Microsoft Word - Construction 2_F

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다빈 승
5 years ago
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1 산업 Note 건설 비중확대 종목 투자의견 목표주가 GS건설 매수 38, 원 대림산업 매수 13, 원 삼성엔지니어링 매수 15, 원 현대건설 매수 48, 원 현대산업 매수 65, 원 대우건설 중립 - 미청구공사바로보기 (2) 2 분기미청구공사절대금액과매출대비비율모두감소 3분기실적시즌을앞두고선행지표인미청구공사를점검했다. 6개사의미청구공사합계는 11.2조원으로 1분기대비 2,39억원줄었고매출대비비율도.7%p 감소했다. 전년대비는무려 2.3조원줄었고매출대비비율은 3.7%p 하락했다. 특히전형적인 EPC 업체인현대엔지니어링과삼성엔지니어링의미청구공사감소폭이컸다는데의미가있다. 215년 3분기를기점으로미청구공사가급속히하락했는데대형현장의마일스톤도달과준공외에도핵심감사제도입을앞두고적극적인회계처리가있었기때문이다. 이후미청구공사는꾸준히감소하는추세라미청구공사를둘러싼과대한논란은불식될것으로판단한다. 건전성강화, 미청구공사의내용도큰우려요인은없어 현대건설 : 총미청구공사는 1분기대비 36억원, 매출의 5% 이상인주요현장은 1,99 억원감소하며재무지표가지속개선되고있다. Claim을진행중인카타르박물관에서 49억원, 베네수엘라 PLC 정유에서 1,41억원감소했다. 예상과달리베네수엘라프로젝트는원활히진행되며후속패키지인 #2(35억달러 ) 는 1~11월착공이가능할전망이다. GS건설 : 1분기대비 33억원증가, 큰변화가없었다. 이집트 ERC에서 1,27억원감소했으나쿠웨이트 CFP와 UAE Rumaitha 의미청구공사가각각 93억원이다. 기자재투입시기로미청구공사가증가하는시점이기때문이다. 사우디 PP12(1,36억원 ) 과 RRE 현장 (1,25억원 ) 의미청구공사는계약상완공때까지도급액의 2% 를유보금성격으로예치해야해 1분기와유사한수준을기록했다. 이들미청구공사는 PAC 수령시해소된다. 현재 GS건설은 RRE의연계프로젝트인 POC(3억달러 ) 공사의로이스트로협상중인데, 원활한협상을위해 RRE의 partial PAC(PAC를여러차례수령 ) 를추진중이다. PP12 역시연내 PAC 수령이예상돼리스크가크게하락하고있다. 삼성엔지니어링 : 1 분기대비 48 억원감소, 매출대비비율은.9%p 하락했다. 이라크 바드라 / 웨스트쿠르나, 사우디루브렙정유 (3 원은비용처리 ) 등에서의미있게감소했다. 대림산업 : 전분기대비 1,14 억원증가한 1.4 조원을기록했으나업종내가장절대규모 가적고매출대비비율 (16.5%) 도큰변동은없다. 증분대부분은반포아크로리버파크에 서발생했는데마지막기성분을입주시기 (8 월 ) 에청구하는계약조건에따른것이다. 이경자 kyungja.lee@truefriend.com 강승균 Seungkyun.kang@truefriend.com EPC 의실적훼손요인상당부분제거업체별편차는있지만대체로이제는현안프로젝트에서추가비용이확대될가능성은낮아졌다. 1) 미청구공사와매출대비비율이감소하며불확실성이줄고있다. 2) 주요프로젝트의미청구공사가몇개분기연속늘어나는사례가줄었고현장별기자재투입등마일스톤에따라발생했다사라지는정상사례가대부분이다. 3) 다수건설사의 claim이진행중이다. 하반기혹은 217년이익의 upside 로작용할수있다. 실제 1분기삼성엔지니어링은샤이바에서 477억원, 현대건설은 UAE borouge에서 5억원의 claim 타결에따른이익증가분이있었다. 이제이익 downside 보다 upside에관심을둬야한다.

2 종합적으로그간 EPC업체의실적가시성을훼손했던불확실성이상당부분제거됐다고판단한다. 향후원가차질이발생하더라도, 주택매출혹은관계사공사 ( 삼성엔지니어링 ) 가흡수하며충격을줄일것이다. 217년까지주택위주의수익원을확보한가운데, 향후주가변수는 218년부터성장을견인할수있는해외수주가될것이다. 글로벌재정정책, 업체들의시장다변화노력에기반한수주재개를예상한다. 부실에서빨리벗어나체력을갖춘업체순서대로해외에서가시적성과를낼것이다. 업체별시차는분명히있겠으나장기적으로정상화의방향성은같다는점에서 EPC업종비중확대를유지한다. Top picks 는 GS건설, 대림산업이다. 미청구공사트렌드트렌드로는현대엔지니어링, 현대건설의미청구공사가꾸준히줄고있다. 1분기대비감소폭은현대엔지니어링과삼성엔지니어링이비교적컸다. 업체들은미청구공사를줄이며재무건전성을강화하고 cash flow를개선시키기위해 PAC를여러단계로분할해받거나과도한 heavy tail 계약조건수정협상에나서는등, 과거와다른리스크관리모습을보이고있다. [ 그림 1] 대림산업미청구공사 / 총매출 [ 그림 2] 현대건설본사미청구공사 / 총매출 [ 그림 3] GS 건설미청구공사 / 총매출 3% 대림산업 35% 35% 3% 3% 2% 16.9% 2% 현대건설본사 22.2% 2% GS 건설 2.6% 1% 1% 1% 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 자료 : 대림산업자료 : 현대건설자료 : GS 건설 [ 그림 4] 대우건설미청구공사 / 총매출 [ 그림 5] 삼성엔지니어링미청구공사 / 총매출 [ 그림 6] 현대엔지니어링미청구공사 / 총매출 3% 대우건설 3% 삼성엔지니어링 4% 24.2% 35% 3% 2% 2% 1% 18.5% 1% 2% 1% 현대엔지니어링 16.9% 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 자료 : 대우건설자료 : 삼성엔지니어링자료 : 현대엔지니어링 2

3 [ 그림 7] 대림산업미청구공사 [ 그림 8] 현대건설본사미청구공사 [ 그림 9] GS 건설미청구공사 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 대림산업 1,357 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 현대건설본사 2,469 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 GS 건설 2,292 자료 : 대림산업자료 : 현대건설자료 : GS 건설 [ 그림 1] 대우건설미청구공사 [ 그림 11] 삼성엔지니어링미청구공사 [ 그림 12] 현대엔지니어링미청구공사 2,5 2, 대우건설 2,2 3, 2,5 삼성엔지니어링 2,5 2, 현대엔지니어링 1,5 1, 2, 1,5 1, 1,493 1,5 1, 1, 자료 : 대우건설자료 : 삼성엔지니어링자료 : 현대엔지니어링 현대건설은 KOC 파이프라인, 베트남몽중발전, 카타르박물관등 3 개현장에서 claim 을 추진하고있다. < 표 1> 현대건설주요프로젝트와미청구공사 ( 단위 : 십억원 ) Contract Residual 1Q 2Q Total cost 미청구공사 Project Contract Completion Progress value value 미청구공사미청구공사 overrun 증분 U.A.E nuclear power Mar-1 May-2 3,627 1, % (6) Qatar Lusail express May-12 Dec-17 1, % (9) 카타르국립박물관 Sep-11 Dec % (49) 리비아트리폴리발전 Jul-1 Nov-17 1, % Jabeircauseway Nov-12 Nov-18 2, % (6) KNPC, NRP PKG 5 Oct-15 Jul % 알주르 LNG Mar-16 Feb-21 1,771 1,766.3% 5-5 U.A.E sarb offshore Mar-13 Sep-17 2, % U.A.E 보로지 3 Jun-1 Dec-16 1, % 2-35 (2) Indonesia Sarula Apr-13 Mar % (8) Uzbek Talimazan Mar-13 Dec % 우즈베키스탄 GTL Jan-14 Oct-17 2,764 2, % Iraq Karbala Project Apr-14 Nov-18 1,854 1, % (55) 싱가폴테콩섬매립 Aug-15 Mar % - - 싱가폴투아스매립 Aug-14 Jan % - - 싱가폴 MarinaSouth Jun-13 Nov % 싱가폴사우스비치 Aug-11 Aug % 주롱유류비축기지 Jun-9 Feb % 투르크에탄크래커 Nov-14 Sep % - - 알제리 Ain Arnat Nov-12 Aug % - - 알제리비스크라발전 Feb-14 May % - - 인도네시아찔레본 Ⅱ Mar-16 Nov % U.A.E Mirfa IWPP Jul-14 Apr %

4 베네수엘라PLC Jun-12 Jan-18 1, % (141) 베트남몽정발전 Dec-11 Jun-16 1,426 1.% (3) Total 45,58 24, % 1,278 1,79 13 (199) : 현대건설, 한국투자증권 < 표 2> GS 건설주요프로젝트와미청구공사 ( 단위 : 십억원 ) Contract Residual 1Q 2Q Total cost 미청구공사 Project Contract Completion Progress value value 미청구공사미청구공사 overrun 증분 ERC Refinery Aug-7 Feb-17 2, % (127) KOC Wara Pressure Sep-11 Dec % Bahrain LNGIT Project Dec-15 Jul % Ruwais Refinery PKG 2 Dec-9 Dec-16 3, % (2) Ruwais Refinery PKG 7 Dec-9 Dec % Takreer Pipeline-2 Sep-1 Aug % KNPC North LPG Tank Apr-11 Oct % (8) DTL3 C925 Jul-11 Jun % - DTL3 C937 Jul-11 Dec % - T38 Advanced Work at Jun-15 Mar % - Azzour 송수시설공사 Oct-11 Dec % - - NWC in North Kuwait Sep-15 Sep % - Collie Urea Project power May-12 Nov % - - Collie Urea Project May-12 Nov-16 2,934 2,934.% - PP-12 fired-power May-12 Dec % RabighⅡ-CP3&4(OOK) Jun-12 Dec-16 1, % (15) RabighⅡ-CP3&4(IK) Jun-12 Dec RabighⅡ UO1(OOK) Jun-12 Dec % - - RabighⅡ ProjectUO1(IK) Jun-12 Dec % - IRRQAA 38kV OHTL Oct-13 Apr % - HCMC MRT Line1 CP2 Jul-12 Jan % - UHV Plant Project Oct-12 Jun % STAR Project(EP) May-13 Apr % - STAR Project(C) May-13 Apr % NSRP Project Jul-13 Nov-16 1, % 1 2 (9) TBO 도로 Apr-8 Sep % - Marina South Parcel Aug-13 Aug % Vam Cong Bridge Nov-13 Nov % - Singapore Thomson T23 Oct-13 Sep % - Iraq Karbala Apr-14 Nov-18 2,58 1, % Clean Fuels Project Apr-14 Mar-18 1,628 1, % Rumaitha/Shanayel Apr-14 Nov % Algeria Kais CCPP Feb-14 Apr % - Doha Link Dec-14 Dec % 도하메트로 REDLINE Jun-13 Jun % - TE-3 Project( 말레이시아 ) Jun-15 May % - 오만 LPIC-3 Project Dec-15 Sep % Thomson-East T31 Mar-16 Feb-24 1,718 1,715.2% Total 39,899 1, % , 자료 : GS 건설, 한국투자증권 4

5 < 표 3> 삼성엔지니어링주요프로젝트와미청구공사 미청구공사 ( 단위 : 십억원 ) Contract Residual 1Q 2Q Total cost 미청구공사 Project Contract Completion Progress value value 미청구공사미청구공사 overrun 증가분 AramcoCogeneration Sep-13 Jul % 1-3 (1) Wasit Cogen. (Off) Feb-11 Jan % 15 6 (9) RAPID PKG.11 Dec-15 Apr % 15 - (15) RAPID PKG.11 (On) Dec-15 Apr % Chile KELAR Jan-14 Oct % KNPC CFP MAB#1 Apr-14 Jul-18 1,497 1, % Gazprom Badra (Off) Feb-13 Jan % (52) West Qurna Ph.2(Off) Jan-1 Jul % (6) West Qurna Ph.2(On) Jan-1 Jul % MCL Banyu Urip May-11 Jan % OPaL DFCU&AU(Off) Dec % (2) OPaL DFCU&AU(On) Dec % Petronas Carigali(Off) Sep-13 Sep % Luberef Refinery (Off) Oct-12 Jul % (3) Luberef Refinery(On) Oct-12 Jul % (56) YPFB Ammonia/Urea Sep-12 Nov % PEMEX (OBCE) Jan-16 Oct % 1 - (1) SEHC 법인건설 (On) Jan-15 Jul % Shaybah NGL (Off) Aug-1 Dec % (14) Skikda Refinery (Off) Aug-9 Jan-15 1, % Skikda Refinery (On) Aug-9 Jan-15 1,39 1.% SOCAR Ammonia Mar-13 Jan % Takreer CarbonBlack Jul-12 Jan-16 2, % TAKREER RRE Dec-9 Jul-16 3, % 미국 Lotte MEG Oct-15 Oct % Timimoun(Off) Feb-14 May % Timimoun (On) Feb-14 May % 39 9 (29) Yanbu Power 3 (Off) Dec-12 Sep % (41) Yanbu Power 3(On) Dec-12 Sep-17 1, % Eni Zubair DGS (Off) Apr-14 Oct % Eni Zubair DGS (On) Apr-14 Oct % 3 5 (26) Total 27,937 4, % ,7 32 자료 : 삼성엔지니어링, 한국투자증권 5

6 < 표 4> 대림산업주요프로젝트와미청구공사 ( 단위 : 십억원 ) Contract Residual 1Q 2Q Total cost 미청구공사 Project Contract Completion Progress value value 미청구공사미청구공사 overrun 증분 Malaysia Fast Track 3A Aug-13 Oct % Saudi Arabia YERP-3 Jul-1 Sep-16 1, % Saudi Arabia YERP-4 Aug-1 Dec % Saudi SADARA MFC Jul-11 Dec % SADARAIsocyanates Sep-11 Dec % Saudi Shoaiba II power Oct-11 Dec % Vietnam Thai Binh2 PP May-12 Dec % Kuwait KOC Telemetry Jun-12 Jun % Saudi Arabia Elastomers Jul-12 Dec % Saudi RabighⅡCP1/CP2 Jul-12 Dec % Kuwait KNPC SHFP May-13 Dec % Brunei Temburong CC2 Feb-15 Nov % Brunei Sungai bridge Jun-13 Jan % - 브루나이 Temburong Sep-15 Feb % - Kuwait KNPC FCC Jun-13 Apr % - - Saudi Maaden Ammonia Jul-13 Sep % Oman SRIP Nov-13 Jul-18 1, % Algeria Kais CCPP Feb-14 Feb % - - Phillipine Pagbilao CFPP Apr-14 Dec % - - 필리핀 SBPL 5MW Oct-14 Jun % (32) SG TTP1 Mar-15 Dec % 쿠웨이트 LPG Train 4 Jul-1 Aug-16 1, % Total Total 17,245 4, % (13) 자료 : 대림산업, 한국투자증권 < 표 5> 대우건설주요프로젝트와미청구공사 미청구공사 ( 단위 : 십억원 ) Contract Residual 1Q 2Q Total cost 미청구공사 Project Contract Completion Progress value value 미청구공사미청구공사 overrun 증분 Algeria BOUGHZOUL Sep-8 Jun % PATRIND POWER Dec-12 Dec % - - Algeria EL HARRACH Jun-12 Apr % - - 알제리부그줄신도시청사 Aug-12 Mar % - - Algeria RDPP PJ Oct-12 Dec-17 1, % (4) JAZAN REFINERY PJ Dec-12 Mar % UAE RRE Dec-9 Feb-14 1.% (41) PASIR RIS Jul-13 Jan % 1 - S3 Mar-11 Feb-14 1.% Akkas CPF PJ Aug-13 Nov % Algeria CAFC Oil PJ Feb-14 Dec % (23) Fertilizer Dec-8 Jul % Al Faw Grand Port PJ Nov-13 Aug % CFP PJ Apr-14 Jan-18 1, % NRP Al-Zour Refinery Oct-15 Jul-19 2,27 2, % SG metro 216 Apr-14 Dec % 1 Qatar highway PJ Jun-14 Jun-17 1, % ZWITINA STEAM Aug-1 Feb % - ALGERIE CONTAINER May-14 Nov % - - SAFI IPP Sep-14 Jul-18 1,965 1, % SUR IPP Jul-11 Apr-14 1, % Constantin PJ Nov-14 Dec % - - Kazungula Bridge Dec-14 Dec % - - OGBAINBIRI F/S Oct-7 Apr % (5) 에티오피아고속도로 PJ Feb-16 Sep % - Total 19,65 8, % 자료 : 대우건설, 한국투자증권 6

7 < 표 6> 커버리지 valuation 종목 투자의견및목표주가 매출액 영업이익 순이익 실적및 Valuation EPS BPS PER PBR ROE EV/EBITDA ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) ( 배 ) (%) 현대건설투자의견매수 214A 17, ,765 48, (72) 목표주가 ( 원 ) 48, 215A 19, ,31 52, 현재가 (9/6, 원 ) 39,6 216F 19,65 1, ,356 56, 시가총액 4,49 217F 2,483 1, ,154 6, F 22,112 1, ,281 66, 현대산업투자의견매수 214A 4, , (1263) 목표주가 ( 원 ) 65, 215A 4, ,946 32, 현재가 (9/6, 원 ) 46,9 216F 5, ,95 35, 시가총액 3, F 5, ,999 39, F 5, ,453 43, 대림산업투자의견매수 214A 9,295 (27) (454) (11,766) 19,537 NM.6 (1.2) (14.1).2 (21) 목표주가 ( 원 ) 13, 215A 9, , , 현재가 (9/6, 원 ) 81,2 216F 1, , , 시가총액 2, F 11, , , F 11, ,52 136, 대우건설투자의견중립 214A 9, , (474) 목표주가 ( 원 ) - 215A 9, , 현재가 (9/6, 원 ) 6,11 216F 11, , 시가총액 2, F 11, , F 1, , 삼성엔지니어투자의견매수 214A 8, ,487 3, 링 (285) 목표주가 ( 원 ) 15, 215A 6,441 (1,454) (1,35) (35,31) (746) NM (19.5) (49.) (1.7). 현재가 (9/6, 원 ) 11,3 216F 6, , 시가총액 2, F 6, ,99 7, F 6, ,327 8, GS 건설투자의견매수 214A 9, (41) (667) 47,136 NM.5 (1.3) (636) 목표주가 ( 원 ) 38, 215A 1, , 자료 : 각사, 한국투자증권 현재가 (9/6, 원 ) 29,5 216F 11, ,486 46, 시가총액 2,62 217F 11, ,379 5, F 11, ,167 54, DY 7

8 투자의견및목표주가변경내역 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 대림산업 (21) 매수 16, 원 매수 38, 원 매수 89, 원 현대산업 (1263) 매수 5, 원 매수 67, 원 매수 55, 원 매수 11, 원 매수 65, 원 매수 13, 원 매수 73, 원 현대건설 (72) 매수 72, 원 매수 9, 원 매수 64, 원 매수 72, 원 매수 55, 원 매수 65, 원 매수 6, 원 삼성엔지니어링 (2 85) 매수 93, 원 매수 54, 원 매수 8, 원 매수 59, 원 중립 매수 48, 원 매수 15, 원 GS 건설 (636) 중립 - 대우건설 (474) 중립 - 대림산업 (21) 현대건설 (72) 14, 8, 12, 7, 1, 6, 8, 6, 5, 4, 3, 4, 2, 2, 1, GS 건설 (636) 현대산업 (1263) 45, 1, 4, 9, 35, 8, 3, 25, 2, 15, 7, 6, 5, 4, 3, 1, 2, 5, 1, 삼성엔지니어링 (285) 대우건설 (474) 8

9 1, 1, 9, 9, 8, 8, 7, 7, 6, 6, 5, 5, 4, 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1, 9

10 Compliance notice 당사는 216년 9월 8일현재대림산업, 현대건설,GS건설, 현대산업, 삼성엔지니어링, 대우건설종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제3자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는대림산업, 현대건설, 현대산업발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매 수 : 시장지수대비 p 이상의주가상승예상 중 립 : 시장지수대비 -15 p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 ( 기준 ) 매수 중립 비중축소 ( 매도 ) 8.8% 17.9% 1.3% 최근 1년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중 립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

Microsoft Word Accounting transparency

Microsoft Word Accounting transparency 산업 Comment 2016.5.17 비중확대 회계투명성제고방안 을적용한첫감사보고서 1분기부터주요현장의미청구공사 / 대손충당금공시작년부터시행을추진해온 수주산업회계투명성제고방안 이이번 1분기감사보고서부터적용됐다. 사들은이전부터주요사업장 ( 매출의 5% 이상 ) 의계약액과수주잔고, 진행률은공시해왔기때문에현장별미청구공사잔액과대손충당금공시가가장큰변화였다. 미청구공사의대손충당금전무,