정길원 (2)768-326 gilwon.jeong@dwsec.com 이익개선 사이클의 연장 [요약] 이익개선 사이클의 연장 36 I. 2 Review 36 II. 216 전망: 손해 216 전망: 생명 37 4 III. 중장기 전망 44 IV. Valuation 및 투자전략 47 Top Picks 및 관심종목 (Top Picks) 동부화재 / 삼성화재 (관심종목) 현대해상 / 삼성생명 / 한화생명 49 V. 3
[요약] 이익개선 사이클의 연장 손보사의 이익 사이클 연장 + 규제완화로 상위사의 2차 성장 기회 자동차 및 실손 요율 인상 효과로 손보사 이익 개선 사이클 연장 가격 규제 완화로 손해율 관리 및 보장성 신상품 개발/판매의 새로운 전기, 단 자본력 있는 상위사만 수혜 가능 비중확대 유지, Top Pick 동부화재 Fundamental 절판 특수 이외 평이 성장 vs. 새로운 가능성 생보 : 8% 아래에서 안정화 손보 : 자동차 및 실손 손해율 개선 17년 까지 지속 손해율 개선 저금리 심화에 따른 안전자산의 이익률 하락은 불가피 채권 및 주식 처분이익 시현하여 투자이익 방어 투자이익 방어 실적 생보 : 구조조정 효과로 인한 비차이익 개선 가시화 손보 : 추가상각 부담 마무리 비용관리 환경 및 규제 금리 년의 절판 특수로 인한 수요 선잠식 + 저성장 기조 유지 안전할증 폐지로 새로운 보장성 상품의 성장 잠재력 금리 상승 국면에서 생보사 중심의 단기 트레이딩 기회 부상 생보사는 저금리 심화로 최저보증이율 부담, 기존 역마진 부담 지속 금리 불확실성 저금리 할인율 하락으로 인해 장기적으로 생보사의 준비금 적정성 논란 기준서 제시 이후 감독당국의 대응 본격화 IFRS 2단계 규제 가격 규제 완화로 새로운 성장 기회 안전할증 폐지 및 위험률 갱신 한도 폐지 수익성 확보한 새로운 보장성 및 비갱신형 상품 개발/판매 단 RBC 여유가 있는 상위사만 상대적 수혜 216 산업전망 I. 2 Review 생손보 모두 부정적 업황 환경 심화 저금리 + 성장 둔화 규제 환경은 긍정과 부정이 교차: 료 통제 완화 vs. IFRS 2단계 도입에 대한 부담 가시화 손해: 실적은 양호, 료 인상 및 갱신을 통한 효율 제고 감지 생명: 절판 이슈로 인해 성장은 양호하였으나, 지속적인 저금리 압박으로 장기적 수익성 약화 손보: 기대 이상 생보: 기대 만큼 업종 주가 성과 주요 금융주 주가 상승률 비교 (YTD) (214.1.2=1) 13 KOSPI 생명 손해 12 은행 증권 4 3 2 11 1 1-1 9 투자증권 NH 삼성증권 대우증권 키움증권.1 삼성생명.7 한화생명.4 삼성화재.1 동부화재 14.1 현대해상 14.7 하나금융지주 14.4 금융 KB 14.1 자료: QuantiWise, KDB대우증권 리서치센터 신한지주 8 기업은행 -2 자료: QuantiWise, KDB대우증권 리서치센터 216 산업전망 36
II. 216 전망 : 손해 - 이익개선사이클의연장 절판특수사라지면서신계약둔화 기존상품수요포화및메가트렌드상품부재등성장둔화기조에변화는없을전망 특히절판특수소멸하면서신계약성장둔화추세지속 - 2 년중실손보장축소 ( 자기부담금 1% 2%) 와예정이율인하를계기로절판마케팅 - 이에따른수요잠식과일부손보사들은신계약비추가상각부담으로인한적극적인성장전략제약 규제완화 ( 위험률조정한도및안전할증상향 ) 이후출시될새로운보장상품의소구력이중요 신계약추이 ( 손보 개사 ) 각사의신계약추이 ( 십억원 ) 2 보장성신계약 (L) 1 증가율 (YoY, R) 8 6 4 1 2 ( 십억원 ) 12 9.9 9.9 1 8.9 8 6 FY14 FY 목표 7.2 7.2 7.2 7.1 6.9 6.2 6.2 6.4 6.1 4-2 -4 2 7 8 9 1 11 12 13 14-6 삼성화재동부화재현대해상 KB 손해 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 216 산업전망 II. 216 전망 : 손해 - 이익개선사이클의연장 자보손해율이가장중요한모멘텀 성장은둔화되지만자동차부문에서출발한이익개선사이클은지속 최근자동차손해율의특징 - 영업용및업무용인상 + 하위사들의개인용료인상효과반영 - 여전히 BEP 손해율을 ~6%p 가량상회하는상황 - 최근손해율의특징은 대인 담보는안정, 대물 이문제 료인상이외대안부재 자동차손해율추이담보별손해액규모추이물적담보건당손해액추이 1 자동차손해율 (R) 8 인적손해율 (L) 물적손해율 (L) ( 십억원 ) 1,2 1, 대인자손 대물차량 ( 천원 ) 1,4 1,3 대물담보 자차담보 9 8 8 1,2 8 6 1,1 4 7 1, 7 2 9 6 21 211 212 213 214 7 FY11 FY12 FY13 FY14 FY 8 21 211 212 213 214 자료 : 연구원, KDB 대우증권리서치센터 주 : 대인은책임 + 대인기준자료 : 개발원, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 연구원, KDB 대우증권리서치센터 37 216 산업전망
II. 216 전망 : 손해 - 이익개선사이클의연장 1 특약료합리화로손해율개선에일조 자차담보의효율합리화 ( 인상 ) 가반영되고있는중 - 료통제가상대적으로약한특약담보등에서료합리화가 년상반기에진전을보임 - 8% 내외의료인상효과추정 경과료반영속도감안시손해율하락에점진적기여예상 - 원수료상승률높아지기시작.8 월누적 YoY +1.% - 점진적으로경과료에투영되면서 216 년상반기인상효과 Maximize 자동차원수료 2 월부터증가감지 ( 손보 개사합 ) 료인상시경과료는 12 개월후가장높은증가율 ( 십억원 ) 1,1 원수료 경과료 원수료.8 월누적 YoY +1.% 경과료증가율 (YoY) 1, 4 9 3 8 2 7 1 6 11.4 11.1 12.4 12.1 13.4 13.1 14.4 14.1.4 1 월 3 월 월 7 월 9 월 11 월 13 월 월 17 월 19 월 21 월 23 월 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 주 : % 료인상가정시자료 : KDB 대우증권리서치센터 216 산업전망 II. 216 전망 : 손해 - 이익개선사이클의연장 2 외산차및고가차의료인상 외산차와고가차에대한료합리화조치임박 - 외산차수리비증가율은국산차에 4 배에이름 ( 개발원 ) - 과도한수리비및렌트비지급으로인한손해율상승과가입자간불평등심화 1%p 이상의손해율추가개선효과 - 외산차고가차료인상 8 억원내외인상 - 수리비및렌트비축소로인해인상분에상응하는규모로금감소예상 수리비추이렌트비추이추정수리비추이 ( 조원 ) 4 외산차 국산차 CAGR 6% ( 십억원 ) 3 3 외산차 국산차 CAGR 1% ( 십억원 ) 3 2 외산차 (L) 외산차비중 (R) 3 2 2 2 2 3 2 2 1 CAGR 2% 1 CAGR 32% 1 1 212 213 214 212 213 214 29 21 211 212 213 자료 : 연구원, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 연구원, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 연구원, KDB 대우증권리서치센터 38 216 산업전망
II. 216 전망 : 손해 - 이익개선사이클의연장 2 위권사중심실손위험손해율개선 위험손해율 Gap 위험률조정을통해손해율장기적으로안정화전망 - 2 년 1 월표준화이후실손의위험손해율 +2% 갱신 - 216 년위험조정율상향조정 (2% 3%), 이후에는단계적으로상향조정예정 2 nd Tier 의개선도도상대적으로클수밖에없음 - 2 nd Tier 는실손을포함한생존담보의비중이높아, 손해율역시높은상황지속 - 사망담보를늘리기에는신계약도부진하고오랜시간이걸리는데비해, 료인상효과는빠르게나타남 담보별실손손해율 현재는손해율상승에못미치는료인상 9 9 8 8 7 7 삼성화재 2위권사 87.9 88. 81.8 11.3%p 81.1 8.2 77.8 77.2 74.1 74.1 72.6 FY11 FY12 FY13 FY14 16 14 12 1 8 6 4 2.4 113.2 17.2 17. 상해통원 상해입원 질병통원 질병입원 3 2 1 료인상률 현재는 2% 이내로인상제한 직전손해율 -1 6 8 1 12 14 16 주 :.6 월말, K-GAAP 기준자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 주 : 14.12 월말기준자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 생명 / 손해협회, KDB 대우증권리서치센터 216 산업전망 II. 216 전망 : 손해 - 이익개선사이클의연장 자동차및실손손해율개선이슈를통해이익개선사이클연장 자동차손해율개선연장 - 특약료합리화에더해외산차료인상등으로손해율개선사이클연장 - 18 년부터도입되는할인 / 할증제도변화에맞춰사고건수감소기대 실손손해율안정화예상 - 년실손료인상에이어위험률조정폐지로료합리화예상 - 장기적으로는안전할증폐지이후신상품의수익성높아지면서생존담보의손해율안정화예상 제도측면에서자동차및장기손해율개선이슈 Timeline 자동차 영업용 / 업무용자동차료인상 (14 년 ) 자차담보등특약료합리화 ( 년상반기 ) 고가및외산차요율인상등 (16 년초반예상 ) 할인할증제도변경 ( 건수제도입 ) 시행 - Data 집적 (16 년 1 월 ~17 년 1 월 ) - 제도시행 (18 년 1 월 ) 214 2 216 217 218 장기 위험률조정한도폐지 (16 년 4 월 ) 실손료 2% 내외갱신 ( 년 1 월 ) 안전할증한도단계적폐지 - 16 년중 % - 17 년이후폐지 자료 : KDB 대우증권리서치센터 39 216 산업전망
II. 216 전망 : 손해 - 이익개선사이클의연장 이익개선사이클연장 연간이익의변동은결국자동차의영업이익변화에달려있음 - 장기의이익은신계약판매시에이미확정되고느리게반영 사이클에영향은미미 - 일반의영업이익은안정적 + 절대규모미미 - 모멘텀은결국자동차영업이익의개선정도에달려있음 또한실손료의인상이이루어지면서장기의이익도꾸준히증가추세유지 실손과자동차의손해율개선으로 17 년까지이익개선사이클연장 보종별영업이익추이 ( 손보 개사합 ) : 전체영업이익의증감은자동차부문의변화에따라 ( 조원 ) 4 3 총영업이익자동차일반장기 2 1-1 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FYF FY16F 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 216 산업전망 II. 216 전망 : 생명 - 역마진과규제의굴레에서 생보신계약 : 평이한성장 보장성신계약 APE 추이 절판특수가사라지면서연간성장은평이할전망 - 2 년중예정이율인하, 실손의보장성축소, 경험생명표개정등다양한이슈를계기로절판특수집중 - 절판에의한선수요잠식, 개인소득감소에따른기조적인수요위축등으로평이한성장불가피 제도개선이신상품개발에미칠영향이장기적으로중요 - 안전할증및위험률조정한도가확대되면서리스크관리차원에서유예했던새로운상품출시가중요 - 공시이율인하폭확대, 예정이율자유화로인해연금및저축상품의경쟁력은더욱감퇴 연금신계약 APE 추이 ( 십억원 ) 7 6 삼성생명한화생명 ( 십억원 ) 8 7 삼성생명한화생명 6 4 4 3 3 2 2 1 1 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 4 216 산업전망
II. 216 전망 : 생명 - 역마진과규제의굴레에서 역마진보완을위한노력이가시화손해율개선 + 비차익증대 14 년에진행된구조조정효과로비차이익개선가시화 손해율은 8% 아래에서안정적으로유지전망 1) 보장성신계약성장으로위험료유입은 4~% 수준으로견조 2) 과거판매한악성계약의만기도래 3) 일부생존담보의청구감소가이례적으로나타나면서금은오히려감소 이차역마진감소를상쇄하는다른이익의개선 ( 한화생명 ) 위험손해율의뚜렷한개선추이 ( 십억원 ) 4 3 비차이익및기타사차이익이차이익 ( 투자이익 - 조달비용 ) 9 9 삼성생명 한화생명 2 1 8 8-1 -2 7-3 7 FY11 FY12 FY13 FY14 FY11 FY12 FY13 FY14 FY 자료 : 한화생명, KDB 대우증권리서치센터 주 1: 삼성생명의 14 위험손해율은 IBNR 적립금 1,1 억원을차감한수치주 2: 한화생명의 위험손해율은 IBNR 적립금 4 억원을차감한수치자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 216 산업전망 II. 216 전망 : 생명 - 역마진과규제의굴레에서 사차 비차개선을역마진심화가잠식 삼성생명역마진추이 부담금리축소를위한노력지속중이나역마진하락속도는둔화 1) 고정형준비금비중의하락 : 고정형부채비중연간 3%p 내외씩감소중 2) 공시이율조정범위기존 1% 에서 2% 로확대적용중 자산포트폴리오조정을통한역마진만회진행중 - RBC 여유를바탕으로위험자산의비중을높이기시작 - 국내주식및해외채권중심으로진행 사의해외투자추이 (bp) 7. ( 조원 ) 3 해외투자자산잔고 ( 기관 ) 6. 3 6. -2 2 CAGR 32%. -4 2. 4. 4. 이차스프레드 (R) 이자소득자산보유이원 (L) 부채평균부담금리 (L) FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY -6-8 1 213 214 2 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 한국은행, KDB 대우증권리서치센터 41 216 산업전망
II. 216 전망 : 생명 - 역마진과규제의굴레에서 2 차이차역마진의위험 그러나금리하락속도가압도, 역마진의부담은장기간에걸쳐영향 - 자산듀레이션이 6 년내외이므로장기간에걸쳐보유이원의하락 - 최근금리상황유지된다면금리연동형상품에서도최저보증이율부담이발생하기시작 새로운역마진위험 : 최저보증이율부담도고려해야 - 금리연동형준비금이라도 3% 가 3% 이상의최저보증이율 - 현재금리추세유지되면최저보증이율 3% 이상의상품에대한역마진위험새롭게대두 최저보증이율구간별금리연동형부채 최저보증이율구간별금리연동형부채추이 ( 한화생명 ) 6 삼성생명 한화생명 교보생명 ( 조원 ) 12 1 % 초과 2% 이하 2% 초과 3% 이하 3% 초과 4% 이하 4% 초과 4 8 3 6 2 4 1 2 % 이하 % 초과 2% 2% 초과 3% 3% 초과 4% 이하이하이하 4% 초과 FY11 FY12 FY13 FY14 주 :.6 월말기준자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 한화생명, KDB 대우증권리서치센터 216 산업전망 II. 216 전망 : 생명 - 역마진과규제의굴레에서 부채시가평가 에대비한 LAT 강화등준비금이슈 IFRS4 2 단계도입은 22 년으로연기 ( 기존 218 년 ) 그러나 16 년상반기기준서제시되면서감독당국의선제적규제강화움직임본격화예상 관심은결국 부채의시가평가 에따른영향 - 현재는 준비금 의시가평가를하지않고 LAT 라는보완적인방법을적용 - 기존 LAT 의할인율인 미래의자산운용이익률 이 무위험수익률 + 유동성프리미엄 으로변화 시가평가는말그대로시장의할인율, 즉시장국고채금리를적용한다는의미 ( 현재보다하락 ) 과거에판매한 고금리부채 의전반적인준비금증가가불가피 LAT (Liability Adequacy Test): 계약판매당시기초가정으로적립한장부상책임준비금이충분한지여부를평가하고, 부족분을추가적립하는제도. (211년관련 IFRS4 1단계도입으로시행됨.) LAT IFRS4 2 단계 현행 부채의원가평가 LAT( 부채적정성평가 ) 를통해보완 할인율 : 자산의수익률기준 IFRS4 2 단계 부채의시가평가 할인율 : 무위험수익률 + 유동성프리미엄 할인율하락예상되어부채의증가가능성 자료 : KDB 대우증권리서치센터 42 216 산업전망
II. 216 전망 : 생명 - 역마진과규제의굴레에서 생보사들의 준비금증가 우려 특히우려하는것은 준비금간의상계를금지할지여부 - IFRS 2 단계에서는원칙적으로상품 PF 간의준비금상계를금지 - 자산수익률에연동하지않는준비금평가에반영하는할인율이하락 준비금부족 결국, 부채의절대규모가크고, 확정형이많은생보사들의고민 - 생보사들의경우금리확정형부채의부족한준비금을연동형잉여준비금으로상계하고있음 - 손보사들의경우금리연동형부채의규모가절대적이라부족분이거의없는상태 현재금리확정형의부족, 연동형의잉여로완충 한화생명 : LAT 적용시할인율추이 ( 조원 ) 4 3 삼성생명교보생명 한화생명삼성화재 8 위험 Spread( 추정 ) 국고 1 년할인율 2 6 1 4-1 2-2 -3 금리확정형 금리연동형 + 변액 FY4 FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 주 :.6 월말기준자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 한화생명, KDB 대우증권리서치센터 216 산업전망 II. 216 전망 : 생명 - 역마진과규제의굴레에서 배당위축의가능성 RBC 와연계된배당수준의기준이제시될전망 기준서확정된후준비금의부족에대응하기위한 자율적자본확충 압력커질듯 자율적자본확충노력이미약할경우 자본보전완충자본제도 등으로보완 - 은행의바젤 III 구성중 자본보전완충자본제도 를준용할것으로예상 - 자본비율의수준에따라서당해년도이익중배당가능수준을명문화 - 현재 RBC 높다고해도시가평가를대비하여준비금잉여가부족한생보사들은이익의상당한유보불가피 최저자본보전비율 : 이익금중내부유보해야하는의무비율 ( 이익배분제한수준 ) 바젤 III, 개별은행의최저자본보전기준 보통주자본비율 ( 여타손실흡수력이큰자본포함 ) 최저자본보전비율 4.% ~.12% 미만 1%.12% ~.7% 미만 8%.7% ~ 6.37% 미만 6% 6.37 ~ 7.% 미만 4% 7.% 이상 % 자료 : 금융위원회, 금융감독원, 한국은행, KDB 대우증권리서치센터 43 216 산업전망
II. 216 전망 : 생명 - 역마진과규제의굴레에서 16 년이후자본규제의논의가본격화 감독당국은시가평가도입충격을줄이기위해, LAT 강화를통해할인율산정방식변화예상 이외에도 장수위험, 부채듀레이션확대 등 RBC 하락시킬수밖에없는규제등도대기중 다만자본규제는충분한적응기간과완충장치를갖추며도입하는것이통상적 실제도입과정에서 LAT 강화의속도를보며대응할필요 자본규제관련주요일정 ( 예상 ) 자율적자본확충인센티브 (16 년 ) 장수위험 (18 년이후 ) RBC 금리위험 (14 년 ) 신용위험 (~16 년 ) 부채듀레이션확대 (17 년 ) 214 2 216 217 218 219 22 IFRS 기준서확정 (16 년상반기 ) 감독제도개선방안마련및회사별영향외부공시 실질적인준비기간 LAT 평가개선및반영 자료 : 금융위원회, 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터재구성 216 산업전망 III. 중장기전망 : 규제완화를통해새로운성장기회 양적성장시대 의종언 의신규수요는 1) 가계의소비여력, 2) 균형적인소득분포와같은질적소득지표가중요 - 가계소득증가율은한자릿수초반이고, 기업대비가계소득의비중또한매우낮은상태 - 소비침체를보장성의성장역시동행 최근증가율상승중이나절판이슈제외하면저성장기조지속 소비여력축소로저성장기조지속 ( 조원 ) 보장성수입료 (L) 4 보장성수입료증가율 (YoY, R) 민간소비증가율 (R) 3 3 8 6 2 4 2 2 1 83 8 87 89 91 93 9 97 99 1 3 7 9 11 13-2 자료 : 금융감독원, 생명협회, KDB 대우증권리서치센터 44 216 산업전망
III. 중장기전망 : 규제완화를통해새로운성장기회 주거비용부담 + 부채구조악화가가계소비여력위축을가중 주거비용의증가와같은경직성성격의가계지출부담가중 - 전세의월세전환가속화 소득대비임대비용부담증가 핵심소비세대의가계부채증가 - 이들의부채상환을원활히하기위해서라도저금리기조는당분간유지될것 불균형성장 + 낮아지는가계소득증가율 (YoY, %) 4 가계소득 (년이동평균 ) 3 기업소득 (년이동평균 ) 3 2 2 1 8 8 9 9 1 월세거주가구비중늘면서임대비용부담증가 명목소득대비임대비용 (L) 1. 월세비중 (R) 24 1.4 22 1.3 2 1.2 18 1.1 16 적자가아니라도가계의소비성향위축되는구조 8 평균소비성향 (L) 3 흑자율 (R) 78 76 74 72 7 서울, 수도권 APT 평균전세가격추이 ( 만원 /3.3m 2 ) 1,2 1, 8 6 4 2 4 6 7 8 9 1 11 12 13 서울특별시수도권 14 28 26 24 22 2 1 6 8 1 12 14 14 2 4 6 8 1 12 14 자료 : 부동산 114, 통계청, OECD, KDB 대우증권리서치센터 216 산업전망 III. 중장기전망 : 규제완화를통해새로운성장기회 질적성장으로전환이필요한시점 업의 3 대과제는 1) 사차익중심의수익성고도화, 2) 금리위험대응, 3) 자본규제대응 금리와자본규제는외생변수로서자구적인노력으로대응하는데는한계 결국 사차이익 확대를통한수익성개선이과제 - 저금리심화로인해이차이익확대어렵고, 비차이익역시축소추이 - 고령화로인해사망담보보다는생존과건강담보에대한수요는꾸준히증대 향후산업의 3 대과제 이차역마진대응 - 금리연동형상품확대 - 공시이율인하 - 적극적인자산 Portfolio 변화 저금리영향심화 역마진축소제약, 최저보증이율위험, 연동형상품의경쟁력위축 외생변수로서 대응에한계 - IFRS 2 단계도입 (LAT 추세적강화 ) 자본규제변화대응 - 추이에따라충격완충및다양한 주주환원과충돌 자본확충방안강구 수익구조개선 ( 사차이익확대 ) - 다양한신상품개발, 판매 - 언더라이팅및심사능력고도화 능동적대응불가피 가격규제완화로대응여지확대 자료 : KDB 대우증권리서치센터 4 216 산업전망
III. 중장기전망 : 규제완화를통해새로운성장기회 질적성장의가능성 최근규제완화로인해수익성개선의구조적변화기대 새로운상품개발에필수적인위험율과관련된규제개선이가장긍정적인면 - 위험률조정한도상향및단계적폐지로인해갱신시점의가격리스크회피가가능해짐 - 위험률의조정주기도상시가능해짐 - 특히안전할증의한도폐지로인해신상품의개발을촉진 산업경쟁력강화로드맵 요약 현재변화시행 위험률조정주기자율성확대 3 년 ( 실손 1 년 ) 사희망하는경우상시조정가능 16 년 4 월 가격자율화 위험률조정한도폐지 ± 2% 한도폐지 ( 실손은단계적으로상향조정 16 년 ±3%, 17 년 ±3%, 18 년이후폐지 ) 16 년 4 월 안전할증관련자율성확대 안전할증한도 3% 단계적폐지 (16년중 %, 17년부터폐지 ) 16년 ~ 17년 표준이율, 표준위험률등폐지 매년산출하여적용 폐지 16년 1월 공시이율조정범위확대 ± 2% 단계적폐지 (16년 4월 ±3%, 17년부터폐지 ) 16년 ~ 17년 신종자본증권발행 후순위채와유사한엄격한발행제한 상시발행허용기본자본인정비율확대 ( % 2%) 16 년 4 월 자본규제관련 후순위채권발행심사기준개선 단기간내지급여력비율이악화될우려가있는경우선제적인발행허용 16 년 4 월 IFRS 2 단계도입준비 기준서확정에맞춰제도정비추진부채적성성평가제도 (LAT) 정교화지속추진 16 년 ~ 기타 배타적사용권확대 자동차안정적공급시스템정비 고가차량수리비및렌트비로인한금누수 신상품개발에따른배타적사용권기간현재 6 개월 최대 12 개월로확대 16 년 4 월 효율개선및누수방지방안추진 16 년중 자료 : 금융위원회, KDB 대우증권리서치센터재구성 216 산업전망 III. 중장기전망 : 규제완화를통해새로운성장기회 일본은충분한안전할증적용으로사차익확보 안전할증 (Safety Margins): - 료산출시적용하는위험률에실제발생율의변동과추세를헤지하기위해더하는일종의버퍼. 감독규정상현재는최대 3% 까지적용. 신규위험보장상품은불확실성이높고유의적인위험률확보가어려워현재의안전할증한도가충분한지에대한논란이상존. 일본의경우충분한 안전할증 으로건강및생존담보상품의수익성확보가능 - 저금리, 성장둔화, 고질적인이차역마진문제는한국과일본이유사 - 또한한국과유사하게단품으로건강관련을제공하는형태 - 충분한안전할증을적용하여다양한상품공급 일본생보사들은사차이익중심의이익구조갖추어짐 - 고령화로인해위험률예측, 가격리스크관리에어려운건강및질병상품에충분한수익성을확보하여판매가능 - 충분한안전할증부가가가능해지면종신보장과비갱신형태의판매도수월 일본생명회사 : 사차이익중심의수익구조 ( 십억엔 ) 위험률차익 2, 사업비차익 1, 1, 1,63 1, 1,46 1,614 1,48 62 499 422 399 31 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 주 : 제일생명 (Daiichi), 스미토모 (Sumitomo), 아플락 (AFLAC), 간포생명 (Japan Post Insurance), 메이지야스다 (Meiji Yasuda) 개사합계치자료 : 각사연차보고서, 연구원, KDB 대우증권리서치센터 46 216 산업전망
III. 중장기전망 : 양적성장시대는종식 자본여력이있어야규제완화의기회에대응가능 새로운보장성상품의판매도결국은 자본력 이있어야가능 - 새로운보장성상품및비갱신형상품의판매는 가격리스크 의증대를수반 ex) 비갱신형은갱신형대비 1.7 배의위험가중 - RBC 비율이높거나, 가격리스크 비중이낮은사가유리 - 결국삼성화재, 동부화재가상대적수혜 손보는리스크가크고, 생보는시장 신용리스크중심 생 손보사 RBC 비율및리스크비중비교 1 8 6 4 2 11 삼성생명16 한화생명34 37 삼성화재동부화재 42 4 39 현메대KB 손리해보츠상화재운용리스크시장리스크신용리스크금리리스크리스크 4 3 2 1 RBC 비율 (L) 리스크비중 (R) 삼성생명한화생명삼성화재동부화재메리츠화재 KB 손보현대해상 4 3 2 1 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 216 산업전망 IV. Valuation 및투자전략 [ 손보 ] 꾸준한순자산증가와이익개선사이클연장 ROE > COE - 손보사는금융사중유일하게자본비용이상의 ROE 를꾸준히유지하고있음 - 즉기회비용이상으로주주의순자산가치가빠르게늘고있다는의미 - 12% 수준의 ROE 유지, 이에비해금리하락으로 COE 는꾸준히하락 사이클관점에서도 16 년하반기까지이익개선예상되어비중확대필요 순자산증가에수렴하는주가 ( 동부화재의사례 ) 무위험수익률의 4 배에이르는 ROE( 동부화재의사례 ) ( 조원 ) 자본총액 시가총액 2 Gap (ROE- 국고 3 년, R) 동부화재 ROE (L) 국고 3 년금리 (L) (%p) 2 4 2 3 1 2 1 1 9 1 11 12 13 14 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 자료 : 동부화재, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 동부화재, KDB 대우증권리서치센터 47 216 산업전망
IV. Valuation 및 투자전략 [생보] 이미 알고 있는 답 금리를 매개로 한 Trading 두 가지 사례: 성장 vs. 역마진 완화 - 홍콩 AIA : 끊임없는 신계약가치 증가와 마진 개선 가장 이상적인 주 요건 대만 Cathay: 역마진의 회복 기대 금리 상승기의 Trading 관점 한국 생보사들은 대만에 가까운 상황 - 국내에서의 신계약 성장은 구조적인 제약 + IFRS 2단계 도입에 따른 장기적 부담 국내 금리 상승 초기, 즉 역마진 축소에 대한 기대를 반영한 Trading 관점 접근 필요 AIA 신계약가치와 주가 추이 (HK$) 6 대만 금리와 Cathay financial 주가 추이 ($mn) 7 AIA 신계약가치 (R) (29.1.=1) 2 Cathay Financial 주가 (L) 1.7 대만 국채년물 금리 (R) AIA 주가 (L) 6 1. 2 4 1.2 4 3 3 1. 2 1 2.7 1 1 11 12 13 14. 9 자료: AIA, KDB대우증권 리서치센터 1 11 12 13 14 자료: DataStream, Cathay Financial Holdings, KDB대우증권 리서치센터 216 산업전망 IV. Valuation 및 투자전략 2위권 손보사는 자동차와 실손 손해율 개선에 따른 이익 개선 사이클 지속 안전할증 폐지되면서 새로운 보장성 상품의 개발/판매 가능한 상황 자본력을 갖춘 상위사들의 새로운 성장 기회 생보사는 IFRS 2단계 + 저금리 심화로 고전: 금리상승기의 Trading 손보 중심 비중확대 유지, Top Pick: 동부화재 비중확대 Top Pick : 동부화재 주 PBR 비교(12개월 선행) 투자의견 및 목표주가 현황 (x) 3. 손보업 PBR 목표주가 (원) 현재주가 (원) 목표수익률 매수 9, 67, 33.3 현대해상 매수 41, 3,1 16.8 삼성생명 매수 128, 111, 14.8 삼성화재 매수 36, 328, 11.3 한화생명 Trading Buy 9,6 8, 12.3 기업명 투자의견 동부화재 생보업 PBR 2. 2. 손보 PBR 1.36x (12M Fwd) 1. 1. 생보 PBR.87x (12M Fwd).. 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 메리츠화재 중립 - 16, - KB손해 중립 - 28, - 자료: KDB대우증권 리서치센터 자료: KDB대우증권 리서치센터 216 산업전망 48
IV. Valuation 및투자전략 삼성화재 동부화재 현대해상 KB손해 메리츠화재 삼성생명 한화생명 투자의견 매수 매수 매수 중립 중립 매수 Trading Buy 목표주가 ( 원 ) 36, 9, 41, - - 128, 9,6 현재주가 ( 원 ) 328, 67, 3,1 28, 16, 111, 8, 상승여력 11.3 33.3 16.8 - - 14.8 12.3 EPS 13.12 11,6 4,837 2,382 2,29 1,33 2,932 448 ( 원 ) 14.12 18,3 6,324 2,92 2,683 1,122 6,687 476.12F 21,36 7,397 3,892 1,887 1,21 7,72 87 16.12F 22,442 7,747 4,24,44 2,62 6,693 73 17.12F 24,71 8,467 4,471,497 2,297 6,779 78 BPS 13.12 179,32 42,78 24,63 28,189 1,241 98,183 8,3 ( 원 ) 14.12 213,937 3,13 28,79 33,42 13,931 111,424 9,97.12F 236,773 6,122 32,21 36,321,7 121,42 1,26 16.12F 23,2 66,68 3,6 4,6 16,619 13,193 11,232 17.12F 27,96 72,36 39,127 4,262 18,4 139,4 11,843 P/E 13.12 22.4 11.6 13.6 14.4 11.3 3. 17. ( 배 ) 14.12.7 8.7 9. 1.2 11.1 17.4 17.4.12F.6 9.1 9..1 1..8 1.6 16.12F 14.6 8.7 8.3.7 7.8 16.7 11.7 17.12F 13.3 8. 7.9.2 7. 16.4 11. P/B 13.12 1.4 1.3 1.3 1.2 1. 1.1.9 ( 배 ) 14.12 1.3 1..9.8.9 1..8.12F 1.4 1.1 1.1.8 1.1.9.8 16.12F 1.3 1. 1..7 1..9.8 17.12F 1.2.9.9.6.9.8.7 ROE 13.12 6. 11.2 9.4 7.9 12.7 2.8.6 14.12 9.2 13.2 1.9 8.7 9.3 6.4.3.12F 9.3 13.1 12.8.4 1. 6.1 8. 16.12F 9.2 12.3 12.4 13.1 13..3 6.8 17.12F 9.4 12.2 12. 12.8 13.1. 6.8 순이익 13.12 36 192 118 13 86 389 ( 십억원 ) 14.12 797 4 233 139 113 1,337 414.12F 929 468 313 98 3 1,414 71 16.12F 991 49 338 261 27 1,339 634 17.12F 1,93 36 36 284 231 1,36 678 자기자본 13.12 7,839 2,73 1,981 1,48 1,38 19,637 6,99 ( 십억원 ) 14.12 9,4 3,363 2,313 1,734 1,4 22,28 8,648.12F 1,48 3,86 2,89 1,878 1,8 24,28 8,912 16.12F 11,184 4,182 2,89 2,1 1,67 26,39 9,76 17.12F 11,968 4,91 3,146 2,34 1,8 27,99 1,286 배당성향 13.12 23.8 2.7 23.1 21.8 24. 27.7 28.2 14.12 2. 22.9 2.8 18.6 33.9 2.4 36..12F 28. 24.3 21.8 39.7 29.6 2.1 29. 16.12F 31.2 2.8 21.4 16.9 24.3 21.2 26.1 17.12F 32.3 26. 22.4. 21.8 2.9 24.4 배당수익률 13.12 1.1 1.8 1.7 1. 2.1.8 1.7 14.12 1.6 2.6 2.9 1.8 3.1 1. 2.2.12F 1.8 2.7 2.4 2.6 2.8 1.4 2.9 16.12F 2.1 3. 2.6 3. 3.1 1.4 2.3 17.12F 2.4 3.3 2.8 3. 3.1 1.4 2.3 DPS 13.12 2,7 1, 32 8 13 ( 원 ) 14.12 4, 1,4 7 38 1,8 18.12F 6, 1,8 8 7 4 1, 2 16.12F 7, 2, 9 8 1, 2 17.12F 8, 2,2 1, 8 1, 2 자료 : KDB 대우증권리서치센터 216 산업전망 Top Pick 동부화재 (83) 수익성과자본관리의모범 (Maintain) 목표주가 ( 원,12M) 현재주가 (/11/3, 원 ) 매수 9, 67, 상승여력 33% 영업이익 (F, 십억원 ) 68 손해율개선추세진입 자보손해율 : 자차담보요율인상 + 외산차요율인상등으로점진적인손해율개선 장기역시실손갱신효과가서서히투영되면서하락추세에진입 효율적인자본관리가성장의원천 타사와달리 RBC 비율이과하지도, 부족하지도않은상태 주주자본의효율적운용 안정적인 RBC 를바탕으로적극적자산운용가능 타사보다높은투자이익률실현 최근가격규제완화되면서다양한보장성상품개발 / 판매에도우위 가격리스크높아져도감내할수있는유일한 2 위권사 Consensus 영업이익 (F, 십억원 ) 632 EPS 성장률 (F,%) 17 MKT EPS 성장률 (F,%) 2.1 P/E(F,x) 9.1 투자의견매수, Top Pick 유지, 목표주가 9,원 MKT P/E(F,x) KOSPI 11.9 2,48.4 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/F 12/16F 12/17F 시가총액 ( 십억원 ) 4,779 경과료 ( 십억원 ) 9,4 7,9 9,949 1,7 11,17 11,64 발행주식수 ( 백만주 ) 71 영업이익 ( 십억원 ) 66 424 8 68 746 796 13 동부화재 KOSPI 유동주식비율 8.3 순이익 ( 십억원 ) 413 36 4 468 49 36 12 외국인보유비중 41.9 EPS ( 원 ) 6,29 4,837 6,324 7,397 7,747 8,467 베타 (12M) 일간수익률.46 11 BPS ( 원 ) 43,46 42,78 3,13 6,122 66,68 72,36 2주최저가 ( 원 ) 46,7 1 P/E ( 배 ) 7. 11.6 8.7 9.1 8.7 8. 2주최고가 ( 원 ) 68,4 9 P/B ( 배 ) 1. 1.3 1. 1.1 1..9 주가상승률 1개월 6개월 12개월 8 ROE 16.7 11.2 13.2 13.1 12.3 12.2 절대주가 11.2 23.4 19.7 배당수익률 2.7 1.8 2.6 2.7 3. 3.3 7 상대주가 6.9 28.1 14.1 14.1.2.6.1 자기자본 ( 십억원 ) 2,76 2,73 3,363 3,86 4,182 4,91 주 : K-IFRS 개별기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 12/13은회계기준변경에의한 9개월수치 자료 : 동부화재, KDB대우증권리서치센터 49 216 산업전망
Top Pick 삼성화재 (81) 자본정책원점회귀는긍정적 (Maintain) 목표주가 ( 원,12M) 현재주가 (/11/3, 원 ) 매수 36, 328, 상승여력 11% 영업이익 (F, 십억원 ) 1,273 자본정책원점회귀는긍정적 배당성향상향, 자사주추가매입으로자본정책기존기조유지 향후해외진출및 M&A 투하자본확대시주주환원위축가능성은상존 투자이익제외하면안정적이익관리기조유효 자차담보의요율인상, 외산차요율합리화등으로자보손해율안정기조유지 사망담보비중이높은만큼안정적위험손해율기조정착 투자이익의불확실성극복필요 : 삼성엔지니어링, 삼성물산지분취득이후대규모손실지속 규제완화에따른새로운성장기회확보 안전할증과위험률조정한도폐지로인해다양한보장성상품출시기회 다양한위험률확보능력, 가격리스크상승에대응한충분한자본여력고려시보장성상품의다양화통한새로운성장동력확보가능 Consensus 영업이익 (F, 십억원 ) 1,29 EPS 성장률 (F,%) MKT EPS 성장률 (F,%) P/E(F,x) MKT P/E(F,x) KOSPI 16.6 2.1.6 11.9 2,48.4 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/F 12/16F 12/17F 시가총액 ( 십억원 ),39 경과료 ( 십억원 ),699 12,179 16,6 17,94 17,93 18,444 발행주식수 ( 백만주 ) 1 영업이익 ( 십억원 ) 1,31 711 1,9 1,273 1,374 1,8 12 삼성화재 KOSPI 유동주식비율 68.8 1 순이익 ( 십억원 ) 76 797 929 991 1,93 외국인보유비중 1.6 11 EPS ( 원 ) 16,831 11,6 18,3 21,36 22,442 24,71 베타 (12M) 일간수익률.93 1 BPS ( 원 ) 197,334 179,32 213,937 236,773 23,2 27,96 2주최저가 ( 원 ) 244, 9 P/E ( 배 ) 13. 22.4.7.6 14.6 13.3 9 2주최고가 ( 원 ) 328, 8 P/B ( 배 ) 1.1 1.4 1.3 1.4 1.3 1.2 주가상승률 1개월 6개월 12개월 8 ROE 9.2 6. 9.2 9.3 9.2 9.4 7 절대주가.1 16.1 11.6 배당수익률 1.7 1.1 1.6 1.8 2.1 2.4 7 상대주가 1.7 2.6 6.4 14.1.2.6.1 자기자본 ( 십억원 ) 8,916 7,839 9,4 1,48 11,184 11,968 주 : K-IFRS 개별기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 12/13은회계기준변경에의한 9개월수치 자료 : 삼성화재, KDB대우증권리서치센터 216 산업전망 관심종목현대해상 (14) Turnaround 연장 (Maintain) 목표주가 ( 원,12M) 현재주가 (/11/3, 원 ) 매수 41, 3,1 상승여력 17% 영업이익 (F, 십억원 ) 447 느리지만손해율개선감지 자보손해율개선 : 자차담보요율인상및하이카다이렉트합병효과서서히나타남 실손갱신효과점진적으로반영되어손해율상승추세일단락 3 년간감익추세에서탈피하여 16 년까지이익개선사이클연장 턴어라운드에초점, 자본여력과투자이익률제고가수반되어야 낮은투자이익률과 RBC 비율의할인요인은상존 후순위채발행을통해 RBC 에여유생겼으나, 절대수준은미흡 안전할증폐지등으로인해새로운보장성상품을개발 / 판매하기위해서는가격위험값상승을감내할수있는여유있는자본여력필요 Consensus 영업이익 (F, 십억원 ) 46 EPS 성장률 (F,%) MKT EPS 성장률 (F,%) P/E(F,x) MKT P/E(F,x) KOSPI 34.1 2.1 9. 11.9 2,48.4 투자의견매수, 목표주가 41,원유지결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/F 12/16F 12/17F 시가총액 ( 십억원 ) 3,138 경과료 ( 십억원 ) 9,213 7,21 1,7 11,8 11,38 11,8 발행주식수 ( 백만주 ) 89 영업이익 ( 십억원 ) 472 28 322 447 2 3 14 현대해상 KOSPI 유동주식비율 67. 순이익 ( 십억원 ) 333 192 233 313 338 36 13 외국인보유비중 43.8 EPS ( 원 ) 4,146 2,382 2,92 3,892 4,24 4,471 베타 (12M) 일간수익률.4 12 BPS ( 원 ) 26,139 24,63 28,79 32,21 3,6 39,127 2주최저가 ( 원 ) 23,9 11 P/E ( 배 ) 7.7 13.6 9. 9. 8.3 7.9 2주최고가 ( 원 ) 3,1 1 P/B ( 배 ) 1.2 1.3.9 1.1 1..9 주가상승률 1개월 6개월 12개월 9 ROE 17.3 9.4 1.9 12.8 12.4 12. 절대주가 13. 22.7 3. 배당수익률 3.3 1.7 2.9 2.4 2.6 2.8 8 상대주가 8.7 27.4 24.4 14.1.2.6.1 자기자본 ( 십억원 ) 2,12 1,981 2,313 2,89 2,89 3,146 주 : K-IFRS 개별기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 12/13은회계기준변경에의한 9개월수치 자료 : 현대해상, KDB대우증권리서치센터 216 산업전망
관심종목삼성생명 (3283) 통제하기어려운외부환경이부담 (Maintain) 목표주가 ( 원,12M) 현재주가 (/11/3, 원 ) 매수 128, 111, 상승여력 % 영업이익 (F, 십억원 ) 341 이차역마진이외펀더멘탈은 Good 보장성신계약예상외로호조 ( 다양한절판이슈혼재 ) 손해율역시악성계약의만료, 위험료증가등으로구조적인개선추세 적극적구조조정을통한사업비차이익확보도가시화 규제완화에따른새로운성장기회확보 안전할증과위험률조정한도폐지로인해새로운보장성상품출시기회 다양한위험률확보능력, 가격리스크상승에대응한충분한자본여력고려시보장성상품의다양화를통한새로운성장동력확보가능 Consensus 영업이익 (F, 십억원 ) 41 EPS 성장률 (F,%) MKT EPS 성장률 (F,%).8 2.1 통제하기어려운외부환경이문제 역마진확대가멈춘점은긍정적이나, 금리환경상개선은어려움 ( 현상유지 ) P/E(F,x).8 MKT P/E(F,x) 11.9 IFRS 2단계에도입에대비한 LAT 강화와자본통제정책가시화가능성 KOSPI 2,48.4 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/F 12/16F 12/17F 시가총액 ( 십억원 ) 22,3 경과료 ( 십억원 ) 3,7 19,61 28,239 3,43 32,389 34,6 발행주식수 ( 백만주 ) 2 영업이익 ( 십억원 ) 32 134 68 341 38 17 12 삼성생명 KOSPI 유동주식비율 46. 순이익 ( 십억원 ) 984 86 1,337 1,414 1,339 1,36 11 외국인보유비중 18.9 EPS ( 원 ) 4,922 2,932 6,687 7,72 6,693 6,779 베타 (12M) 일간수익률.78 1 BPS ( 원 ) 18,62 98,183 111,424 121,42 13,193 139,4 2주최저가 ( 원 ) 92,2 9 P/E ( 배 ) 21.2 3. 17.4.8 16.7 16.4 2주최고가 ( 원 ) 127, 8 P/B ( 배 ) 1. 1.1 1..9.9.8 주가상승률 1개월 6개월 12개월 7 ROE 4.9 2.8 6.4 6.1.3. 절대주가 11.8 6.2-3.9 배당수익률 1.4.8 1. 1.4 1.4 1.4 6 상대주가 7. 1.3-8.4 14.1.2.6.1 자기자본 ( 십억원 ) 21,73 19,637 22,28 24,28 26,39 27,99 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 12/13은회계기준변경에의한 9개월수치 자료 : 삼성생명, KDB대우증권리서치센터 216 산업전망 관심종목한화생명 (883) 고개하나는넘었으나 (Maintain) 목표주가 ( 원,12M) 현재주가 (/11/3, 원 ) Trading Buy 9,6 8, 상승여력 12% 영업이익 (F, 십억원 ) 74 실적은회복추세 위험료의증대, 악성계약만료등이진전을보이면서손해율개선 구조조정으로인한비차이익증대 투자이익률호조로역마진부담소폭상쇄중 오버행부담완화 최근예보지분을자사주로매입 오버행부담크게완화 잔존규모 % 수준으로축소 외생변수의부담은지속 IFRS 2 단계도입에대비하여 16 년부터 LAT 강화및자본통제가능성 금리하락지속되면서역마진개선지연, 최저보증이율문제등지속적으로부담 Consensus 영업이익 (F, 십억원 ) -3 EPS 성장률 (F,%) MKT EPS 성장률 (F,%) P/E(F,x) MKT P/E(F,x) KOSPI 69. 2.1 1.6 11.9 2,48.4 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/F 12/16F 12/17F 시가총액 ( 십억원 ) 7,426 경과료 ( 십억원 ) 14,1 9,97 13,664 14,196 14,929,71 발행주식수 ( 백만주 ) 869 영업이익 ( 십억원 ) -289-3 -347 74-27 -13 1 한화생명 KOSPI 유동주식비율 22.4 순이익 ( 십억원 ) 467 389 414 71 634 678 11 외국인보유비중.7 EPS ( 원 ) 38 448 476 87 73 78 베타 (12M) 일간수익률.2 BPS ( 원 ) 8,9 8,3 9,97 1,26 11,232 11,843 1 2주최저가 ( 원 ) 7,23 P/E ( 배 ) 12.7 17. 17.4 1.6 11.7 11. 9 2주최고가 ( 원 ) 8,69 P/B ( 배 ).8.9.8.8.8.7 9 주가상승률 1개월 6개월 12개월 ROE 6.9.6.3 8. 6.8 6.8 8 절대주가 6.3 7.8 3.8 배당수익률 2.2 1.7 2.2 2.9 2.3 2.3 8 상대주가 2.3 12. -1.1 14.1.2.6.1 자기자본 ( 십억원 ) 6,999 6,99 8,648 8,912 9,76 1,286 주 : K-IFRS 개별기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 12/13은회계기준변경에의한 9개월수치 자료 : 한화생명, KDB대우증권리서치센터 1 216 산업전망