Sector Update 보험 (NEUTRAL) 규제방향성의분기점 - 완화 VS 악화? 최근보험주주가반등은금리상승 & 시장변동성확대등매크로이슈이외에도, 규제완화기대감이크게반영 규제완화의방향성은문케어관련실손보험정책변경, 자동차보험요율인상폭, K-ICS 2.0 의완화가능성등에서결정될전망 단기적으로손보주를중심으로한모멘텀유지가능. Top pick 으로메리츠화재유지 장효선, CFA Analyst, CFA sean_chang@samsung.com 02 2020 7790 AT A GLANCE 삼성화재 (000810 KS, 274,500 원 ) 목표주가 : 310,000 원 (12.9%) 메리츠화재 (000060 KS, 18,400 원 ) 목표주가 : 25,000 원 (35.9%) WHAT S THE STORY 3Q 실적은계절적요인에따라부진 : 보험사들의 3Q 실적은전체적으로부진할전망. 생보유니버스의순익합계는 5,770 억원, 손보순익합계는 6,452 억원으로컨센서스를각각 5.6%, 14.1% 하회. 손보사부진의원인은장기위험손해율및투자부문에서의특이점이없었음에도불구, 폭염및집중호우에따른자보손해율악화가주요요인. 다만최근금감원검사이후 GA 관련수수료의안정세는긍정적요인. 특히회사별시책차별화의축소이후인보험신계약 M/S 의변화여부가향후흥미로운관전포인트가될것. 규제방향성의분기점 (1) - 깜짝실손보험요율인상 : 문케어에따른모럴해저드증가및 100% 를상회하는손해율에도불구, 민영보험사보험금지급감소분을실손요율인하로반영하라는정부압박증대. 하지만시장의예상과는다른요율인상승인으로, 장기위험손해율의악화가능성은크게하락. 규제방향성의분기점 (2) - 자보요율인상의폭은?: 회사별요율인하경쟁및계절적요인에따라손해율이악화되는상황에서정비수가등원가상승은향후큰리스크요인. 이에따라최소 4% 이상의요율인상이필요하지만정부는 2% 내외로요구하는것으로보도. 11 월부터적용될것으로예상되는요율인상의폭은규제방향성의나침반이될것. 규제방향성의분기점 (3) - K-ICS 2.0 의발표 : 최근 K-ICS 1.0 관련계량영향평가결과보험사들의자본적정성이심각하게하락하는것으로보도. 이는이미충분히예견되었던결과로서금리리스크외에도주식등다양한변수가매우보수적인 SolvencyII 와 ICS 등을바탕으로 K-ICS 가제정되었기때문. 다만아이러니하게도이런결과는자본조달비용의급증, 한국내자산가격의왜곡, 중하위사들도산에따른공적자금투입, 부익부빈익심화등의부작용으로귀결되어내년상반기공개될 K- ICS 2.0 의기준이완화될것임을암시. 절대저평가국면은해소, 그이후는?: 최근손보주를중심으로한급반등은, 1) 금리상승, 2) 극심한변동성장세에서의방어주찾기, 3) 낙폭과대에따른 Valuation 메리트, 4) 규제완화 Surprise, 5) 회사간경쟁강도약화에따른사업비율개선등에따른것. 향후에도추가적인규제완화가가시화될경우추가적인상승여력존재. 다만근본적인 Rerating 을위해서는, 1) 유병자보험등신상품개발을통한성장성재고, 2) 판매채널에서의혁신, 3) 투자부문에서의패러다임전환, 4) 규제매카니즘의재정립등이필요. 따라서투자자입장에서는단기적인모멘텀플레이보다는이러한 Rerating 요건에맞는일부종목에 Focus 해야! 메리츠화재를탑픽으로유지.
3Q Preview 및투자전략 3Q 순이익은시장컨센서스에부합할전망 당사 Universe 내생보업종 ( 삼성생명, 오렌지라이프, 한화생명 ) 의 3Q 순이익합은 5,770 억원으로컨센서스 6,112 억원를소폭하회할것으로추정된다. 전반적으로부진한실적의원인은, 1) 손해율악화에따른사차익악화, 2) 변액보증준비금환입규모축소, 3) 신계약경쟁지속에따른비차이익정체에기인한다. 다만동분기신계약성장은긍정적인데, 업계전체적으로 APE 감소세는진정된한편, 보장성 APE 성장은다양한신상품출시등의영향으로회복세가완연할것으로예상되기때문이다. 한편투자영업이익률은기존고이원채권의만기도래의영향으로지속적하락이불가피하다. 물론최근금리상승및투자다변화노력에따라 New money yield 가 3% 후반에육박하고있어, 내후년정도에는추가적인투자영업이익률하락은진정될것으로기대된다. 3Q 생보사순이익예상 ( 십억원 ) 3Q18E 3Q17 증감률 ( 전년대비, %) 2Q18 증감률 ( 전분기대비, %) 컨센서스 차이 삼성생명 331.3 320.2 3.5 1,056.0 (68.6) 378.9 (12.6) 한화생명 132.4 130.3 1.6 130.2 1.6 150.3 (11.9) 오렌지라이프 78.5 92.2 (14.8) 94.7 (17.1) 82.1 (4.3) 합계 577.0 542.7 6.3 1,281.0 (55.0) 611.2 (5.6) 참고 : IFRS별도기준, 컨센서스는 10월 14일현재 WiseFn 제공자료 : 각사, 삼성증권추정 손보업종 ( 삼성화재, 현대해상, DB 손해보험, 메리츠화재, 한화손보 ) 의 3Q 순이익합은 6,452 억원으로폭염등계절적요인에따라컨센서스를하회할전망이다. 자보손해율의악화가예상보다크게진행되었지만, 장기위험손해율이 9 월영업일수감소에따라하락하여이를일부만회한것으로보인다. 또한 1Q 치아보험출시이후삼성과메리츠를제외한대부분의손보사들이 GA 채널에서의경쟁을완화하며사업비율은안정화될것으로전망된다. 특히 7~8 월부터는금감원검사이후시책등에서의프로모션을자제하고있는분위기인데, M/S 의변화가거의없었던것으로나타나고있다. 이는시책경쟁자제이후 M/S 가삼성, 현대, 동부위주로회귀할것이라는시장의예상에서벗어난것으로서향후중요한관전포인트가될수있다. 전분기삼성전자매각차익등굵직한일회성이존재하였던것에반해, 동분기투자부문에서의특이사항은제한적이다. 3Q 손보사순이익예상 ( 십억원 ) 3Q18E 3Q17 증감률 ( 전년대비, %) 2Q18 증감률 ( 전분기대비, %) 컨센서스차이 삼성화재 212.4 224.6 (5.5) 364.5 (41.7) 253.6 (16.2) 현대해상 121.0 123.9 (2.3) 150.5 (19.6) 126.8 (4.5) 동부화재 165.8 155.4 6.7 190.0 (12.7) 175.8 (5.7) 메리츠화재 63.0 93.4 (32.5) 69.0 (8.8) 67.6 (6.8) 한화손보 37.3 42.7 (12.6) 52.5 (29.0) 42.8 (12.9) 합계 645.2 842.6 (23.4) 1,017.9 (36.6) 752.3 (14.2) 참고 : IFRS 별도기준, 컨센서스는 10 월 14 일현재 WiseFn 제공자료 : 각사, 삼성증권추정 삼성증권 2
우리는 3Q 실적및예상치못했던요율인상에따른손해율개선가능성을반영하여손보사의 19 년추정치를 6.6% 상향조정한다. 반면생보의경우여전히절대저금리기조에따른기존운용수익률의 Dilution 과신계약정체에따른성장률둔화, 손해율의악화트렌드를반영하여 18, 19 년추정치를 2.4%, 3.5% 하향한다. 또한실적전망의변경을감안하여개별종목의목표주가역시아래테이블과같이조정한다. 연간순이익전망변경 ( 십억원 ) 수정전수정후차이 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 삼성생명 * 2,123 1,419 2,027 1,379 (4.5) (2.8) 한화생명 453 475 494 470 9.0 (0.9) 오렌지라이프 350 363 336 328 (3.9) (9.5) 삼성화재 1,070 994 986 1,050 (7.9) 5.7 현대해상 457 424 463 467 1.3 10.2 DB 손보 556 556 552 609 (0.7) 9.5 메리츠화재 288 327 256 346 (11.1) 5.9 한화손보 150 163 137 170 (9.0) 4.3 합계 5,668 4,943 5,471 5,043 (3.5) 2.0 참고 : IFRS 별도기준, * IFRS 연결기준 자료 : 삼성증권추정 목표주가변경 ( 원 ) 삼성생명 한화생명 오렌지라이프 삼성화재 현대해상 DB손보 메리츠화재 한화손보 종목코드 032830 KS 088350 KS 079440 KS 000810 KS 001450 KS 005830 KS 000060 KS 000370 KS 투자의견 BUY HOLD BUY BUY HOLD HOLD BUY BUY 현재주가 90,600 4,685 31,650 274,500 40,650 71,600 18,400 6,370 목표주가 ( 신규 ) 120,000 5,500 45,000 310,000 48,000 80,000 25,000 8,200 목표주가 ( 과거 ) 125,000 6,000 55,000 290,000 40,000 68,000 23,000 7,500 변화율 (4.0) (8.3) (18.2) 6.9 20.0 17.6 8.7 9.3 Upside 32.5 17.4 42.2 12.9 18.1 11.7 35.9 28.7 참고 : 10월 15일종가기준자료 : 삼성증권 삼성증권 3
규제의방향성탐색 17 년중순까지손보를중심으로호황을누리던보험업계는이후만성적인시장포화상황에서규제강화, 경쟁격화, 금리상승및 RBC 제도변경에따른자본여력감소등에따라침체국면에접어들었다. 이중에서도시장에서가장민감하게받아들이는것은산업의특성상정부규제의방향성이될것이다. 일관된보험산업육성정책을보였던전정권과달리현정권하의규제환경은지속적으로악화되었다. 향후이의방향성의관전포인트는크게 3 가지부문으로요약될수있는데, 1) 문케어관련실손보험요율변경, 2) 사고율증가와원가상승요인에도불구, 자동차보험요율인상폭제한, 3) IFRS17 도입과연계된 K-ICS 의기준완화여부등이다. 다만시장에서는최근실손보험요율인상에서촉발된규제완화기대감이다른부문으로도긍정적영향을줄것이라는기대감이높은상황이다. 이를분석한다. 규제 1 - 실손보험요율의깜짝인상 실손보험은손보사들에있어서애증의존재일수밖에없다. 2000 년대초반출시후 2 천만건이상의판매실적을올릴만큼선풍적인인기를끌며단기보험위주였던손보사의위상을생보사를뛰어넘을정도로 Level-up 시킨일등공신인반면, 심각한모럴해저드와요율규제등에따라여전히만성적자인골칫덩어리이기도하다. 특히작년이후문케어가발표됨에따라실손보험은자동차보험과마찬가지로전국민적관심사로부각되었는데, 오히려이런이유로국민건강보험공단재정과의연계성및국민의료비부담경감등의목적에따라규제강화가우려되는상황이었다. 정부의로직은간단하다. 기존에보험사들이실손보험으로보상해주던금액을정부재정으로일부보조해주니그만큼의요율인하를통해국민에게혜택을돌려주라는것이다. 이는일견타당해보인다. 하지만회사들입장에서는받아들이기쉽지않은옵션인데, 1) 지금도실손손해율이 100% 를크게상회하는상황에서오히려대규모요율인상이필요하고, 2) 개인부담감소에따른의료기관이용증가및모럴해저드증폭가능성역시배제할수없기때문이다. 그럼에도불구하고, 정부는국민부담경감이라는큰그림에서지속적으로요율인하를압박하였는데, 이는불가피한것으로받아들여졌다. 하지만 9 월말막상발표된정부방안은매우큰반전이었는데, 이를요약하면아래와같다. KDI 연구용역결과 2019 년실손보험료조정폭예상 유형인하요인 (A) 인상요인 (B) 보험료조정폭 (B-A) 신실손보험 6.15% ( 반사이익 ) + 비급여특약제외효과 - 8.6% 수준인하 표준화실손 6.15% ( 반사이익 ) 12~18% ( 손해율등누적인상요인 ) 6~12% 수준인상 표준화이전실손 6.15% ( 반사이익 ) 14~18% ( 손해율등누적인상요인 ) 8~12% 수준인상 주 : 신실손보험 : (17 년 4 월 ~) 3 대비급여보장선택가입가능, 자기부담금 30% 로설정 표준화실손 : (09 년 10 월 ~) 자기부담금 10% 이상설정토록의무화 표준화이전실손 : (09 년 9 월이전 ) 자기부담금 0% 등비표준화상품자료 : 금융위원회, 삼성증권 삼성증권 4
아직정책이확정되지않았고인상폭역시회사별로차이가있을것으로보이지만, 대형사기준으로실손관련위험보험료를 Breakdown 해보면, 이번에인하되는신실손보험의비중은매우미미하여, 요율인상이요율인하분을압도한다. 이러한요율조정이 19 년 1.1 일모든고객에게일시에적용된다고가정시실질적인실적개선폭은각각연간 600~1,200 억수준으로 EPS 의 5%~20% 수준으로추정된다. ( 아래표참조 ). 보험사실손관련위험보험료 Breakdown 낙관적시나리오 ( 십억원 ) 삼성화재 DB 손해보험현대해상메리츠화재비고 기존 보험료조정후 변화율 기존 보험료조정후 변화율 기존 보험료조정후 변화율 기존 보험료조정후 변화율 실손위험보험료 1,026 1,135 10.6% 974 1,085 11.4% 894 987 10.5% 773 852 10.1% 비갱신 45 45 - - - - - - - - - - 갱신 981 1,090 11.1% 974 1,085 11.4% 894 987 10.5% 773 852 10.1% 연간 900~1,200 억원실적개선 표준전 356 399 12.0% 526 589 12.0% 277 310 12.0% 325 364 12.0% 12% 인상가정 표준후 625 691 10.6% 448 496 10.7% 617 677 9.8% 448 488 8.8% 12% 인상가정 新실손 42 38-8.6% 29 27-8.6% 67 61-8.6% 70 64-8.6% 8.6% 인하가정 2019E 순이익 994 556 424 328 예상증익규모 79 80 68 57 이익증가율 8.0 14.5 16.0 17.3 참고 : 2018 연간예상치, 요율조정은 19 년 1 월 1 일모든고객에게일시에적용된다고가정자료 : 각사, 삼성증권 보험사실손관련위험보험료 Breakdown 보수적시나리오 ( 십억원 ) 삼성화재 DB 손해보험현대해상메리츠화재비고 기존 보험료조정후 변화율 기존 보험료조정후 변화율 기존 보험료조정후 변화율 기존 보험료조정후 변화율 실손위험보험료 1,026 1,086 5.8% 974 1,039 6.6% 894 943 5.5% 773 816 5.5% 비갱신 45 45 - - - - - - - - - - 갱신 981 1,041 6.1% 974 1,039 6.6% 894 943 5.5% 773 816 5.5% 연간 500~700 억원실적개선 표준전 356 385 8.0% 526 568 8.0% 277 299 8.0% 325 351 8.0% 8% 인상가정 표준후 625 656 5.0% 448 471 5.1% 617 644 4.4% 448 465 3.8% 6% 인상가정 新실손 42 38-8.6% 29 27-8.6% 67 61-8.6% 70 64-8.6% 8.6% 인하가정 2019E 순이익 994 556 424 328 예상증익규모 43 47 36 31 이익증가율 4.4 8.4 8.5 9.5 참고 : 2018 연간예상치, 요율조정은 19 년 1 월 1 일모든고객에게일시에적용된다고가정 자료 : 각사, 삼성증권 삼성증권 5
이와같은금융당국의스탠스는보험업계에대한지속적인규제강화움직임을감안하면, 서프라이즈로해석하는편이타당하다. 실제로대책발표전까지업계의전략적목표는문케어로인한요율인하압력을최소화시키는것이었는데, 올해에이어내년에도요율인상이무산되었을경우수년간안정세였던장기위험손해율이 1 년이내악화국면으로전환될가능성이높았기때문이다. 금번의요율인상은향후에도지속적으로손해율변화에따라요율이탄력적으로변할수있다는의미로위험손해율의안정화추세가당분간지속될수있는근거가될수있다. 다만여기서주목할만한포인트는대형사간실손보험료규모차이이다. 실제로삼성, 현대, 동부의실손보험료규모는연간약 1 조원수준으로유사하고, 메리츠역시이의 70~80% 에육박한다. 이는삼성화재가기본적으로보수적언더라이팅정책에따라수익성이나쁜실손보험의비중을의도적으로축소한영향도있지만, 10 여년간이어진신계약부진에따른결과로도해석이가능하다. 이에따라이번요율인상이회사별로미치는영향은메리츠 > 현대 > 동부 > 삼성순이다. 현대해상실손의료비위험률조정 History 구분 2009~2014 2015 2016 2017 2018 상해 입원 +7.1 +20.3 +11.9 통원 +13.2 +23.4 +25.4 질병 입원요율조정없음 +18.0 +29.1 +27.1 요율조정없음통원 +16.3 +27.5 +33.4 계 +16.0 +27.3 +26.9 자료 : 현대해상, 삼성증권 삼성증권 6
규제 2 자동차보험요율인상? 2016 년말이후손보사들의경쟁심화에따른기본요율인하와할인특약경쟁격화로보험료에대한하방압력이커지는가운데, 최근폭염및집중호우등의계절적비수기진입영향으로자보손해율이크게악화되었다. 실제로 8 월기준대형사들은 80% 중후반대, 중소형사들은 90% 를상회하는자보손해율을기록하고, 9 월에도큰폭의손해율하락은없었던것으로보여, 3Q 손보사손해율은 YoY 6~7%p 상승할것으로예상된다. 이보다더큰우려는계절적영향외에도정책변화에따른원가상승요인인데, 이는 1) 국토부의표준정비수가인상, 2) 최저임금인상에따른임금보상부담증가, 3) 상급병실입원료건보적용등으로, 전체적으로손보사들에게약 3~4 천억수준의비용증가로귀결된다. 결국기본적인손해율상승과, 원가인상을감안하면, 연내최소 4% 에서최대 6~7% 수준의요율인상이필요하지만, 금감원에서는최근내수경기상황등을고려하여기본적인원가인상폭에도못미치는 2% 수준의보험료인상이적정하다고언급하며보험사입장과는배치되는스탠스를고수하고있다. 손보사자보손해율추이 100 95 90 85 80 75 3Q15 4Q15 1Q16 자료 : 각사, 삼성증권추정 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 삼성현대 DB 3Q18 자보손해율 YoY 6~7%p 상승전망 1Q18 2Q18 3Q18E 금감원 vs 보험사자보요율인상안 보험사들은 3~4% 수준의요율인상을추진중인반면, 금감원은 4.5 보험사들의사업비효율성개선가능성및고통분담을강조하여 4.0 2% 인상이적정하다고언급 3.9 3.5 0.4 3.0 0.6 2.5 2.0 2.0 0.2 1.5 0.3 2.9 1.0 0.5 1.5 0.0 금감원 보험사 정비수가인상 최저임금인상 상급병실입원료 자료 : 언론보도 삼성증권 7
다만실손보험사례에서보듯, 업계사정을무시하고요율규제를밀어붙이는것은현실적이지않다는주장역시팽배하여, 시장에서는최소한정비수가인상분인 3% 내외의인상은가능할것으로기대하고있다 ( 물론회사별로요율인상폭은차별화 ). 따라서향후 3% 를기준으로이이상의요율인상은규제완화로, 미만은여전한규제환경으로해석될가능성이높다. 참고로전체자동차보험시장규모는약 17 조원으로, 1% 요율인상은업계전체적으로약 1,700 억원의실적개선으로귀결된다. 손보사자보요율인상에따른이익민감도 ( 십억원 ) 삼성화재 현대해상 DB손보 메리츠화재 19E 경과보험료 18,168 11,959 11,935 6,861 19E 자보경과보험료 4,566 3,147 3,112 837 19E 자보발생손해액 3,965 2,645 2,679 679 19E 순이익 1,050 467 609 346 원가상승효과 3.0% 가정 (119) (79) (80) (20) 19E 순이익민감도 2% 인상 증익규모 (53) (34) (35) (8) 이익증가율 -5.0% -7.2% -5.8% -2.4% 4% 인상 증익규모 13 12 10 4 이익증가율 1.3% 2.5% 1.6% 1.1% 6% 인상 증익규모 80 58 55 16 이익증가율 7.6% 12.3% 9.0% 4.6% 자료 : 삼성증권추정 삼성증권 8
규제 3 K-ICS 2.0 기준완화여부 사실주기적인언더라이팅싸이클의흐름보다도회사별경영전략및경쟁구도에큰영향을미치는요인은자본규제의변화이다. 특히 2021 년 IFRS17 의도입과함꼐기존 RBC 제도가변하는 K-ICS( 신지급여력제도 ) 가핵심이다. 보도에따르면최근보험사들은지난 4 월마련된 K-ICS 1.0 에따른 2 차계량영향평가결과를금융당국에보고하였는데, 대부분의회사들이경영개선권고기준인 100% 를크게미달하여, 한화생명과농협생명의경우 25%( 현재 219.7%), 80%(208.5%) 에불과하고, 삼성생명조차 100% 수준인것으로알려졌다. K-ICS 1.0 에포함된요구자본산출리스크는시장리스크 ( 금리리스크포함 ) 와함께 생명 장기손해보험리스크 일반손해보험리스크 신용리스크 운영리스크등 5 가지로분류되는데, 이중가장큰영향을미칠변화는금리리스크를포함한시장리스크로서, 특히회사별로자산운용의구조에따라이의부담은더증폭될수있다. 실제로삼성생명의경우기존의금리위험외에도보유중인삼성전자지분에선진시장상장주식 (FTSE 기준 ) 에해당하는가격하락충격수준 35% 를적용하고, 시장리스크의하위위험으로신규로편입된자산집중위험에따라계열사주식이나채권에대한요구자본이추가로더해진다. 물론시장리스크에포함된금리위험, 부동산위험등과의상관관계를통해위험도가조금낮아지는효과가있을수있지만, 이를감안해도삼성전자관련요구자본증가액만 7 조원에달할것으로추정된다., 다만이는시장에서도충분히예상하였던뉴스인데, K-ICS 가가장엄격한자본규제인 SolvencyII 를벤치마킹하여한국의실정과는동떨어져있을것이라는우려가과거부터상존하였기때문이다. 이에대한부작용은다양하게예상되는데, 1) 대부분의보험사들이자본확충에나서며후순위채및영구채의금리가급등하는등조달비용의증가, 2) 삼성생명사례와같이 ( 전자지분매각대금으로국채 30 년매수 ), 보험사운용자산의인위적쏠림현상에따른자산군별가격의왜곡초래, 3) 중소형사파산으로인한공적자금의투입, 4) 회사별부익부빈익빈의심화등이그것이다. 다만이는역설적으로보면, K-ICS 최종판에서규제가예상보다완화될가능성을내포한다. 실제로이번보도에대해금감원에서는충분한의견수렴후추가검토를거쳐산출방식 위험수준등을정교하게수정하고, 보험사의준비상황과수용가능성등을감안해제도가연착할수있도록내년상반기중단계적적용방안을마련하겠다고설명하고있다. 이에따라내년상반기발표되는 K-ICS 2.0 에서의내용에서전향적인변화가이루어진다면업계전체적인우려는완화될가능성이있다. 삼성증권 9
현행 RBC제도 vs 신지급여력제도 (K-ICS) 비교 구분 현행지급여력제도 (RBC) 신지급여력제도 (K-ICS) 가용자본 자산시가평가및원가평가 * 부채평가원가평가 ( 적정성평가 LAT 로보완 ) 완전시가평가 요구자본 리스크구분 1) 보험리스크 2) 금리리스크 3) 시장리스크 4) 신용리스크 5) 운영리스크 1) 생명 / 장기손보리스크 2) 일반손보리스크 3) 시장리스크 4) 신용리스크 5) 운영리스크 리스크측정방식위험계수방식 ( 위험계수 x 위험익스포져 ) 충격시나리오방식중심 ( 현금흐름이중요하지않은 2, 4, 5 는위험계수방식적용 ) 신뢰수준 99% 99.5% 건전성기준지급여력비율 ( 가용자본 / 요구자본 ) 100% 이상참고 : * 대출채권, 만기보유채권등자료 : 금융감독원 K-ICS 도입에따른보험사요구자본산출방식변경 총요구자본 기본요구자본 리스크조정 IFRS17 도입및자본력격차에따른영업력약화가능성대두 시기영업력약화주요내용 2017 년 5 월 RBC 취약사방카슈랑스판매제한 국민은행, 하나은행, 신한은행등의시중은행들이 RBC 비율이 150% 미만인흥국생명, MG 손보, KDB 생명의일부방카슈랑스상품에대해서판매중단조치 생명 장기손해보험리스크 시나리오방식 사망위험 장수위험 일반손해보험리스크 위험계수방식 보험가격위험 준비금위험 신용리스크시장리스크운영리스크 위험계수방식 시나리오방식 금리위험 주식위험 위험계수방식 2017 년 12 월 금감원, ABL 생명에경영유의조치 ABL 생명의저축성상품과다판매에대한경영유의 / 개선사항통보. 연간목표를상회한저축성보험판매에대해서관리방안을마련하지않은점과, 부담이자대투자영업비율악화에도저축성위주의상품전략을유지한점지적 장해 질병위험 대재해위험 환율위험 자료 : 언론보도, 삼성증권정리 해지위험 부동산위험 사업비위험 자산집중위험 대재해위험 신규로추가되는리스크 자료 : 금융감독원 삼성증권 10
보험사 2018년자본확충현황 / 계획 유형 국내 / 해외 보험사 발행액 조달금리 발행시기 해외 KDB생명 2억달러 7.5 18년 5월 해외 한화생명 10억달러 4.7 18년 4월 신종자본증권 국내현대라이프 600억원 6.2 18년 2월해외현대해상 5억달러 4.9 18년 8월 해외 신한생명 3억달러 - 하반기예정 해외 교보생명 10억달러 - 보류 국내 신한생명 2,000 억원 4.0 18년 6월 국내 메리츠화재 1,000억원 4.0 18년 4월 후순위채 국내 DB생명 800억원 5.2 18년 3월국내 DGB생명 500억원 5.0 18년 5월 국내 KDB생명 2,500 억원 - 하반기예정 해외 동양생명 5억달러 - 하반기예정 유상증자 국내메리츠화재 700억원 - 18년 7월국내현대라이프 3,000 억원 - 18년 9월 자료 : 인포맥스, 언론보도, 삼성증권정리 ICS 진행경과및향후일정 시기 주요내용 2014년 12월 1차논의자료 (CP) 2015년 5월 1차필드테스트 2016년 5월 2차필드테스트 2016년 7월 2차논의자료 (CP) 2017년 5월 3차필드테스트 2017년 7월 기준서초안 (ICS 1.0) 발표 2018년 4차필드테스트 2019년 5차필드테스트, 최종기준서 (ICS2.0) 발표 2020년 ~2024 년 모니터링기간 자료 : IAIS 삼성증권 11
절대저평가해소. 그이후는? 최근손보주를중심으로한보험주반등의원인은, 1) 금리상승기대, 2) 극심한변동성장세에서 Defensive sector 에대한수요증대, 3) 주가조정에따른 Valuation 메리트증폭, 4) 규제완화 Surprise, 5) 회사간경쟁강도약화에따른사업비율개선등에따른것으로판단된다. 우리는향후이처럼 Bearish 한시장환경이지속되고, 자보요율인상및자본규제완화등에서추가적인규제완화시그널이감지될경우주가상승모멘텀은당분간이어질수있을것으로기대한다. 다만최근반등으로절대저평가국면은해소된상황에서근본적인 Rerating 을위해서는, 1) 유병자보험등신상품개발을통한성장성재고, 2) 판매채널에서의혁신, 3) 투자부문에서의패러다임전환, 4) 규제매카니즘의재정립등이필요할것이다. 따라서투자자입장에서는단기적인모멘텀플레이보다는이러한 Rerating 요건에맞는일부종목에 Focus 할필요가있다고판단한다. 여전히뛰어난비용효율성과투자영업이익률을바탕으로인보험부문에서지속적인 M/S 상승을유지하는메리츠화재를탑픽으로추천한다. 생보업종평균 PER (Fwd. 12M) 손보업종평균 PER (Fwd. 12M) ( 배 ) ( 배 ) 20 15 16 13 8.4 배를저점으로반등중 11 12 8 년래최저점 (9.4 배 ) 기록중 9 8 10년 9월 12년 9월 14년 9월 16년 9월 18년 9월 자료 : WiseFn, 삼성증권 7 10년 9월 12년 9월 14년 9월 16년 9월 18년 9월 자료 : WiseFn, 삼성증권 생보업종평균 PBR (Fwd. 12M) 손보업종평균 PBR (Fwd. 12M) ( 배 ) ( 배 ) 1.4 1.9 1.2 1 0.8 1.7 1.5 1.3 1.1 0.75 배를저점으로반등중 0.6 역사적저점 (0.5 배 ) 수준 0.9 0.7 0.4 10년 9월 12년 9월 14년 9월 16년 9월 18년 9월 자료 : WiseFn, 삼성증권 0.5 10년 9월 12년 9월 14년 9월 16년 9월 18년 9월 자료 : WiseFn, 삼성증권 삼성증권 12
Valuation 삼성생명 한화생명 오렌지라이프 삼성화재 현대해상 DB손보 메리츠화재 한화손보 종목코드 032830 KS 088350 KS 079440 KS 000810 KS 001450 KS 005830 KS 000060 KS 000370 KS 시가총액 ( 십억원 ) 18,120 4,069 2,595 13,574 3,634 5,069 2,092 744 투자의견 BUY HOLD BUY BUY HOLD HOLD BUY BUY 목표주가 ( 원 ) 120,000 5,500 45,000 310,000 48,000 80,000 25,000 8,200 주가 ( 원 ) 90,600 4,685 31,650 274,500 40,650 71,600 18,400 6,370 상승여력 32.5 17.4 42.2 12.9 18.1 11.7 35.9 28.7 PER ( 배 ) FY15 13.8 7.0 8.5 19.9 15.9 12.1 10.0 7.3 FY16 7.6 11.2 10.8 18.5 7.0 10.6 6.8 5.8 FY17 13.6 6.7 7.6 14.9 6.0 8.0 5.0 5.2 FY18E 8.0 7.1 7.7 14.2 7.9 9.2 8.3 4.6 FY19E 11.8 7.5 7.9 13.3 7.8 8.3 6.2 3.7 PBR ( 배 ) FY15 0.8 0.5 0.6 1.3 1.2 1.2 1.2 0.8 FY16 0.6 0.5 0.6 1.2 0.9 1.1 1.1 0.7 FY17 0.6 0.5 0.7 1.1 0.8 1.0 1.0 0.8 FY18E 0.6 0.5 0.7 1.0 1.0 1.0 1.2 0.6 FY19E 0.6 0.4 0.6 0.9 0.9 0.9 1.0 0.6 EPS ( 원 ) FY15 6,564 666 3,717 15,479 2,274 5,829 1,617 1,040 FY16 11,860 419 2,936 16,630 4,471 6,641 2,371 1,226 FY17 6,656 699 4,149 20,624 5,288 8,786 3,219 1,568 FY18E 11,287 657 4,101 19,494 5,176 7,797 2,253 1,386 FY19E 7,681 626 4,006 20,772 5,228 8,597 3,047 1,725 BPS ( 원 ) FY15 118,609 9,870 51,961 232,111 30,534 58,179 13,934 9,488 FY16 141,921 9,387 50,578 255,966 34,591 62,623 14,957 9,749 FY17 147,516 10,327 44,739 280,460 38,912 69,757 16,361 10,147 FY18E 152,599 9,939 45,653 278,651 40,673 71,377 15,388 10,205 FY19E 159,740 10,481 49,659 292,859 46,451 80,965 18,421 11,579 ROA FY15 0.5 0.5 1.1 1.8 1.0 2.0 1.8 1.2 FY16 0.9 0.3 0.8 1.3 1.2 1.5 1.7 0.9 FY17 0.5 0.5 1.1 1.5 1.2 1.7 2.1 1.1 FY18E 0.7 0.4 1.0 1.3 1.1 1.4 1.3 0.9 FY19E 0.5 0.4 1.0 1.3 1.1 1.5 1.7 1.0 ROE FY15 5.3 5.8 8.6 11.5 12.1 16.9 17.5 19.0 FY16 8.5 3.8 5.7 8.1 15.4 12.3 16.6 12.9 FY17 4.5 6.1 8.7 9.1 16.1 14.8 20.7 14.4 FY18E 7.0 5.6 9.1 8.3 14.6 12.4 14.6 11.3 FY19E 4.6 5.3 8.4 8.6 13.5 12.6 18.2 13.0 DPS FY15 1,800 180 2,226 5,150 750 1,550 570 70 ( 보통주, 원 ) FY16 1,200 80 2,037 6,100 1,350 1,650 830 100 FY17 2,000 140 2,400 10,000 1,500 2,300 1,140 150 FY18E 3,700 130 2,400 9,400 1,400 1,950 760 130 FY19E 2,600 140 2,400 9,600 1,320 2,100 1,010 140 배당수익률 FY15 2.0 3.8 7.0 1.7 2.1 2.2 3.5 0.9 ( 보통주, %) FY16 1.3 1.7 6.4 2.0 4.3 2.3 5.1 1.4 FY17 2.2 3.0 7.6 3.3 4.8 3.3 7.1 1.8 FY18E 4.1 2.8 7.6 3.4 3.4 2.7 4.1 2.0 FY19E 2.9 3.0 7.6 3.5 3.2 2.9 5.5 2.2 배당성향 FY15 27.5 27.0 59.9 28.3 29.4 23.8 35.1 6.7 FY16 9.7 19.1 69.4 30.8 26.9 22.2 35.3 8.1 FY17 27.8 20.0 57.8 40.8 25.3 23.4 35.1 11.7 FY18E 31.6 19.8 58.5 40.5 24.1 22.4 33.4 11.4 FY19E 32.7 22.4 59.9 38.9 22.5 21.8 32.8 9.9 참고 : 10월 15일종가기준자료 : 삼성증권 삼성증권 13
Compliance Notice - 당사는 10 월 15 일현재삼성생명, 삼성화재와 ( 과 ) 계열사관계에있습니다. - 본조사분석자료의애널리스트는 10 월 15 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 당사는 10 월 15 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 2 년간목표주가변경추이 삼성생명 ( 원 ) 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 16 년 10 월 17 년 4 월 17 년 10 월 18 년 4 월 18 년 10 월 오렌지라이프 ( 원 ) 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 16년 10월 17년 4월 17년 10월 18년 4월 18년 10월 한화생명 ( 원 ) 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 16 년 10 월 17 년 4 월 17 년 10 월 18 년 4 월 18 년 10 월 삼성화재 ( 원 ) 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 16 년 10 월 17 년 4 월 17 년 10 월 18 년 4 월 18 년 10 월 현대해상 ( 원 ) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 16년 10월 17년 4월 17년 10월 18년 4월 18년 10월 DB 손해보험 ( 원 ) 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 16 년 10 월 17 년 4 월 17 년 10 월 18 년 4 월 18 년 10 월 삼성증권 14
2 년간목표주가변경추이 메리츠화재 ( 원 ) 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 16 년 10 월 17 년 4 월 17 년 10 월 18 년 4 월 18 년 10 월 한화손해보험 ( 원 ) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 16년 10월 17년 4월 17년 10월 18년 4월 18년 10월 삼성증권 15
최근 2 년간투자의견및목표주가변경 ( 수정주가기준 ) 삼성생명 일 자 2016/11/14 2017/1/25 1/31 7/26 11/10 11/20 2018/7/18 10/15 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 125,000 125,000 130,000 140,000 150,000 165,000 125,000 120,000 괴리율 ( 평균 ) (8.45) (8.55) (12.18) (13.04) (11.80) (29.41) (24.74) 괴리율 ( 최대or최소 ) (5.60) (5.60) (1.15) (1.79) (10.00) (18.18) (21.12) 오렌지라이프 일 자 2017/7/6 7/26 10/20 2018/1/22 3/20 7/18 10/15 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 44,000 45,000 53,000 65,000 58,000 55,000 45,000 괴리율 ( 평균 ) (14.15) (4.72) (1.98) (19.31) (28.27) (33.65) 괴리율 ( 최대or최소 ) (9.43) 10.67 4.15 (10.00) (20.86) (21.82) 한화생명 일 자 2016/7/12 2017/1/31 7/26 8/11 2018/4/10 5/16 7/18 10/15 투자의견 HOLD HOLD HOLD BUY BUY BUY HOLD HOLD TP ( 원 ) 6,500 7,300 8,100 9,000 7,800 7,000 6,000 5,500 괴리율 ( 평균 ) (5.14) (9.86) (5.52) (21.74) (21.87) (21.26) (16.82) 괴리율 ( 최대or최소 ) 8.00 5.62 (3.33) (10.11) (19.62) (13.57) (11.83) 삼성화재 일 자 2016/7/12 10/20 12/5 2017/1/31 2/16 7/26 10/20 2018/7/18 10/15 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 320,000 350,000 350,000 330,000 310,000 320,000 300,000 290,000 310,000 괴리율 ( 평균 ) (13.53) (16.62) (18.89) (16.74) (11.04) (11.80) (9.70) (6.87) 괴리율 ( 최대or최소 ) (10.00) (13.71) (13.71) (15.45) (4.52) (4.53) (1.83) (1.55) 현대해상 일 자 2016/7/12 10/20 2017/1/31 4/28 7/26 10/20 2018/2/26 4/10 7/18 10/15 투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD TP ( 원 ) 30,000 36,000 34,000 38,000 47,500 50,000 48,000 46,000 40,000 48,000 괴리율 ( 평균 ) 11.80 (4.99) (1.56) 4.73 (3.03) (10.21) (19.43) (21.79) (6.00) 괴리율 ( 최대or최소 ) 24.33 (14.72) 7.35 21.05 3.58 (3.20) (13.96) (16.63) 5.50 DB 손해보험 일 자 2016/7/12 10/20 2017/1/31 4/28 7/26 10/20 2018/1/22 2/23 4/10 7/18 10/15 투자의견 HOLD BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD HOLD TP ( 원 ) 70,000 80,000 70,000 76,000 90,000 91,000 82,000 80,000 76,000 68,000 80,000 괴리율 ( 평균 ) (4.55) (15.03) (8.95) (6.22) (15.31) (23.40) (13.99) (17.24) (20.03) (3.00) 괴리율 ( 최대or최소 ) (0.29) (6.38) (1.14) 6.84 (6.89) (17.14) (8.90) (12.25) (13.95) 8.38 메리츠화재 일 자 2016/7/12 10/20 2017/1/31 5/25 7/26 9/19 10/20 2018/3/9 4/10 6/21 7/18 10/15 투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 14,500 16,000 15,000 18,000 23,500 30,000 34,000 28,000 26,000 24,000 23,000 25,000 괴리율 ( 평균 ) 6.62 (0.64) 9.31 12.76 3.53 (17.98) (28.50) (23.97) (21.46) (19.72) (19.01) 괴리율 ( 최대or최소 ) 3.45 5.31 (0.67) 4.44 7.66 (14.33) (19.12) (21.25) (18.85) (16.67) (14.78) 한화손해보험 일 자 2018/7/18 10/15 투자의견 BUY BUY TP ( 원 ) 7,500 8,200 괴리율 ( 평균 ) (9.53) 괴리율 ( 최대or최소 ) (2.80) 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분합니다. 기업 BUY ( 매수 ) HOLD ( 중립 ) SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 10% 이상그리고업종내상대매력도가평균대비높은수준향후 12개월간예상절대수익률 -10%~ 10% 내외향후 12개월간예상절대수익률 -10% 이하 최근 1 년간조사분석자료의투자등급비율 2018 년 9 월 30 일기준 매수 (85%) 중립 (75%) 매도 (0%) 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 삼성증권 16