Industry Report 2015. 06. 30 SI 산업 OVERWEIGHT 삼성과 SK, 숨겨진미래가치 Analyst 김영우 02) 3787-2031 ywkim@hmcib.com 제일모직과삼성물산합병, 삼성전자의안정적지배를위한핵심교두보제일모직과삼성물산의합병을통해발생하게될사업상의시너지는설득력이약하다. 특히삼성물산이삼성그룹이아닌독립된회사였다면, 제일모직과의 0.35 : 1 이라는비율의합병은성사되지못했을것이다. 제일모직이영업및자산가치만으로는설명이불가능한 Valuation 을받을수있었던이유는오직하나다. 삼성그룹의지주회사가될것이라는기대감때문이다. 삼성그룹의주장대로 1) 삼성전자홀딩스체제로가지않고, 2) 삼성 SDS 와삼성전자와의합병이없으며, 3) 각종재단을활용한지분분산을하지않는다면, 삼성전자를안정적으로지배할수있는지분은 1) 오너일가지분 4.75%, 2) 삼성물산지분 4.06%, 3) 기타계열사지분약간에불과하다. 이가운데삼성물산의지분마저오너일가가마음대로휘두르지못한다면, 삼성전자는무주공산이될수있다. 삼성그룹은이제라도제일모직의숨겨진가치를밝혀서, 삼성물산주주들에게합병의정당성을반드시알려야만한다. 삼성과 SK그룹의미래성장동력은바이오, 지주회사주관하강력한성장성확보에주력해야할것삼성그룹과 SK 그룹의신규미래성장동력은결국바이오이다. 기존사업과의시너지를창출해야하는융합사업들과는별개로, 신규로진입하게될바이오사업은그룹의지주회사주관하에강력하게추진되어야만성공할수있다. 이런측면에서 SK C&C 와 SK 주식회사의합병은대단히바람직하다. 충분한자금여력을가진 SK 주식회사와의합병을통해 SK C&C 는사업형지주회사라는새로운모습을성공적으로개척해나갈것으로전망된다. 삼성그룹의경우삼성물산과제일모직의합병은반드시필요하다. 그러나만약합병이부결되는경우가발생한다면, 삼성물산으로부터삼성바이오로직스지분 4.9% 를매수하여제일모직의자회사로만들고, 이재용부회장의주도하에본격적으로사업을키워야만할것이다. 제일모직이미래의자산가치를인정받기위해서라도, 반드시바이오사업은제일모직주도로뭉치는것이바람직하다. 그리고삼성바이오로직스와바이오에피스는글로벌브랜드파워를증가시키기위해서라도침체된한국증시가아닌미국나스닥상장이추진될것이다. Top-picks : 제일모직, SK C&C 그룹의바이오사업을이끌어갈지주사에투자하자당사는 Top-picks 로제일모직과 SK C&C 를제시한다. 제일모직은물산과의합병과정에서낮은자산가치로인해엘리엇으로부터부당한합병비율이라는비난을받고있다. 이는삼성바이오로직스에대한가치를제대로평가받지못한데기인한다. 합병된 New 삼성물산의성장성에대한확신을주었어야하는데, 지나친신비주의로인해미래가치를인정받지못하고있는것이다. 당사가분석한삼성바이오로직스의가치는 2020년기준으로 34조원에달한다. 합병이무산될경우, 제일모직은삼성물산이보유한삼성바이오로직스의지분 4.9% 를인수하고본격적으로바이오사업을주도할것으로전망된다. 중장기적시각에서제일모직은 Buy & Hold 전략이유효할것이다. SK 주식회사와의시너지가분명하게설명되는 SK C&C는 1) SK E&S의 LNG 가스전의경제성평가, 2) Honhai Group 과의 IT 서비스 JV 시작, 3) SK 바이오팜의간질치료제 3상개시가모두 7월로예정되어있다. 뛰어난성장성과높은배당성향을보유한 SK C&C 도긴호흡으로접근하는 Buy & Hold 전략이바람직할것으로판단된다.
INDUSTRY REPORT Ⅰ. 삼성그룹승계구도의취약성 한국의자본시장법상삼성물산 : 제일모직 0.35 : 1 합병비율적정자산가치및영업가치 30 : 70 반영시적정합병비율 1.16 : 1 1.1 분쟁의시발점 : 합병비율은무리한것인가제일모직과삼성물산의합병비율산정은한국의자본시장법개정안에의거하여산정한것이다. 양사간의합병비율을결정한기준주가는 (1 개월전주가 + 1주일전주가 + 최근일종가 ) / 3으로산술평균하여결정되었다. 삼성그룹은제일모직을 Fair Value 로상장하였으며, 투자자들은제일모직이삼성그룹의지주회사로될것으로확신하였기에주가는이에대한 Valuation 을선반영하며급등하였다. 제일모직의주가는주가조작으로이루어진것이아니며, 시장에서정당하게결정된것이므로합병비율은국내법상전혀문제가없다. 대부분의국내기관투자자와개인들은오너일가의승계를위한그룹계열사들의일사분란한움직임에익숙해있다. 그러나삼성물산에투자하고있는글로벌투자자의입장이라면, 양사간의합병비율은글로벌스탠다드에맞지않다고주장할수있다. 그이유는 2014년당기순이익을제외한모든비율이삼성물산이저평가되었음을알려주고있기때문이다. 제일모직의 2014년영업가치는삼성물산대비 160% 수준이고, 삼성물산의자산가치는제일모직대비 316% 수준이다. 만약영업가치와자산가치를 70 : 30 으로가중치를두게된다면, 양사간적정합병비율은 1.16 : 1 이된다. 이수치는기존의 0.35: 1과는커다란괴리가발생한다. (50 : 50 적용시는 1.6 : 1) < 표 1> 제일모직과삼성물산합병비율논란의기본적분석근거 : 삼성물산의높은자산가치미반영여부가관건 삼성물산제일모직비고 합병비율 (2015.5.26) 0.35 1 매수청구권가격 - 보통주 57,234 원 ( 시가총액 8 조 9400 억 ) - 우선주 34,886 원 ( 시가총액 1 조 6200 억 ) - 총 10 조 5600 억원 - 14.2% 반대시 1.5 조원지급한도도달 - 보통주 159,294 원 - 합병반대할이유없음 - 합병가액은자본시장법개정안에의거산정 ( 완전합법 ) - 자본시장에서거래되는주가로산정 - 기준주가산출 : (1 개월 + 1 주일 + 최근일종가 ) / 3 시가총액 (2015.6.16) 100,604 - Fair Value 상장후 Market Price 극대화전략 228,825 - 삼성오너일가에일방적으로유리 - 삼성물산의 PBR은제일모직의 1/5 수준 PBR (2015.6.16) 0.82 4.32 - 절대적저평가로주장할수있음 발행주식수 보통주 156,217,764 135,000,000 우선주 46,486,553 ( 단위 : 억원, 명 ) 제일모직 / 삼성물산비율 자산총계 (2015.3.31) 296,175 83,894 28.3% 부채총계 (2015.3.31) 156,770 36,775 23.5% 자본총계 139,405 47,119 33.8% 자본금 8,043 135 1.7% 연결이익잉여금 28,313 24,935 88.1% 연결자본잉여금 10,238 기타자본 87,811 지배기업지분 134,405 비지배지분 5,000 21 매출 (2014) 284,455 51296 18.0% 영업이익 6,523 2134 32.7% 당기순이익 2,855 4551 159.4% 종업원수 (20145.5.26) 8,306 4379 52.7% 주요주주 자료 : 제일모직, 삼성물산, HMC 투자증권 - 상대적으로삼성그룹우호지분취약 - 삼성 SDI 7.18%, 우호지분총 13.99% - 삼성화재 4.79% - 이건희 1.41% - KCC 5.96% ( 백기사포함시우호지분 19.95%) - 국민연금 9.98% (Key Player 가될것으로전망 ) - 엘리엇어쏘시어츠 7.12% ( 반대 ) - 일성신약 2.05% ( 반대가능성 ) - 총우호지분 53.1% 으로강력한지분보유 - 이재용 23.24% - 이서현 7.75% - 이부진 7.75% - 이건희 3.45% - 삼성전기 3.7% - 삼성 SDI 3.7% - 삼성물산 1.37% - 삼성문화재단 0.81% 32
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com 삼성전자지배위해삼성물산보유전자지분 4.06% 는매우중요삼성그룹홀딩스구축의가장중요한고리는제일모직과삼성물산합병 1.2 제일모직과삼성물산합병의중요성삼성전자는오너일가가보유한극소수의지분 4.69% 를계열사들이보유한지분과함께뭉쳐서지배권을행사하는구조이다. 삼성물산의 4.06%, 삼성생명 7.55%, 삼성화재 1.26% 외에는삼성복지재단과삼성문화재단이각각 0.06%, 0.03% 를보유하고있다. 이가운데금산분리정책으로인해의결권에제한을받고있는삼성생명의 7.55% 를제외하게되면 (4% 이상보유지분에대해서는의결권금지 ), 삼성물산이보유한 4.06% 는매우중요한지분인것이다. 만약삼성그룹이삼성그룹지주회사를만들경우에는더욱그중요도는높아진다. 삼성그룹홀딩스를만들려면 1) 먼저제일모직과삼성물산을합병한다, 2) 필요시두회사간의합병이완료되면, 호텔신라를삼성물산과합병할수있다, 3) 삼성물산을지주회사와사업회사로분할한다, 4) 동시에삼성전자를지주회사와사업회사로분할한다. 이때 [ 오너일가지분 4.69% / ( 오너일가지분 4.69% + 자사주 12.5%)] = [4.69 / 17.19] 로삼성전자홀딩스를만들게된다면, 오너일가의지분은대략 27.3% 가된다. 5) 삼성전자지주회사와삼성물산지주회사간합병한다. 6) 오너일가지분이 28% 수준의삼성그룹지주회사가완성되고, 호텔신라 ( 이부진사장 ) 와제일모직 ( 이서현사장 ) 은독립그룹으로분할한다. 여기에서가장중요한것은사업회사를지배하는지분이 20% 를넘어야한다는것이다. 따라서삼성전자가자사주를더사서 20% 를넘기지않는다면, 삼성물산과의합병을통해전자지분 4.06% 를추가하는것은매우중요하다. 삼성전자가자사주를미리부터많이사놓을경우, 삼성전자지주회사내오너일가지분은낮아진다. < 그림 1> 취약한삼성전자지배구조, 제일모직과삼성물산합병무산시심각한리스크발생 자료 : HMC 투자증권 33
INDUSTRY REPORT 삼성물산내오너일가지분율은불과 1.37%, 모직과합병매우중요 문제는현재삼성그룹오너일가가삼성물산지분이거의없다는것이다. 삼성물산내오너일가의지분율은이건희회장이보유한 1.37% 가전부이다. 따라서이를삼성전자지배에최대한활용하기위해서는오너일가의지분율이절대적으로높은제일모직과의합병은반드시필요하다. 그리고합병법인으로다시태어난삼성물산의경우, 가치를높이받을수록추후에삼성전자지주회사와합병할때오너일가의지배력에도움이된다. 따라서많은투자자들은삼성물산의주가가저평가되고, 제일모직이고평가된시점에서합병을할것으로예상한바있다. 계열사간통합및삼성전자와의합병등추가적움직임예상 삼성전자와삼성SDS 가소규모합병을하게되면이재용부회장의삼성전자지분이 1% 정도상승할수있다. 따라서삼성전자홀딩스를출범시킬때, 본인의지분을증가시킬수있다. 그러나제일모직과삼성물산의합병과정에서발생한외국인주주들의반발을고려할때, 이는당분간진행될수없다. 실제로삼성전자는 6월 3일기업설명회에서삼성SDS 와의합병을부인하였다. 물론법적효력이없는발표인만큼, 언제든상황은바뀔수있다. 그이후에터져나왔던삼성SDI 와삼성SDS 가합병을하게될것이라는루머는, 삼성그룹의상황이급하기때문에 사업상시너지 라는최소한의명목마저포기할것이라는관점에기초한다. 자산가치를살펴보면, 이이슈는제일모직과삼성물산합병이슈와거의일치할정도로불공정합병이야기가터져나올수있을것이다. 차라리그럴바에는, 삼성디스플레이와삼성 SDI, 삼성전기를하나로합쳐부품사업에서의일류화를도모하는것이나을것으로전망된다. 합병법인의이름은제일모직 3.69%, 삼성물산 7.18% 를동시에보유하고있는삼성SDI 로하는것이신규순환출자를회피할방법이될것이다. < 그림 2> 삼성그룹홀딩스구축을위한가장중요한부분은제일모직과삼성물산의합병, 전자계열사들지배권확립 자료 : HMC 투자증권 34
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com 1.3 엘리엇 vs. 삼성 - Valuation 과관련된이슈들 엘리엇은한국의지배구조및기타법적쟁점에강력한문제점제기중목표주가로만분석할경우삼성그룹의주장이더욱설득력있는주장 국내법이부당하다고주장하고있는엘리엇은국가 -해외투자자간분쟁을해결하는 ISD 에제소할가능성이높은것으로전망된다. 현재엘리엇은 1) 한국거래소에상장된회사의주식교환을통합합병비율을결정하는데적용되는주가산출공식에대한문제를제기하고있으며, 2) 합병주가가법적으로문제없이산출된다고하더라도, 이사회가합병에착수할지여부를판단함에있어서회사와주주의최대이익을위해행동하도록하는의무를면하게해주는것은아니라고주장하고있고, 3) 삼성 SDI 와삼성화재가삼성그룹계열사이기때문에찬성표를던진다면, 주주의권리가남용될여지가있으며, 4) 삼성 SDI 와삼성화재가찬성표를던질경우, 각회사와그이사들에대해불법행위를구성하는것으로보고있으며, 5) 이는삼성SDI 와삼성화재가자신의이익을위하지않고삼성그룹을위해저가에자산을넘기는행위로보고있으며, 6) 주주확정기준일에삼성물산자사주를 KCC 에넘긴것도삼성물산주주들의의결권과그들에게귀속될가치를희석시키는것으로보고있다고주장하고있다. 전반적인분위기는삼성그룹의문제에만국한되기보다, 한국의 M&A 과정자체가매우비합리적이며외국인투자자들에게손해를끼칠수있기때문에글로벌스탠다드에맞지않다는주장으로정리할수있다. 엘리엇이지적하는부분은국내법이아닌글로벌스탠다드측면에서보면, 공감되는부분도있다. 그런데여기에서우리가생각해보아야하는것은, 글로벌증권사들과한국의증권사들이평가하고있는삼성물산과제일모직의 Valuation 가치이다. 엘리엇은주장은글로벌증권사들이평가한삼성물산의가치가 75,300원, 제일모직은 107,000원이라는것이다. 이는합병비율 0.35 : 1이아닌 0.7 : 1 이라는합병비율을제시할수있는수치이다. 그러나한국의애널리스트들의목표주가를모두포함할경우, 합병이발표되기전삼성물산 73,800원, 제일모직 174,000원이다. 이는 0.42 : 1의합병비율을제시할수있는수치다. 물론엘리엇은평균값, 삼성은중간값을제시했다는것이이슈가될수있다. 그러나조사분석기관을자신에게유리한소수의증권사들만적용한엘리엇보다, 모든증권사들을포함시킨삼성그룹의주장이더욱설득력있는주장이다. < 그림 3> 엘리엇은한국의 M&A 과관련된근본적문제지적 - 지배구조및법적쟁점화 ( 향후 ISD 제소가능성높음 ) 자료 : 엘리엇매니지먼트, HMC 투자증권 35
INDUSTRY REPORT < 그림 4> 엘리엇주장 : 글로벌증권사가분석한삼성물산가치는 75,300 원, 제일모직은 107,000 원 ( 합병비율 0.7 : 1) 자료 : 엘리엇매니지먼트, HMC 투자증권 < 그림 5> 삼성그룹주장 : 리서치애널리스트의목표주가를볼때합병비율은적정 ( 합병비율 0.42 : 1 0.35 : 1) 자료 : 삼성물산, HMC 투자증권 36
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com 삼성그룹의장기스토리상원활한지배구조를위한두회사간합병은필수적제일모직과삼성물산의합병으로인한시너지도제일모직입장에서필수 1.4 합병시너지는발생할것인가앞서설명한바와같이, 삼성그룹의오너일가가그룹을원활하게지배하기위해서는삼성그룹의합병과정은추가적으로이어져야한다. 그리고이러한과정에서제일모직과삼성물산의합병은삼성전자홀딩스분할과합병후존속하게될삼성물산과의합병을위해가장중요한과정이다. 만약삼성물산을가져오지못하게된다면, 삼성전자에대한지배권은극도로취약해지게된다. 성장을위한투자가원활하게결정되기위해서라도삼성전자에대한오너일가의강력한지배력은중요하다. 현재오너일가가보유한삼성전자의지분은겨우 4.69% 에불과하다. 만약외국인주주들의연대를통해삼성전자에대한경영참여가보다강하게이루어질경우, 2014 년이후성장동력을상실하고정체되어있는삼성전자가외국인투자자를만족시킬수있는방법은배당확대외에는없어보인다. 삼성전자는이러한분위기를주목할필요가있다. 51.8% 에달하는외국인주주들을만족시켜줄수있는배당확대정책을시급히도입할필요가있으며, 보다적극적인 R&D 및설비투자를통해성장성과수익성에대한 Vision을제시하여야할것이다. 또한가지중요한이슈는제일모직과삼성물산간합병시시너지발생여부이다. 제일모직입장에서는건설부문의적극적인성장을위해서는삼성물산의 Track Record 및높은시공능력평가순위를활용해야만한다. 그리고삼성물산건설부문합병으로제일모직은대형하이테크및토목, 플랜트분야의수주확대가기대된다. 패션부문은물산의원재료트레이딩역량및글로벌금융 / 물류역량을활용할수있으며, 식음료부문은물산의글로벌네트워크및해외건설현장등을활용할수있다. 삼성물산의자산규모가제일모직보다월등히크기때문에, 삼성바이오로직스에대한투자재원확보에도충분한여력을확보할수있을것이다. < 그림 6> 단순화되는삼성그룹지배구조, 전자홀딩스, 제일모직홀딩스, 삼성물산은장기적으로하나가될것 자료 : HMC 투자증권 37
INDUSTRY REPORT < 그림 7> 삼성전자의공격적인반도체투자와삼성디스플레이의 LCD/OLED 투자의최대수혜주는제일모직 자료 : 제일모직, HMC 투자증권 < 그림 8> 삼성그룹미래성장동력의핵심인삼성바이오로직스를자회사로편입, Valuation 상승효과기대 자료 : 제일모직, HMC 투자증권 38
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com 삼성물산주주입장에서도제일모직과의합병이장기적으로는나은선택, 저평가자산주에머물것, 삼성그룹도투자자입장을조금이라도고려한부드러운합병필요 삼성물산이삼성그룹의원활한지배를위해반드시필요한이유는 1) 삼성전자 4.06%, 2) 삼성 SDS 17.1%, 3) 삼성바이오로직스 4.9% 의지분때문이다. 이가운데삼성바이오로직스지분 50% 이상확보는, 장기적으로삼성물산과의합병없이도제일모직이지분인수또는증자등을통해만들어낼수있다. 따라서남은것은삼성전자와삼성 SDS 의보유지분때문에합병이필요하다고할수있다. 그런데삼성물산이보유한삼성 SDS 의지분도삼성그룹이지배하는데큰문제가되지않기때문에, 보유중인삼성전자지분대비상대적인중요도는낮다. 삼성SDS 를지배하는우호지분은삼성전자 22.6% 를포함하여 58.7% 에달한다. 이가운데 17.1% 를제외하더라도 41.6% 이다. 결론적으로삼성물산을반드시합병하여야하는이유는오너일가가지분율이높은제일모직을, 지분은매우낮지만삼성전자지분 4.06% 를보유한삼성물산과합병해야하는것이다. 합병을끝까지반대하게되는경우, 오너일가가삼성물산주가가올라갈수있도록배려할가능성은낮다. 오히려삼성전자의반도체, 디스플레이등핵심투자부문을삼성엔지니어링또는외부건설업체에주게되는사례도발생할수있을것이다. 언론보도에따르면, 삼성물산과제일모직이 1차공사를마친 4,000 억원규모의삼성전자베트남투자프로젝트의 2차공사가, 지난 2월부터삼성엔지니어링으로주관업체가변경되었다. 이는매우이례적이다. 또한삼성전자가건설중인서울대학교내부설연구소또한 1차공사를맡았던삼성물산이중도하차하고, 삼성엔지니어링이공사를맡기시작했다. 삼성전자반도체평택라인도 154kv 변전소공사를삼성물산이아닌삼성엔지니어링이수주하였다. 마음만먹으면삼성물산은그룹의수주규모가최소화되면서, 또다른어닝쇼크를낼수있다는우려가제기될수있는것이다. ( 주가하락도뒤따를수있음 ) 삼성그룹은언제든지삼성물산의실적을좌우할수있다. 특히건설부문의실적은삼성전자의발주상황및수익성확보여부에따라크게달라질수있다. 그러나삼성물산의중요성과자산가치에비해매우저평가된상태로제일모직이가져간다는지적은, 삼성물산투자자들입장에선사실이다. 따라서삼성그룹도오너일가의이익도중요하지만, 삼성물산투자자들이중장기적으로이익을같이향유할수있다는것도반드시제시하여야만할것이다. 향후합병된뉴삼성물산의성장성과배당에관련된 Vision 을제시해야할것이며, 투명한 IR 활동을통한투자자들과의원활한소통이반드시필요할것이다. < 그림 9> 삼성물산과제일모직합병실패시, 건설부문및상사부문의동반영업부진발생우려 ( 합병시몰아주기수주 ) 자료 : 삼성물산, HMC 투자증권 39
INDUSTRY REPORT < 그림 10> 삼성그룹의추가적인수, 합병예상되며, 오너일가이익위해제일모직가치를더욱키울것으로전망 자료 : 삼성물산, HMC 투자증권 < 그림 11> 삼성물산우수한해외영업인프라활용으로제일모직의해외진출지원및상사부문성장견인 자료 : 삼성물산, HMC 투자증권 40
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com 삼성전자그룹의미래전략은바이오 -헬스케어집중삼성물산과합병실패시삼성물산이보유한삼성바이오로직스지분 4.9% 제일모직인수가바람직 1.5 합병실패시삼성그룹의바이오전략수정필요삼성그룹은지난 2009년과 2010년 10년먹거리를창출하기위해 5대신수종사업을발표하였다. 2010년에발표된 5대신수종사업에포함된먹거리는 LED, 태양전지, 자동차용전지, 바이오, 의료기기 (+Robot) 의 5가지분야이다. LED 와태양전지는신수종사업으로부적절한것으로이미판명이났다. LED 와태양광산업의빈자리는 H/W 와 S/W 산업의시너지를노린모바일솔루션분야의추가가유력시되고있으며, SAP 와 Facebook 등다수의글로벌업체들과전략적제휴를추진하고있다. 삼성그룹내가장높은시너지를기대해볼수있는분야는바로바이오 -헬스케어분야이다. 이는 1) 최첨단반도체기술이필요하고, 2) 통신및네트워크부문, 3) Big Data 시대의도래에따른 Flash Storage 수요확대, 4) 유전자분석을통한바이오치료부문확대, 5) 원격진료시대의도래등우호적인경영환경이기대되기때문이다. 삼성그룹의 5대신수종사업가운데, 유일하게기존사업간의시너지가제한적인부문은신약개발과 CMO 사업이다. 이건희회장은뛰어난경영능력과미래를보는통찰력으로휴대폰과반도체부문에서놀라운경영성과를창출하였다. 그러나이제이건희회장이현직에복귀하는것을기대하기는매우어렵다. 그렇다면이재용부회장은그룹을이끄는경영자로써의능력을바이오사업의성공으로증명하여야한다. 1) 공격적인투자판단, 2) 글로벌신약업체들과의제휴전략, 3) 유망기업발굴및투자에이르기까지, 매우높은수준의경영능력이필요한바이오부문은오너일가의지분이가장높은제일모직에서이끌어가는것이마땅하다. 삼성전자의경우오너일가의지분은 4.69% 에불과하며, 삼성물산은 1.37% 에불과하다. 제일모직은오너일가직계의지분만도 42.15% 에달한다. 최대주주및특수관계인의지분은 52.24% 에달하며, 삼성그룹의백기사인 KCC 의 10.18% 지분까지합칠경우우호지분은 62.42% 이다. 따라서삼성물산과합병실패시에는제일모직은삼성물산이보유한삼성바이오로직스지분 4.9% 를반드시가져오는것이바람직할것이다. < 그림 12> 삼성그룹의 5 대신수종사업 (2009, 2010 년발표 ): 신규사업인바이오부문은이재용부회장의진두지휘필요 자료 : 삼성그룹, HMC 투자증권 41
INDUSTRY REPORT 엘리엇이간과한바이오부문의성장성과미래가치현재장부가로반영한삼성바이오로직스의가치는삼성물산 2.82 조원 Vs. 제일모직 0.74 조원 엘리엇이간과한제일모직의핵심가치는, 삼성그룹의미래성장동력이총집결되어있는바이오사업부문에대한평가이다. 제일모직은삼성그룹의중장기성장을책임지게될삼성바이오로직스의지분 46.3% 를보유하고있다. 그런데장부가기준으로그지분에대한가치는 3,440 억원에불과하다. 제일모직의장부에반영되어있는, 삼성바이오로직스의가치는시가총액기준으로 7,430 억원수준이다. 그렇다면삼성그룹의미래성장동력이총집결되어있으며, 송도바이오로직스 2공장완공시셀트리온을제치고국내 1위, 세계 3위의 CMO 업체가될삼성바이오로직스의가치는불과 7,430 억원으로보는것이맞는것일까? 삼성바이오로직스는삼성바이오에피스의지분도 90.31% 를보유하고있다. 삼성바이오에피스는 2012년삼성바이오로직스가미국의바이오젠아이덱과합작해만든회사이다. 삼성바이오에피스는유럽의약국 (EMA) 에항체바이오의약품엔브렐의바이오시밀러 SB4 의판매허가를신청한상태로, 판매승인이나오면내년부터유럽내에서 SB4 의판매가시작될것이다. 삼성바이오에피스는국내바이오시밀러개발기업가운데가장많은품목을준비하고있다. 류마티스치료제레미케이드의바이오시밀러 (SB2), 유방암치료제허셉틴 (SB3), 류마티스치료제휴미라 (SB5), 당뇨치료제란투스 (SB9) 등다양한제품들의매출이쏟아지게될것이다. 특히지난해이미특허가만료된레미케이드와허셉틴의바이오시밀러인 SB2 와 SB3 의매출발생이임박하고있다. 앞서언급했듯이, 삼성물산과합병이실패하게될경우제일모직은삼성물산이보유한삼성바이오로직스지분 4.9% 를가져오는것이바람직하다. 현재삼성물산이보유한삼성바이오로직스의순자산가액또는공정가치는 1,381 억원으로잡혀있다. 그런데제일모직이보유한삼성바이오로직스의지분가치는투자손익을반영하여 46.3% 의지분이불과 3,440억원으로잡혀있다. 삼성물산의장부가로잡혀있는 4.9% 의지분을 1,381 억원으로평가한다면, 삼성바이오로직스의가치는시가총액기준으로 2.82 조원이다. 이는제일모직이보수적으로반영하고있는시가총액 7,430 억원의거의 3.8 배에달한다. 제일모직처럼손익을반영한보수적자산평가반영시, 삼성물산이보유한삼성바이오로직스의지분 4.9% 의가치는 364 억원에불과하다. 그렇다면제일모직은 364 억원에삼성물산보유지분을가져올수있게된다. 그렇다면, 364 억원을추가로들여서 51.2% 의지분을확보하게될삼성바이오로직스의가치가궁금해진다. < 표 2> 삼성물산보유삼성바이오로직스지분 4.9% 의순자산가액또는공정가치는 1,381 억원수준, ( 시총 2.82 조원 ) 2015. 3. 31 ( 단위 : 백만원 ) 회사명순자산가액보유주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 취득가액또는공정가치 장부가액 2014. 12. 31 장부가액 ( 국내법인 ) 부산신항만 ( 주 ) 14,905,167 12.91 74,541 103,174 103,174 103,174 대한주택보증 ( 주 ) 1,988,266 0.31 42,419 16,996 16,996 16,996 드림허브프로젝트금융 ( 주 ) 12,800,000 6.4 64,000 25,068 25,068 25,068 ( 주 ) 삼성경제연구소 120,000 1 600 903 903 903 삼성바이오로직스 ( 주 ) 1,170,945 4.9 57,111 138,128 138,128 138,128 오일허브코리아여수 ( 주 ) 외 (*) 77,018 56,937 50,024 50,038 소 계 315,689 341,206 334,293 334,307 ( 해외법인 ) Samsung SDI (Hongkong) Limited(*) 5,500,000 2.44 4,477 6,258 4,477 4,477 북경삼성치업유한공사 (*) - 10 60,964 59,973 60,964 60,964 Korea Ras laffan LNG Ltd. 2,783,333 10 4,304 80,279 80,279 80,279 POSCO INDIA DELHI STEEL PROCESSING CENTRE.PVT.LTD 외 (*) 66,208 64,094 30,745 31,704 소 계 135,953 210,604 176,465 177,424 ( 출자금 ) 건설공제조합 27,574 0.71 27,650 38,374 38,374 38,374 기타 (*) 2,299 2,299 2,299 2,299 소 계 29,949 40,673 40,673 40,673 합 계 481,591 592,483 551,431 552,404 자료 : 삼성물산, HMC 투자증권 42
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com < 표 3> 제일모직은삼성바이오로직스지분 46.3% 의장부가액을 3,440 억수준으로과소평가중, ( 시총 0.74 조원 ) 회사명 주식수 지분율 (%) 취득원가 장부금액 ( 단위 : 천원 ) 당분기말전기말 올앳 300,000 30 1,500,000 4,286,429 4,206,455 김천에너빅스 1,228,000 40 6,140,000 2,102,227 2,080,593 삼성바이오로직스 11,067,317 46.3 478,764,565 343,992,686 289,486,594 서울레이크사이드 23,520 20 70,000,000 71,010,029 71,512,327 부산그린에너지 1,908,360 19 9,541,800 9,541,800 - 합계 565,946,365 430,933,171 367,285,969 자료 : 제일모직, HMC 투자증권 < 표 4> 제일모직은삼성바이오로직스의투자손익및자본변동반영하여 2015 년 1 분기에도장부가조정 ( 매분기반영 ) 회사명 기 초 취 득 관계기업투자손익관계기업투자 ( 천원 ) 자본변동 기 말 올앳 4,206,455-79,974-4,286,429 김천에너빅스 2,080,593-21,634-2,102,227 삼성바이오로직스 289,486,594 66,699,983-7,775,798-4,418,093 343,992,686 서울레이크사이드 71,512,327 - -502,298-71,010,029 부산그린에너지 - 9,541,800 - - 9,541,800 계 367,285,969 76,241,783-8,176,488-4,418,093 430,933,171 자료 : 제일모직, HMC 투자증권 < 표5> 제일모직의삼성바이오로직스장부가를따를경우, 삼성물산보유지분 4.9% 의가치는 364 억원에불과함 ( 단위 : 억원 ) 주식수 지분율 (%) 제일모직기준 삼성물산기준 삼성물산 1,170,945 4.9 364 1,381 제일모직 11,067,317 46.3 3,440 13,055 삼성바이오로직스 ( 시가총액 ) 7,430 28,189 자료 : 제일모직, 삼성물산, HMC 투자증권 43
INDUSTRY REPORT 바이오의약품전성시대도래및주요제품특허만료로예정된성공바이오의약품위탁생산과유망기업투자를통한 2중의시너지창출 1.6 삼성바이오로직스의중장기투자가치의약품은크게케미칼 (Chemical) 과바이오의약품 (Biomedicine) 으로나누어진다. 케미칼은간단한화학구조로이루어진의약품으로일반감기약, 두통약등을연상하면된다. 반면바이오의약품은사람이나생명체에서유래된물질기반의의약품으로개발이어렵다. 특허가만료된오리지널제품을두고, 이와최대한유사하게만들어낸복제약을케미칼은제네릭 (Generic), 바이오의약품은바이오시밀러 (Biosimilar) 라고부른다. 삼성바이오에피스에서연구개발하는것이바로바이오시밀러이다. 바이오의약품은사람몸에원래존재하고있는세포, 단백질을이용해서만들기때문에부작용이적고효과가좋다. 현재전세계가장많이팔리는의약품 Top 10 중 7개가바이오의약품이다. 바이오시밀러는오리지널제품의특허가만료되는시점부터판매가가능한데, 2015년부터 2020년까지주요제품의특허가만료된다. 이가운데삼성바이오에피스가준비중인제품은 1위 Humira, 3위 Remicade, 5위 Enbrel, 6위 Lantus, 8위 Herceptin의바이오시밀러들이다. 현재글로벌바이오시밀러업체가운데가장많은준비가되어있는업체인것이다. 삼성바이오로직스의대표사업은바이오의약품 CMO ( 위탁생산 : Contract Manufacturing Organization) 이다. 삼성그룹의제조경쟁력을바이오부문에도적용하려는것으로삼성바이오에피스가개발한바이오시밀러들은모두삼성바이오로직스에서생산하게될것이다. 매출발생구조는삼성바이오에피스 50%, 삼성바이오로직스가 50% 로나누어발생하게될가능성이높으며, 영업이익률은 45% 수준을달성할수있을것으로전망된다. 이미글로벌제약사인 BMS, Roche 와의장기계약이체결되어있어안정적인매출기반은확보된상태이며, 곧완공될송도 2공장이준공되면국내 1위, 글로벌 3위의 CMO 로성장하게될것이다. 2020년 Capa 를 18 만리터로놓고풀가동하게될경우, 연간매출 1.8 조이상과영업이익 0.8 조를달성하게될것이다. < 그림 13> 바이오시밀러는특허만료된바이오복제약 < 그림 14> 바이오시밀러개발과정 자료 : 삼성, HMC 투자증권 자료 : 삼성, HMC 투자증권 < 그림 15> 바이오의약품의전성시대도래 < 그림 16> 국내 1 위, 글로벌 3 위의 CMO 로성장 자료 : 삼성, HMC 투자증권 자료 : 삼성, HMC 투자증권 44
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com 높은성장률과수익성으로높은 Valuation 적용미국나스닥상장을통해글로벌 Top Bio CMO & Similar 업체로거듭날것으로전망 앞서살펴본바와같이바이오시밀러산업은이제고속성장의초기국면에진입하고있다. 투자자들의높은기대가현실로이루어지고있는것이다. 지난 2 월 Pfizer 가 19 조원 ($17B USD) 이라는높은가치에 Hospira 를인수하였다. Pfizer 가지불한인수가는역대최고가치평가수준인 EBITDA 23 배를적용한것이다. Hospira 는지난해 10 월셀트리온헬스케어에 2억달러전환사채를투자한바있다. Hospira 의현금창출능력은 Generic 주사제사업에있지만, 셀트리온과의제휴가능성등바이오시밀러의포트폴리오를얻을수있다는점에도높은가치를부여했다는평가가있다. 이미 Hospira 는한국의셀트리온과파트너십으로유럽에서 Remicade 의바이오시밀러인 Inflectra 의판매승인을받았다. 최근제약, 바이오업계에서가장치열하게진행되는부분이바로바이오시밀러업체에대한 M&A 임이증명된것이다. 워낙산업의성장속도가높을것으로전망되고, 영업이익률도 40~50% 를기대할수있기때문에높은 Valuation 적용이마땅하다. 삼성바이오로직스와삼성바이오에피스는굳이코스닥에상장을시켜야할필요가없다. 특히삼성바이오에피스는그렇다. 지금까지삼성전자와제일모직이삼성바이오로직스의주주배정유증에참여해자금을공급하면, 삼성바이오로직스는또다시삼성바이오에피스에자금을투입하는방식이었다. 연구개발위주의회사이며, 글로벌신약업체인 Biogen이 9.7% 의지분을보유하고있다는점도나스닥상장에긍정적이다. 삼성바이오로직스도굳이코스닥을고집할필요가없다. 상대적으로자금조달이유리하고, 브랜드마케팅에도효과적일수있는미국의나스닥상장을적극노려볼필요가있다. 삼성그룹은글로벌 3위까지의성장스토리에국한되지말고, 삼성바이오로직스가글로벌 1위로커나갈수있도록전력을기울여야할것이다. < 그림 17> 바이오의약품전성시대도래및주요제품특허만료로바이오시밀러폭발적성장, 높은 Valuation 적용가능 자료 : 삼성물산, HMC 투자증권 45
INDUSTRY REPORT < 그림 18> 삼성물산보유삼성바이오로직스지분가져올경우, 제일모직은합병없이도독점적수혜로주가상승예상 자료 : 삼성물산, HMC 투자증권 < 그림 19> 삼성바이오로직스는유망바이오기업투자확대 : 투자업체신약개발성공시생산도담당 자료 : Dart, HMC 투자증권 46
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com Ⅱ. 삼성그룹바이오전략 : In-Depth Analysis 2015년국내 1위, 글로벌 3위로거듭나는삼성바이오로직스제품개발과위탁생산의 2개의축으로구성된안정적포트폴리오확보 1.1 삼성그룹바이오전략두개의축 : CMO와바이오시밀러삼성그룹의바이오전략은크게두가지축으로구성되어있다. 삼성바이오로직스가맡고있는바이오의약품의위탁생산 (CMO) 사업과, 삼성바이오에피스와미국의 Biogen 이함께준비하고있는바이오시밀러제품의개발및판매인것이다. 삼성바이오로직스의주주는삼성전자 (46.3%), 제일모직 (46.3%), 삼성물산 (4.9%), 그리고임상대행사인 Quintiles(2.5%) 로구성되어있다. 삼성바이오로직스의송도공장은무려 83,000평에달하며, 평당 170만원대의단지조성시의토지가격으로매수할수있는권리가있다. ( 최장 50 년까지는무상임대도가능하다 ) 현재송도에는 R&D 센터와 1공장 ( 연면적 20,000 평 ), 2공장 (21,000평) 이가동또는준공을앞두고있으며, 남아있는 42,000 평의땅에는 5공장까지순차적으로들어서게될것이다. 올하반기 2 공장이완공되면, 삼성바이오로직스는국내 1위, 글로벌 3위의 CMO 기업으로거듭나게된다. 삼성그룹바이오전략의특징은투자리스크를줄이면서, 삼성그룹이보유하고있는제조역량을최대한활용하자는것이다. 바이오신약개발에대한리스크를최소화하기위해, 삼성그룹은세계최고수준의바이오기업인 Biogen ( 지분 9.7%) 과함께바이오시밀러제품을개발및판매하는삼성바이오에피스를설립하였다. 그리고제약에대한 Know-how 습득및삼성전자의제조기술및선제적인투자역량을결집하여생산을주도해갈삼성바이오로직스와의시너지창출에전력을기울이고있다. 제품개발과위탁생산의 2개의축으로구성된삼성그룹바이오사업전략은안정적인포트폴리오확보를통해성장성과수익성의두마리토끼를노리고있다. < 그림 20> 삼성그룹바이오전략의쌍두마차 : 바이오의약품위탁생산 (CMO) 과바이오시밀러제품개발및판매 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성바이오에피스, HMC 투자증권 47
INDUSTRY REPORT < 그림 21> 송도삼성바이오로직스 2 공장준공임박 국내 1 위, 글로벌 3 위 CMO 업체로빠르게성장 자료 : 삼성바이오로직스, HMC 투자증권 < 그림 22> 바이오시밀러사업의특성 : 오리지널약과동등한 (Similar) 성능제품개발하여, 오리지널약특허만료후판매 자료 : 삼성바이오로직스, HMC 투자증권 48
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com 케미칼의시대가저물고바이오의약품과, 바이오시밀러시대도래, 핵심은 R&D 와제조경쟁력 1.2 놀라운성장이기대되는삼성바이오에피스지난 2007 년이후제약업계의성장을주도해온분야는바이오의약품이다. 바이오의약품은북미, 서유럽, 일본등의선진국시장을중심으로 TNF/ 인슐린 / 항암제등이주력제품군을이루고있다. 케미칼의약품의시대가저물고바이오의약품의시대가도래한데이어, 케미칼의약품을복제하는지네릭 (Generic) 의시대가저물고, 바이오의약품을복제하는바이오시밀러의시대가도래했다. 화학합성의약품은 만드는것 이고, 생물학적제제는 기르는것 이라는큰차이가있다. 서울대학교이형기교수의말에따르면, 합성의약품은레시피, 주요유효성분 (API) 과부형제가같으면똑같은의약품을만들수있지만생물학적제제는살아있는생명체에서배양을통해만든약이기때문에물질을키워내는조건이어떠냐에따라최종의약품이매우달라질수있다. 주요원료와방식뿐아니라 환경 이나 공정 이의약품제조에매우큰역할을한다 고지적한다. 따라서생물학적제제는생산공정이곧제품이라고할수있을정도로공정에큰영향을받는다. < 그림 23> 바이오의약품의성장률이전체제약성장률을압도하며성장, CAGR 10% 이상 자료 : BPTC, Quintiles, HMC 투자증권 < 그림 24> 바이오의약품시장은북미, 유럽, 일본이전체의 70% 를차지하며, TNF/ 인슐린 / 항암제등이주력제품군 자료 IMS Health, HMC 투자증권 49
INDUSTRY REPORT 북미오바마케어모멘텀과유럽에서의비용절감으로바이오시밀러시장확대 미국오바마대통령의전국민대상건강보험공약에의해기존바이오신약이바이오시밀러로대체할것으로보이면서제약업계와바이오업계의관심사로부상되었다. 전통적인오리지널제품보다낮은비용으로유사한 (Similar) 효과를낼수있는바이오시밀러들의시장확대는필연적인것이다. 특히글로벌제약업체 2위 Pfizer 가 Hospira 를인수하는등저렴하면서도효과좋은치료제를선택하는것은재정압박상태에놓여있는북미와유럽의대부분의국가에서발생하게될필연적인상황이다. 결국국가의의료재정부담이증가하는데, 그비용을재정적으로부담하기어려워지면어려워질수록바이오시밀러시장은크게확대될것이다. < 그림 25> US 바이오의약품지출예상 (~ 24 년 ) 자료 : Express Scripts, HMC 투자증권 < 그림 26> EU 바이오의약품누적지출예상 (~ 24 년 ) 자료 Express Scripts, HMC 투자증권 50
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com 주요의약품의특허절벽으로바이오시밀러업체들의춘추전국시대도래, 차별화된경쟁력절실 전체제약시장의매출에서 Top 10 Products 가차지하는비중은무려 37.6% 에달하고있다. 그리고블록버스터급바이오의약품의특허가순차적으로만료되고있다. 이거대한시장을공략하기위해너무나많은업체들이바이오시밀러를개발하고있으며, CMO 사업에도뛰어들고있다. 바야흐로바이오시밀러업체들의춘추전국시대가도래한것이다. 그러나바로여기에커다란리스크도놓여있다. 그것은바로모두가같은종류의바이오의약품을대체하기위해, 똑같은목적의바이오시밀러들을앞다투어내놓고있다는것이다. 바이오시밀러사업이성공하기위해서는 1) R&D, 2) Manufacturing, 3) Support Activity, 4) Marketing, 5) Lobbying의 5가지요소를확보해야만한다. 이는기업간의전략적제휴와고객확보, 비용절감의상호보완등이반드시필요하다는것을명시적으로보여준다. 따라서삼성그룹도바이오부문에서성공하기위해서는강력한리더십을가진경영인이글로벌제휴를통해차별화된경쟁력을갖도록주도해야만한다. < 그림 27> 전체제약매출에서 Top 10 products 가차지하는비중은 37.6% 에달하고있음 자료 : Pharmaceuticals 2012, HMC 투자증권 < 그림 28> 주요바이오의약품매출 (2014) 2015 년부터블록버스터급바이오의약품특허가순차적으로만료도래 자료 : Express Scripts, HMC 투자증권 51
INDUSTRY REPORT < 그림 29> Best selling Biologics Patent Cliff 라불릴정도로한꺼번에특허만료도래 : 바이오시밀러시대의급격한도래 자료 : Pharmaceuticals 2012, HMC 투자증권 < 그림 30> 모두가같은종류의바이오시밀러개발중, 전략적으로약점을보강하지않으면도태될가능성높음 자료 : Teva, HMC 투자증권 < 그림 31> 삼성바이오에피스개발제품및진행단계추정 자료 : 삼성바이오에피스, HMC 투자증권 52
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com 글로벌업체와의 R&D 제휴및공격적 Capa 확보로 Win-Win 전략추구 삼성은부족한 Marketing 협력을위해제약업계 4위인 Merck, 바이오제약업계 6위인 Biogen과제휴를맺고있다. 독일의 Merck 는 Remicade( 바이오의약품, 관절염 ) 과 Januvia( 합성신약, 당뇨병 ) 의주요제품을보유하고있고, Biogen은 Avonex( 바이오의약품, 다발성경화증 ) 와 Tysabri( 바이오의약품, 다발성경화증 ) 을개발및생산하고있다. 삼성바이오에피스는바이오시밀러를연구 / 개발하고삼성바이오로직스와 Biogen 이나누어생산하며, Merck 와 Biogen 이판매후삼성바이오에피스와이익을배분한다. 이로써글로벌신약업체들은투자비를절감하고독점적으로제품을판매할수있으며, 삼성바이오에피스는개발비를일부분담받는다. 삼성바이오로직스가생산을전담하면서 2중의수혜를보게되는것은보너스다. Marketing과 Lobbying, Support Activity 에관한제휴가잘갖추어져있는삼성에게필요한것은보다공격적인 R&D 와 Capex 를통해글로벌고객들을만족시켜주는것이다. 따라서대규모플랜트에서높은품질의제품이경쟁력있는가격에공급이가능토록할수만있다면삼성의바이오전략은성공할가능성이높아진다. 그리고그역할을하는기업이바로삼성바이오에피스의모기업인삼성바이오로직스이다. < 그림 32> 제품별시장 ( 오리지널 + 시밀러 ) 규모전망 차별화를위한글로벌제휴및공격적투자가절실 자료 : 삼성바이오에피스, HMC 투자증권 < 그림 33> 바이오시밀러사업성공을위한개발능력, 자금, 판매역량을제품출시전까지확보하는것이목표 자료 : 삼성바이오에피스, HMC 투자증권 53
INDUSTRY REPORT CMO사업특성상안정적사업운영가능동물세포생산 Capa 는현재 Balance 로회복후 2018년부터절대적공급부족전환 1.3 삼성바이오로직스의글로벌 1위전략삼성바이오로직스의대표사업은바이오의약품 CMO ( 위탁생산 : Contract Manufacturing Organization) 이다. 바이오의약품의생산과정은대체로유사하기때문에, 제품별공정차이가거의없으며, 생산설비사용기간은 20~30 년으로대단히장기적이다. 이미삼성이수주한 Roche 사제품의경우에도 1997년에개발완료하여공정자체가신기술을요구하지않는다. 그리고제약사들은상업생산까지평균 2년및 CMO 수수료 25~30M USD 가소요되므로, 중간에생산시설을이전하는것이현실적으로매우어렵다. 이는 CMO 업체에제약업체가기술을이전하고 안정성을 Test 하고 시판허가를신청하고 허가기관에심사과정을거쳐 시판허가승인이나는기나긴과정을다시거쳐야만하기때문이다. 따라서생산측면에서제약사의최우선과제는비용보다는안정적인공급이가능한가에집중되며, 보통 10 년내외의장기계약체결이일반적이다. 한편원재료에관한리스크도제한적인데, 이는 CMO 사가원재료를선구입하고제약사가후정산하는구조이기때문이다. 바이오의약품가격중제조비용은 5% 수준에불과하다. 투자자들이보다관심을가져야할부분은, 동물세포생산 Capa 가공급부족으로전환할가능성이크다는사실이다. 2002년부터 2012년까지생산 Capa에대한공급부족은극심했다. 따라서 190만리터에달하는대규모증설과업체별생산성개선으로가동률은 2008년부터 2013년까지 47~52% 수준에머물렀다. 가장긍정적인부분은, 이과정에서거의모든업체들이신규 Capa 에대한대규모투자를주저하고있다는점이다. 오직삼성바이오로직스만이선제적인투자를단행하여, 2015년부터시작될공급부족시나리오의수혜를받을수있다. 제약사들이 CMO 업체에상업생산을준비시키는과정이평균 2년에달하고있기때문에, 준비되지않은 CMO 업체들이 2016 년이후증설준비를하더라도 Capa 증설에 2년 + 상업생산준비 2년을포함하면 2020 년에나이러한수혜를함께누릴수있다. < 그림 34> 동물세포생산 Capa 수급전망 ( 02~ 20 년 ) : 2018 년이후공급부족전환, 신규투자필요성증가 자료 : BPTC, Quintiles, HMC 투자증권 54
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com CMO 공급부족전환으로글로벌제약사들로부터중장기물량확보완료 삼성바이오로직스의 1공장은소규모高 Titer 제품중심으로수주가완료된상태이다. 이미 BMS와 Roche사로부터 3개의제품을확보하여 2015~17년까지풀가동이예정되어있다. 2공장은대형제품 2종과중소형제품 3~4 종등 5~6 종으로생산포트폴리오가구성되어있다. 1공장에서생산중인 Roche/BMS 물량이증가하게되면 2공장으로이전하게될것이며, 여기에삼성바이오에피스및글로벌신약업체들과의추가적인계약성사가예정되어있어 2018년말이면 2 공장은풀가동상태에진입하게될것이다. 삼성의고민은오히려넘치는수주를처리하기위한 3 공장의투자를언제확정할것인가에대한문제가될것으로예상된다. < 그림 35> 삼성바이오로직스 1 공장은소규모, 高 Titer 제품중심으로수주 자료 : 삼성바이오로직스, HMC 투자증권 < 그림 36> 삼성바이오로직스 2 공장은 Full 가동물량 (160 배치 ) 확보가가능할것으로판단, 공급부족으로 3 공장투자필요 자료 : 삼성바이오로직스, HMC 투자증권 55
INDUSTRY REPORT 글로벌제약사 77% 가 CMO 활용비용절감이아웃소싱의핵심 보건산업진흥원의자료에따르면, 글로벌제약 CMO 시장은세계의약품시장규모의 3% 내외로추정되나, 연평균성장률 10.8% 로가파르게성장하고있다. 세계제약기업의전체제조비용은연간 1,500억 ~1,900억달러에이를것으로추산되고있으며, 글로벌제약기업의약 77% 가 CMO 를활용하고있는것으로파악된다. CMO 를활용하는주요인은 1) 기술및설비 (30%), 2) 비용절감 (22%), 3) 사업성장 (16%), 4) 효율성 (12%) 순인것으로나타났다. 전세계적으로운영되고있는 CMO 의수는 600 여개이상으로추산되는데, 대형 CMO 약 12 개, 중형 CMO 약 45 개, 1억달러이사소형 CMO 가 500 개에달한다. 이가운데삼성그룹이노리는메인시장은상당한자본력과숙련된인력, 높은수준의 R&D 와제조시설, 지적재산권을보유가필수적인대형 CMO 시장이다. 따라서삼성의보다공격적인 R&D 및 3공장투자가이어지게될것이다. CMO 는선진국에서아시아와동유럽으로확산, 인도및중국에앞서는기술력과선제적투자필요 감기약같은케미컬의약품의시대가가고바이오의약품의시대가왔듯이, 제네릭의시대는가고바이오시밀러의시대가다가오고있다. 아직까지 CMO 생산중케미컬의약품을대체하는제네릭 (Generic) 의생산이 32% 로가장높은비중을차지하고있으며, 그뒤를화학물질및원료의약품 18%, 마약관련 12%, 바이오의약품 11% 등의순이다. 따라서 1) 매우정교한생산기술을보유하고있으며, 2) 선제적인대규모투자가가능하고, 3) 첨단시설을활용을통한비용절감노하우가풍부하고, 4) 바이오시밀러를준비하는삼성바이오에피스와의시너지가창출되며, 5) 글로벌제약업체와의중장기계약을이미마친삼성바이오로직스는, 글로벌 CMO 업체가운데군계일학의모습을보여줄수있을것으로기대된다. 이시장은아무리저렴하다하더라도, 매우정교한기술력과규모의경제가뒷받침되지않으면진입이사실상불가능하다. 따라서아직한참뒤쳐져있는인도및중국에역전되지않기위해서라도, 삼성은금년내로 3공장투자를결정할것으로기대된다. 이대로가면 2018 년부터바이오시밀러생산을위한동물세포 Capa 의공급부족은심각할수밖에없다. 삼성은경쟁사가치고들어오지못하도록, 신속한결정을내려야할것이다. < 그림 37> 삼성바이오로직스는 2018 년풀가동진입, 2019 년부터수요가공급을초과 공격적투자필요 자료 : 삼성바이오로직스, HMC 투자증권 56
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com 삼성바이오부문의가치는공격적증설여부와성공적인고객확보가관건 CMO 부문글로벌 1위와 3위의차이는 Multiple의차이로귀결 1.4 삼성그룹바이오부문의 Valuation 삼성그룹의바이오부문의가치는삼성바이오로직스와삼성바이오에피스의가치의합산으로귀결된다. 삼성바이오에피스는향후에도꾸준한실적증가가기대되지만, 삼성바이오로직스는현재까지투자가결정된송도 2공장의 Capa 가풀로돌아가는 2020 년부터는성장성이제한될수밖에없다. 따라서삼성그룹의바이오부문을지속적으로키우기위해서는 1) 송도 3공장의신속한투자결정, 2) 증가하는동물세포 Capa 에대한성공적인글로벌전략고객확보, 3) 새로운바이오신약업체에대한 M&A 및삼성바이오로직스에서의생산등의그룹차원의전략이선행되어야만한다. 송도 3공장의투자및가동여부에관계없이, 삼성바이오로직스와삼성바이오에피스의 2020 년예상매출은 1.84 조원과영업이익 0.8 조원의달성은전망이가능하다. 송도 3공장이성공적으로투자될경우, 삼성바이오로직스는글로벌 1위의 CMO 업체로거듭날수있다. 그리고삼성그룹의바이오부문은 2022년까지초호황세를누릴수있을것이다. 물론삼성바이오로직스가보수적으로투자하는경우에도, 2020년까지매출및영업이익은놀라운성장세를지속할수있다. 그러나 2020년이후성장및수익성개선의한계가명확하게드러나게된다면, 이는높은 Multiple 을받는데걸림돌이될것이다. < 표6> 삼성바이오로직스정상적투자시 3공장신설로 2022 년까지매출및영업이익은중장기초호황세돌입 ( 단위 : 십억원 ) 15F 16F 17F 18F 19F 20F 21F 22F 삼성바이오로직스 100.0 200.0 370.0 570.0 800.0 900.0 1313.3 1750.5 매출 삼성바이오에피스 2.0 10.0 230.0 330.0 550.0 940.0 1050.0 1200.0 TOTAL 102.0 210.0 600.0 900.0 1350.0 1840.0 2363.3 2950.5 매출비중 삼성바이오로직스 98.0% 95.2% 61.7% 63.3% 59.3% 48.9% 55.6% 59.3% 삼성바이오에피스 2.0% 4.8% 38.3% 36.7% 40.7% 51.1% 44.4% 40.7% 삼성바이오로직스 -20.0% -10.0% -5.0% 1.0% 20.0% 42.0% 36.0% 40.0% OPM 삼성바이오에피스 -25.0% -15.0% -8.0% 2.0% 25.0% 45.0% 45.0% 45.0% TOTAL OPM -20.1% -10.2% -6.2% 1.4% 22.0% 43.5% 40.0% 42.0% 삼성바이오로직스 OP -20.0-20.0-18.5 5.7 160.0 378.0 472.8 700.2 OP 삼성바이오에피스 OP -0.5-1.5-18.4 6.6 137.5 423.0 472.5 540.0 TOTAL OP -20.5-21.5-36.9 12.3 297.5 801.0 945.3 1,240.2 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성바이오에피스, HMC 투자증권 < 표7> 삼성바이오로직스보수적투자시에도 2020 년까지매출및영업이익은놀라운성장세지속 ( 단위 : 십억원 ) 15F 16F 17F 18F 19F 20F 21F 22F 삼성바이오로직스 100.0 200.0 370.0 570.0 800.0 900.0 927.0 954.8 매출 삼성바이오에피스 2.0 10.0 230.0 330.0 550.0 940.0 1050.0 1200.0 TOTAL 102.0 210.0 600.0 900.0 1350.0 1840.0 1977.0 2154.8 매출비중 삼성바이오로직스 98.0% 95.2% 61.7% 63.3% 59.3% 48.9% 46.9% 44.3% 삼성바이오에피스 2.0% 4.8% 38.3% 36.7% 40.7% 51.1% 53.1% 55.7% 삼성바이오로직스 -20.0% -10.0% -5.0% 1.0% 20.0% 42.0% 40.0% 40.0% OPM 삼성바이오에피스 -25.0% -15.0% -8.0% 2.0% 25.0% 45.0% 45.0% 45.0% TOTAL OPM -20.1% -10.2% -6.2% 1.4% 22.0% 43.5% 42.7% 42.8% 삼성바이오로직스 - 20.0-20.0-18.5 5.7 160.0 378.0 370.8 381.9 OP 삼성바이오에피스 - 0.5-1.5-18.4 6.6 137.5 423.0 472.5 540.0 TOTAL OP -20.5-21.5-36.9 12.3 297.5 801.0 843.3 921.9 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성바이오에피스, HMC 투자증권 57
INDUSTRY REPORT < 그림 38> 공격적투자시삼성바이오전체매출전망 < 그림 39> 보수적투자시삼성바이오전체매출전망 자료 : 삼성, HMC 투자증권 자료 : 삼성, HMC 투자증권 < 그림 40> 공격적투자시삼성바이오로직스매출전망 < 그림 41> 보수적투자시삼성바이오로직스매출전망 자료 : 삼성, HMC 투자증권 자료 : 삼성, HMC 투자증권 < 그림 42> 공격적투자시삼성바이오전체 OP 전망 < 그림 43> 보수적투자시삼성바이오전체 OP 전망 자료 : 삼성, HMC 투자증권 자료 : 삼성, HMC 투자증권 < 그림 44> 공격적투자시삼성바이오전체 OPM 전망 < 그림 45> 보수적투자시삼성바이오전체 OPM 전망 자료 : 삼성, HMC 투자증권 자료 : 삼성, HMC 투자증권 58
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com 바이오부문에서삼성브랜드파워강화필요, 미국나스닥상장이전략적차원에서유리결론적으로 2020 년기준삼성그룹바이오가치는최소 24 조원, 최대 44 조에달할것으로전망 미국의경제전문지 Forbes 가선정한삼성전자의브랜드가치는세계 7위에올라있다. Brandirectory 에서선정한순위에서는세계 2 위에삼성그룹브랜드로올라가있다. 그런데 500 위권내업체들가운데순위를올리고있는제약업체는 Bayer, Roche, Novartis, Pfizer 정도에불과하다. 글로벌브랜드차원에서삼성그룹을높이평가하고인지하는순위는분명히최상위권임이분명하다. 그러나삼성의 CMO 사업과 Biosimilar 분야에서의인지도는과연어느정도는될까? 아마도거의대부분의설문참가자들은삼성이그런것도하느냐고되물을가능성이높다. 따라서삼성그룹이자신의브랜드가치를활용하여투자자금도모으고, 브랜드파워도높일수있으려면한국의코스닥에상장하기보다는, 미국의 NASDAQ 을전략적으로활용할필요가있다. 물론한국의코스닥이 Valuation 측면에서는훨씬높은평가를받을수있겠으나, 중장기적관점에서 NASDAQ 으로의상장을고려해보기를기대해본다. 삼성바이오로직스와삼성바이오에피스는인천송도자유무역지역에들어있다. 자유무역지역입주업체는경제활동시관세및조세경감, 무역제한조건철폐, 법인, 재산, 토지세등각종세금감면등의혜택을받게된다. 2020년기준으로삼성바이오부문이거두게될실적은매출 1.8조원과영업이익 0.8 조원이다. 0.72 조원의당기순이익을낸다고가정했을때, PER 50X 만적용해도그가치는 36 조원에달하는것이다. 제약사가아닌바이오업체들은일반적으로더욱높은 PER 를적용받는다. 소형 CMO 로분류되는바이넥스도금년기준 PER 110X 를받고있으며, 국내 1 위의글로벌선두권업체인셀트리온도 PER 70X 이상을받고있다. 2020년기준셀트리온의가치는 20 조원까지상승여력이있는것으로예상되는데, 삼성의경우 1) 가장많은바이오시밀러를준비하고있으며 2) 송도 3공장투자로동물세포생산 Capa 가 33 만톤까지확대되어셀트리온대비 2.2 배의 Capa 를확보할것을감안하면 44 조원이상의가치가있을것으로판단된다. 삼성그룹투자방향성의불확실성을감안하더라도최소 24 조원 ( 보수적투자 ), 최대 44 조원 ( 적극적투자 ) 의평균값인 34 조원이삼성바이오사업부문의적절한미래가치일것이다. 제일모직입장에서 51.2% 의지분을보유하게될경우, 17.4 조원의가치반영이필요하다. < 그림 46> NBI Index( 나스닥생명공학지수 ) 추이 < 그림 47> NBI Index 주요 Valuation 지표 (Pt) PER 87.3 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 자료 : 블룸버그, HMC 투자증권 PBR 8.1 EV/EBITDA 44.0 배당수익률 0.2 OPM 18.6 ROA 5.0 자료 : 블룸버그, HMC 투자증권 59
INDUSTRY REPORT < 표 8> 해외주요바이오기업들현황비교 회사명 Biogen - 바이오젠은바이오대형주중에서 Gilead 과더불어 Sentiment-leading 한주식임 - MS 경쟁, IP 리스크, Tecfidera 성장에관련된이슈들이있음 - 알츠하이머치료제인 'BllB037' 관련하여 1b 임상에관하여회의적이며, 3 상에관해서도역사적으로봤을때 Risk 가존재 - 다발성경화증에사용되는 'Anti-LINGO' 과 'Tysabri' 의임상결과가올해하반기에나올예정 내용 Gilead Alexion Celgene Vertex Amgen Regeneron - 시장은동사의파이프라인에더이상의가치를부여하지않을것같으며, Hep C 의효과도 3 년이상지속되지않을것으로전망 - 2016 년실적추정치에 9 배의 Multiple 이적절할것으로보임 - 2015 년에는 Catalysts 가많지않을전망 - 올해 1 분기의환율이실적에부정적영향을미칠듯 - 15 년과 16 년의성장율기대치 Consensus 는각각 18% 와 25% 로예상 - NBI Index 가 YTD 기준으로 15.7% 상승에비해서, 동사의주가는 YTD 기준으로 -2.6% 이므로상대적으로저평가되어있어서매력적임 - 2015/2017/2020 의실적예상치를기반으로 ' 안정적인 ' 대형주라고인식 - 크론병에사용되는 'GED-0301' 이 2020 년예상실적의핵심포인트임 - 가장큰위험은 3 상의성공여부이지규제나상업적측면에서의위험이아님 - 동사의가장큰관심은 ' 낭포성섬유증환자 ' 에적용되는 VX-661/Kalydeco 의 2 차임상에관한자료임 - VX-809/Kalydeco 는 ( 미국 : 3Q15F, 유럽 : 4Q15) 예상으로상업적런칭중 - PCSK9 의승인여부가문제가아니라, 가격과초기런칭에서의불명확함그리고심혈관관련결과데이터가 2017 년에서야나오게됨 - 만약 PCSK9 가예상보다좋은반응을보인다면대부분의걱정거리를잠재우겠지만, 실제적인가능성은많지않음 - 습성 AMD 와 DME 관련 'Eylea' 의위험에관한디스카운팅이슈가있음 - 생산에관련파이프라인에대한신뢰 - Praluent, Dupilumab, Sarilumab 관련투자로향후 3 년간실적컨센서스하향 Medivation 자료 : 각사, HMC 투자증권정리 - 전립선치료제인 Xtandi 관련호재가있으나실제적인모습은올해 2 분기가지나야보여질전망 60
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com Ⅱ. 삼성 SDS 의방향성 외국인들의저항으로곤경에봉착한삼성전자 -SDS 합병 1.1 삼성의 3대고민거리 : 금산분리, 순환출자해소, 상속세삼성그룹의지배권을안정적으로확보하기위해서는금산분리, 순환출자해소, 상속세재원마련은필수적이다. 그런데삼성물산과제일모직의합병이외국인들의강력한저항에부딪히게되면서, 삼성전자와삼성 SDS 간의합병은공식적으로부인되었다. 제일모직은삼성바이오로직스와거대한부동산을보유하고있지만, 삼성 SDS 가가지고있는것은아무것도없다. 삼성전자가어려우면물류BPO 사업도나빠질수밖에없고, 삼성그룹의전산실을담당하고있는 IT 서비스부문도실적개선을기대하기어렵다. 삼성전자와합병불가시, 삼성SDS 의 Valuation 은설명이어렵다. < 그림 46> 삼성의 3 대고민거리 : 금산분리, 순환출자해소, 상속세재원마련 자료 : 삼성계열사사업보고서, HMC 투자증권 < 그림 47> 이건희회장지분상속시 7 조원수준상속세필요, 주식물납도가능하나블록딜리스크는매우높음 자료 : HMC 투자증권 61
INDUSTRY REPORT 이건희회장보유지분전부상속할경우 7조원에달하는재원필요상속세재원마련을위한삼성SDS 와전자의소규모합병은필연적이나당분간활용불가한카드 1.2 외국인주주들반대우려로삼성전자와의합병난항삼성그룹이건희회장이보유한주식은삼성전자 3.38%, 삼성물산 1.37%, 제일모직 3.38%, 삼성 SDS 0.1%, 삼성생명 20.76% 로총규모 12.2 조원에달한다. 그리고지배주주지분이며총지분 50% 미만이기때문에 20% 할증을적용받아, 상속세율은 60% 에달하는것으로파악되고있다. 따라서상속세액은 7.3 조원에달하는것으로파악된다. 이러한천문학적수준의상속세를현금으로낸다는것은상당히어렵다. 따라서투자자들도이재용부회장이부과받게될상속세의규모및조달방안에대해서커다란관심을갖고있는것이다. 이재용부회장이현실적으로상속세액을조달할수있는방안은보유하고있는지분을유동화시켜서현금을조달하던지, 아니면주식을물납하는것이다. 현재이재용부회장이보유한주식은삼성전자 0.57%, 제일모직 23.23%, 삼성생명 0.06%, 삼성화재 0.09%, 마지막으로삼성 SDS 11.25% 이다. 삼성전자를지배해야하는입장에서삼성전자의주식을매각할수는없으며, 그룹의지주회사로성장하게될제일모직주식을매각할수도없다. 따라서유일한방법은삼성SDS 의 11.25% 를어떻게활용하느냐가상속세재원조달에서가장중요한이슈라고할수있겠다. 거론되는많은방안들가운데 1) 삼성SDS 지분을국세청에전량물납하게될경우에는지배주주가버리고떠난고평가된회사의주식을손실없이유동화시킬방법을찾기어려우며, 2) 삼성SDS 지분을시장에서대량매매를통해처리하여현금을확보하는방안도 1) 과마찬가지경우라현실화되기어렵다. 가장좋은방안은 3) 삼성 SDS 와삼성전자와의소규모합병을통해삼성전자지분으로전환시킨후활용방안을찾는것이다. 따라서소규모합병은오너일가의이해와기관및개인투자자들의이해도일치하는최적의솔루션이될것이다. 다만 30% 수준의외국인지분을무시하며진행했던삼성물산과제일모직의합병이엘리엇이라는커다란암초를만나면서, 51.8% 에달하는외국인지분이있는삼성전자를삼성SDS 와마음대로합병하기는어려워졌다. < 그림 48> 난관에봉착한삼성그룹홀딩스체제구축 : 일차적으로제일모직과삼성물산합병성공이우선 자료 : HMC 투자증권 62
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com 삼성의각종재단활용시상속세문제는사라질수도있을것이재용부회장은합병후받게될삼성전자주식으로안정적지분확보 삼성그룹이제일모직과삼성물산의합병을결정하기 10 일전, 이재용삼성전자부회장은삼성공익재단이사장에선임되었다. 그전까지는공익재단을활용한상속세절감과승계작업을마무리하는방안은흔하게거론되지않았으나, 이미많은기업들이활용하고있는절세방안이라는측면에서관심이집중되고있다. 이는이건희회장이보유한삼성전자및삼성생명지분을삼성생명공익재단, 삼성문화재단, 삼성꿈장학재단등에넘기고, 삼성의각종재단들을이재용부회장이쉽게컨트롤하면된다는내용이다. 특히이러한방법은이사장직과재단을구성하는이사진선임에대한실권만잘유지할수있다면, 대대로상속세없이물려줄수있다는장점을가지고있기도하다. 또한공익재단은주주없이이사회결의만있으면각종의사결정을신속하게내릴수있다는장점도가지고있다. 물론한편에서는상속세를회피하기위한것이라는비난을들을수도있겠지만, 반면에엄청난규모의부를사회에환원한다는식으로높이평가하는언론들도있을것이다. 그동안삼성전자와삼성 SDS 와의합병은상속세재원을마련하기위함이라는의견이지배적이었다. 그런데만약이재용부회장이부담해야할상속세가거의없다면어떻게될까? 이재용부회장은삼성SDS 와삼성전자와의합병을통해새롭게얻게될삼성전자지분 1% 를삼성전자지배를위한유용한지분으로활용할수있게된다. 특히삼성전자홀딩스를만들게될경우에는더욱그러하다. 이건희회장의삼성전자및삼성생명지분은우호지분 ( 삼성공익재단 ) 으로기부하고, 오너일가의지분으로활용할수있기때문이다. 단, 5% 이상의기부주식은경영권을넘기기위한변칙증여로간주될수있고, 과거현대차그룹의정몽구회장이현대글로비스지분 7.02% 를증여하는과정에서 3.51% 만먼저증여하고, 해비치재단은기부받은지분을매각한이후추가로지분을받기로했던전례가있다. 따라서삼성은각종공익재단을다양하게활용할필요가있다. 5% 미만을유지해야만증여세가비과세되는것이다. < 그림 49> 각종공익재단활용하여이건희회장지분을비과세로기부하게될경우, 상속세는영구적으로절감가능 자료 : HMC 투자증권 63
INDUSTRY REPORT 이미곳곳에퍼져있는특수관계인으로써의삼성관련재단들사업재편지원특별법통과시법률을최대한활용한구조조정개편뒤따를것 조금만삼성그룹의지배구조를들여다보면, 이미곳곳에삼성의각종공익재단들과우호세력이주요기업들의지분을보유하고있는것을알수있다. 합병전기준으로삼성문화재단은제일모직의주식을 0.81% 보유하고있으며, 특수관계인은아니지만 KCC 도 10.18% 를보유하고있다. 삼성물산은삼성복지재단이 0.14%, 삼성문화재단이 0.08% 의지분을보유하고있으며, 삼성생명은삼성문화재단이 4.68%, 삼성생명공익재단이 2.18% 를보유하고있다. 가장중요한삼성전자는삼성복지재단이 0.06%, 삼성문화재단이 0.03% 의지분을보유중이다. 삼성그룹관련공익재단들은워낙여러개이기때문에, 상당히높은수준의지분 ( 최대 5% 미만 ) 을기부하고지배구조강화에활용할수도있는것이다. 광동제약의사례를살펴보면, 최수부전광동제약회장유고후가산문화재단이 5.0% 의지분을보유하고우호지분의역할을수행하고있는것으로알려져있다. 최근관심이고조되고있는사업재편지원특별법 ( 일명원샷법 ) 의내용을살펴보면, 앞으로기업들이지주회사를설립할때자회사공동출자를허용하는등사업재편이쉬워진다. 주주총회절차는간소화되고손자회사가증손회사를보유할경우, 소유제한이 100% 에서 50% 로완화된다. 생존경쟁이치열해진상황에서부실기업이아닌정상기업들의선제적이고자발적인사업재편을돕겠다는취지이다. 예상되는원샷법의방향은 1) 기업의합병, 분할, 주식교환등사업재편위한주총소집시공고기간을 1주로단축하고, 2) 사업재편승인을받으면합병회사가피합병회사의주식 2/3 이상이면간이합병이가능해지며, 3) 소규모합병의경우에도합병후존속회사가발행하는신주가전체주식의 20% 를넘지않도록사업재편을쉽게해준다. ( 기존신주발행은 10% 미만 ) 이러한법률은삼성 SDS 주식이삼성전자시총의 10% 를초과해도소규모합병이가능해질수있기때문에, 주가가더오를수있을거라는기대감을발생시키고있다. < 그림 50> 현재의삼성그룹지배구조, 다양한삼성소속특수관계인재단들을통해기부를통한상속세회피가능 자료 : HMC 투자증권 64
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com 금산분리법완화시삼성전자홀딩스는다소늦춰질수있음원샷법및금산분리법등법률적이슈는삼성에우호적일것으로판단 최근 FinTech 가유행하면서인터넷전문은행출범에대한논의가한창이다. 1995 년미국에서최초의인터넷전문은행인 SFNB(Security First Network Bank) 가설립된이후, 미국의자동차회사 GM 과 GE 등의대기업들이유사한은행을설립한바있다. 가까운일본에서도 SoftBank 와 SONY 등의기업들이인터넷전문은행을설립하였다.( 지분제한한도 20%) 그러나국내는금산분리원칙에따라산업자본에의결권이있는지분을 4% 넘게보유하는것을제한하고있다. 4% 를초과해보유하려면의결권을행사하지않는다는조건으로금융위의승인이필요하다. FinTech 의시대가도래함에따라요구되고있는인터넷전문은행의경우삼성은행, 네이버은행, 카카오은행, 엘로모바일은행등대기업과 IT 기업의인터넷금융업진출이확대될것으로기대하고있다. 그런데글로벌스마트디바이스시장에서가장큰시장점유율을보유한삼성그룹입장에서는, 금산분리완화가매우필요한것이다. 그런데금산분리의완화방향에만약금융사가보유한기업의의결권도부활시키는방향으로가게된다면, 삼성생명이보유한삼성전자지분 7.21%( 특별계정제외 ) 는의결권에사용될수도있을것이다. 이경우에는굳이삼성홀딩스를가지않더라도실효적인지배가가능하다. 위에서살펴본바와같이원샷법과금산분리법완화등의이슈는어떤방향에서보더라도, 삼성그룹의후계구도완성에는긍정적이다. 아직까지법률이확정된바없기때문에더지켜봐야하겠지만, 삼성그룹은상속세를정당하게다낼수도있고, 기부의미덕과삼성공익재단을활용한절세를선택할수도있으며, 신주와자사주를모두활용한삼성 SDS 와삼성전자의합병전략을구사할수있고, 원샷법과금산분리법등의법률안이확정되는것을지켜보며선택할수있는여러가지자사주매입의옵션이있다. 따라서아직까지확실한하나의시나리오를제시할수는없겠지만, 과거삼성중공업과엔지니어링의무리한합병추진실패를거울삼아합병회사와피합병회사주주들의불만을최소화하는원만한후게구도승계를이루어낼수있을것으로전망된다. < 그림 51> 금산분리법완화가삼성그룹에우호적으로결정될경우, 삼성생명보유지분은삼성전자지배에활용가능 자료 : HMC 투자증권 65
INDUSTRY REPORT 삼성전자판매부진으로단기실적모멘텀부재및단기전자와합병도불가차라리보안 S/W 등강화하기위해 M&A 라도시도하길 1.3 단기모멘텀부재, M&A 이슈는발생가능앞에서거창하게설명했지만, 제일모직과삼성물산의합병과정에서삼성그룹의수뇌부들은상당히곤혹스러웠을것이다. 그리고상속세를어떻게내는지에대해서는 ( 삼성SDS 를어떻게처리해야할지에대해서는 ) 차후의문제이고, 제일모직과삼성물산의합병이반드시성사되어야만한다고생각하고있을것이다. 제일모직과삼성물산의합병이실패하게될경우, 삼성전자에대한지배권은극도로취약해지기때문이다. 오너일가가보유하고있는직접적인지분은불과 4.9% 에불과하다. 이런상황에서무려 51.8% 에달하는외국인주주를가진삼성전자에게, 엄청나게높은기대감이반영되어있는삼성 SDS 를소규모합병시킨다면어떻게될까? 물론국내법상으로는아무런문제가없겠지만, 외국인주주들은일부연합하여임시주총을소집하고경영진에대한책임을강력하게제기할수도있을것이다. 실적측면에서는더욱모멘텀이없다. 삼성전자의 2분기 IM, VD, CE 부문의제품판매량이기대치를하회하는현상황에서물류 BPO 가기대이상의실적을내는것을기대할수는없다. 그리고삼성그룹전체의실적이하향세를보이고있는상황에서, IT 서비스부문의실적도기대치를웃돌기는어려울것이다. 따라서삼성 SDS 의단기모멘텀을기대하기는지극히어렵다. 삼성전자와의시너지가중요한삼성SDS 는결국보안부문에서의성장을도모할가능성이높은것으로판단된다. 삼성페이 (Samsung pay) 확대에따른 Security( 보안 ) 시스템사업확대를위해, 삼성 SDS 는지난 14 일그룹차원의보안을책임질사이버보안사업팀을신설했다. 삼성은사업확대에따른보안분야인력확보에도공격적으로나설계획이다. 현재사이버보안사업팀에는 30 명의인력이배치됐고, 삼성그룹통합보안센터에 300 명가량이근무하고있는것으로알려졌다. 추후사업확대에따라통합보안센터인력과 SDS 내부인력의재배치및조정, 우수인재추가영입등을통해 1000명이상의거대조직으로꾸릴것으로알려졌다. 그러나내부역량이부족한삼성SDS 가내부조직만으로이사업을성공시키기는지극히어려워보인다. 차라리향후성장가능성이높은보안소프트웨어업체에대한인수합병 (M&A) 가바람직할것이다. 한때합병설이돌기도했던삼성계열보안회사시큐아이등은물론, 외부보안소프트웨어업체인수합병도적극고려할필요가있을것이다. < 그림 52> 삼성 SDS 가하려는사업을이미하고있는삼성그룹계열사 SECUI, 향후시너지가기대된다 자료 : 시큐아이, HMC 투자증권 66
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com Ⅲ. 모범적인방향성을보여준 SK 그룹 지배구조개선기업경쟁력강화재무안정성확보신성장비즈니스를적극발굴및육성하는사업형지주회사 1. SK 지배구조개편후사업재편방향 SK 와 SK C&C 는 2015 년 8월 1일자로합병한다. 이로인해발생하는기대효과는 1) 지배구조개선, 2) 기업경쟁력강화, 3) 재무안정성확보이다. 먼저지배구조측면에서는이중지배구조 ( 옥상옥구조 ) 를해소하고, 지주회사에대한대주주의직접지배로그룹책임경영의기반을강화하게된다. 기업경쟁력측면에서는다양한신규유망사업의기회를발굴하여, SK C&C 가보유하고있던 ICT 기반의사업기회와 SK 의자금력이성장의시너지를창출할수있을것이다. 재무안정성측면에서는 2014년 198% 에달했던 SK C&C의부채비율이, 합병이후 46% 수준으로급감하게된다. 특히현금흐름 (EBITDA) 측면에서는 2014년 SK C&C가 3천억, SK 주식회사가 9 천억정도를창출하였는데, 합병회사는연간 1.2 조수준의현금흐름개선이기대된다. 합병후 SK 주식회사는신성장비즈니스를적극적으로발굴및육성할것으로전망된다. 매년안정적인 EBITDA ( 연 1.2 조원수준 ) 창출이가능하고, 배당, Capex, 이자비용까지모두지급한이후에도연 7천억원수준의현금이쌓이는구조이므로적극적인 M&A 및신사업진출이가능한것이다. 그룹의 ICT 역량을중심으로 IT 서비스, 융합보안, 스마트물류사업을적극적으로확대하겠다는의지를천명하였으며, LNG, 제약, 반도체소재, 반도체모듈등기존및신규사업에서의성장을집중적으로발굴및투자하고, 기존포트폴리오에서는포트폴리오매니지먼트를강화할것이다. 일부에서거론되었던 SK Telecom 을분할하여지주회사와사업회사로나누고, SK Telecom 의지주회사를다시합병하는방안은단기에는부정적인의견을경영진이피력하였다. 향후사업형지주회사의 Valuation 이높아져서지배주주의지분희석이최소화되는시점에서는, 다시한번합병시나리오가나올수있겠으나, 단기적으로는현재의체제로갈것으로전망된다. < 그림 53> SK 그룹지배구조요약, 지배주주와자사주를합치면안정적인지배가가능 자료 : HMC 투자증권 67
INDUSTRY REPORT < 그림 54> SK 텔레콤, SK 하이닉스와의시너지극대화및바이오사업확대를통한사업형지주회사추구 자료 : SK, HMC 투자증권 < 그림 55> 합병후 3 대축으로나누어진 SK 그룹 : 에너지 / 화학, ICT/ 반도체, 마케팅 / 서비스 자료 : SK, HMC 투자증권 68
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com IT 서비스부문은 Honhai 그룹과의 JV 성공이가장중요보안분야강화를통한 FinTech, Healthcare 진출과 ICT 기반으로적극적인스마트물류사업진출 2. SK 사업부문별성장전략의핵심 IT서비스부문의성장이확보되려면 Honhai Group과의 JV 가먼저성공을거두는것이중요하다. SK는그룹이보유한 Cloud, Big Data, IoT 등여러가지기술을융합하여반도체및제조분야에서 Smart Factory 사업을추진하고, 통신등 Call Center 자동화부문에도진출을노리고있다. 우선적으로 SK 그룹의물류부문을통합하고, 통신인프라역량과 IoT 기술을접목할것으로예상되며, Honhai Group과의 JV 가성공하게될경우, 중국에있는 FoxConn의 Fab들이우선적으로바뀌게될수있을것으로보인다. 또한중국에서 FoxConn 과의협력이성공사례로기록될경우, 노동집약적인중국의제조업체들도제조부문자동화및물류및유통관리등을 SK 그룹에맡기게될수있을것이다. 사실일반적인 SI 업체라면실패할가능성도없지않다. 그러나이미 SK Hynix 의공정안정화, 사고방지, 수율개선등을제어할수있는솔루션을개발하고있다는주장이사실이라면충분히성공을기대해볼수있다. 반도체공정은모든제조업공정가운데서도가장관리가까다롭기로유명하다. 이미화두가되어버린 FinTech, EduTech, Smart Healthcare 등향후높은부가가치를창출할수있는시스템을구축하고운영하려면정보보안의 Platform 과물리보안의 Service 가하나가된융합보안솔루션을제공할수있어야만한다. 이는지문인식, 홍채인식등의 Sensor 등 Device 제조및 Bio 인식, 영상감시등의 S/W 가결합되어야가능하다. 이분야에서는아직 SK 그룹의경쟁력은 Global Top-tier 경쟁업체들의수준에도달하지못한것으로알려져있다. 삼성그룹의경우자체보안솔루션인 KNOX 를보유하고있으며, 삼성페이 (Mobile Payment) 시스템구축및운영을시작하였으며, 세계 1위의스마트폰시장점유율을바탕으로가입자를확보하고있다. 삼성의료원과의의료정보시스템및유전자분석시스템을구축한경험도있다. 이에비해경험이적은 SK 그룹은글로벌파트너들을보다많이확보해야만할것이다. < 그림 56> IT 서비스 : Cloud, Big Data, IoT 등활용하여글로벌파트너확대 자료 : SK 주식회사 69
INDUSTRY REPORT < 그림 57> ICT 기반서비스의성공을위해서는융합보안부문이가장중요 : 상대적으로취약 자료 : SK 주식회사 < 그림 58> Big Data/IoT 기반기술을활용한스마트물류사업진출 : Honhai, 중국등신규고객확대가중요 자료 : SK 주식회사 70
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com 가장기대되는성장동력은높은성장성이기대되는 SK 바이오팜, SK 바이오텍 SK Hynix 와의시너지극대화를위한적극적확대전략 향후 SK 그룹에서가장높은부가가치를창출해줄사업은제약부문이다. 2011 년에분사한 SK 바이오팜은이미다양한치료제들의임상을진행중이다. 수면질환을치료하는기면증제는미국의 Jazz 사와임상 3상에진입하였고, 변비및과민성대장증상치료제는 2상후기를진행하고있으며미국과일본의글로벌제약회사를대상으로라이선스아웃을추진하고있다. 그러나모든치료제들가운데가장관심을가져야할신약은바로뇌전증 ( 간질 ) 치료제이다. 금년 7월중으로임상 3상에돌입할것으로기대되는뇌전증 ( 간질 ) 치료제는글로벌시장을석권할수있을것이라는긍정적기대감이대두되고있기도하다. 따라서뇌전증 ( 간질 ) 치료제는라이선스아웃을통한소극적인시장공략이아닌, SK 그룹자체역량으로 3상을마치고세계시장에진출할계획을가지고있다. 대략 6조원정도의규모로추정되는뇌전증 ( 간질 ) 치료제시장에서 30% 이상의시장점유율을확보할수있다면, 2020년예상매출은 1.8 조원에이르게된다. 특히라이선스아웃이아닌직접판매가가능하다면영업이익률은 50% 를상회할수도있다. 따라서 SK 주식회사의향후주가의방향성및 Valuation 을크게좌우하는요소로, SK 바이오팜을주목해야만할것이다. SK 그룹의향후성장의다른한축은반도체소재및반도체모듈부문이다. SK 그룹은향후어떠한소재가공정미세화와 3D 적층공정확산에필요한것인지를, 계열사인 SK Hynix 를통해누구보다빠르게알수있다. SK 그룹은직접적으로어려운반도체소재들을개발하기보다는 Global Top-tier 기술보유업체인수를통한안정적인시장진입을노리고있다. SK 그룹이이러한소재업체를인수하는데있어, SK Hynix 의인수가능성평가및 Valuation 정보공유는대단히중요하다. 즉, 돈이될만한업체만골라서인수할수있을것이다. 또한중화권업체들이독식하던반도체모듈시장에서 Essencore 의활약은눈부시다. 아직은고객군을개발하고자체브랜드를확대하는수준에불과하겠지만, 향후고부가가치포트폴리오를확대하고, 자체 Controller, Embedded S/W 개발등을통해 Global Top 3에진입한다는전략이다. < 그림 59> 가장기대되는미래성장동력 : SK 바이오팜, SK 바이오텍 자료 : SK 주식회사 71
INDUSTRY REPORT < 그림 60> 반도체소재사업은계열사인 SK Hynix 를최대한활용한수직계열화구축 : 적극적 M&A 추진 자료 : SK 주식회사 < 그림 61> SK Hynix 의메모리경쟁력을활용한메모리모듈제조및유통시장적극적확대 자료 : SK 주식회사 72
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com SK와 SK C&C 합병으로부채비율 46% EBITDA 1.2조원초우량기업탄생배당성향 30% 까지안정적이고점진적인배당확대정책발표 3. 재무구조개선과적극적배당확대이미살펴본바와같이 SK C&C 와 SK 의합병은재무안정성측면에서는최고의선택이다. 2014 년 198% 에달했던 SK C&C의부채비율이, 합병이후 46% 수준으로급감하게되었기때문이다. 현금흐름 (EBITDA) 측면에서도 2014 년 SK C&C 가 3천억, SK 주식회사가 9천억정도를창출하였는데, 합병회사는연간 1.2 조수준의현금흐름개선이기대된다. 배당, Capex, 이자비용까지모두지급한이후에도연 7천억원수준의현금이쌓이는구조이다. SK 그룹은 SK 주식회사를통해 5대성장영역육성을통해 2020년에 200조매출달성과 10조의세전이익을실현하겠다는 Vision 2020을제시하였다. 그리고이러한신성장동력은사업형지주회사인 SK 주식회사가직접하겠다는의지를천명하였다. SK그룹성장의핵심은 SK 주식회사인것이다. SK와 SK C&C의합산기준배당성향은 2012년 25%, 2013년 15%, 2014년 17% 에머물렀다. 특히 SK C&C는높은배당성향을보였으나, 합병전 SK 주식회사가 2013~2014 년에 13% 수준의낮은배당성향을보여왔기때문이다. 그런데합병후 SK 주식회사가 30% 수준의배당성향을발표했다는것은배당주투자자들에게는상당히큰희소식이다. 그이유는 SK C&C 는이미 55% 수준의배당을하고있었기때문에 30% 는의미가없으며, 합병전 SK 주식회사의 13% 배당성향이 20% 대수준으로올라가기만하면되는것이기때문이다. 즉, 배당성향 30% 는 2015년에도달성이가능할것으로전망된다. 성장성이높은기업가운데, 이렇게높은배당성향을보유한기업은국내에서는찾아보기어렵다. 시간이갈수록회사의가치가높아질수있는매력적인기업으로거듭하고있는것이다. < 그림 62> 배당성향 30% 까지점진적인배당확대정책발표 : SK 그룹내최고의성장주이자배당주 자료 : SK 주식회사 73
INDUSTRY REPORT Ⅳ. 결론및투자전략 삼성그룹의우선순위는삼성전자-SDS 합병이아닌제일모직-삼성물산합병삼성그룹의바이오사업은제일모직과이재용부회장의직접적인경영참여가필요, SK그룹은 SK와 SK C&C 합병을통해성공적으로 SK 바이오팜성공시킬전망 오너일가지분가치를높여줄바이오보유지주사로집중삼성그룹에서가장중요한위치를차지하면서, 가장오너일가지분이낮은업체는삼성전자이다. 그리고삼성전자를지배하기위해서는그중간과정으로제일모직과삼성물산과의합병이반드시필요하다. 엘리엇매니지먼트의등장으로난항에부딪힌상태임에는틀림없지만, 삼성그룹은미래성장동력인바이오부문을오너가책임지고이끌어나가기위해서라도제일모직과삼성물산의합병은너무나절실하다. 그동안제일모직은보유한부동산가치도재평가하지않고있었으며, 삼성바이오로직스와삼성바이오에피스의가치에대해서도지나치게신비주의로일관해왔다. 따라서알려져있는현재의자산가치로만판단하면, 불평등한합병이라는비난을받게된것이다. 현재삼성전자와 SDS 와의합병은우선순위에서멀어져있다. 삼성은적극적으로제일모직과삼성그룹바이오부문의미래가치를홍보해서, 합병을관철시켜야할것이다. 삼성그룹의 5대신수종사업가운데, 유일하게기존사업간의시너지가제한적인부문은신약개발과 CMO 사업이다. 이재용부회장은그룹을이끄는경영자로써의능력을바이오사업의성공으로증명하여야한다. 1) 공격적인투자판단, 2) 글로벌신약업체들과의제휴전략, 3) 유망기업발굴및투자에이르기까지, 매우높은수준의경영능력이필요한바이오부문은오너일가의지분이가장높은제일모직에서이끌어가는것이마땅하다. 삼성전자의경우오너일가의지분은 4.69% 에불과하며, 삼성물산은 1.37% 에불과하다. 제일모직은오너일가직계의지분만도 42.15% 에달한다. 최대주주및특수관계인의지분은 52.24% 에달하며, 삼성그룹의백기사인 KCC 의 10.18% 지분까지합칠경우우호지분은 62.42% 이다. 따라서삼성물산과합병실패시에는제일모직은삼성물산이보유한삼성바이오로직스지분 4.9% 를반드시가져오는것이바람직할것이다. SK 그룹은자금력이풍부한 SK 와오너일가의지배력이높은사업형지주회사 SK C&C 의합병을통해, SK 바이오팜을성공시킬수있을것으로전망된다. 삼성그룹은 SK 그룹의부드러운합병과정을통해많은것을배워야만할것이다. Top-picks로제일모직과 SK C&C 제시, 오너일가지분가치제고는바이오사업으로귀결될것 당사는 Top-pick 로제일모직과 SK C&C 를제시한다. 삼성그룹은제일모직이보유한높은미래가치를제시해야만할시점이다. 바이오시밀러의시대가열리고있다. 그리고삼성그룹이보유한높은제조경쟁력과글로벌제약업체들과의전략적제휴는, 삼성바이오로직스와삼성바이오시밀러의성공가능성을높여주고있다. 이제삼성그룹도모호한바이오사업의주도권을오너가직접책임지고경영에참여해야한다. 향후삼성그룹은철저한비밀주의에서일부탈피할것으로전망되며, 제일모직은삼성물산과의합병여부와관계없이바이오사업을주관하게될것이다. 삼성물산의주주들도제일모직의미래가치를재평가할필요성이있는것이다. SK 그룹은이미주주총회에서 SK 주식회사와 SK C&C 의합병이통과되었다. 그룹내에서가장강력한성장모멘텀을보유한사업지주회사이면서, 가장높은수준의배당을주는 2중의수혜를투자자들은즐길수있다. SK 바이오팜의미래도대단히기대된다. 결론적으로, 단기적인뉴스에흔들리기보다는장기적인관점에서 Buy & Hold 하는전략이바람직할것으로판단된다. 74
디스플레이 /SI Analyst 김영우수석연구위원 02)3787-2031 / ywkim@hmcib.com Compliance Note 조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 동자료에언급된종목의유가증권 (DR,CB,IPO, 시장조성 ) 발행과관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 이자료에게재된내용들은자료작성자김영우의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 업종투자의견분류 : HMC 투자증권의업종투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간업종펀더멘털과업종주가의전망을의미함. OVERWEIGHT : 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 NEUTRAL : 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 UNDERWEIGHT : 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 HMC 투자증권의종목투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상상대수익률을의미함. BUY : 추천일종가대비초과수익률 +15%P 이상 MARKETPERFORM(M.PERFORM) : 추천일종가대비초과수익률 -15% +15%P 이내 SELL : 추천일종가대비초과수익률 -15%P 이하 투자등급통계 (2014.04.01~2015.03.31) 투자등급 건수 비율 (%) 매수 116건 83.45% 보유 23건 16.55% 매도 0건 0% 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 75