3 Executive Summary 5 Key Chart 8 1. 미국 난공불락게임시장, 성공적으로진출하는게임사재평가받아야 1-1. 콘솔강세! 국내게임사디바이스다변화, 쉽지않을것 1-2. 장르선호도와게임결제문화의차이점 1-3. 결론 : 컴투스, 펄어비스주목

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1 게임 Overweight Top Picks 종목명 투자의견 목표주가 (12M) 컴투스 Buy 23, 원 위메이드 Buy 73, 원 아프리카 TV Buy 43, 원 관심종목 종목명 투자의견 목표주가 (12M) 넷마블게임즈 Buy 17, 원 엔씨소프트 Buy 5, 원 펄어비스 Buy 31, 원 World of Warcraft(WoW) 도피하지못한 MMORPG 한계점 MMORPG 특징 ( 빠른콘텐츠고갈 ) 과국내신작출시주기고려하면매출순위변동성확대될것으로전망 (WoW 6번의대규모패치업데이트를통해 7년동안유료가입자수증가했지만이후감소방어못함 ). 따라서새로운게임보다는새로운시장진출에주목. 커버리지기업모두새로운시장진출할잠재력보유하고있기에산업비중 Overweight 제시. 컴투스, 위메이드, 아프리카TV Top Pick 으로추천. 미국 난공불락게임시장, 성공적으로진출하는게임사재평가받아야 컴투스, 펄어비스주목. 컴투스미국에서꾸준한성적유지. 향후신작미국인기 IP 스카이랜더스 기반전략게임 ( 미국최선호장르 ). 펄어비스검은사막콘솔출시예정. 디바이스다변화로기대감심어줄수있지만 RPG 선호도타장르 (FPS, Action/Adventure) 대비낮기때문에성공여부보수적으로접근. 중국 판호라는진입장벽, IP 파워와새로운비즈니스모델로극복위메이드주목. 중국퍼블리셔성공사례 ( 샨다 : 미르, 더9: 뮤, 텐센트 : 크로스파이어 ) 살펴보면한국IP 여전히매력적. 미르중국내인기고려하면위메이드전기 ( 미르 )IP 현물출차후중국 JV 설립기대 ( 지분 6% 매각 ). JV 비즈니스모델주목 ( 중국회사로서판호발급 ). esports - 더이상시시하지않다컴투스, 아프리카 TV 주목. esports 수요 & 공급증가. 컴투스 17년서머너즈워대회이후서머너즈워가매출순위 Top 1에드는국가 2개에서 53개로증가. 18년에도대회를개최할예정. 게임마케팅효과, 라이프사이클장기화가기대. 아프리카TV는자체 esports 콘텐츠를통해채널다변화 ( 케이블, IPTV) 기대되며 18년 MUV&ARPU 동반상승전망. 매출순위 ( 좌 : 듀랑고, 로열블러드, 우 : 나머지 ) World Of Warcraft 업데이트 &Subscriber 추이 리니지 2 R 리니지 M 검은사막 M 라그나로크 M 테라 M 로열블러드듀랑고 ( 백만명 ) 15 Vanilla Burning Crusade Wrath of the Lich King Cataclysm Mists of Pandaria WoD 18 년 1 월 18 년 2 월 18 년 3 월 18 년 4 월 인터넷 / 통신박건영 , ky.park@iprovest.com '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : App Annie 교보증권리서치센터

2 3 Executive Summary 5 Key Chart 8 1. 미국 난공불락게임시장, 성공적으로진출하는게임사재평가받아야 1-1. 콘솔강세! 국내게임사디바이스다변화, 쉽지않을것 1-2. 장르선호도와게임결제문화의차이점 1-3. 결론 : 컴투스, 펄어비스주목 중국 판호라는진입장벽, IP 파워와새로운비즈니스모델로극복 2-1. 모바일강세! 국내 MMORPG 개발자및 IP 보유자에게여전히기회의땅 2-2. 해킹 & 소송, 판호 라는진입장벽 2-3. 결론 : 위메이드주목 esports 더이상시시하지않다 3-1. 수요 & 공급관점에서본 esports 3-2. esports 산업속돈의흐름 3-3. 결론 : 아프리카 TV, 컴투스주목 18 기업분석넷마블 (25127): 신작흥행으로높은 P/E 유지하는것이중요엔씨소프트 (3657): 신작공백은아쉽지만현재주가에주목펄어비스 (26375): 흔들림없음컴투스 (7834): Western 강자위메이드 (1124): 중국과가깝다아프리카 TV(6716): 콘텐츠크리에이터의놀이터

3 Executive Summary 게임산업비중 Overweight 제시. Top Pick 컴투스, 위메이드, 아프리카TV 국내게임사들의모바일 MMORPG 게임출시주기와 MMORPG 게임특징 ( 빠른콘텐츠고갈 ) 을고려하면, 18년부터국내모바일시장은한자리수성장률이예상된다. 또한 PC와콘솔은 1% 수준의성장률이예상되기때문에국내게임시장은전체적으로성장률이둔화될것이다. 국내 MMORPG 신작출시만으로는작년만큼큰폭의주가상승을기대하기는어렵다고판단한다. 미국 중국게임시장에성공적으로진출할수있는잠재력을가진국내게임사와, 커져가는 esports 시장속에서수혜를볼수있는게임사에주목해야할시점이다. 따라서본리포트는미국 중국게임시장을디바이스와장르별선호도를분류하여분석후각시장에진출할수있는잠재력을가진게임사를찾는동시에, esports Supply Chain 분석후그안에서수혜를볼수있는기업을찾는데집중했다. 커버리지종목 6개모두새로운시장에진출할잠재력을보유하고있기에산업투자의견은 Overweight 를제시한다. Top Pick 은컴투스, 위메이드, 아프리카TV를추천한다. World of Warcraft(WoW) 도피하지못한 MMORPG 한계점현재 MMORPG 시장은 할수있는게임 은무궁무진하지만 꼭해야만하는게임 은감소하고있는상황이다. 16년 12월 리니지2 레볼루션 국내출시후현재까지 MMORPG 모바일게임은 1개가까이출시되었다. 최근펄어비스의 검은사막 M, 그라비티의 라그라로크 M: 영원한사랑 출시로엔씨소프트의 리니지M 을제외한국내모바일 MMORPG 게임들의매출순위는하락했다. 18년에도다수의모바일 MMORPG( 블소시리즈, 세븐나이츠, 이카루스 M 등 ) 가출시예정이라는점을고려하면일매출변동성은확대될것으로예상된다 ( 완벽함을추구하기로유명한 Activision Blizzard 가 4년에출시한 PC MMORPG 게임 World Of Warcraft 는당시 MMORPG 시장전체의 6% 를차지, 출시후 6번의대규모패치실시를통한콘텐츠업데이트로 7년동안유료가입자수는증가했지만 11년부터유료가입자감소를방어하지못함 ). 미국 난공불락게임시장, 성공적으로진출하는게임사재평가받아야미국시장진출은컴투스와펄어비스잠재력에주목한다. 컴투스 서머너즈워 는미국에서꾸준히좋은성적 ( 17년전체매출에서 4% 차지 ) 을거두고있으며, 17년서머너즈워 esports 대회가개최되었다. 또한, 향후출시될게임이미국에서인기 IP인 스카이랜더스 를활용한전략게임이라는점을고려하면북미에서흥행할수있을것으로기대된다. 펄어비스는검은사막콘솔 (Xbox 버전 ) 을 2Q18에출시할예정이다. 미국게임시장에서콘솔이차지하는비중을고려하여펄어비스의디바이스다변화를주목하지만 FPS, Adventure 비해 RPG가선호도가낮기때문에성공여부는보수적으로접근할필요가있다고판단한다.

4 중국 판호라는진입장벽, IP 파워와새로운비즈니스모델로극복중국시장진출은위메이드의잠재력에주목한다. 전기 ( 미르 ) IP의현물출자를통해중국업체들과위메이드의 JV( 지분 6% 중국업체에게매각, 4% 위메이드지분예상 ) 설립예정이다. 과거성공사례 ( 샨다 : 미르, 더9: 뮤, 텐센트 : 크로스파이어 ) 를돌이켜봤을때, 중국퍼블리셔입장에서한국 IP는여전히매력적인카드이다. 따라서중국에서가장인기있는한국 IP가미르라는점을고려하면 JV 설립은 18년내로마무리될것으로기대된다. JV 설립은위메이드의기업가치를높이는데기여할것이다. JV 설립후상황도긍정적이다. JV를통해게임이유통되면한국기업이아닌중국기업으로서판호발급을신청하게된다. 따라서판호발급이더수월할것으로기대된다. JV에서창출된수익이배당을통해지급될가능성있다는점도매력적이다. 나아가 이카루스M 신작출시와, 중국문화부산하국영기업인중전열중문화발전과 열혈전기 IP 양성화협력계약체결을통해실적개선이기대된다. esports 더이상시시하지않다 esports 수요, 공급모두증가할것으로전망한다. Newzoo 에따르면 21년까지 Occasional Viewer 3.1억명, 그중 esports Enthusiast 2.5억명까지증가할것으로기대된다. (Occasional Viewer 는프로 esports 콘텐츠를한달에한번이하시청하는사람, Enthusiast 한달에한번이상시청하는사람 ). 동시에기업들은 esports 시장의잠재력을인지하고지속적으로투자하고있다. 대회상금규모는빠르게증가하고있다. 17년 esports 전체상금은 1.1억달러규모이다 (YoY +16%). 상금규모가증가하는만큼프로 esports 대회에참가하는게이머수도빠르게증가하고있다. 결국, esports 시청수요증가 기업투자 더많은엘리트게이머탄생 esports 문화형성 부가가치창출 로선순환하는구조가형성될것으로예상한다. esports 시장의성장으로게임퍼블리셔, 스트리밍플랫폼사업자, 대회개최사등많은기업은새로운수익을창출할수있을것으로예상한다. 컴투스, 아프리카 TV 잠재력에주목한다. 17년컴투스 서머너즈워 esports 대회가개최되었다. 서머너즈워월드아레나챔피언십 (SWC) 결승전당시 Twitch 당일인기방송 1위 ( 전세계동시접속생중계 7만여건 ) 을기록했다. 대회후서머너즈워가매출순위 Top 1 안에드는국가가 2여개국에서 53개국까지증가했다. 18년에도대회를개최할예정이며게임마케팅효과, 라이프사이클장기화가기대된다. 아프리카TV는현재 MUV(Monthly Unique Visitors) 6만명수준의스트리밍플랫폼을보유하고있는기업이다. 아프리카TV는자체적으로계획한 esports 콘텐츠 (APL: 배틀그라운드프로리그, ASL: 스타그래프트프로리그등 ) 을활용해채널다변화 ( 케이블, IPTV, 공중파 ) 가예상되고, 향후 MUV&ARPU(Average Revenue Per User) 의동반상승이기대된다. 또한, esports 시장이성장함에따라동영상광고매출도실적에기여할것으로예상한다.

5 Key Chart [ 도표 1] MMORPG 매출순위 ( 좌 : 듀랑고, 로열블러드, 우 : 나머지 ) [ 도표 2] World of Warcraft 업데이트연혁, 유료가입자수 리니지 2 R 리니지 M 검은사막 M 라그나로크 M ( 백만명 ) 테라 M 로열블러드듀랑고 15 Vanilla Burning Crusade Wrath of the Lich King Cataclysm Mists of Pandaria WoD 18 년 1 월 18 년 2 월 18 년 3 월 18 년 4 월 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : App Annie, 교보증권리서치센터 [ 도표 3] 주요국가별게임디바이스별비중, 인당 GDP 대비게임지출, 모바일게임선호장르 국가 17 년비디오게임시장 ($ 십억 ) 게임디바이스별비중 모바일 PC 콘솔 인당 GDP 대비게임지출 모바일게임선호장르 스마트폰보급률 ( 17 년 ) 미국 % 23% 48%.17% 퍼즐 & 전략 69% 중국 % 57% 2%.49% RPG& 어드밴처 48% 한국 % 47% 5%.32% RPG& 어드밴처 77% 일본 % 1% 38%.3% RPG& 어드밴처 55% 자료 : Newzoo, Inmobi, Statista, 교보증권리서치센터 [ 도표 4] 미국게임시장디바이스별비중전망 [ 도표 5] 중국과거게임시장, 한국 IP 활용한회사매출추이 1% 십억원 샨다게임즈 ( 미르 ) 넷이즈 ( 서유기 ) 더 9( 뮤 ) 텐센트 ( 크로스파이어 ) 8% 1,5 6% 67% 61% 1,2 4% 47% 41% 35% 34% 9 6 2% 3 % Action Adventure FPS Action RPG Sports Fighting '6 '7 '8 '9 '1 자료 : SuperData, 교보증권리서치센터 [ 도표 6] 국내게임사와협업예정인중국게임사 국내게임사 중국게임사 주요관련내용 넷마블게임즈 텐센트 ( 대표작 : 크로스파이어, 리그오브레전드, 전민돌격 ) 리니지 2 레볼루션, 블소레볼루션중국현지퍼블리싱담당예정 펄어비스 스네일게임즈 ( 대표작 : 태극팬더 ) 검은사막중국현지퍼블리싱담당예정 위메이드 샹라오시 ( 지방정부 ) 외중국게임사 ( 미정 ) 전기 ( 미르 ) IP 현물출자후 JV(1 억달러가치전망 ) 설립예정 웹젠 룽투게임즈 ( 대표작 : 도탑전기 ) 기적 : 최강자 ( 뮤 IP)' 중국현지퍼블리싱담당 자료 : 각사, 교보증권리서치센터

6 [ 도표 7] esports 시청자수전망 [ 도표 8] esports 토너먼트수, 상금규모연혁 백만명 Occasional Viewers esports Enthusiasts 토너먼트개최수 Total Tournaments Total Prize Money 백만달러 '16-'21 CAGR % '16 '17 '18 '19 '2 '21 6, 5, 4, 3, 2, 1, '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 ' 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터 자료 : esports Earnings, 교보증권리서치센터 [ 도표 9] esports 관련비공개투자규모, 딜건수 [ 도표 1] esports 시장전망 백만달러 비공개펀딩 딜건수 건수 백만달러 전체브랜드매출 ( 저작권, 광고, 스폰서 ) , '13 '14 '15 '16 ' ,6 1, ,65 1, '16-'21 CAGR % '16 '17 '18 '19 '2 '21 자료 : CB Insights, 교보증권리서치센터 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터 [ 도표 11] esports 시장 Supply Chain, 현금흐름 & 부가가치 ( 단위 : 백만달러 ) 티켓, 관련상품구매 FAN Cashflow Added Value 콘텐츠, 저작권료지불 LEAGUE Merchandising&Tickets, 95.5 SPONSOR 선수, 구단, 개최사스폰서지원 Game publisher fees, Sponsorship, PUBLISHER 게임 PLC 장기화기대 콘텐츠, 저작권료지불 Media Rights, 16.7 게임마케팅효과기대 PLATFORM Advertising, 해당플랫폼에광고유치 Advertiser 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터

7 [ 도표 12] Global 게임기업, 커버리지기업 Financial Data Financial Data 년도 글로벌게임기업 커버리지기업 블리자드 EA 텐센트넷이즈소니닌텐도넥슨넷마블엔씨소프트펄어비스컴투스위메이드 ' PER( 배 ) '18E '19E ' PBR( 배 ) '18E '19E ' ROE(%) '18E '19E 매출액성장률 영업이익성장률 '17 6% 1% 56% 42% -6% -3% 28% 62% 79% - -1% 1% '18E 7% 6% 42% 3% 13% 115% 18% 1% 13% 327% 19% 64% '19E 8% 9% 34% 25% 1% 33% 8% 23% 17% 23% 18% 16% '17-7% 36% 6% -4% -2% -11% 123% 73% 78% - 1% 45% '18E 11% 37% 24% -1% 161% 476% 33% 1% 28% 329% 17% 635% '19E 15% 18% 29% 16% % 83% 12% 5% 2% 24% 17% 33% 순이익성장률 '17-72% -16% 74% -8% -5% 521% 182% 78% 62% - -6% 적지 '18E 49% 6% 14% -3% 572% 3% 66% 35% 28% 335% 21% 흑전 '19E 22% 25% 33% 14% -2% 68% 11% 34% 23% 28% 18% 51% 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 [ 도표 13] P/E&EPS Growth Metrics [ 도표 14] P/B&ROE Metrics PER PBR 닌텐도위메이드텐센트 EA 넷마블넷이즈엔씨소프트넥슨펄어비스컴투스 블리자드 소니 위메이드 넷마블 닌텐도 텐센트블리자드넷이즈컴투스엔씨소프트소니넥슨 EA 펄어비스 % 2% 4% 6% 8% 1% 12% 14% 16% 18% 17~ 19 EPS Growth 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 % 1% 2% 3% 4% 5% 6% ROE 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터

8 1. 미국 - 난공불락게임시장, 성공적으로진출하는게임사재평가받아야 1-1. 콘솔강세! 국내게임사디바이스다변화, 쉽지않을것 미국은한국과다르게전체게임매출중콘솔비중이높다 ( 미국 49%, 한국 5%). Nintendo Switch 출시후미국콘솔게임시장은더빠르게성장하고있다 ( 18년 2월미국콘솔매출 9.95 억달러기록, 전년 2월대비 23% 성장 ). 18년에도콘솔게임강세가예상된다. Newzoo 에따르면 2년에도미국은전체게임매출중여전히콘솔이가장높을것이다 ( 콘솔 49%, 모바일 32%, PC 19%). 따라서국내게임사들은각사가보유한인기 IP와디바이스다변화를통해미국콘솔시장진출을노릴수있다. 이미블루홀은 17년 12월 배틀그라운드 X box One 버전 을출시했다. 출시일주일만에 1만장을판매했고, 현재판매량 4만장을넘은상태이다. X box One 게임순위에서 2위를기록중이다 ( 18년 2월기준 ). 배틀그라운드에이어펄어비스의 검은사막, 넷마블게임즈의 세븐나이츠 도디바이스다변화준비중이다. 검은사막은 X box One 버전으로, 세븐나이츠는 Nintendo Switch 버전으로향후출시될예정이다. 다만, 성공여부에대해서는보수적으로접근한다. 미국콘솔게임이용자들은 RPG 장르보다는 Action Adventure 와 FPS 게임장르를선호하기때문이다. [ 도표 15] 미국게임시장디바이스별매출비중전망 [ 도표 16] 미국콘솔게임시장장르별선호도 ( 남, 여구분 ) 1.% Mobile PC Console 콘솔 8.% 48.8% 48.7% 순위 남성 여성 6.% 4.% 2.%.% 21.% 19.5% 3.3% 31.7% '17 '2E 1 FPS(38%) Action/Adventure(35%) 2 Sports(47%) Strategy(32%) 3 Action/Adventure(35%) Arcade(26%) 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터 [ 도표 17] 미국콘솔게임장르별선호도 [ 도표 18] 미국 2 월콘솔판매량 1% ($ 백만 ) '17 년 2 월 '18 년 2 월 8% 6% 4% 2% 67% 61% 47% 41% 35% 34% Total YoY - 23% Hardware YoY - 55% Software YoY - % % Action Adventure FPS Action RPG Sports Fighting Accessories YoY - 35% 자료 : SuperData, 교보증권리서치센터 자료 : NPD Group, 교보증권리서치센터

9 [ 도표 19] 북미 Xbox one 게임판매량 Top1( 17 년 2 월 ) 순위 게임명 퍼블리셔 1 Call of Duty WWII Activision Blizzard 2 Playerunknown's Battlegrounds Microsoft 3 Star Wars battlefront 2 Electronic Arts 4 NBA 2K18 Take-Two Interactive 5 Madden NFL 18 Electronic Arts 6 Assassin's Creed Orgins Ubisoft 7 Grand Theft Auto V Take-Two Interactive 8 FIFA 18 Electronic Arts 9 Destiny 2 Activision Blizzard 1 Forza Motorsport 7 Microsoft 자료 : NPD Group, 교보증권리서치센터 [ 도표 2] 검은사막, 배틀그라운드 Xbox One 버전 [ 도표 21] 넷마블세븐나이츠닌텐도스위치버전개발중 자료 : Google Image, 교보증권리서치센터 자료 : Google Image, 교보증권리서치센터 17년미국에서가장많은판매량을기록한콘솔디바이스는 Nintendo Switch 이다. NPD Group 에따르면 Nintendo Switch 는출시후 1년동안미국에서가장높은판매량을기록한콘솔디바이스이다. 17년 Nintendo Switch 관련매출액은 4,8 만달러를기록했다. 18년에는 Nintendo 프랜차이즈게임들이출시될예정이다. 따라서게임장르의선호도차이와향후출시될경쟁사들의인기프렌차이즈게임들을고려했을때, 국내게임사들의미국콘솔시장은쉽지않을것으로판단한다. [ 도표 22] Nintendo 역대프렌차이즈매출순위 순위 Nintendo 프렌차이즈 판매량 ( 백만 ) 18 년출시예정게임 1 Mario Mario Tennis Aces('18 년 6 월출시예정 ) 2 Pokemon Pokemon Switch(4Q18~2Q19 출시예정 ) 3 Wii Series The Legend of Zelda Donkey Kong Game&Watch Super Smash Bros 4. Super Smash Bros Switch(4Q18 출시예정 ) 8 Kirby 35.8 Kirby Star Allies('18 년 3 월출시 ) 9 Brain Age Animal Crossing 32.4 자료 : Nentendo, Wikipedia, 교보증권리서치센터

10 1-2. 미국모바일게임매출비중이작아도한국게임시장보다크다 17년미국모바일게임시장은 73억달러이고한국게임시장 ( 모바일, PC, 콘솔 ) 은 43억달러이다. 미국전체게임시장에서모바일비중이가장작아도한국게임사에게는큰시장이다. 미국모바일게임시장은한국모바일게임시장과다르기때문에넘어야할허들이존재한다. 일단선호장르에서차이가있다. 미국이용자들은퍼즐, 전략게임을가장선호하는반면한국이용자들은 RPG 게임을선호한다. 또한 MMO 게임하나를오래플레이하지않는다. Super Data 가실시한설문조사에따르면 MMO 게임하나를 6개월이상플레이해본게임이용자는 56% 수준이다. 나아가게임비즈니스모델선호도에서차이가있다. 1인당 GDP 대비게임지출과사회문화를고려했을때미국이용자들은 Pay to Win( 게임내아이템결제시밸런스나스코어등에영향을주는과금체계 ) 를한국이용자들보다덜선호한다. 따라서과도한경쟁을불러일으키는과금시스템이적용된 MMORPG 게임보다는국내퍼즐, 전략게임개발사들의미국진출성공가능성이높다고판단한다. [ 도표 23] MMORPG 게임이탈에대한미국이용자설문조사 [ 도표 24] 미국모바일게임이용자수전망 다른게임을하기위해 46% 백만명 22 미국모바일게임이용자수 증가율 8.% 주변지인들이하지않아서 34% % 5.5% 6.% 만랩달성, 모든스토리끝냄게임내모든콘텐츠소비 29% 26% % 1.7% 4.% 2.% 기술적결함 22% '17 '18E '19E '2E.% 자료 : SuperData, 교보증권리서치센터 [ 도표 25] 미국인당 GDP 대비게임지출, 모바일게임선호장르, 스마트폰보급률 1 인당 GDP 대비게임지출 (%) 모바일게임선호장르 스마트폰보급률 미국.17% 1. 퍼즐게임 2. 소셜 & 어드밴처 & 전략게임 69% 중국.49% 1. RPG& 어드밴처 2. 소셜게임 48% 한국.32% 1. RPG& 어드밴처 2. 퍼즐게임 77% 일본.3% 1. RPG& 어드밴처 2. 시뮬레이션 55% 자료 : Newzoo, Inmobi, Statista, 교보증권리서치센터 [ 도표 26] 미국모바일게임일매출순위 ( 앱스토어기준 ) 게임명 장르 일매출 Candy Crush Saga 퍼즐 2.2 Candy Crush Soda Saga 퍼즐 1.7 Golf Clash 스포츠시뮬레이션 1.3 Clash Royale 전략 1. Clash of Clans 전략 8.9 자료 : Statista, 교보증권리서치센터

11 1-3. 결론 : 컴투스, 펄어비스 주목 컴투스, 펄어비스잠재력에주목한다. 컴투스 서머너즈워 는미국에서꾸준히좋은성적 ( 17 년전체매출에서미국비중 4% 차지 ) 을거두고있다. 향후출시될게임이미국에서인기 IP인 스카이랜더스 를활용한전략게임이라는점을고려하면서머너즈워만큼북미에서흥행할수있을것으로기대된다. 전략장르는미국모바일게임선호도에서 2위이다. 펄어비스는검은사막콘솔 (Xbox 버전 ) 을 2Q18에출시할예정이다. 미국게임시장에서콘솔이차지하는비중을고려, 펄어비스의디바이스다변화를주목한다. 콘솔게임에서 FPS, Action/Adventure, Sports 장르를더선호하기때문에검은사막 (MMORPG) 의성공가능성에대해서는보수적으로접근한다. 과거 X box36 버전으로출시된 RPG 게임을살펴봤을때, 미국출시후디저털판매량을제외한한달판매량은최고 8,(Fable II) 장에서최저 5,(Blue Dragon) 장이다. 검은사막콘솔출시후 2,~4, 장판매량을보여준다면펄어비스실적에의미있게기여 ( 순매출 1억원이상 ) 할수있을것으로예상한다. [ 도표 27] 미국콘솔게임장르별선호도 [ 도표 28] 컴투스북미매출비중추이 순위 남성 콘솔 여성 십억원 5 4 해외북미북미매출비중 36% 35% 39% 5% 4% 1 FPS(38%) Action/Adventure(35%) 3 23% 3% 2 2% 2 Sports(47%) Strategy(32%) 1 1% 3 Action/Adventure(35%) Arcade(26%) '14 '15 '16 '17 % 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터 자료 : 컴투스, 교보증권리서치센터 [ 도표 29] Skylanders 프렌차이즈주요마일드스톤 월출시 - 1 월출시 - 1 월출시 - 1 월출시 - 1 월출시 - 북미 유럽에서 best-selling kids 비디오게임 등극 - 어린이비디오게임프렌차이즈매출 15 개월만에최초로 1 억달러기록 - 스카이랜더스장난감매출 1 억달러기록 - 스카이랜더스프렌차이즈매출 2 억달러기록 - 스카이랜더스 14 년에 #1 kids console 비디오게임프렌차이즈 등극 - 스카이랜더스프렌차이즈매출 3 억달러기록 - 스카이랜더스북미 유럽에서역대 15 th top selling 비디오게임프렌차이즈 등극 - 스카이랜더스트렙팀 14 년에 #1 top-selling kids console 비디오게임 등극 - 스카이랜더스장난감 3 년연속으로전세계모든액션피규어중장난감판매량 1 위 - 스카이랜더스장난감 1.75 억개판매기록 - 스카이랜더스장난감 2.4 억개판매기록

12 2. 중국 - 판호라는진입장벽, IP 파워와새로운비즈니스모델로극복 2-1. 모바일강세! 국내 MMORPG 개발자및 IP 보유자에게여전히기회의땅 중국게임시장은한국과유사한점이많다. 첫째, 디바이스별게임매출비중중모바일이가장높다 ( 중국 41%, 한국 48%). 중국스마트폰보급률이 2년까지 55% 까지증가함에따라, 모바일게임이용자는 17년 4억명에서 2년에 4.6억명 (CAGR 4.6%) 까지증가함에따라향후모바일게임시장은더커질것으로예상한다. 둘째, 모바일게임최선호장르도한국, 중국모두 RPG이다. 셋째, 중국모바일게임이용자들은 Pay to Win 방식이적용된게임에대해거부감이없다. 가챠 (Gacha, 뽑기 ) 에익숙하다 ( 가챠시스템은어떤아이템이나올지명확하지않은랜덤박스형시스템, 게임이용자들의심리는희박한확률이지만매주당첨을기대하면서로또복권을구매하는사람들의심리와유사 ). 따라서국내게임사에게는디바이스, 장르, 게임비즈니스모델선호도가비슷한중국이미국보다진출하기유리하다. [ 도표 3] 중국게임디바이스별비중, 인당 GDP 대비게임지출, 모바일게임선호장르 국가 17 년비디오게임시장 ($ 십억 ) 게임디바이스별비중 ( 16 년 ) 모바일 PC 콘솔 1 인당 GDP 대비게임지출 모바일게임선호장르 스마트폰보급률 미국 % 23% 48%.17% 퍼즐 & 전략 69% 중국 % 57% 2%.49% RPG& 어드밴처 48% 한국 % 47% 5%.32% RPG& 어드밴처 77% 일본 % 1% 38%.3% RPG& 어드밴처 55% 자료 : Newzoo, Inmobi, Statista, 교보증권리서치센터 [ 도표 31] 중국스마트폰보급률 '17 '18E '19E '2E 미국 68.9% 72.5% 75.3% 77.5% 중국 47.9% 5.4% 52.7% 54.9% 한국 76.8% 78.6% 8.1% 81.2% 일본 55.1% 56.9% 58.4% 6.% 자료 : Statista, 교보증권리서치센터 [ 도표 32] 중국게임시장전망, 모바일게임시장비중 [ 도표 33] 중국모바일게임이용자수전망 $ 십억 전체모바일모바일비중 백만명 중국모바일게임이용자수 증가율 4 63% 65% % 5.2% 3 58% 61% 6% % 4.6% 4.8% 2 53% 55% % 4.4% 1 5% 39 4.% '17 '18E '19E '2E 45% 36 '17 '18E '19E '2E 3.6% 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터

13 2-2. 해킹, 판호 라는진입장벽 중국모바일게임시장은국내게임사들에게기회의땅이다. 중국진출에성공한국내게임사의주가는 Re-Rating 될것이다. 다만, 정량적으로추정할수없는문화적리스크, 폐쇄적이고복잡한인허가과정으로인한진입장벽이존재한다. 따라서모든국내게임사들의원활한중국진출을기대하기는힘들다. 문화적리스크를최소화시킬수있고, 진입장벽을넘을수있는자격요건을갖춘국내게임사에주목할필요가있다. 1 해킹버전이풀릴수있는리스크가존재한다. 따라서확정된중국파트너가있다는것이중요하다. 현재중국파트너가있는국내게임사는 넷마블게임즈, 펄어비스, 웹젠 이다 ( 위메이드 JV 설립에참여할중국게임사는아직미정이기때문에제외 ). 과거 NHN은 삼국지 를소재로만든모바일게임 언데드슬레이어 의글로벌퍼블리싱을담당했다. 글로벌시장에서좋은성과를거두었고중국진출을앞두고있는상황에서파트너를신속하게결정하지못했다. 파트너선정에대해고민하는과정에서게임이유출되었고, NHN이중국 36마켓과직접서비스계약을마무리할쯤에이미해킹버전으로 4만건이상이다운로드되었다. 2 판호발급 이라는진입장벽이존재한다. 판호가발급되는데걸리는시간과과정이그때그때다르다는것이다 (3개월 ~1년이상 ). 판호발급신청을했어도허가에대한정확한시기는사실상예측하기힘들다. 게임개발과출시준비를다끝냈음에도불구하고판호를받지못해서아예서비스를시작하지도못한국내게임들도있다. 따라서판호발급시기를정확히예상하는데변수가많다고판단한다. 판호발급신청을한게임이중국에서보장된 IP( 과거성공여부중요 ) 인지가더중요하다. 중국에서인기있는 IP를보유한국내게임사들이진입장벽을넘는데유리한위치에있다고판단한다. [ 도표 34] 과거국내게임퍼블리싱담당한중국퍼블리셔 중국퍼블리셔 과거중국출시담당한국내게임 텐센트 크로스파이어, 던전앤파이터 쿤룬 테라 룽투게임즈 기적 : 최장자 ( 뮤 ) 아워팜 스톤에이지 공중망 길드워 2 아이드림스카이 쿠키런 킹넷테크놀러지 전민기적 ( 뮤 ) 샨다게임즈 미르의전설 [ 도표 35] 국내게임사와협업예정인중국게임사 국내게임사 중국게임사 주요관련내용 넷마블게임즈 텐센트 ( 대표작 : 크로스파이어, 리그오브레전드, 전민돌격 ) 리니지 2 레볼루션, 블소레볼루션중국현지퍼블리싱담당예정 펄어비스 스네일게임즈 ( 대표작 : 태극팬더 ) 검은사막중국현지퍼블리싱담당예정 위메이드 샹라오시 ( 지방정부 ) 외중국게임사 ( 미정 ) 전기 ( 미르 ) IP 현물출자후 JV(1 억달러가치전망 ) 설립예정 웹젠 룽투게임즈 ( 대표작 : 도탑전기 ) 기적 : 최강자 ( 뮤 IP)' 중국현지퍼블리싱담당

14 2-3. 결론 : 위메이드주목 위메이드의잠재력을주목한다. 전기 ( 미르 ) IP의현물출자를통해중국업체들과위메이드의 JV( 지분 6% 중국업체에게매각, 4% 위메이드지분예상 ) 설립예정이다. 과거성공사례 ( 샨다 : 미르, 더9: 뮤, 텐센트 : 크로스파이어 ) 를돌이켜봤을때, 중국퍼블리셔입장에서한국 IP는여전히매력적인카드이다. 따라서 JV 설립은 18년내로마무리될것으로기대되며, 위메이드의기업가치를높이는데기여할것이다. JV 설립후상황도긍정적이다. JV를통해게임이유통되면한국기업이아닌중국기업으로서판호발급을신청하게된다. 따라서판호발급이더수월할것으로기대된다. JV에서창출된수익이배당을통해지급될가능성있다는점도매력적이다. 나아가 이카루스 M 신작출시와, 중국문화부산하국영기업인중전열중문화발전과 열혈전기 IP 양성화협력계약체결을통해실적개선이기대된다. 물론넷마블, 엔씨소프트, 펄어비스의판호발급가능성을배제할수는없다. 다만앞서언급했듯이판호발급시기에대해서정확히예상하는데변수가많이존재하기때문에, 중국에서가장인기있는한국 IP인미르를보유하고있고 JV 설립이예상되는위메이드를우선적으로주목한다. [ 도표 36] 중국과거게임시장, 한국 IP 활용한회사매출추이 [ 도표 37] 중국모바일게임매출순위 ( 안드로이드 2 월기준 ) 십억원 1,5 1, 샨다게임즈 ( 미르 ) 넷이즈 ( 서유기 ) 더 9( 뮤 ) 텐센트 ( 크로스파이어 ) '6 '7 '8 '9 '1 순위 게임명 퍼블리셔 1 Honor of Kings Tencent 2 Onmyoji Netease 3 Fantasy Westward Journey NetEase 4 QQ Racing NetEase 5 Dream Journey Knives Out Netease 7 PUBG: Mobile Tencent 8 Happy Doudizhu Tencent 9 Clash of Clans Supercell Oy 1 Cross Fire Tencent 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터 [ 도표 38] 전기 ( 미르 )IP 현물출자와 JV 설립구조예상 위메이드 샹라오시 ( 중국지방정부 ) 위메이드와빅데이터산업프로젝트 MOU 체결 1% JV(1 억달러예상 ) 중국게임개발사 & 퍼블리셔 창출되는이익배당 (4%) 또는다른형태로보상 전기 ( 미르 ) IP 현물출자, 6% 지분매각예정 중국투자펀드

15 3. esports - 더이상시시하지않다 3-1. 수요 & 공급관점에서본 esports esports 시청자수는지속적으로증가할것으로전망한다. Newzoo 에따르면 21년까지 Occasional Viewer 3.1억명, 그중 esports Enthusiast 는 2.5억명까지증가할것으로기대된다 (Occasional Viewr 는프로 esports 콘텐츠를한달에한번이하시청하는사람, Enthusiast 한달에한번이상시청하는사람 ). esports 를시청하는심리는프로축구와농구를시청하는것과같다. esports 시청자들은엘리트선수들의플레이에열광하는것이다. 기업들은 esports 시장의잠재력을인지하고지속적으로투자하고있다. 대회상금규모는빠르게증가하고있다. 17년 esports 전체상금은 1.1억달러규모이다 (YoY +16%). 상금규모가증가하는만큼프로 esports 대회에참가하는게이머수도빠르게증가하고있다. 결국, esports 시청수요증가 기업투자 더많은엘리트게이머탄생 esports 문화형성 부가가치창출 로선순환하는구조가형성될것으로예상한다. [ 도표 39] esports 시청자수전망 [ 도표 4] esports 토너먼트수, 상금규모연혁 백만명 Occasional Viewers esports Enthusiasts 토너먼트개최수 Total Tournaments Total Prize Money 백만달러 '16-'21 CAGR % '16 '17 '18 '19 '2 '21 6, 5, 4, 3, 2, 1, '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 ' 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터 자료 : esports Earnings, 교보증권리서치센터 [ 도표 41] esports 액티브게임플레이어이용자추이 [ 도표 42] esports 관련비공개투자규모, 딜건수 명 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 차트제목 17,28 15,327 13,634 7,718 5,652 4,49 3,23 3,488 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 백만달러 비공개펀딩 딜건수 '13 '14 '15 '16 '17 건수 자료 : esports Earnings, 교보증권리서치센터 자료 : CB Insights, 교보증권리서치센터

16 3-2. esports 산업속현금흐름과부가가치 esports 시장전체에서창출되는수익중 1 스폰서 & 광고비중 59%( 광고주, 브랜드 스트리밍플랫폼, 대회개최사, 특정선수 ), 2 게임, 콘텐츠저작권비중 31%( 스트리밍플랫폼 게임퍼블리셔, 대회개최사 ), 3 티켓 & 상품비중 1%(eSports 팬 대회개최사 ) 이다. 따라서 esports 시장의성장으로게임퍼블리셔, 스트리밍플랫폼사업자, 대회개최사등많은기업들이새로운수익을창출할수있을것으로예상한다. 나아가 esports 가활성화시게임퍼블리셔의부가가치창출이기대된다. esports 화된게임은마케팅비용절감할수있고게임라이프사이클장기화시킬수있을것으로예상된다. [ 도표 43] esports 규모시장전망 [ 도표 44] 글로벌 esports 스트리밍사업자점유율 백만달러 전체 브랜드매출 ( 저작권, 광고, 스폰서 ) '16-'21 CAGR % 2 '16 '17 '18 '19 '2 '21 Twitch Youtube Gaming Facebook Hitbox, Azubu Other 3% 2% 1% 14% 8% 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터 [ 도표 45] esports 시장 Supply Chain, 현금흐름 & 부가가치 ( 단위 : 백만달러 ) 티켓, 관련상품구매 FAN Cashflow Added Value 콘텐츠, 저작권료지불 LEAGUE Merchandising&Tickets, 95.5 SPONSOR 선수, 구단, 개최사스폰서지원 Game publisher fees, Sponsorship, PUBLISHER 게임 PLC 장기화기대 콘텐츠, 저작권료지불 Media Rights, 16.7 게임마케팅효과기대 PLATFORM Advertising, 해당플랫폼에광고유치 Advertiser 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터

17 3-3. 결론 : 컴투스, 아프리카 TV 주목 컴투스, 아프리카TV 잠재력에주목한다. 17년컴투스 서머너즈워 esports 대회가개최되었다. 서머너즈워월드아레나챔피언십 (SWC) 결승전은많은게임팬들의관심을사로잡았다. 결승전당시 Twitch 당일인기방송 1위 ( 전세계동시접속생중계 7만여건 ) 을기록했다. 또한, 대회후서머너즈워가매출순위 Top 1 안에드는국가가 2여개국에서 53개국까지증가했다. 18년에도대회를개최할예정이며게임마케팅효과, 라이프사이클장기화가기대된다. 아프리카TV는현재 MUV(Monthly Unique Visitors) 6만명수준의스트리밍플랫폼을보유하고있는기업이다. 아프리카TV는자체적으로제작한 esports 콘텐츠 (APL: 배틀그라운드프로리그, ASL: 스타그래프트프로리그등 ) 를바탕으로채널다변화 ( 케이블, IPTV, 공중파 ) 가예상되고, 향후 MUV&ARPU(Average Revenue Per User) 의동반상승이기대된다. 또한, esports 시장이성장함에따라동영상광고매출도실적에기여할것으로기대된다. [ 도표 46] 서머너즈워대회개최후매출순위 Top 1 지역변화 [ 도표 47] 서머너즈워결승 서머너즈워 esports 전매출 Top 1 지역 서머너즈워 esports 후매출 Top 1 지역 자료 : Google Image, 교보증권리서치센 [ 도표 48] esports Supply Chain, 관련기업 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터

18 넷마블 신작흥행으로높은 P/E 유지하는것이중요 Buy TP 17, 원 신규 현재가 (4/3) 147,5 원 액면가 ( 원 ) 1 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 199,5 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 127,5 원 KOSPI (4/3) 2,515.38p KOSDAQ (4/3) p 자본금 85 억원 시가총액 125,524 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 8,51 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 만주 평균거래량 (6 일 ) 36.4 만주 평균거래대금 (6 일 ) 58 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 26.8% 주요주주 방준혁외 1 인 25.21% 씨제이이앤엠 22.% (%) KOSPI 상대수익률 ( 좌측 ) 넷마블주가 ( 우측 ) ( 천원 ) 주가수익률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 투자의견 Buy, 17, 원으로커버리지개시넷마블에대해투자의견 Buy, 목표주가 17, 원으로커버리지개시. 목표주가는 18 년예상 EPS에 Target P/E 35배 (Global Peer 그룹 ) 를적용하여산출. Global Peer 그룹은 P/E와 17년 ~ 19 년 EPS Growth Metrics 를바탕으로선정. 마케팅비용증가와신규대작출시지연으로기대감하락했지만 2Q18부터신작출시예정. 신작출시흥행여부지켜봐야할시기. 판호만주가상승을견인하는것이아니다! 신작성공여부도중요텐센트는리니지2 레볼루션, 블소레볼루션의중국현지퍼블리싱을담당할예정. 연내판호발급시분위기반전시킬수있을것. 확고한중국파트너가있다는점은긍정적이나판호발급시기를예상하는데변수가많다고판단. 따라서 2Q18부터출시예정인신작게임에주목. 해리포터를시작으로 2Q18 테리아사가, 아이언쓰론 3Q18 블소레볼루션, 세븐나이츠등출시예정. 신작게임라인업은탄탄. 향후성적에따라높은 P/E 계속이어나가는것이중요. 18년영업이익 5,61 억원 (YoY +1%), 리니지2 레볼루션일매출감소 18년매출액 2.7조원 (YoY +11%), 영업이익 5,61 억원 (YoY +1%) 으로추정. 검은사막 M, 라그나로크 M 출시이후리니지2 레볼루션매출순위변동성확대되고있는중. 향후경쟁치열해질것, 18년리니지2 레볼루션국내평균일매출은 14억원수준유지할것으로예상. 판호발급기대감유효하기때문에 4Q18 중국리니지2 레볼루션매출에반영하여 18년리니지 2 레볼루션매출 6,688억원 (YoY -38.1%) 으로예상. 블소레볼루션은 3Q18부터반영. 해리포터 : 호그와트미스터리현재북미 / 유럽매출순위 (5위권유지 ) 고려해연평균일매출 1~15 억원반영. 인터넷 / 통신박건영 , ky.park@iprovest.com 12 결산 ( 십억원 ) E E 22.12E 매출액 ( 십억원 ) 1,5 2,425 2,693 3,121 3,618 YoY(%) 영업이익 ( 십억원 ) OP 마진 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 2,719 3,898 4,938 6,767 8,81 YoY(%) PER( 배 ) PCR( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ROE(%)

19 Valuation [ 도표 1] Global Peer Group Financial Data PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) PEG Ratio 매출액성장률 영업이익성장률 순이익성장률 넷마블목표주가는 18 년예상 EPS 에 Target P/E 35 배 (Global Peer 그룹 P/E) 를적용하여 산출했다. Global Peer(EA, 텐센트, 닌텐도 ) 그룹은 P/E 와 17 년 ~19 년 EPS Growth Metrics 를바탕으로선정했다. 넷마블은상장후높은 P/E 를유지해왔다. 이유는과거 Hit Ratio, 풍부한신작라인업, 충분한현금을보유하고있기때문이다. 신규대작출시지연으로 주가상승에대한기대감이현재많이하락한상태이지만 2Q18 부터신작출시예정. 따라서 향후신작성공으로높은 P/E 다시유지해나가는것이중요하다고판단한다. 블리자드 EA 텐센트넷이즈소니닌텐도넥슨넷마블 ' '18E '19E ' '18E '19E ' '18E '19E ' '18E '19E '17 6% 1% 56% 42% -6% -3% 28% 62% '18E 7% 6% 41% 3% 13% 115% 17% 1% '19E 8% 8% 34% 25% 1% 33% 7% 23% '17-7% 36% 6% -4% -2% -11% 123% 73% '18E 11% 37% 23% 1% 161% 476% 33% 1% '19E 15% 17% 28% 17% % 83% 11% 5% '17-72% -16% 74% -8% -5% 521% 182% 78% '18E 49% 6% 14% -3% 572% 3% 69% 35% '19E 22% 25% 33% 14% -2% 68% 1% 34% 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 [ 도표 2] 넷마블 Valuation Table [ 도표 3] PER&EPS Growth Metrics 값 '18 년예상 EPS( 원 ) 1 4,938 비고 PER 텐센트 닌텐도 Target P/E( 배 ) 2 35 Global Peer Group P/E (P/E&EPS Growth Metrics 바탕으로 Global Peer Group 선정 ) EA 넷이즈 넷마블 넥슨 액티비전블리자드 소니 적정주가 ( 원 ) 1*2 172, 목표주가 ( 원 ) 17,.% 2.% 4.% 6.% 8.% 1.% 12.% 14.% 16.% 18.% 17~ 19E EPS Growth 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터

20 투자포인트 판호만주가상승을견인하는것이아니다! 신작성공여부도중요텐센트는리니지2 레볼루션, 블소레볼루션의중국현지퍼블리싱을담당할예정이다. 연내판호발급시분위기를반전시킬수있을것이다. 확고한중국파트너가있다는점은긍정적이나문제는판호가발급되는데걸리는시간과과정이그때그때다르다는것이다 (3개월 ~1년이상 ). 판호발급신청을했어도허가에대한정확한시기는사실상알수없다. 게임개발과출시준비를다끝냈음에도불구하고판호를받지못해서아예서비스를시작하지도못한국내게임들도있다. 판호발급시기를정확히예상하는데변수가많다. 따라서 2Q18부터출시예정인신작게임에더주목한다. 해리포터를시작으로 2Q18 테리아사가, 아이언쓰론 3Q18 블소레볼루션, 세븐나이츠등출시예정이다. 신작게임라인업은탄탄하다. 향후성적에따라높은 P/E 계속이어나가는것이중요하다고판단한다. [ 도표 4] 넷마블신작예상라인업 시기게임명출시목표국가장르 해리포터글로벌 RPG 1H18 퍼스트본북미, 유럽전략 RPG BTS 월드글로벌 RPG 테리아사가 일본 RPG 세븐나이츠 2 한국 MMORPG 블소레볼루션 한국, 중국 MMORPG 원탁의기사 한국 MMORPG 일곱개의대죄 RPG 일본 RPG 더킹오브파이터즈올스타 일본 액션 RPG 극렬마구마구 일본 RPG 2H18 요괴워치메달워즈 일본 미정 스톤에이지 MMORPG 중국 MMORPG 팬턴게이트 북미, 유럽 RPG 쿵야캐치마인드 한국 퍼즐 쿵야야채부락리 한국 퍼즐 리치그라운드 글로벌 퍼즐 매직더게더링 M 한국 전략 자료 : 넷마블, 교보증권리서치센터 [ 도표 5] 국내게임사와협업예정인중국게임사 국내게임사 중국관련게임사 관련내용 넷마블게임즈 텐센트 ( 대표작 : 크로스파이어, 리그오브레전드, 전민돌격 ) 리니지 2 레볼루션, 블소레볼루션중국현지퍼블리싱담당예정 펄어비스 스네일게임즈 ( 대표작 : 태극팬더 ) 검은사막중국현지퍼블리싱담당예정 위메이드 샹라오시 ( 지방정부 ) 외중국게임사 ( 미정 ) 전기 ( 미르 ) IP 활용해 '18 년내로 JV(1 억달러가치전망 ) 설립예정 웹젠 룽투게임즈 ( 대표작 : 도탑전기 ) 기적 : 최강자 ( 뮤 IP)' 중국현지퍼블리싱담당 자료 : 각사, 교보증권리서치센터

21 실적전망 18년매출액 2.7조원 (YoY +1%), 영업이익 5,61억원 (YoY +1%) 으로추정한다. 검은사막M, 라그나로크 M 출시이후리니지2 레볼루션매출순위변동성확대되고있는중이다. 향후경쟁치열해질전망이다. 18년리니지2 레볼루션국내평균일매출은 14억원수준유지할것으로예상한다. 판호발급기대감유효하기때문에 4Q18부터중국리니지2 레볼루션매출에반영하여 18년리니지2 레볼루션매출 6,679 억원 (YoY -38.1%) 으로예상한다. 블소레볼루션은 3Q18부터반영했다. 해리포터 : 호그와트미스터리현재북미 / 유럽매출순위 (5위권유지 ) 고려해연평균일매출 1~15 억원반영했다. [ 도표 6] 넷마블실적전망 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E '17E '18E 매출액 게임매출 리니지 2 레볼루션 마블컨테스트오브챔피언 세븐나이츠 모두의마블 쿠키잼 기타 + 신작 영업비용 지급수수료 인건비 마케팅비용 기타 영업이익 OPM 29.1% 19.5% 19.2% 15.% 14.6% 16.5% 23.5% 25.4% 21.% 2.8% 순이익 순이익률 18.9% 13.% 12.8% 5.9% 14.6% 12.6% 15.9% 18.2% 12.8% 15.6% [ 도표 7] 리니지 2 레볼루션매출순위추이 ( 한국 ) [ 도표 8] 해리포터북미 / 유럽무출순위추이 ( 앱스토어기준 ) 한국 (Play Store) 한국 (App Store) 영국미국프랑스독일 ''17-4 ''17-7 ''17-1 ''18-1 '' ' ' ' ' ' ' 자료 : App Annie, 교보증권리서치센터 자료 : App Annie, 교보증권리서치센터

22 [ 넷마블게임즈 25127] 포괄손익계산서 단위 : 십억원 재무상태표 단위 : 십억원 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 1,5 2,425 2,693 3,121 3,618 유동자산 721 2,918 3,365 3,89 4,415 매출원가 751 현금및현금성자산 273 1,98 2,746 2,941 3,483 매출총이익 749 2,425 2,693 3,121 3,618 매출채권및기타채권 매출총이익률 (%) 재고자산 판매비와관리비 454 1,915 2,132 2,277 2,665 기타유동자산 영업이익 비유동자산 1,236 2,429 2,546 2,671 2,83 영업이익률 (%) 유형자산 EBITDA 관계기업투자금 EBITDA Margin (%) 기타금융자산 ,11 1,25 1,399 영업외손익 기타비유동자산 569 1,39 1,268 1,233 1,25 관계기업손익 자산총계 1,957 5,348 5,911 6,48 7,218 금융수익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 기타 차입금 법인세비용차감전순손익 유동성채무 법인세비용 기타유동부채 계속사업순손익 비유동부채 중단사업순손익 차입금 당기순이익 사채 당기순이익률 (%) 기타비유동부채 비지배지분순이익 부채총계 ,43 1,5 1,111 지배지분순이익 지배지분 1,216 4,329 4,719 5,264 5,921 지배순이익률 (%) 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 1,2 3,842 3,842 3,842 3,842 기타포괄이익 이익잉여금 ,538 2,195 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 1,31 4,465 4,867 5,429 6,17 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 총차입금 현금흐름표단위 : 십억원주요투자지표단위 : 원, 배, % 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 EPS 2,719 3,898 4,938 6,767 8,81 당기순이익 PER 비현금항목의가감 BPS 17,946 5,919 55,453 61,86 69,581 감가상각비 PBR 외환손익 EBITDAPS 5,84 7,228 7,187 1,411 11,615 지분법평가손익 EV/EBITDA 기타 SPS 23,445 3,58 자산부채의증감 PSR 기타현금흐름 CFPS 1,284 5,19 5,453 7,76 8,65 투자활동현금흐름 -27-1, , DPS 투자자산 유형자산 -9-3 재무비율 단위 : 원, 배, % 기타 -74-1, 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 재무활동현금흐름 63 2, 성장성 단기차입금 매출액증가율 사채 영업이익증가율 장기차입금 순이익증가율 자본의증가 ( 감소 ) 2,635 수익성 현금배당 ROIC 기타 ROA 현금의증감 57 1, ROE 기초현금 ,491 2,746 2,941 안정성 기말현금 273 1,98 2,746 2,941 3,483 부채비율 NOPLAT 순차입금비율 FCF 이자보상배율 자료 : 넷마블게임즈, 교보증권리서치센터

23 엔씨소프트 3657 신작공백은아쉽지만현재주가에주목 Buy TP 5, 원 신규 현재가 (4/23) 36, 원 액면가 ( 원 ) 5 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 488, 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 348, 원 KOSPI (4/23) 2,515.38p KOSDAQ (4/23) p 자본금 11 억원 시가총액 78,98 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 2,194 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 만주 평균거래량 (6 일 ) 1.1 만주 평균거래대금 (6 일 ) 384 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 47.9% 주요주주 김택진외 8 인 12.1% 국민연금 11.86% (%) KOSPI 상대수익률 ( 좌측 ) 엔씨소프트주가 ( 우측 ) ( 천원 ) 주가수익률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 투자의견 Buy, 5, 원으로커버리지개시엔씨소프트에대해투자의견 Buy, 목표주가 5, 원으로커버리지개시. 목표주가는 RIM(Residual Income Model) 을활용하여산출. 주요가정세가지. 1 2년까지신작 ( 블소2, 아이온템페스트 ) 모두출시된실적반영, 2 2년부터영구성장률.5%, 3 엔씨소프트 52주베터적용하여자기자본비용 7% 산출. 신작시기에대한 Risk 를반영해 1% 할인률적용. 신작공백은아쉽다. 하지만현재주가는신작반영아예안된주가엔씨소프트의신작출시 2H18에가시화될것으로전망. 신작공백이아쉬운상황이지만신작반영안된주가에주목할필요있다고판단. 신작반영안한 RIM( 목표주가산출을위해활용한 RIM과동일한가정적용, 다만신작출시로인한매출은실적에반영하지않음 ) 활용하여산출한주가는 33, 원. 따라서현재주가수준은신작에대한기대감전혀반영되어있지않다고판단. 경쟁작출시에도리니지M만이순위를꾸준히유지하고있다는점과, 현재주가수준을고려하면엔씨소프트의 Valuation 매력이부각되는시점. 18년영업이익 7,461 억원 (YoY +27.3%), 블소2 4Q18 온기반영 18년매출액 1.99조원 (YoY +13%), 영업이익 7,461억원 (YoY +27.3%) 으로추정. 리니지M 경쟁작출시에도불구하고 18년평균일매출 27억원수준유지할것으로예상. 리니지2 레볼루션은검은사막M, 라그나로크 M 출시이후매출순위변동성이확대되고있는중. 따라서로열티매출은 QoQ로하락, YoY 로는 +32% 성장할것으로기대. 블소 2는 4Q18부터온기반영, 주요 PC매출은성장둔화될것으로예상 (YoY -12%). 인터넷 / 통신박건영 , ky.park@iprovest.com 12 결산 ( 십억원 ) E E 22.12E 매출액 ( 십억원 ) 984 1,759 1,986 2,324 2,532 YoY(%) 영업이익 ( 십억원 ) ,22 OP 마진 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 12,416 2,14 25,733 31,785 36,125 YoY(%) PER( 배 ) PCR( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ROE(%)

24 Valuation 엔씨소프트에목표주가는 RIM(Residual Income Model) 을활용하여산출했다. 주요가정세가지이다. 1 2년까지신작 ( 블소2, 아이온템페스트 ) 모두출시된실적반영, 2 2년부터영구성장률.5%, 3 엔씨소프트 52주베터적용하여자기자본비용 7% 산출했다. 신작시기에대한 Risk 를반영해 1% 할인률적용했다. RIM을활용하여산출한목표주가에서가장많이차지하는비중은주당계속기업가치의현재가치이다 ( 목표주가구성비중 : BPS 26%, 주당초과이익 11%, 주당계속기업가치의현재가치 63%). 따라서향후신작출시가시화됨에따라주가는상승할것이라전망한다. 목표주가는 18년 EPS에 P/E 19배를적용한수준이다. 현재주가수준은 12m Fwd P/E 밴드하단이다. [ 도표 1] 엔씨소프트 Valuation Table 단위 : ( 원 ) '17 '18E '19E '2E '21E 주당순이익 (EPS) 2,14 25,733 31,785 36,125 주당배당금 (DPS) 7,28 7,28 7,28 7,28 주당자기자본 (BPS), 전체가치의 26% 124,37 142, , ,525 자기자본수익률 (ROE) 19% 19% 2% 2% 할인율 (CAPM) 7% 7% 7% 주당초과이익 (RI) 전체가치의 11% 18,258 23,436 26,236 주당초과이익의현재가치 17,416 2,99 22,64 주당초과이익의현재가치합, 전체가치의 11% 6,47 2 주당계속기업가치 439,455 주당계속기업가치의현재가치, 전체가치 63% 347,19 3 본질가치추정치 = 4 ( 원 ) 55,28 목표주가 ( 신작 Risk, 할인율 1% 적용 ) ( 원 ) 5, [ 도표 2] 엔씨소프트 12M Fwd P/E BAND [ 도표 3] 엔씨소프트 12M Fwd P/B BAND ( 천원 ) 1,2 Price(adj.) 13. x 16.4 x 19.9 x 23.3 x 26.8 x ( 천원 ) 8 Price(adj.) 1.8 x 2.2 x 2.6 x 3. x 3.4 x 1,

25 투자포인트 신작공백은아쉽다. 하지만현재주가는신작반영아예안된주가엔씨소프트의신작출시 2H18 에가시화될것으로전망. 신작공백이아쉬운상황. 따라서신작반영안된주가에주목할필요있다고판단한다. 신작반영안한 RIM( 목표주가산출을위해활용한 RIM과동일한가정적용, 다만신작출시로인한매출은실적에반영하지않음 ) 활용하여산출한주가는 33, 원이다. 따라서현재주가수준은신작에대한기대감전혀반영되어있지않다고판단한다. 경쟁작출시에도리니지 M만이순위를꾸준히유지하고있다는점과, 현재주가수준을고려하면엔씨소프트의 Valuation 매력이부각되는시점이다. [ 도표 4] 엔씨소프트 Valuation Table, 신작실적에반영한 Value 와신작실적에반영하지않은 Value 비교 단위 : ( 원 ) '17 '18E '19E '2E '21E 주당자기자본 (BPS), 신작반영 O 124,37 142, , ,525 주당자기자본 (BPS), 신작반영 X 124,37 139, , ,414 자기자본수익률 (ROE), 신작반영 O 19% 19% 2% 2% 자기자본수익률 (ROE), 신작반영 X 19% 17% 15% 14% 할인율 (CAPM), 신작반영 O 7% 7% 7% 할인율 (CAPM), 신작반영 X 7% 7% 7% 주당초과이익 (RI), 신작반영 O 18,258 23,436 26,236 주당초과이익 (RI), 신작반영 X 14,938 12,531 11,579 주당초과이익의현재가치, 신작반영 O 17,416 2,99 22,64 주당초과이익의현재가치, 신작반영 X 14,249 11,223 9,738 주당초과이익의현재가치합, 신작반영 O 6,47 2 주당초과이익의현재가치합, 신작반영 X 35,21 2 주당계속기업가치, 신작반영 O 439,455 주당계속기업가치, 신작반영 X 193,948 주당계속기업가치의현재가치, 신작반영 O 347,19 3 주당계속기업가치의현재가치, 신작반영 X 153,153 3 본질가치추정치 = 4, 신작반영 O 55,28 본질가치추정치 = 4, 신작반영 X 327,971 [ 도표 5] MMORPG 매출순위 ( 좌 : 듀랑고, 로열블러드, 우 : 나머지 ) 리니지2 R 리니지M 검은사막M 라그나로크M 테라M 로열블러드 듀랑고 월 18년 3월 18년 1월 18년 2 18년 4월 자료 : App Annie, 교보증권리서치센터

26 실적전망 18년매출액 1.99조원 (YoY +13%), 영업이익 7,461억원 (YoY +27.3%) 으로추정한다. 리니지M 경쟁작출시에도불구하고 18년평균일매출 27억원수준유지할것으로예상한다. 리니지2 레볼루션은검은사막M, 라그나로크M 출시후매출순위변동성이확대되고있는중이다. 따라서로열티매출은 QoQ로하락하지만 YoY로는 +32% 성장할것으로기대한다. 블소2는 4Q18부터온기반영했다. 주요 PC매출은성장둔화될것으로예상한다 (YoY -12%). [ 도표 6] 엔씨소프트실적전망 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E '17 '18E 매출액 , ,986.2 주요 PC 리니지 리니지 아이온 B&S 길드워 Mobile ,221. 로열티 기타 영업비용 , ,24.1 인건비 매출변동비 ( 결제, 유통수수료 ) 마케팅비 기타 영업이익 영업이익률 12.7% 14.5% 45.1% 42.% 36.7% 36.5% 38.5% 38.3% 33.3% 37.6% 순이익 순이익률 7.3% 11.9% 37.8% 22.1% 28.% 27.% 29.9% 28.7% 25.1% 28.5% [ 도표 7] 리니지 M 매출순위추이 ( 한국 ) [ 도표 8] 리니지 M 매출순위추이 ( 대만 ), 앱스토어기준 리니지M 한국 (Play Store) 리니지M 한국 (App Store) '17-7 '17-1 '18-1 ' 자료 : App Annie, 교보증권리서치센터 '17-12 '18-1 '18-2 '18-3 ' 자료 : App Annie, 교보증권리서치센터

27 [ 엔씨소프트 3657] 포괄손익계산서 단위 : 십억원 재무상태표 단위 : 십억원 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 984 1,759 1,986 2,324 2,532 유동자산 1,192 1,773 3,24 4,98 4,764 매출원가 현금및현금성자산 ,267 2,88 2,438 매출총이익 796 1,547 1,747 2,44 2,227 매출채권및기타채권 매출총이익률 (%) 재고자산 판매비와관리비 ,1 1,15 1,25 기타유동자산 88 1,382 1,525 1,737 2,26 영업이익 ,22 비유동자산 1,169 1, 영업이익률 (%) 유형자산 EBITDA ,51 관계기업투자금 EBITDA Margin (%) 기타금융자산 558 1, 영업외손익 기타비유동자산 관계기업손익 자산총계 2,361 3,527 3,933 4,475 5,114 금융수익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 기타 차입금 법인세비용차감전순손익 ,99 유동성채무 법인세비용 기타유동부채 계속사업순손익 비유동부채 중단사업순손익 차입금 당기순이익 사채 당기순이익률 (%) 기타비유동부채 비지배지분순이익 부채총계 지배지분순이익 지배지분 1,886 2,721 3,131 3,674 4,312 지배순이익률 (%) 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 1,544 1,96 2,316 2,858 3,496 포괄순이익 ,43 1,174 1,27 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 ,4 1,171 1,266 자본총계 1,896 2,729 3,14 3,685 4,324 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 총차입금 현금흐름표단위 : 십억원주요투자지표단위 : 원, 배, % 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 EPS 12,416 2,14 25,733 31,785 36,125 당기순이익 PER 비현금항목의가감 BPS 85, ,37 142, , ,525 감가상각비 PBR 외환손익 EBITDAPS 16,47 28,39 35,39 42,91 47,915 지분법평가손익 EV/EBITDA 기타 SPS 44,852 8,181 자산부채의증감 PSR 기타현금흐름 CFPS 5,433 19,952 26,575 3,32 35,176 투자활동현금흐름 DPS 3,82 7,28 7,28 7,28 7,28 투자자산 유형자산 재무비율 단위 : 원, 배, % 기타 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 재무활동현금흐름 성장성 단기차입금 매출액증가율 사채 15 영업이익증가율 장기차입금 순이익증가율 자본의증가 ( 감소 ) 6 수익성 현금배당 ROIC 기타 ROA 현금의증감 , ROE 기초현금 ,267 2,88 안정성 기말현금 ,267 2,88 2,438 부채비율 NOPLAT 순차입금비율 FCF 이자보상배율 자료 : 엔씨소프트, 교보증권리서치센터

28 펄어비스 흔들림없음 Buy TP 31, 원 신규 현재가 (4/3) 261,4 원 액면가 ( 원 ) 5 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 284,2 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 98,9 원 KOSPI (4/3) 2,515.38p KOSDAQ (4/3) p 자본금 6 억원 시가총액 32,963 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 1,261 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 만주 평균거래량 (6 일 ) 12.9 만주 평균거래대금 (6 일 ) 327 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 6.52% 주요주주 김대일외 5 인 46.62% (%) KOSDAQ 상대수익률 ( 좌측 ) 13 펄어비스주가 ( 우측 ) ( 천원 ) 주가수익률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 투자의견 Buy, 31, 원으로커버리지개시펄어비스에대해투자의견 Buy, 목표주가 31, 원으로커버리지개시. 목표주가는 18년예상 EPS에 Target P/E 18배적용하여산출. Target P/E는 18년 ~2년연평균 EPS 증가율과 PEG Ratio 1을역산하여산출. 국내게임개발사평균 P/E 13배보다높지만, 자체엔진보유를통한게임업데이트역량과향후검은사막M 해외진출과디바이스다변화 (PC, 모바일, 콘솔 ) 에대한기대감을고려하면타당하다고판단. 경쟁작출시에도흔들림없을것국내모바일 MMORPG 시장경쟁심화로매출순위변동성확대전망. 펄어비스는자체엔진을통해검은사막M 꾸준한업데이트기대. 콘텐츠소모가빠르다는 MMORPG 장르의특성을고려했을때업데이트능력은펄어비스의경쟁력. 타 MMORPG 대비일매출꾸준히유지할것으로예상. 향후자체퍼블리싱으로해외진출을하면서이익에기여할것. 2Q18 검은사막콘솔버전북미출시주목하지만북미게임이용자들의콘솔게임장르선호도에서 RPG는 FPS와 Action 장르보다낮기때문에성공여부는보수적으로접근. 18년영업이익 2,736억원 (YoY +324%), 검은사막 M 연평균일매출 13억원 18년매출액 4,971억원 (YoY +324%), 영업이익 2,736억원 (YoY +324%) 으로추정. 검은사막M 18년국내평균일매출 13억원수준유지할것으로전망. 대만, 북미 유럽, 일본시장진출할예정. 18년검은사막M 매출 3,625 억원으로추정. 검은사막콘솔은 2Q18 출시예정. 과거 Xbox36 에출시된 RPG 게임출시후디지털버전제외한한달판매량 ( 최소 5,~ 최대 8,) 장을고려해산출. 18년콘솔매출 23억원기대. 인터넷 / 통신박건영 , ky.park@iprovest.com 12 결산 ( 십억원 ) E E 22.12E 매출액 ( 십억원 ) YoY(%) NA 영업이익 ( 십억원 ) OP 마진 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 34,97 1,293 16,947 21,712 24,23 YoY(%) , PER( 배 ) PCR( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ROE(%)

29 1. Valuation 펄어비스에목표주가는 18년예상 EPS에 Target P/E 18배적용하여산출했다. Target P/E 는 18 년 ~2년연평균 EPS 증가율과 PEG Ratio 1을역산하여산출했다. 국내게임개발사평균 P/E 13배보다높지만자체엔진보유를통한게임업데이트역량을고려하면타당하다고판단한다. 나아가검은사막 M 해외진출 ( 대만 / 동남아, 북미 / 유럽, 일본 ) 과검은사막콘솔출시는타게임사에비해게임라인업이제한적이었던리스크를해소시켜줄수있는기대감으로작용하기에충분하다고판단한다. 현재펄어비스주가는 18년 EPS 대비 15배수준이다. [ 도표 1] 국내게임사 Financial Data PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 순이익성장률자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 펄어비스 엔씨소프트 컴투스 게임빌 웹젠 ' '18E '19E ' '18E '19E ' '18E '19E '17 62% 62% -6% -73% -33% '18E 335% 39% 21% 296% 161% '19E 28% 23% 18% 4% 9% [ 도표 2] 펄어비스 Valuation Table 값 비고 '18 년예상 EPS( 원 ) 16,947 Target P/E( 배 ) 18 자체엔진보유, 디바이스다변화고려국내게임개발사평균 P/E 13 배보다높음 '17 년 ~''19 년연평균예상순이익증가율 19.2% 적정가치 ( 원 ) 38,435 목표주가 ( 원 ) 31, [ 도표 3] 펄어비스 12M Fwd P/E BAND [ 도표 4] 펄어비스 12M Fwd P/B BAND ( 천원 ) 33 Price(adj.) 7. x 9.8 x 12.5 x 15.3 x 18. x ( 천원 ) 33 Price(adj.) 3. x 4. x 5. x 6. x 7. x

30 투자포인트 경쟁작출시에도흔들림없을것국내모바일 MMORPG 시장경쟁심화로매출순위변동성확대될것으로전망한다. 펄어비스는자체엔진을통해검은사막 M 꾸준한업데이트가기대된다. 콘텐츠소모가빠르다는 MMORPG 장르의특징을고려했을때자체엔진을통한업데이트능력은펄어비스의경쟁력이다. 다른 MMORPG 대비일매출꾸준히유지할것으로예상한다. 향후자체퍼블리싱으로해외진출을하면서이익에기여할것으로예상한다. 2Q18 검은사막콘솔버전북미출시주목한다. 다만, 북미게임이용자들의콘솔게임장르선호도에서 RPG는 FPS와 Action 장르보다낮기때문에성공여부는보수적으로접근한다. [ 도표 5] 펄어비스게임출시연혁, 향후예정신작라인업 IP 디바이스 국가 퍼블리셔 출시일 한국 카카오게임즈 '14 년 12 월 북미 유럽 카카오게임즈 '15 년 1 월 일본 GameOn '15 년 5 월 러시아 Syncopate '16 년 3 월 PC 대만 Pearlabyss Taiwan( 자회사 ) '17 년 1 월 남미 RedFox Games( 자회사 ) '17 년 7 월 검은사막 IP 터키 / 중동 Pearlabyss MEA( 자회사 ) '17 년 12 월 태국 / 동남아 Pearlabyss SEA( 자회사 ) '18 년 1 월 중국 Snail Games 미정 모바일 한국직접퍼블리싱 '18 년 2 월글로벌미정 ( 대만 / 동남아 북미 / 유럽 일본예정 ) 미정 콘솔 북미 / 유럽 Microsoft(Xbox One) '18 년상반기글로벌미정 '19 년 미정 (FPS 게임 ) 미정 '18 년하반기 신규 IP PC/ 콘솔미정 ( 가족형 MMO) 미정 '18 년하반기미정미정 '21 년 모바일 미정 미정 '19 년 자료 : 펄어비스, 교보증권리서치센터 [ 도표 6] 미국게임시장디바이스별비중전망 [ 도표 7] 미국콘솔게임장르별선호도 Mobile PC Console 1% 1.% 8.% 6.% 4.% 48.8% 48.7% 21.% 19.5% 8% 6% 4% 67% 61% 47% 41% 35% 34% 2.%.% 3.3% 31.7% '17 '2E 2% % Action Adventure FPS Action RPG Sports Fighting 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터 자료 : SuperData, 교보증권리서치센터

31 실적전망 18년매출액 4,971억원 (YoY +324%), 영업이익 2,736억원 (YoY +324%) 으로추정한다. 검은사막M 18년국내평균일매출 13억원수준유지할것으로전망한다. 향후검은사막 M은대만, 북미 유럽, 일본시장진출할예정이다. 18년검은사막 M 매출 3,625 억원으로추정한다. 검은사막콘솔은 2Q18 출시예정이다. 과거 Xbox36 에출시된 RPG 게임출시후디지털버전제외한한달판매량 ( 최소 5,~8,) 장을고려해산출했다. 18년콘솔매출 23억원기대한다. [ 도표 8] 펄어비스실적전망 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E '17E 18E 매출액 PC 국내 미주 / 유럽외 아시아 모바일 국내 해외 콘솔 영업비용 인건비, 주식보상비용 지급수수료 광고선전비 유 무형감가상각비 기타비용 영업이익 OPM 65.7% 67.2% 54.7% 25.6% 52.9% 56.9% 54.9% 54.8% 55.% 55.% 당기순이익 당기순이익률 47.8% 59.4% 48.4% 4.6% 41.1% 44.7% 41.8% 42.6% 42.1% 42.6% [ 도표 9] 검은사막 M 매출순위추이 ( 한국 ) [ 도표 1] 과거 Xbox 36 RPG 게임출시후한달게임판매장 검은사막M(Playstore) 검은사막M(Appstore) '18-3 '18-3 '18-3 '18-3 '18-3 '18-4 '18-4 ' 자료 : App Annie, 교보증권리서치센터 게임명 판매장 Elder Scrolls V: Skyrim 1,, 검은사막콘솔기대영역 3,~4, Final Fantasy XIII-2 35, Kingdoms of Amalur: Reckoning 33, Deus Ex: Human Revolution 24, Lost Odyssey 2, Too Human 17, Demon's Souls 15, Blue Dragon 5, 자료 : NPD Group, 교보증권리서치센터

32 [ 펄어비스 26375] 포괄손익계산서 단위 : 십억원 재무상태표 단위 : 십억원 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 유동자산 ,64 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 매출총이익률 (%) 재고자산 판매비와관리비 기타유동자산 영업이익 비유동자산 영업이익률 (%) 유형자산 EBITDA 관계기업투자금 EBITDA Margin (%) 기타금융자산 영업외손익 기타비유동자산 관계기업손익 자산총계 ,81 금융수익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 기타 차입금 법인세비용차감전순손익 유동성채무 법인세비용 기타유동부채 계속사업순손익 비유동부채 중단사업순손익 차입금 당기순이익 사채 당기순이익률 (%) 기타비유동부채 비지배지분순이익 부채총계 지배지분순이익 지배지분 ,62 지배순이익률 (%) 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 ,62 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 총차입금 현금흐름표단위 : 십억원주요투자지표단위 : 원, 배, % 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 EPS 34,97 1,293 16,947 21,712 24,23 당기순이익 PER 비현금항목의가감 BPS 23,178 22,87 38,947 6,66 84,862 감가상각비 PBR 외환손익 EBITDAPS 3,553 1,989 21,925 27,65 29,986 지분법평가손익 EV/EBITDA 기타 SPS 4,377 4,599 자산부채의증감 PSR 기타현금흐름 CFPS 2,326 1,896 7,458 19,777 23,443 투자활동현금흐름 DPS 투자자산 유형자산 -1-4 재무비율 단위 : 원, 배, % 기타 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 재무활동현금흐름 성장성 단기차입금 매출액증가율 NA 사채 영업이익증가율 NA , 장기차입금 순이익증가율 NA , 자본의증가 ( 감소 ) 185 수익성 현금배당 ROIC 2, 기타 ROA 현금의증감 ROE 기초현금 안정성 기말현금 부채비율 NOPLAT 순차입금비율 FCF 이자보상배율 81. 3, 자료 : 펄어비스, 교보증권리서치센터

33 컴투스 7834 Western 강자 Buy TP 23, 원 신규 현재가 (4/3) 16, 원 액면가 ( 원 ) 5 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 187,3 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 17,5 원 KOSPI (4/3) 2,515.38p KOSDAQ (4/3) p 자본금 64 억원 시가총액 2,586 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 1,287 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 만주 평균거래량 (6 일 ) 9. 만주 평균거래대금 (6 일 ) 155 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 3.89% 주요주주 게임빌외 3 인 24.53% KB 자산운용 15.2% (%) KOSDAQ 상대수익률 ( 좌측 ) 컴투스주가 ( 우측 ) ( 천원 ) 주가수익률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 투자의견 Buy, 23, 원으로커버리지개시컴투스에대해투자의견 Buy, 목표주가 23, 원으로커버리지개시. 목표주가는 18 년예상 EPS에 Target P/E 17배적용하여산출. Target P/E는과거서머너즈워출시당시컴투스 12m Fwd PER Band 상단. 스카이랜더스, 서머너즈워 MMO 등대작출시예정이고기존서머너즈워의 esports 화를고려하면과거 Band 상단이상수준충분히적용가능하다고판단. 북미 유럽강자, 서머너즈워 esports 화주목북미 유럽의게임문화, 게임장르 ( 콘솔선호, 모바일게임은전략 / 퍼즐선호 ) 선호도는아시아와다르기때문에국내게임사들의북미 유럽진출은어려움. 따라서컴투스의북미 유럽에서꾸준한성적은재평가받아야한다고판단 ( 17 년북미 유럽매출비중 5%), 나아가향후출시될게임이미국에서인기 IP인 스카이랜더스 를활용한전략게임이기때문에기대감갖기에충분. 기존게임 서머너즈워 의 esports 화도기대. 17년에서머너즈워 esports 대회미국에서개최, 18년에도대회를개최할예정이며게임마케팅효과와라이플사이클장기화예상. 18년영업이익 2,284억원 (YoY +15.8%), 신작실적에반영 18년매출액 6,43 억원 (YoY+ 19%), 영업이익 2,284억원 (YoY +16%) 으로추정. 18년에도서머너즈워 esports 대회가열릴예정이기때문에기존매출은 17년수준유지할것으로전망. 스카이랜더스의국내, 글로벌동시출시는 9월부터반영. 스카이랜더스의북미 유럽지역인기와전략장르라는점을고려하여현재서머너즈워일매출수준으로반영. 스카이랜더스와 4Q18 서머너즈워 MMO 출시를반영하여신작게임매출 99억원추정. 인터넷 / 통신박건영 , ky.park@iprovest.com 12 결산 ( 십억원 ) E E 22.12E 매출액 ( 십억원 ) YoY(%) 영업이익 ( 십억원 ) OP 마진 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 11,796 11,66 13,99 16,598 18,57 YoY(%) PER( 배 ) PCR( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ROE(%)

34 Valuation 컴투스목표주가는 18년예상 EPS에 Target P/E 17배적용하여산출했다. Target P/E는과거서머너즈워출시당시컴투스 12m Fwd PER Band 상단수준이다. 스카이랜더스, 서머너즈워 MMO 등작작출시예정이고기존서머너즈워의 esports 화를고려하면과거 Band 상단이상수준은충분히적용가능하다는판단한다. [ 도표 1] 컴투스 Valuation Table 값 비고 '18 년예상 EPS( 원 ) 13,99 Target P/E( 배 ) 17 과거서머니즈워출시당시 P/E 밴드상단수준 향후신작출시, 기존서머너즈워 esports 화고려하면적절하다고판단 적정가치 ( 원 ) 237,83 목표주가 ( 원 ) 23, [ 도표 2] 국내게임사 Financial Data PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 순이익성장률자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 컴투스 엔씨소프트 펄어비스 게임빌 웹젠 ' '18E '19E ' '18E '19E ' '18E '19E '17-6% 62% 62% -73% -33% '18E 21% 39% 335% 296% 161% '19E 18% 23% 28% 4% 9% [ 도표 3] 컴투스 12M Fwd P/E BAND [ 도표 4] 컴투스 12M Fwd P/E BAND ( 천원 ) 35 Price(adj.) 8. x 1.4 x 12.7 x 15.1 x 17.5 x ( 천원 ) 6 Price(adj.) 1. x 2. x 3. x 4. x 4.9 x

35 투자포인트 북미 유럽강자, 서머너즈워 esports 화주목북미 유럽의게임문화, 게임장르 ( 콘솔선호, 모바일게임은전략 / 퍼즐선호 ) 선호도는아시아와다르기때문에국내게임사들의북미 유럽진출은어렵다. 따라서컴투스의북미 유럽에서꾸준한성적은재평가받아야한다고판단 ( 17년북미 유럽매출비중 5%), 나아가향후출시될게임이미국에서인기 IP인 스카이랜더스 를활용한전략게임이기때문에기대감갖기에충분하다고판단한다. 스카이랜더스 IP는미국 Activision Blizzard 의 IP이다. 11년 1월스카이랜더스게임이첫출시되었으며지난 7년동안총 6개의메인시리즈가출시되었다. 15년에는북미 유럽에서 15th Top selling 비디오게임프렌차이즈로등극했다. 스카이랜더스에이어서서너머즈워 MMO가이어서출시될예정이다. [ 도표 5] 스카이랜더스프렌차이즈주요마일드스톤 월출시 - 1 월출시 - 1 월출시 - 1 월출시 - 1 월출시 - 북미 유럽에서 best-selling kids 비디오게임 등극 - 어린이비디오게임프렌차이즈매출 15 개월만에최초로 1 억달러기록 - 스카이랜더스장난감매출 1 억달러기록 - 스카이랜더스프렌차이즈매출 2 억달러기록 - 스카이랜더스 14 년에 #1 kids console 비디오게임프렌차이즈 등극 - 스카이랜더스프렌차이즈매출 3 억달러기록 - 스카이랜더스북미 유럽에서역대 15 th top selling 비디오게임프렌차이즈 등극 - 스카이랜더스트렙팀 14 년에 #1 top-selling kids console 비디오게임 등극 - 스카이랜더스장난감 3 년연속으로전세계모든액션피규어중장난감판매량 1 위 - 스카이랜더스장난감 1.75 억개판매기록 - 스카이랜더스장난감 2.4 억개판매기록 [ 도표 6] 스카이랜더스신작게임플레이이미지 [ 도표 7] 서머너즈워 MMO 신작게임플레이이미지 자료 : 컴투스, 교보증권리서치센터 자료 : 컴투스, 교보증권리서치센터

36 [ 도표 8] 미국콘솔게임장르별선호도 ( 남, 녀구분 ) [ 도표 9] 컴투스북미매출비중추이 콘솔 십억원 5 해외북미북미매출비중 5.% 순위 남성 여성 % 34.9% 39.5% 4.% 1 FPS(38%) Action/Adventure(35%) % 3.% 2.% 2 Sports(47%) Strategy(32%) 1 1.% 3 Action/Adventure(35%) Arcade(26%) '14 '15 '16 '17.% 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터 자료 : 컴투스, 교보증권리서치센터 17년컴투스 서머너즈워 esports 대회가개최되었다. 서머너즈워월드아레나챔피언십 (SWC) 결승전은많은게임팬들의관심을사로잡았다. 결승전당시 Twitch 당일인기방송 1위 ( 전세계동시접속생중계 7만여건 ) 을기록했다. 또한, 대회후서머너즈워가매출순위 Top 1 안에드는국가가 2여개국에서 53개국까지증가했다. 18년에도대회를개최할예정이며게임마케팅효과, 라이프사이클장기화가기대된다. [ 도표 1] 서머너즈워대회개최후매출순위 Top 1 지역변화 [ 도표 11] 서머너즈워결승 서머너즈워 esports 전매출 Top 1 지역 서머너즈워 esports 후매출 Top 1 지역 자료 : Google Image, 교보증권리서치센터 [ 도표 12] esports 시장 Supply Chain, 현금흐름 & 부가가치 ( 컴투스영역 ) ( 단위 : 백만달러 ) 컴투스영역 티켓, 관련상품구매 FAN Cashflow Added Value 콘텐츠, 저작권료지불 LEAGUE Merchandising&Tickets, 95.5 SPONSOR 선수, 구단, 개최사스폰서지원 Game publisher fees, Sponsorship, PUBLISHER 게임 PLC 장기화기대 콘텐츠, 저작권료지불 Media Rights, 16.7 게임마케팅효과기대 PLATFORM Advertising, 해당플랫폼에광고유치 Advertiser 자료 : Newzoo, 교보증권리서치센터

37 실적전망 18년매출액 6,43 억원 (YoY+ 19%), 영업이익 2,284 억원 (YoY +16%) 으로추정한다. 18 년에도서머너즈워 esports 대회가열릴예정이기때문에기존매출은 17년수준유지할것으로전망한다. 스카이랜더스의국내, 글로벌동시출시는여름지난 9월부터반영했다. 스카이랜더스의북미 유럽지역인기와전략장르라는점을고려하여현재서머너즈워일매출수준으로반영. 스카이랜더스와 4Q18 서머너즈워 MMO 출시를반영하여신작게임매출 99 억원으로추정한다. [ 도표 13] 컴투스실적전망 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E '17 '18E 매출액 기존게임 국내 해외 스카이랜더스 서머너즈워 MMO 영업비용 마케팅비 인건비 지급수수료 로열티 기타 영업이익 영업이익률 41.7% 37.9% 39.4% 35.7% 38.4% 37.9% 37.% 38.% 38.6% 37.8% 순이익 순이익률 3.5% 29.% 31.7% 2.8% 3.3% 29.9% 29.2% 29.9% 27.8% 29.8% [ 도표 14] 서머너즈워주요국가매출순위추이 ( 앱스토어기준 ) [ 도표 15] 서머너즈워업데이트연혁 한국미국프랑스독일 일자 내용 자료 : App Annie, 교보증권리서치센터 '14 년 4 월 서머너즈워글로벌출시 '15 년 2 월 ' 길드전 ' 업데이트 '15 년 12 월 ' 이계의틈 ' 업데이트 '16 년 9 월 ' 호문클루스 ' 업데이트 '17 년 3 월 ' 월드아레나 ' 업데이트 '17 년 11 월 ' 길드점령전 ' 업데이트 '18 년 3 월 글로벌누적 9 천만돌파

38 [ 컴투스 7834] 포괄손익계산서 단위 : 십억원 재무상태표 단위 : 십억원 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 유동자산 ,15 1,276 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 매출총이익률 (%) 재고자산 판매비와관리비 기타유동자산 영업이익 비유동자산 영업이익률 (%) 유형자산 EBITDA 관계기업투자금 EBITDA Margin (%) 기타금융자산 영업외손익 기타비유동자산 관계기업손익 자산총계 ,1 1,197 1,412 금융수익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 기타 차입금 법인세비용차감전순손익 유동성채무 법인세비용 기타유동부채 계속사업순손익 비유동부채 중단사업순손익 차입금 당기순이익 사채 당기순이익률 (%) 기타비유동부채 비지배지분순이익 부채총계 지배지분순이익 지배지분 ,119 1,334 지배순이익률 (%) 자본금 매도가능금융자산평가 -7 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 ,133 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 ,119 1,334 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 총차입금 현금흐름표단위 : 십억원주요투자지표단위 : 원, 배, % 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 12 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 EPS 11,796 11,66 13,99 16,598 18,57 당기순이익 PER 비현금항목의가감 BPS 49,352 59,141 71,769 87,5 13,71 감가상각비 PBR 외환손익 EBITDAPS 15,168 15,343 17,886 2,991 22,747 지분법평가손익 EV/EBITDA 기타 SPS 39,875 39,482 자산부채의증감 PSR 기타현금흐름 CFPS 11,857 1,416 12,912 15,221 16,966 투자활동현금흐름 DPS 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 투자자산 유형자산 -1-1 재무비율 단위 : 원, 배, % 기타 결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 재무활동현금흐름 성장성 단기차입금 매출액증가율 사채 영업이익증가율 장기차입금 순이익증가율 자본의증가 ( 감소 ) 수익성 현금배당 ROIC 1, 기타 -2 2 ROA 현금의증감 ROE 기초현금 안정성 기말현금 부채비율 NOPLAT 순차입금비율..... FCF 이자보상배율 6, , 자료 : 컴투스, 교보증권리서치센터

39 위메이드 1124 중국과가깝다 Buy TP 73, 원 신규 현재가 (4/3) 6, 원 액면가 ( 원 ) 5 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 6, 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 29, 원 KOSPI (4/3) 2,515.38p KOSDAQ (4/3) p 자본금 87 억원 시가총액 1,8 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 1,68 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 만주 평균거래량 (6 일 ) 23.2 만주 평균거래대금 (6 일 ) 13 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 4.7% 주요주주 박관호외 2 인 47.% (%) KOSDAQ 상대수익률 ( 좌측 ) 위메이드주가 ( 우측 ) ( 천원 ) 주가수익률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 투자의견 Buy, 목표주가 73, 원으로커버리지개시위메이드에대해투자의견 Buy, 목표주가 73, 원으로커버리지개시. 목표주가는 SOTP 방식으로산출. 위메이드영업가치 ( 18 년예상지배주주순이익에 Target P/E 13배적용 ), 전기 ( 미르 ) IP 자산가치, 순현금 2,6 억원더함. 1 JV 비즈니스모델주목, 2 실적개선기대 ( 신작, 양성화 ) 1 전기 ( 미르 ) IP의현물출자를통해중국업체들과위메이드의 JV( 지분 6% 중국업체에게매각, 4% 위메이드지분예상 ) 설립예정. 현재 JV의가치는 1억달러예상. 중국에서미르 IP의인기를고려하면, JV 설립은 18년내로완료될것으로기대. JV 설립후상황도긍정적. JV를통해게임이유통되면한국기업이아닌중국기업으로서판호발급을신청함에따라판호발급이더수월할것으로기대. JV에서창출된수익이배당을통해지급될가능성있다는점도매력적. 2 이카루스 M 신작출시와, 중국문화부산하국영기업인중전열중문화발전과 열혈전기 IP 양성화협력계약체결을통해실적개선기대. 18년영업이익 439억원 (YoY +635%), 신작모바일게임출시로실적개선 18년예상매출액 1,792억원 (YoY +64%), 영업이익 42억원 (YoY +635%) 으로추정. 이카루스 M 3Q18부터반영. Peak 에서안정화된일매출 4~5억원기대. 자체퍼블리싱예상됨에따라총매출로인식. 2H18에출시목표인 미르의전설 IP기반무협 MMORPG 모바일게임은 18년실적에반영하지않음. 인터넷 / 통신박건영 , ky.park@iprovest.com 12 결산 ( 십억원 ) E E 22.12E 매출액 ( 십억원 ) YoY(%) 영업이익 ( 십억원 ) OP 마진 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) -4, ,269 2,792 3,643 YoY(%) 적지 흑전 PER( 배 ) PCR( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ROE(%)