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1 Sector Update 통신서비스 (NEUTRAL) 아픈만큼성숙하는중 양승우, CFA Analyst AT A GLANCE SK 텔레콤 (1767 KS, 276, 원 ) 목표주가 : 32, 원 (15.9%) KT (32 KS, 28,85 원 ) 목표주가 : 35, 원 (21.3%) LG 유플러스 (3264 KS, 17,4 원 ) 목표주가 : 2, 원 (14.9%) CJ 헬로 (3756 KS, 9,55 원 ) 목표주가 : 1, 원 (4.7%) 통신업종은 5 월말이후 +23% 상승. 주로 1) 신규요금제출시와함께지방선거를지나면서규제우려가완화되었고, 2) 지수하락으로방어주로서의성격이부각되었기때문. 추가적인상승여력이존재한다는판단. 이는 1) 규제리스크의추가적인해소가능성이높고, 2) 연말또는내년초부터는무선성장이재개될것이며, 3) 케이블인수는산업전반적인수혜요인이기때문. 내년 5G 상용화역시투자심리에긍정적. SKT 과 LGU+ 의목표주가를각각 32 만원과 2 만원으로상향. LGU+ 는실적측면에서가장모멘텀이강하며, SKT 는지배구조개편가능성과비통신부문의성장성을감안하면여전히저평가. CJ 헬로는통신사에피인수시시너지를통한상승여력존재. WHAT S THE STORY 하반기시장대비 outperform: 통신 3 사의시가총액은 5 월말저점이후 23% 상승하면서, 동일기간 -5.8% 하락한 Kospi 대비높은수익률을보이고있다. 이는주로 1) 보편요금제보다혜택이높은신규요금제의선제적출시와함께지방선거를지나면서규제우려가완화된가운데, 2) 지수하락에따라방어주로서의성격이부각되었기때문으로판단된다. 여전히 upside 요인존재 : 현재 valuation 상으로는규제리스크가부각되기이전수준을상당부분회복하였으나, 아직추가적인상승여력이존재한다는판단이다. 규제리스크완전해소 : 하반기국회에서보편요금제가논의될예정이다. 그러나신규요금제출시로실효성이낮아진가운데, 반대의견이다수존재하는것으로파악되기때문에추진동력을상당부분잃은것으로추정된다. 또한요금규제여파가알뜰폰가입자감소등으로이어지고있는점도부담요인이다. 무선매출회복전망 : 작년부터주로선택약정할인폭인상의영향으로무선매출둔화를겪고있다. 하지만올해 4 분기또는늦어도내년초부터는요금인하영향에서벗어나면서, 무선매출회복을통한전반적인실적개선이전망된다. 케이블인수가능성 : LG 유플러스의 CJ 헬로인수루머가지속제기되고있다. 통신 - 케이블사업간에는분명시너지가존재하기때문에, 가능성은충분히높다. 이는유료방송산업내추가적인 consolidation 으로이어질수있어, 산업전반적인경쟁완화를통해수혜로작용할것이다. 219 년 5G 상용화 : 내년 3 월 5G 상용화는투자심리에긍정적요인이다. 과거 LTE 와같은즉각적인 ARPU 상승은어렵겠지만, 향후새로운기기 서비스또는사업모델등장을통한성장성을기대해볼수있다. 실적은 LGU+, valuation 은 SKT: SK 텔레콤과 LG 유플러스의목표주가를각각 32 만원 (+1.3%, SoTP 방식 ) 과 2 만원 (+11.1%, 219E P/E 13.5 배, 그림 5) 으로상향한다. 실적측면에서는유무선가입자점유율이지속확대되고있는 LG 유플러스가가장모멘텀이강하다. SK 텔레콤은지배구조개편을통한로드맵이엿보이는가운데, 11 번가 ADT 캡스등비통신부문을통한성장성을감안하면여전히저평가이다. 또한 CJ 헬로는통신사로피인수시상승여력이높다.

2 그림 1. 통신업종, Kopsi 대비 outperform 그림 2. 회복수준, LGU+ > SKT > KT ( 지수화, 18/1/5 = 1) 신규요금제출시 & 지방선거 8 18년 1월 18년 4월 18년 7월 +23% ( 지수화, 18/1/5 = 1) 년 1월 18년 4월 18년 7월 통신업 KOSPI SKT KT LGU+ 자료 : 삼성증권 자료 : 삼성증권 그림 3. 무선매출, 219 년개선세예상 그림 4. 통신업 Fwd P/E valuation 회복여력有 (% y-y) 2 1 (1) (2) 무선매출성장률 선택약정할인율 2% 25% ( 배 ) 선택약정할인폭확대보편요금제우려 +1 SD Avg. (3) (4) (5) (6) 선택약정할인율 12% 2% SD (7) 자료 : 각사, 삼성증권추정 자료 : 각사, 삼성증권추정 표 1. SK텔레콤 : SoTP valuation ( 십억원 ) 비고 1) SK텔레콤 ( 별도 ) 14,45 218년 NOPAT 1,2 Target P/NOPAT ( 배 ) 12. 2) SK하이닉스지분가치 ( 지분율 2.7%) 7,62 할인율 3% 적용 3) SK브로드밴드 1,871 장부가치 4) SK플래닛 1,38 장부가치 5) 11번가 2,25 투자유치 valuation 6) ADT캡스 72 인수가 7) 자사주 2,798 자사주 1,137 ( 천주 ) Enterprise Value 3,954 순부채 5,499 2Q18 기준 Equity value 25,455 주식수 ( 천주 ) 8,746 목표주가 32, Upside 15.9% 자료 : SK 텔레콤, 삼성증권추정 그림 5. LG 유플러스 : 12 개월 Fwd P/E band 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 목표주가 2 만원규제리스크영향이전 P/E 13.5 배적용 14.x 11.x 8.x 5.x 삼성증권 2

3 통신사 & 케이블간의시너지 1) ARPU 정상화 2) 협상력강화 3) 알뜰폰 LG 유플러스가 CJ 헬로를인수할경우기대할수있는효과는크게세가지이다. 첫번째는케이블가입자의 ARPU 개선이다. 현재케이블 TV 는유통 결합상품 브랜드측면의경쟁력열세로가격할인에의존해가입자를방어하면서, IPTV 대비 ARPU 차이가크게벌어진상황이다. 그러나통신사로피인수될경우, 가격정상화를통한실적회복이가능하다. 두번째는협상력강화이다. TV 가입자규모가확대 (696 만명, KT 에이어 2 위사업자 ) 됨에따라프로그램사용료와홈쇼핑송출수수료협상에있어보다유리한입지를점할수있다. 마지막은알뜰폰 (MVNO) 부문이다. 현재 CJ 헬로는 84 만명의 MVNO 가입자를확보하고있으며, 연간 1, 억원수준을통신설비사용료로 KT 와 SK 텔레콤에지급하고있다. 이를점진적으로전환시 LG 유플러스는해당금액만큼수익을추가할수있다. 또한 CJ 헬로는통신사유통망을활용해가입자를모집할수있다. 네트워크측면에서는 CJ 헬로가통신사와달리주로 HFC(Hybrid fiber-coax, 광동축혼합 ) 망을사용하기때문에직접적인시너지는부재하다. 다만 CJ 헬로의경우네트워크투자부담이낮아지는 capex 절감효과가예상된다. 그림 6. IPTV vs CATV, ARPU 비교표 2. 홈쇼핑송출수수료표 3. MVNO 부문실적 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, LG 유플러스 CJ 헬로 가입자 ( 천명 ) KT 그룹 9,378 9,999 가입자당수수료 KT 5,18 5,635 23,13 32,189 스카이라이프 4,36 4,364 34,99 37,635 LGU+CJH 6,962 7,626 LG 유플러스 3,4 3,523 3,87 35,54 CJ 헬로 3,922 4,13 55,477 55,175 SK 브로드밴드 3,955 4,358 32,833 42,251 현대 HCN 1,338 1,333 6,743 58,117 자료 : 방송통신위원회, 삼성증권 ( 십억원 ) 가입자 ( 천명 ) 매출 서비스수익 단말수익 5 44 비용 통신설비사용료 지급수수료 56 6 상품매출비용 영업이익 자료 : CJ 헬로, 삼성증권추정 참고 : 홈쇼핑수수료제외, 디지털기준 자료 : 각사, 삼성증권추정 삼성증권 3

4 SK 텔레콤의지배구조개편 소프트뱅크모델 (?) 통신부문분할을통한지배구조개편가능성 자회사배당확대를기대 일본소프트뱅크는 SK 텔레콤이나아갈지배구조개편의청사진을보여준다. 지난 8 월소프트뱅크는무선부문의 IPO 와구주매출을통한현금조달계획을발표하였다. 이는 ICT 그룹으로서균형적인포트폴리오를구축함과동시에투자여력을확보하려는방안일것이다. SK 텔레콤이추구하는방향역시이와크게다르지않다. SK 하이닉스, ADT 캡스, 11 번가등을포함해비통신사업부문을강화해왔으며, 통신부문의분할 지분매각을통해자금을확보하고추가적인 M&A 를통해 ICT 포트폴리오를구축하는것은충분히합리적인결정이다. 이경우투자자입장에서는 SK 텔레콤기업가치의재평가를기대할수있다. 현재 SK 텔레콤의시가총액은통신부문 (13 조원 ) 과 SK 하이닉스의지분가치 (7.6 조원, 할인율 3%) 로설명이된다. 그러나앞서언급한방식의지배구조개편을가정한다면, 투자여력을지속적으로확보하기위해배당을확대하는과정에서 SK 하이닉스를비롯한자회사가치의재평가가가능하다. 또한자회사간의시너지가관철된다면할인율역시축소될수있다. 그림 7. 소프트뱅크그룹지배구조 SoftBank Group 99.99% 43.% SoftBank 84.7% 87.1% Sprint Yahoo Japan Brightstar Global 표 4. 소프트뱅크무선부문 IPO 계획 IPO 계획 소프트뱅크그룹, 통신자회사소프트뱅크상장계획발표 7월 9일도쿄증권거래소에예비상장신청서제출 소프트뱅크그룹은소프트뱅크지분 99.99% 보유 무선부문의기업가치는약 9억달러로추정 지분의 3% 이상을 IPO로상장할것으로알려짐 자료 : 언론보도, 삼성증권정리 Alibaba Group Holding 29.% 1% Arm 자료 : Softbank 표 5. SK텔레콤 : 무선부문가치추정 ( 십억원 ) 비고 SK텔레콤시가총액 22,286 순부채 5,499 Enterprise Value 27,785 SK하이닉스 7,62 지분율 2.7%, 할인율 3% SK브로드밴드 1,386 장부가 11번가 2,25 H&Q 투자기준 ADT캡스 72 인수가 자사주 2,798 무선부문가치 13,29 Implied NOPAT 1.9 자료 : 삼성증권 삼성증권 4

5 Compliance Notice - 본조사분석자료의애널리스트는 9 월 12 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 당사는 9 월 12 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 2 년간목표주가변경추이 SK텔레콤 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 16년 9월 17년 3월 17년 9월 18년 3월 18년 9월 KT 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 16 년 9 월 17 년 3 월 17 년 9 월 18 년 3 월 18 년 9 월 LG유플러스 25, 2, 15, 1, 5, 16년 9월 17년 3월 17년 9월 18년 3월 18년 9월 CJ헬로 12, 1, 8, 6, 4, 2, 16년 9월 17년 3월 17년 9월 18년 3월 18년 9월 삼성증권 5

6 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 ( 수정주가기준 ) SK 텔레콤 일 자 216/2/3 217/2/3 3/16 6/21 9/21 218/9/13 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP 26, 26, 29, 31, 29, 32, 괴리율 ( 평균 ) (15.66) (1.53) (14.58) (15.39) (14.38) 괴리율 ( 최대or최소 ) (1.19) (.96) (9.48) (8.55) (3.45) KT 일 자 216/9/3 1/26 217/6/29 9/21 218/2/6 투자의견 HOLD BUY BUY BUY BUY TP 34, 4, 42, 38, 35, 괴리율 ( 평균 ) (6.54) (22.33) (22.58) (21.33) 괴리율 ( 최대or최소 ) (5.) (16.88) (15.71) (17.63) LG 유플러스 일 자 216/8/2 1/26 217/3/16 4/27 6/29 9/21 218/4/17 7/27 9/13 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP 14, 15, 16,5 18, 2, 18, 17, 18, 2, 괴리율 ( 평균 ) (17.34) (19.15) (12.14) (14.2) (24.6) (25.7) (21.79) (12.24) 괴리율 ( 최대or최소 ) (13.21) (2.) (8.48) (5.56) (15.25) (13.33) (11.76) (7.78) CJ 헬로 일 자 217/3/6 1/13 218/2/8 8/9 투자의견 BUY BUY BUY HOLD TP 1,5 8,5 1, 1, 괴리율 ( 평균 ) (15.43) (14.35) (8.92) 괴리율 ( 최대or최소 ) (3.33) 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분합니다. 기업 BUY ( 매수 ) HOLD ( 중립 ) SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 1% 이상그리고업종내상대매력도가평균대비높은수준향후 12개월간예상절대수익률 -1%~ 1% 내외향후 12개월간예상절대수익률 -1% 이하 최근 1 년간조사분석자료의투자등급비율 218 년 6 월 3 일기준 매수 (85.1%) 중립 (14.9%) 매도 (%) 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 삼성증권 6