215.5.18 Economic Issue Economist 윤영교 2 6915 566 skyhum@ibks.com Pattern 을보면정책이보인다 주말사이에발표된 4월미국산업생산및 5월미시간대소비심리평가지수예비치는시장예상치를하회하며 2분기성장률에대한기대치낮춰, 기준금리인상에대한불확실성가중 산업생산등주요경제지표가예상보다부진한흐름을보이는것은 QE3 시행이후 2년간지표흐름이시장기대치를꾸준히상회하며시장의눈높이를높인점과역기저효과를감안해평가해야 과거연준의긴축사례로꼽히는 24년기준금리인상과 213년테이퍼링결정당시미국경제지표흐름과최근경제지표흐름은유사한점이많아 자넷옐런연준의장이과거 2 년간연준에재직하면서금리인상과 QE, 테이퍼링등중요정책결 정에참여해왔다는점도눈여겨봐야할요인 최근지표부진으로연준의 금리인상불확실성확대 연준의금리정책변경시점을앞두고시장에노이즈가가중되고있다. 2월고용지표가시장예상치를크게뛰어넘은것으로발표된 3월초까지만해도 6월금리인상론이대세인가싶더니이후지나치게빠른달러강세, 1분기 GDP를비롯한주요경제지표부진등이겹치면서금리인상시기에대한불확실성이지속되고있다. 특히지난주말사이에발표된 4 월산업생산지수와 5 월미시간대소비심리평가지수가예상 보다부진한것으로나타나면서 6 월금리인상가능성은점점멀어지는모습이다. 최근지표부진은눈높이를맞춰가는과정 4월미국의산업생산지수는전월대비.3% 감소하면서시장컨센서스 (MoM,.%) 를비교적크게하회했다. 5월미시간대소비심리평가예비치역시시장예상치를크게하회한것은물론전월치 (95.9) 에도미치지못한 88.6을기록했다. 작년 1월이후 7개월래최저치이다. 그림 1. 미국미시간대소비심리평가지수와산업생산지수추이 (P) 미국미시간대소비심리평가 ( 좌 ) 미국산업생산 ( 우 ) 11 1 9 8 7 6 5 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 (%,YoY) 1 5-5 -1-15 -2 1
올해들어나타나고있는 경제지표부진이정당화될 수있는이유는? 산업생산지수의경우실질 GDP 추이를잘설명해주는지표라는점에서중요하다. 시장에서는 1분기 GDP가한파등의일시적인영향으로부진했지만 2분기부터는본격적인반등이가능할것이라판단하고있었다. 이런상황에서 2분기에포함되는 4월산업생산마저부진한결과를보이자 2분기이후미국경제가과연무난한성장경로를밟아갈수있을지의문이제기되는것은당연하다. 미시간대소비심리평가지수역시 1 분기중빠르게상승했으나이번에비교적크게하락하 면서생산과소비활동모두 1 분기보다뚜렷한개선세를보이지못할가능성에무게가실리 는모양이다. 필자는 1 분기 GDP 가역성장가능성도있다는점, 상반기까지는대체로경제지표들이시장 기대치에미치지못하면서미국경제에대한시장의눈높이를떨어뜨리며달러강세를제 한할것이라는점을연초부터강조했다. 이런주장을한근거는크게두가지인데, 첫번째는연준이 QE3 를시작한이래로미국경 제의회복속도가시장이예상했던수준을꾸준히상회하면서시장의눈높이를지나치게 높여놨다는점이었다. 대표적인예로소매판매지수를들수있다. 아래 < 그림 2> 에서보듯 QE3가시작된 212년 12월이후미국소매판매지수는시장컨센서스를지속적으로상회했다. 2년간이런현상이반복된와중에작년 4분기에고용지표가호조를이어갔기때문에미국소비에대한시장의눈높이는턱없이올라섰을것이다. 올해들어서야시장기대치가낮아지면서실질적인흐름에가까워지고있는것이다. 그림 2. 2 년간지속된경제지표호조가시장눈높이를턱없이높여놓아 (212.11=1) 미국소매판매시장컨센서스 19 미국소매판매실제발표치 18 17 16 15 14 13 12 11 1 12.12 13.3 13.6 13.9 13.12 14.3 14.6 14.9 14.12 15.3 두번째근거는일종의역기저효과이다. 이번에문제가되고있는산업생산지수는 214년에월평균.38% 씩증가했다. 금융위기이전까지 2년대에매월평균.1% 증가했고미국경제가골디락스호황을누린 9년대평균이.32% 였다. 금융위기發조정이후나타나는기저효과라고생각할수도있겠지만, 설비가동률이정상화된 213년에도매월.27% 증가해꽤빠른증가속도를보였었다. 2
그림 3. 214 년산업생산증가율은매우높은수준 (%,MoM).4 미국산업생산증가율기간별평균.38.32.3.27.27.2.1.1. 199 년대 2 년 ~26 년 212 년 213 년 214 년 이런생산활동호조를바탕으로설비투자역시공격적으로이루어졌는데, 작년미국의설비 투자증가속도는 2 년대중반수준까지회복된것으로나타났다. 그림 4. 미국설비투자속도, 2 년대중반에육박 (P,2=1) 3 미국설비투자전년동월차 2 1-1 -2-3 -4 기저효과 2 년대중반경기과열기수준에육박 -5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 4월산업생산지수가시장컨센서스를하회했다고하지만전월치상향조정분을감안하면시장예상치에부합한것으로봐야한다. 또한 199년대는국제유가가안정적이었고금융위기이전 2년대는국제유가가장기상승사이클을타고있었던반면최근에는유가가급락하면서에너지관련업종생산감소로직결되고있어과거와단순히비교하기도어렵다. 단기적으로는유가하락이관련업종에타격을주어산업생산부진의단초가될수있겠지만장기적으로는원자재단가부담완화로산업전반에긍정적인요인이될가능성이높기때문이다. 3
그림 5. 최근미국산업생산하락세에는유가하락영향을무시할수없어 (%,YoY) 미국산업생산 ( 좌 ) 미국원유 & 가스부문산업생산 ( 우 ) 1 (%YoY) 6 5 4 2-5 -1-2 -15-4 -2 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15-6 결론적으로최근지표부진이미국경제가정상적인성장궤도에서이탈하고있는신호로 조급하게해석해서는안된다는판단이다. 오히려정책효과로과도하게빠르게올라오며쌓 인일종의거품이빠져나가는과정이라고보는것이더합리적인접근이라고생각한다. 과거와유사한패턴은우연? 24 년금리인상과 213 년테이퍼링사례를 참고해야 과거사례가 1% 정답은될수없겠지만경제가사이클을반복한다는점, 중앙은행정책 역시이사이클에따라반복된다는점을고려해보면충분히참고해야할사항이다. 필자는 과거사례를참고해볼때 6 월금리인상가능성을열어두어야한다는판단이다. 연준은매번 FOMC 때마다경제데이터에기반해정책방향을결정하겠다는입장을반복 했다. 따라서연준이정책을결정함에있어가장중요하게여기는경제지표가과거긴축결 정당시어떤흐름을보였는지살펴보는것도예측에유용할것이다. 연준은 1 년전인 24 년 6 월부터기준금리인상을단행했다. 그리고가장가까운긴축사 례로는 213 년 12 월에선언해 214 년 1 월에끝난테이퍼링을들수있다. 연준이정책타깃으로삼고있는지표는잘알려져있다시피고용지표와물가지표이다. 그 리고고용과물가는미국경제의 7% 를책임지는소득과소비로연결되기때문에이지표 들이과거긴축당시에어떤흐름을보였는지한번검토해볼필요가있다. 먼저고용지표를보면, 3 월과 4 월비농업부문고용자수집계치가시장예상치에미치지못 하면서시장에실망을안겼지만, 작년과재작년에증가한일자리수를감안하면올해월평 균 1 만명대중후반을유지한다면합리적인수준이라는판단이다. 4
24년금리인상이전 1년간비농업부문고용자수는증가추세를보이긴했지만 ( 금리인상이후증가세가둔화됐다.), 그림에서보듯이 Base가워낙낮았던점을감안해야하는반면지금은앞에서언급한대로오히려역기저효과를감안해야하는상황이다. 2년전테이퍼링당시 (< 그림 7>) 와비교해보면그차이는더극명하다. 그림 6. 24 년금리인상당시와비교한비농업부문고용추이 ( 천명,3MA) 비농업부문고용 (23년 7월부터 ) 35 비농업부문고용 (214년 7월부터 ) 3 25 2 15 1 5-5 14.7 14.8 14.9 14.1 14.11 14.12 15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 3.7 3.8 3.9 3.1 3.11 3.12 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 그림 7. 213 년테이퍼링당시와비교한비농업부문고용추이 비농업부문고용 ( 테이퍼링이전 12개월 ) ( 천명,3MA) 35 비농업부문고용 (214년 7월부터 ) 33 31 29 27 25 23 21 19 17 15 14.7 14.8 14.9 14.1 14.11 14.12 15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 13.1 13.2 13.3 13.4 13.5 13.6 13.7 13.8 13.9 13.1 13.11 13.12 고용시장의영향하에있는미국개인소득과소비역시안정적으로흘러가면서과거긴축 당시와크게다르지않은패턴을보여주고있다. 다만증가율의상승과하락의순서에차이 가있을뿐이다. 소득과소비지표의경우잠재성장률변화등을감안하면단순히증가율수준을 1 년전과 비교하기에는무리가있다. 때문에패턴만놓고비교해보면, 개인소득증가율의경우 1 년 전금리인상당시와큰차이가보이지않는다. 5
다만개인소비는 1년전과달리하락하고있지만이역시고용지표와마찬가지로작년하반기에빠르게증가한데따른역기저효과가작용하고있다는것을알수있다. 이런패턴은 2년전테이퍼링결정당시와비교해봐도유사하게나타난다. 오히려개인소득의경우 213년 3월에크게감소했었기때문에실질적으로는최근흐름이더양호하다고보는것이합당하다. 그림 8. 24 년금리인상당시와비교한개인소득추이 그림 9. 213 년테이퍼링당시와비교한개인소득추이 (%,MoM) 개인실질소득 (23년 7월부터 ).7 개인실질소득 (214년 7월부터 ).6.5.4.3.2.1 (%,MoM) 개인실질소득 ( 테이퍼링이전 12개월 ).4 개인실질소득 (214년 7월부터 ).2. -.2 -.4 -.6 -.8. 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 3.7 3.9 3.11 4.1 4.3 4.5-1. 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11 그림 1. 24 년금리인상당시와비교한개인소비추이 그림 11. 213 년테이퍼링당시와비교한개인소비추이 (%,MoM) 개인실질소비지출 (23년 7월부터 ).6 개인실질소비지출 (214년 7월부터 ).5.4.3.2.1. 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 3.7 3.9 3.11 4.1 4.3 4.5 (%,MoM) 개인실질소비지출 ( 테이퍼링이전 12개월 ).5 개인실질소비지출 (214년 7월부터 ).4.3.2.1. 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11 사실고용지표에대한논란은연준내에서도이제집중적으로이루어지지않고있고, 소비와소득지표는고용시장이안정적이라면큰변동성이포착될가능성은그리높지않기때문에이보다더중요하게점검해봐야할지표는물가와연준이 4월의사록을통해 높은수준에서유지되고있다. 고평가했지만 5월에급락한소비심리지표이다. 6
그림 12. 24 년금리인상당시와비교한핵심소비자물가추이 (%,YoY) 핵심소비자물가 (21.11~24.6) 3. 핵심소비자물가 (212.11~215.3) 2.8 2.6 2.4 2.2 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1. 12.11 13.2 13.5 13.8 13.11 14.2 14.5 14.8 14.11 15.2 15.5 1.11 2.2 2.5 2.8 2.11 3.2 3.5 3.8 3.11 4.2 그림 13. 213 년테이퍼링당시와비교한핵심소비자물가추이 2.2 (%,MoM,3MA) 핵심소비자물가 ( 테이퍼링이전 12 개월 ) 핵심소비자물가 (214 년 7 월부터 ) 2.1 2. 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 14.7 14.8 14.9 14.1 14.11 14.12 15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 13.1 13.2 13.3 13.4 13.5 13.6 13.7 13.8 13.9 13.1 13.11 13.12 최근핵심물가상승 추이가과거에비해전혀 느리다고할수없어 1년전금리인상을단행할당시핵심소비자물가지수는금리인상직전 6개월간빠르게상승하기는했지만이전하락속도도굉장히빨랐다. 반면현재핵심소비자물가지수는상승속도가느리기는하지만 1년전과비교해보면 1.5% 내외에서큰변동없이안정적으로유지돼왔기때문에상승속도를비교하는것에는무리가있다. 테이퍼링당시와비교해보면패턴과수준에별차이점이발견되지않는다. FOMC 의사록을보면 금리인상은물가가중기적으로 2% 에도달할수있다는합리적인기대가있다면가능하다. 라고명시돼있다. 원유가격이급락하면서핵심물가지수는여전히 %(YoY) 수준에머물러있지만핵심지수는 3월에 1.8% 를기록하면서 4개월연속상승했다. 7
마지막으로소비자심리지수를살펴보면, 언뜻생각해보면긴축이전소비심리지수는빠른 속도로상승했거나수년來최고치를경신하는등의모습을보였을것같지만오히려그반 대이다. 그림 14. 24 년금리인상당시와비교한미시간대소비심리평가지수추이 (P) 11. 미시간대소비심리평가 (21.11~24.5) 미시간대소비심리평가 (212.11~215.5) 1. 9. 8. 7. 6. 12.11 13.2 13.5 13.8 13.11 14.2 14.5 14.8 14.11 15.2 15.5 1.11 2.2 2.5 2.8 2.11 3.2 3.5 3.8 3.11 4.2 4.5 그림 15. 213 년테이퍼링당시와비교한미시간대소비심리평가지수추이 (P) 미시간대소비심리평가 (214년 7월부터 ) 11 미시간대소비심리평가 ( 테이퍼링이전 12개월 ) 15 1 95 9 85 8 75 (P) 9 86 82 78 74 7 14.7 14.8 14.9 14.1 14.11 14.12 15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 13.1 13.2 13.3 13.4 13.5 13.6 13.7 13.8 13.9 13.1 13.11 13.12 7 24년 6월금리인상당시미시간대소비심리평가지수는연초부터하락하고있었다. < 그림 14> 를보면최근흐름과거의일치하다시피할정도로유사한모습을보이고있는데, 연준의긴축결정에소비심리지표가별다른영향을주지못하거나, 아니면소비심리지표가정점을치고내려오기시작할때를긴축의적정시점으로판단한다고추정해볼수있다. 테이퍼링당시에도역시유사한형태를보였다. 8
현재연준의수장인재닛옐런의장은연준에서만 1994 년부터 2 년넘게재직했다 ( 중간에 공백기가있기는하다.). 옐런의장의커리어도체크 포인트 동아시아외환위기가시작되던 1997년에는이사회이사였고, 연준이기준금리인상을결정했던 24년 6월에는샌프란시스코연은총재로재임하고있었다. 21년부터 214년까지는연준부의장으로재임하면서버냉키의장을도와 QE와테이퍼링등의실질적인설계를주도했다. 과거 2년간연준이중요한정책결정을내릴때마다그중심에있었다. 최근경제지표흐름이 24 년금리인상당시와 213 년테이퍼링당시경제지표흐름과 유사하다는점이유독신경쓰이는이유이다. 그림 16. 24 년금리인상당시와비교한실질 GDP 증가율추이 (%,QoQ) 미국실질GDP 전분기비연율 (23년 1분기 ~24년 1분기 ) 8 미국실질 GDP 전분기비연율 (213년 1분기 ~214년 1분기 ) 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 3.3 3.6 3.9 3.12 4.3 14.3 14.6 14.9 14.12 15.3 9