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1 2016 년 4 월 6 일기업분석 코웨이 (021240) BUY ( 유지 ) 코웨이 1Q16 Preview 기타소비재 Analyst 강재성 jaesung.kang@hdsrc.com 주가 (4/6) 94,700 원 목표주가 110,000 원 업종명 / 산업명 업종투자의견 시가총액 ( 보통주 ) 발행주식수 ( 보통주 ) 기타소비자서비스 7.3 조원 77,124,796 주 유동주식비율 65.4% KOSPI 지수 1, KOSDAQ 지수 일평균거래량 153,135 주 60 일평균거래대금 146 억원 외국인보유비중 53.1% 수정 EPS 성장률 (16~18 CAGR) 4.8% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 105,500 원 79,200 원 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.5 주요주주코웨이홀딩스외 8 인 31.1% 주가상승률 1 개월 3 개월 6 개월 절대 0.1% 8.1% 9.2% 상대 -0.7% 5.6% 10.3% 시장대비주가상승률 ( 좌축 ) (%) 주가 ( 우축 ) ( 원 ) , , ,000 4/15 7/15 10/15 1/16 4/16 1Q16 컨센서스부합하는양호한실적전망 동사의 1Q16 매출액과영업이익은각각 +10.4%YoY, +17.8%YoY 증가한 6,050 억원, 1,182 억 원을전망한다. 작년상반기실적부진으로인한기저효과가있을것으로예상하며, 환경가전매 출 (+11.2%YoY, 렌탈 +2.9%YoY, 일시불 +20.5%YoY) 과수출 ( 해외법인 ) 부분의개선 (+20.8%YoY) 으로양호한성장을기대한다. 특히일시불부분은다이슨청소기, 안마의자등비 주력품목판매호조로인한성장을전망한다. 수익성은전년도 (opm 15 년 20%, 4Q %) 대비감소할것으로보나, 해약률과렌탈자산폐기손실이 4Q15 수준으로유지될것으로 ( 해약률 1%, 렌탈매출대비 2.6~7%) 수익성관리도지속될것으로전망한다 (1Q16 opm 19.5% 예상 ) 년은수익성보다외형성장주목 동사의 2016 년매출액과영업이익은각각 +8.1%YoY, +5.1%YoY 증가한 2 조 5,032 억원, 4,867 억원을전망한다. 올해는수익성관리보다외형성장에중심을둘것으로전망하며, 해외시 장턴어라운드및국내주력렌탈사업및일시불부분의성장이지속될것으로예상한다. 해외 법인 ( 말레이시아 +35%YoY, 미국 +14%YoY, 중국 +8.5%YoY) 의외형성장및실적개선, IoT 기술을접목시킨정수기, 청정기등매출확대로인한렌탈판매량증가와청소기, 안마의자, 전 기레인지등품목다각화로인한일시불부분의성장을전망한다 ( 환경가전 +5.9%YoY). 투자의견 BUY, 목표주가 110,000 원유지 현주가는 2016 년기준 PER 19 배수준이다. 실적성장감안시부담스러운수준은아니나, 대주 주매각이슈는단기적인걸림돌이될가능성이높다. 매각이슈를고려하여접근을권고한다. 결산기말 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ( 십억원 ) 2, , , , ,724.8 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) 지배기업순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 3,360 4,622 4,837 5,109 5,321 수정 EPS ( 원 ) 3,360 4,622 4,837 5,109 5,321 PER* ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당수익률 (%) ROE (%) ROIC (%) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 코웨이, 현대증권

2 동사가이던스기준연결매출액 +10.6% 제시, 외형성장에대한의지확인 상반기기저효과전망 IoT 기술접목품목확대지속중 ( 비중 1% 3% 확대 ), ARPU 도 50% 높아 청소기, 안마의자등비주류품목판매호조로인한일시불매출성장지속 해외부분은말레이시아, 미국법인성장, 중국매출회복으로인한성장전망 주가는대주주매각이슈로인해박스권정체 투자의견 BUY, 목표주가 110,000 원유지 동사는연결기준가이던스로매출액 +10.6%YoY 성장과영업이익률 19.5% 를제시했다. 가이던스기준매출액성장을두자릿수로제시한것은이번이처음으로, 동사의외형성장에대한의지를확인할수있다. 동사는 2015 년상반기실적부진으로인해 2016 년상반기까지고성장세를유지할수있을것으로판단한다 (2 분기성수기시즌 ). 반면하반기는전년도실적호조로인해성장폭이둔화될것으로기대치를낮추는것을권고한다. 동사는 IoT( 사물인터넷 ) 기술을접목시킨품목비중을늘리면서렌탈부분매출확대를기대하고있다. 실제로 IoT 관련제품의판매비중이미미하나전체판매량대비 1% 에서 3% 대까지확대된상황이다 (ARPU 도최대 50% 더높은상황 ). 특히기존청정기제품의경우소비자가공기개선여부를눈으로직접확인하기힘들었지만, IoT 기술을접목시켜체계적인관리가가능해졌다. 동사는소비자들에게눈으로확인가능한수치제공및맞춤케어를통한판매량확대를예상하고있다 ( 국내청정기보급률 20% 수준, 1Q16 청정기판매량하이싱글 % 성장추정 ). 동사는다이슨청소기, 전기레인지, 안마의자, 주스프레소등비주류품목에서의판매호조로인한일시불부분의성장을지속하고있다 ( 청소기, 안마의자 1 분기두자릿수 % 성장추정 ). 이와더불어코디의방문판매로인한 cross-selling 효과도증가하고있는데, 고객당현재 1.63 개의동사제품을사용하고있는것으로판단한다 ( 향후 2 까지증가가능할것으로추정 ). 해외부분은올해말레이시아와미국법인매출성장과중국향수출개선을전망한다 ( 매출액 +14%YoY). 말레이시아는렌탈부분성장지속으로올해 35~40% 의매출성장을전망하며 (opm 8% 전망 ), 미국법인은한인대상판매확대전략으로 15% 의매출성장과 BEP 달성을전망한다. 태국법인의경우렌탈사업중단으로역성장이불가피하나적자폭축소로인한수익성개선을전망한다. 중국법인 (+ 수출 ) 은 2015 년동사의청정기납품업체인 P 사의중국시장점유율하락으로매출이부진했으나, 15 년 4 분기를기점으로중국내점유율이회복되고있고, 중국내미세먼지, 대기오염이슈확대로인해기존 P 사의재고소진 + 동사의신규주문확대가지속되며전년대비개선된실적을전망한다 (+8.5%YoY 전망 ). 동사는현재최대주주이자사모펀드인 MBK 파트너스의대주주지분매각이진행되고있다. 사모펀드특성상수익성관리가지속되어과거수년간동사의호실적이이어졌으나, 매각시수익성하락가능성으로주가가박스권에정체되어있는상황이다. 대주주매각이슈가해소될때까지주가는당분간박스권에머물가능성이높을것으로판단한다. 다만동사의성장성을감안하여투자의견 BUY 와목표주가 110,000 원을유지한다. 목표주가는 10 년현금흐름할인법 (DCF) 을사용하여산출했다. 2

3 그림 1> 코웨이실적전망 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16F Co nsen 2Q16F 3Q16F 4Q16F F Co nsen 2017F 렌탈계졍 4,666,185 4,747,355 4,779,581 4,832,434 4,895,256 4,973,580 5,013,368 5,058,489 4,600,582 4,832,434 5,058,489 5,269,013 멤버쉽계정 994, , , , , , , ,141 1,016, , , ,542 연결매출액 , , , , ,611.7 환경가전매출액 , , , ,101.8 렌탈매출액 , , , ,625.2 멤버쉽매출액 일시불매출액 화장품 수출 ODM/Dealers 해외법인향 기타 매출원가 매출원가율 매출총이익 , , , , ,767.2 매출총이익률 판관비 , , , , ,254.3 판관비율 영업이익 OPM(%) 세전이익 당기순이익 (%YoY) 연결매출액 2.5 (0.3) 환경가전매출액 렌탈매출액 멤버쉽매출액 4.8 (1.0) (5.0) (6.8) (11.2) (10.4) (10.2) (8.3) 5.6 (2.1) (10.0) (0.7) 일시불매출액 (0.4) (12.9) (17.4) (2.5) 화장품 10.0 (5.4) (15.0) (5.0) (2.0) 3.1 수출 (27.0) (30.0) (10.9) ODM/Dealers (27.5) (54.8) (20.5) (7.3) (12.0) (4.0) (31.7) 해외법인향 (25.5) 기타 (4.5) (25.2) (10.0) (22.7) (4.3) 32.1 (3.8) 매출원가 (3.9) (9.2) 매출총이익 판관비 영업이익 (4.0) (0.7) 세전이익 (4.0) (0.4) 당기순이익 (5.0) 자료 : 코웨이, FnGuide, 현대증권 그림 2> 목표주가산출과정 ( 십억원 ) 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 영업이익 법인세율 24.2% 24.2% 24.2% 24.2% 24.2% 24.2% 24.2% 24.2% 24.2% 24.2% 세후영업이익 (NOPLAT) 감가상각비 / 무형자산상각비 운전자본의증감 CAPEX (244.7) (290.0) (300.0) (303.0) (306.0) (309.1) (309.1) (309.1) (309.1) (309.1) FCF Discount factor FCF (present value) WACC 7.3% FCF 의현재가치 2,846.5 잔존가치 5,297.9 기업가치 8,144.4 Net debt Shareholders' equity 8,326 주식수 ( 주 ) 74,297,159 목표주가 (KRW) 112,066 잔존가치계산 FCF (terminal year) WACC 7.3% Terminal growth 2.0% 잔존가치 5,297.9 자료 : 코웨이, 현대증권 3

4 그림 3> Terminal Growth, WACC 변동에의한목표주가민감도분석 Terminal Growth 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% WACC 자료 : 코웨이, 현대증권 5.3% 145, , , , , % 118, , , , , % 100, , , , , % 87,481 91,165 95, , , % 78,243 80,844 83,800 87,191 91,121 그림 4> PER 밴드차트 그림 5> PBR 밴드차트 ( 원 ) 12 개월선행 EPS 기준 ( 원 ) 12 개월선행 BPS 기준 180, , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, /08 1/10 1/12 1/14 1/16 29배 25배 20배 16배 11배 180, , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, /08 1/10 1/12 1/14 1/16 7배 6배 5배 4배 3배 자료 : Quantiwise, 현대증권 자료 : Quantiwise, 현대증권 4

5 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F ( 십억원 ) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 2, , , , ,724.8 현금및현금성자산 매출원가 단기금융자산 매출총이익 1, , , , ,842.8 매출채권 판매비와관리비 1, , , , ,309.4 재고자산 기타영업손익 기타유동자산 영업이익 유동자산 ,084.2 EBITD A 투자자산 영업외손익 (32.0) (8.9) (8.7) (7.1) (6.6) 유형자산 금융손익 (8.9) (2.9) (2.8) (2.8) (2.8) 무형자산 지분법손익 이연법인세자산 기타영업외손익 (23.1) (6.0) (5.8) (4.4) (3.8) 기타비유동자산 세전이익 비유동자산 1, , , , ,149.4 법인세비용 자산총계 1, , , , ,233.6 당기순이익 지배기업순이익 매입채무 총포괄이익 단기금융부채 지배기업총포괄이익 단기충당부채 순비경상손익 기타유동부채 수정순이익 유동부채 장기금융부채 현금흐름표 장기충당부채 ( 십억원 ) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F 퇴직급여부채 당기순이익 이연법인세부채 유무형자산상각비 기타비유동부채 기타비현금손익조정 비유동부채 운전자본투자 (29.1) (195.3) (14.6) 부채총계 기타영업현금흐름 (99.1) (83.4) (120.0) (125.0) (131.1) 영업활동현금흐름 자본금 설비투자 (296.2) (320.4) (300.0) (320.0) 0.0 자본잉여금 무형자산투자 (6.0) (5.4) (5.0) (5.0) 0.0 기타자본항목 (114.5) (102.6) (102.6) (102.6) (102.6) 단기금융자산증감 기타포괄손익누계액 (0.0) (5.2) (5.2) (5.2) (5.2) 투자자산증감 (1.9) 0.9 (0.5) 이익잉여금 , , , ,643.3 기타투자현금흐름 2.7 (7.0) (37.8) (45.9) 0.0 지배기업자본총계 1, , , , ,703.6 투자활동현금흐름 (299.2) (329.5) (337.9) (369.5) (0.5) 금융부채증감 (169.1) (77.3) (0.8) (0.8) 0.0 비지배지분 자본의증감 (27.6) 자본총계 1, , , , ,704.3 배당금당기지급액 (123.6) (148.3) (208.0) (223.2) (238.0) 기타재무현금흐름 (7.6) (0.8) 0.0 부채와자본총계 1, , , , ,233.6 재무활동현금흐름 (327.9) (213.4) (207.1) (224.8) (238.0) 기타현금흐름 (0.9) (1.0) 주당지표 현금의증가 ( 감소 ) (91.3) (31.1) ( 원 ) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F 기초현금및현금성자산 EPS 3,360 4,622 4,837 5,109 5,321 기말현금및현금성자산 수정EPS 3,360 4,622 4,837 5,109 5,321 주당순자산 (BPS) 14,001 16,654 18,672 20,781 22,901 총영업현금흐름 주당매출액 (SPS) 29,068 31,188 33,672 35,110 36,630 잉여현금흐름 (17.4) 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 6,534 7,821 8,002 8,272 8,456 순현금흐름 주당배당금 2,000 2,800 3,000 3,200 3,200 순현금 ( 순차입금 ) (13.0) 수정EPS 성장률 (3년 CAGR, %) 성장성및수익성비율 주주가치및재무구조 (%) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F (%) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F 매출액성장률 ROE 영업이익성장률 ROA EBITDA 성장률 ROIC 지배기업순이익성장률 WACC 수정순이익성장률 ROIC/WACC ( 배 ) 영업이익률 경제적이익 (EP, 십억원 ) EBITDA이익률 부채비율 당기순이익률 순금융부채비율 1.3 순현금 순현금 순현금 순현금 수정순이익률 이자보상배율 ( 배 ) 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-I = 개별재무제표, IFRS-S = 별도재무제표자료 : 코웨이, 현대증권 5

6 투자자고지사항 투자의견및목표주가변경내역 ( 원 ) 122,000 코웨이 종목명 변경일 투자의견 목표주가 ( 원 ) 코웨이 14/04/28 BUY 100,000 15/12/03 BUY 110,000 96,000 70,000 14/4 14/8 14/12 15/4 15/8 15/12 16/4 당사는동조사분석자료를기관투자가또는제 3 자에게제공한사실이없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인함. 투자의견분류 : 산업 : Overweight(10% 이상 ), Neutral(-10~10%), Underweight(-10% 이상 ) / 기업 : Strong BUY(30% 이상 ), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10% 이상 ) ( 주가 -, 목표주가 -) 투자등급비율 ( 기준 ) 매수중립매도 * 최근 1 년간투자의견을제시한리포트기준 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는당사가신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나당사가그정확성이나완전성을보장하는것은아니며통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은당사에있으므로당사의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는당사에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 6