중국원자재신용장대출을파헤쳐보자 중국에서신용장담보대출의기초자산으로널리쓰이는구리와철광석가격이폭락하면서 원자재분석유경하 2 369 3353 중국그림자금융이붕괴할수있다는우려가커졌다. 원자재신용장대출의전체적인규모나부실정도는시장에잘알려져있지않다. 그러나정보가없다고막연한공포감을갖기보다우선은확인할수있는부분부터점검하는것이낫다고본다. 이번자료에서는중국에서원자재신용장대출이어떤절차로진행되는지, 원자재신용장대출의부실을초래하는메커니즘이무엇인지에대해살펴볼것이다. 원자재담보대출은시중금리보다저리로자금을조달하기위한목적 : 중국중소기업들이정련구리나철광석수입신용장을통해자금을조달해왔던이유는조달비용이낮았기때문이다. 신용장만기 (9 일에서 18 일 ) 까지구리가격과 USD/CNY 환율에변화가없다면, 원자재신용장대출의조달비용은런던과상해의구리가격차이에관세와신용장수수료를합산한금액으로결정된다. 일시적인급등기를제외하면이비용은연 ~1% 수준에서움직였다. 중국채권시장또는사채시장의조달비용 (1% 이상 ) 보다현저히낮은수준이다. 위안화변동폭확대와산업구조조정이구리 / 철광석가격폭락의발단 : 원자재신용장대출은기초자산 ( 구리 / 철광석 ) 가격급락과위안화평가절하에대단히취약하다. 연초중국정부의위안화변동폭확대조치로위안화가치가하락하면서원자재신용장대출의조달비용이크게상승했다. 또한중국정부가차오리, 바오딩등태양광모듈업체의디폴트를방관하면서한계기업들이보유한구리와철광석재고가한꺼번에매물로출회될것이라는우려도높아졌다. 낮아진구리 / 철광석가격은다시원자재신용장대출의담보가치를낮춰구리 / 철광석보유자들의투매를유발했다. 요컨대중국정부가위안화가치하락을유도하고산업구조조정에강하게드라이브를건것이구리 / 철광석가격급락의근본적인원인이다. 구리 / 철광석가격은 광산의카나리아 : 구리 / 철광석가격과위안화가치가현수준에서더하락한다면원자재신용장대출의존도가높았던상당수의한계기업들은이번위기를버텨내기어려울것이다. 따라서중국정부가언제쯤구조조정정책속도에브레이크페달을밟을지파악하는것이중요하다. 다소역설적이지만, 이미생산원가에도달해있는구리 / 철광석가격이현재가격수준에서반등할수있느냐가중국크레딧리스크와구조조정속도를가늠할수있는신호가될것으로본다. 구리가격이톤당 $6,5, 철광석가격이톤당 $11 을넘어반등하기시작하면중국정부의한계기업구조조정드라이브는단기적으로일단락되었다고봐도좋을것이다. 최근급락했던중국경기민감주바닥잡기를고려해볼시기도이때가될것이다.
중국원자재신용장담보대출을파헤쳐보자구리 / 철광석가격급락과중국원자재신용장담보대출지난주런던거래소구리가격이 21년 6월이후처음으로톤당 $6,5을하향이탈했다. 중국주요항구철광석수입가격 (62% 함량 ) 또한톤당 $11 선을깨고내려갔다. 구리와철광석가격은중국의경기상황을대변하는바로미터로알려져있는만큼, 최근두원자재의가격폭락이중국에대한투자자들의우려를크게불러일으키는것은당연하다. 실제로 21년이후의가격추이를보면구리, 철광석가격은상해증시의예고지표로손색없는흐름을보여왔다. 구리 / 철광석가격폭락을초래한요인이중국의원자재신용장담보대출부실가능성이라는점은이제널리알려져있다. 그러나중국의원자재신용장담보대출규모가정확히얼마나되는지, 문제가터졌을경우중국기업들의크레딧리스크가얼마만큼확대될수있는지에대해서는별로알려져있지않다. 중국기업들의원자재신용장대출에서는비단구리, 철광석뿐아니라석탄, 아연, 알루미늄등다양한원자재가활용되기에, 전체적인대출규모를파악하기가대단히어렵다. 중국원자재신용장대출의총량을측정하는것은다음기회로미루고, 이번자료에서는우선원자재신용장대출이어떤절차로진행되는지, 대출부실을초래하는요인이무엇인지알아볼것이다. 결론부터말하자면이번구리 / 철광석가격급락은중국정부의산업구조조정과위안화변동성확대정책의연장선상에서나타난현상이다. 즉, 갑작스런사고가아니라중국정부의정책의도가어느정도반영된결과물이라는뜻이다. 따라서중국원자재신용장대출부실에대해지나치게우려하기보다는구리와철광석가격의반등시점을유심히관찰하면서언제쯤중국정부가속도조절에나설지에주목할필요가있다. 도표 1. LME 구리가격과상해증시는동행 도표 2. 중국철광석수입가격과상해증시도동행 (USD/ 톤 ) 11, 1, 9, 런던거래소구리가격 ( 좌 ) 상해종합지수 ( 우 ) (PT) 4, 3,5 (USD/ 톤 ) 2 18 16 중국철광석수입가격 ( 좌 ) 상해종합지수 ( 우 ) (PT) 3,6 3,2 8, 7, 6, 5, 4, 칠레정련구리총생산원가 3, 2,5 2, 14 12 1 8 6 중국로컬업체생산원가 2,8 2,4 2, 3, 9 1 11 12 13 14 1,5 4 9 1 11 12 13 14 1,6 자료 : LME, Bloomberg, 동부리서치 자료 : Steel Business Briefing, Bloomberg, 동부리서치 2
원자재신용장담보대출은어떻게이뤄지는가? 시중금리보다저리로자금을조달하기위한목적중국기업들이원자재신용장을담보로자금을조달하는방식에는수많은변종들이존재한다. 따라서여기에서는가장전형적인방식인, 구리수입신용장을담보로자금을조달하는대출형태 (Chinese Copper Financing Deals, 이하 CCFD) 를살펴볼것이다. 중국정련구리수입계약은주로관세부과가보류된중국항구내보세지역에서이뤄진다. 중국구리수입자와해외판매자간에수출입계약이성립되면, 중국구리수입자들은계약서를은행에제출하고수입신용장을발급받는다. 은행은수입계약가치의 3% 에해당하는예치금과소정의수수료 ( 만기가 9일인경우 3bp, 18일인경우 7bp) 를징구하고, 수입신용장을발급해준다. 중국구리수입자들은판매자에게신용장을넘기고구리현물을입수해내수시장에매도함으로써신용장만기전까지위안화자금을융통할수있다. 다만신용장만기가도래하면은행에구입대금을달러화로납입해야한다. CCFD는 21년부터크게성행했는데, 중국정부의부동산경기속도조절이본격적으로단행된시기와맞물린다. 중국은행들의대출문턱이높아지면서자금난에봉착한중소기업들은 CCFD 로활로를찾기시작했다. 조달비용이낮고위안화평가절상효과를누릴수있다는점도 CCFD 규모를끌어올린요인이다. 신용등급이 BBB+ 이하인취약기업들의중국내채권조달금리는 1% 이상인반면, 신용장담보대출을통해서는매우낮은조달비용 ( 신용장발급수수료와관세를연율화한비용 ) 으로자금을확보할수있다. 또한동기간위안화의평가절상이이뤄질경우환차익도누릴수있다. Goldman Sachs 와 Financial Times 에따르면, 해외자회사를통해구리를판매자에재매각함으로써레버리지를더욱확대하는것도가능하다. 도표 3. Financial Times 와 Goldman Sachs 에서분석한중국구리신용장대출메커니즘 인민은행 ( 위안화유동성공급 ) CNY USD 신용장발급 (USD) 중국시중은행 ( 신용장발급 ) Copper 매각대금 (USD) 중국구리수입자 위안화환전 (CNY) 역내 ( 신용장자금조달주체 ) Copper 매입 USD 수취 역외 USD 신용장수취 Copper 매각 해외구리판매자 자료 : Goldman Sachs, Financial Times 에서재인용, 동부리서치 Copper 매각 USD 수취 중국구리수입자의해외자회사 (Paper Company) 3
신용장담보대출의가장큰리스크는위안화평가절하와원자재가격하락 CCFD 는낮은조달비용으로자금을융통할수있지만, 중국내구리현물가격이폭락하거나 USD/CNY 환율이상승하면조달비용이급증할수있다는위험성을함께내포하고있다. 만기가 9일인 CCFD 의연율화조달금리는다음과같은산식으로추정할수있다. CCFD 의연율화조달금리 = (( 평균구리수입단가 *(1+ 신용장수수료율 + 관세율 )*USD/CNY) - 상해구리현물가격 ) * (365/9) / 신용장보증금액 이산식에따르면 1LME 구리가격과상해구리가격격차가확대되거나, 2USD/CNY 환율이상승하거나, 3관세율또는신용장수수료율이인상되면조달비용은상승한다. 은행창구지도, 외화예대비율축소등 CCFD 에대한중국정부의직접규제가제한적인효과만을보인반면, 위안화변동폭확대, 산업구조조정과같은간접규제가 CCFD 에직격타로작용한이유가바로여기에있다. 올해들어위안화의평가절하가시작되면서 CCFD 의조달비용이상승했다. 설상가상으로차오리솔라, 바오딩솔라, 하이신철강등의연쇄디폴트가능성이부각되면서한계기업들이보유한구리재고가대규모로흘러나올수있다는우려도확대되었다. 구리현물가격이앞으로하락할것이라는공감대가형성되면중국구리재고보유자들은가격이더떨어지기전에보유한구리를서둘러처분하려고할것이다. 낮아진구리가격은다시 CCFD 의담보가치를낮춰중국내구리보유자들의투매를유발하게된다. 지난 2년간톤당 $6,7~$8,선에서안정적인흐름을보였던구리가격이폭락사태에직면한것은위안화가치하락과 CCFD 재고물량의과도한누적으로인해투매가투매를부르는악순환고리가형성되었기때문이다. 도표 4. 중국월별구리반제품수입과보세창고재고추이 ( 천톤 ) 중국월간구리반제품수입량 ( 좌 ) ( 천톤 ) 6 중국보세창고재고추정치 ( 우 ) 1, 5 중국정부의 CCFD 축소지시 8 4 6 3 4 2 1 2 중국은행들의외화예대비율하향조정 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 자료 : 중국해관세서, Bloomberg, 동부리서치 도표 5. 중국상해지역구리실물프리미엄추이 (USD/ 톤 ) 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 중국정부의 CCFD 축소지시 상해구리실물프리미엄 2 중국은행들의외화예대비율하향조정 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 자료 : Metal Bulletin, 동부리서치주 : 실물프리미엄은산업금속을특정지역에인도할때 LME 가격에붙는웃돈임 4
구리 / 철광석가격은 광산의카나리아 지표중국정부가구조조정정책속도를줄이는시점은언제일까? 3월 14일현재 CCFD 를통한조달비용은 212년 1월이후최고치를기록하고있다. 중국제조업수요가비교적견조했고중국정부의산업구조조정의지가약했던 212년에는한계기업들이채권시장에서부담해야할금리수준이높지않았다. 그러나지금은다르다. 구리 / 철광석가격과위안화가치가현수준에서더하락해조달비용이추가적으로상승한다면원자재신용장담보대출의존도가높았던상당수의한계기업들은이번위기를버텨내기어려울것이다. 서두에서중국원자재신용장대출부실위험이중국정책당국의위안화변동성확대, 산업구조조정방침에서비롯되었음을지적했다. 산업구조조정이중소기업들의연쇄부도로이어져성장잠재력을떨어뜨리는사태는글로벌투자자들만큼이나중국정부도원하지않을것이다. 따라서중국정부가언제쯤구조조정정책속도에브레이크페달을밟을지파악하는것이중요하다. 중국정부가속도조절에나선다면, 구체적인정책은지준율인하등을통해타이트한중국내유동성을다소간완화시키는방향으로이뤄질가능성이크다. 도표 6. CCFD 조달비용 12 년이후최고치기록중 도표 7. 대체가능한조달창구의금리는너무높다 ( 천위안 / 톤 ) 상해구리선물최근월물가격 ( 좌 ) (%) 8 2 CCFD 추정조달금리 ( 우 ) 75 15 7 65 1 (%) 16 15 14 13 중국신용등급 BBB+ 기업회사채금리 6 55 5 45 4 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 자료 : LME, SHFE, Metal Bulletin, 동부리서치주 : 증치세 17%, 신용장수수료 (9 일 ) 3bp 가정 5-5 -1 12 11 1 9 8 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 자료 : ChinaBond, Bloomberg, 동부리서치 구리 / 철광석가격이지금부터어떻게움직이는지가중요하다현재런던거래소구리가격은금속시장에서예상하는최종방어선수준까지내려와있다. 세계최대구리원광생산국가인칠레의정련구리생산원가는톤당 $3,6 수준이다. 여기에 CAPEX 를합친총생산원가는현재가격부근인톤당 $6,~6,5으로추정된다. 칠레구리광산은최근수년간광석의품위가하락하고있어, 광산확장등 CAPEX 투입부담이지속적으로높아지는추세다. 중국의크레딧리스크가크게확대되지않는다는전제하에, 단기투자자입장에서현재구리가격은바닥에서잡아보고싶은가격대에와있다. 5
철광석의경우세계 4대생산업체인 BHP Billiton, Vale, Rio Tinto, FMG의생산원가는 62% 함량기준톤당 $4~6 로현재가격과대비해서도매우낮다. 그러나철광석생산세계 1위인중국의철광석생산원가는현재가격대와유사한 $1~11대에몰려있다. 더욱이중국에서생산되는철광석은대체로품위가낮아호주나브라질산대비경쟁력이떨어진다. 철광석가격이현재가격에서추가하락하면중국로컬철광석생산업체들은생산중단압박을받게될것이다. 다만두금속모두 214년부터대규모의증산이이뤄진다는점이문제다. 블룸버그에따르면구리원광생산량은 214년에 4.6%, 215년에 4.8% 증가할전망이다. 22년까지진행되는구리원광증산프로젝트의평균생산원가는톤당 $2,8, 프로젝트진행을위해지켜져야하는최소한의구리가격수준은톤당 $5,5 으로알려져있다. 이는구리가격이현수준을유지하거나소폭추가하락하더라도광산프로젝트가별타격을받지않음을시사한다. 철광석생산량은 214년 6.5%, 215년 7.7% 증가할전망이다. 22년까지진행되는철광석증산프로젝트의평균생산원가는톤당 $48로, 운송비용을감안하더라도현재중국철광석수입가격보다현저히낮다. 두품목모두지금가격수준에서저가메리트는있지만장기간보유하기에는만만치않은상황에놓여있다. 결론적으로구리 / 철광석시장자체에대해관심을갖기보다는, 향후중국에서발생할수있는돌발리스크에대한 광산의카나리아 지표로활용할것을권고한다. 다소역설적이지만, 원자재신용장대출청산의직격타를맞았던구리 / 철광석가격반등여부가중국크레딧리스크와구조조정속도조절에대한신호가될것이다. 구리가격이톤당 $6,5, 철광석가격이톤당 $11을넘어반등하기시작하면중국정부의한계기업구조조정드라이브는단기적으로일단락되었다고봐도좋을것이다. 최근급락했던중국경기민감주바닥잡기를고려해볼시기도이때가될것이다. 도표 8. 칠레구리총생산원가는 $6,~6,5 도표 9. 중국로컬업체철광석한계생산원가는 $1~11 (USD/ 톤 ) 6, 5, 4, 칠레 Codelco 정련구리총생산비용 13 년총생산비용은전년대비 1% 이상상승했을것으로추정 3, 2, 1, 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 자료 : Bloomberg, 동부리서치주 : 총생산비용은 Operation Cost + 정련구리 1 톤당 CAPEX 로추정 자료 : Bloomberg, 동부리서치 6
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