<4D6963726F736F667420506F776572506F696E74202D2030352EC3B6B0AD5FB9DAC7F6BFED205BC8A3C8AF20B8F0B5E55D>

2012 철강산업 전망 글로벌 과잉설비 지속, 화두는 구조조정 구조조정 가능성 점증: 미국과 유럽의 철강수요가 저성장을 지속함에 따라 선진국 철강업체들의 구조조정 가 능성은 커지고 있다. 미국과 유럽의 과잉설비는 8년 금융위기 이후 중국보다 더 심 각한 상황이다. 또한 M&A 비용인 톤당 EV는 신규설비 투자비용을 하회하고 있는 점 도 구조조정의 타당성을 높이고 있다. 철강업체들의 순차입금이 증가하고 있어 적대적 M&A 보다는 생존을 위한 우호적인 M&A로 전개될 것으로 예상된다. 과거 경험상 우 호적 M&A 이후 철강주가는 크게 상승하였다. 철강/비철금속 박현욱 02)3787-2190 한편 중국은 5년부터 정부주도의 구조조정을 하고 있지만 진행이 더디다. 지방정 부의 세수 및 고용 문제 외에도 중국을 포함한 이머징 시장의 높은 철강수요 증가율이 장애요인으로 판단된다. 1

Summary 투자 전략: 투자의견 Neutral이나 단기적으로 매수 기회 단기적으로는 철강업체들의 투자매력은 점증하고 있다. 과거 철강가격이 급락한 이후 반등 시 철강업종은 지수대비 크게 Outperform 하였으며 현재 Valuation 매력도 큰 상황이기 때문이다. 2012년에도 더딘 수요 회복, 과잉설비 심화, 비교적 견조한 원재료 가격으로 철강업종은 KOSPI를 상회하기 어렵다고 판단된다. 전세계 철강수요가 큰 폭으로 개선되는 것보다 철강산업내 공급측면이 개선(구조조정)되면서 수급여건과 가격이 호전되는 것이 더 빠를 것으로 예상된다. 최근 철강업체들의 낮아진 Valuation은 주식시장보다 M&A 시장에서 더 관심을 가질 만 하다. 업황 전망: 재고조정 소 Cycle 지속 내년 1분기초 유통업체와 수요가들이 re-stocking에 나설 것으로 예상되고, 중국 정부의 긴축완화에 대한 기대감이 점증하면서 단기적으로 반등할 것으로 예상 된다. 2012년 철강수요는 5.5%로 둔화되고 철강가격은 재고조정 소 Cycle의 등락이 지속될 것으로 예상된다. 미국과 유럽의 수요 부진, 글로벌 과잉설비, 견조한 원 재료 가격이 철강업체들의 실적 성장을 저해할 것으로 예상된다. 중국의 철강 수요는 6.9%의 높은 성장을 기록할 것이나 가동률이 88%로 여전히 과잉설비로 예상된다. 미국과 EU는 각각 1.9%, 2.0%의 저성장을 기록하는 한 편 가동률은 각각 76%, 73%로 예상되어 과잉설비의 문제는 중국보다 더 심각하다는 판단이다. 8년 금융위기 이후 미국과 EU의 철강수요는 0년 전 후 수준으로 후퇴하였다. 업종 화두: 선진국(미국, EU, 일본) M&A 가능성 점증 2012년부터 시작될 화두는 선진국 철강산업의 M&A이다. 현재 전개양상은 0년 전후의 우호적 M&A의 상황과 비슷하다. 가동률이 70%대에 머물러 설비과 잉이 심각하고, 톤당 EV(M&A 비용)가 신규설비 투자비용을 하회하며, 철강업체들의 톤당 순차입금은 높은 수준에서 증가 추세이다. 따라서 현재의 상황에 서 적대적보다는 생존을 위한 우호적 M&A의 가능성이 더 높다. 구조조정은 이머징 시장보다는 선진국에 맞춰질 것이다. 선진국과 중국 둘다 과잉설비의 상황이나 이머징 시장은 수요증가율이 높아서 M&A에 대한 필요성은 반감된다. 선진국 철강업체들은 톤당 EV가 신규설비 투자비용을 하회하고 있고 톤당 순차입금도 아시아 보다 높다. 중국의 구조조정은 지방 정부 세수 문제, 고용 문제 등으로 2011년 이후 정체된 상황이다. 선진국 철강업체 중 대상 기업은 톤당 EV가 낮고 톤당 순차입금이 높은 아셀러미탈, US스틸 등 상장사 상 위 30개사 중 15개사가 해당된다. 주가 측면에서 우호적이거나 적대적 M&A는 호재라고 판단된다. 공급측면의 개선으로 전후방산업에 대한 가격협상력이 향상되기 때문이다. 실제로 0년 전 후 우호적 M&A 이후 그리고 6년에 적대적 M&A때 철강주들은 상승을 하였다. 2

2011년 Review - 부진한 업황 3

2011년 Review 2010년, 2011년 철강가격 재고조정 소Cycle에서 주가는 Underperform 더딘 수요회복, 원가압박이 투자심리 저해 재고조정 소Cycle에서 철강주 Underperform 특히 철광석 가격이 급등시 투자심리 저해 (pt) 140 (pt) KOSPI KOSPI 철강 중국열연가격(우) (위안/톤) 140 5500 5,500 KOSPI KOSPI 철강 철광석spot가격(우) 130 130 120 5,000 120 110 4,500 110 90 4,000 90 80 3,500 80 70 특히 철광석 가격이 상승할 때, 70 철강주가가 Underperform 하였음 60 3,000 이는 수요부진으로 전가에 대한 부담이 배경 60 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 10/01 10/03 10/05 10/07 10/09 10/11 11/01 11/03 11/05 11/07 11/09 (달러/톤) 190 180 170 160 150 140 130 120 110 주: 2010년 1월 =pt 자료: SBB, Metalbulletin, Bloomberg, HMC투자증권 주: 2010년 1월 =pt 자료: SBB, Metalbulletin, Bloomberg, HMC투자증권 4

2011년 Review 서구선진국 철강업체들 주가가 아시아 철강업체들보다 상대적 약세 안정적인 현대하이스코의 주가가 크게 Outperform, 국내 철강업체들 주가 약세 해외 주요 철강업체 주가 추이 국내 주요 철강업체 주가 추이 (pt) US STEEL 아셀러미탈 140 신일본제철 바오스틸 120 80 60 40 20-10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 (pt) 180 160 140 120 80 60 40 20 - POSCO 현대제철 동국제강 현대하이스코(우) 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 (pt) 350 300 250 150 50 - 주: 2010년 1월 =pt 자료: Bloomberg, HMC투자증권 주: 2010년 1월 =pt 자료: Bloomberg, HMC투자증권 5

2011년 Review 철강가격은 8~9월에 고점 형성 후 서구 경제위기로 하락, 현재는 혼조세 원재료인 철광석 spot 가격은 9월 고점 후 하락, 11월 1주 부터 반등 철강 가격 하락 후 지역별 혼조세 철광석 spot 가격 반등 (달러/톤) 미국열연내수 EU내수 중국열연유통 (달러/톤) 미국 철스크랩 중국 철광석 spot(우) (달러/톤) 1, 500 220 1,000 900 450 800 400 180 700 600 500 350 300 160 140 400 300 250 120 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 자료: SBB, Metalbulletin, Bloomberg, HMC투자증권 자료: SBB, Metalbulletin, Bloomberg, HMC투자증권 6

2012년 투자전략 철강가격은 2012년 1분기 중 반등 후 재고조정 소 Cycle 예상 (반등근거: 재고조정 마무리, 중국 긴축완화 기대감, 원재료 가격 반등) 과거 철강가격이 급락 후 반등시 철강업종은 KOSPI 대비 Outperform (원재료 > 철강가격 > 주가) 원재료 가격 반등 시 비중 확대 타이밍, 재고조정 소 Cycle 고려시 2분기 중 비중 축소 제안 8년 철강가격 급락 후 반등시 철강주 Outperform 8년 반등 순서는 원재료 > 철강가격 > 주가 였음 (pt) 90 80 70 KOSPI KOSPI 철강 중국열연가격(우) (위안/톤) (달러/톤) 미국철스크랩가격 철광석spot가격 (위안/톤) 5,000 300 중국열연가격(우) 5,000 8년 11월 셋째주 중국열연가격 반등 60 8년 11월 넷째주 철강주가 반등 2개월 동안 지수대비 Outperform (KOSPI +15%, 철강 +27%) 50 08/10 08/11 08/12 09/01 09/02 09/03 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 250 150 11월 첫째주 11월 셋째주 50 08/10 08/11 08/12 09/01 09/02 09/03 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 주: 8년 10월 = pt 자료: SBB, Metalbulletin, Bloomberg, HMC투자증권 자료: SBB, Metalbulletin, Bloomberg, HMC투자증권 7

2012년 철강가격및수급전망 -재고조정 소 Cycle의 지속 -북미와 EU의 설비과잉 심화 8

2012년 철강가격 전망 수요의 더딘 회복으로 철강가격과 철강 - 원재료 spread는 2011년보다 낮아지며 2010년 수준 예상 2012년 철강가격 1분기에 반등하나 전년보다 낮은 수준, 수요 더딘 회복, 원재료 가격 하향으로 spread 축소 (달러/톤) 미국열연가격 중국유통가격 1, 1,000 900 800 700 600 500 09년 평균 미국 545달러 중국 521달러 10년 평균 미국 697달러 중국 617달러 11년 평균 미국 852달러 중국 724달러 400 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 (달러/톤) 800 700 600 500 400 12년 평균 300 미국 624달러 중국 634달러 9년 spread 382달러 미국열연-철광석spot 2010년 spread 407달러 2011년 spread 475달러 2012년 spread 450달러 수요둔화, 원재료 가격의 안정으로 spread 축소 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 자료: SBB, Metalbulletin, Bloomberg, HMC투자증권 자료: SBB, Metalbulletin, Bloomberg, HMC투자증권 9

2012년 원재료 가격 전망 2012년 철광석 가격은 154달러로 전년대비 15% 하락할 전망 (타 기관 2012년 120달러~180달러로 전망하여 스펙트럼이 넓음 ) 철광석 가격 추이와 전망, 2010년 수준 철스크랩 가격 추이와 전망, 2010년 수준 (달러/톤) 철광석spot가격 (달러/톤) 미국철스크랩가격 250 11년 평균 평균 181달러 150 10년 평균 평균 153달러 2012년 평균 154달러 예상 연평균가격은 2011년보다 낮으나 1분기중 반등, 저점을 높이며 등락 500 450 400 350 300 250 10년 평균 150 09년 평균 208달러 평균 330달러 11년 평균 평균 428달러 2012년 평균 350달러 예상 연평균가격은 2011년보다 낮으나 1분기중 반등, 저점을 높이며 등락 50 09년 평균 85달러 50 0 0 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 자료: SBB, Metalbulletin, HMC투자증권 자료: SBB, Metalbulletin, HMC투자증권 10

2012년 원재료 가격 전망 중국의 철광석 재고는 생산량과 비교하여 과도한 상황(재고량/생산량), 따라서 연말까지 재고조정으로 상승하기는 어려울 전망 2012년 전세계 철광석 생산이 증가하나 가격이 크게 하락하지는 않을 것임 근거는 1) 최근 신용위기로 철강업체들의 광산투자 중단, 2) 2012년 7월 호주 자원세 30% 부과로 광산투자 여력 감소, 3) 계약 가격의 spot 化 전세계 철광석 수급 전망: 생산량 증가 중국 철광석 재고는 생산량 대비 많은 상황, 재고조정 필요 (백만톤) 2,000 1,800 1,600 1,400 1, 1,000 800 600 400 - 수요 공급 초과공급(우) (백만톤) (만톤) 철광석 중국 항구재고 재고량/생산량(우) 700 10,000 22% 600 9,000 8,000 20% 500 7,000 400 6,000 18% 5,000 16% 300 4,000 3,000 14% 2,000 1,000 12% - - 10% 6 7 8 9 2010 2011F 2012F 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 자료: AMM, HMC투자증권 자료: 중국철강협회, HMC투자증권 11

2012년 철강 수급 전망: 전세계 2012년 전세계 철강수요는 5.5% 증가하여 전년 6.0%보다 둔화 (국제철강협회 5.4%, WSD 0.3% 증가 예상) 2012년 철강생산증가율은 수요를 하회하는데 9년과 같이 높은 재고 수준을 낮추기 위한 노력을 할 것이기 때문 2012년 전세계 철강수요 5.5%, 생산 4.7% 증가 철강업체들은 재고조정에 주력할 전망 (백만톤) 1,800 1,600 1,400 1, 0 1,000 800 600 400 - 조강수요 조강생산 (백만톤) (백만톤) 생산-수요(우) 90 20% 수요증감률 생산증감률 80 70 15% 6 7 8 9 2010 2011F 2012F 60 50 40 30 20 10 10% 5% 0% -5% 0-10% 제고를 낮추기 위해서 생산증가율이 수요증가율을 하회 6 7 8 9 2010 2011F 2012F 자료: 국제철강협회, 각국철강협회, HMC투자증권 자료: 국제철강협회, 각국철강협회, HMC투자증권 12

2012년 철강 수급 전망: 전세계 2010년 각국의 경기부양책과 기저효과로 철강수요 탄성치는 2.6배로 급등하였으나 2011년 1.6배, 2012년 1.4배로 낮아질 전 망 전세계 가동률은 9년 68%를 저점으로 2012년 78%로 예상되나 금융위기 이전 84%를 여전히 크게 하회 전세계 철강수요 탄성치는 1.4배로 낮아질 것 전세계 가동률 78%로 금융위기 이전 대비 하회 지속 (배) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 GDP증가율대비 수요 탄성치 전세계 철강수요 증감률(우) 2 4 6 8 2010 2012F 전세계 조강가동률 15% 90% 전세계 조강생산증감률(우) 20% 85% 15% 10% 80% 10% 75% 5% 70% 5% 0% 65% 0% -5% 60% 55% -5% -10% 50% -10% 2 4 6 8 2010 2012F 자료: 국제철강협회, HMC투자증권 자료: 국제철강협회, HMC투자증권 13

중국의 동향 점검: 수급 현재 중국은 수요는 견조하나 여전히 생산이 수요를 압도하는 상황 9월 중국 철강생산-실질수요는 1,300만톤으로 높은 수준 수요증가율이 생산을 상회하였으나 현재, 생산증가율이 소폭 상회 중국 철강 생산 및 실질수요(생산자재고 차감) 추이 중국 철강 생산 및 실질수요 증감률 추이 (백만톤) 생산-수요(우) 중국철강생산 (백만톤) 90 중국철강실질수요 15 80 14 13 70 12 60 11 10 50 9 40 8 7 30 6 09/01 09/05 09/09 10/01 10/05 10/09 11/01 11/05 11/09 자료: 중국철강협회, HMC투자증권 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 생산증감률 실질수요증감률 0% -10% 09/01 09/05 09/09 10/01 10/05 10/09 11/01 11/05 11/09-20% 자료: 중국철강협회, HMC투자증권 14

중국의 동향 점검: 수요산업 9월 중국 자동차생산량은 전년대비 1% 증가, 조선건조 증감률 4% 증가로 둔화추세 중국 착공면적 및 건설중인 면적 증감률 추이 중국 자동차생산 및 조선건조 증감률 120% 착공면적증감률 건설중인 면적증감률 % 자동차생산증감률 조선건조증감률 % 80% 60% 80% 60% 40% 40% 20% 20% 0% -20% 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 0% 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07-40% -20% 자료: 중국철강협회, HMC투자증권 자료: 중국철강협회, HMC투자증권 15

중국의 동향 점검: 가격 및 재고 상해 지역 열연 및 철근 유통가격 약세 후 반등 중국 유통업체들은 재고를 아직 De-stocking 하는 과정 중국 상해 철강 유통가격 추이 중국 22개 지역 철강 유통재고 추이 (위안/톤) 상해 열연유통가격 상해 철근유통가격 5,500500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 (천톤) 중국 철근재고 중국 열연유통재고(우) 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 (천톤) 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 자료: 중국철강협회, HMC투자증권 자료: 중국철강협회, HMC투자증권 16

2012년 철강 수급 전망: 중국 중국 철강수요는 2012년 6.9%로 2011년 7.5%에 이어 견조 예상 (국제철강협회 6.0%, WSD 2.3%) 2012년 예상 기준 중국 수요와 생산량은 전세계의 46% 점유 2012년 중국 철강수요 6.9억톤, 생산 7.3억톤 예상 2012년 중국 철강수요 전년대비 6.9%, 생산 5.8% 증가 (백만톤) 800 조강수요 조강생산 700 600 500 400 300-2 4 6 8 2010 2012F 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 철강수요증감률 철강생산증감률 2 4 6 8 2010 2012F 자료: 국제철강협회, 중국철강협회, HMC투자증권 자료: 국제철강협회, 중국철강협회, HMC투자증권 17

2012년 철강 수급 전망: 중국 중국의 GDP 대비 철강 수요 탄성치는 0.7 배 수준이나 정부의 긴축완화 정도에 따라 탄성치와 수요증가율은 상향될 여지가 있 음 한편 중국의 철강가동률은 88%, 수정가동률(수요량/생산능력)은 82%로 예상 2012년 중국 철강수요 탄성치는 0.7배로 예상 중국 철강가동률 추이 및 전망 (배) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 GDP대비 탄성치 철강수요증감률(우) 신규대출확대, 기차하향, 이구환신, 가전하향 등 경기부양책이 집중되면서 수요증가율 24.8%, 탄성치 2.7배를 기록 현재 탄성치 0.7배, 수요증가율 6.9%를 가정하나 부양책이 적극적일 경우 탄성치와 수요증가율은 확대될 가능성 있음 30% 25% 20% 15% 10% 5% 110% 조강가동률 수정가동률 % 90% 80% 70% 60% 공급이 아닌 수요를 고려시 수정가동률은 82% 수준 북미의 수정가동률 87%보다는 낮으나 EU의 수정가동률 66%보다는 높은 수준 0.0 2 4 6 8 2010 2012F 0% 50% 2 4 6 8 2010 2012F 주1: 중국신규대출은 08년 4.9조위안에서 09년 9.6조, 10년 7.9조원으로 증가하였음 주2: 기차하향 및 이구환신은 9년 3월에 시작되어 2011년 2월에 완료 주3: 가전하향은 7년 12월에 시작되어 2011년 11월~2012년 1월 순차적 완료 주4: 중국정부는 2010년초 지준율 인상, 하반기 금리인상으로 긴축모드로 진입 자료: 중국철강협회, HMC투자증권 자료: 중국철강협회, 국제철강협회, HMC투자증권 18

2012년 철강 수급 전망: 북미와 EU 2012년 북미 철강수요는 전년대비 1.9%, EU는 2.0%의 저성장 예상 (국제철강협회 각각 4.9%, 2.5%, WSD 역성장, 유럽철강협 회 EU 2.0%) 금융위기 이후 수요가 크게 감소한 상황에서 이전 수준으로 회복되는데 향후 3~5년 정도가 소요될 것으로 전망됨 북미 수요 1.3억톤으로 금융위기 이후 더디게 회복 EU 수요 1.7억톤으로 금융위기 이후 크게 낮아져 (백만톤) 180 160 140 120 80 60 40 20 - 북미조강수요 수요증감률(우) (백만톤) EU조강수요 수요증감률(우) 02년부터 07년 평균 수요 158백만톤 12년 수요는 138백만톤에 불과 2 4 6 8 2010 2012F 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 250 150 50-40% - 02년부터 07년 평균 수요 194백만톤 12년 수요는 171백만톤에 불과 2 4 6 8 2010 2012F 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 자료: 국제철강협회, 미국철강협회, HMC투자증권 자료: 국제철강협회, 유럽철강협회, HMC투자증권 19

2012년 철강 수급 전망: 북미와 EU 수요의 부진으로 가동률은 크게 하락, 설비과잉이 중국보다 더 심각한 상황 구조조정의 필요성이 점증 북미 철강가동률 76%, 수정가동률 87% EU 철강가동률 73%, 수정가동률 66%, 중국보다 심각 120% 110% 북미조강가동률 수정가동률 95% 90% 85% EU조강가동률 수정가동률 % 80% 90% 80% 70% 60% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 2 4 6 8 2010 2012F 50% 2 4 6 8 2010 2012F 자료: 국제철강협회, 미국철강협회, HMC투자증권 자료: 국제철강협회, 유럽철강협회, HMC투자증권 20

철강산업 구조조정 점검 - 과잉설비, 낮아진 M&A 비용으로 M&A 당위성 점증 21

구조조정 배경 점검 1 8년 금융위기 이후 북미와 EU의 수요는 0년 이전 수준으로 후퇴 이로 인해 가동률은 금융위기 이전 80~90%에서 현재 70%대 수준으로 낮아져 과잉설비 심각(0년 전후 가동률은 80% 내외 ) 수정가동률 (수요량/ 생산능력으로 계산)로 계산시, 생산능력 중 과잉설비 비중은 북미 13%, 중국 18%, EU 34% 북미 및 EU 철강수요, 0년 이전 수준으로 후퇴 북미는 중국과 비슷, EU 지역의 과잉설비는 가장 심각 (백만톤) 북미 EU 250 2~8년 8년 평균 150 50 EU 195백만톤 북미 156백만톤 120% % 80% 60% 40% 20% 북미 수정가동률 EU 수정가동률 중국 수정가동률 - 2 4 6 8 2010P 2012F 0% 1 3 5 7 9 2011F 자료: 국제철강협회, HMC투자증권 자료: 국제철강협회, 각국철강협회, HMC투자증권 22

구조조정 배경 점검 2 현재 톤당 EV(M&A 비용)가 신규설비투자 비용을 하회하여 M&A 대상으로서 매력 부각 (톤당 EV: 아셀러미탈 645달러, US스 틸 343달러) 업황 부진으로 톤당 순차입금 크게 증가, 재무구조 악화 => 우호적 M&A가 될 것이라는 근거 (적대적 M&A 여력 감소) 현재, 톤당 EV 크게 낮아져, M&A 매력 증가 현재, 업황부진으로 톤당 순차입금 크게 증가 (달러/톤) 1,000 EV/톤 1, 그린필드 투자비용 톤당 1,000달러 (USD/톤) 톤당순현금(2011년) 톤당순현금(*2010년) 0 () 800 () 600 400 - POSCO 신일본제철 바오스틸 아셀러미탈 US스틸 NUCOR CMC SSAB (300) 0년 일본NKK의 톤당순현금이 -399달러로가장 높았었음 (400) (500) (600) 신일철의 톤당순차입금이 크다는 점은 스미토모와 우호적 M&A에 대한 설명력을 높임 아셀러미탈 바오스틸 POSCO 신일철 US스틸 티센크루프 자료: 국제철강협회, Bloomberg, HMC투자증권 자료: 국제철강협회, Bloomberg, HMC투자증권 23

구조조정 배경 점검 3 과거 선진국 철강업체들은 여러 번의 경험으로 M&A에 익숙 주로 대형 철강업체들이 M&A를 주도 <표> 글로벌 철강산업 M&A 역사 시기 1990년 이전 1990년대 중후반~ 0년대 초 6~ 7년 형태 정부주도형 기업주도형, 생존전략 기업주도형, 적대적 M&A British Steel Thyssen Krupp ArcelorMittal 대표업체 신일본제철 Arcelor Tata-Corus USINOR Corus JFE 특징 자국내 합병 동일 경제권 합병 글로벌화 자료: 국제철강협회, POSRI, HMC투자증권 <표> M&A 이후 글로벌 철강업체 순위 변동 1990년 2년 7년 1위 신일본제철 Arcelor ArcelorMittal 2위 USINOR LNM 신일본제철 3위 POSCO 신일본제철 JFE 4위 British Steel POSCO POSCO 5위 US스틸 보산강철 보산강철 상위 10개사 점유율 19% 26% 27% 주: LNM은 Mittal 스틸의 전신, 2년 6위 CORUS, 7위 Thyssen Krupp, 7년 8위 Tata-Corus 자료: 국제철강협회, HMC투자증권 24

0년 우호적 M&A 1997년부터 2년까지 생존을 목적으로 우호적 M&A 진행 과잉 설비 심각, 아시아 경제위기, 러시아 모라토리움 선언 (미국 30개 이상의 철강업체들 파산신청, 세이프가드 발동) 0년 전후 철강업체들의 톤당 EV는 평균 519달러로 신규설비투자 비용 700달러를 하회 독일 티센과 크루프는 톤당 EV가 신규설비투자 비용을 상회하였으나 자발적으로 합병 결정하는 경우도 있었음 0년, 톤당 EV는 신규비용 하회 톤당 순차입금도 높았었음 가동률 60%까지도 하락 (평균 80%) (달러/톤) 1,000 900 800 700 600 500 400 300 - EV/톤 그린필드 투자비용 톤당 700달러 아르베드 티센 크루프 베들렘 NKK USINOR (USD/톤) 톤당순현금 0 (50) () (150) () (250) (300) (350) (400) (450) 아르베드 티센 크루프 베들렘 NKK USINOR % 미국 가동률 90% 80% 1998~3년 70% 평균 가동률 83% 60% 50% 97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 주1: 아르베드, USINOR는 0년 기준, 아셀러로 합병 주2: 티센과 크루프는 1996년 기준, 티센크루프로 합병 주3: 베들레헴 스틸은 ISG로 합병, 이후 미탈스틸로 합병 주4: NKK는 2년 기준, JFE스틸로 합병 자료: Bloomberg, HMC투자증권 자료: 국제철강협회, Bloomberg, HMC투자증권 자료: 미국철강협회, HMC투자증권 25

6년 적대적 M&A 6년부터 7년은 철강산업 내 적대적 M&A가 대세 0년 전후 구조조정 후, 0년 초^중반 업황 개선으로 순현금 축적 => 적대적 M&A 여력 증대 5년 철강업체들의 톤당 EV는 신규설비투자 비용 1,000달러를 하회 6년, 톤당 EV는 신규비용 하회 톤당 순차입금 낮아 인수여력 충분 0년 초중반 업황개선, 현금축적 (달러/톤) 1, 900 700 500 300 - EV/톤 그린필드 투자비용 톤당 1,000달러 POSCO 신일본제철 US스틸 아셀러 CORUS (USD/톤) 톤당순현금 50 0 (50) () (150) () (250) (300) POSCO 신일본제철 US스틸 아셀러 CORUS 미탈스틸 (백만USD) 5,000 0 (5,000) (10,000) POSCO 순현금, 2년~5년의 호황으로 순현금으로 전환 적대적 M&A의 여력 비축 (15,000) (20,000) (25,000) 아셀러미탈 순현금 (30,000) 1997 1999 1 3 5 7 9 2011F 자료: 국제철강협회, Bloomberg, HMC투자증권 자료: 국제철강협회, Bloomberg, HMC투자증권 자료: 국제철강협회, Bloomberg, HMC투자증권 26

M&A의 영향 점검 1 우호적 M&A의 경우에도 주가 상승, 합병 시 매수기회, 이는 전^후방 협상력 강화 기대감이 작용 3년 업황 호전은 중국 효과 외에 0년 전후 철강산업내 M&A에 따른 공급측면 개선도 배경 (수요 회복시 그 영향이 배가 됨) 티센크루프, 합병 후 주가 단기 급등 JFE스틸도 합병 후 주가 상승 유럽 3사, 아셀러로 합병 후 주가 상승 (마르크) 250 150 50 크루프 티센크루프(우) (유로) (엔) 합병후 주가급등, 이후 주가는 약세를 보이다가 3년 3월부터 반등 0 96/01 98/01 00/01 02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 1,000 900 800 700 600 500 400 300 NKK 신일철 JFE(우) (엔) (프랑) 아르베드 아셀러(우) (유로) 9,000 160 60 2년 9월 NKK와 가와데츠는 JFE로 합병 합병후 주가반등 이후 중국효과 및 산업재 랠리로 주가상승 0 0 96/01 98/01 00/01 02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 140 120 80 60 40 20 2년 합병 합병 전 주가 급등 합병 후 주가 약세 3년 3월부터 반등 0 0 96/01 98/01 00/01 02/01 04/01 06/01 50 40 30 20 10 0 자료: Bloomberg, HMC투자증권 자료: Bloomberg, HMC투자증권 자료: Bloomberg, HMC투자증권 27

M&A의 영향 점검 2 적대적 M&A의 경우 인수 업체와 피 인수업체 주가 동반 급등 아셀러 미탈 주가 추이 Tata Corus 주가 추이 (유로) 70 60 50 40 30 20 10 아셀러 업황이 안정됨에 따라 Valuation 리레이팅 적대적 M&A 이슈로 주가 급등(06년 1월부터) 미탈_아셀러미탈(우) 0 02/02 04/02 06/02 08/02 10/02 (유로, 루피) Tata 스틸 CORUS 1,000 900 800 700 600 500 400 300 0 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 자료: Bloomberg, HMC투자증권 자료: Bloomberg, HMC투자증권 28

M&A의 영향 점검 3 실제로 철강업체들은 M&A 후 설비구조조정과 원가절감에 주력 <표> JFE스틸 합병 후 구조조정 (라인수) 고로 CGL EGL 강관 합병전 11 12 5 3 합병후 9 11 3 2 주: 조강생산능력 390만톤, 생산능력의 약 15% 감축 자료: 각종 수집 자료, HMC투자증권 <표> LNM그룹의 인수 후 톤당 원가 절감 우니메탈 인랜드 함부르크 시드벡 인수전 292 444 280 317 인수후 272 361 198 275 원가절감률 7% 19% 29% 13% 주1: LNM은 현재의 아셀러미탈, LNM은 Lakshimi. N. Mittal의 약자 주2: 인수연도 우니메탈 1999년, 인랜드(미국) 1997년, 함부르크(독일) 1995년, 시드벡(캐나다) 1994년 자료: 각종수집자료, HMC투자증권 29

현재 주요 철강업체 톤당 EV와 톤당 순차입금 MAP 상위 상장사 30개사 기준, 톤당 EV 1,000달러 미만 15개사, 톤당 순차입금 달러(0년 합병사 평균) 이상 22개사 400 잘츠기터 NLMK 0 SAIL 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 블루스코프 US스틸 NUCOR POSCO EV/톤 () 매그니 CSC 안강 세베르스탈 아셀러미탈 보강 CMC 게르다우 Ezz 무강 (400) 타타스틸 티센크루프 Evraz SSAB JFE (600) 현대제철 신일철 (800) 일신제강 JSW 푀스트알피네 (1,000) (1,) 고베 CSN (1,400) 톤당 순차입금 주: 잘츠기터(독일)는 매력적인 적대적 M&A 대상 자료: Bloomberg, HMC투자증권 30

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