Microsoft Word - 2012 중소형주 20선_DTP.doc

2011년 11월 30일 이슈분석 Mid / Small - Cap Top 20 年 末 年 始 强 小 株 덕산하이메탈 멜파스 인터플렉스 우주일렉트로닉스 고영 영원무역 바이오랜드 매일유업 현대그린푸드 에스원 삼익악기 예림당 후성 넥센타이어 한솔제지 하이록코리아 게임빌 포스코ICT SBS 코리안리 리서치센터 02-2003-2904 dy.park@hdsrc.com 리서치센터 트위터 @QnA_Research

요약: 중/소형주에 주목하자 3 덕산하이메탈 (077360, BUY) - 독점적 지위 유지로 실적호조 지속 전망 8 멜파스 (096640, BUY) - 터치칩 전문 업체로 턴어라운드 12 인터플렉스 (051370, BUY) - 삼성, 애플 스마트폰의 좋은 친구 16 우주일렉트로닉스 (065680, BUY) - 반전은 계속된다 20 고영 (098460, BUY) - 차별화된 검사장비 업체, 내년 성장도 기대된다 24 영원무역 (111770, BUY) - 의류업 OEM 공급부족, 구조적 수혜 지속 29 바이오랜드 (052260, BUY) - Captive 고객 신규 주문과 증설 효과로 이익 성장 지속 33 매일유업 (005990, BUY) - 본업 회복과 자회사 가치 부각 37 현대그린푸드 (005440, BUY) - 식품사업 성장성 강화와 그룹 내 시너지 가시화 41 에스원 (012750, BUY) - 제 2의 성장과 re-rating 45 삼익악기 (002450, BUY) - 꾸준히 성장하는 악기시장에 중국 모멘텀이 추가된다 49 예림당 (036000, BUY) - 글로벌 컨텐츠 업체로 도약 기대 53 후성 (093370, BUY) - 이차전지 Value Chain의 꽃 57 넥센타이어 (002350, BUY) - 안정성과 높은 성장성을 모두 겸비 61 한솔제지 (004150, BUY) - 실적 회복 및 재평가에 대한 확신을 높이자 65 하이록코리아 (013030, BUY) - 주머니 속의 송곳 69 게임빌 (063080, BUY) - 스마트폰 보급과 SNG 시장 확대의 최대 수혜주 73 포스코ICT (022100, BUY) - 포스코 해외 설비투자 확대의 최대 수혜주 77 SBS (034120, Strong BUY) - 대나무 같이 마디를 맺고 뻗어 가다! 81 코리안리 (003690, BUY) - 거위의 꿈 85 HYUNDAI Research 2

>> Mid / Small - Cap Top 20: 중/소형주에 주목하자 Strategist 이상원 02-2003-2958 sw.lee@hdsrc.com 요약: 중/소형주에 주목하자 중소형주 투자에 대한 시기 도래 중/소형주에 대한 투자를 추천한다. 이미 투자가들이 주지하고 있는 사실로 2009년 2분기 이 후 2년이 넘는 기간동안 중소형주의 수익률은 대형주 대비 매우 저조한 성과를 보여왔다. 당사는 중소형주의 부진의 요인을 크게 2가지라고 생각한다. 첫째는 국/내외 수급 여건이다. 포트폴리오에 많은 회사를 편입하고 있는 기관투자가의 펀드에서는 자금의 유출이 지속된 반 면, 한국의 대표업종을 주로 편입하는 외국인 투자가가 주도하는 수급환경 하에서 상대적으로 중/소형주식들이 소외되는 현상이 발생했다. 동 환경 하에서 국내 기관투자가들의 포트폴리오 역시 랩어카운트를 중심으로 소수 종목을 편입/운용하는 압축형 포트폴리오가 주도함에 따라 중/소형주의 소외현상이 심화되었다. 둘째, 대형주대비 이익 모멘텀 및 성장성의 결여다. 2009년 이후 글로벌 경기는 중국의 투자경 기 중심으로 성장했다. 반면, 한국의 중소형주는 IT 및 자동차업종의 supply-chain 하단에 위 치하는데, 선진국 소비가 부진함에 따라 상대적으로 이익의 성장성이 평균을 하회했다. 그러나, 상기 언급한 2가지 요인은 점차 개선되는 환경으로 변화할 것으로 전망한다. 우선, 외 국인 투자가보다 국내 기관투자가의 수급환경의 개선이 두드러지고 있다. 유럽국가채무위기와 이로 인한 신용경색 우려로 글로벌 자금의 주식시장으로 유입은 제한되고 있는 가운데, 저금리 환경의 지속으로 인해 국내 자금은 오히려 주식시장으로 유입되고 있는 형국이다. 그림 1> Yield Gap 상승하며, 주식 자금 유입 참고: Yield Gap(1/PER - 3년 국채금리) 자료: Fnguide, Thomson Reuters HYUNDAI Research 3

>> Mid / Small - Cap Top 20: 중/소형주에 주목하자 그림 2> 점차 외국인 대비 기관이 수급여건 개선 주도 조짐 자료: Fnguide 국내 수급개선 및 중소형주 이익 모멘텀 확보로 중소형주 발굴 가속화 전망 그림 2, 3>에서 보는 바와 같이 외국인 투자가의 자금은 유입되고 기관투자가로부터의 자금의 이탈이 지속되었던 2009년 2분기부터 2011년 2분기까지 중/소형주의 대형주 대비 상대 수익 률이 -30%까지 악화되었던 반면, 외국계 자금의 이탈과 국내자금의 유입이 기조적으로 자리 잡은 2011년 3분기 이후부터는 중소형주가 대형주대비 양호한 성과를 올리고 있다. 국내 자금 은 그림 1>에서 보는 바와 같이 주식과 채권의 수익률 차가 벌어짐에 따라 주식형으로 지속 유 입되고 있는 바, 국내 기관투자가의 저평가 중소형업종의 발굴이 가속화될 것으로 전망한다. 다음 요인으로는 중소형 업종의 이익 모멘텀이 상대적으로 강화되고 있다. 미국의 소비경기 회 복으로 인해 한국의 대형 IT 및 자동차 기업의 해외 M/S확대와 이익 모멘텀의 개선이 예상되 고 있으며, 또한 부품 및 재료 공급업체 역시 독자적인 생산능력과 경쟁력이 후행해서 상승하고 있는 국면이다. 이를 반영하여, 현재 중소형주의 이익 성장성은 2011년 3분기 이후 대형주를 상회하고 있다. 결론적으로 수급환경 및 이익 모멘텀을 감안할 때, 중/소형주의 투자 매력도는 부각될 것으로 전망한다. 그림 3> 기관 매수 나설 때, 중소형주 상승 경험 자료: Fnguide HYUNDAI Research 4

>> Mid / Small - Cap Top 20: 중/소형주에 주목하자 그림 4> 중소형주 대형주 대비 이익 모멘텀도 확보 자료: Fnguide 이에 당사에서는 2012년 투자성과가 기대되는 20개 중/소형주식을 선별하였으며, 동 기업들은 다음과 같다. 1. 대형 전방산업의 호조에 따라 수혜가 예상되는 부품/소재업체 - 덕산하이메탈, 우주일렉트로닉스, 인터플렉스, 고영, 멜파스, 넥센타이어, 하이록코리아 2. 독자적인 사업영역을 구축하여 독점적 지위를 유지하는 업체 - 에스원, 코리안리 3. 소비를 기반으로 이익 안정성을 확보한 업체 - 삼익악기, 영원무역, 예림당, 매일유업, 바이오랜드, SBS, 현대그린푸드, 한솔제지 4. 신사업을 통한 성장성을 보유한 업체 - 후성, 포스코 ICT, 게임빌 동 20개 업체로 구성된 포트폴리오의 2008년 이후 성과의 특징은 시장의 변동성이 확대되는 시기에도 시장대비 안정적인 수익률을 보였으며, 대형주의 상대적 강세시기에도 여타 중/소형주 대비 양호한 성과를 보였으며, 최근 2개월간 중/소형주 가운데서는 탁월한 성과를 보이고 있다. 그림 5> 20개 종목 포트폴리오 성과 최근 성과 부각 중 자료: Wisefn, 현대증권 HYUNDAI Research 5

>> Mid / Small - Cap Top 20: 중/소형주에 주목하자 유망 중소형주 Top 20 HYUNDAI Research 6

>> Mid / Small - Cap Top 20: 중/소형주에 주목하자 HYUNDAI Research 7

>> Mid / Small - Cap Top 20: 덕산하이메탈 디스플레이 Analyst 김동원 02-2003-2913 jeff.kim@hdsrc.com 덕산하이메탈 (077360) BUY (유지) 주가(11/29) 26,450원 60일 평균 거래량 533,563주 52주 최고/최저가 (보통주) 32,200원 적정주가 35,000원 60일 평균 거래대금 142억원 17,950원 시가총액 7,774억원 외국인보유비중 20.5% 베타 (12M, 일간수익률) 1.2 발행주식수 (보통주) 29,392,370주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 89.6% 주요주주 이준호 등 42.0% 유동주식비율 43.7% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 매출액 (십억원) 32.1 72.5 132.6 230.3 372.0 영업이익 (십억원) 4.7 13.1 32.7 64.1 94.7 순이익 (십억원) 4.7 10.1 32.2 67.7 99.2 지배기업순이익 (십억원) 4.7 10.1 32.2 67.7 99.2 EPS (원) 256 493 1,288 2,691 3,941 수정EPS (원) 256 493 1,097 2,294 3,360 PER* (배) 83.1-5.7 50.7-23.9 24.1 11.5 7.9 PBR (배) 3.7 5.4 5.3 3.5 2.3 EV/EBITDA (배) 38.0 23.6 21.7 11.0 7.1 배당수익률 (%) NA NA 0.4 0.5 0.5 ROE (%) 8.7 12.4 25.7 42.8 41.5 ROIC (%) 14.1 17.3 37.5 59.7 61.5 자료: 덕산하이메탈, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 5.6% -8.8% 14.5% 상대 5.1% -10.6% 12.3% 독점적 지위 유지로 실적호조 지속 전망 덕산하이메탈, AMOLED 핵심 유기재료 및 반도체 솔더볼 제조업체 덕산하이메탈은 AMOLED 핵심 유기재료 (HTL: Hole Transfer Layer, 정공수송층)와 반도 체 패키징 소재 솔더볼/파우더 (Solder Ball/Powder: 칩 부착 시 사용되는 조그만 납구슬) 제 조업체이다. 동사는 2009년 9월 유기재료업체인 루디스를 합병한 후 AMOLED 유기재료 매 출이 꾸준히 증가했다. 2011년 3분기 누적 매출 기준으로 AMOLED 유기재료 및 반도체 솔더 볼 매출 비중은 각각 53%, 47%이다. 2011년 3분기 현재 동사는 주요 제품에 대해 국내 시장 점유율 1위 (AMOLED 재료: 100%, 반도체 소재: 70%)를 기록하고 있다 덕산하이메탈 투자포인트 1 AMOLED 대면적화 수혜 2 HTL 독과점적 지위 유지 첫째, 동사의 주력 고객사인 삼성모바일디스플레이 (SMD)의 AMOLED 대면적화 (4G 5.5G 8G) 투자 진행에 따른 최대 수혜가 예상된다. 이는 2011년 4분기부터 7인치 AMOLED를 채택한 태블릿PC 출시가 예상되는 동시에 2012~2013년 본격 가동이 예정된 SMD 5.5세대, 8세대 AMOLED 신규라인은 면적기준으로 환산할 때 4.5세대 대비 각각 3배, 9배 크기 때문 에 덕산하이메탈의 AMOLED 재료 소요량이 동시에 급증할 것으로 기대되기 때문이다. 3 솔더볼 실적 견조 둘째, 동사의 독과점적 지위는 AMOLED 재료시장 (HTL)에서 적어도 3년 이상 지속될 것으 로 추정된다. 이는 AMOLED 재료가 백플레인 (Backplane) 종류 및 증착공정의 기술변화에 상관없이 한번 채택되면 지속적 공급이 이뤄지는 장점이 있기 때문에 당분간 신규업체가 동사 대비 경쟁우위를 나타내기 어려울 것으로 예상되기 때문이다. 셋째, 동사는 스마트기기 성장에 따른 솔더볼 수요 증가로 반도체 솔더볼/파우더 부문의 실적 호조세가 지속될 전망이다. 동사의 반도체 소재부문에서 DDR3 (DDR2 대비 솔더볼 수요량 130%) 매출 비중이 증가하고 있기 때문이다. 아울러 모바일용 반도체, MCP (Multi Chip Package) 등 솔더볼 수요량이 상대적으로 많은 제품의 수요가 증가하고 있기 때문이다. HYUNDAI Research 8

>> Mid / Small - Cap Top 20: 덕산하이메탈 그림 1> 글로벌 AMOLED 매출액, 2015년 17조원 그림 2> 2015년 OLED, 스마트폰 70%, 태블릿 10%, TV 3% 자료: DisplaySearch, DisplayBank, 현대증권 자료: DisplaySearch, DisplayBank, 현대증권 그림 3> SMD AMOLED 신규라인 증설 스케줄 (1,000장) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F A1 (4G) 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 A2 (5.5G) 24 48 60 72 72 72 72 72 72 72 72 A3 (5.5G) 24 48 72 96 V1 (8G) 8 15 30 30 V2 (8G) 24 48 자료: DisplaySearch, DisplayBank, 현대증권 그림 4> 2012년 AMOLED 대면적화 진행 2011년 2012년 생산라인 5.5G 라인 가동 8.5G 라인 가동 5.5G 4분할 증착 설비 8.5G 2분할, 6분할 증착 설비 적용제품 4인치 대 스마트폰 용 패널 출하 급증 Tablet 패널 출하 55인치 TV 패널 출하 기술 LTPS, Glass Encapsulation SMS, WOLED+CF Oxide TFT, Metal sheet, Thin Flim 재료 Green 인광 co-depo Green 인광 수명 개선 Green 인광 혼합액 또는 Single Depo 자료: DisplaySearch, DisplayBank, 현대증권 그림 5> 2013년 글로벌 AMOLED 시장점유율 27% 그림 6> 덕산하이메탈 독점적 시장지위 지속 전망 자료: DisplaySearch, DisplayBank, 현대증권 자료: DisplaySearch, DisplayBank, 현대증권 HYUNDAI Research 9

>> Mid / Small - Cap Top 20: 덕산하이메탈 그림 7> 글로벌 스마트폰 출하, 연평균 (09~13F) 41% 증가 그림 8> 스마트기기, 반도체 솔더볼 소요량 3배 자료: IDC, 현대증권 자료: 덕산하이메탈, 현대증권 4Q11F Preview 덕산하이메탈 4분기 매출과 영업이익은 전년대비 각각 81%, 153% 급증한 383억원, 95억원 (영업이익률: 25%)으로 추정되어 시장예상에 부합할 전망이다. 그 이유는 1 SMD 5.5세대 신 규라인 증설에 따른 AMOLED 재료 (HTL) 매출증가, 2 삼성전자 갤럭시S2, 애플 아이폰4 수요증가로 반도체 솔더볼 출하도 동시에 크게 증가했기 때문이다. 2012년에도 분기별 실적호조 추세는 지속될 것으로 보인다. 이는 2012년 런던 올림픽, 2014 년 브라질 월드컵을 앞두고 SMD의 OLED TV 발표 및 생산라인 투자가 본격화될 전망이기 때 문이다. 따라서 유기재료 부문의 경쟁 공급업체 진입에도 불구하고 덕산하이메탈의 AMOLED 재료 매출은 지속적으로 증가할 것으로 예상된다. 그림 9> 덕산하이메탈 매출액, 연평균 (11F~13F) 71% 증가 그림 10> 덕산하이메탈 OP, 연평균 (11F~13F) 94% 증가 자료: 덕산하이메탈, 현대증권 자료: 덕산하이메탈, 현대증권 BUY 투자의견, 적정주가 35,000원 최근 3개월간 동사의 주가는 SMD 투자 지연에 대한 우려로 9% 하락 (시장대비 11% 하락) 하였다. 그러나 동사는 1 AMOLED 재료 공정 기술 및 양산 능력을 보유하였고, 2 8년간의 개발 경험에서 비롯된 원가경쟁력을 확보하고 있기 때문에 타사 대비 유리한 입장에 있는 것으 로 판단된다. 따라서 경쟁업체가 신규 진입하더라도 HTL 부문에서 동사의 독점적 지위는 당분 간 유지될 것으로 보인다. 특히 SMD의 2012년 설비투자 계획이 대면적화 추진을 목표로 진행 중이라는 점을 고려할 때 동사의 실적호조세는 2012년에도 지속될 것으로 보인다. 적정주가 35,000원과 투자의견 BUY를 유지한다. HYUNDAI Research 10

>> Mid / Small - Cap Top 20: 덕산하이메탈 HYUNDAI Research 11

>> Mid / Small - Cap Top 20: 멜파스 KOSDAQ 멜파스 (096640) 전자부품 Analyst 박종운 02-2003-2923 ken.park@hdsrc.com BUY (유지) 주가(11/29) 29,200원 60일 평균 거래량 1,319,744주 52주 최고/최저가 (보통주) 51,000원 적정주가 36,000원 60일 평균 거래대금 324억원 15,250원 시가총액 5,006억원 외국인보유비중 18.4% 베타 (12M, 일간수익률) 1.8 발행주식수 (보통주) 17,142,751주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 9.6% 주요주주 민동진 등 21.7% 유동주식비율 76.3% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 매출액 (십억원) 151.5 251.7 269.4 371.9 455.1 영업이익 (십억원) 16.7 37.7 23.6 45.5 55.3 순이익 (십억원) 16.5 35.8 22.1 41.7 51.0 지배기업순이익 (십억원) 16.5 35.8 22.1 41.7 51.0 EPS (원) 1,397 2,260 1,302 2,433 2,977 수정EPS (원) 1,397 2,260 1,302 2,433 2,977 PER* (배) 15.9-10.4 14.3-6.7 22.4 12.0 9.8 PBR (배) 3.8 3.6 3.3 2.6 2.1 EV/EBITDA (배) 14.4 11.1 16.2 8.9 7.0 배당수익률 (%) NA 1.2 0.3 NA 1.0 ROE (%) 28.9 31.3 14.6 24.4 23.6 ROIC (%) 81.1 61.5 17.4 29.8 30.9 자료: 멜파스, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 1.6% 74.3% -30.4% 상대 1.1% 71.0% -31.7% 터치칩 전문 업체로 턴어라운드 멜파스, 국내 유일의 터치칩 업체 멜파스는 국내 유일의 터치칩 제조 업체이다. 기존 중저가 스마트폰 위주의 터치칩 공급에서 최근 주요고객의 High-end급 제품에 공급하게 되어 턴어라운드가 기대된다. 이는 1) 터치칩 의 매출비중이 2011년 상반기 5% 미만에서 2012년에는 23%까지 증가할 것으로 전망되고, 2) 터치칩의 영업이익률은 터치모듈 대비 3배 이상이기 때문에 동사의 영업이익률 개선에도 도움이 될 것으로 보여지며, 3) 글로벌 5곳이 주로 생산하고 있는 터치칩 업체들의 Valuation (PER 16배 수준)을 이제는 동사도 적용할 수 있다고 판단되기 때문이다. 4분기, 턴어라운드의 시작 멜파스 4분기 매출액 및 영업이익은 각각 전분기대비 37%, 171% 성장한 904억원, 90억원을 기록할 전망되어 본격적인 턴어라운드의 시작점이 될 것으로 보여진다. 이는 동사의 핵심 경쟁 력인 터치 칩 매출비중이 3분기 10%에서 4분기 20% 수준까지 급증할 것으로 전망되기 때문 이다. 이러한 터치칩의 매출 증가를 바탕으로 4분기에는 의미 있는 매출 증가와 함께 영업이익 률 또한 3분기 5%에서 4분기 10%로 큰 폭의 성장을 할 것으로 전망된다. 터치칩 매출 비중 지속 증가 동사의 터치칩 비중 증가에 따른 성장은 2012년 이후에도 지속될 것으로 보여진다. 이에 따라 2012년 멜파스의 영업이익은 영업이익률이 높은 터치칩의 매출 비중 증가 (2012년 기준 23%)로 전년대비 93% 증가한 455억을 기록할 것으로 전망된다. 이로써 동사가 High-end급 터치칩 메이커로서 인정받고 있다고 판단된다. HYUNDAI Research 12

>> Mid / Small - Cap Top 20: 멜파스 그림 1> 멜파스 사업부문별 매출액 추이 및 전망 자료: 멜파스, 현대증권 그림 2> 멜파스 영업이익 추이 및 전망 자료: 멜파스, 현대증권 그림 3> 멜파스 터치칩 매출 추이 및 전망 자료: 멜파스, 현대증권 HYUNDAI Research 13

>> Mid / Small - Cap Top 20: 멜파스 BUY 투자의견, 적정주가 36,000원 유지 현재 멜파스는 2012년 EPS 2,433원 기준 12배에 거래되고 있다. 그러나 동사의 현주가는 충 분한 Valuation매력을 봉하고 있다고 판단된다. 이는 1) 과거 터치패널 신기술인 DPW와 신규 칩 기대감으로 PER 30배, 신규 칩으로만 PER 20배 이상 적용 받았었고, 2) 경쟁사인 Atmel 역시 삼성전자의 High-end급 스마트기기(갤럭시S,, 갤럭시탭)에 칩을 납품했을 때 PER 16~20배까지 받았었기 때문이다. 이에 당사는 동사에 대해 투자의견 BUY와 적정주가 36,000원을 유지한다. 그림 4> 멜파스 밴드차트 자료: 현대증권 HYUNDAI Research 14

>> Mid / Small - Cap Top 20: 멜파스 HYUNDAI Research 15

>> Mid / Small - Cap Top 20: 인터플렉스 KOSDAQ 인터플렉스 (051370) 휴대폰, 가전 Analyst 백종석 02-2003-2929 jongsuk.baek@hdsrc.com BUY (유지) 주가(11/29) 32,700원 60일 평균 거래량 193,994주 52주 최고/최저가 (보통주) 35,800원 적정주가 39,000원 60일 평균 거래대금 54억원 16,000원 시가총액 4,572억원 외국인보유비중 3.3% 베타 (12M, 일간수익률) 1.5 발행주식수 (보통주) 13,980,672주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 12.6% 주요주주 코리아써키트 등 54.0% 유동주식비율 0.0% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 매출액 (십억원) 279.5 419.2 513.0 639.3 845.5 영업이익 (십억원) 16.1 31.0 32.0 46.5 52.5 순이익 (십억원) 22.4 31.7 31.2 45.4 51.4 지배기업순이익 (십억원) 22.4 31.7 31.2 45.4 51.4 EPS (원) 1,818 2,574 2,288 3,250 3,674 수정EPS (원) 1,818 2,574 2,288 3,250 3,674 PER* (배) 4.7-1.0 13.0-3.2 14.3 10.1 8.9 PBR (배) 0.8 2.6 2.5 2.0 1.6 EV/EBITDA (배) 2.9 8.7 8.3 5.2 4.5 배당수익률 (%) 1.8 0.5 0.2 0.5 0.5 ROE (%) 19.9 22.8 17.0 22.0 20.3 ROIC (%) 21.3 33.2 21.4 26.9 27.6 자료: 인터플렉스, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 6.9% 63.5% 54.6% 상대 6.4% 60.4% 51.6% 삼성, 애플 스마트폰의 좋은 친구 인터플렉스, 국내 최대 FPCB 제조업체 인터플렉스는 스마트기기 (스마트폰, 태블릿PC)용 FPCB (연성인쇄회로기판) 전문 제조업체이 다. 동사는 영풍그룹 계열사 중 하나로 국내 최대의 FPCB 설비를 보유 중 (2011F말 135,000m2/년, 2012F말 200,000m2/년 Capa. 전망)이다. 인터플렉스 투자포인트 인터플렉스의 투자포인트는 다음과 같다. 첫째, 동사는 스마트기기의 성장과 함께 성장할 전망이다. 2011~2015년까지 글로벌 스마트폰 시장은 연평균 18% 이상, 글로벌 태블릿PC 시장은 24% 이상 성장할 전망이며, 이는 Tech 섹터 내에서 가장 성장속도가 빠른 시장이 될 것이다. FPCB는 스마트기기의 성장과 동반하여 고성장이 예상되는 영역이며 동사는 이러한 추세에서 동반 성장이 가능하다고 판단된다. 둘째, 안정적인 고객구조 다변화로 고성장이 기대된다. 3Q11 기준 동사 매출 중 삼성향은 40%, Apple향은 30%로, 글로벌 스마트폰 Top 2 성장으로 인한 수혜가 지속 중이다. 특히 Apple향 매출 비중은 작년 7%에서 올해 26%로 확대되고 있어 긍정적이다. 내년 상반기에는 아이패드3, 아이폰5 등 신제품 출시가 예상되는 만큼, 동사의 Apple향 매출은 지속 성장할 전 망이다. 셋째, 신공장 건설로 인해 동사는 고성장을 지속할 것으로 기대된다. 현재 동사는 2012년초 완 공을 목표로 신공장을 건설중이다. 신공장은 2012년 2분기말부터 대량생산 가동을 시작할 수 있을 전망이다. Capa. 증가는 신규고객 확보에 필수적인 전제조건으로, 동사는 내년부터는 HTC, RIM향 매출을 시작할 수 있을 것으로 전망된다. HYUNDAI Research 16

>> Mid / Small - Cap Top 20: 인터플렉스 그림 1> 인터플렉스 2010년 고객별 매출 비중 삼성 모토로라 애플 국내 타사 해외 타사 그림 2> 인터플렉스 2011년 고객별 매출 비중 삼성 모토로라 애플 국내 타사 해외 타사 8 5 4 5 7 52 26 40 29 25 자료: 인터플렉스, 현대증권 자료: 인터플렉스, 현대증권 그림 3> 인터플렉스 연도별 Capa. 추이 및 전망 자료: 인터플렉스, 현대증권 그림 4> 인터플렉스 FPCB가 채용된 주요 세트 자료: 인터플렉스, 현대증권 HYUNDAI Research 17

>> Mid / Small - Cap Top 20: 인터플렉스 4Q11F Preview 동사의 4분기 IFRS 개별기준 매출액, 영업이익은 각각 1,478억원, 112억원일 전망이다. 갤럭 시 넥서스, HD LTE폰, 갤럭시 노트 등 삼성 스마트폰 출하량이 3분기보다 15% 이상 성장할 전망이고, 아이폰4S 효과가 본격화될 전망이며, 모토로라향 물량도 점진적으로 증가할 가능성 이 높기 때문에 예년에 비해 강한 4분기 실적 시현이 가능할 전망이다. 내년 상반기에도 동사의 실적 모멘텀은 매력적일 전망이다. Apple의 신규제품들이 런칭되고, 삼성전자의 스마트폰 역시 출하량이 확대될 것이기 때문이다. 더구나 내년 2분기부터는 신공장, 신규고객 효과도 본격화 될 것이기 때문에 동사의 투자매력도는 지속적으로 부각될 수 있다. BUY 투자의견, 적정주가 39,000원 유지 동사에 대해 이상적인 고객구조를 바탕으로 안정적인 성장이 기대된다는 점에서 BUY 투자의 견, 적정주가 39,000원 (내년 예상EPS에 PER 12배 적용)을 유지한다. 신공장 증설 완공시 추가적인 실적 개선세가 예상되기에 적극적인 매수를 권한다. 리스크 요인 체크 동사에 대한 리스크 요인은 물론 존재한다. FPCB 업계의 경쟁 강도는 높은 편이다. PCB 업계 의 성장 정체 및 수익성 악화로 인해 FPCB 시장에 대한 업계 관심은 이미 높아진 상황이다. 또 기존 FPCB 제조업체들도 늘어나는 수요에 따라 설비 증설 강도를 높이고 있는 상황이다. 따라서 향후 FPCB 업체들 사이에서는 업체간 원가경쟁력과 고객기반 차이로 인해 수익성 차 이가 완연해질 전망이다. 이렇듯 녹록치 않은 시장 상황에서도 동사는 업계 최고 수준의 원가경 쟁력과 고객 다변화로 동사의 경쟁력을 확인시켜 줄 전망이다. 그림 5> 인터플렉스 IFRS 개별기준 분기별 실적 추이 및 전망 자료: 인터플렉스, 현대증권 그림 6> 인터플렉스 PER 밴드 그림 7> 인터플렉스 PBR 밴드 18x 3.0x 11x 2.0x 6x 1.0x 2x 0.2x 자료: 현대증권 자료: 현대증권 HYUNDAI Research 18

>> Mid / Small - Cap Top 20: 인터플렉스 HYUNDAI Research 19

>> Mid / Small - Cap Top 20: 우주일렉트로닉스 KOSDAQ 우주일렉트로닉스 (065680) 휴대폰, 가전 Analyst 백종석 02-2003-2929 jongsuk.baek@hdsrc.com BUY (유지) 주가(11/29) 21,100원 60일 평균 거래량 141,939주 52주 최고/최저가 (보통주) 34,750원 적정주가 27,500원 60일 평균 거래대금 24억원 11,800원 시가총액 2,096억원 외국인보유비중 15.9% 베타 (12M, 일간수익률) 1.0 발행주식수 (보통주) 9,934,220주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) -3.3% 주요주주 노영백 등 30.0% 유동주식비율 58.7% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 159.7 180.1 154.3 171.9 189.8 영업이익 (십억원) 36.9 34.6 15.8 22.6 29.5 순이익 (십억원) 28.7 26.8 13.8 20.4 26.2 지배기업순이익 (십억원) 28.7 26.8 13.8 20.4 26.2 EPS (원) 3,301 3,051 1,458 2,146 2,755 수정EPS (원) 3,301 3,051 1,458 2,146 2,755 PER* (배) 6.9-1.7 11.1-6.4 14.5 9.8 7.7 PBR (배) 2.4 2.3 1.3 1.2 1.0 EV/EBITDA (배) 4.1 5.9 5.4 3.9 2.8 배당수익률 (%) 0.9 0.5 0.2 0.5 0.7 ROE (%) 43.8 19.3 9.5 12.6 14.2 ROIC (%) 61.8 26.8 11.8 17.7 21.7 자료: 우주일렉트로닉스, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -1.9% 50.7% -7.7% 상대 -2.3% 47.8% -9.4% 반전은 계속된다 우주일렉트로닉스, 정밀 커넥터분야 강소업체 우주일렉트로닉스는 TV, 휴대폰용 정밀 커넥터 전문 제조업체이다. 커넥터는 IT기기 내에서 전기신호를 전달해 주는 부품으로, 정밀 커넥터란 pin 간 간격이 0.5mm 이하인 제조하기가 까 다로운 경박 단소한 커넥터를 칭한다. 우주일렉트로닉스 투자포인트 우주일렉트로닉스의 투자포인트는 다음과 같다. 첫째, 동사는 삼성 스마트폰의 성장과 함께 성장할 전망이다. 2011년 상반기 동사는 스마트폰 용 커넥터의 출하가 지연되면서 실적이 저조했다. 그러나 삼성전자향 스마트폰용 커넥터가 3분 기부터 늘어나면서 실적이 개선되고 있다. 삼성 스마트폰의 경우 당분간 스마트폰 분야에서 글 로벌 Top의 지위를 누릴 전망인 바, 지속적인 수혜가 기대된다. 둘째, 신사업 개화로 인한 효과가 기대된다. 동사는 IMT (In Mold Technology, 필름 인쇄 사 업) 사업을 준비하여 3Q11부터 의미있는 매출 (약 13억원)이 발생되고 있다. 4분기에는 IMT 매출이 30억원 이상일 전망이며, 내년에는 연간 200억원 이상의 매출 발생을 전망한다. IMT는 휴대폰 뿐만 아니라 각종 가전제품, 노트북에도 미려한 문양이나 그림을 넣기위해 사용되는 인 쇄기법인 바, 내년 이 분야의 성장을 기대해본다. 셋째, 고객다변화도 지속 진행될 것으로 기대된다. 현재 1~2곳의 TV 제조사와 TV용 커넥터 신규 납품을 위해 접촉 중이고, ZTE향 정밀 커넥터 출하도 점진적으로 증가 중이다. 올해는 디 스플레이 업황이 극도로 부진했으나 내년에는 업황 회복도 기대되는 만큼, 고객다변화의 효과 가 내년에는 완연할 수 있을 것으로 예상된다. HYUNDAI Research 20

>> Mid / Small - Cap Top 20: 우주일렉트로닉스 그림 1> 휴대폰용 커넥터 그림 2> 디스플레이용 커넥터 자료: 우주일렉트로닉스, 현대증권 자료: 우주일렉트로닉스, 현대증권 그림 3> 삼성전자 스마트폰 출하량 추이 자료: IDC, 현대증권 4Q11F Preview 동사의 4분기 IFRS 연결기준 매출액, 영업이익은 각각 385억원, 45억원일 전망이다. 재고조정 으로 인해 전분기 대비 매출액과 수익성은 하락할 전망이나 삼성 스마트폰 출하량 증가 수혜로 예년에 비해서는 양호한 실적이 기대된다. IMT 매출은 RIM향으로 30억원 이상 발생할 수 있 을 것으로 전망된다. 내년 상반기에 동사의 실적 모멘텀은 양호할 전망이다. 삼성전자의 스마트폰 출하량은 지속적 으로 견조할 전망이고, 런던올림픽(2012. 07) 개최 전 디스플레이 업황이 개선 추세를 보일 것 으로 예상되기 때문이다. 더구나 내년부터는 IMT 사업 매출도 수요처를 다변화하며 본격적으 로 확대될 것이기 때문에 동사의 투자매력은 꾸준히 부각될 전망이다. HYUNDAI Research 21

>> Mid / Small - Cap Top 20: 우주일렉트로닉스 그림 4> 우주일렉트로닉스 IFRS 연결기준 분기별 실적 추이 및 전망 자료: 우주일렉트로닉스, 현대증권 BUY 투자의견, 적정주가 27,500원 유지 동사에 대해 BUY 투자의견, 적정주가 27,500원 (내년 예상BPS에 적정PBR 1.5배 적용)을 유 지한다. 1) 스마트폰 효과로 영업이익률이 개선중이고 2) 엔고 상황으로 경쟁사 대비 가격경쟁 력이 우수하고 3) 신사업, 신규고객 효과도 향후 기대되기 때문이다. 스마트폰은 보다 작고 얇 은 부품을 원하고 있고 동사는 이런 측면에서 시장 선도적인 기술력을 갖고 있다. 디스플레이 업황이 아쉽지만, 연말부터 수요가 살아날 전망인 만큼 개선이 기대된다. 그림 5> 우주일렉트로닉스 PER 밴드 그림 6> 우주일렉트로닉스 PBR 밴드 17x 2.2x 12x 1.5x 7x 1.0x 2x 0.5x 자료: 현대증권 자료: 현대증권 HYUNDAI Research 22

>> Mid / Small - Cap Top 20: 우주일렉트로닉스 HYUNDAI Research 23

>> Mid / Small - Cap Top 20: 고영 KOSDAQ 고영 (098460) 스몰캡 Analyst 진홍국 02-2003-2928 kevin.jin@hdsrc.com BUY (유지) 주가(11/29) 30,750원 60일 평균 거래량 139,826주 52주 최고/최저가 (보통주) 35,000원 적정주가 41,000원 60일 평균 거래대금 37억원 16,600원 시가총액 2,621억원 외국인보유비중 18.6% 베타 (12M, 일간수익률) 1.5 발행주식수 (보통주) 8,521,924주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 27.5% 주요주주 고광일 등 17.8% 유동주식비율 80.6% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 26.9 71.2 84.4 123.3 154.0 영업이익 (십억원) 2.3 18.8 22.6 34.9 43.0 순이익 (십억원) 1.2 15.8 19.6 29.0 34.5 지배기업순이익 (십억원) 1.2 15.8 19.6 29.0 34.5 EPS (원) 146 1,955 2,304 3,406 4,048 수정EPS (원) 146 1,955 2,304 3,406 4,048 PER* (배) 56.3-31.3 10.4-3.3 13.3 9.0 7.6 PBR (배) 1.6 2.8 3.6 2.6 1.9 EV/EBITDA (배) 15.0 6.7 9.7 5.6 3.7 배당수익률 (%) NA 1.1 NA NA NA ROE (%) 3.3 34.6 26.9 33.1 28.9 ROIC (%) 9.5 49.8 44.2 65.6 86.0 자료: 고영, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 8.1% 13.1% 12.8% 상대 7.6% 10.9% 10.7% 차별화된 검사장비 업체, 내년 성장도 기대된다 투자의견 매수, 적정주가 41,000원 유지 동사에 대해 투자의견 매수, 적정주가 41,000원을 유지한다. 적정주가는 2012년 예상 EPS 3,406원에 Target PER 11.9배를 적용하여 산출하였다. 11.9배는 기존 Peer Group의 2012 년 평균 PER에 10%를 할증하여 산출한 수치이다. Peer Group은 30%를 육박하는 동사의 높 은 ROE를 고려하여 선정하였다. 현재 동사의 주가는 내년 기준 PER 9.0배로 높은 Valuation 매력도를 보유하고 있는 것으로 판단되어 매수를 권고한다. 동사의 주가는 타 동종업체들 대비 저평가되어 거래되어 왔으나 시장 내 Re-rating이 이루어지고 있어 향후 긍정적 주가흐름이 기대된다. Target PER 11.9배는 무리없는 수준 동사의 제품은 검사장비로서 공정 상의 핵심 및 필수 공정이 아니라는 점이 그 동안의 Valuation Discount 요인이 되어 온 것으로 판단되나 1) 장비업체에서는 드물게 각각 20%, 30% 이상의 높은 영업이익률과 ROE를 지속적으로 시현하고 있고 2) 높은 진입장벽을 갖추고 있는 전세계 1위의 High-end 3D 검사장비 업체이며 3) 관련 시장 개화 초기 단계로 향후 견 조한 성장세가 이어질 것으로 전망되는 가운데 4) 제품군이 다양한 전방산업에 속해 있고 전세 계 약 400개의 고객사를 확보하고 있어 글로벌 경기 Cycle에 대한 영향 및 단가인하 압력이 제한적이라는 점 등을 고려할 시 동사의 주가는 Valuation Premium을 부여하는 것이 적절하 다는 판단이다. 다방면에서 독보적인 장비업체 동사의 성장성(2012년 예상 EPS 성장률 47.8%), 수익성(2012년 예상 영업이익률 28.3%, ROE 33.1), 안정성(2010년 기준 부채비율 29.0%, 순현금)은 국내 주요 LCD 및 반도체 장비 업체들 대비 단연 독보적이다. 또한 동사의 고객사 내 인지도가 상승하고 글로벌 MS가 점진적 으로 확대되는 모습을 보일 것으로 예상되는 바, 동사의 주가는 중장기적으로 견조한 흐름을 나 타낼 것으로 전망된다. HYUNDAI Research 24

>> Mid / Small - Cap Top 20: 고영 그림 1> Peer Group 대비 우월한 영업이익률과 ROE, 반면 가장 저펑가되어 거래되고 있음 기업명 FY 매출액 영업이익 당기순이익 OPM ROE PER 에스에프에이 2010 423.0 37.8 39.4 8.9% 16.0% 22.4 2011F 780.0 99.2 85.8 12.7% 28.0% 11.8 2012F 956.0 131.0 112.3 13.7% 26.5% 9.0 주성엔지니어링 2010 423.0 49.0 37.0 11.6% 18.4% 18.3 2011F 344.0 12.6 9.4 3.7% 6.4% 32.9 2012F 399.4 30.1 19.7 7.5% 8.1% 15.8 유진테크 2010 93.9 19.7 17.9 21.0% 43.4% 9.1 2011F 129.3 28.6 23.9 22.1% 40.2% 10.5 2012F 171.5 38.3 31.4 22.3% 36.8% 8.0 이오테크닉스 2010 205.4 45.5 32.0 22.2% 24.3% 11.7 2011F 82.7 7.4 16.9 8.9% 23.4% 22.0 2012F 241.0 59.8 35.6 24.8% 26.8% 10.5 아토 2010 173.0 19.0 26.0 11.0% 11.9% 11.0 2011F 308.1 34.2 32.2 11.1% 12.5% 20.4 2012F 458.0 62.7 61.0 13.7% 25.4% 10.8 고영 2010 71.2 18.8 15.8 26.4% 34.6% 5.6 2011F 85.2 22.4 19.4 26.3% 26.6% 12.4 2012F 124.7 35.4 29.4 28.4% 33.5% 8.2 참고: 2011년 10월 26일 종가 기준, 단위는 십억원 자료: Fnguide, 각사, 현대증권 3D SPI 장비 업체 동사는 2001년에 설립된 3D Solder Paste Inspection(이하 SPI) 업체이다. SPI 장비는 PCB 의 납땜(Solder Paste)의 도포 균일도를 검사하여 공정의 뷸량률을 제어하는 장비이다. SPI는 공정 불량의 대부분(약 70% 수준으로 추정)을 차지하는 솔더 페이스트 관련 불량률을 감소시 켜 주기 때문에 다양한 전방산업 내에서의 PCB 조립 라인에서의 채택이 확대되고 있는 상황이 다. 동사의 기술력 및 경쟁력은 기존 시장 1위였던 미국의 Cyberoptics를 추월하였으며 High-end 제품군 위주로 시장 내 점유율을 확대해 나아가고 있다. SPI, 안정적인 성장 전망 기존의 PCB 공정은 이미 부품이 실장된 마지막 단계에서만 불량 검사가 이루어졌으기 때문에 불량이 발생할 경우 이미 실장된 부품까지 폐기해야 했다. 그러나 동사의 3D SPI 장비는 공정 의 첫 단계인 프린팅 공정에 배치되어 3D로 정밀 자동검사를 한다. 동사의 3D 장비를 도입한 고객사는 2D로 검사한 후 인력을 투입하여 현미경으로 검사하던 기존 방식을 탈피함으로써 1) 검사의 정확도가 높아짐은 물론 2) 기존 육안검사 대비 높은 효율성(PCB 기판 장 당 약 23초 소요)을 확보할 수 있으며 3) 인건비를 절감할 수 있고 4) 반도체 등의 부품을 실장하기 전에 불량품을 색출해냄으로써 부품의 폐기를 미연에 방지하며 다시 공정에 투입하여 납을 지운 후 새로 도포할 수 있어 기존 방식 대비 비용 절감효과가 크다. 실제 불량의 대부분(60-70%)이 앞 단의 Printing 공장에서 발생하는 것으로 알려져 있어 동사 제품의 도입에 따른 불량률 개선 효과는 큰 것으로 분석된다. 전세계 PCB 라인은 약 2만개가 존재하는 것으로 알려져 있는 가 운데 동사의 장비 보급률은 여전히 10% 수준인 것으로 추정되어 동사의 성장여력은 충분하다. 또한 최근 스마트 기기의 성장으로 EMS 업체들의 PCB 출하량 및 가동률이 증가하고 네트워 크 보드의 생산이 활발히 이루어지고 있다는 점, 제품의 경박단소화 추세에 따라 공정 효율 개 선이 점차 중요한 문제로 부각되고 있다는 점 역시 긍정적이다. HYUNDAI Research 25

>> Mid / Small - Cap Top 20: 고영 높은 영업이익률 동사의 가장 큰 투자매력 중 하나는 글로벌 경기 침체로 인해 고객사들의 가동률이 급락하고 장비 발주가 중단되었던 2009년을 제외하고 매년 20% 이상의 높은 영업이익률을 달성해 왔 다는 점이다. 이는 동사가 1) 한 전방산업에 치우치지 않고 EMS, 자동차, 네트워크 장비 등 다 양한 산업에 연관되어 있는 가운데 2) 전세계 약 300 여 곳의 고객사를 고른 비중으로 두루 확보하고 있고 3) 고가의 High-end 위주의 제품으로 Product Mix가 구성되어 있으며 4) 생 산은 주로 외주를 통해 이루어지고 있기 때문이다. 따라서 동사의 실적은 타 업체 대비 경기 싸 이클에 대한 민감도가 낮으며 고객사로부터의 판가인하에 대한 압력이 제한적이다. 주요 매출 처로는 전세계 최대의 EMS 업체인 Foxconn을 포함한 EMS 업체들이 약 35%, 현대 모비스, Bosch, Delphi와 같은 자동차 부품 회사들이 약 25%를 차지하고 있으며 나머지 30%는 LCD, 메모리모듈, FPCB 등 다양한 업계의 업체들이 차지하고 있다. 동사의 장비가 고가의 제품인 만 큼 고객사 또한 세계적인 기업이 대부분이며 뚜렷한 경쟁상대가 없어 가격 협상 측면에 있어 동사 가 우위에 있을 수 있다는 판단이다. 또한 생산은 주로 외주를 통해 이루어지는 반면 동사는 R&D에만 집중하고 있다는 점 역시 동사가 높은 영업이익률을 영위할 수 있는 또 다른 이유다. 내년 신규 제품군 본격적 매출발생 전망 동사는 2010년 기존의 3D 장비 기술을 이용하여 신규장비인 3D Automated Optical Inspection(AOI) 장비를 다수의 고객사와 장기간의 테스트 끝에 납품하기 시작하였다. 올해는 동 제품의 본격적 출하가 이루어질 것으로 기대된다. 동사의 3D AOI는 기존의 2D 장비 대비 생산성을 개선시킬 수 있으며 기존 동사의 3D SPI 장비 대비 단가가 높고 현재까지 경쟁사가 없어 올해 동사의 수익성에 크게 기여하게 될 것으로 기대된다. 기존의 SPI 장비와는 달리 최 종 검사 공정에 필수적으로 적용되는 장비이기 때문에 중장기적으로는 동사의 성장 모멘텀이 될 것으로 예상된다. 또한 동사는 세계 유수 고객사의 요청으로 3D 기술을 채용하여 Wafer Level Package 공정의 검사장비 3D PRIME을 납품하기 시작하였으며 고객사로부터 긍정적인 반응을 얻고 있었다. 3D AOI 장비와 마찬가지로 동 제품 역시 기존 3D SPI 장비 대비 단가와 수익성이 뛰어나며 경쟁사가 없다는 것이 장점이다. WLP 검사장비의 신규수주는 비단 실적 개 선 효과 뿐 아니라 긍정적 Tracking Record을 쌓을 수 있다는 점에서 동 장비의 매출 발생의 의미는 크다는 판단이다. 그림 2> 전방산업별 매출비중(2010년 기준) 그림 3> 신규장비 매출액 추이 및 전망 휴대전자제품 통신장비 컴퓨터 기타 자동차 17% 29% 11% 10% (억원) 120 100 80 60 40 20 신규장비 매출액 추이 및 전망 34% 0 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11F 1Q12F 3Q12F 자료: 고영, 현대증권 자료: 고영, 현대증권 HYUNDAI Research 26

>> Mid / Small - Cap Top 20: 고영 내년 사상최대 실적 전망 내년 동사의 실적은 매출액 1,247억원(YoY +46.0), 영업이익 349억원(YoY 54.3%, OPm 28.3%)의 사상최대 실적을 달성할 것으로 전망된다. 기존 제품인 SPI가 동사의 Cash-Cow 역할을 해줌과 동시에 SPI로 쌓은 Reference를 기반으로 매출처를 확대해 나아가며 AOI 등의 고수익성 신규제품의 출하를 본격화할 것으로 예상되기 때문이다. AOI의 경우 기존의 SPI 장 비와는 달리 최종 검사 공정에 필수적으로 적용되는 장비이기 때문에 중장기적으로는 동사의 성장 모멘텀이 될 것으로 예상된다. 또한 동사는 세계 유수 고객사의 요청으로 3D 기술을 채용 하여 Wafer Level Package 공정의 검사장비 3D PRIME을 납품하기 시작하였으며 고객사로 부터 긍정적인 반응을 얻고 있어 중장기적 성장 모멘텀을 확보하고 있는 상황이다. 그림 4> 내년 영업이익은 올해 대비 54.3% 성장, 영업이익률은 올해 대비 개선된 28.3% 예상 (십억원) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11F 2010 2011F 2012F 매출액 11.9 19.9 18.5 21.0 20.3 19.3 21.0 23.8 71.2 84.4 123.3 YoY 305.3% 250.9% 148.4% 92.9% 71.3% -2.8% 13.7% 13.3% -73.5% 18.5% 46.0% QoQ 8.7% 67.6% -7.0% 13.9% -3.5% -4.9% 8.8% 13.4% - - - 기존장비(SPI) 11.9 19.0 17.4 19.0 19.1 18.6 19.7 20.0 67.2 77.4 91.3 신규장비(AOI+반도체) - 0.9 1.1 1.5 1.2 0.7 1.3 3.8 3.5 7.0 31.9 영업이익 24.9 54.6 51.2 57.5 55.8 44.1 61.6 65.0 18.8 22.6 34.9 YoY 흑전 4783.0% 417.2% 124.2% 124.1% -19.3% 20.2% 13.2% -17.1% 20.3% 54.3% QoQ -2.8% 119.2% -6.2% 12.2% -2.8% -21.1% 39.7% 5.6% - - - 영업이익률 21.0% 27.5% 27.7% 27.3% 27.5% 22.8% 29.3% 27.3% 26.4% 26.8% 28.3% 참고: 2010년은 K-GAAP기준, 2011년은 IFRS기준 자료: 고영, 현대증권 HYUNDAI Research 27

>> Mid / Small - Cap Top 20: 고영 HYUNDAI Research 28

>> Mid / Small - Cap Top 20: 영원무역 섬유, 의류 Analyst 최민주 02-2003-2927 minjoo.choi@hdsrc.com 영원무역 (111770) BUY (유지) 주가(11/29) 28,700원 60일 평균 거래량 251,531주 52주 최고/최저가 (보통주) 29,700원 적정주가 38,000원 60일 평균 거래대금 58억원 9,970원 시가총액 1.2조원 외국인보유비중 36.0% 베타 (12M, 일간수익률) 0.6 발행주식수 (보통주) 40,811,468주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 31.6% 주요주주 영원무역홀딩스 등 54.9% 유동주식비율 45.1% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 437.7 758.2 942.0 1,147.9 1,313.9 영업이익 (십억원) 39.0 65.6 166.0 201.1 239.3 순이익 (십억원) 50.1 72.8 125.1 151.7 180.5 지배기업순이익 (십억원) 50.1 72.8 115.4 139.6 166.0 EPS (원) 2,435 1,785 2,827 3,420 4,068 수정EPS (원) 2,435 1,785 2,827 3,420 4,068 PER* (배) 4.9-2.8 6.6-4.3 10.2 8.4 7.1 PBR (배) 1.2 0.9 2.1 1.7 1.4 EV/EBITDA (배) 9.7 5.3 5.6 4.3 3.3 배당수익률 (%) 1.3 1.9 1.0 1.0 1.0 ROE (%) 12.5 16.9 20.3 22.1 21.5 ROIC (%) 59.3 47.2 30.7 32.7 34.7 자료: 영원무역, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 13.4% 61.2% 120.8% 상대 17.9% 58.9% 149.8% 의류업 OEM 공급부족, 구조적 수혜 지속 영원무역, 성장성 양호, 리스크 제한적 PER 11배 적용 동사는 고기능성 아웃도어 의류를 OEM방식으로 전세계에 수출하는 업체이다. 동사의 적정주 가 38,000원은 1)의류업 공급 부족, 2)바이어의 주문 확대, 3)Capa 증설이 가시화된 상황을 반영하여 PER 11배를 적용하여 산출하였다. 현재 PER은 8.4배로 저평가로 판단된다. 투자포인트 1) 중국 인건비 상승의 반사수혜 첫째, 영원무역은 2012년에도 글로벌 OEM 공급부족의 구조적 수혜를 받을 것으로 판단된다. 이는 1)EU, 미국, 일본 지역의 의류 수입 중 각각 25%, 40%, 84%를 차지하고 있는 중국의 Supply Chain이 망가지면서 의류 시장의 공급 부족이 가시화 되었고, 2)그 결과 인건비가 중국 의 1/4 수준인 방글라데시에 미리 진출한 동사에게 주문이 몰려 2012년 매출, 영업이익이 각 각 20% 이상 성장할 것으로 전망되며, 3)중국의 인건비 상승은 중국정부의 내수부양 정책하에 향후에도 지속될 것으로 보이기 때문이다. 2) 바이어의 주문 상황 양호 둘째, 바이어의 주문상황은 2012년에도 양호할 것으로 판단된다. 이는 1)영원무역의 주요 바 이어인 노스페이스, 나이키, 폴로가 아웃도어 의류의 수요증가로 2012년 외형이 확대되며 수익 성이 향상될 것으로 전망되고, 2)영원무역의 수익성에 긍정적인 방향으로 기존바이어 믹스가 변화 중이며, 3)2011년에 독일/캐나다의 하이엔드 아웃도어 브랜드와 핸드백 브랜드 Coach 등 신규바이어가 추가되었기 때문이다. 3) 2012년 Capa 증설 가시화 셋째, 아웃도어 의류 공급 부족 및 수요 증가로 동사의 Capa 증설이 가시화되고 있다. 영원무 역 Capa는 2012년 전년대비 의류와 신발 각각 10%씩 증설될 것으로 전망된다. 이는 1)주문 증가로 현재 Capa가 Full 가동되고 있는 상황이고, 2)2011년 기존바이어 주문 증가 및 신규바 이어 추가로 2012년 주문상황 역시 양호할 것으로 판단되며, 3)동사는 2011년말 KEPZ 공장 의 완공 및 기존 공장의 복층화 등 Capa 증설 계획이 있기 때문이다. HYUNDAI Research 29

>> Mid / Small - Cap Top 20: 영원무역 어닝 서프라이즈의 시사점 중국의 의류 공급 부족 & 영원무역에 구조적 수혜 동사의 2011년 3분기 누적 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 22.4%, 50.6% 증가했다. 이 러한 어닝 서프라이즈의 시사점은 중국의 인건비 상승으로 인한 의류업 공급 부족현상이 동사 에게로 주문 쏠림으로 이어지면서, 동사의 매출, 이익 성장에 구조적으로 긍정적인 영향을 미치 고 있다는 것이다. 특히, 주목해야 하는 점은 1)중국은 EU, 미국, 일본 지역을 통틀어 최대 의류 수출국으로, 중국 에서 Supply chain이 망가지면서 의류시장에 미치는 영향이 상당할 것, 2)그 결과 방글라데시, 인도네시아, 베트남 등 인건비가 저렴한 동남아시아로 주문이 이전되어, 2009년에 방글라데시 비중을 65%로 높인 동사의 외형, 이익 성장이 가시화된 점, 3)중국발 의류업 공급부족의 핵심 원인은 인건비 상승인데, 그 추세는 중국 정부 정책 상 앞으로도 지속될 것이라는 점이다. 중국은 1)인건비 상승폭 확대 2)위안화 절상으로 의류업 경쟁력 소실 중 1)중국의 평균 임금은 지난 10년 동안 CAGR 14.6%로 상승해 현재 절대인건비가 월 300달 러 수준이다. 동 기간 방글라데시 인건비는 CAGR 8.7%로 현재 월 80달러 수준이다. 2)중국의 인건비는 2010년 폭스콘 사태 이후 급상승해, 2011년 들어 도시 근로자 소득 증가율이 전년대 비 20%에 육박했다. 이러한 추세는 중국 정부의 내수부양책과 방향을 같이해 앞으로도 지속될 것으로 판단된다. 3)또, 중국 위안은 절상, 방글라데시 다카는 절하되고 있는 환율 상황을 고려 하면, 중국의 의류생산국으로서의 경쟁력은 급속히 약화되고 있음을 확인할 수 있다. 그림 1> 인건비 CAGR, 중국 15% > 방글라데시 9% 그림 2> 2010년 이후, 위안은 절상 vs 다카는 절하 자료: CEIC, 현대증권 자료: Bloomberg, 현대증권 그림 3> 영원무역 2009년에 방글라데시 증설 완료 그림 4> 2011년 매출, 영업이익 각각 전년대비 +22%, +51% 자료: 영원무역, 현대증권 자료: 영원무역, 현대증권 HYUNDAI Research 30

>> Mid / Small - Cap Top 20: 영원무역 기존 바이어의 주문 확대에 신규바이어까지 가세 영원무역의 TOP 6 바이어의 주문은 전체 매출에서 65%를 차지하는데, 노스페이스, 파타고니 아, 폴로의 주문이 증가 추세에 있다. 상대적으로 마진이 낮은 나이키 비중은 줄고 있는데, 이는 전체적으로 마진이 높은 방향으로 바이어 믹스가 변경되고 있음을 보여준다. 2011년에 신규로 주문 비중이 확대된 바이어의 특징은 미국브랜드에 국한되지 않고 국가별 Distribution이 잘 되 고 있는 점, 하이엔드 브랜드와 거래가 늘고 있는 점이다. 아웃도어 의류뿐 아니라, Coach의 핸 드백 주문이 늘고 있는 점도 긍정적이다. Coach의 2012년 주문은 확대될 것으로 예상된다. 그림 5> 노스페이스, 파타고니아, 폴로 주문증가 추세 그림 6> 2011년 비중이 확대된 신규바이어 자료: 영원무역, 현대증권 자료: 영원무역, 현대증권 투자의견 BUY, 적정주가 38,000원 유지 적정주가 38,000원은 PER 11배를 적용하여 산출 하였다. 국내 의류업 대비 높은 Valuation의 근거는 1)EU, 미국, 일본의 의류수입 중 각각 25%, 40%, 84%를 차지하고 있는 중국에서 Supply chain이 망가지면서 의류 시장의 공급 부족이 현실화 되고 있고, 2)아웃도어 의류 수요 증가로 기존 바이어 노스페이스, 나이키, 폴로의 주문 증가 및 신규바이어의 비중 확대가 뚜렷 하며, 3)동사의 Capa가 2012년에 20% 이상 증설될 것으로 판단되기 때문이다. 현재 PER은 8.4배로 양호한 성장성과 제한된 리스크 대비 저평가로 판단된다. 그림 7> 2012년 매출액, 영업이익 각각 20% 이상 성장할 전망 실적 (십억원) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11P 4Q11F 2010 2011F 2012F 2013F 매출액 96.2 197.6 274.2 190.2 166.5 240.2 317.4 218.0 758.2 942.0 1,147.9 1,313.9 영업이익 3.2 20.2 32.2 10.0 17.1 58.0 73.6 17.3 65.6 166.0 201.1 239.3 세전이익 3.3 35.5 51.5 6.5 17.1 56.7 74.5 18.1 96.7 166.3 201.7 240.0 순이익 (지배기업) 2.2 26.3 39.8 4.6 10.7 39.7 52.8 12.2 72.8 115.4 139.6 166.0 성장률 (% YoY) 성장률 (% YoY) 매출액 NA NA (4.1) 25.3 73.1 21.6 15.7 14.6 24.2 21.9 14.5 영업이익 NA NA (5.3) 97.9 427.6 187.0 129.0 73.2 153.2 21.1 19.0 세전이익 NA NA (19.8) 56.0 421.1 59.8 44.8 176.4 72.0 21.3 19.0 순이익 (지배기업) NA NA (19.9) 920.3 392.5 51.1 32.7 162.9 58.4 21.0 19.0 이익률 (%) 이익률 (%) 영업이익률 3.4 10.2 11.7 5.2 10.3 24.1 23.2 7.9 8.6 17.6 17.5 18.2 세전이익률 3.4 18.0 18.8 3.4 10.3 23.6 23.5 8.3 12.8 17.7 17.6 18.3 순이익률 (지배기업) 2.3 13.3 14.5 2.4 6.4 16.5 16.6 5.6 9.6 12.2 12.2 12.6 주요가정 주요가정 원/달러 환율 1,156 1,109 1,106 1,060 의류라인 수 800 875 975 1,100 신발라인 수 15 15 33 51 의류 라인당 매출 (백만USD) 0.68 0.79 0.81 0.81 신발 라인당 매출 (백만USD) 4.42 4.00 4.32 4.47 참고: 2010년은 GAAP.P 기준, 2011년 이후는 IFRS.C 기준 자료: 영원무역, 현대증권 HYUNDAI Research 31

>> Mid / Small - Cap Top 20: 영원무역 HYUNDAI Research 32

>> Mid / Small - Cap Top 20: 바이오랜드 KOSDAQ 바이오랜드 (052260) 제약, 화장품 Analyst 김혜림 02-2003-2914 hyerim.kim@hdsrc.com BUY (유지) 주가(11/29) 13,750원 60일 평균 거래량 538,088주 52주 최고/최저가 (보통주) 16,250원 적정주가 20,000원 60일 평균 거래대금 75억원 8,550원 시가총액 2,063억원 외국인보유비중 5.3% 베타 (12M, 일간수익률) 1.2 발행주식수 (보통주) 15,000,000주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 17.5% 주요주주 이택선 등 37.6% 유동주식비율 62.4% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 50.9 62.5 71.5 89.4 109.1 영업이익 (십억원) 11.1 15.1 14.8 20.6 25.7 순이익 (십억원) 11.0 12.6 11.8 16.2 20.4 지배기업순이익 (십억원) 11.0 12.6 11.8 16.2 20.4 EPS (원) 732 838 788 1,082 1,357 수정EPS (원) 732 838 788 1,082 1,357 PER* (배) 13.4-3.6 13.5-6.7 17.4 12.7 10.1 PBR (배) 1.5 1.9 2.5 2.2 1.9 EV/EBITDA (배) 6.3 6.9 11.7 8.1 6.4 배당수익률 (%) 2.5 2.2 1.5 2.2 2.5 ROE (%) 19.4 18.8 14.6 18.5 19.9 ROIC (%) 21.8 23.6 13.8 18.5 21.5 자료: 바이오랜드, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -9.5% 3.4% 27.9% 상대 -9.7% 1.7% 25.8% Captive 고객 신규 주문과 증설 효과로 이익 성장 지속 화장품 등 내수 전방산업 호조 수혜 지속될 전망 동사는 화장품, 기능성식품, 의약품 등에 첨가되는 기능성 천연원료 생산업체이다. 화장품, 식품 등 내수 전방산업 호조 수혜와 신공장 증설에 따른 신규 품목 및 고객 확대로 중장기 성장성 이 견조하다. 동사는 2010년 기준 국내 화장품 천연원료 시장의 31%를 점유하고 있는 것으 로 파악된다. 화장품 기능성 천연원료 시장은 내수 화장품시장의 안정적 성장과 미백, 주름개 선 등 기능성 화장품 수요 증가로 꾸준히 성장하고 있으며 동사는 다수의 천연원료 생산 노하 우 보유와 신공장 증설로 시장점유율이 2012년 35%, 2013년 38%로 지속적으로 확대될 전 망이다. Captive 고객 신규 주문과 증설 효과 기대 동사는 2011년 말 최대 연간 생산규모 1,000억원 수준의 EU-GMP 설비 증설이 완료되어 2012년 본격 가동될 예정이다. 이에 따라 설화수, 헤라 등 아모레퍼시픽의 고가 브랜드 화장품 원료와 동아제약 위염치료제(스티렌) 등 의약품 원료의 생산설비 이전이 예상된다. 또한 추가 적인 생산능력 확보로 해외 지역 등 기타고객으로부터의 화장품 원료 수주 확대가 가능할 전망 이다. 한편 2012년부터 아모레퍼시픽의 신규 화장품 품목, KT&G 화장품원료, 동아제약 위장 운동촉진제 등 주요 고객으로부터의 신규 품목의 본격적인 수주 증가로 이익 모멘텀이 회복될 것으로 예상된다. HYUNDAI Research 33

>> Mid / Small - Cap Top 20: 바이오랜드 그림 1> 국내 화장품 천연원료 시장점유율 확대 지속 예상 자료: 바이오랜드, 업계자료, 현대증권 2012년 이익 모멘텀 회복 예상 주력 고객인 아모레퍼시픽 향 매출이 2011년 상반기에는 전년 대비 21% 증가했으나 아모레 퍼시픽의 오산공장 신증설과 물류센터 이전 등에 따른 일시 주문 감소로 3분기에는 전년 대비 32% 감소해 부진한 실적을 기록하였다. 그러나 공장이전 완료에 따른 아모레퍼시픽의 주문 정 상화와 기능성식품원료 매출 호조로 점진적인 실적 회복이 가능할 전망이다. 동사는 아모레퍼 시픽, KT&G, 동아제약 등 주요 고객의 신규 품목 확대와 의약품 및 화장품원료 설비 증설로 2012년 매출액과 영업이익은 전년 대비 각각 25%, 39% 성장한 894억원, 206억원에 달할 것 으로 예상된다. 2012년 수출비중 17%에 달할 전망 한편 동사는 아모레퍼시픽, 코스맥스, 한국콜마 등 국내 화장품업체의 중국, 일본 등 해외 진출 확대에 따른 원료 수요 증가와 P&G, L Oreal 등 다국적사와의 계약물량 확대로 화장품원료 수 출이 지속적으로 증가할 전망이다. 이에 따라 2010년 13.3%였던 수출 비중(화장품, 의료기기 등 포함)은 2011년 15.3%, 2012년 17%로 꾸준히 증가할 것으로 예상된다. 실제로 2011년 3분기 누적 기준 수출 매출은 77억원을 나타내어 전년 대비 30% 증가하였다. 지역별로는 중 국 매출이 전년 대비 65%, 일본 6%, 기타 지역이 28% 성장했다. 특히 화장품원료 판매 호조 로 전체 매출액 대비 중국 비중(2011년 3분기 누적 기준)은 4.8%를 기록해 전년 동기 3.3% 대비 꾸준히 확대되고 있다. 국내업체의 중국시장 진출 확대 직접적 수혜 예상 2011년 3분기 누적 중국 매출은 24억원을 기록해 전년 대비 65% 증가했다. 동사는 중국 현 지 대리점을 통해 아모레퍼시픽의 상해공장(마몽드 생산)에도 기능성 천연원료를 공급하고 있 어 향후 아모레퍼시픽의 중국부문 성장에 따른 동반 수혜가 예상된다. 최근 아모레퍼시픽이 마 몽드, 이니스프리 등 중저가 브랜드 생산 확대를 위한 상해 제 2공장 증설을 결정함에 따라 중 장기 화장품원료의 중국 수출 여력이 클 전망이다. 아모레퍼시픽 뿐만 아니라 코스맥스, 한국콜 마 등 국내 화장품업체의 중국 진출 확대 시 국내 기능성 천연원료 수요 증가에 따른 동반 성장 이 가능할 전망이다. HYUNDAI Research 34

>> Mid / Small - Cap Top 20: 바이오랜드 그림 2> 화장품 원료 수출 향후 3년간 연평균 36% 증가 예상 그림 3> 중국 매출 성장성 양호 자료: 바이오랜드, 현대증권 참고: 3분기 누적 매출액 기준 자료: 바이오랜드, 현대증권 적정주가 20,000원, 투자의견 BUY 유지 바이오랜드에 대해 적정주가 20,000원(2012년 예상실적 기준 PER 18배)의 BUY 의견을 유 지한다. 동사는 국내 독점적 기능성 천연원료업체로서 전방산업 호조에 따른 양호한 이익 성장 과 기존 Captive 고객의 신규 주문 증가, 오송공장 증설효과로 중장기 이익 모멘텀이 양호할 전망이다. 현 주가는 2012년 예상실적 PER 12.7배로 화장품관련업체 대비 여전히 투자매력을 보유하고 있다고 판단되어 화장품 중소형주 중 Top pick으로 유지한다. 그림 4> 바이오랜드 동종업체 대비 양호한 수익성 그림 5> 화장품관련업체 대비 valuation 매력 보유 자료: 각사, 현대증권 자료: 각사, 현대증권 HYUNDAI Research 35

>> Mid / Small - Cap Top 20: 바이오랜드 HYUNDAI Research 36

>> Mid / Small - Cap Top 20: 매일유업 KOSDAQ 매일유업 (005990) 스몰캡 Analyst 한병화 02-2003-2908 bh.han@hdsrc.com BUY (유지) 주가(11/29) 14,100원 60일 평균 거래량 65,411주 52주 최고/최저가 (보통주) 20,700원 적정주가 21,700원 60일 평균 거래대금 8억원 9,900원 시가총액 1,889억원 외국인보유비중 6.2% 베타 (12M, 일간수익률) 1.0 발행주식수 (보통주) 13,400,000주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 5.1% 주요주주 김정완 등 41.8% 유동주식비율 58.2% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 매출액 (십억원) 834.4 909.5 941.1 1,029.0 1,070.0 영업이익 (십억원) 27.1 19.1 14.1 29.4 34.3 순이익 (십억원) 18.4 21.5 5.4 21.4 25.0 지배기업순이익 (십억원) 18.4 21.5 5.4 21.4 25.0 EPS (원) 1,460 1,717 434 1,709 1,996 수정EPS (원) 1,460 1,717 434 1,709 1,996 PER* (배) 12.8-5.8 13.0-7.7 32.5 8.3 7.1 PBR (배) 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6 EV/EBITDA (배) 5.6 6.5 6.9 4.8 4.3 배당수익률 (%) 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 ROE (%) 7.7 8.4 2.0 7.6 8.3 ROIC (%) 8.5 4.3 3.2 6.7 7.9 자료: 매일유업, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 22.1% 6.0% 21.0% 상대 21.5% 4.0% 18.7% 본업 회복과 자회사 가치 부각 적정주가 21,700원 유지 동사에 대해 투자의견 BUY, 적정주가 21,700원을 유지한다. 적정주가는 동사의 2012년 연결 기준 순이익에 PER 10배를 적용해서 산출하였다. 동사와 유사한 중소형 음식료 업체는 PER기 준 약 8~10배 수준에서 거래되나 국내 유아용품 1위 업체로 성장하고 중국시장에 성공적으로 진입한 자회사 제로투세븐의 가치를 감안하여 PER 10배를 적용하였다. 2011년, 3대 악재 모두 반영 동사는 1)올 3월 분유에서 황색포도상구균이 검출되었다는 국립검역원의 발표로 인한 분유 매 출의 하락 2) 커피, 두유, 치즈의 가격담합으로 인한 약 100억원 과징금 부과 3) 원유가격의 인상 등 3가지 악재가 겹치며 영업이익이 전년 대비 26% 감소할 것으로 예상된다. 하지만 분 유의 안전성 문제는 이후 실시된 11개 기관의 검사 결과 이상 없음으로 밝혀졌으며 원유가격 상승에 따라 올 11월 제품가격을 인상하였다. 또한 2분기까지 과징금을 모두 납부함으로써 내 년부터는 동사의 본업이 완전 정상화될 것으로 판단된다. 2012년 사상최대 영업이익 예상 동사는 2012년 294억원의 영업이익으로 사상최대 실적이 예상된다. 그 이유는 1) 3분기 20% 까지 하락한 조제분유 점유율이 25%수준까지 회복할 것으로 판단되며 2) 원가 이하로 판매되 던 유류 제품이 11월에 인상된 판가로 손익분기 수준에 도달할 것으로 예상되며 3) 치즈, 유기 농 등 프리미엄 제품의 비중이 20%를 상회하면서 마진율이 상승할 것으로 판단되기 때문이다. HYUNDAI Research 37

>> Mid / Small - Cap Top 20: 매일유업 그림 11> 매일유업 부문별 실적 추정 자료: 매일유업, 현대증권 자회사 제로투세븐, 국내 1위의 유아용품 업체로 등극 동사가 50%의 지분을 보유하고 있는 제로투세븐의 2011년 매출액은 약 2,154억원으로 예상 되는데 이는 기존 국내 1위 업체인 아가방컴퍼니의 2,000억원을 상회하는 것이다. 지난 2000 년 유아용품 온라인 쇼핑몰로 출발한 제로투세븐은 알로&루, 알퐁소, 포래즈 등 유아동복 브랜 드를 출시하면서 급성장하였고 최근에는 스킨케어, 세제 등 기타 유아용품으로 사업범위를 확 장하고 있다. 그림 1> 제로투세븐, 2011년 국내 1위 유아용품 업체로 성장 자료:제로투세븐, 현대증권 제로투세븐, 2011년 중국매출 178억원으로 전년대비 50% 증가 예상 동사의 자회사인 제로투세븐은 2008년 중국 유아복 시장에 진입한 후 2009년 55억원, 2010 년 119억원, 2011년 178억원의 매출을 기록할 것으로 예상된다. 2012년에는 기존 유아복 외 에 스킨케어 제품과 기타 유아용품 판매도 시작할 예정이어서 매출액은 223억원으로 증가할 것으로 추정된다. HYUNDAI Research 38

>> Mid / Small - Cap Top 20: 매일유업 그림 2> 제로투세븐 중국 매출 연평균 60% 성장중 자료: 제로투세븐, 현대증권 중국 유아복 시장 국내대비 최소 10배 이상 큰 것으로 추정, 자회사 성장성 부각될 것 중국의 0~14세의 인구는 261백만명으로 한국의 5.6백만명보다 47배나 많다. 중국의 도시화 율을 약 40%로 가정하면 약 1억명의 중국 유아가 국내와 유사한 소비환경에 있는 것으로 추산 된다. 따라서 단순계산으로 하면 중국의 유아복 시장은 국내 1조시장에 비해 약 20배가 큰 20 조까지 성장할 가능성이 높으며 현재는 소득수준을 감안해 약 10조원(비도시화 지역까지 포 함)에 달하는 것으로 추정된다. 중국의 통계청에 따르면 도시가구 소득의 약 30%가 육아비용 으로 사용되며 이중 50%가 식료품, 20%가 교육, 5%가 의류구입비용으로 지출되는 것으로 나 타났다. 그림 3> 중국과 한국의 0~14세 인구 비교 자료: UN, 현대증권 HYUNDAI Research 39

>> Mid / Small - Cap Top 20: 매일유업 HYUNDAI Research 40

>> Mid / Small - Cap Top 20: 현대그린푸드 음식료 Analyst 유진 02-2003-2931 eugene@hdsrc.com 현대그린푸드 (005440) BUY (유지) 주가(11/29) 14,950원 60일 평균 거래량 590,421주 52주 최고/최저가 (보통주) 18,500원 적정주가 20,000원 60일 평균 거래대금 89억원 10,000원 시가총액 1.5조원 외국인보유비중 7.5% 베타 (12M, 일간수익률) 0.5 발행주식수 (보통주) 97,704,482주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 7.2% 주요주주 정교선 등 38.4% 유동주식비율 52.1% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 매출액 (십억원) 294.5 394.9 787.9 1,133.9 1,265.5 영업이익 (십억원) 15.8 12.9 48.5 75.7 92.6 순이익 (십억원) 45.5 78.1 80.7 105.3 119.7 지배기업순이익 (십억원) 45.5 78.1 80.7 105.3 119.7 EPS (원) 887 1,117 945 1,212 1,377 수정EPS (원) 887 1,117 945 1,212 1,377 PER* (배) 10.3-5.2 11.8-5.9 15.8 12.3 10.9 PBR (배) 0.7 0.9 1.1 1.0 1.0 EV/EBITDA (배) 21.9 31.6 24.1 15.3 12.1 배당수익률 (%) 0.6 0.4 0.3 0.3 0.3 ROE (%) 8.3 9.2 7.1 8.8 9.2 ROIC (%) 69.9 38.7 21.3 29.1 30.5 자료: 현대그린푸드, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -2.6% -1.0% 6.8% 상대 1.2% -2.4% 20.8% 식품사업 성장성 강화와 그룹 내 시너지 가시화 식품사업 성장성 강화, 현대백화점 그룹 내 시너지 가시화 동사는 단체급식과 식자재 유통을 주력 사업으로 영위하는 식품유통회사이다. 동사는 2005년 비식품부문의 구조조정과 현대푸드시스템(2010년)에 이은 현대 F&G(2011년)의 합병으로 현 재의 식품중심의 사업구조로 재편되었다. 동사는 범현대계열사 내 유일한 식품관련회사이며 계 열사 합병 후 구매력 강화와 물류 통합으로 식품사업의 성장성이 강화되고 있으며, 현대백화점 그룹 내 시너지 효과도 점진적으로 가시화될 전망이다. 단체급식 견조한 성장, 중국 단체급식 수주 가시화로 해외진출 기반 확보 동사의 단체급식 사업은 대기업위주의 시장 재편과 범현대계라는 안정적 매출처 보유, 그리고 신규 수주 확대로 향후에도 10%대의 견조한 성장세가 예상된다. 단체급식 시장 내 현재 대기 업이 차지하는 비중은 31% 수준으로 식품안전과 위생에 대한 관심이 증가하고 대기업 계열사 가 자본력과 물량 공급에 앞서 있어 향후 시장지배력이 점차 가속화될 전망이다. 단체급식 매출 의 80%를 차지하는 범현대계 비중은 병원과 일반사 중심의 수주 증가와 범현대계 협력사 확대 로 향후 50%까지 줄여나갈 계획이다. 한편, 동사는 2011년 3월 UAE 특전사 단체급식 수주 를 시작으로 중국에서도 단체급식 수주가 4Q11 가시화될 예정이다. 식자재 유통 고성장세 지속, 2012년과 2013년 물류 센터 완공에 따른 경쟁력 강화 동사의 식자재(B2B) 유통 사업은 동사의 핵심역량인 위생부문의 강점을 활용해 병원 등 일반 사로 적극적으로 수주 확대 범위를 넓힌 결과 2011년 상반기 49% 고성장하여 동사의 외형확 대에 기여하고 있다. 동사의 식자재 매출은 병원관련 식자재 공급 증가와 적극적인 일반사 신규 수주 확대에 힘입어 2011년 전년 대비 44% 증가할 전망이다. 동사의 식자재 유통 사업은 향 후에도 20~30%의 고성장이 가능할 전망인데, 이는 2012년과 2013년 영남과 중부 물류센터 완공에 따른 경쟁력 강화와 대기업위주의 시장 재편으로 시장점유율 확대가 가능하기 때문이 다. 식자재 유통 시장 내 현재 대기업이 차지하는 비중은 현재 2조원 미만으로 매우 낮으나 대 기업의 잠재 시장 규모는 약 30조원 가량으로 향후 성장잠재력이 매우 크다. HYUNDAI Research 41

>> Mid / Small - Cap Top 20: 현대그린푸드 현대백화점 신규 점포 1개당 매출 300~400억원 증가할 전망 동사의 현대백화점 그룹 내 시너지 효과는 2012년부터 점차 가시화될 전망이다. 동사의 유통 사업(현대 F&G)부문은 현대 백화점에 공산품을 공급하고 현대백화점이 전체 매출의 60% 가 량 차지하는데 현대백화점이 2015년까지 6개 점포를 신규 출점하고 2020년까지 5개 점포를 추가로 출점해 현대백화점 출점 증가에 따른 매출 성장이 기대되기 때문이다. 유통 사업 부문은 현대백화점 외에 할인점과 일반 백화점으로도 농축수산물을 납품하는데 최근 대형 슈퍼마켓과 일반 백화점의 납품 계약이 체결되어 유통 채널 확대에 따른 매출 증가도 긍정적이다. 동사의 신규 사업인 푸드코트는 현재 현대백화점 미아, 울산, 대구, 부산점에 입점해있는데 향후 현대 백화점 전 점포로 확대될 전망이다. 동사는 현대백화점의 성장과 함께 성장하는 안정적인 이익 구조를 갖추고 있으며 현대백화점 신규 점포 1개당 동사의 현대백화점 내 매출은 약 300~400 억원 증가할 전망이다. 그림 1> 단체급식 매출 연평균 11% 성장 가능할 전망 그림 2> 병원 등 일반사 신규 수주 확대로 고성장 가능할 전망 (십억원) 현대그린푸드 현대푸드시스템 (십억원) B2B 식자재 유통 700 CAGR 11% 200 600 500 400 CAGR 10% 160 120 300 80 200 100 40 0 05 06 07 08 09 10 11F 12F 13F 14F 0 09 10 11F 12F 13F 14F 자료: 현대그린푸드, 현대증권 자료: 현대그린푸드, 현대증권 그림 3> 시장침투율 확대 및 시장재편에 따른 잠재성장성 커 그림 4> 현대백화점 신규 점포 증가에 따른 매출 증가 참고: CJ프레쉬웨이, 푸드머스, 아워홈 신세계푸드, 삼성에버랜드, 현대 F&G 기준 자료: 현대그린푸드, 현대증권 자료: 현대그린푸드, 현대증권 HYUNDAI Research 42

>> Mid / Small - Cap Top 20: 현대그린푸드 4Q11 실적 회복, 2012년 그룹 성장스토리 지속과 주가 재평가 기대 동사는 지난 3Q11 단체급식과 푸드코트 신규 영업점 오픈준비비용과 일시적인 인건비 상승으 로 부진한 실적을 기록하였으나 4Q11에는 실적 회복이 기대된다. 4Q11 매출액은 단체 급식의 신규 수주 증가와 식자재 유통의 고성장세가 지속되는 가운데 유통부문의 신규 유통채널 확대 로 전년 대비 86.8% 성장한 2,490억원을 기록할 것으로 전망된다. 영업이익은 3Q11 신규 오 픈한 단체급식과 푸드코트가 영업정상화되어 흑자전환에 따른 이익 증가가 기대되고 4분기에 일괄 집행되던 연월차 비용도 2011년부터는 분기별로 배분됨에 따라 비용 감소 효과도 발생해 134억원이 전망된다. 이는 전분기 대비 22.9% 증가하고 영업이익률도 1.4%p 개선된 5.4%로 수익성 개선 효과가 크게 나타날 전망이다. 2012년 동사의 매출액은 전년 대비 43.9% 증가한 1조 1,339억원, 영업이익은 55.8% 증가한 757억원을 기록할 전망이다. 그림 5> 현대그린푸드의 장기 실적 전망 자료: 현대그린푸드, 현대증권 투자의견 BUY, 적정주가 20,000원 유지 동사에 대해 투자의견 BUY, 적정주가 20,000원을 유지한다. 동사는 현대백화점 그룹 내 시너 지효과와 물류 센터 완공 등에 따른 식품사업의 경쟁력 강화로 2012년 내수경기 하강국면에도 괄목할만한 성장세가 기대된다. 동사는 현재 2012년 예상 PER 12.3배에 거래되고 있으며 2012년 동사의 본격적인 이익 성장을 감안 시 주가 상승여력은 충분하다고 판단되며, 현대백 화점 그룹 성장스토리에 따른 주가 재평가도 기대된다. 그림 6> 현대그린푸드의 PER 밴드 추이 그림 7> 현대그린푸드의 PBR 밴드 추이 (원) 12개월 forward EPS 기준 (원) 12개월 forward BPS 기준 20,000 16,000 12,000 8,000 16배 12배 8배 20,000 16,000 12,000 8,000 1.2배 1.0배 0.8배 0.6배 4,000 4배 4,000 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 자료: 현대그린푸드, 현대증권 자료: 현대그린푸드, 현대증권 HYUNDAI Research 43

>> Mid / Small - Cap Top 20: 현대그린푸드 HYUNDAI Research 44

>> Mid / Small - Cap Top 20: 에스원 유통 Analyst 이상구 02-2003-2915 sk.lee@hdsrc.com 에스원 (012750) BUY (유지) 주가(11/29) 54,800원 60일 평균 거래량 87,426주 52주 최고/최저가 (보통주) 60,300원 적정주가 71,000원 60일 평균 거래대금 48억원 45,000원 시가총액 2.1조원 외국인보유비중 41.6% 베타 (12M, 일간수익률) 0.3 발행주식수 (보통주) 37,999,178주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 17.5% 주요주주 Secom Co Ltd 24.7% 유동주식비율 64.1% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 736.5 843.8 1,028.9 1,150.5 1,359.6 영업이익 (십억원) 115.3 122.7 163.5 194.2 227.2 순이익 (십억원) 96.8 111.6 135.8 160.2 186.8 지배기업순이익 (십억원) 96.8 111.6 127.3 152.2 178.8 EPS (원) 2,804 3,270 3,777 4,514 5,300 수정EPS (원) 2,804 3,270 3,777 4,514 5,300 PER* (배) 21.0-14.3 20.3-13.1 14.5 12.1 10.3 PBR (배) 2.7 2.9 2.5 2.2 1.9 EV/EBITDA (배) 9.1 9.5 7.2 6.1 5.1 배당수익률 (%) 2.4 2.1 2.2 2.2 2.2 ROE (%) 16.4 17.7 17.5 19.4 19.7 ROIC (%) 38.0 35.2 43.0 48.8 49.1 자료: 에스원, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -2.3% 7.5% 11.0% 상대 1.5% 5.9% 25.6% 제 2의 성장과 re-rating 주가는 개인정보 관련 모멘텀을 유지하고 있어 동사의 주가는 2011년 들어 안정적인 투자 수익률을 회복하고 있다. 2010년에는 동사가 새롭 게 추진하고 있던 상조사업 및 성장 제고에 대한 기대감이 일부 주가 버블을 형성하였다. 하지만 2011년 들어 보안시장이 예상보다 빠른 성장을 지속함에 따라 펀더멘탈 개선 기대감이 주가에 작용하였다. 또한 하반기에는 중국시장 법인 설립과 개인정보 보호법 발효로 제 2의 성 장 기대감이 모멘텀을 높이는 모습이다. 최근 들어 주가가 차익 실현 매물로 상승 추세가 주춤해지고 있다. 일부에서는 아직도 주식가치 (FY12F PER 12배)가 비싸다는 의견도 있다. 하지만 가입자 기반의 안정적인 현금흐름과 과 거 동사의 PER 밴드(15-20배) 감안 시 주가는 매력적인 수준에 있는 것으로 판단된다. 동사의 경쟁력이 개인정보 서비스 선점 효과로 높아질 전망이고 4분기 실적도 일부 보안서비스 단가 인상 등으로 호조를 보일 것으로 보여 모멘텀이 유지될 전망이다. Re-rating에 대한 기대 는 유효하다. 적정주가는 기존 71,000원을 유지하는데 이는 2012년 PER 약 16배 수준이다. HYUNDAI Research 45

>> Mid / Small - Cap Top 20: 에스원 그림 1> 2011년 투자 수익률 회복되고 있어 그림 2> 주식가치는 아직 저평가되어 있어 자료: 현대증권 자료: 현대증권 개인정보 보호서비스 시장이 열리면서 에스원의 영업력도 증가 2011년 9월말부터 시행된 개인정보 보호법 발효로 동사의 경쟁력이 높아질 전망이다. 동사가 커버하고 있는 B2C 시장의 경우, 주로 중소기업이나 개인병원을 중심으로 영업이 이루어지고 있다. 동사가 보안업체로는 유일하게 개인정보를 보호하는 상품을 출시하고 있다. 이에 따라 기 존업체에 빨리 접근할 수 있는 선점효과와 보안시장과 연계된 마케팅을 할 수 있어 해약률 하 락 등과 어울려 계정 증가가 예상을 상회할 수 있다. 동사는 자회사 secui.com이 법인 대상으로 방화벽 구축 등 보안사업을 영위하고 있는데 관련 기술을 가져와 렌탈 개념으로 고객에게 접근하고 있다. 동사가 커버할 수 있는 시장 규모는 약 2,000억원 정도로 추정된다. 이는 기존 보안 서비스를 받고 있는 개인사업자의 약 70%를 대상 으로 하고 있기 때문이다. 동 시장규모는 에스원 연 매출의 약 20% 수준인데 경쟁사인 캡스와 KT텔레캅스가 아직 서비 스를 못하고 있어 동사의 선점효과가 예상된다. 11월말까지 신규 계약 건은 약 700건으로 확대 추세에 있다. 2011년말까지 계약 건수는 약 1,000건 정도로 예상된다. 분기 기준으로는 약 500건인데 이는 보안서비스 상품과 합칠 경우 신규 계약건수의 2-3% 수준이다. 동 서비스의 침투율이 낮은 것은 홍보 부족과 높은 서비스 가격에 기여하는 것으로 보인다. 정 부에서는 법 발효가 되었지만 아직 개인정보 보호 중요성을 못 느끼고 있는 업체를 대상으로 기간을 정해 홍보 활동을 하고 있는 것으로 보인다. 하지만, 최근 대부업체 캐시앤러시사와 게 임업체 넥슨사의 개인정보 유출 등은 동 법규의 적용 강화로 이어질 전망이다. 이에 따라 개인 정보 시장은 점진적인 확대가 기대된다. 에스원이 제공하고 있는 개인정보 보호서비스의 월 ARPU는 평균 20만원으로 기존 보안서비 스 평균 ARPU 13만원보다 약 60% 높다, 이에 따라 가격 저항이 있는 느낌이다. 하지만 일부 개인병원(성형외과)의 경우, 동 서비스 가입이 마케팅 수단으로 고객에게 접근되고 있어 수요 확대가 예상된다. 또한, 기존 보안 서비스를 받고 있는 중소사업자에게도 별도로 관리자를 두고 회사 정보의 외부 유출을 막기에는 고정비 부담과 투자비가 발생하고 있어 서비스 가입자는 조금씩 늘어날 수 있 을 전망이다. HYUNDAI Research 46

>> Mid / Small - Cap Top 20: 에스원 동사도 개인정보 및 기존 보안서비스룰 융합한 상품을 출시하면서 고객의 해약률이 떨어지는 효과를 누리고 있다. 2012년에도 개인정보 보호서비스시장이 좀 더 활성화되고 동사의 서비스 의 경쟁력이 높아짐에 따라 순계증 호조 등 펀던멘탈 강화 요인으로 작용할 전망이다. 그림 3> 개인정보 신시장 열려 그림 4> 영업력 강화로 높은 계정 증가 예상 개인정보보호 시스템 기존 중소업체 + 정보보호시스템 신규 성형외과 등 일반병원 자료: 현대증권 자료: 에스원, 현대증권 중국은 2012년부터 수주 발생 예상 동사는 2011년 8월말 중국 북경에 100% 자회사인 Samsung Beijing Security System 법인 을 설립하였다. 중국에 공장을 가지고 있는 삼성 계열사를 대상으로 보안 상품을 설치하는 일들 을 할 예정이다. 본격적인 매출은 2012년부터 발생할 전망이다. 에스원이 일본 세콤과 합작으로 설립된 회사이기 때문에 해외 진출이 어려울 것이라는 것이 지 배적이었다. 하지만 이번 중국 진출은 일본 세콤의 동의를 얻어 이루어진 일이다. 당장은 삼성 계열사를 대상으로 업무를 담당하겠지만 장기적으로는 로컬업체를 대상으로 영업 확대도 기대 된다. 중국 보안시장은 한국의 5% 수준에 미치지 못하고 있다. 하지만 도시화 확산과 소매시장이 확 대되면서 보안시장도 점차 선진국형으로 변모해 나갈 전망이다. 현재 중국보안시장은 ADT 및 Secom 등 일부 다국적 업체만 진입한 상태인데 상업화 정도와 국내 업체의 진출이 확대되고 있음을 감안할 때 2014년 이후에는 의미있는 성장도 기대된다. 그림 5> 중국시장은 우선 관계사 중심으로 영업 이루어질 듯 그림 6> 중국 보안시장은 걸음마 단계 자료: 현대증권 자료: Freedonia,현대증권 HYUNDAI Research 47

>> Mid / Small - Cap Top 20: 에스원 HYUNDAI Research 48

>> Mid / Small - Cap Top 20: 삼익악기 스몰캡 Analyst 진홍국 02-2003-2928 kevin.jin@hdsrc.com 삼익악기 (002450) BUY (유지) 주가(11/29) 2,060원 60일 평균 거래량 3,754,188주 52주 최고/최저가 (보통주) 2,485원 적정주가 3,200원 60일 평균 거래대금 77억원 1,060원 시가총액 1,453억원 외국인보유비중 1.1% 베타 (12M, 일간수익률) 1.1 발행주식수 (보통주) 70,530,917주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 51.8% 주요주주 김종섭 등 40.2% 유동주식비율 59.9% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 83.0 98.9 112.0 140.1 175.7 영업이익 (십억원) 4.0 7.3 9.4 12.5 15.5 순이익 (십억원) 7.9 4.5 7.2 14.4 15.8 지배기업순이익 (십억원) 7.9 4.5 7.2 14.4 15.8 EPS (원) 113 64 103 205 224 수정EPS (원) 113 64 103 205 224 PER* (배) 11.9-4.5 22.7-12.4 20.1 10.1 9.2 PBR (배) 0.5 0.6 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA (배) 20.5 17.6 19.2 12.9 10.4 배당수익률 (%) 3.4 2.6 NA NA NA ROE (%) 6.1 3.3 5.1 9.6 9.6 ROIC (%) 5.3 8.9 10.6 16.6 20.3 자료: 삼익악기, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 15.7% 8.4% 62.2% 상대 20.3% 6.8% 83.5% 꾸준히 성장하는 악기시장에 중국 모멘텀이 추가된다 투자의견 매수, 적정주가 3,200원 유지 동사에 대해 투자의견 매수, 적정주가 3,200원을 유지한다. 적정주가는 동사의 2012년 예상 EPS 205원에 Target Multiple 15.4배를 적용하여 산출하였다. Target Multiple 15.4배는 2007년부터 현재까지 동사가 받아온 Multiple Range의 최상단치이다. 동사의 적정주가 산출 에 적용된 Target PER 15.4배는 무리없는 수준으로 판단되며 그 이유는 다음과 같다. Target PER 15.4x 과하지 않다 1) 동사가 글로벌 명품 피아노 브랜드 Steinway & Sons를 인수함으로써 High-end 시장에 본격적으로 진입하여 중장기적 성장성 및 인지도를 확보하였으며 2) Main Target인 중국시장 이 긴축 완화의 움직임을 보이며 가파른 성장세를 나타낼 것으로 예상되기 때문이다. 3) 해외 Peer Group인 Steinway & Sons(LVB US)와 Yamaha Corp(7951 JP) 역시 시장 대비 각각 86.3%, 83.0%의 프리미엄을 받고 있는 반면 동사주가의 시장 대비 프리미엄은 35% 수준에 불과하다(2011년 10월 31일 기준). PER 15.4배는 시장 대비 약 50% 할증된 수치로 Peer Group의 시장 대비 프리미엄과 비교할 시 무리없는 수준이다. 그림 1> 글로벌 악기업체들의 주식은 시장 대비 큰 폭의 프리미엄을 받고 거래되고 있다 참고: 2011년 10월 31일 종가기준 자료: Bloomberg, 현대증권 HYUNDAI Research 49

>> Mid / Small - Cap Top 20: 삼익악기 성장 잠재력 높은 중국 악기 시장 현재 가구당 피아노 보급률은 10% 수준에 불과 중국 피아노 시장의 가파른 성장에 기인하여 국내 최대의 악기제조업체인 삼익악기의 실적개선 세는 장기적으로 지속될 것으로 전망된다. 최근 중국 피아노 업계에서 가장 영향력 있는 10대 업체 로 선정된 바 있는 동사는 중국 중고가 피아노 시장에서 일본의 Yamaha에 이어 점유율 2 위를 차지하고 있다. 중국의 소득수준이 증가하고 1가구 1자녀 정책으로 인한 교육열 심화로 인해 피아노를 비롯한 악기의 수요가 급증하고 있는 추세이다. 중국 시장 내에서의 한해 피아노 수요는 약 25-30만대로 추정되는 가운데, 지난해 중국 시장 내에서 약 3,000대의 피아노를 판매한 바 있는 동사는 올해 약 6,000대 판매 달성이 가능할 전망이다. 매출액 기준으로는 전 년 80억원 대비 2배 이상 증가한 200억원 규모로써 이는 한국 시장 내 매출액을 초과하는 수 치이다. 이처럼 중국 시장은 동사의 매출증대를 직접적으로 견인하는 중요한 시장으로 부상하 고 있어 동사는 중국 내에서 약 150개에 달하는 판매처를 내년 250개까지 확대할 예정이다. 현재 국내 및 기타 선진국가들의 가구당 피아노 보급률은 약 30% 수준인 반면 중국은 10% 미만에 불과하여 여전히 잠재성장 여력은 높은 것으로 판단된다. 중국 중고가 피아노 시장 내 MS 10%, 내년 15% 전망 중국의 자동차, 의류 시장에서 볼 수 있듯, 고가 브랜드를 선호하는 중국 시장의 성향은 피아노 시장에서도 나타나고 있다. 이러한 현상은 중국 시장 내에서 자일러, 크나베, 프람버그 등의 명 품 피아노 브랜드를 판매하고 있는 동사에 우호적인 영업환경으로 작용할 것으로 판단된다. 삼 익을 포함한 상위 3개 브랜드는 모두 중국 내에서 10위권에 포함되어 있는 브랜드들이다. 한해 피아노 판매량의 상위 20%가 대당 판매금액 2만위안(400만원) 수준의 중고가 시장이다. 자일 러의 경우 중국 내에서 기본가격 4만5천위안(900만원) 상당의 고가 피아노를 판매하고 있으며 동사의 중국향 매출의 40~50%는 차지하고 있는 만큼 중국 중고가 시장은 동사의 피아노 판매 량 호조세를 직접적으로 견인하고 있다. 중고가 피아노 판매량 호조에 따라 중국 중고가 피아노 시장 내 MS는 올해 10%에서 내년 15% 수준으로 확대될 전망이다. 그림 2> 중국 피아노 시장 판매량 추이 그림 3> 삼익악기 중국 시장향 매출 추이 및 전망 자료: 삼익악기, 현대증권 자료: 삼익악기, 현대증권 HYUNDAI Research 50

>> Mid / Small - Cap Top 20: 삼익악기 인수합병을 통해 글로벌 1위 악기업체로 변모 중 1958년에 설립된 동사는 2008년 독일 Seiler 지분을 인수하고 2010년 세계 최고의 피아노 업체인 Steinway & Sons를 지분참여 형식으로 인수하는 등 지속적인 인수합병을 통해 사업영 역을 중국, 북미, 유럽 등 연간 약 45만대에 달하는 전세계 피아노 시장으로 확대해 나가고 있 다. 대당 판매가가 천만원을 상회하는 최고가 브랜드인 자일러, Steinway & Sons 등을 인수함 으로써 동사는 저가제품에서 고가제품까지 다양한 제품군을 확보할 수 있게 되었다. 이러한 노 력은 품질 향상, 판매채널 확대, 인지도 상승 등의 시너지 효과를 기반으로 선진 시장에서는 대 체수요를, 이머징 시장에서는 신규수요를 충족시킴으로써 안정적인 실적성장세를 유지해 나갈 수 있어 중장기적 기업가치 재고에 긍정적이라는 판단이다. 기업가치는 한 옥타브 더 성장할 전망 동사의 실적은 매년 안정적으로 지속성장할 것으로 전망된다. 그 이유는 앞서 언급했듯이 1) 중국 등 이머징 국가들의 소득수준 향상에 따라 피아노 보급률이 급상승할 것으로 전망되는 가 운데, 2) 교체수요가 발생할 것으로 예상되는 선진국가들에는 동사가 신규 인수한 글로벌 해외 브랜드 업체들로 대응해 나갈 것으로 예상되기 때문이다. 또한 3) 인도네시아 법인 및 해외 법 인 생산을 통해 원가 경쟁력을 확보하였고 4) 향후 주요 글로벌 악기 업체를 추가 인수함으로 써 생산능력과 시장 내 회사 인지도를 확대해 나아갈 전망이기 때문이다. 이에 따라 올해 예상 되는 동사의 실적은 매출액 1,120억원(YoY +13.2%), 영업이익 94억원(YoY +27.7%, OPm 8.9%)이다. 자회사들의 호실적으로 인해 올해 및 내년 예상되는 지분법손익은 각각 약 30억원 과 70억원이다. 내년에도 동사는 해외매출 확대 및 이머징 국가들의 피아노 수요 확대에 따라 약 25%의 성장을 시현할 것으로 전망된다. 그림 4> 삼익악기 본사기준 연간실적 추이 및 전망 (단위:십억원) 2008 2009 2010 2011F 2012F 매출액 100.9 83.0 98.9 112.0 140.1 업라이트 피아노 46.2 20.0 25.0 33.0 41.3 그랜드 피아노 27.6 11.8 15.3 16.7 21.0 Guitar 39.9 33.9 42.4 27.2 51.2 Others 18.7 30.9 38.5 YoY 34.2% -17.7% 19.1% 13.2% 25.1% 영업이익 3.4 4.3 7.3 9.4 12.5 YoY 4.1% 26.8% 71.7% 27.7% 33.4% 영업이익률 3.3% 5.1% 7.4% 8.4% 8.9% 지분법손익 - 6.5 6.8 3.4 3.2 7.2 당기순이익 1.7 7.9 4.5 7.2 14.4 참고: 2011년 및 2012년은 IFRS 기준 자료: 삼익악기, 현대증권 HYUNDAI Research 51

>> Mid / Small - Cap Top 20: 삼익악기 HYUNDAI Research 52

>> Mid / Small - Cap Top 20: 예림당 KOSDAQ 예림당 (036000) 스몰캡 Analyst 김혜진 02-2003-2940 hyejin.kim@hdsrc.com BUY (유지) 주가(11/29) 6,000원 60일 평균 거래량 493,036주 52주 최고/최저가 (보통주) 8,300원 적정주가 9,400원 60일 평균 거래대금 27억원 3,700원 시가총액 1,252억원 외국인보유비중 1.3% 베타 (12M, 일간수익률) 1.1 발행주식수 (보통주) 20,867,096주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 28.2% 주요주주 나춘호 등 55.8% 유동주식비율 39.1% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 매출액 (십억원) 52.7 54.2 59.9 71.0 80.4 영업이익 (십억원) 15.8 14.6 15.5 19.2 22.0 순이익 (십억원) 9.1 7.6 12.0 14.4 16.5 지배기업순이익 (십억원) 9.1 7.6 12.0 14.4 16.5 EPS (원) 652 394 595 726 830 수정EPS (원) 652 394 595 726 830 PER* (배) 10.7-2.5 21.8-10.7 10.1 8.3 7.2 PBR (배) 2.0 2.2 1.7 1.4 1.2 EV/EBITDA (배) 5.4 7.0 7.9 6.2 4.9 배당수익률 (%) 3.4 2.2 NA NA NA ROE (%) 31.7 15.1 17.5 19.1 18.1 ROIC (%) 48.8 19.2 18.1 21.4 22.9 자료: 예림당, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 10.1% 8.9% 5.6% 상대 9.6% 6.8% 3.6% 글로벌 컨텐츠 업체로 도약 기대 투자의견 BUY, 적정주가 9,400원 아동용 학습만화 Why? 시리즈로 잘 알려진 예림당에 대해 투자의견 BUY, 적정주가 9,400 원을 유지한다. 동사의 투자포인트는 1) 주력 제품인 Why? 시리즈의 꾸준한 신간 출시로 기 존 사업의 안정적인 외형 성장세와 높은 수익성이 유지되는 가운데, 2) Why? 시리즈가 컨텐 츠로서 글로벌 경쟁력을 인정받으며 주가 리레이팅이 기대되는 시점임에도 불구하고, 3) 현 주 가는 2012F PER 8.3배로 저평가 상태라는 판단이다. 지속적인 신간 출시로 안정적 외형 성장세 지속 꾸준한 신간 출시에 힘입어 동사의 매출액은 11~13년 연평균 약 14% 증가할 것으로 예상된 다. 2010년 동사 매출의 49%를 차지한 홈쇼핑 판매는 마케팅 효과가 크고 묶음 혹은 전집 판 매이기 때문에 라인업 증가는 객단가 상승으로 이어진다. 동사는 4분기 4종에 이어 향후 4년간 매년 25종의 신간을 출시할 계획이기 때문에 Why? 시리즈 매출은 2010년 469억원에서 2013년 688억원으로 연평균 약 14% 증가할 전망이다. 저작권 보유로 높은 수익성 유지 동사는 저작권을 보유하고 있기 때문에 타 아동 출판업체대비 월등히 높은 이익률을 기록하고 있다. 일반적으로 출판사는 도서정가의 약 10%를 인세로 지불하지만 동사는 Why? 컨텐츠를 자체 개발하기 때문에 인세를 지불하지 않는다. 2010년 Why? 시리즈는 동사 매출의 86%를 차지하였으며 동사의 영업이익률은 26.9%에 달하였다. Why? 시리즈의 높은 매출 비중이 꾸 준히 유지됨에 따라 동사의 높은 수익성도 지속될 전망이다. HYUNDAI Research 53

>> Mid / Small - Cap Top 20: 예림당 그림 1> Why? 시리즈 신간 출시 계획 그림 2> 거래처별 매출비중 (2010년) 자료: 예림당, 현대증권 자료: 예림당, 현대증권 그림 3> 저작권 유무에 따른 수익구조 비교 (예시) 그림 4> 국내 주요 아동 출판업체 영업이익률 (2010년) 자료: 예림당, 현대증권 자료: 각 사 자료, 현대증권 저작권 수출 CAGR 63% 성장 예상 2010년 5억원이었던 해외 저작권 매출은 11~13년 연평균 약 63% 성장하여 2013년 22억원 에 이를 것으로 예상된다. 현재 Why? 과학시리즈는 9개국어로 번역되어 13개국에 유통되고 있는데 현지 출판사가 번역, 인쇄, 유통 등을 담당하고 판매가의 10%를 동사에 로열티로 지불 하는 구조이다. 따라서 해외 저작권 매출은 100% 영업이익으로 반영되며 동사의 수익성 개선 으로 이어진다. Why? 번역판은 4분기 아랍어권 22개국과 말레이시아에서 새롭게 출시되면서 2011년말 기준 총 36개국에서 유통될 계획이다. 동사는 새로운 시장에 진출함과 동시에 기존 유통국에서도 계약 종수를 지속적으로 늘리고 있기 때문에 해외 매출 비중은 꾸준히 증가할 것 으로 예상된다. 영문판 출시로 글로벌 경쟁력 검증 예림당은 지난 16일 교육 컨텐츠 세계 2위 기업인 맥그로힐(McGraw-Hill)사와 'Why?' 과학 시리즈 영문판 계약을 체결했다. 영문판은 아시아 태평양 지역에 우선 출시되어 내년 상반기부 터 매출이 가시화될 것으로 예상된다. 이번 계약이 해당 국가의 자국어가 아닌 영문 번역본의 출시라는 점에서 의의가 크다. 그 이유는 1) 'Why?' 컨텐츠가 언어의 장벽을 넘은 교육 컨텐츠 로서의 우수성이 확인된 것이며 2) 향후 영미권이나 유럽 등으로의 시장 확대를 염두한 것이기 때문이다. 구체적인 영문판 출시 계획은 현재 논의 중으로 실적 추정에는 반영하지 않았다. HYUNDAI Research 54

>> Mid / Small - Cap Top 20: 예림당 그림 5> 해외 저작권 매출 연평균 63% 성장 전망 그림 6> 해외 저작권 매출 증가로 높은 수익성 유지 자료: 예림당, 현대증권 자료: 예림당, 현대증권 e-book 등 신규 컨텐츠 사업 진출로 중장기 성장동력 확보 동사는 자회사인 예림디지털을 통해 e-컨텐츠 사업을 진행중이다. SKT와 태블릿PC 기반 T스 마트러닝 서비스를 런칭하였고 애플용 Why? 과학 e-book은 2011년말까지 50권을 완간할 예정이다. 아직 태블릿PC 보급률이 높지 않아 e-book에 대한 수요 또한 낮은 수준이지만, 최 근 정부가 발표한 스마트교육 추진전략 에 힘입어 스마트패드 기반 교육 컨텐츠에 대한 수요가 점진적으로 늘어날 것으로 예상된다. 지난 6월 교과부는 약 2조원을 투입하여 2015년까지 모 든 종이교과서를 디지털교과서로 전환할 것이라고 발표하였다. 향후 국내 스마트 에듀의 확산 과 교육용 기기 보급 확대로 교육용 컨텐츠를 제작하고 있는 동사의 수혜가 예상되나 본격적인 매출이 가시화되기까지 시간이 걸릴 것으로 판단되어 실적 추정에는 반영하지 않았다. 그림 7> 예림당 실적추이 및 전망 자료: 예림당, 현대증권 HYUNDAI Research 55

>> Mid / Small - Cap Top 20: 예림당 HYUNDAI Research 56

>> Mid / Small - Cap Top 20: 후성 스몰캡 Analyst 송동헌 02-2003-2924 dongheon.song@hdsrc.com 후성 (093370) BUY (유지) 주가(11/29) 7,700원 60일 평균 거래량 2,726,492주 52주 최고/최저가 (보통주) 9,960원 적정주가 10,000원 60일 평균 거래대금 201억원 3,345원 시가총액 6,531억원 외국인보유비중 4.4% 베타 (12M, 일간수익률) 1.2 발행주식수 (보통주) 84,823,953주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 120.7% 주요주주 김용민 등 49.4% 유동주식비율 50.3% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 매출액 (십억원) 142.6 180.1 249.8 292.4 346.1 영업이익 (십억원) 0.9 8.7 31.0 52.2 73.1 순이익 (십억원) 7.2 5.8 23.4 42.8 62.5 지배기업순이익 (십억원) 7.2 5.8 23.4 42.8 62.5 EPS (원) 90 69 277 507 740 수정EPS (원) 90 69 277 507 740 PER* (배) 57.6-25.9 72.6-40.9 27.8 15.2 10.4 PBR (배) 3.1 2.9 4.8 3.6 2.7 EV/EBITDA (배) 26.6 16.1 15.7 10.2 7.4 배당수익률 (%) NA NA NA NA NA ROE (%) 8.1 5.4 17.2 27.3 29.8 ROIC (%) 1.2 4.6 12.1 19.0 22.5 자료: 후성, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -0.9% 3.1% -1.7% 상대 3.0% 1.6% 11.2% 이차전지 Value Chain의 꽃 이차전지 시장 성장의 최대 수혜주 후성은 리튬이차전지 시장 성장의 최대 수혜주다. 동사가 국내 유일 생산하는 LiPF6(육불화인 산리튬)은 리튬이차전지 전해액 생산원가의 50%를 차지하는 핵심 소재이다. 국내 전지 업체인 LG화학, 삼성SDI 등으로 직접, 또는 전해액 전문 생산업체인 솔브레인(036830), 파낙스이텍 (비상장) 등을 통해 공급하고 있다. 높아지는 글로벌 경쟁력 LiPF6 제조에는 불소(Fluorine) 가공 및 원재료 조달 능력이 필수적이며, 높은 진입 장벽으로 인해 글로벌 경쟁사가 일본 3사에 불과하다. 동사는 연간 생산능력 기준 2010년 추가 800톤, 2011년 추가 1,000톤 증설을 통해 전량 수입에 의존하던 국내 시장 점유율을 빠르게 확대해 나가고 있으며, 최근 일본 역수출에 성공하는 등 글로벌 경쟁력이 높아지고 있다. 그림 1> 일본 경쟁사 주가 추이 (Stella Chemifa) 그림 2> 일본 경쟁사 주가 추이 (KDK) 자료: 현대증권 자료: 현대증권 HYUNDAI Research 57

>> Mid / Small - Cap Top 20: 후성 3분기 실적 부진 우려할만한 사항 아니다 3분기 매출액은 전분기대비 14.6% 감소한 539억원을 기록했다. 영업이익은 23억원으로 전분 기대비 73.4% 급감했다. 1분기 영업이익 116억원을 고려하면 다소 충격적인 수준이나, 향후 성장성을 우려할만한 사항은 아니라는 판단이다. 그 이유는 1) 1분기 어닝 서프라이즈의 주요 원인이었던 냉매가스 부문 영업이익률(15.4%)이 수입산 가격 급등 + 가수요 단계를 거쳐 정 상화되는 과정이며, 2) 이차전지소재 매출액 감소 및 이익률 하락은 제품 공급 과정에서 발생한 일시적인 판매량 감소 영향이 컸기 때문이다. 냉매가스 부문은 9월 업황 바닥 이후 가격 및 판 매량이 회복되는 과정으로 파악되며, 이차전지소재 역시 10월 사상 최대 매출액을 기록하며 일 시적 공급 감소 우려가 완전히 해소되었다. 4분기 영업이익 QoQ 282% 증가 예상 4분기 예상 매출액은 전분기대비 21.9% 증가한 656억원, 영업이익은 전분기 23억원에서 크 게 개선된 86억원 달성이 가능할 것으로 예상된다. 전분기 부진했던 냉매가스와 이차전지소재 부문 턴어라운드와 함께 지난 9월 완공된 LiPF6 증설 효과가 11월부터 본격적으로 반영될 것 으로 기대된다. 동사는 수입 대체 수요와 전방 업체 증설에 대비하여 올해초 1,000톤 규모의 LiPF6 연간 생산능력을 9월말 2,000톤으로 증설 완료한 바 있다. 시운전을 거쳐 11월부터 본 격 가동이 시작되면 내년 1분기까지 가파른 증익 추세가 이어질 것으로 기대된다. 전해액 생산 업체인 파낙스이텍이 9월 생산능력을 4배(3,000톤 13,000톤)로 확대하는 등 전방 업체들 의 공격적인 증설이 이루어지고 있는 가운데, 필수 원재료인 LiPF6는 국내 수요의 50% 이상 을 여전히 일본 수입에 의존하고 있어 증설 물량의 공급처 확보에는 문제가 없다는 판단이다. 그림 3> 후성, 부문별 매출액 전망 자료: 후성, 현대증권 그림 4> 후성, 부문별 영업이익 전망 자료: 후성, 현대증권 HYUNDAI Research 58

>> Mid / Small - Cap Top 20: 후성 업계 최고 수준 Valuation 정당하다 현주가는 2012년 예상 EPS 기준 PER 15.2배 수준으로 시장대비 높은 할증률을 적용받고 있 다. 그러나 1) 자동차용 중대형 전지 수요 증가 등에 따라 LiPF6 추가 증설과 가파른 증익 추 세가 2012년 이후에도 이어질 것이고, 2) LiPF6는 진입 장벽이 높고, 대체가 사실상 불가능하 여 타 소재 기업과 차별화되는 높은 이익률이 향후에도 지속될 전망이며, 3) 탄소배출권, 미국 Novolyte 지분 투자 수익 본업 이외의 뛰어난 수익 창출 능력도 기업 가치에 긍정적일 것으로 판단되어 이차전지 Value Chain 최고 수준의 Valuation은 정당하다는 판단이다. 동사에 대해 투자의견 BUY를 유지한다. 그림 5> 후성, LiPF6 증설 계획 자료: 후성, 현대증권 HYUNDAI Research 59

>> Mid / Small - Cap Top 20: 후성 HYUNDAI Research 60

>> Mid / Small - Cap Top 20: 넥센타이어 자동차 Analyst 채희근 02-2003-2905 heeguen.chae@hdsrc.com 넥센타이어 (002350) BUY (유지) 주가(11/29) 20,400원 60일 평균 거래량 912,794주 52주 최고/최저가 (보통주) 22,700원 적정주가 23,500원 60일 평균 거래대금 168억원 8,010원 시가총액 2.0조원 외국인보유비중 5.3% 베타 (12M, 일간수익률) 0.7 발행주식수 (보통주) 94,920,260주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 41.2% 주요주주 넥센 등 63.5% 유동주식비율 32.7% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 966.2 1,080.3 1,427.0 1,746.7 1,921.0 영업이익 (십억원) 162.2 101.8 133.6 260.3 275.7 순이익 (십억원) 114.3 76.7 103.7 203.5 216.2 지배기업순이익 (십억원) 114.3 76.7 103.7 203.5 216.2 EPS (원) 1,145 769 1,039 2,039 2,166 수정EPS (원) 1,145 769 1,039 2,039 2,166 PER* (배) 6.4-1.7 13.0-6.4 19.6 10.0 9.4 PBR (배) 1.7 1.8 3.6 2.7 2.1 EV/EBITDA (배) 3.4 6.1 17.4 10.0 9.2 배당수익률 (%) 0.9 0.5 NA NA NA ROE (%) 33.3 17.8 18.4 30.6 24.7 ROIC (%) 29.0 15.6 8.0 14.1 13.1 자료: 넥센타이어, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 8.8% 14.9% 15.6% 상대 18.2% 18.4% 36.7% 안정성과 높은 성장성을 모두 겸비 넥센타이어, 안정성과 높은 top line 성장성 겸비 넥센타이어는 경기 침체시에도 견조한 사업 구조를 지녔고, 내년 캐퍼 성장은 20%에 달해, 안 정성과 성장성을 겸비했다. 경기둔화 우려로 원자재 가격은 하향 안정세를 보이고 있으며, 가격 경쟁력이 높아 판매 호조세는 계속되고 있다. 17년까지 연평균 캐퍼 성장률만 15%에 달하고, 12년 이익 성장률이 95.8%에 달함에 따라, 12년 기준 PER 9.7배는 여전히 시장대비 매력적 이라고 판단된다. 투자의견 BUY와 목표주가는 23,500원을 제시한다. 투자포인트 1) 원재료 가격 안정화 전망 2) 믹스 개선 3) 캐퍼 성장에 따른 중장기 경쟁력 확보 넥센타이어의 투자포인트는 다음과 같다. 첫째, 최근 글로벌 경기 침체 우려로 주요 원자재인 천연고무 가격과 합성고무 가격(부타디엔 스팟가격)은 각각 3,200$/ton, 1,670$/ton( 11년 11월 28일 기준)으로 하향 안정세를 보이고 있다. 11년 천연고무는 투입 lagging이 3~4개월 이상, 합성고무는 1~2개월인 점인 감안할 때, 4분기, 내년 2분기까지 실적 개선세가 두드러질 것으로 보인다. 둘째, 최근 고가의 UHPT(Ultra High Performance Tire) 비중이 계속 증가세에 있으며, 중국 의 점진적인 증설과 국내 창녕공장(주로 UHPT 위주)의 신설 물량 공급으로 공급 여력이 증가 하면서, 수익성 개선에 일조할 것으로 보인다. 금년 3분기 기준으로 UHPT 매출 비중은 한국공 장이 34%, 중국공장이 24%에 달하고 있으며, 이러한 믹스 개선세는 계속될 것으로 보인다. 셋째, 동사는 향후 중국 공장 증설과 내년 창녕공장 신설로 인해, 17년까지 연평균 15.4%의 캐퍼 성장이 가능할 전망이다. 이로써 국내 신차공급용 타이어인 OE(Original Equipment) 물 량 증가에 대한 여건도 점점 확대될 것으로 예상된다. 따라서 그 동안 동사의 약점으로 여겨지 던 브랜드 인지도와 중장기 RE 잠재 고객 확보 측면도 점차 개선되며 점점 글로벌 업체로 도약 할 것으로 보인다. HYUNDAI Research 61

>> Mid / Small - Cap Top 20: 넥센타이어 그림 1> 투입 원재료비 추이 - 하향 안정화 자료:Bloomberg, 현대증권 그림 2> 한국 타이어 업체들 상대주가 추이 자료: Bloomberg, 현대증권 그림 3> 투입 원재료비 추이 - 하향 안정화 그림 4> 연간 영업이익과 영업이익률 전망 자료: 넥센타이어, 현대증권 자료: 넥센타이어, 현대증권 4Q11F Preview 4분기에는 계절적인 성수기, 원재료비 하락, 환손실의 일부 환입으로 실적이 크게 증가해 3분 기 영업이익률 9.1%에서 4분기에는 연말 성과급 지급 전 영업이익률이 11.0%로 개선될 전망 이다. 또한 계절적 성수기인 4분기에는 일부 생산능력 증가에 따른 물량 증가, 믹스개선, 가격 인상 누적 효과, 환율 하락으로 매출액은 전분기대비 8.7% 증가할 것으로 전망된다. 따라서 연 말 성과급 지급을 80억원 가정하면, 4분기 영업이익은 전분기대비 6.7% 증가, 세전이익은 외 환손실 환입으로 전분기대비 92.6% 증가한 405억원에 달할 전망이다. 12년 수익성 개선 및 높은 외형 성장 전망 12년에는 한국 양산 공장과 중국 청도 증설 물량이 각각 연 100만개 늘어나고, 한국 창녕공장 신설 물량이 300만개 (3월 가동 시작)가 추가되면서 타이어 판매량이 금년대비 19% 증가할 것으로 보인다. 따라서 매출액은 금년대비 23.4% 증가한 1.76조원에 달할 것으로 전망돼 실적 증가세가 두드러질 것으로 판단된다. 영업이익률은 금년 9.4%에서 내년에는 14.9%로 개선되 며, 영업이익이 금년대비 94.2% 증가한 2,603억원에 달할 것으로 전망된다. 따라서 순이익은 금년대비 95.2% 증가한 2,035억원에 이를 것으로 전망된다. 창녕공장의 초기 감가상각이 우 려될 수 있지만, 내년 추가 감가상각비는 70~80억원에 불과해 이로 인한 실적 훼손 영향은 거 의 없을 것으로 보인다. 13년에는 캐퍼 증설 영향으로 매출과 순이익이 2012년대비 각각 10%, 6.1% 증가할 것으로 전망된다. HYUNDAI Research 62

>> Mid / Small - Cap Top 20: 넥센타이어 그림 5> 넥센타이어 연간 상세 캐퍼 전망 (단위:천본) 09년 10년 11년(F) 12년(F) 13년(F) 14년(F) 15년(F) 16년(F) 17년(F) CAGR (11~17) 국내 계 18,000 18,000 18,000 22,000 25,000 29,500 36,500 38,000 40,000 양산 18,000 18,000 18,000 19,000 19,000 19,000 19,000 19,000 19,000 창녕 3,000 6,000 10,500 17,500 19,000 21,000 총 1조원 투자 중국 청도 (07) 6,000 7,000 7,000 8,000 10,000 12,000 16,000 17,500 19,000 글로벌 총계 24,000 25,000 25,000 30,000 35,000 41,500 52,500 55,500 59,000 15.4% YoY 4% 4% 0% 20% 17% 19% 27% 6% 6% 자료: 넥센타이어, 현대증권 그림 6> 분기별 상세 연결 실적 전망 (단위:십억원) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11P 4Q11F 2010 2011F 2012F 2013F 글로벌 CAPA(천개) 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,000 6,300 6,500 24,000 24,800 30,000 35,000 글로벌 판매(천개) 5,629 5,783 5,627 5,896 5,999 6,199 6,284 6,542 22,935 25,024 29,779 34,289 가동률 93.8% 96.4% 93.8% 98.3% 100.0% 103.3% 99.7% 100.6% 95.6% 100.9% 99.3% 98.0% 매출액 266 281 299 304 329 334 366 398 1,149 1,427 1,747 1,921 매출원가 182 197 206 224 241 254 282 307 808 1,084 1,225 1,353 매출원가율 (%) 68.4% 70.2% 69.0% 73.6% 73.4% 76.2% 76.9% 77.1% 70.3% 76.0% 70.1% 70.5% 판관비 45 52 55 58 53 53 56 58 209 220 266 297 판관비율 (%) 16.8% 18.4% 18.3% 19.1% 16.1% 15.9% 15.3% 14.6% 18.2% 15.4% 15.3% 15.5% 기타영업손익 3 1-1 -2 3 1 5 2 1 11 5 5 영업이익 43 33 37 20 37 27 33 36 132 134 260 276 margin(%) 16.0% 11.8% 12.2% 6.5% 11.4% 8.2% 9.1% 9.0% 11.5% 9.4% 14.9% 14.4% 영업외손익 -3-6 4-2 3.2 0.7-12.4 4.8-6.5-3.71-5.5-5.0 이자손익 -3-4 -2-1 0-2 -2-2 -9-6 -6-5 외환손익 -1-4 8 0 4 2-11 7 4 2 0 0 기타 (지분법손익) 0 1-3 -1 0 0 0 0-2 0 0 0 세전이익 39 27 41 18 41 28 21 40 125 130 255 271 법인세 8 5 9 4 3 13 6 4 25 26 51 55 법인세율 19.7% 18.5% 21.2% 21.0% 8.5% 45.1% 28.6% 10.1% 20.1% 20.1% 20.1% 20.1% 순이익 31 22 32 14 37 15 15 36 100 104 203 216 지배주주순이익 34 27 NA NA 38 16 15 36 NA 106 203 216 ** 연말 성과급 ** 0 0 0 12.8 0 0 0 8 12.8 8 10 10 성과급 제외 시 영업이익 43 33 37 33 37 27 33 44 145 142 270 286 margin(%) 16.0% 11.8% 12.2% 11.4% 11.4% 8.2% 9.1% 11.0% 12.6% 9.9% 15.5% 14.9% margin(%) 19.7% 17.2% 16.6% 10.1% 14.6% 13.5% 14.0% 11.3% 15.8% 12.4% 17.4% 16.9% 단순 ASP (원) 47,216 48,533 53,102 51,563 54,764 53,845 58,306 60,876 50,109 57,024 58,656 56,025 QoQ(%) 2.8% 9.4% -2.9% 6.2% -1.7% 8.3% 4.4% - - - - 가격인상효과(E) (QoQ.믹스개선 포함) NA NA NA NA 3.5% 4.0% 3.0% 0.8% - 11.3% 0.7% 0.6% 재료비단가($/ton) 1,942 2,116 2,141 2,194 2,584 2,959 3,013 2,950-2,829 2,750 2,850 QoQ(%) 9.0% 1.2% 2.5% 17.8% 14.5% 1.8% -2.1% - - -6.8% 3.6% 환율 (원/달러) 1,144 1,165 1,186 1,135 1,120 1,083 1,087 1,150 1,106 1,110 1,100 1,050 QoQ(%) - 1.8% 1.8% -4.3% -1.3% -3.3% 0.4% 5.8% - - -4.3% -5.1% 환율 (원/유로) 1,584 1,557 1,528 1,534 1,530 1,557 1,540 1,550 1,540 1,544 1,485 1,470 QoQ(%) -1.7% -1.9% 0.4% -0.3% 1.8% -1.1% 0.6% - - -4.2% -4.6% YoY (%) 제품 판매 - - - - 6.6% 7.2% 11.7% 11.0% - 9.1% 19.0% 15.1% 매출액 - - - - 23.6% 18.9% 22.6% 31.0% - 24.2% 22.4% 10.0% 영업이익 - - - - -12.1% -17.9% -8.7% 79.2% - 1.1% 94.8% 5.9% 순이익 - - - - -28.9% -31.0% -25.6% 36.8% 4.2% 95.8% 6.2% QoQ (%) 제품 판매 - 2.7% -2.7% 4.8% 1.8% 3.3% 1.4% 4.1% - - - - 매출액 - 5.6% 6.5% 1.7% 8.1% 1.6% 9.8% 8.7% - - - - 영업이익 - -21.9% 10.2% -45.6% 87.8% -27.1% 22.6% 6.7% - - - - 세전이익 - -30.3% 50.7% -56.8% 129.3% -30.7% -25.3% 92.6% - - - - 순이익 - -29.2% 45.8% -56.7% 165.6% -58.4% -2.9% 142.3% - - - - 자료: 넥센타이어, 현대증권 그림 7> 국내 타이어 업체별 연간 캐퍼 전망 (단위:천본) 09년 10년 11년(F) 12년(F) 13년(F) 14년(F) 15년(F) 16년(F) CAGR (11~16) 한국타이어 76,100 83,000 87,000 90,500 95,500 101,500 107,500 113,500 5.5% 금호타이어 64,600 64,600 66,700 67,700 70,700 71,700 71,700 71,700 1.5% 넥센타이어 24,000 25,000 25,000 30,000 35,000 41,500 52,500 55,500 17.3% 참고: 각 사 모두 현재까지 공표된 캐퍼 증설 계획에 의거함 자료: 각 사, 현대증권 HYUNDAI Research 63

>> Mid / Small - Cap Top 20: 넥센타이어 HYUNDAI Research 64

>> Mid / Small - Cap Top 20: 한솔제지 교육, 제지 Analyst 태윤선 02-2003-2934 yoonsun.tae@hdsrc.com 한솔제지 (004150) BUY (유지) 주가(11/29) 9,000원 60일 평균 거래량 524,506주 52주 최고/최저가 (보통주) 11,450원 적정주가 13,000원 (종전 10,000원) 60일 평균 거래대금 45억원 6,410원 시가총액 3,926억원 외국인보유비중 15.9% 베타 (12M, 일간수익률) 0.7 발행주식수 (보통주) 43,624,470주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 26.5% 주요주주 이인희 등 17.8% 유동주식비율 74.7% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 매출액 (십억원) 1,367.9 1,560.2 1,541.3 1,573.5 1,589.0 영업이익 (십억원) 137.3 121.6 102.3 131.0 144.7 순이익 (십억원) 45.1 28.9 40.0 71.3 85.5 지배기업순이익 (십억원) 45.1 28.9 40.0 71.3 85.5 EPS (원) 1,119 715 989 1,764 2,115 수정EPS (원) 850 1,006 668 1,671 2,033 PER* (배) 15.5-8.0 15.3-9.6 13.5 5.4 4.4 PBR (배) 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 EV/EBITDA (배) 5.7 6.6 6.2 5.3 4.5 배당수익률 (%) 3.6 2.8 4.4 4.4 4.4 ROE (%) 7.3 3.8 4.9 8.5 9.5 ROIC (%) 11.7 9.8 6.8 9.2 10.3 자료: 한솔제지, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 6.4% -3.0% 25.2% 상대 10.6% -4.4% 41.6% 실적 회복 및 재평가에 대한 확신을 높이자 적정주가 13,000원으로 상향 한솔제지에 대한 투자의견 BUY를 유지하고 펄프가격 하락에 따른 실적 개선이 가시화됨에 따 라 적정주가를 13,000원으로 30% 상향한다. 2012년 예상 EPS 1,671원에 시장 PER을 10% 할인하여 적용하였다. 현주가는 2011년 예상 PER 13.5배, 2012년 예상 PER 5.4배 수준으로 2003년 이후 PER 밴드 바닥에 근접해 있다. 수익성 개선 가시화 동사의 투자포인트는 다음과 같다. 첫째, 펄프가격 하락에 따라 4분기 이후 수익성이 크게 회복될 것으로 예상된다. 펄프가격은 7 월부터 본격적으로 하락하여 현재 600달러를 밑돌고 있다. 3분기 펄프가격이 급락함에 따라 저 가 원재료가 4분기에 투입되고, 10월 중 전 부문의 판가 인상에 성공하였다. 최근까지도 펄프가 격이 하락세를 지속하고 있고 2012년에도 하향 안정화될 것으로 예상됨에 따라, 최소 상반기 까지는 이에 따른 수혜가 기대된다. 둘째, 수익성이 우수한 산업용지의 높은 이익기여도 지속으로 2012년 영업이익이 전년 대비 28% 증가할 것으로 전망된다. 2012년 기준 인쇄용지, 산업용지, 특수지의 매출 비중이 52:33:14인 데에 반해, 이익 비중은 33:42:25로 추정되어 고마진의 산업용지 및 특수지의 이 익기여도가 여전히 높을 것으로 예상된다. 셋째, 2011년 기말배당금이 400원으로 예상됨에 따라, 현재 주가 기준으로 4.5%의 배당수익 률이 기대된다. HYUNDAI Research 65

>> Mid / Small - Cap Top 20: 한솔제지 그림 1> 적정주가 산출과정 그림 2> 2012년 예상 PER 5배, 밴드 하단에 위치 자료: 현대증권 자료: 현대증권 4분기 실적 회복 기대 4분기 수익성이 전분기 대비 큰 폭으로 회복될 전망이다. 3분기 이후 하락한 펄프가격이 4분기 에 반영됨에 따라, 4분기 투입 펄프가격은 약 630달러(약 -9%QoQ)로 예상된다. 현재, 산업 용지의 주요 원재료인 고지가격 역시 3분기 대비 소폭 하락하였다. 또한, 10월 중 동사의 전 사 업부문의 판가가 톤당 3~4만원 인상되었다. 따라서, 스프레드 확대에 따른 마진 개선에 따라 약 9%의 영업이익률이 기대된다. 경기침체에 따른 수요 부진에 대한 우려가 있고, 펄프가격 하락에 따른 수출 및 내수가격 하락 이 불가피 하지만, 다양한 지종의 포트폴리오 구성이 동사의 장점인 만큼, 인쇄용지 외에 산업 용지와 특수지 부문에서 견조하게 실적을 뒷받침하고 있다. 2012년 영업이익 약 28% 성장 예상, 기존 추정치 대비 약 7% 상향 조정 2012년 매출액은 전년 대비 약 2% 증가한 1조 5,735억원, 영업이익은 28% 증가한 1,310억 원을 기록할 것으로 전망된다. 영업이익이 기존 추정치 대비 약 7% 상향 조정되었는데, 이는 인쇄용지, 산업용지, 특수지 등의 가격 인상 효과를 반영하였다. 2012년 예상 평균 시장펄프가격은 약 700달러로 2011년(710달러) 대비 소폭 하락할 것으로 예상된다. 북미 및 서유럽 지역 수요 감소에 따른 펄프가격 안정화로 수익성 개선이 이루어질 것으로 예상된다. 펄프가격은 2012년 1분기와 2분기 사이를 저점으로 상승하겠지만, 2010~2011년과 같은 급등락은 없을 것으로 판단된다. 또한, 고마진 산업용지의 영업이익 비중이 2012년에도 40% 이상으로 유지됨에 따라 동사의 수익성에 기여할 것으로 보인다. 펄프가격의 움직임에 따라 인쇄용지 부문의 이익 변동성이 큰 편이지만, 산업용지와 특수지 부문은 각각 영업이익률 11%, 15%의 안정적 이익을 낼 것으로 기대된다. 더불어, 2011년 기저효과로 인해 2012년 이익 성장은 더욱 두드러질 것으로 예상된 다. HYUNDAI Research 66

>> Mid / Small - Cap Top 20: 한솔제지 그림 3> 4분기 이후 수익성 개선 기대 (십억원) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11F 2010 2011F 2012F 2013F 매출액 374.5 390.9 373.5 421.4 381.7 383.2 373.1 403.3 1,560.2 1,541.3 1,573.5 1,589.0 인쇄용지 201.4 205.6 187.5 226.1 193.4 194.7 185.4 225.3 792.9 798.8 800.7 785.7 산업용지 109.7 122.6 120.6 126.1 124.8 126.2 127.8 113.7 496.2 492.5 513.4 552.8 특수지 50.0 45.9 48.1 51.9 48.7 49.4 47.8 59.1 218.2 205.0 214.5 205.5 조정영업이익 38.3 48.5 26.9 8.0 19.7 27.2 22.5 36.8 121.6 106.2 131.0 144.7 인쇄용지 14.6 19.8 7.3 0.7 2.4 5.8 5.2 10.2 42.3 23.6 43.0 46.9 산업용지 14.0 20.4 14.1 4.5 10.9 13.6 8.9 15.2 53.0 48.7 55.2 65.2 특수지 9.4 7.7 5.6 2.8 6.1 7.2 7.4 10.3 25.6 31.0 32.3 32.4 영업이익률(%) 10.2 12.4 7.2 1.9 5.2 7.1 6.0 9.1 7.8 6.9 8.3 9.1 인쇄용지 7.2 9.6 3.9 0.3 1.2 3.0 2.8 4.5 5.3 3.0 5.4 6.0 산업용지 12.8 16.7 11.7 3.6 8.7 10.8 7.0 13.4 10.7 9.9 10.8 11.8 특수지 18.8 16.9 11.6 5.4 12.5 14.6 15.5 17.5 11.7 15.1 15.1 15.8 기타영업손익 1.0 1.9 (6.4) 0.0 (3.9) 0.0 0.0 영업이익 38.3 48.5 26.9 8.0 20.8 29.0 16.2 36.8 121.6 102.3 131.0 144.7 세전이익 33.7 32.0 16.1 (93.9) 11.0 20.1 (0.6) 28.2 (12.1) 58.7 94.1 112.9 세전이익률(%) 9.0 8.2 4.3 (22.3) 2.9 5.2 (0.2) 7.0 (0.8) 3.8 6.0 7.1 순이익 23.4 34.3 10.0 (38.8) 8.4 15.2 0.9 15.5 28.9 40.0 71.3 85.5 순이익률(%) 6.2 8.8 2.7 (9.2) 2.2 4.0 0.2 3.8 1.9 2.6 4.5 5.4 자료: 한솔제지, 현대증권 펄프가격 하향 안정화 전망 2011년 하반기 이후 펄프가격이 급격하게 하락하고 있다. 시장가격이 올해 고점 대비 200달러 가까이 빠져 현재 톤당 570달러로 하락세를 지속하고 있다. 이러한 펄프가 하락 추세는 북미 및 서유럽 수요 감소와 생산자 재고 증가로 당분간 계속될 것으로 예상된다. 펄프 전문 연구기관인 Hawkins Wright의 Pulp Watch에 따르면 중국, 일본, 동유럽을 제외한 다른 지역의 펄프 수요가 감소하였다. 이 중 일본은 지진피해에 따른 재건 수요라고 판단된다. 또한, 펄프 생산자 재고일수는 2009년 3월 이후 2년 반 만에 최고치를 기록하고 있다. 11년 기준 전세계 펄프 수요/공급 비율은 약 92% 정도로 파악된다. 12년 펄프 증설 물량이 적 어 수요/공급 비율이 소폭 상승하겠지만 향후에는 90% 이하로 유지될 것으로 예상된다. 따라 서, 수급 측면에서 봤을 때 장기적으로 펄프가격은 하향 안정화될 전망이다. 그림 4> 최근 펄프가격 빠르게 하락 그림 5> 펄프 수요/공급 비율은 약 92% 자료: Bloomberg 자료: Hawkins Wright HYUNDAI Research 67

>> Mid / Small - Cap Top 20: 한솔제지 HYUNDAI Research 68

>> Mid / Small - Cap Top 20: 하이록코리아 KOSDAQ 하이록코리아 (013030) 조선, 기계 Analyst 이상화 02-2003-2909 sanghwa.lee@hdsrc.com BUY (유지) 주가(11/29) 19,200원 60일 평균 거래량 129,149주 52주 최고/최저가 (보통주) 19,450원 적정주가 27,000원 60일 평균 거래대금 21억원 12,050원 시가총액 2,614억원 외국인보유비중 3.6% 베타 (12M, 일간수익률) 1.0 발행주식수 (보통주) 13,613,232주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 18.2% 주요주주 문영훈 등 44.0% 유동주식비율 0.0% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 101.6 110.8 144.8 181.9 214.3 영업이익 (십억원) 27.3 25.8 32.2 39.8 46.5 순이익 (십억원) 19.2 19.7 24.5 30.4 35.7 지배기업순이익 (십억원) 19.2 19.7 24.5 30.4 35.7 EPS (원) 1,626 1,591 1,799 2,237 2,626 수정EPS (원) 1,626 1,591 1,799 2,237 2,626 PER* (배) 8.3-2.7 11.8-6.2 10.7 8.6 7.3 PBR (배) 1.4 1.5 1.7 1.4 1.2 EV/EBITDA (배) 4.5 6.1 7.4 5.9 4.9 배당수익률 (%) 0.9 1.0 NA NA NA ROE (%) 23.8 17.3 15.8 17.9 17.6 ROIC (%) 26.3 17.8 17.1 19.4 19.9 자료: 하이록코리아, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 20.8% 19.6% 24.7% 상대 20.2% 17.3% 22.3% 주머니 속의 송곳 수주, 실적 사상최고치 플랜트 산업의 수혜 지속 저평가 동사는 플랜트 및 각종 유체가 이동하는 주배관의 온도, 압력, 속도를 측정하는 보조배관의 계 기장치용(계장용) 피팅(Fitting), 밸브(Valve) 제조업체이다. 동사에 대한 투자 포인트는 다음 과 같다. 1) 수주잔고, 신규수주, 실적 등 모든 영업지표가 사상최고치를 기록 중이며 2) 석유 화학, 발전, 해양 플랜트 등 전방산업 성장의 수혜가 본격화될 전망이다. 3) 교체주기, 다양한 산업에의 납품으로 장기성장이 가능한 구조이며 4) 2012, 2013년 PER이 각각 8배, 7배로 저 평가 상태라는 점이다. 타사 대비 Discount 요인 없어 동사의 향후 2년 추정치 대비 PER은 성광벤드, 태광 대비 저평가 상태이다. 과거 PER은 동사 가 동종업종 타사 대비 Discount를 받아왔다. 이는 타사 실적이 추정치 대비 낮게 나왔고 동사 는 추정치를 달성했기 때문에 나타난 현상이다. 전방산업의 호황과 동사의 수주현황을 미루어 볼 때 동사가 Discount 받을 이유는 없다고 판단된다. 2009년 리먼금융위기에도 성장했던 기업 동사는 2009년 리먼금융 위기에도 영업이익이 성장했는데 그 이유는 1) 동사의 피팅, 밸브는 성광벤드, 태광과는 달리 5년 전후의 교체주기가 있으며 2) 다양한 산업에 납품되기 때문이다. 한번 매출된 Item은 재구매되므로 외형의 역성장이 거의 없으며 석유화학, 발전 및 해양플랜트, 반도체, 철도차량, 가스산업, 일반기계 등 다양한 산업에 납품되므로 특정산업의 침체에 큰 영 향을 받지 않는 구조를 보유하고 있다. HYUNDAI Research 69

>> Mid / Small - Cap Top 20: 하이록코리아 신규수주, 수주잔고 사상최고치 기록 중 동사는 기술력과 전방산업 호조에 힘입어 영업 전부문이 사상최고치를 경신 중이다. 2011년 10월말 현재 수주잔고는 679억원으로 사상최고치를 기록 중이며 10월말까지 신규수주는 1,546억원으로 전년동기 1,007억원 대비 54% 증가했다. 2011년 신규수주는 1,821억원으로 전년 1,209억원 대비 51% 성장이 예상되며 2012년과 2013년에도 전년 대비 각각 18%, 13% 증가한 2,140억원과 2,424억원을 기록할 것으로 전망된다. 수주증가로 외형성장의 가시 성이 확보되고 있다. 4분기 사상최고 실적 예상, 2012~2013년에도 성장지속 2012년과 2013년의 영업이익은 전년동기 대비 각각 23%, 17% 증가, EPS 또한 각각 21%, 18% 성장 예상된다. 4분기에도 실적개선이 지속되어 4분기 매출액은 417억원으로 전년동기 대비 29%, 전분기 대비 19% 증가, 영업이익은 92억원으로 전년동기 대비 29%, 전분기 대비 4% 성장한 사상최고치를 경신할 것으로 기대된다. 그림 1> 분기 수주, 수주잔고, 외형과 영업이익 전반이 사상최고치 경신 중 자료: 하이록코리아, 현대증권 교체수요와 다양한 전방산업 외형이 줄어들지 않는 구조 동사는 2008년~2009년 리먼 금융위기에도 실적이 하락하지 않았는데 그 이유는 1) 교체수요 와 2) 다변화된 산업에의 납품 때문이다. 동사의 Fitting, Valve는 성광벤드, 태광의 피팅 과는 달리 소모품적 성격이 강해 약 5년의 교체 주기를 가진다. 한번 매출된 Item은 향후에 다시 매출되기 때문에 일정기간 이후에는 외형이 역성장하는 경우가 거의 없다. 또한 한번 사용한 브랜드를 거의 교체하지 않기 때문에 높은 진 입장벽과 외형의 안정성에 대한 신뢰를 높여준다. 동사 외형과 수익성이 안정적인 이유 중 하나는 다양한 산업에의 납품 때문이다. 동사는 석유화 학플랜트(Petrochemical & Refinery Plant), 해양(Offshore), 발전(Power Plant), 반도체, 철 도차량, 산업기계, 가스산업(Gas) 등 산업재와 IT업종 등 다양하게 분포되어있다. 따라서 전세 계, 전산업부문이 동반 침체되지 않는 이상 성장에는 큰 무리가 없는 업체이다. HYUNDAI Research 70

>> Mid / Small - Cap Top 20: 하이록코리아 수주증가로 외형성장의 가시성 증대 2012년 외형 성장의 가시성이 높은 이유는 최근 수주증가에 기인한다. 아래 그래프는 2개 분기 평균수주를 2개 분기 후행시켜 매출액에 Matching시킨 것이다. 예를 들면, 2010년 1Q~2Q의 평균수주를 2010년 4Q 매출에 Matching시키고, 2010년 2Q~3Q 평 균수주를 2011년 1Q와 비교시킨 것이다. 수주 이후 약 1~3분기 내에 매출이 발생하는 동사의 특성상 2개월 평균 수주는 향후 외형을 가늠하는 유의성 높은 지표임을 알 수 있다. 2011년 50%를 넘어서는 수주증가에 기인하여 2012년 외형 성장의 신뢰도는 상당히 높다. 2011년 2Q말, 3Q말 현재 2개 분기 평균수주는 각각 468억원, 478억원으로 사상최고치를 기 록 중이며 1Q말 363억원 대비 100억원 이상 성장했다. 이는 2012년 상반기 매출의 비약적 성장 가능성을 내포하는 것이다. 그림 2> 2개 분기 평균수주의 급증으로 2012년 외형성장 가시성 증가 자료: 하이록코리아, 현대증권 Re-Rating이 기대되는 이유 동사의 영업이익은 2005년 이후 단 한번도 줄어든 적이 없으며 전세계 금융시장이 대공황에 대해 걱정하던 2008년~2009년에도 이익 규모는 증가되었다. 심지어 IMF 위기로 대부분의 경 제가 역성장했던 1997~1999년에도 동사의 이익은 두 배(100%) 성장했다. 1996년~2011년의 15년간 동사의 외형이 전년대비 축소된 것은 IMF 시절인 98년(6.5% 감 소), IT버블 시기인 2002년(3.3% 감소), 리먼금융위기 2009년(4.4%)으로 단 3번 밖에 없으 며 이 또한 3%~6% 축소로 전년 수준이 유지된 정도이다. 현재 동사는 2012년 기준 PER 8배, 2013년 기준 7배 수준에서 거래되고 있다. 동사가 과거 수년간 Discount 영역을 벗어나지 못하는 이유는 1) 동종업종의 실적부진으로 동반 하락 2) 2 nd Tier업체라는 인식 때문이었다. 성광벤드, 태광과는 다른 사이클을 가진 기업 그러나 동사는 1) 수년간 견조한 실적을 수치로 확인했으며 2) 교체수요, 다양한 전방산업 등 동종업체로 인식되던 타기업과의 차별성이 입증되었다. 동사는 2 nd Tier 업체가 아니라 상이한 Cycle을 가진 회사라는 점이 부각되며 Re-Rating이 가능할 것으로 기대된다. HYUNDAI Research 71

>> Mid / Small - Cap Top 20: 하이록코리아 HYUNDAI Research 72

>> Mid / Small - Cap Top 20: 게임빌 KOSDAQ 게임빌 (063080) 인터넷 Analyst 김석민 02-2003-2921 min.kim@hdsrc.com BUY (유지) 주가(11/29) 73,800원 60일 평균 거래량 211,108주 52주 최고/최저가 (보통주) 81,900원 적정주가 99,000원 60일 평균 거래대금 142억원 21,600원 시가총액 4,090억원 외국인보유비중 14.7% 베타 (12M, 일간수익률) 1.2 발행주식수 (보통주) 5,541,359주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 28.7% 주요주주 송병준 등 36.9% 유동주식비율 62.0% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 24.4 28.5 39.9 61.3 81.7 영업이익 (십억원) 13.6 15.5 17.7 27.5 37.0 순이익 (십억원) 11.8 14.8 15.9 23.8 31.6 지배기업순이익 (십억원) 11.8 14.8 15.9 23.8 31.6 EPS (원) 2,358 2,674 2,875 4,299 5,704 수정EPS (원) 2,358 2,674 2,875 4,299 5,704 PER* (배) 17.7-5.6 15.5-9.0 25.7 17.2 12.9 PBR (배) 5.2 2.8 5.9 4.4 3.3 EV/EBITDA (배) 11.7 6.5 18.8 11.4 7.8 배당수익률 (%) NA NA NA NA NA ROE (%) 44.6 32.1 23.0 29.3 29.0 ROIC (%) 228.9 230.0 167.0 236.5 254.1 자료: 게임빌, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 3.2% 38.5% 131.3% 상대 2.8% 35.8% 126.9% 스마트폰 보급과 SNG 시장 확대의 최대 수혜주 국내 1위 모바일게임 사업자에 대해 적정주가 99,000원, BUY의견 유지 게임빌은 2000년 설립 이후 제노니아, 프로야구 슈퍼스타 등 자체 개발 타이틀의 흥행으로 2009년에 코스닥에 상장했으며, 애플 앱스토어에 출시된 에어펭귄 의 흥행으로 글로벌 사업자 로서의 인지도를 구축했다. 국내 1위 모바일게임 사업자로 부상한 게임빌에 대해 적정주가 99,000원과 투자의견 BUY의견을 유지하며, 이에 대한 근거는 다음과 같다. 스마트폰 보급 확대와 부분유료화 확대로 2013년까지 연평균 38.7%의 매출 성장 기대 첫째, 스마트폰 보급 확대와 부분유료화 확대로 동사는 본격적인 성장 국면에 진입한 것으로 판 단된다. 스마트폰 게임 매출 비중은 전년동기대비 19%에서 79%로 급성장 했으며, 부분유료화 매출 비중도 전년동기대비 18%에서 79% 수준까지 확대된 것으로 파악된다. 국내 오픈마켓 게 임 카테고리 개화로 연간 90~100억원의 매출 증감 효과가 기대되며, 자체 개발게임의 강세와 퍼블리싱 사업 확대로 2013년까지 연평균 38.7%의 매출 성장이 지속될 것으로 추정된다. 인건비 부담 하락으로 40% 이상의 영업마진 기조는 지속 가능할 전망 둘째, 인건비 부담 하락에 따른 영업 레버리지 효과로 업계 최고 수준의 수익성(영업마진 40% 이상) 기조는 지속될 전망된다. 동사는 일본의 DeNA와 Gree를 제외하고 글로벌 모바일게임 개발사 가운데 가장 높은 영업이익을 시현하고 있다. 실제로 동사의 순수 개발 인력은 120명으 로, 이는 경쟁사인 컴투스의 260명, Gameloft의 3,000명 대비 매우 낮은 수준이다. SNG 시장의 부상과 Zynga의 나스닥 상장은 밸류에이션에 긍정적 요인으로 작용할 것 셋째, 소셜네트워킹게임(SNG) 시장의 부상과 미국 Zynga의 나스닥 상장은 동사를 포함한 모 바일게임주에 있어 밸류에이션 할증 요인으로 작용할 것으로 기대된다. FarmVille로 유명한 Zynga는 창업 3년만에 글로벌 1위 SNG로 부상했으며, 나스닥 상장시 2011년 예상 PER 100배를 상회할 전망이다. Zynga가 공격적으로 모바일 게임사를 인수하고 있는 점은 SNG 시 장이 기존 SNS 사이트에서 모바일 플랫폼으로 재편되고 있음을 시사한다. 따라서 내년에 출시 될 4개의 SNG 게임 흥행 여부는 향후 동사의 밸류에이션에 긍정적으로 작용할 전망이다. HYUNDAI Research 73

>> Mid / Small - Cap Top 20: 게임빌 그림 1> 스마트폰 보급 확대로 피처폰 게임 매출은 감소하나 그림 2> 부분유료화 매출 비중 확대로 수익성 개선 견인 자료: 게임빌, 현대증권 자료: 게임빌, 형대증권 그림 3> 자체 개발로 40%를 상회하는 영업마진 시현 기대 그림 4> 인건비 부담 경감으로 고마진 기조 지속 가능 자료: I/B/E/S, 현대증권 자료: 현대증권 업계 최고의 수익성과 실적 개선은 밸류에이션 할증 요인 적정주가는 2012년 예상 PER 23.0배 수준으로 기존 게임주 대비 밸류에이션 부담이 존재한 다. 그러나 스마프폰 도입으로 모바일게임 시장이 본격적인 성장 국면에 진입하면서 2013년까 지 연평균 28.7%의 가파른 EPS 개선세가 예상되고, 2012년에도 ROE 29%, 영업마진 45% 의 업계 최고 수준의 수익성 시현이 기대되어 시장 대비 할증은 타당하다고 판단된다. 그림 5> 게임빌, 컴투스 다음으로 가장 높은 EPS 개선 기대 그림 6> 업계 최고 수준의 수익성 시현 기대 자료: I/B/E/S, 현대증권 자료: I/B/E/S, 현대증권 HYUNDAI Research 74

>> Mid / Small - Cap Top 20: 게임빌 4분기 매출액 137억원, 영업이익 65억원 기대, 프로야구 2012 출시에 주목 2011년 4분기에도 실적개선 모멘텀은 지속될 것으로 전망되며, 매출액과 영업이익은 전년동기 대비 각각 45%, 28% 개선된 137억원, 65억원으로 추정된다. 간판 타이틀인 '프로야구 2012' 등 국내 9개, 해외 7개 게임이 출시될 예정이며, 자체개발 게임의 흥행과 부분유료화 매출 확대 가 실적 개선에 관건으로 작용할 전망이다. 자체 타이틀 흥행과 퍼블리싱 확대로 2012년 매출액, 영업이익은 전년대비 각각 54%, 55% 고성장 기대 2012년에도 프로야구 2013, 제노니아5 등 전년 대비 7개 증가한 30개의 신규 타이틀이 출 시될 예정이며, 외부 게임 소싱이 확대될 것으로 예상되어 매출과 영업이익은 전년대비 각각 54%, 56% 성장한 613억원과 275억원을 달성할 것으로 추정된다. 일본, 중국을 포함한 해외 시장 공략 확대로 해외 비중은 전체 매출의 30% 수준을 상회할 것으로 기대된다. 또한 무료게 임 고객의 유료 결재 및 인게임(in-game) 광고 매출 증가로 모바일 게임주의 투자 매력도는 한층 부각될 것으로 보인다. 그림 7> 자체 타이틀 흥행과 퍼블리싱 확대로 2012년 영업이익은 전년대비 56% 성장 기대 (십억원) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11F 2010 2011F 2012F 2013F 매출액 6.4 9.8 10.0 13.7 30.6 39.9 61.3 81.7 - 국내 5.2 6.0 7.5 9.9 25.0 28.5 38.7 49.8 - 해외 1.2 3.8 2.5 3.8 5.2 11.4 22.6 31.9 영업이익 2.7 4.1 4.5 6.5 15.6 17.7 27.5 37.0 세전이익 3.2 4.6 5.1 7.0 17.4 19.8 29.8 39.5 당기순이익 2.5 3.8 4.0 5.6 14.8 15.9 23.8 31.6 영업마진 41.8% 41.3% 44.9% 47.2% 51.1% 44.3% 44.9% 45.3% 세전이익률 49.4% 46.6% 51.2% 51.1% 56.8% 49.7% 48.6% 48.3% 당기순이익률 39.9% 38.4% 40.1% 40.9% 48.3% 39.9% 38.9% 38.7% %YoY 매출액 -5.0% 34.4% 40.3% 44.6% 30.3% 53.7% 33.3% - 국내 -11.1% 6.9% 26.6% 28.8% 14.1% 35.9% 28.7% - 해외 34.3% 124.4% 108.0% 169.8% 117.5% 98.2% 41.3% 영업이익 -24.9% 13.6% 30.2% 27.5% 13.0% 55.9% 34.3% 세전이익 -19.6% 13.0% 32.7% 25.4% 14.0% 50.1% 32.7% 순이익 -23.8% 8.7% 26.1% 16.2% 7.6% 49.7% 32.7% %QoQ 매출액 -32.7% 53.9% 2.0% 37.0% - 국내 -32.5% 15.7% 25.4% 31.6% - 해외 -15.0% 217.3% -34.6% 53.0% 영업이익 -47.5% 52.2% 10.7% 44.1% 세전이익 -43.5% 45.1% 11.9% 36.7% 순이익 -47.3% 48.0% 6.5% 39.7% 자료: 게임빌, 현대증권 기존 온라인게임사의 시장 진입으로 경쟁 심화 우려되나 10년간 축적된 모바일 개발 노하우로 경쟁 우위 유지할 것 최근 모바일게임 시장이 급성장함에 따라 NHN-한게임, JCE, 위메이드 등 기존 온라인 게임사 들의 모바일 게임 출시가 증가하고 있으며, 실제로 지난 5년간 대형 게임사들이 막강한 자본력 을 바탕으로 모바일게임 시장 진출에 대한 시장의 우려가 제기되었다. 그럼에도 불구하고 동사 의 실적 개선 추이는 지속되고 있는데, 이는 지난 10년간 모바일 플랫폼에서 축적된 동사의 게 임 개발 노하우와 브랜드 인지도에 기인하기 때문이다. 오히려 기존 온라인게임 회사들의 시장 진입은 모바일게임 시장의 성장 잠재력을 반증한다는 점을 감안할 때, 향후 모바일 게임시장에 대한 시장의 관심은 더욱 확대될 것으로 보인다. HYUNDAI Research 75

>> Mid / Small - Cap Top 20: 게임빌 HYUNDAI Research 76

>> Mid / Small - Cap Top 20: 포스코ICT KOSDAQ 포스코ICT (022100) 스몰캡 Analyst 한병화 02-2003-2908 bh.han@hdsrc.com BUY (유지) 주가(11/29) 9,500원 60일 평균 거래량 808,884주 52주 최고/최저가 (보통주) 10,350원 적정주가 13,000원 60일 평균 거래대금 71억원 5,710원 시가총액 1.3조원 외국인보유비중 0.7% 베타 (12M, 일간수익률) 1.1 발행주식수 (보통주) 137,034,729주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 82.0% 주요주주 포스코 등 73.6% 유동주식비율 26.2% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 369.2 830.1 1,008.4 1,508.0 2,036.0 영업이익 (십억원) 17.2 24.5 41.8 91.5 143.8 순이익 (십억원) (71.2) 17.5 35.1 78.3 108.5 지배기업순이익 (십억원) (71.2) 17.5 35.1 78.3 108.5 EPS (원) (874) 131 256 572 793 수정EPS (원) (874) 131 256 572 793 PER* (배) NA 90.1-46.8 37.1 16.6 12.0 PBR (배) 10.3 5.3 4.6 3.6 2.8 EV/EBITDA (배) 16.3 31.3 18.9 11.4 7.9 배당수익률 (%) NA NA NA NA NA ROE (%) (83.6) 11.6 12.3 24.2 26.0 ROIC (%) 6.8 10.1 17.2 29.4 30.9 자료: 포스코ICT, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 6.1% 34.8% 31.8% 상대 5.7% 32.2% 29.2% 포스코 해외 설비투자 확대의 최대 수혜주 적정주가 13,000원 유지 동사에 대해 투자의견 BUY, 적정주가 13,000원을 유지한다. 적정주가는 동사의 2012년과 2013년 실적 기준으로 각각 PER 22배, 16배 수준이다. 동사에게 이러한 높은 프리미엄을 부 여할 수 있는 이유는 1) 포스코의 조강 생산능력 증가에 따라 2015년까지 연평균 53%의 영 업이익 증가가 예상되고 2) 포스코가 해외조강 능력 확대를 최우선 사업목표로 정하고 있어 동 사의 실적호전의 가시성이 매우 높으며 3) 동사의 사업범위가 IT와 설비 유지보수에서 설계, 시공 등으로 확대됨으로써 종합엔지니어링 업체로 성장하고 있기 때문이다. 동사와 같이 포스 코 패밀리로 성장하고 있는 포스코켐텍과 포스코엠텍도 포스코로부터 일부 사업권을 양수 받고 신사업을 가시화하면서 PER이 20배 수준까지 상승하였다. 조강능력 확대는 포스코의 최대 우선순위 과제 현재 일관밀 기준 포스코의 조강 생산능력은 3,610만톤으로 글로벌 3위인데 2015년 4,900만 톤, 2020년 6,500만톤으로 증설할 계획이다. 1위인 Arcellor Mittal이 9,820만톤으로 압도적 인 1위를 차지하고 있고 신일본 제철이 스미토모와 합병으로 생산능력을 확대하고 있기 때문에 포스코도 이들과의 격차를 좁히기 위해 생산능력을 확대할 수밖에 없는 것으로 판단된다. 생산 능력에 따라 원재료 구매 시 가격협상력이 높아지는 등 제강업체들의 생산능력이 경쟁력의 척 도가 되기 때문이다. 포스코 조강능력확대로 포스코ICT가 가장 먼저 수혜 포스코의 해외 조강능력 확대로 가장 먼저 수혜를 보는 업체는 포스코 ICT이다. 동사는 과거 컨설팅-설계-시공-시운전-운영으로 이루어지는 설비증설 과정에서 컨설팅, 시운전의 일부와 운영 부분만 수행했는데 포스코의 인도네시아 프로젝트부터는 설계와 시공부분까지 하게 된다. 인도네시아건은 동사가 전체 투자비의 약 10% 수준을 행하게 되는데 향후에는 25% 수준까지 증가할 것으로 예상된다. HYUNDAI Research 77

>> Mid / Small - Cap Top 20: 포스코ICT 그림 1> 포스코 해외투자 로드맵 자료: 포스코 기존 IT 서비스와 정비부문에 통합운영까지 포스코로부터 이관예정 포스코ICT는 포스데이타와 포스콘이 합병된 회사로 기존 IT 서비스와 포스코 생산라인에 대한 유지보수가 주 사업영역이었다. 즉 포스코의 공장과 사무실에 대한 전산시스템과 생산설비의 유지보수가 주사업이였다. 하지만 최근 포스코가 담당하고 있는 공정제어부문(PC, Process Computer)까지 이관받기로 확정한 상태여서 내년부터는 포스코의 가동에 관련된 모든 인프라 를 동사가 담당하게 된다. 그림 2> 포스코 인프라구축 담당하는 종합 엔지니어링 업체로 성장 자료: 포스코ICT, 현대증권 경상적으로 발생하는 포스코 관련 매출만 2012년 8천억원 육박 2011년 동사의 포스코향 IT서비스 및 공장라인의 유지, 보수와 관련된 매출은 약 5,500억원 으로 추정된다. 2012년은 포스코로부터 이관되는 PC(Process Computer,공정제어) 부문 1,000억원과 포스코 패밀리의 새로운 ERP 시스템인 POSPIA 3.0 구축과 운영에 관련된 1,500억원을 고려하면 약 8,000억원의 매출이 예상된다. 이관될 PC운영권도 연간 2,000억원 까지 범위가 확대될 예정이고 해외의 신설공장과 기존의 제강공장들까지 PC운영권을 가져올 가능성이 높아서 빠르면 2013년부터 포스코패밀리로부터 연간 고정적으로 발생하는 매출액이 1조원에 육박할 가능성이 높다. HYUNDAI Research 78

>> Mid / Small - Cap Top 20: 포스코ICT 구글과의 대외사업확대는 또 다른 성장동력 동사는 구글과 MOU를 체결하고 구글의 협업 및 커뮤니케이션 솔루션을 유통,물류기업 등 다 양한 부문에 적용해서 컨설팅, 시스템 구축 등 사업을 전개할 예정이다. 따라서 현재 포스코패 밀리에 집중되어있던 동사의 IT관련 매출이 대외로 확대될 수 있는 계기가 마련된 것으로 판단 된다. 포뉴텍 설립으로 원전제어계측 정비부문 진출 동사는 올 8월 국내 원전 제어계측분야 정비의 67%를 점유하고 있는 삼창기업으로부터 원전 사업부문만 인수해서 포뉴텍(100% 지분)을 설립하였다. 이 업체는 올해 예상매출과 영업이익 이 각각 680억원, 150억원으로 추정되며 2012년에는 정비대상 원전수가 증가해 영업이익이 170억원 수준으로 증가할 것으로 예상된다. 원전정비사업이 독과점적인 구조를 가지고 있어 포 뉴텍은 동사에게 안정적인 캐시카우 역할을 할 것으로 판단되고 동사가 보유한 MMIS(원전제 어계측) 기술력과의 시너지가 기대된다. HYUNDAI Research 79

>> Mid / Small - Cap Top 20: 포스코ICT HYUNDAI Research 80

>> Mid / Small - Cap Top 20: SBS 미디어, 엔터테인먼트 Analyst 한익희 02-2003-2906 ikhee.han@hdsrc.com SBS (034120) Strong BUY 주가(11/29) 40,000원 60일 평균 거래량 0주 52주 최고/최저가 (보통주) 45,500원 적정주가 60,000원 60일 평균 거래대금 53억원 24,550원 시가총액 7,301억원 외국인보유비중 0.0% 베타 (12M, 일간수익률) 0.7 발행주식수 (보통주) 18,252,582주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 195.3% 주요주주 SBS미디어홀딩스 34.7% 유동주식비율 65.3% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 12/09A 12/10A 12/11F 12/12F 12/13F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 매출액 (십억원) 555.5 682.1 718.2 808.9 785.5 영업이익 (십억원) 15.5 (4.3) 106.9 122.5 114.7 순이익 (십억원) 23.8 3.8 91.9 103.4 96.6 지배기업순이익 (십억원) 23.8 3.8 91.9 103.4 96.6 EPS (원) 1,301 206 5,033 5,666 5,294 수정EPS (원) 1,301 206 5,033 5,666 5,294 PER* (배) 39.2-19.4 245.6-131.3 7.9 7.1 7.6 PBR (배) 1.8 1.1 1.3 1.1 1.0 EV/EBITDA (배) 22.3 25.3 4.8 4.1 3.8 배당수익률 (%) 1.1 NA 2.5 2.5 2.5 ROE (%) 5.2 0.8 16.4 17.2 14.1 ROIC (%) 3.0 (0.6) 18.3 20.1 18.0 자료: SBS, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -2.4% 44.9% 43.6% 상대 1.4% 42.8% 62.5% 대나무 같이 마디를 맺고 뻗어 가다! 투자포인트 1) SBS미디어홀딩스, 미디어렙 <미디어 크리에이트> 편입 SBS미디어홀딩스가 KOBACO를 대신할 미디어 렙인 <미디어 크리에이트>의 지분 60%를 취 득, 자회사로 편입하였다. 미디어 크리에이트는 향후 SBS와 SBS플러스, SBS콘텐츠허브 등 홀 딩스의 계열사와 지역 민방의 방송광고 영업 대행과 마케팅 업무를 담당하게 된다. 그 동안 광 고단가는 시장가가 아닌 KOBACO의 지정 고시단가에 의해 결정되어 왔기 때문에 비현실적인 가격 체제 하에 놓여 있었다. 자사 미디어렙을 통해 광고를 직판하게 되면 광고주들과 방송사들 이 프로그램별로 자유롭게 광고단가를 협상하거나 입찰하게 되어 광고단가는 현실화되는 과정 을 거치며 점진적으로 상승할 전망이다. 투자포인트 2) 협찬고지 허용 움직임 가시화 협찬고지의 허용 움직임이 보다 뚜렷하게 가시화되고 있다. 협찬고지는 광고주들이 프로그램 제작을 일부 지원하고 프로그램 말미에 자막으로 상호 또는 브랜드를 노출시키는 형태의 광고 기법으로써 협찬고지를 하면 프로그램 제작비를 절감하는 효과가 있어 수익성이 향상된다. 지 상파 방송사에 허용되지 않던 협찬고지가 2011년 8월 19일 라디오 방송부터 시행되고 있다. 연내에 외주제작의무비율 완화와 함께 지상파 TV에서도 협찬고지가 시행될 수 있도록 사업자 들과 방송통신위원회가 협의 중인 것으로 파악된다. TV 부문까지 협찬 고지가 허용될 경우 SBS의 제작원가 부담은 더욱 가벼워지고, 영업이익률은 상승 압력을 받게 될 전망이다. 투자포인트 3) 종합유선방송사업자로부터의 재전송료 수취 가능성 점증 중장기적으로 SO로부터의 재전송료 수취 가능성이 점증하고 있다. SBS를 포함한 지상파 3사 는 그 동안 종합유선방송사업자들에게 지상파 프로그램의 동시 재전송 대가를 지속적으로 요구 해 왔다. 최근 이와 관련한 가처분 및 민사 소송들에서 지상파 사업자들이 연속 승소하였다. 결 국 중장기적으로 지상파 사업자들이 SO로부터 동시재전송료를 지급받게 될 것으로 판단되며, IPTV 사업자인 KT 등으로부터도 밀린 재전송료를 지급받게 될 전망이다. 이와 관련하여 방송 통신위원회에서도 지상파 재전송료 대가 산정을 연말까지 마련하겠다고 하고 있어 SBS를 포함 한 지상파 3사 사업수익의 대폭적인 확대가 전망된다. HYUNDAI Research 81

>> Mid / Small - Cap Top 20: SBS 매체 경쟁력 강화에 힘입어 광고판매율 상승 추세 지속될 전망 SBS는 매체 경쟁력 강화에 힘입어 광고판매율 상승 추세가 지속될 것으로 전망된다. 2009년 비상경영을 거치면서 제작비 등 비용 절감의 후유증으로 2010년 프로그램의 경쟁력이 저하되 었다. 2010년 초부터 제작비를 정상화시켰으나 동년 4분기에 이르러 비로소 매체력이 회복되 었고, 2011년 2분기를 지나면서 경쟁사 대비 우위 기조가 더욱 강화되고 있다. 경쟁사 대비 매체력 우위는 광고판매율 상승으로 이어져 2011년 3분기에는 전체 TV광고판매 율이 73%에 이르렀다. 이는 월드컵과 올림픽이 없는 평상적인 시기로는 2007년 4분기 이래 가장 높은 광고판매율이다. 이에 따라 2011년 10월까지 누계 광고판매액은 4,363억원으로 전 년 동기 4,131억원 수준을 초과하였다. 전년 2월에는 밴쿠버 동계올림픽, 6~7월에는 남아공 월드컵 광고를 독점 판매한 점을 감안할 때 전년 10월 누계 광고판매액 수준을 달성했다는 것 은 동사의 매체 경쟁력과 광고영업력이 과거와 달리 현격히 강화되었다는 점을 반증한다. 2011년 상반기에는 KBS2TV가 매체력 부진으로 광고판매가 좋지 못했고, 하반기에는 MBC 가 고전하고 있다. 양 사 모두 전년 7월까지 스포츠 중계가 없었음에도 불구하고 SBS 대비 광 고주들의 매체 선호도가 떨어지고 있어 광고 판매가 부진하다. 이 같은 기조는 향후 상당 기간 이어져 SBS의 광고판매율은 지속적인 상승 국면을 시현할 전망이다. 그림 1> 2009년 이래 SBS의 광고판매율은 지속적으로 상승하는 추세 자료: 한국방송광고공사, SBS, 현대증권 종전 대비 비용 효율성이 현격히 강화된 점 긍정적 둘째, 비용 효율성이 과거와 달리 현격히 강화되고 있다. 제작원가율은 2011년에 접어 들면서 약 60% 수준으로 현저히 떨어졌으며 향후에도 이와 같은 기조는 지속적으로 유지될 전망이다 (그림 2>). SBS는 2011년 들어 비용 집행 전략을 선택 과 집중 에 초점을 맞추고 있다. 이에 따라 프로 그램 경쟁력을 훼손시키지 않고도 비용 효율성과 수익성을 높이고 있다. 최적 비용 구조를 구축 한 것으로 파악되며 이에 따라 과거 수년간 달성하지 못했던 13%를 상회하는 영업이익률을 향 후에도 꾸준히 유지할 수 있을 것으로 판단된다. 이는 동사의 비용 구조가 스포츠 독점 중계에 따른 중계권료 부담에서 벗어난 데에서 더 나아가 수익성을 극대화하는 방향으로 최적화되고 있음을 의미한다고 판단된다. 참고로 2011년 3분기 동사의 영업이익률은 13.3%를 기록하였다. 당사가 향후 3년간 동사의 평균 영업이익률을 13.2%로 전망하는 것은 최근 진행되고 있는 인플레이션과 간혹 있을 대작 프로그램들의 원가율 부담을 감안하여 보수적으로 추정하였기 때문이다. HYUNDAI Research 82

>> Mid / Small - Cap Top 20: SBS 그림 2> 방송제작원가율은 종전 대비 현격히 낮아진 60% 수준을 유지할 전망 자료: SBS, 현대증권 적정주가 60,000원 유지 적정주가는 2012년 예상 BPS 35,276원에 적정 PBR 1.7배를 반영한 60,000원을 유지한다. 적정 PBR 1.7배는 SBS가 정상적인 영업 상황을 전개하던 2006~07년 PBR 밴드의 하단에 해당하는 값이다. 동사는 과거 9년 래 가장 뛰어난 영업 성과를 전개하고 있고, 각종 제도적 모 멘텀을 앞두고 있어 적정 PBR 1.7배는 무난히 도달 가능한 밸류에이션이라고 판단된다. 2010년 월드컵 독점 중계에 따른 실적 악화로 주가와 밸류에이션은 내리 하락하였지만, 현재 는 광고경기도 정상적으로 진행되고 있고, SBS의 경쟁력도 정상화 단계를 지나 경쟁력 강화 국 면으로 이행 중이다. 이를 감안한다면 현재 당사가 설정하고 있는 적정 PBR 1.7배는 보수적인 수준일 수 밖에 없다. 그림 3> SBS의 역사적 PBR 밴드 차트 추이 자료: 현대증권 HYUNDAI Research 83

>> Mid / Small - Cap Top 20: SBS HYUNDAI Research 84

>> Mid / Small - Cap Top 20: 코리안리 증권, 보험 Analyst 이태경 02-2003-2911 david.rhee@hdsrc.com 코리안리 (003690) BUY (유지) 주가(11/29) 15,700원 60일 평균 거래량 331,532주 52주 최고/최저가 (보통주) 16,300원 적정주가 24,000원 60일 평균 거래대금 48억원 10,450원 시가총액 1.8조원 외국인보유비중 37.1% 베타 (12M, 일간수익률) 0.2 발행주식수 (보통주) 115,908,609주 수정EPS 성장률(11~13 CAGR) 12.9% 주요주주 원혁희 등 22.5% 유동주식비율 62.8% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.4% 결산기말 03/10A 03/11A 03/12F 03/13F 03/14F (적용기준) (GAAP-P) (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 경과보험료 (십억원) 2,927.4 3,085.3 3,414.1 3,801.5 4,109.8 영업이익 (십억원) 203.3 212.4 249.0 273.3 291.7 수정순이익 (십억원) 145.3 176.7 202.5 242.4 254.3 수정EPS (원) 1,500 1,803 2,067 2,473 2,595 수정BPS (원) 11,822 13,353 14,818 16,951 18,763 주당EV (원) NA NA NA NA NA 수정PER (배) 8.4 7.0 8.8 7.3 7.0 수정PBR (배) 0.9 0.8 1.0 0.9 0.8 P/EV (배) NA NA NA NA NA 수정ROE (%) 13.5 14.4 14.7 15.6 14.5 수정ROA (%) 3.4 3.7 3.5 3.9 3.8 RBC비율 (%) 211.4 216.9 214.9 223.9 229.5 자료: 코리안리, 현대증권 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 8.3% 8.7% 24.1% 상대 12.5% 7.1% 40.4% 거위의 꿈 결론 : 업종 탑픽 의견 유지, 적정주가 24,000원 유지, 매수 권고 코리안리 Re-rating을 주장했던 이유는 글로벌 재보험 산업의 구조상 가장 유리한 위치를 점 유하고 있다는 점, 업황 개선이 기대된다는 점, 절대적 저평가 상태에 있다는 점이었다. 2011년 3월에 일본 지진이 있었고, 여름부터는 유럽의 재정위기가 시작되었다. 예상하지 못한 이 두 가 지 이유로 우리는 코리안리의 업황 개선이 좀 더 강화, 지속될 수 있다고 생각한다. 현재는 업 황개선의 시작에 불과하다. 따라서 지금은 투자 비중을 더 늘려야 할 때라고 판단하고 있다 투자포인트1 FY2012 5년 연속 사상최대 이익 기록할 전망 10년 전 1년치 이익을 이제는 한 분기에 기록하고 있다. 2012년의 매출 증가율은 지난 10년 과 마찬가지로 10%를 유지할 것이고, 이익은 19% 증가할 전망이다. 매출의 20%가 일어나는 해외 재보험 업황도 역시 긍정적이다. 2011년은 역대 최대의 자연재해가 있었던 해이며 유럽 재정위기로 글로벌 상위 사업자들의 담보력도 훼손되었다. 2012년 글로벌 요율 상승에 관한 컨 센서스는 10~15% 수준이다. 2012년은 전반적으로 코리안리에 긍정적인 한 해가 될 것으로 기대한다. 투자포인트2 금융업종 내 이익 증가율, 가시성 가장 높을 것 내년 이익 성장률 19%는 금융산업 전체에서 가장 높은 수준이다. 손해보험은 자동차보험의 주 기성, 생명보험은 자산시장 불확실성에 따른 민감도가 주가 할인 요인이 될 것이다. 증권과 은 행은 금융 불안이 진정되기 전에는 공격적으로 투자하기 어렵다. 외부 여건 상 시가총액 5조원 이상에서는 삼성화재, 그 이하에서는 코리안리가 가장 적합한 투자대상이 될 것으로 생각한다. HYUNDAI Research 85

>> Mid / Small - Cap Top 20: 코리안리 업황 1 : 매출증가율 10% 유지할 전망 2012년 코리안리의 매출증가율은 10%를 유지할 것으로 전망한다. 가계, 기업, 해외부문에서 거의 비슷하게 10% 수준의 증가율을 고르게 기록할 것으로 보이기 때문이다. 부문별로 살펴보 면 가계보험은 자동차보험 5%, 장기보험 16%, 생명보험 5%의 성장을 달성할 것으로 예상한 다. 기업보험은 화재 5%, 해상 7%, 특종 10% 성장을 예상한다. 최근 발표되고 있는 재보험 관련 뉴스들에서 공통적으로 언급되는 것은 향후 3~15개월 사이에 재보험시장의 가격 상승은 본격화 될 것이라는 내용이다. 랭킹 11위의 코리안리도 당연히 수혜를 누릴 것으로 예상한다. 이러한 외적인 환경 변화를 차치하고라도 해외부문의 최근 10년 연평균 성장률은 25%, 5년 연 평균 성장률도 19%이기 때문에 내년 성장률을 10%로 잡는 것은 무리가 없다고 생각한다. 그림 1> 코리안리 수재보험료 부문별 성장률 (%) FY00 FY01 FY02 FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11F FY12F FY02~11 FY07~11 수재보험료 성장률 21 14 24 11 7 12 11 16 10 5 7 12 10 11 10 가계 24 6 33 12 3 9 0 11 3 11 8 10 10 10 9 자동차보험 42-18 19 16 17 8-16 19-3 7-1 7 5 7 6 장기보험 25 21 15 3 1 5 8 9 8 20 15 16 16 10 14 생명보험 -3 24 93 21-5 14 9 8 4 6 8 5 5 16 6 기업 16 19 13 6 8 13 13 10 6 7 8 8 9 9 8 화재보험 13 17 6 19 3 3 1-2 5-3 1 4 5 4 1 해상보험 15 24 13 14 0 12 26 34 12 0-2 9 7 12 11 특종보험 17 19 15 1 11 16 13 6 5 12 12 9 10 10 8 해외 30 53 31 28 19 25 48 46 33-8 1 23 10 25 19 자료: 금융감독원, 현대증권 업황 2 : 이익 증가율 19% 예상 2012년 코리안리의 이익 증가율은 19%일 것으로 예상한다. 매출증가율의 2배인 이유는 아래 그림과 같은 보험 회계의 특성 때문이다. 2011년에 해외부문 수재보험료 증가율이 상승했는데, 이는 차기인 2012년도 이익 증가로 연결된다. 이렇게 이연되는 이익의 규모는 최대 400억원 이상이다. 따라서 2011년 대비 이익 증가율이 20%에 육박하는 것은 상당히 보수적인 가정이 다. 운용수익률을 4.7%로 설정한 값이기 때문이다. 그림 2> 코리안리 부문별 영업이익 그림 3> 코리안리 부문별 영업이익률 자료: 금융감독원, 현대증권 자료: 금융감독원, 현대증권 HYUNDAI Research 86

>> Mid / Small - Cap Top 20: 코리안리 업종 탑픽 의견 유지, 적정주가 24,000원 유지, 매수 권고 코리안리에 대해 투자의견 Buy, 업종 탑픽을 유지하고, 적정주가는 24,000원으로 유지한다. BPS의 기준점은 2013년 3월이고, PBR은 평소 적용하던 잔여이익 모형의 값을 과거 사례를 참고해 10% 할증하고 있다. 바로 아래의 그림에서 보듯이 해외 매출이 증가한 다음 해에 주가가 랠리를 하는 모습을 확인 할 수 있는데 2011년과 2012년이 바로 그런 관계에 있다. 보험회계의 특성상 1년짜리 계약이 연말에 체결되면 수익은 남은 기간만큼만 잘려서 인식이 되고, 비용은 1년치를 미리 인식한다. 회계의 보수성의 원리다. 따라서 다음 연도에는 비용 없이 수익이 바로 이익이 되는데, 이 과정 에서 외견상 실적 개선으로 보이는 현상을 투자가들이 좋게 인식하고 매수세를 강화하는 것으 로 여겨진다. 과거 2005년과 2006년에도 그러한 현상이 발생해 적정 주가 대비 15~43%의 할증이 발생했다. 따라서 내년 10% 할증을 가정하는 것은 큰 무리가 없다고 생각한다. 그림 4> 해외부문 수재보험료 증가율과 적정주가, 연중 고가 자료: 금융감독원, 한국거래소, 현대증권 그림 5> 잔여이익 모형으로 산출한 적정주가 FY99 FY00 FY01 FY02 FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11F FY12F 조정수정자본총계(포괄이익 제외, 십억원) 257 314 347 428 494 585 655 733 829 818 912 1,053 1,241 1,384 수정순이익 (십억원) 43 42 86 79 89 81 109 110 100 128 145 177 202 240 지속가능 이익률(%) 18.0 17.0 17.5 16.0 14.8 14.3 14.5 14.4 14.6 15.4 13.3 12.9 13.1 12.6 자기자본 기회비용률(%) 10.7 10.8 8.9 7.6 6.6 5.9 6.3 6.6 7.2 10.2 8.2 6.6 6.3 6.3 Residual Income(3yr) 51 53 75 96 120 149 159 172 160 82 134 224 226 260 Appraisal Equity Value(3yr) 316 375 433 598 711 802 890 993 1,048 1,084 1,279 1,533 1,678 1,919 유통주식수 (자사주제외, 백만주) 89.0 88.9 92.4 95.1 97.0 99.1 99.9 100.9 102.9 98.7 96.9 98.0 98.0 98.0 적정주가(by 잔여이익모델, 원) 3,552 4,216 4,690 6,289 7,333 8,093 10,112 10,795 11,128 11,441 14,039 17,700 18,996 23,607 할인/할증률 (%) -31% -64% -48% -31% -49% -42% 13% 17% 46% 11% -2% -27% -16% 10% 연중 고점 (원) 2,455 1,538 2,439 4,332 3,718 4,731 11,446 12,585 16,263 12,730 13,800 13,000 15,950 자료: 금융감독원, 현대증권 HYUNDAI Research 87

>> Mid / Small - Cap Top 20: 코리안리 비상위험준비금 HYUNDAI Research 88

>> Mid / Small - Cap Top 20 매일유업: 자기주식취득/처분. 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료는 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본 인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. HYUNDAI Research 89

>> Mid / Small - Cap Top 20 HYUNDAI Research 90

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