Microsoft Word _1

Transcription

1 Company Report SK 텔레콤 (1767) 모회사는진리다. 다음은 SK C&C 를주목할것! 통신서비스 투자의견 : BUY (M) 목표주가 : 38, 원 (M) What s new? 자회사편입결정. 비율은 1 대 주식매수청구권가격은 4,645 원 Our view SK텔레콤의현주가기준, SKB 주가는 4,8 원수준으로산출. 이러한방향으로주가움직일것 자회사편입에대한주총통과가능성은높아보임 주가 (3/2) 자본금 시가총액 주당순자산 284,5 원 446 억원 229,722 억원 26,398 원 부채비율 81.14% 총발행주식수 8,745,711 주 6 일평균거래대금 419 억원 6 일평균거래량 149,526 주 52 주고 31, 원 52 주저 198, 원 외인지분율 43.99% 주요주주 SK 외 2 인 25.22% 주가수익률 (%) 1 개월 3 개월 12 개월 절대 (3.7) 상대 (7.3) (4.4) 25.3 절대 ( 달러환산 ) (5.5) (1.) 27.4 ( 원 ) (%) 35, 18 3, , 12 2, 1 15, 8 1, 6 4 5, SK 텔레콤 KOSPI 대비상대수익률 ( 최근 2 년 ) 추후전개될 SK 그룹구조개편에주목. 동과정에서 SK C&C를주목해야할것 1% 자회사편입결정과자사주매입당사가예상한합병은아니었지만, 1% 자회사편입결정이전격적으로이뤄졌다. 동사는 3월 13일합병에대한부인공시를한바있는데, 금번자회사편입결정은공시번복을교묘하게피해간결정이다. 사실상자회사편입은미래에합병을위한수순으로판단된다 ( 자세한내용은 3월 13 일자당사의 SK 통신그룹구조개편설 참조 ). 연내양사는합병될가능성이높아보인다. 금번자회사편입과정에서자사주가활용된다면, 활용된자사주만큼시장에서재매수가뒤따를것으로전망된다. 이는약 7천억원규모에달한다. 시너지보다는교환비율이중요. 그리고이는추후의구조개편을암시미디어사업등시너지효과가거론되지만, 우리는그보다 SK텔레콤주주관점에서 유리한교환비율 이자회사편입결정을이끌어냈다고판단한다. 추후소규모합병이가능할뿐아니라, 장기적으로 SKB 턴어라운드직전매수의관점으로해석할수도있기때문이다. 그리고우리는이번자회사편입결정이 SK 그룹구조개편의시작이라생각한다. 추후에 SK와 SK C&C의합병, SK텔레콤분할, 이후합병등의순차적개편작업이현실화될가능성이있다. 향후교환비율대로움직일것. SK텔레콤을비롯, 지배구조상단에위치한기업주목해야교환비율은 1대 이다. SK텔레콤의종가기준 SK브로드밴드의교환가격은 4,8 원수준이다. SK텔레콤은주가상승, SK브로드밴드는주가하락이전망된다. 유일한위험은 SK브로드밴드주총통과가능성이다. 의결권있는주식의 1/3 이상, 그리고출석주주의 2/3 이상이동의해야자회사편입이완료된다. 만약 5% 의주주가전부반대한다면, 자회사편입은철회된다. 다만이미 SK텔레콤이 5% 의주식을보유하고있어, 현실적으로주주총과안건의통과가능성은높아보인다. 자회사편입이완료되면, 추후자사주매입 합병등의과정을거칠것으로전망된다. 한편투자자들은 SK와 SK C&C 합병, SK텔레콤분할 (SKT 투자회사와사업회사 ), SKT 투자회사와 SK 와의합병가능성등도주목해야한다. 여기서꼭기억해야할부분이있다. 우리가주목해야하는회사는합병과정에서의모회사라는점이다. 결국합병시기는모회사가결정할수있기때문이다. 금번자회사편입과정에서의 SK텔레콤에이어, 우리는 SK C&C 도주목해야한다. 상반기이벤트로기대해볼만하다. 분기실적 ( 억원 ) 1Q15E 전년동기대비 (%) 전분기대비 (%) 컨센서스 컨센서스대비 (%) 매출액 43, ,682.7 영업이익 5, , 세전계속사업이익 6, , 순이익 5, , 영업이익률 (%) %pt +.5 %pt %pt 순이익률 (%) %pt +.3 %pt %pt 자료 : 유안타증권 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12 월 ) 212A 213A 214F 215F 매출액 161, ,21 171, ,498 영업이익 17,3 2,111 18,251 22,9 지배주주귀속순이익 11,517 16,39 18,12 2,248 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROE 주 : 영업이익 = 매출총이익 - 판관비자료 : 유안타증권

2 SK 텔레콤 (1767) 자회사편입사항 SK 텔레콤 SK 브로드밴드 교환가액 285,434 원 4,822 원 교환비율 주식교환일 주식매수청구권 교환비율 : 이사회전한달, 일주일, 전일거래량 X 종가의산술평균값 215 년 6 월 9 일 4,645 원 주식매수청구권 : 이사회전 2 개월, 1 개월, 1 주거래량 X 종가의산술평균값 따라서최근주가가상승한 SKB 의교환비율 > 주식매수청구권 다음은 3 월 13 일자당사의리포트내용이다. 투자판단에도움이될수있을것이다. 일부최신내 용을활용하여업데이트했다. 참고로아래내용중씨앤앰인수에관련된사항은장기전망과가 능성을언급한것이다. 소규모합병 & 턴어라운드 만약양사가합병을한다면, 1 제일중요한포인트는 소규모합병 이가능하다는점이다. 개정상법을통해 소규모주식교환의요건완화, 합병, 분할및주식교환시자기주식교부 가허용되었다. 이미시가총액차이가 1:.59 로벌어진양사간합병은이러한법적용이가능하며, 자사주교환을통해신주발행없이합병할수있게된다. 따라서 SK 텔레콤은합병과관련한주주총회를열지않아도되며, 주식매수청구권행사위험에도노출되지않는다. 이는기존주주입장에서는주주가치의훼손없이, SK 브로드밴드를확보할수있다는의미이다. 2 SK 브로드밴드는순이익측면에서는미미하지만, 최근 IPTV 시장에서빠른성장세를보이면서매출액 2.65조원, 영업이익 581억원을기록한바있다. 216년에는이익관점에서턴어라운드가가능할것으로전망된다. 합병이된다면, SK 텔레콤주주는이를턴어라운드의기회를공유할수있는기회로생각할필요가있다. 즉, 과거어느때보다도현시점은 SK 텔레콤주주에게유리한합병일수있다고판단된다. 유료방송시장에대한투자의지 SK 브로드밴드와합병을한다면이후, SK 텔레콤은씨앤앰인수에도관심을기울일것으로전망된다. TV 플랫폼사업은모바일데이터영역과함께, 통신업종에서유일하게성장하는분야이다. 네트워크, 서비스등에대한투자가요구되며, 이러한성장에대한잠재력과요구되는투자가양사간합병가능성이논의되는이유이기도할것이다. 이러한효과를극대화하기위해서는씨앤앰인수가도움이될수도있다. 동사는인수를통해 TV 플랫폼시장에서약 2% 의 M/S 를확보할수있게된다. 합산규제의제약을받는 KT 와어느정도규모를이룬동사의파괴적경쟁보다는질적성장의지가더해지며, 유료방송시장의경쟁상황은 18도반전될수있다. 이경우동사를포함한전체유료방송사업에대한평가가완전히달라지는계기가될수있다 여기서바뀐내용은합병이아닌 1% 자회사편입이다. 또한 SK 텔레콤은씨앤앰인수를부인한 바있다. 하지만여전히우리는실현가능한시나리오의하나라고판단한다. 물론가격이맞는다는 전제하에! 2

3 Company Report 합병을전제한다면, SK 텔레콤을매수해야할것양사의합병을가정할경우, 매수해야할종목은 SK 텔레콤이다. 1 만약합병이정말추진된다면, 추진되는이유는 유리한합병비율 이유력하다. SK 브로드밴드의주가상승은합병을지연시킬수있는변수가될수있다. 합병이기대와달리실행되지않을경우, SK 텔레콤의주가리스크는전혀없다. 반면 SK 브로드밴드의주가의변동성은클것이다. 2 SK 텔레콤의신주발행이없다는점으로인해, 양사의합병으로인해 SK 텔레콤주주는주주가치훼손없이유선사업을확보할수있다. 게다가 216년에는 SK 브로드밴드의이익턴어라운드가강하게전망되고있다. 합병을통해 SK 텔레콤주주는 SK 브로드밴드이익턴어라운드의기회를좀더좋은비율로나눠갖게되는것이다. 3 합병과정에서사용된자사주수량만큼다시시장에서매수될가능성이있다. SK 그룹의 SK 텔레콤에대한자사주정책은기본적으로 일정수량의자사주규모를유지해야한다는것 이었다. 만약합병과정에서 2백만주이상의자사주가사용된다면, 약 6, 억원이상의자사주매입이진행될수있다. 1만원의배당외에 6천억원이상의자사주매입이실행되면, 동사의금년주주환원규모는 1.3조원에육박한다. 동사의 CEO 는연초취임사에서 218 년기업가치 5 조원비전을강하게언급한바있다. SK 브 로드밴드합병이추진된다면, 이러한기업가치향상의일환인셈이다. 향후 SK 텔레콤의주가흐름은양호할것으로전망된다. 주주가치훼손없이자회사를편입시켰 고, 자사주매입도뒤따를것으로전망되기때문이다. 주요의문점과판단 Q. KT 와 LG 유플러스의합병사례를보면, 합병후오히려기업가치가축소되었다. 양사의경우에도축소되는방향이전개되지않을까? 양사합병의최대문제는대규모주식매수청구권에대한부담이었다. KT & KTF 의경우, 약 2,9 억원대의주식매수청구와더불어 5, 억원규모의자사주매입이진행되었다. LG 유플러스의경우약 7천억원규모의주식매수청구비용을부담했다. 양사의재무적체력관점에서는상당한부담이었다. 반면 SK 텔레콤은소규모합병제도덕에주식매수청구에대한부담을덜수있다. 합병 KT 는결국유선매출감소가발목을잡았다. 매출감소로인해이익규모가줄어든것이시 가총액감소의주요인이었다. 합병 LG 유플러스는갑자기전개된스마트폰경쟁구도에서밀렸던것이주가하락의주요인이었 다. 실제로동사의 211 년실적은최악이었다. 반면 SK 텔레콤의사업흐름은양호하다. 또한 SK 브로드밴드의사업은 216 년턴어라운드될것 으로전망된다. 3

4 SK 텔레콤 (1767) Q. 양사합병이이루어진다면, 시장영향은? 유료방송시장의경쟁은더욱격화될수있다. SK 텔레콤의직접시장참여와간접지원은본질적 으로영향이다를것이다. 유료방송시장에서의유일한희망은 SK 텔레콤의씨앤앰인수이다. Q. 인건비부담이커지지않는가? KT 사례를보면, 합병후상당기간 KT 와 KTF 인원에대한인건비정책을이원화해서운용했다. 충분히적용될수있을것이다. 비용을높이기위한합병은아닐것이기때문이다. 특히인건비부분을주목하면, 이미 SK 텔레콤은인원구조조정계획을밝혔다. SK 브로드밴드역 시비슷한수순을밟을것이다. 또한 SK 텔레콤의높은인건비는대부분 IB 때문이다. SK 브로드밴 드사업의턴어라운드가실현되지않는다면, 인건비가높아질이유도없어보인다. 4

5 Company Report KT 합병개요 합병방법 흡수합병 합병기일 합병비율 1 : 신주배정 46,329,593 주배정 ( 신주 7,18 주 + 자기주식 45,629,485 주 ) LG 유플러스합병개요 합병방법 흡수합병 합병기일 합병비율 1 : : (LGT : LGD : LGP) 신주배정 237,515,45 주배정 ( 신주 237,515,45 주 ) KT 합병전후의주가추이 ( 원 ) 6, 55, 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul 합병발표 합병기일 LG 유플러스합병전후의주가추이 ( 원 ) 12, 합병발표 1, 8, 6, 4, 2, 합병기일 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 5

6 SK 텔레콤 (1767) 가입자및기업매출비교 ( 단위 : 명, 억원 ) 이동통신전화초고속인터넷 IPTV 기업사업 ( 매출액 ) SK 텔레콤 (SKB) 28,721,583 4,511,754 4,699,72 2,99,194 11,167 KT 17,391,667 17,195,63 8,146,266 5,929,853 17,994 LG 유플러스 11,32,128 4,394,474 3,26,296 1,982,494 14,13 주 : 215 년 1 월말기준, 기업사업매출액은 214 년기준. 주 : KT 기업사업매출액은전용통신과 IT/ 솔루션매출합산 통신사인건비현황 ( 단위 : 명, 백만원 ) 직원수 연간급여총액 1인평균급여액 SK 텔레콤 4, , SK 브로드밴드 1,591 95, KT 23,754 1,177,33 52 LG 유플러스 7,96 325, 자료 : 각사, 유안타증권리서치센터 이동통신가입자추이 전화가입자추이 ( 천명 ) 35, 3, 25, Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 ( 천명 ) 25, 2, Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 2, 15, 15, 1, 1, 5, 5, SKT KT LGU+ SKB KT LGU+ 초고속인터넷가입자추이 IPTV 가입자추이 ( 천명 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, SKB KT LGU+ Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 ( 천명 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, SKB KT LGU+ Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 6

7 Company Report 양사합병 (?) 이후의그림 우리는이번자회사편입이후, 합병등의순차적지배구조개편작업이뒤따를것으로전망하고있다. 여기서주목할일관된사실은 SK C&C 가괜찮아보인다는점이다. 지배구조이슈는항상 Hot 하다! SK 텔레콤이자사주매입을진행한다면, 분할에대한가능성은더욱높아지는것이라생각한다. 다음그림을참조하길바란다. 만약분할후합병하게된다면변수는 SK 플래닛이다. SK 플래닛이어디로가느냐가향후텔레콤가치와 SK C&C 가치를결정하게될것이다. SK 그룹구조개편시나리오 1 현재 SK C&C 2 SKT + SKB SK C&C 3 SK C&C + SK SK C&C 31.8% 31.8% 31.8% SK SK SK SKT 5.56% 1% 2.5% SKT 5.56% 1% 2.5% SKT 5.56% 1% 2.5% SKB SKP Hynix SKB SKP Hynix SKB SKP Hynix 4 SKT 분할 SK C&C 5 SK C&C + SK + SKT 투자법인 SK C&C + SK + SKT 투자 31.8% SK 37.35% 1% 2.5% SKT 투자법인 12.15% 1% 2.5% SKT 통신 SKT SKP Hynix SKP(?) Hynix 7

8 SK 텔레콤 (1767) SK 텔레콤 (1767) 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 212A 213A 214F 215F 216F 결산 (12월) 212A 213A 214F 215F 216F 매출액 161, ,21 171, , ,482 유동자산 52,944 51,234 53,963 59,32 64,552 매출원가 현금및현금성자산 9,21 13,986 13,125 15,983 2,195 매출총이익 161, ,21 171, , ,482 매출채권및기타채권 25,457 29,129 31,988 34,81 34,96 판관비 144, ,99 153, , ,43 재고자산 2,421 1,771 2,268 2,559 2,639 영업이익 17,3 2,111 18,251 22,9 23,44 비유동자산 23,11 214, ,61 229, ,32 EBITDA 43,431 48,49 47,166 51,218 51,995 유형자산 97,127 11,966 12,417 1,28 98,653 영업외손익 -2,17-1,84 4,288 3,63 3,67 관계기업등지분관련자산 46,325 53,253 62,417 71,315 8,213 외환관련손익 기타투자자산 1,761 1,758 11,287 11,38 11,33 이자손익 -3,151-2,663-2,631-2,6-2,56 자산총계 255, , ,25 289,183 31,872 관계기업관련손익 ,65 8,98 8,48 8,48 유동부채 61,749 6,692 59,19 58,756 58,235 기타 1,3-6,26-1,961-2,25-2,25 매입채무및기타채무 36,73 37,959 34,76 35,732 36,499 법인세비용차감전순손익 15,194 18,271 22,538 25,639 27,11 단기차입금 6,2 2,6 6,774 5,674 4,574 법인세비용 2,882 4,8 4,545 5,412 5,736 유동성장기부채 8,929 12,684 11,321 11,21 1,721 계속사업순손익 12,312 14,263 17,994 2,227 21,374 비유동부채 65,659 63,47 65,76 63,242 61,412 중단사업순손익 -1,155 1,832 장기차입금 3,692 1,48 1,251 1,251 1,251 당기순이익 11,157 16,95 17,994 2,227 21,374 사채 49,792 49,56 5,113 48,113 46,113 지배지분순이익 11,517 16,39 18,12 2,248 21,395 부채총계 127,48 124,1 124,95 121, ,647 포괄순이익 7,961 16,28 17,723 2,227 21,374 지배지분 118, , ,26 158,84 173,142 지배지분포괄이익 8,516 16,556 17,83 2,248 21,395 자본금 주 : 영업이익산출기준은기존 k-gaap 과동일. 즉, 매출액에서매출원가와판관비만차감 자본잉여금 29,159 29,159 29,159 29,159 29,159 이익잉여금 121, ,25 142, ,757 17,58 비지배지분 1, 7,142 7,669 8,345 9,84 자본총계 128, , ,93 167, ,225 순차입금 53,38 47,53 53,492 47,158 39,469 총차입금 69,272 66,458 71,292 67,892 64,492 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 212A 213A 214F 215F 216F 결산 (12 월 ) 212A 213A 214F 215F 216F 영업활동현금흐름 39,997 35,586 33,798 33,198 34,723 EPS 14,263 2,298 22,37 25,76 26,497 당기순이익 11,157 16,95 17,994 2,227 21,374 BPS 17,95 189,64 24, , ,8 감가상각비 26,13 28,298 28,916 29,29 28,556 EBITDAPS 53,787 59,952 58,413 63,431 64,394 외환손익 SPS 199,94 25,69 212, ,62 225,996 종속, 관계기업관련손익 -3,24-8,48-8,48 DPS 9,4 9,4 9,4 1, 1, 자산부채의증감 2,43-9,699-6,275-2,475-1,4 PER 기타현금흐름 ,58-5,283-5,327 PBR 투자활동현금흐름 -53,96-25,65-31,11-29,616-29,66 EV/EBITDA 투자자산 -3, PSR 유형자산증가 (CAPEX) -33,943-28,791-28,874-27, -27, 유형자산감소 2, 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 8,653 2,931-2,215-2,198-2,188 결산 (12 월 ) 212A 213A 214F 215F 216F 재무활동현금흐름 5,853-5,732-4,978-12,795-13,154 매출액증가율 (%) 단기차입금 ,42 4,136-1,1-1,1 영업이익증가율 (%) 사채및장기차입금 12, ,3-2,3 지배순이익증가율 (%) 자본 매출총이익률 (%) 현금배당 -6,551-6,559-6,668-6,668-7,94 영업이익률 (%) 기타현금흐름 533 3,91-2,85-2,727-2,66 지배순이익률 (%) 연결범위변동등기타 ,42 12,72 12,249 EBITDA 마진 (%) 현금의증감 -7,37 4, ,859 4,211 ROIC 기초현금 16,58 9,21 13,986 13,125 15,983 ROA 기말현금 9,21 13,986 13,125 15,983 2,195 ROE NOPLAT 17,3 2,111 18,251 22,9 23,44 부채비율 (%) FCF 8,249 5,57 8,337 17,97 18,636 순차입금 / 자기자본 (%) 자료 : 유안타증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR 은지배주주기준임 2. PER 등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 영업이익 / 금융비용 ( 배 )

9 Company Report PER Band chart ( 천원 ) Price(adj.) 7.2 x 9.5 x 11.9 x 14.3 x 16.6 x PBR Band chart ( 천원 ) Price(adj.).7 x.9 x 1.2 x 1.4 x 1.6 x SK 텔레콤 (1767) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 주가 날짜 투자의견 목표주가 4, 목표주가 BUY 38, 35, BUY 38, 3, BUY 38, 25, BUY 38, 2, BUY 38, 15, BUY 38, 1, BUY 38, 5, BUY 38, BUY 38, BUY 38, 자료 : 유안타증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 최남곤 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 4 단계 (Strong Buy, Buy, Hold, Sell) 로구분한다 Strong Buy: 3% 이상 Buy: 1% 이상, Hold: -1~1%, Sell: -1% 이하로구분 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 214 년 2 월 21 일부터당사투자등급이기존 3 단계 + 2 단계에서 4 단계로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만 하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정 은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 9