2011 년 5 월 18 일기업분석 BUY ( 유지 ) 미래에셋증권 (037620) 글로벌증권사로가자 #1 이태경 김영익 2년내이익 2배증가예상, 적정주가 8만원제시 적정주가 80,000 원 ( 종전 65,000원 ) 투자포인트 1 : 해외사업의잠재력 투자포인트 2 : 국내사업의안정성 Valuation : 높은상승여력, 적정주가 8만원 주가상승률 1개월 3개월 6개월 결산기말 3/09A 3/10A 3/11F 3/12F 3/13F
자기자본 1.9 조원, ROE 10%, 연금, 해외진출, VIP 영업 최근주가부진원인은주식형펀드설정액감소 회사개요 : 수익구조다변화된대형우량증권사 그림 1> 주식형펀드설정액과주가 그림 2> 주요대형증권사순영업수익분해그림 3> 지분구조 37.0% 1.8% 1.6% 1.0% 0.2% 100% 100% 100% 49.0% 100% 주가상승의 key 는해외에있다 2
의미있는대형해외시장개척은사실상최초 투자포인트 1 : 해외사업의잠재력 그림 4> 주요증권사글로벌진출현황 3
왜브라질인가? 규모, 성장성, 수익성을동시에갖춘시장 그림 5> 주요자본시장의금리와주식시장시가총액그림 6> GDP- 시가총액 글로벌사업자로의진화는네트워크에의한이익을제공 그림 7> 글로벌화에따른경우의수 4
그림 8> 현지경제일간지에보도된미래에셋증권브라질법인기사 그림 9> 브라질증권사종합 M/S ( 총 89개사 ) çõ Ú Á 그림 10> 브라질증권사온라인 M/S ( 총 68개사 ) é ó ó Á Í 5
2013 년브라질법인세전이익 900 억원상회할전망 그림 11> 브라질법인추정요약손익계산서 () FY11F FY12F FY13F 7.8 26.4 68.3 25% 10.4 35.2 91.1 1.2 6.1 15.9 0.3% 1.1% 2.4% 3 M/S 0.5%, 1.5%, 3.0% 545 654 785 5 CAGR 42% 3 20% 3.0 3.0 3.0 5 3 2,856 3,142 3,456 5 CAGR 20% 3 10% 0.3 0.3 0.3 1/10 707 743 780 5 CAGR 120% 3 5% 248 248 248 62 12.3 12.3 12.3 Over-night 107.0 107.0 107.0 100% 4.8 27.2 76.4 0.2% 0.9% 2.4% 2 M/S 50%, 70% 11.5% 11.5% 11.5% 1,772 1,772 1,772 35 35 35 2% 8.0 10.4 13.5 30% 고객예탁금이자수익이최대수익원 그림 12> 대한민국-브라질기준금리차 그림 13> 원 / 헤알환율추이 6
헤알화강세는보너스 브로커리지수수료는거래건당과금하는체계이자이익대비적다 그림 14> 주식시장일평균거래횟수그림 15> 상품선물시장일평균거래횟수 22 27 28 39 54 62 88 153 244 332431 865 721 501 601 1,038 0.8 1.2 1.7 1.6 1.5 2.5 2.8 3.1 3.4 3.7 4.1 향후 3~5 년간개인고객급증전망 그림 16> Bovespa 개인계좌수와일평균거래횟수그림 17> 인터넷보급률 7
펀드, 연금 VIP 영업견조 주식형펀드설정액순감소수개월내멈출전망 투자포인트 2 : 국내사업의안정성 그림 18> 주식형펀드설정액, 시장점유율그림 19> 주식형펀드전년대비증감율 그림 20> 미래에셋증권거치식주식형펀드설정액추이그림 21> 미래에셋증권적립식주식형펀드설정액추이 8
퇴직연금, VIP 영업, 랩어카운트영업견조 그림 22> 퇴직연금적립금과시장점유율그림 23> 랩어카운트잔고와추정시장점유율 9
이익증가에따른자연적인주가상승기대 Valuation : 이익증가에따른자연적인주가상승예상 그림 24> PBR 밴드차트그림 25> 분기세전이익과평균시가총액 () 200,000 150,000 100,000 50,000 3.9x 2.5x 1.9x 0.9x 0 06 07 08 09 10 11 12 고유한경쟁우위에서순영업수익 5% 이상의기여도가있었을때주가는 Re-rating 그림 26> 삼성증권 Wrap 관련수익기여도와 PBR 프리미엄추이 10
FY2011 3 분기 ~4 분기가본격적인 Re-rating 시기가될것 그림 27> 해외영업의이익기여도 그림 28> 미래에셋브라질법인분기실적예상 () 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 1.3 1.6 2.0 2.9 3.9 5.7 7.2 9.5 12.6 15.7 18.4 21.6 1.7 2.2 2.6 3.8 5.2 7.6 9.6 12.7 16.8 20.9 24.5 28.8 () 0.1 0.2 0.3 0.6 0.9 1.3 1.7 2.2 2.8 3.4 4.4 5.4 M/S 0.1% 0.2% 0.3% 0.5% 0.7% 1.0% 1.3% 1.5% 1.8% 2.2% 2.6% 3.0% ( ) 517 500 563 601 620 600 675 721 744 720 810 865 () 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 ( ) 2,785 2,671 2,872 3,098 3,063 2,938 3,159 3,408 3,370 3,231 3,475 3,749 () 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 / 693 716 707 713 728 752 743 748 764 790 780 786 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62 () 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 () 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 () 0.4 0.8 1.3 2.4 3.6 5.7 7.6 10.3 14.0 17.7 20.7 24.0 M/S 0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 0.5% 0.8% 1.0% 1.4% 1.8% 2.2% 2.6% 3.0% Over-night call 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% () 1,772 1,772 1,772 1,772 1,772 1,772 1,772 1,772 1,772 1,772 1,772 1,772 () 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 1.8 1.9 2.1 2.2 2.3 2.5 2.7 2.9 3.0 3.2 3.5 3.7 11
6개월적정주가 8만원 그림 29> 미래에셋적정주가산출근거 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 5.3 9.4 10.2 8.3 11.3 12.6 12.9 15.6 12.8 14.1 14.1 16.4 7.8 7.4 7.0 8.9 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 6.0 5.7 5.2 6.7 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 7.1 6.8 6.4 8.2 7.7 7.7 7.7 7.7 7.7 7.7 7.7 7.7 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 42,606 43,505 44,564 45,099 44,410 45,672 47,090 48,581 50,450 52,030 53,839 55,698 0.94 1.33 1.31 1.10 1.42 1.51 1.69 1.69 1.60 1.67 1.81 1.86 40,000 58,000 59,000 49,000 63,000 69,000 80,000 82,000 81,000 87,000 97,000 104,000 54,192 57,706 58,585 46,900 44,900 그림 30> 참고 : Global valuation peer JP Morgan Chase Morgan Stanley Credit Suisse Goldman Sachs Charles Schwab Nomura Holdings Daiwa Securities Citic Securities 2007 71.4 28.0 32.6 46.0 5.0 6.9 3.9 4.2 bn USD 2008 67.3 24.7 8.6 22.2 5.2 3.1 1.8 2.6 2009 100.4 23.4 30.6 45.2 4.2 12.4 5.0 3.5 2010 102.7 31.6 30.0 39.2 4.3 13.2 3.8 4.4 2007 22.4 3.4 11.3 17.6 1.9 (0.6) 0.7 2.6 bn USD 2008 3.7 2.3 (13.7) 2.3 2.0 (7.8) (1.6) 1.5 2009 18.3 1.0 7.3 19.8 1.3 1.1 1.0 2.0 2010 30.8 6.2 7.0 13.4 1.2 1.1 (0.5) 2.4 2007 15.4 3.2 6.5 11.6 2.4 (0.6) 0.4 1.6 bn USD 2008 5.6 1.7 (7.6) 2.3 1.2 (7.1) (0.8) 1.1 2009 11.7 1.3 6.2 13.4 0.8 0.7 0.5 1.3 2010 17.4 4.7 4.9 8.4 0.5 0.3 (0.4) 1.7 2007 1,562.1 1,045.4 1,197.8 1,119.8 42.3 263.4 173.3 26.0 bn USD 2008 2,175.1 658.8 1,095.0 884.5 51.7 250.0 142.8 20.1 2009 2,032.0 771.5 996.8 848.9 75.4 344.9 183.6 30.3 2010 2,117.6 807.7 1,105.0 911.3 92.6 443.0 203.3 23.2 2007 1,438.9 1,014.1 1,145.1 1,069.7 38.6 243.4 162.5 18.6 bn USD 2008 2,008.2 608.0 1,050.8 818.5 47.6 234.5 133.2 11.6 2009 1,866.6 718.7 950.1 777.3 70.4 322.1 172.7 20.8 2010 1,941.5 742.3 1,059.0 833.1 86.3 417.7 192.2 12.5 2007 123.2 31.3 52.7 50.1 3.7 19.9 10.8 7.4 bn USD 2008 166.9 50.8 44.2 66.0 4.1 15.5 9.6 8.4 2009 165.4 52.8 46.7 71.7 5.1 22.8 10.9 9.5 2010 176.1 65.4 46.1 78.2 6.2 25.3 11.1 10.8 2007 178.2 89.7 93.4 92.9 24.3 40.7 16.4 21.7 bn USD 2008 155.8 51.6 62.9 75.0 25.6 33.7 14.1 33.7 2009 128.0 27.2 45.5 65.1 19.8 18.8 8.8 25.5 2010 162.4 38.6 51.6 74.5 20.9 24.5 8.2 21.0 2011 171.5 37.3 49.5 73.2 21.3 18.4 7.3 20.1 PBR 2007 1.43 2.47 2.20 2.24 6.04 2.38 2.30 3.60 2008 1.26 1.54 2.05 1.82 6.35 3.03 1.48 4.26 2009 0.85 0.92 1.32 1.06 3.91 1.17 1.03 2.82 2010 0.95 0.88 1.71 1.06 3.38 1.05 0.74 2.03 2011 1.00 0.77 1.31 1.04 3.41 0.69 0.58 1.85 5 1.10 1.32 1.72 1.44 4.62 1.66 1.23 2.91 ROE 2007 13.72 23.25 26.02 30.34 25.47 8.04 9.97 19.66 2008 14.13 24.33 28.47 29.06 25.58 10.17 10.29 73.24 2009 8.50 1.49 2.47 23.17 62.76 (11.37) 3.02 24.92 2010 4.09 (2.43) (10.61) 7.26 22.43 (40.15) (8.84) 11.23 2011 8.91 13.41 17.85 18.57 9.78 2.79 2.77 12.95 5 9.87 12.01 12.84 21.68 29.20 (6.10) 3.44 28.40 2008 0.21 0.49 0.85 0.70 1.00 0.86 0.90 1.00 2009 0.54 0.81 0.26 0.56 1.00 0.88 1.00 2010 0.58 0.69 0.27 0.55 1.00 0.53 0.90 1.00 2008 0.79 0.51 0.15 0.30 0.00 0.14 0.10 0.00 2009 0.46 0.19 0.74 0.44 0.00 0.12 0.00 2010 0.42 0.31 0.73 0.45 0.00 0.47 0.10 0.00 12
개척자비용은순영업수익의 20% 이하일것 본사이전비용은관련 PI 투자로상쇄 부동산 PF 569 억원 기타고려사항 : 개척자비용, 본사이전비용, 부동산 PF 그림 31> 디스카운트브로커리지사업모델초기의키움증권요약손익계산서 그림 32> 월별증권사 ABCP 만기도래규모그림 33> 증권사별자본총계대비 ABCP 매입약정비율 13
482.8 525.4 522.9 657.7 725.5 6,607 7,896 10,279 11,459 12,407 152.9 163.8 192.6 237.7 263.1 1,201 1,340 1,609 1,796 1,919 349.4 365.8 365.3 415.3 458.4 515 654 758 803 857 133.7 147.9 129.5 157.3 172.9 614 663 763 786 831 176.6 170.3 184.7 206.6 228.6 72 24 156 208 231 153.7 144.9 134.6 141.8 153.4 4,602 5,315 6,911 7,302 8,014 8.3 11.6 23.8 35.9 44.2 298 177 209 222 245 14.6 8.8 18.5 18.8 20.7 2,976 306 357 366 399 0.0 5.1 9.2 10.3 10.3 121 3,610 4,872 5,166 5,671 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 41 80 96 101 111 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 42 0 0 0 0 12.1 (25.5) (31.9) 0.0 0.0 400 376 484 514 565 (31.6) 21.3 (3.1) 4.7 4.0 724 766 893 933 1,023 290.9 318.6 573.2 347.6 371.6 457 840 1,041 1,190 1,261 167.6 184.6 195.4 201.5 218.2 423 781 988 1,054 1,125 11.0 11.9 13.8 14.5 15.2 26 18 46 46 46 18.2 16.9 17.5 18.3 19.3 9 42 90 90 90 15.0 18.6 20.6 21.6 22.7 32 21 12 12 12 79.0 86.6 87.3 91.7 96.3 0 0 0 0 0 191.9 206.8 197.6 310.1 353.9 0 0 0 0 0 (17.9) 17.7 (2.0) 11.7 39.6 32 21 18 18 18 174.0 224.5 206.2 321.7 393.5 315 379 650 1,160 1,201 47.9 56.4 66.2 68.7 79.8 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 4,949 6,124 8,389 9,423 10,074 126.1 168.2 151.9 253.0 313.7 894 904 983 1,162 1,258 632 618 790 841 898 262 287 193 321 361 3,787 4,893 6,847 7,568 8,066 10 399 576 576 576 2,669 3,232 3,810 4,371 4,662 944 1,134 1,668 1,938 2,109 876 952 1,432 1,670 1,818 2 4 8 9 10 87 87 87 87 87 77 41 705 596 632 268 326 560 694 750 1,657.9 1,772.3 1,889.3 2,035.2 2,333.3 199.7 209.5 209.5 209.5 209.5 199.7 209.5 209.5 209.5 209.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 859.2 856.2 853.9 853.9 853.9 (75.5) (67.6) (67.8) (67.8) (67.8) 68.0 24.3 (35.4) (35.4) (35.4) 606.5 750.1 861.4 1,075.0 1,373.1 14
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