Equity Strategy Eugene Prisma Issue 2019. 8. 19 악몽이늘침체로이어지지는않았다 8월마다부정적이벤트발생한추억이있음. USTR 의일부관세부과연기불구, 경기침체공포발생실제경기침체우려는과도, 경기확장장기화에따른피로와트럼프대통령의정책실수가능성이문제신흥국자산은수급측면에서위안화절하에따른자금유출부담이남아있음방어적태세를풀기는이르지만, 한국에서는오히려반도체 / 자동차가안전지대 Equity Strategy 허재환 Tel. 02)368-6176 Jaehwan.huh@eugenefn.com 8 월의악몽 지난주주식전략 (Death Valley, 8/12 일 ) 를발간한이후필자는질문을받았다. 그렇게증시환경이나쁘냐는것이다. 제목에서부정적인뉘앙스가강해서그런듯싶다. 그러나필자가주장하고싶었던것은주변여건은나쁘지만가격조정보다기간조정형태를예상한다는것이다. 지난주글로벌증시는불안했으나가격조정폭이심각하지는않았다 (KOSPI -0.6%, S&P500-1%). 가격조정이주춤했던이유는주중미무역대표부가 3,000 억달러관세대상중일부 (1,560 억달러 ) 에대한관세인상시점을당초 9/1 일에서 12/15 일로연기했기때문이다. 그래도미국장단기금리역전 (10 년 -2 년 ) 현상에대한우려속에 R(Recession) 의공포가재현되었다. 금융시장입장에서유난히 8 월에는나쁜기억이많다. 1998 년러시아모라토리움, 2007 년서브프라임위기, 2011 년유럽재정위기와미국신용등급강등, 2015 년중국위안화위기등이모두 8 월에발생했다. 더욱이이번 8 월금융시장불안이이전과다른차이점은금융불균형이아닌관세인상, 즉정책에따른글로벌경기침체우려가높아졌다는점이다. 원론적으로미국장단기금리역전현상은한국주식시장에나쁜신호다. 2018 년이후미국 10 년과 2 년물금리차이와 KOSPI 는 0.7~0.8 의상관관계를갖고있다. 2019 년 7 월이후에는거의동일한흐름을보이고있다 ( 도표 1). 한국주식시장이글로벌중앙은행들의통화정책, 즉유동성보다미국장기금리, 즉경기자체에훨씬민감하다는반증이기도하다. 하지만, 당장침체를우려하는것도과도하다고판단된다. 도표 1 2018 년이후미국장단기금리차이와 KOSPI 는매우밀접한관계 (%p) 1.0 0.8 US 10 년 -2 년국채금리차이 ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) 2600 2500 2400 0.6 2300 0.4 2200 0.2 2 2000 0.0 18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 19.5 19.7 10
되짚어보는미국장단기금리역전과주식시장 그렇다면, 여기서미국장단기금리역전현상이주식시장에미치는영향을짚고넘어가자. 미국장단기금리역전현상은올해 3~4 월에도이슈가된바있다 ( 당시 10 년과 3 개월물역전 ). 올해 3~4 월에도유사한이슈발생 당시필자가주장한바를요약하면다음과같다 ( 주식전략 4/2 일미국장단기금리역전현상의재해부 ). 1) 미국장단기금리역전현상은침체예고지표로신뢰성이높지만, 원인이기보다결과이며, 2) 미국장단기금리역전이후미국주식시장은 9~11 개월이후고점을기록했다. 주식시장에악재로인식할근거가부족하다. 3) 반면한국주식시장은장단기금리역전의선행관계가뚜렷하지않다. 미국주식시장은오히려 2~3 분기이후주가고점발생 당시결론은지금도마찬가지다. 당시에는미국 10 년물과 3 개월물금리가역전되었다. 이번에는 10 년과 2 년물금리가지난주장중역전되었다. 미국 10 년과 2 년금리역전현상이후미국주가는평균적으로 9~11 개월뒤고점이나타났다. 동기간중주가는 17~18% 더올랐다. 미국주식시장입장에서는침체직전까지주가가올랐음을의미한다. 짧게보면미국장단기금리역전현상은미국증시에는 2~3 분기동안호재였다 ( 도표 2). 한국주식시장에대한선행성이뚜렷하지않아 한국주식시장에주는의미는다르다. 미국장단기금리역전현상이후한국주식시장이긍정적으로만반응하지않았기때문이다. 6 번의사례가운데 2 번은한국주식시장고점이선행했다. 4 번의경우장단기금리역전이후에도 KOSPI 가올랐지만, 워낙편차가심했다 ( 도표 3). 더군다나현재국내주식시장은 2018 년 1 월고점이후약세추세가진행중이다. 한국주식시장이고점을지났다는사실이다소명확하다. 이러한상황에서미국장단기금리역전현상을악재가아니라고단언하기는어렵다. 미국장단기금리역전현상이미국주식시장에는악재가아니지만, 한국주식시장에는충분히부담이될수있다. 도표 2 미국 10 년 -2 년금리역전이후 9~11 개월이후미국증시정점 US 10 년 - 3 개월국채역전첫발생 US 10 년 -2 년국채역전첫발생시점 당시 S&P500 S&P500 Peak 시점 당시 S&P500 주가고점과의시차 ( 개월 ) 주가등락률 (%) 1978 년 11 월 1978 년 8 월 104.7 1979 년 4 월 103.3 8-1.3 19 년 10 월 19 년 9 월 125.5 19 년 11 월 140.5 3 11.9 1989 년 5 월 1988 년 12 월 276.3 1989 년 10 월 359.8 10 30.2 1998 년 9 월 1998 년 5 월 1094.0 1999 년 7 월 1,379.3 14 26.1 2000 년 4 월 2000 년 2 월 1409.1 2000 년 9 월 1,520.8 7 7.9 2006 년 1 월 2005 년 12 월 1256.5 2007 년 10 월 1,565.2 22 24.6 평균 11 17 중간값 9 18 도표 3 한국주식시장은미국장단기금리역전현상의선행성뚜렷하지않아 US 10 년 -2 년국채역전첫발생시점 당시 KOSPI KOSPI Peak 시점 당시 KOSPI 주가고점과의시차 ( 개월 ) 주가등락률 (%) 1978 년 8 월 153.5 1978 년 8 월 154.71-0.3-0.8 19 년 9 월 111.3 1981 년 7 월 165.96 9.9 49.1 1988 년 12 월 919.99 1989 년 4 월 6.15 3.7 9.3 1998 년 5 월 311.99 1999 년 7 월 1418.78 13.9 354.8 2000 년 2 월 943.59 2000 년 1 월 1059.04-1.0-10.9 2005 년 12 월 1373.55 2007 년 10 월 2064.85 22.4 50.3 평균 8.1 75.3 중간값 6.8 29.2 2_ www.eugenefn.com
싸이클의한계와정책실수가능성 미국주식시장에는미국장단기금리역전자체는단기적으로큰악재가아니다. 그럼에도불구하고글로벌금융시장여건은불안하다. 침체우려보다는세가지측면에서부담이누적된결과다. 싸이클후반에대한경계 관세인상과연준에대한금리인하압박이경기개선에충분할지의문 실적대비높은수준인 Valuation 1) 경기싸이클후반부에서나타나는피로다. 현재미국경기확장싸이클은역사상최장이다 ( 도표 4). 경기회복속도는역대싸이클중가장느리다. 장년이나노년이되면피로에약해진다. 미국주식시장도 2009 년이후 10 년이상상승랠리가지속되고있다. 피로가누적된것으로볼수있다. 2) 정책실수가능성이다. 트럼프대통령의관세분쟁은늘트럼프대통령의지지율과주가고점부근에서격화되었다. 이번에도마찬가지다 ( 도표 5). 그런데, 미재무부가중국을환율조작국으로지정한이후연준에대한금리인하압박이심해졌다. 트럼프대통령이미연준의금리인하가관세인상부담을상쇄해줄것이라고생각했을가능성이있다. 하지만교역을둘러싼불확실성이높고, 글로벌제조업경기가침체에접근중이다. 이러한상황에서중앙은행의금리인하가얼마나효과적일지는의문이다. 3) Valuation 이싸지않다. 큰호재도가격이비싼국면에서는효과가적다. 미국주식시장의 12 개월예상실적기준 PER 은최근주가조정에도불구하고, 역사적평균의 +1 표준편차수준이다 ( 도표 6). 악재에대한민감할가능성이있다. 한국도마찬가지다. KOSPI 의 PER 은최근역사적평균에접근중이나, 각종악재를극복할정도로충분히저평가되었다고보기는어렵다 ( 도표 7). 도표 4 미국경기확장싸이클역사상최장도표 5 트럼프지지율과미국증시고점에서관세분쟁재개 ( 경기저점당시 GDP=) 160 150 140 130 61~69 70~73 75~ 82~ 91~2000 2001~07 2009~ 0 5 10 15 20 25 30 35 40 자료 : NBER, Thomson Reuters, 유진투자증권 ( 저점이후분기 ) (%) Real Clear Politics Trump Approval Poll ( 좌 ) 46 S&P500 ( 우 ) 45 미중관세분쟁 44 43 42 41 40 39 38 18.1 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 3200 3000 20 2600 2400 2200 도표 6 그다지저평가되어있지않은미국증시도표 7 평균에접근중인 KOSPI PER (PER, 배 ) 20 18 16 14 12 10 8 6 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 S&P 500 COMPOSITE - 12MTH FWD P/E RTIO 08 년 11 월 9.5 배 +1 표준편차 : 16.5 배 06 년이후평균 14.6 배 11 년 8 월 10.3 배 -1 표준편차 :12.7 배 (PER, 배 ) 15 14 13 12 11 10 9 KOREA SE KOSPI - 12MTH FWD P/E RTIO +1 표준편차 : 11 배 06 년이후평균 9.9 배 8-1 표준편차 :8.8배 7 08년 11월 11년 10월 18년 11월 6 7.1배 7.8배 7.9배 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 www.eugenefn.com _3
신흥국자금유출부담 vs. 중국의대응강화 미국장단기금리역전현상자체가악재라고보기는어렵다. 오히려현재글로벌경기싸이클이 2008 년금융위기이후 10 년째접어들면서피로가누적되었다는점과트럼프대통령의관세인상등정책에따른인위적인 (?) 경기둔화우려가높아진점이문제다. 신흥국과한국주식 ETF 자금유출 인위적인글로벌경기둔화우려는중국등신흥국에더욱불리하게작용하고있다. 예컨대, 신흥국자산가격의잣대로볼수있는위안화가치가 8 월이후하락중이다. 위안화절하속도가가팔라지자신흥국 ETF 자금도유출되고있다. ishare 와 SPDR 신흥국 ETF 에서자금유출이급격히진행중이다 ( 도표 8). 지난해 5~6 월, 즉미국의첫대중관세인상이벤트당시와유사한속도다. 한국증시는이중고를겪고있다. 신흥국자금도유출되고있지만, 올해 5 월트럼프대통령의관세인상트윗전후로한국주식 ETF(EWY) 에서도자금이유출되고있다 ( 도표 9). 8 월말 MSCI 신흥국지수내중국비중확대가예정되어있다. 글로벌자금유출은한국증시회복에저해요인일수밖에없다. 무역분쟁격화로중국대출우대금리제도변경, 금리인하효과유도 다행인것은중국에서변화가생겨나고있다는사실이다. 지난주말 (8/18 일 ) 인민은행은오는 8/20 일부터대출우대금리 (Loan Prime Rate) 제도를개혁한다고밝혔다. 대출우대금리를제시해은행들의장기신규대출금리의벤치마크로삼기로했다. 기업들의실질차입비용을낮추겠다는의도다 ( 도표 10). 트럼프발무역분쟁이장기화되고, 지난주 7 월중국지표가부진한데따른부양책의일환이다. 중국정부가대규모정책을쓰지는않겠지만, 이전보다는정책을강화할전망이다. 도표 8 신흥국펀드에서자금유출도표 9 한국 ETF 에서도자금유출 ( 천주 ) 1,000 950 ishare + SPDR EM ETF 발행주식수 ( 좌 ) 1,200 MSCI EM Index ( 우 ) ( 천주 ) ishare MSCI Korea ETF 발행주식수 ( 좌 ) KOSPI ( 우 ) 2600 1, 2400 0 850 1,000 70 2200 0 0 60 2000 750 700 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 0 50 18.4 18.7 18.10 19.1 19.4 19.7 10 도표 10 중국실질금리최근상승, 중국정부정책변화조짐 (%) 14 12 1 년대출금리 -CPI 1 년대출금리 -PPI 10 8 6 4 2 0-2 -4 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 4_ www.eugenefn.com
미국과는다른한국의방어섹터 미국주식시장과신흥국증시모두글로벌경기와수급부담이있다. 트럼프대통령이일부소비재들에대한관세인상시점을연기했다. 그러나관세시점연기가미국과글로벌제조업경기회복에긍정적으로작용하기는어렵다. 전반적으로방어적태세를유지할필요가있다. 미국에서는부동산 / 필수소비와내수섹터강세 한국에서는오히려반도체 / 자동차가안전지대 S&P500 을구성하는주요섹터들가운데금리하락국면에서강한부동산과필수소비섹터가 7 월말이후재차강해지고있다 ( 도표 11). 또한해외매출비중이높은기업들보다미국매출비중이높은소위내수기업들이상대적으로선방하고있다 ( 도표 12). 전형적인방어적기조다. 그러나한국주식시장에서방어섹터는다르다. 한국에서도미디어 / 통신섹터가상대적으로나은모습이다. 하지만주식자체에대한투자매력도가약해지고있다. 확실한대안은되지못하고있다. 오히려환율효과와실적기대가유효한반도체와자동차업종이상대적으로낫다 ( 도표 13~14). 반도체섹터주가는 2018 년하반기이후에는금리하락국면에서영향을받지않고상대적강세국면을이어가고있다. 한국에서는그래도반도체산업이가장안전하다는인식이부각된결과로보인다. 자동차섹터도주목할필요가있다. 최근금리하락국면에서상대적강세를이어가고있기때문이다. 한국에서는전통방어섹터보다반도체와자동차산업이그래도안전지대가될가능성이높아보인다. 반도체와자동차섹터가버텨준다면, 한국증시의추가적인조정폭은크지않을것으로예상된다. 도표 11 미국에서는부동산 / 필수소비등방어섹터강세도표 12 해외매출비중이높은기업보다내수기업이견고 (2016.1.2=) 부동산필수소비 (2016.1.2=, S&P500 대비상대강도 ) 해외매출중심기업지수미국매출중심기업지수 70 자료 : Quantiwise, 유진투자증권 자료 : Quantiwise, 유진투자증권 도표 13 한국에서는 Tech 가금리하락국면에서안정적도표 14 자동차등경기소비재가최근견고 (2016.1.2=, MSCI Korea 대비상대강도 ) 160 Tech 한국 10년국채금리 ( 우 ) 140 (%, 축반전 ) 1.0 1.5 (2016.1.2=, MSCI Korea 대비상대강도 ) 경기소비한국 10년국채금리 ( 우 ) (%, 축반전 ) 1.0 1.5 2.0 2.0 2.5 2.5 70 3.0 3.0 60 3.5 www.eugenefn.com _5
Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급 / 투자의견비율 종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 당사투자의견비율 (%) ㆍ STRONG BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +50% 이상 0% ㆍ BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +50% 미만 % ㆍ HOLD( 중립 ) 추천기준일종가대비 -10% 이상 +15% 미만 10% ㆍREDUCE( 매도 ) 추천기준일종가대비 -10% 미만 0% (2018.9.30 기준 ) 6_ www.eugenefn.com