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여성들의 경제력 향상이 가장 중요한 화장품 산업의 구조적 성장요인 28년 국내 화장품 산업은 5~7%의 성장률을 보일 전망이다. 이는 5~6% 성장이 예상 되는 민간소비 증가율과 유사하거나 소폭 상회하는 수준이며, 주된 성장요인은 한국 여 성 소비자들의 경제력 향상에 따른 구매력 증가이다. 현재 한국 전체 여성의 42%가 경 제활동을 하고 있는 가운데 기혼 여성들의 출산은 감소하고 있어 여성 소비자들의 구매 력은 증가할 전망이다. 2-768-4142 sammylee@bestez.com 소비 양극화가 산업내 Cannibalism 을 방지하고 지속적인 화장품 산업 성장 견인 저소득 vs. 고소득, 저가 vs. 프리미엄, 기초화장 vs. 기능성화장 등의 양극화가 한국 소비자들의 소비성향을 대변한다. 월소득 기준 1만원 이하와 5만원 이상의 가구수 격차가 벌어지고 있는 가운데 된장녀 라는 신조어가 생길 만큼 명품 소비가 증가하고, 복합기능 제품이 있는가 하면 주름방지, 미백, 잡티제거 등의 세부 기능성 제품들이 생겨 나고 있다. 이는 소비계층 자체의 세분화뿐만 아니라 동일 소비계층 내에서 조차 각각 다른 소비성향을 만들어내고 있다. 업종투자의견 비중확대, 종목으로는 업계 선두주자인 아모레퍼시픽 추천 업종에 대한 투자의견은 비중확대 를 제시한다. 앞서 언급한 여성 경제력 향상으로 인한 화장품 소비증가 및 cannibalism 을 최소화하는 시장내 경쟁구도가 그 근거이다. 종목으 로는 브랜드 인지도, 높은 시장 점유율, 견조한 성장성 및 이익안정성 등을 감안할 때 대 형사를 선호하며 상대적으로 valuation 부담이 작은 아모레퍼시픽(943)을 추천한다. 높은 한국의 GDP대비 화장품 및 생활용품 지출비중 직장여성의 증가로 인해 화장품 구매력 강화.9.8 한국 일본 미국 프랑스 (백만명) 12 직장여성 수(좌) 직장여성 비율(우) 45 9.6 4.5 6.3 35.2 3. 4 5 6 7 66 74 82 9 98 6 3 자료: Euromonitor, 대우증권 리서치센터 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터

I. Investment Summary... 3 1. 지속 성장하는 한국 화장품 시장...3 2. 여성 소비자 구매력 상승이 시장 성장 견인...3 3. 남성 화장품 시장의 부각...3 4. 한국 기업의 중국시장 진출은 미래 성장 동력...4 5. 대형사들의 견조한 성장성 및 이익 안정성이 기대되며 업계 1인자인 아모레퍼시픽 선호...4 II. 화장품 산업의 개요... 5 1. 지속 성장 중인 화장품 산업...5 2. 화장품 산업 매력도...6 3. 화장품 기업들의 성공 필수요소...6 III. 화장품 산업의 구조적 성장요인... 7 1. 인당 화장품 소비금액의 증가...7 2. 직장여성의 증가와 기혼 여성의 출산 감소로 소비여력 상승...8 IV. 화장품 산업 Trend 분석...1 1. Value Chain선상 부가가치 창출요소... 1 2. 소비자 구매성형의 양극화... 15 3. 남성 화장품 시장의 성장... 18 4. 중국: 제2의 내수시장... 19 V. Global Peer Group Comparison...21 아모레퍼시픽 [943]...22 LG생활건강 [519]...33 한국콜마 [2472]...46 2

I. Investment Summary 1. 지속 성장하는 한국 화장품 시장 한국 및 전세계 화장품 시장 GDP성장과 동반 상승 한국 화장품 산업은 향후 5~7%의 안정적인 성장률을 보일 것으로 전망된다. 27년 기준 한국 화 장품 시장규모는 5조 8천억원에 달하였으며 이는 26년 대비 6.2% 성장한 수치이다. 28년 시장 성장률은 5.9%로 추정되며 금액으로는 6조 2천억원에 달할 것으로 보인다. 23~24년 일시적으 로 화장품 지출금액 성장률이 감소하였으나 25년 이후 다시 상승세를 보이고 있다. 1998년 이후 화장품 소비지출의 성장률은 민간소비지출 성장률을 꾸준히 상회하였으나 23~25 년 3년간 하회하였다. 그러나 26년 이후 화장품 소비지출의 성장률은 민간소비지출 성장률을 상회 하였고 이 같은 현상은 28년에도 지속될 것으로 보인다. 한국의 GDP 19,6달러는 주요 화장품 선진시장 국가들에 43~57% 수준임에도 불구하고 인당 화 장품 지출 금액은 GDP의.7%로 비교 국가들과 대등한 수준이다. 이는 한국 소비자들이 미 에 대 한 관심도가 높다는 것을 증명한다. 국공채(1년물)의 이자율을 GDP성장률의 벤치마크로 가정하였 을 때, 한국 화장품 시장의 중기적 성장이 예측된다. 2. 여성 소비자 구매력 상승이 시장 성장 견인 직장여성의 증가와 기혼여성당 출산감소로 여성 소비자들의 구매력 상승 26년말 기준 한국의 직장여성의 수는 97만명에 달하였다. 직장여성 인구는 1966년 이후 2.6%의 연평균 증가율을 보였고 동 기간 총 인구의 직장여성 비율은 34.8%에서 41.9%로 증가하였다. 이는 여성인구의 경제력 상승으로 이어져 한국 화장품 시장의 구조적인 성장에 기여하였다. 특히 최근 여 성 소비자들의 명품 선호 성향이 증가함에 따라 프리미엄 화장품 성장이 두드러질 것으로 예상된다. 197년 기혼여성당 4.5명에 달했던 신생아 출산은 현재 1.3명으로 감소하였다. 가구당 자녀 수가 2 명 미만으로 떨어짐에 따라 기혼 여성들이 가사노동 및 자녀보육활동 외에 자기개발 및 관리에 할애 할 수 있는 시간적, 경제적 여력은 증가하였다. 이는 경제활동을 하지 않아 직접적인 소득이 없는 기 혼 여성들(가정 주부들)이 가지는 화장품에 대한 구매력 역시 증가한 것으로 해석된다. 한국의 여성 소비자들의 초혼 연령대 지연과 고령화 현상은 또 다른 화장품 시장규모 확대에 기여할 것으로 판단된다. 과거 2 중반 이였던 초혼 연령대가 3대 초반으로 늦어짐에 따라 독신으로 생활 하는 여성들이 보다 길어진 연애 기간에 노출되고 이는 화장품 소비금액의 상승으로 이어질 것으로 판단된다. 또한 중년층 여성 소비자들의 비중이 높아짐에 따라 노화방지 및 피부재생 관련 고가의 기 능성 화장품 소비가 증가할 것으로 전망되어 프리미엄 기능성 화장품 시장의 성장이 예측된다. 3. 남성 화장품 시장의 부각 남성 소비자들의 외모에 대한 관심 증가와 수요 다양화가 시장성장 견인 한국의 남성 화장품 시장은 23년 이후 연평균 약 13.4%의 높은 성장률을 보이며 27년말 5,3억원 규모에 달하였다. 과거 면도 관련 제품 및 기초화장 제품(스킨, 로션 등) 위주의 남성 화장 품 소비 성향이 외모에 대한 관심도가 높아짐에 따라 소비금액 상승 및 구매제품 다양화로 지어지고 있다. 3

4. 한국 기업의 중국시장 진출은 미래 성장 동력 중국사업 진출로 신규 성장동력 확보 한국의 주요 화장품 기업들은 중국시장을 제2의 내수시장으로 천명하고 발빠른 사업확장을 추진하고 있다. 현재 중국의 인당 화장품 소비금액은 약 1달러 수준으로 미미하나 러시아, 브라질, 스페인에 이어 세계에서 네 번째로 높은 화장품 시장 성장률을 보이고 있다. 절대적인 인구수와 빠른 성장률을 감안할 때 한국 화장품 기업의 중국 진출은 향후 성숙시장으로 진입할 한국시장 외 성장동력을 확보 하는 필수 요소이다. 중국의 긴축정책, 물가상승 등의 변수는 존재한다. 그러나 1% 내외의 GDP 성장률에서 오는 인당 가처분 소득의 증가, 소매판매 금액의 증가, 구매력 증가에서 오는 소비성향의 고급화 등을 근거로 중국의 화장품 시장 성장이 예측되며 한국 화장품 기업들 역시 수혜를 받을 것으로 전망된다. 5. 대형사들의 견조한 성장성 및 이익 안정성이 기대되며 업계 1인자인 아모레퍼시픽 선호 Valuation 부담이 적은 아모레퍼시픽 선호 국내 화장품 기업 중 브랜드 인지도 및 시장 장악력이 높은 아모레퍼시픽 및 LG생활건강은 28년 에도 미국발 신용경색으로 파생된 경기침체 및 환율 변동성 등의 대외 변수들의 영향에서 벗어나 높 은 이익 안정성을 보여 줄 것으로 전망된다. 아모레퍼시픽은 화장품 시장의 1인자(점유율 35%)로서, LG생활건강은 생활용품 시장의 1인자(점유율 3%)로서의 입지를 더욱 확고히 할 것으로 보여지며 안정적 성장이 전망된다. 그러나 현재 LG생활건강이 글로벌 동종기업들 대비 많게는 298%, 적게는 122%의 높은 프리미엄을 받고 있는 것을 감안할 때 상대적으로 valuation 부담이 적은 아모레퍼시픽을 선호한다. 표 1. 28년 화장품 산업 투자유망 종목 (원, 배) 종목 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 P/E(x) P/B(x) EV/EBITDA(x) 아모레퍼시픽 943 매수 552, 667, 2.1 3.5 9.3 LG생활건강 519 중립 24, - 35.8 7.7 19.1 한국콜마 2472 투자유망추천 3,5-12.7 1.1 8.9 주: 현재주가 28년 4월 18일 종가 자료: 대우증권 리서치센터 그림 1. 28F 글로벌 Peer Group P/E, 매출 증가율 비교 매출증가율 14 LG H&H 12 Est. Lauder 1 P&G 8 AmorePacific Christian Dior Kao 6 L'orael 4 Shiseido Clarins 2 P/E (x) 5 1 15 2 25 3 35 4 자료: Bloomberg, 대우증권 리서치센터 그림 2. 29F 글로벌 Peer Group P/E, 매출 증가율 비교 매출증가율 12 LG H&H 1 8 AmorePacific Est. Lauder Christian Dior L'orael 6 P&G Clarins 4 Kao Shiseido 2 P/E (x) 5 1 15 2 25 3 35 자료: Bloomberg, 대우증권 리서치센터 4

II. 화장품 산업의 개요 1. 지속 성장 중인 화장품 산업 한국 및 전세계 화장품 시장 GDP성장과 동반 상승 전세계적으로 화장품 시장 규모는 약 2,7억 달러(26년말 기준)로 22년 이후 연평균 1.6%의 성장률을 보였다. 세계 화장품 시장은 성숙시장 및 성장시장으로 나눌 수 있는데 성숙시장은 서유럽 및 북미 지역으로 정의 할 수 있으며 성장시장으로는 아시아 및 동유럽을 들 수 있다. 성숙시장과 성장시장의 차이를 시장 성장률 및 수요제품 측면으로 볼 때, 성숙시장의 성장률은 GDP 대비 유사하거나 소폭 하회하는 수준으로 추정되며 프리미엄의 기능성 제품 수요가 크다. 반면 성장 시장의 시장 성장률은 GDP를 소폭 상회하는 수준으로 추정되며 수요 제품으로는 기초화장 수요 비 중이 기능성 화장품 대비 큰 것으로 보인다. 성숙시장과 성장시장의 과도기에 있는 한국 화장품 시장 규모는 27년말 기준 약 5조 8천억원에 달하였으며 28년에는 5.9% 성장한 6조 2천억원 규모에 이를 것으로 전망된다. 그림 3. 전세계 화장품 시장 성장추이 (시장규모: 2,7억 달러) 그림 4. 한국 화장품 시장 성장추이 (6조 2천억원) 3 25 2 시장규모(좌) 성장률(우) 16 12 65 625 6 시장규모(좌) 성장률(우) 8 4 15 8 575 1 5 4 55 525-4 -8 2 3 4 5 6 5 2 3 4 5 6 7 8F -12 자료: Euromonitor 그림 5. 전세계 지역별 화장품 및 생활용품 시장성장 추이 자료: 장업신문, 아모레퍼시픽, 대우증권 리서치센터 그림 6. 지역별 화장품 및 생활용품 시장 비율 3 25 2 15 1 5 서유럽 동유럽 북미 남미 아시아 호주 아프리카/중동 서유럽 동유럽 북미 남미 아시아 호주 아프리카/중동 1 8 6 4 2 1 2 3 4 5 6 1 2 3 4 5 6 자료: Euromonitor 자료: Euromonitor 5

2. 화장품 산업 매력도 그림 7. 화장품 산업의 매력도 분석 저가 화장품: Low 주문자생산(OEM)업체들로 인해 제품 생산, 출시 이로움 고가 화장품: High 브랜드, R&D, 마케팅 및 유통채널 등이 진입장벽으로 작용 고가 & 저가화장품: 수급상황에 따라 원재료 및 자재구매 등의 협상력 변화 [저가 화장품] 낮은 진입장벽으로 다수의 저가화장품들이 경쟁 [고가 화장품] 국내 화장품 제품 외 해외 유명브랜드들과 경쟁 저가 화장품: Low 높은 가격민감도 및 경쟁으로 buyer s market 형성 고가 화장품: High 제품의 브랜드, 디자인, 성능 등에 있어 공급자에 대한 소비자 의존도 높음 고가 & 저가화장품: 경제적 수준, 제품, 브랜드에 따라 선택구매는 가능하나 화장품의 대체 가능성은 낮음 자료: 대우증권 리서치센터 3. 화장품 기업들의 성공 필수요소 소비자 이해도 및 만족도관리가 화장품 기업들의 성공 필수 요소 소비자 이해도 및 고객 만족도 관리는 화장품 기업에 있어 성공 필수 요소이다. 화장품 기업의 고객 만족도 관리는 인기가수의 팬클럽 관리와 유사하다고 할 수 있는데, 이는 팬(고객)들의 성향을 보다 정확하고 신속하게 파악하고, 팬들의 희망/요구 사항을 현실화(제품화) 시킴으로서 팬클럽(고객층)을 확대 발전 시키는 것이다. 이미 아모레퍼시픽, LG생활건강 등의 화장품 기업들은 각종 이벤트 및 사내외 조직을 활용하여 이러 한 팬클럽 관리활동을 과거부터 지속적으로 하고 있으며, 향후 이러한 활동들이 얼마나 효과적인 제 품 및 고객만족으로 이어지는지가 기업 성장에 중요한 요소로 작용할 전망이다. 6

III. 화장품 산업의 구조적 성장요인 1. 인당 화장품 소비금액의 증가 GDP대비 화장품 소비지출 비중이 높은 한국 소비자 한국 화장품 산업의 성장률은 연평균 5~7% 증가율을 보일 것으로 판단되며, 이는 민간소비 성장률 5~6%를 소폭 상회하는 수준이다. 화장품 산업의 성장률이 민간소비 성장보다 높을 것으로 추측되는 근거는: 1) 한국 소비자들의 인당 GDP 대비 화장품 및 생활용품에 대한 지출이 높은 점 2))직장여성들의 증가로 전반적인 소비자 구매력이 증가하고 있다는 점 3) 여성들에게 있어 화장품은 필수 소비재라는 점 등이다. 아래에서 보이는 바와 같이 한국 소비자들은 인당 GDP 대비 화장품 및 생활용품에 할애하는 소비금 액이 상대적으로 높은 것으로 나타났다. 한국의 인당 GDP는 약 19,6달러로 일본, 미국, 프랑스 등 의 국가 대비 43~53%에 불과하나, 화장품 및 개인용품 지출액은 전체 GDP 대비.7%로 비교 대 상 국가들과 대등한 수준이다. 표 2. 주요 국가별 인당 화장품 및 생활용품 지출액 (달러) (Unit: USD) 2 21 22 23 24 25 26 27 인당 화장품 및 생활용품 지출 Korea 112 121 125 13 12 112 121 13 Japan 243 236 242 248 248 241 227 238 US 162 162 161 162 155 154 154 154 France 232 236 24 245 244 244 249 287 인당 GDP Korea 1,89 1,177 11,54 12,71 14,181 16,444 18,392 19,624 Japan 36,81 32,233 3,89 33,18 36,76 35,672 34,181 34,23 US 34,77 35,491 36,311 37,64 39,751 41,886 44,24 45,594 France 22,577 22,558 24,449 29,944 33,989 35,44 36,78 4,782 자료: Euromonitor, 통계청 (한국), NIPSSR (일본), US Census Bureau, INSEE (프랑스), 대우증권 리서치센터 또한, 한국 소비자들의 화장품 소비금액이 아직은 정점에 달하지 않은 것으로 추측된다. 세계적인 추 세로 볼 때, 인당 화장품 지출 금액은 GDP 수준이 약 25,달러 수준이 넘어야 정체되는 것을 볼 수 있다. 현재 한국의 인당 GDP 수준이 아직 약 19,6달러인 점과 GDP성장률의 벤치 마크를 국공 채로 가정했을 때 향후 5년간은 화장품 시장의 중기적 성장이 예측된다. 그림 8. GDP 중 화장품 및 생활용품 지출이 높은 한국 그림 9. GDP, 민간지출 성장대비 화장품 소비 성장추이.9 한국 일본 미국 프랑스 3 민간소비지출 증가율 GDP 증가율 화장품소비지출 증가율.8 2.6 1.5.3.2-1. 4 5 6 7-2 98 2 4 6 8F 자료: Euromonitor, 대우증권 리서치센터 자료: 통계청, 한국은행, 대우증권 리서치센터 7

특히 한국과 유사한 화장품 및 명품소비 성향을 가지고 있는 일본과 비교하여 볼 때, 일본의 인당 화 장품 소비금액은 238달러로 한국의 약 1.8배인 것을 알 수 있다. 이는 한국 소비자들의 인당 화장품 소비금액이 현재 13달러 대비 충분한 상승 여력이 있다는 것으로 해석할 수 있다. 과거 23년 LG카드 사태 발생시 GDP성장률, 민간소비 성장률, 그리고 화장품 소비금액이 일시적 으로 급감하였는데 이는 신용카드가 화장품의 주 구매 수단이였기 때문이다. LG카드 사태 이후 빠른 회복세를 보이고 있는 민간소비 및 화장품 소비는 27년말 기준 각각 4.4%, 6.2% 성장한 것으로 나타났다. 28년 역시 민간소비 성장률 5.5%, 화장품 소비금액 성장률은 5.9%로 추정되어 화장품 소비금액 성장이 민간소비 성장을 웃돌 것으로 판단된다. 2. 직장여성의 증가와 기혼 여성의 출산 감소로 소비여력 상승 직장여성 증가와 기혼 여성출산율 감소로 화장품 소비 증가 전망 여성인구 및 소비자 구매력 측면에서는 다음과 같은 네 가지 요소를 근거로 화장품 산업의 성장을 전 망할 수 있다. 1) 직장여성의 수와 전체 여성인구 중 직장여성 비율의 증가로 경제력 상승 2) 기혼 여성들의 인당 출산 감소로 가사 및 자녀보육 외 활용할 수 있는 경제적 여력 상승 3) 혼인연령이 늦어짐에 따라 독신 및 연애기간 증가 4) 고령화에 따른 고가의 기능성 화장품 소비 증가 그림 1. 직장여성의 증가로 인해 화장품 구매력 강화 그림 11. 기혼 여성당 출생아 감소추이 (백만명) 12 직장여성 수(좌) 직장여성 비율(우) 45 (명) 5 인당 출생아 수 9 4 4 3 6 2 35 3 1 66 74 82 9 98 6 3 7 76 82 88 94 6 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 자료: 통계청 경제활동을 하는 여성 인구가 늘어남에 따라 여성 소비자들의 화장품 소비는 취미나 기호에 따른 화 장품 소비가 아닌 필요에 의한 소비 형태로 변화되어 가고 있다. 취미나 기호에 맞는 화장품 소비는 필요하거나 선호하는 제품들로만 이루어졌다면 필요에 의한 화장품 소비는 기초화장, 색조, 기능성 화장품 등 체계적으로 갖추어진 화장품의 소비로 진화하였다. 이러한 소비 형태의 진화는 많은 여성들이 직접 수입을 올리고 있는 것과 맞물려 화장품 소비 수요와 이를 뒷받침할 구매력을 동시에 키워주고 있는 셈이다. 8

초혼연령 지연 및 고령화 추세 화장품 시장 성장에 기여 197년 기혼 여성당 4.5명에 달했던 출산은 27년말 기준 1.3명으로 감소하였다. 26년과 27 년 사이에 인당 신생아 수가 일시적으로 증가하였는데 이는 이른바 황금 돼지해 효과로 추세적인 출산율의 증가로는 보여지지 않는다. 기혼 여성의 출산 감소는 가사 및 자녀보육 활동 외에 활용할 수 있는 시간 및 경제적인 여력이 증가한 것으로 해석할 수 있다. 이에 따라 기혼 여성들의 화장품 소비 역시 증가 할 수 있을 것으로 보인다. 한국 여성들이 가지고 있는 미 에 대한 관심도는 화장품 소비 외에서도 볼 수 있는데 성형수술이 그 대표적인 예이다. 199년에 불과 276명에 달했던 성형외과 의사는 25년말 기준 4% 증가한 1,12명으로 조사된 바 있다. 같은 기간 전체 의사수가 9,명에서 24,362명으로 약 271% 증가한 것에 비하면 한국 여성들의 미 에 대한 관심도가 얼마나 높아지고 있는지 간접적으로 알 수 있다. 또한 최근 여성인구의 결혼 연령대를 살펴보면 과거 2대 초반에서 중반이였던 초혼 연령대가 199 년 후반부터 점차적으로 늦어져 2대 중반에서 3대 초반으로 나타나고 있다. 이는 학생 또는 직업 여성들이 독신으로 보내는 기간이 길어지고 있으며 그만큼 길어진 연애기간에 노출되어 있다고 해석 가능하다. 화장품 소비금액 역시 이러한 시대적 추세에 힘입어 증가 할 것으로 보여진다. 그림 12. 초혼 여성의 연령대 추이 8 2~24세 25~34세 6 4 2 9 92 94 96 98 2 4 6 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 그림 13. 여성 소비자의 고령화 추세로 기능성 화장품 증가 예상 나이 2 25 남 여 남 여 2~24 2,28 1,82 1,916 1,746 25~29 2,57 2,4 1,858 1,814 3~34 2,68 2,25 2,6 2,36 35~39 2,117 2,69 2,66 2,47 4~44 2,29 1,967 2,82 2,41 45~49 1,496 1,456 1,962 1,939 5~54 1,185 1,165 1,427 1,429 55~59 96 1,9 1,127 1,151 6~64 836 952 897 991 65~69 594 782 756 924 7~74 348 57 514 738 75+ 345 732 466 966 Total 16,66 16,588 17,131 17,822 ~39 4~ 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 8,271 7,954 7,9 7,643 51% 48% 46% 43% 7,794 8,633 9,231 1,179 49% 52% 54% 57% 또 다른 인구 측면에서 볼 때, 고령화 현상을 화장품 산업 성장의 이유로 들 수 있다. 2년 여성 중 52%가 4세 이상이었던 것에 비해 25년 4세 이상 여성은 57%로 증가하여 점진적인 여성인 구 고령화가 진행되고 있는 것을 알 수 있다. 이러한 추세는 늘어나고 있는 중년층 여성 소비자들의 피부 노화 관련 보습제, 주름방지, 미백 등의 프리미엄 기능성 화장품 소비로 이어져 한국의 인당 화 장품 소비금액 증가로 나타날 것으로 판단된다. 9

IV. 화장품 산업 Trend 분석 1. Value Chain선상 부가가치 창출요소 Value Chain선상 부가 가치 창출 요소: R&D, 마케팅, 유통채널 한국의 화장품 및 생활용품 시장은 중저가 vs. 프리미엄 제품, 기초화장 vs. 기능성 화장 등의 시장으 로 양분화되는데 이는 소비자들이 구매 성향에서 기인한다. 따라서 화장품 산업내 경쟁이 존재함에도 불구하고 세분화된 시장 계층별로 나뉘어 cannibalism 의 영향은 적을 것으로 판단된다. 양극화된 화장품 시장에서 빠르게 변화하는 소비자의 취향에 부합하기 위해서는 value chain선상 시 간과 자원의 효율적인 이용이 필수적이다. 화장품 산업의 value chain선상 가장 중요한 세 가지 부가 가치 창출 단계로는: 1) R&D, 2)마케팅, 3) 유통채널 등이 있다. 그림 14. 화장품 산업의 Value Chain과 각 단계별 부가가치 창출활동 프리미엄(B/M) 제품기획 구매협상 제품생산 브랜드 인지도 CRM 아모레 퍼시픽 개발 원료입고 제품포장 판촉및홍보 고객불만사항 LG생활건강 원료분석 입고검수 품질검수 광고활동 처리 제품물성 분석 제품출하 가격정책 시생산 판매활동 저가(B/M) 제품기획 구매협상 품질검수 판촉및홍보 고객불만사항 더페에스샵 제품물성 분석 원료입고 제품출하 광고활동 처리 미샤 입고검수 판매활동 저가 제품기획 원료입고 제품생산 (ODM & OEM) 개발 입고검수 제품포장 한국콜마 원료분석 품질검수 코스맥스 제품물성 분석 제품출하 해외브랜드(B/M) 구매협상 OEM 생산 브랜드 인지도 CRM 에스티로더 원료입고 제품포장 판촉및홍보 고객불만사항 로리엘 입고검수 품질검수 광고활동 처리 시세이도 제품출하 가격정책 P&G 판매활동 자료: 대우증권 리서치센터 통상적으로 R&D는 소비자의 관심을 끌기 위해 광고 및 마케팅 캠페인의 일환으로 쓰일 때가 많다. 이는 과학적, 의학적인 기술적 요소를 바탕으로 한 제품들에 소비자들이 더 많은 관심을 가질 뿐만 아니라 제품의 우수성을 부각시켜 주는 요소가 되기 때문이다. 1

1) R&D: 제품 안정성과 기획의 필수요소 제품의 차별화, 안정성, 기능성 창출에 있어 R&D필수 첫째, 화장품은 단순한 핸드 크림에서부터 고급 향수에 이르기까지 반드시 인체에 해로운 부작용이 없어야 한다. 이에 따라 화장품 업계에서도 의학계나 제약계만큼은 아니지만 원료와 완제품에 대한 연구 개발을 필요로 한다. 26년도에 유명 화장품 브랜드 중 하나인 P&G의 SK-II 제품에서 중금 속 검출 논란이 일면서 신뢰도에 일시적인 타격을 받은 것에서도 알 수 있듯이 안전하고 인체 무해 한 제품 공급을 지속적으로 공급하는 것은 중요한 R&D 기능 중 하나이다. 둘째, R&D역량은 최근 성장하고 있는 프리미엄 화장품에 기능성을 창출하는 중요한 역할을 하고 있 다. 실제로 새로운 기능 자체가 신제품으로 이어지는 경우가 많기 때문에, R&D역량은 간단한 기초 화장 제품부터 기능성 제품까지 적용되며 중요한 경쟁력으로 작용하고 있다. 따라서 화장품 및 생활 용품 회사들은 제품의 안전성을 부각하거나 프리미엄 시장에서 제품 기능의 차별성을 강조하는 등 R&D 요소를 효과적으로 활용하며 소비자들을 끌어들일 수 있다. 마지막으로 유행에 따라 화장품 및 생활용품 주기도 함께 짧아지는 추세에서 효과적인 R&D는 time-to-market 기간을 줄이는데 기여한다. 예컨대 LG생활건강의 CEO 차석용씨는 빠르게 변화하 는 소비자 욕구에 부합하기 위해 아이디어 고안에서 제품 출시까지의 기간을 1년 이상에서 6~7개월 로 줄였다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강 모두 지속적으로 년간 매출액의 2~3.5% 가량을 R&D에 투자하고 있다. 이러한 R&D에 대한 투자는 현재 두 회사의 높은 시장 점유율이 앞으로도 유지될 것이라는 견해를 가능케 한다. 2) 감성 마케팅: 소비자를 끌어 당기는 힘 이미지 및 감성 마케팅, 화장품과 소비자들과의 교감형성 브랜드 로열티가 이미 형성되어 있는 경우를 제외하면 효과적인 감성 마케팅이 소비자들의 구매를 일으키는데 매우 중요한 역할을 한다. 이를 위해 소비자들을 끌 수 있는 제품의 세세한 부분까지 감 지, 차별화하여 마케팅을 하는 것이 매우 중요하다. 직접적인 제품 설명회, 거리 판촉, 메이크업 레슨, 간접광고, 유명 연예인을 등장시킨 TV 및 잡지 광고들은 모두 일반 대중들의 구매를 자극하는 마케 팅 도구이다. 실제로 화장품의 구성 성분이 소량의 무기화합물, 화학성분, 식물성분을 제외하면 9% 이상이 물이 라는 것을 감안 할 때, 섬세하고 차별화된 감성 마케팅이 해당 제품에 대한 인식을 바꾸고 구매심을 일으키는 핵심 요소이다. 이러한 마케팅의 중요성은 주요 글로벌 화장품 기업들의 높은 판매 관리비 비중(매출액 대비)에서도 알 수 있다. 한국 기업으로는 아모레퍼시픽과 LG생활건강이 선두적인 마케팅 입지를 가지고 있는데, 이는 두 회 사 모두 브랜드 인지도 외에 규모의 경제를 가지고 있어 높은 마케팅 비용을 감내 할 수 있기 때문에 톱스타를 기용한 광고 및 판촉 활동에 과감한 투자를 한 결과이다. 예를 들어 LG생활건강은 이자녹스 브랜드를 젊은 프로페셔널 여성층에게 어필하기 위해 최근 한국 의 가장 인기 있는 여가수 중 하나인 이효리를 광고모델로 영입하였다. (지난 광고 캠페인에는 미국 헐리우드 스타 제시카 알바가 등장했었다.) 이렇게 여성 소비자들을 섹시하고 자신감 있으며 세련된 유명인과 연결시키려는 노력은 그 유명인과 자사 브랜드를 감정적으로 연결시키려는 의도와 일맥상 통한다. 11

그림 15. Global 화장품 기업들의 매출원가 및 판매비 비율 그림 16. 국내 Major 화장품 기업들의 매출원가 및 판매비 비율 8 6 매출원가 비율 판매관리비 비율 6 5 매출원가 비율 판매관리비 비율 4 4 3 2 2 1 L'oreal Estee Lauder Clarins P&G Shiseido Kao 아모레퍼시픽 LG생활건강 주: L orael & Shiseido 26년 데이터, 기타 27년 데이터 자료: 해당 기업 영업보고서, 대우증권 리서치센터 주: 27년 데이터 자료: 해당 기업 영업보고서, 대우증권 리서치센터 3) 효과적인 유통채널의 활용: 최적의 소비자 접점 구축 세분화된 유통 채널의 효과적 운영으로 부가 가치 창출 중저가 화장품은 주로 할인점, 전문점, 온라인 쇼핑몰, 편의점 등에서 유통되는 반면 프리미엄 고가 화장품의 경우 백화점이나 방문판매 채널을 통해 판매된다. 뷰티 컨설턴트 라 불리는 방문 판매원들 은 직접 고객 가정에 방문하여 제품에 대한 설명, 시연, 판매는 물론 무료 마사지와 같은 고객 서비스 를 제공한다. 할인점, 전문점 등의 중저가 유통 채널에서는 소비자가 필요한 제품만을 구입하는 경향이 많은 반면, 백화점 및 방문판매와 같은 프리미엄 채널에서는 판매원의 상담에 따라 소비자가 일련의 관련 제품 들을 한꺼번에 구매하는 경향이 많다. 이를 통해 판매원은 고객 정보를 축적하게 되며 향후 마케팅 기획 시 활용된다. 그림 17. 화장품 산업내 유통채널별 비중변화 추이 1 방문판매 백화점 전문점 할인매장 온라인/홈쇼핑 직접판매 기타 8 6 4 2 2 3 4 5 6 7 8F 9F 1F 자료: 장업신문, 아모레퍼시픽, 대우증권 리서치센터 12

22년 이후 프리미엄 제품에 대한 소비자 욕구가 증가하면서 백화점 및 방문판매의 매출비중이 증 가하였고 향후에도 백화점, 방문판매, 할인점 판매 매출은 평균 이상으로 증가할 것으로 전망된다. 28년부터 21년까지 프리미엄 채널의 성장률은 연평균 7.5% 상승할 것으로 추정되는 반면 중저 가 유통 채널은 연평균 -.4% 감소할 것으로 예측된다. 아모레퍼시픽, LG생활건강 모두 제품 포트 폴리오의 고도화를 추구하고 있어 백화점과 방문판매 채널의 성장은 상기 기업들에게 긍정적인 요소 로 작용할 것으로 보인다. (참고로, 아모레퍼시픽과 LG생활건강은 자사의 프리미엄 제품들이 온라인 시장에서 할인되어 거래되 는 것을 방지하기 위해 전담 내부 조직을 운영하고 있는 것으로 나타났다.) 4) 프리미엄 채널: 최대 이익창출 판매채널 매스티지 추세에 힘입어 지속 성장하고 있는 프리미엄 채널 프리미엄 화장품 유통 채널이 확대되면서 소비자의 경제적 입지나 연령층에 따라 일련의 도식화된 유통 구조를 찾아 볼 수 있다. 젊은 직장여성의 경우 일반적으로 할인점에서 저가의 제품을 구매하기 보다는 백화점에서 고가, 프리미엄 화장품을 구매하기 때문에 백화점 판매는 이러한 젊은 직장여성들 의 취향에 맞추어져 있다. 이에 반해 4대 이상의 중년 여성층은 노화방지, 주름방지, 미백제품 등의 좀 더 기능적인 제품을 방문판매를 통해 찾는다. 방문판매에서는 방문 판매원들이 4대 이상의 중년 여성 소비자들의 편의를 위해 무료 얼굴 마사지, 샘플 제품 증정, 가정으로의 제품 배달 등의 편의 서비스를 제공한다. 소비자들은 방문 판매원들을 통해 직접 매장을 방문할 필요 없이 각자의 가정에서 개인별 차별화된 서비스를 받을 수 있기 때문에 중년층 소비자들 가운데 각광받고 있는 판매 채널이다. 최근 두각되고 있는 매스티지 브랜드 컨셉의 등장이 프리미엄 화장품 시장에 또 다른 기폭제가 되 고 있다. 이는 프리미엄 채널을 통하여 판매 가능한 제품의 폭을 대중적으로 인식되는 고가 화장품부 터 최고가 프리미엄 제품들까지 넓혀주는 효과를 가져오고 있기 때문이다. 그림 18. 아모레퍼시픽 백화점 채널 판매 및 점유율 추이 그림 19. LG생활건강 백화점 채널 판매 및 점유율 추이 25 매출액(좌) 시장점유율(우) 17. 1 매출액(좌) 시장점유율(우) 1. 2 16.8 8 9. 15 16.6 6 8. 1 16.4 4 7. 5 16.2 2 6. 16. 5. 4 5 6 7 4 5 6 7 자료: 아모레퍼시픽 자료: LG생활건강 13

그림 2. 아모레퍼시픽 방문판매 채널 추이 그림 21. LG생활건강 방문판매 채널 추이 6 매출액(좌) 시장점유율(우) 36 12 매출액(좌) 시장점유율(우) 8 45 35 9 6 3 33 6 4 15 32 3 2 4 5 6 7 3 4 5 6 7 자료: 아모레퍼시픽 자료: LG생활건강 한국 브랜드들의 백화점 판매 점유율이 방문판매에 비해 상대적으로 낮은 이유는 수입 브랜드 화장 품들과의 경쟁 때문이다. 에스티 로더, 시슬리, 샤넬, 시세이도 등의 프랑스, 미국, 일본의 고급 브랜 들의 주 판매채널이 백화점 판매인 반면, 방문판매는 하고 있지 않아 백화점 채널내에서 국내 및 해 외 화장품 브랜드들의 경쟁이 두드러지고 있다. 그러나 프리미엄 화장품 시장 전체를 보았을 때 한국 화장품 기업들의 입지는 확고한 상태이다. 5) 중저가 Mass 채널: 미래 프리미엄 고객 확보 수단 중저가 채널: 미래 프리미엄 고객 획득을 위한 투자 국내 온라인 상거래 시장은 초고속 인터넷 보급률에(전체가구의 73%) 힘입어 기하급수적으로 성장 해왔다. 가격 정보의 교환, 제품별 의견 비교가 인터넷을 통해 빠르고 신속하게 이루어짐에 따라 소 비자들의 제품 및 가격 민감도는 점차 높아지고 있다. 이에 따라 브랜드 인지도의 중요성이 부각되고 있으며 브랜드 인지도가 중요한 구매 결정 요소로 작용하고 있다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강 모두 중저가 브랜드들을 보유하고 있어 증가하고 있는 온라인 채널에서도 선전할 것으로 전망된다. 할인점 채널의 경우 내점하는 소비자들이 급속도로 증가함에 따라 화장품 기업들 역시 중저가 브랜 드 위주의 판매 카운터를 늘리고 있다. 특히 학생 소비자층을 포함한 젊은 여성들이 보다 자유로운 분위기에서 쇼핑을 할 수 있다는 것이 할인점 채널의 강점이다. 소비자들은 온라인 쇼핑점에서 보아 둔 제품을 실제로 써본 후 구매할 수 있고 온라인 쇼핑 대비 가격도 크게 차이 나지 않아 구매 실패 율을 줄일 수 있기 때문이다. 화장품 기업들은 온라인 및 할인점 채널 등을 통해 양질의 제품을 저렴한 가격에 내어 놓음으로써 미 래 프리미엄 고객 확보의 수단으로 활용할 수 있다. 이는 중저가 화장품의 mass 채널 확대는 그 차 제의 이익 외에도 미래 고액 소비자를 획득하기 위한 고객 획득 비용 이라고도 할 수 있다. 14

2. 소비자 구매성형의 양극화 1) 소득 양극화에 따른 소비 양극화 발생 가구당 소득 및 소비기호양극화로 중가 화장품 사라짐 1997~1998년 금융위기 후 한국 사회에 양극화 현상이 두드러지게 나타나기 시작했다. 양극화 현상 은 소득뿐만 아니라 소비성향에서도 나타났고 고착되기 시작했다. 23년 신용카드 위기까지 겹치면 서 소비자들은 소모품 개념의 저가 제품, 또는 자기 만족을 위한 명품 소비와 같은 양분된 소비성향 을 보이고 있다. 중저가 화장품 시장에서 경쟁하였던 코리아나, 한국 화장품, 한불 화장품 등의 중견 업체들이 부진을 면치 못하였던 이유도 소비의 양극화 현상에서 찾을 수 있다. 더페이스샵, 미샤, 스킨푸드 등의 초저 가 화장품 브랜드 기업들의 등장은 소비 양극화 현상에 힘입어 성장하였고 중가 가 사라진 화장품 시장의 한 축을 이루게 되었다. 반면 아모레퍼시픽이나 LG생활건강과 같은 기존의 선두 기업들은 소 비취향이 고급화 되어가고 있는 소비자들을 겨냥하여 프리미엄 화장품 육성에 주력하였다. 25년 이후 저소득층과 고소득층의 월평균 소득 격차가 빠르게 벌어지고 있는 가운데, 저가 화장품 시장은 실용성과 합리적인 가격으로, 프리미엄 화장품 시장은 높은 기능성과 브랜드 이미지로 양분화 된 소비자 층을 공략하고 있다. 그림 22. 가격별 저소득 및 고소득 격차 추이 18 16 1만원 미만 5만원 이상 14 12 1 8 6 1Q3 4Q3 3Q4 2Q5 1Q6 4Q6 3Q7 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 경제적 소득에서 오는 소비 양극화 이외에 또 다른 양극화 현상은 소비자 개인별 선호 제품에 대한 심리적 양극화이다. 소비자 기호에 따라 선호하고 감성적인 교감이 있는 제품과 단순 소모품으로 인 식되는 제품들이 명확해짐에 따라 소비성향 역시 유사한 모습을 나타낸다. 15

예를 들면 립글로스(lip gloss), 아이라이너(eye-liner) 등의 제품들은 겉으로 드러남에도 불구하고 소 모품으로 인식되어 중저가 제품을 구매하는 반면 수분크림(moisturizer), 주름방지 크림(eye cream) 등은 보이지 않는 제품임에도 불구하고 기능성으로 인식되어 고가품을 구매하는 것이다. 앞서 언급한 바와 같이 화장품의 재료의 9% 이상이 물임을 감안 할 때 소비자들의 아름다움을 추구하는 감성적 인 심리가 또 다른 소비 양극화를 유발시키고 있는 것이다. 그림 23. 명품소비를 대변하는 루이뷔통 국내 판매금액 추이 (W bn) 14 12 '1 - '6 CAGR 19.7% 1 8 6 4 2 21 22 23 24 25 26 자료: 업계자료 한국의 대표적인 명품 브랜드로 인식되는 루이뷔통의 판매금액은 21년 5억원 수준에서 26년 말 1,2억원을 상회하는 수준으로 2배 이상 성장하였다. 같은 기간 국내 GDP성장률은 93%에 머무 른 것을 감안하면 한국 소비자들의 명품소비가 얼마나 빠른 속도로 증가하였는지 알 수 있다. 아모레 퍼시픽과 LG생활건강 역시 각각 53%, 49%의 높은 프리미엄 채널의 판매비중을 보이고 있어 화장품 소비에도 고가제품 선호도가 높은 것을 알 수 있다. 그림 24. 아모레퍼시픽 유통채널별 매출비중 추이 그림 25. LG생활건강 유통채널별 매출비중 추이 1 프리미엄 중저가 수출 프리미엄 중저가 수출 1 8 8 6 6 4 4 2 2 24 25 26 27 28F 4 5 6 7 8F 자료: 아모레퍼시픽 자료: LG생활건강 16

2) 중년층의 여성 소비자 증가 여성인구 노령화, 기능성 화장품 시장 성장에 기여 여성인구의 노령화 추세에 따라 중년층 소비자가 증가하고 있다. 자신들의 피부를 노화로부터 지키 고자 하는 심리는 노화방지, 주름제거 등의 기능성 화장품 소비의 증가를 의미한다. 기능성 화장품에 는 자외선 차단제, 주름방지, 미백 화장품 등이 포함되며 두 가지 이상의 기능을 동시에 추구하는 복 합기능 화장품도 포함된다. 기능성 제품 시장에서 높은 구매력을 가진 Baby Boom 시대에 태어난 여성들(1953~1965년생, 전 체 인구의 21%)로 가장 핵심적인 소비층으로 분류된다. 현재는 4세 이전 여성인구가 주 화장품 소 비층이라 할 수 있으나, 21년 이후의 주 소비층은 기능성 화장품 소비 비중이 큰 4세 이상 여성 들로 옮겨가는 것을 알 수 있다. 그림 26. 기능성 화장품 구매금액 추이 8 복합유형 6 미백 주름개선 자외선차단 그림 27. 여성인구의 고령화 추세 (백만명) 6 4세 이상 39세 이하 5 4 4 3 2 2 1 1 2 3 4 5 6 8 9 1F 2F 3F 4F 5F 자료: 한국 보건산업 진흥원 자료: 통계청, 대우증권 리서치센터 표 3. 기능성 화장품의 정의 구분 기능 정의 미백 피부표면의 미백효과 Active Ingredients 1) UV선으로부터 피부가 검게 타는 것을 방지 2) 멜라닌 색소의 분비 억제로 피부 미백 * hydroquinone, ascorbic acid, arbutin & azealli acid UV 차단 야외 활동시 UV선 차단 Active Ingredients 1) Chemical: 피부에 닿는 햇빛을 화학작용을 통해 분산 2) Physical: 피부 표면에 막을 형성하여 햇빛을 반사시킴 * Oxybenzene, benzhoenone, avobenzene, zinc oxide & titanium oxide 주름방지 노화 방지 및 주름제거 Active Ingredients 1) 피부표면에 죽은 피부세부 제거 2) 수분공급으로 피부재생 * Vitamin C&E, alpha-hydroxy acid 복합 기능성 미백, UV선 차단, 주름 방지 및 보습 등을 1) 여러가지 기능을 동시에 수행 동시에 적용 자료: 한국 보건산업 진흥원, 대우증권 리서치센터 현재 아모레퍼시픽과 LG생활건강은 24년부터 현재까지 각각 237개와 219개의 다양한 기능성 제 품을 선보이며 기능성 화장품 시장을 선도하고 있다. 두 회사의 R&D 능력은 실제로 기능성 화장품 분야에서 진입장벽을 높여주거나, 자사의 상품화 능력을 강화시켜 성장에 기여하고 있다. 17

3. 남성 화장품 시장의 성장 남성의 높아진 외모 관심도가 남성화장품 시장 성장에 기여 27년말 기준 남성 화장품 매출액은 5,3억원을 기록하였으며 23년 이후 매년 13.4%의 견조 한 성장률을 보였다. 이는 차별화된 스타일과 개성을 추구하려는 남성 소비자 욕구의 발달이 주요 원 인이다. 과거 기본적인 위생 유지 또는 면도 관련 제품에 국한되었던 남성 화장품은 한국 남성들의 외모에 대한 관심도가 높아지면서 피부 전반적인 범위로 넓어지고 있다. 최근 남성 잡지의 증가 추이 가 이러한 남성 소비자들의 변화를 간접적으로 보여주고 있다. 그림 28. 남성화장품 성장률 추이 그림 29. 남성잡지 매출 및 광고면 증가 (25~26) 6 5 매출액(좌) 매출액 증가율(우) 35 28 14 12 남성잡지 매출액 성장률 남성잡지 광고면 증가율 129 4 3 2 21 14 1 8 6 4 43 1 7 2 3 4 5 6 7 남성잡지 매출액 성장률 남성잡지 광고면 증가율 자료: Cosmetic Mania News, 대우증권 리서치센터 주: Esquire, GQ, Maxim, Men s Health, Arena 등 5개 잡지 데이터 자료: Kaya Media, 대우증권 리서치센터 현 시점 기준 화장품 기업들의 남성 화장품이 차지하는 매출액 비중은 미미하나, 아모레퍼시픽과 LG 생활건강 모두 주요 브랜드별 남성 라인을 갖추고 있다. 예를 들어 아모레퍼시픽의 헤라 브랜드는 헤 라 for Men을, LG생활건강의 오휘 브랜드는 오휘 for Men을 보유하고 있다. 남성 소비자들이 외모 에 대한 관심도가 높아짐에 따라 이러한 통합 브랜드들의 증가추세가 전망되며 남성 화장품 시장이 화장품 산업 전체 성장에 기여할 것으로 보인다. 표 4. 남성패션 잡지의 증가추세 21 22 23 24 25 26 잡지명 Esquire Esquire Esquire Esquire Esquire Esquire GQ GQ GQ GQ GQ GQ Maxim Maxim Maxim Maxim Maxim V Man V Man V Man Men s Health Arena 총계 2 3 3 4 4 6 자료: 대우증권 리서치센터 18

4. 중국: 제2의 내수시장 현재는 미미하나 고성장예측되는 중국시장 현재 중국내 인당 화장품 소비금액은 약 1달러 수준인 것으로 나타났다. 그러나 절대적인 인구수에 서 볼 수 있듯이 중국 화장품 시장의 성장성은 무궁무진 하다. 21년 중국 화장품 시장은 전체 세 계 화장품 시장의 3.4%를 차지하며 67억달러에 불과했지만 26년 말에는 117억달러로 4.3%까지 증가했다. 성장률로 볼 때 75% 성장률을 기록하였으며 러시아, 브라질, 스페인의 뒤를 이어 4번째로 빠르게 성장하는 시장이 되었다. 그림 3. 전세계 화장품 시장 현황 (21) 그림 31. 전세계 화장품 시장 현황 (26) 스페인 3% 러시아 2% 한국 3% 기타 13% 미국 31% 스페인 4% 한국 3% 기타 14% 미국 23% 이탈리아 4% 러시아 4% 중국 4% 영국 6% 독일 6% 프랑스 6% 브라질 5% 일본 17% 이탈리아 5% 중국 6% 영국 6% 독일 6% 프랑스 7% 브라질 9% 일본 13% 자료: Euromonitor 자료: Euromonitor 중국의 화장품 및 생활용품 시장의 주 유통 채널은 소형/대형 슈퍼마켓, 백화점, 방문판매 등이 있으 며 전체 유통의 8%를 차지한다. 소형/대형 슈퍼마켓과 백화점 채널의 운영 방식은 한국과 크게 다 르지 않다. 그러나 방문판매 채널의 운영에서는 한국과 달리 두 가지 필요조건이 있다. 첫째) 방문판 매를 희망하는 기업은 각 해당 지방정부의 허가를 얻어야 하며, 둘째) 영업지역내 점포설립을 반드시 해야한다. 현재 한국 화장품 기업들은 전문점 및 백화점을 주 판매채널로 활용하고 있으나 아모레퍼시픽의 경 우 일부 대도시에서 방문판매 승인 절차를 진행 중인 것으로 알려지고 있다. 그림 32. 중국내 주요 판매채널별 화장품 판매금액 현황 (십억달러) 5 1997 26 4 3 2 1 대형마트 식료품점 편의점 약국 할인점 백화점 전문점 직판 자료: Euromonitor 19

대도시 위주로 증가하고 있는 가처분 소득, 화장품 소비 견인 중국 내수 소비 시장은 인당 가처분 소득을 근거로 판단하였을 때 지속적으로 증가할 것으로 전망된 다. 물론 물가상승, 경기과열, 통화절상 등의 변수가 존재하나 1% 이상 또는 1%에 가까운 GDP 성장률을 보이고 있는 상황에서 인당 가처분 소득 증가 및 구매력 상승은 지속될 것으로 판단된다. 지역적으로는 동부 연안 대도시들을 위주로 구매력 및 소비 증가가 이루어질 것으로 예상된다. 북경, 상해 등의 대도시를 중심으로 진출한 한국 화장품 기업들은 이러한 동부 해안 도시의 화장품 소비 증 가에 힘입어 동반 성장할 것으로 예측된다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강은 중상류층 직장여성을 고객층으로 확보하고 있다. 주요 진출 브랜드로 는 아모레퍼시픽의 경우 마몽드와 라네즈를, LG생활건강의 경우 오휘, 후, 이자녹스 등을 주력 브랜 드로 중국시장을 공략하고 있다. 그림 33. 중국전체 및 주요 대도시 인당 가처분 소득 증가추세 그림 34. 도시 및 농촌지역의 소매판매금액 증기추이 (위안) 1,9 1,6 도시전체 36개 주요도시 평균 (십억위안) 7 6 도시 농촌 5 1,3 4 1, 3 2 7 1 4 1 2 3 4 5 6 1 2 3 4 5 6 7 8 자료: CEIC 자료: CEIC 전반적인 commodity 및 에너지 가격의 상승으로 중국 내수시장의 인플레이션 발생이 불가피하다. 그러나 주로 화장품을 구매하여 소비하는 고객층이 중상류층 직장여성들임을 감안할 때 상대적인 가 격 민감도는 적을 것으로 판단된다. 그림 35. 중국내 인플레이션 증가 가능성은 있으나 경제성장이 수반된 것으로 추측 (21 = 1) 11 18 도시지역 CPI 농촌지역 CPI 16 14 12 1 98 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 자료: CEIC 2

V. Global Peer Group Comparison 표 5. 28 Global 화장품 기업 Peer Group Valuation AmorePacific LG H&H Est. Lauder P&G Clarins Shiseido Christian Dior Kao L'orael Sales Growth 7.5 12.5 11.1 8.5 2.9 4.3 6.1 6.7 6.1 P/E (x) 2.1 35.8 18.8 2.1 17.8 29.4 12. 24.4 21.9 P/B (x) 3.5 7.7 6.2 3.4 1.9 2.5 1.9 2.7 3.3 ROE 18.4 2.2 37.3 17.5 11. 8.7 17.8 11.6 15.7 EV/EBITDA (x) 9.3 19.1 5.3 11.1 1.5 3.7 EPS Growth 6.6 26. 9.8 14.9.9 17.6 17.2 19.6-15.8 자료: Bloomberg, 대우증권 리서치센터 표 6. 29 Global 화장품 기업 Peer Group Valuation AmorePacific LG H&H Est. Lauder P&G Clarins Shiseido Christian Dior Kao L'orael Sales Growth 7.5 11.3 7. 6.2 5.3 3.2 7.2 4.1 7.2 P/E (x) 19.1 26.8 16.8 18. 16.4 29.5 1.7 22.8 19.5 P/B (x) 3. 6.1 5.8 3.4 1.7 2.3 1.8 2.5 3.1 ROE 16.7 2.1 4.6 19.2 11.1 8.4 16.8 11.6 16.4 EV/EBITDA (x) 8.7 16. 4.9 1.2 9.3 3.1 EPS Growth 5.1 34. 12.4 11.9 8.7 6.6 12.8 7. 12.6 자료: Bloomberg, 대우증권 리서치센터 그림 36. 28F Sales Growth & P/E Comparison 매출증가율 14 LG H&H 12 Est. Lauder 1 P&G 8 AmorePacific Christian Dior Kao 6 L'orael 4 Shiseido Clarins 2 P/E (x) 5 1 15 2 25 3 35 4 그림 38. 28F ROE & P/B Comparison ROE 4 Est. Lauder 35 3 25 2 Christian Dior P&G AmorePacific LG H&H 15 L'orael 1 Kao Clarins Shiseido 5 P/B (x) 2 4 6 8 1 자료: Bloomberg, 대우증권 리서치센터 그림 37. 29F Sales Growth & P/E Comparison 매출증가율 12 LG H&H 1 8 Christian Dior Est. Lauder AmorePacific L'orael 6 P&G Clarins 4 Kao Shiseido 2 P/E (x) 5 1 15 2 25 3 35 그림 39. 29F ROE & P/B Comparison ROE 45 Est. Lauder 4 35 3 25 2 Christian Dior L'orael P&G LG H&H 15 AmorePacific 1 Clarins Kao Shiseido 5 P/B (x) 1 2 3 4 5 6 7 자료: Bloomberg, 대우증권 리서치센터 21

독보적인 업계 선두주자 현재주가(8/4/18,원) 565, 상승여력 2.2 소속업종 화학(화장품) 업종투자의견 비중확대 EPS 성장률(8F,%) 6.6 MKT EPS 성장률(F,%) 24.3 P/E(x) 2.1 MKT P/E(F//,x) 11.4 시가총액 3,227 발행주식수(백만주) 7 6D 일평균 거래량(천주) 17 6D 일평균 거래대금 9 대주잔고(천주) 신용잔고(천주) 7 배당수익률(8F,%).9 유동주식비율 49.8 52주 최저/최고가(원) 494,5/892, 베타(12M,일간수익률).6 주가변동성(12M daily,%,sd) 3. 외국인 보유비중 26.4 주요주주 (주)태평양 외 11인 (5.15%) 미래에셋자산운용투자자문(주) 외 5인 (9.77%) 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 3.5-18.5 4. 상대주가 -6.4-6.1-1.7 국내 화장품 업계의 1인자 중국사업 성장에 주목 소비자 이해도 및 만족도 관리에 능통 투자의견 매수, 목표주가 679,원 최초 제시 아모레퍼시픽에 대한 투자의견 매수와 목표주가 679,원을 제시하며 Coverage를 개시 한다. 목표주가에 기초한 28년 예상 P/E는 2.1배이며 이는 현재 주가(28.4.21)기준 2.2% upside potential을 의미한다. 아모레퍼시픽은 국내 화장품 시장의 선두주자로서 견 조한 매출액 성장세를 유지하면서 일정 수준의 수익성을 유지 할 수 있을 것으로 보인다. 화장품 업계의 절대강자 아모레퍼시픽은 시장성과 선호도가 모두 높은 제품의 공급을 위해 R&D 역량, 다방면의 마 케팅, 그리고 광범위한 유통채널을 효율적으로 결합시키고 있다. 이에 결과는 35%의 업계 1위 시장점유율로 이어졌으며 향후에도 value-chain선상의 각 단계를 효율적으로 관리함으 로써 한국 화장품 업계에서 독보적인 지위를 유지할 것으로 보인다. 중국사업의 성장 잠재력 27년은 아모레퍼시픽이 미미하지만 빠른 속도로 성장하고 있는 중국 화장품 시장에서 흑 자를 달성한 원년이다. 중국사업은 매출액 기준 22년 48억원에서 27년 8억원으로 대폭 증가하였다. 동사는 28년에도 중국사업 매출증가율 목표 35%, 영업이익률 목표 5%를 설정, 시장 육성을 지속 추진할 것으로 보인다. 한국 화장품 시장이 성숙단계로 서서 히 옮겨감에 따라 장기적인 관점에서 중국 시장은 한국 화장품 업체들에게 또 다른 내수시 장이 될 것으로 전망된다. 소비자 이해도 및 고객 만족도에 능한 기업 아모레퍼시픽은 장기간의 사업 경험을 바탕으로 소비자의 이해와 고객 만족도 관리에 능한 기업이다. 이러한 팬클럽 관리 를 통한 소비자(팬) 성향 조사 및 분석은 화장품 시장에서 아 모레퍼시픽의 핵심 경쟁력 중 하나이다. 아모레퍼시픽은 직접적인 소비자 조사뿐만 아니라 광범위한 유통채널을 활용하여 축적한 고객정보를 이용하여 회사의 시장 지배적 위치를 유 지하는 선순환 시스템을 구축했다. 18 16 아모레퍼시픽 KOSPI 14 12 1 8 6 7.4 7.8 7.12 8.4 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (원) (x) (x) (x) 12/6 711 96 13.5 56 8,129 131-446 7. 71.4 5.1 26.5 12/7 1,357 249 18.3 178 25,77 33 75 2.3 27.6 5.2 13.9 12/8F 1,459 262 18. 19 27,469 316 11 18.4 2.1 3.5 9.3 12/9F 1,568 276 17.6 199 28,883 327 121 16.7 19.1 3. 8.7 12/1F 1,711 32 17.7 228 33,7 351 141 16.6 16.7 2.6 7.8 22

1. 투자포인트 1) 화장품 업계의 절대강자 아모레퍼시픽: 안정적 성장시현중인 업계 1인자 아모레퍼시픽은 한국 화장품 시장의 독보적인 선두 기업이다. 국내시장의 35%를 점유하고 있는 동 사는 27년 매출의 81.6%(1.1조원)를 화장품 부문에서 시현하였다. 이러한 매출구성으로 볼 때 아 모레퍼시픽은 순수 화장품 업체라고 할 수 있으며 전체 매출의 63%를 생활용품이 차지하고 있는 LG생활건강과 차별화 된다. 아모레퍼시픽은 6년 이상 다져온 사업기반과 국내 최대의 방문판매 네트워크를 바탕으로 오랜 기간 고객 관계를 구축하여왔다. 이를 통해 판매 활동의 기초가 되는 고객정보(피부 컨디션, 소비성향, 선 호도, 구매력 등)를 축적할 수 있었다. 동사는 중저가 제품 부문에서도 폭넓은 전문 유통망을 보유함 으로써 다양한 소비자들과의 접점을 유지하고 있다. 그림 4. 아모레퍼시픽 & LG생활건강 방문판매원 현황 그림 41. 아모레퍼시픽 & LG생활건강 전문점 증가추이 (명) 35 3 아모레퍼시픽 LG생활건강 (점포수) 1 8 아모레퍼시픽 LG생활건강 25 2 6 15 4 1 5 2 4 5 6 7 8 4 5 6 7 자료: 아모레퍼시픽, LG생활건강 자료: 아모레퍼시픽, LG생활건강 이는 아모레퍼시픽이 국내 시장에서 독보적인 지위를 차지하는 큰 이유 중 하나로 판단되며 향후 지 속적이고 안정적인 성장을 예측할 수 있는 근거이다. 그림 42. 아모레퍼시픽 화장품 매출액 및 프리미엄, 중저가 화장품 점유율 추이 125 매출액(좌축) 프리미엄 점유율(우축) 중저가 점유율(우축) 5 1 4 75 5 3 25 2 자료: 아모레퍼시픽 4 5 6 7 1 23

2) 고속 성장 중인 중국사업 27년 흑자 시현 후 고속성장이 예측되는 중국사업 22년 이래로 아모레퍼시픽의 해외사업은 등락을 거듭했다. 동사는 프랑스 현지법인이 만든 향수인 롤리타 렘피카 를 포함, 유럽과 미국, 아시아 시장을 공략하기 위해 광범위한 글로벌 네트워크를 구 축했다. 단기간 내에 해외 자회사들의 전반적인 실적 개선을 기대하기는 힘들지만, 중국(홍콩 포함) 사업의 경우 급속한 성장이 예측된다. 아모레퍼시픽의 중국 본토에서의 영업활동은 세 개의 자회사에 의해 진행되고 있다. 상해 및 신양에 2개의 판매법인 보유하고 있으며 상해에 1개 상사를 보유하고 있다. 중국 본토와는 별도로 홍콩에 판매법인을 두고 있다. 홍콩을 포함한 중국사업 매출액은 22년 49억원에서 27년 8억원으로 급성장하였고 27년 42억 흑자를 시현하였다. 그림 43. 아모레퍼시픽 해외 자회사 판매추이 그림 44. 중국법인 매출액 및 자산회전율 추이 1 8 유럽(좌) 아시아(좌) 자산회전률(우) 미국(좌) 중국(좌) (x) 1.2.9 1 75 매출액(좌) 자산회전률(우) (x) 2. 1.6 6 1.2.6 5 4.8 2.3 25.4 2 3 4 5 6 7. 2 3 4 5 6 7. 자료: 아모레퍼시픽, 대우증권 리서치센터 자료: 아모레퍼시픽, 대우증권 리서치센터 매출액 기준으로 중국본토와 홍콩이 각각 69%, 39%를 차지하고 있는데, 중국본토 백화점 내 카운터 수가 지속적으로 증가하고 있는 것을 감안할 때 향후 매출액 증가율은 3~35%에 달할 전망이다. 수익률 측면에서 아모레퍼시픽은 21년까지 영업이익률 5%대 시현을 목표로 하고있다. 그림 45. 중국: 유일한 해외 수익사업 그림 46. 아모레퍼시픽 중국내 백화점 카운터 증가추이 6 4 유럽 아시아 미국 중국 (매장수) 4 마몽드 라네즈 2 3-2 2-4 -6 1-8 -1 2 3 4 5 6 7 4 5 6 7 8F 자료: 아모레퍼시픽 자료: 아모레퍼시픽 24

2. 실적전망 및 Valuation 1) 영업전망: 이익 안정성 부각 매출성장과 이익안정성 겸비 아모레퍼시픽은 매출액이 한시적으로 1조 1,22억원에서 1조 1,5억원 감소한 24년을 제외하면 지난 5년간 꾸준한 매출 성장세를 기록해왔다. 이후 동사는 7% 이상의 매출 증가율을 유지하였으며 26년에는 최고치인 8.6%를 달성했다. 매출실적이 개선되면서 영업이익 또한 평균 7% 증가율을 기록하며 영업이익은 23년 1,88억원에서 27년 2,49억원으로 증가했다. 향후 3년간 아모레퍼 시픽은 매출액 증가율과 영업이익 증가율 각각 7.5~9.1%, 6~7.8% 달성할 것으로 보인다. 그림 47. 꾸준한 매출성장과 높은 영입이익률을 지속적으로 시현 중 2 매출액(좌) 영업이익(좌) 영업이익률(우) 19. 16 18.5 12 18. 8 17.5 4 17. 3 4 5 6 7 8F 9F 1F 16.5 자료: 아모레퍼시픽, 대우증권 리서치센터 26년 태평양과 분리된 이후, 동사의 화장품과 비화장품 모든 부문에서 매출액 증가율과 자산회전 율이 급격히 상승했다. 그러나 비화장품 부문 중 녹차(설록차) 사업부문은 녹차밭 직영운영에 따른 고정비 부담으로 영업이익률이 25년 5.3%에서 26년 2.1%로 급속히 둔화되는 양상을 보이기 시작했다. 27년에는 비화장품 부문에서의 영업이익률이 1.7%까지 하락했으며, 향후 3년간 1.6~2.2% 범위 내에서 안정화 될 것으로 보인다. 그림 48. 화장품 부문 26~27 영업현황 그림 49. 비 화장품 부문 26~27 영업현황 12 매출액(좌) 영업이익(좌) 자산회전률(우) (x) 1.2 3 매출액(좌) 영업이익(좌) 자산회전률(우) (x) 1.2 9.9.9 2 6.6.6 1 3.3.3 6 7. 6 7. 자료: 아모레퍼시픽, 대우증권 리서치센터 자료: 아모레퍼시픽, 대우증권 리서치센터 25

매출구성에서 화장품과 비화장품 부문이 차지하는 비중을 살펴보면, 21년까지 화장품 부문과 비화 장품 부문이 각각 82%, 18%를 차지할 것으로 보이며 금액 기준으로는 각각 1.4조원과 3,87억원이 될 것으로 추산된다. 더 나아가 아모레퍼시픽은 신제품 개발, 브랜드 가치 제고, 유통구조 효율화 등 을 통해 심각한 마진 축소를 극복하면서 매출액 성장을 달성할 것이라는 점에 주목할 필요가 있다. 그림 5. 아모레퍼시픽 제품별 매출증가 추이 그림 51. 꾸준한 매출증가에도 불구하고 높은 수익성 유지 2 설록차 및 기타 24 매출액성장률 영업이익률 중저가화장품 15 프리미엄화장품 18 12 1 6 5 4 5 6 7 8F 9F 1F -6 4 5 6 7 8F 9F 1F 자료: 아모레퍼시픽, 대우증권 리서치센터 자료: 아모레퍼시픽, 대우증권 리서치센터 유통채널의 구성을 보면, 백화점 및 할인점 판매증가가 전문점 감소를 대체하고 있다. 프리미엄 채널 (백화점 & 방문판매)이 전체 유통채널의 5%이상을 차지함에 따라(방문판매 31%, 백화점 22%) 지 속적으로 확대되는 방문판매 채널이 아모레퍼시픽의 실적에 크게 기여할 것으로 보인다. 백화점 및 방문판매 등 프리미엄 채널에서의 경쟁 우위 보유 특히 최근 과열되었던 방문판매원 영입경쟁이 안정화됨에 따라 비정상적으로 높은 성과급이 지급되 었던 인적비용 구조도 점차 안정화 될 전망이다. 과도한 성과급 비용 부담이 줄어듦에 따라, 아모레 퍼시픽은 현재 수준의 수익성 유지와 매출 증가를 동시에 달성할 수 있을 것으로 보인다. 그림 52. 아모레퍼시픽 유통채널 변화추이 방문판매 전문점 백화점 할인점 인터넷판매 기타 수출 1 75 5 25 1 2 3 4 5 6 7 8F 자료: 아모레퍼시픽 26

2) Valuation 영업가치: 4조원 투자자산/자회사가치: 719억원 아모레퍼시픽 적정주가는 경제적 부가가치(economic value added)방식으로 향후 12년간 추정되는 수익과 투하자본을 적용하여 산정하였다. 적정주가 산정에 사용된 가정들은 다음과 같다. 1) 매출 성장률 Peak years: 212년 & 217년 - 매출 성장률: 212년 12.3% & 217년 16.1% 2) 세전영업이익 마진 Peak years: 213년 & 218년 - 세전영업이익 마진: 213년 21.4% & 218년 24.9% 3) 28~21년 매출 증가율: 7.5%, 7.5%, 9.1% 4) 28~21년 투하자본 증가율: 11.5%, 1.3%, 9.4% 5) 세후영업이익 = 영업이익-(영업이익 * 27.5%) 6) WACC 6.6%: 무위험수익률 5.1%, 리스크 프리미엄 6%, 베타.6 가정 7) 대규모 사업구조조정 무 표 7. 아모레퍼시픽 Valuation Table FADE EVA MODEL Actual Forcast 12Yr EVA Fade 1 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 매출액 1,273 1,357 1,459 1,568 1,711 1,894 2,127 2,384 2,668 3,23 3,467 4,25 4,665 5,398 매출액 증가율 9.1% 6.6% 7.5% 7.5% 9.1% 1.7% 12.3% 12.1% 11.9% 13.3% 14.7% 16.1% 15.9% 15.7% 영업이익 23.9 248.6 264 279 32 357 428 59 564 633 771 948 1,159 1,331 영업이익률 18.1% 18.3% 18.1% 17.8% 17.6% 18.9% 2.1% 21.4% 21.2% 21.% 22.3% 23.6% 24.9% 24.7% 영업이익 증가율 5.8% 7.7% 6.% 6.% 7.8% 18.6% 19.7% 19.1% 1.9% 12.2% 21.8% 22.9% 22.3% 14.8% 법인세율 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 세후영업이익 (A) 175 18 191 23 218 259 31 369 49 459 559 687 841 965 세후영업이익률 13.8% 13.3% 13.1% 12.9% 12.8% 13.7% 14.6% 15.5% 15.3% 15.2% 16.1% 17.1% 18.% 17.9% 세후영업이익 증가율 6.% 6.% 7.8% 18.6% 19.7% 19.1% 1.9% 12.2% 21.8% 22.9% 22.3% 14.8% Capex 12 12 12 13 14 16 17 17 16 14 111 15 18 R&D 투자 47 51 55 6 66 74 83 93 16 121 141 163 189 매출액 대비 R&D투자비중 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 투하자본 887 989 1,91 1,193 1,297 1,44 1,511 1,618 1,724 1,828 1,938 2,43 2,151 투하자본 증가율 11.5% 1.3% 9.4% 8.7% 8.2% 7.6% 7.1% 6.5% 6.% 6.1% 5.4% 5.3% 투자자본의 현재가치 887 989 1,23 1,5 1,7 1,86 1,97 1,11 1,1 1,94 1,89 1,76 1,63 투하자본 회전율 1.5 1.5 1.4 1.4 1.5 1.5 1.6 1.6 1.8 1.9 2.1 2.3 2.5 투하자본 조달비용 (B) 59 65 72 79 86 93 1 17 114 121 128 135 142 경제적 부가가치 (A-B) 122 126 13 139 173 217 269 32 345 438 559 75 822 경제적 부가가치의 현재가치 122 126 122 123 143 168 195 26 22 262 314 372 46 ROIC 21.6% 2.5% 2.% 21.7% 23.9% 26.3% 27.1% 28.4% 32.5% 37.6% 43.4% 47.2% WACC 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 28~219 연평균 투하자본의 현재가치 1,69.9 시장 부가가치 3,976.6 투자자산 및 자회사 가치 71.9 영업가치 총계 4,48.5 우선주 가치 183 순차입금 -14.9 목표시가총액 3,97.8 보통주식수.6 우선주식수.1 주당 적정가치 679,252 목표주가 679, 자료: 대우증권 리서치센터 27

12년 기준 EVA 방식을 토대로 산정한 아모레퍼시픽의 기업가치는 영업가치 3.9조원과 투자자산 가 치 719억원을 더한 4조원이다. 이후 우선주 가치와 순차입금 1,5억원(27년말 기준)을 차감하하 여 목표 시가총액인 3.9조원을 도출하였다. 본 valuation에서 사용된 주요 항목들의 정의는 다음과 같다. 1) 세후영업이익 = 영업이익 (영업이익 * 법인세율 27.5%) 2) 투하자본 = 재고자산 + 무형자산 + 유형자산 + 충당금 등의 자산성 부채 +Capex 3) 투하자본 회전율 = 매출액 / 투하자본 4) 투하자본 조달비용 = 투하자본 * WACC 5) 경제적 부가가치 = 세후영업이익 투하자본 조달비용 6) ROIC = 당해 년 세후영업이익 / 지난 년 투하자본 7) 시장 부가가치 = (ROIC WACC) * 투하자본 시장 부가가치가 목표시가총액의 가장 큰 비중을 차지한다는 것은 아모레퍼시픽의 영업활동 결과치 가 영업활동에 소요된 비용과 소요된 비용을 조달한 비용을 합한 값보다 크다는 것을 말한다. 또한 ROIC의 증가추세는 향후 아모레퍼시픽의 자산 및 영업활동 효율성이 높아지는 것을 의미하는데 이 는 기업 펀더멘탈에 변화가 없는 한 안정적인 성장을 이어갈 수 있다는 의미이다. 매출액 성장률의 최고점을 212년으로 보는 이유는 다음의 두 가지이다. 1) 새롭게 출시한 허브 화 장품인 한율의 성숙기 진입이 예상되며 2) 남성용 화장품이 점진적으로 확대되는 점이다. 신규 브랜 드 한율은 동양적인 미를 추구하는 한방, 발효 화장품의 성장에 힘입어 성장이 예견되고 남성 소비자 들의 소비규모 증가로 인해 남성화장품 매출상승을 견인할 것으로 판단하였다. 두번째 고점은 첫번째 고점이후 6년의 경기 싸이클을 가정하였다. 투하자본 측면에서는, 동사가 R&D 비용을 제외하고 매년 꾸준히 1,억원 가량을 투자한 것을 감 안할 때 이후에도 유지보수 투자 위주의 투하자본에 대한 현금흐름이 유지될 것으로 보인다. 현재 생 산 가동률이 8%에 머무르고 있는 것을 감안할 때, 단기적으로 추가적인 신규 설비투자는 불필요할 것으로 보인다. 한편 동사는 현재 내부적으로 2,억원 상당의 현금과 현금성 자산을 보유하고 있 기 때문에 해외 사업부문을 확대하기 위해 M&A를 시도할 여력도 충분히 있다. 투자자산 및 자회사 가치 평가로는 상장사의 경우 시가평가 후 2% 할인을, 비 상장사의 경우 장부 가 대비 2% 할인율을 적용하여 산정하였다. 28

3. 아모레퍼시픽 기업개요 1) 국내 1위의 순수 화장품 업체 26년 태평양으로부터 분리 후 아모레퍼시픽은 스킨케어, 메이크업, 향수 제품을 전문적으로 개발, 생산, 판매하는 기업으로 지속 성장하고 있다. 또한 동사는 샴푸, 비누, 치약, 녹차와 같은 생활용품 및 건강식품의 생산 및 판매도 병행하고 있다. 그림 53. 화장품 부문 내수 vs. 수출 매출구성 (27) 그림 54. 설록차 및 생활용품 부문 내수 vs. 수출 매출구성 (27) 수출 (251억) 수출 (11억) 내수 (1조829억) 내수 (2,48억) 자료: 아모레퍼시픽 자료: 아모레퍼시픽 그림 55. 화장품 vs. 설록차 및 생활용품 부문 매출구성 (27) 그림 56. 주요 브랜드별 매출구성 (27) 녹차 및 기타 (2,491억) Happy Bath (2%) 기타 (19%) 설화수 (26%) VB Program (5%) 미장센 (5%)_ 이니스프리 (3%) 화장품 (1조 1,8억) 아모레퍼시픽 (1%) 아이오페 (7%) 마몽드 (5%) 라네즈 (6%) 헤라 (21%) 자료: 아모레퍼시픽 자료: 아모레퍼시픽 아모레퍼시픽은 한국시장에 기반을 둔 전형적인 내수 기업이다. LG생활건강과 비교할 때, 순수 화장 품 기업이라 할 수 있으며 특히 아모레퍼시픽, 헤라, 설화수와 등의 프리미엄 비중이 높은 화장품 매 출구조를 가지고 있다. 29

2) 보유 브랜드 현황 표 8. 아모레퍼시픽 주요 화장품 브랜드 Overview 가격대 브랜드 제품이미지 브랜드 컨셉 매출비중 주고객층 유통채널 고가 화장품 아모레 퍼시픽 녹차, 대나무 추출물, 인삼 추출물 등을 원료로 사용하는 프리미엄 화장품 1% 백화점 설화수 한방재료 및 식물추출물로 주 원료로 사용하며 전형적인 동양적 미를 추구하는 프리미엄 한방화장품 26% 3대 이상 백화점, 방문판매 헤라 기초 및 색조화장 외 바디케어 까지 커버하며 현대적 여성상을 추구하는 프리미엄 라인 21% 2~4대 백화점, 방문판매 Lolita Lempicka 원산지가 프랑스인 향수 전문 브랜드 N/A 2~3대 백화점, 부띠끄샵 중가 화장품 아이오페 주름방지 기능 및 피부 재생기능 등을 강조한 기능성 화장품 라인 7% 2~4대 전문점, 할인점 라네즈 기초화장품 부터 색조까지 커버하며 젊음을 추구하는 화장품 6% 2~3대 전문점, 할인점 한율 한국적 미를 추구하는 가벼운 한방 화장품 라인 N/A 2~3대 전문점, 할인점 저가 화장품 마몽드 기초부터 바디케어 제품을 보유하고 있는 entry-level 화장품라인 5% ~2대 전문점, 할인점 이니스프리 밝고 생기있는 여성상을 추구하는 기초화장위주 라인 3% 1~2대 이니스프리 전문점, 할인점 3) Risk 요인 아모레퍼시픽의 가격 정책에 영향을 주는 리스크 요인은 네 가지로 분류할 수 있다: 1) 제품 트렌드의 변화와 소비자 성향의 변화 2) 미국발 경기둔화 관련 한국 소비자들의 소비심리 위축 3) 인플레이션 가능성 4) 다국적 브랜드 및 LG생활건강과의 경쟁 심화 3

4) 태평양 지주회사 지분구조 그림 57. 태평양 및 아모레퍼시픽 지분구조 (주) 태평양 아모레 퍼시픽* (35.4%) 에뛰드 (8.5%) 아모스 포르페셔널 (1%) 태평양제약 (59.3%) 퍼시픽 글라스 (1%) 장원 (1%) 태신인팩 AmorePacific Europe SA (1%) AmorePacific Cosmetics USA (1%) AmorePacific Cosmetics Shanghai (1%) AmorePacific Japan (1%) AmorePacific Taiwan (1%) AmorePacific Russia (1%) 주: * 상장사 자료: 아모레퍼시픽 태평양개발(주) 31

예상 손익계산서(요약) 예상 대차대조표(요약) 12/7 12/8F 12/9F 12/1F 12/7 12/8F 12/9F 12/1F 매출액 1,357 1,459 1,568 1,711 유동자산 414 58 65 732 매출원가 43 444 476 516 현금 및 현금등가물 15 198 294 417 매출총이익 954 1,15 1,92 1,195 매출채권 91 91 92 93 판매비와관리비 75 753 816 893 재고자산 114 114 115 117 영업이익 249 262 276 32 기타유동자산 17 17 17 17 영업외손익 -1 12 비유동자산 854 889 929 976 금융손익 11 13 17 21 투자자산 186 173 162 156 외환관련손익 1-11 -7 3 유형자산 651 73 757 813 지분법손익 -17-14 -12-9 무형자산 17 13 1 8 자산처분손익 -1 자산총계 1,268 1,396 1,534 1,78 기타영업외손익 7 12 1-3 유동부채 177 165 153 143 세전계속사업손익 249 261 275 315 매입채무 37 37 38 38 계속사업법인세비용 71 72 76 87 단기차입금 계속사업이익 178 19 199 228 유동성장기부채 중단사업이익 기타유동부채 14 127 116 15 *법인세효과 비유동부채 138 12 14 95 당기순이익 178 19 199 228 사채 RI 178 19 199 228 장기차입금 EBITDA 33 316 327 351 기타비유동부채 138 12 14 95 FCF 75 11 121 141 부채총계 315 285 257 238 매출총이익률 7.3 69.6 69.6 69.9 자본금 35 35 35 35 EBITDA마진율 22.4 21.7 2.9 2.5 자본잉여금 713 713 713 713 영업이익률 18.3 18. 17.6 17.7 이익잉여금 23 361 526 72 순이익률 13.1 13. 12.7 13.3 자본총계 953 1,112 1,277 1,47 예상 현금흐름표(요약) 예상 주당가치 및 valuation(요약) 12/7 12/8F 12/9F 12/1F 12/7 12/8F 12/9F 12/1F 영업활동으로 인한 현금흐름 227 255 257 269 P/E(x) 27.6 2.1 19.1 16.7 당기순이익 178 19 199 228 P/CF(x) 21.5 16.1 15.6 14. 비현금수익비용가감 94 79 7 54 P/B(x) 5.2 3.5 3. 2.6 유형자산감가상각비 5 5 48 47 EV/EBITDA(x) 13.9 9.3 8.7 7.8 무형자산상각비 5 4 3 2 EPS(원) 25,77 27,469 28,883 33,7 기타 4 25 19 6 CFPS(원) 32,972 34,729 35,854 39,88 영업활동으로인한자산및부채의변동 -45-13 -12-14 BPS(원) 135,642 159,225 183,523 211,883 매출채권 감소(증가) 1-2 DPS(원) 5, 5, 5, 5, 재고자산 감소(증가) -31-2 배당성향 19.4 18.2 17.3 15.2 매입채무 감소(증가) 7 1 배당수익률.7.9.9.9 기타자산,부채변동 -31-13 -12-11 매출액증가율 9.7 7.5 7.5 9.1 투자활동으로 인한 현금흐름 -221-111 -19-13 EBITDA증가율 132.5 4.2 3.4 7.3 유형자산처분(취득) -165-12 -12-13 영업이익증가율 158.3 5.3 5.4 9.6 무형자산감소(증가) -5 EPS증가율 217. 6.6 5.2 14.5 투자자산 감소(증가) -22-1 -3 매출채권 회전율 14.2 16. 17.2 18.5 기타투자활동 -28-8 -5 3 재고자산 회전율 13.8 12.8 13.7 14.8 재무활동으로 인한 현금흐름 -31-52 -52-43 매입채무 회전율 4.3 39.1 41.8 45.1 사채및차입금의 증가(감소) ROA 14.9 14.2 13.6 14.1 자본의 증가(감소) -31-31 -35-35 ROE 2.3 18.4 16.7 16.6 배당금의 지급 -31-31 -35-35 ROIC 31.7 27.2 25.8 25.6 기타재무활동 -21-17 -9 부채비율 33.1 25.6 2.2 16.2 현금의증가 -25 93 97 123 유동비율 233.8 38.5 395.1 51.7 기초현금 13 15 198 294 순차입금/자기자본 -2.2-25.6-29.9-34.3 기말현금 15 198 294 417 영업이익/금융비용(x) - - - - 자료: 대우증권, 대우증권 리서치센터 예상 32

추격자! 현재주가(8/4/18,원) 29, 상승여력. 소속업종 화학(화장품) 업종투자의견 비중확대 EPS 성장률(8F,%) 25.6 MKT EPS 성장률(8F,%) 24.3 P/E(x) 35.8 MKT P/E(8F/4/16,x) 11.4 시가총액 3,186 발행주식수(백만주) 18 6D 일평균 거래량(천주) 51 6D 일평균 거래대금 9 대주잔고(천주) 신용잔고(천주) 2 배당수익률(8F,%).8 유동주식비율 59.4 52주 최저/최고가(원) 113,5/217, 베타(12M,일간수익률).6 주가변동성(12M daily,%,sd) 2.6 외국인 보유비중 36.1 주요주주 (주)엘지 외 2인 (34.47%) FID Diversified Internatinal 외 26인 (11.69%) 미래에셋자산운용투자자문(주) 외 6인 (8.43%) 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 12.4 18. 54.5 상대주가 2.5 3.3 39.8 국내 생활용품 시장의 최강자 프리미엄 화장품 육성으로 체질개선 중국사업 확장 노력의 가시화 투자의견 중립, Coverage 재개 LG생활건강에 대한 투자의견 중립을 제시하며 Coverage를 재개한다. 동사는 국내 생활용 품 시장내 1위, 화장품 시장내 2위의 업체이며 향후 이익 안정성 및 성장성은 지속될 것으 로 보이나 이미 글로벌 동종업체 대비 높은 프리미엄을 받고 있어 valuation 부담이 존재한 다. EVA방식으로 접근한 LG생활건강의 주당 적정가치는 26,원이며 이에 기초한 28년 예상 P/E는 35.8배이다. 한국 최고의 생활용품 기업 LG생활건강은 지난 3년간 개인용품과 생활용품 시장에서 점유율 3%이상을 유지해왔다. 같은 기간 화장품의 시장 점유율은 22%까지 상승했다. 샴푸, 치약, 섬유 유연제, 식기 세척 제 등 다방면의 제품에서 국내 선두를 지키고 있으며 특히 24년부터 점차 수익성이 개선 되어 생활용품 부문의 영업이익률은 27년말 9.9%를 시현하였다. 지속적인 생활용품의 프리미엄화를 통해 향후에도 유사한 수익성이 유지될 것으로 기대된다. 프리미엄 화장품 시장의 공격적인 확장 24년 화장품 시장 점유율 17%를 기록하였던 LG생활건강은 제품 포트폴리오의 프리미 엄화와 프리미엄 채널확장을 통해 27년말 기준 시장 점유율 22% 시현에 성공하였다. 제 품 측면에서는 프리미엄 한방 화장품 성장이 포트폴리오 고도화를 이끌었으며 판매채널 측 면에서는 방문판매 확장이 프리미엄 화장품의 판매증가를 견인하였다. 28년에는 방문판 매 뿐만 아니라 백화점 채널 판매 역시 견조한 성장세를 보일 것으로 예측된다. 중국에서의 성과 가시화 LG생활건강 역시 중국사업 확대에 주력하고 있다. 오휘, 후, 이자녹스 등의 브랜드로 중국 시장에 진입한 동사는 26년 6월 기준 42개에 불과했던 판매거점을 27년말 기준 22 개로 대폭 늘리면서 중국사업 확장에 박차를 가하고 있다. 특히 21년을 기점으로 판매거 점 9개 확보를 목표로 하고 있어 21년 이후 고성장이 예상된다. 2 18 LG생활건강 KOSPI 16 14 12 1 8 6 7.4 7.8 7.12 8.4 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (원) (x) (x) (x) 12/6 1,33 94 9.1 53 2,986 121 93 15.7 41.4 7.3 17.5 12/7 1,172 126 1.8 8 4,531 154 78 22.9 42.8 9.4 22.9 12/8F 1,318 159 12. 11 5,691 183 44 23.3 35.8 7.7 19.1 12/9F 1,467 195 13.3 135 7,617 217 77 25.1 26.8 6.1 16. 12/1F 1,655 241 14.5 17 9,57 262 11 25.4 21.3 4.9 13. 33

1. 투자포인트 1) 한국의 P&G 현재까지는 생활용품 비중이 높은 LG생활건강 LG생활건강은 명실상부한 국내 최대 생활용품 기업이다. 최근 화장품 부문의 성장으로 화장품 기업 으로서의 인식도 부각되고 있으나 현재까지는 상대적으로 생활용품 부문의 매출비중이 더 크다. 27년말 기준 생활용품 부문이 전체 매출액의 63%, 영업이익의 53%를 차지하였으며 3% 이상의 시장 점유율을 고수하고 있다. 그림 58. 생활용품 매출비중이 높은 LG생활건강 그림 59. 24년 이후 수익성이 호전되고 있는 생활용품 부문 14 12 화장품 생활용품 9 75 매출액 (좌) 영업이익률 (우) 영업이익 (좌) 12 1 1 6 8 8 6 45 6 4 3 4 2 15 2 3 4 5 6 7 3 4 5 6 7 자료: LG생활건강 자료: LG생활건강, 대우증권 리서치센터 23년 36% 시장점유율을 기록한 이후 생활용품 부문의 점유율이 점진적으로 감소하고 있는 것으 로 나타났으나(27년 점유율 31%) 수익성 개선이 이익규모 성장을 이끌고 있다. 이러한 변화는 LG생활건강의 정책이 점유율 확대에서 수익성 개선으로 전환되었기 때문이다. 23년 8.9%의 영업 마진은 27년 9.9%로 상승하였는데, 이는 웰빙 생활문화의 확산으로 인한 전반적인 생활용품의 프리미엄화가 원인으로 작용하였다. 그림 6. LG생활건강의 생활용품 시장 점유율은 감소하고 있으나 영업이익률 개선으로 대응 76 매출액 (좌) 점유율 (우) 38 72 36 34 68 32 64 3 6 23 24 25 26 27 28 자료: LG생활건강, 대우증권 리서치센터 34

2) 프리미엄 화장품의 비중확대 프리미엄화를 통한 화장품 부문 성장예상 LG생활건강의 화장품 부문 역시 프리미엄화를 지속적으로 추진 중이다. 후, 숨 37.5 등의 동양적 미 를 추구하는 한방 화장품에 힘입어 LG생활건강의 화장품 부문 매출액 및 시장 점유율은 24년 이 후 꾸준한 성장세를 보이고 있다. 24년 2,965억원 이였던 화장품 매출액은 27년 4,31억원으 로 증가, 45.4%의 성장률을 보였고 같은 기간 시장 점유율 역시 16.6%에서 22.3%로 확대되었다. 그림 61. 빠르게 증가 중인 화장품 매출 및 시장점유율 그림 62. 프리미엄 화장품 증가 추이 5 4 매출액 (좌) 점유율 (우) 24 21 16 12 오휘 (좌) 후 (좌) 성장률 (우) 8 65 3 18 8 5 2 1 15 4 35 3 4 5 6 7 12 4 5 6 7 2 자료: LG생활건강, 대우증권 리서치센터 자료: LG생활건강, 대우증권 리서치센터 겉으로 보여지는 성장율의 감소(25년의 61%에서 27년의 34%)는 매출액의 증가에 따른 체감 효과일뿐 펀더멘털의 문제는 아니라고 판단된다. 또한 방문판매와 백화점 판매 채널의 적극적인 확대 로 인해 화장품 부문의 매출 성장률은 2%이상에서 유지될 것으로 판단된다. 좋은 예로, LG생활건 강 화장품 부문의 백화점 판매는 24년에 5.3%의 시장 점유율을 보이다가 다음해에는 7.%으로 급격한 상승을 보였으며, 27년에는 8.2%에 달하는 성과를 보여주었다. 그림 63. 빠르게 증가 중인 방문판매원 (명) 35 아모레퍼시픽 LG생활건강 3 25 2 15 1 5 그림 64. 증가추세를 보이고 있는 프리미엄 화장품 매출 비중 프리미엄 채널 (좌) 중저가 채널 (좌) 1 수출 (좌) 영업이익률 (우) 8 6 4 2 14 12 1 8 6 4 2 4 5 6 7 8F 24 25 26 27 자료: LG생활건강, 아모레퍼시픽 자료: LG생활건강 현재 LG생활건강은 화장품 부문의 영업이익률은 아모레퍼시픽과 현저한 차이를 보이고 있다(아모레 퍼시픽 22% vs. LG생활건강 12%). 그러나 포트폴리오의 고도화를 통해 화장품 부문의 영업이익률 의 지속적인 개선이 전망된다. 35

3) 중국사업 성장의 기대감 21년부터 고속성장이 예측되는 중국사업 LG생활건강 역시 성숙단계로 접어들고 있는 한국 화장품 시장 외에 중국사업을 새로운 성장동력으 로 육성하고 있다. 동사는 중국시장내 브랜드 positioning에 있어 경쟁사인 아모레퍼시픽과 차별화를 추구하고 있다. LG생활건강은 중가 브랜드인 이자녹스를 포함, 오휘, 후와 같은 프리미엄 브랜드를 함께 출시하여 마몽드와 라네즈 같은 중저가 브랜드에 주력하고 있는 아모레퍼시픽과 다른 양상을 보이고 있다. 그림 65. 오휘 및 후 브랜드 중국 백화점 카운터 증가추이 (개) 12 그림 66. 이자녹스 브랜드 중국 판매 카운터 증가추이 (개) 9 1 75 8 6 6 45 4 3 2 15 6.6 6.12 7.3 7.6 7.9 7.12 1.12F 6.6 6.12 7.3 7.6 7.9 7.12 1.12F 자료: LG생활건강 자료: LG생활건강 LG생활건강은 중국본토의 직수출 외에도 중국내 3개의 자회사(북경, 상해, 항저우)를 두고 있다. 25년에서 27년 사이 세 자회사들의 매출액은 81억원에서 98억원으로 21% 이상 증가했다. 27년 기준 순이익은 2억원을 달성, 25년 이후 중국사업의 흑자 시현을 유지하고 있다. 다만 중국내 판매 카운터 증가속도를 감안시 21년 이후가 되어야 그 성장세에 탄력이 붙을 것으로 기대 된다. LG생활건강은 매출 목표를 27년 22억에서 21년에는 9억으로 4배 가까운 성장을 목 표로 하고 있다. 이 기간 동안은 점포의 신설, 마케팅, 유통 비용 등의 비용에 의해 초기 성장률은 다 소 제한될 것으로 보인다. 그림 67. 중국사업 매출액 증가추이 그림 68. LG생활건강 중국사업 영업이익 흑자 시현 중 12 상해 북경 항주 2.5 북경 상해 항주 1 2. 8 1.5 1. 6.5 4. 2 -.5 5 6 7-1. 5 6 7 자료: LG생활건강 자료: LG생활건강 36

2. 실적전망 및 Valuation 1) 영업전망: 더 높이, 더 멀리 화장품 부문의 실적개선과 안정적 성장 중인 생활용품 부문 지난 4년간 LG생활건강의 매출액과 영업이익은 매우 꾸준한 상승세를 보여주었고, 같은 기간 수익성 역시 급속한 개선을 보여주었다. 9,53억원이었던 매출액은 26년 1조원을 초과하였고 27년에 는 매출 1조 2,억원을 시현하였다. 같은 기간 영업이익은 54억원에서 1,26억원으로 증가하면 서 132%의 성장률을 보여주었다. 특히 LG생활건강이 매출증가와 수익성 개선을 동시에 달성한 점 은 고무적이라 할 수 있다. 그림 69. 매출액 및 영업이익 증가에도 불구하고 높은수준에서 유지되고 있는 수익성 18 15 12 매출액 (좌) 영업이익 (좌) 영업이익률 (우) 16 12 9 8 6 3 4 4 5 6 7 8F 9F 1F 자료: LG생활건강, 대우증권 리서치센터 자산 회전율이 개선되면서 LG생활건강은 향후 3년간 13~14.5%의 매출액 성장률과 1~12%의 영 업이익 성장률을 달성할 수 있을 것으로 판단된다. 수익성 측면에서는 영업이익률 1%를 소폭 상회 하는 수준을 보일 것으로 추정되나, 화장품 부문의 이익률 증가 속도가 빨라질 경우 보다 높은 전사 적 수익성도 가능할 것으로 보인다. 그림 7. 화장품 부문 현황 (25~27) 그림 71. 생활용품 부문 현황 (25~27) 5 매출액 (좌) 영업이익 (좌) 자산회전율 (우) (X) 7. 8 매출액 (좌) 영업이익 (좌) 자산회전율 (우) (X) 4. 4 6. 5. 6 3.5 3. 3 2 4. 3. 4 2.5 2. 1.5 1 2. 1. 2 1..5 5 6 7. 5 6 7. 자료: LG생활건강, 대우증권 리서치센터 자료: LG생활건강, 대우증권 리서치센터 37

점진적인 화장품 부문의 매출비중 확대 예상 현재 매출액은 화장품 부문 37%, 생활용품 부문 63%로 구성되어 있으나 21년에 이르러서는 화 장품 부문 46%, 생활용품 부문 54%로 화장품 부문 비중이 높아질 것으로 전망된다. 금액으로는 화 장품 부문이 7,615억원, 생활용품 부문이 8,938억원으로 추정된다. 28년에서 21년까지 LG생활 건강은 연평균 12.1%의 매출액 성장률을 보일 것으로 추정되며 영업이익률도 12%이상 수준을 유지 할 수 있을 것으로 예상된다. 새로운 화장품 브랜드인 숨 37.5와 같은 신제품 도입을 통해 이런 수익 의 안정성을 꾸준히 이어나갈 수 있을 것으로 생각된다. 그림 72. LG생활건강 부문별 매출액 구성 및 추이 그림 73. 외형성장과 수익성 유지를 동시에 18 15 생활용품 (좌) 프리미엄 화장품 (좌) 중저가 화장품 (좌) 화장품 증가율 (우) 2 15 2 15 매출증가율 영업이익률 12 1 1 9 5 5 6-5 -5 3-1 -1 4 5 6 7 8F 9F 1F -15-15 4 5 6 7 8F 9F 1F 자료: LG생활건강, 대우증권 리서치센터 자료: LG생활건강, 대우증권 리서치센터 24년 이후, LG생활건강은 방문판매원을 크게 확충해 방문판매채널을 확대해왔다. 24년에는 7.1%에 불과했던 방문판매 비중은 전문점 채널 비중을 줄이며 28.6%까지 상승해다. 프리미엄 화장 품의 유통채널 비중이 23년 23.1%에서 27년 48.7%(방문판매 28.6%, 백화점 및 면세점 2.1%)까지 높아지면서 LG생활건강의 이익률 개선도 지속적으로 이루어질 전망이다. 그림 74. 화장품 부문 유통채널별 판매비중 추이 1 백화점 방문판매 전문점 할인점 온라인 & 홈쇼핑 기타 75 5 25 4 5 6 7 8F 자료: LG생활건강, 대우증권 리서치센터 38

2) 코카콜라 보틀링 턴어라운드 유통채널 교섭력 강화와 신규 성장동력 확보가 긍정적 27년 1월 LG생활건강은 코카콜라 코리아 보틀링을 3,853억원에 인수하였다. 그러나 지속적으로 적자를 기록하고 있는 기업을 인수한 것에 대해서는 의견이 분분하다. 지난 3년간 평균적으로 -3% 의 영업적자를 기록한 코카콜라 보틀링은 미국 코카콜라의 탄산 음료 제품을 비롯해 다양한 음료를 공급하며 26년 기준으로 음료수 시장의 48%를 차지하고 있다. LG생활건강의 코카콜라 보틀링의 인수는 다음 두 가지 이유로 긍정적이라고 판단된다. 1)중국에서의 화장품 사업 외에 장기적으로 또 다른 신 성장동력의 확보한 점 2)기존 제품과 음료수의 유통 채널 공유를 통한 시너지 효과가 그 근 거이다. 첫째, LG생활건강은 이미 생활용품에서는 1위, 화장품에서는 2위에 위치한 기업이다. 때문에 성숙화 되어가는 한국 시장에서 새로운 수요를 창출하는 것이 어려워짐에 따라 LG생활건강의 향후 성장 잠 재력은 감소하게 된다. 이 시기에 새로운 음료 사업에 진입함으로써 LG생활건강은 미국의 P&G와 유사한 전방면의 소비재 상품을 취급하는 기업에 다가설 수 있는 계기를 마련했다. 둘째, 백화점, 할인점과 같은 대형 유통채널을 확보하는 문제에 있어서 다수의 제품군을 가지고 있는 것이 협상력을 높이는데 기여할 것이라고 생각된다. 화장품 및 생활용품 외 추가적으로 음료제품을 함께 공급할 경우, LG생활건강은 해당 유통 채널에서 더욱 많은 판매 비중을 차지하게 되어 거래 기 간이나 점포 내 카운터 규모 등의 협상에서 더욱 강력한 협상력을 가질 수 있을 것으로 여겨진다. 수익성 측면에서의 비교를 위해 국내 경쟁사인 롯데 칠성과 빙그레를 벤치마크로 선택했다. 이들 기 업은 지난 3년간 6~9%대의 영업이익률을 보여주었다. 코카콜라 코리아 보틀링이 구조조정의 과정에 있다는 점과, 할인점 자체 브랜드와 경쟁이 심화되고 있다는 점을 감안할 때 2%미만의 영업이익률을 기록하는 것이 합리적인 수준이라고 생각된다. 28년 코카콜라 코리아 보틀링은 매출액이 6.4% 증 가하여 491억원에 이를 것으로 예상되며, 영업이익 88억원, 영업이익률 6.4%를 달성할 것으로 추 정된다. 39

3) 적정 주당가치 산정 경제적 부가기치(economic value added) 방식으로 추산한 LG생활건강의 적정 주당가치는 26, 원으로 산정되었으며 이는 향후 12년간 추정되는 수익과 투하자본을 적용하여 산정하였다. 적정 기업가치 산정에 사용된 가정들은 다음과 같다. 1) 매출 성장률 Peak years: 212년 & 217년 - 매출 성장률: 212년 15.8% & 217년 18.6% 2) 세전영업이익 마진 Peak years: 213년 & 218년 - 세전영업이익 마진: 213년 18.3% & 218년 2.3% 3) 28~21년 매출 증가율: 12.4%, 11.3%, 12.8% 4) 28~21년 투하자본 증가율: 4.9%, 5.2%, 4.9% 5) 세후영업이익 = 영업이익-(영업이익 * 법인세율) 6) WACC 7.3%: 무위험수익률 5.1%, 리스크 프리미엄 6%, 베타.6 7) 대규모 사업구조조정 무 표 9. LG생활건강 Valuation Table FADE EVA MODEL Actual Forcast 12Yr EVA Fade 1 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 매출액 1,33 1,172 1,318 1,467 1,655 1,892 2,192 2,527 2,92 3,368 3,951 4,685 5,531 6,53 매출액 증가율 6.7% 13.5% 12.4% 11.3% 12.8% 14.3% 15.8% 15.3% 14.8% 16.1% 17.3% 18.6% 18.1% 17.6% 영업이익 94 126 159 195 241 299 373 462 516 582 722 93 1,122 1,286 영업이익률 9.1% 1.8% 12.% 13.3% 14.5% 15.8% 17.% 18.3% 17.8% 17.3% 18.3% 19.3% 2.3% 19.8% 영업이익 증가율 34.3% 33.8% 25.5% 22.9% 23.4% 24.2% 25.% 23.8% 11.7% 12.8% 24.1% 25.1% 24.2% 14.7% 법인세율 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 세후영업이익 (A) 62 92 115 141 174 216 271 335 374 422 524 655 813 933 세후영업이익률 6.% 7.8% 8.7% 9.6% 1.5% 11.4% 12.3% 13.3% 12.9% 12.5% 13.3% 14.% 14.7% 14.3% 세후영업이익 증가율 25.5% 22.9% 23.4% 24.2% 25.% 23.8% 11.7% 12.8% 24.1% 25.1% 24.2% 14.7% Capex 26 26 29 29 28 27 28 29 29 3 3 3 33 R&D 투자 35 4 44 5 57 66 76 87 11 119 141 166 195 매출액 대비 R&D투자비중 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 투하자본 538 565 594 623 652 679 77 736 764 794 824 855 887 투하자본 증가율.6% 4.9% 5.2% 4.9% 4.6% 4.2% 4.1% 4.1% 3.9% 3.9% 3.8% 3.7% 3.8% 투자자본의 현재가치 538 565 554 541 527 512 496 482 466 451 437 422 48 투하자본 회전율 2.2 2.3 2.5 2.7 2.9 3.2 3.6 3.9 4.4 5. 5.7 6.5 7.3 투하자본 조달비용 (B) 39 41 43 46 48 5 52 54 56 58 6 63 65 경제적 부가가치 (A-B) 89 113 139 172 214 267 331 37 418 519 649 87 925 경제적 부가가치의 현재가치 89 113 129 149 173 22 233 242 255 295 344 398 426 ROIC 21.4% 25.% 29.3% 34.7% 41.5% 49.3% 52.9% 57.4% 68.5% 82.5% 98.6% 19.1% WACC 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 28~219 연평균 투하자본의 현재가치 488.4 시장부가 가치 3,171.2 투자자산 및 자회사 가치 338.8 영업가치 총계 3,51. 우선주가치 122 순차입금 159.8 적정 기업가치 3,228.2 보통주식수.16 우선주식수.2 주당 가치 26,697 주당 적정가치 26, 4

영업가치: 2.8조원 투자자산/자회사가치: 3,388억원 12년 기준 EVA 방식을 토대로 산정한 LG생활건강의 적정 기업가치는 3.2조원이다. 이는 영업가치 3.1조원에 투자자산의 가치 3,388억원을 합한 후 순차입금 1,598억원(27년말 현재)과 우선주 가 치를 제외한 결과이다. 본 valuation에서 사용된 주요 항목들의 정의는 다음과 같다. 1) 세후영업이익 = 영업이익 (영업이익 * 법인세율 27.5%) 2) 투하자본 = 재고자산 + 무형자산 + 유형자산 + 충당금 등의 자산성 부채 +Capex 3) 투하자본 회전율 = 매출액 / 투하자본 4) 투하자본 조달비용 = 투하자본 * WACC 5) 경제적 부가가치 = 세후영업이익 투하자본 조달비용 6) ROIC = 당해 년 세후영업이익 / 지난 년 투하자본 7) 시장 부가가치 = (ROIC WACC) * 투하자본 LG생활건강 역시 시장 부가가치가 적정 기업가치의 가장 큰 비중을 차지하는 것으로 나타났다. 이 또한 LG생활건강이 영업활동을 통해 창출하는 이익규모가 영업활동을 위한 지출 및 지출된 비용을 조달한 비용을 합한 값보다 절대적으로 큰 것을 의미한다. 큰 폭의 ROIC의 증가추세 역시 향후 LG 생활건강의 자산 및 영업활동 효율성이 높아지는 것을 의미하며 높은 valuation 프리미엄을 받을 수 있는 근거이다. 매출액 성장률의 최고점을 212년으로 본 이유는 두가지다. 1)최근 런칭된 숨 37.5의 성장이 성숙단 계에 이르러 정체를 보일 것이라는 점과 2)고급 개인용품과 생활용품 제품의 성장속도가 느려질 것 이라는 점이다. 27년 말 LG생활건강이 숨 37.5의 방문판매와 롯데백화점 판매가 시작되었기 때문 에, 이 제품의 매출액 성장 기여도가 더욱 높아질 것이다. 두번째 고점은 첫번째 고점 이후 6년의 경 기 사이클을 가정하였다. 투하자본 증가 측면에서는 LG생활건강이 일반적으로 약 25억원을 매년 R&D에 투자하고 있다는 점을 감안해 낮은 수준에서 꾸준히 증가하는 것으로 가정하였다. 설비투자 관점에서는 현재 생산 가 동률이 85% 수준이라는 것을 감안해 단기적으로 신규 설비투자는 없을 것으로 가정하였다. 27년 말 기준으로 LG생활건강은 장부가 3,91억원 상당의 투자자산 및 자회사를 보유하고 있다. 상장사 투자지분의 경우 시가평가후 2% 할인율을 적용하였고 비 상장사 평가는 장부가 대비 2% 할인율을 적용하였다. 코카콜라 보틀링의 경우 28년 국내 F&B 업체들의 컨센서스 평균 P/B 배수 인 1.9를 적용하여 산정하였다. 41

3. LG생활건강 기업개요 1) 높은 생활용품 비중 LG생활건강은 화장품이나 생활용품 같은 소비재를 개발, 제조, 판매하고 있다. 스킨케어, 메이크업 등의 화장품을 포함, 치약에서 위생 용품까지 다양한 제품군을 보유하고 있다. LG 그룹의 계열사인 LG생활건강은 전 P&G의 한국 대표였던 차석용 사장을 영입했다. 그림 75. 화장품 부문 내수 vs. 수출 (27) 그림 76. 생활용품 부문 내수 vs. 수출 (27) 수출 (172억) 수출 (593억) 내수 (4,138억) 내수 (6,821억) 자료: LG생활건강 자료: LG생활건강 그림 77. 화장품 부문 vs. 생활용품 부문 (27) 그림 78. 주요 화장품 브랜드 매출비중 (27) 화장품 (4,13억) CathyCat (4%) 수려한 (14%) 보닌 (5%) 기타 (4%) 오휘 (28%) 생활용품 (7,414억) 라끄베르 (4%) 후 (18%) 이지녹스 (22%) By Terry (1%) 자료: LG생활건강 자료: LG생활건강 LG생활건강도 아모레퍼시픽과 같이 주된 사업시장이 국내에 한정되어 있다. 매출액의 37%를 화장 품 부문, 63%를 개인용품 및 생활용품에서 올리고 있는 LG생활건강은 아직까지는 화장품 기업이라 기 보다는 생활용품 기업에 가깝다. 42

2) 보유 브랜드 현황 표 1. LG생활건강 주요 화장품 브랜드 Overview 가격대 브랜드 제품이미지 브랜드 컨셉 매출비중 주고객층 유통채널 고가 오휘 현대적이고 세련됨을 추구하는 프리미엄 full-line 화장품 1% 백화점 후 "황후"를 테마로한 동양적이고 화려한 미를 추구하는 프리미엄 한방화장품 26% 3대 이상 백화점, 방문판매 숨37.5 식물추출물을 주 원료로 하며 젊고 자연스러운 여성상을 컨셉으로한 화장품라인 21% 2~4대 백화점, 방문판매 By Terry 메이크업 아티스트의 이름을 브랜드화한 프리미엄 메이크업 전문라인 N/A 2~3대 백화점, 부띠끄샵 중.저가 이자녹스 프랑스의 서구적인 미를 여신상의 테마로 추구하는 화장품 라인 7% 2~4대 전문점, 할인점 라끄베르 가볍고 현대적인 이미지를 추구하는 화장품 라인 6% 2~3대 전문점, 할인점 수려한 피부재생 및 기능성을 강조하며 동양적 미를 기반으로 한 한방화장품 N/A 2~3대 전문점, 할인점 보닌 자신감있는 남성상을 기초로 한 남성전문 화장품 라인 5% ~2대 전문점, 할인점 CathyCat 밝고 생동감을 강조하는 entry-level 화장품라인 3% 1~2대 이니스프리 전 문점, 할인점 자료: LG생활건강, 대우증권 리서치센터 3) Risk 요인 LG생활건강에 대한 리스크 요인은 네 가지로 분류할 수 있다: 1) 예상치 못한 트렌드의 변화로 인한 소비자 성향의 변화 2) 한국 소비자들의 심리에 영향을 미치는 미국발 경기 둔화 3) 개인 소비를 위축시키는 인플레이션 가능성 4) 다국적 브랜드 및 아모레퍼시픽과의 경쟁 심화 43

4) LG생활건강 및 관계사 지분구조 그림 79. LG생활건강 및 LG그룹 관계사 지분구조 LG 생활건강* (34%) LG 화학* (33.5%) LG 전자* (34.8%) 데이콤* (3%) LG CNS (82.7%) LG 텔레콤* (37.4%) LG생명과학* (3.4%) MMA (5%) 실트론 (51%) 루셈 (64.8%) 서브원 (1%) Coca-Cola Beverage Company (1%) LG 유니참 (49%) LG H&H America Inc. (1%) LG H&H Trading (Shanghai) (1%) Beijing LG Household Chem (78%) Hangzhou LG Cosmetics (81.2%) LG Vina Cosmetics (Vietnam) (6%) Cognis Rika (2%) 하나금융지주 * (.1%) 뉴코어 (.1%) 나산 클래프 (.1%) 경영개발원 (1%) LG 스포츠 (1%) 주: * 상장사 자료: LG생활건강 LG 솔라에너지 (1%) 44

예상 손익계산서(요약) 예상 대차대조표(요약) 12/7 12/8F 12/9F 12/1F 12/7 12/8F 12/9F 12/1F 매출액 1,172 1,318 1,467 1,655 유동자산 288 336 378 429 매출원가 518 61 647 738 현금 및 현금등가물 11 22 26 29 매출총이익 655 717 821 917 매출채권 141 16 18 24 판매비와관리비 529 558 626 676 재고자산 92 15 117 133 영업이익 126 159 195 241 기타유동자산 38 43 48 55 영업외손익 -1-19 -9-7 비유동자산 698 74 717 733 금융손익 -6-12 -11-8 투자자산 397 43 411 421 외환관련손익 유형자산 286 291 3 31 지분법손익 1 2 3 무형자산 15 1 6 3 자산처분손익 -1 자산총계 987 1,4 1,96 1,162 기타영업외손익 -2-9 -1 유동부채 379 343 298 277 세전계속사업손익 117 139 186 234 매입채무 84 95 17 121 계속사업법인세비용 37 38 51 64 단기차입금 171 166 137 129 계속사업이익 8 11 135 17 유동성장기부채 중단사업이익 기타유동부채 124 83 55 28 *법인세효과 비유동부채 226 214 22 143 당기순이익 8 11 135 17 사채 199 187 175 116 RI 8 11 135 17 장기차입금 EBITDA 154 183 217 262 기타비유동부채 27 27 27 27 FCF 78 44 77 11 부채총계 65 558 51 421 매출총이익률 55.9 54.4 55.9 55.4 자본금 89 89 89 89 EBITDA마진율 13.1 13.9 14.8 15.8 자본잉여금 97 97 97 97 영업이익률 1.8 12. 13.3 14.5 이익잉여금 268 369 481 628 순이익률 6.9 7.7 9.2 1.2 자본총계 382 483 595 742 예상 현금흐름표(요약) 예상 주당가치 및 valuation(요약) 12/7 12/8F 12/9F 12/1F 12/7 12/8F 12/9F 12/1F 영업활동으로 인한 현금흐름 95 58 12 128 P/E(x) 42.8 35.8 26.8 21.3 당기순이익 8 11 135 17 P/CF(x) 33.2 27.1 21.4 17.5 비현금수익비용가감 4 24 2 18 P/B(x) 9.4 7.7 6.1 4.9 유형자산감가상각비 23 22 21 2 EV/EBITDA(x) 22.9 19.1 16. 13. 무형자산상각비 4 3 2 1 EPS(원) 4,531 5,691 7,617 9,57 기타 12-1 -2-3 CFPS(원) 5,843 6,92 8,775 1,712 영업활동으로인한자산및부채의변동 -25-66 -53-6 BPS(원) 2,679 26,658 33,221 41,72 매출채권 감소(증가) -5-19 -19-24 DPS(원) 1,55 1,55 1,55 1,55 재고자산 감소(증가) -17-12 -13-16 배당성향 31.4 22.5 16.8 13.4 매입채무 감소(증가) 5 11 12 15 배당수익률.8.8.8.8 기타자산,부채변동 -8-46 -33-34 매출액증가율 13.5 12.4 11.3 12.8 투자활동으로 인한 현금흐름 -353-3 -34-35 EBITDA증가율 27. 19.3 18.4 2.5 유형자산처분(취득) -14-27 -3-3 영업이익증가율 35.1 25.5 22.9 23.4 무형자산감소(증가) -2 2 2 3 EPS증가율 51.7 25.6 33.8 25.7 투자자산 감소(증가) -332-5 -6-7 매출채권 회전율 8.4 8.7 8.6 8.6 기타투자활동 -6-1 -1 재고자산 회전율 13.9 13.4 13.2 13.2 재무활동으로 인한 현금흐름 261-17 -64-9 매입채무 회전율 14.3 14.7 14.5 14.5 사채및차입금의 증가(감소) 28-17 -41-67 ROA 1. 1. 12.6 15. 자본의 증가(감소) -18-23 -23 ROE 22.9 23.3 25.1 25.4 배당금의 지급 -18-23 -23 ROIC 24.6 27.7 29.3 31.6 기타재무활동 -1 부채비율 158.4 115.6 84.2 56.7 현금의증가 3 12 4 3 유동비율 76.2 97.8 126.7 154.7 기초현금 8 11 22 26 순차입금/자기자본 92.5 67.3 46.9 28. 기말현금 11 22 26 29 영업이익/금융비용(x) 17.3 13.8 18.4 29.4 자료: 대우증권, 대우증권 리서치센터 예상 45