Contents Part I 중장기석유화학수급 : 낮은증설부담과높은수요잠재력 7 - [ 공급 ] 설비신증설미비 - [ 수요 ] 구조적성장국면 Part II 상반기약세지속. 하반기반등에무게 13 - 중국긴축영향 - 하반기재고수요반등가능성 Part III 이슈분석 - Shale Gas 영향 19 -Shale Gas 의등장 - 북미가스경쟁력확대 - 북미에틸렌설비의에탄투입증가영향 Part IV 211 년턴어라운드 Item MEG/SM 27 -MEG 업황점검 -SM 업황점검 Part V Company Idea 35 - 호남석유화학 (BUY, TP 54, 원 ) - SKC(BUY, TP 88, 원 )
Summary Industry Idea - Cycle Running Beyond the Ethylene 장기업황강세스토리유효 211 년하반기 : 재고수요반등전망 북미 Shale Gas 영향 : 프로필렌 /BD 강세요인 211 년턴어라운드 Item : MEG/SM 에틸렌은전세계 Commodity 1 인당소비량기준으로소비성장세가가장높은제품중하나 하지만 11~ 15 년연평균에틸렌공급증가량은 4. 백만톤 / 년 (CAGR +2.7%) 에불과하여장기수급 Tight 는불가피할전망 - 동기간연평균에틸렌수요증가예상량 5.7 백만톤 / 년 (CAGR +4.7%) 하반기중국긴축강도완화와약 1.5~1.7 년기간을나타내는재고수요패턴을고려할때, 211 년하반기이후중국재고수요회복을통한업황반등전망 낮은가스가격으로 29 년이후북미에틸렌설비의에탄원료투입선호가뚜렷. 이는납사투입시생성되는 C3 이하제품 ( 프로필렌 /BD/ 벤젠 ) 생산량을감소 최근프로필렌 / 부타디엔가격강세요인으로작용 Shale Gas 로인한북미가스경쟁력지속이예상됨에따라, 프로필렌및부타디엔의가격강세는고착화될전망. 이는아시아납사크래커 (NCC) 의에틸렌의존도를줄여, 업황변동에대한실적방어력을강화하는요인이될것임 MEG : 선진국설비구조조정진행과 214 년까지공급부담이없어장기간수급개선추세가지속될전망 SM : 현저히낮은증설량으로 211 년이후업황강세전환예상 에틸렌 : Hot Commodity! 프로필렌및부타디엔가격강세미국에탄원료투입증가로프로필렌 /BD 계열수출감소 (199년 =1) 18 16 전세계 1인당평균소비량추이 대두유에틸렌 14 옥수수 12 1 천연가스원유면화 육류 8 6 199 1995 2 25 21 ( 배수 ) 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 에틸렌대비가격비교 ( 부타디엔 / 에틸렌 ) 배수 ( 프로필렌 / 에틸렌 ) 배수 2 22 24 26 28 21 ( 천톤 / 년 ) 7, 미국석유화학다운스트림수출량추이에틸렌계열 6, 5, 4, 3, 2, 프로필렌계열 1, 부타디엔계열 1998 2 22 24 26 28 21 4
Company Idea 호남석유화학투자의견 : BUY( 유지 ) TP : 54, 원 SKC 투자의견 : BUY( 신규 ) TP : 88, 원 아시아 Top Tier NCC 업체로서장기석유화학사이클상승의최대수혜. 211~214 년간견고한실적상승세지속될전망 이익면역력확보 : 프로필렌 / 부타디엔의구조적강세로단기업황변동에불구높은이익수준유지가능 하반기올레핀업황개선과그동안부진했던 MEG/SM 업황반등전망 지난 3 월소규모합병관련상법개정으로케이피케미칼과의합병가시성증가 PO 업황상승 : 중국환경규제에따른 PO 생산감소와역내프로필렌공급부족심화로 PO 수급타이트전망 화학부문증설추진 : PPG 다운스트림의공격적증설 + HPPO Revamping 필름증설스토리 : 2Q11 년광학전용설비증설 (2 만톤 / 년 ) 을시작으로 213 년까지광학및태양광필름의공격적증설추진 - 11 년 ~ 13 년 SKC 필름생산능력 +91% 증가 : 143 천톤 / 년 ( 1 년 ) 274 천톤 / 년 ( 13 년 ) 호남석유화학지배주주연결순이익추이및전망 SKC 부문별영업이익추이및전망 SKC 필름생산능력추이 -211 년이후공격적증설 ( 십억원 ) 2,5 2, 1,5 1, 5-5 512 382 463-47 798 853 1211 1486 1935 25 27 29 211F 213F ( 십억원 ) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 28 78 필름부문화학부문 31 71 1 42 33 62 47 43 14 65 138 113 188 156 228 173 25 27 29 211F 213F ( 천톤 / 년 ) 3 25 2 15 1 5 EVA/PVDF 광학용 / 태양광필름산업용필름 CAGR('1~'13 년 ) +24.2% 25 27 29 211F 213F 5
Part I 석유화학 Cycle Running Beyond the Ethylene 중장기석유화학수급 : 낮은증설부담과높은수요성장잠재력 [ 공급 ] 설비신증설미비 [ 수요 ] 구조적성장국면진입 I II III IV V 7
211 6 211 년이후수급 Tight 진행중 (1) 공급 214 년까지신규공급공백 28~21 년에틸렌신증설량의수요흡수진행중 211~215 년연평균생산능력증가량은 4. 백만톤 / 년 (CAGR +2.7%) 에불과. 동기간연평균수요증가예상량 5.7 백만톤 / 년 (CAGR +4.7%) 에현저히못미치는수준 28 년부터계속된에틸렌가동율하락은 211 년부터회복국면으로진입한것으로판단 전세계연간에틸렌설비신증설현황 전세계에틸렌가동률 / 스프레드추이및전망 ( 백만톤 / 년 ) 12 1 8 에틸렌 Capa 증가량에틸렌환산수요증가량 (%) ($/ 톤 ) 95% 9% 에틸렌 - 납사스프레드 ( 우 ) 에틸렌가동율 ( 좌 ) 6 5 6 4 4 85% 2-2 4.1 3.6 4.2 6.4 5.4 1.1.4 4.9 4.8 4.8 4.7 2.3 11. 4.5 3.9 3.7 2.8 4.6 8% 3 2-4 75% 1-6 -8 1998 2 22 24 26 28 21 212F 214F 7% 36 262 321 22 182 194 58 358 535 41 343 262 392 377 45 473 55 552 1998 2 22 24 26 28 21 212F 214F 자료 : 토러스투자증권리서치센터 자료 : 토러스투자증권리서치센터 9
211 6 참고 에틸렌설비신증설현황 전세계에틸렌설비신증설현황 211 년이후중동증설의현저한감소로제한적인공급증가가나타날전망 년 월 국가 기업명 생산능력 ( 천톤 / 년 ) 합계 년 월 국가 기업명 28 1 Iran Arya Sasol PC 1, 211 5 Korea LGC 4 Iran Jam PC 1,32 8 Singar ExxonMobil 4 Kuwait TKOC 85 9 China Zhongyuan PC 7 Saudi Jubail ChevPhill 3 9 China YPC 7 Saudi SEPC 1, 212 1 Iran Ilam PC 1 Taiwan FPCC 135 1 Saudi Saudi Polymers 5 Korea Honam 35 4 China Sichuan PC 11 Thai PTT Chem 1 5,55 4 China Fushun PC 29 4 Saudi Petro-Rabigh 1,25 9 Korea Honam 11 Saudi SHARQ 1,2 213 3 India BCPL 7 Saudi Yansab 1,3 3 Taiwan CPC 5 China Secco 3 1 China Daqing PC 8 China Shenyang Paraffin 15 4 China Sinopec/SK Wuhan 9 China Fujian Ref &chem 8 9 China Yulin E& Chem 9 China Dushanzi PC 1, 6, 6 India OPAL 21 4 Iran Morvarid PC 5 214 6 UAE Borouge 1 Saudi Kayan 1,325 3 China Shanghai PC 4 Qatar RLOC 1,3 3 China Zhejiang Tiansheng 7 UAE Borouge 1,4 9 China Shananxi Yanchang 1 China Panjin E 45 215 9 Qatar QP/ExxonMobil 1 China Tianjin PC 1, 12 Qatar QP/Shell 2 Thai PTT PolyE 1, 3 India Reliance 4 India indian Oil 8 3 Phillippines JG Summit 3 Singar Shell 8 3 China Sinopec-KPC 4 Thai MOC 9 4 China CNOOC&Shell 2 4 China ZRCC 1, 8 China Baotou Shenhua 3 4 Korea LGC 1 11,75 자료 : 토러스투자증권리서치센터 생산능력 ( 천톤 / 년 ) 1 1, 6 15 458 1,2 8 8 25 22 8 6 8 6 1,1 1,5 45 3 45 1,3 1,2 1,65 32 1, 합계 1,31 3,58 4,12 2,7 5,47 1
211 6 에틸렌은 Hot Commodity! (2) 수요 구조적성장국면 에틸렌은전세계 Commodity 1인당평균소비기준으로성장률이가장높은제품 -에틸렌총소비량 55백만톤 (199년) 119백만톤 (21년) : +114% 증가 -1인당에틸렌소비량 1kg(199년 ) 17kg(21년 ) : +66% 증가 1) 신흥국생활수준개선, 2) 목재 / 금속등대체재가격상승에따른대체수요증가는에틸렌소비성장의원동력으로작용 Commodity 별전세계 1 인당소비량추이현황 에틸렌은 Hot Commodity! (199 년소비량 =1) 18 16 전세계 1 인당소비량추이 대두유 에틸렌 14 옥수수 12 천연가스 1 8 원유면화 육류 6 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21 자료 : Bloomberg, 토러스투자증권리서치센터 11
211 6 (2) 수요 구조적성장국면 중국 / 인도등신흥국소비성장잠재력은여전히높은편 세계인구에 38% 를차지하는중국 / 인도의인당소비량증가가전세계소비증가를견인 - 2~21 년에틸렌환산수요증가율 (CAGR) : 중국 +9.7%, 인도 +9.3% 중국 / 인도의 1 인당에틸렌소비량은선진국대비여전히낮은수준. - 1 인당에틸렌소비량 : 중국 18kg, 인도 4kg vs. 미국 62kg, 한국 83kg 전세계에틸렌소비증가를견인한중국과인도는여전히인당낮은소비를나타내고있음 국가별에틸렌환산수요량추이 1 인당에틸렌소비량증감추이인당에틸렌환산소비현황 (21 년기준 ) ( 백만톤 / 년 ) (199 년수요 =1 기준 ) (kg/capita) 3 25 2 15 199 2 21 15.3 22.1 19.9 25.7 1, 9 8 7 6 5 인도 중국 1 9 8 7 6 5 y = 1.65x + 3.95 R 2 =.61 한국 대만 미국 1 5 4.8 5.9 5. 1.3 3.5 4. 2.9 1.2.4 2. 4.9 일본미국한국중국인도 4 3 한국 2 1 미국일본 199 1994 1998 22 26 21 4 일본 3 2 중국브라질 1 인도 PPP/Capita( 천 $) 1 2 3 4 5 자료 : IMF, 토러스투자증권리서치센터 12
Part II 석유화학 Cycle Running Beyond the Ethylene 상반기약세지속. 하반기반등에무게 중국긴축영향 하반기재고수요반등가능성 I II III IV V 13
211 6 (1) 중국긴축영향 5 월이후 NCC Margin 의급격한하락세가나타나고있음 중국금융긴축에따른재고수요급락과 5 월이후유가하락영향으로아시아 NCC Margin 은큰폭으로하락 가뭄 / 석탄공급차질 / 전력설비증설지연에따른중국전력부족심화는전방산업수요위축을야기 NCC 마진은금융위기이후최저수준. 하지만 Cash Cost 이하로떨어진수익성으로추가적인마진하락가능성은낮은상황. 역내한계 NCC설비의가동률조절이나타나기때문. 5월이후사례 ) 태국PTT (515KTA) 저율가동, 인도 IOC(85KTA)/ 중국 Maoming(63KTA) 조기정기보수등 아시아 NCC Cash Margin 추이 211 년 5 월금융위기이후최저점 ($/ 톤 ) 8 6 4 2-2 -4-6 -8 NCC 통합마진 분기평균 -1 6.1 6.7 7.1 7.7 7.12 8.6 8.12 9.6 9.12 1.6 1.12 주 : 전월납사투입가기준자료 : Cischem, 토러스투자증권리서치센터 15
211 6 (1) 중국긴축영향 중국수요의본격적회복은중국긴축해소가기대되는하반기이후 중국합성수지수요는대출금리변동에민감. 금리상승과합성수지수요와의역상관성뚜렷. - 금리상승기조달비용상승에따른구매상의재고일수축소 & 비상업거래자의투기거래감소가원인 또한최근제품재고지수의상승세는상반기합성수지수요반등이제한적일것임을시사 - 중국합성수지수요는제품재고지수증가시, 1~2 개월시차를두고수요감소의경향이나타남 결국중국수요의본격적회복은중국긴축해소가기대되는하반기이후로판단 중국합성수지수요는유동성에민감 211 년상반기중국의높은완제품재고상반기수요약세뚜렷 (% YoY) (%, 축전환 ) 6% 5% 중국합성수지수입증가율 ( 좌 ) 중국 1 년대출금리 ( 우 ) 4. 4.5 (% YoY) (% YoY, 축전환 ) 6% 중국합성수지수요증가율 (%,YoY 좌 ) -2% 5% 중국제품재고지수 (%,YoY 우 ) -15% 4% 5. 4% -1% 3% 5.5 3% -5% 2% 2% 1% 6. 1% % % 6.5 % 5% -1% 7. -1% 1% -2% 7.5-2% 15% -3% 8. 2.4 3.4 4.4 5.4 6.4 7.4 8.4 9.4 1.4 11.4-3% 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 2% 자료 : CEIC, 토러스투자증권리서치센터 자료 : CEIC, 토러스투자증권리서치센터 16
211 6 (2) 하반기재고수요반등에무게 중국합성수지재고수요패턴을고려할때, 하반기 Restocking 회복가능성이높음 과거중국의합성수지재고소진기간은약 1.5~1.7년의패턴을나타내고있음 - 중국의산업생산증가율이합성수지수요증가율을크게초과한시점은 4.7월 ~ 5.12월 (18개월), 7.4월 ~ 9.1월 (2개월) 이번재고소진기간이 21.1Q 부터진행된점을고려할때, 약 1.5 년이경과한금년하반기이후중국의 Restocking 수요회복이나타날가능성이높음 중국의재고소진기간은약 1.5~1.7 년의패턴을보임 (% YoY) 4% 합성수지수요증가율 - 산업생산증가율 분기평균 3% 2% 18 개월 2 개월 15 개월경과 1% % -1% -2% -3% -4% 2.4 3.4 4.4 5.4 6.4 7.4 8.4 9.4 1.4 11.4 자료 : CEIC, 토러스투자증권리서치센터 17
Part III 석유화학 Cycle Running Beyond the Ethylene 이슈분석 Shale Gas 영향 Shale Gas 의등장 북미가스경쟁력확대 ( 에탄선호현상뚜렷 ) 에틸렌설비의에탄투입증가영향 I II III IV V 19
211 6 (1)Shale Gas 의등장 새로운천연가스공급원 Shale Gas 2년대중반이후 Shale Gas 시추기술혁신 ( 수평정시추기술, 수압파쇄기법등 ) 으로북미지역은값싼천연가스공급이가능 - 북미 Shale Gas 생산량 :.4 TCF( 년 ) 4.8 TCF( 1년 ) 으로연간 28% 의생산증가세 Oil Major의참여 ( 9년 ExxonMobil의 XTO 인수등 ) 와기존가스전대비높은채굴가능량등으로북미지역의 Shale Gas 생산증가세지속전망 - 북미가스생산중 Shale Gas 비중 : 23%( 1년 ) 35%( 2년 ) 지역별 Shale Gas Reserve 기존가스전대비 5 배의채굴가능량 북미천연가스생산추이및전망 (TCF) 2,5 2, 1,931 1,785 Natural Gas Proven Reserve Recoverable Shale Gas Reserve (TCF/ 년 ) 25 2 Shale Gas Tight gas Convetional Gas Coalbed Shale Gas 비중 4% 35% 3% 1,5 1,42 639 1,225 15 25% 2% 1, 1 15% 5 186 347 285 217 239 5 1% 5% % 유럽북미아시아아프리카중남미 2 24 28 212 216 22 자료 : EIA, 토러스투자증권리서치센터 자료 : EIA, 토러스투자증권리서치센터 21
211 6 (2) 북미가스경쟁력확대 북미가스의가격경쟁력확보 29 년이후천연가스공급량증가로원유대비천연가스가격경쟁력확대 이는북미에탄크래커의가격경쟁력을확대하는요인으로작용하고있음 원유대비천연가스가격경쟁력확대 지역별에틸렌생산원가비교 - 중동 / 북미의가스설비가유리 ( 배수 ) 3. 원유 / 가스가격배수추이 ($/ 톤 ) 8 에틸렌생산단위당원가비교 735 25. (WTI/Henry Hub) 배수 7 6 591 2. 5 15. 4 1. 3 5. 2 1 17. 24 25 26 27 28 29 21 211 중동에탄미국에탄아시아납사 자료 : Bloomberg, 토러스투자증권리서치센터 가정 : 미국 Ethane 가격 8c/ 갤론, 아시아납사가격 1,$/ 톤프로필렌 1,5$/ 톤, 부타디엔 3,5$/ 톤, BTX 1,1$/ 톤자료 : 토러스투자증권리서치센터 22
211 6 북미에틸렌생산시에탄원료선호경향뚜렷 (2) 북미가스경쟁력확대 북미에틸렌설비의 7% 가에탄 / 프로판 / 부탄 / 납사 Swing 설비 가스가격경쟁력으로북미에틸렌생산시, Swing 설비의에탄원료선호경향뚜렷 - 28~21년간북미에틸렌설비의에탄투입량은 18.2% 증가 북미에틸렌생산능력은전세계 23% 를차지. 이중 7% 가에탄 / 납사 Swing 설비 29 년이후북미에틸렌설비의에탄투입량증가세 ( 백만 bbl) 전세계지역별에틸렌생산능력비중 북미에틸렌설비의 Feed 구성 33 31 미국에틸렌생산시에탄투입량 34 납사 /Gasoil 4% 29 281 ME 17% Others 7% Asia 32% EPB/ 납사 /Gasoil 22% Ethane 25% 27 25 23 21 263 253 255 228 251 237 247 259 257 Europe 21% North America 23% EPB/ 납사 31% E/P/B 18% 19 17 15 2 22 24 26 28 21 주 : E( 에탄 ), P( 프로판 ), B( 부탄 ) 원료투입자료 : 토러스투자증권리서치센터 자료 : EIA, 토러스투자증권리서치센터 23
211 6 북미에틸렌설비의에탄선호로프로필렌 / 부타디엔 / 벤젠제품의수출량은감소또는정체 (3) 북미에틸렌설비의에탄투입증가영향 북미에틸렌설비의에탄원료투입량증가는 C3 이하제품 ( 프로필렌 / 부타디엔 / 벤젠 ) 생산량을감소시킴 에틸렌설비에서 C3/C4 등부산물은납사원료투입시다량생산됨 이로인해 29년이후미국의프로필렌 / 부타디엔 / 벤젠다운스트림제품수출량은감소또는정체. 반면에틸렌다운스트림제품수출량은큰폭으로증가세 원료별 Cracker 수율 - 에탄투입시 C3/C4 등부산물생산량은적음 북미 C2 계열수출량큰폭증가. 반면 C3/C4 계열의수출량은정체 Naphtha/GasOil 37% C2 C3 C4 Pyrolysis Gas 17% 1% 36% ( 천톤 / 년 ) 7, 6, 미국석유화학다운스트림수출량추이 에틸렌계열 5, Butane 39% 17% 1% 34% 4, Propane 48% 19% 5% 29% 3, 벤젠계열 2, 프로필렌계열 Ethane 82% 3% 3% 12% 1, C4 계열 % 2% 4% 6% 8% 1% 1998 2 22 24 26 28 21 주 : C2( 에틸렌 ), C3( 프로필렌 ), C4(Mixed C4), Pyrolysis Gas( 아로마틱유분 ) 자료 : 토러스투자증권리서치센터 주 : 에틸렌계열다운스트림 (PE/PVC/EG), 프로필렌다운스트림 (PP,PO,AA,AN,2EH), C4계열다운스트림 (BR/SBR/NBR), 벤젠계열다운스트림 (SM/Penol) 자료 : KITA, 토러스투자증권리서치센터 24
211 6 (3) 북미에틸렌설비의에탄투입증가영향 북미의생산감소가제품수급에미치는영향은큼 전세계프로필렌 / 부타디엔 / 벤젠설비중북미비중은 18%~21% 즉높은설비비중을고려할때, 북미의생산량변화 ( 에탄투입증가에따른 C3~ 벤젠생산감소 ) 가전세계수급에미치는영향은클수밖에없음 전세계프로필렌생산능력현황 전세계부타디엔생산능력현황 전세계벤젠생산능력현황 ( 백만톤 / 년 ) 5 45 43. 4 35 북미 21% 기타 6% 유럽 21% 아시아 43% 중동 9% ( 백만톤 / 년 ) 7 6.1 6 5 유럽 27% 북미 19% 기타 3% 중동 3% 아시아 48% ( 백만톤 / 년 ) 기타 3 유럽 3% 26.4 25% 25 2 북미 18% 중동 7% 아시아 47% 3 25 2 21.2 2.4 4 3 3.4 2.4 15 14. 1.1 15 2 1 1 5 8.9 5.7 1.4.4 5 3.8 1.6 아시아유럽북미중동기타 아시아유럽북미중동기타 아시아유럽북미중동기타 자료 : 토러스투자증권리서치센터 자료 : 토러스투자증권리서치센터 자료 : 토러스투자증권리서치센터 25
211 6 Shale Gas 는결국프로필렌 / 부타디엔의구조적강세요인이될전망 (3) 북미에틸렌설비의에탄투입증가영향 결국북미에탄 Feed 증가는 NCC 의에틸렌부산제품인프로필렌 / 부타디엔 / 벤젠가격강세의원인으로작용할전망 북미가스경쟁력지속을고려할때, 최근급등세를나타내고있는프로필렌및부타디엔의가격강세는고착화될전망 이는아시아납사크래커 (NCC) 의에틸렌의존도를줄여, 업황변동에대한마진방어력을강화하는요인 에틸렌대비프로필렌상대가격 에틸렌대비부타디엔상대가격 에틸렌대비벤젠상대가격 ( 배수 ) ( 배수 ) ( 배수 ) 1.5 ( 프로필렌 / 에틸렌 ) 배수 3. ( 부타디엔 / 에틸렌 ) 배수 1.3 ( 벤젠 / 에틸렌 ) 배수 1.4 1.3 1.2 1.1 2.5 2. 1.2 1.1 1. 1. 1.5.9.9.8.7.6 1..5.8.7.6.5 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11. ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11.5 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 자료 : Cischem, 토러스투자증권리서치센터 자료 : Cischem, 토러스투자증권리서치센터 자료 : Cischem, 토러스투자증권리서치센터 26
Part IV 석유화학 Cycle Running Beyond the Ethylene 211 년턴어라운드 Item MEG/SM MEG 업황점검 SM 업황점검 I II III IV V 27
211 6 MEG/SM 주목 공급과잉으로약세를지속하고있는 MEG/SM 스프레드개선전망 MEG/SM은 29~21년신증설량증가로공급잉여가심화되었던제품 MEG는중국 / 중동신증설여파로 28년 ~21년간약세지속. 하지만 21.4Q 이후면화가격급등에따른폴리에스터수요호조영향으로강세전환에성공 SM 은 24 년이후다운스트림인 PS 수요저조와만성적공급과잉영향으로약세지속 MEG 스프레드추이 SM 스프레드추이 ($/ 톤 ) ($/ 톤 ) 1, 9 MEG-.6* 에틸렌 Spread 1,2 SM- 납사 Spread 8 1, 7 8 6 5 6 4 3 4 2 2 1 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 자료 : Cischem, 토러스투자증권리서치센터 자료 : Cischem, 토러스투자증권리서치센터 29
211 6 (1)MEG -중동증설부담완화 21 년공급량폭증이후증설부재 MEG 는지난중동에탄크래커증설에가장영향을많이받은석유화학제품으로 29 년 ~21 년간수요의약 2.5 배에해당하는신규증설이이뤄짐 하지만, 선진국설비구조조정진행과미비한신증설로인해수급 Tight 로전환되고있는상황. 214 년까지공급부담이없어장기간수급개선추세가지속될전망 - 21 년 ~214 년수급 : ( 수요증가 ) +1.2~1.4 백만톤 / 년 vs. ( 공급증가 ) +.8~1. 백만톤 / 년 전세계 MEG 신증설현황 - 211 년이후공급부담완화 전세계 MEG 증설및구조조정 List 현황 ( 천톤 / 년 ) 연도 기업 지역 생산능력 ( 천톤 / 년 ) S/Up 소계 3,5 3, Capa 증가량수요증가량 29 Petro Rabigh Yansab PC Shell Chemicals Mitsui Chemicals Inc Rabigh, Saudi Arabia Yanbu, Saudi Arabia Singapore Ichihara, Japan 6 7 75-14 May Aug Nov Nov 2,5 Tongliao Jinmei Sharq Tongliao, China Al Jubail, Saudi Arabia 2 7 Dec Dec 2,81 2, 21 Dow Chemical Tianjin PC Wilton, UK Tianjin, China -272 26 Jan Jan 1,5 CNGC Huajin Chem Zhenhai Refining & Chem Panjin, China Zhenhai, China 2 52 Feb April 1, Indian Oil Kayan PC Panipat, India Al Jubail, Saudi Arabia 3 55 June Aug 1,558 5-5 -68 1,552 398 1,227 1,121 1,814 751 1,215 3,213 85 88 1,14 87 211 212 Morvarid PC Tongliao Jinmei Chem Dow Chemical Chengdu PC Sinopec Wuhan Ningbo Heyuan Chem Assaluyeh, Iran Tongliao, China Taft, United States Chengdu, China Wuhan, China Ningbo, China 5 2-77 36 38 5 29 88-1, 213 Comperj Itaborai, Brazil 5 22 24 26 28 21 212F 214F Persian Gulf PC Assaluyeh (12th Olefin), Iran 71 1,21 214 Tacaamol Taweelah, UAE 87 87 자료 : 토러스투자증권리서치센터 자료 : 토러스투자증권리서치센터 3
211 6 (1)MEG -높은수준의면화가격지속 최근면화가격조정하지만높은수준의가격대유지가능 4 월이후면화가격조정. 하지만여전히과거대비높은수준유지 연초급등세를보인면화가격은 1) 중국긴축, 2) 경작지증가에따른생산량증가전망등으로 4 월이후가격하락을시현 하지만올해말세계면화재고전망치는과거평균수준대비여전히낮은상황이며, 미국강우 / 중국가뭄영향으로공급량감소가능성도대두되고있음 면화가격의추가급락 Risk는제한적이며, 과거대비높은수준의면화가격형성에따른 MEG 모멘텀유효 면화재고추이 211/12 년과거대비낮은수준유지전망 ($/lb) ( 천계약 ) 2.5 2. ICE Net Long Postion( 우 ) Cotton 가격 ( 좌 ) 8 6 ( 백만톤 ) 재고량 ( 좌 ) (%) 16 ( 재고량 / 소비량 ) 비율 ( 우 ) 6% 14 12 55% 5% 1.5 4 1 45% 2 8 4% 1. 6 35%.5-2 4 2 3% 25%. 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211-4 1.8 11.9 1.4 1.5 13.2 13.5 13.6 13.2 13.2 9.6 9.3 /1 2/3 4/5 6/7 8/9 1/11 1.4 2% 자료 : Bloomberg, 토러스투자증권리서치센터 자료 : USDA(211.5), 토러스투자증권리서치센터 31
211 6 (2)SM -설비구조조정마무리 저조한업황지속으로설비구조조정과제한적인증설지속 25 년부터지속된저조한업황지속으로노후 SM 설비의구조조정지속 - 7 년 ~ 11 년간 SM 설비의 Shutdown 물량은 3.6 백만톤 / 년에육박 ( 전체생산능력의 11% 수준 ) 저조한업황지속으로 11 년 ~ 14 년간전세계공급증가량은연평균 +.3 백만톤 / 년 (+1.2%) 증가에불과할전망 현저히낮은증설량으로 211 년이후업황강세전환가능성이높음 전세계 SM 신증설현황 -211 년이후현저히낮은공급증가 전세계 SM 설비구조조정현황 ( 천톤 / 년 ) 2,5 2, Capa 증가량수요증가량 국가북미 기업 Sterling Chemicals Dow 지역 Texas City, TX Freeport, TX 생산능력 ( 천톤 / 년 ) (78) (177) 시기 4Q7 4Q8 소계 1,5 Dow Freeport, TX (467) 4Q9 (1,352) 1, 5-5 65 741 1,43 778 1,334 1,96-135 473 2,141 32 72 65 125 유럽아시아 Dow Total PC Repsol Asahi Kasei Chem Dongbu HiTek Terneuzen, NLD Carling, FRA Puertollano, ESP Mizushima, JP Ulsan, KR (5) (33) (16) (15) (28) 1Q9 1Q9 1Q1 4Q7 4Q8 (99) -1, BASF Korea Ulsan, KR (35) 4Q8-1,5 Huntsman W. Footscray, Vic, AUS (1) 4Q9-2, 22 24 26 28 21 212F 214F 합계 Mitsubishi Kashima, JP (4) 1Q11 (1,28) (3,622) 자료 : 토러스투자증권리서치센터 자료 : 토러스투자증권리서치센터 32
211 6 (2)SM -PS 수요회복 중국가전수요의견고한증가와프로필렌가격상승에따른 PS 가격메리트발생등으로 SM 수요성장세지속전망 SM 의전방산업인중국가전수요는연간 +13% 의고성장지속 - SM 수요의 75% 가가전용외장재에사용되는 PS/ABS 원료에투입 프로필렌가격강세로 PS가격경쟁력이회복중 - 21년이전까지 PS는대체재인 PP 대비가격경쟁력열세지속, 이는 PS 수요위축의원인이었음. Shale Gas 영향으로프로필렌의구조적강세가예상됨에따라 PS의가격경쟁력회복추세지속전망 SM 전방산업인중국가전수요는견고히성장 프로필렌가격강세로 21 년이후 PS 가격경쟁력회복중 ( 백만대 ) ($/ 톤 ) 25 2 에어컨세탁기컬러 TV 2~21 년 CAGR +13.1% 9.6 2,1 1,9 1,7 PS 가격 PP 가격 15 1 5 2.5 1.9 1.2 1.1 3.5 3.5 2.6 1.3 4.7 5.9 4. 1.9 1.6 5.9 6.3 6.5 2.5 7.4 6.6 7.6 7.1 2.9 3.2 3.5 8. 7. 7.5 7.4 4.1 8.8 5.2 9.9 1,5 1,3 1,1 9 7 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 5 4.1 5.1 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 자료 : CEIC, 토러스투자증권리서치센터 자료 : Cischem, 토러스투자증권리서치센터 33
Part V 석유화학 Cycle Running Beyond the Ethylene Company Idea 호남석유화학 (BUY, TP 54, 원 ) SKC(BUY, TP 88, 원 ) I II III IV V 35
211 6 호남석유화학 (1117)ᆞ아시아 NCC 대표기업 BUY ( 유지 ) Target Price 목표주가 ( 상승여력 ) 54,원 (36.5%) 현재주가 (6월 3일 ) 395,5원 KOSPI 2,113.5p Stock Data 시가총액 ( 보통주 ) 12,61십억원 발행주식수 31,86천주 액면가 5,원 자본금 159십억원 52주최고 / 최저가 445, /125,원 6일평균거래량 36천주 6일평균거래대금 119,366백만원 외국인소유지분율 25.4% 주요대주주 롯데물산외 2인 57.29% 211 년연결영업이익 1.8 조원 (+4%,YoY), 지배주주당기순이익 1.2 조원 (+42%,YoY) 전망 211. 2Q 실적 : 중국긴축에따른올레핀마진급락과자회사인케이피케미칼 TPA 업황악화로전분기대비영업이익감익은불가피. 하지만프로필렌및 BD 강세로감익폭은제한적 - [2Q11년실적전망 ] 연결영업이익 3,86억원 (-34%,QoQ), 지배주주순이익 2,67억원 (-25%,QoQ) 211년하반기는역내재고수요반등을통해본격적인실적회복세가나타날전망 투자포인트 투자의견 BUY, 목표주가 54, 원 아시아 Top Tier NCC 업체로서장기석유화학사이클상승의최대수혜. 211~214 년견고한실적상승세가지속전망 이익면역력확보 : 프로필렌 / 부타디엔의구조적강세로단기업황변동에불구높은이익수준유지가능 하반기올레핀업황개선과그동안부진했던 MEG/SM 업황반등전망. 지난 3 월소규모합병관련상법개정으로케이피케미칼과의합병가시성확대 연간실적전망 (K-IFRS 연결기준 ) 호남석유화학지배주주연결순이익추이 12월결산 ( 십억원 ) 28A 29A 21 211F 212F 매출액 7,565 8,596 12,867 15,444 18,381 영업이익 28 989 1,263 1,81 1,966 세전계속사업이익 -68 1,48 1,285 1,835 2,9 지배주주순이익 -47 798 786 1,211 1,486 EPS ( 원 ) -1,421 25,6 24,616 38,12 46,64 PER (H/L) ( 배 ) -76.7/-23.8 4.5/1.7 11.8/4.2 1.4 8.1 PBR (H/L) ( 배 ) 1.2/.4 1./.4 2.1/.7 2.2 1.7 EV/EBITDA (H/L) ( 배 ) 2.8/6.2 3.4/1.1 9.1/3.7 5.8 7.7 ROE (%) -1.6 24.4 19.2 26.6 25. 자료 : Wisefn, 토러스투자증권리서치센터 ( 십억원 ) 2,5 1,935 2, 1,486 1,5 1,211 1, 798 786 512 5 382 463-5 -47 25 26 27 28 29 21 211F 212F 213F 자료 : Wisefn, 토러스투자증권리서치센터 37
211 6 투자포인트 (1) 석유화학사이클강세의최대수혜 아시아최대범용석유화학부문 Pure Player 로서업황강세의최대수혜 23년현대석유화학인수, 28년대산NCC 증설, 21년 Titan Chemical 지분인수를통해아시아 NCC 기업중가장공격적인생산능력확장에성공 - 212년상반기여수NCC 증설 (+25천톤/ 년 ) 완료시, NCC 생산능력은 2.7백만톤 / 년에육박 Formosa 그룹 (2.9 백만톤 / 년 ) 대비로는생산능력이적으나, 범용석유화학부문의영업레버리지측면에서는아시아최대 Pure Player Formosa 그룹은 4 개의화학기업 (FPCC/FPC/FCFC/Nanya Plastic) 으로분할되어있어, NCC Pure Player 투자시호남석유화학이더매력적이라는판단 아시아 NCC Peer 기업의에틸렌생산능력추이 호남석유화학의공격적증설 ( 천톤 / 년 ) 3,5 3, 2,5 2, FPCC( 대만 ) 호남석유 PTT Chem( 태국 ) Reliance( 인도 ) LG 화학 1,5 1, Mitsubishi( 일본 ) SCG( 태국 ) 5 24 25 26 27 28 29 21 211F 212F 213F 자료 : 토러스투자증권리서치센터 38
211 6 투자포인트 (2) 과거와는다른이익면역력 프로필렌 / 부타디엔강세로에틸렌업황변동에대한이익면역력확보 중동증설과북미에탄설비가동률상승에따른에틸렌계열약세지속에도불구, 호남석유화학의통합 Spread 는높은수준을유지 프로필렌 / 부타디엔의구조적강세가호남석유화학의이익방어력을강화하는요인 (P19~26 참고 ) 11 년 ~ 14 년 MEG/SM+ 에틸렌회복세까지이루어질경우, 호남석유화학의실적은한층더개선될전망 호남석유화학 Earning 통합 Spread index* 추이 21 년이후에틸렌과의 Decoupling (Index 22.1=1) 5 4 호남석유화학통합 Spread HDPE- 납사 Spread PE Spread 와의 Decoupling 3 2 1-1 -2 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 주 : 호남석유화학본사기준자료 : Cischem, 토러스투자증권리서치센터 39
211 6 참고 부타디엔 (BD) 구조적강세배경 BD 전방산업수요성장대비공급능력은제한적증가 자동차 (BR), 가전 (ABS) 등중국 BD 전방산업의폭발적성장 하지만 BD 원료인 C4의아시아생산능력은 2년이후연평균 +6.7% 성장에불과하여만성적인역내 BD 공급부족현상이나타남 한편, 중동증설이에탄크래커중심으로이루진점도에틸렌대비 C4 생산능력증가가미진했던원인임 중국 BD 전방수요산업의높은성장세 아시아생산능력 - 중동증설영향으로에틸렌대비 C4 증설이미흡 (2 (Index 년 22.1=1) Index) 1, 9 8 7 6 중국자동차생산중국가전생산 651 86 CAGR ('~'1) +24.% ( 백만톤 / 년 ) CAGR ('~'1) 8 에틸렌생산능력 72 C4 생산능력 +8.2% 7 61 6 5 45 48 52 56 5 4 3 2 1 159 1 114 12 9 443 422 348 28 238 343 25 28 25 226 242 248 196 159 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 +13.1% 4 3 2 1 33 13 9 9 1 11 11 7 +6.7% 2 25 26 27 28 29 21 자료 : CEIC, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 토러스투자증권리서치센터 4
211 6 참고 부타디엔 (BD) 구조적강세배경 천연고무가격강세는 BD 가격상승세를견인 천연고무가격급등은대체제인부타디엔강세요인으로작용 천연고무는 1) 최대수출지역인태국의홍수, 2) 동남아에과점된생산능력등으로 21년하반기이후가격급등세지속 최근까지도중국의높은수요성장과낮은재고영향으로공급부족에대한우려가지속되고있는상황 천연고무와 BD 가격의높은상관성 중국은연 12% 의천연고무수입증가세지속 중국의천연고무재고하락세 ($/ 톤 ) ($/kg) ( 천톤 / 년 ) ( 천톤 ) 4, 3,5 3, 2,5 BD 가격 ( 좌 ) Rubber 가격 ( 우 ) 6 5 4 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 중국천연고무연간수입량 1,682 1,648 1,612 1,711 1,862 14 12 1 8 상하이선물시장천연고무재고 2, 3 1,5 1,5 1, 5 2 1 1,4 1,3 1,2 1,1 1,312 1,47 6 4 2 1, 2 22 24 26 28 21 24 25 26 27 28 29 21 8.11 9.5 9.11 1.5 1.11 11.5 자료 : Bloomberg, 토러스투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 토러스투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 토러스투자증권리서치센터 41
211 6 투자포인트 (3) 케이피케미칼합병효과 상법개정으로자회사인케이피케미칼과의합병용이성증대 최근상법개정 ( 소규모합병시신주교부비율조건완화 5% 1%, 12.4 월시행 ) 으로자회사인케이피케미칼 ( 지분율 51.8%) 과의합병가능성대두 양사합병시, 제품포트폴리오개선과재무여력확대의긍정적효과가기대됨. 또한케이피케미칼의낮은밸류에이션으로인해, 신주교부합병은호남석유화학의 EPS 상승요인으로작용할전망 호남석유화학 + 케이피케미칼합병효과 신주교부합병시, 주가수준에따른호남석유화학 EPS 증가영향 합병전 합병후 호남석유화학주가 51.86% 1% 케이피케미칼 75% 1% 호남석유화학 Titan Chem 롯데 PPTA 롯데 Chem UK 5% 대산 MMA 호남석유화학 + 케이피케미칼 1% 75% 1% 5% Titan Chem 롯데PPTA 롯데Chem UK 대산MMA 55, 케주가( 원,EPS %) 35, 375, 4, 425, 45, 475, 5, 525, 32,5 3.5% 4.3% 5.1% 5.7% 6.3% 6.9% 7.4% 7.8% 8.2% 2, 8.5% 9.1% 9.6% 1.% 1.4% 1.8% 11.1% 11.4% 11.7% 22,5 7.5% 8.1% 8.7% 9.2% 9.6% 1.% 1.4% 1.7% 11.% 25, 6.4% 7.1% 7.7% 8.3% 8.8% 9.2% 9.6% 1.% 1.3% 27,5 5.4% 6.2% 6.8% 7.4% 7.9% 8.4% 8.8% 9.2% 9.6% 3, 4.4% 5.2% 5.9% 6.6% 7.1% 7.6% 8.1% 8.5% 8.9% 이피케미칼합병효과 * 포트폴리오효과 : 호남 ( 올레핀 /EG) + 케이피 ( 아로마틱 /TPA) 의제품다변화로이익안정성및규모의경제효과기대 * 재무적효과 : 케이피케미칼의잉여현금확보로해외투자여력확대 케이피케미칼 211년말예상순현금 : 6,8억원 35, 37,5 4, 2.5% 1.6%.6% 3.4% 2.5% 1.6% 4.2% 3.3% 2.5% 4.9% 4.1% 3.3% 5.5% 4.8% 4.% 6.1% 5.4% 4.6% 6.6% 5.9% 5.2% 7.1% 6.4% 5.8% 7.6% 6.9% 6.3% 자료 : 사업보고서, 토러스투자증권리서치센터 주 : 211년예상순이익호남석유화학 1.17조원, 케이피케미칼.39조원가정자료 : 토러스투자증권리서치센터 42
211 6 Valuation 목표주가상향 (47,원 54,원 ) 목표주가 54, 원 목표주가는기존 47, 원 54, 원로상향 211 년이후업황상승전망으로 211~212 년평균 EBITDA(1.98 조원 ) 에 Peer 기업 Multiple 평균 (7.9 배 ) 을적용하여영업가치를산정 호남석유화학연결영업이익전망 (K-IFRS 기준 ) 목표주가산정근거 ( 십억원 ) 2,5 2, 1,5 KP케미칼타이탄호남석유 ( 개별 ) 57 327 199 274 324 영업가치연결 EBITDA -) 비지배지분 EBITDA 지배주주 EBITDA JV 및기타투자사업가치 EBITDA (11F) 2,16 272 1,834 EBITDA (12F) 2,326 185 2,141 평균 1,987 배수금액 ( 십억원 ) x7.9 비고 Global Peer NCC기업 15,71 평균배수적용 1, 158 254 9 67 롯데건설대산MMA 632 17 211.3 장부가 *1 배적용 211.3 장부가 *2 배적용 5 76 34 255-17 46 273 9-9 718 94 1161 1359 1765 씨텍 총기업가치 +) 순현금 142 944 16,645 478 211.3 장부가 *1 배적용 -5 25 26 27 28 29 21 211F 212F 213F 자료 : 사업보고서, 토러스투자증권리서치센터 총주주가치 주당가치 ( 원 ) 자료 : IR 자료, 토러스투자증권리서치센터 17,122 54, 43
211 6 분기실적전망 하반기실적반등예상 2 분기가실적저점 211. 2분기중국긴축영향에따른올레핀마진악화와자회사인케이피케미칼 TPA 업황악화로전분기대비영업이익감소예상. - [2Q11년연결실적 ] 영업이익 3,86억원 (-34%,QoQ), 지배주주순이익 2,67억원 (-25%,QoQ) 하반기는역내재고수요회복과 MEG/SM 업황반등을통해실적개선전망 호남석유화학분기실적전망 (K-IFRS 기준 ) 제품가-납사스프레드 ($/ 톤 ) HDPE MEG PP TPA-MX 호남석유 (K-IFRS기준, 십억원 ) 매출액영업이익세전이익순이익지배주주순이익본사및자회사실적 ( 십억원 ) 호남 ( 개별IFRS) 매출액영업이익세전이익 ( 지분법제외 ) Titan Chemical 지분율 1% 케이피케미칼지분율 51.86% 순이익 ( 지분법제외 ) 매출액영업이익세전이익순이익매출액영업이익세전이익순이익지배주주순이익 1Q1 573 255 575 57 2,488 31 311 232 213 1,83 246 269 23 581 26 24 19 723 45 47 34 31 2Q1 439 86 549 29 2,628 278 285 196 173 1,842 216 224 159 445 2 19 15 787 58 61 41 36 3Q1 466 98 579 111 2,468 229 41 161 145 1,751 186 188 137 472 21 2 16 717 41 41 27 23 4Q1 515 246 662 163 5,94 481 448 272 237 1,793 256 172 121 522 23 22 17 839 8 97 65 6 1Q11 47 33 687 43 3,94 582 591 445 36 2,36 34 332 254 694 16 16 13 1,257 227 228 167 159 2Q11F 398 137 619 78 3,766 386 45 318 267 2,33 252 262 26 587 14 13 11 1,191 12 114 93 89 3Q11F 54 13 654 84 3,977 41 424 332 292 2,96 29 3 236 743 18 17 13 1,185 95 91 74 71 4Q11F 559 187 629 86 3,962 432 415 337 31 2,8 316 283 229 825 19 19 15 1,176 84 84 67 65 21 498 171 591 9 12,678 1,297 1,86 862 786 7,189 94 853 62 2,2 9 85 68 3,66 224 245 165 15 211F 483 189 647 163 15,645 1,81 1,835 1,431 1,211 8,172 1,161 1,176 925 2,849 67 64 51 4,81 525 517 43 384 212F 49 15 623 14.97 18,381 1,966 2,9 1,63 1,486 1,644 1,359 1,392 1,15 3,184 199 198 159 4,553 327 347 267 254 주 : K-IFRS 기준, Titan Chemical 실적은추정치임 자료 : Dart, WiseFn, 토러스투자증권리서치센터 44
211 6 SKC(1179)ᆞ 도약의시작 BUY ( 신규 ) Target Price 목표주가 ( 상승여력 ) 88,원 (32.9%) 현재주가 (6월 3일 ) 66,2원 KOSPI 2,113.5p Stock Data 시가총액 ( 보통주 ) 2,397십억원 발행주식수 36,215천주 액면가 5,원 자본금 181십억원 52주최고 / 최저가 66,9 /25,15원 6일평균거래량 63천주 6일평균거래대금 34,25백만원 외국인소유지분율 11.8% 주요대주주 SKC 연간실적추이및전망 SK 42.5% 최신원 3.4% 211년영업실적은화학사업 (PO) 부문의업황개선과광학필름설비증설효과등으로영업이익 2,519억원 (+49%,YoY) 전망 211. 2분기는 1) 원재료인 TPA가격하락, 2)PET 필름단가인상효과로필름부문의뚜렸한실적개선이예상되며, 화학부문도중국긴축영향에불구 PO 수급 Tight 영향으로전분기대비개선된실적흐름을나타낼전망 - [2Q11년실적전망 ] 영업이익 654억원 (+36%,QoQ,+32%YoY) 예상 하반기는증설된광학용필름의본격적인가동과 PO 수요성수기효과등으로상반기의이익개선추세지속예상 투자포인트 투자의견 BUY, 목표주가 88, 원 PO 업황상승 : 중국환경규제에따른 PO 생산감소와역내프로필렌공급부족심화로 PO 수급타이트전망 화학부문증설모멘텀 : PPG 다운스트림의공격적증설 + HPPO Revamping 추진 필름 Global Top 기업으로도약 : 211 년 2 분기광학용전용필름라인증설 (2 만톤 / 년 ) 을시작으로 213 년까지광학용및태양광필름의공격적증설추진 - 향후 11~ 13 년간 SKC 필름생산능력 +91% 증가 : 143 천톤 / 년 ( 1 년 ) 274 천톤 / 년 ( 13 년 ) SKC 부문별영업이익추이 12월결산 ( 십억원 ) 28A 29A 21 211F 212F 매출액 1,19 1,28 1,463 1,88 2,311 영업이익 72 74 168 252 344 세전계속사업이익 5 14 158 275 375 순이익 1 1 131 224 33 EPS ( 원 ) 281 285 3,67 6,183 8,377 PER (H/L) ( 배 ) 96./34.5 93.7/44.8 12.1/4.5 1.7 7.9 PBR (H/L) ( 배 ) 1./.4 1./.5 1.5/.6 1.9 1.5 EV/EBITDA (H/L) ( 배 ) 11.5/7.4 9.6/6.7 9.4/5.1 9.4 7.2 ROE (%) 1.3 1.2 13.8 19.6 21.2 주 : K-GAAP 기준 자료 : 토러스투자증권리서치센터 ( 십억원 ) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 28 78 필름부문화학부문 31 71 1 42 자료 : 토러스투자증권리서치센터 33 62 47 43 25 26 27 28 29 21 211F 212F 213F 14 65 138 113 188 156 228 173 45
211 6 투자포인트 (1) 화학부문실적호조 211 년 4Q 태국 MOC 증설을제외하고는신증설물량이없음 중장기 PO 수급은매우 Tight. 211년하반기태국 SCG 설비증설이후 214년까지증설계획이없음 비록금년 4분기태국 SCG의 HPPO 설비 (39천톤/ 년 ) 완공이예정되어있으나공급과잉우려는제한적. HPPO 설비의가동초기불안정성고려할때, Full 가동까지상당한시간이걸릴것으로전망되기때문 HPPO 는 2 년대후반최초도입된 PO 신공정기술. 아시아최초설비인 SKC HPPO 설비는완공 (28.3Q) 이후 Full 가동까지 6 개월정도소요된바있음 전세계 PO 수급전망 - 212 년이후신규증설이전무 전세계 PO 신증설현황 ( 천톤 / 년 ) 6 Capa 증가량 년도 시기 기업 국가 지역 생산능력 ( 천톤 / 년 ) 공법 5 498 498 28 1Q BASF-DOW 벨기에 Antwerp 3 HPPO 4 3 378 314 283 273 수요증가 Range 28 28 2Q 3Q GPRO Kumho SKC 중국 한국 Nanjing 울산 1 1 Chlorohydrin HPPO 2 17 198 29 2Q Petro-Rabigh 사우디 Rabigh 2 PO/Cumene 117 1 21 1Q ZRCC Lyondell 중국 Ningbo 285 PO/SM 25 26 27 28 29 21 211F 212F 213F 214F 211 3Q SCG Dow 태국 Map Ta Phut 39 HPPO 자료 : 토러스투자증권리서치센터 자료 : Reuter, 토러스투자증권리서치센터 46
211 6 투자포인트 (1) 화학부문실적호조 중국 Tight 한수급상황과염소공법시설에대한규제강화로중국의 PO 순수입량증가추세 중국 PO 생산능력비중현황 중국 PO 는 ZRCC 의증설 (+285 천톤 / 년, 21.1Q 완공 ) 이후, 향후 2~3 년간신규증설계획이없어중국의공급부족심화예상 또한환경대한정부규제강화로소규모염소법 PO 설비의생산차질발생. 이는 29년이후중국의 PO 수입량확대의원인. -[ 중국 PO 설비현황 ] 염소법비중 67%, 소규모 (1천톤/ 년미만 ) 설비비중 35% 중국 PO 순수입량추이 중국 PO 생산능력추이 중국 PO 설비현황 (21 년기준 ) ( 천톤 / 년 ) ( 백만톤 / 년 ) 2. 1.8 1.6 1.4 1.3 1.4 1.6 1.8 1.8 1.8 PO/SM 33% 4 35 3 25 PO 순수입량 255 362 1.2 1..8.6.5.8 1.1 염소법 67% 1 천톤이하 35% 2 15 1 115 191 141 15 143 153.4 5 29 36 52.2. 25 27 29 211F 213F 1 천톤이상 65% 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 자료 : 토러스투자증권리서치센터 자료 : KITA, 토러스투자증권리서치센터 47
211 6 투자포인트 (1) 화학부문실적호조 29 년이후공격적인 PPG 다운스트림증설추진 SKC 는 PO 공급의과점적지위를활용하여 PPG 다운스트림역량확대를추진. 이를통해 PO Spot 공급비중을낮춤으로서안정적인수익성을확보 211년하반기는 Rigid PPG 증설 (+4천톤/ 년 ) 이예정되어있고, HPPO설비의 +3천톤 / 년 Revamping 추진중. 다운스트림후방통합과 PO 설비의규모의경제확보로 SKC 화학사업의이익개선세가지속될전망 SKC PO/PPG 설비추이 -8 년 HPPO 증설이후공격적증설모드 SKC 다운스트림후방통합능력확대 - PO 직판의존도완화 ( 천톤 / 년 ) ( 천톤 / 년 ) 6 5 4 PPG PG PO 8 12 14 16 85 8% 7% 6% 5% 55% 55% 55% 61% 59% 48% 64% 72% 74% 3 6 6 6 71 71 7 75 75 4% 2 5 5 5 5 65 3% SKC PO 내부소비비중 (%) 285 285 285 315 2% 1 185 185 185 185 21 1% % 24 25 26 27 28 29 21 211F 212F 24 25 26 27 28 29 21 211F 212F 자료 : SKC, 토러스투자증권리서치센터 주 : PO 내부소비비중 (%)=(SKC 다운스트림 PO 소비량 )/(SKC PO 생산능력 ) 자료 : 토러스투자증권리서치센터 48
211 6 투자포인트 (1) 화학부문실적호조 PO 스프레드개선세. SKC 화학사업실적은 211 년이후큰폭의상승세를나타낼전망 신증설부재에따른공급부담완화와원재료인프로필렌공급트러블에따른 PO 가동차질영향으로역내 PO Spread는 21년하반기이후견고한개선세가나타나고있음 -특히 211년상반기는일본대지진영향과정기보수영향으로극심한공급부족이나타나고있음 SKC 화학사업부문의실적은 PO 수급의장기호황전망과공격적 PPG 증설을통해 211 년이후사상최대실적흐름을시현할전망 -SKC 화학부문 211 년영업이익예상 : 1,134 억원 (+75.2%,YoY) PO 스프레드추이 -21 년하반기이후회복세 SKC 화학부문실적추이및전망 ($/ 톤 ) ( 십억원 ) 1,8 1,6 1,4 PO-.76C3 1,4 1,2 영업이익 매출액 1,55 1,25 1,215 1,2 1, 883 1, 8 775 8 48 495 52 624 6 6 4 4 2 2 78 71 42 62 43 65 113 156 173 5.5 6.5 7.5 8.5 9.5 1.5 11.5 25 26 27 28 29 21 211F 212F 213F 자료 : Cischem, 토러스투자증권리서치센터 주 : K-GAAP기준자료 : SKC, 토러스투자증권리서치센터 49
211 6 투자포인트 (2) 필름 Big Growth SKC 필름생산능력 Jump-up. 생산능력증가에따른이익모멘텀부각 태양광및광학용필름의적극적생산능력확장으로필름시장의 Leadership 및성장모멘텀을확보 SKC의필름생산능력 ( 해외법인포함 ) 은 213년까지 +91% 증가 -SKC 필름생산능력 : 143천톤 / 년 (1년) 274천톤 / 년 (13년) SKC 필름생산능력추이 SKC 필름사업부문실적추이 ( 천톤 / 년 ) ( 십억원 ) 3 25 EVA/PVDF 광학용 / 태양광필름산업용필름 CAGR('1~'13 년 ) +24.2% 38 1,4 1,2 영업이익매출액 116 1218 2 15 19 25 25 3 4 3 8 37 13 1, 8 6 58 824 1 5 14 14 14 121 115 115 115 12 133 4 2 28 31 37 326 33 47 324 391 433 14 138 188 228 25 26 27 28 29 21 211F 212F 213F 1 25 26 27 28 29 21 211F 212F 213F 자료 : EBN 뉴스, 토러스투자증권리서치센터 주 : K-GAAP 본사필름사업부문실적자료 : IR자료, 토러스투자증권리서치센터 5
211 6 투자포인트 (2) 필름 Big Growth- 광학용라인증설 광학용필름의적극적확장으로필름시장의 Leadership 및성장모멘텀을확보 SKC 광학용필름생산능력 25천톤 / 년 ( 1년) 13천톤 / 년 ( 13년) 으로급증할전망 - 일본이독점공급하는고부가광학필름 (Touch Panel, LCD Prism용 ) 시장진입과중국 LCD 시장선점이목적 -SKC는태양광필름의충분한판로를확보하고있어 LCD경기침체기에도안정적인가동률유지가능 광학용증설이이루어지더라도일본수입시장을 Target 으로하고있어기존시장 ( 확산필름 ) 에서의경쟁심화가능성은낮다는판단 경쟁기업광학용필름생산능력비교 -SKC 가장공격적증설 고후도전용 Line 완공으로일본산 PET 필름의수입대체효과기대 ( 천톤 / 년 ) ( 백만불 ) 12 1 중국소주광학용 / 태양광겸용라인 +18K(212.4Q) SKC 3 25 국내일본산 PET 필름수입액 275 8 진천광학용 / 태양광겸용 2 개 Line +36K(212.2Q) 2 171 6 고후도광학전용라인 +2K (211.2Q) 코오롱인더 15 124 4 2 Mitsubishi Toray Teijin Toyobo 1 5 13 12 2 31 53 93 78 15 26 27 28 29 21 211F 212F 213F 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 자료 : 토러스투자증권리서치센터 자료 : KITA, 토러스투자증권리서치센터 51
211 6 투자포인트 (2) 필름 Big Growth- 태양광필름 No.1 태양광필름의 No.1 Player 태양광필름현황및시장규모전망 SKC는 211년 2분기부터 EVA(6천톤 / 년 ) 및 PVdF(1.2천톤 / 년 ) 설비가동으로본격적인외형확대국면에진입. 특히 SKC는태양광 PET 분야의 No. 1 점유율 (MS 4%) 과기술노하우보유하고있고, 태양광필름 3종 (PET+EVA+PVdF) 의공급능력을갖춘유일한사업자 이러한경쟁우위를통해 SKC 의태양광필름매출액은 1, 억원 ( 1 년 ) 5,7 억원 ( 13 년 ) 으로연평균 +76% 의높은외형성장전망 SKC 태양광필름매출액전망 태양광모듈구성 전세계태양광필름시장규모전망주 2) ( 십억원 ) EVA Glass Aluminum Flame Backsheet +EVA 6% Glass 4% Back Sheet 태양광모듈구성비 (%) 주 1) 기타 8% 제조비 8% Cell 74% Solar Cells ( 백만달러 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 211 194 EVA 필름 Backsheet 459 419 373 446 749 895 847 113 871 14 156 1262 134 1558 151 1794 27 29 211F 213F 215F 7 6 5 4 3 2 1 14 PVDF EVA PV PET 16 17 31 3 1 23 92 23 58 134 26 12 154 316 25 27 29 211F 213F 주1): 태양광필름은내후성 / 절연성 / 효율성등에서태양광전지업체로의인증이까다롭고, 태양광모듈전체원가대비비중이낮아가격경쟁이적은특성을나타냄. 이는태양광필름사업의진입장벽으로작용주2): P53 태양광필름시장규모추정참고자료 : 산업자료, 토러스투자증권리서치센터 자료 : IR 자료, 토러스투자증권리서치센터 52
211 6 참고 태양광필름시장규모 215 년까지태양광필름시장규모는 3. 조원에육박할전망 태양광필름 (Backsheet+EVA) 시장규모는약 1.6 조원 (1 년기준 ) 으로추정되며 15 년까지약 3. 조원수준으로성장전망 태양광필름시장추정및전망 27 28 29 21 211F 212F 213F 214F 215F PV 설치규모 (GW) 9.6 15.7 22.9 38.1 56.7 76.7 12.1 135.1 171.5 신규설치량 (GW) 1 2.6 6.1 7.2 15.7 18.6 2. 25.4 33. 4. 설치비중박막형 15% 22% 22% 23% 24% 25% 25% 25% 25% 결정형 85% 78% 78% 77% 76% 75% 75% 75% 75% 수율박막형 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 결정형 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 평균수율 14% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% W 당필요면적 m² (1/ 수율 ) 2 7.1 7.2 7.5 7.5 7.5 7.6 7.6 7.6 7.6 필름필요면적 ( 백만m²) Backsheet 1x2x1장 18 44 54 118 14 152 194 251 35 EVA 1x2x2 장 37 88 18 235 28 33 387 53 61 가격 ($/m²) Backsheet 1.5 9.5 8.3 7.6 7.2 6.9 6.5 6.2 5.9 EVA 5.7 5.2 3.5 3.2 3. 2.9 2.7 2.6 2.5 시장규모 ( 백만 $) Backsheet 194 419 446 895 1,13 1,4 1,262 1,558 1,794 EVA 211 459 373 749 847 871 1,56 1,34 1,51 합계 45 878 82 1,643 1,86 1,911 2,319 2,862 3,296 가정 : 211 년이후필름가격연간 5% 하락가정 자료 : Photon Consulting, 토러스투자증권리서치센터추정 53
211 6 Valuation 투자의견 BUY, 목표주가 88, 원 투자의견 BUY 목표주가 88, 원으로커버리지개시 PO 수급개선과필름부문의시장지배력강화로본격적인이익성장사이클에진입한것으로판단 투자의견 BUY, 목표주가 88,원으로커버리지개시 목표주가는 211~212년추정 EBITDA 평균 3,65억원에 Peer 기업 Multiple 평균 (8.4배) 을적용하여산정 SKC 부문별영업이익및전망 목표주가산정근거 ( 십억원 ) 45 4 필름부문화학부문 영업가치 화학 필름 EBITDA 211F 157 16 EBITDA 212F 2 213 평균 179 187 Multiple 7.9 8.9 값 ( 십억원 ) 1,41 1,661 비고세계석유화학 Peer 기업평균적용 Toray/LG화학 / 제일모직평균적용 35 영업가치소계 지분가치 317 시장가치 413 365 8.4 지분율 3,71 3 25 188 228 상장사 솔믹스 SK 증권 128.6 651.5 장부가 48.7% 7.7% Multiple 63 5 113 6/3일시가적용 6/3일시가적용 2 138 비상장 SKC Inc(1%) SKC Hass(49%) 138 14 1.5 1. 26 14 15 1 5 28 31 33 47 14 78 71 42 1 62 43 65 113 156 173 25 27 29 211F 213F 지분가치소계 총기업가치 (EV) -) 순차입금 주주가치 기타 목표주가 ( 원 ) SKC Kolon PI(5%) 99 99 2. 1. 199 99 68 721 3,792 67 3,186 88, 주 : K-GAAP 기준 자료 : 토러스투자증권리서치센터 자료 : 토러스투자증권리서치센터 54
211 6 분기실적전망 분기실적증가세지속 2 분기실적호조가예상되며, 증설효과로인해하반기실적흐름이더좋을것임 2Q11 년실적영업이익 654 억원 (+36%,QoQ,+32%YoY) 전망 - 원재료 (TPA) 가격하락과광학필름단가인상에따른필름부문실적호조가실적호조를견인 하반기는증설된광학용필름의본격적인가동과 PO 수요성수기효과등으로실적개선추세지속전망 SKC 분기실적전망 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11F 3Q11F 4Q11F 21 211F 212F 제품가격 ($/ 톤 ) 프로필렌 PO 1,177 1,987 1,263 1,845 1,117 1,74 1,24 1,981 1,365 2,188 1,584 2,455 1,523 2,514 1,547 2,475 1,26 1,888 1,55 2,49 1,59 2,471 PO-.76* 프로필렌 1,92 885 891 1,66 1,15 1,251 1,356 1,299 971 1,265 1,324 TPA 958 92 882 1,126 1,437 1,35 1,328 1,32 971 1,348 1,269 MEG 963 818 757 993 1,23 1,1 1,8 1,155 883 1,134 1,241 필름생산능력 ( 톤 / 분기 ) PET 광학용 25, 6,25 25, 6,25 25, 6,25 25, 6,25 25, 6,25 3, 11,25 3, 11,25 3, 11,25 1, 25, 115, 4, 15, 75, EVA 1,25 1,25 1,25 6, 6, 6, 2,5 19,25 24, PVdF 3 3 3 3 3 3 6 1,2 2,6 영업실적 ( 십억원 ) 전사 매출액 329 376 376 382 423 472 489 486 1,463 1,88 2,311 영업이익 3 5 53 36 48 65 69 69 168 252 344 EBITDA 46 65 69 52 64 82 85 86 232 32 416 부문별실적화학 세전이익매출액영업이익 8 24 12 39 229 2 7 223 19 41 228 14 44 253 25 73 266 28 77 266 31 81 263 3 158 883 65 275 1,55 113 375 1,25 156 (%) 5.6 8.8 8.5 6.2 9.8 1.5 11.5 11.4 7.3 1.7 12.9 필름 매출액 125 147 153 154 17 26 223 223 58 824 1,16 영업이익 (%) 18 14.5 29 19.9 34 22.2 22 14.3 23 13.6 38 18.3 38 17.3 39 17.6 14 17.8 138 16.8 188 17. 자료 : IR 자료, 토러스투자증권리서치센터 55
56 211 6 참고 자료 : IBES Consensus, 토러스투자증권리서치센터 22.6 25. 19. 12.3 11.4 7. 18.5 2.7 21.9 18. 14.9 21.7 26.6 7.1 17.7 22.7 21.5 212F 22. 23.8 18.2 1. 1.3 5.9 19.5 2.1 21.5 19.8 17.5 21.2 34. 5.5 16.5 24.6 21.7 211F ROE 2.7 2.7 1.8.8.7.6 2.1 2.6 2.3 1.7 1.9 2. 3.6 1.3 1.7 2.3 2.2 211F PBR 7.4 8.2 6.1 6.2 4.7 5.1 14.8 13. 12.7 4.4 5.1 5.1 5.4 2.7 5.8 5. 5.7 212F 9.2 9.3 6.9 7. 5.1 5.6 15.3 14.1 14. 4.7 5.1 5.8 5.7 5.4 6.3 5.5 6.2 211F EV/EBITDA 12.8 1.9 9.1 8.7 8.4 9. 1.6 12.1 1.2 8.7 11.7 8.4 1.3 22.7 9.6 9.4 1.3 212F 17. 12.8 1.8 12.4 1.1 11.5 11.7 13. 11.3 9.5 11.8 1. 11. 24.4 11.7 9.8 11.6 211F PER 2,332 2,52 1,245 3,33 4,893 1,624 1,567 1,778 1,687 5,113 643 1,423 1,422 2,269 9,938 9,212 17,442 212F ( 백만 $) 1,868 1,817 1,91 2,7 4,527 1,52 1,522 1,634 1,54 4,85 642 1,265 1,347 1,139 9,18 8,371 15,862 211F EBITDA 1,49 1,285 88 92 1,224 357 2,72 2,22 2,183 2,597 33 523 691 389 4,297 4,27 8,29 212F ( 백만 $) 1,125 1,9 681 644 1,11 279 1,88 1,887 1,975 2,386 3 436 652 36 3,54 4,39 7,393 211F 순이익 2,147 1,477 896 1,311 2,92 73 1,42 1,438 1,422 4,135 535 1,22 1,112 1,541 6,549 6,69 13,773 212F ( 백만 $) 1,589 1,252 818 1,7 2,587 585 1,326 1,282 1,221 3,933 525 854 1,59 8 5,87 5,863 12,421 211F 영업이익 4,841 11,864 4,583 25,732 41,559 18,711 8,5 7,512 11,237 48,917 3,568 11,55 6,858 7,114 58,621 49,31 48,927 211F 매출액 17,174 16,926 7,581 18,818 22,951 8,342 23,29 23,38 21,494 22,638 3,298 7,295 7,669 6,19 57,48 46,48 98,945 ( 백만 $) Enterprise Value 19,8 13,96 7,378 8,9 1,251 3,225 22,3 24,471 22,354 22,658 3,534 4,369 7,156 8,813 41,38 39,535 85,595 ( 백만 $) Market Cap Malaysia Thai Thai Japan Japan Japan Taiwan Taiwan Taiwan US US US US US US Ger KSA 국가 Petronas Chem SCG PTT chem Sumitomo MCC Mitsui Nanya Plastic FPC FCFC LyondellBasell Westlake Huntsman Eastman Solvay DOW BASF SABIC 회사명 Global Petrochem Valuation Table 15. 5.4 3.9 9.4 13.2 14.2 2.1 19.2 4.8 17.8 17.5 21.2 25.5 212F 9.7 5. 39.7 8.9 12.3 13. 21.7 18.3 63.7 17.1 18.4 23.3 29.1 211F ROE.9.5 2.7 1.5 2.1.8 2.7 1.8 3.8 2.7 1.7 2. 3. 211F PBR 2.9 8.1 5.7 1.7 9.8 4.9 5.5 8.2 7. 8.2 1.5 7.8 7.3 212F 4.2 9.2 6.6 13.1 11.7 5.8 6.1 1.1 6.8 8.3 11.4 8.7 9.3 211F EV/EBITDA 5.3 1.7 8.5 17.1 15.8 5.4 8.1 9.9 9.7 14.9 9.9 9.5 11.6 212F 8.5 11.9 9.6 18.9 19.3 6.8 9.4 12.5 1.6 15.5 11.1 1.9 12.7 211F PER 25 467 1,767 16 661 84 634 333 1,77 25 726 1,476 4,12 212F ( 백만 $) 142 411 1,536 13 552 684 57 269 1,122 249 668 1,326 3,234 211F EBITDA 112 296 1,135 97 394 474 353 225 597 163 634 1,22 2,641 212F ( 백만 $) 69 266 1,3 88 321 382 37 177 544 157 565 1,73 2,415 211F 순이익 142 35 1,349 91 485 694 444 269 998 28 557 1,259 3,583 212F ( 백만 $) 91 264 1,244 76 42 572 399 216 997 28 511 1,118 3,232 211F 영업이익 2,89 2,975 3,991 1,196 6,12 8,939 5,875 1,912 6,733 2,522 4,142 8,938 21,411 211F 매출액 592 3,793 1,158 1,77 6,486 3,96 3,454 2,718 7,589 2,61 7,633 11,526 3,64 ( 백만 $) Enterprise Value 592 3,164 9,62 1,659 6,214 2,583 2,392 2,215 5,791 2,431 6,274 11,644 3,619 ( 백만 $) Market Cap LG 하우시스 KCC OCI 삼성정밀제일모직효성코오롱인더 SKC 금호석유 KP 케미칼한화케미칼호남석유 LG 화학회사명 Korean Petrochem Valuation Table Global Peer 기업 Valuation Table
Compliance Notice 투자의견 ( 향후 6 개월간주가등락기준 ) 기업 STRONG BUY BUY 등급중 High Conviction 종목 업종 BUY HOLD SELL OVERWEIGHT NEUTRAL UNDERWEIGHT 15% 이상의초과수익이예상되는경우 -15% ~ 15% 이내의등락이예상되는경우 15% 이상의주가하락이예상되는경우 업종별투자의견은해당업종투자비중에대한의견 단, 업종및기업특성을고려한 ±1% 내의조정치감안가능 호남석유화학목표주가차트 ( 원 ) 6 5 4 3 2 1 종목투자의견 호남석유화학주가목표주가 9.3 9.7 9.11 1.3 1.7 1.11 11.3 날짜 투자의견 목표주가 21-12-8 BUY 36,원 211-4-4 BUY 47,원 211-6-7 BUY 54,원 SKC 목표주가차트 ( 원 ) 1 SKC주가 8 목표주가 6 4 2 9.5 9.9 1.1 1.5 1.9 11.1 11.5 종목투자의견 날짜 투자의견 목표주가 211-6-7 BUY 88,원