2014. 12. 19 2015 년산업전망항공 김봉균평가 3 실수석연구원 02) 368-5679 bkkim@korearatings.com Summary 2014년국내항공시장은국제여객을중심으로견조한성장세를지속하였으며, 유가하락에힘입어항공사영업실적도회복세를나타내었다. 2014년국내항공시장은연초예상대로한일관계악화와엔저등의여파로큰폭감소한일본여행객 Inbound( 방한 ) 수요를제외하면, 내국인출국, 환승, 외국인입국수요가고루증가하면서견조한성장세가지속되었다. 항공사영업실적측면에서도 IT기기수출호조에따라화물부문매출이증가세로전환되는가운데유가하락에따른유류비부담완화에힘입어하반기이후회복세를나타내었다. 2015년국내항공시장전망은대체로양호한수준으로판단된다. 국내여객시장의경우, 1 소득증가, 저비용항공사의노선확충등에따른내국인출국수요촉발, 2 동북아허브로자리매김한인천국제공항의경쟁력과한류열풍, 중국의구매력향상등에힘입은외국인입국및환승수요확대등을바탕으로안정적인성장세가이어질것으로전망된다. 이에더하여최근의유가하락추세등우호적인영업환경변화가나타나고있어국내항공사들의영업실적회복기대감이높아지고있다. 다만, 산업에내재된 Event Risk와글로벌경기변동에따른유가 환율등대외변수의급변등불안요인은상존하고있어실적변동성은여전히높은수준을보일전망이다. 2014년중대한항공의등급전망이부정적 (Negative) 으로변경되었다. 이는영업환경개선을통한점진적인실적회복기대에도불구하고대규모투자지출계획과한진해운지원등으로인한재무부담확대전망을반영한결과이다. 최근 S-Oil지분매각등자구성과가일부가시화되고있지만, 항공기도입과사업다각화를위한투자자금수요가여전히많아재무구조개선효과가크게반감되고있는상황이다. 이에당사는향후한진해운지원부담확대여부와별도기준조정순차입금 /EBITDAR 7.5배수준유지여부를모니터링하여신용등급에반영할예정이다. 2015년신용등급결정에는보수적인관점이필요할것으로판단된다. 대한항공과아시아나항공은실적저하에도불구하고대규모항공기투자를계속하면서과거대비재무부담이큰폭으로확대된상태이다. 최근국내항공업계에우호적인영업환경조성이전망되고있는점은긍정적이나, 시장특성상불확실성은여전히남아있으며, 양사공히다수의항공기도입이예정되어있어이미과중한수준에있는재무적리스크완화도쉽지않아보인다. 따라서 2014년항공업계신용등급결정에있어보수적인관점이불가피할것으로판단된다. 이에당사는각사별로영업환경변화에대한대응능력과영업현금창출력개선여부, 그리고항공기투자및영업외적인자금집행으로인한재무부담의증감수준등에대한모니터링을강화할계획이다.
I. 2014 년산업및업계동향 2014 년국내항공시장은여객부문의견조한성장세가이어지는가운데화물도약세국면을벗 어나는양호한모습 유가급락수혜에힘입어국적항공사영업실적은하반기이후빠른회복세 2014 년세계항공시장은 대체로양호한모습 2014년세계항공시장은연초예상보다더딘글로벌경기회복에도불구하고여객부문의견조한성장에힘입어대체로양호한모습을보였다. 유럽재정위기여파로 2011년이후역성장을거듭해온항공화물시장도 2014년들어아이폰등 IT기기의무역호조세가나타난아-태지역을중심으로화물수요량 (FTK: 화물톤킬로 ) 이빠른회복세를나타내었다. IATA( 국제항공수송협회 ) 에서발표한 2014년 9월누적세계항공운송실적을살펴보면, 전년동기대비여객수요량 (RPK) 과여객공급량 (ASK) 은각각 5.9% 및 5.7% 증가하였으며, 화물수요량 (FTK) 과화물공급량 (AFTK) 은 4.6% 및 3.9% 의증가율을기록하였다. 이에따라여객탑승률 (PLF) 과화물탑재율 (FLF) 도소폭이나마전년대비개선되는모습이다. 국내항공시장도 국제여객을중심으로 견조한성장세지속 2014 년국내항공시장도여객과화물모두호조세를나타내었다. 한국관광공사에따르면, 2014 년 10 월까지누계외국인입국자수는전년동기대비 16.0% 증가한 1,200 만명을기록 하였으며, 내국인출국자수도 1,336 만명 (yoy +7.0%) 으로사상최대수준을재차경신하였다. 한국공항공사발표운송실적기준으로도국제선여객수송실적 ( 출발 + 도착 ) 은 2014년 10월까지총 4,735만명으로전년동기대비 10.7% 의증가율을기록, 견조한성장세를지속하였다. 지역별로는한일관계악화와엔저등의여파로여행객 Inbound( 방한 ) 수요 (yoy -22.3%) 가큰폭으로감소한일본을제외하면, 국민소득증대및저비용항공사의취항노선확충등에힘입어중국과동남아노선을중심으로대부분지역의수송실적이성장세를나타내었다. [ 그림 1] 월별국내항공수요 ( 국제선 ) 동향 만명국제여객 ( 좌 ) 전년동월대비증가율 ( 우 ) 500 35% 400 천톤국제화물 ( 좌 ) 전년동월대비증가율 ( 우 ) 40% 450 30% 350 30% 25% 20% 400 20% 300 10% 350 15% 250 0% 300 10% 200-10% 5% -20% 250 0% 150-30% 200 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01-5% 100 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01-40% 주 : 국제선운송실적 ( 출발 + 도착 ) 기준임. 자료 : 한국공항공사. 2
약세국면이지속되어온화물운송도화물기운항이확대되는가운데휴대기기, 반도체관련 상품등의수출호조세지속및원화강세에힘입은수입물량증가등으로 2014 년 10 월까지 전년동기대비 5.5% 증가한 272 만톤의운송실적을기록하였다. 유가하락에힘입어양대 국적항공사영업실적은 하반기이후빠른회복세 대한항공과아시아나항공, 양대국적항공사의 2014 년영업실적은 IT 기기수출호조에따라 화물부문매출이증가세로전환되는가운데유가하락에따른유류비부담완화에힘입어하 반기이후회복세를나타내었다. 항공사의주요영업비용은유류비, 인건비, 감가상각비, 공항관련비등으로대별되는데, 이중수익성에가장많은영향을미치는것은유류비이다. 특히 2011년이후항공사수익성저하와실적변동성확대의주원인으로유가변동이지목되고있는데, 유가상승은원가부담가중으로나타나는한편, 유류할증료수입을통해매출에도상당한영향을미치고있다. 2014년국제유가는완화된수급상황및미달러화강세등의요인으로전년대비하향추세를보인가운데, 하반기들어하락폭이심화되는양상을나타내었다. 상반기에는우크라이나사태긴장감, IS사태등이라크정정불안영향으로 6월말 111.2달러 / 배럴의연중고점을기록하기도하였다. 그러나, 하반기들어유럽, 중국등주요국경기둔화우려와미국을위시한비 OECD의생산량증가등수급불균형이심화되면서두바이유기준 3분기말유가 (95.0달러/ 배럴 ) 는직전분기대비 -13% 감소한데에이어 11월말기준으로는 69.1달러 / 배럴수준까지급락, 2009년 7월이후최저수준을기록하였다. 사실상국제유가에연동되고있는국제항공유가격도상반기에는월평균배럴당 120달러를상회하였으나하반기이후급락세를연출, 10월평균가격은배럴당 103달러수준까지하락하였다. 2010년 4분기이후가파르게상승하여매출액대비 40% 수준에육박하면서전반적인영업수익성에부담으로작용해온유류비부담이 2014년 3분기중 34~35% 내외까지완화됨에따라대한항공과아시아나항공양사공히전년동기대비영업흑자전환에성공하는등영업실적이빠르게회복되는모습이다. [ 그림 2] 양대국적항공사영업실적및유류비부담추이 ( 별도기준 ) 대한항공 아시아나항공 3,500 ( 십억원 ) 매출액 EBITDA Margin 유류비 / 매출액 50.0% 2,000 ( 십억원 ) 매출액 EBITDA Margin 유류비 / 매출액 50.0% 3,000 2,500 40.0% 1,500 40.0% 2,000 30.0% 30.0% 1,500 20.0% 1,000 20.0% 1,000 500 10.0% 500 10.0% 0 1Q10 3Q 1Q11 3Q 1Q12 3Q 1Q13 3Q 1Q14 3Q 0.0% 0 1Q10 3Q 1Q11 3Q 1Q12 3Q 1Q13 3Q 1Q14 3Q 0.0% 자료 : 각사공시자료. 3
II. 2015 년산업및업계전망 2015 년항공시장영업환경은대체로양호한수준보일전망 유가및환율변화, Event Risk 상존등업계특성에기인한실적변동성은여전히높은수준 2015 년세계항공시장 전망은대체로양호 2014년대비글로벌경기의회복을전제하고는있지만, 2015년세계항공시장전망은대체로양호한편이다. 항공기공급증가와운임하락등에힘입어여객및화물수요의견조한성장이예상된다. 특히수익성측면에서볼때, 운임하락으로 Yield의개선은어렵겠지만, 수급불균형완화에따른 L/F 상승과국제항공유가의하향안정에힘입어회복세지속이가능할것으로기대된다. 다만, 유럽, 중국등주요국경기침체등으로인해예상보다경기회복세가둔화될경우, 세계항공시장에도부정적인영향을미칠것으로판단된다. [ 표 1] 세계항공산업실적전망 ( 단위 : $ bil, %) 구분 2011 2012 2013(E) 2014(F) 2015(F) 여객수요 (RPK) 성장률 6.2 5.3 5.4 5.7 7.0 화물수요 (FTK) 성장률 -0.1-1.1 2.3 4.1 4.3 여객 L/F 78.3 79.2 79.7 79.9 79.6 화물 L/F 64.7 65.2 66.9 67.1 66.8 항공유가격 ($/b) 127.5 129.6 124.5 116.6 99.9 유류비 176 207 208 204 192 유류비증가율 26.6 19.3 0.4-2.3-5.6 유류비 / 영업비용 28 32 30.1 28.6 26.1 OP Margin 2.2 2.2 3.5 5.1 6.0 자료 : IATA, ICAO. 국내시장도국제여객을 중심으로양호한성장전망 국내항공여객시장은국민소득증가, 주5일제근무전면시행, 한류열풍, 글로벌항공자유화추세및국내 외저비용항공사 (LCC) 들의노선확충과운임경쟁등이수요를촉발하는요인으로작용하고있으며, 또한중국의구매력향상에따른입국자수증가와동북아허브로자리매김한인천국제공항의경쟁력을바탕으로환승수요도꾸준할것으로기대되고있어향후에도안정적인성장세가이어질것으로전망된다. 화물시장의경우에도세계경제성장둔화및국내경기회복지연등대내외적요인으로인한잠재적리스크가상존하나장기적으로는인천국제공항이가진지리적이점과경쟁력 ( 환적화물 ), EU, 미국, 호주등각국과의 FTA 확산등을감안할때 2013년을저점으로점진적인회복국면으로접어들수있을것으로기대된다. 항공사영업실적측면에서는최근의유가하락추세가실질적인운임하락을수반하면서내국 인의출국수요를견인할것으로보이는데다, 유류비부담의완화에기여할것으로기대됨에 따라 2014 년대비실적개선이가능할전망이다. 4
유가및환율변화, Event Risk 상존등업계특성에기인한실적변동성은여전히높은수준 다만, 항공시장은이러한긍정적인요인들뿐만아니라부정적인요인들또한적지않아낙관적전망에는한계가존재할수밖에없다. 주지하다시피항공산업은원가구조상연료비의비중이매우높고, 외화자산 부채규모가크며, 대규모장치산업의특성을갖고있어유가, 환율, 금리변수의방향성에따라항공업계전반적인영업실적이크게영향을받게된다. 따라서국내가계부채확대로인한가처분소득의감소, 글로벌시장의동요에따른유가및환율급등가능성등은국내항공시장의불안요인으로상존하고있다. 또한항공여객시장은 9 11테러, SARS, 인도네시아쓰나미, 일본대지진등과같이예측할수없는이벤트발생에민감한특징이있다. 2013년이후항공사실적저하의원인중하나로분석되는한일노선의위축이비근한예로, 최근까지나타나고있는고수익노선인일본노선의 Inbound 수요감소가지속될경우, 국적항공사들의실적회복에부정적인영향을미칠전망이다. [ 그림 3] 항공유가격및원 / 달러환율추이 $/BBL 200 160 월평균항공유가 ( 좌 ) 연평균항공유가 ( 좌 ) 월평균원달러환율 ( 우 ) \/$ 1600 1400 123 128 120 124 128 123 119 1200 80 70 1000 40 08.01 08.07 09.01 09.07 10.01 10.07 11.01 11.07 12.01 12.07 13.01 13.07 14.01 14.07 자료 : EIA, 한국은행. 800 [ 표 2] 일본노선출입국자추이 ( 단위 : 만명 ) 구분 2009 2010 2011 2012 2013 2014.10 입국 305 302 329 352 275 193 출국 159 244 166 204 246 225 소계 464 546 495 556 520 418 [ 증가율 ] 입국 28.4% -1.0% 8.8% 7.0% -21.9% -16.4% 출국 -33.4% 53.8% -32.0% 23.3% 20.2% 6.8% 소계 -2.5% 17.7% -9.4% 12.4% -6.5% -5.4% 주 : 증가율은전년동기대비임. 자료 : 한국관광공사. 5
III. 신용등급추이및전망 2014 년중대한항공등급전망을부정적으로변경 2015 년항공산업등급전망은대체로부정적일것으로예상됨에따라보수적인관점유지 국내항공업계 신용등급은대체로 양호한수준에분포 2014 년 12 월 19 일현재당사는양대국적항공사인대한항공과아시아나항공에대하여신용 등급을부여하고있으며, 대한항공은 A-( 부정적 ), 아시아나항공은 BBB+( 안정적 ) 에위치하고 있는등대체로양호한신용등급분포를보이고있다. 항공기단확보를위한대규모투자로과중한차입부담을안고있음에도불구하고대체로양호한수준의등급분포를유지하고있는것은, 양사공히국내항공시장에서구축한우수한시장지위를바탕으로안정적인사업기반을확보하고있으며, 보유자산가치및정부지원가능성등에기반한재무적융통성등이반영된결과이다. 2014 년중대한항공 등급전망을부정적으로 변경 2014 년중대한항공의장기신용등급에대한등급전망을부정적 (Negative) 으로변경하였다. 이는영업환경개선을통한점진적인실적회복기대에도불구하고대규모투자지출계획과 한진해운지원등으로인한재무부담확대전망을반영하고있다. 대한항공은 2014년하반기이후유가하락에따른유류비부담완화, IT기기수출호조에따른화물부문회복세등영업환경개선에힘입어실적회복이진행되고있으며, 이러한영업환경개선에더하여최신항공기재도입으로인한연료효율성향상도기대되고있어점진적인영업실적및현금흐름회복이가능할것으로전망된다. 그러나중장기적기재확보및장거리항공기현대화를목적으로 2017년까지총52대에달하는항공기도입계획을수립함에따라매년거액의자금소요가예상되고있는데다미국소재윌셔그랜드호텔재건축등사업다각화를위한지분투자도병행하고있어당분간영업현금흐름을통한재무부담의완화는어려울것으로판단된다. 최근 S-Oil지분매각등자구성과가일부가시화되고있지만, 항공기도입과사업다각화를위한투자자금수요가여전히많아재무구조개선효과가크게반감되고있다. 계열관련지원부담이현실화되고있는점도부담요인이다. 동사는 2013년 10월과 12월, 두차례에걸쳐한진해운에대하여 2,500억원의자금을대여하였으며, 2014년 6월중 4,000억원규모의유상증자에참여하였다. 또한최근의한진해운실적등을감안할때, 추가적인지원가능성도배제할수없는상황이다. 이에당사는향후한진해운지원부담확대여부와별도기준조정순차입금 /EBITDAR 7.5 배 수준유지여부를모니터링하여신용등급에반영할예정이다. 6
[ 표 3] 업체별신용등급추이 업체명 구분 2012 2013 2014 대한항공 장기 A( 안정적 ) A-( 안정적 ) A-( 부정적 ) 단기 아시아나항공 장기 BBB+( 안정적 ) BBB+( 안정적 ) BBB+( 안정적 ) 단기 주 : 1. 한국기업평가유효등급기준. 2. 2014년신용등급은 12월 19일현재. 2015 년신용등급결정에 보수적인관점유지 항공산업은 Event Risk에민감한특성을보이고있을뿐만아니라유가, 환율등외부변수의방향성에따라수익구조가큰영향을받는산업위험에노출되어있다. 또한지속적인대규모항공기투자부담을수반하고있어영업상창출가능한잉여현금 (FCF) 규모가제약받는현금흐름구조를보이고있다. 따라서외부충격등에의한실적저하시재무부담이급격히가중될수있어신용등급결정에신중한접근이필요하다. 단기적으로국내항공업계에우호적인영업환경조성이전망되고있는점은긍정적이나, 시장 구조상불확실성은여전히남아있으며, 양사공히다수의항공기도입이예정되어있어이미 과중한수준에있는재무적리스크완화도쉽지않아보인다. 이에따라, 2015년항공업계신용등급결정에있어보수적인관점이불가피할것으로판단된다. 이에당사는각사별로영업환경변화에대한대응능력과영업현금창출력개선여부, 그리고영업및영업외적인자금집행으로인한재무부담의증감수준에대한모니터링을강화할계획이다. 7
IV. 주요 Credit Issue 영업환경변수의변동추이 항공산업은원가구조상연료비의비중이매우높고, 외화자산 부채규모가크며, 대규모장치산업적특성을갖고있어, 유가, 환율, 금리변수의방향성에따라항공업계전반의영업실적이크게영향을받게된다. 2015년중이들주요대외변수들에대한우호적인전망이우세하다는점은긍정적이나, 각종돌발변수로인한불확실성은여전히내재되어있어모니터링이필요하다. 양대국적항공사들은유가변화에따른영업실적가변성이높을뿐만아니라외화거래비중이높아환율변동에민감하고, 과중한차입규모로인해금융비용부담도적지않은수준을보임에따라영업외수지가대규모흑자와적자를반복하는등전반적인수익구조의안정성이약화된상태이기때문이다. LCC 사업확장등국내항공시장경쟁구도의구조적인변화여부 국제항공시장은기업간인수합병, Alliance 간협력강화등을통한경쟁구도의재편이가속화되고있으며, 국내시장역시다양한국내 외저비용항공사 (LCC: Low Cost Carrier) 들의노선확대와잇따른항공기도입등사업확장이본격화되면서국내를포함한근거리노선을중심으로경쟁강도가심화되고있는상황이다. 이러한경쟁구도의변화는국내항공시장에서과점적시장지위를유지하고있는양대국적항공사에위협요인으로작용할수있기때문에지속관찰할계획이다. 영업현금창출력개선및재무부담완화여부 2015년항공업계신용등급결정에있어보수적인관점이불가피할것으로판단된다. 대한항공과아시아나항공은지난수년간누적된실적부진과투자집행으로재무부담이높아진상태이다. 따라서각사별영업환경변화에대한대응능력과영업현금창출력개선여부, 그리고영업및영업외적인자금집행으로인한재무부담의증감수준에대한모니터링을강화할계획이다. 8
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