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1 2016 년 10 월 27 일기업분석 GS 건설 (006360) BUY ( 유지 ) 해외손실지속, 향후주택시황이중요 건설 / 유틸리티 Analyst 김열매 fruitism@hdsrc.com RA 윤소임 soim.yun@hdsrc.com 3분기영업이익 383 억원 (OPM 1.5%), 세전이익적자전환, 컨센서스하회 UAE RRE2 등중동다수프로젝트에서추가원가반영, 해외원가율 110.6% 기록주택매출총이익률 19.7% 기록, 수익성개선중준공지연으로해외손실지속될전망이나턴어라운드여부에가장중요한변수는주택시황 주가 (10/26) 28,750 원 목표주가 36,000 원 업종명 / 산업명 업종투자의견 시가총액 ( 보통주 ) 발행주식수 ( 보통주 ) 건설 / 건자재 Overweight 2.0 조원 71,000,000 주 유동주식비율 69.0% KOSPI 지수 2, KOSDAQ 지수 일평균거래량 388,463 주 60 일평균거래대금 114 억원 외국인보유비중 16.6% 수정 EPS 성장률 (16~18 CAGR) 110.1% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 6.9% 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 31,500 원 18,950 원 베타 (52 주, 주간수익률 ) 1.3 주요주주허창수외 18 인 29.0% 주가상승률 1 개월 3 개월 6 개월 절대 0.5% 4.2% 2.7% 상대 2.2% 4.9% 3.0% 시장대비주가상승률 ( 좌축 ) (%) 주가 ( 우축 ) ( 원 ) 40 34, , , , ,000 10/15 1/16 4/16 7/16 10/16 영업이익컨센서스하회, 세전이익적자전환 GS 건설 3 분기실적은영업이익 384 억원 (OPM 1.5%), 세전이익 -205 억원을기록해적자 전환했다. UAE RRE2 등중동프로젝트에서추가원가를반영해해외원가율이 110.6% 로상 승했다. 원가상승분으로플랜트 1,500 억원, 전력 200 억원가량이반영된것으로파악된다. 내년도턴어라운드여부에가장중요한변수는주택시황 준공지연으로인한해외손실규모는매분기예측하기어려우며상당기간지속될가능성이 높다. 긍정적인점은해외매출감소를주택성장으로상쇄하고있는상황에서주택시황호조 로수익성과현금흐름이개선되고있다는것이다. 동사는 15 년 2.9 만세대에이어 16 년 3 만 세대, 17 년 2.8 만세대신규분양을계획하고있으며 17 년주택매출액은 5 조원까지증가할 것이라고밝혔다. 현시점에서 GS 건설이해외부진에서벗어나턴어라운드할수있을것인 가에가장중요한변수는주택시황이다. 당리서치는내년도서울및수도권주택시장이강 세를보일가능성이높다고전망하며해외실적변동성을감안해도턴어라운드가능성이높 아지고있다는판단이다. 투자의견 Buy, 목표주가 36,000 원을유지한다. 결산기말 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ( 십억원 ) 9, , , , ,012.5 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) (22.5) 지배기업순이익 ( 십억원 ) (41.1) EPS ( 원 ) (664) ,194 3,476 수정 EPS ( 원 ) (664) ,194 3,476 PER* ( 배 ) NA-NA PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당수익률 (%) NA NA ROE (%) (1.3) ROIC (%) (1.8) (4.6) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : GS 건설, 현대증권

2 그림 1> GS건설 3Q16 실적 Review (K-IFRS 연결기준 ) ( 십억원 ) 3Q16P 증감률 (%) 현대증권차이차이 3Q15 컨센서스 YoY QoQ 추정 (%) (%) 매출액 2,574.7 (7.7) (4.9) 2, , ,854.8 (9.8) 2,875.6 (10.5) 영업이익 (32.8) 57.8 (33.6) 세전이익 (20.5) (201.7) (274.5) (135.9) 56.4 (136.4) 순이익 (18.7) (135.0) (341.4) (143.1) 36.3 (151.5) 영업이익률 1.5% 1.1%p 0.7%p 0.4% 0.8% 2.0% -0.5%p 2.0% -0.5%p 세전이익률 -0.8% -1.5%p -1.2%p 0.7% 0.4% 2.0% -2.8%p 2.0% -2.8%p 순이익률 -0.7% -2.6%p -1.0%p 1.9% 0.3% 1.5% -2.2%p 1.3% -2.0%p 자료 : FnGuide, 현대증권 그림 2> GS건설재무현황 ( 십억원 ) Q16 3Q16 차입금 2,258 2,460 4,247 3,919 3,462 3,462 3,376 3,323 현금 / 예금 1,492 1,418 1,866 2,151 2,429 2,107 2,164 2,239 순차입금 766 1,042 2,381 1,768 1,033 1,355 1,212 1,084 부채비율 (%) 자료 : GS건설, 현대증권 그림 3> 부문별신규수주현황 ( 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 3Q16P 토목 , 플랜트 4,258 1, , 전력 건축 / 주택 , ,915 2,507 1,278 2,488 2,502 1,451 2,370 총계 5,042 2,804 2,320 1,050 2,018 3,773 2,432 5,162 3,997 1,863 2,875 국내 352 1,599 1, ,912 3,111 1,968 3,399 2,199 1,809 2,678 해외 4,690 1, ,763 1, 자료 : 현대증권 2

3 그림 4> 부문별매출액현황 ( 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 3Q16P 토목 플랜트 890 1,078 1,005 1,228 1,149 1,223 1,234 1,301 1, 전력 건축 / 주택 ,180 1,237 총계 2,040 2,366 2,305 2,776 2,316 2,491 2,788 2,977 2,639 2,706 2,575 국내 , ,023 1,288 1,415 1,217 1,505 1,498 해외 1,242 1,425 1,327 1,524 1,471 1,468 1,501 1,562 1,422 1,201 1,077 자료 : 현대증권 그림 5> 부문별매출원가율현황 ( 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 3Q16P 토목 플랜트 전력 건축 / 주택 총계 국내 해외 자료 : 현대증권 그림 6> GS건설분기별실적추이 (K-IFRS 연결기준 ) ( 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 3Q16P 매출액 2, , , , , , , , , , ,574.7 매출총이익 판관비 영업이익 (18.3) 세전이익 (35.5) (16.9) (13.3) (20.5) 순이익 (18.7) (7.0) (30.1) (18.7) 매출총이익률 2.5% 4.2% 4.7% 6.0% 5.4% 5.5% 4.0% 5.8% 4.6% 3.9% 3.3% 판관비율 3.4% 3.8% 3.7% 4.8% 4.5% 4.0% 3.7% 4.0% 3.5% 3.1% 1.8% 영업이익률 -0.9% 0.5% 1.0% 1.2% 0.9% 1.5% 0.4% 1.8% 1.0% 0.8% 1.5% 세전이익률 -1.7% 0.5% 0.5% -0.6% 0.9% 0.1% 0.7% -0.4% 0.3% 0.4% -0.8% 순이익률 -0.9% -0.3% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 1.9% -1.0% 0.3% 0.3% -0.7% 자료 : FnGuide, 현대증권 3

4 그림 7> GS건설부문별실적추이 (K-IFRS 연결기준 ) (KRWbn) F 2017F 1Q16 3Q16P 4Q16F 신규수주 9, , , , , , , ,875.0 국내 3, , , , , , , ,678.0 주택 1, , , , , , , ,789.0 주택외 2, , , , , 해외 5, , , , , , 수주잔고 37, , , , , , , , ,897.2 국내 21, , , , , , , , ,276.0 주택 14, , , , , , , , ,489.0 주택외 6, , , , , , , , ,787.0 해외 16, , , , , , , , ,118.0 매출액 연결 9, , , , , , , , ,892.4 (YoY, %) 국내 4, , , , , , , , ,908.1 주택 1, , , , , ,020.5 주택외 2, , , , , 해외 4, , , , , , , , 매출총이익연결 국내 주택 주택외 해외 GPM(%) 연결 국내 주택 주택외 해외 판관비 연결 판관비율 (%) 영업이익 연결 OPM(%) 세전이익 연결 당기순이익 지배주주순이익 NPM(%) 자료 : FnGuide, 현대증권 4

5 그림 8> GS 건설 3Q16 실적컨퍼런스콜 Q&A 1. 플랜트원가율상승원인 : 플랜트원가율 113.2% - 올해준공예정프로젝트에서추가원가투입 ( 해외플랜트에서약 1,500억원 ) - UAE RRE2 450억원, 쿠웨이트와라 260억원, 쿠웨이트탱크팜 350억원, 쿠웨이트아주르 120억원 - 사우디라빅 300억원 : MC 막바지단계로 UO1 올해연말준공, CP 3&4는내년초준공예정 2. 영업외손실 : 순이자비용 267억, 환손실 500억원 ( 환율 2분기말대비 70원 / 달러변동 ) 3. 주택실적 : 3 분기매출액 7800 억원, 3 분기 GPM 19.7%, 3 분기누적 GPM 18.8% - 올해주택매출액 3.4조원까지기대했으나 3분기타워크래인파업등으로 3.2조원전망 - 내년주택매출액 5조원달성무난할전망이며올해신규분양약 3만세대를감안할때 18년에도약 5조원가능할전망 4. 주택분양 : YTD 14,572 세대분양, 올해약 3 만세대공급계획 - 10월용인스프링카운티, 영종하늘도시, 11월분양물량다수 (16년분양중서울수도권이 70%) 년 2.8만세대계획 ( 재개발재건축정비사업이 60% 이상, 대부분서울이며부산 2건, 대구 1건등 ) 5. 미분양 년분양분중평택3차, 영종스카이시티자이, 김해등 1,100여세대 - 거제오션, 천안시티, 충주씨티자이등은기성불조건도급계약으로공사비수금에문제없어미분양에서제외 - 준공후미분양 116세대 ( 수원권선 73세대, 인천청라, 수색자이 ) 6. 플랜트손실확대원인 - 시운전단계원가투입및추정손실반영. 향후발주처에청구해일부인정받을수있을것으로예상함 7. 전력부문원가상승 : 원가율 103.3% - 사우디 PP12프로젝트 95억원손실반영했으며현재전력생산중 - 삼척발전소 119억원손실반영, 시운전중이며발주처책임사유로발생한비용에대해클레임예정 8. 인천지하철소송승소, 306 억원영업외수익반영 9. 판관비감소 ( 판관비율전분기 3.4% 에서당분기 1.9% 로하락 ) 원인 - 애프터리빙 ( 메세나폴리스, 일산식사자이 ) 미분양판매로과거설정했던대손충당금환입됨 ( 약 500억원 ) 10. 베트남사업 : 연말나베신도시 1단계시장조사시작, 설계안준비중이며내년대여금투입해본격사업시작할계획임 - 뚜띠엠인허가진행중 ( 호치민시 ), 구군은내년상황봐서추진예정 11. 해외수주계획 - 보츠와나발전 EPC(7억불 ) 수주추진중 - UAE POC 프로젝트는발주처와금액협상중 - 가봉정유 (15억불) 프로젝트는지분 10% 참여, 삼성물산 ( 상사 ) 이주선하는사업으로추가투자자모집중. 내년수주기대 - 투르크메니스탄정유프로젝트 3억불, 바레인밥코기존정유공장증설및개보수프로젝트, 오만두쿰정유등입찰준비중 ( 내년수주목표 ) - 알제리가스처리시설등 5억불규모사업다수검토중 12. 관계사수주연 5 천억원이상 ( 작년 1 조원 ) - LG 디스플레이 P10 프로젝트 4720억원수주했으며 GS그룹바이오매스 500억원등수주예상 - 내년에는 GS칼텍스투자확대및 LG 디스플레이 P10 프로젝트추가수주기대 13. 순차입금 : 전분기대비 1,300 억원정도감소 (3 분기말순차입금 1조 840 억원 ) - 공사미수금회수, 주택분양호조로 cash flow 개선 - 내년전환사채전환시부채비율감소예상 자료 : 현대증권 5

6 그림 9> GS 건설해외공사현황 ( 단위 : 백만원 ) 공사명 계약일 완공예정일 기본도급금액 완성공사액 계약잔액 진행률 (%) 준공예정 43,148,483 29,475,282 13,673, Q16 Arusha 132kV OHTL Project ,980 20,581 2, Takreer Inter Refinery Pipeline-2 Project , ,270 5, 광동 CA Project(220kV s/s) Marina South Parcel , , , UHV Plant Project , ,325 20, TBO도로 , , , 광저우 D 부속동 ,408 52, 광저우 D-FAB , ,323 12, 광저우 D 220KV ,188 31, 광저우 D 환경설비 (CP) ,381 3, 광저우 D 환경설비 , ,188 23, 광저우 D 220KV(GP2) ,085 11,655 1, TBO전력통신관로공사 ,915 7,441 2, 광저우 GP , ,665 20, ,469,617 3,036, , Q16 KNPC North LPG Tank Farm , ,647 5, Rumaitha/Shanayel Facilities PhaseⅢ , , , NSRP Project ,420,151 1,330,461 89, South East 토양오염복원공사 ,247 61,858 10, Collie Urea Project( 호주 )_ 플랜트 ,934, ,934, Collie Urea Project( 호주 )_ 발전 환경 , , DTL3 C , , Ruwais Refinery Expansion Project PKG , ,347 1, Ruwais Refinery Expansion Project PKG ,714,189 3,708,558 5, KOC Wara Pressure Maintenance Project , ,923 2, Azzour 송수시설공사 , ,710 1, PP-12 복합화력발전소건설공사 , ,487 11, RABIGH Ⅱ-CP3&4(IK) , ,530 4, RabighⅡ -CP3&4(OOK) ,060,258 1,010,068 50, RabighⅡ Project UO1(IK) , ,096 2, RabighⅡ Project UO1(OOK) , ,268 21, LGC전지5동 ,736 1, ,272,668 10,551,283 3,721, Q17 이후 Puerto Princesa Airport 개선사업 ,700 19,648 14, ERC Refinery Project ,319,154 1,776, , Kais CCPP Project ,646 68, , IRRQAA 380kV OHTL 송전공사 , ,373 8, TE-3 Project ,379 41,586 99, Vam Cong Bridge프로젝트 ,623 97,753 56, 광저우 D-Project 환경설계 ,269 43,587 7, LGD D-Project C/R & Utility 설계 ,925 19, HCMC MRT Line1 CP , , , T Moatize 석탄화력발전소 ,198 14,655 3, 가나 Kumasi 330kV 송변전공사 ,050 5,887 59, Clean Fuels Project(MAA) ,627, ,751 1,134, T3008 Advanced Work at Depot , , , STAR Project(E) ,661 65,221 5, STAR Project(EP) , , , STAR Project(C) , , , DTL3 C , ,323 25, 카타르도하메트로 , , , Bahrain LNGIT Project ,121 11, , NWC in North Kuwait ,582 16, , Karbala Refinery Project ,580, ,444 1,931, Doha Link project , , , 톰슨라인 T ,314 96, , LPIC Project PKG ,125 12, , Thomson-East Coast Line Contract T ,718,158 3,205 1,714, ,893,903 5,505,157 9,388, 기타 10,512,295 10,382, , 주 : 반기보고서기준, 3 분기손실반영프로젝트는진한녹색음영처리자료 : DART, 현대증권 6

7 그림 10> GS 건설미청구공사및공사미수금공시내용 공사명 계약 완공예정 도급액 완성공사액 수주잔고 진행률 (%) 미청구공사 (A) 공사미수금 (B) 매출채권 (A)+(B) 완성공사액대비 (%) ( 십억원 ) 도급액대비 (%) 건설사업전체 2,292 2,214 4,506 미청구공사공시대상프로젝트합계 27,097 15,881 10, ,136 2, P8E C/R & Utility공사 이전준공예정 Takreer Inter Refinery Pipeline Marina South Parcel UHV Plant Project Q16 준공예정 2, KNPC North LPG Tank Farm Rumaitha/Shanayel Facilities P NSRP Project ,420 1, Ruwais Refinery Expansion Pro ,714 3, Rabigh II CP-3&4(OOK) ,060 1, Ruwais Refinery Expansion Pro KOC Wara Pressure Maintenan PP-12 복합화력발전소건설공사 Q16 준공예정 9,496 9, 한강센트럴자이 ERC Refinery Project ,319 1, 미사강변센트럴자이 경희궁자이 당진4호기복합화력발전소및배수로건설공 Clean Fuels Project(MAA) , , Star Project(C) Bahrain LNGIT Project P10-Project Karbala Refinery Project , , Doha Link project 보령 LNG Terminal Project LPIC Project PKG 안양열병합발전소2호기건설공사 Thomson-East Coast line Cont , , Q17 이후준공예정 15,009 5,468 9, 주 : 반기보고서기준자료 : DART, 현대증권 7

8 그림 11> GS 건설 12M FWD PER Band ( 원 ) 200, , ,000 50,000 25x 20x 15x 10x 6x 자료 : FnGuide, 현대증권 그림 12> GS 건설 PBR Band ( 원 ) 200, x 3.0x 150, ,000 50, x 1.3x 0.7x 자료 : FnGuide, 현대증권 8

9 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F ( 십억원 ) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 9, , , , ,012.5 현금및현금성자산 2, , , , ,983.6 매출원가 9, , , , ,277.7 단기금융자산 매출총이익 매출채권 판매비와관리비 재고자산 기타영업손익 기타유동자산 5, , , , ,747.8 영업이익 유동자산 8, , , , ,813.5 EBITD A 투자자산 1, , , ,103.8 영업외손익 (80.8) (90.8) (105.6) (80.0) (20.0) 유형자산 2, , , , ,224.3 금융손익 (72.0) 17.4 (99.8) (80.0) (20.0) 무형자산 지분법손익 이연법인세자산 기타영업외손익 (14.7) (111.0) (8.5) 기타비유동자산 세전이익 (29.6) 비유동자산 4, , , , ,510.3 법인세비용 (7.2) 자산총계 13, , , , ,323.8 당기순이익 (22.5) 지배기업순이익 (41.1) 매입채무 1, , , , ,838.5 총포괄이익 (128.1) (44.3) 단기금융부채 1, , , , ,677.9 지배기업총포괄이익 (145.0) (38.4) 단기충당부채 순비경상손익 기타유동부채 3, , , , ,040.0 수정순이익 (41.1) 유동부채 6, , , , ,556.5 장기금융부채 2, , , , ,989.2 현금흐름표 장기충당부채 ( 십억원 ) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F 퇴직급여부채 당기순이익 (22.5) 이연법인세부채 유무형자산상각비 기타비유동부채 기타비현금손익조정 비유동부채 3, , , , ,960.4 운전자본투자 (136.8) (582.7) (460.7) (201.7) 부채총계 9, , , , ,516.9 기타영업현금흐름 (80.9) (134.2) (56.0) (45.9) (71.5) 영업활동현금흐름 (7.8) (399.6) (234.9) 자본금 설비투자 (236.2) (225.1) (60.6) 자본잉여금 무형자산투자 (1.2) (0.3) (65.4) 기타자본항목 (140.8) (87.2) (87.2) (87.2) (87.2) 단기금융자산증감 (40.1) 18.6 (9.4) 기타포괄손익누계액 (87.9) (131.5) (90.5) (90.5) (90.5) 투자자산증감 (82.8) 이익잉여금 2, , , , ,943.2 기타투자현금흐름 (92.0) (50.7) 지배기업자본총계 3, , , , ,732.4 투자활동현금흐름 (334.5) (215.4) 금융부채증감 비지배지분 자본의증감 자본총계 3, , , , ,806.9 배당금당기지급액 (1.5) (1.1) (0.3) 기타재무현금흐름 (511.7) (227.2) 부채와자본총계 13, , , , ,323.8 재무활동현금흐름 35.2 (228.2) 기타현금흐름 주당지표 현금의증가 ( 감소 ) (492.9) (77.1) ( 원 ) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F 기초현금및현금성자산 1, , , , ,858.6 EPS (664) ,194 3,476 기말현금및현금성자산 2, , , , ,983.6 수정EPS (664) ,194 3,476 주당순자산 (BPS) 47,023 47,215 47,987 50,181 53,657 총영업현금흐름 7.8 (53.9) 주당매출액 (SPS) 153, , , , ,939 잉여현금흐름 (417.9) (484.2) (154.9) 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 126 (775) 2,807 4,397 4,782 순현금흐름 (736.3) (234.9) 주당배당금 순현금 ( 순차입금 ) (1,248.5) (479.1) (1,215.5) (1,450.3) (1,339.4) 수정EPS 성장률 (3년 CAGR, %) NA NA 성장성및수익성비율 주주가치및재무구조 (%) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F (%) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F 매출액성장률 (0.8) (9.2) ROE (1.3) 영업이익성장률 NA ROA EBITDA 성장률 NA 60.4 (2.0) ROIC (1.8) (4.6) 지배기업순이익성장률 NA NA (46.7) WACC 수정순이익성장률 NA NA (46.7) ROIC/WACC ( 배 ) (0.2) (0.6) 영업이익률 경제적이익 (EP, 십억원 ) (376.1) (398.6) (23.1) EBITDA이익률 부채비율 당기순이익률 (0.2) 순금융부채비율 수정순이익률 (0.4) 이자보상배율 ( 배 ) 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-I = 개별재무제표, IFRS-S = 별도재무제표자료 : GS 건설, 현대증권 9

10 투자자고지사항 투자의견및목표주가변경내역 ( 원 ) GS건설 50,000 42,000 34,000 26,000 18,000 10,000 14/10 15/2 15/6 15/10 16/2 16/6 16/10 종목명 변경일 투자의견 목표주가 ( 원 ) GS건설 14/10/29 BUY 39,000 14/12/03 BUY 35,000 15/01/09 BUY 30,000 15/04/09 BUY 35,000 15/04/20 BUY 39,000 15/07/31 BUY 31,000 15/10/29 Marketperform 27,000 16/10/12 BUY 36,000 당사는동조사분석자료를기관투자가또는제 3 자에게제공한사실이없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인함. 투자의견분류 : 산업 : Overweight(10% 이상 ), Neutral(-10~10%), Underweight(-10% 이상 ) / 기업 : Strong BUY(30% 이상 ), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10% 이상 ) ( 주가 -, 목표주가 -) 투자등급비율 ( 기준 ) 매수중립매도 * 최근 1 년간투자의견을제시한리포트기준 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는당사가신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나당사가그정확성이나완전성을보장하는것은아니며통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은당사에있으므로당사의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는당사에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 10