Derivatives Analyst 공원배 02-6114-1648 wonbae.kong@hdsrc.com 파생상품이슈 [16-01 호 ]: 현대 D-Wave 1 월옵션만기이슈와전망 매도우위전망, 여우 ( 금융투자 ) 를피해가니호랑이 ( 외국인 ) 가나타난다! 연초 1월 PR 수급매도우위전망 : 배당락전후차익거래의계절적특징차익거래의계절적특징인 1월효과 우려. 2006 년부터 1월에차익순매도가출회된횟수는 10회중 9회, 1조원이상출회된경우는 6회. 국내기관이 1월효과를주도함. 금번만기에는투신과더불어금융투자 ( 증권 ) 및외국인역시역시경계대상에포함. 다만, 금융투자의실제매물출회규모는제한적일수있으며이보다외국인 PR 비차익매도세의영향력이더크게나타날것으로전망됨. 옵션만기변수점검 [Check 1] 베이시스의향방과차익청산가능성은? 연초이후선물외국인매도우위스탠스전환에따라베이시스는약세로전환. 높은괴리차를확보한매물의경우연초상당부분청산된것으로추정. 괴리차 + 배당조합으로청산가능영역확대 현베이시스수준에서차익잔고청산가능. 시장베이시스기준 -0.2pt 이하의백워데이션전환시적극적인청산이가능할것으로예상됨. [Check 2] 합성선물을활용한우회청산가능성낮지만, 주의는필요금융투자의장중청산이예상되며, 합성선물을활용한우회청산가능성낮음. 만기일동시호가충격가능성은현재로서낮지만, 금융투자의합성선물동향과컨버젼가격등락에는주시필요. 1월옵션만기와그이후 반등추세선행조건에는환율및상품가격안정화필요만기주간 PR 순매도우위 : 1) 높은배당수익률, 2) 차익청산가능성, 2) 외국인 PR 순매도의수급공백가능성, 1월만기이후에도기대감낮출필요있음 환율및상품가격안정화선행필요, 글로벌유동성의위험자산축소와원 / 달러환율상승이여전히부담스러운상황. 반등시자동차업종등수출주중심의대형주대응유효. PR 수급의계절성 배당락이후 PR 수급은유출패턴을보이는것이일반적 배당락일 자료 : 현대증권, 한국거래소
연초 1 월 PR 수급매도우위전망 : 배당락전후차익거래의계절적특징 대내외악재로조정양상지속 현 선물매도압력 연초부터글로벌증시의변동성확대와함께국내증시의조정양상이깊어지고있다. 최근국내증시의조정원인은외부적으로 1) 급격한위안화평가절하에따른중국증시의폭락, 2) 상품가격의하락세지속, 3) 내부적으로는배당락이후프로그램순매도세와 4) 삼성전자를필두로한 4분기기업들의실적우려에기인하고있는것으로판단된다. 이에따라국내증시는시장베이시스축소와프로그램매물출회가이어지며현재까지현 선물매도압력이가중되는상황이지속되고있다. 연말유입 / 연초출회되는차익거래의계절적특징으로시장우려증폭 특히, 1월옵션만기는연말 PR 수급유입과연초유출패턴이나타나는차익거래의 1월효과 발생가능성이높아지면서그우려감이증폭되고있다. 따라서, 이번 1월옵션만기는차익매물의청산가능성과더불어향후시장의단기방향성을판가름할지표가될것으로보인다. 06년부터 1월에차익매도가출회된횟수는 9회, 1조원이상출회된경우는 6회 차익거래의 1월효과란연말배당을겨냥한차익매수세가유입되고배당락이후 1월과 2월에거쳐배당을확보한물량들이집중적으로청산되는것을말한다. 지난 2006 년부터매년 1월의차익거래를살펴보면, 총 10회중 1월에차익순매도가출회된횟수는 9회이고 (90%), 그중 1조원이상대규모매물이출회된경우가 6회 (60%) 를기록하고있다. 그림 1> 주체별차익거래패턴 연말순매수 / 연초순매도의뚜렷한패턴, 국내기관의매물과외국인비차익순매도경계필요 ( 단위 : 억원 ) 2006/12 2007/01 2007/12 2008/01 2008/12 2009/01 2009/12 2010/01 2010/12 2011/01 금융투자 ( 증권 ) 2,377-2,504 416 110 2,241 356 621-2,752 4,289-1,213 보험 1,032-57 448-32 -318-86 783-1,900 868-137 투신 -7,304-9,749 2,260-2,534 1,726-15,784 11,024-7,148 1,026-1,736 사모펀드 2,946 128 3,678-2,041 279-482 은행 317-797 24 0 577-186 28-34 514-732 종금. 저축 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 연 / 기금 299-2,914 5,995-2,549 1,326 207 238-437 20 59 국가 / 지자체 -314-987 621-775 105 122 491-886 -219-4,491 기타법인 0 99-56 13-97 기관합계 -3,594-17,009 9,764-5,779 8,603-15,244 16,962-15,253 6,791-8,829 외국인 8,978 154 2,163-537 272 2,359-3,352-5,161 8,080-8,749 합계 5,384-16,855 11,927-6,316 8,875-12,885 13,610-20,414 14,871-17,578 ( 단위 : 억원 ) 2011/12 2012/01 2012/12 2013/01 2013/12 2014/01 2014/12 2015/01 2015/12 2016/01 금융투자 ( 증권 ) 2,890 1,879 3,993-766 1,277-1,478 48 4 1,606 경계필요 보험 6,304 2,800 1,833-347 1,544-1,737 21 664 472 투신 7,016-325 1,720-426 1,646-274 478 282 210 사모펀드 2,372 665 630-472 477-376 91-101 211 은행 -29 1,045 79-8 0-99 0 0 0 종금. 저축 0 0 0 0 0 0 0 0 0 연 / 기금 73 32 355-95 308 123-98 1 158 국가 / 지자체 -675 3,556-567 -18 62-10 31-18 6 기타법인 24-23 0-8 0 0 0 0 0 기관합계 17,975 9,630 8,042-2,140 5,314-3,852 571 831 2,664 외국인 7,005 22,056 11,518-11,669-269 -3,605-410 -981 86 경계필요 합계 24,979 31,685 19,560-13,809 5,046-7,456 160-150 2,750? 자료 : 현대증권, 한국거래소, 해당연도의주체별 12 월 / 1 월차익순매수누적수치
1 월옵션만기이후 반등추세선행조건에는환율및상품가격안정화필요 PR수급의계절성 : 연말배당획득후 1월 ~2월에집중청산 이렇게 1월에차익매물이출회되는패턴이나타나는이유는연말에는배당이라는 +( 차익거래수익률 + 배당수익률 ) 를겨냥한 PR 매수세가유입되고이듬해 1월과 3월에거쳐배당을확보한차익매물들이시장여건 ( 베이시스 ) 에따라시기를가늠하면서청산되는경향을보이기때문이다. 인덱스투자성향이짙은투신, 단기성향의금융투자등국내기관 1월효과주도 투신의경우 2006 년이후 1차례를제외하고 1월에모두차익순매도를기록하고있으며, 이외금융투자 (2014 년사례 ) 와보험등의국내기관들이 1월효과를주도하고있다. 투신의공모형인덱스펀드는연말배당을겨냥하여차익매수 ( 인덱스스위칭 ) 를실행한뒤배당수익을확보한이후청산을시도하는경향이매년강하게나타난다. 지수추종성향이높은연기금과보험등여타국내기관들도이와유사한패턴을보이고있어소위차익거래의 1월효과 고착화현상이올해에도나타날가능성이높을것으로판단된다. 금년만기에는금융투자 ( 증권 ) 을중심으로국내기관의매물출회경계 단, 올해첫 1월만기에는금융투자를중심으로보험, 투신등국내기관과함께외국인역시주경계대상이될것으로판단된다. 금융투자의경우 12월부터배당락전까지 PR 비차익경로를통해약 1.5 조원규모의자금이유입되었으며해당자금의성격은 1) 선물고평가에따른 ETF 관련차익거래, 2) 연말배당 (+ 알파 ) 를노린단기성향이짙게나타난것으로판단된다. 다만, 금융투자의실제매물출회규모는제한적일수있음 배당락이후금융투자는베이시스축소상황에서현재까지약 8천억에가까운 PR 매물을출회하며순매도세를주도하고있는상황이며향후청산가능한잠재적인물량규모는약 8천억 ~1 조원수준으로추정된다. 다만, 높은괴리차를확보한매물의경우연초에이미상당부분청산된것으로추정되기때문에시장베이시스의깊은백워데이션을가정하지않는다면실제청산가능물량은제한적인수준내로예상되며향후 2월까지분산청산될가능성이높다. 그림 2> 연말유입 / 연초유출규모추정 회귀선으로만추정시약 1.5~1.8 조원 PR 매물규모 y = 0.7287x - 20849 R² = 0.0782 2016 예상 자료 : 현대증권, 한국거래소, 연초 1 월 ~2 월
외국인의비차익순매도세지속 순수바스켓수요감소가주된원인 문제는확정 PBR 1배근처로낮아진지수대에도불구하고외국인의비차익순매도세가지속되고있다는점이다. PBR 1배수준에서항상저가매수성향을보여온외국인의 PR 비차익순매수세가최근오히려그순매도규모를확대하고있다. 외국인 PR 수급이베이시스보다는매크로변수와연동되고있다는점으로미루어보아차익거래보다는글로벌유동성과연관된순수바스켓수요감소가외국인순매도의주된원인으로추정된다. 글로벌유동성의위험자산축소 & 환율변동성 저가매수성향의외국인순매수전환가능성낮음 특히, 최근나타나고있는위안화의평가절하및달러강세등의환율요인과상품가격의지속적인하락세가글로벌유동성의위험자산 ( 주식 ) 비중축소로연결되고있다는점에주목할필요가있다. 최근글로벌펀드에서신흥국향자금뿐아니라선진국의주식형자금에서도이탈추세가나타나고있다. 글로벌유동성의위험자산축소와함께원 / 달러환율이연고점갱신하는상황에서저가매수성향의외국인 PR 순매수세를기대하기는어려울것으로판단된다. 따라서, PBR 1배에대한신뢰와하방경직성이과거와는달리약화될수있는상황으로판단되며지수의반등추세를위해서는환율과상품가격의안정화가선행될것으로판단된다. 그림 3> 주체별배당락전 / 후 PR 동향 : 연초글로벌증시의조정과베이시스동반하락 외국인과금융투자의 PR 순매도확대양상 12월만기 ~ 배당락전일누적 배당락일 ~ 현재누적 자료 : 현대증권, 한국거래소 그림 4> PR 수급의계절성 배당락이후 PR 수급은유출패턴을보이는것이일반적 배당락일 자료 : 현대증권, 한국거래소,
만기주간 PR 매도우위 : 1) 높은배당수익률, 2) 차익청산가능성, 2) 외국인 PR 순매도의수급공백가능성 결론적으로, 1월옵션만기주간은 PR 순매도우위의스탠스를보일것으로전망된다. 1) 2015년 KOSPI200의배당수익률이전년대비큰폭향상 (1.45% 예상 ) 될것으로예상되는가운데, 2) 이미배당을확보한국내기관 ( 금융투자 ) 들의차익매물청산이예상되고, 3) 글로벌자산배분과연관된외국인의비차익순매도세가지속될확률이높아국내기관의매물출회시수급공백가능성이높을것으로예상되기때문이다. 1월만기이후에도기대감낮출필요있음 환율및상품가격안정화선행필요, 반등시수출주중심대응 1월만기이후에도반등에대한기대감은낮출필요가있어보인다. PBR 1배에근접한코스피지수수준에도불구하고, 글로벌유동성의위험자산축소와원 / 달러환율상승이외국인매수세를유도하기에는여전히부담스러운상황이될수있기때문이다. 다만, 환율안정화를선행한반등추세가나타날경우자동차업종과같은수출주중심의트레이딩대응이유효할것으로판단된다. 그림 5> 환율변동성지속시외국인순매수전환가능성낮음 자료 : 현대증권, 한국거래소, 2008 년 1 월이후누적수치 그림 6> 위안화및상품가격우려로글로벌유동성은신흥국뿐아니라선진국역시 위험자산군비중축소세 국내증시 PR 매물출회시외국인매수수요부족가능성 자료 : 현대증권, EPFR
옵션만기변수점검 [Check 1] 베이시스의향방과차익청산가능성은? 연초이후선물외국인매도우위스탠스전환에따라베이시스는약세로전환 연초이후선물외국인은뚜렷한매도우위의스탠스로전환되었으며, 위안화평가절하에따른중국지수에연동되는양상을보이고있다. 선물외국인의매도스탠스전환에따라현재시장베이시스는이론가대비약세로전환되었으며 PR 수급역시이에따라매도우위의흐름이나타나고있다. 높은괴리차를확보한매물의경우연초상당부분청산된것으로추정 확대된배당수익률감안시국내기관의차익매물은현시장베이시스수준에서도충분히청산가능할것으로판단된다. 다만, 높은괴리차를확보한매물의경우이미연초상당부분청산된것으로추정되기때문에잔여매물은낮은괴리차에서유입된물량으로추정된다. 해당물량의경우시장베이시스의깊은백워데이션을가정하지않는다면실제청산가능물량은제한적인수준내로예상된다 괴리차 + 배당조합으로청산가능영역확대 거래세및배당수익률감안시시장베이시스 0.2pt 이하에서제한적인규모로매물이출회되기시작하여 - 0.2pt 이하의백워데이션전환시적극적인청산이가능할것으로예상된다. 그림 7> 환율변동성지속시외국인순매수전환가능성낮음 ( 계약 ) 외국인수정순매수누적 ( 좌축 ) 환율 ( 우축, 축반전 ) ( 원 / 달러 ) 20,000 10,000 0-10,000-20,000 1,000 1,025 1,050 1,075-30,000 1,100-40,000-50,000-60,000-70,000 1,125 1,150 1,175 1,200 13/01 13/06 13/11 14/04 14/09 15/03 15/07 16/01 자료 : 현대증권, 한국거래소 그림 8> 높은괴리차 + 배당수익률확대로현재시장베이시스에서도청산가능 자료 : 현대증권, 한국거래소, 12 월이후누적수치
[Check 2] 합성선물을활용한우회청산가능성낮지만, 주의는필요 금융투자장중청산예상, 만기일동시호가충격가능성은낮음 금번옵션만기에는연말배당과낮아진베이시스로합성선물을활용한우회청산보다는장중차익물량이청산될가능성이높아보인다. 특히, 금융투자는단기회전성향이짙게나타나는주체로배당확보이후 1월옵션만기에청산욕구가강하게나타날수있는주체로판단되며합성선물을활용한우회청산이아니더라도장중청산과정이진행될것으로예상된다. 외국인및금융투자유의미한합성선물포지션설정부재 전일까지합성선물동향을살펴보면외국인약 1,900 억원순매수, 금융투자 ( 증권 ) 는약 2,800 억원순매수누적한것으로추정되어컨버젼 ( 콜매도 + 풋매수 ) 을염두해둔포지션설정에대한단서는찾을수없다. 종가충격가능성은제한적, 만기일금융투자의합성선물동향과컨버젼가격등락주시 현재컨버젼손익고려시에도실제컨버젼전략의활용가능성은낮아보인다. 하지만, 충분한배당수익률을확보한차익잔고의청산수단으로활용될가능성을여전히배제할수는없기때문에만기당일금융투자의합성선물동향과함께장중컨버젼가격지표추이를주시할필요는있다. 그림 9> 주체별 12 월과 1 월의차익거래패턴 합성선물을활용한우회청산가능성현재로서는낮음, 동시호가충격가능성낮음 ( 단위 : 억원 ) 2013/12 2014/01 2014/12 2015/01 2015/12 2016/01 금융투자 ( 증권 ) 1277-1478 48 4 1606 합성선물을이용한 외국인 금융투자 ( 증권 ) 투신 보험 1544-1737 21 664 472 청산가능성 투신 1646-274 478 282 210 사모펀드 477-376 91-101 211 외국인의합성선물매도 은행 0-99 0 0 0 배당락이후 종금. 저축 0 0 0 0 0 청산시도 연 / 기금 308 123-98 1 158 예상물량 국가 / 지자체 62-10 31-18 6 기타법인 0 0 0 0 0 기관합계 5314-3852 571 831 2664 외국인 -269-3605 -410-981 86 합계 5046-7456 160-150 2750? 12/11 12/16 12/21 12/24 12/30 01/06 01/11 ( 억원 ) 5000 4000 3000 2000 1000 0-1000 -2000-3000 -4000 자료 : 현대증권, 한국거래소, 해당연도의주체별 12 월 / 1 월차익순매수누적수치 그림 10> 현재컨버젼과리버셜손익고려시우회청산가능성제한적 만기당일등락주시 자료 : 현대증권, 한국거래소, 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인함. 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는당사가신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나당사가그정확성이나완전성을보장하는것은아니며통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은당사에있으므로당사의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는당사에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다.