기업 Note 휠라코리아 (081660) 아메리칸드림 목표주가 8.3 만원으로상향 2 월 11 일잠정실적공시이후 Acushnet Holdings 실적발표, 그리고 3 월 12 일 동사의주주총회소집공고를통해 FILA 국내부문실적이파악되었다. 전부문이

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1 기업 Note 아메리칸드림 목표주가 8.3 만원으로상향 2 월 11 일잠정실적공시이후 Acushnet Holdings 실적발표, 그리고 3 월 12 일 동사의주주총회소집공고를통해 FILA 국내부문실적이파악되었다. 전부문이 호조로추정되나 4 분기실적의가장큰특징은 FILA 부문영업이익창출력이 6 억원을넘어섰다는점, 그리고이중국내사업영업이익이 15 억원인데반해 미주와로열티등해외사업영업이익이 45 억원이상창출되었다는것이다. 통상 해외로열티가해외영업이익대부분이었는데 4 분기에는미주영업이익이약 2 억원으로추정, 실적의주요변수가되었다. 실적발표이전추정치대비 219 년, 22 년영업이익을 7.3%, 3% 상향, 이중 FILA 영업이익을각각 1 상향했 다. 밸류에이션시점또한지역별로강화되는성장전망을반영하여 219, 22 년평균기준을적용, 목표주가를기존 7 만원에서 8.3 만원 (SOTP, 내재 PER 19 배 ) 으로 19% 상향, 업종내 top pick 으로유지한다. 주가는 12MF PER 15.8 배까 지상승, 빠르게상승하고있으나글로벌사평균 24 배보다여전히낮다. 미주서프라이즈추정, 미국은시장점유율 1% 미만 4 분기미주매출액은전년대비약 8%, 영업이익은약 2 억원발생, 영업이익 률 1% 이상을기록한것으로추정된다. 동사의과거미주사업연간최대영업 이익수준이다. 미주시장에서작년부터히트제품이나오기시작, 하반기부터 ASP 가기존제품보다 2~3 배높은제품들로스포츠전문유통채널에서의판매 가본격화되었다. 수익성도분기별로매분기상승했다. 매수 ( 유지 ) 목표주가 : 83, 원 ( 상향 ) Stock Data KOSPI(3/12) 2,157 주가 (3/12) 64,5 시가총액 ( 십억원 ) 3,942 발행주식수 ( 백만 ) 61 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 64,5/19,86 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 3,765 유동주식비율 / 외국인지분율 (%) 79.9/52.3 주요주주 (%) 에이치엠엔드디홀딩스외 2 인 2.1 KB자산운용 7.1 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) KOSPI 대비 (%p) 주가추이 7, ( 원 ) 58, 46, 34, 22, 1, Mar-17 Mar-18 Mar-19 자료 : FnGuide 북미시장규모가 1조원을상회하고, 동사의시장점유율이 1% 미만으로추정되는한편성장은가파르다. 향후유통채널확대와신발제품공급확대, 현재신발위주인포트폴리오에서의류사업확장가능성도유효하다. 특히미국은로열티나 JV가아닌직접사업을영위하는지역으로 FILA 브랜드매출액의 4% 이상을차지, 매출이큰사업에서수익성개선이가시화되면서영업레버리지효과가지속될수있다. 북미시장은스포츠의류시장을대표하는상징성과해외시장파급력이있다는점에서중장기적으로동사의글로벌로열티사업에도긍정적이다. 미주사업은 22 년까지 2% 대성장전망은무난해보인다. ec.na@truefriend.com 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준

2 중국 219 년높은성장지속될것, 국내수익성개선최근안타스포츠실적발표를통해 FILA 브랜드매장수가연말기준전년대비 5 증가한것으로확인되었다. 매장확장은하반기에집중되었던것으로보이 며 219 년에도우리가예상하는 3 매출증가는무난, 중국관련수수료수입 과지분법이익은금년 58 억원 (+3 YoY) 으로예상된다. 중국내프리미엄 브랜드중 3 위권이고중국프리미엄스포츠웨어시장수혜와 FILA 내브랜드라 인확장, 신발사업강화가예상된다. 국내부문영업이익률은작년 2 분기부터중 국수수료를제외해도 1% 수준의영업이익률이창출되고있다. 금년순수내수 에서영업이익률 8.9% 가정은무리가없어보인다. 신발뿐아니라의류가인기 를끌고있으며중장기적으로중국인인바운드관광객수혜가예상된다. < 표 1> 목표주가 8.3 만원으로상향 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 219F 22F 비고 FILA 가치 (A+B) 3,65 4,477 FILA 중국가치 (A) 973 1,247 세후이익에 22 배적용 중국수수료 + 지분법이익 FILA 중국외 (B) 2,677 3,23 중국제외한이익에금융비용차감. 목표배수 2 배적용 FILA 영업이익 차입금 Acushnet 가치 (C) 지분율 53% 시가총액 1,87 1,87 최근 1 개월평균 휠라코리아지분율 Fila Korea 적정기업가치 (A+B+C) 4,641 5,468 Fila Korea 주식수 61,12 61,12 휠라코리아적정주가 75,937 89,47 휠라코리아목표주가 82,73 219~22 년평균 자료 : 한국투자증권 < 표 2> 실적추정변경 ( 단위 : 십억원, %) 변경후 변경전 (4Q18 발표이후 ) 변경전 (4Q18 발표이전 ) 변경률 219F 22F 219F 22F 219F 22F 219F 22F 매출액 3,221 3,547 3,21 3,533 3,12 3, 영업이익 지배주주순이익 주 : 변경률은변경후숫자와 4Q18 발표이전숫자를비교 자료 : 한국투자증권 < 표 3> 휠라국내부문 breakdown ( 단위 : 십억원, %) 연간 F 22F 1Q 2Q 3Q 4Q 1QF 2QF 3QF 4QF 국내매출휠라국내매출 순수내수매출 중국수수료 국내 영업이익 (31) 영업이익 순수내수영업이익 (39) (11) 중국수수료 영업이익률 (1.1) 순수내수 (13.1) (3.2) 중국

3 [ 그림 1] 미국, 글로벌스포츠의류에서가장큰시장 [ 그림 2] 미국스포츠의류브랜드별점유율 미국 중국 ( 십억달러 ) Nike 21% UA 4% 일본독일영국 Adidas 3% Skechers 3% 프랑스 8 이탈리아 7 브라질 7 한국 6 인도 기타 57% Lulul Puma 1% North Face Timberland Columbia Champion New Balance 1% 자료 : Statistica, 한국투자증권 자료 : Euromonitor, 한국투자증권 [ 그림 3] 미주스포츠유통주요채널 [ 그림 4] Footlocker.com 에서판매되는 SKU 수 스포츠용품점 9% 할인매장 9% 백화점 9% 스포츠전문매장 24% ( 개 ) Footlocker 온라인브랜드별판매 SKU 온라인 1% 아울렛등기타 19% 도매 2% 2 1 자료 : IBIS World, 한국투자증권 자료 : Footlocker, 한국투자증권 [ 그림 5] 휠라미주사업매출추이 [ 그림 6] 휠라미주영업이익 vs 영업이익률 ( 십억원 ) 9 FILA 미주매출 F 2F ( 십억원 ) 8 USA 영업이익 ( 좌 ) (%) 영업이익률 ( 우 ) F 2F

4 < 표 4> Earnings breakdown ( 단위 : 십억원, %, % YoY) 연간 F F 22F 1Q 2Q 3Q 4Q 1QF 2QF 3QF 4QF 매출액 967 2,53 2,961 3,221 3, Acushnet 219 1,767 1,792 1,829 1, FILA ,169 1,393 1, Fila Korea Fila USA 해외 Royalty 영업이익 Acushnet (18) FILA Fila Korea (31) 휠라 USA 해외 Royalty 매출증감 (.9) Acushnet (5.3) (1.4) (1.7) (3.5) FILA (8.8) Fila Korea (11.7) 휠라 USA 2.2 (7.4) 해외 Royalty (4.5) 영업이익증감 (85.3) 1, Acushnet NM NM (11.9) FILA (63.) NM Fila Korea NM NM 3, NM , 휠라 USA 5.3 (54.7) NM 해외 Royalty (4.5) 영업이익률 Acushnet FILA Fila Korea (1.1) 휠라 USA < 표 5> 휠라코리아실질이익 ( 단위 : 십억원, %, % YoY) F 22 FILA 순수내수영업이익 (39) (11) 영업이익 중국수수료 미주 로열티 기타 (2) FILA 지분법 중국지분법이익 FILA 합산이익 (A) 지분법이익까지합산한이익 중국이익기여도 Acushnet (B) Acushnet 지분율가산한이익 (1) 실질 NOPLAT 및지분법이익 (A)+(B) 합산 < 표 6> Full Prospect 매출및순이익 ( 단위 : 십억원, % YoY, % ) 연간 F 22F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 매출 ,12 1, 매출증감 순이익 순이익률

5 < 표 7> Global peer valuation ( 단위 : 백만달러, 배, %, % YoY) 골프 스포츠브랜드 Under FILA Korea Acushnet Callaway Nike Adidas VFC Columbia Lulu Puma Skechers Armour 시가총액 3,338 1,796 1, ,458 47,475 33,314 6,886 18,664 9,6 8,292 5,122 PER 218F F F PBR 218F F F NM EV/EBITDA 218F F F 9.2 NM ROE 218F F F NM 배당 218F 수익률 219F F EPS 218F (9.1) (53.3) 53.4 (4.3) 14.8 (14.) NM 증가율 219F F 영업이익률 218F F F NM 매출액 218F 증가율 219F 주 : 3 월 8 일종가기준 자료 : 한국투자증권 22F 기업개요및용어해설휠라코리아는 1991년설립된회사로서 1992년 FILA 로내수영업을개시함. 25년 MBO(Management Buyout) 방식을통해 Fila Global Group 으로부터분리되어 Fila 브랜드를사용할수있는라이센시 (Licensee) 로독립한후, 27년 M&A를통해 Fila 상표권및사업권을인수하여전세계의라이센시를통해영업을전개하고로열티를수취함. 211년글로벌골프용품 1위업체인 Acushnet 을미래에셋 PEF와공동인수함. 또한종속회사인매그너스홀딩스를통해 Acushnet 의지분 53.1% 을보유하고있으며, Acushnet 은 216년 1월 28일 NYSE에상장됨. 5

6 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원 ) 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 6

7 투자의견및목표주가변경내역 종목 ( 코드번호 ) 제시일자투자의견목표주가 괴리율 평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 매수 18,2원 매수 2,4원 매수 22,6원 매수 25,원 매수 3,8원 매수 34,원 매수 41,원 매수 5,원 매수 6,원 매수 76,원 매수 7,원 매수 83,원 - - 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19 7