5.. Equity Derivatives Issues Analyst 전균 gyun.jun@samsung.com 7 DERIVATIVES ISSUE 삼성 Investment Risk Index 투자위험판단지표 투자위험지표 : 금융시스템의체계적위험은다양한변수가중첩되어반영되기때문에각종위험지표를종합적으로판단해야함. 또한투자의사결정과정에서위험선호도에따라감내할수있는위험량 (risk quantity) 을평가할수있는근거가필요함. 투자위험지표의개발은금융시스템의조기경보기능과투자손실측정기능, 그리고투자위험에대한대응기능을확보하는차원에서이루어져야함. 본자료에서는금융시장에서관찰가능한변동성과금융상품의가격등에서투자위험도를평가할수있는지표들을종합하여삼성 Investment Risk Index 를구현하였음. 삼성 Investment Risk Index 개발 : 한국의특수성과글로벌금융시장의보편성을동시에충족할수있는투자위험지표를선정하였음. 주식시장과채권시장, 외환시장에서관찰할수있는변동성지표를구성변수로편입하였으며, 금융상품의가격측면에서위험을확인할수있는신용위험지표와국내외채권스프레드도포함하였음. 그리고투자자의위험선호를파악할수있는투자자수급동향을반영하였음. 각개별지표의 Z-Score 등급을산출하여, 위험지표상승은투자위험의증가를반영하고위험지표의하락은투자안정성이개선된것으로해석할수있는삼성 Investment Risk Index( 삼성위험지수 ) 를개발하였음. 삼성 Investment Risk Index 활용 : 삼성위험지수는 ) 기준선을중심으로 Risk-On 국면과 Risk-Off 국면을구분하며, ) 일상적으로감내할수있는위험구간을벗어난극단적인 Risk-Off 상황을삼성위험지수 +.pt 이상으로규정함. ) 삼성위험지수가 +.pt 를넘어서는시기에는위험선호도에따라차별적인투자전략 ( 보수적 / 적극적 ) 을고려해야함. 삼성 Investment Risk Index 는한국증시는물론해외증시와도역의상관성을뚜렷하게나타내며안전자산인미국달러화지수 (DXY) 와는동행하는패턴을보여, 위험판단지표의역할에적합한것으로확인됨. 삼성 Investment Risk Index 와글로벌 IB 에서개발한위험지표가유사한흐름을보여, 위험지표로서의설명력을간접적으로검증하였음. 삼성 Investment Risk Index 는향후고객의투자의사결정과시장상황평가를위한실무적인판단지표로충분히활용할수있음. 삼성 Investment Risk Index 와 KOSPI 성과 (%) 5 () () () () () (5) () 7년 월 9년 월 년 월 년 월 KOSPI Return ( 좌측 ) Samsung Investment Risk Index ( 우측 ) 본조사자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. 본조사자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변경, 대여할수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었습니다. 참고 : KOSPI 성과는 6 일전대비자료 : KRX, 삼성증권 Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com
5.. 목차 투자위험지표 삼성 Investment Risk Index 삼성 Investment Risk Index 활용 p p8 p 투자위험지표 투자위험지표 경제 / 금융시스템의위험측정지표조기경보, 손실측정, 투자대응에활용체계적위험은다양한변수로설명가능체계적위험을평가하기위해서는위험지표를종합적으로검토해야투자위험지표는위험선호도에따른위험량 (quantity) 를평가할수있는지표 경제 / 금융의위험측정지표 (risk measure indicators) 는경제및금융시스템의조기경보 (early warning) 기능과투자의손실측정 (loss measuring) 기능그리고투자위험에대한대응 (risk responding) 기능을수행함. 일반적으로활용되는위험측정지표는금융시스템의안정성을위협하는체계적위험 (system risk) 을파악하는 (identify) 수단으로활용됨. 다만체계적위험을유발하는요인이매우다양하며상호중첩되어있음. 금융시스템내적인문제가발현되어체계적위험을유발하기도하지만정치 / 사회적변수는물론국제적이슈도체계적위험의배경으로작용하기때문임. 더구나새로운기술등장과경제환경의변화등으로이전과다른위험조건이조성될수도있음. 따라서체계적위험을단일지표로설명하기보다는상황을반영할수있는다양한지표를종합적으로검토할필요가있음. 동시에투자위험지표는투자의사결정에있어위험선호도에따라감내할수있는위험의양 (quantity) 을평가할수있는도구임. 위험기피적투자자는낮은수준의위험량을수반하는투자의사결정을할것이며, 위험선호적투자자는비교적높은수준의위험량에도불구하고투자를실행하게됨. 또한극단적인위험환경에서는투자자체의중단을결정할수도있음. 위험선호도에따른의사결정은물론투자실행여부를결정하는데있어투자위험지표의실무적인기능이부여됨. 이하에서는경제 / 금융시스템의체계적위험을평가할수있는투자위험지표종류를살펴보고, 이를종합하여국내금융시장의 risk measure 에적합한삼성 Investment Risk Index 를구현할것임. 변동성지표 기초자산의불안정성수준을파악 주식시장의변동성지표 VIX, VKOSPI 변동성지표는각기초자산시장의가격변동성을지수화하여해당기초자산의불안정성수준을파악할수있는지표임. 현실적으로관측가능한변동성에는사후적으로평가할수있는실현분산 (realized variance) 과기초자산의옵션시장에서관찰되는내재변동성 (implied volatility) 이있으며, 투자위험지표로활용되는변동성지표는옵션의내재변동성에서추출한변동성지수 (volatility index) 임. 주식시장의변동성지표로는미국의 VIX(CBOE Volatility Index) 와한국의 V- KOSPI(KOSPI Volatility Index) 를활용할수있음. VIX 는미국의 S&P5 옵션시장에서관측된변동성을지수화한것이며, VKOSPI 는한국 KOSPI 옵션시장에서추출된변동성을지수화하였음. 두지수모두 Fair Variance Swap 가격을산출하는방식으로산출되며, 만기 일의가상옵션의내재변동성을의미함. 이밖에도유럽대형주의변동성지수인 VSTOXX(EuroStoxx5 옵션시장 ), 일본주식시장의변동성지수인 Nikkei Stock Average Volatility Index(Nikkei5 옵션시장 ) 등이산출되고있음. 주식시장의변동성지표 VIX 와 VKOSPI 는해당주식시장과역의상관관계를보이며, 주식시장이큰폭의조정을받는시기에변동성지수는급등하는패턴을연출함. 따라서변동성지수가상승하는국면은해당주식시장에대한투자의불확실성이증폭되며, 변동성지수가하락하는국면에서는해당주식시장의안정성이높아지는시기로해석됨.
5.. VIX는선진주식시장의변동성을, VKOSPI 는신흥주식투자의위험을평가 VIX 와 S&P5 그리고미국의 VIX 는일종의선진주식시장의변동성지표로활용되며, 한국 VKOSPI 는신흥주식시장의변동성지표로해석할수있음. 하단의차트를보면 VIX 와 MSCI DM, VKOSPI 와 MSCI EM Asia 의수익률분포에서각각역의상관성을보이는것으로나타남. 즉선진시장과신흥시장에대한주식투자의사결정과위험측정을위해 VIX 와 VKOSPI 를활용할수있음. VKOSPI 와 KOSPI (%) 9,5 8 7, 6 5,5, 5 7년 월 9년 월 년 월 년 월 5년 월 (%) 9 5 8 7 6 5 5 5 5 7년 월 9년 월 년 월 년 월 5년 월 VIX ( 좌측 ) SPX ( 우측 ) VKOSPI ( 좌측 ) K ( 우측 ) VIX와 MSCI DM (MSCI DM) 5 5 5 (5) R² =.768 (5) () (5) (7) (5) () 5 7 (VIX), 삼성증권 VKOSPI와 MSCI EM Asia (MSCI EM Asia) 5 5 (5) (5) R² =.866 () (6) () () 6 (VKOSPI), 삼성증권 채권시장변동성지표, MOVE MOVE 상승은채권시장의투자불확실성이높아지는것을의미 MOVE(Merrill Lynch Options Volatility Estimate) Index 는미국채권시장의변동성을측정하는지표임. 년, 5 년, 년, 년만기채권의옵션 ( 최근월물 ) 내재변동성을만기별로가중한옵션변동성지수임. 단기물부터장기물채권을기초자산으로한옵션의변동성을평가하기때문에, 각종변수에대한채권시장의반응을종합적으로파악할수있음. MOVE 를통해미국연준의정책금리변화에대한시장의반응은물론각종경제지표와시장변수의변화에대한채권시장의불확실성수준을파악할수있음. 주식시장의변동성지표와마찬가지로 MOVE 의상승은채권시장의투자불확실성이높아지는것을의미하며, 대체로채권가격의약세국면에서 MOVE 의상승흐름이나타남. 채권시장의변동성지표는경제활동과금융정책의변화에따른자금시장의반응을파악할수있기때문에, 금융시장의핵심변동성지표로활용할수있음.
5.. MOVE 와미국 년물국채수익률 (bps) (%) 5 5 5 6. 5...... 7년 월 8년 7월 년 월 년 8월 년 월 년 9월 MOVE ( 좌측 ) US 년물국채수익률 ( 우측 ) 외환시장의옵션변동성지표 risk-reversal 글로벌외환시장의옵션변동성지표 CVIX, JPMorgan G7 FX Volatility 원 / 달러 spot과원 / 달러 Risk-Reversal 외환시장에서관찰되는변동성지표는각통화옵션시장에서직접관찰이가능한 Riskreversal 부터주요선진국통화옵션의변동성을종합한외환변동성지표까지다양한편임. Risk-reversal 은만기가같고 Delta 가동일한외가격 (OTM) 콜옵션의변동성에서풋옵션의변동성을차감하는형태로가격이제시되며, 콜옵션의변동성이풋옵션보다높게형성되는것은콜옵션의선호도가높다는것을의미함. 원 / 달러콜옵션은달러화를매수할수있는권리를의미하므로, Risk-reversal 가격이높아지는것은달러화에대한수요가증가함을 ( 원화의선호도가하락함을 ) 나타내는것임. 즉원 / 달러의 Risk-reversal 가격이상승하는것은안전자산의선호도가높아지는것을의미하기때문에, 한국경제의이상징후가나타나는것을반영함. 이와함께선진국통화옵션의변동성을종합한외환변동성지표로는 JPMorgan 의 G7 FX Volatility Index(JPMVXYG7) 와 Deutsche Bank 에서발표하는 Currency Volatility Index(CVIX) 등이있음. JPM G7 Volatility Index 는 G7 국가의 개월통화옵션의변동성을거래량기준으로가중평균한변동성지수임. CVIX 는주요 9 개통화조합 (EURUSD, USDJPY, EURJPY 등 ) 의 개월옵션에서추출된변동성을거래량기준으로가중평균한수치임. 하단의차트를보면 CVIX 와 JPMVXYG7 의추이는매우유사한양상임. DXY( 달러인덱스 ) 와 CVIX / JPMVXYG7 추이 (%) ( 원 ) 5,8,6, 5,, 8 5 6 (5) 7년 월 9년 월 년 월 년 월 5년 월 (%) ( 달러 ) 5 95 9 5 85 8 75 5 7 65 6 7년 월 9년 월 년 월 년 월 5년 월 RR ( 좌측 ) 원 / 달러 ( 우측 ) CIVX ( 좌측 ) JPMVXYG7 ( 좌측 ) DXY ( 우측 )
5.. 원자재 ETF 옵션시장에추출한변동성지수, OVX, GVZ USO 와 OVX 추이 원자재시장에서활용되는변동성지표에는원자재 ETF 를기초자산으로하는옵션시장의내재변동성을활용한, VIX 산출방식의 Commodity Volatility Index 가있음. CBOE 에서는원유 ETF(USO, United States Oil Fund) 의옵션시장에서구현한 OVX(Oil Volatility Index) 와금 ETF(GLD, SPDR Gold Shares) 의옵션에서추출한 GVZ(Gold VIX) 등을발표하고있음. 하단의그림을보면각원자재 ETF 가격의하락국면에서각원자재변동성지수의상승이관찰되었음. GDL 와 GVZ 추이 (%) ( 달러 ) 9 8 7 6 8 5 6 7년 5월 9년 월 년 월 년 월 5년 월 (%) ( 달러 ) 7 6 8 6 5 8 6 8년 6월 년 5월 년 월 년 월 OVX ( 좌측 ) USO ( 우측 ) GVZ ( 좌측 ) GLD ( 우측 ) 금융상품지표 변동성지표는일종의투자심리지표금융상품의가격에서투자위험을확인할수있는경우신용부도스왑 (CDS) spread 해당기업또는국가의펀드멘탈과유동성점검할수있는종합지표신용부도스왑 (CDS) spread 금융자산의단기적변화보다는펀드멘탈의중장기적변화를반영 기초자산의옵션변동성에서추출한변동성지표는옵션시장참여자들의미래변동성에대한기대감을반영한, 일종의투자심리지표로기능함. 심리지표로패널분석을통한경기판단지수로서소비자심리지수 (CSI) 와기업경기실사지수 (BSI) 등을활용할수도있음. 다만산출시점이후행적이며금융시장변수이외에정책변수등이결합되기때문에, 투자의사결정을위한지표로활용하기에과도한정보까지반영될수있음. 한편금융상품의가격평가측면에서금융시스템의위험을파악할수있는투자위험지표도존재함. 해당지표들은해당금융상품의가격을통해직접적으로투자위험수준을평가할수있기때문에, P/E 나 P/B 등보조지표의역사적추이를비교하는 back-test 방식의검증에비해직관적으로이해할수있는장점이있음. 또한가계부채수준이나기업레버리지비율, GDP 대비정부부채비율등거시경제적변수역시해당시점의경제상황마다제한적정보를표시하기때문에투자위험지표로직접활용하기에는보완해야할내용이필요함. 준거자산 (reference asset) 인개별기업또는국가의신용위험을금융시장에서파악할수있는대표적인금융상품이 CDS(Credit Default Swap) 임. 신용위험에대한보장매도자와보장매수자의거래수수료인 CDS spread 는해당기업또는국가의펀드멘탈과유동성등을종합적으로평가할수있는가격지표임. 따라서 CDS spread 의상승은준거자산의신용위험이높아졌음을반영하는것이며, 유동성또는펀드멘탈측면에서이상현상이발견되었음을의미함. 따라서 CDS spread 는위험변수에대한선행적 (forward looking) 지표로활용할수있음. CDS spread 와유사하게활용할수있는지표로부도율 (default rate) 이있음. 다만부도율은경기후행적인변수라는점에서투자위험지표로직접활용하기에는한계가있음. CDS spread 는지난 8 년금융위기와 년유럽재정위기등국제금융시장의체계적위험이극단적으로높아졌던상황에서매우효과적으로투자위험지표로활용되었음. 또한지정학적위험이나원자재시장의급변동으로인해경제적위험에처한국가의 CDS spread 역시해당상황을실시간으로반영함. 따라서 CDS spread 는주식또는채권등금융자산의단기적변화보다는펀드멘탈의중장기적변화를반영하는위험지표로활용할수있음. 5
5.. 유럽국가 CDS 스프레드추이 (bps) 7 6 5 년 월 년 5월 년 월 년 월 년 8월 년 월 년 6월 년 월 (bps),5,,5,,5, 5 Russia ( 좌측 ) Turkey ( 좌측 ) Italy ( 좌측 ) Spain ( 좌측 ) Ukraine ( 우측 ) 회사채스프레드, 안전자산과위험자산에대한투자자들의선호도평가한국국채와회사채 (AA- 등급 ) 의수익률스프레드 EMBI plus spread 회사채스프레드는금융시장내안전자산과위험자산에대한투자자들의투자선호도를반영하는위험지표임. 회사채스프레드를좁게는안전자산인국채와위험자산인회사채의수익률차이나회사채내에서투자등급채권과위험등급채권의수익률차이로해석할수있지만, 광의의개념으로는선진국채권과신흥국채권의수익률차이등상대적인관점에서의안전자산과위험자산의수익률차이도포함할수있는지표임. 하단의국채 년물과 AA - 등급의회사채간의수익률스프레드를보면, 8 년금융위기에일시적으로상승한이후장기적으로하락추세를기록함. 국내외중앙은행의저금리정책에따른금리하향과연계된흐름임. 년과 년유럽재정위기와신흥국외환유출국면에서일시적으로회사채스프레드는반등세를기록함. 시중자금사정이안전자산인국채에집중된결과임. 한편 JPMorgan Emerging Market Bond Index 를활용한 EMBI plus spread 는선진국 ( 미국국채 ) 과신흥국국채의수익률차이를보여주는지표임. 국제금융시장에서 Risk-off 국면이심화될경우안전자산인선진국국채에대한투자수요가증가하게되며, 이과정에서선진국과신흥국의채권스프레드가확대됨. 신흥국에대한포지션을보유하고있는투자자로서는해당투자비중의조정에대한의사결정을 EMBI plus spread 의상황에근거하여수행할수있음. 물론개별국가내에서의회사채스프레드를통해해당경제의신용위험과유동성위험등을동시에파악할수있음. 한국국채 년물과회사채 AA - 수익률스프레드 (%pts) 7. 6. 5...... 7년 월 9년 월 년 월 년 월 5년 월 EMBI plus spread (bps), 9 8 7 6 5 7년 월 9년 월 년 월 년 월 5년 월 6
5.. 투자자의수급동향은 Smart money와군중의쏠림현상으로위험량을증폭시키거나위험선호시점을파악할수있는신호로인식 체계적위험과직결된투자자의경제적행동 (economic behavior) 도투자위험지표로해석할수있음. 소위 Smart money 의동향과군중의쏠림현상 (bandwagon effect) 은경제 / 금융시스템의위험량을증폭시키는촉매제역할을하기때문임. 금융위기상황에서해외투자자들의자금이탈은해당국의외환시장과주식 / 채권시장의변동성을상승시키는수급요인으로작용하며, 이로인해유사경제군에서의자금이탈까지촉발시키는전염현상 (contagion) 을유발할수있기때문임. 하단의 KOSPI 시장에서의외국인투자자누적순매수추이를보면, 8 년이전부터외국인투자자의주식순매도가진행되었으며, 8 년에는지속적으로주식매도가진행되었음. 반면 9 년 월부터는순매수로반전하였음. 국내시장에서의이탈이시작된 7 년에는미국주택시장에서 subprime mortgage 사태가본격화되는시점이었으며, 9 년주식순매수가시작된시점은미국연준의구제금융이최초로집행되는시기였음. 주식투자의위험기피와위험선호패턴이투자자의수급동향에서확인되는부분임. KOSPI와외국인투자자누적순매수 ( 십억원 ) 5,,5, 5, (5,) (,),,5, 5 (5,) 7년 월 8년 7월 년 월 년 8월 년 월 년 9월 외국인누적순매수 ( 좌측 ) KOSPI ( 우측 ) 참고 : 7 년이후누적순매수자료 : KRX, 삼성증권 7
5.. 목차 투자위험지표 삼성 Investment Risk Index 삼성 Investment Risk Index 활용 p p8 p 삼성 Investment Risk Index 삼성 Investment Risk Index 앞서살펴본변동성지표와금융상품지표, 그리고투자자수급동향을반영하는투자위험지표를종합하여, 국내금융시장의체계적위험수준을점검하고투자의사결정에실무적으로활용될수있는삼성 Investment Risk Index 를개발함. 글로벌 IB 들의투자위험지표개발 해외에서는글로벌 IB 들이자체적으로투자위험지표를개발하여내부투자활동과고객에대한투자조언에활용하고있음. 각기관의투자위험지표들은각자산의변동성과초과수익, Swap spread 와수급동향등을망라하여국제금융시장의위험회피 / 선호수준을평가하고있음. 특히투자위험지표를활용하여고객의자산배분전략에적용하거나위험조정펀드상품을개발하고있음. 주요금융기관의투자위험지표 발표기관 위험지표 내용 Bank of England Risk-Appetite Index 자산별옵션위험중립확률에서위험선호도추출 IIF U.S. Market Risk Index 주식 / 채권상대성과, 회사채스프레드, DXY 종합 Credit Suisse Risk-Appetite Index 자산별초과수익과변동성결합 Goldman Sachs Risk-Aversion Index 채권대비주식초과수익의변동성지수화 UBS Dynamic Equity Risk Indicator 주식옵션, 스왑스프레드모멘텀, 외환변동성등종합 Citi Macro Risk Index 주식. 채권, 신용, 외환시장의위험회피도종합분석 Bank of America Global Financial Stress Index 시장간위험수준과헤지및투자수요등을종합 Russell Investment Risk Appetite 위험자산선호도표시 자료 : 삼성증권 국제금융시장의보편성과한국의특수성을반영하는삼성 Investment Risk Index 개발 당사의 Investment Risk Index 역시주식과채권, 외환과신용자산에서파생된변동성지표와금융상품지표, 그리고투자자수급동향을반영하여개발하였음. 특히국제금융시장의보편적인시장위험과한국금융시장의특수한지위를모두반영하기위해자산별로한국과글로벌금융시장의변수들을종합하였음. 반영변수 삼성 Investment Risk Index 에포함되는투자위험지표는주식시장변동성지수 (VIX, VKOSPI), 채권시장변동성지수 (MOVE), 외환시장변동성지수 (JPMorgan G7 FX Volatility Index), 신용위험 ( 한국 CDS Spread, 미국 Investment Grade Corporate Bond Credit Index), 회사채스프레드 (KTB y 회사채 AA -, EMBI plus spread), 투자자수급동향 (EPFR Fund Flow Asia ex Japan) 임. 주식시장변동성지수 VIX, VKSOPI 채택 주식시장변동성지수로미국의 VIX 와한국의 VKOSPI 를선정한것은선진시장의주식변동성과한국의주식변동성을동시에파악할수있기때문임. 미국과한국증시가시기별로상관성이다르게나타나는데다선진시장과신흥시장의차별화가심화될때에는미국증시의변동성상황이직접한국증시의변동성에제한적인수준으로만영향을미칠수있기때문임. 더구나최근에는한국의 VKOSPI 가미국의 VIX 보다절대적인수준이낮게형성되어있어, risk premium 의역설현상이나타나고있음. 이때문에한국과미국의주식변동성지수를동시에파악해야함. 8
5.. 채권시장변동성지수 MOVE 편입외환시장변동성지수 JPMorgan G7 FX Volatility Index 선정신용위험지표한국 CDS spread 와미국투자등금회사채신용위험지수 채권시장의변동성지수 MOVE 를포함한것은미국국채시장의투자위험을직접반영할수있기때문임. 참고로국내채권시장의옵션거래는장내외모두극히제한적인수준에그치기때문에, MOVE 와같은채권시장변동성지수를구현할수없는상태임. 채권시장의변동성지수 MOVE 는안전자산인미국국채의투자위험을평가할뿐만아니라근본적으로금융자산자체에대한투자위험을파악하는데유용함. 외환시장의변동성지수 JPMVXG7 은주요선진국외환시장의변동성상황을점검하기위해포함하였음. 한국원화가국제적으로통용되지않는가운데한국원화의변동성은달러화와유로화, 엔화등에중첩되어반영된다는점에서, 한국원 / 달러의 risk-reversal 지표는포함하지않았음. 외환시장의변동성확대는역외투자에대한환손실위험이높아질수있다는점에서, 국내투자자들의해외자산투자에대한위험척도로외환시장의변동성지수를반영하였음. 신용위험으로한국국채 CDS spread 와미국투자등급회사채의신용위험지수 (US IG CDX) 를편입하였음. 한국국채의 CDS spread 는한국경제의경제및금융시장의펀드멘탈을반영하는데다한국시장의특수성인지정학적위험까지포섭함. IG CDX 는앞서포함한미국국채옵션변동성지수인 MOVE 와달리투자등급회사채의신용위험을평가하는지표임. 국채에비해상대적으로위험자산이지만투자등급회사채는소위투자위험 (High Yield) 등급회사채와신흥국금융자산에비해서는상대적으로안전한자산으로분류할수있음. IG CDX 의상승은선진국투자등급회사채의신용위험이높아지는것을의미하므로, 신흥국금융자산또는선진국 High Yield 채권에대한투자결정에신중을기해야함. 회사채스프레드지표에서한국국채와신용등급 AA- 회사채의수익률차이는국내자금시장의쏠림현상여부와기업들자금사정을확인할수있는지표임. 회사채스프레드의확대는국채수익률의상대적인강세또는회사채수익률의약세를반영하지만, 결과적으로안전자산인국채에대한투자자들의쏠림현상을보여주는결과임. 또한신용등급이높은 AA - 회사채에대한투자가기피된다는것은주요기업들의자금사정이악화되었음을의미하는것임. EMBI plus spread 는선진국대비신흥국의투자선호도를채권에서검증할수있는지표임. EMBI plus spread 가상승하는것은신흥국에서선진국으로국제유동성의이동이이루어지고있음을의미하며, 신흥국채권투자에대한위험도가증가하는것임. 투자자수급동향 EPFR의 Fund Flow (Asia ex Japan) 위험지표상향은투자위험증가를, 위험지표하락은투자안정도개선을의미 EPFR 은전세계금융기관의 fund flow data 를제공하는기관으로커버하고있는자산규모는약 5 조달러에달함. EPFR 에서제공하는 fund flow data 를통해각지역별투자자들의수급동향을파악할수있음. Asia ex Japan 지역의 fund flow 는대체로동북아시아지역의자금흐름을파악하게됨. 투자자금의순유입은해당지역에대한투자위험이낮거나또는 smart money 로서투자기회를극대화하려는투자수요가유입된것으로해석할수있음. 반면투자자금의순유출은해당지역의투자위험이고조되었거나지역간투자자금의분배를위한자금이동일가능성이포함되어있음. 특히금융위기상황에서투자자금의이탈이급격히증가하는경향이관찰되기때문에, 투자자들의경제적행위 (economic behavior) 근저에는위험회피가반영되어있는것으로해석할수있음. 상기지표들은 EPFR fund flow 를제외하고모두지표의방향이상승할경우에는위험의증가를표시하며지표의방향이하락할경우에는위험의하락을반영함. 변동성지표와금융상품지표모두동일한방향으로위험량을파악할수있음. Fund flow 는순유출상황을투자위험의증가로인식하고순유입상황을투자위험의감소로해석함. 9
5.. 개별투자위험지표와 Z-Score VKOSPI와 Z-Score 8 6 () () () 7년 9년 년 년 5년 Z-Score ( 우측 ) VKOSPI ( 좌측 ) VIX 와 Z-Score 9 8 7 6 5 7 년 9 년 년 년 5 년 Z-Score ( 우측 ) VIX ( 좌측 ) () () () MOVE와 Z-Score 5 5 () 5 () () 7년 9년 년 년 5년 Z-Score ( 우측 ) MOVE ( 좌측 ) G7 FX Volatility와 Z-Score 5 5 () 5 () () 7년 9년 년 년 5년 Z-Score ( 우측 ) G7 FX Vol ( 좌측 ) 한국회사채스프레드와 Z-Score (bps) 5 () () () 7년 8년 년 년 년 5년 Z-score ( 우측 ) 회사채스프레드 ( 좌측 ) EMBI plus spread 와 Z-Score (bps), 8 6 () () () 8년 년 년 년 5년 Z-Csore ( 우측 ) EMBI Spread ( 좌측 ) 한국 CDS Spread와 Z-Score (bps) 8 6 () () () 8년 9년 년 년 년 5년 Z-Score ( 우측 ) CDS Spread ( 좌측 ), KRX, 삼성증권 미국 IG CDX 와 Z-Score (bps) 5 5 () 5 () () 7년 8년 년 년 년 5년, KRX, 삼성증권 Z-Score ( 우측 ) US IG CDX ( 좌측 )
5.. 삼성 Investment Risk Index( 삼성위험지수 ) 9개투자위험지표를종합하여삼성 Investment Risk Index 발표각지표의 Z-Score 등급을종합함 Z-Score 가높을수록투자위험상승삼성 Investment Risk Index, 상하 +~-pt 내에서기준선상방은 Risk-off 유의국면기준선하방은 Risk-on 투자환경의미최근삼성위험지수의상승은국내요인보다는글로벌요인에의한것 월후반부터위험지수는하락반전 삼성 Investment Risk Index 는앞서제시한 9 개의투자위험지표를종합하였음. 각지표의 Z-score 를산출하여 -. ~ +. 의등급을부여하고, 각지표의등급을동일비중으로가중하여삼성위험지수로산출하였음. 각지표의등락범위와탄력성이모두다르기때문에, 위험지수산출의통일성을갖추기위해각지표를대상으로 Z-Score 를구하였음. Z-Score 는현재시점의데이터가평균과분산을기준으로어느정도벗어나있는지를보여주는통계치임. 현재반영하고있는투자위험지표가대부분평균회귀성향 (mean reverting) 을보이기때문에, Z-score 가낮을수록평균에비해저평가되어있으며 Z-Score 가높을수록평균에비해고평가된것으로해석할수있음. 만일각지표가최근추세에비추어상승세를보이는경우 (= 위험이고조되는상황 ) 는 Z- Score 의등급이높아지는것을의미함. 결국각투자위험지표의 Z-Score 등급이높아질수록삼성위험지수가상승하게됨. 삼성위험지수는최대 +.pt ~ 최소 -.pt 의범위내에서등락을보이며, 기준선 (pt) 를상회하는구간이 Risk-off 상황이고기준선을하회하는시기가 Risk-on 투자환경임. 삼성 Investment Risk Index 와 KOSPI 의등락을보면, 주식시장이약세를보인 8 년과 년등에위험지수는최고치에근접하였음. 년연말이후삼성위험지수가 +pt 에근접하는상승세를보였지만, 5 년연초에하락반전하였음. 최근 개월삼성위험지수를구성하는개별투자위험지표를보면, 선진국외환시장변동성과 EMBI spread, 미국채권시장변동성과미국주식시장변동성의수치가상대적으로높게형성되었음. 즉국내주식투자환경은상대적으로안정적인반면글로벌투자환경은러시아부도위기와개별중앙은행의환율전쟁, 그리스의유로존탈퇴불안감과유가급락에따른디플레이션우려로인해위험량이높아졌던것으로해석할수있음. 삼성 Investment Risk Index와 KOSPI 등락률 (%) 5 () () () () () (5) () 7년 월 9년 월 년 월 년 월 KOSPI Return ( 좌측 ) Samsung investment Risk Index ( 우측 ) 참고 : KOSPI 등락률은 6 일전대비자료 : KRX, Bloomberg, 삼성증권 개별투자위험지표의최근동향투자위험지표 (pt) 년 월 년 월 5년 월 VIX (.)..76 VKOSPI.5.85. MOVE.85.66.7 FX Vol.85..76 회사채스프레드 (.75).85. EMBI+ Spread.5.9.8 IG CDX.7..85 CDS 스프레드 (.65) (.9).76 Fund Flow..8. 참고 : 월별일평균수치자료 : 삼성증권
5.. 목차 투자위험지표 삼성 Investment Risk Index 삼성 Investment Risk Index 활용 p p8 p 삼성 Investment Risk Index 활용 삼성 Investment Risk Index 해석 삼성 Investment Risk Index, 대부분은 Risk-On 상태유지삼성 Investment Risk Index 해석 Risk-Off 국면에서극단적인주가성과와투자손실발생 삼성 Investment Risk Index 의통계량을살펴보면, 기준선 (pt) 를하회하는기간이전체의 59% 를차지하는반면체계적위험이극도로높아지는국면 ( 삼성위험지수 >.pt) 은전체구간에서 5% 에해당됨. 일상적으로감수할수있는위험수준을삼성 Investment Risk Index 에서 +.pt 미만으로책정할경우, 전체구간에서투자가능한권역은해당기간에서 85% 에달함. 따라서삼성 Investment Risk Index 를해석하는방법은 ) 기준선을중심으로 Risk-On 과 Risk-Off 투자환경이구분되며, ) 통상적으로위험감내할수있는수준이상으로투자환경의위험이높아지는시점 ( 삼성위험지수 > +.pt) 에근접하거나초과할때는자산배분측면에서보수적인투자전략을견지하는것이유효함. ) 삼성위험지수가 +.pt 를상회할경우위험선호도에따라자산배분전략을전술적으로전환할필요가있음. 물론극단적인체계적위험상황에서금융자산의변동성은매우높아지며, 주식투자의경우극단적인투자성과가나타날수있음. ( 삼성위험지수 > +.pt) 에해당하는구간에서 KOSPI 의일별수익률은최대 +.9% 또는최소 -.5% 를기록하였음. 극단적인주가등락이발생할수있어해당구간에서정상적인투자성과를기대하는것은비현실적임. 삼성 Investment Risk Index 의구간분포 ( 빈도 ) 5 기준선이하 59% 투자가능위험감내수준 85% 5 극단적인체계적위험 5% 5 (.) (.7) (.5) (.) (.) (.7) (.5) (.) (.) (.7) (.5) (.)...5.8...5.8...5.8...5.8. 자료 : 삼성증권 삼성 Investment Risk Index 등급별 KOSPI 수익률분포 삼성위험지수등급 빈도 ( 개 ) 일평균 (%) 최소 (%) 최대 (%) -.pt 미만 65. (.6). -.pt 이상.pt 미만 8. (.69)..pt 이상 +.pt 미만 7 (.) (6.) 5.9 +.pt 이상 +.pt 미만 66 (.) (6.) 7.8 +.pt 이상 96 (.) (.57).95 참고 : 7년 월 ~ 5년 월, 수익률은일별기준 자료 : KRX, 삼성증권
5.. 한국시장설명력 삼성위험지수와 KOSPI, 역상관관계 삼성 Investment Risk Index 의설명력을한국주식시장과비교하면, 하단의수익률산포도에서나타나는것처럼직관적으로주식시장과삼성위험지수가역의상관성을뚜렷하게나타내고있음. KOSPI 가급락하는국면에서삼성 Investment Risk Index 는최고치인 +.pt 에근접하는 Risk-off 상황을연출하였으며, KOSPI 가강세를보이는국면에서삼성 Investment Risk Index 는최저치에근접하는 Risk-On 투자환경을반영하고있음. 참고로산포도의선형추세선이좌상향패턴을보이며, 결정계수 (R ) 역시비교적높은편임. 삼성 Investment Risk Index 와 KOSPI 의수익률분포도 ( 삼성위험지수 ) 5...... (.) (.) (.) (.) R² =.7 (5.) (5.) (.) (.) (.) (.)..... 참고 : KOSPI 수익률은 6 일전대비자료 : KRX, 삼성증권 (KOSPI 수익률 ) 삼성위험지수와 KOSPI, 상반된흐름유지한국선행지수순환변동치와삼성위험지수도상반된주기를연출함 KOSPI와삼성 Investment Risk Index 삼성 Investment Risk Index 와 KOSPI 의추이를살펴보면, 금융위기전후에는비교적상반된흐름이나타났지만, 년이후 KOSPI 의등락폭은제한적인수준에그친반면삼성위험지수는비교적큰폭의등락을지속하였음. 년그리스채무재조정과신흥국외자유출위험등이중첩된기간과 년연말이후선진국외환시장과채권시장변동성의상승으로삼성위험지수가상승세를기록하였음. 한국선행지수순환변동치와삼성 Investment Risk Index 도상반된주기를연출함. 선행지수순환변동치가고점일때삼성위험지수는바닥권에위치하였으며, 선행지수의저점과삼성위험지수의고점이대체로일치하였음. 년이후에도선행지수순환변동치의진폭이적게나타나더라도삼성위험지수의진폭은해외투자위험까지반영하면서비교적큰폭의등락을보였음. 선행지수순환변동치와삼성 Investment Risk Index,6 6,,,,8,6,,, 8 7년 월 9년 월 년 월 년 월 () () () 98 96 9 9 7년 월 9년 월 년 월 년 월 () () () KOSPI ( 좌측 ) 위험지수 ( 우측 ) 선행지수순환변동치 ( 좌측 ) 위험지수 ( 우측 ) 자료 : KRX, 삼성증권 참고 : 위험지수는월평균가격자료 : BOK, 삼성증권
5.. 해외시장설명력 글로벌주식시장과삼성위험지수, 주가약세국면에서삼성위험지수는 Risk-off 상황을반영함 MSCI EM, 극단적인위험회피상황에서도주가반등이나타나기도 ( 신흥국증시의특징 ) 해외주식시장인 MSCI EM 과 MSCI DM 에대한삼성 Investment Risk Index 의설명력을살펴보면, 한국 KOSPI 와삼성위험지수의관계와유사한패턴을보임. MSCI EM 과의상관관계는결정계수기준으로 6% 에달하며, MSCI EM 이약세국면에있는시점에서삼성위험지수는 Risk-Off 상황을적극반영하고있음. MSCI DM 과의상관관계는결정계수기준으로 % 에달해, 삼성위험지수에반영된선진국금융자산의변동성지표가상관성을높인것으로판단됨. MSCI DM 역시주가하락국면에서삼성위험지수는 Risk-Off 상황에놓여있음. 특이한것은 MSCI EM 의경우주가가강세를보이는시점에서도삼성위험지수가 Risk- Off 투자환경임을나타내는경우가일부존재함. MSCI EM 은글로벌금융시장이극단적인위험회피상황임에도불구하고일시적인주가반등상황이나타났음을의미함. 이같은상황은신흥국증시의특징 ( 레버리지추구와단기투기적거래패턴 ) 을반영한현상이기도함. MSCI EM 수익률과삼성 Investment Risk Index 분포도 ( 삼성위험지수 ) 5 () () () R² =.669 (5) (8) (6) () () 6 8 (MSCI EM) 참고 : MSCI EM 성과는 6 일전대비, 삼성증권 MSCI DM 수익률과삼성 Investment Risk Index 분포도 ( 삼성위험지수 ) 5 () () R² =.78 () (5) (6) () () 6 참고 : MSCI DM 성과는 6 일전대비, 삼성증권 (MSCI DM) 미국달러화인덱스 (DXY) 와삼성 Investment Risk Index가동행하는패턴 미국달러인덱스 (DXY) 와삼성 Investment Risk Index 의관계를살펴보면, 미국달러화의강세국면은투자위험이증가하는시기로나타남. 즉달러인덱스와삼성위험지수가동행하는패턴을보임. 투자위험이높아지는시기에안전자산인미국달러화자산을매입하려는안전잔산으로의회피성향이나타나기때문임. 따라서삼성위험지수가 Risk-Off 상태를반영하는시기에는안전자산으로서의미국달러화매입을적극고려할필요가있음. 달러인덱스와삼성 Investment Risk Index..... (.) (.) (.) (.) 7년 월 9년 9월 년 8월 년 7월 95 9 85 8 75 7 65 6 삼성위험지수 ( 좌측 ) DXY ( 우측 ), 삼성증권
5.. Citi 의 Macro Risk Index 는주식, 채권, 외환, 신용시장의변동성을종합적으로반영한글로벌투자위험지표로서, 수많은투자금융기관이투자판단의근거로활용하고있음. 또한 Citi 는 Macro Risk Index 를자사의펀드운용전략에투영하여 risk controlled strategy 를개발하는등투자위험지표를적극활용하고있음. Citi Macro Risk Index와삼성 Investment Risk Index 상관관계는 +87.5% Citi Macro Risk Index와삼성 Investment Risk Index, 극단적인위험회피국면을동시에기록하고 Risk-On 국면의지속기간도거의유사함 삼성 Investment Risk Index 와 Citi Macro Risk Index 를비교하면, 매우유사한패턴을보이고있는것으로나타남. 삼성위험지수가상하 -~+pt 의등락을보이고 Citi Macro Risk Index 가상하 ~+pt 의진폭을기록하는것을제외하면, 두지수의추이는거의동일한수준임. 두지수의상관계수는 +87.5% 에달함. Citi 위험지수가글로벌변동성중심으로반영한반면, 삼성 Investment Risk Index 는한국시장의특수한변동성과글로벌시장의보편적인변동성을동시에반영한것이차이임. 특히극단적인 risk-off 국면에서삼성과 Citi 위험지수가동일하게고점을기록하며, Risk-On 국면의지속기간도거의유사함. 다만 9 년과 년 Risk-On 국면에서 Citi 위험지수는충분하게하락한반면삼성위험지수는한국금융시장의특수성을반영하여하락이제한적으로나타남. 또한 년연말과 5 년연초에두위험지수가모두상승세를기록하였지만, Citi 지수가삼성위험지수에비해위험상황을더욱크게반영하고있음. 삼성위험지수는한국국내변동성까지감안한반면 Citi 지수는글로벌변동성을적극반영한결과로해석됨. 5 년 월말현재삼성 Investment Risk Index 와 Citi Macro Risk Index 모두하락반전하였으며, 삼성위험지수가보다빠르게안정권으로진입하고있음. 삼성 Investment Risk Index 와 Citi Macro Risk Index..... (.) (.) (.) (.) 7년 월 9년 5월 년 월 년 7월 년 월..9.8.7.6.5..... Samsung ( 좌측 ) Citi ( 우측 ) 참고 : 두지수의상관계수는전기간에걸쳐 87.5% 임, 삼성증권 5
서울특별시중구태평로 가 5 번지삼성본관빌딩 층리서치센터 / Tel: 8 삼성증권지점대표번호 588 / 5 5 고객불편사항접수 8 9 9