목차 Kiwoom 글로벌투자 MP 점검 3 해외기업 /ETF 분석 41 IT I. 미국 10년국채금리상승, 대세하락장의시그널인가? 5 PowerShares QQQ ETF (QQQ.US) 42 미 10년국채금리는향후안정적모습을보일것 5 ishares US Technolo

2018 년 10 월 23 일 I 글로벌주식 #1. USA! 미국 10년국채금리상승에따라올해가장수익률이좋았던미국시장마저최근조정을받고있다. 대세하락장의시작인지, 단순한단기조정인지의구심이팽배하다. 우리의판단은아직미국경제와기업이익은확장진행중이며, 최근의조정은단기적조정으로, 이는아주큰투자기회를만들어주고있다고판단한다. #1. USA에적극투자하는전략을지속유지하자! I 키움증권리서치센터글로벌주식팀 I Global Strategist/Economist 유동원 02) 3787-4766 / danielyoo@kiwoom.com I China Strategist 이석원 02) 3787-4733 / darren.lee@kiwoom.com I Developed Market Strategist 김진영 02) 3787-4870 / jykim@kiwoom.com I RA 정나영 02) 3787-0327 / lydia.ny.jeong@kiwoom.com I RA 지은송 02) 3787-4932 / jesky95@kiwoom.com

목차 Kiwoom 글로벌투자 MP 점검 3 해외기업 /ETF 분석 41 IT I. 미국 10년국채금리상승, 대세하락장의시그널인가? 5 PowerShares QQQ ETF (QQQ.US) 42 미 10년국채금리는향후안정적모습을보일것 5 ishares US Technology ETF (IYW.US) 43 파월이쏘아올린금리 5 Invesco S&P 500 EW Tech ETF (RYT.US) 44 미금리상승의원인과향후움직임 7 Apple (AAPL.US) 45 달러안정적흐름예상 9 Amazon (AMZN.US) 46 저인플레이션테마, 아직도진행형 11 Microsoft (MSFT.US) 47 신흥국흔들기에따른원자재가격하향안정화 12 Cisco Systems (CSCO.US) 49 무점포매출비중이확대되는시대 14 Nvidia (NVDA.US) 50 트럼프가바라는 3가지요소 16 Bio II. 미국기업실적, 진정고점을찍은것인가? 18 ishares NASDAQ Bio ETF (IBB.US) 51 미증시밸류에이션점검 20 FT NYSE Arca Biotech ETF (FBT.US) 53 Abbvie (ABBV.US) 55 III. 미국 3대지수의고점은아직멀었다! 23 Allergan (AGN.US) 59 미국 3대지수의고점은아직멀었다! 23 Amgen (AMGN.US) 62 미국대표지수들의적정가치변화 (Worst Scenario) 23 Biogen (BIIB.US) 66 미국대표지수들의적정가치 (Best Scenario) 26 Bristol-Myers Squibb (BMY.US) 68 장기 Secular Cycle( 추세적주기 ) 과고점시기판단 27 CVS Health (CVS.US) 70 장기 Secular Cycle( 추세적주기 ) GAP 분석 28 Danaher (DHR.US) 73 1998~2000 년닷컴버블시대와비교분석 30 Eli Lilly (LLY.US) 77 잔존가치모델 (RIM) 을활용한글로벌주요지수상승여력점검 36 Johnson & Johnson (JNJ.US) 80 미국바이오 / 헬스케어업종의매력도는높다 38 Medtronic (MDT.US) 83 잔존가치모델 (RIM) 상개별종목상승여력 39 Merck & Co. (MRK.US) 87 Novartis (NVS.US) 91 Pfizer (PFE.US) 94 UnitedHealth Group (UNH.US) 98 Compliance Notice 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물입니다. 당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사, 배포, 전송, 변형, 대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나안전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용할수없습니다. 본자료에제시된업종이나종목의상승여력은당사글로벌주식팀의잔존가치모델 (Residual Income Model) 을활용하여계산한것으로당사투자전략팀과기업분석팀의지수전망, 목표주가산정과다를수있음을공지합니다.

Kiwoom 글로벌투자 MP 점검 투자포인트올해 9월부터만들어진글로벌투자 MP의수익률은 -5.23% 로글로벌지수수익률대비저조하다. 기본적으로미국성장주에초점을맞추고, 여기에 4차산업혁명이진행형이라는판단을반영해만들어진포트폴리오다. 아쉽게도, 최근미국장기 10년국채금리의상승과함께성장주의수익률이크게하락하는구간이나타나면서, 상대적수익률이큰폭하락했다. 하지만, 중장기적으로저인플레이션테마와 4차산업혁명테마는진행형으로판단하고있어향후 1년간다시초과수익률을가져다줄것이라예상한다. 향후, 미국 10년국채금리가 3.5% 에도달하기까지적어도 1년의시간이필요해보이고, 미국의근원인플레이션은상대적으로안정적흐름을나타내면서, 미연준의금리인상이더디어질확률에따라투자전략을유지한다. 미국과일본의성장주위주의투자포트폴리오를유지한다. 키움글로벌투자 MP ( 성장주위주의포트폴리오 ) 이름 종목코드 편입비중 편입주가 현재주가 누적수익률 (%) AC World MXWD 516.1 500.5-3.02 미국다우지수 INDU 25,975.0 25,706.7-1.03 KOSPI 지수 KOSPI 2,291.8 2,167.5-5.42 MP 구성종목 -5.23 ProShares Ultra QQQ QLD US 10% 98.1 91.1-7.15 ishares US Technology ETF IYW US 10% 192.3 184.2-4.21 Invesco S&P 500 EW Tech RYT US 5% 167.6 157.3-6.14 Direxion Daily Semiconductors (3X) SOXL US 5% 169.4 124.0-26.81 ishares Nasdaq Biotechnology IBB US 5% 120.6 114.7-4.87 SPDR Select Sector - Financial XLF US 5% 28.5 27.0-5.16 ishares Russell 2000 Growth IWO US 5% 218.5 198.7-9.08 Apple AAPL US 5% 226.9 221.2-2.50 Amazon AMZN US 5% 1,994.8 1,831.7-8.18 Microsoft MSFT US 10% 108.5 110.7 2.05 Cisco Systems CSCO US 10% 47.3 45.9-2.81 Nvidia NVDA US 5% 278.4 243.1-12.70 Alibaba BABA US 5% 164.2 148.1-9.80 Softbank 9984 JT 10% 88.3 87.2-1.33 Showa Denko 4004 JT 5% 46.6 50.1 7.49 자료 : 키움증권리서치, 주 ) 편입일 : 2018-09-05, 기준일 : 2018-10-17 Kiwoom 글로벌 MP 수익률비교 (%) 4 0-4 Dow -8 AC World 키움글로벌 MP 코스피 -12 '9/05 '9/13 '9/21 '9/29 '10/07 '10/15 자료 : 키움증권리서치, 주 ) 2018 년 10 월 17 일결산기준 -1.03-3.02-5.23-5.42 3

#1. USA! 미국 10 년국채금리상승, 진정대세하락장의시그널인가? 올 10월들어미국의 10년국채금리가 3.2% 를훌쩍넘어서는모습을보였다. 장기금리의상승은그만큼주식의미래가치를끌어내린다. 또한, 미-중무역전쟁이장기화될가능성이가시화되면서향후미국의경제성장률이꺾일가능성에대한우려도상존한다. 하지만, 지속적으로진행되고있는저인플레이션시대는 4차산업혁명과함께훨씬장기화될가능성이높다. 물론, 고용환경이개선되면서임금상승발물가상승이미연준의금리인상을지속시킬가능성도상존하지만, 아직은물가상승이크게확대되기보다는오히려향후아주안정적인모습을보일확률이높다. 따라서, 미장기국채금리의 3.5% 이상시대는적어도 2019 년하반기까지나타나지않을것이라예상하며, 안정적인장기금리는높은기업실적과함께미증시를추가상승시키는요소로작용할수있다는판단이다. 미국기업실적, 진정고점을찍은것인가? 미-중무역분쟁우려아래미국기업들의실적이정점을찍었다는의견이확대되고있다. 때문에 3분기실적확정치를비롯해 4분기및내년전망이중요해보인다. 실제로 2017~2018 년미상장기업들은세제개편혜택과대규모자사주매입, 경기호황등으로실적호조세와주가상승을경험했다. 그러나최근의달러강세와국채금리상승, 미-중무역분쟁장기화에따른관세부담등이향후기업들의마진압박으로이어질것이우려되는상황이다. 다행히애널리스트컨센서스를바탕으로한, S&P 500 지수의 2018 년 4분기와 2019 년 1분기매출이익률전망치는각각 11.9%, 12.3% 로이번 3분기의 11.6% 보다도지속높아질것으로예상되고있다. 연간으로봐도결과는마찬가지이다. S&P 500 지수의 2017 년연간매출이익률은 8.9% 수준을기록했는데, 이수치가올해와내년각각 12.2%, 12.5% 로큰폭확대될것으로계산된다. 물론, 이는현재시점의시장컨센서스를바탕으로한추정치이나, 최근시장의논란과불안에도불구하고, 기업들의이익증가에대한전망은지속되고있다는점이긍정적이다. 최근시장의조정은투자기회를만들고있다고판단된다. 미국 3 대지수의고점은아직멀었다! 최악의시나리오를가정하고현재미 3대지수의적정가치를잔존가치모델로측정해보았다. 즉, 미국 10년국채금리가 4% 까지상승하고, 주식위험도 (Risk Premium) 가 6% 로확대되며, 또향후기업이익이추가확대되기보다는정점을찍었다는가정이다. 결과적으로최악의경우를반영하더라도, 지금까지의조정은향후미국의장기금리가추가적으로상승할부분까지대부분반영했다고판단된다. 따라서, 실적에대한믿음이확립될때까지단기적으로시장변동성이이어질가능성이있지만, 미증시는향후 1~2년간큰폭상승을앞두고있다판단한다. 한편, 최상의시나리오로보면, 미국 3대지수의최고정점은다우존스가 42.4%, S&P 500 17.5%, 그리고, 가장좋게보고있는나스닥지수는 88.6% 상승여력을내재하고있는것으로계산된다. 과거 1998~2000 년닷컴버블규모의버블시장이만들어지지는않더라도, 그때수준의 1/3~1/2 수준의거품형성은충분히가능해보인다. 장기추세적주기 (Secular Cycle) 의후반부가가장화려할수있기에지금의변동성장세를 #1. USA에적극투자를늘리는시기로판단한다. 최근의조정을투자기회로잘살리자! 4

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! I. 미국 10 년국채금리상승, 대세하락장의시그널인가? 미 10 년국채금리는향후안정적모습을보일것 올 10월들어미국의 10년국채금리가 3.2% 를훌쩍넘어서는모습을보였다. 장기금리의상승은그만큼주식의미래가치를끌어내린다. 또한, 미-중무역전쟁이장기화될가능성이가시화되면서향후미국의경제성장률이꺾일가능성에대한우려도상존한다. 하지만, 지속적으로진행되고있는저인플레이션시대는 4차산업혁명과함께훨씬장기화될가능성이높다. 물론, 고용환경이개선되면서임금상승발물가상승이미연준의금리인상을지속시킬가능성도상존하지만, 아직은물가상승이크게확대되기보다는오히려향후아주안정적인모습을보일확률이높다. 따라서, 미장기국채금리의 3.5% 이상시대는적어도 2019년하반기까지나타나지않을것이라예상하며, 안정적인장기금리는높은기업실적과함께미증시를추가상승시키는요소로작용할수있다는판단이다. 파월이쏘아올린금리 현재미국증시의최대이슈는가파르게올라오는미장기채권금리다. 연초에도국채금리가급등하며시장우려를확산시켰지만, 당시 10년만기국채금리는 3% 대초반에서등락하면서추가상승에는번번히실패했다. 그러나지금, 미국채금리는최근미파월연준의장을비롯한연방은행총재들이추가금리상승을지지하는발언을내놓은것과맞물리며심리적저항선을돌파하는모습이다. 때문에풍부한유동성환경하에경제지표와실적개선세로거침없이올라오던미증시상승에도제동이걸렸다. S&P 500 지수는 11일 ( 현지시간 ) 까지 6거래일연속하락세를이어갔고, 그동안미증시강세를견인했던주요기술주, 반도체주역시스파이칩이슈와미-중무역분쟁장기화에따라마진증가 / 실적둔화우려가확산되며조정세가짙어지는양상이다. 다만, 지난 7월에작성했던 미기술주조정과투자기회 : 기간조정 vs. 가격조정 자료에서언급한것처럼, 아직미증시가기간조정에들어간것은아니라는판단을유지한다. 미경기모멘텀이견조하고, 금리와달러, 유가의추가강세가심화되기않을것이라보기때문이다. 국제유가상승세는원유재고증가및 OPEC 의글로벌원유수요둔화전망에따라진정되고있으며, 장기국채금리또한재차반락하는모습이다. 특히나 9월미헤드라인 CPI, 그리고음식과에너지를제외한근원 CPI가각각전년동기대비 2.2%, 2.3% 상승에그치며시장예상치를하회했고인플레심화우려를경감시켰다. 그러나, 금리와달러, 유가의추가강세가안정된다하더라도, 3분기이후기업실적둔화우려가계속해서시장에공포감을조성할수있다. 실적둔화우려의배경에는, 미-중무역관세에따른부담, 기술주및반도체관련기업들의보안강화에따른마진축소우려등이있다. 5

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 그렇기때문에향후미국주식시장은우선 3분기실적시즌과 11월중간선거이전까지는심리적인압박에따른조정양상이지속될수도있겠다. 그러나펀더멘털이흔들리지않는한, 공포스런매도세는진정될가능성이높다. 17일에넷플릭스의실적이발표됐고, 25일아마존과마이크로소프트, 26일알파벳의 3분기실적발표가예정돼있는데, 이후미기술주및증시를향한투자자들의심리는개선될여지가있다. 밸류에이션상나타나는주요기업들의이익전망치가상승을이어가고있고, 무역정책에따른관세인상여파가 3분기후반에이뤄지면서이번실적에미치는여파는크지않을것으로예상되기때문이다. 다만향후무역분쟁영향을반영하는가이던스가제시될수있다는점은염두에둘필요가있다. 또한, 11월중간선거이전까지의미-중정상간의대화재개여부에따라시장은반등세를모색할수있다. 양국간타협의실마리가보일듯보이지않는상태가벌써몇개월째지속되는가운데, 11일오후중국상무부는미국과의무역협상재개가열려있다고깜짝발표했고, 이에대해트럼프대통령은시진핑과 G20 정상회담에서만나관련협상을진행할것이라주장했다. 또한추가로미재무부는 11일 ( 현지시간 ) 중국을환율조작국으로지정하기않겠다고발표했다. 너무큰기대도지양하는바이지만, 미-중무역분쟁이슈가미기업이익에직접적인영향이미칠가능성이높았던만큼, 관련이슈는지수하단을지지해줄수있을것으로보인다. 미국장단기채권금리추이 미인플레이션추이 (%) 미국 10Y-2Y( 우 ) 3.5 미국기준금리 ( 좌 ) 미국 10Y( 좌 ) 3.0 미국 2Y( 좌 ) 2.5 2.0 1.5 1.0 (bp) 100 80 60 40 20 (%) 미국인플레이션 4 미국근원인플레이션 3 2 1 0 0.5 '17/6 '17/10 '18/2 '18/6 '18/10 0-1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Federal Reserve, 키움증권리서치 자료 : Bureau of Labor Statistics, 키움증권리서치 6

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 미금리상승의원인과향후움직임 금리상승이두려운것은결국기업들의이자부담을증가시키기때문이다. 또한채권등기타자산에대한투자욕구가확대될수있어상대적으로주식가치는떨어지게된다. 특히, 성장주의상대적매력도를더떨어뜨린다. 따라서금리상승세가지속된다면주식시장조정은쉽게끝나지않을수있고, 성장주의상대적수익률저조현상이이어질수있다. 그러나, 우려하는국채금리상승과물가급등은더확대되기어렵다고판단한다. 먼저, 미장기금리상승을자극하는요소를정리해보자. 크게 2가지로, 1) 비이상적으로호황을지속하는미경기와 2) 인플레이션추가상승압력을들수있다. 공통점은, 모두미연준에추가금리인상의필요성을인지시킨다는것이다. 1) 일단지난 2일미장기채급등을촉발한파월의연설내용, 즉 현재기준금리가중립금리와거리가멀다 는주장은미경기에대한강한자신감을근거로한다. 그는당시연설에서, 미경기가매우좋고, 실업률도 3.5% 까지하락할수있을것으로예상된다 며, 2.75%~3.00% 사이로추정되는중립금리수준에도달하려면추가금리인상이필요하다 고지적했다. 언급한대로, 미경기는호황을지속하고있다. 9월 ISM 서비스업 PMI는 61.6 으로 2008 년금융위기이후최고치를기록했고, 미실업률은 49년래최저치를기록하고있다. 즉, 미경기호황, 그자체가호조로인식되기보다는추가금리상승압력으로이어질것에대한두려움이더크게작용하는것이다 2) 인플레심화에대한우려도연준의추가금리인상을자극하는요소다. 물가급등우려는최근국제유가가상승세를이어가는가운데, 아마존의최저임금인상발표에따라임금상승률확대부담이커진데기인했다. 그동안국제유가의상승은미국의대이란제재, 지정학적분쟁으로공급부족이슈가부각된영향이컸고, 아마존의최저임금을 15달러로인상하겠다는발표는미고용성장에대한기대가높아지는가운데추가적으로임금상승률이확대시킬수있음을상기시켰다. 그러나, 파월의장의최근발언대로연준의급격한금리정상화가실현될수있을까? 현재로서 12월금리인상은단행될수있지만, 연준이더공격적으로나서긴쉽지않아보인다. 시장이주목했던지표중하나는미국시간당평균임금의가파른상승세였다. 8월시간당평균임금증가율은전년대비 2.9% 로나타나며이번경기사이클에서최고치를기록했고, 9월역시연간 2.8% 상승률로높은수준을이어갔기때문이다. 게다가, 앞서언급한대로아마존의최저임금인상까지결정되며우려를더확대시켰다. 그러나, 파월의장의말을빌리자면, 현재임금상승은단기간에인플레이션을자극할위험이없을것으로보이는상황이다. 그는, 미경제는이례적으로실업률과인플레이션이모두낮은상황이라며 필립스곡선의기울기완화 를근거로제시했다. 또한, 9월미헤드라인 CPI, 그리고음식과에너지를제외한근원 CPI가각각전년동기대비 2.2%, 2.3% 상승에그치며시장예상치를하회했고인플레심화우려를경감시켰다. 실질금리역시최근플러스로돌아섰지만여전히낮은수준이며, 9월개인소비지출 (PCE) 물가지수상승률이축소되면서추가하락가능성이높아졌다. 7

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 미연준장기균형금리전망 vs. 정책금리미 10 년물국채금리 vs. 10 년물 BEI( 기대물가 ) (%) 5 4 Fed 장기균형금리전망 Fed 정책금리 ( 상단기준 ) (%) 금리-기대물가 (10Y, 우 ) 3.5 미국 10Y( 좌 ) BEI( 기대물가, 10Y) 3.0 (bp) 120 100 3 2 2.5 80 60 1 2.0 40 0 '12 '14 '16 '18 자료 : Federal Reserve, 키움증권리서치 1.5 '17/1 '17/7 '18/1 '18/7 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 20 미실업률및시간당평균임금증가율 미명목금리 vs. 실질금리 ( 백만명 ) 8 6 4 2 27주이상실업자수 ( 좌 ) (%,YoY) 전체시간당평균임금증가율 ( 우 ) 4 3 2 (%) 명목기준금리 8 실질기준금리 6 4 2 0-2 0 '08 '10 '12 '14 '16 '18 자료 : Bureau of Labor Statistics, 키움증권리서치 1-4 '98 '03 '08 '13 '18 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 미 ISM 제조업 vs. 서비스업지수 미컨퍼런스보드 vs. 미시간대소비자기대지수 (%) ISM 제조업지수 65 ISM 비제조업지수 60 55 50 45 40 35 (pt) 140 120 100 80 60 40 컨퍼런스보드소비자신뢰지수 미시간대소비자신뢰지수 30 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 자료 : ISM, 키움증권리서치 20 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 8

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 미국개인소비지출및소매판매증감률 (MoM, %) (%) 3 미국개인소비지출 (MoM, %) 미국소매 & 식품서비스매출 (MoM, %) 1.5 0-1.5-3 '09 '11 '13 '15 '17 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 달러안정적흐름예상 연준이 9월 FOMC 회의 (25~26 일 ) 에서금리를인상한이후, 예상대로근원인플레이션이하향안정화를찾는다면, 그후의금리인상속도는더디어질가능성이충분히상존한다. 그러할경우, 아마도미달러화는소폭약세구간에진입할가능성이있다. 최근들어현재시장사이클을 1998~2000 년시기와자주비교하는데, 과거아시아신흥국위기때를보면, 연준은오히려금리를 0.75% 급히인하했고, 이때달러지수는 10% 정도급락했다. 하지만그이후 2000년근원인플레이션이크게상승하면서, 미연준은아주단기간금리를 1.75% 나인상했고, 이구간달러는 20% 이상급등했다. 닷컴버블사이클시기미달러지수추이 (PT) 115 미국달러지수 105 아시아신흥국금융위기이후미연준금리인하. 이에달러큰폭하락 95 10% 하락전체적으로는 2년여간박스권 85 '97/1 '97/9 '98/5 '99/1 '99/9 '00/5 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 9

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 닷컴버블사이클시기미연준목표금리추이 (%) 7.0 6.5 미연준목표금리 그후 1.75% 급격한금리인상 6.0 아시아신흥국금융위기이후 미연준 0.75% 금리인하 5.5 5.0 4.5 '97/1 '97/9 '98/5 '99/1 '99/9 '00/5 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 현재분석상, 이번 4차산업혁명슈퍼사이클버블이과거 1998~2000 년닷컴슈퍼사이클버블수준정도는아닐것이라판단된다. 하지만현재신흥국경기상황을감안한때, 향후금리인상속도는더뎌질가능성이있어보인다. 특히이번남미지역구제금융, 그리고터키구제금융가능성등을볼때, 1998 년과같이급격한세차례의금리인하는아니더라도, 향후인상속도는현저하게낮아질수있다. 따라서, 만약 2019 년이후금리인상속도가느려진다고가정하면, 향후달러는 10% 절하까지는아니더라도 3% 정도하락하는움직임을보일가능성이있다. 만약, 올해 4분기달러가안정적또는소폭의약세를보인다면, 신흥국증시상승이나타날가능성도충분히상존한다. 그이유는, 현재나타나는변동성에정치적영향이더크게작용하고있기때문이다. 미-중무역분쟁우려, 러시아제재, 베네수엘라정치적위기등펀더멘털과는상관없는다양한요인들로인해금리급등현상이나타나고있다. 따라서, 향후달러가강세추세를벗어나기만한다면, 신흥국증시의큰폭상승도가능해보인다. 과거한국의사례를보면, 증시는 IMF 구제금융이후 9~10 개월후에바닥을다지고그후에큰폭으로급등했다. 이를감안했을때, 지난 6월아르헨티나가구제금융을받은지 5달도지나지않았으므로, 아직신흥국시장에투자를늘리기에는시기상조라판단된다. 따라서, 올해 4분기에충분히접어들고난이후신흥국시장비중을점차높이는전략이적절해보인다. 너무빠르게신흥국투자를늘릴필요는없다. 다만, 현재신흥국들은풍부한원자재자원을보유하고있어, 구제금융지원이후반등하는데걸리는기간이과거한국의 9개월보다짧아질수있다. 즉, 6개월내바닥을다질가능성도상당히높다고판단하며, 올해 4분기중미국의금리인상속도를지켜보며투자비중확대시기를판단하면될것으로보인다. 다시말하지만, 지금은신흥국투자에조급할필요없이지속미국투자비중을가장적극적으로가져가는전략을추천한다. 10

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 저인플레이션테마, 아직도진행형 저인플레이션테마의주요패러다임변화내용은다음과같다. 글로벌저인플레이션이나타나는이유는크게, 1) 셰일가스혁명으로에너지수급이안정적으로나타나면서, WTI 국제유가가장기간 70달러선에서유지되고있고, 2) 글로벌소비시장에서무점포매출비중이급격히상승하면서소비자가격지수가안정적으로움직이는중이며, 3) 4차산업혁명에따라자동화가가속화되면서임금상승률이더디게나타나기때문이다. 이중에서최근시장을걱정스럽게하는요소는국제유가상승이다. 최근유가가일정부분상승하면서유가상승이인플레이션을부추길수있다는내용이나온다. 즉, Cost-Push Inflation( 비용증가물가상승 ) 요소가확대되는것이아닌가하는우려다. 불안의중심에는이란제재, 사우디정치적불확실성등공급측요인도있지만, 핵심은수요증가에있다. 미국경기가회복하고, 4차산업혁명이가속화됨에따라에너지수요가크게증가하고있기때문이다. 즉, 셰일가스혁명에따라미국의석유공급이꾸준히증가하되, 원유재고는감소하고있는추세에서나타난다. 다시말해서, 석유수요와공급사이클의패러다임변화는그과정이한단계더확대되고있다. 하지만, 중요한것은그만큼 4차산업혁명이에너지수요를증가시킨다는점이고, 이는기업들의자동화가더확대되는경우와도연결된다. 따라서, 수요증가에따른유가의추가상승도어느정도예상되지만, 그강도가유가 100달러시대를다시보는수준은아닐것이라판단한다. 향후유가는 70달러수준 (80달러이하 ) 에서안정적인흐름을보일확률이높고, 이는올해하반기인플레이션이시장우려처럼확대되기보다안정적일것을예견해준다판단한다. 유가패러다임의변화 OPEC 관리에있는공급 OPEC 관리에있는공급 수요 수요 가격 가격 * OPEC의관리가되지않는공급 가격 가격 * OPEC의관리가되지않는공급 OPEC 이이부분의 공급커브관리 물량물량 * OPEC 이이부분의 공급커브관리 물량물량 * 증가한수요 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 11

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 미국원유재고추이 ( 백만배럴 ) 550 500 원유수요증가의의미 ($/bbl) 150 120 산업재버블시기 유가추이 450 400 90 60 30 닷컴버블시기 유가추이 350 '16/12 '17/6 '17/12 '18/6 자료 : 중국은보감회, 키움증권리서치 0 '94/10 '99/10 '04/10 '09/10 '14/10 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 신흥국흔들기에따른원자재가격하향안정화 실제석유시장이모든금속원자재시장보다그규모가크다. 하지만, 물가에있어서석유뿐만아니라다른원자재도그영향력이작지않다. 원자재가격지수인 CRB 지수 의지난 10년간데이터를보면, 현재가격수준은 2008년산업재금융위기이후나타난원자재가격하락시기와비교해큰변화가없다. 2011 년유럽재정위기발생직전원자재가격상승시기대비, 2016 년말현저히낮은가격수준을형성했고, 현재가격은 2008년거품붕괴후가격대와비슷한상황이다. 최근아르헨티나, 터키, 인도네시아등일부원자재 / 중간재강대국들의위기로이들국가의환율이크게절하됐다. 그리고이는다시이들국가의원자재와중간재수출가격을크게하락시키는요소로작용했다. 결과적으로대표선진국, 특히소비와제조강대국들의물가상승률이현저히더뎌질확률이높아보인다. 실제로이미미국과중국의인플레이션이더디게나타나고있다. 즉, 이정도의물가상승률에서향후미연준이나중국의중앙은행이금리를빠르게올릴이유는없다. 오히려, 중국의경우경기둔화를막기위해통화정책확대카드를쓸가능성도충분히상존한다. 즉, 저인플레이션테마와낮은금리시대는아직도 4차산업혁명과함께유효하다고판단된다. 12

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! CRB 원자재가격지수추이 (USD) 500 400 CRB 원자재지수 저인플레이션시대가이어질것 : 원자재가격바닥대비상승추세이지만, 200 초반을돌파하기어려울것예상 300 200 박스권예상 100 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 인터넷이보급되기시작한 1990 년초반부터닷컴버블이고점을찍었던 2000 년대까지, 10년간미근원인플레이션추이를살펴보면, 인터넷이얼마나물가상승률을떨어뜨렸는지확인할수있다. 1991 년 6% 대였던근원인플레이션은닷컴버블이터지기전까지현재연준의목표인플레이션인수준인 2% 까지꾸준히하락한다. 더중요한것은, 2008 년금융위기이후 2010 년도부터본격적으로시작된 4차산업혁명이닷컴버블보다도더다양한면에서물가상승률을낮추고있다는점이다. 즉, IoT 시대가시작되면서그만큼다양한제품들의판매가인터넷과연결되기때문에, 지금의안정적인플레이션시대는장기화될가능성이상당히높다. 물론, 저임금노동직실업률이크게하락함에따라어느정도의임금상승률확대는당연한수순이다. 그래도그강도는 4차산업혁명 IoT가활성화되면될수록약화될수밖에없다고판단된다. 따라서향후미국의근원인플레이션이장기적으로안정되면서, 연준의금리인상속도역시최근의분기 1회수준에서더디어진, 연간 2회수준으로줄어들가능성도충분히상존한다. 즉, 저인플레이션테마, 성장주테마, 4차산업혁명테마는현재진행형이다. 미인플레이션변화 (%, YoY) 6 4 닷컴버블과함께 1 년새인플레 2.5%p 급등 미금리급등 폭락장시작 4 차산업혁명과함께 저인플레시대돌입 2 0 닷컴버블전 -2 소비자물가근원소비자물가 Disinflation 시대 연준물가목표치 -4 '91 '94 '97 '00 '03 '06 '09 '12 '15 '18 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 13

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 무점포매출비중이확대되는시대 과거에도짚어본것처럼, 글로벌전체소비시장에서무점포매출이차지하는비중이지속확대되고있다. 미국의경우아직그비중이상대적으로낮지만, 인터넷보급및모바일인터넷사용이급격히증가하는현시대에서는향후이비중이지속높아질수밖에없다. 우선, 4차산업혁명의기본이되고있는인터넷보급률을보자. 세계인터넷통계기구 (Internet World Stats) 에따르면, 작년말전세계인구는약 76억 3,500 만명, 그중인터넷사용자는 41억 5,700 만명으로인터넷보급률은이제 54.4% 까지확대됐다. 2000 년닷컴버블붕괴이후지난 18년간인터넷사용인구는무려 1,052% 증가했다. 지역별로는아시아가가장많고, 그다음이유럽, 아프리카, 남미, 북미, 중동순서이다. 이는그만큼아시아인구가상대적으로많기때문이다. 인터넷보급률이증가함에따라무점포매출비중확대가함께나타나고있다. 또한글로벌무점포 매출비중이확대되면서글로벌인플레이션이낮게유지되는현상이나타난다. 글로벌지역별인터넷보급률추이 (2018 년 6 월기준 ) 북미 95 유럽 85.2 호주 / 오세아니아 라틴아메리카 / 캐리비안 중동 67.2 64.5 68.9 전세계 ( 평균 ) 55.1 아시아 49 아프리카 36.1 (%) 자료 : Internet World Stats, 키움증권리서치 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 글로벌지역별인터넷사용자수 (2018 년 6 월기준 ) 아시아 2,023 유럽 704 아프리카 라틴아메리카 / 캐리비안 북미 345 463 437 중동 164 호주 / 오세아니아 28 ( 백만명 ) 자료 : Internet World Stats, 키움증권리서치 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 14

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 그럼이제글로벌전체소비시장의 40% 를차지하는미국의무점포매출성장을보자. 현재미국전체소매판매중무점포매출비중은올해 2월말 11.2% 로, 규모는 551억달러수준에이르고있다. 향후미국내무점포매출비중은상승세를유지하면서 5년내에는 20% 까지급등할것으로전망된다. 이같은현상은인터넷 Penetration Ratio 가 95% 나되는미국뿐만아니라, 아시아, 유럽지역에서도동일하게나타날수있다. 미국무점포매출비중추이 (%) 12 11 10 전체소매판매중무점포소매업비중무점포소매업매출 ( 우 ) ($ bln) 60 50 9 40 8 7 30 6 '08 '10 '12 '14 '16 '18 20 자료 : U.S. Census Bureau, 키움증권리서치 딜로이트리서치에따르면, 글로벌무점포매출비중은올해말전체의약 11.4% 수준까지, 2019 년말에는 12.8% 로확대예상되고있다. 이런속도라면, 연간온라인매출비중은연 2%p 이상확대되는현상이자연스럽게나타날것이고, 관련회사들의매출비중또한급격히확대될가능성이상당히높다. 4년뒤인 2022 년에는글로벌무점포매출비중이 20% 이상으로확대될가능성도높다고추정된다. 글로벌무점포매출비중추이 (%) 글로벌소매판매증가율 30 25 20 26.3 25.1 22.7 전체소매판매중무점포매출비중 21.9 20.7 18.7 15 10 6.3 7.4 8.6 9.9 11.4 12.8 5 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 자료 : Deloitte Research, 키움증권리서치 15

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 그럼간단한계산을해보자. 2017 년말, 글로벌소매판매규모는약 25조달러로추정되고있다. 이규모가향후 5년간매년 5% 증가한다고가정해보자. 그럼 2022 년말글로벌소매판매금액은총 32조달러에도달하게될것이다. 그리고그중온라인비중이 20% 로확대된다고가정해보면, 2022 년전체온라인소매판매규모는약 6조 5,000 억달러에이르게될것이다. 이같은속도라면, 인터넷매출비중이높은기업들의시가총액은지속확대될것이라예상할수있다. 글로벌소매판매매출과인터넷매출비중전망 (USD 조 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 글로벌소매판매 25.0 26.3 27.6 28.9 30.4 32.0 온라인소매판매 2.5 3.0 3.6 4.3 5.3 6.5 온라인비중 10% 11% 13% 15% 18% 20% 자료 : 키움증권리서치 트럼프가바라는 3 가지요소 트럼프대통령이추진하는 아메리카퍼스트 (America First) 정책은다음의 3가지를목표로한다. 1) 95pt 대의안정적인달러지수흐름, 2) 70달러대수준의안정적인국제유가흐름, 3) 미장기금리의안정적인흐름이다. 최근실시간논란을일고있는트럼프대통령의발언내용은, 대부분이 3가지요소들을포함한다. 즉, 달러가지나치게강세혹은약세로가면관련내용을바로지적하고, 중국등신흥국에대해서는환율조작국관련발언도서슴지않는다. 또한유가가큰폭상승하면, 사우디에게공급을늘리라는요구도적극적으로한다. 심지어, 독립기관인미연준에대해서도금리를빠르게올리는정책이미쳤다고까지발언하고있다. 즉, 트럼프정부의정책은위 3가지요소를안정적으로잡아놓겠다는의지가매우강하고, 이추세는향후적어도 1~2년간지속될것으로보인다. 만약, 트럼프대통령이언급한목표달성에성공한다면, 향후미증시상승은지속적으로나타날 가능성이높을것으로기대한다. 미국경기회복과기업이익확대가지속될수있고, 이는그만큼 미국증시의고점을추가확대시킬것이다. 16

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 트럼프가바라는 3 가지요소 진행형 ( 달러 ) (PT) 104 미국달러지수 100 96 92 88 '17/1 '17/7 '18/1 '18/7 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 트럼프가바라는 3 가지요소 진행형 ( 유가 ) ($/ 배럴 ) 80 70 유가 ( 서부텍사스원유, WTI) w 60 50 40 '17/1 '17/7 '18/1 '18/7 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 트럼프가바라는 3 가지요소 진행형 ( 장기 10 년국채금리 ) (%) 3.5 미국 10 년국채금리 3.0 2.5 2.0 '17/1 '17/7 '18/1 '18/7 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 17

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! II. 미국기업실적, 진정고점을찍은것인가? 향후미증시의추가상승이지속될수있을지의여부는금리와유가, 달러요인도크게작용하겠지만, 3분기실적확정치를비롯해 4분기및내년실적전망이더욱핵심적일것으로보인다. 트럼프대통령집권이후미국상장기업들은세제개편과기업들의대규모자사주매입, 경기호황등에힘입어실적호조세를이어왔다. 그러나시장은최근달러강세와미국채금리상승, 미-중무역분쟁장기화에따른관세등이향후기업들의마진부담으로이어질것을우려하고있다. 실제로기업이익을대변하는다양한지표들이주가와양의상관관계를가지는것을볼수있는데, 그중하나가매출이익률이다. 아래첫번째차트를보면, 기업들의매출이익률이상승하다가고점을찍고하락할때면, 지수도이후하락세를시작하는경향이관찰되고있다. 미대표지수인 S&P 500을보면, 1990 년대이후두차례, 즉닷컴버블과서브프라임모기지사태이전매출이익률하락폭이확대됐고, 이후주가는큰약세장을기록했다. 물론, 이익외의많은요소들이당시주가하락을견인했지만, 실적도주가선행지표의하나로써중요한참고사항이되는셈이다. S&P 500 지수 vs. 매출이익률추이 (%) (pt) 12 12개월후행매출이익률 S&P 500 지수 ( 우 ) 3,000 10 8 6 4 2 0 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 S&P 500 지수 vs. 영업이익률추이 (%) (pt) 16 12개월후행영업이익률 S&P 500 지수 ( 우 ) 3,000 12 8 4 0 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 18

부동산 IT 금융 유틸리티 통신서비스 S&P 500 소재 헬스케어 산업재 경기소비재 에너지 필수소비재 2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! S&P 500 분기별매출이익률추이 (%) 12.0 11.6 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 Q114 Q314 Q115 Q315 Q116 Q316 Q117 Q317 Q118 Q318 자료 : Factset, 키움증권리서치 우선, 최근 Factset 이발표한분기별 S&P 500 매출이익률통계및 3분기전망치를보면, 올해 3분기미대표 500개기업들의매출이익률은 11.6% 로 2008 년 3분기이후 2번째로높은수준에이를것으로예상되고있다. 섹터별로는대부분순이익률이지난 5년평균을상회하거나보합하는수준에이를것으로나타나고있는데, 그중에서도부동산 (34.6%), IT(22.1%), 금융 (17.1%), 유틸리티 (14.2%), 통신서비스 (12.6%) 등이높은순으로나타난다. 우려속에서도 3분기기업들의실적과매출이익률은여전히견고할것으로전망되고있으며, 실제확정치를발표한기업들의실적은긍정적인출발을보이고있다. 10월 17일 ( 현지시간 ) Nasdaq.com 에따르면, 500 기업중실적을발표한 51개기업들이전년동기대비 19.4% 의이익증가율을보여주는것으로나타났고, 3분기전체로도약 19% 의높은성장률을이어갈것으로전망됐다. 그렇다면그이후는어떨까? 매출과순이익증가속, 마진율역시상승세를이어갈수있을까? 다행히도애널리스트컨센서스를바탕으로한, S&P 500 지수의 2018년 4분기와 2019 년 1분기매출이익률전망치는각각 11.9%, 12.3% 로이번 3분기 11.6% 보다도지속높아질것으로예상되고있다 (Bloomberg Consensus 기준, 키움증권계산 ). 연간으로봐도결과는마찬가지이다. S&P 500 지수의 2017 년연간매출이익률은 8.9% 수준을기록했는데, 이지수는올해와내년각각 12.2%, 12.5% 로큰폭확대될것으로계산됐다. 물론, 이는현재시점의시장컨센서스를바탕으로한추정치이나, 최근시장의논란과불안에도불구하고, 기업들의이익증가에대한전망은지속되고있어긍정적이다. S&P 500 섹터별매출이익률 : 3Q18 vs. 5 년평균 S&P 500 12 개월선행 ROE 추이 (%) 40.0 경기소비재 IT 41.2 49.5 30.0 필수소비재헬스케어 28.8 20.9 20.0 통신 17.7 10.0 산업재금융 15.9 11.9 0.0 에너지소재 11.7 11.4 유틸리티 10.7 (%) 0 20 40 60 자료 : Factset, 키움증권리서치 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 19

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 미증시밸류에이션점검 더불어현재밸류에이션역시부담스럽지않은구간이다. 현재 S&P 500 지수의 12개월선행 PER은약 16.6배수준으로과거 5년평균 PER이 16.5 배임을고려했을때, 밸류에이션상매력도는상존한다고판단한다. VIX 변동성지수는현재 20pt 미만으로, 과거닷컴버블당시고점인 45pt, 그리고서브프라임모기지때의 80pt 와비교시현저히낮다. 기업들의향후이익에대한전망을대변해줄수있는 EPS 추이도양호하다. S&P500 지수의 12 개월선행 EPS 는 2016 년을시작으로우상향흐름을이어가고있으며, 비록최근한주간 전망치가다소하락세를보이긴했으나, 그추세는아직꺾이지않는모습이다. S&P500 지수 12개월선행 P/E ( 배 ) S&P500 12M Fwd PER 19 5년평균 18 17 16 15 14 S&P500 지수 Revision Ratio 및 12 개월선행 EPS 전망치추이 (%) Revision Ratio 70 12M Fwd EPS( 우 ) 50 30 10-10 -30 (pt) 180 170 160 150 140 130 13 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Datastream I/B/E/S, 키움증권리서치 -50 '16/1 '16/8 '17/3 '17/10 '18/5 120 자료 : Datastream I/B/E/S, 키움증권리서치, 주 ) Revision Ratio=[(12 개월선행 EPS 상향조정기업수 - 하향조정기업수 )/ 총기업수 ] 미증시업종별 PER/PBR 점검 (12M Forward PBR, 배 ) 8 6 4 산업재 헬스케어 IT 필수소비재 경기소비재 통신서비스소재에너지 2 유틸리티금융 (12M Forward PER, 배 ) 0 8 10 12 14 16 18 20 22 자료 : Datastream I/B/E/S, 키움증권리서치 20

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 이후미국 3분기기업실적발표일정 날짜 장전 / 후 기업명 ( 티커 ) 시가총액 컨센서스추정치 2017 년 Up/ EPS 개수 EPS Down 10 월 23 일 장마감전 3M Company (MMM) $117.6B $2.70 6 $2.33 장마감전 Biogen (BIIB) $66.5 $6.79 26 $6.31 장마감전 Caterpillar, Inc (CAT) $80.7B $2.83 9 $1.95 장마감후 Chubb Limited (CB) $58.8B $2.42 9 -$0.13 장마감후 Illumina, Inc (ILMN) $47.3B $1.25 10 $1.11 장마감전 Lockheed Martin Corporation (LMT) $93.4B $4.32 8 $3.24 장마감전 McDonald's Corporation (MCD) $129.4B $1.98 13 $1.76 장마감전 NextEra Energy, Inc (NEE) $80.9B $2.15 4 $1.85 장마감후 Texas Instruments Incorporated (TXN) $96.8B $1.53 12 $1.26 장마감전 United technologies Corp. (UTX) $103.2B $1.81 8 $1.73 장마감전 Verizon Communications Inc (VZ) $225.8B $1.19 18 $0.98 10 월 24 일 장마감후 Advanced Micro Devices (AMD) $25.9B $0.11 8 $0.08 장마감전 AT&T (T) $236.0B $0.93 16 $0.74 장마감전 Boeing Company (BA) $206.5B $3.45 8 $2.72 장마감전 Boston Scientific Corporation (BSX) $51.9B $0.34 12 $0.31 장마감후 Ford Motor Company (F) $33.9B $0.32 4 $0.43 장마감후 Microsoft Corporation (MSFT) $833.0B $0.96 13 $0.84 장마감전 Thermo Fisher Scientific (TMO) $92.5B $2.55 9 $2.31 장마감전 United Parcel Service (UPS) $98.7B $1.82 12 $1.45 장마감후 Visa Inc (V) $319.4B $1.20 14 $0.90 10 월 25 일 장마감전 ABB Ltd (ABB) $45.2B $0.38 2 $0.34 장마감후 Alphabet Inc (GOOGL) $763.8B $10.54 14 $9.57 장마감후 Amazon.com, Inc (AMZN) $863.65B $3.29 16 $0.52 장마감전 Bristol-Myers Squibb Company (BMY) $91.4B $0.91 6 $0.75 장마감전 Celgene Corporation (CELG) $58.3B $2.03 2 $1.78 장마감전 CME Group Inc. (CME) $62.0B $1.42 4 $1.19 장마감전 Comcast Corporation (CMCSA) $164.7B $0.61 11 $0.52 장마감후 Gilead Sciences, Inc. (GILD) $96.2B $1.56 8 $2.23 장마감후 Intel Corporation (INTC) $207.4B $1.15 15 $1.01 장마감전 Merck & Company (MRK) $192.0B $1.15 5 $1.11 장마감후 Stryker Corporation (SYK) $64.7B $1.68 13 $1.52 장마감전 Twitter, Inc. (TWTR) $22.2B $0.05 12 $0.02 장마감전 Union Pacific Corporation (UNP) $109.8B $2.09 10 $1.50 10 월 26 일 장마감전 Charter Communications, Inc. (CHTR) $73.8B $1.05 14 $0.19 10 월 29 일 장마감전 AvalonBay Communities, Inc. (AVB) $24.4B $2.26 10 $2.19 장마감전 First Data Corporation (FDC) $21.9B $0.32 10 $0.37 장마감후 Mondelex International, Inc. (MDLZ) $60.2B $0.61 7 $0.57 21

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 이후미국 3분기기업실적발표일정 ( 계속 ) 날짜 장전 / 후 기업명 ( 티커 ) 시가총액 컨센서스추정치 2017 년 Up/ EPS 개수 EPS Down 10 월 30 일 장마감전 Atena Inc. (AET) $66.0B $2.84 9 $2.45 장마감전 Allergan (AGN) $64.1B $4.01 19 $4.15 장마감후 Amgen (AMGN) $131.2B $3.42 10 $3.27 장마감후 Coca-Cola Company (KO) $194.0B $0.55 8 $0.50 장마감후 ebay Inc. (EBAY) $31.2B $0.44 11 $0.39 장마감후 Facebook (FB) $447.3B $1.47 16 $1.59 장마감전 Mastercard Incorporated (MA) $225.8B $1.68 14 $1.34 장마감전 Pfizer (PFE) $257.9B $0.76 5 $0.67 10 월 31 일 장마감전 Anthem, Inc. (ANTM) $73.1B $3.67 10 $2.65 장마감전 Automatic Data Processing (ADP) $62.5B $1.10 10 $0.91 장마감전 Baxter International Inc (BAX) $37.7B $0.74 9 $0.64 장마감전 Estee Lauder Companies (EL) $46.5B $1.22 11 $1.21 장마감후 NXP Semiconductors N.V. (NXPI) $26.8B $1.68 8 $1.27 장마감후 Realty Income (O) $16.8B $0.79 11 $0.77 장마감전 Sanofi (SNY) $110.8B $0.98 3 $1.00 11 월 01 일 장마감후 APPLE (AAPL) $1,043.4B $2.77 11 $2.07 장마감전 Cigna Corporation (CI) $51.8B $3.45 11 $2.83 장마감전 DowDupont Inc (DWDP) $135.2B $0.71 6 $0.55 장마감후 Metlife (MET) $43.4B $1.26 7 $1.09 장마감전 Royal Dutch Shell PLC (RDS.A) $198.0B $1.49 2 $0.98 장마감전 Spotify Technology S.A. (SPOT) $27.4B -$0.52 11 N/A 장마감전 Teva Pharmaceutical Industries (TEVA) $21.7B $0.54 6 $0.95 장마감후 The Kraft Heinz Company (KHC) $67.7B $0.81 8 $0.83 11 월 02 일 장마감전 AbbVie (ABBV) $136.1B $2.01 8 $1.41 장마감전 Alibaba Group Holding Limited (BABA) $365.3B $0.85 6 $1.02 장마감전 Chevron Corporation (CVX) $225.1B $2.07 6 $1.03 장마감전 Duke Energy Corporation (DUK) $57.9B $1.53 5 $1.59 장마감전 Exxon Mobil Corporation (XOM) $346.54B $1.19 6 $0.93 11 월 05 일 장마감후 Booking Holdings (BKNG) $86.0B $38.37 14 $35.22 장마감후 Occidental Petroleum Corp. (OXY) $55.0B $1.52 9 $0.18 11 월 06 일 장마감전 Becton, Dickinson & Company (BDX) $64.2B $2.92 12 $2.4 장마감전 CVS Health Corporation (CVS) $75.9B $1.71 19 $1.5 장마감전 Eli Lily and Company (LLY) $121.7B $1.37 5 $1.05 11 월 07 일 장마감전 Humana Inc. (HUM) $45.8B $4.29 11 $3.39 장마감후 Prudential Financial Inc. (PRU) $40.7B $3.14 10 $3.01 장마감후 Qualcomm (QCOM) $97.1B $0.7 5 $0.82 11 월 08 일 장마감후 Activision Blizzard, Inc (ATVI) $54.8B $0.44 9 $0.56 장마감후 Walt Disney Company (DIS) $172.8B $1.31 7 $1.07 11 월 14 일 장마감후 Cisco Systems, Inc (CSCO) $207.8B $0.66 9 $0.55 자료 : 키움증권리서치, 10/18 기준 (3Q 실적발표일정명시하지않은기업 : 과거실적발표일정을바탕으로한알고리즘으로추정 ) 주 ) 현지시간기준, 붉은색은키움증권글로벌주식팀발간종목, 분홍색은이외주요기업 22

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! III. 미국 3 대지수의고점은아직멀었다! 미국 3 대지수의고점은아직멀었다! 최악의시나리오를가정하고현재미 3대지수의적정가치를잔존가치모델로측정해보았다. 즉, 미국 10년국채금리가 4% 까지상승하고, 주식위험도 (Risk Premium) 가 6% 로확대되며, 또향후기업이익이추가확대되기보다는정점을찍었다는가정이다. 결과적으로최악의경우를반영하더라도, 지금까지의조정은향후미국의장기금리가추가적으로상승할부분까지대부분반영했다고판단된다. 따라서, 실적에대한믿음이확립될때까지단기적으로시장변동성이이어질가능성이있지만, 미증시는향후 1~2년간큰폭상승을앞두고있다판단한다. 한편, 최상의시나리오로보면, 미국 3대지수의최고정점은다우존스가 42.4%, S&P 500 17.5%, 그리고, 가장좋게보고있는나스닥지수는 88.6% 상승여력을내재하고있는것으로계산된다. 과거 1998~2000 년닷컴버블규모의버블시장이만들어지지는않더라도, 그때수준의 1/3~1/2 수준의거품형성은충분히가능해보인다. 장기추세적주기 (Secular Cycle) 의후반부가가장화려할수있기에지금의변동성장세를 #1. USA에적극투자를늘리는시기로판단한다. 최근의조정을투자기회로잘살리자! 미국대표지수들의적정가치변화 (Worst Scenario) 미증시의조정이유를다시한번점검해보고, 잔존가치모델을활용해밸류에이션상 Worst vs. Best Scenario 를예상해본다. 이번미증시의조정원인은다음의 2가지로정리해볼수있다. 1) 장기국채금리추가상승과주식위험도 (Risk Premium) 상승 2) 미-중무역전쟁에따른 2019년글로벌경제성장률하향조정 23

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 위요소에다양한변수를대입해보고, 각상황별로미 3대지수의적정가치변화를측정해본다. 변수는다음과같다. ⅰ) 10년장기국채금리를 3.5%, 3.75%, 4% 로각각다르게반영 ⅱ) 주식위험도 (Risk Premium) 를평균 5% 에서평균 6% 로큰폭상향조정 ⅲ) 경제성장률둔화가능성을고려해 3대지수의평균 ROE를현재전망치대비하향조정우선, 다우존스의결과는이미최악의상황을반영하고있는지수대로나타난다. 3.5% 의금리를반영해도경기와기업이익이모두안정적이라면다우지수의적정가치는지금지수대비 21.9% 나높은 30,528pt 가나온다. 만약, 다우존스의평균 ROE가전망치를하회하고, 10년국채금리 4%, 주식위험도 6% 라는가정을반영해최악의시나리오상적정가치를구해보면, 적정지수는 26,000pt 수준이다. 현재지수가더낮다. 따라서, 현재다우존스의조정은과도하다고판단된다. 다우존스적정가치 (3 년평균 ROE 23.5%, 10 년국채금리 3.5%, 주식위험도 5% 반영 ) Long term ROAE Equity Risk Premium 5.5% 5.0% 4.5% 23.0% 28,634 29,406 30,178 23.5% 29,736 30,519 31,302 24.0% 30,864 31,658 32,452 자료 : 키움증권, 2018-10-11 기준주 ) 현재 : 25,052 적정가치최저 : 14.3%, 적정가치적정 : 21.8%, 적정가치최고 : 29.5%, 적정가치평균 : 21.9% 적정지수 : 30,528 Worst Case: 다우존스적정가치 (3 년평균 ROE 22.9%, 10 년국채금리 4.0%, 주식위험도 6% 반영 ) Long term ROAE Equity Risk Premium 6.5% 6.0% 5.5% 22.4% 24,257 24,984 25,711 22.9% 25,251 25,988 26,726 23.4% 26,268 27,016 27,764 자료 : 키움증권, 2018-10-11 기준주 ) 현재 : 25,052 적정가치최저 : -3.2%, 적정가치적정 : 3.7%, 적정가치최고 : 10.8%, 적정가치평균 : 3.8% 적정지수 : 25,996 다음으로 S&P500 지수의적정가치를보자. S&P500 지수의결과는아직최악의상황을반영하는수준은아닌것으로나타난다. 국채금리를 3.5% 로반영한가운데경기와기업이익이지속안정적인모습을보인다면 S&P 500 지수의적정가치는지금지수대비 2.6% 높은 2,799pt 가나온다. 하지만, S&P 500의평균 ROE가전망치를하회하고, 10년국채금리 4%, 주식위험도 6% 라는가정을반영해최악의시나리오상적정가치를구해보면, 결과는 2,466pt 수준이다. 즉, 현재지수대비추가 9.6% 하락이가능한경우다. 따라서, 아직은 S&P500 지수의변동성이지속될가능성이상존한다. 24

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 최악의시나리오상 S&P 500지수의적정가치가현재보다더낮게나오는이유는, 이지수가추종하는기업수가가장많기때문일가능성이높다. 500개기업들의평균수치이기때문에 ROE 평균이 3개지수대비가장낮게나타나는경우라판단된다. 하지만, 미국경기상황을감안할때, 향후평균 ROE가 18.9% 수준보다는높을것이라예상한다면, 지금지수의하락또한그가정이과도했다고판단한다. S&P500 지수적정가치 (3 년평균 ROE 18.9%, 10 년국채금리 3.5%, 주식위험도 5% 반영 ) Long term ROAE Equity Risk Premium 5.5% 5.0% 4.5% 18.4% 2,588 2,678 2,768 18.9% 2,707 2,798 2,889 19.4% 2,828 2,921 3,014 자료 : 키움증권, 2018-10-11 기준주 ) 현재 : 2,728 적정가치최저 : -5.1%, 적정가치적정 : 2.5%, 적정가치최고 : 10.5%, 적정가치평균 : 2.6% 적정지수 : 2,799 Worst Case: 9.6% 추가하락가능 S&P500 지수적정가치 (3 년평균 ROE 18.9%, 10 년국채금리 4.0%, 주식위험도 6% 반영 ) Equity Risk Premium Long term ROAE 6.5% 6.0% 5.5% 18.4% 2,267 2,354 2,440 18.9% 2,377 2,465 2,552 19.4% 2,490 2,579 2,668 자료 : 키움증권, 2018-10-11 기준주 ) 현재 : 2,728 적정가치최저 : -16.9%, 적정가치적정 : -9.7%, 적정가치최고 : -2.2%, 적정가치평균 : -9.6% 적정지수 : 2,466 마지막으로나스닥지수의적정가치를보자. 나스닥지수의결과는이미최악의상황을반영하고있는것으로나타난다. 3.5% 의금리를반영하고, 현재예상되고있는고점 ROE는 30% 대보다훨씬낮은평균 21.7% 반영해측정해보면, 지금지수대비 11.4% 높은 8,165pt 가나온다. 즉, 비관적으로들여다봐도지금지수보다적정가치는훨씬높다. 만약, 나스닥지수의평균 ROE가전망치를하회하고, 10년국채금리 4%, 주식위험도 6% 라는가정을반영해최악의시나리오상적정가치를구해보면, 적정지수는 7,213pt 수준이다. 현재지수보다 1.6% 정도낮다. 따라서, 나스닥의조정은이미최악의상태를반영하고있다는판단이다. Nasdaq 적정가치 (3 년평균 ROE 21.7%, 10 년국채금리 3.5%, 주식위험도 5% 반영 ) Long term ROAE Equity Risk Premium 5.5% 5.0% 4.5% 21.2% 7,578 7,812 8,045 21.7% 7,924 8,162 8,400 22.2% 8,280 8,523 8,765 자료 : 키움증권, 2018-10-11 기준주 ) 현재 : 7,329 적정가치최저 : 3.4%, 적정가치적정 : 11.4%, 적정가치최고 : 19.6%, 적정가치평균 : 11.4% 적정지수 : 8,165 25

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! Worst Case: 1.6% 추가하락가능 Nasdaq 적정가치 (3 년평균 ROE 21.7%, 10 년국채금리 4.0%, 주식위험도 6% 반영 ) Equity Risk Premium Long term ROAE 6.5% 6.0% 5.5% 21.2% 6,663 6,887 7,110 21.7% 6,982 7,210 7,437 22.2% 7,310 7,542 7,774 자료 : 키움증권, 2018-10-11 기준주 ) 현재 : 7,329 적정가치최저 : -9.1%, 적정가치적정 : -1.6%, 적정가치최고 : -9.1%, 적정가치평균 : -1.6% 적정지수 : 7,213 미국대표지수들의적정가치 (Best Scenario) 지금까지최악의시나리오를가정하고미대표지수들의적정가치를계산해보았다. 하지만, 여기서는반대로최상의시나리오를가정해보자. 글로벌 4차산업혁명이진행중이기때문에미경기는지속확장형이고, 향후미장기국채금리상승과금리인상가속화가더이상일어나지않는다는가정을반영해본다. 이경우, 미대표지수들의적정가치가어떻게변하는지들여다보자. 결과는다음과같다. Nasdaq 의적정가치는현재수준대비 88.6% 높은 13,823 이나온다. 다우존스의적정가치는현재수준대비 42.4% 높은 35,667 이나온다. S&P500 지수의적정가치는현재수준대비 17.5% 높은 3,206 이나온다. 결론을내리면, 상승매력도가하락리스크보다월등히높다고나오는현지수대에서투자기회를살리는전략이차익실현전략보다나은전략으로판단된다. 또한, 아직도나스닥지수및성장주와저인플레이션관련주, 4차산업혁명관련위주의투자포트폴리오전략이유효하다고판단한다. Best Case: 나스닥적정가치 (3 년평균 ROE 27.7%, 10 년국채금리 3.15%, 주식위험도 5% 반영 ) Long term ROAE Equity Risk Premium 5.5% 5.0% 4.5% 27.2% 13,011 13,309 13,608 27.7% 13,515 13,819 14,122 28.2% 14,033 14,342 14,651 자료 : 키움증권, 2018-10-11 기준주 ) 현재 : 7,329 적정가치최저 : 77.5%, 적정가치적정 : 88.5%, 적정가치최고 : 99.9%, 적정가치평균 : 88.6% 적정지수 : 13,823 Best Case: 다우존스적정가치 (3 년평균 ROE 25.1%, 10 년국채금리 3.15%, 주식위험도 5% 반영 ) Long term ROAE Equity Risk Premium 5.5% 5.0% 4.5% 24.6% 33,582 34,414 35,246 25.1% 34,813 35,657 36,501 25.6% 36,073 36,929 37,784 자료 : 키움증권, 2018-10-11 기준주 ) 현재 : 25,052 적정가치최저 : 34.0%, 적정가치적정 : 42.3%, 적정가치최고 : 50.8%, 적정가치평균 : 42.4% 적정지수 : 35,667 26

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! Best Case: S&P500 적정가치 (3 년평균 ROE 20.0%, 10 년국채금리 3.15%, 주식위험도 5% 반영 ) Long term ROAE Equity Risk Premium 5.5% 5.0% 4.5% 19.5% 2,977 3,073 3,169 20.0% 3,107 3,205 3,302 20.5% 3,241 3,340 3,438 자료 : 키움증권, 2018-10-11 기준주 ) 현재 : 2,728 적정가치최저 : 9.0%, 적정가치적정 : 17.5%, 적정가치최고 : 26.0%, 적정가치평균 : 17.5% 적정지수 : 3,206 장기 Secular Cycle( 추세적주기 ) 과고점시기판단 우리는글로벌사이클의고점시기를판단하는데있어서장기추세적주기 (Secular cycle) 를 중요하게생각한다. 이를잘반영하는지표가장단기금리차 (Yield Curve) 와변동성지수 (VIX) 의관계를나타낸 차트이다. Yield Curve 와 VIX cycle 로볼때우리는다음과같은결론을내린다. 장단기금리차 (Yield Curve) 와변동성 (VIX) 를비교해현재사이클을판단 현재는과거 2005~2006 년시기에접어드는구간, 또는 1994~1995 년에접어드는시기로판단 즉, 지금은중간확장기와후기확장기사이에있다고판단 2020 년거품붕괴가능성은크게낮아짐, 확률은 30% 이하로판단 거품붕괴가능성은 2020년 30%, 2021 년 50%, 2022 년 80% 이상으로예상 결국, 신흥국시장의변동성으로향후아주큰상승장이남아있을것으로예상 이에맞춰서미국 S&P 500 지수의고점시기를가늠해보면, 그시기는 2021 년 ~2022 년일확률이 높다고판단한다. 1990~2000 년사이클미장단기 (30년-3개월) 금리스프레드 (2년이동평균, BP) 450 3) 중간확장기 '93 ~ '94 300 '94 ~ '95 '92 ~ '93 2) 초기회복기 '91 ~ '92 150 '95 ~ '96 '96 ~ '97 '97 ~ '98 '98 ~ '99 4) 후기확장기 1) 경기침체기 '90 ~ '91 VIX(2년이동평균, %) 0 10 13 16 19 22 25 28 자료 : CME Group, Bloomberg, 키움증권리서치 27

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 2000~2008 년사이클미장단기 (30년-3개월) 금리스프레드 (2년이동평균, BP) 450 3) 중간확장기 '04 ~ '05 '03 ~ '04 2) 초기회복기 300 '05 ~ '06 '02 ~ '03 150 '01 ~ '02 '07 ~ '08 4) 후기확장기 '06 ~ '07 '99 ~ '01 VIX(2년이동평균, %) 0 10 13 16 19 22 25 28 자료 : CME Group, Bloomberg, 키움증권리서치 2009~2021 년사이클? 미장단기 (30년-3개월) 금리스프레드 (2년이동평균, BP) 450 3) 중간확장기 '04 '05 300 '16 '15 '17 '18 '14 '13 '12 '09 2) 초기회복기 '11 '10 150 '06 '08 1) 경기침체기 '07 4) 후기확장기미국실업률 (3개월이동평균, %) 0 3 4 5 6 7 8 9 10 자료 : CME Group, Bloomberg, 키움증권리서치 장기 Secular Cycle( 추세적주기 ) GAP 분석 미국 S&P 500 의장기추세적주기를 1870 년대이후들여다보면, 지금이 5 번째추세적주기상승 구간으로판단된다. 우리는다음과같은결론을내린다. 과거미증시의추세적주기 (Secular Cycle) 와그구간에서의상승폭및상승기간을보면, 현시점에서미증시의고점을논할필요는없다고판단. S&P 500 지수는 1870 년이후 4번의추세적주기를경험했고지금 5번째주기에놓여있는상황. 과거 4번의추세적주기를지나는동안, 시간이지날수록구간의상승폭은점차확대됐는데, 이처럼계속해서상승폭이확대될수있었던것은기업 ROE가지속적으로상승한반면, 장기국채금리는지속적으로하락했기때문 현시점에서보면, 최근기업들의잔존가치 ( 잔여이익 ) 가크게확대되면서그회사의장기가치또한그만큼높이평가되고있음 28

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! GAP은기업들의 ROE에서 10년만기국채금리를뺀수치인데, 지금상황을보면현재추세적주기에서 GAP은 15.7%pt 로지난번 4번째 GAP인 5.1%pt 보다 3배이상의수준임. 따라서, 네번째추세적주기에서 S&P 500 지수의평균 PBR 이었던 3.2배보다이번 5번째추세적주기에서고점 PBR이훨씬높게형성될가능성이아주높아보임. 참고로 4번째주기의가장고점 PBR은 5.2배 향후 2년동안전고점 PBR 수준까지무리없이상승한다는가정하에, 현재지수수준보다는최소 20% 상승및 3,200pt 를돌파할가능성이상당히높다고예상됨. 최상의시나리오로는현재대비 80% 추가상승가능해보임. 이는과거추세적주기의저점대비고점의상승폭이 334%, 396%, 413%, 666% 로지속확장되었고, 이번상승주기도추가확장될것을감안해 680% 상승한다는가정을적용하면, S&P 500 지수의고점은 5,000pt 로나타남 신흥국금융위기가능성과함께미연준은금리인상속도를더디게하고달러강세구간이나타나지않도록유도할가능성높음 추세적주기와 S&P 500 지수등락 ( 현재 S&P 500 2,809.9 수준 ) (pt) - 바닥대비최고상승가능 : 680% 10,000 cycle4 - 최고고점 : 5.000pt 2000 - 현지수대비추가상승여력 : 78% +666% cycle3 1,000 1 1968 cycle2 +413% 18년 100 1929 cycle1 +396% 1906 19년 10 +334% 1982 8년 -63% 18년 1932 1921 1887-81% 1-69% 1871 Low 1899 1930 1960 1991 자료 : Bloomberg, www.multpl.com, 키움증권리서치 cycle5 2018 +312% 9년 2009-59% 추세적주기와 S&P 500 지수등락 ( 현재 S&P 500 2,809.9 수준 ) 10Y ROE PBR Gap 추세적시작지수종료지수기간기준금리 (%) 국채금리 (%) (%) ( 배 ) (%p, ROE-Rf) 주기연도 (pt) 연도 (pt) ( 년 ) 최고최저주기종료시점기준 1 1870 4.4 1906 9.9 18 NA NA NA NA NA NA 2 1921 7.1 1929 24.9 8 NA NA NA NA NA NA 3 1949 15.2 1968 95.9 19 NA NA 6.16 NA NA NA 4 1982 120.1 2000 1,402.1 18 15.00 3.00 8.5 13.6 3.2 5.1 5 2009 735.1 2018 2,809.9 9 2.25 0.25 3.2 18.9 3.2 15.7 자료 : Bloomberg, www.multpl.com, 키움증권리서치 29

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 1998~2000 년닷컴버블시대와비교분석 지금은과거 1998년신흥국위기로일시적인주가조정이일어났던시기와비슷하며, 당시나타난닷컴버블과비슷한 4차산업혁명버블이나타날확률이높다고판단하고있다. 따라서, 그시기나타난미국 3대지수의움직임을들여다본다. 나스닥지수는 1988 년 10 월 20% 의큰폭조정을보였다. 신흥국금융위기우려로결국미국 시장도한번의큰폭조정을거친셈이다. 그러나그후닷컴버블이형성됐고, 지수는약 2 년동안 바닥대비무려 282% 급등한다. 닷컴버블사이클시기 나스닥종합지수 (pt) 6,000 5,000 나스닥종합지수 그후 2 년닷컴버블 기간동안 282% 급등 4,000 3,000 신흥국위기때 20% 이상급락 2,000 1,000 '98 '00 '02 '04 '06 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 다우존스는그변동성이나스닥지수보다는낮지만, 그래도, 신흥국위기속에약 15% 하락, 그후 59% 의급등을보였다. 닷컴버블사이클시기 다우존스산업평균지수 (pt) 13,000 11,500 다우존스산업평균지수 닷컴버블기간 59% 급등 10,000 8,500 신흥국위기이후다우또한조정 8월에 15%, 10월에 6% 조정받음 7,000 '98 '99 '00 '01 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 S&P 500 또한 15% 정도의조정이있었고, 1998 년 10 월이후시장은 2000 년고점까지약 68% 급등하고대세상승장이끝났다. 30

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 닷컴버블사이클시기 S&P500 지수 (pt) 1,700 1,500 S&P500 지수 닷컴버블기간 68% 급등 1,300 1,100 900 15% 조정구간 1998년 10월에바닥 700 '98 '00 '02 '04 '06 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 우리는미증시가단기적인조정과정을거친이후, 아주큰폭의상승을보일것이라는결론으로시장을들여다보고있다. 즉, 현재시장이베어마켓에진입했다기보다는, 대세상승장후반부에서가장화려한상승을앞두고나타나는변동성을겪는중으로판단한다. 따라서, 지금은가장적극적으로미국의나스닥과성장주에투자해야한다고판단한다. 슈퍼스타 IT 회사들이나타나면서, 임금상승률이높게나오지않는다. 과거 2008년금융위기전까지노동자들의임금은인플레이션을감안하고실질적으로연간 2.2% 증가했지만, 지금은연간 1.2% 상승하고있다. 기업들의자동화가적극나타나고있고, 소매판매의온라인화도빠르게나타나면서임금상승률이높지않게나타난다. 따라서글로벌인플레이션이크게확대될수없으며, 이런환경에서는미연준이금리를빠르게올릴필요가낮다. 모든산업은생산을하기위해서노동자를필요로하지만, 자동화가발전할수록노동에너지보다전력에너지의필요성이높아진다. 그결과 4차산업혁명이가속화될수록에너지수요는기하급수적으로상승한다. 따라서, 에너지관련회사, 특히대체에너지회사들은이과정에서수혜를누리게될것이다. 나스닥은대표적인 IT, 그리고대체에너지회사들을포함하고있다. 또한, 자동화가일어나고, 의료가발달할수록인간의수명이길어지고, 이는그만큼미국대표바이오기업들의이익을크게높여준다. 이들기업또한나스닥에다수포함되어있다. 따라서, 지금도나스닥투자에집중해야한다는전략을유지한다. 이번사이클이끝날때쯤이면나스닥은 1만pt 이상시대를경험하게될것이라예상해본다. 1998년 9월부터 2000 년상반기까지상승폭이가장컸던지수가나스닥이었고, 그중에서도 IT 와바이오 / 헬스케어업종의상승폭이가장컸다. 반면대표가치주인금융업종의상승률은저조했다. 대체에너지업종의경우, 과거에는지수에포함되지않았기때문에비교가어렵지만, 4차산업혁명에가장중요한업종중하나이기때문에투자비중을높게가져가는것을추천한다. 만약향후 4 차산업혁명거품증시가나타난다면, 중요한업종 3 개는 1) IT, 2) 바이오 / 헬스케어, 3) 대체에너지로판단된다. 31

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 금리차 0.28% 이후미국시장고점도달까지기간과상승폭 ( 과거추세적주기 3차례예 ) 미국지수 금리차 0.28%p 이하로하락이후각지수고점도달약 1 년 8 개월간상승률날짜지수날짜지수 ( 나스닥은 11 개월 ) S&P500 1988-11-16 263.82 1990-07-16 368.95 39.85% 나스닥 1988-11-16 367.79 1989-10-09 485.73 32.07% 다우 1988-11-16 2,038.58 1990-07-16 2,999.75 47.15% 미국지수 금리차 0.28%p 이하로하락 이후각지수고점도달 날짜지수날짜지수 약 2 년 8 개월간상승률 S&P500 1997-07-22 933.98 2000-03-24 1,527.46 63.54% 나스닥 1997-07-22 1,563.86 2000-03-10 5,048.62 222.83% 다우 1997-07-22 8,061.64 2000-01-14 11,722.98 45.42% 미국지수 금리차 0.28%p 이하로하락 이후각지수고점도달 날짜지수날짜지수 약 2 년 2 개월간상승률 S&P500 2005-06-30 1,191.33 2007-10-09 1,565.15 31.38% 나스닥 2005-06-30 2,056.96 2007-10-31 2,859.12 39.00% 다우 2005-06-30 10,274.97 2007-10-09 14,164.53 37.85% 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 닷컴버블구간미국대표지수 / 업종추이와경제지표변화 1998년 9월 고점 고점시기 상승구간 상승폭 나스닥 1693.84 5132.52 2000년 3월 18개월 203.0% 나스닥 IT 319.45 1248.08 2000년 3월 18개월 290.7% 나스닥생명공학 247.16 1619.98 2000년 3월 18개월 555.4% S&P500 1017.01 1552.87 2000년 3월 18개월 52.7% 다우존스 7842.6 11750.3 2000년 1월 16개월 49.8% 미국 S&P 은행 560.42 735.95 1999년 4월 7개월 31.3% 미국 S&P 소매 615.73 1052 2000년 4월 19개월 70.9% 미국 S&P 헬스케어 595.23 954.2 2000년 12월 25개월 60.3% 나스닥은행 1615.66 1962.37 2000년 12월 25개월 21.5% 나스닥금융지수 1590.81 2206.05 1999년 5월 8개월 38.7% 미국 10년국채금리 4.35 6.79 2000년 1월 16개월 2.44 미국인플레이션 1.5 3.75 2000년 3월 18개월 2.25 미국근원인플레이션 2.5 2.7 2001년 7월 34개월 0.20 미연준금리 4.75 6.5 2000년 5월 20개월 1.75 장단기금리차 0.06-0.52 2000년 4월 19개월 -0.58 유가 16.14 37.8 2000년 11월 24개월 134.2% 달러지수 95.31 121.79 2001년 7월 34개월 27.8% 예대율 94.31% 100.89% 2000년 11월 24개월 6.6% 자료 : 미연준 (Fed), 키움증권리서치 32

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 미증시및글로벌증시의고점을판단하는데있어우리는지속적으로 5 개지표를가장주시한다. 1. 미국 10년 - 2년장단기금리차 0% 도달 ( 현재 31bp 수준 ) 2. 미국예대율 90% 이상돌파 ( 현재 77% 수준 ) 3. 글로벌 ROE 상승추세의하락반전 (2018 년 16.9%, 2019 년 17.2% 전망, 그후하락전망, 하지만추가상승가능성높음 ) 4. 미국인플레 3.5% 돌파후유지 ( 현재 2.3% 수준 ) 근원인플레 3% 수준으로확대 ( 현재 2.2% 수준 ) 5. 중국은행 NIM 1.5% 이하로하락 ( 현재 2.13% 수준 ) 미국장단기금리차와고점시기 (%p) 3.0 미장단기금리차 (10Y-2Y) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0 고점까지 1 년 10 개월 고점까지 1 년 10 개월 과거추세적주기전사이클미증시고점 '97 '01 '05 '09 '13 '17 현재 0.31%p 주 ) 음영처리된구간은미국경기침체시기 자료 : 블룸버그, 키움증권리서치 미국예대율변화와장기추세적주기비교 ( 십억달러 ) 12,500 10,000 총예금총대출예대율 ( 우 ) 닷컴버블위기예대율 100% 2008 년금융위기예대율 100% 120% 100% 7,500 5,000 2,500 현재예대율 76.8% 80% 60% 40% 20% 0 '90 '95 '00 '05 '10 '15 주 ) 음영처리된구간은미국경기침체시기자료 : 블룸버그, 키움증권리서치 0% 33

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 미국예대율변화와장기추세적주기비교 110% 미국예대율 100% 지금이이시기와 비슷하다판단 100.90% 98.77% 90% 87.04% 88.71% 80% 70% 60% 67.41% 79.65% 1 차 Secular Cycle 예대율 12.2%p 상승 75.10% 2 차 Secular Cycle 예대율 12%p 상승 80.94% 3 차 Secular Cycle 예대율 20%p 최대상승 4 차 Secular Cycle 예대율 10%p 최대상승 72.13% 76.82% 5 차 Secular Cycle 은현재진행형 - 2014~2015 년부터시작. - 예대율지난 4 년간 4.69%p 상승 - 향후추가 5%p 이상상승해야고점논란의미부여 50% '73 '78 '83 '88 '93 '98 '03 '08 '13 '18 주 ) 음영구역은미국경기침체구간자료 : 블룸버그, 키움증권리서치 글로벌 ROE 과거사이클 국가 지수 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 미국 S&P 500 14.7 14.4 16.2 17.7 13.4 4.3 10.6 14.2 DOW JONES 20.3 19.1 13.9 20.5 6.7 10.8 17.5 19.7 NASDAQ 5.6 7.7 10.0 9.6 9.8 1.7 4.9 13.5 일본 NIKKEI 225 4.2 12.8 8.7 9.6 10.3 3.9-0.8 7.3 유럽 STOXX 50 11.6 17.4 18.6 18.5 18.4 6.7 9.7 11.8 독일 DAX 30 4.5 9.9 12.4 15.0 16.4 3.2 7.5 12.5 영국 FTSE 100 6.7 15.1 19.3 16.2 19.8 6.5 11.7 14.2 프랑스 CAC 40 9.9 19.1 19.8 17.7 16.2 9.5 7.4 12.2 캐나다 S&P/TSX 11.9 13.9 13.7 17.7 16.6 9.9 7.6 11.9 호주 S&P/ASX 200 9.0 16.5 18.1 20.8 19.3 6.0 5.2 11.8 중국 CSI300 N/A N/A 10.2 12.7 18.2 11.6 14.3 15.0 인도 SENSEX 21.3 24.8 25.5 26.3 32.2 22.3 17.0 18.2 브라질 IBOV 10.9 14.9 18.3 17.3 17.9 12.6 13.4 15.2 멕시코 Mexican Bolsa 10.8 20.0 23.3 24.3 26.1 14.2 15.2 14.6 러시아 MICEX 10.5 12.8 17.1 20.3 19.1 13.8 11.2 15.8 남아공 FTSE JSE 12.4 20.4 22.5 24.8 22.9 16.5 12.0 17.2 인도네시아 JCI 19.6 20.6 14.6 15.0 20.2 9.3 16.2 18.2 한국 KOSPI 14.0 15.5 14.7 11.9 12.2 5.9 8.3 12.6 전체평균 11.6 16.2 16.5 17.6 17.5 9.4 10.5 14.2 시가총액반영평균 12.0 14.6 15.1 16.5 14.7 6.6 10.0 14.0 저점 06년 07~ 08 큰폭변동성장세 고점 ROE 형성 이후, 08에폭락 자료 : 블룸버그, 키움증권리서치 34

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 글로벌 ROE 추이컨센서스전망 2018-10-12 지수 선진국 시가총액 ( 백만달러 ) 시총비중 (%) ROE 2017 ROE 2018E ROE 2019E ROE 2020E 미국 Dow 7,106,449 9.66% 16.0% 24.1% 23.6% 22.9% 3.06 미국 SP500 24,250,516 32.97% 13.6% 18.9% 20.1% 17.8% 2.70 미국 Nasdaq 11,720,287 15.94% 12.2% 22.4% 21.6% 21.3% 3.74 유럽 STOXX50 3,205,363 4.36% 11.1% 9.6% 10.1% 10.7% 1.32 영국 FTSE 2,548,426 3.47% 15.0% 10.6% 10.7% 10.9% 1.51 프랑스 CAC 1,749,244 2.38% 10.5% 10.3% 10.7% 11.0% 1.35 독일 DAX 1,246,492 1.69% 12.7% 11.5% 12.2% 12.6% 1.43 이탈리아 FTSEMIB 530,728 0.72% 10.9% 8.3% 8.9% 9.7% 0.93 포르투갈 PSI 65,618 0.09% 3.2% 6.1% 7.8% 8.6% 1.17 스페인 IBEX 643,309 0.87% 10.3% 9.0% 9.2% 9.7% 1.20 일본 NIKKEI 3,380,926 4.60% 11.2% 10.7% 11.2% 11.0% 1.60 호주 S&P ASX 1,245,271 1.69% 11.3% 12.7% 12.5% 12.2% 1.80 싱가포르 STI 383,587 0.52% 11.0% 9.6% 9.8% 10.2% 0.95 캐나다 S&P TSX 1,812,677 2.46% 11.3% 12.0% 12.7% 14.8% 1.55 신흥국 Sub-Total 59,888,891 81.43% 13.1% 17.9% 18.3% 17.3% 2.59 중국 CSI300 3,619,911 4.92% 12.6% 12.8% 12.7% 12.8% 1.42 중국 SHCOMP 3,966,730 5.39% 10.8% 10.9% 11.4% 11.9% 1.27 중국 SZCOMP 2,378,906 3.23% 9.3% 13.0% 13.5% 14.4% 1.92 중국 HSCEI 1,350,847 1.84% 11.6% 9.9% 10.3% 10.5% 0.80 한국 KOSPI 1,226,962 1.67% 9.7% 10.0% 9.4% 9.4% 0.89 한국 KOSDAQ 207,704 0.28% 10.3% 15.2% 16.7% 17.5% 3.33 인도 SENSEX 848,298 1.15% 13.5% 16.1% 17.3% 17.5% 2.88 인도네시아 JCI 426,563 0.58% 11.5% 17.0% 17.4% 17.8% 1.90 러시아 MICEX 538,462 0.73% 10.2% 13.7% 12.9% 12.5% 0.69 러시아 RTSI NA NA 10.1% 12.0% 11.4% 11.2% 0.65 남아공 FTSEJSE 545,604 0.74% 14.3% 13.6% 14.2% 14.9% 1.66 브라질 IBOV 681,378 0.93% 8.9% 14.8% 16.1% 15.8% 1.62 대만 TWSE 950,352 1.29% 11.4% 11.5% 11.3% 11.5% 1.43 멕시코 MEXBOL 300,723 0.41% 12.6% 17.0% 18.0% 18.0% 1.97 아르헨티나 MEXVAL 102,255 0.14% 8.8% 20.5% 22.2% 33.1% 1.66 베트남 VN 130,926 0.18% 14.8% 19.1% 19.3% 21.2% 2.12 Sub-Total 13,655,710 18.57% 10.8% 12.4% 12.8% 13.3% 1.50 글로벌 AC World 57,199,856 77.78% 12.0% 13.3% 13.6% 13.9% 1.87 전체 73,544,601 12.7% 16.9% 17.2% 16.5% 2.39 자료 : 블룸버그, 키움증권리서치 PBR 35

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 중국순이자마진 (NIM) 중국예대율 (%) 3.0 순이자마진 (NIM) (%) 75 상업은행예대비율 72.3 2.7 72 2.4 2.1 1.8 2.12 69 66 63 60 1.5 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : 중국은보감회, 키움증권리서치 57 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : 중국은보감회, 키움증권리서치 잔존가치모델 (RIM) 을활용한글로벌주요지수상승여력점검 선진국증시상승여력 Market Cap (Mil USD) % of Total Market Cap Current Index Target Index Upside Potential Expected ROE 선진국 미국 Nasdaq 11,720,287 15.94% 7,497 9,619 28.3% 23.4% 일본 NIKKEI 3,380,926 4.60% 22,271 27,688 24.3% 11.0% 싱가포르 STI 383,587 0.52% 3,046 3,748 23.1% 9.6% 독일 DAX 1,246,492 1.69% 11,614 14,176 22.1% 11.8% 미국 Dow 7,106,449 9.66% 25,251 30,152 19.4% 23.5% 프랑스 CAC 1,749,244 2.38% 5,095 5,827 14.4% 10.5% 유럽 STOXX50 3,205,363 4.36% 3,210 3,633 13.2% 9.6% 미국 SP500 24,250,516 32.97% 2,751 3,024 9.9% 20.1% 영국 FTSE 2,548,426 3.47% 7,029 7,715 9.8% 10.9% 캐나다 S&P TSX 1,812,677 2.46% 15,414 16,895 9.6% 12.3% 포르투갈 PSI 65,618 0.09% 4,997 5,454 9.1% 7.8% 이탈리아 FTSEMIB 530,728 0.72% 19,288 21,013 8.9% 9.7% 스페인 IBEX 643,309 0.87% 8,924 9,501 6.5% 9.7% 호주 S&P ASX 1,245,271 1.69% 5,837 5,985 2.5% 12.7% Sub-Total 59,888,891 81.43% 15.9% 18.6% 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치센터, 주 ) 기준일 : 2018-10-12 36

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 신흥국증시상승여력 Market Cap (Mil USD) % of Total Market Cap Current Index Target Index Upside Potential Expected ROE 신흥국러시아 MICEX 538,462 0.73% 2,389 3,071 28.5% 12.9% 베트남 VN 130,926 0.18% 952 1,215 27.6% 20.2% 러시아 RTSI NA NA 1,147 1,458 27.1% 11.7% 대만 TWSE 950,352 1.29% 9,901 12,218 23.4% 11.4% 한국 KOSPI 1,226,962 1.67% 2,145 2,626 22.4% 9.6% 중국 SZCOMP 2,378,906 3.23% 1,281 1,529 19.4% 13.9% 중국 HSCEI 1,350,847 1.84% 10,144 11,973 18.0% 10.3% 한국 KOSDAQ 207,704 0.28% 719 843 17.2% 16.7% 중국 SHCOMP 3,966,730 5.39% 2,568 2,989 16.4% 11.9% 남아공 FTSEJSE 545,604 0.74% 46,295 53,706 16.0% 14.2% 중국 CSI300 3,619,911 4.92% 3,126 3,619 15.8% 12.7% 멕시코 MEXBOL 300,723 0.41% 47,739 54,375 13.9% 18.0% 인도 SENSEX 848,298 1.15% 34,865 38,183 9.5% 17.7% 인도네시아 JCI 426,563 0.58% 5,727 6,204 8.3% 17.4% 아르헨티나 MERVAL 102,255 0.14% 27,635 28,930 4.7% 25.3% 중국 SZCOMP 2,378,906 3.23% 1,281 1,529 19.4% 13.9% Sub-Total 13,655,710 18.57% 18.1% 13.1% 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치센터, 주 ) 기준일 : 2018-10-12 글로벌증시전체상승여력비교 Market Cap (Mil USD) % of Total Market Cap Current Index Target Index Upside Potential Expected ROE 글로벌 AC World 57,199,856 77.78% 493 566 14.9% 13.9% 전체 73,544,601 16.3% 17.5% 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치센터, 주 ) 기준일 : 2018-10-12 37

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 미국바이오 / 헬스케어업종의매력도는높다. 이번리포트에서는미국바이오 / 헬스케어업종에보다집중해, 총 2 개의 ETF 와 14 개의종목을 들여다본다. 향후바이오 / 헬스케어업종을들여다볼때, IT 업종과연결시켜분석하는것이상당히중요해보인다. IBM의왓슨 A.I. 기능이헬스케어서비스에확연하게자리잡기시작했다는뉴스는이미쉽게접할수있다. 즉, 헬스케어산업이 tech disruption 에직면하게되면서, 관련기업들은기술투자를늘리고이사회후보자의기준으로기술전문지식을고려하고있다. 중요한것은, 일부테크기업들도이미이사회에헬스케어전문가들을영입하고있다는점이고, 이러한추세는향후두산업간의공조가더심화될것임을예상하게한다. 헬스케어산업은가장최근 tech disruption 을경험하고있는분야이다. 지난 12개월간, 규제장벽에도불구하고헬스케어산업은 tech disruption 으로부터안전지대에있지않다는점이드러났다. 헬스케어산업에신규로진입한기업들은새로운비즈니스모델을도입하기위하여기술을이용하고있고, 테크기업들은헬스케어분야에투자를빠르게확대하고있다. 확장된헬스케어시장이 AI/ 자동화와같은 data era 기술을중심으로생산성증대투자사이클에진입한것으로판단된다. 무엇보다, 기술에대한투자를많이하는기업일수록시장에서부여받는밸류에이션이높다.(P/E 프리미엄중간값 / 평균 0.5배 /7.7 배, 인접산업군의 PEER 보다높은수준 ) 규제및산업의복잡성이헬스케어서비스산업특유의진입장벽이라는점은상존한다. 하지만, 중요한점은최근테크기업들의헬스케어관련기업인수및투자가헬스케어산업및 IT 기업들의성장과함께나타나고있다는것이다. 대형테크기업들은이사회에헬스케어관련경험자들을영입하고있다. IBM이이사회구성원 13명중 8명이헬스케어경험자로선두를달리고있고세일즈포스 (3), 마이크로소프트 (3) 이그뒤를이어감에따라, 향후테크와바이오기업간의융화가상당히중요해질것이라예상한다. 우리의궁극적결론은, 미국투자에있어대표성장산업인 1) IT 와 2) 바이오 / 헬스케어업종투자에 가장적극적이어야한다는것이다. 2019 년 IT 와바이오 / 헬스케어업종이가장높은성장성, 수익성을보이며확고히자리매김할것 이라예상된다. 38

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 잔존가치모델 (RIM) 상개별종목상승여력 미국성장주에초점을맞춘 MP에포함된대표미국 IT 관련 ETF들과종목들의상승여력을블룸버그컨센서스를적용한잔존가치모델을통해점검해보았다. 참고로, 바이오관련 ETF들과종목들의상승여력은 p.50 이하의개별 ETF/ 종목보고서하단에첨부되어있다. QQQ RIM 상적정가치 ( 상승여력 28.1%, ROE 23.4% 반영 ) QQQ US Equity Risk Premium 5.5% 5.0% 4.5% Long term 22.9% 8,952 9,200 9,448 ROAE 23.4% 9,334 9,586 9,839 23.9% 9,726 9,983 10,240 자료 : 키움증권리서치, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 7,475.14pt, 상승여력최저 : 19.6%, 상승여력적정 : 28.1%, 상승여력최고 : 36.8%, 상승여력평균 : 28.1% IYW RIM 상적정가치 ( 상승여력 87.0%, ROE 30.8% 반영 ) IYW US Equity Risk Premium 8.5% 8.0% 7.5% Long term 30.3% 4,074 4,169 4,263 ROAE 30.8% 4,232 4,329 4,425 31.3% 4,395 4,493 4,591 자료 : 키움증권리서치, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 2,315.12pt, 상승여력최저 : 76.0%, 상승여력적정 : 87.0%, 상승여력최고 : 98.3%, 상승여력평균 : 87.0% RYT RIM 상적정가치 ( 상승여력 95.3%, ROE 31.6% 반영 ) RYT US Equity Risk Premium 12.5% 12.0% 11.5% Long term 31.1% 20,436 21,276 22,117 ROAE 31.6% 21,667 22,525 23,383 32.1% 22,941 23,817 24,693 자료 : 키움증권리서치, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 11,540.23pt, 상승여력최저 : 77.1%, 상승여력적정 : 95.2%, 상승여력최고 : 114.0%, 상승여력평균 : 95.3% Apple RIM 상적정가치 ( 상승여력 47.9%, ROE 33.7% 반영 ) AAPL US Equity Risk Premium 10.5% 10.0% 9.5% Long term 33.2% 300.5 307.4 314.3 ROAE 33.7% 312.4 319.4 326.4 34.2% 324.5 331.7 338.8 자료 : 키움증권리서치, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 216.02 USD, 상승여력최저 : 39.1%, 상승여력적정 : 47.8%, 상승여력최고 : 56.8%, 상승여력평균 : 47.9% 39

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! Amazon RIM 상적정가치 ( 상승여력 41.7%, ROE 40.9% 반영 ) AMZN US Equity Risk Premium 0.5% 0.0% -0.5% Long term 40.4% 2,391 2,423 2,454 ROAE 40.9% 2,477 2,509 2,541 41.4% 2,565 2,598 2,630 자료 : 키움증권리서치, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 1,770.72 USD, 상승여력최저 : 35.0%, 상승여력적정 : 41.7%, 상승여력최고 : 48.6%, 상승여력평균 : 41.7% Microsoft RIM 상적정가치 ( 상승여력 36.6%, ROE 38.2% 반영 ) MSFT US Equity Risk Premium 5.5% 5.0% 4.5% Long term 37.7% 141.9 144.1 146.3 ROAE 38.2% 145.9 148.1 150.4 38.7% 150.0 152.2 154.5 자료 : 키움증권리서치, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 108.5 USD, 상승여력최저 : 30.8%, 상승여력적정 : 36.5%, 상승여력최고 : 42.4%, 상승여력평균 : 36.6% Cisco Systems RIM 상적정가치 ( 상승여력 57.9%, ROE 28.6% 반영 ) CSCO US Equity Risk Premium 11.5% 11.0% 10.5% Long term 28.1% 67.1 69.0 71.0 ROAE 28.6% 69.8 71.8 73.7 29.1% 72.6 74.6 76.6 자료 : 키움증권리서치, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 45.46 USD, 상승여력최저 : 47.5%, 상승여력적정 : 57.8%, 상승여력최고 : 68.4%, 상승여력평균 : 57.9% Nvidia RIM 상적정가치 ( 상승여력 82.6%, ROE 46.6% 반영 ) NVDA US Equity Risk Premium 10.5% 10.0% 9.5% Long term 46.1% 417.2 423.4 429.6 ROAE 46.6% 431.0 437.3 443.6 47.1% 445.2 451.6 458.0 자료 : 키움증권리서치, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 239.53 USD, 상승여력최저 : 74.2%, 상승여력적정 : 82.6%, 상승여력최고 : 91.2%, 상승여력평균 : 82.6% 40

2018 년 10 월 23 일 Global Equity G.R.E.A.T. #1, USA! 해외기업 /ETF 분석 IT PowerShares QQQ ETF (QQQ.US) ishares US Technology ETF (IYW.US) Invesco S&P 500 EW Tech ETF (RYT.US) Apple (AAPL.US) Amazon (AMZN.US) Microsoft (MSFT.US) Cisco Systems (CSCO.US) Nvidia (NVDA.US) Bio ishares NASDAQ Bio ETF (IBB.US) FT NYSE Arca Biotech ETF (FBT.US) Abbvie (ABBV.US) Allergan (AGN.US) Amgen (AMGN.US) Biogen (BIIB.US) Bristol-Myers Squibb (BMY.US) CVS Health (CVS.US) Danaher (DHR.US) Eli Lilly (LLY.US) Johnson & Johnson (JNJ.US) Medtronic (MDT.US) Merck & Co. (MRK.US) Novartis (NVS.US) Pfizer (PFE.US) UnitedHealth Group (UNH.US) 41

KIWOOM RESEARCH PowerShares QQQ ETF (QQQ.US) 미국성장주에투자하려면, QQQ ETF 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Global Strategist 유동원 02-3787-4766/danielyoo@kiwoom.com 1999년 3월 10일출시된 PowerShares QQQ ETF는 NASDAQ-100 지수를기초자산으로하는미국상장 ETF이다. 향후미국기업들의실적개선은지속될것으로예상되고있어, 미국대표성장주 ETF인 PowerShares QQQ의수혜가기대된다. PowerShares QQQ ETF( 이하 QQQ ETF) 는 NASDAQ-100 지수를기초자산으로하는미국상장 ETF이다. 향후 2년동안미국기업들의실적은지속개선될것으로기대된다. 따라서, 미국기업들의성장이부각되는동안미국대표성장주 ETF인 QQQ ETF가큰수혜를볼것으로예상된다. 수익률동향 QQQ ETF는최근 6개월 4.0% 상승해글로벌지수수익률 (-4.6%) 을크게상회한다. 2018년연초이후 QQQ ETF는 11.2% 상승해동기간글로벌지수수익률 (-3.6%) 을크게상회했다. 추적오차 QQQ ETF의기초자산인 NASDAQ-100 지수와추적오차를점검해보았다. 설정이후 (1999년 3월 10일 ) QQQ ETF와 NASDAQ-100 지수의일간수익률을비교했다. 현재까지일간수익률로산출한상관계수는 97.5% 를기록해추적오차가상당히양호한것으로나타난다. 또한, 최근 5년과 1년일간수익률로비교한상관계수는모두 99.8% 로높게나타났다. QQQ ETF는설정이후현재까지 NASDAQ-100 지수를기초자산으로추적오차가양호하며최근 5년과 1년모두추적오차는이전대비개선되고있어긍정적이다. 블룸버그목표주가 : N/A 현재주가 (10/18): USD 173.18 StockData 산업분류 지수 글로벌지수 (10/18) 494.5 시가총액 ( 백만 USD) 68,146.3 유통주식수 ( 백만 ) 393.5 52 주최고 / 최저 (USD) 187.53 / 146.33 일평균거래량 (3M) 39,137,352 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 11.2-5.3 4.0 16.3 글로벌지수 -3.6-4.9-4.6-0.2 (2016.10=100) QQQ ETF 200 글로벌지수 150 100 50 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 주당 PT) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 1,672.0 1,839.3 2,141.3 2,323.3 EBIT 277.5 326.3 428.1 474.9 순이익 218.1 264.8 357.9 399.0 PER( 배 ) 23.3 25.3 19.9 17.8 PBR( 배 ) 4.2 5.2 5.6 4.9 ROE(%) 18.9 18.5 31.5 32.2 배당수익률 (% 1.2 1.0 1.1 1.2 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 섹터별비중 밸류에이션 NASDAQ-100 지수는대표적인미국성장주지수인만큼글로벌주식시장과비교해밸류에이션이높게나타난다. 결국, QQQ ETF 투자는향후성장에초점을맞추어야할것이다. NASDAQ-100 지수의 2018년주가순이익비율 (2018년 PER) 은 19.9배로글로벌지수대비다소높다. 또한, NASDAQ-100 지수의 2018년주가순자산비율 (2018년 PBR) 도 5.6배로글로벌지수의대비 100% 이상높다. 미증시에있어, 성장주의대표지수인미국의나스닥지수는향후 ROE의큰폭성장이예상된다. 2018~2019년 ROE 전망치가 30% 를돌파할것이예상되는것을감안하면, 아직은미국성장주에적극투자를늘려야하는시기로판단한다. 미국의대표성장업종중우리가가장좋아하는 1)IT, 2) 바이오 / 헬스케어, 3) 전기차 / 자율주행 /AI/ 대체에너지업종들을모두포함하고있는대표지수, 나스닥투자를적극추천한다. 5% 7% 17% 12% 13% 연간실적및전망 ( 주당 PT) 2,500 2,000 1,500 1,000 31% 15% 인터넷 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 소프트웨어 컴퓨터 반도체 생명공학 미디어 기타 매출액영업이익률 ( 우 ) '15 '16 '17 '18 '19 (%) 25 20 15 10 42

KIWOOM RESEARCH ishares U.S Technology ETF (IYW.US) 미국 IT 에투자하려면 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Global Strategist 유동원 02-3787-4766/danielyoo@kiwoom.com ishares U.S Technology ETF는 2000년 5월 19일출시된다우존스미국테크놀러지지수를기초자산으로하는미국대표 IT ETF이다. 기초자산인다우존스미국테크놀러지지수는애플, 페이스북과인텔등 137개미국 IT 기업으로구성되어있다. 다우존스미국테크놀러지지수는미국성장주에투자할수있는미국대표 IT 지수로애플, 페이스북과인텔등 137개미국 IT 기업으로구성되었다.iSahres U.S Technology ETF는다우존스미국테크놀러지지수를기초자산으로하는 ETF로미국성장주내 IT업종투자에좋은대안이될수있다. 최근수익률다우존스미국테크놀러지지수 ( 이하 DJUSTCT 지수 ) 와 ishares U.S Technology ETF( 이하 IYW ETF) 는글로벌주식시장이본격적으로상승한이후상대적으로높은수익률을기록하고있다. 최근 1년 IYW ETF는 15.9% 상승해글로벌지수수익률 (-0.2%) 대비높은수익률을기록중이다. 2018년연초이후 IYW ETF는 10.6% 상승해동기간글로벌지수수익률 (-3.6%) 을크게상회한다. 추적오차 IYW ETF의기초자산인 DJUSTCT 지수와추적오차를점검해보았다. 설정이후 (2000년 5월 19일 ) IYW ETF와 DJUSTCT 지수의일간수익률을비교했다. 설정이후일간수익률로분석한상관계수는 98.0% 으로 IYW ETF의추적오차는상당히양호한것으로나타난다. 또한, 최근 5년과 1년일간수익률로비교하면상관계수가각각 99.8% 와 99.9% 로분석되어상당히높다. 설정이후현재까지 IYW ETF는 DJUSTCT 지수와추적오차가양호하고최근 5년과 1년모두추적오차가이전대비개선되고있다. 밸류에이션 DJUSTCT 지수는미국대표 IT지수로성장주지수이다. 따라서, 글로벌주식시장대비밸류에이션은상대적으로높다. 결국, IYW ETF에투자도향후성장이중요하다. DJUSTCT 지수의 2018년주가순이익비율 (2018년 PER) 은 17.7배로글로벌지수의대비높다. 또한, DJUSTCT 지수의 2018년주가순자산비율 (2018년 PBR) 은 5.6배로글로벌지수대비대비 100% 이상높다. 상대적으로높은밸류에이션에도불구하고, 미국의 IT 산업의경쟁력과성장성을현재일어나고있는 4차산업혁명과같이본다면, 미국대표 IT 업종 ETF인 IYW의매력도는상당히높아보인다. 올해내년예상 ROE는 38.9%, 40.4% 에이른다. 지속적으로가장높은성장성과 ROE를자랑하는미국 IT 업종대표 ETF IYW 투자를적극유지하자 블룸버그목표주가 : N/A 현재주가 (10/18): USD 180.10 StockData 산업분류 지수 글로벌지수 (10/18) 494.5 시가총액 ( 백만 USD) 4,052.3 유통주식수 ( 백만 ) 22.5 52 주최고 / 최저 (USD) 196.97 / 153.70 일평균거래량 (3M) 163,205 Performance&Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 10.6-5.7 2.9 15.9 글로벌지수 -3.6-4.9-4.6-0.2 (2016.10=100) IYW ETF 200 글로벌지수 150 100 50 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 주당 PT) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 363.8 425.2 482.0 514.0 EBIT 67.8 83.3 119.1 131.2 순이익 59.3 73.2 104.7 114.6 PER( 배 ) 22.2 23.9 17.7 16.2 PBR( 배 ) 4.2 5.0 5.6 4.8 ROE(%) 17.9 20.1 38.9 40.4 배당수익률 (% 1.6 1.2 1.3 1.4 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 섹터별비중 18% 24% 28% 24% 연간실적및전망 ( 주당 PT) 600 400 200 0 5% 1% 소프트웨어 인터넷 컴퓨터 반도체 정보통신 기타 매출액영업이익률 ( 우 ) '15 '16 '17 '18 '19 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 (%) 30 20 10 0 43

KIWOOM RESEARCH Invesco S&P 500 EW Tech ETF (RYT.US) 미국대형 IT 섹터에분산투자가잘된 ETF 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Global Strategist 유동원 02-3787-4766/danielyoo@kiwoom.com 2006년 11월 1일출시된 Invesco S&P 500 Equal Weight Technology ETF는 S&P 500 IT 섹터를구성하는기업에동일한비중으로투자하는 ETF이다. 2018년들어, 4차산업혁명에따른미국 IT 섹터의강세가지속되고있다. 이런 4차산업혁명시대에, 분산투자가잘된미국대형 IT ETF는좋은투자대안이될수있을전망이다. 2006년 11월 1일출시된 Invesco S&P 500 Equal Weight Technology ETF( 이하 RYT ETF) 는 S&P 500 IT 섹터의기업을동일비중으로구성한 S&P 500 Equal Weight Index Technology 지수 ( 이하 SPXEWIT 지수 ) 를기초자산으로한다. 그렇다보니 ETF 종목배분이소수종목에편중되지않고잘분산되어구성되었다. 2018년들어, 4차산업혁명에따른미국 IT 섹터의강세가지속되고있다. 이런 4차산업혁명시대에, 분산투자가잘된미국대형 IT ETF가좋은투자대안이될수있을전망이다. 수익률동향 2016년이후 SPXEWIT 지수는글로벌지수대비높은초과수익률을기록중이다. 2016년글로벌지수의벤치마크인글로벌지수는 5.6% 상승했는데, 동기간 SPXEWIT 지수는 19.5% 로상대적으로높은수익률을기록했다. 2017년글로벌지수가 21.6% 상승하는동안 SPXEWIT 지수는 33.6% 로상승했다. 2018년 RYT ETF는연초대비 8.3% 로상승하는동안글로벌지수는 3.6% 감소했다. 추적오차 RYT ETF의추적오차는크게높지않다. ETF의추적오차는기초자산과 ETF의주가수익률의상관계수를통해검증한다. 통상상관계수가 100% 에근접할수록추적오차가적다고해석할수있다. 또한, 추적오차추이도중요하다. 따라서수익률상관계수를설정이후최근 5년과최근 1년으로구분해상관계수의추이도확인했다. 설정이후인 2006년 11월부터 SPXEWIT 지수와 RYT ETF의일간수익률을분석한결과, 상관계수가 87.7% 로다소낮게나타났다. 하지만, 최근 5년과최근 1년동안 SPXEWIT 지수수익률과 RYT ETF의상관계수를분석하면모두 99.8% 로추적오차가크게개선되었다. 최근 5년주간 ETF 수익률대비 NAV 초과수익률의변동성으로 NAV의추적오차를산출했다. 이렇게산출한연환산 NAV 추적오차는 0.57% 로양호한수준으로나타났다. 미국의 IT 산업투자에있어 IYW ETF 투자는대표대형종목에투자한다면, RYT는대형주, 중소형주에투자비중이잘분산된 ETF이다. 향후이산업의성장이대표종목에서대형주, 중소형주로더확산될것을감안하면, 현재 RYT의예상 ROE인 30% 대초반수치가향후더크게확대될가능성이충분히상존한다. 좀더적극적인미국 IT 업종투자를선호한다면, RYT ETF 활용을적극추천한다. 블룸버그목표주가 : N/A 현재주가 (10/18): USD 154.83 StockData 산업분류 지수 글로벌지수 (10/18) 494.5 시가총액 ( 백만 USD) 1,602.5 유통주식수 ( 백만 ) 10.4 52 주최고 / 최저 (USD) 171.04 / 137.66 일평균거래량 (3M) 78,109 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 8.3-8.1-0.8 11.3 글로벌지수 -3.6-4.9-4.6-0.2 (2016.10=100) RYT ETF 200 글로벌지수 150 100 50 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 주당 PT) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 2,403.7 3,057.1 3,357.8 3,492.2 EBIT 349.9 441.9 772.1 833.8 순이익 307.0 390.7 610.6 661.8 PER( 배 ) 22.6 23.1 15.4 14.2 PBR( 배 ) 3.6 4.8 4.5 3.9 ROE(%) 15.1 17.2 31.6 31.8 배당수익률 (% 1.6 1.2 1.5 1.6 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 섹터별비중 10% 10% 10% 6% 14% 연간실적및전망 ( 주당 PT) 4,000 3,000 2,000 1,000 29% 21% 소프트웨어 반도체 컴퓨터 인터넷 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 상업서비스업 전자제품 기타 매출액영업이익률 ( 우 ) '15 '16 '17 '18 '19 (%) 30 20 10 0 44

KIWOOM RESEARCH Apple (AAPL.US) 1 조달러 시가총액달성, 그후는? 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Global Strategist 유동원 02-3787-4766/danielyoo@kiwoom.com Apple( 이하애플 ) 은 6월실적발표와함께미국증시역사상최초로시가총액 1조달러를달성했다. 매출증가와당기순이익증가모두예상치를초과달성하면서시장은아주긍정적인반응을보였다. 향후 3분기기대치가높아지고있고, 향후애플주가에대한관심역시높다. 다만, iphone 판매수량에대한성장기대가부족한가운데향후추가성장에대한의구심이상존한다. 3 분기 (6월결산 ) 실적발표애플의 3 분기 (6월결산 ) 실적은주당순이익 2.4 달러로예상치대비 0.16 달러높게나타났다. 동분기매출은 533 억달러를기록해, 전년동기대비 17.4% 나성장했으며, 예상치를 87억달러초과달성했다. iphone X 판매에대한우려가올해 4월까지지속됐다. 하지만, 그이후실적에대한기대치가높아지면서, 올해 2월의구심이높았던바닥대비 34% 이상의높은주가상승을보이고있다. 연초대비해서도 22.9% 상승했다. iphone 의 ASP( 평균판매단가 ) 는 724달러로컨센서스 694달러보다높게나타났는데, 이는예상보다높은 iphone X 판매결과다. 또한, 서비스매출액이 YoY 31% 나증가한 95.5억달러를기록하며, 예상치 92억달러를크게웃돌았다. 미- 중무역전쟁이슈로중국시장점유율하락이예상되는가운데중국매출은 95.5 억달러로 QoQ 27% 하락했다 (YoY+19% 상승 ). 4분기 (9월결산 ) 의가이던스매출 620억달러 ( 예상치 594억달러대비초과달성 ) 와영업마진율 38.5% 로예상치보다 0.3% 포인트높게발표되었다. 출하량은 iphone 4억 1,300만대, ipad 1억 1,500만대, 그리고 MAC 3,700 만대판매가기대된다. 애플이총자본환원프로그램을유지했다. 연간 1천억달러규모의자사주매입과 16% 증가는예상에부합한다. 3분기에애플은주주에게 200 억달러규모의자사주매입을포함해약 250억달러를돌려줬다. 신규모델출시와주요성장동력애플의새로운 iphone 모델 3개가적시에현재라인업보다우호적인가격에출시되었다. 향후실적발표에서핵심기기수익의감소에도불구하고서비스성장세의가속과다른기기수익으로애플총수익의증가세는꾸준히유지될것으로예상된다. 여전히높은컨센서스 ROE 수준을감안하면이주식의매력도가아직상존한다판단된다. 하지만, 장기적인관점으로볼때, iphone 출하량성장의한계가나타나기시작했고, ASP 인상을통한이익증가효과에도한계가있다. 따라서, 향후이주식의성장에대해의구심이생길가능성이상존한다판단된다. 잔존가치모델상적정가치재점검애플의컨센서스를활용한잔존가치모델상적정가격은 319달러수준으로현재주가대비 47.9% 높게나타난다. 이는해당종목의 Risk Premium( 주식위험도 ) 를높은수준의 10.5% 로반영했는데도나타나는결과라는점에서, 향후수익에대한기대가주가에완전히반영되어있지않은상태라판단된다. 하지만, 장기 2020년 ROE의하락을감안하면, 2분기대비 3분기의매력도는약간하락했다. 미국초대형주로서의매력도는여전히상존하지만, 향후 1년의상대적수익률을감안하면, 미국중 소형주, 그리고대형주에관심을늘려야하는시기로판단된다. 다만, 미국 IT 업종의매력도는여전히미업종중최고수준으로나타난다. 블룸버그목표주가 : USD 235.91 현재주가 (10/18): USD 216.02 StockData 산업분류 IT/ 하드웨어 NASDAQ (10/18) 7,485.1 시가총액 ( 백만 USD) 1,043,360.6 유통주식수 ( 백만 ) 4,829.9 52 주최고 / 최저 (USD) 233.47 / 150.24 일평균거래량 (3M) 28,441,962 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 27.6-1.0 21.5 35.2 NASDAQ 8.4-5.9 2.6 13.0 (2016.10=100) 애플나스닥지수 200 150 100 50 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 215,639 229,234 264,714 280,322 영업이익 60,024 61,344 70,141 73,618 OPM(%) 27.8 26.8 26.5 26.3 순이익 45,687 48,351 59,069 63,543 EPS(USD) 8.4 9.3 11.8 13.7 증가율 (%) -10.0 11.0 27.2 16.2 PER( 배 ) 13.7 16.9 18.3 15.8 PBR( 배 ) 4.7 5.9 10.1 9.0 ROE(%) 36.9 36.9 49.2 64.0 배당수익률 (%) 2.0 1.6 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 10% 7% 9% 18% 연간실적및전망 ($bln) 300 200 100 0 56% iphone Services Macintosh ipad Other Products 매출액영업이익률 ( 우 ) '15 '16 '17 '18 '19 자료 : Apple, 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 (%) 35 30 25 20 45

KIWOOM RESEARCH Amazon (AMZN.US) 지속되는성장신화 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Developed Market Strategist 김진영 02-3787-4870/jykim@kiwoom.com Amazon( 이하아마존 ) 은도서, 소프트웨어, 의류, 보석, 자동차용품등다양한제품을판매하는글로벌최대의온라인커머스회사다. 회사로고를보면 A~Z 까지 세상의모든물건을팔겠다 는의미가담겨있다. 1995 년제프베조스가시애틀에서인터넷서점으로처음시작하여, 현재는미국외에도브라질, 캐나다, 영국, 독일, 오스트리아, 프랑스, 중국, 일본, 인도등 13 개국에서웹사이트를운영하고있다. 주력사업인전자상거래외에도클라우드서비스, 전자책, 태블릿 PC 등을제조 / 판매하며사업을확장중이다. FY 2018 년 2 분기실적 FY18 2 분기매출액과영업이익은각각 529 억달러 (YoY +39.3%), 29.8 억달러 (YoY +375.0%) 를기록 ( 컨센서스매출액 533 억달러, 영업이익 17.1 억달러 ) 했다. 매출액은기대치대비소폭하회했으나, 이익이크게증가하면서우려를불식시켰다. 매출은직매입사업의성장률둔화에기인했으나이는매출인식변경에따른것으로, 주요사업인마켓플레이스와프라임서비스, 홀푸드등은높은성장세를이어갔다. 또한영업이익률은고마진사업인 AWS 와홀푸드, 광고사업호조에힘입어 YoY 3.9%pt 성장했다. 이번분기에도 AWS 사업부의성장이돋보였다. AWS 는동사가 2006 년처음으로선보인클라우드컴퓨팅사업부로, 아마존의핵심성장동력으로떠오르고있다. 최근마이크로소프트와구글등업체들이클라우드서비스사업에나서고있지만, 데이터의취합과흐름차원에서전자상거래에기반을둔 AWS 를단기간에따라잡기는어려워보인다. 고객사만해도대기업부터공공기관, 스타트업까지약 100 만개가넘는상황으로동사의시장점유율은현재약 32% 로압도적인 1 위를차지하는중이다. 아마존은 FY18 3 분기가이던스로매출액 558 억달러 (YoY +27%), 영업이익 19 억달러 (YoY +449%) 를제시했다. 기존성장세를이끌었던프라임서비스와 AWS, 신규사업인홀푸드, 그리고광고사업성장이동사의수익성개선을지속견인할것으로기대된다. 미대표기술주 of 기술주 향후에도광고, AWS 기반의클라우드서비스, 구독서비스등고마진사업확대와현금창출능력은아마존의강력한상승동력으로작용할전망이다. 전자상거래시장과클라우드시장이급격한성장세를보이고있는현재, 아마존은이두시장에서선도적인입지를구축한상태이다. AWS 와광고사업은강력한성장모멘텀을누리고있으며, 이는중단기적이익률전망을지지하고있다한편, 동사가 11 월부터최저임금을 15 달러로인상하면서향후 4 분기비용증가우려가제기되고있다. 그러나 AWS, 광고등기타사업부의매출및마진이지속증가하면서관련비용우려를상쇄할것으로전망한다. 또한중장기적으로도임금상승은동사의유수인력유지와생산성개선효과로이어질수있어긍정적이라판단한다. 최근아마존은다른기술주와마찬가지로주가조정을겪었지만, 동사가가진다수의성장동력을고려할때, 향후추가상승이충분히가능하다고판단한다. 대표 FAANG 기업들중에서도성장성이가장커보이는아마존을지속주목하자. 블룸버그목표주가 : USD 2,144.39 현재주가 (10/18): USD 1,770.72 Stock Data 산업분류 자유소비재 / 인터넷 NASDAQ (10/18) 7,485.1 시가총액 ( 백만 USD) 863,653.1 유통주식수 ( 백만 ) 487.7 52 주최고 / 최저 (USD) 2,050.50 / 962.50 일평균거래량 (3M) 4,901,211 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 51.4-8.8 15.9 77.6 NASDAQ 8.4-5.9 2.6 13.0 (2016.10=100) 아마존닷컴나스닥지수 300 200 100 0 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 135,987 177,866 234,938 286,448 영업이익 4,186 4,106 11,025 17,152 OPM(%) 3.1 2.3 4.7 6.0 순이익 2,371 3,033 8,565 12,190 EPS(USD) 5.0 6.3 17.6 25.4 증가율 (%) 291.4 26.1 178.8 44.2 PER( 배 ) 152.7 256.6 66.4 48.4 PBR( 배 ) 18.5 20.4 20.4 14.2 ROE(%) 14.5 12.9 22.5 24.1 배당수익률 (%) N/A N/A N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 12% 18% 연간실적및전망 ($bln) 300 200 100 0 7% 4% 8% 51% 온라인상점 리테일제 3 자판매 AWS 오프라인상점 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 리테일구독서비스 기타 매출액영업이익률 ( 우 ) '15 '16 '17 '18 '19 (%) 8 6 4 2 46

KIWOOM RESEARCH Microsoft (MSFT.US) 연매출 1 천억달러돌파 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Developed Market Strategist 김진영 02-3787-4870/jykim@kiwoom.com Microsoft( 이하마이크로소프트 ) 는 1975년빌게이츠 (Bill Gates) 가폴앨런 (Paul Allen) 과함께설립한글로벌최대다국적 IT 기업이다. 본사는미국워싱턴주에있으며, 컴퓨터기기용소프트웨어및하드웨어를개발, 판매한다. 주요사업분야는컴퓨터운영체제윈도우를비롯해웹브라우저, 사무용소프트웨어, 온라인서비스등이있으며, 최근클라우드서비스, 엔터테인먼트및모바일비즈니스에서도시장지배력을넓혀가고있다. 이제는클라우드컴퓨팅강자로거듭나면서연매출천억달러를돌파하는기업으로의성장이주목된다. FY 2018년 4분기실적 FY18 4분기 (2018 년 4~6월 ) 매출은전사업부가두자릿수성장을이어간데힘입어 YoY 17% 증가한 301억달러를기록했다. 영업이익은 YoY 35% 상승한 104억달러를, GAAP 순이익은 89억달러 ( 비GAAP 88억달러 ) 를기록하면서전분기와시장컨센서스를모두상회하는결과를보여줬다. 사업별로, Productivity & Business Processes 부문은 Office365 가입자수증가와 LinkedIn 매출확대가이어지면서 13% 성장한 97억달러를기록했고, Intelligent Cloud 부문은기업용클라우드플랫폼인애저 (Azure) 매출이 89% 급증한데힘입어 23% 증가한 96억달러를기록했다. More Personal Computing 은윈도우 OEM Pro와 Xbox 게임호조, 최신판 Surface( 서피스 ) 제품인기, 검색광고사업성장이지속되면서 17% 증가한 108 억달러를기록했다. 이로써회계연도 2018년전매출은 YoY 14% 증가한 1,104억달러를기록해처음으로연간 1천억달러를돌파했고, 영업이익은 YoY 21% 증가한 351억달러, GAAP 순이익은 166억달러 ( 비GAAP 303억달러 ) 를기록했다. 클라우드의힘이번분기실적을통해서도역시클라우드사업의저력을확인할수있었다. 인텔리전트클라우드와인텔리전트엣지기술에조기투자한덕에클라우드사업과신규사업의고객들이크게늘었고, 이는 2018년회계연도에 1,000억달러가넘는매출을견인한최대동력으로작용했다. 동사는향후에도클라우드관련투자를확대하고, 이를기반으로한 4차산업기술확보에주력할방침이다. 클라우드는인공지능, 머신러닝, 빅테이터, 사물인터넷등 4차산업혁명핵심기술들의근간이자데이터를보관하고분석할수있는최적의도구다. 시장조사기관 Synergy 가집계한글로벌클라우드컴퓨팅시장점유율을보면아마존의 AWS 가 34% 로 1위를, 마이크로소프트의 Azure 가 13% 로 2위, 그뒤를 IBM와구글, 중국알리바바등이이어가고있다. 향후이시장은 4차산업혁명시대필수인프라로, 타산업으로의활용및적용이크게확장될것으로전망된다. 동사는본업에더해이제는클라우드를기반으로 AI, IoT 부문까지사업역량을확대하고있어장기적인매력도가높다고판단된다. 블룸버그목표주가 : USD 125.28 현재주가 (10/18): USD 108.50 Stock Data 산업분류 IT/ 소프트웨어 NASDAQ (10/18) 7,485.1 시가총액 ( 백만 USD) 833,010.0 유통주식수 ( 백만 ) 7,677.5 52 주최고 / 최저 (USD) 116.18 / 77.35 일평균거래량 (3M) 26,375,660 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 26.8-4.2 12.5 39.8 NASDAQ 8.4-5.9 2.6 13.0 (2016.10=100) 마이크로소프트나스닥지수 200 150 100 50 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY17 FY18 FY19E FY20E 매출액 96,571 110,360 123,052 136,226 영업이익 29,025 35,058 40,144 46,027 OPM(%) 30.1 31.8 32.6 33.8 순이익 25,489 16,571 33,128 37,599 EPS(USD) 3.3 2.2 4.2 4.9 증가율 (%) 27.0-34.7 97.6 15.1 PER( 배 ) 22.5 26.9 25.2 21.9 PBR( 배 ) 6.1 9.2 8.6 6.7 ROE(%) 29.8 19.4 38.7 34.6 배당수익률 (%) 2.3 1.7 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 32% 32% 36% 연간실적및전망 ($bln) 150 100 More Personal Computing Productivity and Business Processes Intelligent Cloud 매출액영업이익률 ( 우 ) (%) 40 30 50 0 '15 '16 '17 '18 '19 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 20 10 47

Microsoft (MSFT.US) 연매출 1 천억달러돌파 주가상승모멘텀마이크로소프트는 FY19 1분기 (2018 년 7~9월 ) 매출가이던스로 273.5~280.5 억달러를제시했다. 해당범위의중간값은시장컨센서스인 274억달러보다높게나타나고있다. 또한블룸버그컨센서스상 2019년회계연도실적은매출액 1,207억달러, 영업이익률 32.1%, GAAP 순이익 311억달러로전망된다. 클라우드플랫폼 Azure, 데이터센터, Office 365, LinkedIn 등의성장엔진이향후 3년간동사의두자릿수매출성장을견인하면서 ROE 또한지속확대될전망이다. 최근미국증시급락으로동사를비롯한기술주가조정을겪었지만, 마이크로소프트는여전히벤치마크대비올해견조한수익률을기록해오고있다. 이후분기실적에서도클라우드서비스중심의성장세는지속될것으로전망되며, FY19 1분기실적발표를앞두고나타난주가조정은매력적인매수기회가될수있다는판단이다. 전세계공공클라우드컴퓨팅서비스매출전망 ( 십억달러 ) 400 300 200 100 153.5 IaaS, 서비스형인프라클라우드관리및안전서비스 SaaS, 서비스형소프트웨어 PaaS, 서비스형플랫폼 BPaaS, 서비스형비즈니스프로세스 186.4 221.1 260.2 302 글로벌클라우드컴퓨팅시장점유율 4% 6% 아마존 AWS 8% MS Azure 34% IBM Cloud 13% 구글 Cloud 알리바바 Cloud 0 2017 2018 2019 2020 2021 자료 : Gartner, 키움증권리서치 자료 : Synergy Research Group, 주 ) 2017 년 4 분기기준 48

KIWOOM RESEARCH Cisco Systems (CSCO.US) 분기최고매출달성과함께높아지는기대 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Developed Market Strategist 김진영 02-3787-4870/jykim@kiwoom.com Cisco Systems( 시스코시스템즈 ) 는글로벌 1 위의네트워킹통신장비, 보안서비스전문업체이다. 네트워크간데이터, 음성, 영상정보등을이동시키는데필요한라우터와스위치가포함된인프라장비, 그리고클라우드에기반한소프트웨어와서비스등을제공한다. 1995 년존챔버스회장체제이후본격적인성장가도에들어섰으며, 공격적인인수합병을통해네트워크를기반으로한사업다각화를진행하고있다. 특히최근에는기존네트워크장비에대한사업의존도를줄이고, 소프트웨어와관련서비스역량을강화하는중이다. 멀티클라우드시대, 사업체질변화를통해성장동력을꾸준히확대해나가고있어기대가크다. FY18 4 분기실적 FY18 4 분기 (2018 년 5~7 월 ) 매출은 128.5 억달러 (YoY +5.9%) 로컨센서스 8,000 만달러를상회하며분기기준최고매출을달성했다. 순이익은 38 억달러로 YoY 57% 큰폭증가하면서비 GAAP EPS 는 YoY 14.7% 상승한 0.70 달러를기록했다. 반복발생매출 (Recurring revenue) 은전체매출의 32%(YoY +1%pt) 를차지했고, 구독기반소프트웨어매출도 YoY 23% 늘어난 61 억달러를기록했다. 즉, 회사가지향해오던소프트웨어중심으로의사업체제변화가가시적인성과로확인됐으며, 향후에도안정적이고예측가능한성장을이어나갈수있으리라는기대감이형성됐다. 공격적 M&A 를통한포트폴리오다각화 FY18 4 분기실적을통해동사는소프트웨어에기반한멀티 IT 기업으로의전환에한걸음다가간모습을보여주었다. 실제로동사는지난몇년간네트워킹소프트웨어와애플리케이션개발에집중하고있는데, 이는올해인수한기업중 4 곳이모두소프트웨어관련업체임을통해서도드러난다. 가장최근 7 월에는듀오시큐리티 (Duo Security) 를 23.5 억달러에인수했다. 듀오시큐리티는클라우드기반의다중인증 / 보안전문업체로, 이번인수를통해보다간소화된클라우드보안정책을지원할수있을것으로기대되고있다. 실제로듀오인수를통해 FY18 4 분기보안소프트웨어매출은 YoY 12% 증가한 6.27 억달러를기록했다. 시스코시스템즈의 M&A 성공역사는업계에서도유명하다. 매년스타트업을포함한전문성을가진다양한 IT 업체들을만나면서, 지난 30 년간 200 여개기업인수를진행했다. 단순히회사규모를키우기보다는고객과시대가요구하는새로운수요에부합하기위한기술적혁신에집중했다. 그결과, 기존 네트워크강자 는이제는보안, 빅데이터, 클라우드, IoT 등의분야에서활약하며소프트웨어와서비스시장으로도탄탄한포트폴리오를구축해나가고있다. 멀티클라우드역량강화 동사가소프트웨어서비스에서강화하고있는핵심분야중하나는단연클라우드에있다. 가장대표적인사례가구글과의합작으로, 2017 년 10 월동사와구글은 개방형하이브리드클라우드솔루션 개발에협력하겠다고발표했다. 이는기업들이데이터센터나클라우드환경에쉽게적용 / 관리할수있도록해줌으로써, 애플리케이션및서비스의안전한보호와원활한관리지원을목표로한다. 즉, 네트워크는미래에요구에따라변화해야하며, 데이터센터와클라우드보안을개선해야한다 는현로빈스시스코 CEO 의철학에부합한행보다. 양사는이번결합으로개발자환경을현대화해생산성을 10 배높일수있을것이라설명했다. 이후에도시스코는구글과의협력을통해인공지능과머신러닝으로도영역을확장하겠다는의지를밝혔다. 포트폴리오다각화전략중에서도, 4 차산업혁명기술로의개방과발전비전을구체화하고실행에적극옮기는동사의미래에기대가커져가고있다. 블룸버그목표주가 : USD 50.38 현재주가 (10/18): USD 45.46 StockData 산업분류 IT/ 통신장비및 SW NASDAQ (10/18) 7,485.1 시가총액 ( 백만 USD) 207,812.8 유통주식수 ( 백만 ) 4,571.3 52 주최고 / 최저 (USD) 49.47 / 33.44 일평균거래량 (3M) 21,069,984 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 18.7-4.2 1.9 35.5 NASDAQ 8.4-5.9 2.6 13.0 (2016.10=100) 시스코시스템즈나스닥지수 200 150 100 50 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY17 FY18 FY19E FY20E 매출액 48,005 49,330 51,627 53,113 영업이익 11,973 11,309 16,065 16,966 OPM(%) 24.9 25.0 31.1 31.9 순이익 9,609 110.0 12,926 13,277 EPS(USD) 1.9 0.0 2.8 3.1 증감률 (%) -9.9-99.0 140.5 9.3 PER( 배 ) 15.2 18.9 15.1 13.9 PBR( 배 ) 2.4 4.5 6.7 6.1 ROE(%) 14.8 0.2 33.6 41.2 배당수익률 (%) 3.7 3.1 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 연간실적및전망 ($bln) 55 50 45 40 26% 2% 5% 10% 57% 인프라플랫폼 어플리케이션 보안 기타 서비스 매출액영업이익률 ( 우 ) '15 '16 '17 '18 '19 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 (%) 40 30 20 10 49

KIWOOM RESEARCH Nvidia (NVDA.US) 4 차산업혁명과함께진화하는중 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Developed Market Strategy 김진영 02-3787-4870/jykim@kiwoom.com Nvidia( 이하엔비디아 ) 는 GPU(Graphic Processing Unit) 를최초개발한비주얼컴퓨팅기술분야의세계적인선도기업이다. GPU 발명을통해사무용기계로만여겨졌던 PC 에그래픽을입히고, 병렬컴퓨팅의변혁을가져왔다. 또한오래전부터인공지능 (AI) 기술의미래가능성에주목하고딥러닝시장을개척해나가고있다. 동사 GPU 딥러닝컴퓨팅기술은현재자율주행차, 로봇등에탑재되는등전세계적으로활용도가높다. 4 차산업의핵심기술을구현하는데필수적인기업으로향후미래성장가능성이높다고판단한다. FY 2018 년 2 분기실적 FY18 년 2 분기 (2018 년 4~6 월 ) 실적은매출액 31.1 억달러 (YoY +40.0%), 영업이익 12.9 억달러 (YoY +66.9%) 를기록했다. 순이익은 12.1 억달러, 주당순이익은 1.94 달러로전년동기대비각각 89.7%, 92.1% 급증했다. 사업부문별로 GPU 와 Tegra Processor 매출이각 26.56 억달러 (YoY +40.0%), 4.67 억달러 (YoY +40.2%) 로전부문이고른성장세를보였다. 반도체업황고점우려를넘어서는펀더멘털 최근전반적인반도체수요전망악화에따라다수반도체기업들의실적컨센서스가하향될것으로보이지만, 동사의견고한펀더멘털에대한확신은변함없다. 엔비디아의경우, 다른반도체기업들과달리, 비디오게임시장이라는고유시장을확보하고있어산업재, 자율주행기술부문의수요전망악화에도성장성을이어갈것으로판단된다. 데이터센터시장과전문비주얼시장에서의점유율확대도실적을지지할전망이다. 특히주력제품인 GPU(Graphic Processing Unit) 수요확대에따른수혜가예상된다. 4 차산업혁명의핵심기술을구현하는데있어동사의기술력과제품이필수적이라는데최대강점이있다. 1999 년엔비디아가최초개발한 GPU 는그간 PC, 게임기, 그래픽디자인용컴퓨터에서고해상도그래픽데이터처리를위해사용되어왔다. 그러나이제는인공지능 (AI) 과자율주행차, 데이터센터등에서주목하는딥러닝분야에적극활용되기시작하면서 GPU 수요가더욱폭발적으로늘어나고있다. 대표적으로구글알파고와 IBM 왓슨이엔비디아 GPU 를탑재했고, 수많은인터넷및클라우드서비스, 자율주행차개발업체들이동사의차세대 GPU 볼타 (Volta) 와주행 (Driving) 플랫폼을사용중이다. 최근에는 GPU 병렬처리기술인 CUDA 를개발해내면서데이터처리기술능력이압도적으로향상되고있다. 3 월 26~29 일개최된 GTC(GPU 테크놀러지컨퍼런스 ) 에참가한엔비디아창립자겸 CEO 젠슨황은올해도딥러닝역량강화에주력하겠다는포부를다졌다. 2018 년, AI 컴퓨팅기업으로의도약이주목된다. 블룸버그목표주가 : USD 292.33 현재주가 (10/18): USD 239.53 StockData 산업분류 IT/ 반도체 NASDAQ (10/18) 7,485.1 시가총액 ( 백만 USD) 145,634.2 유통주식수 ( 백만 ) 608.0 52 주최고 / 최저 (USD) 292.76 / 180.58 일평균거래량 (3M) 9,882,781 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 23.8-11.6 1.3 21.2 NASDAQ 8.4-5.9 2.6 13.0 (2016.10=100) 엔비디아나스닥지수 600 400 200 0 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY17 FY18 FY19E FY20E 매출액 6,910 9,714 13,011 14,850 영업이익 1,934 3,210 5,353 6,148 OPM(%) 28.0 33.0 41.1 41.4 순이익 1,666 3,047 4,529 4,976 EPS(USD) 3.1 5.1 7.3 8.0 증가율 (%) 172.6 65.3 43.8 8.9 PER( 배 ) 43.0 52.6 30.2 27.1 PBR( 배 ) 11.3 19.7 13.3 9.6 ROE(%) 32.6 46.1 51.1 39.2 배당수익률 (%) 0.5 0.2 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 15% GPU 85% Tegra Processor 밸류에이션및주가상승모멘텀 동사 PER 은 2018 년블룸버그컨센서스기준 30.2 배에, PBR 13.3 배에거래되고있다. ROE 는 2018 년 51.1%, 2019 년 39.2% 의높은수준을지속할것이예상된다. 게임기부문수요호조가지속되는가운데클라우드서비스, 데이터센터부문의매출증대가이어질전망이다. 특히아마존, MS 등글로벌 IT 기업들의데이터센터투자가더욱가속화되면서향후데이터센터향매출의고성장또한예상된다. 최근주가가기술주전반에걸친주가하락, 미 - 중무역분쟁에따른잠재적리스크로조정받았지만, 견고한펀더멘털이유지되고있어지금이저가매수의기회가될수있다는판단이다. 연간실적및전망 ($bln) 15 10 5 0 매출액영업이익률 ( 우 ) '15 '16 '17 '18 '19 자료 : Nvidia, 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 (%) 45 30 15 0 50

KIWOOM RESEARCH ishares Nasdaq Biotech ETF (IBB.US) 글로벌대표 Biotech ETF 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Developed Market Strategist 김진영 02-3787-4870/jykim@kiwoom.com ishares NASDAQ Biotech ETF( 이하 IBB ETF) 는 NASDAQ Biotech Total Return Index( 나스닥바이오테크총수익률지수, 이하 XNBI Index) 를기초자산으로하는헬스케어대표 ETF 이다. 2001 년 2 월 5 일출시됐으며, 바이오젠 (8.51%) 과암젠 (8.25%), 길리어드사이언스 (8.04%), 셀젠 (7.56%) 등 191 개의바이오테크기업으로구성되어있다. 바이오테크는인간질병의신규치료법과요법의발견및개발로기술을이해하기쉽지않기때문에, 개별종목발굴이어려울경우 ETF 투자가좋은대안이될수있다. 대형바이오테크기업뿐만아니라, 시가총액규모가작은중소형기업들에대한성장기대감도높아지고있으며, 이에분산투자하는 IBB ETF 의장기전망도유망해보인다. 2001 년 2 월 5 일출시된 ishares NASDAQ Biotech ETF( 이하 IBB ETF) 는미국 생명공학 (Bio Technology) 기업에투자하는대표 ETF 이다. IBB ETF 는 NASDAQ Biotech Total Return Index( 이하 XNBI Index) 를기초자산으로하며, 바이오젠과 암젠, 길리어드사이언스등을포함한 191 개바이오테크기업으로구성되어있다. 헬스케어산업은의료장비, 제약, 바이오테크, 헬스케어서비스등으로세분화 되는데, 그중에서도바이오테크는인간질병의신규치료법또는요법의발견및 개발로, 기술을이해하기쉽지않으며, 시가총액규모가작은기업들도많이 밀집해있다. 때문에개별종목발굴이어려울경우 ETF 활용이좋은대안이될 수있다. 현재 IBB ETF 의대표구성종목은, 1) Biogen(BIIB) 8.51%, 2) Amgen(AMGN) 8.25%, 3) Gilead Sciences(GILD) 8.04%, 4) Celgene(CELG) 7.56%, 5) Illumina(ILMN) 6.21%, 6) Regeneron Pharma(REGN) 4.82%, 7) Vertex Pharma(VRTX) 4.29%, 8) Alexion Pharma(ALXN) 3.22%, 9) Mylan NV(MYL) 2.36%, 10) Biomarin Pharma(BMRN) 2.15% 등이있다. 수익률동향및추적오차 2016 년큰폭의조정을겪었던헬스케어기업들의주가는 2017 년상승전환하기 시작했다. 2017 년 IBB ETF 의기초자산인 XNBI Index 는 21.6% 상승해, 같은 기간 MSCI AC World Index 와동일한수익률을 (21.6%) 기록했다. 그리고 2018 년 연초이후로는 XNBI Index 의경우 5.8% 상승해, MSCI AC World Index 수익률 (- 3.6%) 대비월등한성과를나타내고있다. IBB ETF 의추적오차는매우양호했다. ETF 의추적오차는기초자산과 ETF 의 주가수익률의상관계수를통해검증하며, 통상상관계수가 100% 에근접할수록 추적오차가작다고해석할수있다. ETF 설정이후인 2001 년 2 월부터 9 월 14 일까지기초자산인 XNBI 지수와 IBB ETF 의일간수익률분석해본결과, 상관계수가 98.71% 로매우높았다. 최근 5 년과최근 1 년동안의 XNBI 지수 수익률과 IBB ETF 의상관계수도각각 99.82% 와 99.84% 로, 추적오차가추가로 개선된흐름이보이고있어긍정적이다. 블룸버그목표주가 : N/A 현재주가 (10/18): USD 113.00 StockData ETF 테마 바이오테크 글로벌지수 (10/18) 494.5 시가총액 ( 백만 USD) 8,963.0 유통주식수 ( 백만 ) 78.2 52 주최고 / 최저 (USD) 122.97 / 100.22 일평균거래량 (3M) 2,127,516 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 5.8-3.8 5.3 0.9 글로벌지수 -3.6-4.9-4.6-0.2 (2016.10=100) IBB ETF 150 글로벌지수 125 100 75 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 주당 PT) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 487.7 518.3 569.01 619.93 EBIT 32.5 41.0 132.9 156.8 EBIT 이익률 (%) 6.7 7.9 23.4 25.3 순이익 159.1 182.9 72.9 98.2 PER( 배 ) 83.3 330.7 49.5 36.7 PBR( 배 ) 4.7 5.0 4.9 4.3 ROE(%) -0.4-5.5 25.2 21.2 배당수익률 (%) 0.5 0.5 0.5 0.5 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 20% 연간실적및전망 ( 주당 PT) 800 600 400 3% 1% 76% 바이오테크 제약 건강용품 - 제품 기타 매출액영업이익률 ( 우 ) (%) 30 20 10 200 '15 '16 '17 '18 '19 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 0 51

ishares Nasdaq Biotech ETF (IBB.US) 글로벌대표 Biotech ETF 밸류에이션과이익전망꿈을먹고사는바이오테크기업의주가는대부분장기성장전망을반영하고있다. 때문에헬스케어산업내에서도의료장비나제약, 헬스케어서비스등과비교했을때, 밸류에이션이매우높은편이다. IBB ETF의기초자산인 XNBI Index 의밸류에이션수준을글로벌지수와비교했을때, XNBI Index 의 2018년연간 PER은 49.5배로, 글로벌지수인 MSCI AC World Index 와비교하면 200% 이상높다. 2018년 PBR도 XNBI Index 가 4.9배로, MSCI AC World Index 대비 100% 이상높게나타나고있다. 하지만, 미국바이오테크기업들의꿈은점차가시화되는모습이다. 활발한연구개발 (R&D) 과함께최근여러파이프라인의임상결과가긍정적으로발표되고있고, 올해와내년미국식품의약국 (FDA) 으로부터신약품목추가승인에대한기대감도높아지고있다. 블룸버그컨센서스에따르면, XNBI 지수의 2018년매출은전년대비 10% 증가할것으로전망되며, 이수치는지속상향조정중이다. 대형바이오테크기업뿐만아니라, 시가총액규모가작은중소형기업들에대한성장기대감도높아지고있어여기에고루분산투자하는 IBB ETF의장기전망은더욱유망해보인다. 잔존가치모델 (RIM) 상적정가치점검기초자산인 XNBI 지수의적정가치를잔존가치모델로확인한결과, 현지수 (10월 18일종가 ) 대비 63.4% 높게나타나며, 이수치는 S&P 500 지수와나스닥지수의상승여력보다매우높게나타난다. 미국경기호황과맞춤형신약에대한수요확대, 바이오테크기업들의성공적인임상결과증가에따른추가성장기대감으로 IBB ETF의투자매력은상존한다고판단된다. NASDAQ Biotech Total Return Index(XNBI) RIM상적정가치 Equity Risk Premium 3.5% 3.0% 2.5% Long term 26.6% 5,656 5,778 5,901 ROAE 27.1% 5,867 5,992 6,117 27.6% 6,085 6,211 6,338 자료 : 키움증권, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 3,667.44, 최저 : 54.2%, 적정 : 63.4%, 최고 : 72.8%, 적정가치평균 : 63.4% 52

KIWOOM RESEARCH FT NYSE Arca Biotech ETF (FBT.US) 동일비중으로집중투자하는바이오테크 ETF 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Global Strategist 유동원 02-3787-4766/danielyoo@kiwoom.com RA 정나영 lydia.ny.jeong@kiwoom.com First Trust NYSE Arca Biotechnology ETF( 이하 FBT ETF) 는다소특이한투자전략에도불구하고인기가높은생명공학 ETF로, 높은수익률을창출중이다. 이 ETF는약 30개 (2014년 10월 20개에서증가 ) 의주식에대해동일한가중치를적용하고있고, 벤치마크에비해중소형주의비중이상당히높다. 생명공학뿐아니라의약품및헬스케어업종을위주로포트폴리오를구성하고있다. IBB, XBI 등의일부다른 ETF보다집중된투자를한다. 2006년 6월 23일출시된 First Trust NYSE Arca Biotechnology ETF( 이하 FBT ETF) 는 NYSE Arca Biotechnology Index( 이하 BTK Index) 지수를기초자산으로중소형주 30여개에투자하는 ETF이다. FBT ETF가추종하는 BTK Index는생명공학산업의대표적기업들의실적을측정하도록고안된동일가중지수다. 이 ETF는미국바이오 / 의료분야에대한노출기회를얻는가장집중적투자옵션중하나이다. FBT ETF는바이오 / 의료분야에전문성을자랑하는 ETF로, 해당업종에집중투자를원하는투자자에게상당히매력적인옵션일수있다. FBT ETF는대표적으로다음의 3개업종에집중투자하고있다 ; 1) 생명공학 (69.21%), 2) 제약 (16.12%), 3) 헬스케어 (14.66%). 이 ETF의대표구성종목은 1) ACADIA Pharmaceuticals Inc.(4.41%), 2) Bio- Techne Corporation(4.09%), 3) IQVIA Holdings Inc.(3.90%), 4) Intercept Pharmaceuticals Inc.(3.79%), 5) Neurocrine Biosciences Inc.(3.69%), 6) Intrexon Corporation(3.62%), 7) Amgen Inc.(3.60%), 8) Regeneron Pharmaceuticals Inc.(3.58%), 9) Seattle Genetics Inc. (3.57%), 10) Vertex Pharmaceuticals Inc.(3.50%) 이있다. 대표 10개종목에 37.75% 를투자하고있어, 대부분개별종목에대한투자비중이종목당평균투자비중 3.33% 와큰차이가나지않음을알수있다. 또한미국회사투자비중이약 97% 에달한다. 블룸버그목표주가 : N/A 현재주가 (10/18): USD 146.43 StockData ETF 테마 바이오테크 글로벌지수 (10/18) 494.5 시가총액 ( 백만 USD) 3,362.2 유통주식수 ( 백만 ) 22.6 52 주최고 / 최저 (USD) 159.85 / 117.85 일평균거래량 (3M) 237,564 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 17.5-3.2 6.5 16.1 글로벌지수 -3.6-4.9-4.6-0.2 (2016.10=100) FBT ETF 200 글로벌지수 150 100 50 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 주당 PT) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 473.7 543.9 741.1 800.0 EBIT 3.2 5.0 102.8 140.6 EBIT 이익률 (%) 0.7 0.9 13.9 17.6 순이익 153.1 194.7 64.1 82.9 PER( 배 ) N/A N/A 79.0 61.1 PBR( 배 ) 4.9 6.1 4.9 4.3 ROE(%) -5.5-6.8 19.2 18.5 배당수익률 (%) 0.3 0.4 0.3 0.3 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 섹터별비중 수익률동향 FBT ETF는올해글로벌지수대비큰폭의초과수익률을달성했다. 기초자산인 BTK Index는지난 1년간 16.1% 상승해글로벌지수수익률 (-0.2%) 대비높은수익률을기록했다. 2018년연초이후로도 BTK Index는 17.5% 상승해, 동기간글로벌지수수익률 (-3.6%) 대비아주양호한수익률을기록하고있다. 글로벌시장의저조한수익률에비해, 대표생명공학업종을추종하는이 ETF는상대적으로안정적인관련기업이익들과함께견조한수익률을보여주고있다. 16% 15% 생명공학 연간실적및전망 ( 주당 PT) 800 600 400 200 69% 제약 매출액영업이익률 ( 우 ) 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 헬스케어 '15 '16 '17 '18 '19 (%) 21 14 7 0 53

FT NYSE Arca Biotech ETF (FBT.US) 동일비중으로집중투자하는바이오테크 ETF 추적오차 FBT ETF의추적오차는매우낮았다. ETF의추적오차는기초자산과 ETF의주가수익률의상관계수를통해검증하며, 통상상관계수가 100% 에근접할수록추적오차가적다고해석할수있다. 설정이후 FBT ETF와 BTK Index의일간수익률을비교해추적오차를검증한결과, 상관계수가 99.58% 로매우높았다. 최근 1년과 5년의일간수익률로비교한상관계수도각각 99.66% 와 99.65% 로, 설정이후상관계수가높은수준에서유지되고있다는점이특징이다. 결론적으로, FBT ETF는 BTK Index를상당히안정적으로추종하는것으로판단된다. 밸류에이션과이익전망 FBT ETF의기초자산인 BTK Index의밸류에이션수준을글로벌지수와비교한결과, 상대적으로고평가된것으로나타난다. 기초자산의 2018년주가순이익비율 (2018년 PER) 은 79.0배로글로벌지수와비교해매우높다. 또한, 기초자산의 2018년주가순자산비율 (2018년 PBR) 은 4.9배로글로벌지수대비 100% 이상높다. 하지만, 2018년과 2019년예상 ROE는각각 19.2%, 18.5% 로두자릿수를유지할것으로기대된다. 즉, 현재밸류에이션이비싸보이지만, 예상되는성장성과수익성을감안할때매력도가충분히상존한다판단된다. 잔존가치모델 (RIM) 상적정가치점검잔존가치모델을 (RIM) 통해 FBT ETF의기초자산인 BTK Index의적정가치를계산해보았다. BTK Index의적정가치를잔존가치모델로확인한결과현지수 (10월 18일종가 ) 대비 26.8% 높게나타났다. 이는 S&P500지수의 10% 이하수준보다는높고, 나스닥지수의 30% 이상수준보다는낮게나타난다. 성장성이높고변동성이높지만, 상대적으로나스닥과비슷한지수흐름이예상된다. FT NYSE Arca Biotech ETF (FBT) RIM상적정가치 Equity Risk Premium 3.5% 3.0% 2.5% Long term 18.7% 5,786 5,983 6,180 ROAE 19.2% 6,098 6,299 6,500 19.7% 6,421 6,627 6,833 자료 : 키움증권, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 4,972.16, 최저 : 16.4%, 적정 : 26.7%, 최고 : 37.4%, 적정가치평균 : 26.8% 54

KIWOOM RESEARCH AbbVie (ABBV.US) 휴미라를대체할총알장전완료 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Global Strategist 유동원 02-3787-4766/danielyoo@kiwoom.com RA 지은송 02-3787-4932/jesky95@kiwoom.com AbbVie( 이하애브비 ) 는 2012년미국델라웨어에서설립된제약사로, 2013년 1월애보트 (Abott) 로부터분사되었다. 사업부문은크게면역학 (Immunology), 종양학 (Oncology), 신경과학 (Neuroscience), 바이러스학 (Virology), 기타 5개부문으로이루어져있다. 신경과학부문에서대표블록버스터인류마티스관절염치료제휴미라 (Humira) 를보유하고있으며, C형간염치료제비키라 (Viekira), 희귀혈액암치료제임브루비카 (Imbruvica) 역시유명하다. 경영지표애브비의 2018 회계연도 2분기매출은 82.6억달러 (YoY +18.9%), 영업이익 37.4억달러 (YoY +20.8%), EPS 2.0 달러 (YoY +40.8%) 로지난 1분기에이어모두컨센서스를상회했다. 대표블록버스터인휴미라 (Humira) 매출이 51.9억달러 (YoY +9.9%) 로견조한모습을보였는데, 2012 년부터현재까지가격이약 2배인상되는등매출과마진확대에모두기여하였다. 이외에도만성림프구성백혈병치료제임브루비카 (IMBRUVICA) 매출이 YoY 35.8% 로가장크게증가하면서 8.5억달러를기록했다. 잉여현금흐름은 118.0억달러 (YoY +56.3%) 으로크게개선되어향후신약에대한 R&D 투자기대감을지속높여주었다. 자궁내막증통증치료제신약 FDA 승인, 블록버스터로성장기대매출성장을주도하던휴미라 (Humira) 가바이오시밀러출시에따른타격을받을것으로예상되는가운데, 애브비는휴미라의공백을메울신약을지속개발중이다. 그중에서도지난 7월 FDA 승인을받은자궁내막증통증치료제신약오릴리사 (ORILISSA) 는, 향후휴미라를잇는블록버스터로성장할것으로기대를모으고있다. 자궁내막증은현재완치법이없는상태로, 조직의비정상적성장을막기위한경구피임제및통증완화를위한비스테로이드성진통소염제 / 마약성제재및호르몬요법제등이처방된다. 이에비하여미국의경우가임기여성 10명당 1명비율로발병하는등, 자궁내막증관련약물수요는지속증가중이며, 세계시장규모는 2조원을넘는다. 이러한상황에서등장한오릴리사는자궁내막증통증치료약물중최초의경구용고나도트로핀방출호르몬 (GnRH) 길항제로, 10년만에처음으로자궁내막증통증관리약물로서 FDA 허가를취득했다. 특히기존약물들의문제점및부작용인 1) 일부에게만효과가있음 2) 골밀도 (BMD) 감소를개선한점이돋보인다. FDA 승인기반이되었던자궁내막증관련역대최대규모임상시험인임상 3상시험프로그램에서, 오릴리사는통증치료효과및부작용개선을입증받았다. 자궁내막증으로인해수반되는월경성 / 비월경성골반통증등을유의미하게줄여주는것으로나타났으며, 골밀도감소역시 변화없거나 3% 이하로감소 비율이 83.3% 로높게나타났다 (150mg 1일 1회투여기준 ). 이렇듯시장성장성및선점효과수혜와약물의효과성을모두갖춘오릴리사는한달복용가격이 844.87달러로높게책정되었다. 이에따라오릴리사연매출은 2022년까지 18억 6,000만달러로증가할것으로전망되면서, 곧특허가만료되는휴미라의공백에대한우려를잠식시키고있다. 블룸버그목표주가 : USD 107.61 현재주가 (10/18): USD 89.90 StockData 산업분류 생명공학및제약 S&P500 (10/18) 2,768.8 시가총액 ( 백만 USD) 139,721.9 유통주식수 ( 백만 ) 1,514.3 52 주최고 / 최저 (USD) 125.86 / 85.24 일평균거래량 (3M) 5,835,724 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 -7.0-2.9-4.7-6.4 S&P500 3.6-4.7 2.2 8.1 (2016.10=100) 애브비 S&P 500지수 200 150 100 50 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 25,638 28,216 32,908 34,356 영업이익 9,384 9,592 14,512 16,170 OPM(%) 36.6 34.0 44.1 47.1 순이익 5,953 5,309 10,320 11,760 EPS(USD) 3.7 3.3 6.6 7.8 증가율 (%) 15.9-9.3 99.2 18.2 PER( 배 ) 14.0 19.0 11.7 10.4 PBR( 배 ) 21.5 30.2 34.5 23.9 ROE(%) 138.1 108.6 297.4 472.1 배당수익률 (%) 4.1 2.9 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 제품별매출비중 10% 12% 연간실적및전망 ($ bln) 40 30 20 10 3% 3%10% 62% Humira HCV IMBRUVICA Lupron Creon Others 매출액영업이익률 ( 우 ) '15 '16 '17 '18 '19 자료 : Apple, 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 (%) 50 40 30 20 55

AbbVie (ABBV.US) 휴미라를대체할총알장전완료 벤클렉스타, 병용요법통한급성골수성백혈병적응증확대신청오릴리사외에도, 동사는백혈병치료제벤클렉스타 (VENCLEXTA) 에대하여 사타라빈 병용요법을통한급성골수성백혈병적응증확대를 FDA에신청하면서휴미라의향후공백에대비하고있다. 적응증신청은치료전력이없고집중적한항암화학요법이적합하지않은급성골수성백혈병환자를대상으로하는데, 임상1b와 2상시험도출결과를토대로제출되었다. 특히급성골수성백혈병은올해미국에서만 20,000명에육박하는환자들이진단받을것으로예상되는데, 해당질병의표준요법인항암화학요법은이들에게대부분적합하지않은것으로알려졌다. 벤클렉스타병용요법은이에대한치료대안으로활용될것으로기대를모으고있으며, 벤클렉스타는이미 FDA가 혁신치료제 로 2회선정한바있어적응증승인에대한전망은상당히긍정적이다. 재무구조점검애브비의 ROE는세자릿수, PBR은두자릿수를기록하고있는데, 이는상당한액수의장기차입금에따른높은부채비율과, 그에비하여상대적으로낮은자기자본비중에따른결과이다. 2017 회계연도기말기준애브비의이자부부채 ( 단기차입금, 유동성장기부채, 장기차입금 ) 는 373.7억달러로, 이중장기차입금만 309.5억달러에달한다. 이는 3년전에비하여약 150% 증가한것인것인데, 파머시클릭스인수 (2015년, 인수자금 210억달러 )/ 스템센트록스인수 (2016년, 인수자금 58억달러 )/ 턴스톤바이올로직스의암살상바이러스면역치료제후보옵션권취득 (2017년, 금액미공개 ) 등 M&A 자금으로조달된것으로판단된다. 이렇듯대형인수전에참여하면서부채비율이급속도로높아졌지만, 그만큼판매약품및파이프라인이강화된결과높은성장세를이어왔다. 그결과최근 EBITDA/ 이자비용은 10배내외로안정적으로유지되고있으며 2017 회계연도잉여현금흐름은 94.3억달러로전년대비 43.7% 증가하여, 재무구조위험성을상당부분상쇄하고있는것으로판단된다. 밸류에이션및추가상승모멘텀블룸버그컨센서스상 2018, 2019 회계연도매출은전년도대비각 16.6%, 4.4% 증가하여, 오릴리사등신약출시에따른두자리수성장세가이어질것으로전망된다. 순이익은 2018년, 2019년에전년대비각 94.4%, 14.0% 로폭발적으로성장할것으로예상되어, 그결과 2018 예상 PER은 11.7배로사노피, 존슨앤존슨, 일라이릴리, 화이자등초대형제약사들에비해낮은수준을기록하면서밸류에이션매력도가상존한다. 잔존가치모델상상승여력역시 79.4% 로높게나타나, 탄탄한파이프라인이지지하는고성장세에대한기대가반영된다면향후주가전망은상당히긍정적일것으로판단된다. 56

AbbVie (ABBV.US) 휴미라를대체할총알장전완료 오릴리사향후매출전망 ($ mln) 2,000 1,600 1,200 800 400 0 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 자료 : Datamonitor, Abbvie 오릴리사임상시험 Elaris-III 부위별골밀도감소율 (%) 100 80 60 40 20 0 150mg 200mg 150mg 200mg 150mg 200mg 요추 8% 이상감소 5%~8% 감소 3%~5% 감소 3% 미만감소 고관절 대퇴골경부 자료 : Long-Term Outcomes of Elagolix in Women with Endometriosis, Obstetrics & Gynecology, 2018 애브비재무구조관련 Data ($ bln) 200 160 120 80 40 잉여현금흐름 신규장기차입액 M&A 현금지불액 EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 24 18 12 6 0 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 2013 2014 2015 2016 2017 0 57

AbbVie (ABBV.US) 휴미라를대체할총알장전완료 수익성비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 수익보통주자본이익율 105.11 56.91 179.99 138.05 108.56 총자산이익률 (ROA) 14.69 6.26 12.77 9.99 7.76 총자본이익률 22.79 11.66 21.79 17.49 14.53 투하자본수익률 24.00 14.77 20.83 15.78 14.03 마진매출총이익률 75.62 77.83 80.31 77.25 75.05 EBITDA 이익률 34.92 21.03 36.63 41.24 39.31 영업이익률 30.14 17.09 32.97 36.60 33.99 영업이익률증분 N/A N/A 142.32 66.46 8.07 세전이익률 28.38 11.87 29.07 30.75 27.39 특별항목전이익률 21.97 8.89 22.50 23.22 18.82 매출순이익률 21.97 8.89 22.50 23.22 18.82 보통주주할당순이익이익률 21.97 8.89 22.39 23.10 18.72 추가유효세율 22.58 25.12 22.59 24.49 31.29 Dvd Payout Ratio 76.99 157.34 66.68 64.35 79.45 지속가능성장률 24.19-32.64 59.98 49.21 22.31 주요지표 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 시가총액 83,828.5 104,140.5 95,370.1 99,723.1 153,975.0 - 현금과현금등가물 9,895.0 8,374.0 8,407.0 6,423.0 9,789.0 + 우선주자본금 & 기타 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 + 총부채 14,723.0 14,977.0 31,671.0 36,842.0 37,368.0 기업가치 88,656.5 110,743.5 118,634.1 130,142.1 181,554.0 Revenue, Adj 18,790.0 19,960.0 22,819.0 25,633.0 28,183.0 성장률 %, YoY 2.2 6.2 14.3 12.3 9.9 Gross Profit, Adj 14,230.0 15,610.0 18,495.0 20,063.0 21,242.0 마진 (%) 75.7 78.2 81.1 78.3 75.4 EBITDA, Adj 7,212.0 7,657.0 10,093.0 11,329.0 12,453.5 마진 (%) 38.4 38.4 44.2 44.2 44.2 Net Income, Adj 4,696.0 5,169.0 6,706.0 7,284.0 8,176.0 마진 (%) 25.0 25.9 29.4 28.4 29.0 EPS, Adj(USD) 2.91 3.21 4.10 4.46 5.10 성장률 %, YoY -18.8 10.1 27.8 8.9 14.3 영업활동현금흐름 6,267.0 3,549.0 7,535.0 7,041.0 9,960.0 자본지출 -491.0-612.0-532.0-479.0-529.0 잉여현금흐름 5,776.0 2,937.0 7,003.0 6,562.0 9,431.0 재무비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 크레디트 EBITDA/ 이자비용 21.94 9.78 11.65 11.10 9.65 순채무 / 자기자본 107.48 379.05 589.71 656.15 541.08 순채무 / 자본 51.80 79.13 85.50 86.78 84.40 유동성현금비율 1.44 0.74 0.77 0.66 0.59 유동비율 2.59 1.41 1.50 1.65 1.28 RIM 상적정가치 Equity Risk Premium 8.5% 8.0% 7.5% Long term 38.2% 152 155 158 ROAE 38.7% 158 161 164 39.2% 165 168 171 자료 : 키움증권, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 89.9 달러, 적정가치최저 : 69.3%, 적정가치적정 : 79.3%, 적정가치최고 : 89.7%, 적정가치평균 : 79.4% 장기부채 / 자기자본 318.17 604.94 741.19 786.02 607.28 장기부채 / 자본 74.38 63.03 82.10 87.85 72.89 장기부채 / 자산총계 48.95 38.30 55.12 55.13 43.73 총부채 / 자기자본 327.76 859.76 802.81 794.69 733.14 총부채 / 자본 76.62 89.58 88.92 88.82 88.00 총부채 / 총자산 50.42 54.44 59.70 55.74 52.79 58

KIWOOM RESEARCH Allergan (AGN.US) 보툴리눔톡신시장전세계 1 위업체 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Developed Market Strategist 김진영 02-3787-4870/jykim@kiwoom.com RA 지은송 02-3787-4932/jesky95@kiwoom.com Allergan ( 이하앨러간 ) 은보툴리눔톡신세계 1 위업체다. 세계최대보툴리눔톡신시장인미국에서약 85% 의높은시장점유율을차지하고있다. 1989 년세계최초의보툴리눔톡신제품보톡스를사시및안검경련치료목적으로개발했고, 2002 년미 FDA 가보툴리눔톡신을피부주름치료제로승인하면서사용영역이크게확대됐다. 미국보툴리눔톡신제제시장은진입장벽이높아동사를비롯한 3 개기업만이시장에진입해있지만, 최근에는한국을포함한해외업체들의저가전략을내세운시장침투가가시화되는중이다. 여기에대해동사는재활의학이나신경외과등전문과를중심으로치료적응증확대에주력하고있으며, 지속적인신제품인수및개발등으로가격측면에서도경쟁력을갖춰나가고있다. FY18 2 분기실적 앨러간의 2Q18 실적은매출액 41.2 억달러 (YoY +2.9%), GAAP 영업손실 4.7 억 달러 (YoY -48.2%), 비 GAAP 영업이익 19.7 억달러 (YoY +4.6%), 비 GAAP EPS 4.42 달러 (YoY +9.9%) 를기록했다. 영업손실은감가상각비와임상진행에따른 R&D 비용증가에기인한다. Botox 와 Vraylar, Linzess 등미용의료제품이 2 분기성장을견인하면서, 핵심 사업부매출은 10.6% 증가한것으로나타났다. 미국특수치료부문은매출액 YoY 6.5% 성장과영업이익률 9.19% 를기록했고, 미국일반의약품부문은매출 이 YoY 7.5% 하락했으나영업이익률 84.7% 로높은수준을이어갔다. 글로벌부 문매출은 YoY 8.1%, 영업이익률 85.3% 를기록했다. 미국특수치료, 글로벌부 문은미용의료사업호조가실적을견인했고, 미국일반의약품부문의경우제네 릭의약품경쟁심화가매출감소로연결됐다. 앨러간은 2018 년연간실적가이던스를비 GAAP 매출액 154.5 억 ~156.0 억달러, 주당순이익 16.0~16.5 달러로상향조정했다. 일부제품들이성숙기에진입했음에 도불구하고양호한성장세가유지됐고, 편두통과녹내장등파이프라인의임상 결과가우수해미래전망도견고하다고평가했다. 보툴리눔톡신시장 1 위 보톡스의원조 앨러간은보틀리눔톡신시장의세계 1 위기업이지만, 최근에는 한국등후발주자들과의경쟁력이리스크요인으로떠오르고있다. 현재미국시 장에는보톡스를비롯해제오민 ( 멀츠 ), 디스포트 ( 입센 ) 등 3 개제품이허가를받고 판매중이나, 향후에볼루스, 레반스테라퓨틱스등경쟁사들이미국에서의신제품 출시를앞두고있다. 여기에한국의대웅제약이나휴젤등도미국시장진출을준 비중인데, 이들대부분이저가전략을내세우고있다는점이부담이될수있다. 하지만이에대해앨러간은최근 2 가지방안으로대응중이다. 1) 메디톡스로부터 기술수입한액상형보톨리눔톡신 이노툭스 의미국출시, 2) 본티 (Bonti) 의보툴 리눔톡신후보물질인수이다. 먼저앨러간은지난 9 월말액상형보툴리눔톡신니보보툴리눔톡신 A 를오는 2022 년출시하겠다고밝혔다. 니보보툴리눔톡신 A 는한국메디톡스가개발하여 2013 년앨러간에기술수출한이노톡스로, 이후임상관련진행이더디다가 5 년 만에임상진입이가시화되고있다. 이노톡스는세계유일의액상형제제로안전성 이뛰어나경쟁력이있고, 주요적응증은미간주름과눈가잔주름이다. 미국임상 3 상은연내개시할것으로예상되고있으며, 이노톡스가상업화된다면앨러간은 기존가격을유지하면서프리미엄제품을내세울수있을것으로보여매력적이다. 블룸버그목표주가 : USD 215.17 현재주가 (10/18): USD 188.89 StockData 산업분류 생명공학 / 제약 S&P500 (10/18) 2,768.8 시가총액 ( 백만 USD) 64,833.9 유통주식수 ( 백만 ) 339.4 52 주최고 / 최저 (USD) 197.33 / 142.81 일평균거래량 (3M) 1,819,548 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 15.5 1.5 14.1 0.9 S&P 500 3.6-4.7 2.2 8.1 (2016.10=100) 엘러간 S&P 500지수 150 100 50 0 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 14,571 15,941 15,586 15,545 영업이익 -1,826-5,921 7,435 7,407 OPM(%) -12.5-37.2 47.70 47.65 순이익 14,973-4,126-1,153-473 EPS(USD) 38.2-13.2 0.0-1.1 증감률 (%) 281.4-134.5 흑자전환 -2,351 PER( 배 ) 89.2 N/A 11.7 11.4 PBR( 배 ) 1.0 0.8 0.9 1.0 ROE(%) 20.6-6.3 8.0 8.6 배당수익률 (%) 1.3 1.7 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 (FY18 Q2) 46% 23% 8% 7% 5% 3% 4% 4% 연간실적및전망 ($ bln) 20 15 10 5 Botox Restasis Juvederm Collection Linzess/Constella Lumigan/Ganfort Bystolic 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 Alphagan/Combigan Others 매출액영업이익률 ( 우 ) '15 '16 '17 '18 '19 (%) 60 20-20 -60 59

Allergan (AGN.US) 보톨리눔톡신시장전세계 1 위업체 또한 9 월 14 일앨러간은속효형신경독소를개발하는캘리포니아소재본티 (Bonti) 가보유한보툴리눔톡신후보물질을인수해글로벌판권을취득했다. 본티의톡신은신경독소혈청형 E 형으로 EB- 001A( 미용 / 치료용 ), EB-001T( 치료용 ) 를활용한임상 2 상이현재진행중이며, 본티인수를통해제품라인에효과가빠르게나타나고효능이 2~4 주간유지되는신경독소를추가할수있게됐다. 앨러간이그간지속적인매출성장을할수있었던것은보툴리눔톡신시장확장과함께주체적으로적응증을추가해나간점이큰데, 본티의후보물질은미용뿐만아니라편두통과과민성방광등치료목적으로의활용가능성도높을것으로기대되고있다. 저가보툴리눔톡신의대항마로사용할수있는 E 형보툴리눔톡신의상업화가성공한다면, 앨러간은오리지널인보톡스와보톡스보다약효발현시간과기간이짧은본티후보물질, 차세대톡신인메디톡스의이노톡스까지확보하게된다. 즉파우더형태제품부터액상형, A 형 /E 형타입까지사실상모든종류의보툴리늄톡신을보유하게되는것으로, 경쟁력심화가예상되는보툴리눔톡신시장에서업계 1 위입지를지켜나갈수있을것으로보인다. 밸류에이션및추가상승모멘텀 앨러간의향후실적전망과보톡스를중심으로한사업확장계획등을고려할때, 향후성장세를유지할수있을것으로판단된다. 최근개최된앨러간메디컬에스테틱데이 (Medical Aesthetics Day) 행사에서동사경영진은, 특히향후앨러간의미용의료사업부매출이오는 2017~2025 년동안연평균 8~10% 의성장세를이어갈수것이라며강한자신감을내비쳤다. 미용의료시장에서의방대한포트폴리오와선도적인인프라, 강도높은 R&D 투자등을통해보툴리눔톡신시장에서의점유율확보는이어질전망이다. 또한기본적으로소득수준증가에따른생활수준향상, 미에대한관심증대, 특히개발도상국등에서의소비자인식향상은수요를지속확대시킬전망이다. 특히보툴리눔톡신의시술효과는일시적이기때문에반복적인매출창출이기업외형확장에선순환고리를형성할것으로보인다. 밸류에이션측면에서는, FY16 PER 89.2 배, 현재 (10/18 기준 ) Trailing PER 77.6 배로부담스러운수준이었다. 하지만최근실적호조에따른 FY18 실적가이던스가상향조정됨에따라, FY18 과 FY19 예상 PER 은각각 11.7 배, 11.4 배로밸류에이션부담은크게완화될전망이다. PBR 의경우 FY16 1.0 배, FY17 0.8 배에서 FY18 과 FY19 에각 0.9 배, 1.0 배수준을기록할것으로전망되어향후밸류에이션매력도가상존한다. 전세계보툴리눔톡신시장규모 ( 백만 $) 6,000 5,000 치료용 미용용 4,000 3,000 2,000 1,000 53% 53% 54% 56% 59% 57% 57% 57% 58% 59% 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 자료 : UBS Pharmaceutical Handbook 2016, 키움증권리서치 60

Allergan (AGN.US) 보톨리눔톡신시장전세계 1 위업체 수익성비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 수익보통주자본이익율 12.15 12.19 13.86 14.37 17.77 총자산이익률 (ROA) 6.67 6.37 6.29 5.69 6.99 총자본이익률 9.93 9.82 9.97 9.27 11.58 투하자본수익률 9.33 9.73 9.29 9.30 11.46 마진매출총이익률 18.76 18.20 17.31 16.26 15.45 EBITDA 이익률 7.82 7.70 7.55 7.23 6.49 영업이익률 6.34 6.31 6.18 5.84 5.15 영업이익률증분 22.71 6.04 4.86 3.68 세전이익률 5.94 5.51 5.62 4.87 4.47 특별항목전이익률 3.63 3.33 3.41 3.00 3.59 매출순이익률 3.62 3.33 3.42 3.00 3.58 보통주주할당순이익이익률 3.62 3.32 3.40 3.00 3.58 추가유효세율 38.89 39.50 39.30 38.40 19.80 Dvd Payout Ratio 23.81 27.61 30.09 34.30 30.77 지속가능성장률 9.26 8.82 9.69 9.44 12.30 주요지표 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 시가총액 29,262.2 68,445.3 123,281.3 70,332.3 54,014.1 - 현금과현금등가물 331.5 251.0 1,105.3 13,225.5 6,449.3 + 우선주자본금 & 기타 5.0 4.4 5,097.9 5,107.8 4,945.7 + 총부채 9,052.0 15,531.1 42,530.4 32,768.7 30,075.3 기업가치 37,987.7 83,729.8 169,804.3 94,983.3 82,585.8 Revenue, Adj 2,602.5 4,676.5 12,688.1 14,570.6 15,940.7 성장률 %, YoY -56.0 79.7 171.3 14.8 9.4 Gross Profit, Adj 957.8 2,971.7 11,227.8 12,765.9 13,795.3 마진 (%) 36.8 63.5 88.5 87.6 86.5 EBITDA, Adj 1,754.6 3,630.3 7,500.7 7,210.0 7,011.7 마진 (%) 67.4 77.6 59.1 49.5 44.0 Net Income, Adj 245.2 425.0 1,063.2 907.3-638.1 마진 (%) 9.4 9.1 8.4 6.2-4.0 EPS, Adj(USD) 1.72 1.93 2.89 2.36-1.92 성장률 %, YoY -51.8 12.5 49.5-18.5 영업활동현금흐름 1,213.5 2,243.0 4,530.0 1,445.7 5,873.4 자본지출 -177.9-238.6-454.9-331.4-349.9 잉여현금흐름 1,035.6 2,004.4 4,075.1 1,114.3 5,523.5 재무비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 크레디트 EBITDA/ 이자비용 2.82 0.63 2.40 3.71 1.32 순채무 / 자기자본 91.44 53.93 54.09 25.65 32.00 순채무 / 자본 47.76 35.03 35.10 20.41 24.24 유동성현금비율 0.10 0.05 0.13 1.68 0.65 유동비율 1.35 1.36 1.03 2.27 1.16 장기부채 / 자기자본 89.31 52.36 52.40 39.33 35.00 장기부채 / 자본 45.82 33.82 33.69 27.50 24.87 장기부채 / 자산총계 37.48 28.12 29.60 23.24 21.84 총부채 / 자기자본 94.91 54.81 55.53 43.00 40.73 총부채 / 자본 48.70 35.41 35.70 30.07 28.94 총부채 / 총자산 39.83 29.44 31.37 25.40 25.41 RIM 상적정가치 Equity Risk Premium 7.0% 6.5% 6.0% Long term 9.1% 173 199 224 ROAE 9.6% 199 225 252 10.1% 226 253 280 자료 : 키움증권, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 188.89 달러, 적정가치최저 : -8,3%, 적정가치적정 : 19.3%, 적정가치최고 : 48.4%, 적정가치평균 : 19.5% 61

KIWOOM RESEARCH Amgen (AMGN.US) 경쟁심화속에서도유지될가치 Amgen( 이하암젠 ) 은 1980 년캘리포니아에서설립된미국의대표바이오제약기업이다. 기존화학적인합성으로신약을개발하던전통제약사들과는달리유전자와단백질구조를연구, 조작해신약을개발, 생산, 공급한다. Biogen, Celgene, Gilead 와함께미국바이오제약사빅 4 ABCG 에꼽히며, 대표제품으로는류머티즘관절염치료제인엔브렐를포함해뉴라스타, 블린사이토등이있다. 최근바이오시밀러경쟁심화에따라엔브렐를비롯해동사오리지널의약품의매출둔화우려가제기되지만, 암젠역시도오리지네이터의제형추가, 적응증확대, 바이오시밀러개발을꾸준히진행하며성장동력을확보해가고있다. FY18 년 2 분기실적 암젠의 2018 년 2 분기매출액은 60.6 억달러 (YoY +4.3%), 비 GAAP EPS 는 3.83 달러 (YoY +17.1%) 로시장컨센서스를상회하는호실적을기록했다. 제품별로, 매출비중 1 위의류머티즘관절염치료제엔브렐 (Enbrel) 매출이 수요위축에 YoY 11.2% 감소한 13 억달러를기록했다. 그러나백혈구치료제 뉴라스타 (Neulasta) 매출이 YoY 1.2% 증가한 11 억달러를기록했고, 고지혈증치료제레파타 (Repatha) 는수요가지속확대되면서전분기에이어 YoY 78.3% 증가하는고성장세를이어갔다. 골다공증치료제 프롤리아 (Prolia) 와소아백혈병치료제블린사이토 (Blincyto) 또한각각 YoY 20.8%, 39.5% 증가한 6.1 억달러, 0.6 억달러의호실적을기록하며실적 증가를견인했다. 전반적으로엔브렐의매출감소가부담이나, 기타다양한 제품군에서두자릿수의매출증가세가이어졌고, 이에따라전제품매출은 YoY 2% 증가세를보였다. 한편 2 분기중에는최초의편두통예방치료제인에이모빅 (Aimovig) 이 FDA 승인을받으며미국판매를시작했고, 동사의첫바이오시밀러인 칸진티 (KANJINTI, 허셉틴의복제의약품 ) 는유럽에서최종판매가이뤄졌다. 바이오시밀러시장확대와암젠의대응 암젠은미국에본사를둔다국적바이오제약기업으로, 류머티즘관절염 치료제, 백혈병치료제등다수의혁신의약품을보유하고있다. 다만최근몇년간바이오시밀러 ( 복제의약품 ) 업체의시장진입가속화는 암젠을포함한대형제약업체에부담으로작용한다. 바이오시밀러산업은 과거미국내규제가타이트했었으나, 트럼프정부출범과함께바이오시밀러 육성정책이출시되면서오리지네이터보유제약사들은매출타격의부담을 안게됐다. 실제로동사가개발한대표블록버스터인 Enbrel( 류머티즘관절염 치료제 ) 의경우, 삼성바이오에피스의 Benepali, 산도즈의 Erelzi 등시밀러 제품출시로인해가격인하, 판매량감소가나타났고, 이에따른매출감소가 지난몇분기간관찰되고있다. 이후 11 월중에는동사뉴라스타 (Neulasta) 의 바이오시밀러 Udencya 가 BSUFA 승인을받을것으로예상되고있어, 이 부분에대한우려또한상존한다. 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Developed Market Strategist 김진영 02-3787-4870/jykim@kiwoom.com RA 지은송 02-3787-4932/jesky95@kiwoom.com 블룸버그목표주가 : USD 206.70 현재주가 (10/18): USD 202.72 StockData 산업분류 생명공학 / 제약 NASDAQ (10/18) 7,485.1 시가총액 ( 백만 USD) 131,247.4 유통주식수 ( 백만 ) 647.3 52 주최고 / 최저 (USD) 210.19 / 163.31 일평균거래량 (3M) 2,604,801 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 16.6 0.2 15.8 8.8 NASDAQ 8.4-5.9 2.6 13.0 (2016.10=100) 암젠나스닥지수 200 150 100 50 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 22,991 22,849 23,163 23,005 영업이익 9,794 9,973 11,709 11,548 OPM(%) 42.6 43.7 50.6 50.2 순이익 7,722 1,979 8,549 7,847 EPS(USD) 10.3 2.7 12.9 12.8 증감률 (%) 12.8-73.7 374.8-0.7 PER( 배 ) 14.2 15.3 14.5 13.9 PBR( 배 ) 3.6 5.0 7.6 6.0 ROE(%) 26.7 7.2 43.2 41.5 배당수익률 (%) 3.2 3.0 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 (FY18 Q2) 22% 7% 6% 7% 8% 10% 연간실적및전망 ($ bln) 30 22% 18% Enbrel Neulasta Prolia Aranesp Xgeva Sensipar/Mimpara 기타약품로열티수입 매출액영업이익률 ( 우 ) (%) 60 20 10 0 '15 '16 '17 '18 '19 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 40 20 0 62

Amgen (AMGN.US) 경쟁심화속에서도유지될가치 다만, 이에대응해암젠은기존오리지네이터의제형추가, 적응증확대, 바이오시밀러개발을꾸준히진행중이다. 실제로올해 5월에는노바티스社와공동개발한편두통예방주사제에이모빅 (Aimovig) 이 FDA의승인을받았고, 8월에는기존승인된동맥경화용제레파타 (Repatha) 는새로운적응증을추가획득했다. 또한애브비社휴미라 (Humira) 의바이오시밀러로개발한동사의암제비타 (Amgevita) 는올해 10월유럽에, 미국에서는 2023년출시예정이다. 허셉틴 (Herceptin) 의복제품이자동사의첫바이오시밀러칸진티 (KANJINTI) 는미국에서 FDA의 CRL(Complete Response Letter, 허가보류 ) 를받았으나, 유럽에서는출시에성공했고, 아바스틴 (Avastin) 의바이오시밀러인엠바시 (MVASI) 는미국과유럽에서모두허가를받았다. 이렇듯암젠은경쟁증가에따른압박속에서도시장점유율을유지할수있는다양한약품및파이프라인을보유하고있다. 실제로 BOA 컨퍼런스를통해서경쟁사들의진입에대한질문에 우리는유럽에서의경험이있고, 향후혁신적인의약품에대한진입은줄어들것 이라며자신감을내비쳤다. 미국출시를앞두고지난 6월 FDA로부터허가보류를받은칸진티에대해서는, 출시준비가정상적으로진행되고있어출시일정에는지장이없을것이라고밝혔다. 밸류에이션및추가상승모멘텀암젠이창출하는현금흐름대비현재밸류에이션은합리적인수준에있다는판단이다. 동사잉여현금흐름은지난 5년간꾸준히증가세를보이고있는데 FY17년연간으로는 YoY 9.3% 늘어난 105억달러를기록했다. 꾸준히창출되는잉여현금흐름은향후동사의제품포트폴리오확대를위한 R&D 등에활용될수있을것으로전망된다. 경영진은동사장기성장의핵심근거로, 1) 혁신적이고차별화된신약후보물질과전달시스템, 2) 바이오시밀러, 그리고 3) 글로벌확장을제시했다. 주요제품인프롤리아, 레파타, 에이모빅등, 그리고현재임상중인바이오시밀러제품이양적성장을견인할것으로판단했으며, 지속적인글로벌시장확장에따라견고한마진증가와현금흐름창출이가능할것으로내다봤다. 또한편암젠의배당수익률은현재 3% 수준으로매우안정적이다. 2011년 1월부터배당금이꾸준히증가해 2017년까지총 300% 의증가율을보였으며, 같은기간 S&P500 지수의총주주수익률 (TSR) 이 147% 인것과비교해암젠의 TSR은 264% 로훨씬높다. 경영진은향후에도주주수익률을지속제고할것이라밝혔으며, 이는동사의장기적인투자매력을높이는요인중하나로작용할전망이다. 경영진은 2018년암젠의연간매출가이던스를 225~232 억달러, 비GAAP EPS 가이던스를 13.30~14.00 달러로상향조정했다. 바이오시밀러제품의공격에도불구하고, 로버트암젠 CEO는, 세계적인바이오시밀러사업구축을위해전략적지분투자를감행한점을회상하며바이오시밀러가암젠에게도의미있는성장기회를제공할것이라밝혔다. 63

Amgen (AMGN.US) 경쟁심화속에서도유지될가치 Amgen FY18 2분기주요제품실적단위 : 백만 USD FY18 Q2 FY17 Q2 YoY 변화율 U.S. ROW Total Total Total Repatha 98 50 148 83 78% BLINCYTO 34 26 60 43 40% KYPROLIS 151 112 263 211 25% Prolia 396 214 610 505 21% XGEVA 339 113 452 395 14% Nplate 107 72 179 164 9% Vectibix 68 105 173 168 3% Neulasta 948 152 1,100 1,087 1% Sensipar/Mimpara 330 90 420 427-2% Parsabiv 66 7 73 0 NM Enbrel 1,252 50 1,302 1,466-11% Aranesp 241 231 472 535-12% EPOGEN 250 0 250 292-14% NEUPOGEN 63 39 102 137-26% Other 24 51 75 61 23% Total Product Sales 4,367 1,312 5,679 5,574 2% Total Revenues 6,059 5,810 4% 자료 : Amgen, 키움증권리서치 Amgen 바이오시밀러 Pipeline (2018 년 7 월 26 일기준 ) 코드및원성분 / 오리지널제품 염증 ABP 710 (infliximab) 휴미라 ABP 798 (rituximab) 레미케이드 혈액학 / 종양학 ABP 494 (cetuximab) 세툭시맙 ABP 959 (eculizumab) 솔리리스 KANJINTI (trastuzumab) 허셉틴 자료 : Amgen, 키움증권리서치 치료대상 류마티스관절염, 판상건선, 크론병, 궤양성대장암, 건선성관절염, 강직성척추염비호지킨림프종, 만성림프구성백혈병, 류마티스관절염 대장암, 경부암 발작성야간혈색소요증, 비정형용혈요독증후군 HER2 양성유방암및위암 기타특징 항종양괴사인자 (anti-tnf) 단일클론성항체, 항 CD20 (anti-cd20) 단일클론성항체, 앨러간과공동개발중 항표피성장요소수용체 (anti-egfr) 단일클론성항체, 앨러간과공동개발중 C5 단백질에작용하는단일클론성항체 항 HER2 단일클론성항체, 올해 6 월 FDA 승인확정 64

Amgen (AMGN.US) 경쟁심화속에서도유지될가치 수익성비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 수익보통주자본이익율 24.69 21.55 25.77 26.65 7.18 총자산이익률 (ROA) 8.44 7.63 9.88 10.36 2.51 총자본이익률 N/A 11.10 N/A N/A N/A 투하자본수익률 11.33 10.32 12.69 13.30 329 마진매출총이익률 82.08 77.96 8.049 81.90 82/19 EBITDA 이익률 38.30 41.29 48.83 51.76 52.20 영업이익률 31.41 30.86 39.10 42.60 43.65 영업이익률증분 20.55 23.36 142.53 99.62 N/A 세전이익률 28.19 27.84 36.83 39.85 42.00 특별항목전이익률 27.21 25.71 32.03 33.59 8.66 매출순이익률 27.21 25.71 32.03 33.59 8.66 보통주주할당순이익이익률 27.21 25.71 32.03 33.59 8.66 추가유효세율 3.49 7.65 13.02 15.73 79.38 Dvd Payout Ratio 27.86 35.90 34.52 38.75 169.91 지속가능성장률 17.81 13.81 16.87 16.32-5.02 주요지표 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 시가총액 86,084.8 121,124.1 122,396.8 107,932.2 125,590.6 - 현금과현금등가물 19,401.0 27,026.0 31,382.0 38,085.0 41,678.0 + 우선주자본금 & 기타 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 + 총부채 32,128.0 30,715.0 31,429.0 34,596.0 35,342.0 기업가치 98,811.8 124,813.1 122,443.8 104.443.2 119,254.6 Revenue, Adj 18,676.0 20,063.0 21,662.0 22,991.0 22,849.0 성장률 %, YoY 8.2 7.4 8.0 6.1-0;.6 Gross Profit, Adj 15,330 15,821 17,487 18,830 18,780 마진 (%) 82.1 78.9 80.7 81.9 82.2 EBITDA, Adj 7,387.0 8,960.0 10,799.0 12,044.0 12,308.0 마진 (%) 39.6 44.7 49.9 52.4 53.9 Net Income, Adj 5,136.4 5,598.7 7,075.6 7,752.7 8,357.5 마진 (%) 27.5 27.9 32.7 33.7 36.6 EPS, Adj(USD) 6.71 7.27 9.24 10.28 11.37 성장률 %, YoY 15.8 8.3 27.0 11.3 10.6 영업활동현금흐름 6,291.0 8,952.0 9,731.0 10,354.0 11,177.0 자본지출 -693.0-718.0-594.0-738.0-664.0 잉여현금흐름 5,598.0 8,234.0 9,137.0 9,616.0 10,513.0 재무비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 크레디트 EBITDA/ 이자비용 N/A 7.73 N/A N/A N/A 순채무 / 자기자본 57.60 14.31 0.17-11.68-25.10 순채무 / 자본 36.55 12.51 0.17-13.22-33.51 유동성현금비율 2.44 3.86 3.62 3.40 4.62 유동비율 3.44 4.95 4.45 4.41 5.49 RIM 상적정가치 Equity Risk Premium 5.5% 5.0% 4.5% Long term 33.1% 344 351 357 ROAE 33.6% 355 361 368 34.1% 366 372 378 자료 : 키움증권, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 202.72 달러, 적정가치최저 : 69.9%, 적정가치적정 : 78.2%, 적정가치최고 : 86.7%, 적정가치평균 : 78.2% 장기부채 / 자기자본 134.07 117.21 103.91 101.06 135.45 장기부채 / 자본 54.63 53.48 49.04 46.83 56.44 장기부채 / 자산총계 44.80 43.78 40.84 38.90 42.76 총부채 / 자기자본 145.40 119.15 111.91 115.80 140.02 총부채 / 자본 59.25 54.37 52.81 53.66 58.34 총부채 / 총자산 48.59 44.51 43.99 44.57 44.20 65

KIWOOM RESEARCH Biogen (BIIB.US) 미신약업계의놀라운선두주자 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Developed Market Strategist 김진영 02-3787-4870/jykim@kiwoom.com RA 지은송 02-3787-4932/jesky95@kiwoom.com Biogen( 이하바이오젠 ) 은미국대표바이오 / 생명공학기업이다. 1978 년에설립되었으며 Biotech 의약품으로가득한파이프라인을통해전세계환자를돕는목표를가지고있다. 면역학및신경학분야의치료법개발에주력하고있으며, 대표제품으로는재발성 다발성경화증 (MS) 치료를위한베스트셀러의약품 Tecfidera 와 Avonex( 인터페론 ) 등이있다. 또한바이오젠은심각한희귀질환및자가면역질환으로생활하는 사람들에게치료법을개발, 제조및제공하는데심한상패건선치료를위한 FUMADERM 및척수성근위축증 (SMA) 치료를위한 SPINRAZA 를판매한다 경영지표바이오젠의이익전망치는지난 5 개월사이 5% 정도상향조정되었다. 그만큼기존제품들의실적이나아지고있는경우다. 바이오젠의경영진은 MS 중점사업의안정적현금흐름을바탕으로신규제약사업성장에대한 투자를아끼지않고있다. 지속적으로글로벌확장전략을펴고있어 한국, 중국, 대만, 콜롬비아에자회사를열었고, 삼성그룹과바이오시밀러 JV 를추진중에있다. Biogen 은미국, 호주, 캐나다, 일본, 미국및여러 유럽국가에지사를두고있다. 약 30 개국에서직판영업을하고있으며, 60 개국의유통파트너를통해영업하고있다. 미국은 Biogen 의가장큰 시장으로총수입의 60 % 이상차지한다. 유럽 ( 독일 5%) 이뒤를따른다. 산업 / 종목매력도 바이오젠은 Spinraza 에대한 FDA 승인을획득하여 2016 년 12 월에 척추성근위축증 (SMA) 치료제를판매시작했다. 이제품은 2017 년 8 억 8 천 4 백만달러의매출을올렸고, 2018 년에 15 억달러이상의 매출이예상된다. 바이오젠의파이프라인은회사의역동성을보여준다. 동사는 3 개의 3 차임상시기약품을보유하고있고, 그중하나는향후 상당한매출잠재력을보유하고있다. 시장조사기관인 EvaluatePharma 는실험용알츠하이머병약물인 aducanumab 을 생물의약산업에서가장중요한자산으로꼽았다. 동사는또한유망한 여러개 2 차임상후보를보유하고있다. Opicinumab 은항 -LINGO-1 항체를사용하여신경섬유를보호하는 yelin sheath 의손상을방지하는 약품이다. Biogen 의파이프라인은알츠하이머병, 근위축성측삭 경화증 (ALS), 신경병성통증및루푸스를비롯한중추신경계질환 치료에중점을두고있다. 독점후보자외에 Genentech, Portola Pharmaceuticals ( 루푸스및류마티스관절염 ) 및기타제약업체와 공동개발후보자를확보하고있으며인수및제휴를통해지속적으로 파이프라인을확장할계획이다. 현재판매제품들이창출한높은현금 흐름덕분에바이오젠은향후미국내에서가장높은성장이가능한미국 대표바이오 / 신약개발회사다. 블룸버그목표주가 : USD 395.73 현재주가 (10/18): USD 330.15 StockData 산업분류 생명공학 / 제약 NASDAQ (10/18) 7,485.1 시가총액 ( 백만 USD) 68,134.0 유통주식수 ( 백만 ) 201.4 52 주최고 / 최저 (USD) 388.67 / 249.17 일평균거래량 (3M) 1,546,364 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 3.6-2.0 23.2-4.2 NASDAQ 8.4-5.9 2.6 13.0 (2016.10=100) 바이오젠나스닥지수 200 150 100 50 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 11,449 12,274 13,185 13,568 영업이익 5,150 5,344 6,784 7,213 OPM(%) 45.0 43.5 51.5 53.2 순이익 3,703 2,539 4,608 5,055 EPS(USD) 17.0 11.9 22.1 24.5 증감률 (%) 10.3-29.6 85.2 11.0 PER( 배 ) 15.0 16.5 13.4 12.4 PBR( 배 ) 5.0 5.3 4.7 3.6 ROE(%) 34.4 20.5 36.9 34.7 배당수익률 (%) N/A N/A N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 (FY18 Q2) 4% 17% 16% 4% 22% 연간실적및전망 ($ bln) 15 37% 매출액 Tecfidera Interferon Tysabri Benepali Joint Business Others 영업이익률 ( 우 ) (%) 60 10 5 0 '15 '16 '17 '18 '19 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 50 40 30 66

바이오젠 (BIIB.US) 미신약업계의놀라운선두주자 주가상승모멘텀블룸버그컨센서스기준 2018년 PER 13.4배, PBR 4.7배, ROE 36.9% 로밸류에이션매력도가상당히높다. 다른바이오회사들대비저평가되어있는밸류에이션과높은수익성을감안하고, 향후높은성장성을반영할때바이오젠의주가는향후상승여력이상당히높다판단된다. 컨센서스이익을반영해서들여다본잔존가치모델상상승여력을보면, 현재주가대비 48.3% 의상승여력을보유하고있다. 자본이익률이연평균매년 30% 수준을유지하고, ROA 또한, 연평균 15% 이상을창출해내는신약개발회사로서지속적으로놀라운성장을보여주고있는기업이다. 아직도, 이회사가증명한성장성과수익성대비주가는저평가되어있다판단된다. 수익성비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 수익보통주자본이익율 23.90 30.21 35.15 34.42 20.52 총자산이익률 (ROA) 16.94 22.42 20.98 17.47 10.91 총자본이익률 21.78 28.75 26.85 22.52 15.06 투하자본수익률 21.72 28.38 27.51 23.32 15.64 마진매출총이익률 87.63 87.93 88.48 87.08 86.72 EBITDA 이익률 43.96 48.03 51.02 50.95 52.35 영업이익률 36.29 40.94 45.44 44.99 43.54 영업이익률증분 46.59 52.57 86.62 37.87 23.49 세전이익률 35.78 40.67 44.29 43.09 41.79 특별항목전이익률 26.87 30.32 33.38 32.28 21.75 매출순이익률 26.87 30.25 32.95 32.34 20.69 보통주주할당순이익이익률 26.87 30.25 32.95 32.34 20.69 추가유효세율 23.90 30.21 35.15 34.42 20.52 Dvd Payout Ratio 16.94 22.42 20.98 17.47 10.91 지속가능성장률 21.78 28.75 26.85 22.52 15.06 주요지표 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 시가총액 66,071.8 79,635.0 66,968.1 61,224.9 67,377.6 - 현금과현금등가물 1,848.5 3,316.1 6,188.9 7,724.5 6,746.3 + 우선주자본금 & 기타 0.6 5.0 2.1-11.5-14.7 + 총부채 595.9 583.4 6,526.3 6,517.4 5,938.2 기업가치 64,819.8 76,907.3 67,307.6 60,006.3 66,554.8 Revenue, Adj 6,932.2 9,703.3 10,763.8 11,448.8 12,273.9 성장률 %, YoY 25.7 40.0 10.9 6.4 7.2 Gross Profit, Adj 6,074.5 8,532.3 9,523.4 9,970.1 10,643.9 마진 (%) 87.6 87.9 88.5 87.1 86.7 EBITDA, Adj 3,048.9 4,604.8 5,615.3 6,416.5 6,916.6 마진 (%) 44.0 47.5 52.2 56.0 56.4 Net Income, Adj 1,853.6 2,934.8 3,647.0 4,142.1 4,115.2 마진 (%) 26.7 30.2 33.9 36.2 33.5 EPS, Adj(USD) 7.77 12.18 15.77 18.94 19.32 성장률 %, YoY 35.4 56.7 29.5 20.1 2.0 영업활동현금흐름 2,345.1 2,942.1 3,919.4 4,587.2 4,551.0 자본지출 -246.3-287.8-643.0-616.1-867.4 잉여현금흐름 2,098.8 2,654.3 3,276.4 3,971.1 3,683.6 재무비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 크레디트 EBITDA/ 이자비용 95.52 157.98 57.50 22.44 25.62 순채무 / 자기자본 -14.53-25.27 3.60-9.95-6.41 순채무 / 자본 -17.00-33.82 3.47-11.05-6.85 유동성현금비율 0.70 0.83 1.33 1.43 1.10 유동비율 1.81 2.04 2.60 2.55 2.34 장기부채 / 자기자본 6.87 5.37 69.56 53.70 47.11 장기부채 / 자본 6.43 5.09 41.01 34.93 32.02 장기부채 / 자산총계 4.99 4.05 33.44 28.47 25.09 총부채 / 자기자본 6.91 5.39 69.61 53.74 47.14 총부채 / 자본 6.47 5.12 41.04 34.95 32.04 총부채 / 총자산 5.02 4.08 33.46 28.49 25.11 RIM 상적정가치 Equity Risk Premium 12.5% 12.0% 11.5% Long term 26.5% 444 461 479 ROAE 27.0% 471 489 507 27.5% 500 518 537 자료 : 키움증권, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 330.15 달러, 적정가치최저 : 34.4%, 적정가치적정 : 48.2%, 적정가치최고 : 62.5%, 적정가치평균 : 48.3% 67

KIWOOM RESEARCH 브리스톨마이어스스큅 (BMY.US) 자리를지키고있는미대표제약사 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Global Strategist 유동원 02-3787-4766/danielyoo@kiwoom.com 브리스톨-마이어스스큅컴퍼니 (Bristol-Myers Squibb) 는미국뉴욕에본사를둔제약회사이다. 브리스톨-마이어스스큅은암, 후천면역결핍증후군, 심혈관계질환, 당뇨병, 간염, 류머티스관절염, 정신질환등을포함한여러가지분야에서의약품을생산한다. BMS의주요 R&D 센터는뉴저지주로렌스타운십 ( 구스큅, 프린스턴근처 ), 코네티컷주월링퍼드 ( 구브리스톨-마이어스 ) 에있으며, 다른센터로는, 뉴욕주이스트시러큐스, 뉴저지주뉴브런즈윅과프린스턴파이크과호프웰타운십, 아일랜드스워즈, 벨기에브리안느알류, 일본도쿄, 인도방갈로르에있다. 기업개요브리스톨-마이어스스큅 (Bristol-Myers Squibb Company) 은세계적인생의약회사다. 동사는의약품및영양보충제품을개발, 라이센싱, 제조, 출시및판매하고있다. 동사의제품및실험치료법들은암, 심장병, HIV/AIDS, 당뇨병, 류마티스관절염, 간염, 장기이식거부반응및정신질환치료에사용되고있다. 바이오의약품의블록버스터의약품에는암치료제오피보 (Opdivo), 뇌혈관염치료제인오렌시아 (Orencia), 뇌졸중예방을위한엘리룩스 (Eliquis) 가포함된다. BMS는또한 HIV 치료 Reyataz와 Sustiva를만든다. BMS는미국과유럽을중심으로하는글로벌연구시설및제조공장을보유하고있으며, 해당제품은 100 개국의의료종사자, 병원및관리의료기관에판매된다. R&D와영업 BMS의 R & D 노력은면역 - 종양학분야를특히강조, 주요의약품개발에중점을두고있다. 다른핵심치료영역에는면역과학 ( 특히루푸스, 류마티스성관절염및염증성장질환 ), 심혈관질환및섬유성증이포함된다. 미국의도매의약품유통업체인 McKesson, Cardinal Health 및 AmerisourceBergen은매년매출액의약 60 % 를차지한다. 도매업체외에도병원, 클리닉, 의사및간호사, 정부기관, 약국, 약국혜택관리자 (PBM) 및관리의료기관 (MCO) 을포함한고객에게직접제품을판매하고있다. BMS는특정시장에서직판인력을고용, 독립적인마케팅담당인력을사용한다. 소비자, 의료전문가, 복리후생관리자및관리진료기관을대상으로하는텔레비전, 라디오, 인쇄물및디지털홍보활동으로연간 7 억 4 천만달러의광고비용을쓴다. BMS는 HIV 치료 Reyataz와 Sustiva를포함한약물치료및특허만료및 BMC는종양학, 신경학및신진대사와같은분야에서새로운의약품의판매증가에기대를걸고있다. 가장빠르게성장하는제품에는 Opdivo (2017 년최대판매대수 49 억달러 ), Eliquis ( 매출액 44 % 증가 ), Orencia 및 Sprycel이있다. 2017 년, Opdivo와 Eliquis의매출은전체매출의거의 50 % 를차지했다. 협업은 BMS의개발및마케팅전략의중요한부분이다. 종양학분야에서 BMS는협업을통해 Opdivo의용도를확장했으며이약물은 2017 년에만 7 종의새로운적용이승인되었다. 또한, BMS는추가암치료제의파이프라인에계속투자하고있다. 블룸버그목표주가 : USD 62.18 현재주가 (10/18): USD 55.98 StockData 산업분류 생명공학및제약 S&P500 (10/18) 2,768.8 시가총액 ( 백만 USD) 96,117.5 유통주식수 ( 백만 ) 1,631.9 52 주최고 / 최저 (USD) 70.05 / 49.96 일평균거래량 (3M) 6,002,136 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 -8.6-8.9 7.0-12.1 S&P500 3.6-4.7 2.2 8.1 (2016.10=100) 브리스톨-마이어스스큅 S&P 500지수 147 123 99 75 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 19,427 20,776 22,379 23,623 영업이익 4,630 3,612 5,795 6,434 OPM(%) 23.8 17.4 25.9 27.2 순이익 4,457 1,007 4,460 5,196 EPS(USD) 2.7 0.6 3.0 3.7 증가율 (%) 184.0-77.2 384.1 23.6 PER( 배 ) 21.3 19.7 16.3 15.0 PBR( 배 ) 6.0 8.5 7.3 6.1 ROE(%) 29.3 7.2 45.6 44.2 배당수익률 (%) 2.7 2.6 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 항목별매출비중 9% 연간실적및전망 ($ bln) 25 20 15 10 12% 3% 6% 12% 29% 29% 매출액 영업이익률 ( 우 ) Eliquis Opdivo Orencia Sprycel Yervoy Baraclude Others '15 '16 '17 '18 '19 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 (%) 30 20 10 0 68

브리스톨마이어스스큅 (BMY.US) 자리를지키고있는미대표제약사 주가상승모멘텀블룸버그컨센서스기준 2018년 PER 16.3배, PBR 7.3배, ROE 45.6% 로밸류에이션상대적으로싸지는않다. 하지만, 다른바이오회사들대비매력있는밸류에이션과높은수익성을감안하고, 향후높은성장성을반영할때 BMS의주가는향후상승여력이상존한다판단된다. 컨센서스이익을반영해서들여다본잔존가치모델상상승여력을보면, 현재주가대비 91.0% 의상승여력을보유하고있다. 수익성비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 수익보통주자본이익율 17.81 13.36 10.75 29.28 7.21 총자산이익률 (ROA) 6.88 5.54 4.78 13.62 2.99 총자본이익률 12.36 9.49 8.08 20.98 4.72 투하자본수익률 12.27 12.60 7.38 17.32 3.59 마진매출총이익률 71.81 75.24 76.39 74.54 70.80 EBITDA 이익률 23.55 19.26 14.79 27.06 21.58 영업이익률 18.90 16.32 11.41 23.83 17.39 영업이익률증분 -99.80 95.57 세전이익률 17.64 14.99 12.54 30.45 24.70 특별항목전이익률 15.75 12.78 9.85 23.20 4.69 매출순이익률 15.64 12.62 9.45 22.94 4.85 보통주주할당순이익이익률 15.64 12.62 9.45 22.94 4.85 추가유효세율 10.76 14.78 21.47 23.80 81.00 Dvd Payout Ratio 90.44 119.89 158.71 57.36 256.47 지속가능성장률 1.70-2.66-6.31 12.48-11.29 주요지표 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 시가총액 87,219.2 97,576.6 114,260.2 97,244.2 99,580.0 - 현금과현금등가물 8,272.0 11,843.0 8,930.0 9,069.0 9,292.0 + 우선주자본금 & 기타 82.0 131.2 158.0 170.0 106.0 + 총부채 8,340.0 7,832.0 6,689.0 6,708.0 7,962.0 기업가치 87,369.2 93,696.8 112,177.2 95,053.2 98,356.0 Revenue, Adj 16,385.0 15,879.0 16,560.0 19,427.0 20,776.0 성장률 %, YoY -7.0-3.1 4.3 17.3 6.9 Gross Profit, Adj 11,802.0 12,098.0 12,735.0 14,502.0 14,856.0 마진 (%) 72.0 76.2 76.9 74.6 71.5 EBITDA, Adj 3,911.0 4,291.0 4,678.0 5,744.0 5,944.0 마진 (%) 23.9 27.0 28.2 29.6 28.6 Net Income, Adj 2,748.9 2,957.7 3,457.1 4,616.7 5,131.0 마진 (%) 16.8 18.6 20.9 23.8 24.7 EPS, Adj(USD) 1.65 1.77 2.06 2.75 3.11 성장률 %, YoY -19.6 7.2 16.1 33.5 13.2 영업활동현금흐름 3,545.0 3,148.0 2,105.0 3,058.0 5,275.0 자본지출 -537.0-526.0-820.0-1,215.0-1,055.0 잉여현금흐름 3,008.0 2,622.0 1,285.0 1,843.0 4,220.0 재무비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 크레디트 EBITDA/ 이자비용 19.39 15.06 13.31 31.47 22.88 순채무 / 자기자본 0.45-26.77-15.54-14.44-11.23 순채무 / 자본 0.44-36.56-18.39-16.88-12.65 유동성현금비율 0.36 0.88 0.53 0.72 0.71 유동비율 1.52 1.73 1.30 1.55 1.55 장기부채 / 자기자본 52.38 48.33 45.41 34.97 58.88 장기부채 / 자본 33.85 31.74 31.02 24.79 35.21 장기부채 / 자산총계 20.68 21.46 20.63 16.96 20.79 총부채 / 자기자본 54.74 52.27 46.37 41.04 67.21 총부채 / 자본 35.38 34.33 31.68 29.10 40.19 총부채 / 총자산 21.61 23.21 21.07 19.90 23.73 RIM 상적정가치 Equity Risk Premium 12.5% 12.0% 11.5% Long term 31.5% 99 102 105 ROAE 32.0% 104 107 110 32.5% 109 112 115 자료 : 키움증권, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 55.98 달러, 적정가치최저 : 76.5%, 적정가치적정 : 90.9%, 적정가치최고 : 105.8%, 적정가치평균 : 91.0% 69

KIWOOM RESEARCH CVS Health (CVS.US) 보험과제약을아우르는대형헬스케어업체 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Developed Market Strategist 김진영 02-3787-4870/jykim@kiwoom.com RA 정나영 02-3787-0327/lydia.ny.jeong@kiwoom.com CVS Health Corporation( 이하 CVS 헬스 ) 는 1963 년매사추세츠주에설립된 Consumer Value Store(CVS) 를전신으로하는종합헬스케어서비스기업이다. 보험약제관리 (PBM) 와소매유통사업부문을영위하고있으며, 양부문에서모두미국내선도적위치를차지하고있다. 지난해말에는미국 3 대의료보험사애트나 (Aetna) 를 690 억달러에인수할계획을발표하며보험과제약을아우르는공룡기업으로의재편을예고했다. 아직미법무부 (DOJ) 의승인절차가대기중이나, M&A 완료시애트나인프라를통한시너지효과창출이기대되며, 대형헬스케어종합서비스로한단계도약할가능성이높아보인다. FY18 2 분기실적 CVS 헬스의 FY18 2 분기 (2018 년 4~6 월 ) 조정 EPS 는 1.69 달러 (YoY +27.0%) 로 블룸버그컨센서스 (1.62 달러 ) 와가이던스 (1.59~1.64 달러 ) 를상회하는 호실적을기록했다. 매출과영업이익도각각 467.1 억달러 (YoY +2.2%) 와 23.7 억달러 (YoY +4.6%) 를기록하며견조한실적을보였다. 사업부문별로도 보험약제관리 ( 이하, PBM)* 과소매유통부문의매출이각각 332.5 억달러 (YoY +2.9%), 206.7 억달러 (YoY +5.7%) 로안정적인성장세를보였다. * 보험약제관리 (Pharmacy Benefit Manager): 미국에서조제약의가격이나 처방등이적합한지를평가하고제약회사 / 유통사와보험회사사이에서약제 가격을중재하는서비스를제공하는업체이다. 미국의의료공 / 사보험모두 PBM 에의약품사용목록관리를맡겨왔는데, PBM 들은다수환자에대한 접근권을무기로제약회사로부터관례적인리베이트를받고있다. 이에최근 트럼프대통령은약가인하청사진을통해 PBM 들이받는리베이트나할인을 의약품가격상승요인으로지목했다. 양적성장 - 헬스케어종합서비스기업으로 CVS 헬스는부문간, 부문내시너지를활용해거대한헬스케어종합서비스 기업으로진화중이다. 우선, 동사는 PBM( 보험약제관리 ) 부문에서 9,400 만 명의가입자를보유한미국최대 PBM 업체다. 가입자들에게의약품서비스를 제공하면서, 동사의다른사업부문인의약품소매유통부문을적극적으로 활용해사업부문간시너지효과를내고있다. 한예로 2009 년 Maintenance Choice 라는 PBM 서비스를개시했다. 서비스가입자들은 90 일치처방약을 CVS 계열사의약품소매유통점 (CVS Pharmacy, CVS Specialty 등 ) 에서 구입하는대신, 일반 PBM 서비스 (30 일치처방약을다양한약국에서 구매 ) 보다상대적으로저렴하게의약품을제공받을수있게됐다. 2017 년말 기준해당서비스가입자수는동사 PMB 전체가입자수의 1/4 이넘는 2,600 만명에달한다. 또한동사는의약품소매유통부문내에서의시너지효과도적극활용중이다. 동사의드럭스토어 (Drug Store) 브랜드 CVS Pharmacy 를통해서는일상적 건강관리를, 전문약국브랜드 CVS Specialty 를통해서는비일상적건강 관리까지통합적인의약품소매유통사로활약한다. 현재약 9,800 개점포를 보유하고있는 CVS Pharmacy 는 Walgreens 과함께미국드럭스토어 양대산맥으로불리고, CVS Specialty 역시미국최대의전문약국업체로 통한다. 2015 년에는요양원환자의의약품을조제 / 처방하는전문약국서비스 업체 Omnicare 를인수해동사의소매유통부문을강화했다 블룸버그목표주가 : USD 88.86 현재주가 (10/18): USD 74.53 StockData 산업분류 헬스케어 / 서비스 S&P500 (10/18) 2,768.8 시가총액 ( 백만 USD) 75,703.2 유통주식수 ( 백만 ) 1,018.1 52 주최고 / 최저 (USD) 83.88 / 60.14 일평균거래량 (3M) 7,653,521 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 2.8-5.2 11.9 0.6 S&P 500 3.6-4.7 2.2 8.1 (2016.10=100) CVS 헬스 S&P 500지수 150 100 50 0 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 177,526 184,765 188,896 195,417 영업이익 10,366 9,517 9,272 10,403 OPM(%) 5.8 5.2 4.9 5.3 순이익 5,317 6,622 3,558 6,759 EPS(USD) 4.9 6.5 4.0 6.7 증감률 (%) 5.8 31.2-38.6 68.6 PER( 배 ) 13.8 13.5 10.6 10.2 PBR( 배 ) 2.3 2.0 2.0 1.9 ROE(%) 14.4 17.8 13.5 18.1 배당수익률 (%) 2.5 2.8 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 (FY18 Q2) 38% 연간실적및전망 ($ bln) 200 150 100 50 62% 매출액영업이익률 ( 우 ) 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 PBM( 보험약제관리 ) 의약품소매유통 '15 '16 '17 '18 '19 (%) 15 10 5 0 70

CVS Health (CVS.US) 보험과제약을아우르는대형헬스케어업체 이에더해최근미법무부는 CVS헬스와미국 3위건강보험회사애트나 (Aetna) 의합병을승인했다. 대신승인조건으로동사는애트나의파트D( 처방약플랜 ) 사업을건강보험회사웰케어에매각하기로했다. 양사간합병은 690억달러에달하는대규모계약건으로, 이로써동사는 2,200 만명의애트나보험가입자를자사 PBM 고객으로확보할수있게됐다. 또한미국전역에응급진료소를여는등오프라인서비스를강화해헬스케어부문까지영역을확대한다는계획도시행할수있게됐다. 또한편, 양사간합병은제약시장진출을본격시도하는아마존 (Amazon) 과의경쟁에대응하는차원에서도효과적일전망이다. 지난 6월에는미국우정청 (USPS) 와손잡고처방약배송서비스를시작하면서아마존의의약품배송서비스에직접대응하려는모습을보였다. 질적향상 지속적인사업효율화노력양적성장뿐만아니라동사의질적성장을위한노력도지난몇년간계속되어왔다. 우선, 트럼프의약가인하계획 ( 일명 Blue Print) 이공개된이후동사를포함한 PBM 업체들은당시상당한타격을받을것으로전망됐다. PBM이높은의약품가격의주범으로제약사와정부의공격대상이되면서, 향후관행상 PBM 업체들에게제공되던리베이트가줄어들고, PBM사들의보험사사용약물선정권한이축소될것이라는점에서다. 그러나 CVS헬스는이에대응해고비용약제를보험에서제외하기위한새로운가격시스템을도입하고, 회사가보험에서제외할수있는약을결정하겠다고밝혔다. 트럼프의가격인하정책이언급되기전에도동사는비용효율화모델 (Cost-effective Model) 을통해보험사와환자들의비용절감에앞장섰다. 만성질환환자에대해서는 Transform Care 프로그램을통해개인별로최적화된개선방안을분석해제공하고, 동사가보유한건강관리자원을활용할수있게하면서, 환자와보험사의부담을줄여나갔다. Transform Care의변형으로최근에는당뇨병환자를위한 Transform Diabetes Care 프로그램도제공하고있는데, 이는출시후 1년여만에환자당약 3천달러의의료비용절감효과를가져왔다 (2017 년사업보고서기준 ). 또한, 동사는트럼프의약가인하계획발표직전인 4월, CVS Pharmacy 각매장에 Rx Savings Finder 라는시스템을배포해고객들의약제부담을줄이겠다고밝혔다. 이시스템은환자들의처방전을통해다음의 3가지를검토해주는데, 1) 보다저렴한대체가능의약품의여부, 2) 대량구매를통한비용절감을가능케하는구매수량, 그리고 3) 할인적용가능성여부이다. 이외 PBM 가입자들에게도안정성과효과성이입증된복제약을적극적으로활용하고, Real-time benefits 라는프로그램을통해처방시보다저렴한대체의약품정보를제공받을수있게하는등약가투명성제고와환자들의약가절감을위해노력해왔다. 동사의질적성장을위한또다른노력은 2014년자사드럭스토어에서담배판매를중단한유명한사례를통해서도찾을수있다. 1990년부터 CVS헬스에근무했던現 CEO 멀로는 2014년 9월, 연간 20억달러의매출저하우려에도불구, 국민건강이최우선이라는타이틀을걸고담배판매중단을선언했다. 사회적책임을다하는기업으로의위상이높아진점은브랜드이미지제고와함께매출증가로연결됐다. 71

CVS Health (CVS.US) 보험과제약을아우르는대형헬스케어업체 애트나와의 M&A 성공에따라약국체인과건강보험서비스가결합된의료공룡기업이탄생하게됐다. 동사경영진에따르면, 애트나인프라를결합해얻어지는시너지효과는약 7억 5천만달러규모에이를것으로예상되고있으며, 이는동사의주가리레이팅요인으로작용할전망이다. 블룸버그컨센서스상 CVS헬스의 2018년, 2019년회계연도매출액은각각 1,888.9 억달러와 1,954.1 억달러로, 전년대비 2%, 3% 성장이전망된다. 또한, 2019년영업이익은 104억달러로전망되어올해말예상치대비확대될것으로예상되고있다. 한편 2018년연간 PER과 PBR은각각 10.6배, 2.0배로전망되면서과거 2016~2017 년수준대비해서밸류에이션부담은점차낮아질것으로보여진다. 수익성비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 수익보통주자본이익율 12.15 12.19 13.86 14.37 17.77 총자산이익률 (ROA) 6.67 6.37 6.29 5.69 6.99 총자본이익률 9.93 9.82 9.97 9.27 11.58 투하자본수익률 9.33 9.73 9.29 9.30 11.46 마진매출총이익률 18.76 18.20 17.31 16.26 15.45 EBITDA 이익률 7.82 7.70 7.55 7.23 6.49 영업이익률 6.34 6.31 6.18 5.84 5.15 영업이익률증분 22.71 6.04 4.86 3.68 세전이익률 5.94 5.51 5.62 4.87 4.47 특별항목전이익률 3.63 3.33 3.41 3.00 3.59 매출순이익률 3.62 3.33 3.42 3.00 3.58 보통주주할당순이익이익률 3.62 3.32 3.40 3.00 3.58 추가유효세율 38.89 39.50 39.30 38.40 19.80 Dvd Payout Ratio 23.81 27.61 30.09 34.30 30.77 지속가능성장률 9.26 8.82 9.69 9.44 12.30 주요지표 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 시가총액 84,452.6 109,793.4 107,644.8 83,723.5 73,515.0 - 현금과현금등가물 4,177.0 2,515.0 2,547.0 3,458.0 1,807.0 + 우선주자본금 & 기타 0.0 5.0 46.0 4.0 4.0 + 총부채 13,402.0 12,890.0 27,464.0 27,531.0 27,002.0 기업가치 93,677.6 120,173.4 132,607.8 107,800.5 98,714.0 Revenue, Adj 126,761.0 139,367.0 153,290.0 177,526.0 184,765.0 성장률 %, YoY 3.0 9.9 10.0 15.8 4.1 Gross Profit, Adj 23,783.0 25,367.0 26,528.0 28,857.0 28,545.0 마진 (%) 18.8 18.2 17.3 16.3 15.4 EBITDA, Adj 9,835.0 10,724.0 11,929.0 13,081.0 12,494.0 마진 (%) 7.8 7.7 7.8 7.4 6.8 Net Income, Adj 4,551.0 4,937.7 5,436.3 6,189.1 5,517.1 마진 (%) 3.6 3.5 3.5 3.5 3.0 EPS, Adj(USD) 3.71 4.23 4.83 5.72 5.36 성장률 %, YoY 16.3 13.9 14.3 18.4-6.2 영업활동현금흐름 5,783.0 8,137.0 8,539.0 10,141.0 8,007.0 자본지출 -1,984.0-2,136.0-2,367.0-2,224.0-1,918.0 잉여현금흐름 3,799.0 6,001.0 6,172.0 7,917.0 6,089.0 재무비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 크레디트 EBITDA/ 이자비용 95.52 157.98 57.50 22.44 25.62 순채무 / 자기자본 -14.53-25.27 3.60-9.95-6.41 순채무 / 자본 -17.00-33.82 3.47-11.05-6.85 유동성현금비율 0.70 0.83 1.33 1.43 1.10 유동비율 1.81 2.04 2.60 2.55 2.34 장기부채 / 자기자본 6.87 5.37 69.56 53.70 47.11 장기부채 / 자본 6.43 5.09 41.01 34.93 32.02 장기부채 / 자산총계 4.99 4.05 33.44 28.47 25.09 총부채 / 자기자본 6.91 5.39 69.61 53.74 47.14 총부채 / 자본 6.47 5.12 41.04 34.95 32.04 총부채 / 총자산 5.02 4.08 33.46 28.49 25.11 RIM 상적정가치 Equity Risk Premium 5.5% 5.0% 4.5% Long term 14.7% 101 105 110 ROAE 15.2% 106 111 116 15.7% 112 117 122 자료 : 키움증권, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 74.53 달러, 적정가치최저 : 34.9%, 적정가치적정 : 49.1%, 적정가치최고 : 63.9%, 적정가치평균 : 49.2% 72

KIWOOM RESEARCH Danaher (DHR.US) 다양한의료기기업체종합선물세트 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. DM Strategist 김진영 02-3787-4870/jykim@kiwoom.com RA 지은송 02-3787-4932/jesky95@kiwoom.com Danaher Corporation( 이하다나허 ) 는 1969 년설립된미국의대표의료기기및산업용품제조업체이다. 20 개이상자회사를통해생명과학부터진단, 수질측정, 폐수처리, 열전사프린터, 치아임플란트에이르는다각화된사업을영위하고있다. 사업부문은크게생명과학 (Life Science), 진단 (Diagnostics), 덴탈 (Dental). 환경및응용솔루션 (Environmental and Applied Solutions) 의 4 개분야로분류된다. 다만 2014 년노벨바이오케어인수로큰폭성장한덴탈사업부는 2019 년하반기중 DentalCo 라는독립상장사로분사될예정이다. 애보트 (Abbott), 로슈 (Roche), 지멘스 (Siemens) 와함께글로벌체외진단시장을과점하고있으며, 세계적인고령화추세지속과감염성질환증가에따라지속적인매출확대가전망된다. FY18 2 분기실적결과 다나허의 FY18 년 2 분기비 GAAP 매출은 YoY 10.5% 상승한 49.8 억달러를 기록했다. 희석 EPS 는 1.15 달러로 YoY 16.0% 증가했으며, 영업마진은 YoY 240 bps 상승한 17.4% 를기록했다. 특히잉여현금흐름이상반기 15.8 억 달러 (YoY +21.5%) 를기록해강한현금흐름창출이지속되고있음을 보여줬다. 사업부별로, 생명과학분야는매출 16.1 억달러 (YoY +16.0%), 영업마진 18.2%(YoY +220 bps) 를기록, 진단분야는매출 15.5 억달러 (YoY +7.5%), 영업마진 17.7%(YoY +680 bps) 을기록하면서주사업부문의호실적이 이어졌다. 덴탈사업부와환경및응용솔루션부문매출도각각 YoY 4.5%, 11.0% 상승하며증가세를보였으나영업마진은각각 130 bps, 90 bps 소폭 하락했다. 한편다나허는 2019 년하반기까지동사의덴탈사업부를 DentalCo 라는 이름의독립된상장사로분사할계획을발표했다. 분사과정중발생가능한 세금은주주들에게면제될방침이며, 이번분사는그동안리스크요인이었던 영업비용증가세를개선할수있다는측면에서매우긍정적으로평가되고 있다. 창출되는수익은향후 M&A 전략과 DBS(Danaher Business System, 다나허경영시스템 ) 역량강화에활용되면서높은성장률을기록하는기타 사업부문에집중사용될전망이다. 다나허비즈니스시스템 (DBS) 다나허는올해 1 분기 IDT( 유전체의학응용을위한고가치소모품제조업체 ) 인수를통해유전체의학사업강화비전을밝혔다. 사실동사는올해뿐만 아니라지난몇년간공격적인 M&A 를통해외형및매출확대를지속해 오고있는데, 그배경에는독특한경영시스템인 DBS(Danaher Business System) 가자리잡고있다. DBS 는다각도로인수대상기업을평가하고통합비용을측정하는시스템으로, 그간동사외형확장에밑거름역할을해왔다. 즉다나허는자체적인개발을 통한신제품출시보다는, 다수의유망기업들을인수한이후적극적인경영 참여를통해매출을창출하는방식으로성장해왔다. 이에따라 1969 년리츠회사로출범한다나허는 2004 년덴마크의료장비업체 Radiometer 인수를시작으로본격적인의료기기시장에진출했고, 이제는 20 개이상의료기기자회사를보유한종합기업으로자리잡고있다. 블룸버그목표주가 : USD 114.00 현재주가 (10/18): USD 101.24 StockData 산업분류 헬스케어 / 의료장비 S&P500 (10/18) 2,768.8 시가총액 ( 백만 USD) 70,949.0 유통주식수 ( 백만 ) 700.8 52 주최고 / 최저 (USD) 110.13 / 85.10 일평균거래량 (3M) 2,383,409 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 9.1-5.2-1.1 17.7 S&P 500 3.6-4.7 2.2 8.1 (2016.10=100) 다나허 S&P 500지수 150 125 100 75 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 16,882 18,330 19,849 20,719 영업이익 2,751 3,021 4,139 4,446 OPM(%) 16.3 16.5 20.9 21.5 순이익 2,554 2,492 2,786 3,047 EPS(USD) 3.7 3.6 4.0 4.3 증감률 (%) -23.2-3.0 11.2 9.1 PER( 배 ) 32.4 28.2 22.5 20.9 PBR( 배 ) 2.3 2.5 2.5 2.3 ROE(%) 10.9 10.1 11.0 10.7 배당수익률 (%) 0.7 0.6 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 (FY18 Q2) 22% 31% 연간실적및전망 ($ bln) 30 20 10 0 15% 생명과학 32% 진단 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 환경 / 응용솔루션 덴탈 매출액영업이익률 ( 우 ) '15 '16 '17 '18 '19 (%) 25 20 15 10 73

Danaher (DHR.US) 다양한의료기기업체종합선물세트 대표인수사례로는, 올해 4월 IDT를포함해 2016년피노미넥스 ( 분리과학용소비재 ) 와세페이드 ( 분자진단 ), 2015년폴 ( 의료용필터 ), 2014년노벨바이오케어 ( 치아임플란트 ), 2011년베크만쿨터 ( 진단시약 / 장비 ) 등이있다. 동사경영진은앞으로도 DBS가다나허의사업포트폴리오다각화와지속가능한성장의원동력이될것으로내다봤다. 창출되는현금흐름을기업인수등에재투자해외형을지속확대할계획이며, 수요가많은산업에서주도적으로시장점유율을늘려나갈방침이다. 체외진단시장확대에따른수혜기대생명과학부터치과용품에이르기까지다양한사업을영위하고있지만, 그중에서도다나허는로슈 (Roche) 와애보트 (Abbott), 지멘스 (Siemens) 와함께글로벌체외진단시장을약 50% 과점하고있는기업이다. 체외진단이란혈액, 분뇨, 체약, 침등에서유래한물질을이용해몸밖에서일어나는병을진단하는기술로내시경이나조직검사보다신속, 간편하고저렴하다는장점을가지고있다. 글로벌체외진단시장규모는 2017년기준약 661억달러로, 2013년 498억달러에서연평균 7.3% 씩성장해왔고, 2019년에는 700억달러이상의대규모시장을형성할것으로예상된다. 세계적인고령화추세와감염성질환증가로체외진단수요는지속확대중이며, 특히개발도상국등신흥시장에서도성장세가가시화되고있다. 동사는또한체외진단시장중에서도성장속도가가장빠를것으로예상되는 분자진단 분야에투자를확대하고있다. 2016년인수한세페이드를비롯해라이카마이크로시스템, 베크만쿨터등은동사의분자진단사업포트폴리오를더욱다채롭게만들었다. 글로벌체외진단시장확대속진입장벽이높은체외진단분야에서경쟁력을확보하고있는다나허의수혜는지속될수있을것으로판단된다. 밸류에이션및추가상승모멘텀블룸버그컨센서스상다나허의연간매출은지난해 183.3억달러에서올해말 198.5억달러, 2019년 207.2억달러로지속적인성장세가전망된다. 영업이익률또한 2017년 16.5% 에서올해말 20.9%, 내년말 21.5% 로안정적인증가세가예상되고있다. 경영진은올해연간 EPS 가이던스를 4.43~4.50달러로기존대비상향조정했으며, 매출및현금흐름또한높은한자리수의증가세가지속될것으로전망했다. 더불어올해 2분기중국을중심으로한이머징지역매출증가는생명과학및진단부문에서지속관찰될것으로보여지역적확장에대한전망도비교적긍정적이다. 다만현재시점에서잔존가치모델상상승여력은다소부진한데, 이는컨세서스상 2019년 ROE 증가세가둔화될것으로예상되는데서비롯된다. 그러나 2019년하반기덴탈사업부분사완료에따른영업마진의추가개선과안정적인매출성장전망, 사업포트폴리오다각화와주력사업부에서의점유율확대등의요인을고려할때, 향후주가매력은유지가능할것으로판단한다. 74

Danaher (DHR.US) 다양한의료기기업체종합선물세트 Danaher 생명과학사업부포트폴리오 Danaher 진단사업부포트폴리오 자료 : Danaher 자료 : Danaher Danaher 덴탈사업부포트폴리오 ( 향후분사예정 ) Danaher 환경 / 응용솔루션사업부포트폴리오 자료 : Danaher 자료 : Danaher Danaher 사업부문별포트폴리오소개 사업부문기업명주요제품및서비스 생명과학 Beckman Coulter 세포계수기 (Cell Counter), 파티클카운터 (Particle Counter) 등 SCIEX 모세관전기영동 (CE) 장비, 질량분서기 Leica Microsystems Molecular Devices Pall 마이크로플레이트, 플레이트판독기 마이클로플레이트판독기, 현미경, 클론검사기기 의료용필터 ( 인라인필터, 시린지필터등 ), 계측기, 멤브레인등 Phenomenex HPLC( 액체크로마토그래피 ) LC-MS, GC 컬럼, 고상추출기, IDT 맞춤합성 DNA/RNA, 2 중가닥 DNA 조각등, 진단 Beckman Coulter 혈구분석기, 혈액검사기, 미생물자동분석기 Leica Biosystems 암진단해부병리학솔루션 Radiometer Cepheid 혈액가스 / 심혈관분석기, 빈혈 / 혈당측정기 분자진단장비, 감염질환 / 성병진단장비등 덴탈 KAVO Kerr 무수치과술장비, 수복재, 치과용의자등 Ormco Nobel Biocare Implant direct 브라켓, 와이어등치아교정장치 치아임플란트 치아임플란트 환경 / 응용솔루션 HACH 수질측정기, 수질분석기, 수중휘도계 ChemTreat Trojan Videojet 산업폐수처리시스템및서비스 식수 / 폐수자외선멸균처리기계 연속식잉크젯마킹기, 레이저마킹기, 프린터등 ESKO 패키징솔루션 ( 디자인, 소프트웨어등 ) X-rite pantone 자료 : Danaher, 키움증권리서치 분광광도계, 농도계등 75

Danaher (DHR.US) 다양한의료기기업체종합선물세트 수익성비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 수익보통주자본이익율 13.02 11.36 14.26 10.93 10.09 총자산이익률 (ROA) 7.97 7.25 7.88 5.46 5.42 총자본이익률 11.14 10.11 10.94 7.52 7.28 투하자본수익률 9.84 6.07 5.77 6.23 6.92 마진매출총이익률 52.08 53.23 53.84 55.29 55.61 EBITDA 이익률 21.81 21.47 21.08 22.98 23.24 영업이익률 17.13 15.89 14.98 16.29 16.48 영업이익률증분 12.80-19.67 7.48 24.04 18.68 세전이익률 18.65 16.21 14.13 15.47 16.03 특별항목전이익률 14.10 12.74 12.10 12.76 13.47 매출순이익률 14.10 20.19 23.26 15.13 13.60 보통주주할당순이익이익률 14.10 20.19 23.25 15.12 13.58 추가유효세율 24.43 21.45 14.35 17.54 15.96 Dvd Payout Ratio 2.58 17.13 21.58 18.29 15.78 지속가능성장률 12.68 9.41 11.18 8.93 8.50 주요지표 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 시가총액 53,893 60,365 63,790 53,881 64,658 - 현금과현금등가물 3,115 3,006 791 964 630 + 우선주자본금 & 기타 66 72 74 74 10 + 총부채 3,499 3,473 12,870 12,269 10,522 기업가치 54,343 60,905 75,943 64,260 74,560 Revenue, Adj 19,118 12,867 14,434 16,882 18,330 성장률 %, YoY 5-33 12 17 9 Gross Profit, Adj 9,984 6,888 7,771 9,335 10,193 마진 (%) 52 54 54 55 56 EBITDA, Adj 4,308 2,966 3,140 3,922 4,325 마진 (%) 23 23 22 23 24 Net Income, Adj 2,494 1,743 1,853 2,078 2,319 마진 (%) 13 14 13 12 13 EPS, Adj(USD) 4 2 0 2 3 성장률 %, YoY 9-31 -86 591 37 영업활동현금흐름 3,585 3,758 3,802 3,522 3,478 자본지출 -552-465 -513-590 -620 잉여현금흐름 3,034 3,293 3,289 2,932 2,858 재무비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 크레디트 EBITDA/ 이자비용 28.58 29.18 21.77 21.04 26.18 순채무 / 자기자본 1.71 1.99 50.83 48.99 37.51 순채무 / 자본 1.68 1.96 33.70 32.88 27.28 유동성현금비율 0.69 0.56 0.13 0.14 0.13 유동비율 2.01 1.75 1.27 0.97 1.43 RIM 상적정가치 Equity Risk Premium 0.5% 0.0% -0.5% Long term 12.0% 99 103 107 ROAE 12.5% 105 109 112 13.0% 110 114 118 자료 : 키움증권, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 101.24 달러, 적정가치최저 : -2.0%, 적정가치적정 : 7.3%, 적정가치최고 : 16.9%, 적정가치평균 : 7.3% 장기부채 / 자기자본 15.31 14.51 50.60 41.92 39.17 장기부채 / 자본 13.24 12.63 32.82 27.37 28.00 장기부채 / 자산총계 9.91 9.20 24.94 21.36 22.14 총부채 / 자기자본 15.58 14.81 54.16 53.17 39.91 총부채 / 자본 13.48 12.90 35.13 34.71 28.52 총부채 / 총자산 10.09 9.39 26.69 27.09 22.56 76

KIWOOM RESEARCH 일라이릴리 (LLY.US) 글로벌대표제약사! 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Global Strategist 유동원 02-3787-4766/danielyoo@kiwoom.com RA 정나영 02-3787-0327/lydia.ny.jeong@kiwoom.com Eli Lilly and Company( 이하일라이릴리 ) 는인간과동물을위한의약제품을발견, 개발, 생산및판매하는업체다. 동사의제품은전세계에서판매되고있으며여기에는신경제제, 호르몬제, 항생제, 심혈관제, 종양관련약품, 동물건강제품이포함되어있다. 일라이릴리는총 125개국에서제품을판매하고있는데, 미국시장이회사매출의절반이상을차지하고, 유럽과일본매출이전체매출대비각각 15%, 10% 이상을차지하고있다. 글로벌대표제약사 140 년이상의역사를가진일라이릴리 (Eli Lilly) 는거의독점적으로의약품제조에집중했다는점에서다른제약회사와차별화된다. 동사는크게 1) 인간용의약품 (Human Pharmaceutical Products) 과 2) 동물건강제품 (Animal Health) 의두가지사업부문을영위한다. FY18 2 분기기준, 두부문은전체매출에서각각 85%, 13% 의비중을차지하고있다. 1) 인간용의약품부문에서동사는신경의학제품으로잘알려진제약사로, 내분비학, 종양학및심장혈관관리의약품을제조하고있다. 가장많이팔리는약물로는당뇨병보조제인 Trulicity, 당뇨병인슐린요법에쓰이는 Humalog, 폐암을위한 Alimta, 발기부전을위한 Cialis 등이있다. 이외에도동사는골다공증, 위암및폐암, 우울증및통증, 정신분열증및양극성질환, ADHD, 심장질환등의치료를위한의약품을판매하고있다. [ 표 1 참조 ] 2) 동물건강제품부문은향후큰성장이기대되며, 동사는동물용의약품과식품등을판매하고있다. 동물용의약품의경우, 동물건강기관 Elanco 를통해 Rumensin, Posilac, Tylan 및 Optaflexx 등을생산하고있다. 동사는총 125 개국에서제품을판매하고있다. 미국시장이회사판매의절반이상을차지하고, 유럽과일본매출이전체매출대비각각 15%, 10% 이상을차지하고있다. 또한, 동사는미국, 유럽, 아시아, 호주및미주지역의 14 개국에서연구, 제조및유통시설을운영하고있다. 미국과푸에르토리코에서약 15 개의생산및유통사이트를소유하고있다. 동사의주요생산지는인디애나폴리스, 클린턴, 인디애나, 뉴저지, 캐롤라이나, 푸에르토리코에있다. 당사의주요국제생산지는아일랜드, 영국, 프랑스, 이탈리아, 스페인및중국등에위치한다. 이외에도동사는약 5 개국에 R&D 센터를두고있고, 약 50 개국에서임상시험을진행하며, 12 개국이상에제조시설을갖추고있다. 동사는특허만료라는도전적인시기에놀라운운영성과를보이고있다는점에서회사의저력이나타난다. 2011년부터 Zyprexa, Cymbalta, Evista, Cialis 등동사주요제품들의특허만료시기가도래하고있다. 하지만, 이에대응하여동사는신약승인및출시로제품라인업을확대했다. 또한노화방지제품을판매하고산업및학계와의협력하는등의노력을통해복제약경쟁의영향을상쇄시켰다. 블룸버그목표주가 : USD 113.90 현재주가 (10/18): USD 113.31 StockData 산업분류 생명공학 / 제약 S&P500 (10/18) 2,768.8 시가총액 ( 백만 USD) 121,994.3 유통주식수 ( 백만 ) 1,074.0 52 주최고 / 최저 (USD) 116.61 / 73.69 일평균거래량 (3M) 3,844,177 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 34.2 6.0 42.1 32.2 S&P500 3.6-4.7 2.2 8.1 (2016.10=100) 일라이릴리 S&P 500지수 150 125 100 75 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 21,222 22,871 24,398 24,687 영업이익 3,459 2,145 6,726 7,004 OPM(%) 16.3 9.4 27.6 28.4 순이익 2,738-204 3,979 5,409 EPS(USD) 2.6-0.2 3.3 5.1 증감률 (%) 14.1-107.3 흑자전환 54.2 PER( 배 ) 24.0 22.5 20.7 19.8 PBR( 배 ) 5.8 8.0 10.9 9.7 ROE(%) 19.2-1.6 45.5 48.0 배당수익률 (%) 2.8 2.7 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 (FY18 Q2) 13% 2% 인간용의약품 85% 연간실적및전망 ($ bln) 30 20 10 0 동물건강제품및 의약품 기타 (Tradjenta 와 협력등 ) 매출액영업이익률 ( 우 ) '15 '16 '17 '18 '19 (%) 30 자료 : 일라이릴리, 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 20 10 0 77

일라이릴리 (LLY.US) 글로벌대표제약사! 안정적인글로벌판매망과매출증가일라이릴리는미국시장에서동사제품을직판영업및계약판매조직을통해의사, 병원, 수의사및약국에홍보한다. 제품은주로독립도매업체를통해배포되며, 주요도매업체인 AmerisourceBergen, Cardinal Health 및 McKesson이동사연간판매액의약 10~20% 를차지한다. 국제적으로는제품판매를위해대부분직접판매원을이용하되독점판매업체를통하거나, 다른의약품관련업체와제휴하기도한다. 2014년까지특허만료와새로운블록버스터급신약의부족이라는악재가동사의성장을저해했다. 하지만, 그후동사의성장성은꾸준히안정을찾고있다. 2014년동사매출액및 EPS의증감률은각각 YoY -15.1%, -40.6% 로큰하락세를보였지만, 이후지속적으로회복되고있다. 2017년동사의매출액은 YoY 8% 증가한 229 억달러를기록했다. 이는신제품 (Cyramza, Trulicity, Taltz, Basalgar, Lartruvo 및 Jardiance) 의매출성장과 Cialis등제품의판매가격에기인한다. 이러한신제품의이익증가가 Strattera, Effient 및 Zyprexa( 일본 ) 의판매감소를상쇄했다. 또한, 최근의인수, 구조조정비용및소득세의급증과관련하여급격한비용증가가발생했다. 그러나동사매출의전년대비증가율은작년 7.8% 를기록한데이어올해에는 6% 대를보일것으로예상된다. 또한, 올해동사의영업현금흐름은 YoY 16 % 증가한 56억달러를기록했다. 그만큼안정적인영업흐름을보여주고있다. 최근, 동사는 CGRP( 두통이발생할때생기는화학물질 ) 유형의편두통예방약품인 Emgality에대해 FDA 승인을받았다. 2020년중반까지 50억 ~60억달러까지확대될것으로예상되는편두통예방시장에서이제품의경쟁력이상당히기대된다. 동사는지속적인성장성을보유한제약사로지속적으로높은글로벌경쟁력을유지할것이예상된다. 잔존가치모델상적정가치및재무분석일라이릴리의컨센서스를활용한잔존가치모델상적정가격은 197달러수준으로현주가대비 74.0% 나높게나타난다. 지속적으로 ROE가 45% 수준에서높은추세를보일것이예상된다. 이익증가속도와높은 ROE를고려할때, 밸류에이션매력도가상당히높아보인다. 2016년, 동사는 2020년연간 5% 의매출성장과최소 30% 의영업이익률이목표라고밝혔다. 매출성장목표는달성가능해보인다. 동사는꾸준한제품라인업확대로인해지속적인매출성장이기대되기때문이다. 또한, 매출성장목표는발표당시동사의최소한의전망이었고, 현재경영진은동사의목표달성능력에확신을보이고있다. 또한, 영업이익률목표역시충분히달성가능할것으로전망된다. 동사는이미지난해상반기에주요제품들의특허만료기간이라는악재를거쳤고, 과거 10년동안약 17% 의낮은마진에서도완전히벗어나는모습이기때문이다. 또한, 지난 1분기와 2분기영업이익률은약 29% 로발표되었지만환손실을제외하면영업이익률목표는이미달성된것으로볼수있다. 향후동사의주가의움직임에기대를가질만하다판단된다. 78

일라이릴리 (LLY.US) 글로벌대표제약사! 일라이릴리의주요의약품 ( 인간용 ) 의약품명 치료대상질환 FY18 2Q 매출전체매출 FY18 2Q 매출전체매출대비의약품명치료대상질환 ( 백만 USD) 대비비중 (%) ( 백만 USD) 비중 (%) Trulicity 당뇨병 ( 보조제 ) 779.8 12.27 Zyprexa 정신분열증 / 양극성질환 128.0 2.01 Humalog 당뇨병 ( 인슐린요법 ) 769.8 12.11 Strattera ADHD 114.2 1.80 Alimta 폐암 555.9 8.75 Adcirca 발기부전 113.7 1.79 Cialis 발기부전 538.7 8.48 Lartruvo 악성종양 79.9 1.26 Forteo 골다공증 434.5 6.84 Humatrope 성장부진 72.4 1.14 Humulin 당뇨병 ( 인슐린요법 ) 346 5.44 Verzenio 유방암 57.7 0.91 Taltz 건선 220.1 3.46 Olumiant 류마티스 44.7 0.70 Cyramza 위암및폐암 218.8 3.44 Prozac Family 우울증 39.7 0.62 Basaglar 당뇨병 ( 인슐린요법 ) 201.8 3.18 Glucagon 저혈당 32.4 0.51 자료 : 일라이릴리, Bloomberg, 키움증권리서치 수익성비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 수익보통주자본이익율 28.92 14.49 16.09 19.16-1.59 총자산이익률 (ROA) 13.45 6.68 6.70 7.36-0.49 총자본이익률 22.30 10.85 11.08 12.30-0.91 투하자본수익률 19.41 9.00 10.52 11.69 0.55 마진매출총이익률 78.76 74.85 74.76 73.35 73.46 EBITDA 이익률 29.49 20.59 20.63 23.35 16.23 영업이익률 23.24 13.56 13.47 16.30 9.38 영업이익률증분 124.82-77.50 8.63 60.90 세전이익률 25.48 15.30 13.98 15.90 9.61 특별항목전이익률 20.27 12.19 12.07 12.90-0.89 매출순이익률 20.27 12.19 12.07 12.90-0.89 보통주주할당순이익이익률 20.27 12.19 12.07 12.90-0.89 추가유효세율 20.45 20.32 13.68 18.86 109.29 Dvd Payout Ratio 44.89 88.19 88.69 79.18 지속가능성장률 15.94 1.71 1.82 3.99 주요지표 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 시가총액 56,956.5 76,622.2 93,129.8 80,969.4 92,906.7 - 현금과현금등가물 5,397.3 4,827.0 8,098.4 11,246.1 13,712.9 + 우선주자본금 & 기타 9.3 14.9 19.0 72.8 75.7 + 총부채 5,212.9 8,021.5 7,978.5 10,305.2 13,647.1 기업가치 56,781.4 79,831.6 93,028.9 80,101.3 92,916.6 Revenue, Adj 23,113.1 19,615.6 19,958.7 21,222.1 22,871.3 성장률 %, YoY 2.3-15.1 1.7 6.3 7.8 Gross Profit, Adj 18,205.0 14,683.1 14,921.5 15,567.2 16,843.8 마진 (%) 78.8 74.9 74.8 73.4 73.6 EBITDA, Adj 6,993.7 4,707.7 5,019.8 5,571.8 6,541.2 마진 (%) 30.3 24.0 25.2 26.3 28.6 Net Income, Adj 4,449.9 2,614.6 2,968.0 3,255.8 3,952.5 마진 (%) 19.3 13.3 14.9 15.3 17.3 EPS, Adj(USD) 4.10 2.44 2.79 3.07 3.76 성장률 %, YoY 8.6-40.6 14.2 10.2 22.5 영업활동현금흐름 5,735.0 4,458.4 2,964.6 4,851.0 5,615.6 자본지출 -1,012.1-1,162.6-1,066.2-1,037.0-1,076.8 잉여현금흐름 4,722.9 3,295.8 1,898.4 3,814.0 4,538.8 재무비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 크레디트 EBITDA/ 이자비용 42.57 27.14 25.54 26.76 16.50 순채무 / 자기자본 -1.05 20.76-0.82-6.68-0.56 순채무 / 자본 -1.06 17.19-0.83-7.16-0.57 유동성현금비율 0.61 0.50 0.54 0.55 0.55 유동비율 1.47 1.22 1.53 1.37 1.32 장기부채 / 자기자본 23.81 34.66 54.64 59.43 85.20 장기부채 / 자본 18.38 22.78 35.32 34.31 39.27 장기부채 / 자산총계 11.92 14.69 22.41 21.56 22.10 총부채 / 자기자본 29.55 52.13 54.68 73.19 116.96 총부채 / 자본 22.81 34.27 35.35 42.26 53.91 총부채 / 총자산 14.79 22.09 22.43 26.56 30.34 RIM 상적정가치 Equity Risk Premium 5.5% 5.0% 4.5% Long term 45.0% 190 192 195 ROAE 45.5% 195 197 200 46.0% 200 202 205 자료 : 키움증권, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 113.31 달러, 적정가치최저 : 67.6%, 적정가치적정 : 74.0%, 적정가치최고 : 80.5%, 적정가치평균 : 74.0% 79

KIWOOM RESEARCH 존슨앤존슨 (JNJ.US) 글로벌최대헬스케어그룹! 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Global Strategist 유동원 02-3787-4766/danielyoo@kiwoom.com Johnson&Johnson( 이하존슨앤존슨 ) 은헬스케어분야에서다양한제품의연구개발, 제조및판매에종사하는미국최대의의료관련지주회사다. 존슨앤존슨은소비자제품, 제약, 그리고의료기기등 3가지대표사업분야를가지고있다. 당사의초점은인간건강및복지와관련있는제품과서비스제공이다. 의료관련연구시설은미국, 벨기에, 브라질, 캐나다, 중국, 프랑스, 독일, 인도, 이스라엘, 일본, 네덜란드, 싱가포르, 스위스및영국에있다. 미국대표의료관련기업존슨앤존슨은헬스케어분야에서다양한제품의연구개발, 제조및판매에종사하는미국최대의의료관련지주회사다. 존슨앤존슨은소비자제품, 제약, 그리고의료기기등 3가지대표사업분야를가지고있다. 인간건강및복지와관련있는제품과서비스제공을초점으로한다. 소비자제품부문은베이비케어, 구강케어, 스킨케어, 처방전없이구입할수있는의약품, 여성건강및상처치료시장에서사용되는다양한제품을포함한다. 제약부문은면역학, 감염성질환, 신경과학, 종양학, 심혈관및대사성질환등 5 가지치료영역에중점을두고있다. 의료기기부문에는정형외과, 수술, 심혈관, 당뇨병관리및시력보호분야에서사용되는다양한제품이포함된다. 존슨앤존슨은분권화된운영구조에높은자부심을가지고있으며, 철저한운영단위의관리팀이폭넓은의사결정권을가지고있다. 제약부문과의료기기부문은각각매출의약 47% 와 35% 를차지하고소비자부문은연간매출의약 18% 를차지한다. 존슨앤존슨의다각화된비즈니스모델이당사의경쟁력이다. 주요사업의성장동력당사의의료기기부문에서수술용품공급업체인 Ethicon 및 Ethicon Endo-Surgery, 정형외과장치제조업체인 DePuy 및시력관리보조업체인 Vision Care를포함한많은운영회사가강력한매출성장을견인하고있다. 이부분에 LifeScan 당뇨병관리부도포함된다. 제약부문은 Janssen Biotech 및 Janssen Pharmaceuticals이있다. 레미케이드 (Reicade) 는연간매출로약 70억달러, 총수익의약 10% 를창출하는회사의가장큰수입원이다. 건선외에도이약은크론병, 류마티스관절염및궤양성대장염을치료한다. 또한연간 10 억달러이상벌어들이는주요약품으로는 Procrit ( 국제적으로 Eprex로판매됨 ), 정신분열병치료제 Invega Sustenna/Xeplion/Invega Trinza, 암치료제 Velcade, AIDS 치료제 Prezista 및플라크건선치료제 Stelara가있다. 블룸버그목표주가 : USD 145.28 현재주가 (10/18): USD 139.50 StockData 산업분류 생명공학및제약 S&P500 (10/18) 2,768.8 시가총액 ( 백만 USD) 374,137.2 유통주식수 ( 백만 ) 2,682.8 52 주최고 / 최저 (USD) 148.32 / 118.62 일평균거래량 (3M) 6,397,950 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 -0.2-0.7 9.2-0.8 S&P500 3.6-4.7 2.2 8.1 (2016.10=100) 존슨앤드존슨 S&P 500지수 150 125 100 75 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 71,890 76.450 81,332 83,104 영업이익 21,136 18,714 25,914 27,135 OPM(%) 29.4 24.5 31.9 32.7 순이익 16,540 1,300 18,574 22,655 EPS(USD) 6.0 0.5 6.5 8.0 증가율 (%) 8.6-92.1 1,250.8 23.4 PER( 배 ) 18.0 21.9 17.1 16.1 PBR( 배 ) 4.4 6.2 5.7 5.5 ROE(%) 23.4 2.0 30.5 29.9 배당수익률 (%) 2.8 2.4 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 제품별매출비중 35% 연간실적및전망 ($ bln) 90 80 70 18% 의약품 47% 의료기기 & 진단 소비재 매출액영업이익률 ( 우 ) (%) 40 30 20 60 '15 '16 '17 '18 '19 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 10 80

존슨앤존슨 (JNJ.US) 글로벌최대헬스케어그룹! 소비자부문은존슨앤존슨의베이비제품, 구강케어제품의 Listerine 브랜드, Aveeno, Clean & Clear 및 Neutrogena 와같은스킨케어브랜드를포함한제품을판매하여, 당사의 현금흐름을안정적으로만들어준다. 글로벌시장점유능력최고존슨앤존슨은 60 개국에 250 개이상의운영회사를두고전세계에제품을판매하고있다. 12 개국이상의연구시설을보유하고있으며북미, 아시아, 유럽및중동에약 120 개의제조시설을운영하고있다. 미국과유럽이회사의최대시장 ( 각각매출의 50% 이상과 25% 이상을차지함 ) 이지만경영진은아시아 ( 특히중국 ) 및신흥시장을높은성장기회로보고있다. 아시아태평양지역과아프리카는매출의 15% 이상을차지하는반면미국이외의서반구는약 10% 를차지한다. 존슨앤존슨의핵심성장전략은혁신을통해가치를창출하고, 글로벌화도달범위를확장하고, 경영우수성을발휘하여최대한의목표를달성하는것이다. 보건의료기술채택, 새로운사업 ( 예 : 2017 년에구입한 Abbott Medical Optics) 취득, 특정단위의전략적배제등과같은노력을통해이러한목표를달성해왔다. 제약사업에서존슨앤존슨은의학적필요가거의충족되지않은치료분야의혁신에주력하고있다. R&D 파이프라인에매년 54 억달러를투자하여기존제품의새로운징후와새로운치료법을모색한다. 당사는 2019 년까지연간판매량이 10 억달러를상회하는 10 개의블록버스터제품을출시하기를예상하고있고, 바이오시밀러출시에대한특허를보호함으로써의약품경쟁력을유지하기위해노력하고있다. 존슨앤존슨은또한소비자및의료기기부문을통해혁신적인제품을출시할계획이다. 최근 인수를통해이러한부문을확장했으며공급망및운영효율성을활용하여마진을개선하는 노력을보여준다. 잔존가치모델상적정가치와밸류에이션매력도점검존슨앤존슨의컨센서스를활용한잔존가치모델상적정가격은 188달러수준으로현재주가대비 34.5% 높게나타난다. 미국바이오 / 헬스케어업종의투자수익률은향후 1~2년간상당히높게나타날것이예상된다. 안정적인사업모델, 적극적인투자, 확장되는시장등을감안하면, 전세계시장의절반을차지하는미국에가장대표적인기업인존슨앤존슨을들고가는전략은꼭필요해보인다. 2018년예상 PER은 17.1배로안정적으로나타나고, 5.7배의 PBR은 30% 가넘는 ROE가성장성을뒷받침해주고있어그매력도가상존한다판단된다. 연간 2자리수이상의이익성장률을지속적으로확인시켜주고있는데이는적극적인플랫폼비즈니스모델을활용해서신제품개발, 규모의경쟁가능및적극적인 M&A를통해사업다각화를가장안정적으로만들어내는경쟁력을가지고있기때문이다. 이미 M&A를통한가치창출능력은존슨앤존슨의경영진이지난 10년이상증명을해왔다. 즉, 존슨앤존슨은미국의가장경쟁력있는성장업종내가장높은경쟁력을자랑하는미국대표헬스케어그룹으로판단된다. 81

존슨앤존슨 (JNJ.US) 글로벌최대헬스케어그룹! 수익성비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 수익보통주자본이익율 19.92 22.70 21.87 23.37 1.99 총자산이익률 (ROA) 10.89 12.41 11.68 12.05 0.87 총자본이익률 16.47 18.53 17.66 18.19 1.42 투하자본수익률 18.99 18.44 16.54 18.55 0.92 마진매출총이익률 68.67 69.40 69.27 69.84 66.84 EBITDA 이익률 31.52 33.44 31.13 34.62 31.86 영업이익률 25.77 28.20 25.78 29.40 24.48 영업이익률증분 61.35 85.53-67.98 169.11 세전이익률 21.69 27.66 27.39 27.55 23.12 특별항목전이익률 19.40 21.96 21.99 23.01 1.70 매출순이익률 19.40 21.96 21.99 23.01 1.70 보통주주할당순이익이익률 19.40 21.96 21.99 23.01 1.70 추가유효세율 10.60 20.62 19.73 16.48 92.64 Dvd Payout Ratio 52.61 47.60 53.07 52.13 687.50 지속가능성장률 9.44 11.90 10.27 11.19-11.70 주요지표 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 시가총액 260,485.0 292,405.4 283,010.2 311,817.1 374,802.4 - 현금과현금등가물 29,206.0 33,089.0 38,376.0 41,907.0 18,296.0 + 우선주자본금 & 기타 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 + 총부채 18,180.0 18,760.0 19,861.0 27,126.0 34,581.0 기업가치 249,459.0 278,076.4 264,495.2 297,036.1 391,087.4 Revenue, Adj 71,312.0 74,331.0 70,074.0 71,890.0 76,450.0 성장률 %, YoY 6.1 4.2-5.7 2.6 6.3 Gross Profit, Adj 48,970.0 51,585.0 48,619.0 50,250.0 51,184.0 마진 (%) 68.7 69.4 69.4 69.9 67.0 EBITDA, Adj 23,061.0 22,649.0 20,631.0 25,890.0 27,172.0 마진 (%) 32.3 30.5 29.4 36.0 35.5 Net Income, Adj 15,840.3 15,556.1 14,979.9 17,882.1 17,559.0 마진 (%) 22.2 20.9 21.4 24.9 23.0 EPS, Adj(USD) 5.51 5.43 5.33 6.41 6.39 성장률 %, YoY 8.0-1.4-1.9 20.3-0.3 영업활동현금흐름 17,414.0 18,710.0 19,569.0 18,767.0 21,056.0 자본지출 -3,595.0-3,714.0-3,463.0-3,226.0-3,279.0 잉여현금흐름 13,819.0 14,996.0 16,106.0 15,541.0 17,777.0 재무비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 크레디트 EBITDA/ 이자비용 1.14 1.32 1.38 1.59 0.60 순채무 / 자기자본 2.20 2.23 2.17 2.47 1.41 순채무 / 자본 18.00 21.68 18.07 31.87 50.99 유동성 14.45 17.08 14.13 23.01 32.38 현금비율 10.05 11.60 9.64 15.89 19.50 유동비율 24.55 26.90 27.91 38.52 57.48 장기부채 / 자기자본 19.71 21.19 21.82 27.81 36.50 장기부채 / 자본 13.70 14.39 14.89 19.21 21.98 장기부채 / 자산총계 1.14 1.32 1.38 1.59 0.60 총부채 / 자기자본 2.20 2.23 2.17 2.47 1.41 총부채 / 자본 18.00 21.68 18.07 31.87 50.99 총부채 / 총자산 14.45 17.08 14.13 23.01 32.38 RIM 상적정가치 Equity Risk Premium 3.5% 3.0% 2.5% Long term 29.6% 179 182 185 ROAE 30.1% 184 188 191 30.6% 190 193 197 자료 : 키움증권, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 139.5 달러, 적정가치최저 : 28.1%, 적정가치적정 : 34.5%, 적정가치최고 : 41.1%, 적정가치평균 : 34.5% 82

KIWOOM RESEARCH Medtronic (MDT.US) 세계 1 위의의료기기및솔루션업체 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Developed Market Strategist 김진영 02-3787-4870/jykim@kiwoom.com Medtronic( 메드트로닉 ) 은 1949 년설립된세계최대의의료기기, 서비스및솔루션제공업체이다. 전세계약 155 개가넘는지역에각종수술도구및장비판매, 당뇨환자의모니터링솔루션을제공하고있다. 심혈관치료 (CVG), 재건치료 (RTG), 최소침습치료 (MITG), 당뇨 (Diabetes) 의 4 개사업부로구성되어있으며, 특히당뇨사업부는핵심매출처로동사의장기성장을견인할것으로전망된다. 고령화및기대수명증가에따른의료기기시장확대, 미국과유럽을넘은아태지역성장가속화기대속메드트로닉의안정적이며지속가능한성장이전망된다. 글로벌 1 위의의료기기업체 메드트로닉은 1949 년설립된세계최대의의료기기, 서비스및솔루션 제공업체이다. 2017 년기준약 3,500 억달러인의료기기시장은 2020 년까지연평균 5.1% 성장할것으로전망되고있으며, 고령화및 기대수명증가에따른의료기기시장확대는동사의장기전망을밝게 한다. 메드트로닉경영진은향후장기적인재무목표로, 1) 4% 대 자생적 (Organic) 성장, 2) 연간 40~50 bps 영업마진성장, 3) 8% EPS 증가를제시했다. 특히지속적인 4% 대자생적성장이가능할것으로 전망하는데는, a) 지역적확장 (DM 3~5% 성장, EM 낮은두자릿수 성장 ) 과 b) 사업부 (CVG/MITG/RTG 및당뇨사업부 ) 확장을근거로 들었다. 지역적으로는특히신흥시장에서의지속된두자릿수성장이 예상되며, 사업적으로는당뇨사업부가장기성장을견인할것으로 전망되고있다. 당뇨사업부, 장기성장의견인차 최근발표된 FY19 1 분기 (2018 년 5~7 월 ) 호실적은당뇨및심장부문의 강한실적이견인했다. 전체매출의 8% 를차지하는당뇨사업부는전체 사업부중에서도가장빠른성장세를보이고있는데, 주로당뇨환자를 대상으로하는혈당측정기판매및관련센서개발을담당하고있다. 당뇨사업성장의핵심에는 CGM( 연속혈당측정기 ) 시장이있다. 당뇨병은합병증리스크로인해지속적인관리, 즉끊임없는혈당체크가 관건인데, 현재 10 억달러규모의 CGM 시장은향후몇년내 20~30 억 달러까지성장할것으로전망되는상황이다. 메드트로닉의대표 CGM 인 가디언커넥트시스템은 24 시간내내혈당수치를환자에게제공해주는 모바일앱연동혈당측정기로, 지난 3 월 FDA 승인을받은새로운버전이 하반기중출시가예정돼있다. 새버전은, 한시간뒤저혈당혹은 고혈당이일어날확률을계산해사용자에게알려주는기능이포함됐다. 또한, 2016 년 FDA 의허가를받은최초의인공췌장인 미니메드 670G 역시최근치료가까다로운소아당뇨병에도효과가있는것으로 나타나는등당뇨사업부추가성장가능성에힘을실어주고있다. 향후에도동사는총체적당뇨관리기업 (Holistic Diabetes Management Company) 으로의도약을목표로하고있다. 이를위해 IoHT 기술의 활용과접목에대해서도적극적인 R&D 투자를집행하는중이다. 블룸버그목표주가 : USD 104.43 현재주가 (10/18): USD 95.92 StockData 산업분류 헬스케어 / 의료기기 S&P500 (10/18) 2,768.8 시가총액 ( 백만 USD) 129,541.0 유통주식수 ( 백만 ) 1,350.5 52 주최고 / 최저 (USD) 100.15 / 76.41 일평균거래량 (3M) 4,656,946 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 18.8-1.0 19.6 22.1 S&P 500 3.6-4.7 2.2 8.1 (2016.10=100) 메드트로닉 S&P 500지수 150 125 100 75 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY17 FY18 FY19E FY20E 매출액 29,710 29,953 30,458 31,887 영업이익 5,330 6,651 8,754 9,200 OPM(%) 17.9 22.2 28.7 28.9 순이익 4,028 3,104 5,225 5,535 EPS(USD) 2.9 2.3 3.8 4.3 증감률 (%) 16.3-21.6 31.3 12.8 PER( 배 ) 23.7 22.2 18.7 17.3 PBR( 배 ) 2.3 2.2 2.4 2.4 ROE(%) 7.9 6.2 12.2 12.6 배당수익률 (%) 2.1 2.3 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 6% 9% 7% 8% 9% 11% 20% 12% 18% 연간실적및전망 ($ bln) 40 30 심장리듬 / 심부전 수술장비 관상동맥 / 구조적심장질환 호흡기 / 위장 / 신장 척추 뇌질환 당뇨 대동맥 / 말초혈관 기타 매출액영업이익률 ( 우 ) (%) 40 30 20 10 '15 '16 '17 '18 '19 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 20 10 83

Medtronic (MDT.US) 세계 1 위의의료기기및솔루션업체 국제당뇨병협회자료에따르면, 2017년기준전세계당뇨병환자는 4억 2,500만명에달한다. 심지어최근에는소아및젊은당뇨환자, 임신성당뇨환자까지크게늘어나는추세이며, 당뇨병치료수요증가에따른동사핵심사업부의지속적인성장전망은우호적이다. *CVG: 심장및혈관사업부, RTG: 재건치료사업부, MITG: 최소침습적치료사업부 아시아태평양지역잠재성장력매우높아또한메드트로닉은아태지역성장가능성에주목하며이에대한투자를확대해나가고있다. 동사는일본, 호주 / 뉴질랜드, 한국, 인도, 동남아등을포함한아태지역의의료기기시장규모가 2015년 880억달러에서 2020년까지 1,330억달러로성장할것으로전망한다. 그중에서도중국은 2015~2020년연평균증가율 11% 의성장세로, 미국다음으로가장큰성장이기대되는시장이다. 물론중국시장은인허가절차가까다로운데다, 최근미-중무역분쟁이라는리스크가상존해있지만, 동사의중국사업인프라는굉장히체계적이다. 중국, 대만, 홍콩을포함하는 Greater China 지역에만 400명의 R&D 인력과 100여명의인허가인력을확보하고있고, 중국정부차원에서도규제개혁을통한혁신신제품시장도입을위해노력하고있다. 중국을비롯한아태지역성장에힘입어현재지역별매출비중 15% 를차지하는신흥시장의성장률은두자릿수를지속할수있을것으로판단한다. 밸류에이션및추가상승모멘텀블룸버그컨센서스상메드트로닉의올해연간 PER은 18.7배, 내년 17.3배로작년 22.2배수준에서지속감소할것으로예상되고있다. 여기에 ROE는작년 6.2% 에서올해말 12.2%, 내년 12.6% 로증가세가전망돼밸류에이션은매우양호한수준이다. 또한배당수익률은 2% 대로헬스케어업종내에서도매우안정적인편이다. 메드트로닉의배당수익률은지난 40년연속증가해왔고, 이에따라정상이익에대한배당성향은 50% 에가깝다. 경영진은연간현금흐름의최소 50% 를배당금지급이나자사주매입으로주주들에게환원할것을약속해오고있으며, 이같은투명한경영방침은동사의장기적인투자매력을높이는요인중하나다. 하반기추가되는신규제품출시역시동사에성장모멘텀을제공할예정이다. 2013년부터개발에돌입한로봇수술플랫폼은연내출시를목표로하고있는데, 독일에서는로봇팔을, 미국에서는소프트웨어및기타재료에집중개발에나서고있다. 메드트로닉은최근컨퍼런스콜을통해 FY19(3Q18~3Q19) 년매출과 EPS 성장률전망을각각 4.5~5%, 9~10% 로제시했다. 의료기기및당뇨병치료에대한견고한수요와지역적확장, 선도적인제품포트폴리오와적극적인 R&D 등을바탕으로의료기기산업내선두입지는견고하게지켜질전망이다. 84

Medtronic (MDT.US) 세계 1 위의의료기기및솔루션업체 Medtronic, 지속가능한 4% 대성장가능할것 자료 : Medtronic 전세계의료기기시장규모전망 ($ bln) 북 / 남미 서유럽 5,000 아시아태평양 기타 4,000 3,000 2,000 1,000 ($ bln) 4,500 4,000 3,500 0 2017 2018F 2019F 2020F 2021F 3,000 2017 2018F 2019F 2020F 2021F 자료 : BMI Espicom, Worldwide Medical Devices Market Forecasts to 2021, 키움증권리서치 신흥국시장매출 신흥국시장매출지역별구성 (FY17) ($ bln) 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 19% 20% 17% COV Reveue Added 14% 12% Low-Double Digit DIgit Low-Double FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 5% 5% 중화권 FY17: 10% 중동 & 아프리카 -$4B 40% 라틴아메리카 20% 20% 중앙 & 동유럽 기타아시아국가 인도 자료 : Medtronic, 키움증권리서치 자료 : Medtronic, 키움증권리서치 85

Medtronic (MDT.US) 세계 1 위의의료기기및솔루션업체 수익성비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 수익보통주자본이익율 16.08 7.36 6.72 7.88 6.15 총자산이익률 (ROA) 8.42 3.70 3.43 4.04 3.25 총자본이익률 11.13 5.28 5.41 5.97 4.64 투하자본수익률 10.92 4.60 4.87 5.48 4.44 마진매출총이익률 74.52 68.86 68.29 68.73 69.77 EBITDA 이익률 28.49 25.03 28.37 27.76 31.03 영업이익률 23.49 18.59 18.59 17.94 22.20 영업이익률증분 N/A N/A 18.61 N/A 543.62 세전이익률 21.79 17.21 15.04 15.49 18.95 특별항목전이익률 18.02 13.20 12.27 13.54 10.33 매출순이익률 18.02 13.20 12.27 13.56 10.36 보통주주할당순이익이익률 18.02 13.20 12.27 13.56 10.36 추가유효세율 17.27 23.26 18.40 12.56 45.46 Dvd Payout Ratio 36.62 49.96 60.56 58.88 80.42 지속가능성장률 10.19 3.68 2.65 3.24 1.20 주요지표 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 시가총액 58,151.7 110,334.1 110,732.3 113,785.5 110,084.4 - 현금과현금등가물 14,241.0 19,480.0 12,634.0 13,708.0 11,227.0 + 우선주자본금 & 기타 0.0 0.0 0.0 122.0 102.0 + 총부채 11,928.0 36,186.0 31,102.0 33,441.0 25,757.0 기업가치 55,838.7 127,040.1 129,200.3 133,640.5 124,716.4 Revenue, Adj 17,005.0 20,261.0 28,833.0 29,710.0 29,953.0 성장률 %, YoY 2.5 19.1 42.3 3.0 0.8 Gross Profit, Adj 12,682.0 14,041.0 19,691.0 20,477.0 20,966.0 마진 (%) 74.6 69.3 68.3 68.9 70.0 EBITDA, Adj 5,859.0 6,475.0 9,015.0 9,288.0 9,127.0 마진 (%) 34.5 32.0 31.3 31.3 30.5 Net Income, Adj 3,821.2 4,111.9 4,747.4 4,890.8 5,015.1 마진 (%) 22.5 20.3 16.5 16.5 16.7 EPS, Adj(USD) 3.77 3.71 3.33 3.51 3.67 성장률 %, YoY 4.0-1.6-10.2 5.5 4.5 영업활동현금흐름 4,959.0 4,902.0 5,218.0 6,880.0 4,684.0 자본지출 -396.0-571.0-1,046.0-1,254.0-1,068.0 잉여현금흐름 4,563.0 4,331.0 4,172.0 5,626.0 3,616.0 재무비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 크레디트 EBITDA/ 이자비용 13.73 12.78 7.62 5.90 7.54 순채무 / 자기자본 -2.57-11.90 31.38 35.47 39.21 순채무 / 자본 -2.63-13.50 23.89 26.18 28.16 유동성현금비율 2.56 2.12 1.76 0.96 1.11 유동비율 3.82 3.36 3.29 1.74 2.28 장기부채 / 자기자본 53.05 63.41 57.83 51.50 46.63 장기부채 / 자본 32.88 37.75 36.20 30.94 30.95 장기부채 / 자산총계 27.19 31.64 30.22 25.96 25.93 총부채 / 자기자본 61.35 67.98 59.74 66.44 50.68 총부채 / 자본 38.02 40.47 37.40 39.92 33.63 총부채 / 총자산 31.44 33.92 31.21 33.49 28.18 RIM 상적정가치 Equity Risk Premium 0.5% 0.0% -0.5% Long term 14.3% 115 118 122 ROAE 14.8% 120 123 127 15.3% 125 128 132 자료 : 키움증권, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 95.92 달러, 적정가치최저 : 19.8%, 적정가치적정 : 28.5%, 적정가치최고 : 37.4%, 적정가치평균 : 28.5% 86

KIWOOM RESEARCH Merck&Co. (MRK.US) 면역항암제리더, 장기적미래밝아 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. DM Strategist 김진영 02-3787-4870/jykim@kiwoom.com RA 지은송 02-3787-4932/jesky95@kiwoom.com Merck & Co., Inc ( 머크앤드컴퍼니, 이하머크 ) 는화이자 (Pfizer) 와함께미국을대표하는글로벌제약회사로, 1891 년설립돼뉴저지에본사를두고있다. 1668 년독일에서설립된머크 (Merck) 가전신이며, 이와혼동을피하기위해미국과캐나다외지역에서는머크샤프앤드돔 (Merck Sharp & Dohme), 혹은약자인 MSD 로불린다. 전세계 140 여개국가에서의약품, 백신, 바이오치료제등을판매하며, 매출 1 위의면역항암제키트루다 (Keytruda) 를비롯해자궁경부암백신인가다실 (Gardasil), 류마티스관절염치료제레미케이드 (Remicade) 등다수의블록버스터를보유하고있다. 향후에도대표제품들의강력한성장모멘텀과신약파이프라인의임상승인기대로장기적투자매력도가높다고판단된다. 면역항암제 Keytruda 의고성장세가실적견인 Merck & Co., Inc( 이하머크 ) 의 FY18 2 분기실적에서는주요제품들의 강한성장모멘텀이확인됐다. 특히블록버스터급면역항암제 Keytruda( 이하키트루다 ) 의매출이 YoY 89% 증가한 16 억 6,700 만 달러를기록하면서, 처음으로경쟁제품인 BMS 의면역항암제 옵디보 (Opdivo) 매출액을넘어섰고전사실적호조를견인했다. 머크의대표면역항암제키트루다는비소세포폐암 (NSCLC) 의표준 치료제로 FDA 의완전승인을받았고, 2016 년 1 차치료제승인이후 적응증을꾸준히확대해나가며매분기성장을지속해왔다. 면역항암제는 1 세대세포독성항암제, 2 세대표적항암제를이은 3 세대 항암제이다. 몸속면역체계를기반으로암세포를공격, 완치에가까운 치료효과를목표로하고있어암치료에새로운패러다임을불러왔다고 평가된다. GBI 리서치에따르면, 면역항암제시장규모는 2015 년 169 억 달러에서매년 23.9% 성장해 2022 년까지 758 억달러에이를것으로 전망된다. 특히머크의키트루다는특히신규발병률및사망률이높은 폐암치료를주타겟으로하기때문에향후매출은지속확대될전망이다. 올해 8 월에는비소세포폐암표준치료제로서 FDA 의최종승인 (full approval) 을얻었다. 동사는또한키트루다의약효극대화를위해 60 여곳의기업과 협업해왔고, 이러한개방형혁신은키트루다의적응증을비소세포폐암외 흑색종, 혈액암, 두경부암, 메켈세포암등으로확대시켰다. 올해 7 월에는 중국국가식품약품감독관리총국 (CFDA) 로부터흑색종 2 차치료제로최초 승인을받았는데, 중국에서진행성흑색종치료용도의항 PD-1 치료제가 허가를취득한것은키트루다가유일하다. 향후적응증추가승인에따라 중국을포함한글로벌시장에서의매출확대는지속기대되는상황이다. 키트루다외자궁경부암예방백신인가다실 (Gardasil) 또한머크의 강력한매출동력중하나다. 특히 가다실 9 는지난해중국판매를 시작했고, 유럽에서도성장세를지속해나가며북미지역매출감소를 상쇄하고있다. 올해는 FDA 에서가다실 9 의접종연령을 9~26 세에서 최대 45 세로확대하는방안을우선심사 (Priority Review) 대상으로 정했다. 1 차심사결과는 10 월 6 일발표예정이며, 적응증확대시 정체됐던미국시장매출역시회복세를보일수있을것으로기대된다. 블룸버그목표주가 : USD 77.91 현재주가 (10/18): USD 72.21 StockData 산업분류 헬스케어 / 제약 S&P500 (10/18) 2,768.8 시가총액 ( 백만 USD) 192,044.3 유통주식수 ( 백만 ) 2,659.5 52 주최고 / 최저 (USD) 72.89 / 52.83 일평균거래량 (3M) 8,612,964 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 28.3 2.5 22.6 13.7 S&P 500 3.6-4.7 2.2 8.1 (2016.10=100) 머크 S&P 500지수 150 125 100 75 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 39,807 40,122 42,526 44,464 영업이익 5,379 6,533 13,796 15,013 OPM(%) 13.5 16.3 32.4 33.8 순이익 3,920 2,394 N/A N/A EPS(USD) 1.4 0.9 2.5 3.7 증감률 (%) -10.1-38.0 185.9 48.1 PER( 배 ) 28.3 16.9 16.8 15.4 PBR( 배 ) 4.0 4.4 5.8 5.8 ROE(%) 9.3 6.4 30.5 33.6 배당수익률 (%) 3.2 3.4 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 (FY18 Q2) Keytruda 10% 1% 16% Januvia/Janumet Gardasil/Gardasil9 44% 연간실적및전망 ($ bln) 45 40 35 30 15% 6% 4% 4% Proqua D Zetia/Vytorin Other Pharma Animal Health Other Revenues 매출액영업이익률 ( 우 ) '15 '16 '17 '18 '19 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 (%) 40 30 20 10 87

Merck & Co. (MRK.US) 면역항암제리더, 장기적미래밝아 신약파이프라인에대한기대키트루다외린파르자 (Lynparza), 렌비마 (Lenvima) 등의종양관련신규파이프라인도임상승인을대기하고있다. 린파르자는췌장암과전립샘암치료를대상으로한연구가각각임상 3단계로진행중이다. 렌비마의경우지난 8월간암 1차치료제로 FDA 승인을받았는데, 수술이불가능한간세포암환자의 1차치료제승인을받은것이 10년만에처음이라는점에서머크의향후파이프라인에대한기대를더해준다. 이외에도렌비마의자궁내막암적응증승인연구는임상 3단계, 쓸개관암과비소세포폐암적응증승인연구는임상 2단계로진행되고있다. 한편키트루다의경우, 적응증중하나인흑색종치료제분야에서는신약 V937( 제품명 CATAVAK) 이악성흑색종치료를대상으로임상 2단계연구중에있다. 또다른적응증인고형종양암도임상 2단계가추가진행중이다. 밸류에이션및추가상승모멘텀블룸버그컨센서스상머크의올해연간 PER은 16.8배, 내년 15.4배로지난해 16.9배수준에서지속감소할것으로예상되고있다. 여기에 ROE는 FY17년 6.4% 에서올해말 30.5%, 내년 33.6% 로큰폭의증가세가전망되는상황이기때문에밸류에이션은매우긍정적이다. 지속되는매출증가속영업마진도지난해 16.3% 에서올해말 32.4%, 내년말 33.8% 로추가상승기대감이높아져있다. 머크경영진은최근컨퍼런스콜을통해 FY18년전체매출가이던스를 420~428억달러, EPS 가이던스는 4.22~4.30달러로상향조정했다. 키트루다, 가다실, 자누비아 / 자누메트등대표제품들의장기적성장전망에대한강한확신과미국외중국 / 유럽지역에서의판매확대는매우긍정적이다. 잔존가치모델상상승여력은 80.1% 로높게나타나고있다. Merck & Co.,Inc, 2분기주요제품실적단위 : 백만 USD (12개월결산 ) FY18 Q2 FY17 Q2 YoY 변화율 Total Sales 10,465 9,930 5% Pharmaceutical 9,282 8,759 6% KEYTRUDA 1,667 881 89% JANUVIA / JANUMET 1,535 1,511 2% GARDASIL / GARDASIL 9 608 469 30% PROQUA D, M-M-R 2 & VARIVAX 426 399 7% ZETIA / VYTORIN 381 549-31% ISENTRESS / ISENTRESS HD 305 282 8% BRIDION 240 163 48% NUVARING 236 199 18% SIMPONI 233 199 17% PNEUMOVAX 23 193 166 16% Animal Health 1,090 955 14% Livestock 633 582 9% Companion Animals 457 373 23% Other Revenues 93 216-57% 자료 : Merck & Co.,Inc, 키움증권리서치 88

Merck & Co. (MRK.US) 면역항암제리더, 장기적미래밝아 Merck & Co.,Inc. 파이프라인업데이트 (2018 년 8 월 1 일기준 ) 코드명약품명대상 Phase II Phase III Under Review MK-1439A MK-1439 doravirine 등 doravirine HIV 바이러스 M-8591 N/A V419 N/A Pediatric Hexavalent MK-7264 gefapixant 기침 MK-7655A N/A 박테리아감염 유방암 결장암 신장암 소세포폐암 MK-3475 MK-3475 (EU) MK-7902 MK-7339 KEYTRUDA KEYTRUDA LENVIMA LYNPARZA 식도암비인두암고형종양암피부편평세포암난소암전립샘암위암간암자궁내막암쓸개관암비소세포폐암췌장암전립샘암 V920 N/A 에볼라백신 MK-1986 MK-7625A SIVEXTRO ZERBAXA 폐렴및인공호흡기관련세균성폐렴 MK-1242 vericiguat 심부전 V212 Herpes Zoster 잠복대상포진백신 V114 N/A 다당질패구균백신 V937 CATAVAK 악성흑색종 V160 MK-8521 N/A 거대세포바이러스 당뇨병 MK-5618 selumetinib 신경섬유종증 1 유형 MK-8189 N/A 조현병 자료 : Merck & Co.,Inc, 키움증권리서치 89

Merck & Co. (MRK.US) 면역항암제리더, 장기적미래밝아 수익성비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 수익보통주자본이익율 8.57 24.22 9.52 9.25 6.43 총자산이익률 (ROA) 4.16 11.70 4.45 3.98 2.61 총자본이익률 6.74 16.86 7.09 6.64 4.35 투하자본수익률 6.20 4.64 7.06 5.53 3.08 마진매출총이익률 61.50 60.30 62.19 65.10 68.16 EBITDA 이익률 29.40 29.27 33.68 27.18 27.84 영업이익률 13.53 13.42 17.54 13.51 16.28 영업이익률증분 -100.71-15.92 N/A N/A 366.35 세전이익률 12.59 40.92 13.67 11.70 16.25 특별항목전이익률 10.26 28.25 11.29 9.90 6.03 매출순이익률 10.00 28.22 11.25 9.85 5.97 보통주주할당순이익이익률 10.00 28.22 11.25 9.85 5.97 추가유효세율 18.54 30.95 17.44 15.41 62.92 Dvd Payout Ratio 116.53 43.26 115.15 130.99 216.25 지속가능성장률 -1.42 13.75-1.44-2.87-7.48 주요지표 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 시가총액 146,522.7 161,178.0 146,899.2 161,817.8 151,738.3 - 현금과현금등가물 17,486.0 15,719.0 13,427.0 14,341.0 8,498.0 + 우선주자본금 & 기타 2,561.0 144.0 91.0 220.0 233.0 + 총부채 25,060.0 21,403.0 26,412.0 24,842.0 24,410.0 기업가치 156,657.7 167,006.0 159,975.2 172,538.8 167,883.3 Revenue, Adj 44,033.0 42,237.0 39,498.0 39,807.0 40,122.0 성장률 %, YoY -6.8-4.1-6.5 0.8 0.8 Gross Profit, Adj 28,011.0 27,051.0 25,034.0 26,097.0 30,672.0 마진 (%) 63.6 64.0 63.4 65.6 76.4 EBITDA, Adj 16,204.0 16,231.0 19,697.0 13,231.0 17,923.0 마진 (%) 36.8 38.4 49.9 33.2 44.7 Net Income, Adj 6,189.6 5,936.9 10,205.3 5,796.9 9,203.9 마진 (%) 14.1 14.1 25.8 14.6 22.9 EPS, Adj(USD) 2.07 2.03 3.59 2.08 3.35 성장률 %, YoY -14.2-1.9 77.1-41.9 60.7 영업활동현금흐름 11,654.0 7,989.0 12,538.0 10,376.0 6,447.0 자본지출 -1,548.0-1,317.0-1,283.0-1,614.0-1,888.0 잉여현금흐름 10,106.0 6,672.0 11,255.0 8,762.0 4,559.0 재무비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 크레디트 EBITDA/ 이자비용 16.16 16.89 19.80 15.61 14.81 순채무 / 자기자본 14.47 11.65 29.01 26.05 46.03 순채무 / 자본 12.64 10.43 22.48 20.67 31.52 유동성현금비율 0.98 0.85 0.70 0.83 0.46 유동비율 2.00 1.77 1.55 1.78 1.33 장기부채 / 자기자본 39.25 38.32 53.23 60.22 61.77 장기부채 / 자본 26.54 26.64 33.48 37.26 36.20 장기부채 / 자산총계 19.44 19.05 23.44 25.45 24.30 총부채 / 자기자본 47.89 43.87 59.00 61.63 70.61 총부채 / 자본 32.38 30.49 37.11 38.13 41.39 총부채 / 총자산 23.72 21.80 25.98 26.05 27.78 RIM 상적정가치 Equity Risk Premium 7.5% 7.0% 6.5% Long term 33.1% 124 126 128 ROAE 33.6% 128 130 132 34.1% 132 134 136 자료 : 키움증권, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 72.21 달러, 적정가치최저 : 71.3%, 적정가치적정 : 80.0%, 적정가치최고 : 89.0%, 적정가치평균 : 80.1% 90

KIWOOM RESEARCH 노바티스 (NVS.US) 글로벌신뢰창출에초점! 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Global Strategist 유동원 02-3787-4766/danielyoo@kiwoom.com RA 정나영 02-3787-0327/lydia.ny.jeong@kiwoom.com Novartis( 이하노바티스 ) 건강관리솔루션을제공하는스위스의지주회사다. 동사는의약품을중심으로한다양한건강관리제품을연구, 개발, 제조및마케팅하는기업이다. 동사가영위하는 3개대표사업부문은 1) 의약품, 2) 화학합성 (Generic) 의약품, 3) 기타 ( 안과사업등 ) 으로구분된다. 미국에 ADR( 미국주식예탁증서 ) 로상장되어있다. 최근 4차산업혁명시대에맞춰데이터활용도를크게높이고있다. 건강관리솔루션제공지주사노바티스는건강관리솔루션을제공하는스위스의지주회사로, 미국뉴욕에 ADR( 미국주식예탁증서 ) 로상장되어있다. 동사는의약품을중심으로한다양한건강관리제품을연구, 개발, 제조및마케팅을하는기업이다. 동사의대표사업부문은다음과같이 3 개로구분된다. 1) 의약품부문은특허처방의약품을연구, 개발, 제조, 유통및판매하고환자및의료서비스제공자를위한건강관리솔루션을제공한다. 2) 화학합성 (Generic) 의약품부문은자회사 Sandoz 를중심으로유효하고시행가능한제 3 자특허에의해보호되지않는제약활성물질뿐만아니라처방의약품을개발, 제조, 유통및판매한다. 3) 기타 ( 안과사업등 ) 부문은세계최대안과용품생산업체인자회사알콘 (Alcon) 을중심으로안과진료제품을연구, 개발, 제조, 유통및판매한다. 동사의제품범위에는의약품및종양학의약품, 일반및바이오시밀러의약품및안과치료기기가포함된다. 구조조정을통한수익성향상전략노바티스는앞으로 4 년간스위스에서약 2,200 명의일자리를삭감할것이며, 생산량을통합하고다른곳에서지위를바꿈으로써수익성을높이기위한전략을최근 9월에발표했다. 노바티스는현재본국에약 1 만 3000 명의직원을두고있다. Vas Narasimhan 최고경영자 (CEO) 는기자들과의통화에서바젤, 스타인, 로카르노및슈바이처할레 (Schweizerhalle) 의노바티스생산현장에서총 1,500여개의직위가삭감될것이라고밝혔다. 또한, 스위스비즈니스서비스에서 700 명을해고하되, 세포및유전자치료제생산을위해 450 개의새로운직위를창설해, 결과적으로스위스에서약 1,750 개의직위가순삭감될예정이다. 미국에서당사의제품가격이하락하면서, 동사는영업이익률을높이기위해전세계생산을간소화하는전략을발표했다. 한편, 동사는 4차산업혁명시대에맞춰데이터활용도를높이는데적극적이다. 동사는 Metrix를활용한전략으로지속적으로생산성향상을도모할것으로예상되고, 이는장기적으로기업실적에도긍정적인영향을미칠것으로판단된다. 블룸버그목표주가 : USD 93.50 현재주가 (10/18): USD 86.24 StockData 산업분류 생명공학 / 제약 S&P500 (10/18) 2,768.8 시가총액 ( 백만 USD) 219,965.9 유통주식수 ( 백만 ) 2,550.6 52 주최고 / 최저 (USD) 94.19 / 72.30 일평균거래량 (3M) 1,856,967 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 2.7 1.4 5.6 0.2 S&P500 3.6-4.7 2.2 8.1 (2016.10=100) 노바티스 S&P 500지수 150 125 100 75 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 49,436 50,135 52,059 53,431 영업이익 8,268 8,629 13,867 14,526 OPM(%) 16.7 17.2 26.6 27.2 순이익 6,712 7,703 13,772 9,275 EPS(USD) 2.8 3.3 5.8 4.0 증감률 (%) -3.4 16.3 75.6-31.0 PER( 배 ) 25.8 25.8 16.7 15.7 PBR( 배 ) 2.3 2.6 2.5 2.5 ROE(%) 8.8 10.3 15.2 15.8 배당수익률 (%) 3.6 3.3 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 (FY18 Q2) 19% 연간실적및전망 ($ bln) 55 50 45 40 14% 67% 의약품 화학합성의약품 기타 ( 안과사업등 ) 매출액영업이익률 ( 우 ) '15 '16 '17 '18 '19 자료 : 노바티스, 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 (%) 40 30 20 10 91

노바티스 (NVS.US) 글로벌신뢰창출에초점! 글로벌신뢰도창출에초점노바티스는향후에도성장을유지하기위해다음의 5개의우선적목표에중점을두고있다 : 1) 운영교육, 2) 획기적인혁신, 3) 데이터 / 디지털리더십, 4) 신뢰와명성, 5) 문화적변혁. 특히경영진은글로벌신뢰와명성을쌓기위해상당한자본을투자하고있다. 동사는 우리는과학적혁신을통해사회에서가장어려운의료문제를해결합니다. 우리는획기적인치료법을발견하고개발하여최대한많은사람들에게제공할수있는새로운방법을모색합니다. 라는모토를적극적으로광고한다. 또한모토실현을위해 ESG( 환경보호, 사회공헌, 윤리경영 ) 실천방안과접근가능성 (Access) 원칙을강조한다. 이렇듯동사는글로벌신뢰도와명성을창출하기위해올바른경영방향성을유지하고있으며, 이는주주가치극대화에도도움이되고있다. 동사는판매, 관리, 연구및제조위치를포함하여전세계 180 개국에서사업을운영하고있을만큼글로벌경쟁력을갖추고있다. 미국은동사매출의 1/3을차지하고있는지리적으로가장큰시장이고, 일본, 독일및프랑스 ( 매출비중 10% 미만 ) 가그뒤를잇는다. 신흥시장은순매출의약 25% 를차지한다. 대부분미국기업이대표주자로자리잡은글로벌바이오 / 헬스케어시장에서, 동사는유럽시장을중심으로굳건한경쟁력을보여주고있고그경쟁력은글로벌시장에서도충분한수준이라판단된다. 따라서동사는중장기적으로글로벌바이오 / 헬스케어시장이크게성장할것으로기대되는가운데, 해당시장과함께높은성장률을보일것으로기대된다. 잔존가치모델상적정가치및재무분석노바티스의컨센서스를활용한잔존가치모델상적정가격은 137달러수준으로현재주가대비 59.0% 높게나타난다. 지속적인 ROE 상승추세가예상되고, 현재밸류에이션상매력도역시상당히높아보인다. 동사의 2018년예상 PBR은 2.5배로다른바이오 / 헬스케어종목대비상대적으로낮은수준이며, 이익증가율은향후 2~3년간연간두자릿수를보일것으로전망된다. 따라서, 향후주가상승모멘텀이충분하다판단된다. 92

노바티스 (NVS.US) 글로벌신뢰창출에초점! 수익성비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 수익보통주자본이익율 12.79 14.07 24.06 8.84 10.34 총자산이익률 (ROA) 7.33 8.11 13.84 5.13 5.85 총자본이익률 10.89 11.87 19.30 7.39 8.32 투하자본수익률 10.09 10.36 7.95 6.93 7.14 마진매출총이익률 68.55 67.66 65.46 64.56 65.74 EBITDA 이익률 29.17 29.08 28.19 27.55 27.58 영업이익률 21.18 20.95 17.82 16.72 17.21 영업이익률증분 -0.56 7.63-69.57-74.55 51.65 세전이익률 20.50 22.88 16.14 15.81 17.95 특별항목전이익률 17.66 20.00 13.95 13.55 15.36 매출순이익률 17.40 19.04 35.29 13.58 15.36 보통주주할당순이익이익률 17.40 19.04 35.29 13.58 15.36 추가유효세율 13.86 12.59 13.60 14.32 14.40 Dvd Payout Ratio 69.80 64.00 94.99 97.27 84.24 지속가능성장률 3.86 5.07 1.21 0.24 1.63 주요지표 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 시가총액 194,633.5 223,954.2 208,135.4 172,943.1 196,136.4 - 현금과현금등가물 9,222.0 13,862.0 5,447.0 7,777.0 9,485.0 + 우선주자본금 & 기타 129.0 78.0 76.0 59.0 59.0 + 총부채 17,915.0 20,359.0 21,901.0 23,686.0 28,425.0 기업가치 203,455.5 230,529.2 224,665.4 188,911.1 215,135.4 Revenue, Adj 52,716.0 53,634.0 50,359.0 49,386.0 50,260.0 성장률 %, YoY -8.3 1.7-6.1-1.9 1.8 Gross Profit, Adj 36,206.0 36,752.0 33,234.0 32,048.0 33,302.0 마진 (%) 68.7 68.5 66.0 64.9 66.3 EBITDA, Adj 15,921.0 16,238.0 15,306.0 14,536.0 14,463.0 마진 (%) 30.2 30.3 30.4 29.4 28.8 Net Income, Adj 9,638.0 10,171.1 8,515.8 7,861.9 8,070.4 마진 (%) 18.3 19.0 16.9 15.9 16.1 EPS, Adj(USD) 3.88 4.11 3.49 3.28 3.40 성장률 %, YoY -4.1 6.0-15.0-6.2 3.8 영업활동현금흐름 13,174.0 13,897.0 11,897.0 11,475.0 12,621.0 자본지출 -2,903.0-2,624.0-2,367.0-1,862.0-1,696.0 잉여현금흐름 10,271.0 11,273.0 9,530.0 9,613.0 10,925.0 재무비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 크레디트 EBITDA/ 이자비용 22.51 22.15 21.68 19.26 17.80 순채무 / 자기자본 11.67 9.17 21.34 21.24 25.52 순채무 / 자본 10.45 8.40 17.58 17.52 20.33 유동성현금비율 0.35 0.51 0.23 0.35 0.41 유동비율 1.16 1.39 0.96 1.12 1.21 RIM 상적정가치 Equity Risk Premium 4.0% 3.5% 3.0% Long term 15.7% 127 131 135 ROAE 16.2% 133 137 141 16.7% 139 143 147 자료 : 키움증권, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 86.24 달러, 적정가치최저 : 47.6%, 적정가치적정 : 58.9%, 적정가치최고 : 70.6%, 적정가치평균 : 59.0% 장기부채 / 자기자본 15.10 19.48 21.17 23.90 31.29 장기부채 / 자본 12.17 15.13 16.49 18.16 22.62 장기부채 / 자산총계 8.90 11.01 12.41 13.75 17.45 총부채 / 자기자본 24.06 28.74 28.40 31.63 38.29 총부채 / 자본 19.39 22.32 22.12 24.03 27.69 총부채 / 총자산 14.19 16.24 16.65 18.20 21.36 93

KIWOOM RESEARCH Pfizer (PFE.US) 글로벌대표빅파마의미래 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. DM Strategist 김진영 02-3787-4870/jykim@kiwoom.com RA 지은송 02-3787-4932/jesky95@kiwoom.com Pfizer( 이하화이자 ) 는미국을대표하는초대형제약사로, 2017 년글로벌제약부문매출 1 위를기록했다. 리리카 (Lyrica), 입랜스 (Ibrance), 엔브렐 (Enbrel) 등다량의블록버스터의약품을보유중이며, 2 분기에는트랜스티레틴심근종치료제타파미디스 (Tafamidis) 가 FDA 의혁신치료제로지정된데이어, 전이비소세포폐암치료제비짐프로 (Vizimpro) 도 FDA 로부터신약허가우선심사권을획득했다. 한편최근글로벌빅파마들이바이오시밀러업체와의경쟁으로성장률둔화부담을안고있지만, 화이자는적극적인 R&D 로바이오시밀러파이프라인을확보해나가며매출드라이브를다각화중이다. 현재개발중인신약들의추가승인과기대감과함께바이오시밀러제품확대를통해추가도약이기대된다. FY18 2 분기실적결과 화이자의 FY18 년 2 분기매출은 YoY 4% 상승한 134.7 억달러를기록하며 2 분기글로벌제약부문에서매출최고실적을달성했다. 희석 EPS 는 0.81 달러를기록하며 2017 년 2 분기 0.67 달러대비 YoY 21% 상승했다. 사업부별로, 신약개발사업부처인 Innovative(IH) 매출은 YoY 5% 증가했다. 유방암치료제입랜스 (Ibrance), 류마티스관절염치료제젤잔즈 (Xeljanz), 전립선암치료제엑스탄디 (Xtandi), 항응고제엘리퀴스 (Eliquis) 등핵심브랜드가글로벌전역에서판매호조를보였다. 폐렴백신프리베나 (Prevnar) 또한미국안팎으로고른매출호조세를기록헀다. 반면 Essential Health(EH) 사업부영업매출은 YoY 4% 감소했는데, 이는무균주사제 ( 호스피라社 ) 공급부족에따른여파와일부제품독점권만료등에기인했다. 다만, 신흥지역매출이 10% 증가했고, 인플렉트라및램시마등바이오시밀러매출이미국 / 유럽등에서판매호조를보이며 44% 증가한점이긍정적으로평가됐다. 경영진은 혁신을위한투자를지속해 2022 년까지 25~30 개신약들이허가를취득할수있을것이며, 이중최대 15 개가블록버스터제품으로성장할것으로기대한다 며강한자신감을드러냈다. 희귀신약개발, 타파미티스의 FDA 승인 올해미국바이오기업들의 FDA 승인이늘어나는가운데, 화이자의성과도두드러진다. 특히하반기희귀질환치료제가연이어 FDA 의신규승인을획득한점이주목됐다. 5 월에는희귀질환인트랜스티레틴심근종의치료제타파미디스 (Tafamidis) 가 FDA 에서혁신치료제로지정됐고, 9 월에는희귀폐암인전이비소세포폐암의치료제비짐프로 (Vizimpro) 가 FDA 의신약허가우선심사권 (Priority Review) 을얻어냈다. 타파미디스는최근유럽심장학회가공개한 3 상임상에서도만족스러운결과를나타냈고, 직접적인경쟁사가없어향후동사의주요한매출드라이브로자리잡을전망이다. 동사의희귀질환포트폴리오매출비중은전체의약 5% 로높지않지만, 경영진은이시장내기회가확대될것으로전망했으며, 특히타파미티스는향후블록버스터로의성장가능성이높은것으로평가했다. 기존의 3 대희귀질환치료제와함께타파미티스와비짐프로까지더해져추가매출확대가능성이높다고판단된다. 블룸버그목표주가 : USD 43.76 현재주가 (10/18): USD 44.00 StockData 산업분류 헬스케어 / 제약 S&P500 (10/18) 2,768.8 시가총액 ( 백만 USD) 261,274.2 유통주식수 ( 백만 ) 5,862.1 52 주최고 / 최저 (USD) 45.81 / 33.20 일평균거래량 (3M) 20,416,354 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 21.5 1.1 20.6 22.8 S&P 500 3.6-4.7 2.2 8.1 (2016.10=100) 화이자 S&P 500지수 150 125 100 75 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 52,824 52,546 54,211 55,354 영업이익 12,006 13,620 20,302 21,277 OPM(%) 22.7 25.9 37.4 38.4 순이익 7,215 21,308 13,290 15,193 EPS(USD) 1.2 3.6 2.4 2.5 증감률 (%) 4.4 202.5-33.8 4.1 PER( 배 ) 15.5 17.0 14.9 14.4 PBR( 배 ) 3.3 3.0 3.8 3.8 ROE(%) 11.6 32.6 24.4 17.4 배당수익률 (%) 4.0 3.8 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 (FY18 Q2) 9% 8% 7% 1%8% 11% 45% 연간실적및전망 ($ bln) 60 55 7% 4% 의약품 - Lyrica 의약품 -Ibrance 의약품 -Eliquis 의약품 -Enbrel 의약품 - 기타백신제휴수익바이오시밀러 Others 매출액영업이익률 ( 우 ) (%) 40 30 50 45 '15 '16 '17 '18 '19 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 20 10 94

Pfizer (PFE.US) 글로벌빅파마의미래 바이오시밀러에서찾는기회 화이자는바이오시밀러 R&D 확대와이를통한제품포트폴리오다각화도지속중이다. 국내에서는동사가셀트리온의바이오시밀러 램시마 의미국판매사로알려져있는데, 자체적으로는유방암항암제허셉틴 (Herceptin) 의바이오시밀러트라지메라 (Trazimera) 와류마티스관절염치료제레미케이드 (Remicade) 의바이오시밀러익시피 (Ixifi) 등바이오시밀러를보유중이다. 여기에추가로올해 2 분기에만빈혈치료제에포젠 (Epogen) 의바이오시밀러레타크리트 (Retacrit), 호중구감소증치료제뉴포젠 (Neupogen) 바이오시밀러니베스팀 (Nivestym) 이 FDA 의신규승인을받았다. 또한화이자는 6 개의진행중인 (7 월 31 일기준 ) 바이오시밀러파이프라인을공개했다. 비소세포폐암관절염치료제휴미라 (Humira) 의바이오시밀러 PF-06410293, 소포성림프종치료제리툭산 (Rituxan)/ 맙테라 (MabThera) 의바이오시밀러 PF-05280586, 류마티스관절염치료제휴미라 (Humira) 의바이오시밀러 PF-06410293 은임상 3 상단계에있으며, 비소세포폐암치료제아바스틴 (Avastin) 의바이오시밀러 PF-0643953( 유럽 ), 전이성유방암치료제인허셉틴 (Herceptin) 의바이오시밀러 PF-05280014 는등록단계에있다미국정부의바이오시밀러활성화정책발표이후, 오리지널빅파마들이경쟁심화에따른성장둔화부담을안고있지만, 화이자는개방형 M&A 와 R&D, 라이센싱 - 인전략등을통해바이오시밀러파이프라인을확보해나가고있다. 올해 8 월화이자가 바이오시밀러에대한정보를바로잡아야한다 는내용의탄원서를 FDA 에제출한사례에서도화이자의바이오시밀러포트폴리오확장에대한의지를확인할수있다. 리스크 vs. 기회요인점검 사업성장기대감이높지만, 리스크요인도물론상존한다. 주요약품의특허만료시점이가까워져있고, 바이오시밀러를둘러싸고암젠, 존슨앤존슨등기타오리지널제약사들과갈등이빚어진부분도부담요소다. 올해초알츠하이머성치매와파킨슨병의신약개발을중단하겠다고발표한점은, 높아지는 R&D 비용대비성과부진에대한우려를야기할수있다. 그러나동사는미당국의추후바이오시밀러액션플랜과트럼프의 Blue Print 등이향후동사바이오시밀러제품에대한추가성장을견인할것으로기대하면서리스크요인보다는기회에집중했다. 향후개방형 R&D 투자일환으로전세계다양한연구기관및제약사들과파트너십을통해자사포트폴리오를추가확대해나갈계획도밝혔다. 올해 6 월자사벤처캐피털펀드인화이자벤처스 (Pfizer Ventures) 를통해바이오테크및신흥성장기업에 6 억달러를투자할것이라발표한것이그중하나다. 오리지널의약품포트폴리오확대와더불어, 정부정책방향과함께가는바이오시밀러제형확대는동사의장기성장에활력을제공할것으로기대된다. 밸류에이션및추가상승모멘텀 블룸버그컨센서스상화이자의연간매출은지난해 525.5 억달러에서올해말 542.1 억달러, 2019 년 553.5 억달러로꾸준한성장세가전망된다. 영업이익률또한 2017 년 25.9% 에서올해말 37.4%, 내년말 38.4% 로안정적인증가세가예상되고있다. 경영진역시 FY18 년연간 EPS 가이던스를 2.95~3.05 달러로상향조정했다. 반면매출가이던스는 530 억 ~550 억달러로당초대비하향조정했는데, 이는달러강세심화에따른영향이반영됐다. 양호한매출과 EPS 전망속동사주가의상승모멘텀은유지될것으로판단한다. 95

Pfizer (PFE.US) 글로벌빅파마의미래 Pfizer 사업부문별제품주요일정소개 사업부문 / 약품명 현황 향후일정 종양학 (Oncology) Xtandi PROSPER 2018.7 FDA 승인 런칭진행중 Dacomitinib FDA 신약허가우선심사권부여 18.9 FDA 심사예정 Talazoparib EMBRACA FDA 신약허가우선심사권부여 18.12 FDA 심사예정 Glasdegib AML 1L FDA 신약허가우선심사권부여 18.12 FDA 심사예정 Bavencio / Inlyta mrcc와임상 3상진행중, FDA 혁신치료제선정 19년상반기임상 3상집중연구예정 염증 & 면역 Xelijanz UC (US) 2018.5 FDA 승인 5mg, 1mg 런칭진행중 Xelijanz UC (EU) CHMP( 유럽약물사용자문위원회 ) 심사추진중 18년 3분기심사예정 JAK1 Atopic Dermatitis 임상 3상진행중, FDA 혁신치료제선정 19년상반기 TLR( 염증관련유전자 ) 단일치료임상 3상예정 백신 S. Aureus FDA AdComm( 자문패널회의 ) 추진중 20년임상 2상, 3상연구예정 C Difficile 임상 3상환자모집중 20년임상 3상연구예정 Pneumococcal Next Gen Adult 임상 POC(Proof-Of-Concept) 입증 19년상반기예비임상 3상진행예정 희귀질병 & 내과 Tafamidis TTR CM 긍정적인임상 3 상결과, FDA 혁신치료제선정 예비규제허가신청예정 Tanezumab 관절염통증부문긍정적인임상 3상결과발표 임상 3상결과연구 ( 심화 ) 예정 자료 : Pfizer, 키움증권리서치 96

Pfizer (PFE.US) 글로벌빅파마의미래 수익성비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 수익보통주자본이익율 27.94 12.38 10.24 11.61 32.58 총자산이익률 (ROA) 12.30 5.38 4.16 4.26 12.41 총자본이익률 19.89 9.20 7.46 8.04 20.44 투하자본수익률 8.20 7.29 7.61 8.14 17.94 마진매출총이익률 81.42 80.69 80.25 76.66 78.61 EBITDA 이익률 41.86 37.87 34.76 33.63 37.85 영업이익률 29.44 26.71 24.20 22.73 25.92 영업이익률증분 -2.60-97.78-188.99 4.58 N/A 세전이익률 30.47 24.67 18.35 15.81 23.42 특별항목전이익률 22.12 18.39 14.28 13.68 40.64 매출순이익률 42.65 18.42 14.25 13.66 40.55 보통주주할당순이익이익률 42.65 18.42 14.24 13.65 40.55 추가유효세율 27.40 25.49 22.20 13.45 N/A Dvd Payout Ratio 57.68 72.63 99.57 101.55 35.87 지속가능성장률 11.82 3.39 0.04-0.18 20.89 주요지표 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 시가총액 196,001.4 195,964.7 199,329.0 197,153.6 216,559.4 - 현금과현금등가물 32,408.0 36,122.0 23,290.0 17,850.0 19,992.0 + 우선주자본금 & 기타 346.0 350.0 304.0 320.0 369.0 + 총부채 36,489.0 36,682.0 38,899.0 42,086.0 43,491.0 기업가치 200,428,4 196,874.7 215,242.0 221,709.6 240,427.4 Revenue, Adj 51,452.0 49,605.0 48,851.0 52,824.0 52,246.0 성장률 %, YoY -5.9-3.6-1.5 8.1-0.5 Gross Profit, Adj 42,202.0 40,466.0 39,418.0 41,194.0 41,392.0 마진 (%) 82.0 81.6 80.7 78.0 78.8 EBITDA, Adj 23,298.0 21,002.0 20,566.0 24,248.0 22,185.0 마진 (%) 45.3 42.3 42.1 45.9 42.2 Net Income, Adj 12,101.0 11,438.7 10,436.9 12,907.9 12,901.9 마진 (%) 23.5 23.1 21.4 24.4 24.6 EPS, Adj(USD) 1.76 1.78 1.67 2.10 2.13 성장률 %, YoY 8.3 1.0-6.2 25.8 1.7 영업활동현금흐름 17,684.0 17,084.0 14,688.0 15,901.0 16,470.0 자본지출 -1,206.0-1,199.0-1,397.0-1,823.0-1,956.0 잉여현금흐름 16,478.0 15,885.0 13,291.0 14,078.0 14,514.0 재무비율 백만달러, 12개월결산 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 크레디트 EBITDA/ 이자비용 15.27 13.81 14.16 14.98 15.66 순채무 / 자기자본 5.33 0.78 24.01 40.50 32.79 순채무 / 자본 5.06 0.78 19.36 28.83 24.70 유동성현금비율 1.39 1.67 0.79 0.57 0.66 유동비율 2.41 2.58 1.49 1.25 1.35 RIM 상적정가치 Equity Risk Premium 3.5% 3.0% 2.5% Long term 22.6% 54 56 57 ROAE 23.1% 56 58 59 23.6% 58 60 61 자료 : 키움증권, 2018-10-18 기준 주 ) 현재 : 44.0 달러, 적정가치최저 : 23.6%, 적정가치적정 : 31.1%, 적정가치최고 : 38.9%, 적정가치평균 : 31.2% 장기부채 / 자기자본 39.76 44.04 44.22 52.47 46.80 장기부채 / 자본 26.93 29.12 27.66 30.80 29.13 장기부채 / 자산총계 17.70 18.82 17.17 18.30 19.52 총부채 / 자기자본 47.62 51.22 59.85 70.33 60.69 총부채 / 자본 32.26 33.87 37.44 41.29 37.77 총부채 / 총자산 21.20 21.89 23.24 24.52 25.32 97

KIWOOM RESEARCH UnitedHealth (UNH.US) 미국최대의민간의료보험회사 2018 년 10 월 23 일 글로벌주식팀 Global Equity G.R.E.A.T. Developed Market Strategist 김진영 02-3787-4870/jykim@kiwoom.com RA 지은송 02-3787-4932/jesky95@kiwoom.com UnitedHealth Group( 이하유나이티드헬스 ) 은미국최대의의료서비스업체다. 개인과기업고용주, 은퇴자와메디케어및메디케이드대상자, 연방정부등을대상으로헬스케어서비스와관련소프트웨어개발, 컨설팅제공을주력사업으로한다. 크게 UnitedHealthcare 와 Optum 두가지사업플랫폼을운영하며, 각각의료보험서비스와건강관리서비스를제공한다. 2017 년말미국가입자 4,545 만명을보유중이며, 65 세인구비중증가에따른의료지출증가, 건강관리관심확대와함께가입자수증대가전망된다. FY18 2 분기실적 2018 년 2 분기매출은 560.9 억달러 (YoY +12.1%) 로컨센서스를소폭상회했고, 순이익은 30.9 억달러 (YoY +27.4%) 로컨센서스대비 3.5% 높은호실적을기록했다. 사업부문별로 UnitedHealthcare 매출은 Medicare Advantage( 우대보험 ) 가입자수증가와위험기반보험계약을통한프리미엄수익증가에 458.5 억달러 (YoY +12.4%) 를기록했고, Optum 사업부는 OptumRx, OptumHealth, OptumInsight 부문매출이각각 YoY 7.0%, 16.0%, 9.6% 증가한 169.4 억달러, 59.4 억달러, 21.9 억달러를기록하면서총합 250.7 억달러 (YoY +9.2%) 를기록했다. 건강관리활동에대한관심이높아지면서 Optum 사업부매출은 2011 년이후 6 년간연평균 26% 의증가세를보였다. 산업 / 종목매력도 유나이티드헬스그룹은미국최대의건강보험업체로, 전통적인의료보험서비스와건강관리서비스를포괄하는복합의료기업으로자리매김하고있다. 그룹전체매출의 65% 는보험료수익을기반으로하는헬스케어서비스부문에서발생하고있는데, 최근메디케어어드밴티지 ( 파트 C) 와메디케이드매출이꾸준히증가하고있어성장세가지속될전망이다. 특히 10 월 1 일에발표된동사의신규메디케어플랜은, 보다많은사람들에게폭넓고안정적인서비스를제공하는데초점이맞춰져있다. 동사의대표적인메디케어어드밴티지피트니스프로그램중하나인 Renew Active ( 과거 Optum Fitness Advantage ) 의경우, 서비스제공지역으로 12 개주 ( 캘리포니아, 코네티컷, 일리노이, 인디아나, 아이오와, 캔자스, 미네소타, 미주리, 네브라스카, 네바다, 노스캐롤라이나, 유타 ) 가추가되었다. 서비스내용또한온라인운동서비스및 인지건강향상운동을위한활동등신규서비스를포함한다. 서비스제공지역및내용이확장된 Renew Active 에더하여, 추가비용없이 OTC(over-the-counter) 건강제품들을메일 / 인터넷주문할수있는대상도 2 백만명이상으로확대했다. 마지막으로, 은퇴를준비하고있는베이비부머들이메디케어플랜에대한정보를쉽게접할수있도록, 170 만명이상의사람들이스마트폰이나컴퓨터로메디케어제공자 (care provider) 와접촉할수있게하는 Virtual Visit 서비스도추가된다. 이러한신규메디케어플랜을통하여동사는서비스이용고객범위를확장하는동시에, 기존고객들의만족도역시향상시킬수있을것으로전망된다. 블룸버그목표주가 : USD 300.87 현재주가 (10/18): USD 266.81 StockData 산업분류 생명공학 / 제약 S&P500 (10/18) 2,768.8 시가총액 ( 백만 USD) 257,269.1 유통주식수 ( 백만 ) 962.5 52 주최고 / 최저 (USD) 272.81 / 202.70 일평균거래량 (3M) 2,593,852 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 21.0 1.3 12.9 30.0 S&P500 3.6-4.7 2.2 8.1 (2016.10=100) 유나이티드헬스그룹 S&P 500지수 200 150 100 50 '16/10 '17/6 '18/2 '18/10 Earnings & Valuation ( 백만 USD) FY16 FY17 FY18E FY19E 매출액 184,840 201,159 225,656 243,964 영업이익 12,930 15,209 17,212 19,260 OPM(%) 7.0 7.6 7.6 7.9 순이익 7,017 10,558 11,930 13,564 EPS(USD) 7.4 11.0 12.1 13.9 증가율 (%) 20.8 48.6 10.8 14.6 PER( 배 ) 22.4 23.3 20.9 18.4 PBR( 배 ) 4.0 4.5 4.7 4.2 ROE(%) 19.5 24.5 23.7 24.2 배당수익률 (%) 1.6 1.4 N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 사업부문별매출비중 (FY18 Q2) 24% 연간실적및전망 ($ bln) 300 200 100 0 8% 3% HealthCare Services 65% OptumRx OptumHealth OptumInsight 매출액영업이익률 ( 우 ) '15 '16 '17 '18 '19 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 (%) 15 10 5 0 98