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In-Depth 인터넷 (Overweight) Zero-Effort Commerce Sep. 2014 01 인터넷/미디어/통신서비스 Analyst 최찬석 2184-2316 nethead@ktb.co.kr Issue 최근 글로벌 인터넷 기업들이 모바일 결제, 송금 등의 금융 시장에 진출하는 것은 수수료보다는, 궁극적으로 O2O를 통한 Zero-Effort Commerce를 위한 것. Pitch Companies on our radar 종목명 투자의견 목표가 Top-picks 네이버 BUY 100만원 다음 BUY 19만원 인터파크INT HOLD 2만원 KG이니시스 N/R - KG모빌리언스 N/R - Zero-Effort Commerce 이베이에서 처음 주장한 개념으로 광고, 주문, 결제 등에 드는 시간과 노력을 최소화 한 쇼핑을 의미한다. Top Picks로 모바일 메신저를 보유한 네이버와 다음(카카오) 유지. Rationale - O2O를 위한 4개의 밸류체인은 1 모바일 플랫폼 2 결제 3 프로토콜 (Beacon, QR코드, NFC) 4 온/오프라인 상점. 스마트폰 단말기의 충분한 보급과 결제의 간편화, 프로토콜의 발달로 이들의 유기적 연결을 기대해 볼 수 있는 시기 도래. - 모바일 결제는 2013년 기준 국내 온라인뱅킹 수수료 시장 (2,300억원), 모바일 뱅킹 수수료 시장 (850억원), 증권거래 수수료 시장 (2조원), PG 수수료 시장 (1조원), VAN 수수료 시장 (8,000억원), 선불교통카드 수수료 (3,500억원) 시장을 목표. - O2O는 1차적으로 전단지, 생활정보지, 현수막, 쿠폰 등의 디지털 로컬 광고를, 2차적으로는 오프라인 상점과 가격 비교를 통한 자사 모바일 쇼핑으로 연결을 의미. 모바일 광고 (5,000억원), 디지털 로컬광고 (5,000억원), 모바일쇼핑 수수료 (9,000억원), 모바일배달 수수료 (1,000억원) 시장을 목표. 중국과 동일하게 총 GDP 대비 0.2% 곱할 경우 한국의 O2O 시장은 2조원 규모. - 현재 텐센트는 신용카드 보급률 10%인 중국 O2O 시장에서 괄목할만한 성과 창출 중이며, 해외 증권사들은 텐페이와 위챗 결제의 가치만 25조원을 부여 중. 일본에서는 라쿠텐이 전자상거래 사업자에서 인터넷은행, 신용카드, 증권업, E-money로 사업다각화에 성공하면서 전체 매출의 40%인 2조원을 창출 중. - 국내 모바일에서 네이버 (월간 UV 1,600만명)보다 큰 트래픽을 가진 카카오톡 (MAU 4,000만명)은 2018년경 네이버의 국내 영업이익인 7천억원에 도달 추정. - 일본은 Felica라는 자국내 휴대폰을 통한 전자지갑 (Osaifu-Keitai) 표준 존재. 이에 따라 라인은 카카오톡보다 결제 사업 진행 속도가 더딘 편. 스마트폰은 온라인과 오프라인 소매의 장벽을 붕괴 (O2O) Online to Offline Source: KTB투자증권

C. o. n. t. e. n. t. s 03 05 10 17 30 35 I. Key Chart & Table II. O2O II-1. 정의 II-2. 프로토콜 II-3. 결제 II-4. 모바일 메신저 (MIM) II-5. 온/오프라인 상점 III. Global Peer 동향 III-1. OS 사업자 : 애플 III-2. OS 사업자 : 구글 III-3. 페이스북 III-4. 결제 사업자 : 스퀘어 (Square) III-5. 결제 사업자 : 페이팔 (Paypal) III-6. MIM : 텐센트 III-7. 온라인쇼핑 : 알리바바 IV. 다음카카오 IV-1. 왜 카카오인가? IV-2. 국내의 금융 환경 IV-3. 카카오의 금융 사업 IV-4. O2O IV-5. 카카오의 잠재력 시뮬레이션 V. 라인 V-1. 결제 V-2. O2O VI. 종목별 투자의견 NAVER (035420) 다음 (035720)

I. Key Chart & Table Fig. 01 스마트폰은 온라인과 오프라인 소매의 장벽을 붕괴 Fig. 02 메신저는 컨텐츠, 금융을 거쳐 O2O 플랫폼으로 진화 1 st Stage 2 nd Stage 3 rd Stage Online to Offline Source: KTB투자증권 Source: KTB투자증권 Fig. 03 중국 O2O는 총GDP의 0.2%인 20조원 규모 Fig. 04 텐센트의 다양한 금융과 O2O 서비스들 Major Segment Online Shopping (PC+Mobile) O2O (Online to Offline) Online Travel B2B E-commerce Ninor Segment 2013 GMV (RMB bn) 2017 GMV (RMB bn) CAGR (2013-2017) Online Shopping 1,850.0 4,140.2 22.3% PC 1,693.6 3,145.4 16.7% Mobile 156.4 994.6 58.8% O2O Catering Service 66.5 201.7 32.0% O2O Ticket Booking 45.2 124.1 28.7% O2O Hairdressing Service 4.0 8.2 19.7% Group Purchase of Physical Goods 3.6 16.2 45.6% E-commerce Operators with QR Code 0.1 174.3 634.2% Air Ticket Booking 131.8 238.1 15.9% Hotel 48.5 89.9 16.7% Vacation and Others 40.1 137.2 36.0% Online Car Rental 5.5 19.0 36.3% MSE B2B E-commerce 5,147.5 12,370.2 24.5% Large Enterprise B2B E-commerce 2,606.9 4,065.3 11.7% Total 9,949.7 21,584.2 21.4% Source: iresearch, KTB투자증권 Source: 텐센트, KTB투자증권 Fig. 05 카카오의 MAU는 온라인/모바일 네이버를 능가 Fig. 06 2018년경 국내 네이버의 영업이익 수준에 도달 전망 Source: 닐슨코리안클릭, KTB투자증권 Source: 삼정회계법인, KTB투자증권 3 Page

Fig. 07 추가적인 업사이드는 금융과 O2O 비즈니스에서 창출될 것, 국내 O2O 시장은 총 GDP의 0.2%인 2조원 사업 카테고리 산업 전체 거래(취급) 단위 시장 매출액 규모 목표 목표 목표 비고 종류 구분 규모(2013년 기준) (2013년 기준) 시장점유율 순매출 영업이익 금융 간편결제 PG 385,000 억원 11,165 10% 25 20 - 시장매출액 = 전체거래액 * 2.9% (거래수수료) - 순매출액 = 시장매출액 * 10% (M/S) * 15% (카드사 수수료 제외) * 15% (카카오배분률) - 영업이익률 = 80% (당사추정) VAN 82 억건 8,200 10% 80 64 - 시장매출액 = 전체거래건 * 100원 (수수료) - 순매출액 = 시장매출액 * 10% (M/S) * 65% (대리점 배분률 제외) *15% (카카오배분률) - 영업이익률 = 80% (당사추정) 교통카드 N/A N/A 3,500 10% 350 18 - 순매출액 = 시장매출액 * 10% (M/S) - 영업이익률 = 5% (한국스마트교통카드 카드영업이익률) 뱅크월렛 모바일뱅킹 8.5 억건 850 10% 13 10 - 시장매출액 = 전체거래건 * 100원 (수수료) - 순매출액 = 시장매출액 * 10% (M/S) * 15% (카카오배분률) - 영업이익률 = 80% (당사추정) 온라인뱅킹 23.0 억건 2,300 10% 35 28 - 시장매출액 = 전체거래건 * 100원 (수수료) - 순매출액 = 시장매출액 * 10% (M/S) * 15% (카카오배분률) - 영업이익률 = 80% (당사추정) 증권거래 N/A N/A 21,000 5% 158 126 - 순매출액 = 시장매출액 * 5% (M/S) * 15% (카카오배분률) - 영업이익률 = 80% (당사추정) O2O 광고 모바일광고 N/A N/A 5,000 30% 1,500 600 - 순매출액 = 시장매출액 * 30% (M/S) - 영업이익률 = 40% (인터넷 포털 평균) 디지털로컬광고 N/A N/A 5,000 30% 1,500 600 - 순매출액 = 시장매출액 * 30% (M/S) - 영업이익률 = 40% (인터넷 포털 평균) 전자상거래 모바일쇼핑 90,000 억원 9,000 30% 2,700 270 - 시장매출액 = 전체거래액 * 10% (수수료수익) - 순매출액 = 시장매출액 * 30% (M/S) - 영업이익률 = 10% (이베이 '13 OP마진 8% 감안해 10%적용) 모바일 10,000 억원 1,000 30% 300 60 - 시장매출액 = 전체거래액 * 10% (수수료수익) 배달서비스 - 순매출액 = 시장매출액 * 30% (M/S) - 영업이익률 = 20% (배달의민족 등 주요사업자 OP마진 20% 적용) 합계 6,660 1,795 Source: KTB투자증권 (단위:억원) Fig. 08 일본 라쿠텐은 온라인/모바일 금융의 선두주자 Fig. 09 금융에서만 2조원의 매출 창출. 라인의 궁극적 경쟁자 E-Commerce (B2C GMS, 2013) Online Bank (Accounts, 2013) 1. Rakuten Ichiba 1. Rakuten Bank 2.Amazon 2. Aeon Bank 3. Yahoo! Shopping 3. Japan Net Bank Travel (Domestic GTV, 2012~2013) E-Money Card (Issued numbers, 2013) 1. JTB Group 1. Edy (Rakuten) 2. Rakuten Travel 2. Suica (JR East) 3. Nippon Travel Agency 3. WAON (Aeon) Source: 라쿠텐, KTB투자증권 Source: 라쿠텐, KTB투자증권 4 Page

II. O2O II-1. 정의 4개의 밸류체인으로 구성 O2O (Online to Offline)은 오프라인 상점의 마케팅이나 결제 활동을 모바일 디바이스가 지원하 는 것을 의미한다. 이는 그 동안 온라인 광고와 게임 등 온라인 비즈니스에만 머물던 인터넷 사 업자들이 모바일 디바이스를 기반으로 한 거대한 오프라인 시장에 뛰어든다는 의미이기도 하 다. 이용자들 역시 온라인-오프라인으로 단절된 서비스를 벗어나 경계를 넘나드는 서비스를 이 용할 수 있다. 온라인 포털에서 광고를 보고 물건은 오프라인 매장에서 사거나, 오프라인에서 물 건을 보고 주문은 온라인 쇼핑몰을 이용하던 쇼핑 장벽이 없어진다는 의미이다. 광의적으로 콜 택시 예약, 음식 배달, 공연 및 영화 티켓 예약도 O2O의 범주에 속한다. 모바일 메신저 (MIM)와 결합된 O2O의 좋은 예는 소비자가 상점에 들어갔을 때 비콘이 이를 감 지하여 해당 상점의 카탈로그를 송부해주거나 (Geo-fencing), 인스토어 네비게이션이 해당 상 품의 정확한 위치를 안내해주며, 소비자가 물건에 다가가면 해당 상품의 정보 (제품명, 색상 변 경, 프로모션 동영상, 배달 시간, 가격, 할인 정보, 포인트 정보, 추천 상품 등)가 자동으로 디스플 레이 되는 것이다. 더 진화될 경우 메신저 안의 모바일 쇼핑몰에서 동일한 상품의 가격을 비교 할 수도 있고 더 나아가 모바일 월렛이나 신용카드를 통해 결제까지 할 수 있다. O2O를 수행하기 위한 4개의 핵심적인 밸류체인 (Value Chain)은 1 모바일 플랫폼, 2 결제, 3 프로토콜 (Beacon, QR코드, NFC), 4 온/오프라인 상점이다. 이 4개의 축이 그 동안 유기적으로 연결되지 못했었다면 스마트폰 단말기의 충분한 보급과 프로토콜의 발달로 향후 유기적 연결을 기대해 볼 수 있는 시기가 도래하고 있다. O2O는 큰 맥락에서는 노력없는 상거래 (Zero-Effort Commerce)를 위한 것이다. 이는 이베이 에서 처음 주장한 개념으로 광고, 결제 등에 드는 시간과 노력을 최소화해 원하는 제품을 얻는 쇼핑을 의미한다. O2O와 Zero-Effort Commerce가 도입 되면, 상점 앞에서 전단지를 돌리거 나, 쿠폰을 오려서 지갑에넣거나, 쇼핑카트를 끌고 다니거나, 결제를 위해 대기하거나, 마그네 틱카드를 들고 다닐필요가 없어진다. Fig.10 O2O의 정의 Fig. 11 O2O의 사례 Online to Offline Source: KTB투자증권 Source: estimote, KTB투자증권 5 Page

II-2. 프로토콜 비콘과 QR코드 4개의 밸류체인 중 현재 표준화가 진행 중인 축은 프로토콜인데, 특히 Beacon 기반의 서비스는 NFC (Near Field Communication)기반 기술보다 강력하다. NFC는 10cm수준의 감지 거리를 가 지는 접촉식 단말기이기 때문에 적용에 제한이 많았고, 카드로 결제를 하는 것과 스마트폰을 결 제 단말기에 대는 사용자 경험에 있어서 큰 차이도 없었다. 또한 사용자 폰에 있는 NFC칩과 교 신할 수 있는 상대 단말기의 보급이 매우 부진했다. 당사 역시 2011년에 O2O 시장의 잠재력을 인지하고 이를 주도할 기술로 NFC와 TSM (Trusted Service Manager) 역할을 수행하는 SK C&C 에 주목했지만 결국 미완의 대기로 남고 말았다. 2013년 ios7 발표 시점에 선보인 애플의 아이비콘 (ibeacons)은 5cm에서 50m까지의 위도 및 경도에 기반한 신호 감지 거리를 가지는 블루투스 4.0 기반의 마이크로 로케이션 (Micro-Location) 프로토콜이다. 특히 아이비콘은 BLE (Bluetooth Low Energe)를 기반으로 하고 있어 제한적인 전력 소모로 구동될 수 있다는 장점을 가지는데 이미 Jawbone, 나이키플러스, 퓨얼밴드 등이 자 사 매장에서 사용하고 있다. 비콘은 쌍방향이 아닌 일방향 교신을 하기 때문에 고객 정보 유출 가능성이 낮고 사용자 감지 외에도 사무실이나 지하철 역 등 특정 장소에서 얼마나 많은 시간을 보냈는지와 온도, 풍향까지도 측정할 수 있다. 이론적으로는 센서 (Sensor)에 기반한 IoT (Internet of Things, 사물인터넷) 시대가 가장 완벽하 지만 모든 사물과 디바이스에 센서가 삽입되기까지는 장시간이 소요될 것이다. 따라서 블루투 스라는 범용 프로토콜을 기반으로 하는 개당 3만원 수준의 탈부착식 비콘 단말기 (제조사 : estimate)가 차선안이 될 것으로 판단한다. 다만 비콘 보급에도 시간이 소요될 수 있기 때문에 현재의 O2O 시장은 QR 코드 (Quick Response Code)가 주도하고 있다. QR 코드는 1차원적인 바코드와는 달리 종횡의 2차원 형태로 숫 자 외에 알파벳과 한자 등을 저장할 수 있다. 현재 텐센트의 위챗은 QR코드를 적극적으로 활용 하면서 다가올 비콘의 시대를 준비하고 있다. Fig. 12 애플의 ibeacon Fig. 13 Micro Location 기술의 현재와 미래 Source: 애플, KTB투자증권 Source: Digieco, KTB투자증권 6 Page

Fig. 14 중국의 QR코드 이용률 추이 Fig. 15 실물이 없이 QR코드만 있는 중국 지하철 가상매장 Source: Imageco, KTB투자증권 Source: 업계 자료, KTB투자증권 II-3. 결제 PG와 VAN의 시대는 끝나는가? 최근 글로벌 컨설팅사인 Accenture는 2020년까지 ICT기업이 기존 은행을 30%가량 잠식할 것 이라는 전망을 내놓았을 정도로 IT기업들의 금융 사업 진출은 가속화되고 있다. 스마트폰은 PC 와는 다르게 개인화 (Personalized)된 기기이기 때문에 보안 이슈에서 비교적 자유롭고, 오프라 인 결제에 적합한 이동 가능성 (Movability)을 가지고 있기 때문에 IT기업이 금융업에서 성공할 가능성은 과거 어느때 보다 높은 상황이다. O2O 사업모델이 단순히 스마트폰으로 쿠폰이나 메뉴판을 받아보는 것에 그치면 타겟 시장이 광고 시장에 국한된다. 하지만 실물과 모바일 쇼핑몰의 가격비교가 가능해지면 수백조원의 소 매 시장을 타겟팅할 수 있는데 이를 위한 핵심적인 기능은 바로 결제이다. 오프라인 상품을 모바일로 결제하는 가장 간편한 방법은 스마트폰으로 실물에 붙어있는 QR코 드나 바코드로 상품을 스캐닝한 후 휴대폰안에 있는 전자지갑을 통해 결제하는 것이다. 두번째 로는 아이패드나 구글 태블릿에 접촉식 결제 단말기를 꼽아놓고 이들을 VAN 단말기로 쓰는 (예 : 스퀘어) 결제 서비스가 제공될 수도 있다. 모바일 플랫폼을 통한 간편한 결제는 전자상거래에서만 머물지 않는다. 가령 지하철이나 버스 와 같은 대중 교통 이용과 주차장 정산이나 톨게이트 이용도 편리해질 것이다. 대중 교통을 타 거나 내릴 때 단말기에 신용카드를 찾아서 찍거나 티켓을 구매할 필요가 없이 비콘 혹은 NFC와 연동된 앱이 사용자의 승하차를 자동으로 인식할 수 있기 때문이다. 영수증 역시 종이로 제공되 지 않고 모바일 월렛 안에 차곡차곡 쌓이게 된다. 이런 시대가 도래하면 PG (Payment Gateway)보다는 휴대폰 (SMS) 간편결제나 VAN (Value Added Network) 사업자의 미래가 위태로울 수 있다. 물론 PG, 은행, 카드, 통신사와 같이 기존 의 헤게모니를 쥐고 있는 기업들도 변화를 좌시하고 있지는 않다. 신한카드 등 주요 카드사들은 앱카드를 탑재한 전자 지갑 서비스를 내놓기 시작하였고 PG사인 KG 이니시스와 LG유플러스 7 Page

역시 비밀번호로 결제할 수 있는 간편결제 서비스인 케이페이 (Kpay)와 페이나우 (Paynow)를 연말에 서비스할 계획이다. SK텔레콤은 스마트월렛이라는 서비스를 런칭하여 1,200만명의 가 입자를 확보하였고, 하나은행은 가상화폐 캐쉬넛을 충전해 송금이나 결제가 가능한 선불식 전 자지갑 하나N월렛을 출시하였다. 하지만 여기에서도 10년전 PC 생태계에서 이미 경험한 과점화된 통합 플랫폼의 우위가 부각될 것이다. 우선 개별 앱카드의 MAU는 수만명 수준으로 4,000만명에 육박하는 카카오톡 같은 메 신저 플랫폼과 비교가 되지 않는다. 또한 메신저 플랫폼은 여러장의 신용 카드와 마일리지 카드 중에서 가장 최적화된 카드만을 골라서 자동결제까지 가능하다. 결론적으로 국내의 메신저는 신용카드업을 직접 수행하지는 않을 것이고, 모바일 결제 시장은 모바일 메신저와 상위권 PG사 중심으로 경쟁 구도가 형성될 것이다. Fig. 16 PG의 결제 구조 Fig. 17 VAN의 결제 구조 Payment Gateway VAN Source: KCP, KTB투자증권 Source: KCP, KTB투자증권 II-4. 모바일 메신저 (MIM) 메신저는 필터링 시스템 O2O 밸류체인의 핵심 중 하나는 모바일 플랫폼이고 이에 최적화된 플랫폼은 메신저이다. 오프 라인 상점이 메신저의 비즈니스 계정 등의 형태로 입점하지 않고 마구잡이식 정보 송출과 사용 자의 이동 정보에 대한 수집은 이용자의 프라이버시를 침해할 수 있기 때문이다. 물론 개별 앱 을 설치하는 형태로 비콘 서비스를 받을 수도 있으나 모바일 메신저에 입점한 상점을 친구등록 및 해제하는 형태가 훨씬 간편하다. 우리는 이미 10년 전에 인터넷에서 신문사의 홈페이지를 각 각 접속하는 것보다 네이버나 다음에서 뉴스를 모아 보는 것이 편리하다는 것을 경험했다. 메신저는 1차적으로는 디지털 로컬 광고 시장을 타겟으로 하고 있고, 2차적으로는 오프라인 상 점과의 가격비교를 통한 자사 모바일 상점으로의 유입을 목표로 하고 있다. 궁극적으로는 메신저와 비콘과의 결합이 이상적이지만 시간이 소요될 것이기 때문에 이 기간 동안 모바일 메신저들은 유저와 상점주의 확보 및 결제수단의 탑재에 주력하고 있다. 모바일 메 신저들은 유니클로 카카오톡 플러스 친구와 같이 친구를 맺으면 할인 쿠폰을 보내주거나 QR코 드로 정보를 스캔하는 원시적인 형태의 O2O 서비스를 제공하고 있으며 이는 메신저 매출의 10~20% 비중을 차지하고 있다. 8 Page

Fig. 18 메신저 진화의 3단계 Fig. 19 유니클로 카카오톡 플러스 친구 등록 이벤트 1 st Stage 2 nd Stage 3 rd Stage Source: KTB투자증권 Source: 유니클로, KTB투자증권 II-5. 온/오프라인 상점 긍부정이 혼재 최근 국내 유통사들도 활발하게 O2O 마케팅을 시작하고 있다. BGF리테일의 CU편의점이 이용 자가 매장 주변에 접근하면 맞춤 정보를 제공하고, 스타벅스 코리아도 사이렌오더라는 서비스 를 통해 커피를 스마트폰으로 주문할 경우 가까운 스타벅스 매장에서 제조를 시작하며, 이용자 의 스마트폰에 제조 완료 메시지가 도착할 경우 커피를 수령할 수 있다. SPC 역시 매장에 들어가 지 않고도 원격 주문이 가능하며 종이 쿠폰이 아닌 모바일 쿠폰을 적용하고 있다. SK플래닛의 시 럽 (Syrup)은 판교 아브뉴프랑 내에 입점한 18개 매장과 손잡고 O2O서비스를 선보이기도 했다. 롯데백화점은 이노브모바일과 제휴하여 백화점 주차장에 진입할 경우 비콘을 통해 스마트폰으 로 환영 인사와 매장 지도를 보내주는 서비스를 실시하고 있다. 또한 오드컨셉이라는 업체와 제 휴하여 광고 전단지에 있는 상품 이미지를 스마트폰으로 스캔하면 자사의 온라인몰로 연결되어 구매할 수 있는 스마트 스캐너 기술을 선보이기도 하였다. 미국 월마트는 스캔 앤 고(Scan & Go)라는 앱 서비스를 통해 매장을 방문한 고객들이 보다 빠르 게 결제할 수 있도록 지원하고 있다. 이는 쇼핑객이 자신의물건에 붙어있는 바코드나 QR코드 를 스마트폰으로 스캔해서 스캔 앤 고앱에 담고 최종 결제는 셀프체크아웃 카운터에서 하는 형 태이다. 현재 월마트 매장 70여곳에서 이용 가능하며 조만간 200개 이상으로 확대할 예정이다. 한편 이베이는 제품 이미지만 스캔하면 본인의 이베이 계정에 구매목록으로 자동적으로 업로드 된다. 아마존의 경우 대쉬(Dash)라는 막대형 바코드 스캐너에다 말로 상품을 주문하면 즉각적으 로 주문이 실시된다. 이는 쇼루밍 (Show-rooming)이라는 형태로 온라인 쇼핑몰의 쇼룸 역할로 전락 중인 오프라인 상점의 반격은 의미함은 물론, 오프라인 상점들의 결제 및 배송, 판촉 활동에 수반되는 인건비와 마케팅비를 상당 폭 감축시켜 줄 수 있다는 점에서 긍정적이다. 특히 소매업체들은 여전히 전단 지, 판촉물, SMS, 쿠폰, 스탬프 등의 아날로그적 마케팅을 하고 있는데 이에 수반하는 비용을 획 기적으로 감소시켜줄 것이다. 다만 스마트폰으로 오프라인 상점에서 바코드나 QR코드로 상품을 검색한 소비자가 모바일 상 점에 입점한 동일 상품과 가격비교까지 가능할 경우 장기적으로는 오프라인 상점들의 마진을 훼손시킬 수도 있다는 판단이다. 이때문에 온/오프라인 상점들은 자사의 쇼핑앱이 모바일의 표 준이 되길 원하고 있다. 9 Page

Fig. 20 월마트 스캔 앤 고 Fig. 21 아마존 대쉬 Source: 월마트, KTB투자증권 Source: 아마존, KTB투자증권 III. Global Peer 동향 III-1. OS 사업자 : 애플 아이비콘과 패스북 애플이 ios7과 함께 발표한 아이비콘 (ibeacon)은 아이폰을 소지한 사람이 아이비콘의 신호 영 역 안에 들어오면 자동 체크인, 쿠폰 제안, 실내 위치 파악, 자동 결제 등의 애플리케이션을 실행 하는 서비스이다. 이를 위해 사용자는 In store notification 기능을 활성화해 놓으면 된다. 이미 애플은 미국 250개 애플스토어와 200여개 슈퍼마켓에서 아이비콘 기술을 적용하고 있고 상품 선반 밑에 비콘들을 설치하였다. 조만간 있을 ios8 발표시점에는 아이비콘의 적용 범위를 가정 으로 확대하여 아이홈 (ihome) 서비스를 제공할 것으로 보인다. 또 다른 모바일 금융 서비스인 패스북 (Passbook)은 아이폰의 기본 내장 앱으로서 멤버쉽카드 와 쿠폰, 티켓, 항공권 등을 발급받아 담을 수 있다. 이는 바코드와 연동되어 작동하고 플라스틱 카드도 디지털 카드로 만들어서 넣을 수도 있다. 최근 애플은 비자와 손잡고 모바일 결제 사업 을 추진하겠다고 밝혔고, 결제 시스템 강화를 위해 벤처기업 스퀘어 (Square)를 인수 검토하기 도 하였다. 특히 애플 아이튠즈가 보유한 6억개의 신용카드 계정과 결합될 경우 높은 시너지가 기대된다. 더나아가 애플이 결제 시스템의 개인 인증을 지문인식 (터치 ID)으로 대체할 경우 높 은 수준의 보안과 빠른 결제 프로세스를 기대할 수 있다. Fig. 22 애플 패스북 Fig. 23 애플 터치 ID Source: 애플, KTB투자증권 Source: 애플, KTB투자증권 10 Page

III-2. OS 사업자 : 구글 니어바이 (Nearby) 그동안 구글은 NFC를 기반으로 한 구글 월렛 (Google Wallet)과 안드로이드빔 (Android Beam) 을 주축으로 결제 사업을 진행하였다. 안드로이드빔은 NFC를 이용하여 폰을 마주 대거나 가까 이 접근하면 상대방 폰과 웹페이지나 동영상, 연락처 등을 교신할 수 있는 기능이다. 그러나 NFC의 기술적 취약점과 대응 결제 단말기의 보급 이슈, 경쟁사인 애플의 미참여, 그리 고 카드사 중에는 씨티카드만이 참여하여 결제 생태계 자체가 형성되질 못하였던 것이 실패의 주된 요인이었다. 이 무렵 AT&T, 버라이즌, T모바일 같은 통신사들 역시 아이시스 (ISIS)라는 별 도의 협의체를 만들고 구글월렛 지원을 거부한 바 있다. 차기 구글의 업데이트에는 니어바이 (Nearby)라는 기능이 포함될 예정인데 이는 애플의 아이비 콘과 유사한 기능을 할 것이다. 특히 니어바이는 이지언락 (Easy Unlock) 기능이 핵심인데 이는 스마트폰 등 다른 기기와 크롬북이나 안드로이드폰을 페어링 (Pairing) 한 상태에서 시작 화면의 비밀번호를 입력하지 않아도 되는 기능이다. Fig. 24 구글 월렛 결제 구조 Fig. 25 니어바이가 포함된 안드로이드 유출샷 Source: 구글, KTB투자증권 Source: 구글, KTB투자증권 III-3. 페이스북 금융포용 전략 페이스북은 최근 미국의 최대 모바일 결제회사인 페이팔의 사장을 영입하고 조만간 유럽에서 페이스북 친구끼리 전자화폐를 주고 받거나 해외 송금을 하는 서비스를 런칭할 계획이다. 최근 아일랜드에서 금융서비스 허가를 신청하였고 e-money와 같은 전자화폐 취급기관 승인을 받 을 예정이다. 특히 페이스북은 금융 인프라가 구축되지 않은 신흥 시장에서 모든 사회계층이 부 담없이 금융 서비스를 이용하게 만들겠다는 개념의 금융포용 (Financial Inclusion) 전략을 제시 하기도 하였다. 최근 페이스북은 이용자가 페이스북에 올라온 뉴스피드 광고를 보고 구매 (BUY) 버튼을 누르면 제품을 구매할 수 있는 기능을 테스트하고 있다. 구매 버튼을 누를 경우 페이스북에서 다양한 쇼 핑몰들을 제안하며 결제 시점에는 카드 정보가 자동으로 채워지게 된다. 이는 광고주 입장에서 구매와 결제가 동시에 일어날 수 있다는 장점이 있다. 2013년 기준 페이스북은 20억불이 넘는 게임 앱 구매를 발생시킨 바 있고 이는 전체 매출의 10% 수준이다. 페이스북 결제에 따른 수수 료는 30%이다. 11 Page

Fig. 26 페이스북의 BUY 버튼 Fig. 27 페이팔에서 이용되는 페이스북 전용 전자화폐 Source: 페이스북, KTB투자증권 Source: 페이스북, KTB투자증권 III-4. 결제 사업자 : 스퀘어 (Square) 20조원 결제 중 스퀘어가 만든 카드 리더기는 POS (Point of Sales) 단말기가 없이도 모바일 디바이스에 부착하 여 플라스틱 카드를 인식한 후 스마트폰에 싸인만 하면 결제가 가능하다. 이 카드 리더기의 가 격은 원래 10불이었는데 최근에는 무료로 제공하고 있다. VAN사들이 무료로 단말기를 제공하는 한국과 달리 미국은 점주가 VAN 단말기를 구매해야만 하기 때문에 스퀘어에 대한 반응이 뜨겁다. 그리고 스퀘어의 가맹점주들은 신용카드의 3~5%보 다 낮은 2.75%의 수수료만 내면 된다. 그동안 미국의 2,700만 소규모 비즈니스 사업자 중 2/3 이상이 신용카드 결제가 불가능했었는데 스퀘어로 해소되고 있다. 만약 점주가 스퀘어 외의 바 코드 등의 결제 기능이 필요한 단말기는 299불짜리 스퀘어 스탠드를 구매하면 된다. 2013년에만 스퀘어를 통한 결제가 20조원을 넘는 것으로 파악되고 있다. 2012년 8월에는 스타 벅스에서 250억원 투자를 받으면서 미국 전역의 7천개 매장에서 스퀘어로 결제가 가능하다. 다 만 사용자들은 카드 결제 시 에러가 많다는 의견과, 카드 결제이기 때문에 싸인이 반드시 필요 하다는 불편함도 존재한다. 한국에도 유사한 서비스로 KG이니시스의 페이팝 서비스가 존재하 나 아직 거래액은 미미한 편이다. 기존에 이메일로 개인간의 무료송금서비스를 제공했던 Square Cash는 올해 8월부터 이메일 뿐 만 아니라 텍스트 문자로도 개인간 송금을 가능하게 업데이트하였다. 친구를 초대해 등록하면 1불을 대가로 지불하는 등 공격적인 마케팅을 시작해 이미 많은 가입자를 확보했으며 송금 절 차가 매우 간편해져 호평을 받고 있다. 12 Page

Fig. 28 스퀘어 서비스 Fig. 29 해외 모바일 결제 서비스 비교 Source: 스퀘어, KTB투자증권 Source: 핑거, KTB투자증권 III-5. 결제 사업자 : 페이팔 (Paypal) 6조원 결제 중 페이팔은 해외 결제가 되는 카드를 페이팔 계정에 등록하면 로그인을 통해 신용 카드 번호를 다 시 입력하지 않아도 이메일과 비밀번호만으로 결제할 수 있고 페이팔 계좌끼리 송금할 수도 있 다. 이베이의 자회사인 페이팔은 전세계 1.5억명의 고객을 기반으로 전세계 온라인 쇼핑의 18% 를 점유하고 있는데, 2014년 이베이 매출 138억불 중 40% 이상을 페이팔이 차지할 정도이다. 최근 페이팔 역시 지갑을 꺼내지 않고도 매장에 들어가는 것만으로도 결제할 수 있는 페이팔 비 콘을 발표하였다. 이를 위해서는 페이팔 앱 설치와 매장 콘센트에 페이팔 비콘 기기를 연결하기 만 하면 되며, 비콘과 POS 시스템이 연동되어 있기 때문에 고객이 매장에 들어오는 순간 구매 관련 정보를 POS에 표시할 수도 있다. 페이팔 비콘은 결제 기능을 갖추고 있어 스마트폰 만으 로도 결제가 가능한 구조이다. 페이팔이 국내의 간편결제와 다른 점은 국내는 PG와 카드사가 신용카드 정보를 나눠가지는 구 조인데 비해, 페이팔의 원클릭 결제는 페이팔이 신용카드 정보를 보유하고 있다는 점이다. 이에 따라 국내 간편결제보다 인증 절차가 간편하고 카드사에대한 교섭력이 높다는 특징을 가진다. Fig. 30 페이팔 히어 Fig. 31 페이팔 비콘 Source: 페이팔, KTB투자증권 Source: 페이팔, KTB투자증권 13 Page

III-6. MIM : 텐센트 웨이신카드, 텐페이, 그리고 위챗 iresearch에 따른 2013년 중국의 O2O 시장은 GDP의 0.2%인 1,200억 RMB (20조원)으로서 2017년에는 5,250억 RMB (87조원)까지 급성장할 것으로 전망한다. 부문별로는 요식업 O2O가 665억 RMB, 티켓 O2O가 452억 RMB, 미용 O2O가 40억 RMB, 공동구매가 36억 RMB, 바코드 및 QR코드 결제가 0.6억 RMB로 구성된다. 2015년경에는 O2O가 전체 인터넷 쇼핑의 9%, 소 매판매의 1% 수준을 차지할 것으로 보인다. 바코드 및 QR 코드 결제도 고성장하여 2017년에 1,743억 RMB로 성장할 것으로 전망하고 있다. 중국의 2013년 온라인쇼핑 거래규모는 1.85조 RMB로 미국을 뛰어넘었고 전체 소매시장의 8% 비중을 차지하고 있다. 모바일 쇼핑은 온라인쇼핑의 약 10%로 추정되는데 이 비중은 계속 증가 할 것이다. 모바일 결제 또한 2013년 1.2조 RMB에 달해 고성장을 이어가고 있다. 중국이라는 나라는 광고비는 매우 비싼 반면, 땅이 넓고 인구가 많고 효율적인 마케팅이 어렵기 때문에 O2O는 직접적으로 소비자에게 소구하는 툴로 각광받고 있다. 특히 모바일 결제는 개인 신용 인증 문제와 카드 리더기의 보급 이슈로 신용카드 보급률이 10% 수준으로 미미하기 때문 에 폭발적으로 성장하고 있다. 텐센트는 2013년 9월에 위챗을 통해 O2O 시장에 진출하였다. 웨이신 카드를 통해 현금 충전, 포인트 누적, 할인 등의 기능을 제공하고 있는데 이를 오프라인 상점에서도 편리하게 이용할 수 있다. 특히 위챗은 텐페이에서 진화한 위챗 페이먼트라는 결제 시스템을 보유하고 있어 특정 상 점에서 QR코드를 찍으면 관련 정보가 해당 상점의 웨이신 계정으로 연결되고 이용자가 텐페이 의 비밀번호를 입력하여 결제까지 할 수 있는 형태이다. 심지어 베이징시 주요 지하철역의 벤딩 머신이나 지하철 스크린도어에는 실물 없이 QR코드만 부착되어 구매까지 가능한 상황이다. 이를 위해 텐센트는 인타이, 텐풍, 왕푸징 백화점, 잭손스, 오닉, 베로모다와 같은 의류 브랜드와 제휴를 진행하고 있다. 왕푸징 백화점의 경우 온라인 상점에서 판매되는 물건의 20%가 백화점 매장 상품이고, 온라인 상점 회원의 70%가 오프라인 매장의 고객일 정도로 상호 연관성이 확대 중에 있다. 또한 텐센트는 부동산 임대 등 온라인 생활정보 사이트인 58.COM의 지분 20%를 7,500억원에 인수하였고, 중국 최대의 맛집 평가 서비스인 따종디엔핑 (2조원)과 디디다처 (250 억원)라는 택시예약 서비스를 인수한 바 있다. 또한 2위 전자상거래 사업자인 JD.COM, 여행예 약 사이트인 취날, 최대의 물류업체인 China South City Holdings의 지분투자를 통해 O2O의 모 든 밸류체인을 내재화하고 있다. 특히 텐센트가 택시 서비스에 열을 올리는 이유는 베이징의 인구가 2,000만명이지만 택시는 정 부의 강력한 요금 억제 정책으로 6만~7만대에 그치고 있어 택시를 잡는 것이 매우 어렵기 때문 이다. 현재 중국의 택시 앱은 경매 방식으로 높은 요금을 제시한 고객에게 우선권을 주는 형태 이며 동사의 디디다처는 출신 한달 만에 32개 도시에서 2천만명이 넘는 가입자를 확보한 바 있 다. 다만 경쟁도 격화되어 텐센트와 알리바바는 지난 6개월간 자사의 콜택시앱을 사용하는 승 객과 기사에게 보조금으로 3,000억원을 지불한 것으로 파악되고 있다. 현재 텐센트와 알리바바 의 점유율은 5:5로 유사한 수준이다. 14 Page

최근 중국 은행업 감독관리위원회는 1차 민영은행 시범사업 대상자로 텐센트, 바이예위안, 리예 의 은행 설립을 정식 허가하였고, 알리바바는 점포 없이 순수 온라인을 기반으로 한 인터넷 은 행을 준비하고 있다. 설립 허가를 받은 텐센트는 선전 특구에 위(We) 뱅크를 설립할 계획이다. 최근 CS증권은 이들의 금융 기관으로의 발전 가능성을 반영하여 텐페이와 웨이신페이의 가치 를 26조원으로 제시하였다. 그 논리는 전체 소매시장과 펀드 시장에서 동사의 시장 점유율 (각 각 25%, 10%)을 곱해 224억 위안의 매출을 추정하고 순이익률을 35%로 가정한 후 Target PER 로 20배를 적용한 것이다. Fig. 32 중국 전자상거래 시장 부문별 규모 Fig. 33 중국의 O2O 시장 규모 Major Segment Online Shopping (PC+Mobile) O2O (Online to Offline) Online Travel B2B E-commerce Ninor Segment 2013 GMV (RMB bn) 2017 GMV (RMB bn) CAGR (2013-2017) Online Shopping 1,850.0 4,140.2 22.3% PC 1,693.6 3,145.4 16.7% Mobile 156.4 994.6 58.8% O2O Catering Service 66.5 201.7 32.0% O2O Ticket Booking 45.2 124.1 28.7% O2O Hairdressing Service 4.0 8.2 19.7% Group Purchase of Physical Goods 3.6 16.2 45.6% E-commerce Operators with QR Code 0.1 174.3 634.2% Air Ticket Booking 131.8 238.1 15.9% Hotel 48.5 89.9 16.7% Vacation and Others 40.1 137.2 36.0% Online Car Rental 5.5 19.0 36.3% MSE B2B E-commerce 5,147.5 12,370.2 24.5% Large Enterprise B2B E-commerce 2,606.9 4,065.3 11.7% Total 9,949.7 21,584.2 21.4% Source: iresearch, KTB투자증권 Source: iresearch, KTB투자증권 Fig. 34 중국 온라인 쇼핑 거래규모 추이 Fig. 35 텐센트의 O2O 서비스들 Source: iresearch, KTB투자증권 Source: 텐센트, KTB투자증권 Fig. 36 텐페이 거래량과 점유율 Fig. 37 텐페이와 웨이신 결제 가치 산정 (단위: 십억 위안) Source: iresearch, KTB투자증권 Monetisation Areas Forecast Base 2013E 2015E Cashless (%) 15E addressable market size Tencent M/S Tencent Grossing Ecnomics Tencent Revenue Payment Consumer Infrastructure Spending 24,293 28,369 60% 17,022 25% 4,255 0.50% 21.3 Financial Product Distribution Fund AUM 4,153 4,578 100% 4,578 10% 458 0.25% 1.1 Total Tenpay revenue 22.4 Assuming net margin 35% Total Tenpay net income 7.84 P/E Valuation 156.9 Source: PBOC, CS증권, KTB투자증권 20x 15 Page

III-7. 온라인쇼핑 : 알리바바 라이왕과 알리페이 알리바바는 재고구입을 하지 않고 수많은 B2B (알리바바), B2C (티몰), C2C (타오바오) 사이트 운영만 하는 마켓 플레이스이다. 광고와 수수료로 매출이 구성되기 때문에 매출은 작지만 영업 이익률이 높게 나타난다. 그동안 14개 물류 파트너가 알리바바를 대신해서 배송해왔는데 2013 년 5월 중국 5대 배송업체와 JV를 설립하여 차이나 스마트 로지스틱스 (China Smart Logistics) 를 설립하였고 알리바바가 48% 지분을 획득하였다. 현재 평균 배송시간 3일을 중국 전지역 24 시간내로 줄인다는 목표를 가지고 있다. 이에 따른 3,000억 RMB의 투자로 기존의 영업이익률 은 다소 훼손될 가능성도 존재한다. 알리바바의 O2O 에코시스템은 결제시스템인 알리페이, QR코드 생성플랫폼인 마샹타오 (Mashang Tao), 다수의 전자상거래 플랫폼, 인타임과 같은 오프라인 쇼핑몰 네트워크로 구성된 다. 모바일로 QR코드 스캔을 통해 결제하는 시스템을 구현한 알리페이는 결제작업의 단순화를 넘어서 오프라인에서 QR코드로 찍은 후 온라인 상에서 같은 카테고리의 제품들과 가격비교 및 리뷰까지 가능하다. 알리바바의 2014년 1분기 매출은 525억 400만 RMB로 지난해 같은 기간보다 52.1%가 늘었다. 이는 전년 연간 실적을 분기 실적이 뛰어넘는 수준이다. 한편 알리페이는 2012년 연간 모바일 결제액 480억 RMB에서 2013년 9,000억 RMB로 20배 가량 성장하였으며, 8.2억명의 가입자와 46만개의 소상인 네트워크, 134개의 금융기관과의 업무를 제휴하고 있다. 알리페이의 제3자 결 제 시장 점유율은 모바일에서 48.8%로 압도적인 1위를 달리고 있으며 텐센트의 텐페이가 18% 로 2위 사업자이다. 온라인 역시 알리페이가 74% 점유율로 텐센트의 4.3% 대비 압도적인 점유 율을 나타내고 있다. 위어바오라는 MMF 서비스는 알리페이와 톈훙펀드가 공동으로 출시하였고 여기에는 8,100만 명의 투자자가 참여하여 약 90조원의 자금이 모였다. 톈훙펀드는 이렇게 모인 자금을 1년 만기 국채, 상업어음, 기업어음, 은행채, 회사채 등에 투자하고 있으며 중국 시중 은행 금리의 2배인 6%의 수익률을 제공하고 있다. 향후 알리바바는 온라인 보험업과 인터넷 소액대출 시장에도 진 출할 계획이다. 최근 알리바바는 7,400억원을 투자하여 중국 내에서 36개의 매장을 운영 중인 대표적인 고급 백화점인 인타임리테일의 지분 26%를 확보하였고 현재 36개의 인타임 백화점과 몰에서 알리 페이 월렛의 대면 결제를 허용하고 있다. 또한 네비게이션 1위인 오토네비 지분 20%를 확보하 고, 택시 예약 서비스인 콰이다처 (160억원)에 투자함으로서 위치기반 서비스를 적용하여 점차 O2O서비스 영역을 확대하고 있다. 다만 알리바바의 라이왕이 텐센트의 위챗과 같은 소셜그래프를 보유한 확고한 모바일 플랫폼이 아니라는 점은 약점이다. 16 Page

Fig. 38 알리페이 거래량과 점유율 Fig. 39 중국 모바일 결제 시장 점유율 Source: iresearch, KTB투자증권 Source: iresearch, KTB투자증권 Fig. 40 알리바바 GMV 추이 Fig. 41 알리바바 분기별 Active User 수 추이 Source: 알리바바, KTB투자증권 Source: 알리바바, KTB투자증권 17 Page

IV. 다음카카오 IV-1. 왜 카카오인가? 네이버보다 큰 모바일 플랫폼 결제와 O2O 비즈니스에서 가장 중요한 것은 모바일 디바이스를 과점한 플랫폼의 보유 여부이 다. 카카오의 경우 MAU는 4,000만명으로 모바일에서는 네이버보다 2배이상 큰 명실공히 국내 최대의 플랫폼이다. 네이버의 PC에서의 월간 UV가 3,000만명, 모바일 1,600만명으로 카카오의 절반에도 미치지 못한다는 점은 카카오 플랫폼의 강력함을 역설하고 있다. 체류시간 역시 카카 오톡 앱이 월 15시간 40분인데 비해 네이버 앱은 12시간에 그치고 있다. 여기에 카카오는 네이 버가 가지지 못한 친구라는 소셜그래프 (Social-Graph)를 가지고 있다. 결국 카카오가 스마트폰 이 주도하는 시장의 주도 플랫폼이 되는 것은 기정 사실이다. 결론적으로 네이버가 도달한 국내 매출 2조원, 영업이익 7,000억원 규모는 카카오도 도달할 수 있을 것이라는 판단이다. 이는 카카오톡의 2018년 예상 매출 1.3조원, 영업이익 7,100억원에 반 영되고 있다는 판단이다. 특히 카카오 간편결제와 뱅크월렛은 궁극적으로는 O2O 비즈니스를 수행하기 위한 기반 기술 로 판단되지만, 그 자체만으로도 상당 규모의 수익을 창출할 수 있을 것으로 보인다. 특히 O2O 와 결제가 중요한 이유는 합병보고서상 실적 추정이 카카오 게임하기, 카카오스토리, 카카오플 러스 친구, 이모티콘 등에 집중되어 있기 때문에 실적 증가의 알파를 창출할 수 있는 신규 사업 이기 때문이다. Fig.42 주요 플랫폼의 모바일 / PC 월간순방문자 Fig. 43 주요 모바일앱의 월평균 사용시간 (2014년 2분기) Source: 닐슨코리안클릭, KTB투자증권 Source: 닐슨코리안클릭, KTB투자증권 Fig. 44 카카오 부문별 실적 구성 Fig. 45 카카오 부문별 실적 추정 Source: 카카오, KTB투자증권 Source: 삼정회계법인, KTB투자증권 18 Page

IV-2. 국내의 금융 환경 결제의 간소화에 이어 인터넷 은행까지 논의 중 모바일 결제의 수요는 급성장하고 있고 이에 대응하는 간편한 결제 기술들이 글로벌 시장에서 는 급속도로 보급되고 있지만, 국내는 공인인증서와 Active-X, 보안프로그램 때문에 아직도 개 화하지 못하고 있다. 마치 이는 2000년 중반에 한국 시장만을 위해 출범한 모바일 플랫폼 WIPI 가 애플의 ios 보급과 함께 붕괴되기 직전과 유사하다. 한국의 결제는 지나치게 까다로운 결제 및 인증 시스템 때문에 사기 피해가 많이 발생하지 않는 다. 하지만 이 단계가 너무 복잡해서 매출을 증가시킬 수 있는 기회를 놓치고 있다는 지적도 제 기된다. 한편 미국의 쇼핑몰은 매우 간단하고 사용자 인증을 요구하거나 백신을 깔지도 않는 대 신 신용카드사, PG사, 전자상거래 회사가 사기성 결제를 걸러내는 시스템을 구축하거나 부정 결제의 경우 직권 취소하는 형태이다. 또한 전자결제 수수료의 일부를 보험에 가입해 놓거나 문 제가 생겼을 경우에는 벌금이나 사업권 회수 등의 강력한 행정 제재를 하는 형태이다. 미국의 규 제 환경은 사기성 결제의 비중이 상당히 존재하는 것을 인정하지만 결제의 간소화로 이보다 더 큰 매출을 일으킬 수 있다는 판단을 하고있다. 안전행정부는 최근 대통령의 천송이 코트 결제 주문과 알리페이 등 해외 사업자들의 유사 서비 스 진출 등의 분위기에 따라 금년 5월부터 30만원 이상 결제 시 공인인증서의 사용을 강제하는 규제를 폐기했다. 그러나 아직도 공인인증서를 대체할 만한 기술이 없어 여전히 공인 인증서를 써야 한다는 아이러니가 존재한다. 다만 카카오와 제휴한 LG CNS의 엠페이가 금감원에서 공인 인증서 대체기술 인증인 '보안 가군 인증'을 획득한 바 있다. 금융위와 금감원이 7월에 발표한 전자상거래 결제 간편화 방안 중 PG사의 카드 정보 저장 허용 은 표준약관에 대한 여신금융협회 및 금감원 검토를 통해 8월 중 개정하여 9월에 시행 예정이 며, PG사의 카드 정보 저장은 허용하되 기술력, 보안성, 재무적 능력을 충분히 갖춘 PG에 대해 서만 허용하여 만일의 피해사태에 대한 배상 책임을 물을 수 있게 되었다. 장기적인 관점에서 카톡 뱅크가 알리바바나 텐센트처럼 금융 상품 판매 서비스까지 갖춘다면 금융사의 역할도 일부 수행할 가능성도 있다 판단한다. 최근 금융위원장은 인터넷 은행 설립에 필요한 규제 완화 검토의사를 밝혔다. 다만 산업자본의 금융자본 지배를 막는 '금융산업의 구조 개선에 관한 법률'이 걸림돌이다. 2001년에는 SKT, 롯데, 코오롱, 안철수연구소 등이 브이뱅크 를 추진했으나 실패하였고 2008년에도 정부가 은행법 개정을 통해 인터넷 은행 도입을 추진한 바 있으나 국회의 반대로 실패한 선례가 있다. 최근 알리페이, 텐페이 등 규제 받지 않는 중국 기업까지 국내 시장에 진입을 준비하는 터라 규 제 당국 역시 IT기업의 금융업 진출을 전향적으로 검토해줄 것이라고 판단한다. 19 Page

IV-3. 카카오의 금융 사업 PG와 VAN, 교통카드 수수료 시장 2013년 기준 온라인 결제를 담당하는 PG사들의 수수료 매출은 1조원 수준, 오프라인을 담당하 는 VAN사들의 수수료 매출은 8,000억원 수준으로 합산 2조원 수준으로 추정된다. 카드사에 수 익을 배분한 뒤의 이들의 영업이익 합계는 1,000억원 수준이다. 카카오톡은 2013년 9월부터 신한카드 등 9개의 카드사와 제휴하여 간편 모바일 결제 시스템을 선보일 계획인데 이는 LG CNS의 공인인증서 대체 시스템인 엠페이 (M-pay)를 기반으로 하고 있다. 그러나 LG CNS가 PG의 역할을 하면서 결제에 필요한 카드정보와 개인정보, 거래내역을 관리한다. 다만 LG CNS는 각 10만명 이상의 가맹점을 보유한 KG이니시스나 LG유플러스 같은 경쟁사들에 비해서는 영업력이 열악하다. 카카오는 간편 결제를 위한 별도의 앱 설치가 필요 없도록 카카오톡 플랫폼을 제공하고 여기에 개인 신용카드를 여러장 등록하여 간간히 비밀번호만으로 결제할 수 있다. 본인 명의로 개통된 1대의 단말기에서 본인 명의의 신용 카드만 사용 가능하기 때문에 카카오톡 계정이 도용되었다 하더라도 결제 도용은 불가능하다. 스마트폰을 분실했을 경우에도 비밀번호가 5번 틀리면 계정 이 초기화된다. 또한 카카오톡은 결제정보와 거래내역을 모두 저장하지 않고 엠페이가 암호화 된 결제 정보 일부만 저장하는 구조이기 때문에 보안 문제도 제한적이다. 온라인 쇼핑몰에서 주 문 시 8가지의 결제 수단이 존재하는데, 신용카드를 입력하거나 SMS를 받아 결제하는 것보다 카카오톡 아이디와 비밀번호로 결제하는 것이 편리할 것이다. 신용카드사 역시 스마트폰을 통한 결제에는 비교적 긍정적인 편이다. 이유는 카카오톡도 PG 중 하나라고 보기 때문에 자신들의 결제 수수료는 보존할 수 있기 때문이다. 그리고 간편 결제가 도 입되면 수수료의 기반인 총거래액 ( GMV : Gross Merchandising Volume)도 증가할 수 있다. 다만 카카오 간편결제가 타겟팅하는 시장은 신용카드사를 대체하는 것이 아니라는 판단이다. 우 선적으로 다음과 카카오 내부 상점들의 결제, 그리고 신규로 발굴 중인 홈쇼핑 시장에 국한될 가 능성이 높다. 현재 홈쇼핑은 주문 시 전화번호를 불러주는 것이 문제가 되고 있기 때문이다. 다 만 카드사와 홈쇼핑은 직매입 구조이기 때문에 PG의 역할은 필요 없고 모바일 VAN의 역할을 할 가능성이 높다. 향후에 옥션, 지마켓과 같이 자체PG를 가진 모바일 쇼핑 사업자와는 경쟁구 도가 형성될 것이다. Fig. 46 국내 PG 4사(KCP, 이니시스, 모빌리언스, 다날) 손익 Fig. 47 국내 VAN 2사(한국정보통신, 나이스결제) 손익 Source: 각 사 자료, KTB투자증권 Source: 각 사 자료, KTB투자증권 20 Page

Fig. 48 신용카드사별 수수료 매출 규모 Fig. 49 휴대폰 소액결제 거래액 추이 Source: 각 사 자료, KTB투자증권 Source: Digieco, KTB투자증권 Fig. 50 결제사업자들의 진출 영역 Source: KCP, KTB투자증권 Fig. 51 공인인증서와 카카오 간편결제 비교 Source: 우리금융경영연구소, KTB투자증권 21 Page

모바일뱅킹 수수료 시장 2014년 2분기 기준 국내 온라인뱅킹 자금이체 건수는 일평균 620만건, 거래금액은 35.8조원이 며, 모바일뱅킹 자금이체 건수는 일평균 260만건, 거래금액은 1.7조로 전년 대비 35%로 고성장 하고 있다. 모바일뱅킹 자금이체 건수는 전체 온라인 자금이체 건수에 35%에 육박하지만 거래대금은 5% 에 불과해 모바일뱅킹은 주로 소액이체에 사용됨을 알 수 있다. 하지만 은행수수료 시장으로 보 면 전체 온라인 뱅킹 수수료 시장규모가 대략 1조원이고, 그 중 모바일 거래 수수료시장 비중이 35%인 3,500억원에 달해 수수료 시장에서 절대 무시할 수 없는 시장이다. 온라인 송금 및 이체 수수수료는 거래액과 관계없이 타행이체시 건당 500원으로 통일되어 있기에 거래 건수를 늘리 는 것이 시장 확장의 핵심이다. 동사는 2013년 9월에 15개의 은행이 참여하여 최대 50만원의 충전이 가능하고 친구 1명당 하 루 최대 10만원의 송금이 가능한 뱅크월렛 카카오를 런칭할 예정이다. 이는 소액 현금 거래인 축의금, 부의금, 더치페이, 곗돈, 식사비 더치페이 등의 송금에 편리하게 사용될 것이며 이를 통 해 온오프라인 쇼핑몰에서 30만원 이내의 현금처럼 결제도 가능하다. 그리고 모바일 현금 카드 를 다운로드 받으면 협력 은행의 NFC를 지원하는 ATM 단말기에서 현금 인출도 가능하다. 뱅 크월렛카카오는 금융결제원이 출시한바 있는 뱅크월렛을 카카오톡 플랫폼에 연결하는 형태이 기 때문에 카카오가 별도의 금융사로의 규제를 받을 가능성은 없다. 뱅크월렛 카카오가 기존의 은행 또는 통신사의 전자 지갑보다 경쟁력이 있다고 판단하는 이유 는 3,650만명의 MAU를 가진 절대적인 플랫폼이라는 점 외에도, 계좌 번호가 아닌 친구이름으 로 송금이 가능하다는 점 때문이다. 또한 신용카드가 없어 카카오 간편결제를 사용하지 못하는 청소년들이 주로 사용하게 될 것이다. 일부에서는 보안 이슈를 제기하기도 하는데 카톡의 가상 계좌를 자사서버가 아닌 은행 서버에 설치하는 형태이기 때문에 이와 관련된 우려는 과도한 수준이라 판단한다. 또한 송금 시 지갑 비 밀번호와 뱅크머니 핀의 2번의 비밀번호 입력이 필요하다. 결제 과정에서 카톡은 결제 수수료 나 송금 수수료를 받을 예정인데 100원이 발생하면 초기에는 10%, 중기적으로는 15%까지 수 취할 것이다. 또한 충전액과 송금 규모가 작아서 설령 사고가 난다고 하더라도 영향은 제한적일 가능성이 높다. 참고로 송금 한도의 상향을 위해서는 선불전자지급수단의 발행권 최고한도를 50만원 (본인 확인 시 200만원)으로 규정한 전자금융거래법의 개정이 필요하다. 22 Page

Fig. 52 뱅크월렛 카카오 구조 Fig. 53 카톡뱅크의 확장된 금융 비즈니스 모델 Source: 우리금융경영연구소, KTB투자증권 Source: 우리금융경영연구소, KTB투자증권 Fig. 54 인터넷/모바일 뱅킹 일평균 이용 금액 Fig. 55 온라인/모바일 송금 수수료 시장 규모 Source: 한국은행, KTB투자증권 Note 1: 건 당 수수료로 500원으로 매출인식 적용 Note 2: 당행간 수수료면제 미고려 Source: KOTCIA, KTB투자증권 23 Page

선불교통카드와 주식수수료 시장 국내 교통카드시장은 지급형태에 따라 선불교통카드와 후불교통카드로 구분되는데 교통카드 에 일정금액을 선불로 충전하여 사용하는 수단이 전자, 신용카드 IC칩에 교통카드기능을 추가 하여 사용하는 수단이 후자로 정의된다. 각각 지불수단에 따라 적용되는 법이 달라 선불교통업 체는 일반 교통카드운영업체가, 후불교통카드 사업자는 카드사와 은행이 담당하고 있다. 현재 국내 선불식 교통카드 발행사는 13개, 후불식 교통카드 발행사는 11개사가 있는데, 전체 선불 교통카드 시장규모는 대략 매출액 기준 3,500억원으로 추정된다. 후불교통카드시장은 결제방 식 특성상 추정 불가하나 신용카드나 체크카드 발급시 기본 옵션으로 교통카드기능이 장착되는 경우가 잦아 점차 늘어가는 추세이다. 현재 국내 가장 많이 쓰이는 선불카드로는 티머니, U-Pass, Cashbee. 티머니를 개발한 한국스 마트카드로서 시장 점유율이 50%가 넘는다. 서울시 교통시스템 구축 및 운영을 위하여 2004년 설립되었으며 주요 주주는 서울시(35%), LG CNS(32%), 에이텍(10%), 신용카드사(16%) 및 기 타 솔루션사(7%)로 구성되었다. 2008년 매출액 900억원 영업이익 56억원에서 현재 2013년 기 말 매출액 1,700억원, 영업이익 107억원을 기록하고 있으나 성장률은 둔화되고 있다. 한편 국내의 주식수탁수수료 시장은 해마다 축소되어 2013년에는 2.1조원 수준까지 축소되었 다. 1위 온라인 증권사인 키움 증권의 수수료 매출은 2013년 899억으로 2011년에 절반 수준으 로 하락했다. 그 동안 모의투자 서비스만 진행해왔던 카카오 증권은 최근 금감원의 보안성 심의 가 끝남에 따라 8월 18일부터 카카오톡과 연계된 주식 앱인 증권플러스포카카오가 서비스될 예 정이다. 이를 이용하기 위해서는 외부 증권사를 별도로 선정해야 한다. Fig. 56 교통카드 1위 사업자 티머니의 국내 매출 추이 Fig. 57 주식수탁수수료 시장 규모 Source: 한국스마트카드, KTB투자증권 Source: 금융위, KTB투자증권 24 Page

IV-4. O2O 디지털로컬광고와 모바일 광고 모바일 메신저들의 O2O 시장 진출 전략은 1차적으로는 디지털 로컬광고 시장을, 2차적으로는 오프라인 상점과의 가격 비교를 통한 모바일 쇼핑을 목표로 하고 있다. Borrell Associates의 조사에 따르면 미국의 로컬광고시장은 2013년 962억 달러로 추산되며 전 체 광고시장 중 로컬광고는 전체 시장의 36%를 차지하고 있다. 이중 온라인 로컬광고는 25.4% 인 245억불로 높은 비중을 차지하고 있다. 한편 국내 총 10조원 광고 시장에는 무가지, 전단지, 생활정보지, 114 전화번호부, 현수막, 홍보 물, 쿠폰 등의 로컬 광고 시장이 포함되지 않는다. NBP는 2011년에 1,700억원 수준에 머물던 디지털 로컬광고가 2015년에는 약 5,200억원까지 증가할 것으로 전망하기도 하였으나 30%가 넘는 미국의 로컬광고 시장 규모에 비해 한국은 상대적으로 작은 10% 수준이다. 온라인 광고협회가 추산한 국내의 모바일 광고 시장은 2013년 기준 온라인 광고비 2.4조원의 19%인 4,786억원 (YoY 152%)이 집행되었는데, 2014년에는 6,523억원 (YoY 36%)으로 성장 할 것으로 전망한다. 카카오의 MAU 4,000만명이 네이버의 모바일 월간 UV 1,600만명 대비 높 다는 점은 현재의 카카오의 광고 관련 매출 1,300억원이 네이버의 모바일 광고 매출인 4,000억 원까지는 추가적으로 증가할 수 있음을 의미한다. Fig. 58 미국 로컬 광고 시장 전망 Fig. 59 모바일 광고 시장 규모 Source: Borrel Associates, KTB투자증권 Source: 온라인광고협회, KTB투자증권 25 Page

모바일 쇼핑 시장 2013년 국내 연간 온라인 쇼핑 거래액은 32조원으로 전년 대비 13.0% 증가하였으며 전체 소매 시장 350조원의 20%를 차지하고 있고, 모바일 쇼핑은 약 6.5조원으로서 2%를 차지하고 있다. 모바일쇼핑 거래규모는 2016까지 향후 4년간 연평균 67% 증가하여 13.2조원에 도달할 것으로 전망한다. 온라인 쇼핑 사업자의 수수료는 2.2조원, 모바일 쇼핑 사업자의 수수료는 9,000억원 수준이다. 국내 1위 전자상거래 사업자인 11번가의 모바일 월간순방문자수 (앱+웹) 는 650만명 수준이며, G마켓은 640만명 수준이다. 소셜 커머스 사업자인 쿠팡과 위메프 등은 400~500만명 수준으로 추산된다. 이는 카카오의 MAU 대비 10~15% 수준이며 전체 (PC+모바일) 순방문자의 30%가 모바일에서 창출되고 있다. 2013년 기준 오픈 마켓의 전체 매출은 16.5조원이었으며, 시장 점유 율은 지마켓이 35%, 11번가가 30%, 옥션이 28% 수준이다. 이베이 코리아의 2013년 매출은 6,622억원 (YoY 5%), 477억원 (YoY 146%)을 달성하였다. 11번가는 최근 2014년 모바일 부문 의 목표 거래액을 1.7조원으로 제시한 바 있다. 이는 2013년의 7,000억원 대비 고성장한 것이다. 결론적으로 메신저는 기존 쇼핑몰 보다는 소셜커머스들과 1차적으로 경쟁할 가능성이 높다. 다 만 모바일 쇼핑 사업만 한다면 이익을 내기가 쉽지 않을 것이다. 따라서 오프라인 몰들과의 가 격 비교가 핵심이다. 만약 오프라인 몰에서 발생하는 트래픽을 모바일로 유인할 수 있다면 동 시장의 잠재력은 폭발적일 것이다. 이 비즈니스 모델의 중심에는 바로 다음 온라인쇼핑의 가격 비교 서비스가 존재한다. Fig. 60 국내 소매 시장 Break-down Fig. 61 국내 온라인 VS 모바일 쇼핑 시장 규모 Source: 통계청, KTB투자증권 Source: 통계청, KTB투자증권 26 Page

Fig. 62 국내 업체별 모바일쇼핑 거래액 Fig. 63 사업자별 모바일 매출 비중 Source: 각 사, KTB투자증권 Source: 각 사, KTB투자증권 Fig. 64 이베이코리아 실적추이 Fig. 65 주요 쇼핑몰 월간 UV 추이 Source: 전자공시, KTB투자증권 Source: 코리안클릭, KTB투자증권 옐로아이디 카카오의 O2O 서비스 중 대기업을 대상으로 한 서비스는 약 2,000만원이 소요되는 플러스친구 이다. 한편 중소기업을 대상으로 한 서비스는 비즈프로필로 명명하고 있고 월 이용요금은 3만 원 수준이다. 이와 연동된 결제 서비스는 카카오결제와 뱅크월렛 서비스가 될 것이다. 옐로아이디는 그 동안 베타 테스트를 진행해온 비즈프로필의 새로운 이름이다. 비즈프로필과 다른점은 기업뿐만이 아닌 개인도 사용할 수 있다. 옐로아이디는 상점 정보와 매장, 제품 사진을 올릴 수 있는 미니홈을 추가하였고, 마케팅 성과를 쉽게 확인 가능한 관리자 페이지도 강화하였 다. 특히 최근 비즈프로필은 가입비 10만원을 없앴는데 옐로아이디에서도 유사하게 진행될 가 능성이 높다. 27 Page

Fig. 66 카카오톡 플러스친구와 비즈프로필 비교 Fig. 67 비즈프로필 스크린샷 Source: 카카오, KTB투자증권 Source: 카카오, KTB투자증권 카카오택시 및 배달 사업 카카오는 O2O 플랫폼으로 성장하기 위한 방안 중 하나로 카카오 택시 사업을 검토 중이다. 카 카오 택시는 일반 승용차나 비영업용 차량을 이용하는 Uber와는 달리 택시 사업자들과의 제휴 를 통한 서비스를 진행할 예정이다. 택시 영업 허가 없이 서비스하는 Uber에 대해 서울시는 불 법이라고 결정했고 택시 사업자들도 강하게 반발하는 반면, 카카오 택시는 Win-Win할 가능성 이 높아 업계의 반발이 클 것으로 보지는 않는다. Uber는 현재 우리나라를 포함한 100여 개국에서 서비스를 진행하고 있으며 지도상에 나타나는 주변에 손님이 타지 않은 차량이 있으면 배정할 수 있고, 가입 시 등록한 신용카드나 충전크레 딧을 통해 결제하는 형태이다. 다만 고급차를 주로 배정하는 관계로 일반 택시의 2배 정도의 비 용이 청구되고 있다. 미국 Pre-IPO 시장에서 Uber의 기업가치는 20조원에 육박하고 있다. 한편 전체 배달 시장은 10조원으로 이 중 배달앱 시장 규모는 1조원 정도로 추산되며 배달의 민 족, 요기요, 배달통 등이 90%의 점유율을 보유하고 있다. 1위인 배달의 민족의 경우 누적 다운 로드수 1,200만건, 6월간 순방문자는 220만명, 월 주문건수는 380만건, 6월 거래액은 690억원, 등록업소수 13만개로 시장 점유율 60%를 차지하고 있다. 배달의 민족의 경우 수수료가 부가세포함 13.8%이지만 전용 주문 단말기를 이용할 경우 9.9% 까지 하락한다. 여기에는 세금과 카드사 결제 수수료 3~4%가 포함되어 있다. 다만 최근에는 영 세한 배달앱들이 살아남기 위해 자영업자들에게 과도한 수수료를 징수하고 있다는 지적이 많 다. 다음 카카오는 배달앱들의 높은 수수료를 획기적으로 낮추는 방식으로 동 시장에 진입할 가 능성이 높다. 28 Page

Fig. 68 우버 택시의 결제 모습 Fig. 69 배달의 민족 다운로드수 Source: 우버, KTB투자증권 Source: 배달의민족, KTB투자증권 예약사업 현재 다음카카오와 텐센트의 서비스는 궁극적으로 동질화되고 있는 추세이다. 현재 위챗에 런 칭한 서비스 중 카카오에 적용되지 않은 서비스는 극장 예약이 있다. 국내의 연간 극장 관람객수는 2억명이 넘는데 이들에게 1천원씩만 예매 수수료를 부과해도 2,000억원이라는 수수료 매출이 발생한다. 다만 극장 사이트에서 예매하지 않는 고객은 1,000 원의 별도 수수료로 내야 하기 때문에 현재 이 매출은 대부분 극장들로 귀속되기 때문에 별도의 영화예매 플랫폼이 성장하지는 못하고 있다. 한편 2012년 기준 공연 시장 규모는 7,130억원 규모였으며 공연은 영화와는 달리 인터파크 INT 나 티몬과 같은 버티컬 플랫폼들이 장악하고 있다. 2013년 인터파크를 통해 판매된 공연 티켓 금액은 3,883억원으로 YoY 13% 증가하였는데 이 중 뮤지컬과 콘서트 비중은 90%이다. 인터 파크INT는 예매수수료로 기획사로부터 7%, 고객으로부터 500원을 수취하고 있다. 인터파크의 2013년 기준 공연부문 수수료 매출은 700억원, 영업이익은 130억원 수준이었다. 항공권과 호텔 예약 역시 다음카카오가 충분히 뛰어들 수 있는 시장이라는 판단이다. 특히 1년 에1~2차례 이용하는 항공권과 호텔 예약 서비스에 대한 고객 충성도는 높지 않기 때문이다. 2013년 해외항공권 발권실적 (BSP : Billing Settlement Plan)은 전년 대비 3% 성장한 8.5조원이 었으며, 1위 사업자는 하나투어 (7,943억원), 2위는 인터파크투어 (7,110억원)지만 각사의 점유 율은 아직 10%도 안될 정도로 Fragmented되어 있다. 1위 사업자인 인터파크 투어의 PC 기반 월간 MAU가 150만명, 모바일 기반 MAU가 50만명 수준이나 다음카카오의 MAU는 4,000만명 에 육박한다. 인터파크의 2013년 기준 여행 부문 수수료 매출은 400억원, 영업이익은 67억원 수 준이었다. 한편 국내 여행 산업은 23조원 규모인데 펜션 예약 서비스도 Fragmented되어 있다. 호텔들은 내부적으로 온라인 예약 시스템을 가지고 있어 외부 플랫폼과 호환이 쉬운 반면, 펜션들은 주먹 구구식으로 운영되고 있기 때문이다. 이 역시 카카오톡의 진입이 가능한 시장이다. 29 Page

Fig. 70 인터파크INT의 ENT 부문 매출과 영업익 추이 Fig. 71 인터파크INT의 여행 부문 매출과 영업익 추이 Source: 인터파크INT, KTB투자증권 Source: 인터파크INT, KTB투자증권 IV-5. 카카오의 잠재력 시뮬레이션 네이버보다 더 커질 수도 있다. 네이버는 2013년말 기준 2.3조원의 온라인/모바일 광고 시장을 기반으로 10여년에 걸쳐 국내 기업가치 10조원의 대기업으로 성장하였다. 다음카카오의 궁극적인 잠재 시가총액 역시 영위 하는 혹은 영위하려고 하는 시장의 규모에 의해 결정될 것이다. 결제와 O2O는 동사 합병 보고서상 추정되어 있는 실적에는 직접 언급이 되어 있지 않아 실적의 알파를 창출할 수 있는 부문들이다. 우리는 한국의 O2O 시장을 중국과 동일한 총 GDP 대비 0.2% 곱해 약 2조원 시장으로 추산된다. 우리는 다음카카오가 이 분야에서 창출할 수 있는 합산 매출은 6,660억원, 영업이익은 1,795억원 수준으로 추정하고 있다. 특징적인 것은 결제나 금융 수수료보다는 O2O에서 창출되는 광고와 쇼핑의 이익 기여도가 높을 것이라는 점이다. 1) 간편 결제와 뱅크월렛 간편 결제는 PG, VAN, 교통카드 사업을 흡수하면서 성장할 것이다. 2013년 기준 PG의 수 수료 매출액 규모는 1조원 수준이고 여기에 카드수수료 85% 제외한 후 카카오의 목표 시 장 점유율 10%를 곱한 뒤 카카오에의 배분율을 15%로 가정하였다. 이 경우 카카오의 매출 은 25억원, 영업이익은 20억원 수준이다. VAN 역시 연간 거래 82억건에 수수료 100원을 곱한 시장 규모 8,200억원 중에 대리점 배분율 35%를 제외하고 카카오의 목표 시장 점유율 10%를 곱한 뒤, 카카오에의 배분율 15%를 가정하였다. 이 경우 카카오의 매출은 80억원에 영업이익 64억원 수준이다. 내부 영업이익률은 특별한 비용이 발생하지 않는 수수료 매출 임을 고려하여 80%로 일률 적용하였다. 뱅크월렛은 국내 모바일뱅킹 건 8.5억건에 수수료 100원을 곱한 850억원 시장에 목표 시장 점유율 10%를 적용하였고, 카카오 배분율은 15%로 적용하였다. 이 경우 카카오의 매출은 13억원, 영업이익은 10억원 수준이다. 온라인뱅킹 역시 23억건에 수수료 100원을 곱한 2,300억원 시장에 목표 시장 점유율 10%를 적용하였고, 카카오 배분율 15%를 적용할 경우 매출 35억원에 영업이익 28억원이 예상된다. 증권거래는 2조원의 수수료 시장에서 목표 시 장 점유율 5%를 곱하고 카카오 배분율 15%를 곱해 매출 158억원에 영업이익 126억원이 30 Page

추정된다. 내부 영업이익률은 특별한 비용이 발생하지 않는 수수료 매출임을 고려하여 80% 로 일률 적용하였다. 2) O2O 모바일 광고 시장 5천억원 중 동사 목표 시장 점유율 30%를 적용하였을 경우 매출 1,500억 원에 포털사들의 평균 영업이익률 40% 적용 시 영업이익 600억원이 추정된다. 디지털 로 컬광고는 5,000억원 시장 규모로 추정하며 목표 시장 점유율 30%를 곱할 경우 매출 1,500 억원에 포털사들의 평균 영업이익률 40% 적용 시 영업이익 600억원이 추정된다. 모바일 광 고와 디지털 로컬 광고는 지속적으로 8조원의 오프라인 광고 시장을 잠식해 나갈 것으로 전 망한다. 모바일 쇼핑 수수료 시장 9천억원 중 목표 시장 점유율 30%를 곱하면 매출 2,700억원에 이 베이코리아의 영업이익률 10% 반영 시 영업이익은 270억원이 추정된다. 모바일 쇼핑 수수 료 시장은 온라인 쇼핑 수수료 시장 2조원을 지속적으로 잠식해 나갈 것으로 전망한다. Fig. 72 추가적인 업사이드는 금융과 O2O 비즈니스에서 창출될 것, 국내 O2O 시장은 총 GDP의 0.2%인 2조원 사업 카테고리 산업 전체 거래(취급) 단위 시장 매출액 규모 목표 목표 목표 비고 종류 구분 규모(2013년 기준) (2013년 기준) 시장점유율 순매출 영업이익 금융 간편결제 PG 385,000 억원 11,165 10% 25 20 - 시장매출액 = 전체거래액 * 2.9% (거래수수료) - 순매출액 = 시장매출액 * 10% (M/S) * 15% (카드사 수수료 제외) * 15% (카카오배분률) - 영업이익률 = 80% (당사추정) VAN 82 억건 8,200 10% 80 64 - 시장매출액 = 전체거래건 * 100원 (수수료) - 순매출액 = 시장매출액 * 10% (M/S) * 65% (대리점 배분률 제외) *15% (카카오배분률) - 영업이익률 = 80% (당사추정) 교통카드 N/A N/A 3,500 10% 350 18 - 순매출액 = 시장매출액 * 10% (M/S) - 영업이익률 = 5% (한국스마트교통카드 카드영업이익률) 뱅크월렛 모바일뱅킹 8.5 억건 850 10% 13 10 - 시장매출액 = 전체거래건 * 100원 (수수료) - 순매출액 = 시장매출액 * 10% (M/S) * 15% (카카오배분률) - 영업이익률 = 80% (당사추정) 온라인뱅킹 23.0 억건 2,300 10% 35 28 - 시장매출액 = 전체거래건 * 100원 (수수료) - 순매출액 = 시장매출액 * 10% (M/S) * 15% (카카오배분률) - 영업이익률 = 80% (당사추정) 증권거래 N/A N/A 21,000 5% 158 126 - 순매출액 = 시장매출액 * 5% (M/S) * 15% (카카오배분률) - 영업이익률 = 80% (당사추정) O2O 광고 모바일광고 N/A N/A 5,000 30% 1,500 600 - 순매출액 = 시장매출액 * 30% (M/S) - 영업이익률 = 40% (인터넷 포털 평균) 디지털로컬광고 N/A N/A 5,000 30% 1,500 600 - 순매출액 = 시장매출액 * 30% (M/S) - 영업이익률 = 40% (인터넷 포털 평균) 전자상거래 모바일쇼핑 90,000 억원 9,000 30% 2,700 270 - 시장매출액 = 전체거래액 * 10% (수수료수익) - 순매출액 = 시장매출액 * 30% (M/S) - 영업이익률 = 10% (이베이 '13 OP마진 8% 감안해 10%적용) 모바일 10,000 억원 1,000 30% 300 60 - 시장매출액 = 전체거래액 * 10% (수수료수익) 배달서비스 - 순매출액 = 시장매출액 * 30% (M/S) - 영업이익률 = 20% (배달의민족 등 주요사업자 OP마진 20% 적용) 합계 6,660 1,795 Source: KTB투자증권 (단위:억원) 31 Page

V. 라인 V-1. 결제 라쿠텐을 주목하라 일본은 소매 거래의 38%를 현금으로 지불할 정도로 선진국 가운데 현금 결제 비율이 가장 높 다. 이유는 이미 1인당 3장씩 보유하고 있는 신용카드 보급률이 낮기 때문이 아니라, 민족성이 빚을 지는 것을 싫어하고 신용카드 결제 단말기를 갖추지 못한 영세한 자영업자가 많기 때문이 다. 일본은 결제 단말기 가격만 5~10만엔에 수수매출의 5~7%가 수수료이기 때문에 전체 상점 의 25% 정도만 신용카드를 이용 가능하다. 이에 따라 핸드폰 등을 이용한 3,000엔 미만의 소액 결제 시장 규모는 약 60조엔으로 현재 30조엔 수준에 머무는 전체 신용 카드 시장을 능가하고 있다. 일본의 모바일 금융 시장을 이해하기 위해서는 광고 기반의 사업을 하는 야후재팬보다는 일본 온라인 유통과 모바일 결제 시장을 이끌고 있는 라쿠텐(Rakuten)에 주목할 필요가 있다. 현재 라 쿠텐은 각종 음식료, 제약품, 미용, 전자기기 등 1억개가 넘는 생필품을 대행 판매하고 있다. 2013년에 온라인 거래액 1.7조엔, 모바일 거래액 653억엔, Unique Buyers 1,550만명을 기록하 는 등 현재 일본 내 온라인 유통사 중 시장 점유율 1위 업체이다. 특히 라쿠텐의 사업부 중 하나인 금융사업부의 동향에 주목할 필요가 있다. 금융사업부는 신용 카드부문, 인터넷 은행부문, 증권업 부문, E-Money 부문으로 분류되는데 연간 매출은 2조원으 로 전체 매출의 40%를 차지하고 있다. 라쿠텐 신용카드의 시장점유율은 5년 연속 1위를 차지하고 있으며 공격적인 광고 마케팅과 온 라인 비즈니스와의 시너지로 2013년 카드가입자 전년비 54% 성장, 라쿠텐 신용카드 거래액은 같은 해 2.5조엔을 달성한 바 있다. 은행사업부 실적은 2013년 기준 계좌가 450만개 돌파하고 예치금이 10조원을 돌파하면서 인터 넷 은행 중 1위를 차지하고 있다. 가장 주목할 사업부는 E-Money부문인데 2012년 Edy를 인수하여 현재 일본 전역에 Edy 스마 트카드를 공급 중에 있다. Edy는 소니의 Felica기술을 접합한 비접촉식 선불 신용카드로 JR철 도, 버스뿐만 아니라 세븐일레븐, 패밀리마트, 맥도날드 등 370,000개가 넘는 Edy 단말기 가맹 점에서 신용카드 대용으로 사용이 가능하다. 추가로 유저들의 편의를 위해 Docomo와 소프트 뱅크와 협력하여 Edy 모바일폰을 출시하기도 하였다. 이는 모바일폰 하드웨어에 Edy 칩셋을 이 식한 것으로 모바일폰이 하나의 신용카드가 될 뿐 아니라 관련 Edy 결제 어플리케이션을 다운 받으면 모바일커머스 결제 대용으로 사용 가능하다. 2012년말에는 페이팔과 유사한 3.3%의 수 수료를 받는 스마트페이 시스템을 선보이기도 하였다. 32 Page

여기서 주목할 점은 일본의 모바일 결제 표준인 Felica이다. 2004년 7월 도입된 소니의 비접촉 IC카드 기술을 Felica라고 부르는데 이는 카드나 휴대전화 (지갑폰 : osaifu-keitai) 안에 칩형태 로 탑재되어 승차권, 학생증, 전자화폐, 아파트 출입문 카드 등 다양하게 적용되고 있다. 이는 또 다양한 포인트카드와 쿠폰을 하나로 통합하는 Felica 포켓기능을 제공하고 있다. 휴대폰 안에 Id 와 같은 전용 어플리케이션이 있으면 휴대폰안에서 결제를 하거나 전용 단말기에 휴대폰을 대 서 결제하는 방식이다. JR동일본철도의 Suica를 지갑폰으로 사용하면 휴대폰을 개찰기에 접촉 하는 것만으로도 결제가 된다. 다만 Felica는 ISO/IEC14443과 같은 국제 표준이 아닌 사업자 주 도의 사실상 표준으로서 일본 내에 국한된 갈라파고스성 기술이다. 결론적으로 Felica 기술이 스마트폰에는 적용되지 않고 있어 라인의 시장 침투 가능성이 존재한 다는 판단이다. 다만 현재 라인은 일본을 중심으로 한 글로벌 서비스인 관계로 1개 국가에 과점 화된 텐센트나 카카오톡보다는 금융 서비스로의 진출에 걸림돌이 많은 편이다. 일본 금융 기관 들 역시 상당히 보수적인 편이다. 우선 라인은 일본 SBI증권과 손잡고 라인X증권이라는 서비스 를 런칭하였다. SBI증권은 일본 최대의 인터넷 증권사로 300만개가 넘는 계좌를 보유하고 있다. 아직은 직접 주식 주문보다는 정보 제공에 주력하고 있다. Fig. 73 라쿠텐의 IT 산업별 시장 점유율 Fig. 74 라쿠텐 Edy E-Commerce (B2C GMS, 2013) Online Bank (Accounts, 2013) 1. Rakuten Ichiba 1. Rakuten Bank 2.Amazon 2. Aeon Bank 3. Yahoo! Shopping 3. Japan Net Bank Travel (Domestic GTV, 2012~2013) E-Money Card (Issued numbers, 2013) 1. JTB Group 1. Edy (Rakuten) 2. Rakuten Travel 2. Suica (JR East) 3. Nippon Travel Agency 3. WAON (Aeon) Source: 라쿠텐, KTB투자증권 Source: 라쿠텐, KTB투자증권 Fig. 75 라쿠텐의 부문별 매출 추이 Fig. 76 라쿠텐의 부문별 영업이익 추이 Source: Datastream, Bloomberg, KTB투자증권 Source: Datastream, Bloomberg, KTB투자증권 33 Page

V-2. O2O 라인@ 2013년 일본의 소매 유통 시장은 1조3000억불로 전년 대비 1% 성장하고 있는데 이는 2000년 을고점으로 횡보하고 있는 것이다. 다만 전자상거래 시장은 1,130억불까지 성장하고 있는데 이 는 전체 소매 시장의 8% 침투율로서 성장세가 지속될 것으로 전망한다. 한편 일본의 신문 전단지 시장 규모는 5,100억엔으로 잡지 (2,499억엔)이나 라디오 (1,243억엔) 보다 큰 시장이다. 일본인 중 일주일 중 하루 이상은 전단지를 보는 인구의 비중은 72%에 달한 다. 특히 신문 광고는 10~20%를 광고대행사가 수수료로 챙겨가지만 신문 전단지 광고는 신문 보급소의 수익으로 귀결된다는 점이 어필하고 있다. 즉 라인의 O2O가 궁극적으로 목표로 하는 일본의 디지털 로컬 광고와 모바일 커머스 시장의 잠재력은 매우 높다는 판단이다. 2012년 12월에 처음 서비스가 시작된 라인@은 오프라인 상점들의 계정을 의미한다. 지역 상점 들과 라인의 이용자는 친구를 맺고 상점은 이들에게 세일정보나 쿠폰 등을 송부할 수 있는데 한 달에 5,000엔 정도를 지불하면 이용할 수 있으며 현재 3만개의 사업자가 등록되어 있다. 지금까 지는 유료 모델이기 때문에 가입자는 3만개에서 지지부진했던 것이 사실이나 최근 무료 계정을 오픈하면서 1개월만에 1만명의 추가 가입자를 유치한 바 있다. 또한 사업자는 라인@안에 홈페이지보다 간편하게 상점페이지를 만들 수 있고 푸쉬 메시지, 라 인 사용자와의 대화 (가게 토크), 설문 조사, 사용자 통계 등 일반적인 웹사이트가 제공하는 서비 스는 물론 미디어랩이 제공하는 서비스까지 제공해준다. 상점페이지는 모바일 뿐만 아니라 온 라인에서도 검색이 가능해 사업자들이 따로 홈페이지를 제작해야 하는 부담이 줄어든다. 다만 1만명으로 친구 등록이 제한되어 있으며 추가할 경우 추가 비용을 부담해야 한다. 한편 네이버는 최근 한국에서 다양한 오프라인 매장들의 정보를 모바일을 통해 제공하는 스타 일윈도우 정식 버전을 오픈했다. 이는 백화점이나 아울렛뿐만 아니라 동네 매장들의 상품 정보 도 제공하고 있다. 이런 비즈니스 모델은 향후 라인에도 탑재될 것으로 전망한다. 34 Page

Fig. 77 일본 유통시장 VS 전자상거래 시장 Fig. 78 일본 전체 광고시장 VS 전단지 시장 규모 Source: Current Survey of Commerce, KTB투자증권 Source: Dentsu, KTB투자증권 Fig. 79 라인@ 스크린샷 Fig. 80 네이버 스타일윈도우 스크린샷 Source: 네이버, KTB투자증권 Source: 네이버, KTB투자증권 35 Page

Memo 이 페이지는 편집상 공백입니다. 36 Page

VI. 종목별 투자의견 NAVER (035420) 다음 (035720)

NAVER (035420) 라인의 경쟁자는 라쿠텐 (Rakuten)이다. BUY Issue 일본 내 모바일 결제와 O2O 시장에서 라인의 잠재력을 파악. 투자의견 현재 직전 변동 BUY 유지 Pitch 투자의견 BUY, 목표주가 1,000,000만원 유지. 목표주가 1,000,000 유지 Rationale Earnings 유지 Stock Information 현재가 (8/29) 예상 주가상승률 시가총액 비중(KOSPI내) 발행주식수 52주 최저가/최고가 3개월 일평균거래대금 외국인 지분율 768,000원 30.2% 252,164억원 2.03% 32,963천주 437,000/853,000원 873억원 56.0% 주요주주지분율 이해진외 10인 9.1% Valuation wide 2013 2014E 2015E PER(배) 12.0 50.2 32.0 PBR(배) 17.8 13.8 9.7 EV/EBITDA(배) 35.4 24.7 19.1 배당수익률(%) 0.1 0.1 0.1 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률(%) 4.2 (6.4) 59.4 5.7 KOSPI대비 상대수익률(%) 3.9 (10.8) 50.9 2.8 Price Trend - 2013년 일본의 소매 유통 시장은 1조3천억불로 전년 대비 1% 성장하고 있는데 이는 2000년을 고점으로 횡보. 다만 전자상거래 시장은 113억불까지 성장하고 있는데 이는 전체 소매 시장의 8% 침투율로서 성장세가 지속될 것으로 전망. - 일본의 신문 전단지 시장 규모는 5,103억엔으로 잡지 (2,499억엔), 라디오 (1,243억엔)보다 큰 시장. 라인의 O2O가 궁극적으로 목표로하는 일본의 전자 상거래 시장이나 디지털 로컬광고 시장의 잠재력은 매우 높은 상황. - 2012년 12월에 처음 서비스가 시작된 라인@은 오프라인 상점들의 계정을 의 미. 지역 상점들과 라인 이용자는 친구를 맺고 이들에게 세일정보나 쿠폰 등을 송부할 수 있는데 최근 전면 무료화로 가입자 빠르게 증가 중. - 일본은 소매거래의 38%를 현금으로 지불하고 있는데 중요한 이유는 결제 단말 기 부족 때문. 핸드폰 등을 이용한 3,000엔 미만의 소액결제 시장 규모는 약 60 조엔으로 현재 30조엔 수준에 머무는 전체 신용 카드 시장을 능가 중. - 일본의 대표적인 온라인/모바일 결제 사업자는 라쿠텐 (Rakuten). 라쿠텐의 금 융사업부는 신용카드부문, 인터넷 은행부문, E-money 부문으로 분류되는데, 연간 매출은 2조원으로 전체 매출의 40%를 차지. - 라쿠텐 신용카드 거래액은 2.5조엔으로 시장점유율 1위, 은행은 예치금 10조원 돌파로 인터넷 은행 중 시장점유율 1위, E-money는 소니의 Felica 기술을 접 합한 Edy 스마트 카드 공급 중. - 다만 일본의 갈라파고스적 결제 표준인 Felica가 아직 스마트폰에는 적용되지 않아 라인의 시장 침투 가능성 존재. 다만 라인은 글로벌 서비스인 관계이기 때 문에 시간은 다소 소요. 우선 일본 SBI 증권과 손잡과 라인 X증권 서비스 런칭. Earnings Forecasts (단위: 십억원, %) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 매출액 2,121 1,799 2,312 2,811 3,342 3,796 4,173 영업이익 660 521 524 815 1,025 1,182 1,419 EBITDA 749 628 656 990 1,261 1,477 1,774 순이익 452 544 1,895 503 790 911 1,091 자산총계 2,373 2,927 2,698 3,291 4,108 5,038 6,145 자본총계 1,578 1,904 1,475 1,967 2,733 3,620 4,687 순차입금 (886) (1,060) (626) (758) (1,162) (1,678) (2,375) 매출액증가율 18.8 (15.2) 28.5 21.6 18.9 13.6 9.9 영업이익률 31.1 29.0 22.7 29.0 30.7 31.1 34.0 순이익률 21.3 30.3 82.0 17.9 23.6 24.0 26.2 EPS증가율 (4.9) 21.4 239.2 (74.7) 56.8 15.3 19.8 ROE 31.2 31.3 112.6 29.3 33.7 28.7 26.3 Note: K-IFRS 연결 기준 Source: KTB투자증권 38Page

재무제표 (NAVER / K-IFRS 연결) 대차대조표 (단위:십억원) 유동자산 현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 유동성이자부채 비유동부채 비유동이자부채 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자본조정 자기주식 자본총계 투하자본 순차입금 ROA ROE ROIC 손익계산서 2012 2013 2014E 2015E 2016E (단위:십억원) 1,738.9 1,336.1 1,642.3 2,119.5 2,694.1 1,390.1 977.2 1,138.3 1,541.9 2,058.1 263.9 319.1 420.5 494.0 552.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1,188.4 1,361.7 1,649.1 1,988.4 2,343.8 501.2 436.1 481.1 500.7 521.0 565.6 791.6 1,040.4 1,368.0 1,710.2 121.6 134.0 127.6 119.7 112.6 2,927.3 2,697.7 3,291.4 4,107.8 5,037.9 645.4 832.4 919.3 957.7 988.2 150.4 155.8 219.5 257.9 288.4 135.6 241.6 272.1 272.1 272.1 378.4 390.1 404.9 417.0 429.5 194.5 110.1 107.9 107.9 107.9 1,023.7 1,222.4 1,324.2 1,374.6 1,417.7 24.1 16.5 16.5 16.5 16.5 195.8 132.9 132.9 132.9 132.9 2,667.8 4,556.2 2,625.4 3,391.4 4,278.4 (991.3) (3,234.3) (811.1) (811.1) (811.1) (925.7) (643.7) (643.7) (643.7) (643.7) 1,903.6 1,475.3 1,967.2 2,733.2 3,620.2 528.1 597.9 939.6 1,291.0 1,650.5 (1,059.9) (625.5) (758.3) (1,161.9) (1,678.0) 20.5 67.4 16.8 21.4 19.9 31.3 112.6 29.3 33.7 28.7 80.8 66.4 73.2 68.9 60.3 매출액 증가율 (Y-Y,%) 영업이익 증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익 순이자수익 외화관련손익 지분법손익 세전계속사업손익 당기순이익 지배기업당기순이익 증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율(3Yr) 영업이익증가율(3Yr) EBITDA증가율(3Yr) 순이익증가율(3Yr) 영업이익률(%) EBITDA마진(%) 순이익률 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 1,798.7 2,312.0 2,810.5 3,341.6 3,796.2 (15.2) 28.5 21.6 18.9 13.6 521.2 524.1 815.5 1,025.2 1,182.0 (21.1) 0.6 55.6 25.7 15.3 628.3 655.8 990.0 1,261.3 1,477.3 27.4 (67.2) (109.8) 28.4 32.8 21.6 18.5 18.8 23.3 27.7 32.3 28.3 (3.1) 0.0 0.0 0.1 (2.2) (1.7) (1.7) (1.7) 548.5 456.9 705.7 1,053.6 1,214.7 544.4 1,895.3 503.3 790.2 911.0 546.1 1,897.5 503.8 790.2 911.0 20.4 248.1 (73.4) 57.0 15.3 380.7 373.7 562.5 768.9 886.5 107.1 131.7 174.5 236.1 295.3 (26.1) (71.0) 88.8 35.1 27.9 280.4 379.6 406.1 548.6 623.3 233.5 196.9 242.1 421.2 530.6 4.0 9.0 9.8 22.9 18.0 (3.4) (3.9) 7.3 25.3 31.1 (1.0) (1.4) 9.8 26.2 31.1 8.8 59.3 3.6 13.2 (21.7) 29.0 22.7 29.0 30.7 31.1 34.9 28.4 35.2 37.7 38.9 30.3 82.0 17.9 23.6 24.0 현금흐름표 (단위:십억원) 영업현금 당기순이익 자산상각비 운전자본증감 매출채권감소(증가) 재고자산감소(증가) 매입채무증가(감소) 투자현금 단기투자자산감소 장기투자증권감소 설비투자 유무형자산감소 재무현금 차입금증가 자본증가 배당금지급 현금 증감 총현금흐름(Gross CF) (-) 운전자본증가(감소) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자 잉여현금 Source : KTB투자증권 주요투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E (단위:원,배) 614.4 630.2 589.7 1,004.9 1,192.7 544.4 1,895.3 503.3 790.2 911.0 107.1 131.7 174.5 236.1 295.3 (76.5) 73.3 (112.2) (35.1) (27.9) (26.6) (54.1) (70.8) (73.5) (58.5) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 14.1 38.4 30.5 (708.9) (425.7) (562.7) (603.6) (680.1) (335.4) (22.7) (110.3) (26.5) (27.6) (42.3) 15.3 (19.3) (12.7) (13.1) (280.4) (379.6) (406.1) (548.6) (623.3) (25.4) (21.6) (5.7) (7.2) (7.2) 23.9 (162.1) 22.8 (24.2) (24.1) 150.8 71.2 22.8 0.0 0.0 (23.6) (26.8) 0.0 (24.2) (24.1) 23.6 26.8 0.0 24.2 24.1 (70.8) 39.8 50.3 377.2 488.6 832.6 733.7 767.5 1,040.1 1,220.6 (26.1) (71.0) 88.8 35.1 27.9 280.4 379.6 406.1 548.6 623.3 (25.4) (21.6) (5.7) (7.2) (7.2) 553.1 403.6 267.0 449.1 562.3 42.3 (15.3) 19.3 12.7 13.1 510.7 418.9 247.6 436.4 549.2 Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성(%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율 이자보상배율 이자비용/매출액 자산구조 투하자본(%) 현금+투자자산(%) 자본구조 차입금(%) 자기자본(%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 17,783 60,321 15,285 23,972 27,639 57,797 40,570 55,702 79,181 106,304 616 734 730 730 730 20.0 12.0 50.2 32.0 27.8 6.2 17.8 13.8 9.7 7.2 15.7 35.4 24.7 19.1 15.9 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 13.1 31.0 33.0 24.3 20.7 6.1 9.9 9.0 7.6 6.7 53.8 82.9 67.3 50.3 39.2 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 269.4 160.5 178.6 221.3 272.6 n/a n/a n/a n/a n/a 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 21.8 29.7 36.7 38.7 39.0 78.2 70.3 63.3 61.3 61.0 14.8 19.2 16.2 12.2 9.5 85.2 80.8 83.8 87.8 90.5 39 Page

다음 (035720) 국내 모바일에서는 네이버보다 2배이상 크다. 투자의견 목표주가 BUY 현재 직전 변동 BUY 유지 190,000 유지 Issue 다음카카오의 결제와 O2O 사업에 대한 전망 Pitch 투자의견 BUY, 목표주가 190,000원 유지. Rationale Earnings Stock Information 현재가 (8/29) 예상 주가상승률 시가총액 비중(KOSPI내) 발행주식수 52주 최저가/최고가 3개월 일평균거래대금 외국인 지분율 주요주주지분율 이재웅외 1인 Valuation wide PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 배당수익률(%) Performance 주가상승률(%) KOSPI대비 상대수익률(%) Price Trend 165,100원 15.1% 23,246억원 0.19% 13,563천주 68,700/177,100원 843억원 25.9% 유지 14.2% 2013 2014E 2015E 17.3 49.7 44.3 2.5 4.5 4.2 7.1 18.8 17.7 1.3 0.7 0.7 1M 6M 12M YTD 41.5 144.9 95.0 104.0 41.2 140.4 86.6 101.2 - O2O의 핵심 밸류체인은 1 모바일 플랫폼 2 결제 3 프로토콜 (Beacon, QR코드, NFC) 4 온/오프라인 상점. 이중 가장 중요한 것은 모바일 디바이스를 과점한 플랫폼의 보유 여부. - 카카오의 MAU는 4천만명에 육박하면서 모바일에서 네이버 (월간 UV 1,600만명)의 2.5배 가 넘는 트래픽을 보유하고 있으며, PC 네이버 (3,000만명)보다 35% 높음. 여기에 친구라 는 소셜 그래프까지 가진 막강한 플랫폼. 체류시간 역시 카카오톡 앱이 월 15시간 40분인 데 비해 네이버 앱은 12시간에 그치고 있는 중. - 결국 최근 네이버가 도달한 국내 매출 2조원, 영업이익 7,000억원 규모는 카카오도 도달할 수 있을 것이라는 판단. 이는 카카오톡의 2018년 매출 전망 1.3조원, 영업이익 7,100억원 에 반영되어 있는 중. - 카카오 간편결제와 뱅크월렛은 궁극적으로는 O2O 서비스를 수행하기 위한 기반 기술로 판 단. 특히 O2O가 중요한 이유는 합병보고서상 실적 추정이 카카오게임하기, 카카오스토리, 카카오플러스친구, 이모티콘 등에 집중되어 있어 실적 증가의 알파를 창출할 수 있기 때문. - 모바일 금융은 국내 온라인뱅킹 수수료 시장 (2,300억원), 모바일뱅킹 수수료 시장 (850억 원), 증권거래 수수료 시장 (2조원), PG 수수료 시장 (1조원), VAN 수수료 시장 (8,000억원), 교통카드 수수료 시장 (3,400억원)을 목표. - O2O는 1차적으로 전단지, 생활정보지, 현수막, 쿠폰 등의 디지털 로컬 광고를 의미하며, 2차적으로는 오프라인 상점과 가격 비교를 통한 자사 모바일 쇼핑으로 연결을 의미. 모바 일 광고 (5,000억원), 디지털 로컬광고 (5,000억원), 모바일쇼핑 수수료 (9,000억원), 모바일 배달 수수료 (1,000억원)를 목표. 중국과 동일한 총 GDP 대비 0.2% 곱할 경우 한국은 2조 원 시장. 우리는 동 시장에서 창출할 수 있는 다음카카오의 합산 매출은 6,660억원, 영업이 익은 1,795억원으로 추정. Earnings Forecasts (단위: 십억원, %) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 매출액 421 453 531 544 569 596 624 영업이익 117 102 82 63 65 67 70 EBITDA 144 138 121 108 113 117 121 순이익 108 77 66 44 51 52 55 자산총계 559 612 658 697 735 776 819 자본총계 456 520 554 583 618 655 695 순차입금 (229) (268) (275) (292) (319) (347) (377) 매출액증가율 21.9 7.6 17.1 2.5 4.5 4.7 4.7 영업이익률 27.7 22.4 15.4 11.6 11.5 11.3 11.2 순이익률 25.6 16.9 12.5 8.2 8.9 8.8 8.8 EPS증가율 (4.4) (30.0) (14.0) (31.7) 12.2 3.6 4.7 ROE 26.7 15.8 12.5 8.0 8.6 8.4 8.3 Note: K-IFRS 연결 기준 Source: KTB투자증권 40Page

대차대조표 (단위:십억원) 유동자산 현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 유동성이자부채 비유동부채 비유동이자부채 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자본조정 자기주식 자본총계 투하자본 순차입금 ROA ROE ROIC 재무제표 (다음 / K-IFRS 연결) 손익계산서 2012 2013 2014E 2015E 2016E (단위:십억원) 347.5 349.7 373.9 404.5 436.0 268.4 275.6 292.3 319.5 347.6 67.7 60.2 67.6 70.8 74.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 264.3 308.0 323.0 331.0 340.0 89.3 102.3 104.3 108.5 112.9 101.2 119.5 143.2 154.4 165.3 73.9 86.2 75.6 68.1 61.8 611.9 657.7 696.9 735.5 776.1 76.6 87.0 95.2 97.9 100.8 30.5 40.5 48.9 51.2 53.6 0.1 0.6 0.0 0.0 0.0 15.4 16.6 18.5 19.2 19.9 0.0 0.3 0.3 0.3 0.3 91.9 103.6 113.7 117.1 120.7 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 181.6 187.6 187.3 187.3 187.3 320.2 371.1 401.1 436.3 473.3 6.7 (26.6) (26.5) (26.5) (26.5) 0.0 (28.6) (28.6) (28.6) (28.6) 519.9 554.1 583.2 618.4 655.4 221.2 246.9 257.5 264.1 271.6 (268.3) (274.7) (292.0) (319.3) (347.3) 13.1 10.4 6.5 7.1 6.9 15.8 12.5 8.0 8.6 8.4 40.0 28.7 18.5 18.8 18.8 매출액 증가율 (Y-Y,%) 영업이익 증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익 순이자수익 외화관련손익 지분법손익 세전계속사업손익 당기순이익 지배기업당기순이익 증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율(3Yr) 영업이익증가율(3Yr) EBITDA증가율(3Yr) 순이익증가율(3Yr) 영업이익률(%) EBITDA마진(%) 순이익률 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 453.4 530.9 544.3 569.0 595.8 7.6 17.1 2.5 4.5 4.7 101.8 81.8 63.0 65.3 67.2 (12.8) (19.6) (23.0) 3.6 3.0 137.5 121.4 108.1 113.4 116.7 (15.9) (18.0) (3.1) 2.1 2.6 10.9 10.1 8.6 10.0 10.5 (2.7) (0.5) 0.4 0.0 0.0 (1.7) 3.5 (4.6) (3.5) (3.5) 100.9 84.1 59.9 67.4 69.8 76.6 66.1 44.4 50.5 52.3 76.3 65.9 45.0 50.5 52.3 (29.0) (13.7) (32.9) 13.9 3.6 81.8 67.3 46.7 48.9 50.4 35.8 39.6 45.1 48.1 49.4 1.7 (14.9) (1.3) 0.6 0.6 36.8 43.2 51.6 46.3 48.5 79.2 78.6 41.4 50.2 50.8 18.2 15.4 8.9 7.9 3.9 32.2 (5.7) (18.6) (13.8) (6.3) 26.1 (0.1) (9.1) (6.2) (1.3) 33.2 (16.0) (25.7) (13.0) (7.5) 22.4 15.4 11.6 11.5 11.3 30.3 22.9 19.9 19.9 19.6 16.9 12.5 8.2 8.9 8.8 현금흐름표 (단위:십억원) 영업현금 당기순이익 자산상각비 운전자본증감 매출채권감소(증가) 재고자산감소(증가) 매입채무증가(감소) 투자현금 단기투자자산감소 장기투자증권감소 설비투자 유무형자산감소 재무현금 차입금증가 자본증가 배당금지급 현금 증감 총현금흐름(Gross CF) (-) 운전자본증가(감소) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자 잉여현금 Source : KTB투자증권 주요투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E (단위:원,배) 123.3 126.2 83.0 102.2 105.3 76.6 66.1 44.4 50.5 52.3 35.8 39.6 45.1 48.1 49.4 (4.0) 11.5 (16.9) (0.6) (0.6) 13.0 8.5 (6.3) (3.2) (3.4) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (10.6) 6.7 4.4 2.3 2.4 (51.3) (97.9) (58.9) (66.1) (68.7) 3.4 (21.2) 6.1 (6.5) (6.7) (3.3) (5.0) (5.4) (4.8) (4.9) (36.8) (43.2) (51.6) (46.3) (48.5) (4.5) (6.9) (5.2) (5.6) (5.6) (32.2) (38.9) (1.2) (15.4) (15.3) (0.5) 0.5 (0.7) 0.0 0.0 (21.6) (15.0) 0.0 (15.4) (15.3) 21.6 15.0 0.0 15.4 15.3 39.5 (10.6) 23.0 20.8 21.3 144.5 131.3 99.1 102.8 105.9 1.7 (14.9) (1.3) 0.6 0.6 36.8 43.2 51.6 46.3 48.5 (4.5) (6.9) (5.2) (5.6) (5.6) 101.6 96.1 43.6 50.3 51.3 3.3 5.0 5.4 4.8 4.9 98.3 91.2 38.2 45.5 46.4 Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성(%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율 이자보상배율 이자비용/매출액 자산구조 투하자본(%) 현금+투자자산(%) 자본구조 차입금(%) 자기자본(%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 5,657 4,863 3,321 3,725 3,860 32,689 33,380 36,370 39,515 42,707 1,110 1,133 1,130 1,130 1,130 16.1 17.3 49.7 44.3 42.8 2.8 2.5 4.5 4.2 3.9 7.0 7.1 18.8 17.7 16.9 1.2 1.3 0.7 0.7 0.7 8.5 8.7 22.6 21.8 21.1 2.7 2.1 4.1 3.9 3.8 17.7 18.7 19.5 18.9 18.4 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 453.9 402.1 392.9 413.1 432.6 n/a n/a n/a n/a n/a 0.0 0.0 0.7 0.2 0.2 38.2 39.5 39.4 38.2 37.1 61.8 60.5 60.6 61.8 62.9 0.0 0.2 0.0 0.0 0.0 100.0 99.8 100.0 100.0 100.0 41 Page