Microsoft Word _1

Transcription

1

2

3 Company Report SK텔레콤 (017670) SK텔레콤, 사도 될까요? 통신서비스 What s new? Our view 투자의견: BUY (M) 목표주가: 250,000원 (M) 주가 (05/24) 215,000원 자본금 446억원 시가총액 173,603억원 주당순자산 215,993원 부채비율 총발행주식수 80,745,711주 60일 평균 거래대금 373억원 60일 평균 거래량 174,530주 52주 고 264,000원 52주 저 193,000원 외인지분율 40.20% 주요주주 SK 외 4 인 25.22% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 6.7 (5.9) (18.1) 상대 11.0 (7.1) (9.3) 절대(달러환산) 3.1 (1.8) (24.5) (원) (%) 350, , , , , , , SK텔레콤 KOSPI 대비 상대수익률(최근2년) 커머스 등 투자자 우려에 대한 현상을 짚어 보기로 함 이제는 매도보다는 매수의 관점으로 접근할 가격 수준 왜 하락했는가? SK텔레콤의 연초 이후 주가 수익률은 2%. KT 15%, LGU+ 13%와 상당한 격차 기록. 이는 이동통신업 지배력 약화, SK하이닉스 이익 감소에 따른 순이익 체력 저하, SK플래닛 發 커 머스 분야에서의 대규모 손실 우려 때문. 하지만 배당수익률이 4.5% 대까지 높아진 현 시점에서는 주 가의 추가적인 하락을 걱정하기 보다는 주가의 반등 가능성에 초점을 맞추고 그 실마리를 찾아야 하는 것이 타당할 것. 우리는 동사 주가 반등의 실마리를 1 CJ헬로비전 인수 승인 4Q 이후 연결 자회 사 실적 개선 SK플래닛 發 손실 규모를 축소, 2 SK플래닛에 대한 외부 투자 유치 자본 투자 시, SK텔레콤의 위험 축소 등으로 판단 커머스 사업 강화, 어떻게 볼 것인가? 최근 나타나고 있는 온라인 커머스 시장의 혼돈은 주도권 경 쟁'에 기반. 하지만 과점화 될 수 없는 산업 구조적 성격을 지닌 커머스 시장에서의 손실 감내 수준은 분명히 한정되어 있을 것. GS홈쇼핑의 사례에서처럼, 어떤 경영자도 1년 이상 대규모 손실을 버텨낼 재간은 없음! 이런 맥락에서 보면, 소셜 커머스, 오픈마켓, 오프라인 유통사업자가 벌이고 있는 전면전 양상은 그리 오래 가지 않을 수도 있음. 이런 맥락에서 동사가 추진하는 1조원 수준의 외부 자본 투자 유치는 분명히 결과에 따라서는 긍정적. 1 무엇보다 SK플래닛에 대한 자금 지원 가능성이 낮아지게 됨. 금번에 1조원 수준의 외부 자금을 수혈하면, SK텔레콤의 자금 지원 부담은 크게 줄어들 수 있음. 2 연결 실적 기준 지배주주 순이익에 대한 부담을 낮출 수 있음. SK텔레콤 실적은 2016년이 저점 연결 영업이익 흐름의 반전은 CJ헬로비전의 연결 자회사 편입으 로부터 가능해질 것. CJ헬로비전과 SK브로드밴드 합병 시, 가정에 따라 양사의 영업이익은 3,200 ~4,600억원까지 증가할 수 있을 것으로 전망됨. SK플래닛 發 손실을 충분히 커버하고도 남는 수준. 별 도 영업이익 1.7조원, CJ헬로비전 M&A를 통해 연결 영업이익 1.8조원(2017년 기준)은 충분히 실현 가능한 숫자. 연결 순이익은 1.5조원까지는 실현 가능할 것으로 전망됨 수급 측면에서의 터닝 포인트가 올 것! 국채 수익률과의 Spread로 비교했을 때의 동사의 배당 수익 률은 상당히 매력적. 외국인 투자자의 시각에서 가장 중요한 투자 지표는 배당이라는 점, 기관투자자의 매도 역시 동사 주가 하락에 한 몫. 기관투자자는 통신업을 시장 비중 이상으로 가져가지 않으려는 속 성이 있기 때문에, 교차 매매를 하는 경향이 있음. 즉, SK텔레콤의 주가가 특히 부진했던 것은 SK텔레콤 의 내부적인 부분에도 문제가 있었지만, 외부적 요인도 한 몫. 만약 이익 관점에서의 반전 포인트가 발견 된다면 충분히 반등할 수 있는 기회를 제공할 것. 이제는 매도보다는 매수의 관점으로 접근할 타이밍! 분기실적 (십억원) 2Q16E 전년동기대비 (%) 전분기대비 (%) 컨센서스 컨센서스대비 (%) 매출액 4, , 영업이익 세전계속사업이익 순이익 영업이익률(%) %pt +0.5 %pt 순이익률(%) %pt -6.5 %pt %pt 자료: 유안타증권 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (단위: 십억원, 원, %, 배) 결산 (12월) 2014A 2015A 2016F 2017F 매출액 17,164 17,137 17,124 17,294 영업이익 1,825 1,708 1,640 1,713 지배주주귀속 순이익 1,801 1,519 1,412 1,234 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROE 주: 영업이익=매출총이익-판관비 자료: 유안타증권

4 SK텔레콤 (017670) 목차 주가 약세에는 이유가 있다... 5 CJ헬로비전 M&A 승인 연결 영업이익 흐름 반전의 계기가 될 것... 7 커머스 사업 강화, 어떻게 볼 것인가? 현재의 온라인 커머스 시장에 고객의 충성도가 존재하는가? 과점화 가능성이 있는가? 직매입 사업 진출 이유는? SK플래닛, 2017년까지 대규모 손실을 감내할 가능성은 적을 것으로 판단 SK플래닛, 자본 확충은 손실을 줄여줄 수 있는 좋은 안전 장치 SK플래닛 실적 년에는 확실히 부진. 2017년 반전할 수 있을까? SK텔레콤의 영업이익은 2016년이 저점 배당과 투자자산, 그리고 현금 흐름은 주가의 하방을 견고하게 지지 수급 측면에서의 변화를 기대함

5 Company Report 주가 약세에는 이유가 있다 SK 텔레콤이 겪고 있는 2016년의 주가 약세에는 다양한 이유가 제기될 수 있다. 이는 1 본업인 이동통신업에서의 지배력 약화( 이는 MNO M/S 하락과 별도 매출액의 감소로 나타나고 있음), 2 자회사인 SK 하이닉스의 이익 감소( 지분법 이익 감소로 연결), 3 SK 플래닛 發 커머스 분야 에서의 대규모 손실 우려( 연결 영업이익 감소로 연결)로 정의된다. 실제로 3가지 요인이 복합되 면서, SK 텔레콤의 손익은 기대에 못 미치는 결과로 이어지고 있다. [그림-1] 통신 3 사의 연초 이후 주가 흐름 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% SK텔레콤 KT LG유플러스 KT +15% LGU+ +13% SKT +2% -15% Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 자료: 유안타증권 리서치센터 [표-1] SK 텔레콤 연결 분기 실적 상세 내역 (단위: 십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 QoQ YoY 비고 영업수익 4, , , , , % -0.3% 가입자 29.5만명 순증. ARPU -1.1% Q/Q 영업비용 3, , , , , % -0.3% 종업원급여 % 0.4% 성과급 지급 지급수수료 및 판매수수료 1, , , , , % -1.8% 11번가 관련 수수료 증가 광고선전비 % 13.6% 감가상각비 % 2.7% 망접속정산비용 % 14.9% 통화량 증가 전용회선료 % 9.7% 전파사용료 % -10.6% 상품매출원가 % -13.1% 단말기 판매량 감소 기타영업비용 % 4.2% 영업이익 % -0.1% EBITDA 1, , , , , % 1.7% EBITDA margin 26.7% 27.1% 29.2% 26.8% 27.2% 영업외수지 % 기타수지 % 79.1% 로엔 매각 +3,147억원 / SK 하이닉스 지분법 +822억원 법인세차감전계속사업이익 % 31.4% 당기순이익 % 29.2% 지배회사지분순이익 % 28.6% 자료: SK 텔레콤, 유안타증권 리서치센터 5

6 SK텔레콤 (017670) SK 텔레콤의 주주, 혹은 잠재적인 주주의 고민은 여기서부터 출발된다. 1 통신업종은 산업재 혹은 소재 산업과 달리 어느 정도의 균형 수준에서 크게 벗어나지 않는 특성 을 갖고 있다. 예를 들면 LTE 도입 초기 전략 분야에서 실기했던 KT 의 경우에도 상대적인 주가 부진을 겪긴 했지만, 절대적인 주가 수준은 어느 정도의 범위 내에서 움직였다. 게다가 SK 텔레콤 은 주가 측면에서 최후의 보루인 배당수익(주당 10,000원)이 보장되어 있다. KT 의 경우엔 배당이 축소되는 아픔을 겪었지만(이로 인해 2013년 주가 급락), SK 텔레콤의 경우, 향후 몇 년간 배당이 축소될 가능성은 전무한 것으로 판단하고 있다. 이미 배당수익률이 4.5% 수준까지 하락한 상황에 서 추가 하락 가능성이 있을까? [그림-2] KT 의 2011 년 이후 주가 흐름 (원) 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 Rock Bottom 20,000 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 자료: 유안타증권 리서치센터 2 SK 텔레콤의 주가 하락 이유는 이익의 감소 때문이었다. 하지만 이는 이미 주가에 기 반영되어 있다. 그렇다면 이익의 증가 요인이 나타날 때 주가는 오히려 반등하는 모습을 보여줄 수 있다. 이러한 두 가지 상황을 조합하면, 현 시점에서는 주가의 추가적인 하락을 걱정하기 보다는 주가의 반등 가능성에 초점을 맞추고 그 실마리를 찾아야 하는 것이 타당할 것이다. 6

7 Company Report CJ 헬로비전 M&A 승인 연결 영업이익 흐름 반전의 계기가 될 것 우리는 동사 주가 반등의 실마리를 1 CJ 헬로비전 인수 승인 4Q 이후 연결 자회사 실적 개선 SK 플래닛 發 손실 규모를 축소, 2 SK 플래닛에 대한 외부 투자 유치 자본 투자 시, SK 텔레 콤의 위험 축소 등으로 판단하고 있다. 유안타증권에서는 이미 유료 방송업에 대한 분석 자료를 통해 SK 텔레콤의 CJ 헬로비전 인수에 대 한 정부의 승인 가능성을 높을 것으로 예측한 바 있다. 이러한 판단의 근거는 다음과 같다. 1 SKT(SK 브로드밴드)와 CJ 헬로비전 M&A 는 1위와 2위 간의 M&A 가 아닌, 2위와 3위 간의 M&A 케이스이기 때문이다. 미국에서도 최근 2위와 3위 유료 방송 사업자 간 M&A 에 대한 승인이 있었다. 참고로 미국에서는 1위와 2위 유료 방송 사업자 간의 M&A 에 대해서는 불허한 바 있었다. 게다가 본 M&A 이후에도 1위 사업자인 KT 그룹에 비 해 여전히 유료 방송 시장에서의 M/S 는 낮다. 2 컨텐츠 산업 진흥에 대한 정부의 의지를 실현하 기 위해서는 오히려 유료 방송 시장의 Consolidation 이 전제되어야 한다는 생각이다. 왜냐하면 현 재와 같이 컨텐츠 비용의 증가 분을 판가에 전가시키지 못하는 상황이 지속된다면, 결국 컨텐츠 산 업에도 부정적 영향을 미칠 수밖에 없기 때문이다. 현재와 같은 구조로는 컨텐츠 비용 증가 분 을 지상파 사업자만 독식하는 상황이 전개될 것이다. 3 만약 본 M&A 가 성사되지 못한다면, 자본 시장에서 예상보다 후폭풍이 거세질 것이다. 특히 유료 방송 사업자에 투자한 PEF 의 EXIT 가능 성은 매우 낮아질 수밖에 없다. SK 텔레콤이 유료 방송 사업자 인수에 실패한다면, LG 유플러스가 M&A 에 나설 일이 없을 것이며, SK 텔레콤 역시 추후에 유료 방송 사업자 인수에 나서기 어려울 수밖에 없다. 유료 방송 시장의 경쟁은 더욱 과열될 수밖에 없고, 이는 유료 방송 생태계에 전혀 도 움이 되지 못할 것이다. [표-2] FI 의 케이블TV 투자 현황 씨앤앰 현대 HCN 티브로드 투자주체 MBK 칼라일 IMM 투자시기 2008년 2006년 9월 2014년 2월 Valuation 2.2조원 투자 1,560억원 투자 통해 지분 26.56% 확보 2,000억원 투자 통해 지분 20.96% 확보 약 5,800억원 기업 치 평가 약 1조원의 기업 가치 평가 가입자(명) 2,150,000 1,340,000 3,300,000 Value/Subs(원) 1,023, , ,030 자료: 유안타증권 리서치센터 만약 위와 같은 판단이 맞다면, 동사 주가의 반등을 모색한다는 관점에서 적어도 하나의 문제는 해 결할 수 있을 것이다. 즉, CJ 헬로비전에 대한 인수 승인만으로도 SK 텔레콤의 주가는 저점을 찍을 가능성이 높다. 7

8 SK텔레콤 (017670) 커머스 사업 강화, 어떻게 볼 것인가? SK 텔레콤 주가 부진의 본질적인 문제는 커머스 사업에 있다. 왜 커머스 사업이 우려되는 상황인 가? 그 문제에 대해 좀 더 집중해 보도록 하겠다. 최근 투자자에게 가장 많이 듣는 질문은 왜 SK 텔레콤은 굳이 현 시점에서 커머스에 대한 확장 전 략으로 전환했는지에 대한 부분이다. 회사 측에서 주장하는 논리의 핵심 전제는 '온라인 커머스 시 장의 성장성'에 있다. 다음 차트를 보자. 온라인 커머스 시장의 성장 가능성에 대해서는 부정할 수 없다. [그림-3] 국내 온라인 쇼핑몰 거래액 (십억원) 60,000 CAGR +18% 50,000 40,000 30,000 20,000 10, 자료: 통계청, 유안타증권 리서치센터 [그림-4] 국내 소매 판매액 힙계 (십억원) 300,000 CAGR +4% 250, , , ,000 50, 주: 승용차 및 연료 소매점 판매액 제외 자료: 통계청, 유안타증권 리서치센터 8

9 Company Report [그림-5] 국내 온라인 소매 판매 추이 및 전망 ( USD bn) CAGR +21% E 2017E 2018E 2019E 자료: Statista, 유안타증권 리서치센터 게다가 오픈마켓 시장은 이미 교통정리가 되어 있는 상황이었다. 이베이가 2009년 당시 국내 온라 인 쇼핑 시장 점유율 1위인 지마켓을 인수(전체 지분의 67%, 1조400억원)하면서 온라인 오픈마켓 시장이 2강으로 재편(2008년 당시 옥션과 지마켓의 온라인 오픈마켓 점유율은 87.2% / 전체 온라 인 쇼핑 시장 점유율은 37% - 공정거래위원회)된 것이다. 이러한 과점 형태는 2014년까지도 유 지되었는데, 당시 점유율 상으로는 지마켓 35%, 11번가 30%, 옥션 28% 순(3개 사업자의 점유율 합산은 92%)이었다. [그림-6] 오픈 마켓 점유율 (2014 년) 샵N 5% 8천5백억원 인터파크 3%, 5천억원 옥션 28% 4조6천억원 G마켓 35% 5조8천억원 11번가 30% 4조9천억원 자료: 지디넷코리아 보도 인용, 업계 추정치 종합 하지만 소셜커머스가 영역을 침범하고, 오프라인 유통 업체 역시 온라인 정책을 강화하면서 11번가 경영진 입장에서는 점유율 이탈에 대한 일종의 위기 의식이 작용한 것으로 판단된다. 신세계 정용진 부회장은 지난해 말 서울 성수동 이마트 본사에서 열린 임직원 회의에서 쿠팡 이 적자를 감수하면서도 젊은 여성 고객이 주로 사는 상품을 활용해 관련 유아용품은 물론 신선식 품 고객까지 가져갔다 며 우리는 왜 대응을 안 하고 방관했는가 라고 질책했다. 이어 그는 이 9

10 SK텔레콤 (017670) 마트 임직원에게 적자를 보더라도 전 유통채널에서 최저가 전략 상품을 정해 스마트폰으로 물건 을 사는 20~30대 고객을 놓치지 말라 고 지시했다. 정 부회장은 최근 1년 새 이마트가 쿠팡 등 마진을 낮게 책정한 소셜커머스 업체에 매출을 빼앗겼다고 판단, 이를 만회하기 위해 최저가 경쟁 을 시작했다. 롯데마트는 지난 2월 온라인 전용 물류센터인 김포 센터를 열었다. 내년까지 수도권에 2개 이상 추가로 오픈할 계획이다. 올 초 기존 모바일 부문 을 모바일 본부 로 승격시킨 것은 그 일환 이다. 최근 급증하고 있는 모바일 쇼핑 니즈를 고려해 모바일 매출이 온라인몰 전체 매출의 50% 수준이 되도록 끌어올릴 계획이다. 신동빈 롯데그룹 회장이 2014년부터 추진한 옴니채널 사업도 박차를 가하고 있다. 신 회장은 지난해 열린 그룹 사장단 회의에서 2020년에는 온라인 주문 비 중이 전체의 70%에 이를 것으로 예상한다 며 옴니채널 구축을 통한 온-오프라인 유통 연계를 서둘러야 한다 고 강조했다. 옴니채널 구축에 대한 신 회장의 강력한 의지로 롯데 유통 계열사 사 장단은 한 달에 한 번 꼴로 관련 회의를 진행하고 있는 것으로 알려졌다. SK 텔레콤 관계자는 컨콜을 통해 "플래닛은 분할 과정에서도 설명 드렸듯이 철저히 커머스로 의 선택과 집중을 위해 분할을 결정했다. 마켓 플레이스를 중심으로 한 독보적 1위 지위를 위해서 매우 적극적인 사업을 추진할 것이며, 단기 손실과 비용이 수반될 수 있다"고 말했다. 또 쿠팡 등의 과감한 투자에 상응하려면 플래닛도 그 이상의 적극적인 투자가 필요하다고 판단하고 있다 며 플래닛은 현금 5000억 원 이상을 보유하고 있으며, 금번 로엔 지분 매각 자금 2200억 원의 캐시가 들어와 있어 이를 활용하고, 이 부분으로도 부족하다면 외부 펀딩 등도 고민 중이다 라고 언급했다. 1 현재의 온라인 커머스 시장에 고객의 충성도가 존재하는가? 최근 나타나고 있는 온라인 커머스 시장의 혼돈은 '주도권 경쟁'에 기반을 두고 있다. 주도권을 잡 기 위해 '각종 쿠폰 제공( 수수료 비용 증가로 연결)', '최저가 직매입 상품 판매( 매출원가율의 상승으로 연결)', '직배송 등의 다양한 서비스 제공( 고정비 증가로 연결)' 형태의 경쟁 양상이 나 타나고 있다. 문제는 모든 유통 사업자가 마케팅 경쟁에 적극적으로 참여하게 되면서, 소비자의 이 득만 커진 상황이 지속되고 있다. 실제로 다음 데이터를 보면, 많은 원가 투입에도 불구하고 각 온라인 쇼핑 사업자는 실질적 효과를 얻지 못하고 있다. 매출 성장에도 불구하고 제대로 돈을 벌고 있는 사업자는 거의 없는 상황이다. 게다가 시장 참여자의 프로파일이 너무 다양하다는 점은 상황의 해결을 더욱 어렵게 만들고 있다. 소셜커머스 3사는 인터넷과 모바일 산업에 기반을 두고 있고, 각자 나름대로 외부 투자 유치를 통 한 자본 확충을 통해 치킨 게임을 주도하고 있다. 기존 오프라인 유통 강자인 마트 계열에서는 지 역 접근성과 규모의 경제에 기반한 구매력 등을 기반으로 가격 인하 공세를 펼치고 있다. 홈쇼핑 사업자는 TV 취급고의 감소를 만회하기 위해 온라인과 모바일 확장 전략을 선택했다. 어디를 보더 라도 당장 경쟁 대열에서 이탈할 사업자는 없어 보이며, 오히려 더욱 많은 사업자가 치킨 게임에 뛰어들면서 경쟁 구조가 악화되고 있는 악순환이 반복되고 있다. 10

11 Company Report [표-3] 온라인 쇼핑 사업자 실적 및 재무 안정성 추이 (단위: 십억원, %) 구분 기업명 항목 홈쇼핑 GS 홈쇼핑 매출액 , , , ,122.5 영업이익 순이익 부채비율 순차입금 CJ 오쇼핑 매출액 1, , , , ,308.6 영업이익 순이익 부채비율 순차입금 현대홈쇼핑 매출액 영업이익 순이익 부채비율 순차입금 오픈마켓 이베이코리아 매출액 영업이익 순이익 부채비율 순차입금 SK 플래닛 매출액 , , , ,624.6 영업이익 순이익 부채비율 순차입금 소셜커머스 위메프 매출액 영업이익 순이익 부채비율 순차입금 쿠팡 매출액 ,133.8 영업이익 순이익 부채비율 , , 순차입금 티켓몬스터 매출액 영업이익 순이익 부채비율 순차입금 자료: DART, 유안타증권 리서치센터 11

12 SK텔레콤 (017670) 소비자의 브랜드 충성은 온라인 커머스 사업자의 희망사항일 뿐이다. 다음 데이터를 통해 커머스 시장에서 절대 강자는 존재하지 않는다는 사실이 쉽게 확인된다. 온라인 커머스 시장에서 소비자는 프로모션에 매우 민감하며, 이를 '뽐뿌', '스사사', '클리앙'과 같은 온라인 커뮤니티를 통해 적극적으 로 공유한다. 쿠팡의 예를 들어 보자. 쿠팡은 2015년 커머스 시장의 모든 이슈를 주도한 회사였다. 그러나 경쟁 사가 반격을 시작한 2015년 하반기 이후 이미 동사의 <모바일 + 인터넷 트래픽>은 줄어드는 모습 이 나타났다. 오히려 위메프의 트래픽이 큰 폭으로 증가했고, 최근 공격적인 판매 정책을 주도한 11번가 역시 비교적 큰 폭으로 트래픽을 늘렸다. 쿠팡과 함께 커머스 경쟁을 주도한 SSG 는 큰 성 과를 거두지 못하는 모습이었다. [그림-7] 쿠팡 / 위메프 / 티켓몬스터 모바일+인터넷 트래픽 추이 (명) 9,000,000 쿠팡 티몬 위메프 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 자료: 코리안클릭, 유안타증권 리서치센터 [그림-8] 11 번가 / SSG 모바일+인터넷 트래픽 추이 (명) 14,000,000 12,000,000 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 11번가 SSG 0 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 자료: 코리안클릭, 유안타증권 리서치센터 12

13 Company Report 온라인 커머스 시장에 고객의 충성도가 존재하는가? 물론 아니다. 최근 쿠팡의 트래픽 하락 사례는 이를 극명하게 보여준다. 그렇다면, 왜 커머스 사업자들은 불나방처럼 경쟁에 뛰어드는 것인가? 이 는 아마도 주도권을 뺏기는 것에 대한 두려움, 그리고 그러한 두려움을 회피하기 위해 만들어 놓은 나름의 정당성, 즉 '과점화'에 대한 미래 기대가 자리잡고 있다. 2 과점화 가능성이 있는가? 일정 수준의 치킨 게임을 겪고 난 후, 생존하는 업체는 이익을 독식할 것이라는 기대는 어쩌면 모 바일 커머스 생태계에는 쉽게 통하지 않는 법칙일 수도 있다. 이렇게 판단하는 우리의 전제는 다음과 같다. a 시장에서 경쟁하는 전통적 강자가 무수히 존재한 다. 이미 오프라인과 온라인의 경계는 허물어졌다. 오프라인 시장에서의 전통적 강자는 온라인 사업 자에 의해 오프라인 영역의 잠식 효과를 두려워하고 있다. 일정 수준 모바일 영역에서 손해가 나더 라도 감내할 준비가 되어 있으며, 특히 오프라인에서의 고정적 자산을 소유한 업체일수록 적극적인 대응에 나설 가능성이 높다. 쉽게 생각해 보자. 신세계, 현대, 롯데 등의 전통적 유통 강자가 모바일 영역의 잠식 시도를 가만히 두고 볼 수 있을까? b 해외 사업자의 국내 시장 진입 가능성도 배제할 수 없다. 아마존, 알리바바는 언제라도 한국 시장에 진출할 수 있다. 쿠팡에 대한 소프트뱅크의 투 자 역시 비슷한 유형으로 봐야 한다. 해외에서의 자본 유입을 통해 그들이 버틸 수 있는 시간을 벌 어주게 된다. 손 회장은 지난 5월 10일 소프트뱅크의 2015 회계연도 실적을 발표하는 자리에서 소프트뱅크 가 투자한 해외기업들의 포트폴리오를 소개하며 "쿠팡은 한국 이커머스(e-commerce 전자상거 래) 넘버원 기업"이라고 말했다. 그는 "쿠팡 리테일(소매) 매출이 3월말 현재 전년대비 약 300% 증가했다"며 "매우 빠르게 성장하는 회사"라고 평가했다. 리테일 매출은 쿠팡이 직접 고용한 '쿠팡 맨'을 포함해 자체적인 배송시스템을 통해 소비자 가정에 배송한 상품 매출을 뜻한다. 손 회장은 또 "쿠팡의 대규모 배송센터가 지난 3월을 기점으로 목표의 절반이 가동됐다"고 밝혔다. 쿠팡은 로켓 배송과 물류를 위해 지난해에만 약 4700억원을 투자했다. 앞으로 2017년까지 쿠팡맨을 1만5000 명, 물류센터를 21개로 확대할 계획이다. 투자 규모는 1조5000억원에 달한다. 하지만 반대로 만약 과점화 가능성이 없다면, 어느 수준에서는 경쟁이 완화될 가능성도 존재한다. 지속적인 대규모 손실을 장기간 용인해 줄 의사 결정권자가 과연 있겠는가? 3 직매입 사업 진출 이유는? 이러한 과정에서 11번가는 직매입 사업까지 영역을 확대, 소셜 커머스 사업자, 마트 등 유통업자와 의 전면전을 선택했다. 11번가는 쿠팡 등 이커머스(e-commerce 전자상거래) 시장을 겨냥해 '직매입 체제'를 선언 한 데 이어 기저귀, 세제 등 생필품 중심의 단독상품을 확대, 강한 추격전에 나섰다. SK 그룹이 운 영하는 오픈마켓 '11번가'는 올해 안에 50개 제조사와 JBP'(Joint Business Plan) 체결을 추진 13

14 SK텔레콤 (017670) 한다고 20일 밝혔다. 롯데제과와 한샘, 유한킴벌리 등 15개 업체와 제휴를 끝냈고, 나머지 유명 업 체와도 단독상품 기획을 맺어 소비자를 공략할 방침이다. JBP 는 유통사와 제조사가 함께 상품기 획과 판매 등 공동마케팅을 실행하는 제휴 전략이다. 11번가는 유명 제조사와 협업을 통해 단독상 품을 확보하고, 저렴한 특가상품 개발, 신제품 선론칭 등을 통해 영향력을 넓혀나가겠다는 계획이 다. SK 플래닛 MP 사업부문 박준영 MD 본부장은 "최근 유통업계 내 치열한 최저가 경쟁 속 11번 가는 제조사와의 직접적 제휴를 통해 상품측면에서의 리더십을 확보하려 한다"며 "소비자들이 실질 적으로 체감할 수 있는 신규상품 출시, 단독 프로모션 등을 통해 고객감동을 위한 차별화에 힘쓸 계획"이라고 말했다. SK 플래닛 11번가는 직매입 사업을 위해 11번가는 4월초 경기도 이천에 전 용 물류센터를 오픈했다. 지상 4층, 총면적 3만m2 규모의 물류센터는 월 40만건의 주문을 처리할 수 있으며, 고객이 주문한 상품을 모아 한번에 배송해주는 '합포장 서비스'를 위한 전용 시스템을 갖췄다. 하루 1만 여건, 월 25만건에 달하는 '합포장 서비스' 처리가 가능하다. 판매 중개에 그쳐왔 던 11번가가 오픈마켓의 틀을 뛰어넘어 직매입 사업을 본격화함으로써 고객들이 보다 저렴한 가격 에, 품질과 배송까지 믿고 쇼핑할 수 있을 것으로 기대된다. 11번가는 원래 오픈마켓 사업자이다. 오픈마켓은 개인이나 판매자들이 온라인상에서 자유롭게 상 품을 거래하도록 해주는 중개형 인터넷 쇼핑몰로 운영된다. 판매자들이 상품을 등록해 판매하고 일 정부분을 수수료로 받는 모델이다. 오픈마켓 사업자는 말 그대로 장터를 열어주는 개념이기 때문에, 사업의 위험은 상대적으로 적다. 대신 전략의 기민성 등은 직매입 사업자에 비해 떨어질 수밖에 없 다. 예를 들면 2015년에 나타난 기저귀 대전은 직매입 사업자에게나 유효한 전략이었다. 11번가 역시 직매입 진출을 선언하게 되면서, 전략의 유연성은 높아지게 됐지만 반대로 사업의 위 험 부담도 동반으로 커졌다. 오픈마켓의 경우에는 수수료 수익의 편차만 존재할 뿐, 법적인 책임이 나, 고정비에 대한 부담을 상대적으로 적게 가져가는 장점이 있는 반면, 직매입 전략은 모든 위험 부담을 판매 사업자가 부담해야 하기 때문이다. [표-4] 소셜커머스와 오픈마켓 비교 오픈 마켓 소셜 커머스 유통 형태 중개형 쇼핑 직매입 직유통 수익 모델 판매자에게 수수료 수취 상품 판매를 통해 매출이익 수취 강점 약점 법률적 관점에서 책임 소재가 적음. 소비자와 판매자를 이어주는 역할만 하기 때문에, 상품의 하자나 배송 문제 등의 책임은 판매자에게 있음 기획력 관점에서 신속한 대응이 어려움 "유통단계가 축소에 따른 가격 경쟁력 확보 합 배송이 가능하여 배송 측면에서 유리 고객과 사업자 관점에서는 비용 축소" "전자상거래 소비자보호법 상 소셜커머스는 통신판매업 자로 상품의 하자나 배송문제 등에 최종 책임 현재와 같은 경쟁 구조에서는 직매입 시, 제대로 된 가격을 받지 못하게 되면서, 원가 부담이 더 커지게 됨" 자료: 유안타증권 리서치센터 14

15 Company Report [표-5] 소셜 커머스 3 사 비교 (단위: 십억원) 쿠팡 티몬 위메프 설립 2010년 8월 2010년 5월 2010년 10월 모바일 이용자 수(15년 월평 798만명 541만명 605만명 2014년 2015년 2014년 2015년 2014년 2015년 M/S(총매출액 기준) 55.2% 73.3% 24.9% 12.7% 19.9% 14.0% 총매출액 , 상품매출 (% 비중) 55.9% 87.4% 19.7% 57.5% 6.2% 47.0% 수수료매출 (% 비중) 44.1% 12.6% 80.3% 42.5% 93.7% 53.0% 자료: KB 금융지주경영연구소 따라서 직매입 사업자의 마진율은 오픈 마켓 사업자에 비해 높아야 한다. 그런데 결과는 그렇지 못 했다. 2015년 직매입 위주의 소셜 커머스 사업자의 영업이익률은 오픈 마켓 사업자에 비해 크게 부진했다. 마케팅 경쟁이 격화되면서, 정당하게 받아야 할 대가를 받지 못한 것이 가장 큰 이유일 것이다. 직매입 사업이 더욱 힘들게 된 것은 너도 나도 고정적 투자에 나서면서 향후에도 구조적으 로 돈을 벌기 힘든 구간에 진입했다는 점에 있다. 그나마 오픈마켓 사업자의 경우에는 수입이 줄어 들 수는 있어도, 마케팅 경쟁에 동참하지 않는다면 현금은 지킬 수 있을 것이다. [그림-9] 주요 온라인 쇼핑 사업자 2015 년 영업이익률 비교 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 티몬 -72.4% 포워드벤처스 -48.2% GS홈쇼핑 9.4% 위메프 -65.8% CJ오쇼핑 9.1% 현대홈쇼핑 11.7% 롯데홈쇼핑 2.9% 이마트 3.7% 이베이코리아 10.0% SK플래닛 -0.4% 자료: DART, 유안타증권 리서치센터 15

16 SK텔레콤 (017670) 포워드벤처스(쿠팡)의 실적을 좀 더 자세히 살펴 보자. 동사의 2015년 매출액이 급증한 것은 '상품 판매의 증가'에 기인한다. 여러 프로모션을 통해 직매입 상품의 판매량이 크게 증가했을 것으로 추 정되는 부분이다. 대신 상품 매출원가율은 2014년 97.1%에서 2015년 99.8%로 나빠졌다. 여러 간접비 증가 등을 고려하면, 밑지고 파는 셈이다. 반대로 대표적인 오픈마켓 사업자인 이베이코리아 의 실적을 살펴 보면, 10%의 영업이익률을 안정적으로 기록하고 있다. [표-6] 포워드벤처스(쿠팡) 실적 추이 (단위: 십억원) 2013년 2014년 2015년 2014(%) 2015(%) % YoY 매출액 Total , % 수수료 및 기타매출액 % 12.6% -6.7% 상품매출액 % 87.4% 408.2% 매출총이익 Total % (GPM) 89.1% 45.7% 12.8% 판관비 Total % 급여 % 26.3% 127.1% 복리후생비 % 3.6% 111.6% 지급수수료 % 17.1% 83.3% 지급임차료 % 6.4% 141.5% 광고선전비 % 8.1% 45.1% 물류비 % 10.0% 287.3% 용역비 % 16.1% 613.1% 기타 % 영업이익 Total 적지 당기순이익 Total 적지 자료: DART, 유안타증권 리서치센터 [표-7] 이베이코리아 실적 (단위: 억원) 2014년 2015년 매출액 매출총이익 % GPM 59.9% 59.8% 영업이익 % GPM 7.7% 10.0% 자료: DART, 유안타증권 리서치센터 포워드벤처스(쿠팡)의 경우, 2015년 한해 동안 약 571억원의 유형자산 투자(건설 자산)를 진행했 다. 리스료 총액은 178억원에서 431억원으로 증가했고, 향후 5년간 지급해야 하는 운영리스 총액 은 2014년 489억원에서 2015년 1,669억원으로 급증했다. 투자와 리스를 합치면 연간 약 1,000 억원에 가까운 비용이 지출되는 셈이다. 이는 사실상 직매입과 직배송에 관한 비용이다. 이러한 유 형의 비용 증가는 직매입과 직배송 전략을 선택한 대부분의 사업자가 겪게 될 부분이다. SK 플래닛 역시 예외는 아닐 것이다. 16

17 Company Report [표-8] 포워드벤처스의 2015 년 유형자산 변동 내역 (단위: 백만원) 구분 토지 차량운반구 비품 임차시설개량 건설중인자산 합계 기초장부가액 20,580 14,815 17,300 6, ,052 취득/자본적지출 10 30,819 31,648 3,797 57, ,434 처분 기타 감가상각 - -4,693-8,754-2, ,284 기말장부가액 20,590 40,941 40,195 7,252 57, ,477 자료: DART, 유안타증권 리서치센터 [표-9] 포워드벤처스의 운용리스 (사무실 및 물류 창고) (단위: 백만원) 구분 리스료 총액 17,855 43,108 자료: DART, 유안타증권 리서치센터 [표-10] 포워드벤처스의 리스료 지급 내역 (단위: 백만원) 구분 년 이내 17,892 47,126 1년 초과 5년 이내 31, ,868 합계 48, ,994 자료: DART, 유안타증권 리서치센터 게다가 사업자 간 차별성도 커 보이지 않는다. 이를테면 배송의 경우만 하더라도, 이제는 모든 사업 자들이 '합포장 서비스', 당일 배송 서비스' 등을 제공하는 추세로 바뀌었다. 게다가 대부분의 유통 사업자는 당일 배송 서비스를 제공하기 위해 수도권에 너나 할 것 없이 물류센터 투자를 진행하고 있다. 이는 사실상 중복 투자이며, 향후 해당 산업의 성장성이 둔화되는 시점에서는 부메랑으로 돌 아올 수 있는 부분이다. [표-11] 물류센터 현황 및 배송정책 11번가 이베이코리아 쿠팡 롯데 티몬 이마트 이천에 물류센터 개소 용인 물류 센터 보유 올해 2개의 물류센터 추가 한 16개의 물류센터 개소 총 3군데 프레시센터 개소 서울 송파 장지동, 경기도 광주시 오포읍에 물류센터 오픈 2020년까지 서울, 수도권 지역에 온라인 전용센터 6개 확대 합 포장 서비스 & 익일 배송 진행. 향후 당일 배송 및 퀵배송 도입 검토 합 포장 서비스, 당일 배송 진행 당일 배송의 경우에는 홈플러스와 연계 2017년까지는 물류센터 21개 완공 2017년 서울 서부권 및 경기도 지역에 프레시센터 4~5곳 추가 오픈 서울 전역과 경기 주요 지역에서 3시간내 배송 서울 10개 주요 구 중심으 로 당일 배송 서비스 제공 서울 & 수도권 지역으로 확대 현재 당일 배송 55% 수준에서 100%로 끌어올릴 계획 자료: 언론 보도 정리, 유안타증권 리서치센터 17

18 SK텔레콤 (017670) 직매입 전략 강화는 또 다른 부작용을 낳기도 한다. 기존 오픈마켓 판매자와의 이해 관계 충돌이 다. 11번가를 방문했을 때 고객들은 가장 큰 광고판에서 보여주는 11번가 직영몰 광고를 쉽게 접 할 수 있다. 물건을 구입하는 소비자들이 여러 가지 상품을 검색하지 않고도 직매입 상품을 구입할 수 있도록 해놓은 것이다. 이처럼 11번가 측에서 광고, 마케팅 등을 강화한다면 영세 판매자들의 어려움은 현실화될 수밖에 없다. 모든 것은 양면성을 갖고 있다. 11번가가 지난 1분기 마케팅비용 을 많이 집행했을 때는 11번가에 입점한 판매자가 수혜를 받았다. 11번가 내 대표적인 입점 판매 사업자인 현대홈쇼핑의 1분기 실적 개선은 이러한 측면에 힘입었던 바가 컸다. 반대로 직매입을 강 화하게 되면, 판매자는 상대적인 피해를 받게 된다. 판매자와 공생하지 못하는 플랫폼은 과연 지속 성장할 수 있을까? 18

19 Company Report SK 플래닛, 2017년까지 대규모 손실을 감내할 가능성은 적을 것으로 판단 앞서 우리는 온라인 커머스 시장에서의 고객 충성도는 매우 낮고, 과점화 가능성 역시 매우 낮은 것으로 판단 내린 바 있다. 그리고 만약 과점화 가능성이 낮다면, 어느 수준에서는 경쟁이 완화될 가능성도 존재한다고 정의했다. 그 근거로 지속적인 대규모 손실을 장기간 용인해 줄 의사 결정권 자는 없을 것이라 언급했었다. 실제로 포워드벤처스 혹은 타 소셜커머스 사업자의 회계적 상황은 그리 여유롭지 못한 상황이다. 상품 판매를 통해 매출액을 크게 높여 놓긴 했지만, 동사의 고객은 언제라도 떠날 준비가 되어 있 다. 향후 지속적으로 양질의 제품을 싸게 공급하지 않는 이상을 말이다. 소셜커머스 입장에서는 당 장은 비용을 지출하더라도 향후 얻게 될 규모의 경제 효과를 기대할 수도 있을 것이다. 하지만 규 모라는 측면에서는 본질적으로 오프라인 유통업체를 당할 재간이 없다. 우리는 궁극적으로 현재와 같은 치킨 게임 양상은 그리 오래 가지 못할 것이라 판단 내리고 있다. 이런 맥락에서 지난 1년 간의 GS SHOP(GS 홈쇼핑) 사례는 눈여겨볼 필요가 있어 보인다. 동사는 2014년 4분기부터 공격적으로 기존의 홈쇼핑 모델에서 모바일 기업으로의 플랫폼 전환에 가장 적 극적으로 나섰다. 그 결과 동사의 2015년 1분기 TV 취급고는 전년 동기 대비 0.9% 감소한 반면, 모바일 취급고는 전년 동기 대비 103.8% 성장하는 모습을 보여주었다. 이 당시까지만 하더라도 애 널리스트들은 동사의 모바일 퍼스트 전략을 긍정적으로 평가하는 분위기가 지배적이었다. 하지만 2 분기 실적 발표 이후, 이러한 분위기는 한풀 꺾이기 시작했다. 수익성의 하락이 주요 문제로 지적된 것이다. 2015년 하반기부터는 시장의 우려가 통했던 것인지, 회사는 돌연 모바일 쇼핑에서의 지나친 경쟁 양사에서 일보 물러서, 수익 경영에 집중하는 전략으로 선회하기로 했다. 이에 따라 시장에서는 동 사의 모바일 취급고 성장률이 둔화될 것으로 전망하는 반면, 수익성에 대해서는 긍정적인 기대감을 쏟아 내고 있다. GS SHOP 의 트래픽을 보면, 동사가 수익성 중심 전략으로 선회한 이후, 큰 폭의 하락을 겪은 것을 확인할 수 있다. 이는 온라인 커머스 시장에서의 충성도가 의미 없음을 다시 한 번 증명하는 결과이다. 19

20 SK텔레콤 (017670) [그림-10] GS 홈쇼핑 모바일 취급고 vs. 영업이익률 (십억원) 모바일 취급고 영업이익률 350 전략 수정 Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 자료: 유안타증권 리서치센터 [그림-11] GS 홈쇼핑의 모바일 앱 주간 방문자 수 추이 (명) 3,500,000 전략 수정 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000, ,000 0 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 자료: 코리안클릭, 유안타증권 리서치센터 [그림-12] GS 홈쇼핑의 PC + 앱 주간 방문자 수 추이 (명) 9,000,000 전략 수정 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 자료: 코리안클릭, 유안타증권 리서치센터 20

21 Company Report GS 홈쇼핑의 사례에서처럼, 어떤 경영자도 1년 이상 대규모 손실을 버텨낼 재간은 많지 않다. 이런 맥락에서 보면, 소셜 커머스, 오픈마켓, 오프라인 유통사업자가 벌이고 있는 전면전 양상은 그리 오 래 가지 않을 수도 있다. 우리는 SK 플래닛의 손실 감내 시점을 올해까지로 보고 있다( 물론 이 부분에 대해서는 대부분의 투자자가 동의하지 않을 수 있다). SK 텔레콤 입장에서 자회사의 연간 2 천억원에 가까운 손실을 2년 이상 감내하기는 쉽지 않을 것이다. 2천억원은 SK 텔레콤 별도 영업 이익의 약 12% 수준이다. 만약 이러한 시각이 정확하다면, 2017년에는 SK 텔레콤 연결 영업이익이 바닥을 찍고 증가 추세로 전환 가능할 것이다. 1 LTE 성장세가 둔화되면서 동사의 별도 매출액은 정체 혹은 하락세를 겪겠 지만, 2 CJ 헬로비전(SK 브로드밴드 합병 법인)으로부터의 이익 기여는 오는 4분기 이후 본격화 될 전망이다. 이를 통해 통신업의 이익은 증가 반전하는 모습을 보여줄 것으로 기대된다. 3 여기에 만약 11번가의 손익이 개선된다면, 2017년 동사의 연결 영업이익은 예상과 달리 상당히 증가하 는 모습을 보여줄 것으로 전망된다. [그림-13] SK 텔레콤의 연결/별도 영업이익 추이 (십억원) 2,500 연결 별도 2,000 1,500 1, E 자료: 유안타증권 리서치센터 21

22 SK텔레콤 (017670) SK 플래닛, 자본 확충은 손실을 줄여줄 수 있는 좋은 안전 장치 SK 텔레콤은 커머스 사업에 대한 확장 전략을 쓰면서, 동시에 위험을 줄이기 위한 선택을 했다. 바 로 자본 확충이다. 동사는 뱅크오브아메리카(BoA)-메릴린치를 주관사로 선정하고 대형 재무적투 자자(FI)를 중심으로 투자 안내서를 배포한 것으로 알려지고 있다. 이번 투자 유치를 통해 약 1조 원 이상의 자금을 조달할 것으로 전망된다. 이러한 외부 자금 유치 가능성에 대한 투자자들은 반신반의하고 있다. 부정적으로 보는 입장에서는 커머스 시장의 지나친 경쟁을 문제 삼고 있다. 하지만 본 투자의 경우에는 상황이 다소 다를 수 있 다. SK 텔레콤이라는 대주주가 뒤에 버티고 있기 때문이다. 분명히 이는 외부 투자자에게는 가점 요인이며, 오픈마켓 시장에서도 1/3 정도의 점유율을 가져갈 정도로 성과도 냈다는 점에서 외부 자 금 유치는 성공할 가능성이 높아 보인다. 실제로 지난 12일 한 언론보도에 의하면, 국내 사모펀드 IMM 이 5,000억원을 투자하기로 했다고 보도된 바 있다. 업계 관계자는 IMM 외에도 어피니티에쿼티파트너스 등 대형 사모펀드(PEF) 2~3곳이 투자 를 검토 중 이라며 LOI 접수 이후 11번가 운영 방향이나 OK 캐시백 시럽 월렛과의 시너지 방 안 등을 놓고 SK 플래닛과 투자자 간 협의를 거칠 것 이라고 전했다. 이번 투자는 기업가치 2조 ~3조원 기준에 맞춰 진행될 것으로 예상되고 있다. 최대 3조원에 맞춰 거래가 이뤄질 경우 1조원 을 출자한 외부 투자자들은 총 25%의 지분율을 확보하게 된다. 외부 자금 유치를 통한 자본 확충은 SK 텔레콤 주주에겐 두 가지 측면에서 긍정적이다. 1무엇보다 SK 플래닛에 대한 자금 지원 가능성이 낮아지게 된다. SK 플래닛은 작년 연말 기준 4,823억원의 현금 및 단기금융상품을 보유하고 있고, 로엔 지분 매각 대금 (2,199억원)까지 합치게 되면 약 7,022억원의 현금을 확보했다. 하지만 쿠팡의 사례(2015년 영업손실 5,470억원 / 영업활동현금흐 름 -3,302억원 / 투자활동현금흐름 -1,708억원) 에서 드러나듯이, 7,000억원의 현금도 그리 안 심할 수준은 아니다. 하지만 금번에 1조원 수준의 외부 자금을 수혈하면, SK 텔레콤의 자금 지원 부담은 크게 줄어들 수 있다. 2 연결 실적 기준 지배주주 순이익에 대한 부담을 낮출 수 있을 것이 다. 다음 표에서 확인할 수 있듯이, 지난 1분기 별도와 연결 실적 간의 온도차는 대부분 SK 플래닛 에서 파생된 것이다. 그나마 로엔 지분 매각 이익 분이 반영되면서, 시장의 주목을 덜 받았으나, 금 번 2분기부터는 확연하게 SK 플래닛으로부터 적자 부담에 노출될 것으로 예상된다. 당분간 SK 플 래닛이 마케팅 공세와 투자를 병행한다고 본다면, 자회사에 대한 지분율을 낮추는 것도 하나의 긍 정적 방안이 될 수 있다. [표-12] SK 텔레콤 1 분기 실적 요약 (단위: 억원) 연결 별도 영업이익 4,021 4,299 (지배주주)순이익 5,718 3,822 로엔 지분 매각 이익 제거 시 조정 순이익 (세율 22% 적용) 3,264 3,822 주: 로엔 지분 매각 이익 3,147 억원(SK 플래닛) 자료: 유안타증권 리서치센터 22

23 Company Report SK 플래닛 실적 년에는 확실히 부진. 2017년 반전할 수 있을까? SK 플래닛은 2011년 SK 텔레콤의 플랫폼 사업이 물적 분할되어 설립된 법인이며, 지난 2013년에 는 오케이캐시백 사업을 영위하고 있는 SK 마케팅앤컴퍼니 주식회사(당시 연 매출액 6,525억원, 순이익 212억원)와 합병을 진행했다. 2014년까지의 실적은 무난했는데, 당시까지만 하더라도 영업 이익과 당기순이익은 흑자 기조를 유지하고 있었다. 2015년에는 -58억원의 영업손실, -751억원 의 당기순손실을 기록했다. 당기순손실은 종속기업(그리고 관계기업)에 대한 투자 손상차손(1,166 억원) 및 투자 손실(126억원)에 기인한 바가 컸다. 하지만 마케팅 공세를 펼친 2016년 1분기에는 약 530억원의 영업손실을 기록한 것으로 파악된다. 2분기 이후에는 직매입 전략이 본격적으로 실 행되는 바, 손실 폭은 더 커질 수도 있다. 다만 -58억원의 영업손실을 기록한 2015년에도 1분 기에는 손실 규모(-230억원)가 컸음. 이는 동사의 손익에 계절성이 있음을 의미. 따라서 금년 1분 기 기록한 530억원의 영업손실이 매 분기 진행될 것인지는 좀 더 지켜봐야 함. 만약 1조원 수준의 자본 투자가 진행되면, 외부 주주의 입김이 개입되면서 대규모 손실을 감당할 가능성은 더욱 낮아 질 것으로 전망된다. 참고로 동사는 인적분할 방식으로 플랫폼 사업과 T 스토어 사업을 각각 분할( )하여 새로 운 회사를 설립했다. LBS 사업 분할은 2016년 4월 5일자이다. T 스토어 및 LBS 사업과 관련하여 매출액 측면에서는 2015년 매출액 1.62조원 가운데 약 절반 수준으로 추산된다. 수익성 관점에서 는 11번가 사업에 비해 더 양호했을 것으로 추정된다. 따라서 SK 플래닛의 2016년 영업이익은 2015년에 비해 축소될 수 있다. 하지만 분할과 관련하여 SK 텔레콤의 연결 영업이익 관점에서는 전혀 영향이 없다. LBS 사업은 분할된 후, SK 텔레콤과 합병 예정. 나머지 법인은 인적 분할 [표-13] SK 플래닛 실적 추이 (단위: 십억원) 매출액 , , , ,624.6 영업이익 순이익 자료: 유안타증권 리서치센터 23

24 SK텔레콤 (017670) [표-14] SK 플래닛 매출 및 비용 세부 항목 (단위: 억원) 영업수익 15,125 16,246 영업비용 15,038 16,305 급여 1,946 2,058 지급수수료 5,938 6,870 감가상각비 및 무형자산상각비 796 1,125 광고선전비 임차료 상품 및 기타구입비용 용역원가 3,026 3,753 연구 및 경상개발비 1, 기타영업비용 영업이익 금융수익 금융비용 16 9 종속기업및관계기업투자이익 종속기업및관계기업투자손실 127 종속기업및관계기업투자손상차손 103 1,167 기타영업외수익 기타영업외비용 법인세비용차감전순이익 법인세비용(수익) 13-6 당기순이익(손실) 자료: 유안타증권 리서치센터 24

25 Company Report SK 텔레콤의 영업이익은 2016년이 저점 동사의 별도 영업이익은 연간 1.7조원 수준은 무난히 달성할 것으로 전망된다. 매출액은 정체 중이 나, 감가상각비(2015년 기준 CAPEX 2조원 VS 감가상각비 2.28조원) & 마케팅비용의 감소로 인 해 별도 영업이익은 1.7조원 수준을 무난히 유지할 전망이다. 문제는 연결 자회사 쪽에서 파생되고 있다. SK 텔링크과 SK 브로드밴드를 제외한 대부분의 자회사는 손실 기여를 하고 있다. 특히 SK 플래닛과 Shopkick 의 손실 규모가 상대적으로 큰 상황이다. 금년에는 SK 플래닛의 손실 규모가 증가할 가능성이 높다. 동사의 영업 손실 규모는 최대 2,000억원까지도 감안해야 한다. 다른 자회 사의 손익 변화가 크지 않다면, 2015년에 비해 약 1,000억원의 연결 영업손실이 더 잡힐 수 있음 을 의미한다. [표-15] 연결 대상 종속회사의 2015 년 실적 (단위: 억원) 매출 당기순이익 SK 텔링크(주) 4, 엠앤서비스(주) 1, SK 커뮤니케이션즈(주) (주)커머스플래닛 SK 브로드밴드(주) 27, 피에스앤마케팅(주) 17, 서비스에이스(주) 2, 서비스탑(주) 1, 네트웍오앤에스(주) 2, SK 플래닛(주) 16, (주)네오에스네트웍스 (주)아이리버 SK Telecom China Holdings Co., Ltd SKT Americas, Inc 엔트릭스(주) Shopkick, Inc 자료: 유안타증권 리서치센터 연결 영업이익 흐름의 반전은 CJ 헬로비전의 연결 자회사 편입으로부터 가능해질 것이다. CJ 헬로 비전은 연간 1,050억원의 영업이익(2015년 기준)을 창출할 수 있는 체력을 가지고 있다. 유안타 증권에서는 지난 4월 12일 '이제 유료방송이다!' 자료를 통해 양사 합병 시 이익 증가 시나리오에 대해 분석한 바 있다. CJ 헬로비전과 SK 브로드밴드 합병 시, 가정에 따라 양사의 영업이익은 3,200~4,600억원까지 증가할 수 있을 것으로 전망된다. SK 플래닛 發 손실을 충분히 커버하고도 남는 수준이며, 혹은 합병 법인의 이익(2015년의 1,698억원 영업이익) 변동이 없다고 해도 SK 플 래닛 發 손실을 어느 정도는 상쇄할 수 있다. 별도 영업이익 1.7조원, CJ 헬로비전 M&A 를 통한 연결 영업이익 1.8조원(2017년 기준)은 충분 히 실현 가능한 숫자이다. 여기에 연결 법인의 순금융비용(2,500억원), SK 하이닉스 지분법 이익 25

26 SK텔레콤 (017670) (3,000~4,000억원), 기타 영업외손실(1,500억원), 법인세(2,000억원) 등을 종합적으로 감안하면, 연결 순이익은 1.5조원까지는 실현 가능한 시나리오이다. 여기에서 중요한 가정은 1 별도 부문에 서 1.7조원의 영업이익을 달성해줘야 하고, 2 SK 플래닛을 비롯한 연결 자회사(CJ 헬로비전 & SK 브로드밴드 제외) 손실 규모가 1,000억원 수준이어야 하며, 3 CJ 헬로비전 & SK 브로드밴드 합병 법인의 영업이익은 2,000억원 수준을 달성해야 한다. 만약 몇 가지 가정을 완화할 경우, SK 텔레콤 연결 순이익에 대한 가능성을 1.4조원까지 열어놓을 수 있을 것이다. 이 정도면 투자자가 우려하는 수준보다는 나쁘지 않다. 26

27 Company Report 배당과 투자자산, 그리고 현금 흐름은 주가의 하방을 견고하게 지지 SK 텔레콤의 신용 등급은 국내 모든 기업 중에서 최상위권이다. 국내 신용평가 기관에서의 등급은 AAA, 해외의 경우 무디스 A3, S&P A-, 피치 A- 등급이다. 동 등급권에서의 회사채 금리는 다 음과 같다. SK 텔레콤의 배당금은 향후 3년 이상의 기간 동안 축소될 가능성이 매우 낮아 보인다. 채권 금리와 비교 시, 현재 4.5% 수준의 배당수익률은 장기투자자에겐 상당히 큰 기회인 셈이다. [그림-14] SK 텔레콤 배당수익률 vs 회사채 금리 비교 4.50% 1.62% 배당수익률 회사채 금리 주: 최근 3 개월 SK 텔레콤 3 년물 회사채 민평금리 산술평균 자료: 유안타증권 리서치센터 해외 통신주와의 비교 시에도 SK 텔레콤의 배당수익률은 매력적이다. 동남아시아 통신주 그룹과의 비교 시, 절대 배당수익률 수준으로는 동남아시아 통신주의 배당수익률이 높다. 하지만 해당국가의 국채 수익률과의 Spread 로 비교했을 때의 배당 수익률은 상대적으로 매력적이다(아시아 Top 3). 이렇게 비교하는 이유는 환 안정성의 차이에서 오는 편차를 제거하기 위함이다. [그림-15] 글로벌 주요 통신주 배당수익률의 10 년물 국채금리 대비 스프레드 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% AIS AT&T SK Telecom Verizon NTT Docomo SINGTEL DTAC KDDI China Mobile Maxis China Telecom TM Telekomunikasi XL Axiata 자료: 유안타증권 리서치센터 27

28 SK텔레콤 (017670) 한편 SK 텔레콤의 투자자산은 약 9.6조원에 달한다. 순차입금(별도 기준) 4.83조원을 제외해도, 약 4.8조원에 달하는 투자자산을 간과할 수 없다. 이는 동사의 시가총액 대비 약 24%에 달한다. 별도 기준 EBITDA 는 약 3.93조원(2015년 기준), CAPEX 는 2조원이다. 배당(7,080억원), 순금융비 용(2,200억원), 세금(3,700억원) 감안 시, 약 7,000억원의 현금은 확보되는 사업 구조를 갖고 있 다. 이는 배당과 더불어, 주가의 하방을 견고하게 지지해줄 수 있는 부분이다. [표-16] SK 텔레콤 투자자산 현황 (단위: 억원) 법인 사업 내용 장부가 비고 에스케이하이닉스 반도체사업 33,747 시가 39,157억원(시가총액 195,105억원 기준 %) SK 브로드밴드 유선사업 18,706 SK 플래닛 커머스사업 13,317 약 3조원 기업 가치 기준, 외부 자금 유치 진행 중 피에스앤마케팅 단말판매사업 3,139 포스코 투자 2,723 하나카드 투자 2,537 Korea IT Fund 벤쳐투자 2,210 SK 커뮤니케이션즈 포털사업 1,519 하나금융지주 투자 1,515 SKY Property Mgmt. Ltd. 중국사업 1,457 SK 텔링크 유선전화 1,447 SK 테크엑스 솔루션사업 1,284 KB 금융 투자 1,121 SKT Americas, Inc. 미국사업 933 CJ 헬로비전 컨텐츠확보 851 SK Industrial Development China Co., Ltd 중국사업 837 원스토어 앱스토어사업 822 Atlas 미국사업 645 네오에스네트웍스 보안시스템서비스 640 아이리버 음향기기 제조 545 나노엔텍 헬스케어사업 480 기타 5,529 합 계 96,004 자료: 유안타증권 리서치센터 28

29 Company Report 수급 측면에서의 변화를 기대함 동사의 외국인 투자자 지분율은 실적 부진, 지배구조상의 우려 등으로 인해 SK 하이닉스 인수 시점 이래, 가장 낮은 수준까지 하락했다. 외국인 투자자의 시각에서 가장 중요한 투자 지표는 배당이라 는 점, 배당에 Focus 되어 있는 펀드 유입 가능성 등을 감안할 때, 현 주가 대에서 외국인 지분율 은 상승 반전할 가능성이 높다. 기관투자자의 매도 역시 동사 주가 하락에 한 몫 했다. 기관투자자 는 통신업을 시장 비중 이상으로 가져가지 않으려는 속성이 있기 때문에, 교차 매매를 하는 경향이 있다. 2015년 말부터 SK 텔레콤의 실적에서 이상 기류가 포착되고, 지배 구조 측면에서의 불리한 뉴스, 커머스 사업에 대한 기류 변화 등으로 인해 기관투자자의 매도 공세가 이어졌다. 동시에 KT 는 성공적 구조조정에 따른 실적 개선, 황창규 CEO 의 연임 가능성 등이 나타나면서 기관투자자의 대규모 매수 유입을 가져왔다. 즉, SK 텔레콤의 주가가 특히 부진했던 것은 SK 텔레콤의 내부적인 부분에도 문제가 있었지만, 외부적 요인도 한 몫 했다는 것이다. 2013년 말에도 유사한 현상이 있었음. 당시 KT 는 배당 축소 등을 발표하면서 투자자 신뢰 저하 동반. KT 에 대한 기관투자자의 매도는 그대로 SK 텔레콤의 수급으로 유입. 2013년 하반기에 나타난 SK 텔레콤과 KT 주가의 상 대수익률 격차는 그렇게 나타난 것 하지만 SK 텔레콤의 경우, 2013년의 KT 와 달리 배당에는 문제가 없는 상황이다. 배당에 문제가 없다면, 주가의 저점을 가늠해 볼 수 있다. 여기서 만약 이익 관점에서의 반전 포인트가 발견된다면 충분히 반등할 수 있는 가능성이 있다. 다시 한번 정리해보자. 앞서 우리는 동사 주가 반등의 실마 리를 1 CJ 헬로비전 인수 승인 4Q 이후 연결 자회사 실적 개선 SK 플래닛 發 손실 규모 축 소, 2 SK 플래닛에 대한 외부 투자 유치 자본 투자 시, SK 텔레콤의 위험 축소 등으로 정리했 다. 이러한 시각이 투자자에게 받아들여진다면, 그리고 실제로 이러한 결과로 뒷받침된다면 SK 텔 레콤의 주가는 반등의 기회를 모색할 수 있을 것으로 전망된다. 앞서 주장한 바와 같이, 이제는 매 도보다는 매수의 관점으로 접근할 타이밍이다. 목표주가 250,000원과 투자의견 Buy 를 유지한 다. 향후 CJ 헬로비전 인수 결과, SK 플래닛 외부 투자 유치 결과 등을 지켜 본 후, 목표주가의 변 동 가능성이 있음을 밝히는 바이다. [그림-16] SK 텔레콤의 외국인 지분율 추이 (%) Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 자료: 유안타증권 리서치센터 29

30 SK텔레콤 (017670) [그림-17] 통신 3 사 기관투자자 순매수 규모 (십억원) 1,200 1, SK텔레콤 KT LG유플러스 SKT &LGU+ 순매도 = KT 순매수 자료: WiseFn, 유안타증권 리서치센터 [그림-18] 통신 3 사 연도별 절대 주가수익률 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% SK텔레콤 KT LG유플러스 YTD 자료: 유안타증권 리서치센터 30

31 Company Report SK 텔레콤 (017670) 추정재무제표 (K-IFRS 연결) 손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원) 결산 (12월) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 결산 (12월) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 매출액 17,164 17,137 17,124 17,294 17,274 유동자산 5,083 5,160 6,074 6,797 7,423 매출원가 현금및현금성자산 ,569 2,266 2,899 매출총이익 17,164 17,137 17,124 17,294 17,274 매출채권 및 기타채권 3,097 3,031 3,108 3,132 3,126 판관비 15,339 15,429 15,484 15,581 15,516 재고자산 영업이익 1,825 1,708 1,640 1,713 1,759 비유동자산 22,858 23,421 23,360 23,349 23,461 EBITDA 4,717 4,701 4,663 4,618 4,541 유형자산 10,568 10,371 9,949 9,544 9,262 영업외손익 관계기업등 지분관련자산 6,298 6,896 7,243 7,637 8,031 외환관련손익 기타투자자산 1,083 1,447 1,452 1,452 1,452 이자손익 자산총계 27,941 28,581 29,434 30,146 30,884 관계기업관련손익 유동부채 5,420 5,256 5,316 5,290 5,260 기타 매입채무 및 기타채무 3,663 3,389 3,470 3,475 3,474 법인세비용차감전순손익 2,254 2,035 1,873 1,657 1,703 단기차입금 법인세비용 유동성장기부채 계속사업순손익 1,799 1,516 1,412 1,233 1,266 비유동부채 7,273 7,951 7,965 8,165 8,365 중단사업순손익 장기차입금 당기순이익 1,799 1,516 1,412 1,233 1,266 사채 5,649 6,439 6,539 6,739 6,939 지배지분순이익 1,801 1,519 1,412 1,234 1,268 부채총계 12,693 13,207 13,281 13,455 13,625 포괄순이익 1,771 1,518 1,412 1,233 1,266 지배지분 14,507 15,251 15,957 16,485 17,047 지배지분포괄이익 1,778 1,522 1,412 1,234 1,268 자본금 주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-gaap과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감 자본잉여금 2,916 2,916 2,916 2,916 2,916 이익잉여금 14,189 15,008 15,714 16,242 16,803 비지배지분 자본총계 15,248 15,374 16,153 16,691 17,259 순차입금 5,578 6,127 5,382 4,855 4,392 총차입금 7,080 7,733 7,803 7,973 8,143 현금흐름표 (단위: 십억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 결산 (12월) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 결산 (12월) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 영업활동 현금흐름 3,677 3,778 3,281 2,944 2,884 EPS 22,307 18,807 17,492 15,282 15,701 당기순이익 1,799 1,516 1,412 1,233 1,266 BPS 204, , , , ,426 감가상각비 2,892 2,993 3,023 2,904 2,782 EBITDAPS 58,418 58,226 57,748 57,186 56,240 외환손익 SPS 212, , , , ,936 종속,관계기업관련손익 DPS 9,400 10,000 10,000 10,000 10,000 자산부채의 증감 PER 기타현금흐름 PBR 투자활동 현금흐름 -3,683-2,880-2,869-2,774-2,778 EV/EBITDA 투자자산 PSR 유형자산 증가 (CAPEX) -3,008-2,479-2,600-2,500-2,500 유형자산 감소 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 결산 (12월) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 재무활동 현금흐름 매출액 증가율 (%) 단기차입금 영업이익 증가율 (%) 사채 및 장기차입금 지배순이익 증가율 (%) 자본 매출총이익률 (%) 현금배당 영업이익률 (%) 기타현금흐름 지배순이익률 (%) 연결범위변동 등 기타 1 1 1,317 1,328 1,323 EBITDA 마진 (%) 현금의 증감 ROIC 기초 현금 1, ,569 2,266 ROA 기말 현금 ,569 2,266 2,899 ROE NOPLAT 1,825 1,708 1,640 1,713 1,759 부채비율 (%) FCF 634 1,101 1,286 1,297 1,234 순차입금/자기자본 (%) 자료: 유안타증권 주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임 2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임 3. ROE, ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함 영업이익/금융비용 (배)

32 SK텔레콤 (017670) PER Band chart (천원) Price(adj.) 7.2 x 9.3 x 11.4 x 13.5 x 15.6 x PBR Band chart (천원) Price(adj.) 0.7 x 0.9 x 1.1 x 1.3 x 1.4 x SK 텔레콤 (017670) 투자등급 및 목표주가 추이 (원) 날짜 투자의견 목표주가 주가 400,000 목표주가 BUY 250, , BUY 250, , BUY 250, , BUY 250, , BUY 250, , BUY 250, , BUY 250,000 50, BUY 250, BUY 250, BUY 250,000 자료: 유안타증권 구분 투자의견 비율(%) Strong Buy(매수) 1.8 Buy(매수) 83.6 Hold(중립) 14.6 Sell(비중축소) 0.0 합계 주: 기준일 해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 최남곤) 당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다 Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분 2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경 본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정 은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다. 32

33 Company Report MEMO 33

34 SK텔레콤 (017670) MEMO 34

35 Company Report 35

36 SK텔레콤 (017670) 36