Contents [SECTOR] 일본 제약사 및 API 기업 탐방 보고 / 3 I. Growing Generics / 4 II. Supply Chain 의 변화 / 5 III. 세계 2위 의약품 수요와 선진 기술력을 보유한 일본 / 6 A-1. 일본 주요 제약사 탐방 / 6 1) Takeda / 8 2) Chugai / 9 3) Kyowa Hakko Kirin / 10 A-2. 일본 주요 제약사 탐방 Q&As /11 B. 일본 API 관련 기업 탐방 / 12 IV. 원료의약품 시장 분석 / 14 [COMPANY] 한미약품 (128940) - 국내외 성장 회복과 복합제 제휴 주목 / 25 종근당 (001630) - Earnings Power + 자회사 실적 개선 / 34 유한양행 (000100) - Gilead 제휴로 국내외 성장 예감 / 41 코오롱생명과학 (102940) - 일본향 No.1 API Supplier / 53 에스텍파마 (041910) - 더 많이 더 비싸게 팔 기업 / 66
Company Report 2012.11.21 Company Report 코오롱생명과학 (102940) 일본향 No.1 API Supplier! 투자의견: BUY (M) 목표주가: 120,000원 (M) 제약/바이오 코오롱생명과학에 대한 Coverage 를 시작할 지난 7 월에는 원료의약품 업체에 Target P/E 15 배를 줄 수 있냐는 회 의적인 시각이 많았는데요, 지난 몇 달 사이 이러한 우려가 무색할 정도로 주가가 정말 많이 상승하였습니다. 동사의 경우 신공장 가동이 내년 2 분기이기는 하지만, 4 분기 실적도 양호할 것으로 보이고, 관절염 치료제 티슈진-C 의 임 상 결과도 기대가 됩니다. 투자자분들 참고하시라고 자료는 Initiation 레포트에서 업데이트한 형식입니다~^^* 주가 91,200원 자본금 25억원 시가총액 4,570억원 주당순자산 19,058원 부채비율 82.54% 총발행주식수 5,011,409주 60일 평균 거래대금 60억원 60일 평균 거래량 70,413주 52주 고 99,500원 52주 저 34,353원 외인지분율 8.08% 주요주주 코오롱 외 13 인 39.36% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 8.4 38.6 129.1 상대 (4.3) 1.3 (1.3) 절대(달러환산) 10.1 44.8 140.1 (원) (%) 120000 350 100000 300 250 80000 200 60000 150 40000 100 20000 50 0 0 10.11 11.5 11.11 12.5 12.11 코오롱생명과학 자료: Datastream www.myasset.com Cash Cow 이자 성장동력인 원료의약품(API) 사업 동사는 일본 JDMF 등록 건수가 19개로 국내 API 생산업체 중 가장 많으며, 현재 일본의 70여개 제약사에 Generic API 를 공급하고 있다. 동사는 한국에서 일본으로 수출되는 원료의약품 시장에서 No.1 Supplier 로 추정된다(2011년 동사의 일본향 원료의약품 수출 523억원, 2011년 한국에서 일본으로 수출된 원료의약 품 2,393억원의 22%에 해당). 실적에 영향을 미치는 기타 요인 원엔 환율 : 동사의 실적이 부진하였던 2009년 4분기부터 2010년 3분기는 원엔 환율도 불리하였지만 동사 가 수익성이 낮은 중간체 사업을 축소하던 시기였다. 현재 동사 API 매출 증가로 규모의 경제가 실현되고 있기 때문에, 원엔 환율이 1,300원 이상에서 유지된다면 영업이익률도 30% 이상을 유지할 것으로 보인다. 신규 충주 공장 가동 : 신규 충주 공장 가동으로 인하여 추가로 발생하는 감가상각비는 40억원으로 예상되 는데, 우리는 이러한 감가상각비 부담을 충분히 반영하기 위해 의약사업부의 영업이익률을 올해보다 3%p 낮은 35%로 추정하였다. 투자의견 BUY, 목표주가 120,000원 유지 4분기 두번째 신규 Originator API 공급 시작으로 양호한 성장 기대 원엔 환율 변동 및 신규 충주 공장 가동으로 인한 감가상각비 증가 영향은 크지 않을 듯 Forecasts and valuations (K-IFRS 개별) (단위: 억원, 원, %, 배) 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 매출액 1,019 1,172 1,437 1,828 2,019 매출액증가율 17.4 15.0 22.6 27.2 10.5 영업이익 106 138 260 354 409 조정영업이익 103 126 216 353 408 지배주주귀속 순이익 91 112 214 299 353 지배주주 귀속 EPS 2,221 2,650 4,509 6,017 7,099 증가율 -7.8 19.3 70.2 33.4 18.0 PER 18.0 12.5 20.2 15.2 12.8 PBR 2.8 1.9 4.8 3.6 2.8 EV/EBITDA 12.9 9.0 17.0 11.5 9.6 ROA 10.2 9.0 13.3 15.8 15.8 ROE 16.9 17.0 25.4 27.3 24.9 자료: 동양증권 동양증권 리서치센터 53 TONGYANG Research
코오롱생명과학 (102940) 코오롱생명과학 회사 개요 동사는 코오롱 그룹의 계열사로 의약사업, 환경소재, 워터솔루션(수처리), 바이오신약 사업을 영위하고 있으며, 2009년 4월 코스닥 시장에 상장되었다. 동사의 매출액은 지난 5년간 연평균 15.3%로 고성장하였으며, 2014년까지 연평균 20%의 고성장이 기대된다. API 사업을 영위하는 의약사업의 매출 비중이 45%(2011년 기준)이며 대부분의 영업이익은 수익성이 높은 의약사업에서 발생하고 있다. Tissuegene-C 등 유전자 치료제를 개발하는 바이오신약 사업부의 매출은 아직 발생하고 있지 않으며, R&D 비용 투자만 이루어지고 있다. 코오롱생명과학 지배구조 코오롱생명과학 매출 및 영업이익 추이 48.2 (억원) 2,000 매출 영업이익 코오롱 인더스트리 75.2 27.8 코오롱 글로텍 56.9 코오롱 글로벌 20.4 15.4 코오롱 생명과학 1,750 1,500 1,250 1,000 750 15% 20% 66.7 코오롱 패션머티리얼 54.6 코오롱 워터앤에너지 35.6 70.0 코오롱 48.1 플라스틱 티슈진 인크 코오롱 제약 500 250 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F 코오롱생명과학 매출 구성(2011) 코오롱생명과학 사업부별 영업이익률 추이 (OPM) 50% OPM 환경소재 OPM 의약사업 OPM 워터솔루션 OPM 워터솔루션, 24.6% 의약사업, 44.6% 40% 30% 20% 환경소재, 30.9% 10% 0% 10% 2007 2008 2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F 54 동양증권 리서치센터
Company Report 환경소재(항진균제) 사업 동사 환경소재 사업의 주요 제품은 항진균제로, 세계 항균제품 시장규모는 2009년 US$6.9bn 으로 추정되며 연평균 성장률 약 5%로 꾸준히 성장하고 있다. 항균제는 주로 수처리, 목재용, 페인트 및 화장품 등에 적용되고 있다. 국내 항균제 시장은 약 400억원 규모로 Personal Care 분야(생활용품)와 선박용 방오도료 분야가 성장을 지속하고 있다. 동사의 항균제 CleanBio(상품명)은 피리치온계 항균제에 해당하는데, 피리치온계 항균제의 글로벌 시장규모는 US$390mn 이며 환경친화적인 특성을 가지고 있어 연평균 성장률이 18%에 이르고 있다. 동사의 항균제는 Unilever, Jassen 등에 공급되고 있는데, 특히 동사는 Unilever 의 항진균제 No.1 Supplier 로 Unilever 가 2004년 동사의 비듬방지 항균제를 포함한 Dove 시리즈를 전세계적으로 출시하면서 동사의 Unilever 향 항균제 매출이 계속 증가하고 있다. 2010년말에서 2011년초 환경소재 사업부의 수익성(4Q10 OPM -0.1%, 1Q11 OPM -1.7%)이 악화된 원인은 2010년 Janssen 과 10년 장기공급 계약을 체결하면서 유럽시장에 진출하게 되었는데, 2010년말 공급물량이 생산능력을 초과함에 따라 원료보다 비싼 중간체를 매입 후 가공하여 공급하였기 때문이다. 2011년 6월 김천의 항균제 신규공장 완공으로 생산능력 부족 문제가 해결되면서 환경소재 사업부의 수익성은 빠르게 정상화되고 있다. 글로벌 항균제 시장 규모 코오롱생명과학 환경소재 사업부 OPM 변화 (US$mn) 글로벌 피리치온계 향균제 10.0 (OPM) 15% 생산능력 부족 및 연말 성과급 지급 연말 성과급 지급 7.5 CAGR 5% 10% 5.0 5% 2.5 CAGR 18% 0% 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 0.0 2009 5% 워터솔루션(수처리제) 사업 글로벌 수처리제 시장 규모는 US$29bn 이며, 대부분 정부산하의 수자원 공기업 또는 지자체 등을 수요처로 하는 관납 비즈니스에 해당한다. 국내 수처리제 시장규모는 연간 620억원 규모이며, 분야별로는 도시하수와 제지 분야가 약 40%를 차지하고 있고, 기타 염색, 제철 등 산업분야에서 활용되고 있다. 동사의 수처리제 베스플록(Besfloc)의 원재료는 Acrylamide 로, Acrylamide 가격이 유가에 연동하기 때문에 유가 하락시 동사 워터솔루션 사업부의 수익성 개선이 가능하다. 동양증권 리서치센터 55
코오롱생명과학 (102940) 의약[원료의약품(APIs)] 사업 동사 Cash Cow 이자 성장 동력인 원료의약품 사업은 Generic API, Originator API(=Innovator API) 사업으로 구성되어 있으며, 이들 원료의약품은 대부분 일본으로 수출되고 있다. 1) Generic APIs 2009년 동사 Generic API 매출 중 의약품 중간체가 차지하는 비중은 36%로 높았으나, 동사는 의약품 중간체 사업의 수익성이 낮다고 판단하여 2010년부터 의약품 중간체 생산을 크게 축소하였다. 이러한 영향으로 2010년 원료의약품 사업부의 실적이 부진하였는데, 2010년 이후 의약품 중간체 매출은 약 60억원으로 유지되고 있다. 의약품 중간체(PI, Pharmaceutical Intermediates)는 원료의약품의 전단계 물질로 DMF 와 같은 정부의 허가제도가 존재하지 않는다. 앞서 살펴보았듯이 향후 Generic API 시장의 고성장(2010~2015 CAGR 7.3%)이 예상되는데, 동사도 신규 Generic API(치매 치료제, 고혈압 치료제, 당뇨병 치료제 등)를 개발 중이므로 향후 두 자리수의 고성장을 지속할 것으로 기대된다. 동사는 일본 JDMF 등록 건수가 19개로 국내 API 생산업체 중 가장 많으며, 현재 일본의 70여개 제약사에 Generic API 를 공급하고 있다. 일본은 한국의 원료의약품 최대 수입국으로 2011년 한국에서 일본으로 수출된 원료의약품은 규모는 US$216mn 이다. 동사의 원료의약품은 일부 내수 공급물량(중간체 매출을 제외한 Generic API 매출의 5%)을 제외하고 대부분 일본으로 수출되므로, 동사는 한국에서 일본으로 수출되는 원료의약품 시장에서 No.1 Supplier 로 추정된다(2011년 동사의 일본향 원료의약품 수출 523억원, 2011년 한국에서 일본으로 수출된 원료의약품 2,393억원의 22%에 해당). 2) Originator APIs (=Innovator APIs) 한편 동사가 다국적 제약사를 대상으로 Originator API 사업을 시작한 2010년 4분기를 기점으로 동사 원료의약품 사업부의 수익성이 빠르게 개선되고 있다(참고로 동사의 Generic API 및 Originator API 사업의 수익성은 유사하며, 수익성 개선은 규모의 경제 효과로 추정된다). 현재 Originator API 는 소염진통제 한 품목이며 Sumitimo 상사를 통해 일본 대형 제약사에 공급하고 있는데, 해당 제약사는 연간 필요한 한 종류의 Originator API 600톤 중 75톤을 동사로부터 공급받고 있으며 나머지 물량은 자체 생산하고 있다. 따라서 향후 해당 Originator API 공급 물량이 증가할 가능성이 상당히 높다. 더불어 동사는 올해 4분기 신규 Originator API(항궤양 치료제)를 또다른 일본 대형 제약사에 공급을 시작할 예정이다. 56 동양증권 리서치센터
Company Report 코오롱생명과학 의약사업부(API) 분기별 실적 (단위: 억원) 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 의약사업 매출 97 87 98 75 96 71 71 150 94 131 144 154 174 193 176 yoy% NA NA NA NA -1.0% -18.3% -27.5% 101.1% -1.8% 83.8% 102.7% 2.5% 85.5% 47.4% 22.1% 1) Generic APIs 97 87 98 75 96 71 71 88 94 82 99 104 125 125 122 yoy% NA NA NA NA -1.0% -18.3% -27.5% 17.8% -1.8% 14.7% 39.8% 17.7% 32.8% 53.0% 22.7% 2) Originator APIs - - - - - - - 62-49 45 50 50 69 53 yoy% NA NA NA NA NA NA 40.2% 18.6% 영업이익 38 28 30 6 21 11 16 38 25 41 54 54 65 75 63 yoy% NA NA NA NA -44.4% -61.5% -45.7% 516.4% 17.2% 284.9% 228.7% 42.8% 163.7% 83.8% 16.9% opm% 38.9% 31.5% 30.8% 8.2% 21.9% 14.9% 23.1% 25.0% 26.1% 31.2% 37.4% 34.8% 37.1% 38.9% 35.8% 높은 수익성(OPM > 30%)은 지속 가능한가? 동사 원료의약품 사업부의 영업이익률이 현재 30% 후반으로 상당히 높은데, 해외(중국, 인도, 대만) API 생산업체 중에서도 높은 영업이익률을 나타내는 기업들이 있기 때문에 지속 가능한 수준이라고 판단된다. 대만 API 생산업체 Valuation Table(2012F) (단위: US$mn) 시총 매출액 영업이익 순이익 OPM 매출액YoY 영업이익YoY ROE 2012 PER 2013 PER PBR EV/EBITDA YTD 수출 비중 ScinoPharm Taiwan 1,333 152 45 37 29.7-58.4 18.5 NA 35.8 35.8 4.5 NA 42.2 97.2 평균 -58.4 18.5 NA 35.8 35.8 4.5 NA 42.2 97.2 중국 API 생산업체 Valuation Table(2012F) (단위: US$mn) 시총 매출액 영업이익 순이익 OPM 매출액YoY 영업이익YoY ROE 2012 PER 2013 PER PBR EV/EBITDA YTD 수출 비중 Shenzhen Hepalink 2,438 296 84 96 28.5-49.3-33.0 NA 25.0 25.0 NA NA -23.1 89.6 Zhejiang NHU 2,113 619 205 179 33.1 NA NA 17.8 11.3 9.9 1.8 5.8-7.7 70.1 Harbin Pharmaceutical 1,885 NA NA 132 NA NA NA NA 13.9 12.8 NA NA -16.4 4.3 Zhejiang Medicine 1,396 815 204 175 25.0 7.5-2.6 21.3 8.4 8.4 1.7 NA -2.8 46.8 Zhejiang Huahai 1,016 331 63 49 19.1 15.8 44.6 17.0 20.8 16.9 3.5 NA 5.2 70.6 평균 -8.6 3.0 18.7 15.9 14.6 2.3 5.8 56.3 인도 API 생산업체 Valuation Table(2011) (단위: US$mn) 시총 매출액 영업이익 순이익 OPM 매출액YoY 영업이익YoY ROE 2011 PER 2012 PER PBR EV/EBITDA YTD 수출 비중 Aanjaneya Lifecare 164 101 19 9 19.3 N/A N/A N/A 19.0 NA 9.7 31.9 164 NA Hikal 131 148 32 10 21.7 41.0 75.4 16.3 15.8 NA 4.9 86.3 131 68.6 Ind-Swift Labora 35 299 33 19 11.0 36.2 8.9 12.7 2.0 NA 6.7-43.5 35 40.1 Aarti Drugs 46 138 12 5 8.5 31.6 8.9 13.4 12.0 NA 5.0 189.8 46 40.9 Anuh Pharma 22 47 4 3 8.1 27.8 12.7 18.8 9.8 NA 4.8 32.5 22 44.4 평균 34.1 26.5 15.3 11.7 NA 6.2 59.4 48.5 자료: Bloomberg, 동양증권 리서치센터 동양증권 리서치센터 57
코오롱생명과학 (102940) 실적에 영향을 미치는 기타 요인 API 사업 전망 이외 향후 동사 실적에 있어 주요 변수는 원엔 환율 및 오는 9월 완공되는 가동되는 충주 Originator API 대량 생산설비의 가동(2013년 2분기 예정)에 따른 영향이다. 1) 원엔 환율 동사는 매출의 45%를 차지하는 의약사업부 매출의 대부분이 일본향 수출(2011년 기준: 수출 비중 96%, 수출 중 일본 비중 85%)이기 때문에, 엔화 강세가 실적에 긍정적인 영향을 미친다. 동사의 실적이 부진하였던 2009년 4분기부터 2010년 3분기는 원엔 환율도 불리하였지만 동사가 수익성이 낮은 중간체 사업(Generic API 매출에 포함)을 축소하던 시기였다. 현재 동사 API 매출 증가로 규모의 경제가 실현되고 있기 때문에, 원엔 환율이 1,300원 이상에서 유지된다면 영업이익률도 30% 이상을 유지할 것으로 전망된다. 코오롱생명과학 의약사업(API)부 분기별 실적 (단위: 억원) 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 의약사업 매출 97 87 98 75 96 71 71 150 94 131 144 154 174 193 176 yoy% NA NA NA NA -1.0% -18.3% -27.5% 101.1% -1.8% 83.8% 102.7% 2.5% 85.5% 47.4% 22.1% 1) Generic APIs 97 87 98 75 96 71 71 88 94 82 99 104 125 125 122 yoy% NA NA NA NA -1.0% -18.3% -27.5% 17.8% -1.8% 14.7% 39.8% 17.7% 32.8% 53.0% 22.7% 2) Originator APIs - - - - - - - 62-49 45 50 50 69 53 yoy% NA NA NA NA NA NA 40.2% 18.6% 영업이익 38 28 30 6 21 11 16 38 25 41 54 54 65 75 63 yoy% NA NA NA NA -44.4% -61.5% -45.7% 516.4% 17.2% 284.9% 228.7% 42.8% 163.7% 83.8% 16.9% opm% 38.9% 31.5% 30.8% 8.2% 21.9% 14.9% 23.1% 25.0% 26.1% 31.2% 37.4% 34.8% 37.1% 38.9% 35.8% 코오롱생명과학 API 사업부 OPM VS 원엔 환율 변화 (원/100엔) 평균환율(좌) 기말환율(좌) 1,600 KLS 영업이익률(우) 50% 40% 1,400 30% 1,200 4Q09 3Q10 중간체사업축소 20% 10% 1,000 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 0% 58 동양증권 리서치센터
Company Report 2) 충주 신규 API 공장 가동 현재 음성의 API 공장은 매출 800억원 규모의 생산능력을 가지고 있으며 다품종 소량생산(Generic API 및 신규 개발 API)에 적합하다. 반면 신규 충주 API 공장은 생산능력 2,000억원 규모로 소품종 대량생산(주로 Originator API)을 위한 공장이다. 동사는 충주 API 공장 건설을 위해 2011년부터 645억원(토지 95억원)을 투자하였으며, 2013년 2분기부터 가동 예정이다. 충주 공장 가동으로 인해 추가로 발생하는 감가상각비는 40억원 수준으로 예상되는데, 충주 공장이 가동 이후 단기간에 손익분기점을 넘길 것인지는 아직 미지수이다. 우리는 이러한 감가상각비 부담을 충분히 반영하기 위해 의약사업(API)부의 영업이익률을 올해보다 3%p 낮은 35%로 추정하였다. 한편 충주 신공장에서 발생하는 이익에서 대해서 향후 5년간 50~100% 법인세 감면혜택을 받을 예정이다. 코오롱생명과학 의약사업(API)부 연도별 실적 및 전망 (단위: 억원) 2009 2010 2011 2012F 2013F 의약사업(API)부 357 388 523 728 1,093 yoy% 32.0% 9.0% 35.0% 39.2% 50.2% 1) Generic APIs 357 326 379 497 724 yoy% 32.0% -8.6% 16.2% 31.3% 45.6% 2) Originator APIs - 62 144 231 369 yoy% 132.7% 60.0% 60.0% tons 20 45 75 120 영업이익 101 86 173 277 383 yoy% 85.2% -14.9% 101.2% 60.0% 38.3% opm% 28.3% 22.2% 33.1% 38.0% 35.0% 코오롱생명과학 음성 공장 (Generic API 및 신규 개발 API 생산용) 코오롱생명과학 충주 신공장 (주로 Originator API 생산용) 동양증권 리서치센터 59
코오롱생명과학 (102940) 퇴행성관절염 치료제 티슈진-C 에 대한 기대 동사의 바이오신약 사업부에서는 세포유전자 치료제 및 유전자 치료제 분야를 연구하고 있는데, 특히 티슈진-C(Tissuegene-C)에 대한 임상 시험을 진행하고 있다. 티슈진-C 는 퇴행성 관절염에 대한 세포유전자 치료제로 손상된 인체의 구성조직을 재생하기 위한 세포치료제와 효율성 증대를 위한 유전자치료제의 장점을 접목한 새로운 개념의 바이오의약품이다. 즉 동종 연골세포(1세 여아의 제거된 육손)와 세포의 재생을 돕는 성장촉진 인자(TGF- 1)의 유전자를 포함한 동종 연골세포를 연골이 손상된 부위에 이식하여 퇴행성 관절염을 치료하는 신약이다. 티슈진-C 는 외과적 수술이 필요없이 티슈진-C 를 무릎에 주사하는 것만으로 시술이 이루어지며, 동종 연골세포의 사용으로 대량생산이 가능하므로 자가 연골세포 치료제와 달리 배양기간이 필요없는 장점을 가지고 있다. 티슈진-C 는 현재 국내에서 임상 2b(54명 투약 완료, 관찰기간 6개월), 미국에서 임상 2상(환자 100명 투약 완료, 관찰기간 1년)을 진행하고 있으며, 내년 국내에서 임상 3상을 진행할 계획이다. 동사는 티슈진-C 에 대한 아시아 22개국의 판권을 보유하고 있으며, 미국 및 유럽지역의 판권은 계열사 Tissue Gene Inc.가 소유하고 있다. 티슈진-C 는 2015년경 상업화 가능할 것으로 보이는데, 이를 위해 향후 세포유전자 치료제 생산설비를 건설할 가능성이 있다. 티슈진-C 제조 과정 티슈진-C 투여 과정 주: 동양증권 리서치센터 주: 동양증권 리서치센터 60 동양증권 리서치센터
Company Report 코오롱생명과학 바이오신약 Pipeline 2012 2013 2014 2015 1Q 2Q 3Q 4Q 1H 2H 1H 2H 1H 2H BLA/ Commercialization 2012 2013 2014 2015 주: 동양증권 리서치센터 동양증권 리서치센터 61
코오롱생명과학 (102940) 3분기 실적 Review 및 4분기 실적 전망 동사의 3분기 실적은 매출 359억원(+24.7% YoY, -5.0% QoQ), 영업이익 65억원(+66.7% YoY, -13.3% QoQ), 순이익 54억원(+74.2% YoY, -19.4% QoQ)로 양호한 실적을 기록하였다. 오는 4분기 신규 Originator API(항궤양제) 수출이 시작되면서 동사의 실적은 호조를 나타낼 것으로 보인다. 동사는 통상 4분기에 성과급 지급이 집중되는 경향(4Q11 성과급 22억원 지급)이 있으며, 한편 지난 연말 발생한 공장 유형자산 손실에 대한 보험금 60억원이 4분기에 입금되면 40억원이 기타영업이익으로 인식될 예정이다. 따라서 동사의 4분기 실적은 일회성 손익에 따라 변동성이 클 것으로 보인다. 코오롱생명과학 3 분기 경영 실적 (단위: 억원) 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 YoY QoQ 4Q12F(동양) 2012F(동양) 매출액 288 324 339 378 359 24.7% -5.0% 361 1,437 매출원가 197 220 226 251 241 22.3% -4.0% COGS% 68.4% 67.9% 66.7% 66.4% 67.1% 매출총이익 92 104 113 127 118 28.3% -7.1% 판관비 53 69 48 54 52-2.3% -3.7% SG&A% 18.4% 21.3% 14.2% 14.2% 14.4% 기타손익 0 0 0 2-1 NA -166.7% 영업이익 39 35 65 75 65 66.7% -13.3% 51 256 OPM% 13.5% 10.8% 19.2% 19.8% 18.1% 14.1% 17.8% 비영업손익 10-6 -3-2 -1-110.0% -50.0% 1 7 세전계속사업이익 49 29 62 73 64 30.6% -12.3% 50 249 법인세비용 18-11 10 6 10-44.4% 66.7% 5 31 Tax Rate% 36.7% -37.9% 16.1% 8.2% 15.6% 10.0% 12.4% 당기순이익 31 40 52 67 54 74.2% -19.4% 45 218 NPM% 10.8% 12.3% 15.3% 17.7% 15.0% 12.5% 15.2% *Total R&D Cost 25 33 20 25 25 *Bio R&D Cost 11 12 8 9 10 자료: FnGuide, 동양증권 리서치센터 62 동양증권 리서치센터
Company Report Valuation 우리는 동사에 대해 투자의견 매수(BUY), 목표주가 120,000원(2013년 EPS 6,017원 x Target P/E 20x)을 유지한다. 동사의 2012~2016년의 4개년 EPS 성장률 18.4%에 달하기 때문에 Target PER 20배 적용은 무리가 없다고 판단하며, 조만간 티슈진-C(퇴행성 관절염 치료제)의 임상 2상 결과 발표시 동사 주가에 신약 가치가 반영될 가능성도 높다고 보인다. 코오롱생명과학 연도별 실적 및 전망 (단위: 억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F 전체 매출 1,019 1,172 1,437 1,828 2,019 yoy% 17.4% 15.0% 22.6% 27.2% 10.5% 영업이익 96 138 260 354 409 yoy% -26.2% 44.2% 85.7% 37.0% 15.5% opm% 9.4% 11.8% 17.8% 19.2% 20.1% 순이익 91 112 244 341 402 yoy% 3.4% 23.1% 214 299 353 npm% 8.9% 9.6% 91.1% 39.7% 18.1% 1) 의약사업 매출 388 523 728 1,093 1,263 yoy% 8.9% 34.7% 39.2% 50.2% 15.5% 영업이익 86 173 277 383 442 yoy% -15.7% 102.2% 60.0% 38.3% 15.5% opm% 22.0% 33.1% 38.0% 35.0% 35.0% 2) 환경소재 매출 348 362 373 385 397 yoy% 21.4% 4.0% 3.2% 3.2% 3.2% 영업이익 27 7 26 27 28 yoy% 25.6% -72.8% 262.5% 3.2% 3.2% opm% 7.6% 2.0% 7.0% 7.0% 7.0% 3) WS 사업 매출 283 288 336 350 360 yoy% 25.9% 1.6% 17.0% 4.0% 3.0% 영업이익 2-3 - 3-3 - 3 yoy% -89.9% -233.3% -3.9% 4.0% 3.0% opm% 0.7% -1.0% -0.8% -0.8% -0.8% 코오롱생명과학 주주현황 주주명 주식수 Warrant 지분율 그룹회장 694,120 162,530 15.4% 코오롱(지주회사) 1,141,042-20.4% 계열사임원 142,501 8,696 2.7% 국민연금 255,182 기타 2,778,564 397,243 56.9% 합계 5,011,409 568,469 100.0% 비중 100.0% 11.3% 주: Warrant 는 2014 년 7 월까지 행사 가능 동양증권 리서치센터 63
코오롱생명과학 (102940) 코오롱생명과학 (102940) 추정재무제표 (K-IFRS 개별) 손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원) 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 매출액 1,019 1,172 1,437 1,828 2,019 유동자산 590 972 664 1,027 1,428 매출원가 760 835 981 1,182 1,292 현금및현금성자산 149 390 53 256 579 매출총이익 259 337 455 645 727 매출채권 및 기타채권 246 302 265 332 365 판관비 156 211 239 292 319 재고자산 191 279 342 435 480 조정영업이익 103 126 216 353 408 비유동자산 400 523 1,061 1,018 979 기타영업손익 3 12 44 1 1 유형자산 319 457 996 954 916 외환관련손익 2-1 0 0 0 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0 이자손익 0 0 0 0 0 기타투자자산 5 5 5 5 5 기타 1 13 44 1 1 자산총계 990 1,496 1,726 2,045 2,408 영업이익 106 138 260 354 409 유동부채 311 337 355 380 394 EBITDA 132 171 297 422 473 매입채무 및 기타채무 141 176 194 219 233 영업외손익 -2-10 -17-13 -7 단기차입금 146 109 109 109 109 외환관련손익 0 0 0 0 0 유동성장기부채 20 41 41 41 41 이자손익 -2-10 -17-13 -7 비유동부채 98 425 425 425 425 관계기업관련손익 0 0 0 0 0 장기차입금 56 155 155 155 155 기타 0 0 0 0 0 사채 0 247 247 247 247 법인세비용차감전순손익 105 127 244 341 402 부채총계 409 762 780 805 819 법인세비용 14 16 30 42 50 지배지분 581 733 945 1,240 1,589 계속사업순손익 91 112 214 299 353 자본금 20 21 25 25 25 중단사업순손익 0 0 0 0 0 자본잉여금 261 306 306 306 306 당기순이익 91 112 214 299 353 이익잉여금 301 408 620 919 1,271 지배지분순이익 91 112 214 299 353 비지배지분 0 0 0 0 0 포괄순이익 87 108 210 295 349 자본총계 581 733 945 1,240 1,589 지배지분포괄이익 87 108 210 295 349 순차입금 73 162 498 295-28 주: 1. 조정영업이익은 매출총이익에서 판관비를 차감한 금액임 2. EBITDA는 조정영업이익 기준임 총차입금 222 552 552 552 552 현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 영업활동 현금흐름 -30 117 225 297 417 EPS 2,221 2,650 4,509 6,017 7,099 당기순이익 91 112 214 299 353 BPS 14,263 17,152 19,068 25,007 32,027 감가상각비 24 33 36 67 63 EBITDAPS 3,222 4,068 6,279 8,491 9,524 외환손익 -1 1 0 0 0 SPS 24,963 27,802 30,338 36,798 40,662 종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 5 5 5 5 5 자산부채의 증감 -144-119 -103-148 -78 PER 18.0 12.5 20.2 15.2 12.8 기타현금흐름 0 91 79 79 79 PBR 2.8 1.9 4.8 3.6 2.8 투자활동 현금흐름 -101-250 -575-25 -25 EV/EBITDA 12.9 9.0 17.0 11.5 9.6 투자자산 0 0 0 0 0 PSR 1.6 1.2 3.0 2.5 2.2 유형자산 증가 (CAPEX) -97-275 -575-25 -25 유형자산 감소 0 31 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 -4-6 0 0 0 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 재무활동 현금흐름 116 374 3 0 0 매출액 증가율 (%) 17.4 15.0 22.6 27.2 10.5 단기차입금 144-38 0 0 0 영업이익 증가율 (%) -18.1 29.7 89.0 35.9 15.6 사채 및 장기차입금 -27 120 0 0 0 조정영업이익 증가율 (%) -20.6 22.3 71.9 63.1 15.7 자본 0 1 3 0 0 지배순이익 증가율 (%) 2.5 23.2 91.2 39.9 18.0 현금배당 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 25.4 28.7 31.7 35.3 36.0 기타현금흐름 -1 292 0 0 0 영업이익률 (%) 10.4 11.8 18.1 19.4 20.3 연결범위변동 등 기타 0 0 10-69 -69 조정영업이익률 (%) 10.1 10.7 15.1 19.3 20.2 현금의 증감 -16 240-336 203 323 지배순이익률 (%) 8.9 9.5 14.9 16.4 17.5 기초 현금 165 149 390 54 256 EBITDA 마진 (%) 12.9 14.6 20.7 23.1 23.4 기말 현금 149 390 54 256 579 ROIC 16.5 15.4 19.4 20.7 23.0 NOPLAT 106 138 260 354 409 ROA 10.2 9.0 13.3 15.8 15.8 FCF -124-240 -413 205 319 ROE 16.9 17.0 25.4 27.3 24.9 자료: 동양증권 주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임 2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임 3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함 4. 2010년 이전은 K-GAAP 기준, 2011년 이후는 K-IFRS 기준임 부채비율 (%) 70.4 103.9 82.5 64.9 51.5 순차입금/자기자본 (%) 12.6 22.1 52.7 23.8-1.7 영업이익/금융비용 (배) 14.1 7.8 14.7 20.0 23.1 64 동양증권 리서치센터
Company Report PER Band chart (천원) 350 300 250 200 150 100 50 0-50 -100-150 Price(adj.) 7.9 x 16.1 x 24.3 x 32.5 x 40.8 x 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 PBR Band chart (천원) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 Price(adj.) 1.9 x 4.5 x 7.0 x 9.6 x 12.2 x 0 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 코오롱생명과학 (102940) 투자등급 및 목표주가 추이 (원) 주가 날짜 투자의견 목표주가 140,000 목표주가 2012-11-21 BUY 120,000 120,000 2012-10-22 BUY 120,000 100,000 2012-07-25 BUY 76,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 10.11 11.05 11.11 12.05 12.11 자료: 동양증권 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자 : 김미현) 당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 종목 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 3단계(Buy, Hold, Sell)와 위험도 2단계(H:High, L:Low)로 구분 Buy : 10%이상(Low)/20%이상(High), Hold: -10~10%(Low)/-20%~20%(High), Sell: -10이상(Low)/-20%이상(High) 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분 2008년 2월19일부터 당사 투자등급이 기존 5단계(Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell)에서 3단계(Buy, Hold, Sell)와 리스크 2단계(High, Low)로 변경 본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정 은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다. 동양증권 리서치센터 65