금융투자상품 및 자본시장 M&A 관련용어 1... 1 M&A 관련용어 2... 5 기업가치 평가_절대평가현금할인모형... 9 차익거래... 12 프로그램매매의 이해... 15 옵션시장에 대한 이해... 19 조기종료 ELW의 이해와 활용... 23 인프라펀드의 이해..

국민을 먼저 생각합니다 KB 금융지식비타민 Ⅲ. 금융투자상품 및 자본시장 2012. 2

금융투자상품 및 자본시장 M&A 관련용어 1... 1 M&A 관련용어 2... 5 기업가치 평가_절대평가현금할인모형... 9 차익거래... 12 프로그램매매의 이해... 15 옵션시장에 대한 이해... 19 조기종료 ELW의 이해와 활용... 23 인프라펀드의 이해... 27 헤지펀드 투자전략에 대한 이해... 31 라이프사이클 펀드의 이해... 35 SPAC제도에 대한 이해와 투자전략... 39 커버드본드의 이해... 43 이슬람금융의 이해와 시사점... 47 대체투자의 종류 및 국내현황... 51 사회책임투자... 55 스타일 투자... 59 가치투자전략의 이해... 63 배당투자 전략의 이해... 67 펀드투자 및 랩어카운트 시장 동향... 71 ETF 시장의 최근 동향 및 활용전략... 75 소매채권시장의 이해와 최근 동향... 79 최근 DLS(파생결합증권) 시장 동향... 83

1 M&A 관련 용어Ⅰ(공개입찰과정, 인수금융) M&A(Merger & Acquisition)의 정의 (정의) 합병(Merger)과 인수(Acquisition)가 합성된 용어로, 독립적으로 활동 하는 기업을 인적, 물적 또는 자본적 결합을 통하여 동일한 체제하에서 기업활동 을 영위하도록 하는 기업결합의 형태를 말함 대상 기업들이 하나로 합쳐져 단일회사가 되는 합병(Merger)과, 한 기업이 다른 기 업의 주식을 취득하여 경영권을 획득하는 기업매수(Acquisition)의 합성 경영 전략적 동기: 기업성장, 경영효율 향상, 세계화 전략, 첨단기술 도입 영업적 동기: 시장지배력 증대, 규모의 경제 추구, 시장 진입시간 단축 재무적 동기: 위험분산의 효과, 자금조달능력의 확대, 조세절감 효과 M&A 공개입찰 세부 진행 과정 적대적 M&A에 대한 정의 및 사례는 M&A 관련 용어Ⅱ에서 다루어질 예정 글로벌 및 국내 M&A 시장 현황과 전망 (글로벌) 금융위기 이후 급격히 위축되었으나 점차 회복되는 추세 10년 3분기 누적 거래규모(1.5조$)는 전년동기대비 23.3% 증가 1

인수주체들의 자금여건 개선과 PE(private equity) 거래 회복으로 전환 최근 M&A 트렌드는 Cross-Border, 아시아지역, 에너지 부문 비중 확대 - Cross-Border 비중: 44.8%( 08년) 50.2%( 10.9월) - 아시아 비중: 19.9%( 08년) 22.1%( 10.9월) - 에너지 업종 비중: 8.8%( 08년) 15.3%( 10.9월) 한국석유공사는 10.7월 영국 석유탐사기업인 다나 페트롤리엄에 적대적 M&A성공 (인수가액 27.9억$) 향후 글로벌 M&A 전망에 대해서는 78%(그림 참조)가 긍정적으로 보고 있으며, 중장기적 관점에서 경기회복이 본격화 된다면 대규모 거래도 증가할 전망 [그림 1] 글로벌 M&A 추이 [그림 2] 글로벌 M&A 전망 (국내) 금융위기 이후 국내 M&A시장도 개선되고 있는 모습을 보이고 있으며, 금년 하반기 이후 활성화 될 전망 10. 3분기 중 거래규모(102억$)는 전년동기대비 60.5% 이상 증가 금융위기 영향으로 대형 거래가 위축되고 소규모 거래는 급격히 증가 - 소규모 거래(2.5억$ 미만) 비중: 26.8%( 07년) 71.9%( 10.10월) - 10.1~9월 중 10억$ 이상의 대형 거래는 전체 503건 중 6건에 불과 10년 하반기 이후 거래 활성화 전망 - 국내 유가증권 상장기업(금융회사 제외)의 10.6월 기준 현금성자산 규모는 104.4조원으로 00년 이후 최대 수준 - IMF 이후 워크아웃 기업에 대한 자금회수가 마무리 단계에 접어 들면서 하반기 이후 1조원 이상의 대형 M&A deal 진행 예정 2

[그림 3] 국내 M&A 추이 [그림 4] 향후 M&A 주요 매물 현황 (이슈) 최근 M&A 에서의 인수금융 일반적인 인수금융 기법으로는 현금과 유가증권을 주로 이용 최근 M&A에서의 인수금융은 자금조달방안의 확실성과 조달형태에 따라 M&A 성사 여부에 중요하게 작용 3

[붙임] M&A 관련 용어 정리 - 티저 레터(Teaser Letter): 잠재투자자에게 매각물건에 대한 간략한 정보를 제공 하여 투자관심을 유도하는 투자유인서를 말함. 일반적으로 회사현황, 투자유인, 업 계현황 내용이 요약됨 - CA(Confidentiality Agreement): 비밀유지약정 - IM(Information Memorandum): 구체적인 사업 및 투자기회 설명자료 - Tag-along: 1대 주주가 보유지분을 매각 시, 2, 3대 주주가 1대 주주와 동일한 가격으로 팔 수 있도록 1대주주에게 요구할 수 있는 권리 (사례) 수출입은행의 Tag-along right 수출입은행은 외환은행 Tag-along 지분 6.25%를 가지고 있으며, 하나은행이 외환은행에 제시한 동일 가격(약 주당 14,250원)에 팔 권리를 가지고 있음 - Drag-along: 1대주주가 보유 지분 매각과정에서 2,3대 주주들의 보유지분까지 함 께 매각할 수 있는 권리(론스타는 수출입은행에 Drag-along 권리를 가지고 있음) - 승자의 저주(Winner s Curse): 경쟁에서는 이겼지만 승리를 위하여 과도한 비용 을 치름으로써 오히려 위험에 빠지게 되거나 커다란 휴유증을 겪는 상황을 말함 (사례) 금호그룹의 대우건설 인수 금호그룹은 2006년 치열한 경쟁 끝에 대우건설 지분 72.1%(6.4조원) 인수에 성공, 하지만 금융위기를 맞으면서 주가하락과 FI에서 차입한 자금에 대한 비 용 부담으로 유동성에 문제가 되면서 결국 워크아웃에 들어감 - Due Diligence: M&A를 위하여 영업, 경영, 재무, 자산, 부채, 고객관계 등 회사의 전반적인 상태를 조사하는 과정 - SPC(Special Purpose Company): M&A를 위해 일시적으로 설립되는 특수목적회 사로, M&A에서는 위험의 전의를 차단하고 절세 효과를 극대화 하는데 이용됨 - 적대적(Hostile) M&A: 인수기업이 피인수기업의 경영진 동의 없이 비우호적 또 는 강압적 수단에 의해 피인수기업을 인수 또는 합병하는 것을 말함 (작성일:2010/12/10) 4

2 M&A 관련 용어Ⅱ(적대적 M&A, LBO) 적대적(Hostile) M&A 의 정의 (정의) 매도자의 매도 의사와 관계 없이 기업의 경영권을 획득하기 위한 M&A 기업사냥꾼(Raiders): 기업을 인수한 후 대상기업을 분할 매각하거나 기업가치를 증대시킨 후 재매각하여 자본차익을 남기는 것을 전문으로 하는 투자자 적대적 M&A 대상 기업 주인이 없거나 대주주 지분율이 낮은 기업과 주식발행수가 적은 기업 현금흐름, 재무상태, 자산가치 및 잠재적 수익성에 비해서 주가가 낮은 기업 친인척간, 경영진&주주간, 경영진&근로자간 불화가 있는 기업 등 적대적 M&A 의 공격전략과 방어전략 5

적대적 M&A 사례와 국내 M&A 제도 도입 현황 (사례) 칼아이칸의 KT&G 공격(2005~2006년) 추진 경과 칼아이칸은 적대적 M&A공격으로 약 1,484억원 시세 차익 실현 - 매각차익 1,230억원, 배당금 124억원 등 - 1년 투자규모 3,400억원으로 수익률 44% 달성 KT&G는 적대적 M&A방어에 막대한 비용을 지불 - 주주가치 극대화 방안 발표로 아이칸의 요구를 대부분 수용함으로써 3년간 배당 과 자사주 매입소각에 2.8조원 투입 - 매년 주주배당과 자사주 매입소각에 투입되는 자금으로 인해 시설투자가 줄어들 어 중장기적 관점에서 부정적 영향 이후 국내기업의 적대적 M&A방어에 대한 인식변화와 제도적 보완이 지속 - 칼아이칸은 막대한 시세차익에도 불구하고 외국인 투자자에 대한 조세면제, 국내 투자자와의 형평성 등 문제점 야기 - 국내 기업들의 우호적 지분교환과 정관 등 M&A방어 노력 확대 - 기업과 주주를 보호하고 경영권위협으로부터 벗어나 생산활동에 전념하기 위한 저비용 고효율적인 제도적 방어수단에 대한 필요성 제기 (제도 도입 현황) 적대적 M&A방어 관련 정관기재 현황 및 포이즌필 도입내용 기업들은 경영권 방어수단으로 정관기재를 활용하고 있으며, 전체 비중은 점차 확대 되고 있지만 높지 않은 수준 - 정관상 경영권 방어수단 도입 현황: 초다수결의제(7.2%), 황금낙하산(3.2%), 시 차임기제(2.8%), 이사자격제한(2.1%) 순 - 기업들의 도입 확대(초다수결의제) : 21개사( 06년) 51개사( 10년) 6

- 하지만 포이즌필 등의 제도적 뒷받침이 없는 상황에서 효율적으로 활용하는데 어 렵고 방어수단으로서 적법성 문제에 대한 한계를 내포 최근 법무부는 포이즌필(Poison-Pill) 도입을 추진 - 포이즌필 도입이 포함된 상법개정안을 국회에 제출( 10.3월) - 법무부 개정안시행전가이드라인 확정을위해 공청회( 10.12월)를 거쳐 최종안 마련 - 이를 통해 무리한 비용 낭비를 줄이고 고효율적인 수단을 통해 적대적 M&A에 대한 경영권 방어가 가능 (이슈) 차입을 통한 기업인수 LBO(Leveraged Buyout) LBO란 기업인수 시 피인수기업의 자산이나 현금흐름을 이용하여 인수자금의 상 당 부분을 조달하는 기업인수기법(차입매수)으로 피인수기업의 순현금 유입이나 자산매각을 통해 차입금을 순차적으로 상환 통상 LBO 대상회사는 구조조정과 경영개선 과정을 거쳐 재상장되며, 그 단계에서 투자자와 경영진은 막대한 부를 성취하게 됨 (순기능) 인수자금 여력이 없는 인수자의 투자활성화, 부실기업 구조조정을 통한 경 영효율 극대화, 부채 활용으로 자본수익률을 극대화시키는 지렛대 효과 (역기능) 경기 하향시 대상회사 파산위험, 과다 부채로 금융시장 불안요소 (이사의 책임) LBO를 추진한 회사의 이사가 그 임무에 위배되는 행위를 함으로써 재산상의 이익을 취득하거나 제3자로 하여금 이를 취득하게 하여 회사에 손해를 가 한 때에는 배임죄 로 처벌될 여지가 있음(형법 제355조 2항) 최근 대법원에선 LBO의 형사 책임이 인정된 신한 사례와 무죄가 확정된 동양메이저 사례 가 있음 배임죄의 구성 요건(회사에 손해여부와 배임의 고의가 중요) 1) 타인의 사무를 처리하는 자(행위의 주체)가, 2) 임무에 위배되는 행위(배임행 위)를 하여, 3)행위자(임원) 또는 제3자(인수주체)가 재산상의 이득을 위하고 4)본인(회사)에게 재산상 손해를 발생케 할 것, 5) 배임의 고의 7

[붙임] M&A 관련 용어 정리Ⅱ 공개매수(Take-over Bid or Tender Offer): 신문 등을 통해 공개적으로 대상 기업 주주들을 상대로 일정한 매수가격을 제시하고 매도의사를 표시한 주주들의 주식을 장외 매수 위임장대결(Proxy Fight): 주주총회에서 다수의 의결권을 확보할 목적으로 다수 의 주주에게 자기에게 의결권 행사를 위임해 줄 것을 권유하는 행위 황금낙하산(Golden parachute): 적대적M&A로 현 경영진이 실직할 경우 통상 적 퇴직금 이외에 현금이나 주식매입선택권 등을 규정 이상으로 지급한다거나 남은 임기 동안의 상여금 지급 등을 보장하는 계약 또는 정관 내 삽입을 통해 매수자의 매수부담을 증가시키는 방법 시차임기제(Staggered Board): 매수기업이 과반수의 주식을 매수하였다고 하더 라도 이사 모두를 교체할 수 없도록 하여 기업의 경영권장악을 지연시키는 방법 초다수의결제(Supermajority Voting): 이사의 선 해임에 대한 상법상 특별결의 요건(출석한 주주의결권의 2/3와 발행주식총수의 1/3)보다 더 가중하려는 규정 포이즌필(Poison Pill): 적대적 M&A상황에서 공격자를 제외한 주주들에게 낮은 가격으로 주식을 매입하는 권리를 주고, 그 결과로 공격자의 지분율이 낮게 되어 적대적 M&A시도를 저지할 수 있게 하는 제도 포이즌풋(Poison Put): 기업의 적대적 인수합병과 같은 특정 사건이 발생하면 채권자가 발행기업으로부터 채권을 액면가(또는 그 이상의 정해진 가격)에 상환 받을 수 있는 일종의 풋옵션 황금알(Crown Jewel) 매각: 적대적 M&A 시도 세력이 매수대상기업의 황금알 (Crown Jewel: 수익성이 높은 핵심사업이나 자산)을 노리고 적대적 M&A를 통 해 대상기업을 매수하려고 시도하는 경우, 매수대상기업은 매수기업이 노리는 자 산이나 사업부 또는 자회사를 매각 그린메일(Green Mail): 공격자가 M&A(경영권 위협)를 포기하는 조건으로 이 미 취득한 대상기업의 주식을 더 높은 값에 대상기업에 되파는 전략(대상기업 입장에선 방어수단) 백기사(White Knight): 특정기업을 둘러싸고 인수 경쟁이 벌어질 경우, 적대적 인수자가 제시한 가격보다 더 높은 가격을 제시하여, 대상기업을 인수하는 우호 적인 인수자로서 보통 대상기업이 적대적 인수자에 대항해 백기사를 물색하여 초빙하게 됨 (작성일:2010/12/24) 8

3 기업가치 평가 : 현금할인모형(DCF) 현금할인모형(DCF)을 이용한 기업가치 평가 기업의 적정가치를 평가하는 방법은 목적에 따라 다양하나 1 정상적인 영업활동 을 영위하는 기업의 경우, 영업활동을 통해 미래에 벌어들이게 될 Cash를 현재 가치로 할인하여 평가하는 현금할인모형(DCF) 이 대표적임 DCF(Discounted Cash Flow) 계산 방식은 1) 미래에 발생할 것으로 예상되는 현금흐름 을 산출하고, 2) 적정한 할인율 을 추정하여, 3) 현금흐름 을 할인율 로 할인하여 기업가치를 계산하는 과정을 거치게 됨 현금흐름(FCF, Free Cash Flow) 산출 잉여현금흐름(FCF)은 기업이 보유 자산을 가지고 영업활동을 통해 얻게 되는 현금의 양을 의미하며, 아래의 두 단계로 구분하여 산출 현실적으로 추정이 가능한 기간(ex. 5~10년) 동안의 현금흐름 추정기간 이후 나머지 기간의 영구현금흐름 추정가능 기간의 현금흐름 산출 동 기간 동안의 기업실적을 직접 추정하여, 각 회계 연도별로 아래 식에 따라 현금 흐름을 산출 2 FCF = 영업활동을 통한 현금흐름+자본적지출-추가운전자본 = 영업이익(1-법인세율)+감가상각비-자본적지출-추가운전자본 영구 현금흐름 추정 영구현금흐름은 현금흐름 추정기간 이후 1기간의 현금흐름(FCF)을 추정 추정기간 중 현금흐름의 추세가 불규칙할 경우에는 전체 기간의 평균, 경기 사이클 1 기업가치 평가 방법에는 절대평가 방식과 상대평가 방식이 있음. 전자에는 DCF, EVA 방식이 대표적이며, 후자에는 EV/EBITDA, PER, PBR, PSR 등이 있음 2 FCF 계산은 기업 본연의 영업활동(구매, 제조, 판매, 회수)으로부터 얻어지는 현금흐름인 영업이익 에서 출발. 영업이익에 법인세를 차감한 뒤, 실제 현금유출이 수반되지 않는 감가상각비를 더해 줌. 기존 자산을 유지하거나 새로운 자산을 구입하는 데 소요되는 자본적 지출은 현금흐름에서 빼고, 영업활동과 관련된 운전자금 증가분은 현금유출로 처리하여 차감하면 각 연도 별 FCF가 산출됨 9

이 명확한 경우에는 1 사이클의 평균이 사용되며, 추정 마지막 수년간 현금흐름의 평균이 이용되기도 함 할인율(WACC, Weighted Average Cost of Capital) 추정 미래 현금흐름 창출의 기반이 되는 자산을 기업에 제공한 채권자와 주주에게는 적정한 보상이 이루어져야 함. 일반적으로 부담하는 위험수준이 큰 주주의 요구 수익률이 채권자보다 높게 나타남 타인 자본비용 : 채권자의 요구수익률은 차입금에 대한 이자비용의 비율로 계산되며, 지급이자에 대한 법인세 절감분은 차감 타인자본비용 = (이자비용-절세효과)/타인자본 = 이자율(1-법인세율) 자기 자본비용 : 주주의 요구수익률인 자기자본비용은 CAPM 3 등을 이용하여 계산 되나, 실무적으로는 회사채수익률, ROE 등으로 대체하여 사용 가중 평균자본비용(WACC) : 상기 자본비용(요구수익률)을 시장가치 기준의 타인 자본과 자기자본 비율로 가중평균하여 계산. WACC는 FCF를 할인하여 현재가치를 구하는 할인율로 사용됨 WACC = 타인자본비용*(부채비중) + 자기자본비용*(자기자본비중) 적정 기업가치의 계산 기업가치는 각 연도별 현금흐름(FCF)을 할인율(WACC)로 할인하여 계산함 추정기간 동안의 현금흐름은 WACC로 각 연도별로 할인하여 합산 영구현금흐름은 잔존가치(CV, Continuing Value)의 현가 4 를 산출 각 연도별 현재가치의 합과 잔존가치를 더해주면 최종적인 기업가치가 산출됨. 기업가치에서 차입금을 차감하면 자기자본의 가치만 남게 되므로 이를 발행 주 식수로 나누어 주면 최종적으로 1주당 가치(주가)도 계산됨 3 CAPM (Capital Asset Pricing Model)은 자본자산가격결정모형으로 계산식은 아래와 같음 E(Ri) = Rf + βi[e(rm) Rf] (Rf:무위험자산수익률, E(Rm):시장평균수익률, βi:보통주 베타) 4 CV = FCFt+1/(WACC-g) (FCFt+1=현금흐름 예측기간 후 1년의 FCF, g=fcf 영구성장률) 10

[ 참고 ] 기업가치 산출 사례 주) 기업실적 추정기간(5년) 동안의 현금흐름은 각각 3.64조원, 3.36조원, 3.75조원, 1.69조원, 6.19조원이며, 영구현금흐름은 5년 평균인 3.88조원으로 가정 할인율(WACC)은 타인자본비용(이자지급률) 4.7%, 자기자본비용(ROE) 10.2%를 부채(6.1조원)와 자기자본의 시장가치(48.2조원)를 가중 평균한 9.51% 적용 각 현금흐름을 할인한 기업의 현재가치는 69.3조원이며, 이자지급성 부채를 제외한 순자산 가치는 63.2조원에 달함. 적정 주가는 65.5만원에 달하는 것으로 계산됨 주) 동 사례는 POSCO의 05년~ 09년 실적을 미래 추정치로 간주하여 기업가치를 산출한 것임. 현금흐름 예측기간은 5년, FCF 영구성장률은 2.5%로 가정 현금할인모형(DCF)의 활용도 제고 기업 목표가 이윤추구에 있고 주주의 배당요구가 증가하는 점 감안시, 이의 원천 이 되는 현금흐름을 이용한 기업가치 평가 방식이 이론적으로 우수한 것으로 평 가되고 있으며, 실무에서의 활용도도 점차 높아지고 있음 현금흐름(FCF)의 구성요소를 파악하여 기업가치 향상을 위한 전략적인 방향성 제 시가 가능하며, 기업 구조조정 시에는 기업의 청산가치와 FCF를 활용한 계속가치를 비교하여 기업회생에 대한 의사결정에도 이용 가능함 기업 신용평가 5 시에도 원리금 상환능력의 원천으로 현금흐름(FCF)을 활용할 수 있음. 단, 기업가치의 정확한 분석을 위해서는 기업 경쟁력과 해당 산업에 대한 이 해와 분석이 선행되어야 함 5 기업이 일정기간 동안 산출한 FCF를 해당 기간의 상환원리금으로 나눈 DSCR(Debt Service Coverage Ratio)은 신용평가 시 에 주요한 평가요소임. 일반적으로 DSCR이 1을 상회하면 해당기간에 창출한 현금흐름으로 해당 원리금을 상환할 수 있는 것 으로 평가 (작성일:2011/1/14) 11

4 차익거래( 差 益 去 來, arbitrage trading) 외국인, 場 막판 1조6000억 `매물 폭탄` 10분새 50P 추락 '옵션만기일 쇼크' 왜? "환차익 더 이상 어렵다" 판단 대형 헤지펀드 1곳이 주도 사상 최대 차익 매물 쏟아내 반등 예상되지만 후유증 클 듯 (한국경제신문, 2011. 11. 11) 차익거래( 差 益 去 來, arbitrage trading )의 의의 동일한 상품에 대해 두 시장에서 서로 가격이 다른 경우 가격이 저렴한 시장에 서 그 상품을 매입하고 가격이 비싼 시장에서는 그 상품을 매도해 이익을 얻고 자 하는 거래로서 재정거래라고도 함. 차익거래에서는 매입가격과 매도가격이 이미 결정되어 가격변동 위험에 노출되지 않음. 즉 차익거래는 가격변동위험에는 노출되지 않으면서 확실한 이익을 얻기 위해 행하는 거래를 의미함 우리나라에서는 주식시장 및 이와 연계된 주가지수선물 옵션시장에서 차익거래 가 빈번하게 행해지고 있음 주가지수선물 옵션 시장에서 주가지수선물 옵션의 실제가격과 현물가격에 금융비 용을 가산하여 산출한 이론가격 사이의 일시적인 불일치가 발생할 때 차익거래 유 인 발생 선물가격 > 이론가격 선물매도, 현물매수 거래 매수차익거래라고 함 선물가격 < 이론가격 선물매수, 현물매도 거래 매도차익거래라고 함 가격에 괴리가 발생하는 경우 거래가 즉각적으로 이루어져야 하기 때문에 컴퓨 터를 통한 프로그램 매매에 따라 거래가 이루어지는 것이 일반적 보통 현물을 팔고 선물을 사는 프로그램매도가 발생하면 매물압박 때문에 현물지수 가 하락. 반면 현물을 사고 선물을 파는 프로그램매수가 발생하면 주가가 큰 폭으로 상승 한편 만기일에 이르러서는 매수차익거래(선물매도+현물매수)잔고의 경우 현물매도 +선물매수 로 청산되고, 매도차익거래(선물매수+현물매도)잔고는 현물매수+선물 12

매도 로 청산 따라서 매수차익거래 잔고가 누적되면 만기일에 가까울 수록 현물시장에 매물 압박 요인으로 작용하며, 실제거래가 발생할 경우 짧은 시간에 지수의 하락폭이 크게 확 대됨 국내증시에서의 외국인 차익거래 영향력 증가 국내증시에서 외국인 투자자는 선물 옵션 만기일을 전후해 대량의 프로그램 매 물을 쏟아내는 매매행태를 반복 이때 주로 이용하는 매매기법이 앞서 소개한 매수차익거래 임. 즉 현물매입+선물 매도 로 대규모의 매수차익거래잔고를 쌓은 후 만기일을 전후해 반대매매인 현물매 도+선물매수 로 포지션을 일시에 청산하는 사례가 빈번하게 나타나고 있음 이때 현물시장인 거래소 시장에서는 대량의 매물이 출회되며 짧은 시간에 지수가 폭 락하게 되어 현물(주식)투자자가 손실을 보게 되며, 외국인과 반대로 매도 포지션 을 취하고 있던 파생상품 투자자도 큰 손해를 입게 됨 2010년 11월 옵션만기일(11일, 목)에 있었던 대규모의 외국인 매도로 KOSPI 지수가 장마감 무렵 50pt가 하락한 것도 매수차익거래의 청산에 기인 동시호가 시간인 오후 2시 50분 도이치 증권 서울지점 창구를 중심으로 1조 6200 억여원에 달하는 외국인의 프로그램 매물이 한꺼번에 출회하여, KOSPI지수는 순식 간에 50포인트 급락 한국거래소에 따르면 선물 옵션 만기일 코스피지수가 갑작스럽게 하락한 사례는 과거에도 수차례 있었음 국내증시에서 외국인은 차익거래 중에서도 매수차익거래(현물매수+선물매도)를 주로 이용 매도차익 거래는 보유주식을 팔거나 대차(주식 대여)를 이용해야 하기 때문에 비용 이 비싸 외국인들은 매수차익거래를 선호 만기일에 주식매수를 통해 주가를 끌어 올리기보다 주식을 팔아 주가를 끌어내리는 게 쉽다는 점도 외국인들이 매수차익 거래에 치중하는 이유 2009년 말 14%에 그쳤던 외국인의 매수차익거래 비중은 2010년 10월 52.43%로 4배 이상 급증 13

[그림 1] 외국계 매수차익 거래 비중 및 과거 옵션 만기일 종가 변동폭 下 ) 베이시스의 변화와 환율흐름으로 장세 파악 매수차익거래는 기본적으로 베이시스 하락시 청산압력이 높아짐 베이시스는 정상시장에서 형성된 선물가격과 현물가격 간의 차이를 뜻하는데, 파생 상품거래를 할 때 중요한 정보 * 가 됨 베이시스가 상승할 때 즉 선물가격이 현물가격에 비해 높아질 때 매수차익거래가 증 가하게 되며, 베이시스 하락시 청산압력이 높아짐 외국인은 베이시스의 흐름을 이용한 정상적인 차익거래 이외에도 환율 등 기타 지표를 이용한 투기거래 등 다양한 투자전략을 구사하기 때문에, 파생상품과 관 련된 시장충격에 대응하기 위해서는 베이시스 뿐만 아니라 환율 등 대외경제지 표에 대한 모니터링 필요 국내증시에서 외국인은 베이시스 확대시 매수차익거래 잔고를 증가시키다가 베이시 스가 축소되는 만기일을 전후로 매수차익거래를 청산하는 행위를 반복 하지만 외국인 입장에서는 베이시스 뿐만 아니라 환차익도 감안해야 하기 때문에 다 양한 지표를 투자전략에 이용하고 있는 것으로 판단됨 - 실제로 2010. 11. 11일에 있었던 외국인의 대규모 현물매도물량이 순수 매수차익 거래의 청산이었다기 보다는 투기거래에 가까웠다는 주장도 상당수 있음 - 외국인 입장에서 환차익은 환율하락시 발생, 따라서 환율이 하락하다 반등할 가능 성이 높아지면 외국인의 매수차익거래 청산유인은 더욱 커질 수 있음 참고 : 베이시스 증가, 외국인 순매수 증가, 환율 하락은 주식시장 호조(주가 상승)의 중요 한 시그널 (작성일:2010/11/23) 14

5 유동성지표로서 프로그램매매의 이해 코스피 지수가 7거래일만에 반등에 나섰지만, 외국인이 프로그램 매물을 쏟아내며 장 초반부터 강한 매도세를 보여 지수의 상승탄력을 제한하고 있다.(중략) 프로그램매매 에서는 차익거래를 중심으로 매물이 쏟아져 나왔다. 차익거래에서 1조1,603억원, 비 차익거래에서 4,269억원 매도우위를 나타내 전체적으로 1조5,876억원의 순매도를 기록했다. (연합인포맥스, 2011.8.10)) 프로그램매매의 정의와 영향 프로그램매매는 시장 상황 별로 수립된 투자전략을 투자자가 미리 프로그램화 해두 고 다수 종목의 주식을 대상으로 시장분석, 투자시점의 판단, 주문제출 등의 과정을 컴퓨터가 일괄적으로 처리하도록 하는 거래기법 통칭 이러한 매매방식은 투자전략에 대한 전문적 지식과 인프라를 필요로 하므로 주로 기 관투자자나 외국인투자자들이 주로 사용 국내 주식시장에서는 프로그램매매를 그 목적에 따라 지수차익거래(index arbitrage trade)와 비차익거래(non-arbitrage trade)로 구분하여 규정 지수차익거래란 주식시장과 파생상품시장의 가격차를 이용하여 이익을 얻을 목적으 로 지수에 연동되는 주식집단 매수[매도]+지수선물 6 매도[매수]를 동시 또는 순차 적으로 실행하는 전략 7 비차익거래는 동일인이 일시에 KOSPI 구성종목 중 15종목 이상 8 을 매수 매도하 는 전략을 지칭, 일반적으로 선물과 연계되지 않고 주식바스켓만을 매매하는 인덱스 펀드 구성에 많이 사용 한 방향으로 다수 종목에 대한 대량주문이 출회되므로 개별종목 가격 및 주가지수가 과도하게 등락할 가능성이 있음 9 특히, 만기일까지 차익을 실현하지 않은 대량의 차익거래포지션이 일시에 청산될 경 우 주가지수에 큰 영향을 미칠 수 있음 또한 전체 거래규모에서 프로그램매매의 비중이 높고 거래가 많지 않은 시총 상위종 목의 경우는 주가가 펀더멘털과 무관하게 변동할 수 있는 위험이 있음 6 주가지수합성선물(지수콜옵션매도+지수풋옵션매수 또는 지수콜옵션매수+지수풋옵션 매도)을 포함 7 유가증권시장은 'KOSPI200 구성종목+ KOSPI200선물 옵션',코스닥시장에서는 '스타지수 구성종목+스타지수선물' 해당됨 8 코스닥시장의 경우는 스타지수 구성종목 중 10종목 이상 9 프로그램매매는 미국 블랙먼데이 사태 당시 미국 대통령위원회의 브래디보고서에서 주가 대폭락의 주요 원인으로 지목되 면서 주목 받기 시작 15

[표 1] 시가총액 상위종목의 선물 옵션 동시만기일 프로그램매매 비중 구 분 동시만기일 일반 거래일 삼성전자(거래량 기준) 매도비중 38.2% 24.0% 매수비중 38.9% 25.5% SK텔레콤(거래량 기준) 매도비중 30.2% 20.2% 매수비중 32.7% 19.6% 전체 거래(거래금액 기준) 프로그램매매비중 41.9% 23.3% 주 : 분석대상 기간은 2008.1.28~2011.8.16 프로그램매매를 활용한 거래전략 주가지수선물의 시장가격과 선물이론가격간의 괴리가 비정상적으로 확대될 경우 지 수차익거래를 통해 무위험차익 달성 가능 선물 시장가격>이론가격 10 '선물 고평가, 현물 저평가' 의미 선물매도+현물매 수 포지션 선물 만기 시 반대매매를 통해 차익실현, 선물 시장가격<이론가격인 경우에는 반대포지션을 취하여 무위험차익 추구 시장의 많은 참여자들이 이러한 무위험차익을 추구하는 상황에서 선물의 시장가격 과 이론가격간의 괴리가 제반 거래비용을 초과하여 발생하기 어려워, 교과서적인 차 익거래가 실제로 발생하는 경우는 흔하지 않음 교과서적인 차익거래 대신 시장베이시스(=선물가격과 시장에서 결정된 현물가격의 차이)를 이용한 전술적 차익거래가 실무적으로 주로 이용 시시각각으로 변하는 시장상황에서 차익거래기회 활용을 위해서는 현물주식의 순간 적인 매매필요가 필요하나 많은 수의 현물지수 구성종목의 개별적인 매매가 어려움 따라서 차익거래기회 발생 시에는 KOSPI200 구성종목으로 이루어진 주식바스켓을 매매할 수 있는 프로그램에 따라 주문이 이루어지도록 함 [그림 1] 현선 가격차를 이용한 전술적 차익거래의 구조 베이시스=선물가격 선물가격-현물가격 매수차익거래 (베이시스 축소예상) 만기시점 선물가격 선물가격 > < 현물가격 현물가격 콘탱고 (contango contango) 백워데이션 (backwardation) 선물가격 고평가 선물가격 저평가 선물매도 현물매수 선물매수 현물매도 균형가격 도달 (베이시스 베이시스=0) 매도차익거래 (베이시스 확대예상) 10 차익거래에 소요되는 제반비용을 고려해야 하는데, 여기에는 이자소득, 배당손실, 거래비용, 시장충격비용, 제도적 제약 등이 포함 16

주로 시장전망에 기초하여 매매가 이루어지는 비차익거래의 대표적인 거래유형으로 는 인덱스매매, 포트폴리오 보험, 자산배분전략 등을 들 수 있음 [표 2] 프로그램매매를 활용한 거래전략 구 분 차익 거래 비차 익 거래 전술적 차익거래 인덱스매매 포트폴리오 보험전략 11 자산배분전 략 내용 시장베이시스의 향후 축소[확대] 예상 고[저]평가된 선물 매도[매수]+현 물 매수[매도] 포지션 실제 시장베이시스 축소[확대]시점에 포지션 청산 인덱스펀드 등이 벤치마크지수에 연동된 바스켓을 매매하는 것으로, 비 차익거래 중 가장 많은 비중 차지 현물주식 포트폴리오를 보유 중인 경우 주가하락으로 발생하는 손실을 제한하기 위해 일정한 보험비용(풋옵션 매수 또는 선물매도)을 지불하는 매매전략으로 원금보장형펀드 등이 주로 적용 자산의 가치변동에 따라 포트폴리오를 구성하는 자산들의 구성비율을 변 경. 즉, 과대평가된 자산(ex.주식)을 매각하고 과소평가된 자산(ex.채권) 을 매수하는 전략 최근 프로그램매매 동향 최근 주가지수선물 옵션 등 파생상품시장의 급속한 성장과 함께 주식과 파생상 품시장을 연계하는 거래가 크게 증가함에 따라 프로그램매매 거래규모도 꾸준히 증가 프로그램매매가 전체 유가증권시장 거래에서 차지하는 비중은 2008년 13.4%로 최 고치를 기록한 이후 감소하다 올해 들어 다시 12.8% 수준까지 증가 프로그램매매 비중의 증가는 기관투자자들의 주문행태가 프로그램매매 형식을 취하 는 경우가 많아졌고, 국내 주식시장에서 기관투자자의 비중이 높아졌기 때문 그러나 작년부터의 공모펀드에 대한 거래세 부과로 차익거래가 급감하였으며, 이에 따라 환차익 요인을 보고 차익거래시장에 진입하는 외국인의 영향력이 확대 2002년 47% 수준이던 전체 프로그램매매 대비 차익거래 비중은 2003년 60% 수 준까지 증가, 그 이후 감소추이를 보이며 2011년에는 25% 수준까지 하락 보통 선물가격은 현물가격(주가지수)보다 민감하게 변동하므로 약세장[강세장] 의 경우 선물가격이 현물가격보다 먼저 하락[상승]하여 베이시스가 음[양]의 상 태(백워데이션[콘탱고])가 되고 매도[매수]차익거래 증가 최근 시장이 불안했던 8.2~12일까지 외국인의 5조7백억원 순매도 가운데, 프로그 램매매를 통해 3조5,650억원의 순매도가 이루어짐 11 포트폴리오 보험전략은 지수차익거래와 연계될 경우 시장의 변동성을 더욱 확대시킬 수 있다는 논란의 대상이 되는 거래 유형임. 즉, 주가하락 시 포트폴리오 보험전략에 따른 선물매도 주문 발생 선물가격<이론가격 "선물매수+현물주식 매 도"의 지수차익거래가 프로그램매매로 발생 선물가격의 하락제한, 현물지수 하락 선물매도 와 같이 포트폴리오 보험 및 차익거래를 위한 프로그램매매 반복수행에 따라 주가가 급속하게 하락, 반대의 현상도 가능 17

[그림 2] 프로그램매매 거래금액 연도추이 [그림 3] 베이시스 변동에 따른 차익순매수 15% (백억원) 40,000 30,000 10% 20,000 5% 10,000 0% 0 2002 2005 2008 2011 차익매도(우) 차익매수(우) 비차익매도(우) 비차익매수(우) 프로그램매매비중(좌) : 2011년 값은 8월 11일까지의 거래를 대상으로산출 자료: 연합인포맥스, 한국거래소 4 2 0-2 -4 차익순매수(우) 베이시스(좌) (십억원) 11.1.3 11.2.24 11.4.18 11.6.9 11.7.28 자료: 연합인포맥스, 한국거래소 1,500 1,000 500 0-500 -1,000-1,500 프로그램매매 정보의 활용 대규모 거래로 주가가 크게 변동할 때 그것이 특정 정보의 발생에 따른 대량거래인 지, 아니면 프로그램매매로 인한 대량거래인지를 판단하여 투자전략 수립 시 참고 예를 들면 외국인의 3,000억원 순매수에 대해 특정 호재성 정보에 의한 매수인지, 현선 연계거래에 의해 발생한 프로그램매매인지에 따라 해석이 상이해 질 수 있음 프로그램 매수 및 매도 잔고를 향후 시장상황 예측을 위한 참고지표로서 활용 예를 들어 옵션만기일을 앞두고 매도차익잔고, 즉 향후 프로그램매매를 통해 되살 물량이 역대 최고치를 기록하고 있다면 매수우위의 가능성이 크다고 판단 가능 [그림 4] 차익거래 추이와 KOSPI 등락 2,350 (pt) (십억원) 14,000 2,250 13,000 2,150 KOSPI 12,000 11,000 2,050 10,000 1,950 9,000 1,850 8,000 1,750 7,000 '11.01.03 '11.03.08 '11.05.06 '11.07.07 매도차익거래(우) 매수차익거래(우) 자료: 연합인포맥스, 한국거래소 [그림 5] 차익거래잔고 추이 1,000 (백억원) (백억원) 100 500 50 0 0-500 -50-1,000-100 -1,500-150 11.1.3 11.2.22 11.4.13 11.6.2 11.7.22 매수차익잔고(좌) 매도차익잔고(좌) 차익순매수(우) 자료: 연합인포맥스, 한국거래소 (작성일:2011/8/19) 18

6 옵션시장에 대한 이해 국내 파상품시장 현황 국내 파생상품시장은 1990년 중 후반 장내시장 개설 및 금융자율화 개방화 진전 으로 확대되었으며, 장내시장 위주로 발전 국내 파생상품시장은 1990년대 중반 이전에는 선물환거래 이외에 별다른 시장이 형성되지 못하다가, 1996년 5월 KOSPI200 선물시장, 1997년 7월 KOSPI200 옵 션시장이 개설되면서 본격적으로 발전하기 시작 1990년대 후반 금융자율화 및 개방화의 진전으로 금융시장의 변동성이 확대됨에 따라 파생상품에 대한 수요가 증가하면서 파생상품시장 확대 2010년 기준 국내 파생상품 거래량은 66.7천조 원이며, 이중 장내거래가 52.7천조 원으로 84%를 차지 기초자산별로는 주식관련상품이, 계약형태별로는 옵션상품이 대부분을 차지 2011년 1분기 기준, 국내 파생상품시장의 기초자산별 거래량은 주식관련상품이 14.2천조 원, 외환(통화)관련상품이 2.6천조 원, 이자율관련상품이 2.0천조 원 계약형태별로는 옵션(Option)이 12.3천조 원, 선물(Futures)가 3.2천조 원, 선도 (Forward)가 2.3천조 원, 스왑(Swap)이 1.0천조 원 주식관련상품 중에는 옵션이 12.3천조 원으로 전체의 87%를, 외환관련상품 중에는 선도가 2.3천조 원으로 88%를, 이자율관련상품 중에는 선물이 1.1천조 원으로 55%를 점유 [그림 1] 국내 파생상품 거래현황 [그림 2] 기초자산별/계약형태별 거래현황 장외 장내 4 5 9 12 13 14 - 기초자산별 - - 계약형태별 - 2,007 2,335 2,611 3,246 965 4 58 53 2 40 43 34 36 3 1 19 23 1 15 10 3 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 1Q11 18,861 18,861 14,243 12,314 합계 주식 외환 이자율 합계 옵션 선물 선도 스왑 자료: 금감원, 단위: 천조 원 자료: 금감원, 단위: 조 원, 기준: 2011년 1분기 19

옵션에 대한 이해 옵션이란 기초자산을 만기일 또는 만기일 이전 12 에 사전에 약정한 가격(행사가 격)으로 매입(Call) 또는 매도(Put)할 수 있는 권리를 의미 옵션은 기초자산의 가격변동에 따른 투자자의 손익구조가 비대칭적. 옵션매수자 의 경우 손실이 프리미엄으로 한정되나 이익은 기초자산가격에 비례. 반면, 옵션 매도자의 경우 이익은 프리미엄에 국한되나 손실은 무제한 [표 1] 콜옵션 만기일의 손익구조 매수자 매도자 권리 행사 의무 이행 기초자산가격 > 행사가격 손익 = (자산가격-행사가격)- 프리미엄 손익 = 프리미엄-(자산가격- 행사가격) 권리 포기 의무 소멸 기초자산가격 행사가격 손실 = 프리미엄 이익 = 프리미엄 [표 2] 풋옵션 만기일의 손익구조 매수자 매도자 권리 행사 의무 이행 국내 옵션시장 및 거래동향 기초자산가격 < 행사가격 손익 = (행사가격-자산가격)- 프리미엄 손익 = 프리미엄-(행사가격- 자산가격) 권리 포기 의무 소멸 기초자산가격 행사가격 손실 = 프리미엄 이익 = 프리미엄 우리나라는 1997년 7월에 KOSPI200옵션시장이, 2002년 1월에는 개별주식을 기초 자산으로 하는 주식옵션시장이 개설 KOSPI200옵션시장은 거래량 및 거래금액 기준으로 전세계 옵션시장 중 독보적 1위이며, 개인, 외국인, 기관의 거래비중이 각각 37%, 38%, 25%로 고른 분포 [그림 3] 세계 주요 지수옵션 거래량 [그림 4] KOSPI200옵션 투자자별 거래비중 한국(KOSPI200) 35,259 2001년 2010년 인도(S&P CNX NIFTY) 5,298 독일(DJ EURO STOXX 50) 미국(S&P500) 대만(TAIEX) 독일(DAX) 이스라엘(TA25) 미국(CBOE Volatility) 일본(NIKKEI225) 2,847 1,753 957 751 706 625 438 기관 (25.5% 외국인 (9.9%) 개인 (64.6% 기관 (25.3% ) 외국인 (37.8% ) 개인 (36.9% ) 네덜란드(AEX) 624 자료: 한국거래소, 기준: 2010년, 단위: 십만 계약 자료: 한국거래소 12 만기일에만 권리행사가 가능한 옵션을 유럽형 옵션(European option), 만기일 이전에도 언제든지 권리행사가 가능한 옵 션을 미국형 옵션(American option)이라 함. 우리나라는 유럽형 옵션을 채택 20

KOSPI200옵션시장은 4개의 결제물을 대상으로 거래가 이루어지며, 각 결제월 물의 최종거래일은 두 번째 목요일 KOSPI200옵션시장은 최근 연속 3개월 및 3,6,9,12월 중 6개월 이내인 하나를 포 함한 총 4개 결제물 13 을 대상으로 거래 행사가격은 전일 KOSPI200 종가에 가까운 2.5포인트의 정수배 수치인 등가격과 이를 기준으로 2.5포인트 단위로 구해지는 내가격 6개와 외가격 6개 등 총 13개로 구성 14 - (예) 2011년 10월 5일 KOSPI200 종가가 217.34라면 다음날인 10월 6일 새롭 게 거래되는 옵션의 등가격은 2.5의 정수배 중 217.34에 가까운 217.5(=2.5 X 87)가 행사가격이 됨 - 콜옵션(풋옵션)의 경우, 220.0(217.5 + 2.5), 222.5, 225.0, 227.5, 230.0, 232.5이 내가격(외가격)이 되고, 215.0, 212.5, 210.0, 207.5, 205.0, 202.5가 외가격(내가격이 됨 - 거래단위는 계약 이며 1계약의 거래금액은 포인트로 표시되는 옵션가격에 `10만 원을 곱하여 구해짐 결제이행담보장치로 거래단계별로 기본예탁금, 개시(주문)증거금, 유지증거금제도를 운영 투자자 보호를 위해 주문가격을 기준가격(전일 KOSPI200 종가 기준 이론가격)의 15% 이내로 제한하고 있으며, KOSPI200선물시장의 거래가 중단되면 KOSPI200 옵션시장도 자동적으로 중단 주식옵션시장은 삼성전자, KB금융지주, SK텔레콤 등 시가총액이 큰 33개 회사 가 발행한 주식을 기초자산으로 하는 옵션시장 권리행사유형, 결제월, 결제방식, 결제월물 등 KOSPI200옵션과 같은 부분이 많으 나, 기초자산이 지수가 아닌 개별주식이므로 행사가격 설정, 거래단위 등에서 몇 가 지 차이점이 있음 13 예를 들어 2011년9월14일의 경우 최근 연속 3개월물인 9월물, 10월물, 11월물 및 12월물이 거래됨 14 등가격(ATM, At The Money): 기초자산가격이 행사가격과 같은 경우 내가격(ITM, In The Money): 콜옵션(풋옵션)의 경우 행사가격이 기초자산가격보다 낮아(높아) 매수자가 권리행사 할 경 우 이익이 발생하는 옵션 외가격(OTM, Out of The Money): 콜옵션(풋옵션)의 경우 행사가격이 기초자산가격보다 높아(낮아) 매수자가 권리행사 할 경우 손실이 발생하는 옵션 21

권리행사 유형 결제월 최종거래 일 결제일 [표 3] KOSPI20옵션시장/주식옵션시장 비교 KOSPI200옵션 유럽형 주식옵션 연속 3개월물 3개와 3 6 9 12월물 중 근월물 1개 각 결제월의 두 번째 목요일 최종거래일의 다음 거래일 결제방법 현금결제 매매거래 시간 09:00~15:15 (최종거래일에는 09:00~14:50) 거래단위 계약 (프리미엄 X 10만원) 계약 (프리미엄 X 10주) 가격제한 폭 기준가격 ± 15% 기준가격 ± 18% 위탁증거 금 개시증거금률: 15% 유지증거금률: 10% 개시증거금률: 18% 유지증거금률: 12% 매매거래 선물시장 거래중단시 선물시장 거래중단시 중단 대상주식 매매중단시 자료: 한국거래소 최근 주식시장 변동성 증가로 옵션 거래가 증가하고 있음 KOSPI200 콜옵션, 풋옵션 월평균 거래량은 2010년 초 10조 내외였으나, 최근 들 어 거래량이 급증하여 콜옵션은 20조 내외, 풋옵션은 30조 내외의 거래량 형성 특히, 글로벌 경기 불확실성으로 인한 국내 주식시장 하락 가능성에 무게를 두어 풋 옵션의 거래량이 급증하고 있음 옵션의 특성상 변동성이 증가하면서 옵션 가격도 상승 중 등가격(ATM, At The Money) 기준으로 예전에 3~4 포인트였던 가격이 9~11 포 인트로 오르면서, 이전보다 3~4배가 비싸짐 [그림 5] KOSPI200 콜옵션 거래량 [그림 6] KOSPI200 풋옵션 거래량 30 40 30 20 20 10 10 Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep 2 2 2 2 자료: 한국거래소, 단위: 조원 (작성일:2011/10/6) 22

7 조기종료 ELW의 이해와 활용 상품의 개요와 특징 조기종료 ELW는 일반(Plain-Vanilla) 워런트에 조기종료(Knock- Out) 조건을 부여한 것으로 KOBA 워런트 라고도 불리며, 2010년 9 월부터 거래소에 상장되어 거래 기존 ELW 시장은 2005년 12월 시장개설 이후 세계 2위 규모로 급속하게 성장하 였지만 외가격 종목 위주의 투기적 거래행태, 기초자산 가격을 제대로 추종하지 못 하는 ELW 가격 등의 문제가 제기되어 옴 이러한 일반 ELW의 문제점을 보완하고 투자자의 다양한 수요 충족을 위해 가격투 명성이 높고, 투자자들의 이해가 용이하며, 투자자 보호가 가능한 상품을 도입 [표 1] KOBA 워런트와 유사 금융상품간 비교 구분 KOBA 워런트 일반 ELW 주식옵션 상품분류 파생결합증권 파생상품 발행주체 증권 및 장외파생상품 대상 투자매매업자 만이 발행 可 모든 투자자 발행 가능 결제방법 T+2일 결제 주문 시 100% 매수대금 납입, 추가증거금 없음 T+1일 결제 주문 시 증거금 납입, 가격변동 에 따라 추가증거금 납입 필요 기초자산 KOSPI200 지수 1) Nikkei225, 항셍 지수 2 KOSPI100, STAR지 1 KOSPI200, STAR, 수 구성종목 및 바스켓 가격변동 요인 내재변동성의 영향 기초자산 가격변동 수준과 거의 동일 한 수준으로 변동 다양한 요인에 의해 변동 유가증권시장, 코스닥시장 상장 주권 중 시가총액, 재무상태 등 을 감안하여 선정한 33개 주권 다양한 요인에 의해 변동 영향 小 상대적으로 大 상대적으로 大 손실위험 원본 일부 보전 원본까지로 제한 매수: 원본까지로 제한 매도: 무제한 주: 1)기초자산은 불공정거래 가능성 및 헤지물량 출회에 따른 시장충격 예방을 위해 KOSPI200 지수로 한정 기초자산가격이 조기종료 발생기준가격(Knock-out Barrier)에 도달하거나 초과할 경우 만기에 관계없이 해당종목을 상장폐지, 워런트의 효력이 자동 종료 내가격(ITM) 15 구간에서만 발행되고 거래되어 기초자산가격 변동과 거의 동일한 수준 으로 워런트의 가격이 변화, 즉 델타 16 가 1(콜), -1(풋)에 근접([그림 1,2]참조) 15 ELW의 가격은 내재가치(워런트를 행사했을 때 얻을 수 있는 가치)와 시간가치(만기까지 기초자산의 가격변동성 등에 따 라 얻을 수 있는 기대가치)로 구성되는데, 내가격이란 내재가치가 존재하는 종목을 말함. KOBA 워런트의 경우는 가격대 가 일반 워런트에 비해 높게 형성되는데, 이는 등가격 또는 외가격 워런트가 시간가치만을 갖는데 비해 내가격 워런트의 경우는 내재가치까지 갖고 있기 때문 16 기초자산이 1원 움직일 때 해당 ELW는 몇 원 변화하는지를 알려주는 지표로, 1에 가까울수록 기초자산 변동폭과 비슷 23

기초자산가격 변동성의 영향이 일반 ELW보다 작아 기초자산가격의 방향성이 KOBA 워런트 가격 결정의 가장 큰 요소 기초자산 가격변동으로 워런트의 손실이 확대될 경우 투자원금이 전액 손실되기 이 전에 조기종료되어 잔존가치를 지급함으로써 투자자 보호기능 강화 [그림 1] 조기종료 콜 ELW의 손익구조 [그림 2] 조기종료 풋 ELW의 손익구조 워런트 가격 워런트 가격 조기종료 (Knock-Out) 풋ELW의손익 구조 일반(Plain-Vanilla) 콜ELW의손익 구조 조기종료 (Knock- Out) 콜 ELW의 손익구조 일반(Plain-Vanilla) 풋ELW의손익구조 내가격 내가격 행사가격 5% 1) 조기종료 가격 기초자산가격 조기종료가격 5% 1) 행사가격 기초자산가격 워런트 소멸구간 워런트 존재구간 워런트 존재구간 워런트 소멸구간 주: 1)행사가격과 조기종료 발생기준가격간의 간격이 너무 가까울 경우 조기종료 시 투자자에게 지급해야 할 잔존 가치금액의 절대적 수준이 작을 수 있어 그 간격을 발행 시 기초자산 가격대비 5% 이상으로 설정하여 발행 자료: 한국거래소 기초자산 가격이 매매거래시간 17 동안 조기종료 발생기준가격에 도달하면 발행사는 평가기간 내 기초자산 가격 중 평가가격을 산정하고 투자자에게 귀속될 잔존가치를 계산하여 조기종료 발생 4거래일 후 투자자에게 지급 [그림 3] 조기종료 ELW의 잔존가치 산출 방식 평가기간 동안 기초자산 체결가격 중 최저가격 이상 조기종료 콜 워런트 잔존가치= Max[( 조기종료 발생기준 가격-행사가격 ) 30% 이상 1), (평가가격-행사가격)] 전환비율 2) (최소 잔존가치 금액) 조기종료 풋 워런트 잔존가치= Max[( 행사가격-조기종료 발생기준 가격 ) 30% 이상 1), (행사가격-평가가격)] 전환비율 2) 평가기간 동안 기초자산 체결가격 중 최대가격 이하 예시) 조기종료 콜 ELW KOSPI200 = 220pt Knock-Out 가격 = 210pt 행사가격 = 200pt 전환비율 = 100: 1 KOSPI200이Knock-out 가격을하회하여조기종료상황발생 평가가격 = 205pt 조기종료 콜 ELW 잔존가치 = (210-200) 30% 100 = 300 (최소잔존가치 금액) = (205-200) 100 = 500 300원과 500원 중 큰 가격 500원 지급 주: 1) 대략 발행가격의 10% 전후가 되도록 금융투자업자가 자율적으로 정함 2) ELW 1주에 해당하는 기초자산의 비율, 즉 만기에 기초자산 1주를 사거나 팔기 위한 ELW의 개수= 1/전환비율. 전환비율이 20이라면 만기에 주식 1주를 매입하기 위해 5개의 ELW 필요 17 평상시에는 09:00~15:00이지만 최종거래일의 경우 종가단일가매매시간(14:50~15:00)은 제외 24

평가기간은 발행사가 조기종료 발생 후 지급할 잔존가치 산출을 위해 평가가격을 산 정하는 시간으로, 일정시간 이상을 확보함으로써 유동성 공급자의 헤지물량 출회로 인한 시장충격 18 이 평가가격 자체에 미치는 영향을 최소화 [그림 4] 조기종료 발생시점 별 평가기간 12시 이전 발생 시 평가기간 은 당일 장 종료 시까지 12시 이후 발생 시 평가기간 은 익일 12시까지 09시 12시 15시 09시 12시 조기종료 발생 조기종료 발생 T일(조기종료 발생일) T+1일 최근 거래동향 도입 당시보다 1/20 수준으로 거래량이 급감했던 조기종료 ELW는 최근 주식시 장의 변동성 증가로 거래규모가 점차 회복세를 보이고 있음 106개 종목으로 시장이 개설된 이후 한때 244개 종목으로까지 증가했었으나 현재 32개(콜 18개, 풋 14개) 종목만이 상장되어 거래되고 있음 2010년 9월 도입 당시에는 일평균 거래대금이 4,618억원으로 전체 ELW 시장의 22%까지 점유, 그 이후 빠르게 하향세를 보이며 지난 8월에는 6억원 수준까지 감 소 이는 상장 이후 증시의 상승세 지속에 따라 높은 레버리지를 선호하는 투자자들의 관심 저하, 최근 검찰의 ELW 수사로 인한 상품에 대한 인식 악화 및 투자자보호를 위한 시장안정대책 마련 19 등의 영향 노무라와 맥쿼리 등 외국계 증권사를 제외하고 상품 도입 초기 대거 참여했던 국내 증권사들이 시장에서 대거 이탈, 현재 국내증권사로는 2개사만이 시장에 참여 한편, 8월 이후 시장변동성 증가로 레버리지가 높은 일반 ELW의 손실위험이 증가 하면서 투자자들의 관심이 회복되어 11월 일평균 거래대금이 221억원 수준까지 증 가 시장개설 이후 현재까지 총 151개 종목이 조기종료되었는데, 2010년 4/4분기부터 증시가 지속적으로 상승하는 과정에서 대부분의 풋워런트가 조기종료 18 예를 들어 투자자가 콜워런트를 매입하여 유동성공급자가 콜 워런트 매도포지션이 생기면 주식을 매수하여 콜워런트 매 도포지션과 반대의 포지션을 구축하는데, 조기종료가 발생하면 매입했던 주식을 다시 매도하여 포지션을 청산하게 되므 로 주가의 하락방향으로 영향을 미칠 수 있음 19 금융위원회는 올해 5월 일반투자자의 무분별한 투자를 제한하기 위해 ELW 최초 투자 시 기본예탁금 1,500만원을 부과 함으로써 투자자의 진입절차를 강화하는 내용을 포함한 ELW 추가 건전화 방안 을 내놓은 바 있음 25

[그림 5] 조기종료 ELW 거래규모 추이 [그림 6] KOSPI 등락과 조기종료 발생현황 5,000 (억원) 4,500 4,000 3,500 22.0% 일평균거래대금(좌) 거래대금 비중(우) 3,000 2,500 14.9% 2,000 1,500 7.8% 1,000 4.8% 1.6% 500 0 '10.9 '10.12 '11.3 '11.6 '11.9 25% 20% 15% 10% 5% 0% 45 40 (개) (pt) 35 30 25 풋 콜 20 KOSPI 월평균 15 10 5 0 '10.9 '10.12 '11.3 '11.6 '11.9 2,200 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 주: 2011년 11월 수치는 15일까지의 거래 포함 자료: 한국거래소 자료: 한국거래소 투자위험와 활용전략 조기종료 ELW는 레버리지 효과를 활용하되 원금손실 위험을 일정 수준 이내로 제한하고자 하는 투자자에게 적합한 상품 잔존가치 지급을 통해 투자금액의 일부를 회수할 수 있다 하더라도 주가가 예측하지 못한 방향으로 변동할 경우는 투자원금의 손실 발생 가능 지수의 방향을 예측하여 조기종료 콜 또는 풋 ELW를 매수함으로써 기본적인 레버 리지 효과를 추구하거나 주식 보유 시에는 조기종료 풋 ELW를 매수하여 주가 하락 위험을 헤지 가능 또한, 시장의 방향성과 변동성 수준을 판단하여 일반 ELW와 혼합하여 투자하는 전 략 등 다양한 활용이 가능 조기종료 발생기준에 가까울수록 워런트의 가격이 싸지고 레버리지가 증가하므 로 조기종료 발생기준에 근접한 워런트 선택 시에는 조기종료 접근도 20 등을 검 토하여 신중하게 결정 주가가 조기종료 발생기준가격에 도달하면 만기전이라도 거래가 중지되고 주문이 거부되어 거래기회가 상실될 수 있음 기초자산 가격이 조기종료 발생기준가격으로 접근 시에는 기초자산 가격이 소폭 등 락해도 해당 종목이 조기종료될 수 있어 기초자산가격의 변동성 변화가 워런트 가 격에 미치는 영향력이 상대적으로 증대됨 20 조기종료 발생 가능성을 나타내는 지표로 조기종료 발생기준가격과 현재 기초자산가격과의 비율로 산정되며, 100%에 도 달하면 조기종료 (작성일:2011/11/25) 26

8 인프라펀드의 이해 세계 인프라 투자수요 (~ 2030년) 9.04 3.62 북미 1.53 0.94 0.43 4.52 유럽 3.12 1.08 0.43 4.23 아시아 2.11 0.51 4.97 중남미 수도 전력 철도/도로 공항/항만 1.44 1.01 0.06 아프리카 중동 <단위: 조 USD> 0.23 0.54 0.31 0.02 0.23 0.18 0.31 0.14 글로벌 인프라시장의 확대 OECD의 2030년까지 인프라 보고서(2007)에 의하면 전 세계 인프라 투자 수 요는 연간 1.7조 달러에 달할 것으로 예상 특히 아시아를 중심으로 한 신흥국은 급속한 경제성장과 함께 도시화, 민영화의 진전으로 인프라 수요가 지속적으로 증대 아시아지역 인프라 수요는 2020년까지 8.2조 달러, 매년 7,470억 달러로 예상되며 이는 아시아지역 GDP의 6.5% 규모임 이에 따라 기술력을 가진 국가들은 인프라 수출을 새로운 성장 산업으로 주목하 고 있으며 수주 경쟁이 치열해 지고 있음 한국의 해외건설 수주액은 2010년 653억 달러로 양적으로 급격히 확대되고 있 으며, 세계 225대 건설업체 중 한국 기업(2009년 12개 건설업체 포함)의 시장 점유율도 2003년 1.9%에서 2009년 4.3%로 증가됨<표1 참조> 27

[표 1] 세계 225대 건설업체의 국가별 해외수주 매출액 동향 단위: 억 달러 순 2003 2008 2009 위 국가 점유율 (%) 국가 점유율 (%) 국가 금액 점유율 (%) 1 미국 19.1 미국 13.1 중국 505.7 13.2 2 프랑 14.9 프랑 11.9 미국 497.3 13.0 스 스 3 독일 10.3 중국 11.0 프랑 427.2 11.1 스 한국 12위 1.9 한국 13위 2.9 한국 9위 163.4 4.3 자료: 국토해양부, ENR, 225대 건설업체 중 동일 국가 업체의 해외수주 매출액 합산분임 인프라시장의 자금조달 방법 전형적인 인프라시장의 자금조달은 해당국가의 정부 자금이나 공적 개발원조 (ODA), 차관 등으로 이루어져 왔음 신흥국 및 저개발 국가의 인프라 수요 확대에 따라 정부재원의 부족한 자금을 조달하기 위해 민간투자사업(PPP)에 의한 방식이 도입됨 * 민간투자사업(PPP: Public Private Partnership ) 공공과 민간부문의 협력을 통하여 인프라 개발 및 공공 서비스를 제공하는 방식으 로 구체적으로는 BTL(Build Transfer Lease, 임대형 민자사업), BTO(Build Transfer Operate, 수익형 임대사업)등이 있음 PPP에서의 자금조달 주요 방식은 다음과 같음 민간 기업에 대한 정부 보조금 지급 정부 보증을 통한 자본시장에서의 조달 민간 기업의 자체 자금조달(기업대출, 프로젝트 금융 및 회사채 발행 등) 인프라펀드 조성 최근에는 국가 간 인프라 수주를 둘러 싼 경쟁이 치열해 지면서 신흥국의 여건 및 요구조건에 맞추어 인프라를 제공하는 전략을 내세우고 있음 일본의 패키지형 인프라 수출 전략: 인프라 건설에 관련된 사업 뿐 아니라 자금지원, 운용에 관련한 노하우 등을 패키지화하여 제공하는 전략 28

중국의 SMART 전략: 2009년부터 실시된 SMART 전략 은 현지에 적합한 설 계 및 개발체제로 인프라 수요국의 니즈에 부응하겠다는 취지임 - Simple: 용이한 사업 - Maintenance Friendly: 편리한 보수 유지 - Affordable: 저 비용 - Reliable: 높은 신뢰성 - Timely to Market: 시장투입의 적시성 인프라펀드 현황 인프라펀드 도입 배경 1990년대 영국과 호주에서 국영기업의 민영화와 인프라정비 사업에 PPP기법이 도 입되면서 민간자금의 유입 방법으로 등장 2004년 이후 본격화되어 2007년과 2008년에 펀드 조성액이 각각 300억 달러 이 상에 달하는 급속한 성장세를 보임<표2 참조> 인프라 펀드의 성장은 장기적이고 안정적인 수익보장으로 대규모의 연기금 자금의 유입에 따른 것임<표3 참조> [표 2] 연도별 인프라펀드 조성액 [표 3] 인프라펀드 투자자 구성 60 (단위:십억달러) 40 20 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 자료: 2009,일본 노무라총합연구소 자료: 2009,일본 노무라총합연구소 인프라펀드의 특징 운용기간이 긴 반면 상대적으로 위험도가 낮으며 장기적으로 안정적 수익이 가능함 29

인프라펀드는 일반적으로 투자자금을 미리 모집하고 이후 투자처를 물색하는 블라 인드 펀드임 또한 자금모집 방법도 사업의 특성상 일시에 총 모집액을 조성하지 않고 공정과정에 따라 필요시마다 증자를 통해 자금을 마련하는 캐피탈 콜 방식을 채택하고 있음 [표 4] 글로벌 인프라펀드의 장단점 장 점 단 점 인프라 시설운용 시 독점 및 수익보장 등으 로 장기적이고 안정적 수익이 가능한 새로 운 투자처로 인식 안정적인 자금확보로 인프라수출 기업의 사 업경쟁력강화 금융지식 이외에 건설, 엔지니어링 등의 노 하우를 보유한 전문적인 인프라펀드매니저 확보 어려움 지속적인 자금 확보가 관건 정부, 공기업, 기업, 민간투자자 등 다양한 투자자 참여로 리스크 분산 또는 축소 민ㆍ관합자에 따른 책임 경영 소홀 우려 순 위 인프라펀드의 현황 국가별 규모는 미국이 498억 달러로 가장 크며 호주가 226억 달러임 펀드 매니저 별 운용자산은 호주의 맥쿼리 그룹이 926억 달러로 최대 규모임 [표 5] 인프라펀드 조성액 및 펀드 매니저 순위 단위: 억 달러 국가 조성액 Fund Managers 운용자 산 1 미국 498 맥쿼리(호주) 927 2 호주 226 Brookfield자산운용(캐나다) 264 3 영국 327 골드만삭스(미국) 98.7 4 이탈리아 244 RREEF 인프라스트럭춰(미국) 82.0 5 UAE 200 Alinda Capital Partners(미국) 70.4 자료:Australian Trade Commission,2010 Alternative Investments in Australia 맥쿼리 금융그룹은 1999년 민간에 의한 인프라 금융기법을 국내에 처음 도입하였 으며 국내 인프라 펀드를 주도해 오고 있음 국내 최초로 인프라 기업의 해외진출 지원을 위한 글로벌 인프라 펀드가 국토해양부 주관으로 2009년과 2010년에 각 2천억원 규모로 조성되었으며 한국투자신탁운용 과 신한BNPP가 운용사로 선정됨 (작성일:2011/1/19) 30

9 헤지펀드 투자전략에 대한 이해 헤지펀드 시장현황 글로벌 헤지펀드 시장규모는 약 10,000개에 이르는 헤지펀드 회사와 약 2조 달 러의 자산규모로 추정 2008년 글로벌 금융위기로 인한 손실을 제외하면 지난 10년간 헤지펀드는 비교 적 높은 수익률을 기록 [그림 1] 글로벌 헤지펀드 시장규모 [그림 2] 글로벌 헤지펀드 연평균 수익률 (십억달러) (펀드수, 천개) 2,500 운용자산규모 (좌) 펀드수 (우) 12 2,000 1,868 1,917 10 1,600 8 1,500 1,460 1,410 1,105 6 1,000 4 493 500 2 186 0 39 0 1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 자료: Hedge Fund Research 30% 20% 10% 0% -10% -20% 16.5% 10.4% 6.3% 18.1% 12.8% 12.4% 10.9% 9.3% (13.9%) 19.0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 자료: Hedgefund Intelligence 헤지펀드 투자전략 헤지펀드는 투자전략에 따라 크게 다섯 가지로 나눌 수 있음; 에쿼티 헤지, 이벤 트 드리븐, 글로벌 매크로, 랠러티브 밸류, 재간접 헤지펀드 [그림 3] 헤지펀드 투자전략 분류 31

[표 1] 주요 글로벌 헤지펀드 [그림 4] 헤지펀드 투자전략 별 비중 순위 회사명 국가 자산규모 1 Bridgewater 미국 50.9 2 JP Morgan 미국 41.1 3 Brevan Howard 미국 31.5 4 Paulson & Co. 미국 31.0 5 Soros Fund 미국 27.0 6 Ochi-Ziff Capital 미국 25.3 7 Black Rock 미국 22.8 8 Angelo, Gordon & Co. 미국 22.7 9 Baupost Group 미국 22.0 10 Man AHL 영국 21.2 자료: Hedgefund Intelligence 단위: 십억달러 자료: TheCityUK 기타 (19.6%) 글로벌 매크로 (6.9%) 랠러티브 밸류 (8.0%) 이벤트 드리븐 (27.6%) 에쿼티 헤지 (37.9%) 에쿼티 헤지(Equity hedge): 저평가된 주식을 매입하는 롱(long) 포지션과 고평 가된 주식을 매도하는 숏(short) 포지션을 통해 포트폴리오를 운용하는 전략 일반적인 펀드투자나 직접투자방식과 달리 매수와 매도 포지션을 적절한 비중으로 동시에 취하면서 헤지펀드의 대표적인 특징인 공매도(short selling)와 레버리지를 활용 에쿼티 마켓 뉴트럴(Equity market neutral): 계량분석을 이용한 적절한 매수/매도 포지션을 취해 시장위험의 영향을 없애거나 최소화해서 절대수익을 추구하는 전략 펀더멘탈 그로스(Fundamental growth): 영업이익이나 매출 증가로 향후 성장이 기 대되며 주가상승이 예상되는 종목을 매수하고 동종업계의 다른 종목이나 지수를 매 도하여 시장위험을 최소화하면서 수익을 추구하는 전략 펀더멘탈 밸류(Fundamental value): 펀더멘탈 그로스가 성장성을 보는 반면, 펀더 멘탈 밸류는 현금창출능력에 비해 저평가되었다고 판단되는 종목을 매수하고 지수 나 다른 종목을 매도하여 수익을 추구하는 전략 이외에도 과거 데이터를 이용한 정량적 분석을 통해 투자하는 퀀터티브 디렉션 (Quantitative directional)과 고평가 되었다고 판단되는 종목에 대한 공매도 포지션 을 다른 종목이나 지수에 대한 매수 포지션보다 높은 비중을 취하는 숏 바이어스 (Short bias)전략 등이 있음 이벤트 드리븐(Event driven): 기업의 합병이나 인수, 증자, 구조조정 등 각종 이벤 트로 발생하는 가격변동과정에서 수익을 창출할 수 있는 기회를 포착하는 전략으로 비체계적 위험에 직접 투자하는 방식 부실증권(Distressed securities): 방만한 경영이나 부실사업 등으로 재무적 곤경에 처한 기업을 인수하여 경영진 교체, 부실사업 구조조정 등을 통해 기업가치를 높여 차익을 실현하는 전략 32

합병 차익거래(Merger arbitrage): 인수가능성이 있는 피인수 기업의 주식을 매수 한 후, 인수가 발표되고 나서 인수가격이 확정되었을 때 인수가격과 매수가격의 차 이로 인한 차익을 실현하는 전략 이외에도 정성적 분석을 통해 발행회사의 신용도 개선이 기대되는 채권 및 관련 파 생상품에 투자하는 신용 차익거래(Credit arbitrage) 전략과 유동성이 없는 비상장 회사나 파산 상태인 회사의 주식 및 관련 파생상품에서 투자기회를 모색하는 래귤 레이션 D(Regulation D)전략 등이 있음 글로벌 매크로(Global macro): 통화, 금리, 주식, 원자재 등에서 트렌드를 포착 해 투자하는 기법. 국고채, 회사채, 환율, 원자재 등 모든 자산을 거래하며, 증권, 옵션, 현물, 선물, 스왑 등 모든 투자수단을 사용. 소로스의 퀀텀펀드가 대표적 [그림 5] 글로벌 매크로전략의 예: 1992년 퀀텀펀드의 파운드화 공격 1992년 독일 영국 기타 유럽 연합통화 제도(EMS)도입 독일 금리인상 투자자 파운드화 매 도/마르크화 매입 퀀텀펀드 100억달러 파운드화 매 도에 가세 퀀텀펀드 수익률 68.6% 기록 영국 이탈리아 EMS 탈퇴 결정 파운드화 폭락 랠러티브 밸류(Relative value): 시장가치의 움직임이 서로 연관되어 있는 주식, 채권 등의 증권들에 대해서 가치평가를 한 후, 고평가된 증권을 매도하고 저평가 된 증권을 매수하여 수익을 추구하는 전략. 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM)이 대 표적임 [그림 6] 랠러티브 밸류전략의 예: 1998년 LTCM 1997년 아시아 외환 위기 발생 이자율스프레드 확대 LTCM: 향후 이자율 스프레드 축소 예상 1000억달러로 1조달 러 레버리지 투자 2000년 LTCM 해산 FRB LTCM에 36.5억 달러 구제금융 지원 LTCM: 지급불능 사 태 발생 러시아 모라토리엄 발생/스프레드 확대 33

전환사채 차익거래(Convertible arbitrage): 향후 특정 기업의 주가상승이 예상될 때 해당기업의 전환사채를 매입하고 주식을 매도해서 차익을 얻는 전략. 주가가 상 승하면 전환사채를 주식으로 전환해서 차익을 얻고, 주가가 하락해서 전환권을 행사 하지 못하더라도 공매도한 주식으로 하락위험을 헤지 자본구조 차익거래(Capital structure arbitrage): 기업의 자본구조란 부채와 자본으 로 이루어져 있는데 여기서 부채는 채권을 의미하며, 자본은 주식을 의미함. 자본구 조 차익거래란 특정 기업의 채권과 주식의 관계 불일치가 발생했을 때 차익을 얻는 전략으로 채권을 매도하고 주식을 매입하거나 그 반대의 거래로 수익을 얻는 구조 재간접 헤지펀드(Fund of hedge fund): 다른 전략을 구사하는 헤지펀드에 분산 투자하는 펀드로 다양한 자산, 전략, 지역에 투자할 수 있기 때문에 개별 헤지펀 드보다 더욱 다양한 투자방식을 추구할 수 있음 지금까지 국내투자자들이 헤지펀드에 투자할 수 있는 방법은 재간접 헤지펀드를 통 한 투자만 가능했음 9월부터 한국형 헤지펀드가 도입되면 재간접 헤지펀드 이외의 다양한 헤지펀드에 투자가 가능할 전망 국내 헤지펀드 시장전망 한국형 헤지펀드가 2011년 9월부터 시행될 예정이므로 재간접 투자 이외에도 다양한 전략의 헤지펀드에 대한 직접투자 시장이 급속히 발전할 전망 뮤추얼펀드에 비해 헤지펀드는 소수의 자산가를 대상으로 하므로 규제가 적고 투자위험이 크기 때문에 위험관리의 중요성이 커질 전망 헤지펀드는 기존의 투자수단 이외의 새로운 유동성 공급원이 될 수 있으므로 국 내 기업금융시장 확대에 기여할 전망 [그림 7] 국내 헤지펀드 시장규모 [그림 8] 국내 헤지펀드 투자자별 비중 4 3 2 1 (조원) 1.2 1.5 1.8 2.5 3.2 1.5 1.0 1.3 보 험 고액자산가 ( (10%) 은행 조합 (17%) 증권 (6% ) 연기금 정부 기관 (59%) 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 자료: 한국투자신탁운용 (작성일:2011/7/28) 34

10 라이프사이클 펀드의 이해 라이프사이클 펀드의 정의 및 특징 라이프사이클 펀드(Lifecycle Fund)란 특정시점에 특정한 목적을 가진 투자자를 위 하여 생애주기에 따라 자동으로 포트폴리오에 있는 주식, 채권, 현금의 자산구성을 재설정하는 펀드로 타겟데이트 펀드(Target-Date Fund)라고도 함 기본 컨셉은 (1)생애구간에 따라 소득과 소비가 불일치한다는 점, (2)장기적으로 안 정적인 수익을 수취하기 위해서는 정기적인 자산포트폴리오 조정이 필요하다는 점, (3)투자자들은 나이가 들수록 위험을 회피한다는 점 등을 반영하여 구성 개인의 연령이 높아질수록 위험 허용도가 감소한다는 점을 고려하여 시간이 지남에 따라 위험자산 비중이 점차 낮아짐 라이프사이클 펀드의 특징 결혼, 주택마련, 자녀학자금, 퇴직 등 개인의 라이프사이클에 따라, 자금이 필요한 특정시점을 만기로 정해 목돈 마련이 가능하도록 한 맞춤식 투자방식임 고령화 문제 대두로 노후설계에 대한 관심이 증가하면서 사람들에게 노후준비의 장 을 마련해 줄 수 있다는 장점이 부각되어 최근 노후설계 상품으로 주목 받고 있음 자산 포트폴리오 설계 및 지속적인 모니터링을 할 시간적 여유가 없거나, 전문지식 이 적은 투자자에게 유리 연령이 높아질수록 주식보다는 채권편입 비중이 높아져 운용보수 감소 적립식과 거치식 모두 가능하며 투자금액에 제한이 없음 장기적 관점에서 리스크 관리와 펀드 투자가 동시에 가능하다는 장점 보유 투자자가 펀드를 찾아 옮겨 다녀야 한다 에서 펀드가 투자자에 맞추어 옮겨가야 한 다 로의 발상의 전환을 가져와 간접투자의 혁명으로 평가되고 있음 [참고] 유사용어 정의 : 라이프스타일 펀드(Lifestyle Fund) 투자자의 나이, 위험감내도, 투자의 목적, 투자기간 등 다양한 투자자의 목적을 반영하는 혼합형 펀드로, 타겟리스크 펀드(Target-Risk Fund)라고도 함 라이프스타일 펀드는 투자성향별로 보수적, 중립적, 공격적 타입으로 분류 라이프사이클 펀드와의 차이점은 라이프사이클 펀드가 시간이 지남에 따라 펀드 의 투자성향과 자산포트폴리오를 재설정하는 것에 비해, 라이프스타일 펀드는 재설정이 이루어지지 않음 35

라이프사이클 펀드의 유형 투자자의 관여여부에 따라 목표만기형과 적정분배형으로 구분 목표만기형(Targeted Maturity)은 시간이 지남에 따라 펀드 내에서 자동으로 자산 을 재분배하는 SIFI(Set-It-Forget-It)형으로 투자자들은 투자 목표기간만 설정 적정분배형(Static Allocation)은 투자자가 원하는 시점에 포트폴리오를 재구성하는 DIY(Do-It-Yourself)형으로 목표만기형보다 적극적임 [표 1] 목표만기형과 적정분배형 펀드의 비교 구 분 목표만기형 적정분배형 투자성향 자산배분 관리 자산배분 변경 연령(퇴직시기)이 같은 경우 투자성향, 기대수익, 기대위험 등이 같은 것으로 가정 펀드매니저들에 의해 자동 관리되므로, 투자자들이 재조정할 필요 없음 투자자의 라이프사이클에 맞추어 자동 적으로 포트폴리오 변경(연령이 높아질 수록 자동적으로 보수적인 포트폴리오 로 변경) 개별적으로 투자성향이 다르다고 가정 투자자의 판단에 의한 관리가 이루어짐 투자자가 판단하여 포트폴리오 변경 (연령이 높아질수록 보수적으로 포트 폴리오를 변경) 투자기간 펀드 설정때 이미 결정 정해지지 않으며, 투자자가 선택 운용방식에 따라 직접투자와 재간접투자로 구분 직접투자는 펀드에서 주식, 채권 등에 직접 투자하는 형태 재간접투자는 펀드에서 기존에 설정된 자사 또는 타사의 펀드에 투자하는 형태로, 미국에서 주로 사용되는 방식 라이프사이클 펀드의 선별 및 판매 시 고려사항 라이프사이클 펀드 선별 시 고려사항 첫째, 저비용의 펀드 선별: 투자기간이 길어질수록 비용 복리효과가 커 상대적 수익 률 편차가 크게 날 수 있기 때문에, 보수가 낮은 저비용 상품을 선택 둘째, 운용펀드의 내부운용에 대한 지속적 모니터링: 운용펀드 매니저의 잦은 교체, 주식시장 상황에 따른 빈번한 매매 등 장기성과에 나쁜 영향을 미치는 요인 점검 셋째, 펀드 운용사가 투자자를 위한 교육 프로그램을 갖추고 있는지 확인 필요 라이프사이클 펀드 판매 시 고려사항 첫째, 고객의 자금구성 현황을 정확하게 파악하여 적정 투자금액 산정: 개인의 여유 36

자금에 대하여 정확히 파악한 후 적정한 투자금액 산정 둘째, 상품에 대한 정확한 속성 전달: 단기투자 상품이 아닌 장기투자상품으로, 시장 상황에 민감하게 반응하는 단기매매를 지양하여 장기적이고 안정적인 수익추구를 목적으로 하는 상품임을 이해 셋째, 정기적인 포트폴리오 관리: 개인의 소득과 가정상황 변경, 시장상황 등을 지속 적으로 모니터링하여 정기적으로 고객 포트폴리오 점검 국내외 라이프사이클 펀드 현황 [한국] 국내 라이프사이클 펀드의 시초는 2002년 삼성투신운용이 출시한 삼성웰스플랜 국내 시장은 아직 시작단계로 2011.7월말 현재 펀드 수 56개, 순자산 7,700억원 순자산 규모별 분포를 보면 순자산 50억원 이하가 75.0%로 대부분임(그림1 참조) 순자산 50억원 이상 펀드의 비중이 25.0%에 머무른 가운데, 50~100억원 규모의 펀드가 5.4%, 100~500억원 12.5%, 500억원 이상 7.1%임 국내에서 동 펀드의 판매가 저조한 이유는 (1)퇴직연금시장의 활성화 미흡, (2)낮은 확정기여형(DC형) 퇴직연금 비중, (3)제도상 확정기여형(DC형)의 위험자산 투자비 중 제한(적립금의 40%이내), (4)라이프사이클 펀드 상품간 차별성 부족 등임 [그림 1] 국내 라이프사이클 펀드의 순자산 규모별 분포 500억원이상 7.1% 100~500억원 12.5% [그림 2] 미국 라이프사이클 펀드 순자산 추이 (단위:10억불) 400 300 370 50~100억원 5.4% 50억원이하 75.0% 200 100 0 160 44 1 9 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 자료: 제로인(2011.7월말기준) 자료: 미국 증권업협회(ICI)(2011.1Q기준) 37

[미국] 미국은 1996년 피델리티에서 최초로 라이프사이클 펀드를 판매한 이래로 2011년 1Q말 현재 3,700억불로 시장은 지속적으로 성장(그림2 참조) 1996년 10억불에서 2000년 90억불, 2004년 440억불, 2011년 1Q 3,700억불로, 2008년말 금융위기 당시 순자산이 감소하였으나 전반적으로 성장세를 이어감 1970년대 중반 기업연금 제도 도입 초기에는 확정급여형(DB형)이 대세를 이루었으 나, 1980년대 중반부터 세제혜택이 늘어난 401(k)가 도입되면서 확정기여형(DC 형)쪽으로 이동 이는 투자위험이 회사에서 개인으로 넘어왔다는 의미로, 개인은 이러한 위험을 회피 하기 위하여 라이프사이클 펀드를 선호 현재 라이프사이클 펀드의 대부분(전체의 90%)이 퇴직계좌와 연계되어 운용 중 최근 미국에서 논의 중인 라이프사이클 펀드관련 문제점 투자원칙의 일관성 부족: 시기별 자산배분이 조정되어야 하나 주식에 집중투자가 이 루어지는 상황 펀드 운용 및 관리의 투명성 부족: 펀드의 구성과 관리절차 등에 대한 투명한 정보 제공이 중요하나 운용사에서는 정보량을 제한하고 있음 상품마다의 비용격차가 큼: 운용보수 수준이 높으면 수익성에 부담요인으로 작용하 는데 0.2%~1.5%까지 상품마다 보수수준이 다양 시사점 향후 고령화 심화에 따른 노후설계 니즈 증가, 퇴직연금규모 확대 및 DC형으로의 전환이 가속화되면서 이와 연계된 라이프사이클 펀드의 필요성은 증가할 전망 글로벌 금융회사의 경우 펀드상품 포트폴리오 중 대부분 라이프사이클펀드를 포함하 고 있는 만큼, 향후 국내 금융회사들도 라이프사이클펀드 상품의 개발 및 판매 경쟁 력을 강화해야 할 것 퇴직을 앞둔 중 장년층 뿐만 아니라 20~30대 젊은 투자자들을 대상으로 노후대비 장기투자를 목적으로 하는 라이프사이클펀드 상품의 개발 필요 라이프사이클 펀드의 구조상 자동으로 자산포트폴리오를 재설정하기 때문에 고객과 의 관계형성이 중요하여, 펀드 운용내용 변화, 포트폴리오 재설정 안내 등 정기적인 고객관리가 이루어져야 할 것 (작성일:2011/8/17) 38

11 SPAC 제도에 대한 이해와 투자전략 SPAC(Special Purpose Acquisition Company) 제도에 대한 이해 (SPAC의 개념) 기업인수를 유일한 목적으로 하여 투자자로부터 공모방식으로 일정규모 이상의 자금을 모집하여 설립한 일종의 명목회사(paper company) 금융 침체기 IPO 시장 활성화 21, M&A 시장의 확대 및 선진화, 벤처캐피탈의 투자 회수 촉진 및 해외 투자자자의 국내 SPAC 투자 유치를 통한 금융시장의 국제 경쟁 력 강화 (해외 사례) 1993년 미국에서 처음 도입되어 2003년 이후 주식 침체기에 IPO의 대 안상품으로 성공적으로 정착, 이후 북미, 유럽 등 선진금융시장에서도 동 제도 도입 추세 미국에서는 2003년 이후 상장된 171개의 SPAC 중 97개가 기업인수에 성공하였 으며, 경기 침체기에도 대체로 양호한 수익률을 시현하여 분산투자 또는 대안투자의 효과를 나타냄 [표 1]미국의 SPAC을 통한 자금조달 추이 [그림 1] MJACI 1) vs. S&P 500 index 연도 SPA C 수 (개) 평균 딜사이즈 (mil $) 총 조달금액 (mil $) 2003 1 24.2 24 2004 7 40.4 502 2005 1 75.5 36 2006 17 91.5 3,842 2007 66 183.2 12,903 2008 37 226.0 3,384 2009 28 36.0 2,113 2010 12 71.7 485 2011 1 80.2 24 합계 171 132.4 22,641 주: 2011년 2월 25일 기준 자료: SPAC Analytics 주: 1) Morgan Joseph TriArtisan에 의해 산출되는 SPAC 시장 지수로 2003년 8월 이후 거래되는 SPAC의 성과를 시가총액으로 가중 평균하여 산출 자료: Bloomberg 21 SPAC의 업황은 IPO 시장의 사이클과 반대로 움직이는 경향을 보이는데, 시장 하락기 현금자산만을 보유한 SPAC의 입장 에서는 협상력을 높여 합병이익을 극대화할 수 있기 때문 39

(운영방식 및 수익구조) 법인설립 IPO 및 상장 M&A의 3단계 사이클에 따 라 기업가치의 상승 이익을 투자자에게 환원시키는 구조 최초 회사 설립 시 발기인으로 자기자본 1,000억원 이상인 지분증권 투자매매업자 (증권사) 참여 의무화, 이들로 하여금 SPAC 발행 주식 발행총액의 최소 5% 투자 의무화 IPO 이후 투자자들의 환금성 제약 발생 방지를 위해 90일 이내 상장 및 3년 내 합 병 성사 실패 시 청산 투자자들은 합병 이후 가격이 오른 상장주식을 주식시장에 매각함으로써 투자이익 의 회수가 가능하며 22, 기업결합 시한 내 M&A 실패 등으로 청산할 경우 예치자금 은 공모주주에게 주식보유 비율에 따라 배분 [그림 2] SPAC의 기본 구조 (상품의 특징) 투자자 보호 강화: IPO 공모자금의 90% 이상을 금융기관에 별도예치하고 23 인출을 제한함으로써 일반주주에게 투자원금 수준의 금액을 보장 24 우회상장 건전화 기능: SPAC은 공모 이전 인수대상기업의 선정이 불가하며 전문가 그룹의 공모자금을 통한 인수 추진으로 투명성과 전문성이 보장됨 25 (자본환원율 * 기준 변경에 따른 논란) 2010년 11월 금감원은 자본환원율을 종전의 약 5%에서 해당기업의 차입금 가중 평균 이자율의 1.5배 와 상속증여세법상 할인율 중 높은 비율로 정하게 함으로써 사실상 10%로 높임 감독당국은 동 규정을 비상장사에 대한 과대평가 억제, 소액투자자 보호, M&A 시장 의 건전화를 위해 변경하였으나, 업계에서는 인수 시 산정되는 합병 대상기업의 평 가가치를 낮추는 효과를 가져옴으로써 SPAC 제도의 활성화를 저해한다고 주장 22 합병에 반대하는 SPAC 주주들은 주식매수청구권을 행사할 수 있음 23 SPAC은 예치된 자금의 80% 이상이 되는 기업을 인수하도록 되어 있음 24 공모자금 중 예치금액을 제외한 자금으로 SPAC의 운영자금, IPO 비용, M&A 비용 등을 충당 25 기존 우회상장은 상장요건을 갖추지 못한 비상장기업의 부실상장기업(shell company)과의 사전공모를 거친 인수합병 추 진으로 각종 공시부정 또는 불건전거래의 온상이 될 수 있다는 지적을 받아옴 40

* 자본환원율 = 비상장사의 미래 추정이익을 현재가치로 전환하기 위해 사용하는 할인율 본질가치 = [(자산가치 1)+(수익가치 a ) 1.5)] 2.5 합병가액 = (본질가치+상대가치 b )) 2 a) 수익가치 = [(합병연도 주당 추정이익 3+익년도 주당 추정이익 2)/5] 자본환원율 b) 상대가치 = 유사한 상장법인(거래소 산업분류상 소분류 업종 동일 상장회사) 의 가치를 반영하여 산정 SPAC 상장 현황 및 주가 추이 (상장 현황) 주식시장에는 대우증권그린코리아 SPAC이 2010. 3. 3에 상장된 이후 현재까지 총 22개(유가증권: 3, 코스닥: 19) SPAC의 상장이 이루어졌음 기존의 SPAC들이 합병대상을 녹색성장기업과 같이 유사하게 설정한 데 비해 최근 에는 특정 분야로 한정한 SPAC도 등장 26 (상장 후 주가 추이) 제도 도입 초기 뜨거웠던 SPAC에 대한 개인투자자들의 청약 열기는 상장 후 주식시장으로도 이어져 SPAC의 주가가 한때 공모가 대비 크게 고 평가된 이상과열 상태를 보임 이는 주로 단기적 수익을 추구하는 투기적 수요에 의한 것으로 제도 시행 초기 적정 주가의 탐색과정에서 나타난 시행착오로 보여짐 이와 같이 SPAC의 주가의 상승이 제한되지 못하고 기업인수 관련 호재 없이 과도 한 수준으로 급등할 경우에는 SPAC의 Paradox * 에 빠지게 될 위험 존재 * (SPAC의 Paradox) SPAC의 합병가액 산정이 시가를 기준으로 이루어지므로 주가 상승 시 합병대상기 업의 입장에서는 합병비율산정에 있어 손해를 보게 되어(주주들의 합병지분 감소) 합병을 기피하게 될 수 있으며, 이에 따라 본래 목적인 비상장기업과의 성공적인 M&A 수행이 어려워지는 현상 대부분의 해외 사례에서도 볼 수 있듯이 SPAC의 IPO가 이루어진 이후에는 기업인 수에 대한 뉴스가 호재로 작용하기 전까지 주가가 공모가 근처에서 거래량 없이 횡 보하는 양상을 보이는 것이 일반적 26 가장 최근 설립된 케이비 글로벌스타 게임앤앱스 SPAC 의 경우는 합병대상을 게임,모바일,소프트웨어로 한정 41

한때 공모가 대비 크게 급등하는 등 과열 양상을 보이기도 했던 SPAC의 주가는 점 차 공모가 수준으로 회귀하는 모습을 보이며 현재는 주로 공모가 대비 5% 이내에 서 저평가된 상태를 보임 [그림 3] 초기 상장 SPAC의 주가수준 추이 [그림 4] 공모가 대비 주가수익률(2011.3.21 現 ) 자료: 에프앤가이드 주: 현재 상장중인 22개 SPAC을 분석대상으로 함 자료: 에프앤가이드 향후 전망 및 투자전략 (최근의 M&A 성공 사례) 지난해 본격 출범 이후 1년 이상 합병성과를 내지 못 하던 SPAC 시장에서 업계 최초로 대신증권그로쓰알파 SPAC이 터치스크린 패 널 제조업체인 선텔 社 와의 합병을 결의(2011.3.16) (투자 전략) SPAC은 비상장법인 합병 이전까지는 주가의 급등이 나타날 수 있는 구조가 아니므로, 자산 포트폴리오 상의 분산효과 향유의 관점에서 장기적으로 접근 SPAC은 구체적 사업 계획 없이 현금자산만 보유, 투자자는 M&A에 대한 가능성에 투자하는 것이므로 스폰서인 금융투자업자 및 경영진의 M&A 역량 및 트랙레코드 가 투자판단의 중요 요소 희석비율 27 검토를 통해 공모가 적정 정도를 사전에 파악 (위험 요소) SPAC 스폰서는 청산에 의한 손실을 회피하기 위해 인수기한이 도 래할수록 불리한 조건으로 또는 부실기업과 합병할 유인이 증가하고, 고가 매수 자 역시 청산 손실을 피하고자 비합리적인 합병의결권 행사 가능 27 희석비율은 [공모희망가-(총납입금액/총발행주식수)]/공모희망가 로 이 값이 높을수록 공모에 참가하는 일반투자자들이 발기주주에 비해 높은 가격으로 주식을 매입하게 된다는 것을 의미 (작성일:2011/3/30) 42

12 커버드본드의 이해 가계부채 문제의 대안으로 장기ㆍ고정금리 대출이 강조되면서 커버드본드가 주목받고 있다. 최근 은행권에서는 대출재원을 바탕으로 자금조달구조를 장기로 바꿀 수 있는 커버드본드 활성화에 대한 기대감이 그 어느 때보다 높다 (헤럴드경제, 2011.4.15) 주택담보대출채권이나 공공대출채권 등 우량자산을 담보로 발행되는 채권인 커버드본드 도 입에 대한 논의가 수면 위로 떠오르고 있다 (뉴스핌, 2011.3.10) 커버드본드(Covered Bond)의 개념과 확산 배경 커버드본드는 금융회사가 보유한 대출자산에서 비롯되는 현금흐름을 담보로 발 행하는 채권으로, 투자자가 발행기관에 대한 소구권뿐만 아니라 담보자산에 대한 청구권을 가지며(이중청구권, dual recourse), 유럽에서 널리 활용 28 발행자의 신용을 보강하는 역할을 하는 담보자산(Cover pool)은 일반적으로 높은 건전성을 지닌 주택담보대출 또는 공공부문 대출로 구성되며, 지속적인 자산 교체 및 추가를 통해 조기상환 리스크를 통제하도록 설계 커버드본드(이하 CB)의 가장 큰 특징은 담보자산이 발행자의 다른 자산과 절연 (ring-fenced)됨으로써 높은 신용등급을 확보할 수 있다는 점 담보자산의 절연성이 법적으로 근거되느냐 여부에 따라 법제화커버드본드 (Statutory CB)와 구조화커버드본드(Structured CB)로 구분 법제화 커버드본드는 그 시초가 1800년대로 거슬러올라가며, 90년대 유럽통합과정 에서 독일의 CB인 판트브리프(Pfandbrief)를 벤치마크하여 주요 유럽국가에서 관 련법률 29 이 제정되면서 활성화 구조화 커버드본드는 법규가 마련되어있지 않은 국가에서 사용되는 방식으로 담보 자산을 특수목적회사(SPC)에 매매 양도함으로써 발행자의 신용위험으로부터 담보 자산을 절연 해 법제화 커버드본드와 동일한 효과를 거둠 30 28 유럽 금융기관의 채무증권(debt securities) 중 CB 비중은 20% 내외 수준이며(한국금융연구원. 2011. 4), 유럽의 예금자 보호법이 발달하지 않은 것도 CB의 활용도가 높아진 배경으로 볼 수 있음(Shin, 2009) 29 유럽집행위원회는 CB의 발행요건, 담보자산의 적격성 등에 대해 엄격한 기준을 제시하고 있으며 해당 기준을 만족하는 경우 세제 혜택 등을 부여함으로써 금융기관의 조달창구로서 CB를 지원 30 한국에서도 09년 5월 국민은행이 10억 달러 규모의 구조화 CB를 발행한 바 있으며, CB발행과 관련한 예외적인 법적 근 43

2010년 1분기 전세계 CB 발행액은 660억 유로로 사상 최대치를 기록했으며, 주택담보대출을 기초로 한 발행이 증가하는 추세 [그림1] 2010년 초 기준 CB의 발행잔액은 2.4조 유로로, 독일이 가장 큰 발행시장으로 7,200억 유로(30%)를 차지하며, 스페인, 덴마크, 프랑스 순 최근 비유럽 국가에서도 CB에 대한 관심이 고조되어 미국에서도 2006년 이후 129 억 유로의 구조화 CB가 발행된 바 있으며, 일본에서도 2008년 1월 구조화 CB 방 식으로 4.6억 달러 규모의 CB가 발행 [그림 1] 담보자산유형별 발행잔액 추이 [그림 2] 투자자 유형별 비중 (단위: 십억) 3000 2500 2000 1500 1000 Mixed Asset Ships Mortgage Public Sector Insurance, Pension, 12% Central banks, 16% Others, 3% Banks, 38% 500 0 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 Funds, 31% 자료: European Covered Bond Council (2010) 자료: European Covered Bond Council (2010.6) 금융기관의 자금조달 형태가 간접 투자자산의 비중 확대 기조로 변화하면서 우 량 대출자산을 활용한 조달 수단의 중요성이 커진 것이 CB의 확산 배경 세계적인 저금리 기조로 자산 가치가 상승해 노후를 대비하기 위한 장기 투자 성향 이 대두된 것도 CB 확산에 일조(투자자 중 12%가 연기금, [그림2]) 커버드본드와 자산유동화증권의 비교 금융기관이 보유자산을 담보로 발행하는 채권이라는 점에서 자산유동화증권 (ABS: Asset Backed Securities)과 유사하나, ABS가 담보자산을 특수목적회사 (SPC)에 매각한 뒤 발행됨에 비해 CB는 기초자산의 이전이 일어나지 않음 거를 가지고 있는 주택금융공사가 10년 7월 5억 달러의 CB 발행에 성공한 바 있음 44

[표 1] CB와 MBS(Mortgage Backed Securities) 31 의 비교 주요 특징 Covered Bond MBS 발행기관 금융기관(일반적으로 은행) 유동화전문회사(SPC) 자산소유자 발행기관 (부내거래) 유동화전문회사 (부외거래) 투자자 소구권 발행자 및 담보자산(이중청구권) 유동화 대상 자산 담보자산 관리 상환자금 이자율 및 만기 자산만기 불일치 발행자및자산 제한 지속적인 자산 교체 및 추가 (dynamic) 만기시 발행기관이 일차 상환 의무 발행기관 부도시 담보자산 매각 고정금리가 일반적 32 / 만기일시상환 담보자산 만기는 20~30년, CB는 3~5년 제한 존재 자료: 한국신용평가, 금융연구원, KB금융지주 경영연구소 변동 없음 (static) 기초자산의 현금흐름을 통해 상환 대부분 변동금리 / 만기 전 상환위 험 유동화자산과 만기가 일치하거나 MBS의 만기가 더 길 수 있음 제한 없음 커버드본드의 경제적 효과 (발행자 관점) (1)안정적인 장기 조달로 금리 및 유동성 위험의 완화, (2)기초자 산의 대차대조표 제거를 통한 재무건전성의 제고 33, (3)금융기관 자체 신용도에 추가로 담보자산을 통해 신용을 보강함으로써 높은 등급의 채권을 발행해 조달 비용을 경감하는 효과를 기대 (투자자 및 시장 관점) (1)국채 외에 높은 신용등급을 가진 장기 투자수단으로 투자 다각화의 실현, (2)연금시장 성장으로 증가할 것으로 예상되는 장기 투자 수요의 만족, (3)단기 변동금리 위주의 주택금융시장 구조 전환이 기대 31 MBS(Mortgage Backed Securities, 주택담보대출부증권) 금융회사가 모기지대출을 유동화회사(SPC)에 양도한 뒤 이를 기초자산으로 유동화회사가 발행하는 자산유동화채권 32 2010년 상반기 기준 발행잔액의 76.7%가 고정금리부 커버드본드 33 예대율의 개선과 위험가중자산의 감소로 인한 BIS비율의 긍정적인 변화 등을 기대할 수 있음 45

[그림 3] 표시통화별 CB 신규 발행 추이 [그림 4] 국가별 담보자산유형별 발행잔액 800 700 600 500 other currency domestic currency EURO (단위: 십억유로) 800 700 600 500 400 (단위: 십억유로) Mixed Assets Ships Mortgage Public Sector 400 300 300 200 200 100 100 0 0 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 자료: European Covered Bond Council (2010) 자료: European Covered Bond Council (2010) 국내의 CB 발행이 활성화되기 위해서는 제도적 기반이 마련될 필요 34 최근 미국에서도 모기지대출의 유동화와 관련한 문제를 해결하기 위한 대안으로 CB 에 대한 관심이 집중 35 되고 있으며, 관련법안이 의회에서 논의 중 [그림 5] 커버드본드의 발행구조 발행은행 기타부채 커버드 본드 채권증서 발행대금 부채 자산 기타자산 담보자산 Pool 소구권(발행기관) 소구권(담보자산) 투자자 담보자산의 만기교체 (적격성 유지) 자료: KB금융지주 경영연구소 34 한국의 최초 발행 사례인 국민은행의 CB는 신탁과 유동화를 통한 변형된 구조화CB로 다소 복잡한 발행과정으로 인해 조달비용이 높아졌다는 비판이 있음 35 Shin(2009)등의 연구에서 서브프라임모기지발 금융위기의 원인으로 그림자금융(Shadow banking)의 과도한 성장이 지 목되었으며, 이를 해결할 수 있는 방안으로 커버드본드의 활용이 제시된 바 있음 (작성일:2011/5/13) 46

13 이슬람금융의 이해와 시사점 이슬람 금융의 특징 이슬람금융은 이슬람율법에 의거해 이자 지급 대신 실물자산을 동반한 거래에 서 발생한 수익을 투자자에게 분배하는 구조를 이용하는 금융 코란과 이슬람율법은 이자 수수와 불확실성 및 리스크를 내재한 파생상품의 거래를 금지 도박, 주류, 무기, 돼지고기, 담배, 포르노 산업 등 도덕 사회 종교적 판단에 부합하지 않는 산업과의 거래도 금지 이슬람금융에서는 금융기관은 자본을 제공하고 자금의 이용자는 기술, 노동 을 투입 한 사업으로부터 발생한 수익을 배분 신탁 받은 재산을 유효하게 이용한 정당한 대가로서 이익을 나눈다 는 논리를 통해 투자 개념을 실현 이슬람금융 적격 판단의 기준 이슬람금융은 공공의 이익을 강조한다는 목표 하에, 코란을 위시한 이슬람율법 (Shari ah)에 부합하도록 함을 원칙으로 하며, 샤리아위원회라고 부르는 금융기관 내 조직에 의해 특정 금융서비스가 이슬람율법에 적격(Shari ah compliant)인지를 판단 가장 관건이 되는 이자 수익의 허용 기준은 국가마다 조금씩 차이가 있으며, 투자한 포트폴리오 수익 중 이자 비중이 5% 이내인 경우에는 적격으로 판정해 용인하는 경우가 많음 이상의 특징으로 인해 이슬람금융은 윤리적인 투자수단으로 부상하고 있으며, 새 로운 자금원천으로서 금융기관의 조달원천 다변화에도 일조 레버리지비율이 낮고, 불확실성이 큰 자산에 대한 익스포져가 적어 금융위기의 영향 으로부터 상대적으로 자유로울 수 있었다는 평가 47

이슬람금융의 현황과 성장세 이슬람금융은 금융위기 기간을 포함해 수년간 15% 이상 성장 2009년 전통적 금융권의 자산은 전년대비 6.8% 증가하는 데 그친 반면, 이슬람 은행 36 의 자산은 28.6% 증가 이슬람 경제규모가 전세계 총생산의 17.8%, 무슬림 인구가 전세계 24%를 차지한 다는 점을 고려할 때 향후에도 높은 성장세를 기록할 것으로 예상 (현재 이슬람금융 자산은 전세계 금융자산의 1% 수준) [그림 1] 이슬람금융 자산규모(십억$) [그림 2] 이슬람금융자산의 국가별 비중 1,200 1,000 800 760 1000 Qatar, 3% Bahrain, 6% Turkey, 2% UK, 3% Others, 6% Iran, 37% 600 400 200 254 296 376 494 530 UAE, 8% Kuwait, 10% 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Malaysia, 11% Saudi, 14 % 자료: Bloomberg 자료: IFSL Islamic Finance Report 2009 샤리아 적격 주식, 이슬람채권, 부동산 등에 주로 투자하는 이슬람펀드시장도 급 속히 성장 각국의 주요 거래소들과 증권사들은 이슬람율법에 적합한 기업으로 구성한 지수 를 개발하는 등 향후 시장 확대가 예상 36 이슬람전담은행과 전통적 금융기관 중 이슬람창구를 갖춘 금융기관을 모두 포함. 이슬람금융기관은 80년대에 들어 그 수 가 급격히 늘어나, 2007년 말 기준 전세계 47개국에 614개에 이름 48

[그림 3] 이슬람펀드 수탁고(십억$) [그림 4] 이슬람펀드 구성 비중 20 18 16 14 17.3 16.5 15.8 Commodities, 10% Others, 9% Equity, 40% 12 10 8 8.8 Real estate & PE, 13% 6 4 2 0 0.8 1.2 2.0 3.0 5.0 3.8 3.2 5.1 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Cash, 12% Fixed income, 16% 자료: IFIS 자료: Ernest Young (2008) 이슬람금융상품의 종류 투자상품인 수쿡, 무다라바, 무샤라카 및 상품거래 형태의 무라바하, 이자랴 등 이 있으며 전통 금융의 보험에 해당하는 타카풀이 있음 수쿡은 사업 배당금이나 기초자산에 대한 사용료를 지급해 투자자의 이자 수익을 보 전한다는 점에서 자산유동화와 유사하며 이슬람금융에서 채권에 해당 이자 수수를 금지하는 율법으로 이슬람금융에서는 일반적인 채권을 통한 조달이 불 가능해, 이슬람자본을 조달하려는 금융기관들의 수쿡 발행이 급증 [표 1] 이슬람금융상품과 기존금융기법간의 관계 명칭 기존기법 내용 무라바하 Murabaha 이자랴 Ijarah 무다라바 Mudharabah 타카풀 Sukuk 수쿡 Sukuk 구매자금융 리스 신탁 보험 채권 은행이 투자자를 대신해 부동산, 상품 등 실물자산을 구매한 뒤 매 수자가 구매원가에 일정 수익률을 곱한 가격으로 향후 매입 은행이 건물 등을 구입한 후 투자자에게 대여해 주고, 금융기관은 임대료를 받아 투자 수익을 실현하는 형태의 금융 거래 투자자가 금융기관을 통해 특정사업에 참여하고 사업자는 이를 운용 해 수익을 투자자에게 지급 구성원이 출연한 기금으로 특정 손실 발생시 보전. 이슬람율법이 미래의 불확실성에 대한 보상을 인정하지 않아 상조 형태를 취함 이자 대신 배당금을 투자자에게 지급하는 채권 형태의 금융상품으 로, 발행 기금은 실체가 있는 자산에 투자 49

한국의 이슬람금융 도입 경과 최근 국내에서도 이슬람금융에 대한 이해와 이슬람자본 유치를 위해 감독당국과 금융기관의 다양한 노력이 전개되고 있으나 활성화된 단계는 아님 정부는 이슬람금융 도입에 걸림돌이 되는 세법 개편에 나서, 대표적인 이슬람채 권(무라바하, 이자랴)에 대한 과세특례법안(조세특례제한법 개정안)이 2009년 9월 제안되었으나, 처리가 지연되고 있는 상황 전통적 채권과 달리 이슬람채권 수쿡은 형식상 물리적 자산의 이전이 수반, 양도세, 부가가치세, 취 등록세 등 추가적인 세금부담이 발생 수쿡의 구조상 발생하게 되는 세금(채권 발행금액의 150~340bp 수준)의 면제는 수쿡의 조달금리를 전통적인 채권 수준으로 낮춰 수쿡 발행을 통한 자본 조달의 필 요조건으로 평가됨 [그림 5] 무라바하 수쿡의 구조 무라바하 계약 체결 만기시 원금(A) 지급 8 1 수쿡 발행 및 투자(A) 상품 판매* 4 2 차입자 6 SPC 투자자 7 대금 지급(A+α) 투자 수익 (α) 상품 판매* 5 대금(A) 지급 상품 매입* 3 대금(A) 지급 상품매입자 상품판매자 * 실질적으로 금융거래 목적이지만 형식상 실물(상품)거래를 이용 (작성일:2011/1/12) 50

14 대체투자의 종류 및 국내현황 대체투자의 개념 및 종류 대체투자 또는 대안투자(Alternative Investment)란 주식과 채권의 전통적인 투자에 대해 상대적으로 쓰이는 개념으로, 주식과 채권을 제외한 모든 투자상품 이 해당 대표적인 대체투자수단으로는 사모투자전문회사, 원자재, 부동산, 헤지펀드, 구조화 상품 등이 있음 [그림 1] 투자자산의 종류 사모투자전문회사 사모투자펀드 또는 PEF(Private Equity Fund)라고도 하며, 소수의 투자자로부 터 사모방식으로 자금을 조성하여 주식, 채권 등에 투자하여 운용하는 펀드와 그 운용주체를 의미하며 주로 파트너십으로 운용됨 기업에 대한 경영권 참여 37 를 통해 사업구조 또는 지배구조 개선의 방법으로 기업의 가치를 높여 그 수익을 사원에게 배분하는 것을 목적으로 하고 있음 사모투자펀드는 업무집행 및 펀드를 운용하는 금융회사를 지칭하는 GP(General Partner)와 재무적 투자자인 LP(Limited Partner)의 파트너십으로 운용됨 사모투자펀드는 크게 바이아웃펀드(Buyout fund)와 벤처케피탈펀드(Venture capital fund)로 구분 37 투자대상 회사의 주식 또는 출자지분의 10% 이상을 보유하거나 이사 임면 등 실질적 경영참여가 가능한 10% 미만의 투자를 의미 51

바이아웃펀드는 이미 사업이 안정적인 단계에 접어든 상장 직전의 기업의 경영권을 인수하여 기업가치를 증가시킨 후 상장함으로써 수익을 얻거나 또는 상장 폐지된 기업에 투자하여 기업구조조정을 통하여 기업가치를 증가시켜 수익을 얻고자 하는 펀드 벤처케피탈펀드는 새로운 기술 또는 성장속도가 매우 빠른 기술분야의 초기단계 혹 은 성장기에 속한 기업에 투자하여 고위험 고수익을 추구하는 경우에 주로 투자하 는 펀드 전세계 사모투자펀드시장은 빠르게 성장 중에 있으며, 2010년말 기준 전세계 시 장규모는 4,290억달러에 달했고, 국내 시장규모도 26.6조원에 이름 2010년말 기준 전세계 사모투자펀드 규모는 4,290억달러로 2005년말 2,590억달 러 대비 1,700억달러 증가 국내의 경우 2004년 12월 간접투자자산운용업법 개정을 통해 사모투자전문회사를 도입한 후 2010년말 기준 148개사가 등록되어 있고 총 자금규모는 26.6조원으로 비약적으로 발전 중 30 25 20 15 10 5 0 [그림 2] 국내 사모투자전문회사 현황 4.7 총규모 (좌) 회사수 (우) 6.2 9.0 14.6 20.0 26.6 '05 '06 '07 '08 '09 '10 자료: 금융감독원 단위: 조원 200 150 100 50 0 [표 1] 주요 글로벌 사모투자전문회사 현황 순 규 국 회사 위 모 가 1 KKR 46.7 미국 2 TPG 46.5 미국 Blackstone 3 41.7 미국 Group 4 Carlyle Group 40.6 미국 CVC Capital 5 37.0 영국 Partners Apollo Global 6 30.6 미국 Management 7 Bain Capital 29.1 미국 8 Goldman Sachs 28.8 미국 9 Apax Partners 24.8 영국 1 Advent 21.7 미국 0 International 자료: Preqin 단위: 십억달러 원자재 원자재투자 방법 중 직접투자는 현물구입과 파생상품투자 등이 있음 현물구입의 경우 보관 및 운송비용 등의 문제로 인해 어려움이 있기 때문에 직접투 자를 원하는 투자자는 주로 원자재 선물, 옵션 등의 파생상품에 투자 52

[그림 3] 국내 원자재파생상품 거래현황 [그림 4] 종류별 원자재파생상품 비중 40 (조원) 장내 장외 옵션 30 스왑 20 선도 10 선물 0 2008 2009 2010 자료: 금융감독원 자료: 금융감독원 미국, 중국, 일본 등 해외의 경우 상품거래소가 설립되어 다양한 원자재 선물이 거 래되고 있으나, 국내의 경우 별도의 상품거래소가 없이 한국거래소 내에 금 선물, 돈육 선물 등 제한적인 품목만 거래되고 있음 [표 2] 원자재 선물의 종류 분류 품목 농산물 에너지 금속 곡물 유지류: 옥수수, 밀, 대두, 쌀 등 가축: 소, 돼지, 삼겹살 등 낙농: 우유, 버터, 치즈 등 소프트: 코코아, 커피, 면화, 설탕 등 원유, 에탄올, 천연가스, 가솔린, 난방유, 디젤, 석탄, 전기 등 금, 은, 플래티넘, 철강, 구리 등 간접투자 방법으로는 원자재펀드, 헤지펀드에 대한 투자, 파트너십을 통한 투자, 원자재 관련 회사의 주식 채권에 투자하는 방법 등이 있음 원자재펀드 중 뮤추얼펀드는 원자재 관련 기업의 주식, 채권 또는 원자재 선물에 투 자하는 반면, ETF의 경우 원자재 관련 지수에 투자하며 뮤추얼펀드에 비해 상대적 으로 위험회피적인 투자 방법임 원자재 헤지펀드는 보통 CTA(Commodity Trading Advisory)라 불리며 원자재에 대한 매수, 매도 양방향 포지션을 동시에 이용하여 원자재 가격의 방향성에 투자하 는 펀드임 파트너십을 통한 투자는 투자자들로부터 자금을 모집하여 원자재 생산 기업을 인수 하여 투자자들에게 영업으로부터 발생한 이익을 직접 분배하는 방식임 원자재 관련 기업의 주식 또는 채권에 투자하여 간접적으로 원자재에 투자하는 방 법도 있음 53