美 채무한도 상향 211년 9월호 해결될 것이라는 믿음 리서치센터 211년 8월 31일 한화 Strategy Monthly 9월, 위험을 선택한다면 바로 지금이다 9월 KOSPI 상하단밴드 1,78pt ~ 2,4pt 하반기 전망 [시간의 자물쇠가 풀릴 때까지]에서 제시한 前 弱 (3분기) 後 强 (4분기) 시나리오를 유지한다. 물론 급락에 대한 반발이 출현한 뒤가 더 두 렵다 라는 시각이 오히려 시장의 컨센서스인 것은 알고있다. 하지만 신중히 생각해보자. 시스템 붕괴를 이야기하고 있지만 실상은 그리 새롭지 않다. 오히려 악화된 상황보다 주가는 더 많이 추락했다. 펀더멘탈 변화보다 센티 먼트 변화와 이로 인한 주가 충격이 더 컸다면, 센티먼트의 소폭 개선에도 증시의 환호는 더 커질 수 있다. 9월 Mr.Market은 비관론자보다 낙관론자의 손을 들어줄 가능성이 큰 것이다. Chief Strategist 윤지호 2.3772-7544 ohhyunjh@koreastock.co.kr Strategist 신중호 2.3772-7557 joonghoya@koreastock.co.kr Strategist 최광혁 2.3772-7558 kh1@koreastock.co.kr Quant. 주현승 2.3772-7555 hyunseung@koreastock.co.kr 9월 KOSPI 상하단 밴드로 1,78pt ~ 2,4pt를 제시한다. 포트폴리오전략 은 7월 이래 유지해온 Sector Neutral에서 Sector Bias 전략으로의 선회를 권고한다. 2,pt라는 Round Number의 부담감을 간과하고 있지는 않다. 다만, 지난 5월에서 7월이 기대의 과잉이었던 것처럼 이젠 우려가 지나치 다는 것을 지적하고자 한다. 9월 이탈리아 국채 차환 발행 성공과 함께 우 려 완화 과정이 뒤따를 것이고, 9월 5일 오바마의 연설에서 2~21일 FOMC로 연결되는 정책이벤트는 더블딥 공포를 완화시킬 것이다. 위험을 선택한다면, 모든 것이 확인된 뒤가 아닌 바로 지금인 것이다.
9월, 위험을 선택한다면 바로 지금이다 211년 9월 Strategy Call 3 1. 9월, Upside Risk를 대비하자 4 2. 이미 우려의 절정 구간은 지나갔다 12 3. 숨었던 현금이 나오기 시작했다(Cash comes out of hiding) 23 4. 한화증권 Model Portfolio 31 2 한화증권 리서치센터
211년 9월 Strategy Call 하반기 전망 [시간의 자물쇠가 풀릴 때까지]에서 제시한 前 弱 (3분기) 後 强 (4분기) 시나리오를 유지한다. 물론 급락에 대한 반발이 출현한 뒤가 더 두렵다 라는 시각이 오히려 시장의 컨센 서스인 것은 알고있다. 하지만 신중히 생각해보자. 시스템 붕괴를 이야기하고 있지만 실상은 그리 새롭지 않다. 오히려 악화된 상황보다 주가는 더 많이 추락했다. 펀더멘탈 변화보다 센티 먼트 변화와 이로 인한 주가 충격이 더 컸다면, 센티먼트의 소폭 개선에도 증시의 환호는 더 커질 수 있다. 9월 Mr.Market은 비관론자보다 낙관론자의 손을 들어줄 가능성이 큰 것이다. 8월의 세가지 뉴스에 주목하고 있다. 첫째, 사르코지의 중국 방문이다. 사르코지의 선물은 위 안화 국제화를 위한 협조였고, 중국은 답해 주었다. 이제 중국이 유로존을 위해 움직일 차례이 다. 둘째, 오바마의 빨라진 정책 행보이다. 부진한 경기 탈출은 212년 선거를 감안하면, 최우 선 정책이 될 수 밖에 없다. 최근 CEA 위원장에 앨런 크루거를 내정한 것은 이러한 정책의지 를 더 반영시키기 위한 선택으로 판단한다. 마지막으로 구글의 모토로라 인수이다. 8월 16일 M&A 규모만 19억달러에 달해 Merger Monday로 불렸던 날이 출현한 것이다. M&A로 시작되 는 민간 투자사이클의 도래 가능성을 비춰준 변화이다. 9월 KOSPI 상하단 밴드로 1,78pt ~ 2,4pt를 제시한다. 2,pt라는 Round Number의 부담감 을 간과하고 있지는 않다. 다만, 지난 5월에서 7월이 기대의 과잉이었던 것처럼 이젠 우려가 지나치다는 것을 지적하고자 한다. 9월 이탈리아 국채 차환발행 성공과 함께 우려완화 과정이 뒤따를 것이고, 9월 5일 오바마의 연설에서 2~21일 FOMC로 연결되는 정책이벤트는 더블딥 공포를 완화시킬 것이다. 위험을 선택한다면, 모든 것이 확인된 뒤가 아닌 바로 지금인 것이다 Strategy Call 1 >> 9월 KOSPI 상하단 밴드로 1,78pt~ 2,4pt를 제시 중심지수 1,914pt를 기준으로 상하 7%를 적용. 1,914pt는 6월말 대비 14.2%(26년 사례 적용) 할인한 211년 예상순이익 컨센서스와 22년에서 27년까지의 확정순이익 기준 PER평균인 11.18배를 적용해 도출 Strategy Call 2 >> 8월의 공포가 가져온 세가지 변화에 주목 첫째, 8월 25일 사르코지의 중국 방문, 둘째, 오바마의 빨라진 정책 행보, 셋째, 8월 16일 구 글의 모토로라 인수를 비롯해 하루 동안 공개된 M&A 규모만 19억달러에 달해 Merger Monday로 불렸던 날이 출현했다는 것 Strategy Call 3 >> Sector Neutral에서 Sector Bias 전략으로 선회 지난 8월이 가격 조정의 가능성을 감안하여 방어적 섹터를 구축했다면, 9월은 상승구간에 서의 수익률 극대화를 겨냥한 능동적 섹터 비중 조절을 선택. 중소형주보다 낙폭과대 대형 주로의 집중 전략을 채택했고, 3분기 및 하반기 예상 당기순이익 증가 폭이 KOSPI 대비 높 은 업종을 선별. 두가지 기준의 교집합에 해당되는 에너지, 화학, IT, 기계 업종 비중확대 한화증권 리서치센터 3
1. 9 월, Upside Risk 를 대비하자 조급한 후퇴보다 지난 전망이래 고수해온 9월 이후 KOSPI에 대한 긍정적 시각을 유지 지난 하반기 전망 [시간의 자물쇠가 풀릴 때까지]에서 신중론으로 하반기 증시를 시작하 지만 초점은 쉬어가는 3분기 이후에 대한 준비에 있다 라는 입장을 제시했다. 기대의 과잉 을 경계하자는 목소리를 낸 것이었지만 증시를 둘러싼 대내외 상황은 우리의 부정적 시나 리오의 예상범위를 뛰어넘는 것이었다. 경기 회복은 L 형태의 느린 복원을 넘어 더블딥 우려로 확산되고 있으며, 부채의 위협은 개인에서 정부를 거쳐 이젠 다시 금융회사에 부 메랑으로 돌아오고 있다. 더욱이 이를 타개할 만한 정책적 묘수도 눈에 띄지 않는다. 더 큰 문제는 시장참가자들의 심리적 위축이다. 유로존 금융회사의 주가 급락과 신용부도 스와프(CDS) 프리미엄 급등에서 시장 참가자는 28년 3월 베어스턴스의 악몽을 떠올리고 있다. 주가가 먼저 추락했고, 사실과 다른 소문과 의혹이 뱅크런으로 연결되고, 결국 월가 의 역사에서 베어스턴스가 사라져 버렸던 기억이다. 길게 보면 비정상적인 주가 조정이 의미하는 위험신호를 존중하고 길에서 비켜서야 하겠지만, 아직 이러한 파국을 전제로 기 존 시나리오를 수정할 뚜렷한 신호가 출현하지 않았다는 것이 고민스럽다. 주가의 추락 외에 새로운 변화를 찾지 못했기 때문이다. 경기 회복이 더디고, 유로존 재정위험도 재점 화되고 있지만 더 악화된 것이지 전혀 예상치 못한 충격으로 보기는 힘들다. 우리는 조급한 후퇴보다 지난 연간 전망이래 고수해온 9월 이후 KOSPI에 대한 긍정적 시 각을 유지하고자 한다. 악화된 상황을 고려치 않은 아집이라고 비판받을 수 있지만 인간 의 공포가 만들어내는 추락은 비단 오늘만의 현상이 아니었고, 공포는 항상 주식 비중 확 대의 기회였다는 오랜 증시 역사가 주는 교훈을 수용했기 때문이다. 8월, KOSPI의 낙폭이 선진국은 물론 EM 대비 낙폭이 컸던 부분도 감안하였다. 유럽계 자금의 De-leveraging과 국내신용잔고의 청산 과정에서 KOSPI는 MSCI World보다 부진했고, MSCI EM의 성과에도 못미쳤다. KOSPI의 과도한 하락에 대한 복원이 다음 수순인 것이다. [그림1] 8월, 글로벌 증시 대비 낙폭이 컸던 KOSPI [그림2] 신용잔고는 급감하고, 외국인 매도는 둔화 8월 등락률 -5 (조원) 1 8 외국인누적순매수(프로그램 제외,좌) 신용잔고(우) (조원) 7.5 7. -1 6 6.5-15 -2-25 독일 KOSPI 프랑스 MSCI EM 대만 영국 MSCI World MSCI DM 미국 중국 4 2-2 -4 1/8 1/1 1/12 11/2 11/4 11/6 11/8 6. 5.5 5. 4.5 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 자료: 한국거래소, 한화증권 리서치센터 4 한화증권 리서치센터
대형주의 반격이 KOSPI 상승을 견인할 것이다 8월의 추락과 대비되는 9월의 강세는 KOSPI 대형주(업종대표주)가 이끌 것이다. KOSPI대비 스타일 성과(12주 Rolling 수익률)추이로 보면, 대형주는 2년 이후 평균의 -2σ까지 추락한 반면, 중형주와 KOSDAQ은 +2σ까지 상승해 있기 때문이다. 23년 이후 대형주가 부진하고 중형주와 KOSDAQ이 약진했던 구간은 4차례였고, 동 기간 모두 스타일 성과의 역전이 뒤따른 후 대형주의 상대적 성과가 개선되었다. 두가지 투자아이디어를 현 상황에 적용할 수 있다. 하나는 기술적 반등(26년과 27년) 일지, 아니면 추세복귀(23년과 29년)로 연결될 지 아직 속단할 수는 없지만 일단 9월 이후의 KOSPI는 위를 선택할 확률이 높다는 것이고, 또 하나는 둘 중 어떤 경우이든 대형 주로 옮겨가야 KOSPI를 이길 수 있다는 것이다. 8월의 공포가 화(학)정(유)자(동차)뿐만 아 니라 국내 업종대표주들의 무차별한 추락에 기인한 것이라면, 9월 이후 희망 또한 주변주 가 아닌 주도주의 반격에서 실마리를 찾아야한다. [그림3] KOSPI대비 스타일 성과, 이제 대형주가 올라설 차례 2,3 KOSPI 1,8 1,3 8 3 (%p) 대형주-KOSPI -2σ -1σ 4 평균 1σ 2σ 2-2 -4 (%p) 중형주-KOSPI -2σ -1σ 3 평균 1σ 2σ 2 1-1 -2 (%p) KOSDAQ-KOSPI -2σ -1σ 3 평균 1σ 2σ 2 1-1 -2-3 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 자료: 한국거래소, 한화증권 리서치센터 한화증권 리서치센터 5
풋/콜 Ratio, 이미 금융위기 시기 수준에 도달 9월 이후 KOSPI를 위로 보는 근거는 또 있다. 국내외 Contrarian Indicator의 추이를 보더 라도, 투자자들은 이미 공포의 절정에서 벗어나고 있음이 확인되고 있기 때문이다. 먼저 KOSPI이다. 두 지표, VKOSPI와 풋/콜 Ratio로 볼 때 KOSPI는 이미 위기의 절정을 지 난 것으로 판단된다. HP 필터로 트렌드를 만든 거래대금 풋/콜 Ratio는 이미 금융위기 의 절정 수준에 도달한 이후 둔화되고 있을 뿐만 아니라 금융위기 시기에만 나타났던, 거래 대금 풋/콜 Ratio와 거래량 풋/콜 Ratio의 극단적 역상관관계도 출현해 있기 때문이다. 또 한 KOSPI와 역의 상관관계를 지니는 VKOSPI는 8월 급락과정에서 55pt까지 치솟은 후 하 락하고 있다. 다음 수순은 변동성 감소 구간이며, 과거 사례를 적용해 본다면 변동성 피크 의 절반수준으로 감소할 때, 강한 상승 랠리가 출현할 수 있다. 현재 VKOSPI는 3.4pt로 아직 절반수준인 27.5pt이하로 내려오지 않았다. 9월 선물옵션 동시만기 전후, 우리는 변동 성 안정화에 따른 상승이 본격화될 것으로 예상한다. [그림4] 변동성 피크 국면은 지났다 [그림5] 금융위기 수준에 도달한 풋/콜 Ratio 2,3 2,1 1,9 1,7 KOSPI(좌) VKOSPI(우) 1 9 8 7 6 35 3 25 2 K2선물(좌) RATIO 거래량(우) RATIO 거래대금(우) 4 35 3 25 1,5 1,3 1,1 5 4 3 2 15 1 5 2 15 1 9 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 1 7 8 9 1 11 5 자료: 한국거래소, 한화증권 리서치센터 자료: 한국거래소, 한화증권 리서치센터 美 Contrary Indicator로 보면, S&P5은 8월 저점(1,11pt)을 기점으로 상승 반전 미국의 Contrary Indicator도 마찬가지이다. Bull보다 Bear Fund에 더 많은 돈(Rydex Ratio) 이 쏠려있고, 투자자들의 낙관론은 자취를 감추었으며(AAII Bear Survey), 변동성은 팽창 (VIX)해 있다. 물론 Contray Indicator가 급등했지만 아직 금융위기 수준에는 못미치고 있 다. 하지만 21년 S&P5의 저점 출현 시기와는 유사한 위치라는 것이 중요하다. 현재 VIX는 48pt를 정점으로 35pt까지 하락했고, AAII Bear Survey는 2년 이후 평균의 +1σ인 43.9 전후에서, Rydex Ratio는 2년 이후 평균의 +4σ 인 1.87 전후에서 하락반전 해 있다. Contrary Indicator로 볼 때, S&P5의 현 위치는 9년 3월, 1년 5월과의 유사성 이 발견된다. 단기적으로 美 증시의 하방향 여백을 크게 열어놓지 않고 있는 이유이다. S&P5은 8월 저점(1,11pt)을 기점으로 상승 반전되었을 가능성이 높은 것이다. 6 한화증권 리서치센터
[그림6] 돈은 약세(Rydex Ratio)로 쏠려있고, 변동성은 팽창(VIX)해 있다 15 14 13 12 11 1 9 8 7 6 6 55 5 45 4 35 3 25 2 15 1 8 7 6 5 S&P5(좌) VIX KOSPI(우) 변동성은 팽창해 있고 AAII Bearish Readings 평균 -1σ +1σ 투자자들의 낙관은 자취를 감추었고 +1σ : 43.92 23 21 19 17 15 13 11 9 45.79 48. 32.28 4 3 2 1 (배) Rydex Ratio 평균 2σ +4σ 16 14 Bear Fund에더많은돈이들어가있다 12 +4σ : 1.88 1 8 6 4 2 9/1 9/4 9/7 9/1 1/1 1/4 1/7 1/1 11/1 11/4 11/7 자료: Bloomberg, Rydex SGI, 한화증권 리서치센터 한화증권 리서치센터 7
9월의 KOSPI가 시장 기대보다 강한 상승을 보여준다면, 오히려 상황은 급변 하지만 Contrary Indicator의 반전 신호만으로 공격적 Risk-taking을 선택하는 것 또한 부담 스럽다. 가늠하기 힘든 Credit Risk를 제외하더라도 경기 사이클의 하강기조가 너무 뚜렷 하기 때문이다. 지난 3월 OECD CLI는 하락 반전했고, 빨라야 212년 상반기는 가야 다시 상승 반전할 수 있다. 경기에 힙입어 주가가 상승하는 것인가? 아니면 주가가 먼저 돌아서고, 경기가 뒤따라 오 는 걸까? 이는 닭이 먼저인지, 달걀이 먼저인지와 같은 맥락이다. 8월의 증시 붕괴가 앞으 로의 경기 불황을 예고해주는 것이라는 비관론이 지배적 견해이지만, 이는 반대의 가능성 도 내포하고 있다. 9월의 증시가 시장 기대보다 강한 상승을 보여준다면, 오히려 상황은 급변할 수도 있는 것이다. [그림7] 211년 KOSPI 단기 급락 및 전체 조정 추이 [그림8] 현재 KOSPI 12M F EPS 추이 2,3 2,2 2,1 2, KOSPI 단기 급락구간 (2월초 = 1) 23 22 21 2 KOSPI (좌) 211E (우) 212E (우) 12MF EPS (우) 12 115 11 1,9 1,8 1,7 전체 하락구간 19 18 17 15 1 1,6 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 자료: 한국거래소, 한화증권 리서치센터 16 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 자료: 한국거래소, Dataguidepro, 한화증권 리서치센터 95 이미 시작된 반등 국면에서의 수익률 극대화에 전력하자 2년 이후 OECD CLI의 정점 출현 이후 KOSPI 흐름을 살펴보았다. 24년 3월과 27년 5월이 시야에 들어온다. 공통점은 OECD CLI가 정점 확인 후 4개월 내에 일단 KOSPI가 반 등하였다는 것이고, 차이점은 24년이 조정 후 상승 추세 복귀로 연결된 것과 달리, 27 년은 마지막 되돌림 파동 후 금융위기로 가는 길목이었다는데 있다. 현 시기는 어디에 해당될까? 12M F EPS 추이만 놓고 보면, 현 시기는 24년과 유사하다. 24년은 12M F EPS의 감속은 연말까지 지속된 반면, 27년은 주가 조정 구간에서 12M F EPS의 개선 흐름이 꺾이지 않았기 때문이다. 이에 대한 검증의 시기는 지금이 아닌 1월의 3분기 실적시즌이 될 것이다. 9월에 3분기 실적시즌에 대한 기대수준이 더 낮아지고, 1월에 3분기 실적의 뚜껑을 열었을 때 상황은 우려만큼 악화하지 않는다면, 증시는 어닝 레벨에 대한 신뢰를 다시 회복할 수 있다. 당장 은 이미 시작된 반등 국면에서의 수익률 극대화에 전력하고, 이후 KOSPI의 중기 방향성은 지금이 아닌 1월 이후 기업의 실적 추이에서 판단해야 하는 것이다. 8 한화증권 리서치센터
[그림9] 2년 이후 OECD CLI의 정점 출현 이후 KOSPI 및 12M F EPS 흐름은 24년과 유사 24년 하락기 KOSPI 추이 27년 하락기 KOSPI 추이 95 KOSPI 9 85 단기급락구간 8 75 전체 하락구간 반등구간 7 4/16 4/26 5/6 5/16 5/26 6/5 6/15 6/25 25 2 195 19 185 18 175 17 165 16 KOSPI 전체 하락구간 단기급락구간 반등구간 7/16 7/26 8/5 8/15 8/25 9/4 9/14 OECD 경기선행지수 고점대비 22% 폭 락 이후 11일간 저 점대비 12% 상승 했으나 재차 전저점 수준으로 하락 실적전망 하향조정 에 따른 우려로 급 락한 이후 반등했으 나 차기년도 (25 년) 실적 Growth 기 대값 감소 KOSPI(좌) OECD CLI(우) (Index,Ampl.Adj.) 2,6 2,4 14 2,2 12 2, 1 1,8 1,6 1,4 4개월 98 96 1,2 1, 3개월 94 8 6 92 4 9 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 고점대비 18% 폭락 이후 21일만에 단기급 락구간 회복. 이후 KOSPI 사상 최고치 경신 실적전망 감속했으나 차기년도 (28년) 실 적 Growth에 대한 신 뢰도 유지 24년 하락기 12M F EPS 추이 27년 하락기 12M F EPS 추이 135 13 125 12 115 11 15 1 12MF EPS (좌) 24E (좌) 25E (좌) KOSPI (우) 급락 후 단기 반등, 재차 하락 95 9 85 8 75 7 165 16 155 15 145 14 135 13 125 12 12MF EPS (좌) 28E (좌) 27E (좌) KOSPI (우) 급락 이후 전고점 재경신 2,1 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 4/3 4/5 4/7 4/9 7/4 7/6 7/8 7/1 자료: Bloomberg, OECD, DataguidePro, 한국거래소, 한화증권 리서치센터 한화증권 리서치센터 9
9월, Mr.Market은 비관론자보다 낙관론자의 손을 들어줄 가능성이 크다 9월 이후 하반기 KOSPI에 대한 우리의 의견은 다음 4가지로 축약할 수 있다. 1) 지난 하반기 전망 [시간의 자물쇠가 풀릴 때까지]에서 제시한 前 弱 (3분기) 後 强 (4분기) 시나리오를 유지한다. 물론 Credit 위험 확산에서 더블 딥까지 매크로 불확실성에 대한 우 려가 확산되고, 이를 해소시킬 어닝성장도, 정책모멘텀도 부재한 상황임은 분명하다. 급락 에 대한 반발이 출현한 뒤가 더 두렵다 라는 시각이 오히려 시장의 컨센서스인 것이다. 하 지만 신중히 생각해보자. 시스템 붕괴를 이야기하고 있지만 실상은 그리 새롭지 않다. 오 히려 악화된 상황보다 주가는 더 많이 추락했다. 펀더멘탈 변화보다 센티먼트 변화와 이 로 인한 주가 충격이 더 컸다면, 센티먼트의 소폭 개선에도 증시의 환호는 더 커질 수 있 다. 9월, Mr.Market은 비관론자보다 낙관론자의 손을 들어줄 가능성이 큰 것이다. 2) 9월 KOSPI 상하단 밴드로 1,78pt~ 2,4pt를 제시한다. 중심지수 1,914pt를 기준으로 상 하 7%를 적용한 것이다. 1,914pt는 6월말 대비 14.2%(26년 사례 적용) 할인한 211년 예 상순이익 컨센서스와 22년에서 27년까지의 확정순이익 기준 PER평균인 11.18배를 적 용해 도출한 것이다. 밴드 상단은 데이터스트림 기준 23년 이후 12M F PER 평균인 9.49배를 함께 고려한 판단이다. 2,pt라는 Round Number의 부담감을 간과하고 있지는 않다. 다만, 지난 5월에서 7월이 기대의 과잉이었던 것처럼 이젠 우려가 지나치다는 것을 지적하고자 한다. 9월 이탈리아 국채 차환 발행 성공과 함께 우려 완화 과정이 뒤따를 것 이고, 9월 5일 오바마의 연설에서 2~21일 FOMC로 연결되는 정책이벤트는 더블딥 공포를 완화시킬 것이다. 위험을 선택한다면, 모든 것이 확인된 뒤가 아닌 바로 지금인 것이다. 3) 8월의 공포가 가져온 세가지 변화에 주목하자. 첫째, 8월 25일 사르코지의 중국 방문이 다. 유로존 위험 확산으로 중국의 도움이 절실해진 상황이었다. 사르코지의 선물은 바로 위안화 국제화를 위한 프랑스의 협조였고, 중국은 이에 답해 주었다. 11월 프랑스 G2에 서 위안화의 SDR 편입 방안을 제출한다는 공동 발표가 바로 그것이다. 둘째, 오바마의 빨 라진 정책 행보이다. 부진한 경기 탈출은 212년 선거를 감안하면, 최우선 정책이 될 수 밖에 없다. 최근 CEA 위원장에 앨런 크루거를 내정된 것은 이러한 정책의지를 더 반영시 키기 위한 선택으로 판단한다. 마지막으로 8월 16일 구글의 모토로라 인수를 비롯해 하루 동안 공개된 M&A 규모만 19억달러에 달해 Merger Monday로 불렸던 날이 출현했다는 것이다. M&A로 시작되는 민간 투자사이클의 재림이 4분기 이후 증시방향성을 결정지을 것이라는 우리의 기존 전망에 부합되는 변화이다. 4) 9월 모델포트폴리오은 지난 7월 이래 유지해온 Sector Neutral에서 Sector Bias 전략으 로 선회했다. 지난 8월이 가격 조정의 가능성을 감안하여 방어적 섹터를 구축했다면, 9월 은 상승구간에서의 수익률 극대화를 겨냥한 능동적 섹터 비중 조절을 선택한 것이다. 지 난 2분기 실적시즌이 높아진 기대에 대한 Negative Surprise 구간이었다면, 다가오는 3분기 실적시즌은 낮아진 기대에 대한 Positive Surprise 구간이 될 가능성이 높아 보이기 때문이 다. 스타일은 중소형주보다 낙폭과대 대형주로의 집중 전략을 채택했고, 이중 3분기 및 하 반기 예상 당기순이익 증가 폭이 KOSPI 대비 높은 업종을 선별하였다. 이 두가지 기준의 교집합에 해당되는 에너지, 화학, IT, 기계 업종에 대한 비중확대를 권고한다. 1 한화증권 리서치센터
[그림1] 9월, Downside 보다 Upside Risk가 더 커지고 있다 2,4 2,3 변동성 국면 기존 시나리오 2,2 2,1 한화 Strategy 예상 시나리오 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 211.1Q 211.2Q 211.3Q 211.4Q 212.1Q 확정손익기준 PER 컨센서스 -11.3% -12.% -14.2% -36.% 구분 12M F PER KOSPI 8.9 배 1,776 1,575 1,563 1,524 1,137-1σ 7.59 1,641 9.8 배(-.5σ) 1,956 1,735 1,721 1,678 1,252 -.5σ 8.49 1,835 1.5 배 2,95 1,859 1,844 1,798 1,341 평균 9.39 2,3 11.2 배(평균) 2,231 1,979 1,963 1,914 1,428 6 년 고점 1.82 2,339 12. 배 2,395 2,124 2,17 2,55 1,533 7 년 고점 13.87 2,998 자료: DataguidePro, 한화증권 리서치센터 [그림11] 한화 전략, 바뀐 것과 바뀌지 않은 것 하반기 Hanwha Strategy 변화여부 변수 의견 수정 유지 Band KOSPI Earning Momentum Portfolio 상단 7월 수정: 추세에 대한 고민은 2,16pt 안착 후 시작 하단 수정: 8월 급락으로 하단 붕괴, 9월~1월하단으로1,78pt 제시 전강 (3분기) 후약(4분기): 5월~9월 변동성 구간을 거친 뒤, 연간 고점 출현 3분기 변동성 구간 Trading Buy, 4분기 상승구간 Buy & Hold 기대이익에 대한 과도한 낙관 경계, 기대이익 감인된 후 실적모멘텀 찾기 이익 기대수준이 하향 Revision된 뒤 맞이하는 3분기 실적시즌은 기대요인 경기과도기 진입(민간소비, 정부역할 축소 구간) : 민간 투자 개선 여부에 초점: M&A 정책 모멘텀: 유동성 보강 실물 3분기 업종중립화 전략, 방어적 포트폴리오 구성 4분기 업종비중 조정을 통한 수익률 극대화, 공격적 포트폴리오 구성 하반기 시나리오 예상범위를 뛰어넘는 것은 주가(Price)와 심리(Sentiment) 11월 G2 전후 안정화 여부 관건 Credit 위험이 현실화되는 시나리오가 여전히 부담, 하지만 아직 주가 추락외에 시스템적 위기는 발견하지 못했음 지난 연간 전망이래 고수해온 9월 이후 KOSPI에 대한 긍정적 시각을 유지하나 11월 이후 전망 수정 여부 검토 자료: 한화증권 리서치센터 한화증권 리서치센터 11
2. 이미 우려의 절정 구간은 지나갔다 악화된 상황보다 주가는 더 많이 추락했다. 8월의 공포와 다른 9월의 희망을 이야기하고 있지만, 이에 공감하는 이는 소수에 불과할 것이다. 급락에 대한 반발이 출현한 뒤가 더 두렵다 라는 시각이 오히려 시장의 컨센서스 이다. 가늠할 수 없는 Credit 리스크가 8월 KOSPI 추락의 배경이었기 때문이다. 우리 역시 현 상황을 가볍게 보고 있지는 않다. 다만, 지난 5월에서 7월이 기대의 과잉이었던 것처럼 이젠 우려가 지나치다는 것을 지적하고자 한다. PIGS에서 이제 프랑스까지 국가 부채에 대한 공포는 마치 눈덩이가 굴러가며 덩치를 키우듯이 확산에 확산을 거듭하고 있으며, 여기에 美 신용등급 강등이 덧붙여지자 Credit에 대한 우려는 더 가속화되고 있다. 프랑스 SG와 독일 코메르츠의 주가는 이미 이러한 우려를 급하게 Pricing한 결과이다. 하지만 신중히 생각해보자. 시스템 붕괴를 이야기하고 있지만 실상은 그리 새롭지 않다. 지난 21년 이후 시장 참가자들은 유로존이 빠른 회복세를 보이기 힘들다는 것을 인정했 고, 소버린 리스크는 공포와 완화의 반복이 계속되리라고 예상해 왔다. 경기 하강 역시 마 찬가지이다. 좋게 봐야 느린 회복이었기 때문이다. 더욱이 경기 회복을 위한 모든 수단을 강구하는 상태는 그대로이다. 더 중요한 것은 28년과의 차이점이다. 28년은 파생상품 손실의 문제였고, 이로 인해 무차별적 디레버리징이 진행된 반면, 지금은 국채의 문제라는 점에서 무차별적 디레버리징을 진행해야 할 만큼의 상황이 아니기 때문이다 악화된 상황보다 주가는 더 많이 추락했다. 펀더멘탈 변화보다 센티먼트 변화와 이로 인 한 주가 충격이 더 컸다면, 센티먼트의 소폭 개선에도 증시의 환호는 더 커질 것이다. 9월 이후 4분기까지의 KOSPI를 낙관하는 이유는 여기에 있다. Google의 검색빈도 추이는 이미 우려 완화가 시작되었음을 확인해 준다. Euro Debt과 Double Dip에 대한 검색 빈도는 정 점에서 빠르게 하락하고 있기 때문이다. 21년 5월 유로존과 더블딥에 대한 검색빈도가 극에 달한 이후 KOSPI의 상승 반전이 출현했음을 상기하다면 이는 긍정적 변화가 분명하 다. 현 상황도 이와 다르지 않다. [그림12] Google 검색빈도 추이, 이미 우려의 절정 구간은 지나갔다 15 double dip(좌) euro debt(좌) 1 5 37 33 MSCI World(좌) KOSPI(우) 29 25 1/1 1/5 1/9 11/1 11/5 11/9 2,3 2,1 1,9 1,7 1,5 자료: Google Insight, Thomson Reuters, 한화증권 리서치센터 12 한화증권 리서치센터
[표1] 유로존 및 美 경기둔화에 대한 세가지 시나리오 구분 유럽 재정위기 미국 경기둔화 최선 중립 최악 - 9월 프랑스, 이탈리아 국채만기 관련 우려 진정 - EU 재정안정기금 증액 및 구제금융 합의 타결 - 유로존 역내 공조 강화, 중국 등의 추가지원 - 유로본드 발행 잠정 합의 - 유로존 재정지원 관련 합의 난항 지속 - EFSF증액, 유로본드 발행에 대한 각국가간 입장차 재확인 - 4분기 이후 국가간 점진적 의견 조율 - EU정책당국 단기 시장대응 실패 - EU재정위기 확산, 글로벌 신용위험 증가, 신용경색 초래 - 유로존 국가신용등급 강등 단행 - 유로존 역내 합의 파국 국면, 그리스 등 유로존 축출 논의 확대 자료: 한화증권 리서치센터 - 연준 긴급 안정화 대책 발표 - 실물 경기지표 반등(소비, 고용지표 중심) - 8월 이후 인플레이션 진정, 실질 구매력 회복 - 공화당 협조하에 공격적 추가부양안 발표 - 연준, 유동성 공급확대에 주안점을 둔 추가 확장적 통화정책 발표 - 실물 경기지표 부진 지속(느린 고용회복, 주택가격 하락 등) - 신용등급 하락으로 추가재정지출 제한 - 연준 및 미국 정부 정책대응 실패 - 고용여건 악화, 주택시장 재침체 등으로 소비위축 심화 - 국제 상품 가격 하락에도 불구, 고물가 지속되며 성장력 훼손 - 중국 등 이머징 수출 타격, 글로벌경기 재침체 당장 시스템 리스크로 확산되는 시나리오를 채택할 필요는 없다. 좀 더 구체적으로 현 상황을 점검해보자. [표 1]은 유로존과 경기에 대한 시나리오를 정리 한 것이다. 이중 8월의 증시 추락은 EU의 재정위기가 확산되고 美 정책이 효과를 발휘하지 못하는 최악의 시나리오을 반영한 것이다. 미국 국채의 신화가 붕괴되며, 유로존의 소버린 이슈가 재부상한 것이 하락을 촉발시켰던 계기가 된 것이다. 물론, 소버린 이슈는 그리스의 선택적 디폴트 내지 이탈리아의 추가 신용 등급 강등 등과 같은 Bad News 노출로 발전할 수 있고, 아직 EFSF 증액과 유로본드 발행과 같은 정책적 합의 가능성도 요원하다는 점에서 여전히 악재로서의 파괴력은 줄지 않았다. 하지만 지금 당장 금융시장 불안이 경제에 충격을 주며, 시스템 리스크로 확산되는 시나 리오를 채택할 필요는 없다. 두 가지 이유때문이다. 하나는 9월 내에 이탈리아 국채의 차 환발행이 순탄하게 넘어가면 일단 Credit 이슈가 다소 진정될 수 있다는 것이고, 또 하나 는 더블딥 우려의 진원지가 실물지표가 아닌 서베이지표 악화에서 시작된 것이라는 점이 다. ISM 제조업 지수가 부진하더라도, 증시 반응은 오히려 반대로 갈 수 있는 것이다. [표2] 신용등급별 국가분포 신용등급별 국가 분포(S&P) AAA 독일, 영국, 캐나다, 프랑스, 호주, 스위스, 싱가폴, 홍콩 AA+ 미국, 벨기에 AA 스페인 아부다비, 칠레, 쿠웨이트 AA- 일본, 중국, 대만, 이스라엘, 사우디 A+ 이탈리아, 한국, 체코, 슬로바키아 A 말레이시아, 오만, 폴란드, 남아공 A- 태국, 멕시코 BBB+ 러시아, 브라질, 콜롬비아, 아일랜드, 카자흐스탄 BBB 불가리아, 모로코 BBB- 헝가리, 아이스란다, 인도, 포르투갈 BB+ 이집트, 인도네시아, 필리핀, 터키, 우루과이 BB 세르비아, 베트남 BB- 방글라데시, 가봉, 앙골라, 스리랑카, 베네수엘라 B+ 볼리비아, 캄보디아, 케냐, 잠비아 B 아르헨티나, 카메룬, 가나, 온두라스 B- 자메이카, 파키스탄 CC 그리스 자료: Standard&Poors, 한화증권 리서치센터 한화증권 리서치센터 13
미국도 안전하지 않다는 불안감이 8월 무차별적인 Credit 우려 확산의 주범 위기의 촉발점이었던 Credit 이슈에 좀 더 들어가보자. 세가지 경로로 전개되었다. 먼저 美 신용등급 하향이 독일과 프랑스와 같은 유로존 국가 의 신용 등급 강등 우려로 이어졌다. 이어 낮아진 Credit으로 인해 보유 국채에 대한 더 높은 상각의 필요성이 재기되었고, 이는 프랑스 SG등 유로존 금융기관의 익스포져 및 자 산 건전성에 대한 의구심으로 발전되었다. 여기에 Zombie Bank 논란이 가세하며 BoA메릴 린츠가 급락하자 유로존 외의 Credit Crunch 우려로 확산되었던 것이다. Credit 위험이 파국으로 치닫지 않으러면 발권은행이 유동성을 지속 공급하고, 국가의 차 입이 지속가능해야한다. 하지만 이제 美 국가 신용등급 강등에서 달러의 지속 가능한 공 급과 재정팽창의 한계를 시장 참가자들이 인식했다. 미국도 안전하지 않다는 불안감이 8 월 무차별적인 Credit 우려 확산의 주범이었던 것이다. [그림13] Cedit 우려 확산의 두가지 경로 日 신용등급 하향 유로존 국가 신용등급 하향 우려 美 신용등급 하향 이탈리아, 스페인 국채금리 급등 유로 금융권 Exposure 우려 부각 Credit Crunch 28년 3월? 금융위기의 트라우마 美 금융권 소송 BoA 메릴린치 등 좀비 은행 논란 자료: 한화증권 리서치센터 28년과는 다른 상황임을 감안해야한다. Credit 우려의 확산 경로는 두 가지로 구분된다. 국가채무 위기가 금융권에 타격을 주는 것인지, 아니면 금융권의 위기가 국가채무 위기를 심화시키고 있는 것인지의 차이이다. 분 류하자면 후자는 금융위기에 해당되고, 현 시기는 전자에 가깝다. 하지만 시장은 이를 혼동하고 있다. BOA 메를린치에서 금융위기의 재발을 속단하는 것도 여기에 기인한다. FDIC의 보고서에 따르면 소위 2분기 문제 은행(Problem bank)의 규모는 26년 3분기 이후 처음으로 지난 분기보다 감소했으며, 불량채권 비중도 6분기 연속 감 소세를 기록했다. 미국의 금융권 문제는 과거 금융위기 시점에 발생했던 문제(소송)들을 해소해 나가는 과정에서 생겨난 것들이지 새로운 Credit Crunch의 출현은 아닌 것이다. 더욱이 28년과는 다른 상황임을 감안해야 한다. 28년에는 금융권 외의 Shadow Banking 자체에 대한 지식 및 데이터 부족으로 거래 상대방 불확실성이 극도로 커졌으나, 지금은 데이터가 투명하게 공개된 상황에서 유동성 공급이 이뤄져 불확실성이 감소해 있 다는 것이다. 14 한화증권 리서치센터
[그림14] 프랑스 SG주가와 CDS프리미엄 [그림15] 독일 코메르츠방크 주가와 CDS프리미엄 (Euro) 16 주가(좌) CDS(우) (bp) 4 (Euro) 35 주가(좌) CDS(우) (bp) 3 14 12 1 8 6 4 2 35 3 25 2 15 1 5 3 25 2 15 1 5 25 2 15 1 5 7/1 7/11 8/9 9/7 1/5 11/3 12/1 7/1 7/11 8/9 9/7 1/5 11/3 12/1 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 최근의 유로존 금융권 우려는 유로존의 소버린 리스크에 기인 Credit Risk의 완화 여부를 프랑스 소시에떼 제너럴과 독일의 코메르츠 방크의 주가 및 CDS추이에서 찾으려 한다. 이들 은행의 예대비율(프랑스 SG 1.2배, 벨기에 덱시아 2.8배, 독일 코메르츠 1.2배)이 위험 노출에 취약한 구조를 지니고 있으며, 여기에 유로존 소버린 리스크에 대한 우려가 더해지자 CDS 프리미엄이 가파른 상승세를 이어간 것이다. 하지만 문제의 출발점은 은행 자체의 높은 예대비율이 아닌 더 많은 상각이 필요한 PIGS 국채에 있었음을 잊지 말자. 국가가 금융기관의 부담을 덜어주기 위해 악성 유가증권 을 빚으로 사주었고, 이제 더 빚을 내기 힘들어짐에 따라 자산건전성에 대한 우려가 증폭된 것이기 때문이다. 해결에 상당한 시간이 필요한 것은 분명하지만, 기업이 아닌 국가 부채 에 관한 이슈라는 점이 중요하다. 금융권 파산보다 국가 부도는 더 실현되기 어렵다. 파국 보다 봉합에 무게를 두는 이유이다. 결국 유로존 금융기관의 CDS 프리미엄 상승이 소버린 리스크 때문이라면 유로존 국가의 재정위기에 대한 해결이 그 해법이 될 수 밖에 없다. 우 리는 9월 이탈리아 국채 차환발행 성공과 함께 우려 완화 과정이 뒤따를 것으로 전망한다. [그림16] 유로존 은행 예대비율과 남유럽 국가간 익스포져 현황 3 28.81 25 2 15 123.1 124.7 1 5 SG 덱시아 코메르츠 자료: Bloomberg, 국제금융센터, 한화증권 리서치센터 채 권 국 <주요 남유럽 국가에 대한 익스포져 현황> 채무국 구분 그리스 포르투갈 스페인 이탈리아 합계 그리스 - 1 2 4 7 포르투갈 76-194 21 291 스페인 7 632-233 873 이탈리아 31 3 222-282 프랑스 424 21 1,5 2,933 4,68 독일 254 272 1,359 1,212 3,97 영국 15 182 8 496 1,583 유럽합계 1,18 1,454 4,722 5,855 13,5 한화증권 리서치센터 15
유로존 이슈는 우려와 진화의 반복이 나타날 수 밖에 없다 9월 이탈리아 국채 차환 발행에는 무리가 없을 것으로 전망하지만, 이후에도 유로존의 소 버린 리스크는 여전히 증시를 압박해 올 가능성이 크다. 과거 미국의 대공황 사례에서 볼 수 있듯이 부채는 성장을 통해 해결할 수 밖에 없지만, 이후 경기는 좋게봐야 느린 회복일 수 밖에 없기 때문이다. 유로존이 지닌 낮은 생산성과 단일 통화라는 구조적 문제가 상황 을 어렵게 하는 요인이다. 따라서 212년 1분기까지 국채상환 부담이 크게 증가하는 유로존 국채만기 일정을 감안하 면, 유로존 이슈는 우려와 진화 과정이 반복될 수 밖에 없다. 결국 사태 수습의 전기는 성 장 회복보다 정책조율에서 나올 수 밖에 없으며, 그 시기는 4분기에서 212년 1분기 중에 마련될 가능성이 크다. 그렇다면 이번 유로존의 정책조율은 어떤 방식으로 도출될 수 있 을까? 최근 논의되는 것들은 다음 네가지이다. 우리는 이중 세번째와 네번째의 실현 가능 성을 높게 보고 있다. [그림17] 대공황: 부채는 성장으로 해결해야 [그림18] 그리스 무역의존도와 단기2년 금리 45 Debt as % of GDP Total debt 4 35 3 25 2 15 1929 세계 대공황 (1929 ~ 39) 1931 1933 1935 1937 1939 1941 1943 1945 1947 자료: 폴크루그만 칼럼 재인용, 한화증권 리서치센터 5 45 무역의존도(우) 2년금리(좌) 43.94 4 35 3 25 2 15 1 5 7/1 7/11 8/9 9/7 1/5 11/3 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 18 17 16 15 14 13 12 11 1 최근 논의되는 유로존 정책 조율 방식 1) 유로본드, 2) 그리스의 유로존 탈퇴 1) 유로본드의 발행이다. 이는 연대채무를 의미하는 것으로 EFSF와는 다르다. 나아가 유로 본드의 도입은 회원국 각국의 부채에 대해 상호 책임을 지지 않는 마스트리히트 조약의 근간을 흔드는 것이다. 일종의 재정통합으로 볼 수도 있기 때문이다. 정치적 부담은 물론 불가피하게 국채금리 상승을 지켜봐야 하는 독일로서는 피하고 싶은 방안일 것이다. 돈을 낼 사람이 원하지 않는 방식이라는 점에서 유로 본드를 통한 해결 가능성을 희박하다. 2) 위기의 진원지인 그리스의 유로존 탈퇴도 논의되고 있다. 단기 충격이 있더라도 근본적 해결 방안이라 생각하는 이가 많지만 실제 실익이 크지 않다는 점에서 이 역시 실현 가능 성은 크지 않다. 두가지 이유 때문이다. 하나는 탈퇴해도 유로 표시 부채는 남아있다는 점 에서 실제 부채해결에는 도움이 되지 않으며, 무역의존도가 낮은 그리스 입장에서 유로화 를 포기함으로써 얻을 수 있는 이익이 크지 않다는 것이 두번째 이유이다. 오히려 자금이 필요한 그리스가 정부 보유자산을 담보로 제공하는 방안이 현실성 있는 방안이다. 16 한화증권 리서치센터
[그림19] EFSF규모와 212년까지 국채만기 규모 [그림2] EFSF 지분 구조 9 8 7 6 5 그리스 아일랜드 스페인 포르투갈 이탈리아 잔액 아일랜드(E) 그리스2차 아일랜드 포르투갈(E) 포르투갈 벨기에 3.5% 기타 19.2% 독일 27.1% 4 3 2 스페인 11.9% 1 (백억유로) 국채만기 EFSF 이탈리아 17.9% 프랑스 2.4% 자료: Bloomberg, EU, 언론보도, 한화증권 리서치센터 자료: ECB, 한화증권 리서치센터 최근 논의되는 유로존 정책 조율 방식 3) EFSF증액, 4) 중국의 개입 3) 유럽재정안정기금(EFSF)의 증액이다. 이미 4,4억유로의 EFSF자금 중 25% 이상을 부담한 독일이 추가적인 증액에 반대하고 있고, 재정 위기 당사국인 스페인. 이탈리아도 증액에 참여해야한다는 점에서 빠른 시일내에 증액이 이루어지지는 않을 것이다. 단, 채무 국의 담보 제공이 증액의 조건으로 제시된다면, 합의가 빠르게 도출될 수도 있다. 4) EFSF자금이 4,4억유로인 반면 212년까지 PIGS의 국채만기 부담은 약 7,9억유로 이 다. 이탈리아나 스페인으로 문제가 전이된다면 이들 국가의 자금이 EFSF에서 제외될 수 밖에 없어 독일의 힘만 믿기는 어렵다. 우리가 중국의 개입을 기대하는 이유는 이러한 역 내 지원의 한계 때문이다. 실질적으로 유로존과 연계되지 않은 역외자본의 국채 매입은 소버린 위험을 봉합하는데 있어 가장 반가운 소식이다. 21년 유로존 이슈 노출 이후, 중 국의 유로존 국채 매입 뉴스와 유로존 우려 완화가 동반해 왔음을 기억할 필요가 있다. [그림21] 중국 유럽지원 발언 이후 움직임은? 38 36 34 32 3 28 26 24 22 MSCI WORLD 21년 말 211. 6월 후진타오, 왕치 산 유럽 방문 211. 8. 25 21. 5 중국 유 로존 국채보유 축소 공식 부인 1/1 1/9 11/5 자료: Datastream, 한화증권 리서치센터 일자 이벤트 주요내용 21년 1.2~9일 중국 원자바오 총리 4국 순방 (그리스, 벨기에, 이탈리아, 터키) (중) 그리스 국채 매입, 긍정적 태도 유지. 4개국과 여러 건의 경협 체결 11.4~7일 중국 후진타오 주석 (중) 포르투갈을 도울 용의가 있다. 프랑스에서 프랑스, 포르투갈 방문 항공기, 우라늄 등 2억 달러 이상 투자 211년 1.4~12일 중국 리커창 부총리 유럽 3국 순방 (스페인, 독일, 영국 방문) (중) 유럽 국채를 신뢰, 계속 매입할 것, 스페인국채 매입 예정. 유럽이 중국의 완전 시장지위를 인정해 주기를 바란다. 3개국과 2억 달러 이상의 경협 체결 6.24~28일 8.17~22일 8.25일 중국 원자바오 총리 유럽 4국 순방 (헝가리, 영국, 독일 방문) 미국 바이든 부통령 방중 시진핑, 후진타오, 원자바오 회담 프랑스 사르코지 대통령 방중, 후진타오 중국 주석과 회담 (중) 유럽과 유로화 지지, 헝가리 국채 매입할 것. 헝가리 12개 협력 문서 체결(18억 달러), 영국 12개 협력 문서 체결(4억 달러), 독일 2여개 협력 문서 체결(15억 달러) (미) 미 국채 등 달러화 자산은 안전. 중국 기업의 대미투자 환영 (중) 미국은 최대 선진국으로 어려움 극복할 것. 하이테크 수출규제 완화 요구. 중국기업의 대미 투자, 향후 다양한 분야에서의 협력 희망 (프) 중국의 세계경제 회복을 위한 역할 촉구, 리비아 재건사업 참여 요청 (중) 유럽은 중국의 주요 투자시장, 유로 체제 신뢰. 투자자산 안전하게 지켜달라 한화증권 리서치센터 17
사르코지와 후진타오의 거래, 11월 G2에서 위안화의 SDR 편입 방안 제출? 지금까지 유로존 우려 완화에 중국의 역할이 컸던 것은 사실이지만 중국이 또 다시 유로 존의 구원투수를 자청할까에 대해서는 의구심이 많다. 다수 의견은 상황이 더 악화되고, 더 유리한 딜이 가능해질 때까지 중국은 움직이지 않을 것이라는 것에 모아지고 있다. 우 리의 생각은 다르다. 중국의 발걸음이 빨라지고 있고, 더 속도를 낼 것으로 판단한다. 11 월 프랑스 칸에서 열리는 G2에서 중국은 얻어내야 할 것이 있고, 이는 유로존의 지지가 있을 때만이 가능한 것이기 때문이다. 바로 위안화의 SDR(special drawing rights)편입을 통 한 중국위안화의 위상 강화이다. 지난 8월 25일, 사르코지의 중국 방문의 배경은 누가봐도 추측 가능했다. 유로본드의 발행 도, 유럽재정안정기금(EFSF)의 증액도 쉽지 않은 상황에서 중국의 도움이 절실해진 상황이었다. 211년 4분기~212년 1분기 중 도래하는 유로존 국채 만기도래분에 대한 차 환발행에 대한 안전판이 확보되기 위해서는 중국의 IMF 출연금 증액을 통해 구제금융의 가용 풀(pool)이 확대되어야 하는 상황이었다. 사르코지의 선물은 바로 위안화 국제화를 위 한 프랑스의 협조였고, 중국은 이에 답해 주었다. 11월 프랑스 칸에서 열리는 G2에서 위 안화의 SDR 편입 방안을 제출한다는 공동 발표가 바로 그것이다. IMF의 SDR은 엔, 파운드, 유로, 달러 등 4개 통화를 가중평균한 값으로 구성되어 있다. 바 스켓 조정이 5년마다 진행되므로, 원칙적으로 보면 215년까지 위한화의 SDR 바스켓 편입 은 불가능하다. 하지만 이번 프랑스와 중국의 합의로 인해 그 가능성이 높아진 것이다. 물 론 프랑스 외 국가들의 동의를 구하는 문제가 남아있지만, 가장 큰 걸림돌인 미국의 경제 상황도 美 국채의 최대 보유국인 중국과 대립을 원하지 않을 시점이다. 이미 중국 인민은행은 24일 위안화를 통한 해외무역 결제허용 지역을 전국으로 확대했다. 중국의 위안화가 아시아를 벗어나 글로벌 결제 통화로서 위상을 확립하기 위해 수출 1위 국인 유로존 국채매입 및 직접투자를 통한 영향력 강화는 어찌보면 필연적이다. G7보다 G2 틀 내에서의 중국의 위상강화, 이것이 유로존 이슈 해결의 구원투수가 될 수 있는 것 이다. 더욱이 IMF 총재는 프랑스인 라가르도이다. [그림22] 중국의 국가별 수출 비중 [그림23] SDR 바스켓 비중 현황 3 미국 유럽 일본 한국 파운드 11.3% 엔 9.4% 25 2 15 1 5 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 달러 41.9% 유로 37.4% 자료: CEIC, 한화증권 리서치센터 자료: IMF, 한화증권 리서치센터 18 한화증권 리서치센터
9월의 이탈리아 국채 만기, 당장 터지지 않는다 당장 중국이 유로존 소버린 리스크의 해결사가 되지는 않을 것이다. 앞서 언급한 긍정적 시나리오가 구체화되기까지 시간이 필요하기 때문이다. 하지만 4분기 늦어도 212년 1분 기 내에 중국의 역할이 포함된 유로존 재정위기 해법이 구체적인 형태로 마련될 것 으로 예상한다. 9월만으로 시기를 한정지어도, 유로존 이슈는 우려의 확산보다 진정에 무게를 두고 있다. 15일 전후한 이탈리아 국채 만기 차환 발행이 순탄하게 넘어가면, 유로존 이슈의 파괴력 은 일단 봉합될 가능성이 높다. 물론 일부에서 이탈리아 국채 만기 여부를 걱정하지만 이 는 지나친 우려이다. 이탈리아는 G7 국가이다. 차환 발행 실패는 이탈리아의 디폴트이며, 이는 그리스와는 차원이 다른 문제이다. 정책 당국의 입장에서 선택하기 힘든 것이다. 더 욱이 이탈리아의 1년 국채금리는 긴축안 통과 이후시 5% 초반 수준으로 하락해 있다 [그림24] 주요 유로존 국가 국채만기 규모 [그림25] 이탈리아 및 스페인 국채 금리 (십억유로) 35 그리스 포르투갈 스페인 7. 3 이탈리아 프랑스 독일 6.5 스페인 이탈리아 Warning Zone 25 6. 2 15 5.5 5. 4.5 1 4. 5 11.3Q 12.1Q 12.3Q 13.1Q 13.3Q 3.5 3. 1/1 1/6 1/11 11/4 11/9 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 9월 이후 그림이 나쁘지만은 않다 9월 이탈리아 만기 이후 그림도 나쁘지 않다. 일단 9월이 지나면, 11월 G2에 대한 기대감 이 반영되는 시기이기 때문이다. 211년 4분기와 212년 1분기는 유로존 국채 만기도래분 에 대한 차환부담이 높아지며, 그 범위도 이탈리아, 프랑스, 독일 등으로 확산되는 시기이 다. 따라서 채무부담에 대한 우려가 본격화되기 이전에 각국의 정책적 조율 움직임이 가 시화될 것으로 예상한다. 앞서 언급한 유로존 외의 중국의 역할까지 가세한 글로벌 정책 공조 가능성이 이에 해당한다. IMF의 증액 및 역할 강화를 통한 봉합이 현실적 대안이 될 수 있을 것이다. 우리의 입장은 명확하다. 8월 글로벌 증시의 추락을 촉발시킨 Credit이슈가 말끔히 해소될 가능성이 희박하지만, 이로 인해 증시가 재차 급락할 가능성은 크지 않다는 것이다. 유로 존이슈가 재차 시장을 억누른다 하더라도 그 시기는 11월 G2 전후 한 정책 공조가 실패 로 귀결되었을 때일 것이다. 그 이전까지 유로존의 소버린 리스크로 촉발된 Credit 우려는 일정 부분 잠재워질 가능성도 크다. 9월의 KOSPI를 낙관하는 근거 중의 하나이다. 한화증권 리서치센터 19
Credit완화 이후, 필라델피아 연준지수는 더블딥의 신호인가? No 이제 Credit이 아닌 경기로 시선을 돌려보자. 지난 전망에서 현 시기는 글로벌 경기 사이클의 전환기 이며, 경기 방향성이 우상향으로 전개될 가능성이 높지만, 더딘 속도를 감안해야 함을 강조해 왔다. 8월을 경계의 시선으로 보았던 근거는 서베이와 실물지표의 괴리였고, 결국 증시는 두 개의 서베이지표를 따라 추락했다. 필라델피아 연준지수와 미시간 소비자심리지수는 각각 -3.7pt, 55.7pt로 하락하 며 금융위기 수준에 근접해 있다. 이를 더블딥을 예고하는 징후로 해석하지만 우리의 판 단은 다르다. 서베이지표의 특성을 감안해야하는 것이다. [그림 26]을 보자. 과거 199년, 21년, 28년 필라델피아 연준지수 저점을 기점으로 실 물지표와 증시추이가 어떠했는가를 살펴본 것이다. 이중 필라델피아 연준 지수와 미시건 소비자 신뢰지수가 동시에 급락한 시점은 199년 1월와 28년 11월이 해당된다. 필라델 피아 연준지수 저점 형성시기와 S&P5의 저점 출현 구간이 근접해 있음을 주목하고 있 다. 더 흥미로운 부분은 28년 11월이다. 필라델피아 연준지수의 상승 반전시기와 KOSPI 저점(28년 1월 27일, 892pt)시기와 인접해 있다는 것이다. 서베이지표가 선행하고, 산업 생산과 소매판매와 같은 실물지표는 뒤따라간 것이다. [그림26] 실물지표와 서베이 지표와의 괴리: 어떻게 해석할 것인가? 6 필라델피아연준지수(좌) 산업생산(우) (%, YoY) 1 4 5 2-5 -2-1 -4-6 -48.2-36.1-41.2-3.7-15 -2 12 미시간 소비자신뢰지수(좌) 소매판매(우) (%, YoY) 15 1 1 5 8 6 4 63.9 55.7-5 -1-15 65 6 55 5 45 4 35 3 ISM제조업지수(좌) 39.4 S&P5(우) 9/1 92/1 94/1 96/1 98/1 /1 2/1 4/1 6/1 8/1 1/1 12/1 4.8 33.3 5.9 2 15 1 5 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 2 한화증권 리서치센터
[그림27] 미국 경기침체기와 실질GDP추이 [그림28] 미국 경기침체기 이후 산업생산 (조달러) 16 14 NBER침체기 ('9.3Q~'91.1Q) 실질GDP (연도별저점=1) 125 12 1991년(3월) 21년(11월) 29년(6월) 12 115 211년 7월 1 ('7.4Q~'9.2Q) 11 15 8 ('1.1Q~'1.4Q) 6 88 89 91 92 94 95 97 98 1 3 4 6 7 9 1 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 1 93년 4월, 4년 1월 95 (개월) -24-12 12 24 36 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 최근 美 경기 부진은 211년 2분기와 3분기의 특수한 상황이 반영된 것 최근 필라델피아 연준지수의 급락 시기는 세 차례(199년 1월, 21년 3월, 28년 11월) 이다.이 시기는 모두 전미조사국(NBER)이 경기침체를 선언했던 구간으로, 필라델피아 연 준 지수의 저점 출현 이후 산업생산의 감소세가 뒤따랐다. [그림 28]에서 보여지는 바와 같이 산업생산이 돌아선 시기는 1991년 3월, 21년 11월, 29년 6월로 필라델피아 연준 지수 저점 형성 이후 5개월, 11개월, 7개월 뒤에 가서야 산업생산이 돌아선 것이다. 과거 사례로 보면, 산업생산이 꺾이기 시작하면서 다시 美 경기가 침체기로 들어서는 시나리오 가 도출되나 주가 측면에서의 접근은 다르다. 199년 1월이 필라델피아 연준지수의 저점이었고, 산업생산은 1991년 3월을 저점으로 돌 아섰고, NBER 경기 침체기는 199년 3분기에서 1991년 1분기였다. 하지만 S&P5의 상승 반전은 199년 1월에 있었다. 설령 짧은 경기 침체기가 시작된 것이라도 증시는 이미 변 곡점에 진입한 사례도 보인다. 더욱이 최근 美 경기 부진은 211년 2분기와 3분기의 특수 한 상황이 반영되며, 美 소비 증가세 정체(+.1%)에 기인한 것이다. 아직 산업생산도 설비 투자도 추세에서 이탈하지 않았다. 결국 이후 경기 방향성의 Key는 투자이고, 이에 대한 우리의 논리는 3장 [숨었던 현금이 나오기 시작했다]에서 상세히 다루었다. [그림29] 미국 경기침체기 이후 개인소비지출 (침체기별 최저=1) 115 1991.1Q 21.2Q 29.2Q 11 93년 1Q, 3년 2Q 15 211년 2Q 1 95 9-2Y -1Y +1Y +2Y +3Y 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 [그림3] 미국의 경기 침체기 이후 설비투자 (연도별저점=1) 1992년(1분기) 14 135 23년(1분기) 29년(4분기) 13 125 211년 2Q 12 115 11 15 93년 3Q, 4년 3Q 1 (분기) 95-8-7-6-5-4-3-2-1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 11112 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 한화증권 리서치센터 21
서베이 지수 자체만으로 경기 방향성을 속단하지 말자 美 경기 시나리오에 대한 우리의 낙관에 대해 동의보다 반론이 다수였다. PT 과정에서 반 론의 근거로 빈번히 언급된 것은 바로 9월 1일 발표되는 ISM제조업 지수의 부진, 그리고 이에 대한 주가 반응이 우려스럽다는 것이었다. 필라델피아 연준지수와 ISM 제조업 지수, 데이터 자체의 특성에 주목하고 있다. 서베이 지 표는 말 그대로 설문 조사이며, 주관적 판단이 개입될 수 밖에 없고, 서베이 시점의 환경 에 종속될 수 밖에 없는 데이터 구조의 특징을 감안해야 한다는 것이다. 경기 상황을 신속 히 반영하는 장점을 활용하되, 서베이 지수 자체만으로 경기 방향성을 속단하지 말자는 의미이다. 이러한 시각에서 보면, 9월 1일에 발표될 ISM제조업지수의 부진을 예상하는 것 은 당연하다. 서베이 기간이 8월이었기 때문이다. [그림31] 독일 ZEW지수와 PMI지수 [그림32] 미국 ISM지수는? 64 62 6 58 PMI제조업(좌) ZEW지수(우) PMI컨센서스(좌) 1 8 6 4 2 63 61 59 57 55 ISM제조업지수(좌) ISM컨센서스(좌) 필라델피아 연준지수(우) 5 4 3 2 1 56 53 54 52-2 -4-6 51 49 47-1 -2-3 5 1/1 1/4 1/7 1/1 11/1 11/4 11/7 11/1-8 45 1/1 1/4 1/7 1/1 11/1 11/4 11/7 11/1-4 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 ISM 제조업 지수 발표, 나쁘게 봐야 중립, 좋게 보면 과도한 우려감이 완화되는 계기 ISM제조업 지수는 당연히 5pt 미만으로 내려오고, 더 악화되면 컨센서스에도 못 미치는 급락이 발표될 수 있다. 하지만 ISM제조업 지수의 부진은 이미 예견됐던 것이다. 발표후 증시 반응은 필라델피아 연준 지수 발표시점과는 달라질 수 있는 것이다. 8월 23일, 독일 ZEW지수가 급락했지만 PMI지수는 전월과 동일한 수치를 이어갔고, PMI발표 직후 9월 컨 센서스는 오히려 상승했다. 오히려 독일 DAX지수는 8월 23일을 기점으로 상승세에 들어 갔다. ISM제조업지수가 시장 예상보다 악화되더라도, 이후 ISM제조업지수에 대한 컨센서스 는 개선되고, 美 증시도 상승할 수 있는 것이다. 지난 필라델피아 연준 지수 발표 후, ISM제조업 지수에 대한 컨센서스는 지난달 5.9pt에 서 48.5pt로 내려와 있다. 하지만 이는 나쁘게 봐야 중립, 좋게보면 美 경제지표에 대한 시 장의 과도한 우려감이 완화되는 계기가 될 수도 있는 것이다. 8월의 공포와 같은 충격이 9 월에 출현하지 않는다면, ISM 제조업지수는 8월을 저점으로 개선될 여지도 있으며, 더 중 요한 것은 이미 주가가 이러한 ISM제조업 지수의 부진을 Pricing해왔다는 것이다. 22 한화증권 리서치센터
3. 숨었던 현금이 나오기 시작했다(Cash comes out of hiding) 돈은 기업에 가 있고, 이제 쓰기 시작했다 2장에서 하방향 리스크가 제한적임을 살펴보았고, 이제 3장에서 상방향 시나리오의 가능 성을 타진해보고자 한다. Rock Bottom이 어디냐에 대한 논의가 이루어지는 현 시점, 상방 향 모멘텀이 무엇인가에 대한 논의 자체가 비판의 여지는 있다. 9월 전략을 준비하는 내 내 고민했던 화두였다. 하지만 불확실성이 팽배한 상황에서 우리가 긍정의 끈을 놓지 않고 있는 근거도 있다. 가 계와 정부는 부채에 허덕이고 있지만 돈은 기업에 가 있고, 이제 쓰기 시작했다는 변화가 이미 시작됐기 때문이다. 이는 지난 하반기 전망 [시간의 자물쇠가 풀릴 때까지] 이후 유 지해 온 9월 이후 낙관적 전망의 기반이기도 하다. 8월 16일, M&A 규모만 19억달러에 달한 Merger Monday 출현 [Cash comes out of hiding _ Commentary: Merger Monday melts some recent fears] 8월 16일 Market Watch의 기사 제목이다. 구글의 모토로라 인수를 비롯해 하루 동안 공개 된 M&A 규모만 19억달러에 달해 Merger Monday로 불렸던 날에 대한 평가였다. M&A로 시작되는 민간 투자사이클의 재림이 4분기 이후 증시방향성을 결정지을 것이라는 우리의 기존 전망과 기사의 내용이 부합된다. 이제 경기가 살아나려면, 기업이 돈을 쓰고(투자), 투자는 고용을 통해 가계 소비로 연결된 후, 다시 기업의 이익으로 회귀하는 Positive Feedback이 형성되어야 하는 것이다. 하지만 당장 글로벌 투자수요의 급격한 개선을 기대하기는 힘들다. 단, 그 가능성의 단초는 출현 해 있다. 바로 美 오바마의 경제정책 기조와 M&A 활성화가 이에 해당한다. [그림33] 투자의 Positive Feedback, 이제 바통은 정부에서 기업으로 넘어가 있다 소득 개인저축 생산요소시장 (자본, 노동) 재정적자 금융시장 요소지급 (투자) 기업 發 선순환 가계 정부 기업 조세 정부구매 소비 재화 및 용역시장 투자 기업수입 자료: 한화증권 리서치센터 한화증권 리서치센터 23
GDP 내에 투자비중이 늘어날 때 高 성장이 뒤따랐다. 먼저 왜 투자인가에 대해 살펴보자. 199년 이후 미국의 GDP 내 투자비중의 최고점은 18%에 불과하다. 소비비중에 크게 못미 치는 것이다. 하지만 경기사이클에 미치는 영향은 다르다. 바로 GDP 내에 투자비중이 늘 어날 때 高 성장이 뒤따랐기 때문이다. GDP 성장과 투자, 소비, 정부 비중의 상관계수는.37, -.31, -.23로 투자가 미치는 正 의 효과가 매우 컸음을 알 수 있다. GDP내의 투자비중 증가 구간의 분기 GDP평균은 1.4%였던 반면, 투자 감소구간의 GDP 평 균이.69%에 불과했다는 것 또한 중요하다. 두 구간의 차이는.71%p에 달하며, 결국 투 자비중 증가가 분기 GDP성장의 Key Driver임이 입증되는 것이기 때문이다. 현재 미국의 GDP내 투자비중은 12.6%로 금융위기를 제외하고 최저수준에 머무르고 있다. 더 긴 경기사이클로 소비와 정부 부문이 줄고, 투자부문이 증가한 구간을 찾아보았다. 두 시기가 눈에 띈다. 1구간(1993년 3분기 ~ 1999년 1분기)과 2구간(23년 2분기 ~ 26년 2 분기)가 이에 해당한다. 1구간의 투자, 소비, 정부 부문은 각각 3.57%p, -.22%p, -2.5%p. 2구간은 2.4%p, -.79%p, -.33%p로 두 구간 모두 투자 부문만 증가하였음을 알 수 있다. 흥미로운 부분은 투자비중 확대 시기와 정부 부채 감소 시기가 동행했으며, 이후 소비사 이클의 성장이 뒤따른 과거의 경험이다. 결국 투자비중의 확대가 소비 증가를 이끄는 것 이다. 현재 미국의 GDP내 투자비중은 12.6%로 금융위기를 제외하고 최저수준에 머무르고 있다. 과거의 경험에 비추어 보자면 GDP가 성장하기 위해서는 정책의 초점은 투자비중 확 대에 맞춰질 수 밖에 없는 것이다. 과연 투자는 확대되어 갈 것인가? 어떤 식으로 기업들 이 돈을 풀어나갈 수 있을 것인가? [그림34] GDP내 투자비중이 늘어날 때 高 성장이 뒤따랐다 22 21 2 19 18 17 16 15 정부비중(좌) 소비비중(우) 72 71 7 69 68 67 66 65 2 투자비중(좌) GDP(우) (%, QoQ) 3 18 2 16 1 14 12-1 1-2 8-3 1Q9 1Q92 1Q94 1Q96 1Q98 1Q 1Q2 1Q4 1Q6 1Q8 1Q1 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 24 한화증권 리서치센터
M&A와 벤처산업투자 활성화, 투자 사이클의 도래를 알리는 변화 투자가 Key Factor임에는 동의하지만 이후 투자가 늘어날 것이라는 우리의 주장을 함께하 는 이는 많지 않다. 매크로 불확실성이 팽배해진 상황에서 수요의 가시성이 확보되지 않 았는데, 투자가 일어나겠는가라는 반박이 이에 해당한다. 하지만 앞서 살펴본 투자비중 확 대 시기와 정부 부채 감소 시기가 동행했으며, 이후 소비사이클의 성장이 뒤따랐다는 과 거 경험을 상기할 필요가 있다. 소비에 투자가 앞서 갈 수 있는 것이다. 기업의 입장에서 생각해 보면, 당연한 것이다. 원칙적으로, 경기가 나아져야 기업은 투자 를 늘려간다. 그러나 금융 변수의 제약도 고려해야 한다. 다시 말해 차입비용의 상승 이전 에 투자가 시작되어야 한다는 것이다. 자금조달 비용이 높아지기 전에 더 높은 성장을 하 기 위해서는 빨리 움켜진 현금을 신속하게 풀거나, 투자재원을 위한 차입을 늘려야하는 것이다. 이러한 기업의 수요창출입장에서 보면 기업가들은 현재 최적의 투자환경에 놓여 있다. FRB는 213년까지 저금리를 유지할 것이고 기업의 현금비중은 높다. 닞은 가동률로 추가 설비투자 확대가 쉽지 않을 것이라는 단선적인 시각보다 투자의 범위 를 확대 해석할 필요가 있다. 바로 고정투자, 재고투자가 아닌 신성장을 위한 M&A와 벤처 산업투자 활성화도 투자 사이클의 도래를 알리는 변화로 볼 수 있는 것이다. [그림35] 우호적인 투자환경과 투자형태의 발현 (M&A, 설비투자, 벤처캐피탈) (천건) 1 8 6 4 2 국제 M&A건수(좌) 벤처캐피탈(좌) 美 기업 총금융자산 중 현금성자산 비중(역축, 우) 2 4 6 8 (%, YoY) 2 설비투자(좌) 기준금리(우) 1 1 8 6-1 4-2 2-3 1 8 6 4 2-2 -4 중대기업 대출기준 소기업 대출기준 9/1 92/1 94/1 96/1 98/1 /1 2/1 4/1 6/1 8/1 1/1 자료: UNCTAD, Bloomberg, DataguidePro, 한화증권 리서치센터 한화증권 리서치센터 25
21년 말 기준, 美 기업들의 현금성 자산 비율은 6.1%로 2년대 최고 수준에 도달 모두 매크로 불확실성의 후폭풍을 두려워하고 있지만, 우리는 기업의 M&A와 Capex확장 에 힘입은 투자와 소비의 선순환 사이클을 기다리고 있다. 1994년과 23년의 기억때문이 다. M&A가 활발히 일어났던 1994년~2년 美 기업들의 총금융자산 중 현금성 자산비중 은 6.61%에서 5.32%로 내려왔고, 23년~28년에는 5.49%에서 3.2%까지 낮아지면서 M&A 투자 사이클이 전개되었다. 앞서 GDP내 투자비중이 높아지며, 경기가 활황세를 이어갔던 시기와도 오버랩 되는 구간이다. 21년 말 기준으로 美 기업들의 총금융 자산 중 현금성 자산 비율은 6.1%로 2년대 최 고 수준에 도달해 있다. 최근 글로벌 M&A시장이 기지개를 켜는 모습에서 우리는 1994년 과 23년을 떠올리고 있다. 기업들의 현금지출이 설비투자와 M&A 형태로 발현되며, 성 장의 돌파구를 찾아가는 그림이 바로 그것이다. 여기서 한 가지 질문이 뒤따를 수 있다. 과거 M&A가 활발하게 일어났던 시기와 같이 M&A를 위한 최적의 상태가 구비되어 있는 가이다. 우리의 답변은 그렇다 이다. 네가지 이유때문이다. 왜 지금 M&A인가? 네가지 이유때문이다 첫째, 조달비용 측면에서의 매력이다. 회사채금리와 대출태도로 가늠해보면 1993년 3분기, 23년 3분기, 현재 금리는 각각 6.6%, 5.4%, 4.9%, 대출태도는 -19.45%, -17.9%, -16.4%로 서 저비용 조달이라는 공통점을 지니고 있다. 둘째, 인수비용 측면에서 매력적인 수준에 도달한 주가수준이다. 기업들의 인수비용을 보 자. 전세계 시가총액/GDP와 밸류에이션을 통해 보면 시총/GDP 수준은 85%로 高 평가 영역 에서 내려왔고, MSCI World 기준의 PER은 금융위기 수준에 도달해 있다. 셋째, 경기 불확실성과 저성장에 대한 불안감이 커질수록 성장의 돌파구로서 오히려 M&A 가 활발해 질 수 있다는 것이다. 21년 [Fortune] 5대 글로벌 기업과 M&A 분석에 따르 면, M&A를 활용한 기업군이 비활용 기업군보다 매출액 성장률이 높은 것으로 나타났다. (지속성장군 2.%p, 신규진입군 5.8%p). 1년간 지속성장을 달성한 기업군은 순위에서 탈 락한 기업군과 달리 M&A를 적극적으로 활용했으며, 건당 M&A 거래규모도 평균 8억달러 내외로 순위탈락 한 기업군보다 6배이상 컸다. M&A가 성장의 도구인 것이다. 넷째, M&A 시장의 재편이다. 최근 뉴스플로어를 보면, EM 특히 중국의 선진기업 사냥이 가속화되고 있다. 중국의 12차 5개년 계획이 저임금 시대의 종언 을 예고해주었고, 이제 중국에게 필요한 것은 기술과 브랜드이다. 중국의 페트로차이나가 미국 옥시덴탈페트롤리 움의 자회사를 인수하고, 하이얼이 일본 산요전기를 사들이고, 이제 미국 델파이의 자동차 부품 사업 부문의 주인은 중국의 기업이 되었다. M&A 수요의 저변 확대에 힘입어 21년 상반기 현재 DM과 EM의 M&A 건수 비율은 67:19로 199년 초반 EM 5%에서 크게 높아져 있다. EM 기업들의 M&A 시장을 통한 성장모멘텀 확보 노력은 글로벌 M&A시장의 새로운 동력이 되고 있으며, 이 역시 글로벌 투자 사이클의 부활을 알려주는 변화로 판단한다. 26 한화증권 리서치센터
[그림36] M&A를 위한 최적의 환경, 성장을 위해서 기업은 M&A를 선택할 수 밖에 없다 자금조달하기 편한환경 낮은 인수비용 1 중대기업 대출기준(좌) 소기업 대출기준(좌) 12 회사채 금리(우) 기준금리(우) 8 1 6 8 4 6 2 4-2 2-4 9 93 96 99 2 5 8 11 14 13 12 11 1 9 8 7 6 5 4 전세계 시가총액/GDP(좌) 전세계 PER(우) 9 94 98 2 6 1 (배) 26 24 22 2 18 16 14 12 1 8 M&A건수와 현금비중 M&A를 위한 자금 조달 여건은 역사상 가장 우호적인 조건 (천건) 8 7 6 국제 M&A건수(좌) 美 기업 총금융자산 중 현금성자산 비중(역축, 우) 1 2 피인수자들의 가격, 인수자 입장에서는 매 력적. 역사상 가장 저 평가된 밸류에이션 5 3 EM 기업들의 M&A 시장을 통한 성장모 멘텀 확보 노력은 글로벌 M&A시장의 새로운 동력 4 3 2 1 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 4 5 6 7 8 성장은 기업의 목표, 경기불확실성과 저성 자 불안감이 높을수록 성장의 돌파구로 M&A 가 매력적 EM, 적정한 Pricing 평가의 계기가 될 수 있다 선진국(피인수) 이머징(피인수) (배) 1 9 선진국 PER 이머징 PER 3 8 25 7 2 6 5 15 4 1 3 2 5 1 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 25 2 15 1 5-5 연평균매출액 성장률, M&A는 성장도구로 활용 M&A 비활용(유기적 성장) M&A 적극활용군 (3회 이상) 지속성장군 신규진입군 순위탈락군 자료: UNCTAD, Bloomberg, WFE, Fortune, 한화증권 리서치센터 한화증권 리서치센터 27
오바마의 정책의지, 새로운 성장동력 발굴을 통한 일자리 창출 글로벌 투자사이클의 재림에 있어 M&A시장외에 또 하나의 축은 바로 美 오바마 행정부 의 정책의지이다. 우리는 지난 하반기 전망에서, 오바마와 클린턴 행정부의 정치적, 경제 적 유사성을 지적했고, 이로 인해 8월 美 재정이슈가 난항을 겪을 것임을 예상했다. 현 시점도 마찬가지이다. 집권이후 오바마의 행보는 민주당의 정책적 방향에만 따른 것이 라 하기에는 클린턴 행정부와의 유사성이 너무 많다. 이런 판단하에서 이후 오바마 행정 부의 정책방향을 유추해 보면, 과거 클린턴 정부의 신산업 투자와 기업가 정신의 결합이 IT버블 을 이끌어 낸것과 같이, 오바마 정부에서도 새로운 성장 동력을 발굴함으로써 일자 리를 창출하고, 연임에 성공하는 그림을 그려볼 가능성이 높다. CEA 위원장에 앨런 크루거 내정, 고용 정책 독려? 이와 관련해 우리는 9월 5일 오바마 연설을 기대의 시선으로 바라보고 있다. 고용 창출을 위한 의지와 기업 투자 유도를 위한 세금인하 등이 거론될 수 있기 때문이다. 1) 고용 창출 대책은 212년 선거를 감안하면, 최우선 정책이 될 수 밖에 없다. 지금까지 실업률이 7.2% 이상인 경우 현직 대통령이 재선에 성공한 적은 없기 때문이다. 최근 오바 마가 밝힌 구상에서 농촌지역 소기업 지원이나 바이오 연료 산업 지원 등에 대한 구체적 인 발언들이 쏟아지고 있는 것도 모든 역량을 고용 창출에 쏟을 수 밖에 없는 상황을 반 영한 것이다. 특히 이번 CEA 위원장에 앨런 크루거를 내정한 것은 이러한 정책의지를 더 반영시키기 위한 선택으로 판단한다. 증세와 실업문제 대응책 등이 이후 오바마 행정부의 정책기조에 더 크게 반영될 가능성이 높아진 것이다. 2) 크루거의 내정에서 오바마 행정부가 친기업적 행보에서 벗어나는 것 아니냐는 의구심 도 제기되고 있다. 하지만 크루거의 역할은 고용창출에 집중될 확률이 높고, 투자를 위한 오바마의 친기업적 행보가 이어질 수 밖에 없다는 판단이다. 이미 올해 2월 7일 오바마는 美 상공회의소에서 법인세 인하 를 약속했듯이 오바마의 법인세 인하의지는 수차례 확인 되었기 때문이다. 고용경쟁위에 속한 제프리 이멜트 GE회장의 美 법인세법 개혁 촉구(8월 18일 강연)처럼 미국내 법인세 인하 여론이 우호적이라는 것도도 감안해야 한다 [표3] 9월 5일 발표가능한 정책 방안 일자 이벤트 주요내용 8월 16일 백악관 발표 내용 언론예상 농촌지역 소기업 지원 바이오 연료 산업 지원 이라크/아프간 참전용사 채용업체 세금혜택 실업수당 기간 확대법 연장 및 무역법안 승인 Patroll Tax 혜택 연장 및 인프라뱅트 설립 기술직과 건설직종 고용인력 확대 기업 활동 제약 규제 완화 5년간 3억 5,만 달러의 자금 제공 3년간 차세대 바이오 연료 생산 확대를 위해 5억 1,만 달러 지원 2년간 1억 2,만달러 규모의 세금혜택 한국, 콜럼비아, 파나마와의 FTA승인 촉구 12월 31일 만료되는 실업수당 연장 금년말 만료되는 Payroll Tax연장 철도와 도로등에 대한 투자 재원을 제공할 인프라스트럭쳐 뱅크 설립 기술직 통 대학졸업자 확대, 고용기업에 혜택부여 상업용 건물들의 에너지 효율 제고를 위한 기술직 인력 고용안 5년간 1억 달러의 비용절감 가능 기타 예상 방안 법인세 인하 법인세율 28% 단일화 및 송금세율 인하(5.25%) 자료: White House, 언론보도, 한화증권 리서치센터 28 한화증권 리서치센터
New Ideas & New Industry, 성장산업과 벤처캐피탈 자금 흐름을 보자 고용 창출 대책과 정부에 기대할 수 있는 것은 직접 지원책 외에 투자 독려 정책을 발표 함으로써 기업 투자에 있어서의 Action의 Trigger 역할을 해주는 것도 있다. 앞서 언급했듯 이, 199년대 클린턴 행정부가 그러했다. 바로 성장 산업 육성 의지를 부각하고, 정책 및 법안을 통해 측면 지원하는 방법이다. 이런 시각에서 보면, 일자리와 관련해서 유의있게 봐야할 것은 성장산업과 벤처캐피탈 자 금의 흐름이다. 과거 위기 이후 성장사이클 진입과 일자리 창출의 주역은 대기업이 아닌 중소기업이었기 때문이다. 실제로 1993년~2년과 23~27년 까지 신규 일자리의 6%, 65%를 종업원 수 5명 미만인 중소기업들이 창출했다. 반면, 대기업(5명 이상)의 총 신 규일자리 창출은 93년 이후 36%에 불과했다. 오바마의 선택도 이와 크게 다르지 않다. 지난 Durham 연설의 초점도 신산업에 대한 연구 와 투자(New Ideas & New Industy)를 통해서 제조업 일자리 창출이 가능하다는 것에 맞추 었다. 긍정적 변화도 포착된다. 美 순수 벤처캐피탈 자금이 활성화되고 있는 것이다. 중소 기업 및 성장기업의 지원과 활동은 벤처캐피탈 자금의 흐름에 연동될 수 밖에 없는 상황 에서, 최근 벤처캐피탈 흐름은 자금액 규모로 금융위기 이전 수준을 회복했다. 특히 오마바 정부가 LED와 태양광, 풍력 그리고 전기차에 대한 대규모 투자 확대를 밝히 고 있다. 최근 산업별 자금 비중에서 Clean Tech의 비중이 빠른 속도로 높아지고 것과 동 일한 맥락이다. 통계가 집계된 이후 25년까지 평균 1.1%에 머물던 투자비중이 26년~현 재까지 평균 11%로 급속하게 늘어나 있다. 지금 미국은 전통적 인프라 투자를 벗어나 경 제성장을 위한 새로운 동력을 찾고 있는 것이다. 클린턴이 성장 산업 육성을 통해 전설의 1년 을 이끌어 냈듯이, 오바마 또한 경기 불황과 고용 악화의 탈출구로 바로 성장산업 투자와 육성을 통한 새로운 산업 사이클의 도래를 기대하고 있는 것이다. 더욱이 212년은 선거를 치뤄야한다. 투자 확대를 위한 오바마의 정책 지원이 보다 적극적으로 이루어질 가능성이 높은 것이다. [그림37] 美 중소기업의 일자리 창출 능력 [그림38] 벤처캐피탈 자금과 Clean Tech추이 (천명) 5명이상 5명 이하 69% 3, 3. (93~94년) 2, 74% 2.5 (3~4년) 1, -1, -2, -3, -4, 투자/성장 사이클 초입 중소기업 일자리 창출 비율 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 2. 1.5 1..5. Clean Tech 비중(좌) 벤처캐피탈 자금액(우) 1Q95 3Q97 1Q 3Q2 1Q5 3Q7 1Q1 (십억불) 25 2 15 1 5 주: 민간기업 대상 자료: 美 노동통계국, 한화증권 리서치센터 주: Clean Tech=대체에너지, 저공해, 리사이클링, 에너지 보존 등 자료: 美 벤처캐피탈협회, 한화증권 리서치센터 한화증권 리서치센터 29
보다 직접적인 투자 유인. 법인세 및 송금세 인하, 기업예금에 대한 예치비용 부과 보다 구체적인 투자 유인 정책에는 무엇이 있을까? 기업이 원하는 것을 해주면 될 것이다. 우리는 이후 오바마의 연설 내지 경기부양방안에 보다 적극적인 투자 유인정책이 추진될 것으로 예상한다. 세가지 정도가 논의되고 있다. 첫째, 법인세 인하이다. 美 현행 세법은 미국 대기업에는 35% 법인세를 과세하고 있다. 이 는 OECD주요국 내에서도 가장 높은 세금 비율이다. 또한 세액공제나 감세ㆍ면세 규정도 복잡하다. 따라서 미국에서는 투자 활성화 및 국내 현금 유입을 위해 법인세율을 28%로 단일화하는 방안과 함께 과세대상의 확대와 불요불급한 세액공제나 감면혜택을 줄여나가 는 방안이 검토 중이다. 둘째, 해외자금의 송금세의 감세이다. 미국은 해외 송금세가 따로 부과되고 있어 해외법인 에서 벌어들인 이익을 본국으로 보낼 때, 해당국에 법인세를 낸 뒤 35%의 세금을 다시 내 야하는 이중부담을 안고 있다. 무디스는 송금세를 회피하기 위한 美 기업의 해외예치금이 1조 2,4억달러 수준으로 추산하였고, 이미 美 의회는 지난 5월 일시적인 면세기간(Tax Holiday) 부여를 제안한 바 있다. 과거 24년 세금사면(Tax Amnesty)을 통해 세율을 5%로 인하하면서 3,억달러(약 315조 9,억원)의 해외 예치금이 본국으로 송금된 바 있다. 이번 역시 송금세의 일시적 감면(35% 5.25%)을 통한 해외예치금의 본국 유입을 유도할 가능성이 높다. 셋째, 기업예금에 대한 이자지급 대신 예치비용을 부과함으로써 투자 유도를 독려하는 방 안이다. 최근 금융회사들에 협조를 요청하는 등 투자를 위한 美 정부의 압박이 강화되고 있다. 특히, 국가 신용등급 강등 조치를 계기로 금융위기 이후 Big Step 의 금리인하와 양 적완화 정책 위주의 대책을 더 가속화하기 힘든 상황이다. 보다 직접적인 대안이 필요해 졌고, 이는 그러한 대안 중의 하나이다. 투자를 적극 이끌어내기 위한 각종 규제 완화와 세제혜택 등이 필요하다는 요구가 강해져 있고, 오바마는 이를 알고 있다. 9월 5일 단상에 선 오바마의 입을 주시하는 이유이다. [그림39] OECD 주요국 법인세 (211년 기준) [그림4] 美 주요 기업 해외예치금 프랑스 스페인 일본 호주 이태리 스웨덴 영국 포르투갈 네덜란드 이스라엘 룩셈부르크 한국 그리스 캐나다 독일 미국 35. (십억원,%) 1 1 2 3 4 9 8 7 6 5 4 3 2 1 76.2 47.6 현금 해외예치금 국내 해외예치금 비율 28.6 62.5 Apple (6월 25일 기준) 5.2 42 8.2 83.7 MS (5월 31일 기준) 43.4 38.8 4.6 89.4 Cisco (4월 3일 기준) 자료: OECD, 한화증권 리서치센터 자료: FT 재인용, 한화증권 리서치센터 3 한화증권 리서치센터
4. 한화증권 Model Portfolio 9월 포트전략은 Neutral에서 Bias 전략으로 선회 9월 모델포트폴리오는 지난 7월 이래 유지해온 Sector Neutral에서 Sector Bias 전략으로 선회한다. 지난 8월이 가격 조정의 가능성을 감안하여 방어적 섹터를 구축했다면, 9월은 상승구간에서의 수익률 극대화를 겨냥한 능동적 섹터 비중 조절을 선택한 것이다. Credit Risk 확산과 경기둔화가 8월 증시 급락의 주된 동인이었지만, 어닝기대 시각에서 보면 2분기 및 3분기에 대한 과도한 낙관이 급격히 Revision되는 과정이기도 했다. 이제 상황은 달라졌다. 가시성이 높아진 211년 예상 실적대비 주가가 충분히 낮아졌기 때문이 다. 물론 매크로 불확실성의 확대라는 Risk요인으로 실적 신뢰도는 매우 낮아져 있다. 하지만 앞서 1장~3장에서 강조한 바와 같이 9월에서 4분기는 우려의 확산보다 진정에 무 게를 두고 있고, 이는 어닝측면에서도 지나친 할인에서 정상화로 전환되는 계기가 될 수 있는 것이다. 우리가 기대하는 것은 12M F EPS의 감속구간에서의 PER 복원이다. 이에 대 해서는 지난 8월 전망에서 9월 이후 시나리오로 이미 제시했던 내용이다. 지난 2분기 실적 시즌이 높아진 기대에 대한 Negative Surprise 구간이었다면, 다가오는 3분기 실적시즌은 낮아진 기대에 대한 Positive Surprise 구간이 될 가능성이 높다. 9월은 3분기 실적에 대한 우려와 기대가 교차하는 구간이다. 24년과 26년의 기억을 되살려 보자. OECD CLI 정점을 찍은 후 하강했고, 12M F EPS 의 하향조정이 본격화되었지만 KOSPI는 먼저 상승 전환했다. 각각 22%, 18% 의 가격 조정 이 진행된 뒤였다. 이번 하락폭(종가기준)도 21%로 과거 조정폭에 비해 과하지 않다. 강세 장의 종언을 속단할 시점은 아닌 것이다. 더욱이 8월 초 KOSPI의 12M F PER은 9.4배로 23년 이후 평균보다 높아 PER을 높이기 부담스러웠지만, 이제 8.1배로 평균과의 갭이 벌어져 있다. 당장 밸류에이션 갭 메우기만으로도 KOSPI는 9.38배인 2,115pt까지 올라설 수 있는 것이다. 중소형주보다 대형주 중심의 포트폴리오 구축이 필요한 이유이다. [그림41] 24년의 기억 [그림42] 26년의 기억 [그림43] 현재는? 1,5 1, 95 9 85 8 75-22% KOSPI(좌) 12M F EPS(우) EPS -2.17% 주가 22.9% 128 126 124 122 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25-18% KOSPI(좌) 12M F EPS(우) EPS -3.6% 주가 12.4% 12.4% 14 138 136 134 132 (7월초 = 1) 15 1 95 9-21% 85 KOSPI(좌) 12MF EPS(우) EPS상승반전 이전에 주가 반등 출현 11 1 99 98 97 96 7 4/4 4/9 5/2 12 1,2 6/4 6/9 13 8 7/3 8/2 9/1 1/1 95 자료: DataguidePro, 한화증권 리서치센터 자료: DataguidePro, 한화증권 리서치센터 자료: DataguidePro, 한화증권 리서치센터 한화증권 리서치센터 31
비중확대: 에너지, 화학, 기계 9월 포트폴리오의 주요 컨셉을 설정하면 다음과 같다. 첫째, 스타일은 중소형주보다 대형주로의 집중 전략이다. 이유는 두가지이다. 하나는 아직 반등폭이 7.7%에 불과하다는 것이다. 24년과 26년, 급락 이후 되돌림 평균인 12%에 못미치고 있기 때문이다. 또 하나 2년 이후 KOSPI대비 대형주 성과(12주 Rolling 수익 률)가 평균의 -2σ까지 추락한 반면, 중형주와 KOSDAQ은 +2σ까지 상승해 있어 낙폭에 따 른 탄력은 대형주가 높을 것으로 예상되기 때문이다. 단순 낙폭을 감안하면, 에너지, IT, 화학, 조선, 증권, 기계 업종이 해댱된다. 둘째, 실적 Growth가 예상되는 업종에 대한 선별이다. 물론, 매크로 변수의 불확실성을 감 안할 때, 실적 Growth가 뚜렷한 업종을 찾기도 그 예상실적을 신뢰하기도 쉽지 않은 상황 이다. 최근 실적 안정성이 돋보이는 내수업종이 대안으로 부상하는 이유이기도 하다. 하지 만 이러한 부분을 반영하더라도, 3분기를 포함한 향후 예상 실적증가율이 시장평균을 상 회한다면 실적 컨센서스가 추가 하락하더라도 Growth 모멘텀은 상대적으로 높을 것이다. 이에 3분기 및 하반기 예상 당기순이익 증가 폭이 KOSPI 대비 높은 업종을 선별하였다. 에너지, IT, 화학, 기계 의료, 운송, 건설 업종이 도출되었다. 이 두가지 기준의 교집합은 에너지, 화학, IT, 기계 업종이다. 이중 IT는 어닝 신뢰도가 너 무 낮음을 감안해서 시장 비중으로, 나머지 세 업종은 Overweight를 권고한다. 반면, 8월 시장비중까지 늘렸왔던 방어주들은 9월 Underweight로 제시한다. [표4] 업종별 실적 증가율 전망 업종 3 분기 QoQ 하반기 HoH KOSPI 3.2 5.8 에너지 128.7 2.7 화학 8.6-2.3 건설 13.9 24. 기계 -22.2 13.3 LCD 68.4 541.5 반도체 -5.8 8.3 인터넷 4.6 24.3 하드웨어 82.5 1.7 운송 흑전 흑전 음식료 13.7 7.7 의료 11.7 9.5 미디어 -3.9 36. 자동차 -11.9 1.9 화장품 3.4-19.7 통신서비스 -3.9-25.1 유틸리티 흑전 흑전 철강,금속 -22.4 -.8 무역 -17.1 1. 조선 -5.9-5.8 보험 -6.5-12.2 은행 -34.1-2.8 증권 4.6 1.5 유통 -16.4-16.7 자료: DataguidePro, 한화증권 리서치센터 [표5] 211년 5월 이후 기간별 업종지수 등락률 211. 5. 2 ~ 211. 8. 29 211. 8. 1 ~ 211. 8. 29 업종 등락률 업종 등락률 의료 1.2 인터넷 -5.4 의류 7.6 유통 -5.4 인터넷 2.8 음식료 -6. 음식료 2.8 통신서비스 -6.4 유통 -.2 의료 -9.6 무역 -7.1 운송 -9.8 중형주 -8. 유틸리티 -1.7 보험 -1.1 의류 -1.9 유틸리티 -1.2 보험 -13.2 통신서비스 -1.3 중형주 -14.2 소형주 -11.4 소형주 -14.6 운송 -11.6 건설 -15. 기계 -13.3 KOSPI -15.8 건설 -13.7 철강,금속 -16.1 철강,금속 -15.3 대형주 -16.2 자동차 -17. 무역 -16.5 KOSPI -17.9 자동차 -16.5 대형주 -2.1 은행 -16.9 은행 -21.1 반도체 -16.9 에너지 -22.4 기계 -17. 반도체 -24.6 증권 -2.1 화학 -26. 조선 -2.4 증권 -27.4 화학 -2.6 하드웨어 -31.7 하드웨어 -2.8 조선 -34.7 LCD -21.6 LCD -37.2 에너지 -23.3 자료: DataguidePro, 한화증권 리서치센터 32 한화증권 리서치센터
[표6] 9월 Model Portfolio 종목 편출입 현황 구분 코드 종목 신규 편입 비중 확대 전월 당월 변화 (%p) 66 하이닉스 - 5. +5. 64 삼성SDI - 4. +4. 3542 NHN - 3.5 +3.5 5191 LG화학 - 3.5 +3.5 6996 현대백화점 - 3.5 +3.5 24 한국타이어 - 3.5 +3.5 954 현대중공업 - 3. +3. 81 삼성화재 - 3. +3. 4267 두산인프라코어 - 3. +3. 983 한화케미칼 - 2.5 +2.5 53 롯데칠성 - 2. +2. 6827 셀트리온 1. 3. +2. 6657 LG전자 3. 4. +1. 593 삼성전자 6. 7. +1. 195 S-Oil 2. 2.5 +.5 자료: 한화증권 리서치센터 전월 당월 변화 (%p) 1576 한국전력 3. 1. -2. 349 대한항공 4.5 2.5-2. 549 POSCO 4. 3. -1. 342 두산중공업 4. 3.5 -.5 594 우리투자증권 3.5 3. -.5 5555 신한지주 3.5 3. -.5 1556 KB금융 3.5 3. -.5 538 현대차 4. 3.5 -.5 1117 호남석유 4. 3.5 -.5 21 대림산업 4.5 4. -.5 구분 코드 종목 비중 축소 편입 제외 1636 삼성증권 3.5 - -3.5 3473 SK C&C 3.5 - -3.5 3572 다음 3.5 - -3.5 3423 파라다이스 3. - -3. 2353 롯데쇼핑 2.5 - -2.5 475 대우인터내셔널 2.5 - -2.5 143 세아베스틸 2. - -2. 16 OCI 2. - -2. 13948 이마트 2. - -2. 9795 CJ제일제당 1.5 - -1.5 11539 락앤락 1.5 - -1.5 163 종근당 1. - -1. [표7] 편입 종목 투자 포인트 섹터 9월 포트폴리오 당사 애널리스트 추천종목 8월 포트폴리오 에너지 SK이노베이션, S-Oil SK이노베이션 SK이노베이션, S-Oil 소재 산업재 경기소비재 POSCO, 현대제철, LG화학, 호남석유, 한화케미칼 현대중공업, 현대건설, 두산중공업, 대한항공, 대림산업, 두산인프라코어 현대차, 현대모비스, 기아차, 한국타이어, 현대백화점 필수소비재 LG생활건강, 롯데칠성 롯데칠성 POSCO, 고려아연 현대중공업, 현대건설, 대림산업, SK네트웍스, 두산중공업 현대차, 현대모비스, 롯데쇼핑, 스카이라이프 POSCO, 호남석유, 현대제철, OCI, 세아베스틸 현대건설, 두산중공업, 대림산업, 대한항공, 대우인터내셔널 현대차, 현대모비스, 기아차, 롯데쇼핑, 이마트, 파라다이스 LG생활건강, CJ제일제당, 락앤락 의료 셀트리온 셀트리온, 종근당 종목 편출입 포인트 - 저평가 매력과 3분기 실적모멘텀으로 비중확대 - SK이노베이션 211년 예상 PER 5.4배로 절대 저평가 - 3분기 실적감익이 예상되는 철강은 시장비중으로 하향 - 화학업종은 최근 낙폭과대를 반영하여 비중 확대 - 특히 낙폭이 컸던 호남석유, LG화학 등 대형주 위주로 편입 - 조선, 기계업종은 저평가 매력 보유. 장기적으로 설비투자 사이클의 수혜주가 될 것으로 예상 - 건설업종, 3분기 이후 실적모멘텀에도 주목 - 전월 방어적인 포트위해 비중 확대했던 유통, 레저 비중 축소, 경기민감업종인 자동차 업종(대형주 위주) 편입 확대 - 전월대비 필수소비재 비중 축소 - 정부규제에서 상대적으로 자유롭고, 분기별 성장성이 확인되고 있는 셀트리온으로 압축 금융 신한지주, KB금융, 삼성화재, 우리투자증권 KB금융, 신한지주, BS금융, 우리투자증권, 코리안리 신한지주, KB금융, 삼성증권, 우리투자증권 - 정부규제 및 저금리 구조 지속으로 금융업종 비중 하향조정 - 밸류에이션 제한이 불가피한 만큼 비중축소 IT 삼성전자, 하이닉스, NHN, LG전자 삼성전자, 하이닉스, 삼성테크윈, 삼성전기, 엔씨소프트 삼성전자, LG전자, SK C&C, 다음 통신서비스 SK텔레콤 SK텔레콤 SK텔레콤 - 전월비중 유지 유틸리티 한국전력 한국전력 - 전월비중 유지 자료: 한화증권 리서치센터 - 실적가시성이 아직 높지 않으나 기저효과에 따른 Growth 크기는 가장 큰 업종 - 낙폭과대주 위주로 선제적인 편입 한화증권 리서치센터 33
[표8] 9월 한화 Model Portfolio 편입 현황 모델포트폴리오 비중 섹터 코드 종목 KOSPI 시총비중 전월대비 차이 전월 비중 당월 비중 에너지 4.7 5. 5.5 +.5 9677 SK이노베이션 2. 3. +1. 195 S-Oil 3. 2.5 -.5 소재 14.4 15. 15.5 +.5 549 POSCO 4. 3. -1. 42 현대제철 3. 3.. 5191 LG화학 - 3.5 +3.5 1117 호남석유 4. 3.5 -.5 983 한화케미칼 - 2.5 +2.5 산업재 17.7 19. 19.5 +.5 954 현대중공업 - 3. +3. 72 현대건설 3.5 3.5-342 두산중공업 4. 3.5 -.5 349 대한항공 4.5 2.5-2. 21 대림산업 4.5 4. -.5 4267 두산인프라코어 - 3. +3. 경기소비재 19.4 19. 18. -1. 538 현대차 4. 3.5 -.5 1233 현대모비스 4. 4. - 27 기아차 3.5 3.5-24 한국타이어 - 3.5 +3.5 6996 현대백화점 - 3.5 +3.5 필수소비재 5.1 5. 4. -1. 519 LG생활건강 2. 2. - 53 롯데칠성 - 2. +2. 헬스케어 1. 2. 3. +1. 6827 셀트리온 1. 3. +2. 금융 14.9 14. 12. -2. 5555 신한지주 3.5 3. -.5 1556 KB금융 3.5 3. -.5 81 삼성화재 - 3. +3. 594 우리투자증권 3.5 3. -.5 IT 18.1 16. 19.5 +3.5 593 삼성전자 6. 7. +1. 66 하이닉스 - 5. +5. 3542 NHN - 3.5 +3.5 6657 LG전자 3. 4. +1. 통신서비스 2.5 2. 2. - 1767 SK텔레콤 2. 2. - 유틸리티 2.1 3. 1. -2. 1576 한국전력 3. 1. -2. 자료: 한화증권 리서치센터 34 한화증권 리서치센터
[표9] 9월 한화 Model Portfolio 종목별 투자지표 목표가(원, %) 211E PER(배) 211E 순이익 (억원,%) 산업그룹 코드 종목 현재가 컨센서스 괴리율 현재 1개월 전 현재 1개월전 에너지 9677 SK이노베이션 164,5 277,6-4.7 5.3 6.4 28,492-9.3 195 S-Oil 117,5 178,789-34.3 7.6 8.8 17,341-9.5 소재 549 POSCO 41, 62,625-33.5 7.8 8.9 44,54-2.3 42 현대제철 15, 172,696-39.2 7.2 8.6 12,488-3.1 5191 LG화학 369, 64,417-38.9 9.6 11.8 25,491-3.8 1117 호남석유 347, 547,9-36.7 7.7 9. 14,35-6.3 983 한화케미칼 35,8 56,5-36.6 7.2 9.2 6,956-1.6 산업재 954 현대중공업 346, 619, -44.1 7.2 8.1 36,334-5.2 72 현대건설 69,6 11, -36.7 11.7 14.1 6,625-3.1 342 두산중공업 54,8 13,192-46.9 11.5 14.4 5,44 1.8 349 대한항공 57,7 89,184-35.3 6.4 7.1 6,517-4.8 21 대림산업 111, 154,722-28.3 8. 9.4 4,82 3.4 4267 두산인프라코어 21,25 37,862-43.9 7.5 9.5 4,796 2.6 경기소비재 538 현대차 196,5 312,792-37.2 6. 7.4 72,677 3.6 1233 현대모비스 324,5 465,49-3.3 9.9 11.8 32,17 2.3 27 기아차 68,9 12,95-33. 7.6 9.2 35,968 7.2 24 한국타이어 38,5 51,846-25.7 12.2 11.7 4,798-13.9 6996 현대백화점 173,5 217,842-2.4 12.2 12.6 3,325-2.7 필수소비재 519 LG생활건강 466, 577,91-19.3 24.9 25.4 2,923 -.3 53 롯데칠성 1,235, 1,8, -31.4 14.4 16.9 1,62.2 헬스케어 6827 셀트리온 46,2 54,167-14.7 35. 37.8 1,538 4. 금융 5555 신한지주 44,5 63,9-31.1 6.2 7.1 33,894. 1556 KB금융 43,3 71,4-39.4 5.8 7.2 29,91 2.6 81 삼성화재 213,5 291,732-26.8 11.6 13.5 8,696 3.5 594 우리투자증권 14,7 23,683-37.9 7. 8.1 2,81-9. IT 593 삼성전자 742, 1,17,2-33. 8.3 9. 132,465-4.5 66 하이닉스 19, 33,432-43.2 1.6 9.4 1,631-3.6 3542 NHN 195, 248,667-21.6 18.3 18.6 5,14-5.4 6657 LG전자 64, 111,95-42.4 21. 2.5 4,418-22.2 통신서비스 1767 SK텔레콤 152, 2,63-24. 6.7 6.3 18,258-3.3 유틸리티 1576 한국전력 22,45 34,5-34.1-63.9-77.2-2,255 5.7 자료: DataguidePro, 한화증권 리서치센터 한화증권 리서치센터 35
8월 한화 Model Portfolio: KOSPI대비 +.23%p Outperform 한화 모델포트폴리오는 8월 +.23%p Out-perform했다. 수익률 집계 구간 211년 7월 28일 ~ 211년 8월 3일 동안 -14.25% 하락하여 KOSPI (-14.47%) 대비 소폭 방어한 것이다. 월 중반 이후 시장 상승과 더불어 상대수익률이 회복된 결과이다. 8월 포트폴리오 전략의 초점은 다음 두가지에 맞췄었다. 1) OECD CLI의 정점 확인 후 진행되었던 주가 조정과 섹터확산을 감안했던 것이다. 과거 사례를 적용하면 섹터 확산은 5개월 진행된다. 3월 정점을 고려하면 8월까지는 섹터확산이 이어질 수 있는 것으로 판단했던 것이다. 2) 이에 업종별 비중조정을 통한 Outperform 전략보다 업종 중립전략으로 수익률을 방어 에 주력했다. 종목수(32종목 -> 36종목)는 늘리고, 특정 종목에 비중편차가 심하지 않도록 업종 대표주의 편입비중을 타종목으로 분산시켰다. 결과적으로 시장대비 Outperform하며 전체 포트폴리오 전략의 방향은 적절했던 것으로 판 단한다. 내수 및 경기방어업종을 제외한 전업종의 대표주가 속락하는 가운데 시가총액 비 중 상위업종인 경기소비재, 소재, 산업재, IT 등이 KOSPI 섹터지수대비 선방했기 때문이다. 삼성전자, 현대차, POSCO등 업종대표주의 비중을 세아베스틸, 이마트, 파라다이스, SK C&C 등 중소형주로 확산시킨 영향이 컸다. 종목별기여도를 보면 파라다이스, 이마트, SK 텔레콤, SK C&C 등 방어주의 수익률 방어가 높았지만, 락앤락은 개별 이슈로 인해 절대수 익률 기준으로 최하위를 기록했다. 당시 업종 슬림화의 최대 수혜주였던 화학주(S-Oil, SK 이노베이션, OCI) 들의 수익률이 급격하게 떨어진 것으로 나타나 기대와 수급의 쏠림현상 을 간접적으로 파악하는 기간이었다. [표1] 8월 한화 Model Portfolio 성과 [그림44] Model Portfolio 섹터별 수익률 분포 섹터 업종별 절대수익률 상대수익률 한화 MP KOSPI (%p) 에너지 -26.1-24.9-1.1 소재 -17.4-18.4.9 산업재 -17.2-17.1 -.1 경기소비재 -8.3-13.3 5. 필수소비재 -9.8-2.8-7. 헬스케어 -14.9-13.2-1.6 금융 -2.2-15.3-4.8 유틸리티 통신서비스 IT 에너지 5-5 -1-15 -2-25 -3 소재 MP수익률 KOSPI 수익률 산업재 경기소비재 IT -9.7-13.2 3.4 통신서비스 3.1-3.7 6.7 유틸리티 -12.8-1.7-2.1 금융 의료 필수소비재 자료: DataguidePro, 한화증권 리서치센터 자료: DataguidePro, 한화증권 리서치센터 36 한화증권 리서치센터
[그림45] 포트폴리오 절대수익률 15. 1. 5.. -5. -1. -15. -2. -25. -3. -35. -4. 파라다이스 이마트 SK텔레콤 CJ제일제당 SK C&C LG생활건강 셀트리온 세아베스틸 다음 롯데쇼핑 기아차 삼성전자 한국전력 POSCO 대림산업 신한지주 대한항공 대우인터내셔 현대모비스 현대차 KB금융 두산중공업 현대건설 호남석유 현대제철 LG전자 삼성증권 우리투자증권 OCI 종근당 SK이노베이션 S-Oil 락앤락 자료: 한화증권 리서치센터 [그림46] 모델 포트폴리오 비중 가중 MP 내 수익률 기여도.4.2. -.2 -.4 -.6 -.8-1. 파라다이스 이마트 SK텔레콤 SK C&C CJ제일제당 LG생활건강 셀트리온 세아베스틸 롯데쇼핑 종근당 다음 한국전력 기아차 대우인터내셔 OCI 신한지주 락앤락 S-Oil POSCO 현대제철 대림산업 LG전자 삼성전자 KB금융 현대모비스 현대건설 대한항공 현대차 SK이노베이션 삼성증권 두산중공업 호남석유 우리투자증권 자료: 한화증권 리서치센터 [그림47] 한화 Model Portfolio 누적수익률 추이 (29. 2. 27 = 1) 45 3 4 누적상대수익 (우) 한화MP (좌) KOSPI (좌) 35 25 3 2 25 2 15 15 1 1 5 5-5 9/2 9/6 9/1 1/2 1/6 1/1 11/2 11/6 자료: 한화증권 리서치센터 한화증권 리서치센터 37
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