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1 Company Update (068270) 램시마의미국조기출시여부, 최대의관전포인트 WHAT S THE STORY? Event: 레미케이드특허관련불확실성과램시마의타겟시장에대한자세한분석으로적정주주가치재검토. Impact: anti-tnf 시장전체 (2014 년 302 억불 ) 가램시마의목표시장이될수있지만적응증별로시장점유속도가달라질수있음. 램시마의미국조기출시여부에따라전체바이오시밀러시장에서의점유율이크게달라질수있고이는동사의적정주주가치에큰영향을주는요소. Action: 목표주가 82,000 원으로하향, 투자의견 HOLD 로변경. THE QUICK VIEW 김승우, CFA Analyst swkim77@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 82,000 원 (+1.4%) 현재주가 Bloomberg code 시가총액 80,900 원 KS 9.0 조원 Shares (float) 110,959,559 주 (59.5%) 52 주최저 / 최고 35,932 원 /92,300 원 60 일 - 평균거래대금 2,269.4 억원 One-year performance 1M 6M 12M (%) Kosdaq 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 HOLD BUY 목표주가 82,000 85, % 2015E EPS % 2016E EPS 1, % 2017E EPS 1, % SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates 3 Target price vs I/B/E/S mean -18.8% Estimates up/down (4 weeks) 0/0 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean -23.6% Estimates up/down (4 weeks) 0/0 I/B/E/S recommendation Buy 목표주가 82,000 원으로하향, 투자의견 HOLD 로변경 : 동사에대해목표주가를기존의 85,000 원에서 82,000 원으로하향하고투자의견또한기존의 BUY 에서 HOLD 로하향조정. 목표주가 82,000 원은램시마의미국조기출시가능성이 60% 로반영되었고헬스케어와호스피라의수익배분비율의경우각각의시나리오별가중평균을적용하여산정. 시나리오 A( 램시마의미국조기출시, 70:30 의수익배분비율 ) 에서는동사의적정주주가치가 117,000 원까지상승할수있지만시나리오 D( 램시마의미국조기출시불가, 50:50 의수익배분비율 ) 에서는 46,000 원까지하락할수있음. 현상황에서어느하나의시나리오로가정하기에는객관적인증거들이불충분하다고판단. 향후당사의이러한가정들을변경할만한이벤트들이발생한다면목표주가및투자의견을변경할여지가있음. 램시마, 전체 anti-tnf 시장타겟할수있지만적응증별로살펴야 : 레미케이드는휴미라, 엔브렐과같은 anti-tnf 블록버스터와적응증이거의일치하기때문에 anti-tnf 시장 (2014 년 302 억불 ) 전체를램시마의목표시장으로볼수있음. 이는램시마가미국 ( 조기출시가정시 ) 과유럽시장에서경쟁바이오시밀러대비 1 년이상시장선점효과를누릴수있다는점에서의미가큼. 하지만레미케이드가휴미라나엔브렐대비강세를띄는치료분야 ( 염증성장질환 ) 가있는반면그렇지못한분야가존재함. 이는 first generic 이제네릭시장의반이상을선점할수있다는논리를램시마가 first biosimilar 로서 anti-tnf 시장전체를선점할수있다는결론에적용할수없다는것을의미. 램시마의미국조기출시여부가가장중요한관전포인트 : 램시마가이번 1 분기부터유럽주요 12 개국에처방되기시작하면서유럽 anti-tnf 시장은최소 1 년이상선점. 미국의경우, 이특허무효화에성공하여램시마의조기출시 (4Q15 예상 ) 가가능하게된다면산도즈의휴미라바이오시밀러론칭이예상되는 1Q17 까지최소 1 년이상미국의 anti-tnf 시장을선점하게됨. 하지만레미케이드미국특허가만료되는 2018 년 9 월까지램시마가판매되지못한다면램시마는미국에서다른세개의레미케이드바이오시밀러와동시에경쟁을시작해야하고 2017 년에출시될것으로전망되는네개의휴미라바이오시밀러에게대부분의시장을뺏길위험성이존재. SUMMARY FINANCIAL DATA E 2016E 2017E 매출액 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS (adj) ( 원 ) 1, ,131 1,495 EPS (adj) growth (%) 7.0 (20.8) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%) 자료 : 삼성증권추정 Samsung Securities (Korea) HOLD

2 Remicade, Humira, Enbrel 비교 램시마, anti-tnf 시장전체를타겟 램시마의오리지널바이오의약품인레미케이드 (Remicade) 는휴미라 (Humira), 엔브렐 (Enbrel) 과같은 TNF(tumor necrosis factor)-alpha 저해제 (inhibitor) 이다. 작용기전이같다보니치료분야도거의일치하게된다. 엔브렐이염증성장질환 (IBD, inflammatory bowel disease) 이적응증으로없다는점을제외하고는세개의 anti-tnf 블록버스터는서로동일한적응증들을가지고있다. 이는이론적으로램시마가레미케이드시장뿐만아니라휴미라나엔브렐의시장까지도대체할수있다는얘기가된다 년기준레미케이드는 92 억불가량판매되었지만휴미라와엔브렐까지합치면램시마의목표시장은 302 억불로확대된다. Remicade Humira Enbrel 활성물질 infliximab adalimumab etanercept 작용기구 TNF-α Mab* TNF-α Mab* TNF inhibitor 글로벌총매출 (2014) 92 억달러 125 억달러 85 억달러 ** 승인된적응증 주요특허만료시기 류머티스관절염, 건선, 염증성장질환, 강직성척추염, 건선성관절염 2018 년 9 월 ( 미국 ), 2015 년 2 월 (EU), 2014 년 10 월 ( 일본 ) 류머티스관절염, 건선, 염증성장질환, 강직성척추염, 건선성관절염, 소아특발성관절염 2016년 12월 ( 미국 ), 2018년 10월 (EU), 2021년 2월 ( 일본 ) 제형정맥주사피하주사피하주사 원제약사 Janssen Biotech (Johnson & Johnson의자회사 ) Abbott Johnson & Johnson ( 미국 ), 마케팅회사 Merck & Co (EU, 미국을제외한지역 ), AbbVie ( 미국, EU), Eisai ( 일본 ) Mitsubishi Tanabe ( 일본 ) 참고 : * Mab = monoclonal antibody ( 단일클론항체 ); TNF = tumor necrosis factor ( 종양괴사인자 ), ** 39억달러는 Pfizer ( 미국과캐나다제외 ) 가마케팅을담당하였고 47억달러는암젠이마케팅을담당. 자료 : 산업자료 류머티스관절염, 판상건선, 강직성척추염, 건선성관절염, 소아류마티스관절염 2029년 4월 ( 미국 ), 2015년 1월 (EU), 2017년 1월 ( 일본 ) Amgen Amgen, Pfizer, Takeda, GlaxoSmithKline 류마티스관절염 (RA, rheumatoid arthritis) 는 anti-tnf 제제의대표적인적응증중하나이다. 의사들의처방패턴을정형화하기는매우어렵지만류마티스관절염분야에서는심포니 (Simponi), 심지아 (Cimzia) 와더불어레미케이드, 휴미라, 엔브렐등세개의 anti-tnf 블록버스터가 1 차치료제로사용되는경우가많다. 이들은모두 TNF-alpha 저해제로서엔브렐을제외하고모두단일클론항체바이오의약품에해당한다. 처방패턴은의사의기호에따라다르고환자의건강보험커버리지, 투약편의등에따라크게좌우된다. 하지만기본적으로이들 anti-tnf 제제중하나가선택되고그환자에게서부작용이생기거나효능이떨어지는경우다른 anti-tnf 제제중하나가선택되는구조이다. 따라서기존오리지널대비가격이 30% 가량낮은바이오시밀러의출시는이들 anti-tnf 제제모두의처방에분명히영향을미치게된다. 류마티스관절염치료알고리즘 전통적인 DMARDs* 1 st line treatment Anti-TNF 추가 1 st line biologic 다른 MOAs** 로교체 (+MTX***) 순환적으로사용하는것이일반적 메트로트렉세이트 (Methotrexate) 레플루노마이드 (Leflunomide) 설파살라진 (Sulfasalazine) 하이드록시클로로퀸 (Hydroxychloroquine) T cell CD 20 IL 6 inh 참고 : * DMARD (Disease modifying anti-rheumatic drug): 류머티스관절염의진행을조절, 억제할수있는약물, ** MOA (Mechanism of action): 약제가대상에접촉하거나침입하여효과를나타내는화학적작용의과정과원리, ***MTX: Methotrexate 자료 : 산업자료 2

3 하지만적응증에따라램시마의 penetration 은달라질수있어 이론적으로류마티스관절염에모든 anti-tnf 제제가처방될수있지만실제처방패턴은여러가지요인들에의해좌우된다. 예를들어, 류마티스관절염치료제로가장빨리시장에소개된 anti-tnf 제제는미국에 1998 년 11 월에론칭된엔브렐이었다. 미국시장기준으로레미케이드와휴미라가각각 2001 년, 2003 년에론칭되었기때문에엔브렐은미국의사들로부터가장오랫동안효능과안정성을인정받은 anti-tnf 제제라고할수있다. RA 치료제로서 anti-tnf 제제들의론칭시기 US 시장선점효과 EU 시장선점효과 자료 : 산업자료 혹은바이오의약품구조의차이로인해부작용이나약에대한내성이달라질수있다. 레미케이드의경우, 키메라항체 (chimeric antibody) 의구조를가지고있는데이는마우스유래가변영역 (variable region) 과인간의불변영역 (constant region) 으로구성되어있다. 이러한레미케이드의 chimeric nature 때문에완전인간화항체 (fully humanized antibody) 인휴미라나 fusion protein 인엔브렐대비부작용이더클수있고 ADA(anti-drug antibody) 의생성에의해약에대한효능이저하될수있다. 이로인해레미케이드는염증성장질환을제외한대부분의적응증에서다른경쟁 anti-tnf 제제대비선호도가떨어지는것으로알려져있다. Remicade, Humira, Enbrel 구조비교 키메라항체완전인간항체융합단백질 마우스유래가변영역 TNF 수용체 Remicade Humira Enbrel 자료 : 산업자료 3

4 일부적응증에대해서는 anti-tnf 제제마다효능의차이를보이는경우도있다. 예를들어, 레미케이드가염증성장질환에대해다른경쟁 anti-tnf 제제대비높은선호도를보이는것으로알려져있는데이는효능에대한우세에서그요인을찾을수있다. 레미케이드는치료하기어려운크론병 (Crohn's disease) 의형태인 fistula 형성크론병에대해효과가있는유일한치료약물로알려져있다. 크론병환자중 fistula 가형성되는경우는 17~50% 가량이라고한다. 휴미라의경우, 미국에서 2012 년 9 월궤양성대장염 (UC, ulcerative colitis) 에대한치료제로승인을받았지만, 휴미라의마케팅 application 이제출된후미국 FDA 가 pivotal trial 결과에나온효능및 risk/benefit 분석등에대해의문을품으며휴미라의마케팅 application 을거절했던경험이있었다. 이로인해의사들사이에서는휴미라의궤양성대장염관련효능에대해의심이생기기시작했고이는휴미라의염증성장질환분야에서의경쟁열위를결정하는요소중하나가되었다. 또다른 anti-tnf 블록버스터인엔브렐의경우는아예염증성장질환으로승인을받지못한상황이다. Remicade 가 IBD 관련높은선호도보이는이유 1. Remicade 는 fistula 형성크론병의유일한치료약물 2. Humira 의 original marketing application 이미국 FDA 에서거절되었음 3. Enbrel 은 IBD 관련적응증이없음 자료 : 산업자료, 삼성증권정리 마지막으로 anti-tnf 제제들의상대적인선호도를결정하는요소로는약물전달방식이다. 예를들어, 레미케이드는정맥주사 (intravenous injection) 방식인데반해, 휴미라와엔브렐은피하주사 (subcutaneous injection) 방식이다. 정맥주사방식은환자가병원에반드시방문해서투여받아야한다는단점이있는데반해피하주사방식은환자가집에서도스스로투여할수있는장점이있다. 물론일부환자들은정기적으로의사와만나서의사의설명을듣고싶어할수있다는점과병원에직접방문해서주사를맞는방식이좀더치료충실도 (treatment compliance) 를증가시킨다는점에서정맥주사방식이일부장점이있을수도있다. 하지만대체로레미케이드의정맥주사방식은휴미라나엔브렐의피하주사방식에비해상대적인선호도를낮추는요소로작용한다. Anti-TNF 제제들의상대적인선호도결정요인 시장진입시기 특정적응증에대한효능의우세 상대적선호도결정 바이오의약품구조의차이 약물전달방식 자료 : 산업자료, 삼성증권정리 이렇게적응증에따라레미케이드의상대적인선호도가달라진다는것은램시마가출시되었을때적응증마다 penetration 이다르다는것을의미한다. 예를들어, 레미케이드가강점을가지고있는염증성장질환분야의경우, 램시마가시장에출시되었을때, 휴미라의시장까지도침투할수있게되고나중에휴미라 biosimilar 가출시되더라도램시마의 first biosimilar 로서의시장선점효과도어느정도유지될수있을수있다. 하지만그이외의분야에서는이러한선점효과가휴미라나엔브렐의바이오시밀러가출시된이후로는상당폭감소될수있을가능성이농후하다. 4

5 Remicade, Humira, Enbrel 의적응증별선호도 적응증선호도이유 Rheumatoid arthritis (RA) Enbrel >= Humira >> Remicade Remicade 의 chimeric nature 와정맥주사방식, Enbrel 의시장선점효과 Ankylosing spondylitis (AS) Enbrel >= Humira > Remicade Humira 가 Enbrel 보다효능이좋지만독성이더강하기때문에 Enbrel 을선호 Inflammatory bowel disease(ibd) Remicade > Humira Remicade가 fistula 형성크론병을치료할수있는유일한약물, Humira의 original marketing application이미국 FDA에게거절되었던경험 Psoriatic Arthritis (PsA) Humira > Enbrel >> Remicade Enbrel이피부소견에서 Humira 대비열세 Psoriasis 자료 : 산업자료, 삼성증권정리 Humira > Enbrel >> Remicade Humira 가 Enbrel 대비 1) 효능, 2) 효과가나타나는시간, 3) 주사맞는주기면에서우위 램시마의미국조기출시여부가가장중요한관전포인트 램시마가이번 1 분기부터유럽주요 12 개국에처방되기시작하면서유럽 anti-tnf 시장은삼성바이오에피스의 SB2( 레미케이드바이오시밀러 ), SB4( 엔브렐바이오시밀러 ) 의 EMA 승인이예상되는 2016 년 2 분기정도까지최소 1 년이상시장을선점하게된다. 휴미라의유럽특허만료가예정된 2018 년 2 분기까지휴미라의염증성장질환분야시장은램시마에게점유율을크게잃게될수있다. 유럽의 anti-tnf 바이오시밀러출시일정 ( 바이오시밀러수 ) Remsima 1 년이상시장선점 1 0 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 Remicade Enbrel Humira 자료 : clinicaltrials.gov, 삼성증권추정 미국의경우, 이 Johnson & Johnson(J&J) 의레미케이드미국특허무효화에성공하여램시마의미국조기출시 (2015 년 4 분기예상 ) 를하게된다면산도즈의휴미라바이오시밀러론칭이예상되는 2017 년 1 분기까지최소 1 년이상미국의 anti-tnf 시장을선점하게된다. 하지만레미케이드미국특허가만료되는 2018 년 9 월까지램시마가판매되지못한다면램시마는미국에서다른세개의레미케이드바이오시밀러와동시에경쟁을시작해야하고 2017 년에출시될것으로전망되는네개의휴미라바이오시밀러에게대부분의시장을뺏길위험성이존재한다. 5

6 미국의 anti-tnf 바이오시밀러출시일정 ( 레미케이드특허무효화가정 ) ( 바이오시밀러수 ) 4 3 Remsima 년이상시장선점 0 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 Remicade Enbrel Humira 자료 : clinicaltrials.gov, 삼성증권추정 미국의 anti-tnf 바이오시밀러출시일정 ( 레미케이드특허유효가정 ) ( 바이오시밀러수 ) 5 Remsima Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 Remicade Enbrel Humira 자료 : clinicaltrials.gov, 삼성증권추정 Remsima 의 anti-tnf 시장점유율추정 (%) Remicade 특허무효 Remicade 특허유효 자료 : 삼성증권추정 6

7 시나리오분석 : 램시마의미국조기출시, 아직은확신할수없는단계 당사가지난 4 월 15 일발간한 J&J, 레미케이드특허방어에자신감피력 리포트에서도언급하였듯이, 아직까지램시마의미국조기출시를확신할수없는단계라고판단된다. J&J 입장에서는분쟁거리를지속적으로만들어내어특허분쟁을유지하려는것이당연한전략일수있다. 결국 J&J 의이러한지연전략에도불구하고램시마의미국조기출시여부를판단해야할주체는호스피라 (Hospira) 를인수한화이자 (Pfizer) 일것이다. 화이자입장에서 J&J 가제기하고있는분쟁요소들이나중에별다른위협이될것같지않다고판단이되어야램시마의미국조기출시가결정될수있다. 하지만화이자는현재레미케이드바이오시밀러 (PF ) 를임상 3 상을진행하고있고휴미라바이오시밀러 (PF ) 는임상 1 상을진행중이다. 일부시장참여자들의의견이기는하지만화이자입장에서는램시마를미국에서적극적으로판매할만한동기가없을수있다는것이다. 즉램시마가미국에서 market penetration 이커질수록자신들이보유한 anti-tnf 바이오시밀러파이프라인의가치는떨어지기때문이다. Pfizer 의바이오시밀러 pipeline 프로젝트 대상물질 적응증 임상단계 시작일 의해당제품 PF trastuzumab 전이성유방암 임상 3상 2013년 10월 CT-P06 PF rituximab 소포성림프종 임상 3상 2014년 8월 CT-P10 PF * adalimumab 류머티스관절염 임상 1상 2014년 9월 CT-P17 PF * infliximab 류머티스관절염 임상 3상 2014년 8월 CT-P13 (Remsima) PF bevacizumab 암임상 1 상 2014 년 1 월 CT-P16 참고 : * Remsima 출시로영향받는 pipeline 자료 : Pfizer, Celltrion 따라서램시마의미국조기출시여부에따라램시마의가치, 더나아가동사의적정주주가치가어떻게달라질수있을지시나리오분석을시행하였다. 여기에추가로헬스케어와호스피라가어떠한비율로수익을배분하는지에대해서도세부시나리오로나누었다. 이는두회사의계약내용이공개될수없는상황에서시장참여자들의의견이크게나뉘어있기때문이다. 램시마의미국조기출시가가능한경우출시시기를올해 4 분기로가정하였고미국조기출시가불가능한경우출시시기를레미케이드특허만료시점인 2018 년 3 분기로가정하였다. 또각각의경우에헬스케어와호스피라의수익배분비율을각각 70:30, 50:50 의두가지경우를가정하였다. 7

8 Remsima 시나리오분석 Remsima 미국조기출시여부 Celltrion Healthcare: Hospira 수익배분비율 70 :30 A Yes 50 : 50 B 70 : 30 C No 50 : 50 D 자료 : 삼성증권 램시마의주당순자산가치는시나리오에따라최대 84,400 원부터최소 23,500 원수준으로산정되었다. 주당 84,400 원의가치는램시마의미국조기출시 (4Q15) 와 70:30 의헬스케어와호스피라의수익배분비율을가정하였다. 만일램시마가미국의조기출시가무산된다면주당가치는 23,500~32,500 원수준으로하락할수밖에없다. 시나리오분석에따른 Remsima 의가치시나리오 Remsima 미국조기출시여부 (Y/N) Celltrion Healthcare : Hospira 수익배분비율 주당 Remsima 가치 A Y 70:30 84,400 B Y 50:50 60,500 C N 70:30 32,500 D N 50:50 23,500 자료 : 삼성증권 8

9 Remsima 의주당가치산정 ( 시나리오 A) ( 백만달러 ) Anti-TNF, 총매출 30,240 30,459 31,245 31,737 32,212 32,669 33,094 33,851 34,602 35,345 36,013 Original, 매출액 30,240 29,958 29,871 28,935 27,854 26,614 25,526 24,554 23,413 22,087 21,328 Biosimilar, 매출액 ,375 2,802 4,359 6,055 7,569 9,297 11,189 13,258 14,685 Anti-TNF, 판매량 * 성장률, % Original 성장률, % (0.5) (1.1) (1.8) (2.7) (3.7) (1.5) Biosimilar 성장률, % Anti-TNF, 판매량기준 M/S Original Biosimilar Anti-TNF, 평균판매가격 Original 성장률, % (4.0) (4.0) (4.0) (4.0) (4.0) (3.0) (2.0) (2.0) (2.0) (2.0) Biosimilar 성장률, % (40.0) (4.0) (4.0) (4.0) (4.0) (3.0) (2.0) (2.0) (2.0) (2.0) Biosimilar players의수 글로벌 Remsima 매출액 ,150 1,276 1,469 1,804 2,171 2,573 2,850 Remsima, 전체바이오시밀러시장에서의 M/S, % Remsima, Anti-TNF 시장에서의 M/S, % Remsima, 헬스케어의매출 ** ,028 1,263 1,520 1,801 1,995 FCF 추정 Remsima, 매출액 *** ,053 Remsima, 영업이익 영업이익률, % Remsima, 감가상각비 Remsima, 무형자산상각비 Remsima, 현금비용 잉여현금흐름 할인계수 할인율, % 10.0 현재가치 순현재가치 9,173 Terminal value의현재가치 6,758 영구성장률, % 5.3 주식수 108,676,614 Remsima의주당가치 ( 원 ) 84,406 달러대비원화환율 ( 원 / 달러 ) 1,000 참고 : * 2014년전체 anti-tnf 판매량을 100으로가정, ** 글로벌 Remsima 매출액의 70% 가정, *** 헬스케어매출액의 52.8% 가정자료 : 삼성증권 9

10 Remsima 의주당가치산정 ( 시나리오 B) ( 백만달러 ) Anti-TNF, 총매출 30,240 30,459 31,245 31,737 32,212 32,669 33,094 33,851 34,602 35,345 36,013 Original, 매출액 30,240 29,958 29,871 28,935 27,854 26,614 25,526 24,554 23,413 22,087 21,328 Biosimilar, 매출액 ,375 2,802 4,359 6,055 7,569 9,297 11,189 13,258 14,685 Anti-TNF, 판매량 * 성장률, % Original 성장률, % (0.5) (1.1) (1.8) (2.7) (3.7) (1.5) Biosimilar 성장률, % Anti-TNF, 판매량기준 M/S Original Biosimilar Anti-TNF, 평균판매가격 Original 성장률, % (4.0) (4.0) (4.0) (4.0) (4.0) (3.0) (2.0) (2.0) (2.0) (2.0) Biosimilar 성장률, % (40.0) (4.0) (4.0) (4.0) (4.0) (3.0) (2.0) (2.0) (2.0) (2.0) Biosimilar players의수 글로벌 Remsima 매출액 ,150 1,276 1,469 1,804 2,171 2,573 2,850 Remsima, 전체바이오시밀러시장에서의 M/S, % Remsima, Anti-TNF 시장에서의 M/S, % Remsima, 헬스케어의매출 ** ,086 1,286 1,425 FCF 추정 Remsima, 매출액 *** Remsima, 영업이익 영업이익률, % Remsima, 감가상각비 Remsima, 무형자산상각비 Remsima, 현금비용 잉여현금흐름 할인계수 할인율, % 10.0 현재가치 순현재가치 6,578 Terminal value의현재가치 4,827 영구성장률, % 5.3 주식수 108,676,614 Remsima의주당가치 ( 원 ) 60,526 달러대비원화환율 ( 원 / 달러 ) 1,000 참고 : * 2014년전체 anti-tnf 판매량을 100으로가정, ** 글로벌 Remsima 매출액의 50% 가정, *** 헬스케어매출액의 52.8% 가정자료 : 삼성증권 10

11 Remsima 의주당가치산정 ( 시나리오 C) ( 백만달러 ) Anti-TNF, 총매출 30,240 30,490 31,033 31,359 31,722 32,069 32,734 33,731 34,483 35,375 36,086 Original, 매출액 30,240 30,040 29,977 29,186 28,300 27,171 26,178 25,273 23,983 22,863 22,242 Biosimilar, 매출액 ,056 2,173 3,422 4,898 6,556 8,458 10,499 12,512 13,844 Anti-TNF, 판매량 * 성장률, % Original 성장률, % (0.7) (1.5) (3.2) (2.7) (0.7) Biosimilar 성장률, % Anti-TNF, 판매량기준 M/S Original Biosimilar Anti-TNF, 평균판매가격 Original 성장률, % (4.0) (4.0) (4.0) (4.0) (4.0) (3.0) (2.0) (2.0) (2.0) (2.0) Biosimilar 성장률, % (40.0) (4.0) (4.0) (4.0) (4.0) (3.0) (2.0) (2.0) (2.0) (2.0) Biosimilar players의수 글로벌 Remsima 매출액 ,023 Remsima, 전체바이오시밀러시장에서의 M/S, % Remsima, Anti-TNF 시장에서의 M/S, % Remsima, 헬스케어의매출 ** FCF 추정 Remsima, 매출액 *** Remsima, 영업이익 영업이익률, % Remsima, 감가상각비 Remsima, 무형자산상각비 Remsima, 현금비용 잉여현금흐름 할인계수 할인율, % 10.0 현재가치 순현재가치 3,536 Terminal value의현재가치 2,427 영구성장률, % 5.3 주식수 108,676,614 Remsima의주당가치 ( 원 ) 32,539 달러대비원화환율 ( 원 / 달러 ) 1,000 참고 : * 2014년전체 anti-tnf 판매량을 100으로가정, ** 글로벌 Remsima 매출액의 70% 가정, *** 헬스케어매출액의 52.8% 가정자료 : 삼성증권 11

12 Remsima 의주당가치산정 ( 시나리오 D) ( 백만달러 ) Anti-TNF, 총매출 30,240 30,490 31,033 31,359 31,722 32,069 32,734 33,731 34,483 35,375 36,086 Original, 매출액 30,240 30,040 29,977 29,186 28,300 27,171 26,178 25,273 23,983 22,863 22,242 Biosimilar, 매출액 ,056 2,173 3,422 4,898 6,556 8,458 10,499 12,512 13,844 Anti-TNF, 판매량 * 성장률, % Original 성장률, % (0.7) (1.5) (3.2) (2.7) (0.7) Biosimilar 성장률, % Anti-TNF, 판매량기준 M/S Original Biosimilar Anti-TNF, 평균판매가격 Original 성장률, % (4.0) (4.0) (4.0) (4.0) (4.0) (3.0) (2.0) (2.0) (2.0) (2.0) Biosimilar 성장률, % (40.0) (4.0) (4.0) (4.0) (4.0) (3.0) (2.0) (2.0) (2.0) (2.0) Biosimilar players의수 글로벌 Remsima 매출액 ,023 Remsima, 전체바이오시밀러시장에서의 M/S, % Remsima, Anti-TNF 시장에서의 M/S, % Remsima, 헬스케어의매출 ** FCF 추정 Remsima, 매출액 *** Remsima, 영업이익 영업이익률, % Remsima, 감가상각비 Remsima, 무형자산상각비 Remsima, 현금비용 잉여현금흐름 할인계수 할인율, % 10.0 현재가치 순현재가치 2,552 Terminal value의현재가치 1,733 영구성장률, % 5.3 주식수 108,676,614 Remsima의주당가치 ( 원 ) 23,478 달러대비원화환율 ( 원 / 달러 ) 1,000 참고 : * 2014년전체 anti-tnf 판매량을 100으로가정, ** 글로벌 Remsima 매출액의 50% 가정, *** 헬스케어매출액의 52.8% 가정자료 : 삼성증권 12

13 목표주가 82,000 원으로하향하고 HOLD 투자의견으로변경 에대해목표주가를기존의 85,000 원에서 82,000 원으로하향하고투자의견또한기존의 BUY 에서 HOLD 로하향조정한다. 목표주가 82,000 원은램시마의미국조기출시가능성이 60% 로반영되었고헬스케어와호스피라의수익배분비율의경우각각의시나리오별가중평균을적용하여산정되었다. 시나리오 A( 램시마의미국조기출시, 70:30 의수익배분비율 ) 가정하에서는동사의적정주주가치가 117,000 원까지상승할수있지만시나리오 D( 램시마의미국조기출시불가, 50:50 의수익배분비율 ) 가정하에서는 46,000 원까지하락할수있다. 현상황에서어느하나의시나리오로가정하기에는객관적인증거들이불충분하다고판단된다. 현주가가당사의목표주가와큰차이가없기때문에투자의견을기존의 BUY 에서 HOLD 로하향조정한다. 향후당사의이러한가정들을변경할만한이벤트들이발생한다면목표주가및투자의견을변경할여지가있다. 목표주가산정 바이오시밀러의순자산가치 ( 원 ) 86,459 Remsima 54,683 CT-P6 9,619 CT-P10 22,157 제약주당지분가치 * ( 원 ) 1,112 시장가치 ( 십억원 )** 주당순부채 ( 원 ) 5, 년기말기준 ( 십억원 )*** 목표주가 ( 원 ) 82,000 참고 : * 시장가치에 30% 할인적용, ** 제약주가 17,900 원감안, *** 제약의순부채는차감자료 : 삼성증권 목표주가산정시사용한가정들시나리오 Remsima 미국 Celltrion Healthcare : 확률주당가치 조기출시여부 (Y/N) Hospira 수익배분비율 Remsima (CT-P13) Rituxan biosimilar (CT-P10) Herceptin biosimilar (CT-P6) A Y 70:30 30% 84,400 25,600 11, ,000 B Y 50:50 30% 60,500 18,700 8,200 83,000 C N 70:30 20% 32,500 25,600 11,100 65,000 D N 50:50 20% 23,500 18,700 8,200 46,000 자료 : 삼성증권 Fair Equity 13

14 예상보다높은램시마의초기 sell-in, 수익추정치상향조정 지난주동사는오는 2 분기에매출인식될헬스케어로의램시마판매계약 (1,330 억원 ) 을공시하였다. 과거 2~3 년동안분기당 800 억원수준에서매출인식되었던것과비교하여크게증가된수준이라고할수있다. 이는올해 1 분기동안램시마의유럽향수출이크게증가했던것과무관하지않다고판단된다. 하지만 2 분기이후에도이렇게증가된수준으로동사의램시마매출액이인식될수있느냐는결국실처방수요에따라달라질수있을것이다. 시나리오에따른항체바이오시밀러매출추정 ( 십억원 ) 1,200 1, 가중평균 A B C D 자료 : 삼성증권추정 실제로당사가제시한네가지시나리오에따라향후동사의항체바이오시밀러매출이크게달라질수밖에없다. 게다가단기적으로는헬스케어의재고관리정책에따라실처방수요와관계없이동사의매출이변동될수있는여지도있다. 따라서당사가제시하는네가지시나리오에가중평균확률을적용하여 2016~2017 년동사의항체바이오시밀러매출액 ( 램시마, 허셉틴바이오시밀러, 리툭산바이오시밀러 ) 을산정하였다. 올해의매출액은최근램시마판매계약공시를반영하였다. 이에따라 2015~2017 년 EPS 추정치를각각 4.3%, 31.9%, 70.8% 상향조정하였다. 부문별수익추정 ( 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E E 2016E 매출액 Biologics Manufactured Services Small molecule Manufactured Godex Other generics Exports Merchandise & others Domestic(Biologics) Domestic(Others) Exports Others 영업이익 Biologics Small molecule Others (0.2) 0.3 (0.7) (0.7) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) (1.3) (1.2) (1.2) ( 조정 ) (0.0) (0.1) (0.3) (1.7) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) (2.1) (0.8) (0.8) 자료 : 삼성증권 14

15 포괄손익계산서 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 2016E 2017E 매출액 매출원가 매출총이익 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 영업이익 ( 영업이익률, %) 순금융이익 (21.6) (28.2) (27.1) (16.6) (15.9) 순외환이익 (0.2) 순지분법이익 0.4 (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) 기타 37.2 (24.0) (54.0) (0.0) (0.0) 세전이익 법인세 ( 법인세율, %) 순이익 ( 순이익률, %) 지배주주순이익 ( 순이익률, %) EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS( 지배주주 ) ( 원 ) 1,040 1, ,131 1,495 EPS( 연결기준 ) ( 원 ) 945 1, ,137 1,491 수정 EPS ( 원 )** 1,040 1, ,131 1,495 주당배당금 ( 보통, 원 ) 주당배당금 ( 우선, 원 ) 배당성향 (%) 현금흐름표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 2016E 2017E 영업활동에서의현금흐름 순이익 유 무형자산상각비 순외환관련손실 ( 이익 ) (10.4) 지분법평가손실 ( 이익 ) (0.4) Gross Cash Flow 순운전자본감소 ( 증가 ) 11.8 (115.7) 70.1 (25.1) (101.2) 기타 (27.9) (28.3) (0.0) 투자활동에서의현금흐름 (229.4) (106.3) (210.2) (169.7) (173.9) 설비투자 (7.3) (31.3) (22.0) (22.9) (23.8) Free cash flow 투자자산의감소 ( 증가 ) (53.0) (1.5) ( 배당금 ***) 기타 (169.1) (73.6) (188.2) (146.8) (150.1) 재무활동에서의현금흐름 (11.3) 차입금의증가 ( 감소 ) 자본금의증가 ( 감소 ) (0.0) 배당금 (2.6) (0.0) 기타 (13.7) 현금증감 (4.9) 기말현금 기말현금 참고 : * 일회성항목제외 ** 완전희석, 일회성항목제외 *** 지분법증권으로부터의배당 자료 : 삼성증권추정 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 2016E 2017E 유동자산 ,105.9 현금및현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 1, , , , ,747.6 투자자산 ( 지분법증권 ) 유형자산 무형자산 기타 자산총계 1, , , , ,853.4 유동부채 매입채무 단기차입금 기타유동부채 비유동부채 사채및장기차입금 기타장기부채 부채총계 , , ,129.6 자본금 자본잉여금 이익잉여금 , ,221.1 기타 (127.5) (66.7) (66.7) (66.7) (66.7) 비지배주주지분 자본총계 1, , , , ,723.8 순부채 주당장부가치 ( 원 ) 10,246 11,635 12,255 13,362 14,827 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 2016E 2017E 증감률 (%) 매출액 (35.4) (1.7) (6.9) 20.0 영업이익 (48.9) (13.9) 27.7 세전이익 (38.3) 28.9 (18.6) 순이익 (41.3) 14.7 (15.6) 영업순이익 * (41.5) 9.9 (16.0) EBITDA (51.3) 79.5 (8.3) 수정 EPS** (31.5) 7.0 (20.8) 비율및회전 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 순부채비율 (%) 이자보상배율 ( 배 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 재고자산보유기간 ( 일 ) Valuations ( 배 ) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 ( 보통, %)

16 Compliance Notice - 당사는 5 월 18 일현재지난 3 개월간위조사분석자료에언급된종목의지분증권발행에참여한적이없습니다. - 당사는 5 월 18 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료의애널리스트는 5 월 18 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 2 년간목표주가변경추이 ( 원 ) 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, 년 5월 13년 11월 14년 5월 14년 11월 15년 5월 최근 2 년간투자의견및목표주가 (TP) 변경 일자 2015/3/13 5/19 투자의견 BUY HOLD TP ( 원 ) 85,000 82,000 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분합니다. 기업 BUY ( 매수 ) 향후 12개월간예상절대수익률 30% 이상그리고업종내상대매력도가평균대비높은수준 BUY ( 매수 ) 향후 12개월간예상절대수익률 10% ~ 30% HOLD ( 중립 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -10%~ 10% 내외 SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -10% ~-30% SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -30% 이하 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (± 5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 16