 레버리지 ETF 포지션에대한보유비용을추정하기위해서기관고객에대한일반적인프라임브로커의대출금리인 3개월리보금리 + 40bp를가정합니다. 레버리지가 2배인투자자분석의출발점은레버리지가 2배인경우입니다. 이것은투자자가 $0.5억을가지고서 $1억의익스포저 (exposure) 를취한다는것을의미합니다. 거래개시시점에총거래금액을지불해야하는 ETF 투자자는매입자금을조달하기위해프라임브로커로부터 $0.5억을차입합니다. 따라서이레버리지포지션의보유비용은완전적립자금에의한포지션 ( 시나리오 1) 과 3개월리보금리 + 40bp로차입한 $0.5억에대한이자비용의합과같습니다. 선물에서는 $0.5억을가진투자자는이미요구되는증거금의 10배이상을가지고있기때문에자금차입의문제는아닙니다. 오히려그것은더적은돈을예치하는경우입니다. 완전적립자금투자의경우투자자가예금에남아있는 $1 억에대하여 3개월리보금리를얻는다고가정하였습니다. 레버리지가 2배인경우예치된현금액은 $0.5억이감소합니다. 이것은투자자가 $1억전체를예금하고 $0.5 억에대해얻은이자를지급하는것과같은것으로간주할수있습니다. 이런식으로보면선물에대한레버리지가 2배인시나리오의보유비용은완전적립자금투자시나리오에 3개월리보금리로 $0.5억에대한이자비용을더한것과동일합니다. Figure 4: Total Cost for 2x and 8x Leverage, 12 months 12 Total Cost (bps) 70 60 50 40 30 20 10 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Holding Period Futures 2x Futures 8x ETF 2x ETF 8x Figure 4의점선은보유기간12개월까지 2배의레버리지로지수를복제하는총비용을보여줍니다. Figure 2와 3의완전적립자금투자시나리오와비교하여두포지션에대한총비용은증가하였습니다. 그러나, 프라임브로커에의해차입자금에부과된리보금리이상의금리로인하여 ETF 보유비용은선물보다연 20bp 만큼증가하였습니다 ( 거래금액의절반에대한 40bp 스프레드 ). 결과적으로선물은모든투자기간에서보다경제적인선택입니다. 레버리지가 8배인투자자 8배의레버리지사례에대한분석은유사한방식으로이루어집니다. 이경우투자자는현금 $1,250만으로 $1 억의익스포저를취합니다. 따라서, ETF 투자자는프라임브로커로부터 $8,750만의대출을받는반면, 선물투자자는자신의예금에서 $8,750만이감소합니다. Figure 4의실선은 8배의레버지지사례에대한비용을비교합니다. 차입액이증가하면프라임브로커로부터자금을조달한 ETF 포지션의추가적인차입비용은, 선물의내재적레버리지와비교하여, 증가합니다. 레버리지가 8배인경우 11 레버리지 ETF 는표준적인 ETF 나선물과매우상이한경로의존적수익률을가지고있기때문에이분석에서는제외합니다. 12 그래프를단순화하기위해 Figure 4~6 은 SPY, IVV 및 VOO 총비용의평균을보여줍니다. 각 ETF 의개별적인결과는모든투자기간에서여기에제시된값의 ±2bp 내에있습니다. 7
거래대금의 87.5% 에대한자금조달금리의차이인 40bp는선물에비해 ETF의보유비용이 35bp만큼더크게증가하게됩니다. 보유기간 1년의경우 ETF에대한선물의비용상이점은레버리지가 2배와 8배인경우에대해각각 8.2bp와 23.1bp입니다. 이분석은현재약 0.25% 인 3개월리보금리를이용한것입니다. 금리가상승하면레버리지익스포저의절대적비용은양상품에대해증가할것입니다. 그러나, ETF와선물의보유비용차이는절대적인비율의함수가아니고현금예치금과차입현금간스프레드의함수이며, 이것은다양한금리체제에걸쳐서지속됩니다. 공매도포지션의경제학을분석할때매수투자자에대한보유비용은공매도투자자에게이익이된다는점을기억하는것이중요합니다. ETF 운용수수료는벤치마크와비교하여상대적으로구조적인실적저하를야기하는데, 이것은공매도자에게초과수익률을의미합니다. 선물롤오버의할증은선물투자자에게유사한이익을제공합니다. 선물과 ETF의공매도포지션에대한보유비용은다음과같이분해될수있습니다. 선물 : 1. 선물의내재자금조달금리인 3개월리보금리 + $1억에대한 20bp를수령 2. 현금 $0.5억에대한 3개월리보금리를수령 시나리오3: 공매도투자자 (Short Investor) 공매도포지션은음 (-) 의시장익스포저를제공하며, 본질적으로레버리지입니다. ETF에서레버리지는프라임브로커에의한공매도주식의대출형태로이루어집니다. 빌린주식의매도로현금을조달하는데, 이것은프라임브로커에예치금으로남습니다. 공매도자는 ETF 대출자에게연간일정 bp를지불하며, 이것은공매도로인하여조달한현금에대해지급되는이자에서차감됩니다. 전형적인프라임브로커의차입수수료로연 40bp를가정하는데, 이것은조달된현금에대한 3개월리보금리 40bp라는수익률이됩니다13. 공매도로조달된현금에더하여투자자는브로커에게현금거래명목금액의 50% 를추가로납부합니다14. 프라임브로커에게납부되는추가자금은 3개월리보금리를얻는것으로가정할것입니다. 선물공매도자는파생상품을이용하기때문에주식을빌리거나관련수수료를지불할필요가없습니다. 선물계약의매도는매수와마찬가지로동일한증거금을청산소에납부해야합니다. 13 이것은 3 개월리보금리 + 40bp 의매수자금조달의가정과결합하면프라임브로커매입 / 매도 (bid/offer) 의 중간을통하여 80bp 가되는데, 이것은시장표준과일치하는것입니다. 14 포트폴리오증거금에서는더높은레버리지가가능할수도있지만, 우리는레버리지 2 배인사례에초점을맞춥니다. 8
ETFs 1. 운용수수료 5~9.45bp를수령 2. 공매도로조달된 $1억에대해 3개월리보금리 40bp 를수령 3. 프라임브로커에예치된 $0.5억에대한 3개월리보금리를수령 Figure 5는두사례에서보유비용이음수임을보여줍니다. 시간이지남에따라우하향하는선의기울기에나타나듯이벤치마크의공매도수익률에대한투자자의상대적인성과는향상됩니다. 그러나, 더높은 ETF 거래비용과프라임브로커에의해부과되는자금조달스프레드의결합때문에선물은모든투자기간에걸쳐보다비용효과적인투자를제공합니다. 12개월의보유기간에대하여 ETF에대한선물의비용상이점은 53.6bp입니다. Figure 5: Short Futures vs. ETF, 12 months 시나리오 4 : 국제투자자 (International) CME는세무자문은제공하지않습니다. 투자자는투자의사결정을하기전에자신의자문가와상담해야합니다. 일반적으로미국주식시장에서외국투자자는미국기업의배당지급액에대해원천징수세를납부해야합니다. 원천징수기준세율은 30% 이므로외국투자자가수령하는 순 배당액은미국투자자가받는 총 배당액의 70% 와같습니다. 원천징수세는 ETF에의해지급되는펀드분배금에도적용됩니다. 이분석에서 3개의 ETF모두는해당펀드가보유하고있는기초주식에대해수령한배당소득의전달수단으로서분기별분배금을지급합니다. S&P 500 의배당수익률은약 2.0% 인데, 이것은원천징수세로인하여외국인 ETF 투자자에대해서연 60bp 의추가적인보유비용을의미합니다. ETF와달리선물계약은배당을지급하지않습니다. 선물의시장가격은일반적으로기초지수에대한총배당수익률에상응하는내재배당액 (implied dividend) 을포함합니다15. 선물에는주식에대한배당원천징수세에해당하는것이없습니다. Total Cost (bps) 20 10 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec -10-20 -30-40 -50-60 Holding Period Short Future Short ETF Figure 6은 30% 원천징수로인해비미국투자자가경험하는완전적립자금매수포지션 ( 시나리오 1) 에대하여보유비용을비교하고있습니다. 첫번째배당락일전의 3개월은시나리오 1과동일한비교가됩니다. 즉, 더낮은거래비용으로인해선물이보다저렴한선택이됩니다. ETF가보다비용효과적이되는교차지점직전에첫번째분기배당에대한원천징수세 15bp의영향은 ETF의총비용을강타하여붉은선의점프를야기합니다. 결과적으로선물은모든투자기간에걸쳐보다비용효과적인선택입니다. 12개월보유기간에대해 ETF에대한선물의비용상이점은 48.3bp입니다. 15 선물계약의시장가격은이자율과미래에기대되는배당의함수입니다. 공정가치로부터의이탈은투자자의가정에근거하고있는어떤한요소에기인할수있습니다. 예를들어, 공정가치를상회하는선물롤오버거래는시장을상회하는내재적자금조달금리, 더낮은배당률가정또는배당원천징수세의결과로간주될수있습니다. 특정배당의시기나규모에관해애매한점이없다면시장에서는일반적으로내재적자금조달금리를이러한이탈의원인이라고합니다. 9
Figure 6: Foreign Investor (30% WHT), 12 months Total Cost (bps) 80 70 60 50 40 30 20 10 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Holding Period Foreign Holder Futures Foreign Holder US ETF 일부국제투자자들은 ETF 분배금에대한배당 / 분배원천징수세일부또는전부의반환을받을수있습니다. 부분적인반환은 Figure 6에서 계단 의크기를줄이는한편, 외국인면세투자자 ( 즉, 완전한반환 ) 는경제적으로미국투자자와동일합니다 ( 시나리오 1). 배당률이 92% ( 즉, 8% 원천징수 ) 미만인경우선물은모든투자기간에걸쳐보다비용효과적입니다. 공매도투자자에유리한 ETF 운용수수료와달리펀드분배금에대한원천징수비용은공매도익스포저를취하려고생각하는외국투자자에게초과실적으로이어지지는않습니다. 주식대여시장에서는증권의차입자가전체총배당액을지불하는것이표준입니다. UCITS: 주가지수선물은유럽 UCITS 펀드의투자적격상품이지만미국상장 ETF는그렇지않습니다. 통화 : ETF와같은완전적립자금투자상품과비교하면선물계약에내재한레버리지는미국달러화이외의투자자에게그들의통화익스포저를관리하는데보다큰융통성을허용합니다. 공매도 : 명령이나규정에의해많은펀드는증권을공매도하는능력에제한을두고있습니다. 그러나, 이펀드들은선물과같은파생상품을통하여공매도익스포저를취할수있습니다 (UCITS 펀드가그러한제약을두고있습니다 ). 선물은현지요건, Regulation SHO 또는 Rule 201에구속되지않습니다. 고정배당 vs. 변동배당 : 선물계약은거래시점에고정배당액으로정해지는반면, ETF는배당이발생하는대로펀드의순자산가치 (NAV) 에실제배당을축적합니다. 상품구조 : ETF는뮤추얼펀드이지만선물은파생상품입니다. 펀드투자에관한명령 (mandate) 과현지규정은이러한구조를서로상이하게취급할수있으며, 펀드매니저에의한활용상의융통성도서로다르게부과할수있습니다. 자산관리회사 ( 또는특정한펀드매니저 ) 도선호를가질수있습니다. 일부펀드는파생상품의사용을제한하려고 ETF를선호할수있습니다. 반면매니저들은다른자산관리자에게운용수수료를지급하는상품을사용하지않는것을선호할수있으며, 다른기관의펀드를포트폴리오에이용하는것에대한투자자들의인식에대해우려할수도있습니다. 기타고려사항지금까지분석은비용에초점을두었습니다. 그러나, 투자자의상품선택결정에영향을미치는다른많은요인들이있습니다. 완전함을기하기위해보다두드러진고려사항을여기에열거합니다. 세금 : E-mini S&P 500 선물은장기 60% 와단기 40% 로구성된미국자본이득대우를받는 Section 1256 계약인데, 이것은보유기간에관계없이다른대안에비해서선물의세후비용효율성을향상시킬수있습니다. 10
결론 Figure 7은분석의결과를요약하고있습니다. 모든시나리오 중하나의예외를제외하고는선물이 S&P 500 지수수익률을 복제하는데보다비용효과적인수단을제공합니다. Figure 7: 결과요약 가장저렴한선택 시나리오 단기 (<3개월) 장기 (>3개월) 완전적립자금 선물 ETF 레버리지 (2x, 8x) 선물 선물 공매도 선물 선물 국제투자자 선물 선물 그예외는장기의투자기간을가진완전적립자금의미국투자자 ( 또는외국인면세투자자 ) 인데, 최근 ES 롤오버의할증이 ETF에비해선물의비용을증가시켰습니다. 지난 2년간거의모든시점에비해 2015년에 S&P 500의내재변동성과실제변동성은더높아졌는데, 이상황이얼마나더오래지속될것인가는지켜볼일입니다. 투자자들은이상의분석결과가일정한가정과일반적으로인정된가격결정방법에근거하고있다는점을알아야합니다. 투자자에게발생되는실제비용은그투자자와거래규모, 투자기간, 브로커수수료, 주문집행방법및거래시점의전반적인시장여건을포함한특정거래의구체적인상황에달려있습니다. 투자자들은언제나자기자신의분석을수행해야합니다. CME Group의주가지수선물및선물옵션에대한더많은정보를위해서는 CME Group 계정관리자나판매대리인에게연락하시기바랍니다. For questions or comments about this report or CME Equity Index products, contact equities@cmegroup.com. 11
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