정유산업 Feb 24, 214 Overweight [Dubai Discount 해소 + 실적개선 ], 1 년은둔끝낸다! >> Top Picks 종목명 투자의견 목표주가 (12M) SK이노베이션 적극매수 164,원 14 년업종전망에서투자의견을 중립 으로하향한지 3개월이지난지금, 당사는정유업종에대한투자의견을 비중확대 로상향. 1 Dubai 프리미엄에대한기대치하향에따른 Dubai 프리미엄약세Discount 해소및 2 1분기이후실적개선지속가능성으로인해향후추세적인주가상승이기대되기때문. Dubai 프리미엄눈높이낮아져 Discount 해소로주가반등 ` 1년간정유업종주가하향세를겪으면서, Dubai 프리미엄에대한눈높이가크게낮아져, 더이상 Dubai 의상대적약세가주가발목을잡지는않을것이라는판단. 과도한 Discount 해소로주가반등기대 WTI 강세 > Crude Oil Tight Oil 등원유생상증가 > Brent 중동산 아프라카산등에대한미국원유수입량감소 > Global Oil 균형 으로 현상황에서 Dubai 프리미엄을예전처럼기대하는것은현실에맞지않다 는인식확산. 4 분기바닥으로실적개선세지속 추세적주가상승기대 정유 / 화학 연구위원손영주 3771-9337 potential@iprovest.com 4분기를바닥으로 1분기실적개선및 2분기이후개선세지속전망. 향후실적개선과궤를같이하는추세적주가상승기대. 환율추가하락제한에따른연말재고평가감환원및 ( 역내수급에부담을줬던 ) 중국 Refinery 가동률하향에따른수급개선으로 1분기실적큰폭개선. 1분기실적호조세에이은 2분기 Earning Shock 이라는 11~13 년의관행은깨질것. Dubai 프리미엄 Vs. 주가 SK 이노베이션정유부문 1Q / 2Q 영업이익 Dubai-WTI( 우 ) SK이노 S-Oil 복합정제마진 ( 우 ) 원 $/bbl 2, 3 십억원 1Q 2Q 1 8 15, 2 6 4 1, 1 2 5, -2 '9 '1 '11 '12 '13 '14-4 2.2주 4.2주 6.1주 8.1주 9.4주 11.3 주 1.3주 -1-6 자료 : Petronet, Quantwise, 교보증권리서치센터
1. [Dubai Discount 해소 + 실적개선 ], 비중확대상향 3개월만에투자의견비중확대로상향 14년전망보고서 ( 유가 Neutral, 중국 Decel, 하지만태양광 Accel!<13년 11/21일 >) 에서, Dubai 프리미엄회복에따른투자심리개선에도불구, 국제유가안정하의중국 Refinery 가동률상향에따른수급완화에근거하여투자의견을 중립 으로하향한바있다. 3개월이지난지금당사는정유업종에대한투자의견을 비중확대 로상향한다. 비중확대상향이유는 1 Dubai 프리미엄에대한기대치하향에따른 Dubai 프리미엄약세 Discount 해소및 2 1분기이후실적개선지속가능성으로인해향후추세적인주가상승이기대되기때문이다. 2. 외국인투자자들은왜정유업종을외면했나? 외국인의정유주외면이유 : Dubai 프리미엄약세및중국 Refinery 가동률상향 정유업종주가는 13년 2.2 주차를고점으로해서제대로된반등한번없이하락세를보이다가, 지난 2/4 일을바닥으로반등하는모습을보이고있다. 외국인은지난 6거래일동안연속순매수했다. 지난 1년간외국인은왜정유업종을철저하게외면했을까? 당사는 Dubia 프리미엄 (Dubai-WTI) 약세 ( 13년 2월 ~7월 ), 시리아진정에따른국제유가약세 ( 13 년 8월 ~1 월 ), 중국 Refinery 가동률상향에따른수급완화우려및 4분기 Earning Shock( 13 년 11월 ~ 14 년 1월 ) 으로판단한다. 핵심은 Dubai 프리미엄약세 와중국 Refinery 가동률상향 이라하겠다. 우선 Dubai 프리미엄약세 을살펴보면. 투자자들이 Dubai 프리미엄에주목하는이유는 역내유가강세 = Refinery 호조 = Refinery 실적개선 이라는 Logic 때문이다. 원유소비의 9% 가 Refinery 이기때문에당연한귀결이라판단된다. 쉽게말해서, 역내유가가강하면역내정유업종을사고, 역내유가가약하면굳이역내정유업종을살필요가없는것이다. 해외대체투자처가있는외국인투자자입장에서는더욱그러하다하겠다. 13 년 7월 Dubai 프리미엄이 (-) 로전환되면서정유업종투자심리가극도로악화되었고, 그이후 Dubai 프리미엄이살아나면서투자심리가다소회복되었다. 하지만최근다시 WTI 강세로인해 Dubai 프리미엄이 3$/bbl 대로떨어지면서 Dubai 프리미엄 이라는 Fact 자체만으로는투자심리개선을기대하기는어려운상황이다. 다음으로 중국 Refinery 가동률상향 을살펴보면, 투자자들이중국 Refinery 가동률을모니터링해야하는이유는 국제유가안정 = 마진변동성축소 = 중국 Refinery 가동률상향 = 역내수급악화 라는 Logic 때문이다. 실제 1월저점으로중국가동률은 2월까지 85% 를상회하고있으며, 이는 4분기국내업체들의정유부문 Earning Shock 와도상당한관련성이있다하겠다. 유가안정 > 가동률고공행진 > 역내수급악화부담으로국내정유업체들의실적이고착화될것을우려하여최근까지외국인투자자들이공격적인매수를자제한것으로판단된다. 2 Research Center
도표 2. SK 이노베이션외국인순매수추이 도표 3. Peer 그룹주가수익률 36 만주 외국인보유수량 ( 좌 ) 월별외국인순매수 만주 15 12/1=1 14 SK이노베이션 Reliance Petrochina Exxon mobil 32 1 5 12 28 1 24-5 -1 8 2-15 11/ 1 11/ 7 12/ 1 12/ 7 13/ 1 13/ 7 14/1 6 12/1 12/ 5 12/9 13/1 13/5 13/9 14/1 자료 :Quantwise, 교보증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 도표 2. Dubai 프리미엄 Vs. 주가 Dubai-WTI( 우 ) SK이노 S-Oil 복합정제마진 ( 우 ) 원 $/bbl 2, 3 도표 3. Dubai 프리미엄및정제마진추이 Dubai-WTI( 우 ) Dubai WTI 복합정제마진 ( 우 ) $/bbl $/bbl 12 3 15, 2 1 8 2 1, 1 6 1 5, 4 2 2.2주 4.2주 6.1주 8.1주 9.4주 11.3 주 1.3주 -1 2.2주 4.2주 6.1주 8.1주 9.4주 11.3주 1.3주 -1 자료 : Petronet, Quantwise, 교보증권리서치센터 자료 : Petronet, 교보증권리서치센터 3. Dubai 프리미엄눈높이낮아져 Discount 해소 Dubai 프리미엄기대치낮아져, 과도한 Discount 해소로주가반등 미국원유재고감소및한파영향으로인해최근 WTI 가급등하면서 Dubai 프리미엄이 3$/bbl 수준으로떨어졌고. 13 년의학습효과를따른다면, 정유업종에대한매수추천이버거운상황이다. 하지만 1년간정유업종주가하향세를겪으면서, Dubai 프리미엄에대한눈높이가크게낮아져, 더이상 Dubai 의상대적약세가주가발목을잡지는않을것이라는판단이다. 오히려과도한 Discount가해소되면서주가는반등할것이다. 냉정하게향후국제유가를보면, 미국석유수송인프라확대 ( 14 년 1월 Seaway Pipeline 4만 b/d 개통등 ) 에따른재고감소및미국경기회복에따른 WTI 강세 > Crude Oil Tight Oil 등원유생상증가 > Brent 중동산 아프라카산등에대한미국원유수입량감소 > Global Oil 균형으로인해특정지역원유가프리미엄을크게받을수없다. 현상황에서 Dubai 프리미엄을예전처럼기대하는것은현실에맞지않다 는 3 Research Center
인식이확산되고있는바, Dubai 프리미엄, 즉역내유가강세를투자포인트로잡고서정유업종을외면하지는않을것이라생각한다. 요컨대, Dubai 프리미엄에대한눈높이가크게낮아져서, 유가 Play( 유가강할때정유주산다.) 집착에따른정유업종외면이해소될것인바, 정유업종에대한적극적인매수를추천한다. 도표 1. Grobal Crude Oil 가격균등화 원유수송 Infra 확대로재고감소 WTI 상승 미국원유생산량증가 미국원유수입량감소 Brent/Dubai 약세 Grobal 원유가격균등 미국경기회복 도표 6. Seaway Pipeline 도표 5. 미국 ISM 제조업지수 미 ISM 제조업지수 65 6 55 5 45 4 11/1 11/7 12/1 12/7 13/ 1 13/ 7 14/ 1 자료 : EIA, 교보증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 도표 6. 미국원유생산량추이 _ 월별도표 7. 미국원유수입량추이 _ 월별 (11 년 1 월 ) 25 백만 bbl 미국원유생산량 5 백만 bbl 미국원유수입량 2 4 15 3 1 11/ 1 11/ 7 12/ 1 12/ 7 13/ 1 13/ 7 2 11/1 11/ 7 12/1 12/7 13/ 1 13/ 7 자료 : EIA, 교보증권리서치센터 자료 : EIA, 교보증권리서치센터 4 Research Center
3. 4 분기바닥으로실적개선세지속 추세적주가상승 4분기실적바닥으로실적개선세지속, 2분기실적 Shock 관행깨질것 실적개선과궤를같이하는추세적주가상승기대도표 8. 중국원유수입량추이 정유업종은유가 마진안정에도불구, 환율하락및중국 Refinery 가동률고공행진에따른수급부담영향으로 4분기 Earning Shock 를기록하였으나, 4분기를바닥으로 1분기실적개선및 2분기이후개선세지속가능성이높아지고있다. 향후 Dubai 프리미엄 Discount가해소되면서, 실적개선과궤를같이하는주가흐름이기대되는바, 정유업종에대한적극적인대응을추천한다. 환율추가하락가능성이낮은관계로연말재고평가감환원이확실하고, (2월중순까지 85% 의높은수준을보이며역내수급에부담을줬던 ) 중국 Refinery 가동률하향에따른수급개선으로인해 1분기실적은크게개선될것이확실하다. 1분기실적이예년과같이가파르게개선되지않는반면, 1분기실적호조세에이은 2분기 Earning Shock 이라는 11~13 년의관행은깨질것으로기대한다. 2분기이후실적개선세가이어지면서정유업종주가의추세적상승이나올것이다. 요컨대 Dubai 프리미엄 Discount해소국면에서투자자들은정유업종실적개선에집중할것이고, 실적개선에걸맞는정유업종주가상승이이어질것이다. 도표 9. 중국 Refinery 가동률및경유생산량추이 백만Ton 3 중국원유수입량 백만Ton 16 중국경유생산 ( 좌 ) 중국 Refineries 가동률 % 95 25 15 9 2 14 85 15 13 8 1 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 12 11/1 11/7 12/1 12/7 13/ 1 13/7 75 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 도표 1. SK 이노베이션정유부문 1Q / 2Q 영업이익 도표 11. Dubai 1Q / 2Q 추이 십억원 1Q 2Q 1 $/bbl 1Q 2Q 14 8 12 6 4 2 1 8-2 '9 '1 '11 '12 '13 '14 6 4-4 -6 2 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : Petronet, 교보증권리서치센터 5 Research Center
SK 이노베이션 9677 Feb 24, 213 Strong Buy [ 상향 ] TP 164, 원 [ 상향 ] 정유개선과더불어 PX 증설기대감도부각된다! Company Data 현재가 (2/21) 135, 원 액면가 ( 원 ) 5, 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 178, 원 현재가 (2/21) 135, 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 126, 원 KOSPI (2/21) 1,957.83p KOSDAQ (2/21) 528.51p 자본금 4,686 억원 시가총액 125,7 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 9,247 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 125 만주 평균거래량 (6 일 ) 29.1 만주 평균거래대금 (6 일 ) 381 억원 주요주주 SK 외 1 인 33.4% 국민연금공단 8.59% Price & Relative Performance (%) KOSPI상대수익률 ( 좌측 ) ( 천원 ) 1 SK이노베이션주가 ( 우측 ) 2 18 16 14 13.2.25 13.5.25 13.8.25 13.11.25 12-1 1 8-2 6 4 2-3 주가수익률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 3.8% -4.3% -23.5% 상대주가 4.2% -8.7% -21.3% 투자의견 적극매수 상향및목표주가 164, 원으로 5.1% 상향 SK이노베이션에대해 Dubai 프리미엄 Discount 해소및실적개선모멘텀에근거하여투자의견을 적극매수 로상향. 실적개선세지속에따른투자심리회복에근거하여 Multiple 상향 (6.3 배 7. 배 ) 함으로써목표주가를 164,원으로 5.1% 상향. 13 년윤활기유증설에이은 14 년 PX증설을통해정유 화학 윤활유전부문의규모의경제효과기대및 PBR.75 배의저평가에근거, Top-pick 유지. 목표주가는 14 년예상 PER 13.9 배로서, 현주가대비 21.5% 의상승여력있음. 1분기영업이익 : 3,881 억원 (QoQ +4,132 억원 ), 정유개선영향 1분기영업이익은 3,881 억원 (QoQ +4,132 억원 ), 환율안정에따른연말재고평가감환원 (QoQ +2,억원 ) 및정제마진개선 Positvie Lag Effect(QoQ +1,998 억원 ) 에따른정유의가파른실적개선세에힘입어전분기대비큰폭의이익개선기대. 중국 Refinery 가동률하향에따른수급개선으로인해 2분기에도정유의실적개선세지속. 1분기호실적에이은 2분기실적급락 이라는과거 3년관행은깨질것. 실적개선과궤를같이하는추세적주가상승예상 PX증설에따른전부문규모의경제확보, PBR.7 배저평가부각 13 년하반기윤활유증설에이은 14 년상반기인천 CLX(PX 13 만톤 / 년 ) 울산 (PX 1만톤 / 년 ) 등대규모 PX증설을통해, 정유 화학 윤활유전부문의규모의경제효과로경쟁사대비안정적인수익기대. PBR.75 배로여전히저평가상태에주목, Top-pick 유지. 정유 / 화학 연구위원손영주 3771-9337 potential@iprovest.com Forecast earnings & Valuation 12 결산 ( 십억원 ) 68,371 73,33 66,675 68,959 72,233 매출액 ( 십억원 ) 27.3 7.3-9.8 3.4 4.7 YoY(%) 2,959 1,699 1,384 1,696 2,76 영업이익 ( 십억원 ) 4.3 2.3 2.3 2.5 2.9 OP 마진 (%) 3,176 1,182 757 1,91 1,36 순이익 ( 십억원 ) 34,234 12,776 8,186 11,798 14,123 EPS( 원 ) 168.6-62.7-35.9 44.1 18.1 YoY(%) 4.1 13.6 15.4 9.9 8.4 PER( 배 ) 3.7 6.4 5.5 4.6 4. PCR( 배 ).9 1.1.8.7.7 PBR( 배 ) 4.9 9.1 7.9 7. 6.5 EV/EBITDA( 배 ) 25. 7.9 4.5 6. 6.8 6 Research Center ROE(%) 68,371 73,33 66,675 68,959 72,233
도표 1. Valuation ( 단위 : 십억원 ) 적정가치 ( 십억원 ) 주당가치 ( 원 ) 산출방법 영업가치 (A) 14,79 152,26 정유 + 화학 + 윤활유 14,79 152,26 '14 년 KRX 화학평균 7. 배 지분가치 (B) 6,349 62,448 E&P 가치 5,2 56,237 5.2 억 bbl, 1$/bbl 자회사가치 1,149 6,21 장부가반영 순차입금 (C) 4,6 49,749 '14 년예상순차입금 우선주시가총액 (D) 87 942 2/21 종가기준 합계 (F=A+B-C-D) 15,74 164,17 현재주가 ( 원 ) 135, 상승여력 (%) 21.5% 발행주식수 ( 보통주 )( 천주 ) 92,465 발행주식수 ( 우선주 )( 천주 ) 1,248 도표 2. 1 분기실적 Preview ( 단위 : 십억원 ) 구분 1Q13 4Q13 1Q14F YoY QoQ 컨센서스 컨센서스대비 '13 '14F YoY 매출액 18,18.2 15,855.8 16,36. -1.% 2.8% 16,543. -1.4% 66,674.8 68,959. 3.4% 영업이익 697.5-25.1 388.1-44.4% 흑전 341.3 13.7% 1,382.1 1,696. 22.7% 영업이익률 3.9% -.2% 2.4% -1.5% 2.5% 2.1%.3% 2.1% 2.5%.4% 당기순이익 293. -84.3 27. -7.8% 흑전 267.8.8% 754. 1,91. 44.7% 당기순이익률 1.6% -.5% 1.7%.% 2.2% 1.6%.% 1.1% 1.6%.5% 도표 3. 1 분기부문별실적 Preview ( 단위 : 십억원 ) 부문 구분 1Q13 4Q13 1Q14F YoY QoQ '13 '14F YoY 개발 & 기타 매출액 31.9 37.9 31. -.3%.7% 1,245.3 1,333.7 7.1% 영업이익 6.3 68.6 78.6 3.3% 14.6% 32.9 322..3% 영업이익률 19.4% 22.3% 25.4% 6.% 3.1% 25.8% 24.1% -1.6% 정유 매출액 13,884.3 11,81.5 12,231. -11.9% 3.6% 49,896.5 49,518.3 -.8% 영업이익 383.5-39.8 9. -76.5% 흑전 6.3 65.2 94.1% 영업이익률 2.8% -2.6%.7% -2.% 3.4%.1% 1.2% 1.1% 석유화학 매출액 3,284.6 2,997.3 3,15. -8.2%.6% 12,742.3 15,163.3 19.% 영업이익 246.1 159.9 151. -38.6% -5.6% 848.2 539.1-36.4% 영업이익률 7.5% 5.3% 5.% -2.5% -.3% 6.7% 3.6% -3.1% 윤활유 매출액 628.4 74.1 75. 19.4% 1.3% 2,79.7 2,93.2 5.% 영업이익 7.6 56.2 68.5 81.5% 21.9% 155.7 229.9 47.6% 영업이익률 1.2% 7.6% 9.1% 7.9% 1.5% 5.6% 7.8% 2.3% 7 Research Center
SK 이노베이션최근 2 년간목표주가변동추이 ( 천원 ) 25 주가 목표주가 2 15 1 5 12.2.24 12.8.24 13.2.24 13.8.24 14.2.24 최근 2 년간목표주가변동추이 일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 212.2.2 적극매수 252, 213.4.29 적극매수 216, 212.4.3 적극매수 219, 213.6.17 적극매수 194, 212.6.18 적극매수 19, 213.7.8 적극매수 184, 212.7.12 적극매수 19, 213.7.29 적극매수 184, 212.7.3 매수 19, 213.1.8 적극매수 184, 212.1.1 매수 19, 213.1.28 적극매수 184, 212.1.29 매수 19, 213.11.21 매수 167, 212.11.12 적극매수 216, 214.1.2 매수 156, 213.1.7 적극매수 216, 214.2.5 매수 156, 213.2.1 적극매수 216, 214.2.5 적극매수 164, 213.4.16 적극매수 216, Compliance Notice 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 이조사자료는당사리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보증하는것이아닙니다. 따라서이조사자료는투자참고자료로만활용하시기바라며, 어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 또한이조사자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ᆞ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. ᆞ 전일기준당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. ᆞ 추천종목은전일기준조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. 투자기간및투자등급 _ 향후 6개월기준, 28.7.1일 Trading Buy 등급추가적극매수 (Strong Buy): KOSPI 대비기대수익률 3% 이상매수 (Buy): KOSPI 대비기대수익률 1~3% 이내 Trading Buy: KOSPI 대비 1% 이상초과수익예상되나불확실성높은경우보유 (Hold): KOSPI 대비기대수익률 -1~1% 매도 (Sell): KOSPI 대비기대수익률 -1% 이하 업종투자의견비중확대 (Overweight): 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대비중축소 (Underweight): 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 중립 (Neutral): 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 8 Research Center
9 Research Center