파월신임연준의장의과제 : 중립금리의재평가 연구위원백인석 옐런전연준의장은점진적인통화정책정상화를통해미국역사상세번째로긴경기확장기를이끌어내며성공적인임기를마무리하였다. 옐런의가장큰업적은낮아진미국경제의기초체력에맞춰기준금리인상의목적지인중립금리전망치를낮춘데있다. 파월신임의장의취임에즈음하여미국경제는성장모멘텀이강화되는가운데대규모감세정책이더해지며잠재성장세의확대가능성이제기되고있다. 하지만이번감세정책은경제가이미완전고용을달성한상태에서추가되는부양책으로중장기정책효과의불확실성이매우크다. 중앙은행의중립금리에대한전망은통화정책과실물경제에큰영향을미친다. 파월의장이주도하는미연준의통화정책에서옐런의장재임당시지속적으로하향조정되었던중립금리평가치가상승추세로돌아서는가에관심을가질필요가있다. 파월신임연준의장의취임에즈음하여미국을포함해주요국국채금리가급등하고위험자산가격의변동성이크게확대되고있다. 일각에서는지난 30년간유지되어온글로벌저금리기조의마무리가능성까지거론되고있으며, 이로인해연준의통화정책변화가능성에관심이집중되고있다. 단기적인금리인상의가속화도중요한이슈이지만, 파월이주도하는연준의통화정책에서가장주목해야할대목은옐런의장재임당시지속적으로하향조정되었던연준의중립금리평가치가상승추세로돌아서는지에있다. 이에본고에서는중립금리를중심으로옐런의장재임당시미국통화정책을회고하고, 파월의장의과제를살펴보고자한다. 중립금리와통화정책실질중립금리 (neutral real interest rate) 는실질균형금리 (equilibrium real interest rate), 자연금리 (natural rate) 또는 R-Star 등으로도부르는데, 경제가균형상태에있을때장기시계에서경제내자금의공급 ( 저축 ) 과수요 ( 투자 ) 를일치시키는단기실질금리로정의된다 (Laubach and Williams, 2003). 여기서경제의균형상태는 잠재성장만큼의경제성장세, 완전고용수준의고용여건 ( 자연실업률수준의실업률 ), 중앙은행의목표치수준에서안정된물가 를의미한다. 다시말해실질중립금리는 본고의견해와주장은필자개인의것이며, 자본시장연구원의공식적인견해가아님을밝힙니다. 1 2018-06 호 2018. 03. 06 ~ 03. 19
경제의기초체력에부합하는금리로서경기를부양하지도위축시키지도않는경기중립적인금리수준으로볼수있다. 1) 실제실질금리가중립금리보다낮으면경제주체의자원활용이증가 ( 저축감소 투자증가 ) 해서경기가확장되고고용이증가하여물가가상승한다. 반대로시장금리가중립금리보다높으면경기가위축되어고용이감소하고물가가하락한다 (Archibald and Hunter, 2001). 따라서중앙은행은경제여건이기초체력에미치지못하면기준금리를중립금리보다낮게유지하는완화적통화정책을통해경기를부양할수있으며, 기준금리를중립금리보다높은수준으로인상하는긴축적통화정책을통해기초체력에비해과열된경기를진정시킬수있다. 이와같이중립금리는중앙은행이기준금리를변경하고자할때현재기준금리의수준이얼마나완화적인가또는긴축적인가를파악할수있게해준다는점에중요성이있다. 실제로연준은기준금리를결정할때통화정책의스탠스를평가하는준거로기준금리와중립금리간차이를활용한다. 2) 통화정책의준거가되는중립금리는명목중립금리로, 통상실질중립금리에중앙은행의물가안정목표치 ( 연준, 2%) 를더하여도출한다. 3) 이와같은배경에서연준은 FOMC 위원들의명목중립금리평가치를발표하고있다. 4) 중립금리는현재진행중인미국의기준금리정상화를이해하는데에매우중요하다. 잘알려진바와같이미국경제는금융위기이후점진적으로회복되어균형상태에근접해있다. 결과적으로최근미국의경제여건에부합하는기준금리수준은중립금리로볼수있다. 따라서옐런전연준의장이천명한바와같이최근기준금리인상의본질은경기여건이중립적인수준에근접함에따라그동안낮게유지되었던기준금리를중립금리수준내외로정상화하는과정으로볼수있으며, 중립금리는이번금리인상사이클의목적지로이해할수있다. 5) 그러나중립금리가가지는두가지특성때문에중앙은행이중립금리를활용하는데불확실성이따른다. 6) 첫째, 중립금리는직접관찰할수없다. 따라서중앙은행은경제여건으로부터중립금리를추정해야한다. 둘째, 중립금리는통화정책이직접통제하기어려운구조적요인간상호작용에의해결정되는데, 경제의균형점이변화함에따라중립금리또한달라진다. 즉, 중립금리는경제의기초체력에부합하는금리수준이므로기초체력이변하면이를반영하여변화하는특성을갖는다. 1) Yellen, J.L, 2017, The U.S. economy and monetary policy, FRB. 2) FOMC 2015 년 10 월의사록 3) 중립금리는실질중립금리와명목중립금리로구분할수있다. 본고에서는반드시구분이필요한경우를제외하고중립금리로통칭한다. 4) 연준은 2012년부터매년 3, 6, 9, 12월에열리는 FOMC 회의에서위원들의중립금리전망치를공개한다. 연준의기준금리에대한점도표중에서 longer run federal funds rate이중립금리에해당한다. 5) Yellen, J.L., 2017, From adding accommodation to scaling it back, FRB. 6) Fischer, S., 2016, Low interest rates, FRB. 2
옐런의연준 : 중립금리의뉴노멀 (New Normal) 2014년 2월에옐런의장이취임할당시까지연준과대부분의경제학자들은미국의실질중립금리가 2000년대중반까지중립금리의통상적인범위로여겨왔던 2~2.5%( 명목중립금리는 4~4.5%) 수준에서큰변화가없는것으로간주하였다. 7) 연준은옐런의장의주도로 2015년에미국의중립금리수준에대해전면적인재검토를실시하였으며, 잠재성장률하락과인구구조고령화등과같은구조적인요인으로중립금리가하락한것으로평가하였다. 8)9) 이에따라 < 그림 1> 에나타난바와같이연준의명목중립금리전망치는 2014년 3월 4% 에서 2017년 12월 2.75% 로크게하락하였다. < 그림 1> 연준의명목중립금리전망치 주 : FOMC 전망치의중간값자료 : FRB 당시연준을중심으로이루어진중립금리에대한논의를요약하면다음과같다. 중립금리는장기시계에서경제가균형상태에있을때투자와저축수요가일치하도록정해진다. 따라서투자와저축에구조적인변화를유발하는요인이중립금리의변화를결정하는데, 가계의저축이증가하거나기업의투자수요가감소하면중립금리가하락한다. 10) 연준은중립금리에대한논의를통해미국뿐아니라주요국에서잠재성장률하락과인구구조변화 ( 고령화 출산율하락 ) 로저축과투자에기조적인변화가발 7) Yellen, J.L., 2017, The economic outlook and the conduct of monetary policy, FRB. 8) FOMC 2015 년 10 월의사록 9) 연준이중립금리를재평가한이유는다음과같다. 2009년에시작된미국경기회복은역사상세번째로길게유지되고있지만성장세는역대확장기중가장낮은수준이다. 2014년까지연준은미약한경제회복세가금융위기의여파때문이며, 중기적으로금융위기이전수준의회복세로복귀할것으로예상하였다. 버냉키에따르면연준은 2015년들어미국의실업률이예상보다빠르게자연실업률에근접함에따라중립금리를재평가한것으로지적된다. 오쿤의법칙 (Okun s Law) 에따르면실업률이자연실업률수준까지하락했다는것은경제가이미잠재성장률수준의성장세를시현하고있음을의미한다. 이는미국의잠재성장률이과거에비해낮아졌다는것을의미하므로중립금리또한하락했을수있음을시사한다 (Bernanke, 2016). 10) Fischer, S., 2016, Why are interest rates so low? Causes and implications, FRB. 3 2018-06 호 2018. 03. 06 ~ 03. 19
생하였으며, 이로인해금융위기이전부터중립금리가하락세에접어들어최근에는대부분의국가에서 1960년대이후가장낮은수준에머물러있는것으로평가하였다. 11) 지속가능한성장률, 즉잠재성장률이낮아지면가계는미래기대소득이하락하므로소비를줄이고저축을늘리며, 기업측면에서도자본비용을초과할수있는투자기회가감소하므로투자수요가감소한다. 12) 그런데경제성장은투입노동과노동생산성에의해결정되므로잠재성장률의하락은고령화로인한생산가능인구감소와노동생산성의하락 13) 에서유발된다 (Williams, 2017). 고령화는잠재성장률을하락시키는경로를통해중립금리의하락에기여하는동시에은퇴를앞둔세대의저축이증가하는경로를통해서도중립금리의하락을유발할수있다 (Gagnon et al., 2016). < 그림 2> 에는 Holston et al.(2017) 의모형 14) 에서도출된미국의실질중립금리가나타나있다. 그림을통해서도미국의중립금리가금융위기이전부터추세적으로하락하기시작하였으며, 인구구조변화와낮은생산성이중립금리하락과밀접하게연관되어있음을확인할수있다. 15) < 그림 2> 미국실질중립금리하락의구조적원인 주 : 실질중립금리와잠재성장률은 Holston et al.(2017) 을통해추정, 인구증가율은연간, 노동생산성은분기별생산성증가율의 5 년평균자료 : 샌프란시스코연준 ( 중립금리, 잠재성장률 ), 세인트루이스연준 ( 노동생산성, 인구증가율 ) 11) FOMC, 2015 년 10 월의사록 12) Holston et al.(2017) 의분석에따르면 2000년대초반이후미국, EU, 영국, 캐나다등의잠재성장률이하락하였으며, 이로인해해당국가의중립금리가추세적으로하락한것으로나타났다. 13) 잠재성장률과마찬가지로생산성의하락또한미국에국한된현상은아니다. Adler et al,(2017) 에따르면전세계적으로 2000 년대초반부터생산성이하락추세에진입한것으로지적된다. 14) Holston et al.(2017) 에서는 GDP와물가상승률로부터실질중립금리를도출한다. 동모형은경제여건에서실질중립금리를도출하는데가장널리사용되고있다. 15) 일부학자들은중립금리의하락이구조적인요인보다는금융위기의역풍때문이라는의견을제시하였다. 금융위기의역풍을중립금리하락의주요원인으로보는학자들은기업과가계의과다부채 (debt overhang) 가해소되는과정에서투자수요가감소한점, 그리고금융위기로경제주체의위험회피성향이일시적으로증가한점을중립금리하락의원인으로고려한다 (Lo and Rogoff, 2015). 4
이상과같은배경에서옐런이주도한연준은역사적으로가장낮은수준에머물러있는중립금리를뉴노멀로간주하였다. 최근연준이경제에충격을주지않으며매우점진적으로기준금리를인상할수있었던핵심원인중하나가과거보다낮아진중립금리에있다. 16) 아울러연준의금리인상에도불구하고중장기시장금리가크게상승하지않고저금리기조를유지해온주요원인중하나도중립금리가하락한점에있다 (Christensen and Rudebusch, 2017). 중립금리의뉴노멀은경제의기초체력이낮아져금융위기이전과같은높은수준의시장금리를감당할수없음을시사한다. 파월의연준 : 중립금리의추세변화가능성과불확실성확대 2018년파월연준시대의개막과함께미국경제가새로운국면에진입하고있을가능성이제기되고있다. 피셔전연준부의장은생산성을개선하여잠재성장률을견인함으로써저금리의뉴노멀에서벗어나는데재정정책이중요한수단이될수있음을강조한바있다. 17) 미국경제의지속가능한성장세를견인할가능성이있는새로운경제동인으로트럼프행정부의세제개편이주목을받고있다. 18) < 표 1> 에정리된바와같이지난해 12월 FOMC에서제시된경제전망에따르면, FOMC 위원들은세제개편이향후 2~3년간경제성장률을올릴것으로예상하였으나, 잠재성장률에는영향을미치지못할것으로평가하였다. 이로인해중립금리전망치또한세제개편이통과되기이전의 2.75% 에서변하지않았다. 19) 2018년들어세제개편의효과에대한논의가본격화되는가운데세제개편이미국경제의중장기성장세에미치는영향에대해서는연준내부에서도다양한의견이존재한다. 뉴욕연준의더들리총재는 2017년미국경제가이미완전고용과잠재성장률을상회하는성장세를이어가고있는상황에서세제개편의효과까지추가될경우중기적으로경기가과열될가능성이있는것으로우려하였다. 20) 더들리총재는세제개편이미국의잠재성장률에는영향을미치지못할것으로평가하며, 오히려재정적자폭이확대되어장기적으로경제에부정적인영향을미칠수있음을지적하였다. 또한경기가과열될징후가나타나면지금까지와는달리빠른속도로기준금리를인상할필요성이있으며, 이경우미국경제의연착륙이어려울것이라는전망도제시하였다. 윌리엄스 FOMC 위원과블라드세인트루이스연준총재또한세제개편으로미국의잠재성장률이견인되지는못할것으로전망하였으며, 이로인해중립금리의뉴노멀이지속될가능성이높은것으로평가하였다 (Williams, 2018). 21) 16) 물가상승률이연준의목표치에미치지못한점또한점진적인금리인상의주요배경이다. 17) Fischer, S., 2017, The low level of global real interest rates, FRB. 18) 미국세제개편의내용과예상효과에대한자세한논의는강현주 (2018) 를참고하기바란다. 19) FOMC 2017년 12월의사록 20) Dudley, W.C., 2018, The outlook for the U.S. economy in 2018 and beyond, FRB New York. 21) Bullard, J., 2018, R-Star wars: The phantom mence, FRB ST. Louis. 5 2018-06 호 2018. 03. 06 ~ 03. 19
< 표 1> 세제개편과연준의성장률 기준금리전망변화 성장률 기준금리 ( 단위 : %) 2018 2019 2020 잠재성장률 2018 2019 2020 명목중립금리 2017.12 월 2.5 2.1 2.0 1.8 2.1 2.7 3.1 2.75 2017.9 월 2.1 2.0 1.8 1.8 2.1 2.7 2.9 2.75 주 : 2017 년 9 월과 12 월 FOMC 전망치 ( 중간값 ) 자료 : FRB 반면파월의장과퀄즈신임연준부의장은세제개편으로미국경제에구조적인변화가발생할가능성을배제하지않고있다. 22) 감세로기업의투자가확대되어노동생산성이향상될수있기때문이다. 23) 세제개편이노동생산성경로를통해잠재성장률을견인할수있다면, 이는미국의중립금리가상승반전할가능성이있음을시사한다. 세제개편의중장기적효과에대해서는다양한의견이존재하지만연준인사및경제학자들은공통적으로정책효과의전망에불확실성이매우큰것으로평가하고있다. 24) 결론 : 파월의장의과제서머스전재무장관과월스트리트저널은옐런전의장의가장중요한업적이경제의구조적인변화를파악하여연준의중립금리에대한관점을변화시킨점에있다고평가하였다 (Ip, 2018; Summers, 2018). 25) 중립금리의뉴노멀로저금리기조가유지되면서위험자산가격에버블이형성되었을가능성을완전히배제할수없지만중앙은행이경제의기초체력 ( 생산성하락과인구구조고령화 ) 을개선하는데한계가있다는점을감안할때, 옐런의장은기초체력에부합하는경제성장세의확장이라는연준의사명을매우성공적으로수행한것으로판단된다. 서머스전장관은만약옐런의장이중립금리의뉴노멀을제대로인지하지못하고과거의높은중립금리수준을고수하여빠른속도로기준금리를정상화하였다면현재미국은경기침체를겪고있을가능성이높은것으로평가하였다. 22) Powell, J.H., 2018, Semiannual monetary policy report to the congress, FRB. / Quarles, R.K., 2018, An assessment of the U.S. economy, FRB. 23) 노동생산성은자본심화 (capital deepening, 투자 ) 와총요소생산성 (Total Factor Productivity: TFP) 으로구성된다. 2000년대중반이후에노동생산성이추세적으로하락한데에는자본투자감소보다총요소생산성의하락이큰영향을미쳤다는것이대체적인견해이다 (Fernald et al., 2017 등 ). 총요소생산성이추세적으로낮아진원인에대해서는다양한의견이존재하지만, 고용시장여건이타이트해지는가운데임금이상승할경우기업들이생산성을제고할수있는기술에투자할유인이발생한다. 만약이러한시나리오가실현된다면총요소생산성향상으로연결될가능성이있다. 24) FOMC 2018년 1월의사록 25) 연준내에서중립금리에대한논의가본격화된것은전적으로옐런의장의공헌이다. Ip(2018) 에따르면금융위기이후옐런취임전까지연준에서일반에공개되는모든문서중중립금리를다루는문서의비중이 1% 에불과했다. 사실상옐런취임전까지연준에서는중립금리에대한논의가이루어지지않은것으로볼수있는대목이다. 또한이는당시까지중립금리수준을과거에통용되었던명목기준 4~4.5% 를그대로받아들이고있었다는점을시사한다. 하지만옐런이취임한이후에는연준의문서중 20% 이상이중립금리를다룬것으로나타났다. 6
2018년들어미국의중립금리는세제개혁을포함한확장적재정정책의영향으로그동안의뉴노멀에서벗어나상승추세로전환할가능성이제기되는동시에중립금리의평가에불확실성이크게확대되었다. 실제중립금리가상승하였음에도연준이이를제대로인지하지못하면금융완화의정도가높아져경기과열을부추길수있다. 반대로중립금리가변화하지않았음에도연준의평가치가상승할경우적정수준이상의기준금리인상이동반되어경기위축이앞당겨질가능성이있다. 여기에연준은세제개편으로인한경기과열가능성에도대응해야하는어려움에처해있다. 중립금리의변화는경제의기초체력을반영하므로높은지속성을가진다. 만약미국의잠재성장률이제고되고, 이에따라연준의중립금리전망치가상승한다면이번금리인상기가상당기간연장될가능성을배제할수없다. 이경우시장금리또한그동안의저금리기조가마무리될개연성이있다. 반대로중립금리에변화가발생하지않고경기과열의우려가과도해지지않는다면이번금리인상기가조기에마무리될가능성도있다. 옐런이주도하는연준에서수년간에걸쳐중립금리에대한재평가가이루어진만큼파월의연준또한중립금리의추세변화를평가하는데시간이소요될것으로전망된다. 2018년들어파월의장을포함하여다수의연준인사들이 2017년 12월보다자신들의경제전망치가상향조정되었음을피력해왔다. 따라서단기적인관점에서파월의장이처음으로주관하는이번 3월 FOMC에서제시될점도표의중요성이크다. 일부에서는주로연준의점도표중올해몇번의금리인상이추가될것인지에초점을맞추고있다. 하지만단기적인금리인상횟수보다는중립금리와잠재성장률전망치에변화가있는지에관심을가질필요가있다. 경기과열의위험이가시화되지않는다면, 금리인상의속도와지속성은일차적으로금리인상의목적지 ( 중립금리 ) 에달려있다는점에주목해야할것이다. 결론적으로미국의중립금리가그동안의뉴노멀에서벗어날가능성을배제할수없는가운데옐런의장재임시기에비해추정의불확실성이크게확대된것으로볼수있다. 중립금리는통화정책의준거가되는동시에중앙은행의중립금리에대한평가는실물경제에도중요한영향을미친다. 옐런의장이중립금리의뉴노멀을모색하였다면파월의장은중립금리의추세변화여부를판단해야할것이다. 7 2018-06 호 2018. 03. 06 ~ 03. 19
참고문헌강현주, 2018, 미국세제개편의거시경제적효과에대한분석및시사점, 자본시장연구원 자본시장포커스 오피니언, 2018-3. Adler, G., Duval, R., Furceri, D., Celik, S.K., Koloskova, K., Poplawski-Ribeiro, M., 2017, Gone with the Headwinds: Global productivity, IMF Staff Discussion Note. Archibald, J., Hunter, L., 2001, What is the neutral real interest rate, and how can we use it? Reserve Bank of New Zealand Bulletin 64(3). Bernanke, B.M 2016, The Fed s shifting perspective on the economy and its implications for monetary policy, Brookings. Crhistensen, J.H.E., Rudebusch, G.D., 2017, A new normal for interest rates? Evidence from inflation-indexed debt, FRB San Francisco Economic Working Paper 2017-07. Fernald, J.G., Hall, R.E., Stock, J.H., Watson, M.W., 2017, The disappointing recovery of output after 2009, Brookings Papers on Economic Activity. Gagnon, E., Johannsen, B.K., Lopez-Salido, D., 2016, Understanding the new normal-the role of demographics, FRB Finance and Economics Discussion Series 2016-080. Holston, K., Laubach, T., Williams, J.C., 2017, Measuring the natural rate of interest: International trends and determinants, Journal of International Economics 108. Ip, G., 2018, Yellen bequeaths a new normal for rates, Wall Street Journal (2/1). Laubach, T., Williams, J.C., 2003, Measuring the natural rate of interest, Review of Economics and Statistics 85(4). Lo, S., Rogoff, K., 2015, Secular stagnation, debt overhang and other rationales for sluggish growth, Six Years On, BIS working paper No. 482. Summers, L., 2018, Jay Powell s challenges at the Fed, Financial Times Opinion (2/4). Williams, J., 2017, Global growth slump: Causes and consequences, FRB San Francisco Economic Letter 2017-19. Williams, J., 2018, Expecting the expected: Staying calm when the data meet the forecasts, FRB San Francisco Economic Letter 2018-03. 8