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1 Industry Analysis 석유화학 & 정유 13 June. 212 Analyst 오승규 년하반기투자전략 주식내옵션섹터 방향성에투자하자 FY212 하반기투자전략화학 : 글로벌대내외변수가안정화국면에들어설것으로예상되고, 중국의긴축완화가시성이커지고있어다운스트림업체들의수요도점차개선될것으로판단되기때문에 Overweight( 비중확대 ) 을제시함 정유 : 대내외불확실성이점차해결될것으로판단되고, 계절적으로도하반기수요가상반기에비해높은수준을나타내는성수기시즌이며, 수요우위의상황이지속될것으로예상되어분기별영업실적도 2 분기를저점으로 3 분기부터개선될것으로판단되기에 Overweight( 비중확대 ) 을제시함 FY212 하반기주가흐름분석악화된투자심리도점차개선될것으로판단되고, 업체들의영업실적도수요회복에따라개선가시성이크게증대되고있으며, Valuation 매력도도높아연초이후상대적으로큰주가하락폭은업황 Turn-around 시가파른주가상승으로이어질것으로예상되어높은투자매력도를가짐 Overweight Coverage Company Rating 현재주가 (12 June) TP(6M) LG화학 BUY 287, 392, 호남석유 BUY 234, 362, 금호석유 Hold 117,5 138, 한화케미칼 BUY 2,1 27, 케이피케미칼 BUY 13,5 18, 대한유화 BUY 66,4 89, 카프로 BUY 16,5 21, SK이노베이션 BUY 142,5 191, S-Oil BUY 93,2 114, GS BUY 54,6 67, Top picks 화학주탑픽으로는수요회복의직접적수혜주로판단되는대표적 NCC 업체호남석유 (1117), LG화학 (5191), 대한유화 (665) 와 Valuation 매력도및성수기시즌도래로인한하반기실적개선이예상되는한화케미칼 (983) 를추천함. 정유주탑픽으로는 Valuation 매력도가높고, 유가반등시영업실적개선의가시성이높은 SK이노베이션 (9677) 을제시함

2 Analyst 오승규 Contents I. 하반기투자전략 II. 주가흐름분석 III. Valuation IV. 분기별영업실적전망 V. Cash margin 분석 1. 화학수요 & 공급전망 2. 정유수요 & 공급전망 개주요업체 Cash margin 분석 VI. 37 개정유 / 화학업체투자매력도분석 VII. 유가 & 제품과의상관관계분석 1. 유가 Vs. 화학제품 2. 유가 Vs. 석유제품 VIII. 황금알을낳는거위고도화설비 IX. 기업분석 71 2

3 Analyst 오승규 I. 212 년하반기투자전략 비중확대 글로벌경기안정화에따른수요회복및수요우위의국면등을고려하여화학 / 정유업종투자관점에대해 Overweight( 비중확대 ) 제시 재고수준이낮음에도글로벌시장의불확실성이지속된영향으로다운스트림업체들의재고확충의지가크게개선되지못해화학주영업실적에대한투자심리는계속적인악화상태를지속하고있고, 이에따라상반기화학업종수익률은코스피에비해현저하게하락한모습을나타내었다. 또한재차불거진유럽사태는상반기를마무리짓는현시점에서도방향성없는변동성을키우는리스크가되고있는실정이어서매수타이밍을잡기가매우어려운모습을나타내고있다. 충분히하락한것으로판단되나, 바닥에대한확신이부족하고, 화학제품의견조한가격상태를확인해도영업실적에대한불신은쉽게사그라들지않고있기때문이다. 그러나하반기의모습은긍정적으로전개될것으로판단된다. 글로벌대내외변수가안정화국면에들어설것으로예상되고, 중국의긴축완화가시성이커지고있어다운스트림업체들의수요도점차개선될것으로판단되기때문이다. 또한계절적성수기시즌임을고려할때, 영업실적도개선되는모습을나타낼것으로전망된다. 특히수요가크게회복되고있지않은현상황에서도화학제품들의가격은 1 분기평균가격대비증가한상태에있는반면, 스프레드는원재료하락의영향으로확대되고있는추세이다. 하반기업황개선을고려할때, 화학업체들의분기영업실적은 1 분기를저점으로 2 분기부터개선되는흐름을나타내다가 3 분기에는큰폭의수익개선을나타낼것으로판단된다. 정유주는중동발리스크확대로인한공급불확실성이확대되어유가가가파른상승흐름을타면서연초부터급겨한상승을기록했다. 그러나점차리스크가완화되고있고, 추가공급의가시성이높아졌으며, 글로벌시황의불확실성이증대되어수요에대한불안심리가커져유가가재차가파른하락세로전환된영향으로주가도크게하락반전한모습을나타내고있다. 또한석유제품수요가위축되어있는상황에서유가하락의가격전가가제품가격으로전이되는악순환으로정제마진의모습도 1 분기에비해개선되지못하고있는실정이다. 이에따라 2 분기영업실적에대한기대감도크게낮아지고있어주가또한방향성을상승으로전환시키는데역량이부족한모습을나타내고있다. 그러나하반기유가및제품가격은재차상승반전할것으로판단된다. 대내외불확실성이점차해결될것으로판단되고, 계절적으로도하반기수요가상반기에비해높은수준을나타내는성수기시즌이며, 수요우위의상황이지속될것으로예상되어분기별영업실적도 2 분기를저점으로 3 분기부터개선될것으로판단되기에높은투자매력도를가진다. 이에따라 212 년하반기글로벌경기안정화에따른수요회복및수요우위의국면등을고려하여화학 / 정유업종투자관점에대해 Overweight( 비중확대 ) 을제시한다. 투자심리개선에따라주가는우상향의모습을나타낼것으로판단되기때문이다. 화학주탑픽으로호남석유, 금호석유, 대한유화, 한화케미칼 화학주탑픽으로는수요회복의직접적수혜주로판단되는대표적 NCC 업체호남석유 (1117), LG 화학 (5191), 대한유화 (665) 및 Valuation 매력도및성수기시즌도래로인한하반기실적개선이예상되는한화케미칼 (983) 를추천한다. 정유주탑픽으로 SK이노베이션제시 정유주탑픽으로는 Valuation 매력도가높고, 유가반등시영업실적개선의가시성이높은 SK 이노베이션 (9677) 을제시한다. 3

4 Analyst 오승규 SUMMARY - 1 정유 / 화학업종의상반기부진한주가흐름은하반기에는개선된우상향의모습을나타낼것이라는판단이다. 화학업종은수요가개선되지못하고있는현재에도주요제품들의가격이견조하게유지되고있는반면원재료가격하락의영향으로인해스프레드가확대되고있다. 그렇다면현재의불확실한거시변수들도점차안정화될것으로예상되는하반기에는수요회복이본격화될것으로예상되어제품가격상승에따른업체들의마진개선세도두드러질것으로예상된다. 이에따라악화된투자심리도점차개선될것으로판단되고, 업체들의영업실적도 1 분기를저점으로 2 분기, 3 분기로이어지는실적개선의가시성이크게증대되고있으며, Valuation 매력도도높아상대적으로큰주가하락폭은업황 Turn-around 시가파른주가상승으로이어질것으로예상되어매력적이라는판단이다. 정유업종은유가하락및늦어지는마진개선으로 2 분기영업실적에대한기대감을낮출필요가있으나, 이미주가에는선반영되어있는점을고려할때, 하반기수요우위의상황속에마진개선에따른실적회복은재차이루어질것이라는판단이어서주가흐름도점차개선될것으로전망된다. 당사유니버스의주요화학업체들의 Valuation 은 212 년평균 Forward P/E 7.7x, P/B 1.2x, ROE 2.9%(Bloomberg 기준 ) 로글로벌주요화학업체의 212 년평균 P/E 14.3x, P/B 1.5x, ROE 12.4% 에비해상대적으로높은이익창출능력을나타내고있음에도저평가국면에있어상대적으로높은투자매력도를가진다는판단이다. 국내정유 3 사의 212 년평균 Forward P/E 6.7x, P/B 1.1x, ROE 15.9%(Bloomberg 기준 ) 로글로벌주요정유사들의 212 년평균 P/E 7.3x, P/B 1.3x, ROE 16.5%(Bloomberg 기준 ) 와비교할때이익창출능력은다소하회하는한편, Valuation 은저평가국면에있다. 당사유니버스내화학업체의분기별영업이익은 211 년 4 분기를저점으로 212 년 1 분기부터가파른실적개선을나타냈으나, 2 분기영업이익은글로벌거시상황의불확실성이확대된영향으로인한급격히위축된수요로전분기대비 8.1% 증가하는수준에머무를것으로전망된다. 하지만수요가회복되지않은가운데에서도 2 분기영업이익이개선될것으로예상되는점을고려할때, 글로벌불확실성이점차안정화될것으로예상되는하반기에는본격적인수익개선이나타날것이라는판단이어서높은관심을가지고지켜볼필요가있다. 특히글로벌수요를견인하는중국에서금리인하등경기부양책기조를지속할것으로전망되기에다운스트림업체들의현금유동성도더욱확대될것으로예상된다. 이에따라범용수지중심으로낮은재고수준을나타내고있는다운스트림업체들의재고확충수요가국내화학업체들의실적모멘텀을강화시킬것으로전망되어높은투자매력도를가진다. 정유사들의 2 분기영업이익은전분기대비 27.7% 하락할것으로전망되는데, 이는유가하락으로정제마진및제품가격이급락한영향에기인한다. 하지만글로벌경기가점차회복국면으로진입하게되면, 유가반등에따른정제마진상승으로실적모멘텀이강화될전망이다. 이에따라 3 분기영업이익은전분기대비 16.4% 증가할것으로예상된다. [ 도표 1] 코스피 & 정유 / 화학주가추이 [ 도표 9] 화학업체분기별매출액및영업이익증가율전망 (QoQ) 정유 / 화학 ( 좌 ) 코스피 ( 우 ) 25 (P) 2 (%) 8 6 매출액 영업이익 ( 원 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (2) (4) (6) 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E (8) 자료 : 각사, 솔로몬투자증권리서치센터리서치센터 자료 : 각사, 솔로몬투자증권리서치센터 4

5 Analyst 오승규 II. 주가흐름분석 화학 : 하반기에는수요회복의본격화로주가또한가파르게상승할것으로예상되어높은투자매력도를가짐 212 년상반기화학업종의주가흐름은지난 2 월을기점으로가파르게하락하며코스피대비크게하회한모습을나타내고있다. 새해가시작되던 1 월에는수요회복의기대감으로큰폭의주가상승흐름을나타냈으나, 춘절이후다운스트림업체들의눈치보기국면이지속되면서회복시기에대한기대감은점차약화되었고, 3 월역내권정기보수를감안한 2 월의가수요도살아나지못하면서투자심리는극도로약화되어주가흐름도급격하게하락하는모습을나타냈다. 3 월들어범용제품위주의가격상승이나타났고, 원재료가격하락으로스프레드도개선되는모습을나타냈으나 1 분기영업실적에대한불안심리가주가반등을제한시키는모습이었다. 4 월에도주요화학제품들의가격이견조하게유지되고있는반면, 원재료가격의하락폭이확대되어상대적으로 2 분기영업실적개선에대한기대감이커지는상황에서도중국의본격화된긴축완화가아닐경우수혜는제한될것이라는우려감이증대되었고, 재차유럽리스크가부각되어대내외경기불안감이확산된영향등으로화학업종의주가흐름은 4 월에이어 6 월까지개선되지못하고코스피와의수익률괴리를크게확대시키는등투자심리가극도로악화된모습을나타내었다. 정유업종의상반기흐름은화학업종에비해상대적으로양호한흐름을나타냈는데, 작년연말에불거진중동발리스크가지속적으로급격한유가상승을이끌었고, 제품가격도상승하여지난 211 년 4 분기에비해개선된영업실적을기록할것이라는기대심리가크게증대되었기때문이다. 그러나연초이후가파랐던주가의급등은 2 월들어조정기간을거쳐 3 월들어중동발리스크가완화된영향으로유가상승세가꺽였고, 재차정부규제가부각되면서주가또한하락세를지속하는모습이었다. 4 월들어 1 분기영업실적에대한기대감으로재차반등하는모습을나타냈으나, 유가하락과더불어유럽리스크확대등이제품수요를위축시켜 2 분기영업실적에대한기대감이낮아질것이라는우려감이증대되어주가흐름도우하향의모습을 6 월까지지속하고있는모습이다. 그러나하반기의정유 / 화학업종의주가흐름은우상향의모습을나타낼것이라는판단이다. 화학업종은수요가개선되지못하고있는현재에도주요제품들의가격이견조하게유지되고있는반면원재료가격하락의영향으로인해스프레드가확대되고있다. 그렇다면현재의불확실한거시변수들도점차안정화될것으로예상되는하반기에는수요회복이본격화될것으로예상되어제품가격상승에따른업체들의마진개선세도두드러질것으로예상된다. 이에따라악화된투자심리도점차개선될것으로판단되고, 업체들의영업실적도 1 분기를저점으로 2 분기, 3 분기로이어지는실적개선의가시성이크게증대되고있으며, Valuation 매력도도높아연초이후상대적으로큰주가하락폭은업황 Turn-around 시가파른주가상승으로이어질것으로예상되어매력적이라는판단이다. 정유 : 하반기수요우위의상황속에마진개선에따른실적회복에주목할필요 정유업종은유가하락및늦어지는마진개선으로 2 분기영업실적에대한기대감을낮출필요가있으나, 이미주가에는선반영되어있는점을고려할때, 하반기수요우위의상황속에마진개선에따른실적회복은재차이루어질것이라는판단이어서주가흐름도점차개선될것으로전망된다. 5

6 Analyst 오승규 [ 도표 1] 코스피 & 정유 / 화학주가추이 [ 도표 2] 코스피 & 정유 / 화학주가수익률추이 ( 원 ) 18, 정유 / 화학 ( 좌 ) 코스피 ( 우 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : Fn-guide, 솔로몬투자증권리서치센터 25 (P) (%) 코스피 주 : 일기준자료 : Fn-guide, 솔로몬투자증권리서치센터 정유 / 화학 [ 도표 3] 코스피 & 화학업종주가추이 [ 도표 4] 코스피 & 화학업종주가수익률추이 ( 원 ) 화학 ( 좌 ) 코스피 ( 우 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : Fn-guide, 솔로몬투자증권리서치센터 (P) (%) 코스피 화학 주 : 일기준 자료 : Fn-guide, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 5] 코스피 & 정유업종주가추이 [ 도표 6] 코스피 & 정유업종주가수익률추이 ( 원 ) 정유 ( 좌 ) 코스피 ( 우 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (P) 코스피 정유주 (%) (1) (2) 자료 : Fn-guide, 솔로몬투자증권리서치센터 주 : 일기준자료 : Fn-guide, 솔로몬투자증권리서치센터 6

7 Analyst 오승규 III. Valuation 화학 : 높은이익창출능력대비현저한저평가국면 당사유니버스의주요화학업체들의 212 년평균 Forward P/E 7.7x, P/B 1.2x, ROE 2.9%(Bloomberg 기준 ) 로글로벌주요화학업체의 212 년평균 P/E 14.3x, P/B 1.5x, ROE 12.4% 에비해상대적으로높은이익창출능력을나타내고있음에도저평가국면에있어상대적으로높은투자매력도를가진다는판단이다. 또한같은아시아권역을주거래처로삼고있는주요일본및대만업체들의 212 년평균 P/E 16.3x, P/B 1.3x, ROE 9.5%(Bloomberg 기준 ) 를고려해도상대적으로높은투자매력도를가진다. 거시변수의불확실성이점차안정화될것으로예상되는이때, 아시아권역의수요가글로벌수요를지속적으로견인할것으로전망되고있어지리적이점에대한프리미엄을가미해도무방하다는판단이기에현재의국내화학업체들의현저한저평가상태는높은투자매력도를가질것이라는판단이다. 정유 : 저평가국면 국내정유 3 사의 212 년평균 Forward P/E 6.7x, P/B 1.1x, ROE 15.9%(Bloomberg 기준 ) 로글로벌주요정유사들의 212 년평균 P/E 7.3x, P/B 1.3x, ROE 16.5%(Bloomberg 기준 ) 와비교할때이익창출능력은다소하회하는한편, Valuation 은저평가국면에있다. 정유사는 2 분기실적개선이제한될것으로예상되고, 재차 Gasoline 가격이상승하게되면국내정부규제리스크가부각될여지가있으며, 이익창출능력도상대적으로크지않은점등이투자판단시리스크로고려할수있으나, 글로벌경기안정화에따른유가반등은이익모멘텀을개선시킬 Catalyst 가될것으로판단되는바, 하반기실적모멘텀과함께저평가메리트는또다른의미의높은투자매력도가될것이라는판단이다. 수요회복본격화시주가상승탄력강화될전망 전술한주요정유 / 화학업체들의 212 년도 Valuation 은코스피의 212 년 Forward P/E 8.x, P/B 1.x(Bloomberg 기준 ) 와비교해도프리미엄요소가제거되어있는저평가국면으로판단할수있어하반기수요회복에따른이익개선이이루어진다면투자심리개선에따라주가상승탄력도강화될것으로판단되어높은관심이필요하다. 7

8 Analyst 오승규 [ 도표 7] FY212 Valuation 상대비교 구분 업체 국가 Sales OP Pre-TP NI P/E(X) P/B(X) ROE (%) LG화학 한국 24,593 2,557 2,484 1, 호남석유 한국 16,146 1,158 1, 금호석유 한국 6, 한화케미칼 한국 7, 케이피케미칼 한국 4, 대한유화 한국 2, 카프로 한국 1, 평균 Mitsubishi 일본 3, 화학 Dow 미국 SABIC 사우디 BASF 독일 Shin-Etsu 일본 1, Sumitomo 일본 1, JSR 일본 NanYa 대만 213 N.A FCFC 대만 293 N.A 평균 전체평균 SK이노베이션 한국 71,921 2,915 2,767 2, S-Oil 한국 34,882 1,642 1,656 1, GS 한국 9,384 1, 평균 Exxon Mobil 미국 BP 영국 정유 RD SHELL 네덜란드 Chevron 미국 Total 프랑스 JX 일본 9, Petrochina 중국 2, SINOPEC 중국 2, 평균 전체평균 주 : 1) 212년 Bloomberg Consensus 기준, 2) 한국, 일본 : 1억단위, 기타백만단위, 3) 통화 : Local, 4) 일종가기준 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권리서치센터 8

9 Analyst 오승규 IV. 분기별영업실적전망 하반기수요회복에의한이익개선전망 당사유니버스내화학업체의분기별영업이익은 211 년 4 분기를저점으로 212 년 1 분기부터가파른실적개선을나타냈으나, 2 분기영업이익은글로벌거시상황의불확실성이확대된영향으로인한급격히위축된수요로전분기대비 8.1% 증가하는수준에머무를것으로전망된다. 이는그나마 NCC 업체중심의견조한제품가격과더불어원재료하락에따라확대된스프레드에기인한다. 다만수요가회복되지않은가운데에서도 2 분기영업이익이개선될것으로예상되는점을고려할때, 글로벌불확실성이점차안정화될것으로예상되는하반기에는본격적인수익개선이나타날것이라는판단이어서높은관심을가지고지켜볼필요가있다. 특히글로벌수요를견인하는중국에서금리인하등경기부양책기조를지속할것으로전망되기에다운스트림업체들의현금유동성도더욱확대될것으로예상된다. 이에따라범용수지중심으로낮은재고수준을나타내고있는다운스트림업체들의재고확충수요가국내화학업체들의실적모멘텀을강화시킬것으로전망되어높은투자매력도를가진다. 정유사들의 2 분기영업이익은전분기대비 27.7% 하락할것으로전망되는데, 이는유가하락으로정제마진및제품가격이급락한영향에기인한다. 하지만글로벌경기가점차회복국면으로진입하게되면, 유가반등에따른정제마진상승으로실적모멘텀이강화될전망이다. 이에따라 3 분기영업이익은전분기대비 16.4% 증가할것으로예상된다. [ 도표 8] 화학업체분기별매출액및영업이익률전망 [ 도표 9] 화학업체분기별매출액및영업이익증가율전망 (QoQ) ( 억원 ) 17, 165, 16, 155, 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) (%) 매출액 영업이익 15, 145, 14, 135, 13, (2) (4) (6) 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E (8) 자료 : 각사, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 각사, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 1] 정유사분기별매출액및영업이익률전망 [ 도표 11] 정유사분기별매출액및영업이익증가율전망 (QoQ) ( 억원 ) 41, 4, 39, 38, 37, 36, 35, 34, 33, 7.5 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) (%) (2) (4) 매출액 영업이익 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 32, (6) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E (8) 자료 : 각사, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 각사, 솔로몬투자증권리서치센터 9

10 Analyst 오승규 [ 도표 12] 솔로몬화학업종유니버스분기별영업실적전망 ( 단위 : 억원, 원, %, %p) 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 평균환율 1,12 1,84 1,83 1,145 1,131 1,14 1,117 1,95 기말환율 1,17 1,78 1,18 1,153 1,138 1,173 1,15 1,127 매출액 152, , ,17 144, , , ,923 16,149 영업이익 22,659 17,795 15,713 5,39 9,15 9,892 11,89 1,878 세전이익 22,464 18,396 14,679 4,714 8,992 9,238 12,3 1,879 순이익 17,16 14,87 11,157 2,759 7,284 7,163 9,249 8,396 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) QoQ(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) YoY(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 주 : 당사유니버스 =LG화학, 호남석유, 금호석유, 한화케미칼, 케이피케미칼, 대한유화, 카프로 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권리서치센터 1

11 Analyst 오승규 [ 도표 13] 솔로몬정유업종유니버스분기별영업실적전망 ( 단위 : 억원, 원, %, %p) 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 평균환율 1,12 1,84 1,83 1,145 1,131 1,14 1,117 1,95 기말환율 1,17 1,78 1,18 1,153 1,138 1,173 1,15 1,127 매출액 353, , , ,628 43, ,652 41,79 396,889 영업이익 26,665 1,439 16,657 11,199 16,817 12,162 14,162 13,62 세전이익 27,651 11,49 24,925 11,447 16,438 1,968 13,325 12,732 순이익 2,798 8,585 19,87 7,558 12,271 8,213 9,994 9,552 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) QoQ(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) YoY(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 주 : 1) 당사유니버스 =SK이노베이션, S-Oil, GS, 2) GS의경우 GS칼텍스분기별영업실적을반영함 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권리서치센터 11

12 Analyst 오승규 SUMMARY - 2 화학수급을살펴보면, Ethylene 계열연간수요는 IMF(212.4 월기준 ) 글로벌 GDP 성장률을감안할경우 211 년부터 214 년까지연평균 4.% 증가할것으로전망되는반면, 연간생산능력은 211 년부터 214 년까지연평균 1.3% 증가에머물것으로예상된다. 212 년수요는 1.24 억톤으로전년대비 42 만톤증가할것으로예상되는반면, 212 년공급은 1.51 억톤으로전년대비 17 만톤증가에머무를것으로전망되고, 가동률 8% 를감안한실질공급물량을기준으로할경우, 13 만톤에불과할전망이다. 상반기 Ethylene 계열실질공급물량은전년하반기가동률 78.1% 대비.8%p 하향된 77.3% 로전년동기대비 29 만톤감소, 전년하반기대비 1만톤증가한것으로판단된다. 하반기에는불확실한글로벌대내외경기가안정화될것으로예상되어 Ethylene 계열가동률이상반기 77.3% 대비 5.4%p 상향된 82.7% 로전망되고, 이에따라실질공급물량은전년동기대비 42 만톤증가, 상반기대비 41 만톤증가가예상된다. 정유수급을살펴보면, 212 년수요는북미, 유럽등선진국들의경기회복이지연되면서수요감소가이뤄질것으로예상되는가운데, 중국을비롯한아시아권역, 남미등신흥국가들의수요증가세가글로벌수요를견인하며전년대비약 8만 b/d 증가한 9, 만 b/d 를기록할것으로판단된다. 중국의 212 년수요는전년대비 4만 b/d 증가할것으로예상되고, 기타아시아권역의수요는전년대비 2만 b/d 증가하여전체아시아권역의수요가전년 6만 b/d 증가할것으로전망된다. 이에따라중국의수요비중은전년대비.3%p 상승할것으로예상되고, 기타아시아권역의수요비중은전년대비.2%p 상승하여전체아시아권역의수요비중이전년대비.5%p 상승할것으로전망된다. 반면북미의 212 년수요는전년대비 2만 b/d 감소할것으로예상되고, 유럽의수요또한회복지연에따라전년대비 3만 b/d 감소할것으로판단된다. 이로인해북미의수요비중은전년대비.5%p 하락할것으로예상되고, 유럽의수요비중도전년대비.5%p 하락할것으로전망된다. 212 년공급은신규증설등에따른공급물량이증가하며전년대비약 15 만 b/d 증가한 8,98 만 b/d 를기록할것으로전망된다. 이에따라 212 년수급은 1만 b/d 수요우위의상태가지속될것이라는판단이다. 하반기는매크로안정화에따른계절적인수요우위의상황이이루어질것으로예상되는데, 분기별수급 212 년 1분기 -12 만 b/d, 2분기 -12 만 b/d 에서 3분기 15 만 b/d, 4분기 15 만 b/d 로전약후강의모습이전망되기때문이다. 특히 Gasoline 의드라이빙시즌에따른수요, Diesel 의산업수요, Naphtha 의화학산업회복에따른수요, Kerosene 의계절적난방수요증가가예상된다. 글로벌경기의안정화와더불어중국의긴축완화의가시성이증대되는측면을고려할때, 석유제품의마진은하반기부터개선될것으로판단되어높은관심을가지고지켜볼필요가있다. Cash margin 추이를통해화학업체들의마진을살펴보면, 분기별제품가격은 1분기수준을유지하고있어대내외악조건하에서도아직까지는견조한모습을나타내고있는것으로판단할수있다. 또한최근제품가격의상대적인낙폭확대가원재료가격하락폭을상회함으로써마진이축소되고있는모습이나, 2분기업체들의영업마진은 1분기대비해서전반적으로개선세를지속하고있는것으로판단할수있어실적기대감은계속될필요가있다는생각이다. 글로벌공조강화로불확실성이점차제거될것으로판단되어대내외거시상황도안정화국면에들어갈것으로전망되는점, 중국의성장성둔화에따른경기부양책제시기조가위축된수요를개선시킬수있는 Catalyst 가될것이라는점, 그리고낮은재고수준을나타내고있는다운스트림업체들의현상황등을고려할때, 수요회복은시기의문제일뿐점진적으로개선될것이라는판단이어서높은관심을가지고지켜볼필요가있다. 이에따라우리가고려할부분은수요가본격적으로살아나지못하는가운데에서도 NCC 업체의마진회복세가두드러지고있다는사실이다. 결국수요회복이본격화될것으로예상되는하반기를고려할때, 영업실적이 1분기를저점으로 2분기, 3분기로이어지며개선될가시성이높을것으로이해될수있다. 또한업스트림업체들위주로의마진개선이이루어지고있으나, 점차다운스트림업체들의마진도수요회복이본격화되면재차개선될것으로판단할수있어주목할필요가있다. 12

13 Analyst 오승규 V. Cash margin 분석 1. 화학수요 & 공급 상반기 Review 글로벌거시상황의불확실성이상반기급격한수요위축에영향 212 년 1 월 : Ethylene 가격은 211 년하반기경불거진글로벌대내외거시지표의불확실성이사라질것이라는기대감등으로 211 년 12 월부터강한반등세를나타내며 1 월에는전월대비 3.2% 증가한 $1,112/mt 를나타냈으나, 스프레드는원재료 Naphtha 가격의급등으로인해전월대비 16.3% 감소한 $153/mt 를기록하였다. 범용수지 LDPE 및 PP 는낮은재고를가지고있는다운스트림업체들의수요가기대와달리춘절이후에도회복되지못하며가격상승폭이제한되었고, 이에따라스프레드도전월대비각각 17.4%, 14.2% 감소한 $341/mt, $349/mt 를나타냈다. 212 년 2 월 : 3 월역내권정기보수로인한계절적가수요에대한기대감이증대되었고, 원재료 Naphtha 가격상승분전가로 Ethylene 가격은전월대비 11.1% 증가한 $1,235/mt 를기록하였으며, 스프레드도전월대비 19.8% 증가한 $184/mt 를나타냈다. 반면 LDPE 및 PP 스프레드는수요회복지연의영향으로전월대비각각 15.4%, 9.5% 감소한 $289/mt, $316/mt 를나타냈다. 212 년 3 월 : 급등했던 Naphtha 가격의안정화및역내권정기보수로인한공급축소등의영향으로 Ethylene 가격이전월대비 4.5% 증가한 $1,29/mt 를기록하였으며, 스프레드는전월대비 23.6% 증가한 $227/mt 를나타냈다. LDPE 및 PP 가격도원재료상승분이전가된영향으로스프레드가전월대비각각 18.5%, 19.2% 급등한 $342/mt, $377/mt 를기록했다. 212 년 4 월 : 정기보수이후출회된공급물량으로인한완만한수급과더불어재차부각된글로벌불확실성증대가 Ethylene 가격상승폭을제한시켰으나, 스프레드는원재료가격하락의영향으로전월대비 28.4% 증가한 $291/mt 를나타냈다. LDPE 및 PP 도가격상승폭은제한되었으나, 스프레드는원재료가격하락으로전월대비각각 12.3%, 12.1% 증가한 $384/mt, $423/mt 를기록하였다. 212 년 5 월 : 매크로에대한우려증대가다운스트림수요를급격하게위축시킨영향으로 Ethylene 가격및스프레드는원재료가격급락에도불구하고전월대비각각 14.4%, 2.5% 하락한 $1,13/mt, $232/mt 를기록하였다. 반면 LDPE 및 PP 스프레드는수요위축에따른가격하락에도불구하고상대적인하락폭제한으로전월대비각각 $5.9%, $9.2% 증가한 $47/mt, $462/mt 를나타냈다. [ 도표 14] Monthly Naphtha Price trend [ 도표 15] Monthly Naphtha Price trend (MoM) ($/mt) 1,2 1, 8 Naphtha (%) Naphtha 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 (5) (1) (15) (2) 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 13

14 Analyst 오승규 [ 도표 16] Monthly Ethylene Price & Spread trend [ 도표 17] Monthly Ethylene Price & Spread trend (MoM) ($/mt) Spread Ethylene (%) Ethylene Spread 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 (2) (4) (6) 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 18] Monthly LDPE Price & Spread trend [ 도표 19] Monthly LDPE Price & Spread trend (MoM) ($/mt) Spread LDPE 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 (%) LDPE Spread (5) (1) (15) (2) 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 2] Monthly PP Price & Spread trend [ 도표 21] Monthly PP Price & Spread trend (MoM) ($/mt) Spread LDPE 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 (%) PP Spread (5) (1) (15) (2) (25) 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 14

15 Analyst 오승규 수요 & 공급 하반기전망 하반기경기안정화에따른타이트한수급전망 Ethylene 계열연간수요는 IMF(212.4 월기준 ) 글로벌 GDP 성장률을감안할경우 211 년부터 214 년까지연평균 4.% 증가할것으로전망되는반면, 연간생산능력은 211 년부터 214 년까지연평균 1.3% 증가에머물것으로예상된다. 212 년수요는 1.24 억톤으로전년대비 42 만톤증가할것으로예상되는반면, 212 년공급은 1.51 억톤으로전년대비 17 만톤증가에머무를것으로전망되고, 가동률 8% 를감안한실질공급물량을기준으로할경우, 13 만톤에불과할전망이다. 설비투자에따른신규증설물량도 21 년 99 만톤으로고점을기록한이후, 211 년부터 213 년까지급격한하향세를기록할것으로전망되고, 214 년에가서야 39 만톤으로재차증가할것으로예상된다. 또한 2 년부터 211 년까지연간평균신규증설물량 46 만톤과비교할경우, 214 년의신규증설물량도평균이하의수준이어서화학산업의중장기성장모멘텀은유효하다는판단이다. 이처럼제한적인신규증설물량이나오게되는주이유는 28 년금융위기당시취소및잠정중단되었던설비투자의영향때문으로한동안타이트한수급은지속될것이라는판단이다. 상반기 Ethylene 계열실질공급물량은전년하반기가동률 78.1% 대비.8%p 하향된 77.3% 로전년동기대비 29 만톤감소, 전년하반기대비 1 만톤증가한것으로판단된다. 하반기에는불확실한글로벌대내외경기가안정화될것으로예상되어 Ethylene 계열가동률이상반기 77.3% 대비 5.4%p 상향된 82.7% 로전망되고, 이에따라실질공급물량은전년동기대비 42 만톤증가, 상반기대비 41 만톤증가가예상된다. 연간으로보더라도실질공급물량은전술한바처럼 13 만톤에불과할것으로예상되어수요대비공급물량의증가는크지않을것으로판단되어하반기수급은타이트함을유지할것으로전망된다. [ 도표 22] 글로벌 Ethylene 계열연간공급물량전망 [ 도표 23] 글로벌 Ethylene 계열연간수요전망 ( 백만톤 ) 공급물량 ( 좌 ) CAPA( 좌 ) 가동률 ( 우 ) E 213E 214E (%) 수요 ( 좌 ) 신규수요 ( 우 ) ( 백만톤 ) ( 백만톤 ) E 213E 214E 자료 : CMAI, Cischem, Chemlocus, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : CMAI, Cischem, Chemlocus, 솔로몬투자증권리서치센터 15

16 Analyst 오승규 [ 도표 24] 글로벌 Ethylene 계열명목신규증설물량전망 [ 도표 25] 글로벌 Ethylene 계열실질신규증설물량전망 ( 백만톤 ) ( 백만톤 ) E E 주 : 명목신증설물량 =CAPA 차이자료 : CMAI, Cischem, Chemlocus, 솔로몬투자증권리서치센터 주 : 실질신증설물량 = 가동률감안한공급물량차이자료 : CMAI, Cischem, Chemlocus, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 26] 글로벌 Ethylene 계열반기별공급물량전망 [ 도표 27] 글로벌 Ethylene 계열반기별신규증설물량전망 ( 백만톤 ) 공급물량 CAPA 가동률 H9 2H9 1H1 2H1 1H11 2H11 1H12E 2H12E 자료 : CMAI, Cischem, Chemlocus, 솔로몬투자증권리서치센터 (%) ( 백만톤 ) 신증설물량 (QoQ) 신증설물량 (YoY) H1 2H1 1H11 2H11 1H12E 2H12E 자료 : CMAI, Cischem, Chemlocus, 솔로몬투자증권리서치센터 16

17 Analyst 오승규 정유수요 & 공급 상반기 Review 2분기평균복합정제마진은글로벌불확실성증대에의한수요위축으로전분기대비하락세 212 년 1 월평균복합정제마진은 Gasoline 및 Naphtha 가격이경기회복기대감및타이트한수급에힘입어급등한영향으로전월대비 4.1% 증가한 $8.4/bbl 을기록하며긍정적인분위기를견인하였으나, 2 월에는중동발리스크로인해급등한유가에비해수요가살아나지못한영향으로가격전가가제한되어전월대비 7.9% 감소한 $7.7/bbl 를기록하였다. 3 월에는유가의가파른상승이지속되었으나, 수요는회복되지못하는상황이계속되어전월대비 3.3% 감소한 $5.4/bbl 를나타냈다. 4 월들어유가의상승동력이약화된영향으로전월대비 34.6% 증가한 $7.2/bbl 를기록하였으나, 5 월에는재차불거진유로존사태등에기인한글로벌경기의불확실성에의한제품가격하락으로전월대비 18.8% 감소한 $5.9/bbl 를나타내고있다. 즉 212 년상반기월별평균복합정제마진은 $6.9/bbl 로 211 년월별평균복합정제마진 $7.7/bbl 에비해낮은수준을나타내고있다는점은제품가격상승을견인할수요회복이지연되고있기때문으로판단된다. 분기별로는 211 년 4 분기 $6.7/bbl 에서 212 년 1 분기 $7.2/bbl 로전분기대비 7.1% 증가하였으나, 2 분기평균복합정제마진은글로벌불확실성증대에의한수요위축으로전분기대비 8.6% 감소한 $6.5/bbl 를나타내고있다. 제품가격은유가하락에의한가격전가및대내외거시상황의불확실성증대로인한수요위축으로하락하고있는모습이며, 특히 Gasoline, Diesel, Naphtha 마진하락이두드러지고있다. 반면 Kerosene 및 Fuel Oil 은견조한마진상태를유지하고있는모습이다. [ 도표 28] Monthly Dubai & Refining margin trend [ 도표 29] Quarterly Dubai & Refining margin trend ($/bbl) Dubai( 좌 ) R.M( 우 ) ($/bbl) 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/bbl) Dubai( 좌 ) R.M( 우 ) ($/bbl) Q 1Q3 1Q6 1Q9 1Q12 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 3] Weekly Gasoline & Diesel S.M trend [ 도표 31] Weekly Naphtha S.M trend ($/bbl) 14 Dubai( 좌 ) Gasoline( 우 ) Diesel( 우 ) ($/bbl) 25 ($/bbl) 14 Dubai( 좌 ) Naphtha( 우 ) ($/bbl) W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 17

18 Analyst 오승규 [ 도표 32] Weekly Kerosene S.M trend [ 도표 33] Weekly Fuel Oil S.M trend ($/bbl) Dubai( 좌 ) Kerosene( 우 ) ($/bbl) W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/bbl) Dubai( 좌 ) Fuel Oil( 우 ) ($/bbl) (2) 1 (4) 8 (6) 6 (8) 4 (1) (12) 2 (14) (16) 1.1W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 18

19 Analyst 오승규 정유수요 & 공급 하반기전망 하반기수요우위의타이트한수급전망 28 년금융위기여파로위축되었던수요는 21 년들어회복되기시작해수요우위의타이트한수급상태가지속되며마진상승이나타났으나, 211 년하반기부터불거진글로벌거시상황의불확실성이 212 년상반기까지영향을미치며마진이하락하고있는모습을나타내고있다. 그러나점차불확실성이높은매크로상황도점차안정화국면에들어설것으로예상됨에따라 212 년하반기는수요우위의타이트한공급이이루어질것으로전망된다. 212 년수요는북미, 유럽등선진국들의경기회복이지연되면서수요감소가이뤄질것으로예상되는가운데, 중국을비롯한아시아권역, 남미등신흥국가들의수요증가세가글로벌수요를견인하며전년대비약 8 만 b/d 증가한 9, 만 b/d 를기록할것으로판단된다. 중국의 212 년수요는전년대비 4 만 b/d 증가할것으로예상되고, 기타아시아권역의수요는전년대비 2 만 b/d 증가하여전체아시아권역의수요가전년 6 만 b/d 증가할것으로전망된다. 이에따라중국의수요비중은전년대비.3%p 상승할것으로예상되고, 기타아시아권역의수요비중은전년대비.2%p 상승하여전체아시아권역의수요비중이전년대비.5%p 상승할것으로전망된다. 반면북미의 212 년수요는전년대비 2 만 b/d 감소할것으로예상되고, 유럽의수요또한회복지연에따라전년대비 3 만 b/d 감소할것으로판단된다. 이로인해북미의수요비중은전년대비.5%p 하락할것으로예상되고, 유럽의수요비중도전년대비.5%p 하락할것으로전망된다. 212 년공급은신규증설등에따른공급물량이증가하며전년대비약 15 만 b/d 증가한 8,98 만 b/d 를기록할것으로전망된다. 이에따라 212 년수급은 1 만 b/d 수요우위의상태가지속될것이라는판단이다. 하반기는매크로안정화에따른계절적인수요우위의상황이이루어질것으로예상되는데, 분기별수급 212 년 1 분기 -12 만 b/d, 2 분기 -12 만 b/d 에서 3 분기 15 만 b/d, 4 분기 15 만 b/d 로전약후강의모습이전망되기때문이다. 특히 Gasoline 의드라이빙시즌에따른수요, Diesel 의산업수요, Naphtha 의화학산업회복에따른수요, Kerosene 의계절적난방수요증가가예상된다. 글로벌경기의안정화와더불어중국의긴축완화의가시성이증대되는측면을고려할때, 석유제품의마진은하반기부터개선될것으로판단되어높은관심을가지고지켜볼필요가있다. [ 도표 34] Global Demand & Supply Forecast [ 도표 35]Global Demand & Supply 증감전망 Demand( 좌 ) Supply( 좌 ) ( 백만 b/d) Difference( 우 ) ( 백만 b/d) (.1) E 212E ( 백만 b/d) Demand( 좌 ) Supply( 좌 ) Difference( 우 ) (.3) E 212E (.7) ( 백만 b/d) 주 : Difference = Demand - Supply 자료 : IEA, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 주 : Difference = Demand - Supply 자료 : IEA, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 19

20 Analyst 오승규 [ 도표 36] China & Asia Demand Forecast [ 도표 37] China & Asia Demand 증감전망 ( 백만 b/d) Asia( 좌 ) China( 우 ) ( 백만 b/d) ( 백만 b/d) Asia China E 212E E 212E 자료 : IEA, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : IEA, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 38] 글로벌대비 China & Asia Demand 비중전망 [ 도표 39] 북미 & 유럽 Demand Forecast (%) 23.5 Asia( 좌 ) China( 우 ) (%) 12 ( 백만 b/d) 24.4 북미 ( 좌 ) 유럽 ( 우 ) ( 백만 b/d) E 212E E 212E 자료 : IEA, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : IEA, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 4] 글로벌대비북미 & 유럽 Demand 비중전망 [ 도표 41] Quarterly Global Demand & Supply Forecast (%) 28.5 북미 ( 좌 ) 유럽 ( 우 ) (%) 18 ( 백만 b/d) 92 Demand( 좌 ) Supply( 좌 ) Difference( 우 ) ( 백만 b/d) E 212E 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11P 1Q12 3Q12E 자료 : IEA, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : IEA, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 2

21 Analyst 오승규 개주요업체 Cash margin 분석 영업마진흐름을통해영업실적에대한예측가능성증대 Cash margin 은영업마진으로이해할수있으며, 이는업체들이제반비용을제외하고순수하게영업활동을통해벌어들일수있는수익을의미한다. 이와같은 Cash margin 은 [Sum = 제품별 Spread X 분기 Capa] 로산출된다. Cash margin 증감율은전술한분기별마진간의비교를통한결과치이다. 이때제품별 Spread 는화학원단위를반영하여 [ 제품판매단가 ( 투입비중 X 원재료가격 )] 의식으로산출된다. 또한분기별 Cash margin 증감율은제품구성, Capa 신증설등의요소로인해차이가발생할수있음을감안할필요가있다. 이를통해우리가확인할수있는바는업체들의영업마진흐름이어떻게변화되어가고있는지를이해할수있고, 현상황의직접적인반영을통해단기적으로영업실적에대한예측가능한전망을할수있다는데큰의의가있다하겠다. 전술한내용을토대로현재업체들의상황을살펴보면, 22 개주요업체들의 212 년 2 분기총영업마진은전분기대비 1.2% 증가한수준이며, 19 개화학업체들의영업마진은전분기대비 5.2% 증가한모습을나타내고있다. 화학업체들의영업마진은 211 년 1 분기를고점으로마진하락세가이어져오다가 212 년 1 분기부터개선되는모습을나타내고있다. 최근제품가격하락의영향으로마진이축소되는모습을나타내고있으나, 현재까지의모습은견조한상태로판단된다. 반면정유 3 사의영업마진은전분기대비 5.6% 감소한수준으로정제마진의하락의영향으로분기별정제마진이전분기대비하락하는모습을나타내고있기때문이며, 화학부문마진도기초유분스프레드하락으로전분기마진증가율이축소되는모습이다. 재고효과를반영한영업마진과재고효과를미반영한영업마진을통해살펴보면, 1 개월재고효과를반영한 22 개업체들의총영업마진은 212 년 1 분기에전분기대비 25.% 로고점을기록한상태에서 2 분기에는가파른하락세를나타내는모습이다. 19 개화학업체들의 2 분기영업마진은전분기대비 34.4% 하락하였고, 정유 3 사는전분기대비 21.3% 하락하고있다. 이에따라 2 분기영업마진이전분기대비해서개선되는업체는 KPX 화인케미칼에불과하다. 반면재고효과를미반영한 22 개업체들의 212 년 2 분기총영업마진은전분기대비 4.1% 증가한수준이고, 19 개화학업체들의영업마진은전분기대비 9.9% 증가함으로써 211 년 1 분기이후처음으로개선되는모습을나타내고있다. 이에따라 19 개화학업체가운데 73.7% 에달하는 14 개화학업체들의마진개선이이루어지는모습이다. 반면정유 3 사의영업마진은재고효과를반영한결과치보다는양호한수준이지만전분기대비 5.6% 하락하며화학업체들과는상반되는모습을나타내고있다. 21

22 Analyst 오승규 분기업체들의영업마진은 1분기대비해서전반적으로개선세를지속하고있음 1 개월재고효과를반영한영업마진과재고효과를미반영한영업마진과의비교를통해알수있는바는향후화학업체들의영업실적이개선될가능성이높다는점이다. 제품가격이현재수준을반영하고있어향후하락하게될경우변화될가능성이존재하나, 그래도원재료가하락의영향으로점차나아지는모습을기록할것으로예측할수있다. 다만유로존정국불안감등글로벌거시변수의불확실성이다운스트림업체들의수요를위축시키는방향으로전개시키고있는양상으로눈치보기국면이계속되고있어성수기시즌임에도제품들의거래는한산한모습을나타내는모습이다. 또한수요가살아나지못하는가운데원재료가격하락이제품에전가되는악순환이이어지며가격하락세를지속시키는양상이다. 아직까지업종에대한영향이큰매크로적인대내외불확실성이다수존재하고있는상황임을고려할때, 다운스트림업체들의수요도리스크헤지가되기전까지눈치보기국면이지속될것으로판단되고, 이에따라화학업종의주가도방향성없는변동성장세가이어질것이라는판단이다. 그러나언급한상황속에서도분기별제품가격은 1 분기수준을유지하고있어대내외악조건하에서도아직까지는견조한모습을나타내고있는것으로판단할수있다. 또한최근제품가격의상대적인낙폭확대가원재료가격하락폭을상회함으로써마진이축소되고있는모습이나, 2 분기업체들의영업마진은 1 분기대비해서전반적으로개선세를지속하고있는것으로판단할수있어실적기대감은계속될필요가있다는생각이다. 수요회복은시기의문제일뿐점진적으로개선될것이라는판단 글로벌공조강화로불확실성이점차제거될것으로판단되어대내외거시상황도안정화국면에들어갈것으로전망되는점, 중국의성장성둔화에따른경기부양책제시기조가위축된수요를개선시킬수있는 Catalyst 가될것이라는점, 그리고낮은재고수준을나타내고있는다운스트림업체들의현상황등을고려할때, 수요회복은시기의문제일뿐점진적으로개선될것이라는판단이어서높은관심을가지고지켜볼필요가있다. 이에따라우리가고려할부분은수요가본격적으로살아나지못하는가운데에서도 NCC 업체의마진회복세가두드러지고있다는사실이다. 결국수요회복이본격화될것으로예상되는하반기를고려할때, 영업실적이 1 분기를저점으로 2 분기, 3 분기로이어지며개선될가시성이높을것으로이해될수있다. 또한업스트림업체들위주로의마진개선이이루어지고있으나, 점차다운스트림업체들의마진도수요회복이본격화되면재차개선될것으로판단할수있어주목할필요가있다. 22

23 Analyst 오승규 [ 도표 42] 화학및석유제품스프레드 ( 마진 ) 반영에따른업체별분기 Cash margin 증감율 (QoQ) 및전주대비분석 ( 단위 : %, %p) 구분 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 호남석유 LG 화학 한화케미칼 여천 NCC 대한유화 카프로 금호석유 케이피케미칼 SKC 효성 태광산업 SK 케미칼 제일모직 현대 EP KPX 케미칼 KPX 화인 애경유화 OCI 삼남석유화학 화학소계 SK 이노 S-Oil GS 칼텍스 정유소계 총계 주 : 1) 2Q12: 원재료 = 일 일누적기준, 제품가격 = 일 -6.1 일누적기준, 2) 화학 : 제품별분기평균가격을기준으로스프레드계산하여비교분석, 3) 정유 : 화학제품스프레드와복합정제마진반영하여비교분석, 4) 가격지표산출되지않는화학제품은전주가격반영, 5) 호남석유증설 CAPA 2Q12 에반영, 6) 1 개월재고효과반영업체 : 태광산업, SK 케미칼, 제일모직, 현대 EP, KPX 케미칼, KPX 화인케미칼, 애경유화, OCI, 삼남석유화학, 7) 원단위비중반영, 8) 가동률및 CAPA 전분기수준으로가정. 다만 CAPA 증설은확인가능한경우반영, 9) 최근분기의업체별마진은확인되지않은가동률조정, CAPA 신증설, 폐쇄, 재고, 환율등우발변수존재함을감안할필요, 1) 증가율은마진비교를기준으로함자료 : 각사, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 23

24 Analyst 오승규 [ 도표 43] 화학및석유제품스프레드반영에따른업체별분기 Cash margin 증감율 (QoQ) 분석 ( 단위 : %, %p) - 1 개월재고효과 구분 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 호남석유 LG 화학 한화케미칼 여천 NCC 대한유화 카프로 금호석유 케이피케미칼 SKC 효성 태광산업 SK 케미칼 제일모직 현대 EP KPX 케미칼 KPX 화인 애경유화 OCI 삼남석유화학 화학소계 SK 이노 S-Oil GS 칼텍스 정유소계 총계 주 : 1) 2Q12: 원재료 = 일 일누적기준, 제품가격 = 일 -6.1 일누적기준, 2) 화학 : 제품별분기평균가격을기준으로스프레드계산하여비교분석, 3) 정유 : 화학제품스프레드와복합정제마진반영하여비교분석, 4) 가격지표산출되지않는화학제품은전주가격반영, 5) 호남석유증설 CAPA 2Q12 에반영, 6) 원단위비중반영, 7) 가동률및 CAPA 전분기수준으로가정. 다만 CAPA 증설은확인가능한경우반영, 8) 최근분기의업체별마진은확인되지않은가동률조정, CAPA 신증설, 폐쇄, 재고, 환율등우발변수존재함을감안할필요, 9) 증가율은마진비교를기준으로함자료 : 각사, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 24

25 Analyst 오승규 [ 도표 44] 화학및석유제품스프레드반영에따른업체별분기 Cash margin 증감율 (QoQ) 분석 ( 단위 : %, %p) 재고효과미반영 구분 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 호남석유 LG 화학 한화케미칼 여천 NCC 대한유화 카프로 금호석유 케이피케미칼 SKC 효성 태광산업 SK 케미칼 제일모직 현대 EP KPX 케미칼 KPX 화인 애경유화 OCI 삼남석유화학 화학소계 SK 이노 S-Oil GS 칼텍스 정유소계 총계 주 : 1) 2Q12: 일 -6.1 일누적기준, 2) 화학 : 제품별분기평균가격을기준으로스프레드계산하여비교분석, 3) 정유 : 화학제품스프레드와복합정제마진반영하여비교분석, 4) 가격지표산출되지않는화학제품은전주가격반영, 5) 호남석유증설 CAPA 2Q12 에반영, 6) 원단위비중반영, 7) 가동률및 CAPA 전분기수준으로가정. 다만 CAPA 증설은확인가능한경우반영, 8) 최근분기의업체별마진은확인되지않은가동률조정, CAPA 신증설, 폐쇄, 재고, 환율등우발변수존재함을감안할필요, 9) 증가율은마진비교를기준으로함자료 : 각사, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 25

26 Analyst 오승규 업체별 / 제품별분기 Cash margin 증감율 (QoQ) 분석 [ 도표 45] 호남석유, 타이탄, 케이피케미칼분기별 Cash margin 증감율 (QoQ) 및전주대비분석 ( 단위 : %, %p) 호남석유 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Ethylene LDPE LLDPE HDPE MEG PET EOA Propylene PP POP BD MMA Benzene SM , Toluene Xylene 계 타이탄 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Ethylene LDPE LLDPE HDPE Propylene PP BD BTX 계 연결 KP 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Benzene PX PTA PET MX PIA OX 계 연결호석 자료 : 호남석유, 케이피케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 26

27 Analyst 오승규 [ 도표 46] LG 화학분기별 Cash margin 증감율 (QoQ) 및전주대비분석 ( 단위 : %, %p) LG화학 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Ethylene LDPE HDPE EG EDC PVC Propylene PP BD Benzene SM , PS ABS BPA Toluene Xylene 계 주 : BD 추가자료 : LG 화학, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 47] 한화케미칼 / 여천 NCC 분기별 Cash margin 증감율 (QoQ) 및전주대비분석 ( 단위 : %, %p) 한화케미칼 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 LDPE LLDPE EDC VCM PVC EH PA 계 여천 NCC 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Ethylene Propylene C BD MTBE Benzene SM , Toluene Xylene 계 자료 : 한화케미칼, 여천 NCC, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 27

28 Analyst 오승규 [ 도표 48] 대한유화분기별 Cash margin 증감율 (QoQ) 및전주대비분석 ( 단위 : %, %p) 대한유화 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Ethylene HDPE Propylene PP C 계 자료 : 대한유화, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 49] 카프로분기별 Cash margin 증감율 (QoQ) 및전주대비분석 ( 단위 : %, %p) 카프로 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Caprolactam 자료 : 카프로, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 5] 금호석유 / 금호피앤비분기별 Cash margin 증감율 (QoQ) 및전주대비분석 ( 단위 : %, %p) 금호석유 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 PS ABS EPS PPG 계 금호피앤비 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Phenol Acetone BPA 계 연결금호 자료 : 금호석유, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 28

29 Analyst 오승규 [ 도표 51] 기타업체분기별 Cash margin 증감율 (QoQ) 및전주대비분석 ( 단위 : %, %p) SKC 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 PET film POD(PO/PG) SM , 계 효성 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Propylene PP PTA 계 태광산업 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Propylene AN PTA 계 SK 케미칼 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 PET PETG 계 제일모직 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 ABS , PS 계 현대 EP 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 PS EPS 계 KPX 케미칼 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 PPG KPX 화인 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 TDI 애경유화 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 PA OCI 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Acetic Acid Benzene Toluene PA TDI 계 삼남석유 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 PTA 주 : 1개월재고효과반영 = 태광산업, SK케미칼, 제일모직, 현대EP, KPX케미칼, KPX화인케미칼, 애경유화, OCI, 삼남석유화학등 9개업체자료 : 각사, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 29

30 Analyst 오승규 [ 도표 52] 정유 3 사화학 / 정유부문분기별 Cash margin 증감율 (QoQ) 및전주대비분석 ( 단위 : %, %p) SK이노 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Ethylene LDPE LLDPE HDPE Propylene PP BD Benzene SM , Toluene Xylene OX PX MTBE PTA 화학 정유 계 S-Oil 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Propylene Benzene Toluene PX 화학 정유 계 GS 칼텍스 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 PP Benzene Toluene MX PX 화학 정유 계 자료 : SK 이노베이션, S-Oil, GS 칼텍스, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 3

31 Analyst 오승규 주요업체분기별 Cash margin 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 53] 22 개업체분기별총 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 54] 한달간총 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) (%p) W 2W 21W 22W 1 (1) (2) (3) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q 자료 : 각사, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 각사, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 55] 19 개화학업체분기별총 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 56] 한달간총 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 화학 (%p) 화학 (1) (2) (3) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q W 2W 21W 22W 자료 : 각사, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 각사, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 57] 정유 3 사분기별총 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 58] 한달간총 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 정유 (%p) 정유 W 2W 21W 22W (1) (2) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q 자료 : 각사, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 각사, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 31

32 Analyst 오승규 [ 도표 59] 호남석유분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 6] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 호남석유 (%p) 호남석유 W 2W 21W 22W (1) (2) (3) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q 자료 : 호남석유, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 호남석유, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 61] LG 화학분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 62] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) LG화학 LG화학 (%p) W 2W 21W 22W -.4 (1) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q (2) -.8 (3) -1 자료 : LG 화학, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : LG 화학, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 63] 한화케미칼분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 64] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 한화케미칼 (%p) 한화케미칼 (1) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q (2).5 (3) (4) 19W 2W 21W 22W 자료 : 한화케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 한화케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 32

33 Analyst 오승규 [ 도표 65] 여천 NCC 분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 66] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 여천 NCC (%p) 여천 NCC (2) (4) (6) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q W 2W 21W 22W 자료 : 여천 NCC, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 여천 NCC, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 67] 대한유화분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 68] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 대한유화 (%p) 대한유화 W 2W 21W 22W 1-1 (1) (2) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q (3) -2 자료 : 대한유화, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 대한유화, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 69] 카프로분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 7] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 카프로 (%p) 카프로 (5) (1) (15) (2) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q W 2W 21W 22W 자료 : 카프로, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 카프로, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 33

34 Analyst 오승규 [ 도표 71] 금호석유분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 72] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 금호석유금호석유 (%p) Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q W 2W 21W 22W 자료 : 금호석유, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 금호석유, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 73] 케이피케미칼분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 74] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 케이피케미칼 (%p) 케이피케미칼 (1) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q W 2W 21W 22W (2) -1 자료 : 케이피케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 케이피케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 75] SKC 분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 76] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) SKC (%p) SKC (5) (1) (15) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q W 2W 21W 22W (2) -1.5 자료 : SKC, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : SKC, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 34

35 Analyst 오승규 [ 도표 77] 효성분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 78] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 효성 (%p) 효성 (1) (2) (3) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q W 2W 21W 22W 자료 : 효성, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 효성, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 79] 태광산업분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 8] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 태광산업 (%p) 태광산업 W 2W 21W 22W (2) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12-1 (4) -12 (6) -14 (8) -16 주 : 1개월재고효과반영자료 : 태광산업, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 주 : 1개월재고효과반영자료 : 태광산업, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 81] SK 케미칼분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 82] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) SK 케미칼 (%p) SK 케미칼 (2) (4) 19W 2W 21W 22W (6) (5) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (8) (1) (1) (12) 주 : 1개월재고효과반영자료 : SK케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 주 : 1개월재고효과반영자료 : SK케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 35

36 Analyst 오승규 [ 도표 83] 제일모직분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 84] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 제일모직 (%p) 제일모직 (5) (1) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (5) (1) (15) (2) (25) (3) (35) 19W 2W 21W 22W (15) (4) 주 : 1개월재고효과반영자료 : 제일모직, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 주 : 1개월재고효과반영자료 : 제일모직, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 85] 현대 EP 분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 86] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 현대 EP (%p) 현대 EP Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q W 2W 21W 22W 주 : 1개월재고효과반영자료 : 현대EP, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 주 : 1개월재고효과반영자료 : 현대EP, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 87] KPX 케미칼분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 88] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) KPX 케미칼 (%p) KPX 케미칼 (5.) (1.) (15.) (2.) (25.) (3.) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q W 2W 21W 22W 주 : 1개월재고효과반영자료 : KPX케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 주 : 1개월재고효과반영자료 : KPX케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 36

37 Analyst 오승규 [ 도표 89] KPX 화인케미칼분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 9] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) KPX 화인케미칼 (%p) KPX 화인케미칼 (5) (1) (15) (2) (25) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q W 2W 21W 22W 주 : 1개월재고효과반영자료 : KPX화인케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 주 : 1개월재고효과반영자료 : KPX화인케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 91] 애경유화분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 92] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 애경유화 (%p) 애경유화 (2.) (4.) (6.) (8.) 19W 2W 21W 22W (5) (1) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (1.) (12.) (14.) 주 : 1개월재고효과반영자료 : 애경유화, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 주 : 1개월재고효과반영자료 : 애경유화, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 93] OCI 분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 94] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) OCI (%p) OCI (1) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (.4) (.8) (1.2) (1.6) 19W 2W 21W 22W (2) (2.) (3) (2.4) 주 : 1개월재고효과반영자료 : OCI, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 주 : 1개월재고효과반영자료 : OCI, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 37

38 Analyst 오승규 [ 도표 95] 삼남석유화학분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 96] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 삼남석유화학 (%p) 삼남석유화학 4. 2 (2) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (5.) (1.) 19W 2W 21W 22W (4) (6) (8) (15.) (2.) 주 : 1개월재고효과반영자료 : 삼남석유화학, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 주 : 1개월재고효과반영자료 : 삼남석유화학, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 97] SK 이노베이션분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 98] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 8 SK 이노베이션 (%p). SK 이노베이션 (.5) (1.) 19W 2W 21W 22W (1.5) (2) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (2.) (4) (2.5) 자료 : SK 이노베이션, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : SK 이노베이션, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 99] S-Oil 분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 1] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) 8 S-Oil (%p). S-Oil 7 19W 2W 21W 22W 6 (.5) (1.) 2 1 (1.5) (1) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (2.) (2) (2.5) 자료 : S-Oil, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : S-Oil, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 38

39 Analyst 오승규 [ 도표 11] GS 칼텍스분기별 C.M 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 12] 한달간 C.M 증감율 (QoQ) 전주대비추이 (%) (1) (2) (3) GS 칼텍스 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (%p). (.5) (1.) (1.5) (2.) (2.5) GS 칼텍스 19W 2W 21W 22W 자료 : GS 칼텍스, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : GS 칼텍스, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 39

40 Analyst 오승규 [ 도표 13] 화학및석유제품가격반영에따른업체별분기 Sales 증감율 (QoQ) 및전주대비분석 ( 단위 : %, %p) 구분 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 호남석유 LG 화학 한화케미칼 여천 NCC 대한유화 카프로 금호석유 케이피케미칼 SKC 효성 태광산업 SK 케미칼 제일모직 현대 EP KPX 케미칼 KPX 화인 애경유화 OCI 삼남석유화학 화학소계 SK 이노 S-Oil GS 칼텍스 정유소계 총계 주 : 1) 2Q12: 일 -6.1 일누적기준, 2) 화학및정유 : 제품별분기평균가격을기준, 3) 가격지표산출되지않는화학제품은전주가격반영, 4) 호남석유증설 CAPA 2Q12 에반영, 5) 가동률및 CAPA 전분기수준으로가정. 다만 CAPA 증설은확인가능한경우반영, 6) 최근분기 Sales 는확인되지않은가동률조정, CAPA 신증설, 폐쇄, 환율등우발변수존재함을감안할필요, 7) 증가율은 [Sales= 가격 xcapa] 비교를기준으로함자료 : 각사, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 4

41 Analyst 오승규 [ 도표 14] 19 개화학업체분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 15] 정유 3 사분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 (%) 25 화학 (%) 3 정유 (5) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (1) (5) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (15) (1) 자료 : 각사, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 각사, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 16] 호남석유분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 17] LG 화학분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 (%) 25 호남석유 (%) 25 LG 화학 (5) (1) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q (5) (1) (15) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (15) (2) 자료 : 호남석유, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : LG 화학, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 18] 한화케미칼분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 19] 여천 NCC 분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 (%) (1) (2) 한화케미칼 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (%) (5) (1) (15) (2) 여천 NCC 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 자료 : 한화케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 여천 NCC, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 41

42 Analyst 오승규 [ 도표 11] 대한유화분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 111] 카프로분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 (%) (5) (1) (15) 대한유화 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (%) (5) (1) (15) (2) 카프로 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 자료 : 대한유화, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 카프로, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 112] 금호석유분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 113] 케이피케미칼분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 (%) 25 금호석유 (%) 3 케이피케미칼 (5) (1) (15) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q (5) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (2) (1) 자료 : 금호석유, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 케이피케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 114] SKC 분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 115] 효성분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 (%) SKC 효성 2 (%) (5) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (5) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (1) (1) (15) 자료 : SKC, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 (15) 자료 : 효성, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 42

43 Analyst 오승규 [ 도표 116] 태광산업분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 117] SK 케미칼분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 (%) 3 태광산업 (%) 3 SK 케미칼 (5) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (5) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (1) (1) (15) (15) 자료 : 태광산업, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : SK 케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 118] 제일모직분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 119] 현대 EP 분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 (%) 25 제일모직 (%) 15 현대 EP (5) (1) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (5) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (15) (1) 자료 : 제일모직, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 현대 EP, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 12] KPX 케미칼분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 121] KPX 화인분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 (%) 2 KPX 케미칼 (%) 25 KPX 화인케미칼 (5) (1) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (5) (1) (15) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (15) (2) 자료 : KPX 케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : KPX 화인케미칼, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 43

44 Analyst 오승규 [ 도표 122] 애경유화분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 123] OCI 분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 (%) 25 애경유화 (%) 2 OCI (5) (1) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 5 (5) (1) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (15) (15) 자료 : 애경유화, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : OCI, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 124] 삼남석유화학분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 125] SK 이노베이션분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 (%) 4 삼남석유화학 (%) 35 SK 이노베이션 (5) (1) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (5) (1) (15) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 자료 : 삼남석유화학, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : SK 이노베이션, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 126] S-Oil 분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 [ 도표 127] GS 칼텍스분기별 Sales 증감율 (QoQ) 추이 (%) S-Oil GS칼텍스 (%) (5) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 (5) (1) (15) (1) 자료 : S-Oil, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : GS 칼텍스, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 44

45 Analyst 오승규 SUMMARY - 3 글로벌거시상황이점차안정화될것으로예상됨에따라하반기수익률극대화를위한종목선정의중요성이확대되고있는모습이다. 이에따라당사에서는 37 개정유 / 화학업체들의투자매력도를분석함으로써투자자들의이해를돕는데큰의의를두고자료를작성하였다. 정유업종및화학업종내 37 개주요업체에대해개별업체들의밸류에이션, 이익창출능력을나타내는 ROE, 주주가치제고측면에서의시가배당률, 주가변동성을나타내는베타, 연초이후상대적인주가수익률, 설비투자증설을통해기업가치를증대시킬수있는효과및영업활동에기반한영업이익개선여부등 8 개의세분화된기준을바탕으로상대적인투자매력도를분석하였다. 전술한기준을통해높은점수를얻은업체들은상대적으로저평가이면서도고수익을얻을수있는종목인동시에투자에있어안정성을겸비한업체로평가할수있을것으로사려된다. 다만업체들고유의특성에따른프리미엄요소는투자자판단에따라달라질수있는부분이기에제외하였다. 시장의기준에서판단해보면, [ 프리미엄 = 잠재리스크 ] 라는공식이성립될수있기때문에그부분에대한판단은투자자분들에게넘기도록하겠다. 모든조건이동일한조건인가운데, 영업이익에대해 212 년증감율을기준으로평가한결과는다음과같다. 37 개업체가운데 8 점과 7 점을기록한업체는없으며, 화학업체로는대한유화, 한솔케미칼등 2 개업체가, 정유사로는 SK 이노베이션등 1 개업체가 6 점을기록하며가장높은투자매력도를나타낸다. 5 점으로는호남석유, 금호석유, 코오롱인더, KCC, 유니드, 애경유화, 국도화학, 코스모화학, 송원산업, 이수화학등 1 개화학업체와 S-Oil 등정유사가높은투자매력도를가진다. 모든조건이동일한조건인가운데, 영업이익에대해 212 년 1 분기증감율을기준으로평가한결과는다음과같다. 8 점및 7 점을기록한업체는없는가운데, 6 점을기록한업체는호남석유, 금호석유, 코오롱인더, 대한유화, 한솔케미칼등 5 개화학업체로 37 개정유 / 화학업체가운데가장높은투자매력도를가진다. 5 점으로는 LG 화학, KCC, 유니드, 애경유화, 국도화학, 이수화학등 6 개화학업체와 SK 이노베이션등정유사 1 개업체가다음으로높은투자매력도를가진다. CAPA 증설효과및영업이익증감율을제외한모든조건이동일한조건인퀀트기준으로평가한결과는다음과같다. 6 점을기록한업체는없는가운데, 5 점을기록하며가장높은투자매력도를가진업체는코오롱인더등 1 개화학업체이다. 다음 4 점을기록한업체는호남석유, 케이피케미칼, 금호석유, KCC, 유니드, 대한유화, SK 케미칼, KPX 케미칼, 애경유화, 한솔케미칼, 코스모화학, 송원산업, 이수화학등 13 개화학업체와 SK 이노베이션, S-Oil 등 2 개정유사가높은투자매력도를가진다. 결과적으로해당업체들의반영되지않은리스크에대해서는투자시고려할필요가있으나, 높은투자매력도는긍정적인기대심리를통해주가상승탄력의 Catalyst 가될것이라는판단이어서주목할필요가있다. 화학업종은상반기글로벌시황불확실성확대가다운스트림업체들의급격한수요위축을가져오며실적개선에대한시장의우려를키운바있으며, 약화된투자심리는화학업체들의투매로까지확산되어낙폭이크게확대되어왔다. 정유업종도연초중동발리스크로인한유가급등이주가상승을견인하였으나, 대내외거시상황의불안정등이유가를급락으로이끌며주가또한하락으로끌어내린바있다. 하지만하반기긍정적인흐름을고려할때, 전술한업체들의투자매력도는주가상승을견인할것으로예상되는바높은관심을가지고지켜볼필요가있다. 45

46 Analyst 오승규 VI. 37 개정유 / 화학업체투자매력도분석 P/E, P/B, ROE, 베타, 시가배당률, 수익률, 증설효과, OP개선여부를통한매력도분석 글로벌거시상황이점차안정화될것으로예상됨에따라하반기수익률극대화를위한종목선정의중요성이확대되고있는모습이다. 이에따라당사에서는 37 개정유 / 화학업체들의투자매력도를분석함으로써투자자들의이해를돕는데큰의의를두고자료를작성하였다. 정유업종및화학업종내 37 개주요업체에대해개별업체들의밸류에이션, 이익창출능력을나타내는 ROE, 주주가치제고측면에서의시가배당률, 주가변동성을나타내는베타, 연초이후상대적인주가수익률, 설비투자증설을통해기업가치를증대시킬수있는효과및영업활동에기반한영업이익개선여부등 8 개의세분화된기준을바탕으로상대적인투자매력도를분석하였다. 전술한기준을통해높은점수를얻은업체들은상대적으로저평가이면서도고수익을얻을수있는종목인동시에투자에있어안정성을겸비한업체로평가할수있을것으로사려된다. 다만업체들고유의특성에따른프리미엄요소는투자자판단에따라달라질수있는부분이기에제외하였다. 시장의기준에서판단해보면, [ 프리미엄 = 잠재리스크 ] 라는공식이성립될수있기때문에그부분에대한판단은투자자분들에게넘기도록하겠다. 한편객관성을유지하고자컨센서스가형성되어있는업체들의경우에는시장기대치를반영하였고, 형성되어있지않은업체들의경우에는합리적인수준으로의다소보수적인반영을통해최대한객관성을유지하고자노력하였다. 점수는각항목당 1 점씩배정하여총 8 점을기준으로평가하였다. 다만퀀트기준에서는주관성이반영되어있는 CAPA 증설효과및영업이익개선여부를제외함으로써객관성을원하는투자자들의기호에맞도록하였으며, 총배점은 6 점을기준으로한다. 세부항목은 212 년 P/E, P/B, 베타, 연초이후수익률, 설비투자증설효과, 영업이익개선여부, 시가배당률이며로직은다음과같다. 1) P/E 는해당업체 주요업체평균을적용하였다. 2) P/B 는해당업체컨센서스 주요업체평균을적용하였다. 3) ROE 는주요업체평균 해당업체를적용하였다. 4) 베타는해당업체 주요업체평균을적용하였다. 5) 시가배당률은코스피 - 해당업체를적용하였다. 6) 연초이후수익률은해당업체 - 코스피를적용하였다. 7) 설비투자증설효과는 212 년증설이완료되어 212 년영업실적에반영될수있거나지난 211 년말완공되어 212 년영업실적에반영되는부분을반영하였다. 8) 연간기준으로는 212 년영업이익증감율을적용하였고, 분기기준으로는 2 분기영업이익증감율을반영하였다. 시가배당률과연초이후수익률을코스피와비교한이유는벤치마크의특성을고려하였기때문이다. 참고로주요업체컨센서스대상업체로화학업종은호남석유, 케이피케미칼, LG 화학, 한화케미칼, 금호석유, 효성, 제일모직, OCI, 삼성정밀화학, KCC, 유니드, 코오롱인더스트리, 대한유화, 카프로등 14 개이며, 이업체들을기준으로삼은이유는소규모업체들의경우밸류에이션변동성이커평균을왜곡시킬우려가있기때문이다. 정유업종은 SK 이노베이션, S-Oil, GS 등 3 사를기준으로하였다. 46

47 Analyst 오승규 [ 도표 128] 37 개주요정유 / 화학업체투자매력도분석로직 P/E P/B ROE 베타 시가배당률 수익률 Valuation 이익변동성주가변동성안정성투자심리 업체평균 코스피 증설효과 영업이익개선도 업체별점수합산을통한투자매력도상대비교 자료 : 솔로몬투자증권리서치센터 47

48 Analyst 오승규 점 : 대한유화, 한솔케미칼, SK이노베이션등 3개업체기록 모든조건이동일한조건인가운데, 영업이익에대해 212 년증감율을기준으로평가한결과는다음과같다. 37 개업체가운데 8 점과 7 점을기록한업체는없으며, 화학업체로는대한유화, 한솔케미칼등 2 개업체가, 정유사로는 SK 이노베이션등 1 개업체가 6 점을기록하며가장높은투자매력도를나타낸다. 5 점으로는호남석유, 금호석유, 코오롱인더, KCC, 유니드, 애경유화, 국도화학, 코스모화학, 송원산업, 이수화학등 1 개화학업체와 S- Oil 등정유사가높은투자매력도를가진다. 가장높은점수를획득한 3 개업체에대해항목에대한평가를하면, 먼저대한유화는밸류에이션, 베타, 연초이후주가수익률, CAPA 증설효과및영업이익개선에서점수를획득하였다. 이를분석하면, 동사는저평가된국면에서주가의변동성이큰특징을가지고있어업황턴어라운드시높은상승여력을나타낸다는것을의미한다. 또한설비투자증설효과가이익모멘텀확대를견인할것으로예상되고, 현재와같은급격한수요위축상황에서도영업이익이전년대비개선되는모습을나타낼것으로전망되어 37 개업체가운데상대적으로높은투자매력도를가진다. 한솔케미칼은밸류에이션, ROE, 배당, 연초이후주가수익률, CAPA 증설효과, 영업이익개선에서점수를획득하였다. 이를분석하면, 저평가된국면에서높은이익창출을나타내고있고, 주주가치제고를위한배당수익률이높으며, 연초이후상대적으로낮은주가흐름은업황반등시높은상승탄력을보유할것으로판단할수있는매력을가지고있다. 또한설비투자증설효과가이익모멘텀확대를견인할것으로예상되며, 연간영업이익도전년대비개선되는모습을나타낼것으로전망되어높은투자매력도를가진다. SK 이노베이션은밸류에이션, 배당, 연초이후주가수익률, CAPA 증설효과및영업이익개선에서점수를획득하였다. 이를분석하면, 저평가된상태에있는동사는주주가치제고를위한배당수익률이높아하반기주가상승 Catalyst 가될것으로판단되고, 연초이후주가수익률도낮아유가반등시높은상승탄력을보유할것으로판단된다. 또한 CAPA 증설효과가이익모멘텀확대를견인할것으로예상되며, 연간영업이익도전년대비개선되는모습을나타낼것으로전망되어높은투자매력도를가진다. 48

49 Analyst 오승규 [ 도표 129] 연간 37 개주요정유 / 화학업체투자매력도점수분석 구분호남석유케이피케미칼 LG 화학한화케미칼금호석유효성제일모직 OCI SK 이노베이션 S-Oil 순서 매력도 구분 GS 코오롱인더삼성정밀 KCC 유니드대한유화카프로 SKC 태광산업 SK 케미칼 순서 매력도 구분현대 EP KPX 케미칼 KPX 화인 KPX 그린애경유화휴켐스웅진케미칼남해화학국도화학 OCI 머티 순서 매력도 구분한솔케미칼코오롱플라코스모화학티케이케미칼송원산업이수화학대한화섬 순서 매력도 주 : 일종가기준자료 : 각사, Bloomberg, Fn-guide, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 13] 세부항목별업체별점수현황 구분 호남석유 KP케미칼 LG화학 한화케미칼 금호석유 효성 제일모직 OCI SK이노 S-Oil P/E(-) P/B(-) ROE(-) 베타 (-) 배당 (-) 중간 / 기말 수익률 (-) 소계 CAPA 증설 O X O X O X O X O X 212 영업이익 총계 구분 GS 코오롱인 삼성정밀 KCC 유니드 대한유화 카프로 SKC 태광산업 SK케미칼 P/E(-) P/B(-) ROE(-) 베타 (-) 배당 (-) 중간 / 기말 수익률 (-) 소계 CAPA 증설 X X O X X O X O O X 212 영업이익 총계

50 Analyst 오승규 구분 현대 EP KPX케 KPX화인 KPX그린 애경유화 휴켐스 웅진케 남해화학 국도화학 OCI머티 P/E(-) , P/B(-) ROE(-) 베타 (-) 배당 (-).7 중간 / 기말 중간 / 기말 중간 / 기말 X 수익률 (-) 소계 CAPA 증설 X X X O O O X X O X 212 영업이익 총계 구분한솔케미칼코오롱플라스틱코스모화학티케이케미칼송원산업이수화학대한화섬 P/E(-) P/B(-) ROE(-) 베타 (-) 배당 (-) X X 수익률 (-) 소계 CAPA 증설 O O X X X O O 212 영업이익 총계 주 : 일종가기준자료 : 각사, Bloomberg, Fn-guide, 솔로몬투자증권리서치센터 5

51 Analyst 오승규 점 : 호남석유, 금호석유, 코오롱인더, 대한유화, 한솔케미칼등 5개업체 모든조건이동일한조건인가운데, 영업이익에대해 212 년 1 분기증감율을기준으로평가한결과는다음과같다. 8 점및 7 점을기록한업체는없는가운데, 6 점을기록한업체는호남석유, 금호석유, 코오롱인더, 대한유화, 한솔케미칼등 5 개화학업체로 37 개정유 / 화학업체가운데가장높은투자매력도를가진다. 5 점으로는 LG 화학, KCC, 유니드, 애경유화, 국도화학, 이수화학등 6 개화학업체와 SK 이노베이션등정유사 1 개업체가다음으로높은투자매력도를가진다. CAPA 증설효과및영업이익증감율을제외한모든조건이동일한조건인퀀트기준으로평가한결과는다음과같다. 5 점 : 코오롱인더 6 점을기록한업체는없는가운데, 5 점을기록하며가장높은투자매력도를가진업체는코오롱인더등 1 개화학업체이다. 다음 4 점을기록한업체는호남석유, 케이피케미칼, 금호석유, KCC, 유니드, 대한유화, SK 케미칼, KPX 케미칼, 애경유화, 한솔케미칼, 코스모화학, 송원산업, 이수화학등 13 개화학업체와 SK 이노베이션, S- Oil 등 2 개정유사가높은투자매력도를가진다. 높은투자매력도는하반기주가상승탄력의 Catalyst 결과적으로해당업체들의반영되지않은리스크에대해서는투자시고려할필요가있으나, 높은투자매력도는긍정적인기대심리를통해주가상승탄력의 Catalyst 가될것이라는판단이어서주목할필요가있다. 화학업종은상반기글로벌시황불확실성확대가다운스트림업체들의급격한수요위축을가져오며실적개선에대한시장의우려를키운바있으며, 약화된투자심리는화학업체들의투매로까지확산되어낙폭이크게확대되어왔다. 정유업종도연초중동발리스크로인한유가급등이주가상승을견인하였으나, 대내외거시상황의불안정등이유가를급락으로이끌며주가또한하락으로끌어내린바있다. 하지만하반기긍정적인흐름을고려할때, 전술한업체들의투자매력도는주가상승을견인할것으로예상되는바높은관심을가지고지켜볼필요가있다. [ 도표 131] 분기기준 37 개주요정유 / 화학업체투자매력도점수분석 구분호남석유케이피케미칼 LG 화학한화케미칼금호석유효성제일모직 OCI SK 이노베이션 S-Oil 순서 매력도 구분 GS 코오롱인더삼성정밀 KCC 유니드대한유화카프로 SKC 태광산업 SK 케미칼 순서 매력도 구분현대 EP KPX 케미칼 KPX 화인 KPX 그린애경유화휴켐스웅진케미칼남해화학국도화학 OCI 머티 순서 매력도 구분한솔케미칼코오롱플라코스모화학티케이케미칼송원산업이수화학대한화섬 순서 매력도 주 : 일종가기준자료 : 각사, Bloomberg, Fn-guide, 솔로몬투자증권리서치센터 51

52 Analyst 오승규 [ 도표 132] 퀀트기준 37 개주요정유 / 화학업체투자매력도점수분석 구분호남석유케이피케미칼 LG 화학한화케미칼금호석유효성제일모직 OCI SK 이노베이션 S-Oil 순서 매력도 구분 GS 코오롱인더삼성정밀 KCC 유니드대한유화카프로 SKC 태광산업 SK 케미칼 순서 매력도 구분현대 EP KPX 케미칼 KPX 화인 KPX 그린애경유화휴켐스웅진케미칼남해화학국도화학 OCI 머티 순서 매력도 구분한솔케미칼코오롱플라코스모화학티케이케미칼송원산업이수화학대한화섬 순서 매력도 주 : 일종가기준자료 : 각사, Bloomberg, Fn-guide, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 133] 세부기준별업체별점수현황 구분 호남석유 KP케미칼 LG화학 한화케미칼 금호석유 효성 제일모직 OCI SK이노 S-Oil P/E(-) P/B(-) ROE(-) 베타 (-) 배당 (-) 중간 / 기말 수익률 (-) 소계 CAPA 증설 O X O X O X O X O X 1Q12 영업이익 총계 구분 GS 코오롱인 삼성정밀 KCC 유니드 대한유화 카프로 SKC 태광산업 SK케미칼 P/E(-) P/B(-) ROE(-) 베타 (-) 배당 (-) 중간 / 기말 수익률 (-) 소계 CAPA 증설 X X O X X O X O O X 1Q12 영업이익 총계

53 Analyst 오승규 구분 현대 EP KPX케 KPX화인 KPX그린 애경유화 휴켐스 웅진케 남해화학 국도화학 OCI머티 P/E(-) , P/B(-) ROE(-) 베타 (-) 배당 (-).7 중간 / 기말 중간 / 기말 중간 / 기말 X 수익률 (-) 소계 CAPA 증설 X X X O O O X X O X 1Q12 영업이익 총계 구분한솔케미칼코오롱플라스틱코스모화학티케이케미칼송원산업이수화학대한화섬 P/E(-) P/B(-) ROE(-) 베타 (-) 배당 (-) X X 수익률 (-) 소계 CAPA 증설 O O X X X O O 1Q12 영업이익 총계 주 : 일종가기준자료 : 각사, Bloomberg, Fn-guide, 솔로몬투자증권리서치센터 53

54 Analyst 오승규 [ 도표 134] 세부항목별업체별현황 구분 호남석유 KP 케미칼 LG화학 한화케미 금호석유 효성 제일모직 OCI SK 이노 S-Oil 업종 NCC 섬유 NCC/IT 화학 / 태양광 고무 복합 화학 /IT 태양광 / 화학 정유 /NCC 정유 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy N.R N.R N.R Buy Buy 목표주가 ( 원 ) 362, 18, 392, 27, 139, 관심 관심 관심 191, 114, 현주가 ( 원 ) 227, 13, 27, 19,35 18,5 51,3 95, 192,5 134, 9,9 시가총액 ( 억원 ) 72,322 12, ,932 27,145 33,57 18,15 49,816 45,91 123,94 12,338 P/E(X) P/B(X) ROE(%) 베타 부채비율 (%) P/E(X, 평균 ) P/B(X, 평균 ) ROE(%, 평균 ) 베타 ( 평균 ) 부채비율 (%, 평균 ) 배당수익률 (%) (1.2) DPS( 원 ) 1, , 45 2, 1, 75 2,2 2,8 3,2(1,6) 배당률 (%) 액면가 ( 원 ) 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 2,5 코스피배당 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월이후 (%) 연초이후 (%) KOSPI 수익률 (%)

55 Analyst 오승규 구분 GS 코오롱인더 삼성정밀 KCC 유니드 대한유화 카프로 SKC 태광산업 SK케미칼 업종 지주사 / 정유 복합 화학 /IT/ 태양광 건자재 / 도료 / 태양 칼륨 / 보드 NCC 섬유 / 비료 우레탄 / 태양광 섬유 화학 / 바이오 투자의견 Buy N.R N.R N.R N.R Buy Buy N.R N.R N.R 목표주가 ( 원 ) 67, 관심 관심 관심 관심 89, 21, 관심 관심 관심 현주가 ( 원 ) 52,7 61,3 53,8 284, 35,35 65, 16,15 42,85 794, 51,5 시가총액 ( 억원 ) 48,966 15,359 13,88 29,877 2,328 4,225 6,46 15,518 8,84 1,734 P/E(X) P/B(X) ROE(%) 베타 부채비율 (%) P/E(X, 평균 ) P/B(X, 평균 ) ROE(%, 평균 ) 베타 ( 평균 ) 부채비율 (%, 평균 ) 배당수익률 (%) (.3) DPS( 원 ) 1,35 1,2 65 7,(1,) 75 1,5 1, 5 1,75 4 배당률 (%) 액면가 ( 원 ) 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5 5, 5, 5, 코스피배당 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월이후 (%) 연초이후 (%) KOSPI 수익률 (%)

56 Analyst 오승규 구분 현대EP KPX케미칼 KPX화인 KPX그린 애경유화 휴켐스 웅진케미칼 남해화학 국도화학 OCI머티 업종 복합 / 유화 우레탄 우레탄 기초소재 기초소재 우레탄 섬유 비료 / 유류 화학 /IT 특수가스 투자의견 N.R N.R N.R N.R N.R N.R N.R N.R N.R N.R 목표주가 ( 원 ) 관심 관심 관심 관심 관심 관심 관심 관심 관심 관심 현주가 ( 원 ) 5, 46,1 27,5 3,225 22,8 22, ,46 4,75 42,45 시가총액 ( 억원 ) 1,595 2,231 1, ,29 9,157 3,412 4,23 2,368 4,477 P/E(X) , P/B(X) ROE(%) 베타 부채비율 (%) P/E(X, 평균 ) P/B(X, 평균 ) ROE(%, 평균 ) 베타 ( 평균 ) 부채비율 (%, 평균 ) 배당수익률 (%) (.8) (1.2) 배당없음 DPS( 원 ) 6 1,(5) 5 1(5) 75 7 배당없음 배당률 (%) 배당없음 액면가 ( 원 ) 5 5, 5, 5 5, 1, 5 1, 5, 5 코스피배당 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월이후 (%) 연초이후 (%) KOSPI 수익률 (%)

57 Analyst 오승규 구분한솔케미칼코오롱플라스틱코스모화학티케이케미칼송원산업이수화학대한화섬 업종정밀화학 EP 기초소재섬유방지제세제섬유 투자의견 N.R N.R N.R N.R N.R N.R N.R 목표주가 ( 원 ) 관심관심관심관심관심관심관심 현주가 ( 원 ) 16,55 6,4 11,2 1,83 7,8 22,65 61,8 시가총액 ( 억원 ) 1,869 1,856 1,467 1,647 1,872 3, P/E(X) P/B(X) ROE(%) 베타 부채비율 (%) P/E(X, 평균 ) P/B(X, 평균 ) ROE(%, 평균 ) 베타 ( 평균 ) 부채비율 (%, 평균 ) 배당수익률 (%) 배당없음배당없음 DPS( 원 ) 5 5 배당없음배당없음 배당률 (%) 배당없음배당없음 액면가 ( 원 ) 5, 1, 5, 5 5 5, 5, 코스피배당 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월수익률 (%) 월이후 (%) 연초이후 (%) KOSPI 수익률 (%) 주 : 일종가기준자료 : 각사, Bloomberg, Fn-guide, 솔로몬투자증권리서치센터 57

58 Analyst 오승규 [ 도표 135] 업체별분기및연간영업이익전망 ( 단위 : 억원 ) 구분코드업체명 1Q11 2Q11 3Q11 4Q Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 212E 1 A1117 호남석유 5,821 3,67 3,937 1,545 14,911 2,196 2,467 3,389 3,343 11,9 2 A6442 KP 케미칼 2,268 1, , ,998 3 A5191 LG 화학 8,353 7,754 7,243 5,4 28,354 4,595 5,63 6,862 6,584 23,597 4 A983 한화케미칼 2,44 2, ,977 3, ,126 1,4 3,177 5 A1178 금호석유 2,863 2,761 2, ,422 1,293 1,316 1,78 1,798 6,181 6 A48 효성 442 1, ,349 2, ,124 1,315 3,65 7 A13 제일모직 1, , ,741 8 A16 OCI 4,11 3,624 2, ,14 1,9 1,6 1,312 1,449 4,862 9 A9677 SK 이노 11,92 4,374 8,619 3,511 28,424 9,269 6,149 7,253 7,498 29,84 1 A195 S-Oil 6,475 2,416 3,689 3,757 16,337 3,839 3,584 4,585 4,857 17, A7893 GS 4,218 2,32 1,196 1,569 9,34 2,335 2,26 2,59 2,668 9, A1211 코오롱인더 1,78 1, , , ,126 3, A4 삼성정밀 ,45 14 A238 KCC , , A1483 유니드 A665 대한유화 A638 카프로 , A1179 SKC , , A324 태광산업 1, ,281 4, A612 SK 케미칼 ,741 2, A8947 현대 EP A25 KPX 케미칼 A2585 KPX 화인 A8342 KPX 그린 A684 애경유화 A6926 휴켐스 A8 웅진케미칼 A2586 남해화학 A769 국도화학 A3649 OCI 머티 A1468 한솔케미칼 A13849 코오롱플라 A542 코스모화학 A1448 티케이케 A443 송원산업 A595 이수화학 A383 대한화섬 주 : 1) 일기준, 2) 연결및시장컨센서스기준 = 호남석유, KP케미칼, LG화학, 한화케미칼, 금호석유, 효성, 제일모직, OCI, SK이노베이션, S-Oil, GS, 코오롱인더, 삼성정밀화학, KCC, 유니드, 대한유화, 카프로, SKC, 국도화학, OCI머티리얼즈, 한솔케미칼, 3) SK케미칼 =211년연결, 212년별도기준자료 : 각사, Fn-guide, 솔로몬투자증권리서치센터 58

59 Analyst 오승규 SUMMARY - 4 원유는화학제품을구성하는기초원료로사용되고있어유가상승시가격전가에의해일반적으로석유제품인 Naphtha 가격상승을견인하기때문에순수화학업체들은자의든타의든원재료부담을안고제품을판매할수밖에없어수익성악화로이어지는모습을나타내는것을종종확인할수있다. 반면유가하락시에는원가부담약화로인해수익성이증대되는모습으로이어지는경우가많아실적개선및업체주가상승을견인하는 Main factor 가되기에관심을가지고지켜볼필요가있다. 2 년이후월별 Dubai 가격과 Naphtha 가격과의상관관계를살펴보면, 상관계수 R2 은 97.7% 로대단히밀접한상관관계를나타내고있다. 반면월별 Dubai 가격과 Ethylene 가격과의상관계수 R2 은 66.9% 로전술한 Dubai 가격과 Naphtha 가격과의상관계수에비해상대적으로낮은수준의민감도를보여주고있다. 이것은유가의급등락에따른가격상승분및하락분을 Naphtha 가격에빠르게전가할수있는반면, 화학제품인기초유분으로의가격전가에는타임랙이존재함을의미하는것으로판단된다. 원재료와화학제품과의상관관계에서는월별 Naphtha 가격과 Ethylene 가격과의상관계수 R2 은 72.5% 인반면, 월별 Ethylene 가격과범용수지인 LDPE 가격과의상관계수 R2 은 82.7%, 월별 Ethylene 가격과 PVC 가격의상관계수 R2 은 79.7% 를나타내며보다밀접한민감도를보여주고있다. Ethylene 가격은원재료가격의급등락의영향보다오히려다운스트림수요에더욱많은영향을받고있다는것으로이해할수있다. 유가상승및하락이제품가격에미치는영향은다음과같다. Dubai 유가가 $1./bbl 변동할때, 석유제품 Naphtha 가격은약 $8.4/mt, Ethylene 가격은약 $9.1/mt 움직이게된다. 화학제품원재료 Naphtha 가격 $1./mt 변동할때, 기초유분 Ethylene 가격은약 $1.1/mt 움직이는모습을나타낸다. Ethylene 가격 $1./mt 이변동할때에는다운스트림 LDPE 약 $1./mt, PVC 가격약 $.5/mt 움직이는모습을나타낸다. 월별 Dubai 유가와석유제품가격과의상관관계를살펴보면, Gasoline 의상관계수 R2 은 98.1%, Diesel 의상관계수 R2 은 98.3%, Kerosene 의상관계수 R2 은 97.7%, Fuel Oil 의상관계수 R2 은 93.5% 를나타낼정도로매우높은민감도를나타내고있어유가상승및하락시가격전이가빠르게나타난다는점을확인할수있다. 유가가제품가격에미치는영향을살펴보면, Dubai 유가 $1./bbl 변동할때, Gasoline 가격은약 $1./bbl, Diesel 가격은약 $1.2/bbl, Kerosene 가격은약 $1.2/bbl, Fuel Oil 가격은약 $1./bbl 움직이는것으로나타난다. 복합정제마진은 Dubai 유가 $1./bbl 변동할경우, 약 $.2/bbl 움직이고있음을확인할수있어결국유가의하락폭보다제품가격의하락폭이더욱크게나타나기에유가하락시에는마진의하락세가더욱클것으로예측할수있는반면, 유가상승시에는제품가격의상승폭이더욱크게확대되어마진의상승세도긍정적인방향으로전개됨을해할수있을것이라는판단이다. [ 도표 136] 월별유가및 Naphtha 와의상관관계분석 [ 도표 137] 월별유가및 Ethylene 과의상관관계분석 ($/mt) y = x ($/mt) y = x ,4 R 2 = ,8 R 2 = ,2 1, ($/bbl) ,6 1,4 1,2 1, ($/bbl) 자료 : Petronet, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : Petronet, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 59

60 Analyst 오승규 VII. 유가 & 제품과의상관관계분석 1. 유가 Vs. 화학제품 Naphtha 원재료 Ethylene 수요의영향을더욱받는모습 원유는화학제품을구성하는기초원료로사용되고있어유가상승시가격전가에의해일반적으로석유제품인 Naphtha 가격상승을견인하기때문에순수화학업체들은자의든타의든원재료부담을안고제품을판매할수밖에없어수익성악화로이어지는모습을나타내는것을종종확인할수있다. 반면유가하락시에는원가부담약화로인해수익성이증대되는모습으로이어지는경우가많아실적개선및업체주가상승을견인하는 Main factor 가되기에관심을가지고지켜볼필요가있다. 특히 212 년상반기중동발리스크로급등했던유가는글로벌불확실성이확대되자마자언제그랬냐는듯이급하락하며석유제품가격또한끌어내리는견인차역할을하고있어보다면밀한상관관계분석을통해업체의실적에대한예측가능성을증대시켜투자자들의수익률향상을도모할필요가있을것으로판단된다. 이를위해 Crude Oil 인 Dubai 유가, 석유제품 Naphtha, 기초유분 Ethylene, 범용수지 LDPE, 건자재 PVC 의상관관계를분석함으로써원료에서다운스트림제품까지의예측가능성을알아보았다. 2 년이후월별 Dubai 가격과 Naphtha 가격과의상관관계를살펴보면, 상관계수 R2 은 97.7% 로대단히밀접한상관관계를나타내고있다. 반면월별 Dubai 가격과 Ethylene 가격과의상관계수 R2 은 66.9% 로전술한 Dubai 가격과 Naphtha 가격과의상관계수에비해상대적으로낮은수준의민감도를보여주고있다. 이것은유가의급등락에따른가격상승분및하락분을 Naphtha 가격에빠르게전가할수있는반면, 화학제품인기초유분으로의가격전가에는타임랙이존재함을의미하는것으로판단된다. 원재료와화학제품과의상관관계에서는월별 Naphtha 가격과 Ethylene 가격과의상관계수 R2 은 72.5% 인반면, 월별 Ethylene 가격과범용수지인 LDPE 가격과의상관계수 R2 은 82.7%, 월별 Ethylene 가격과 PVC 가격의상관계수 R2 은 79.7% 를나타내며보다밀접한민감도를보여주고있다. Ethylene 가격은원재료가격의급등락의영향보다오히려다운스트림수요에더욱많은영향을받고있다는것으로이해할수있다. 유가상승및하락이제품가격에미치는영향은다음과같다. Dubai 유가가 $1./bbl 변동할때, 석유제품 Naphtha 가격은약 $8.4/mt, Ethylene 가격은약 $9.1/mt 움직이게된다. 화학제품원재료 Naphtha 가격 $1./mt 변동할때, 기초유분 Ethylene 가격은약 $1.1/mt 움직이는모습을나타낸다. Ethylene 가격 $1./mt 이변동할때에는다운스트림 LDPE 약 $1./mt, PVC 가격약 $.5/mt 움직이는모습을나타낸다. 6

61 Analyst 오승규 [ 도표 136] 월별유가및 Naphtha 와의상관관계분석 [ 도표 137] 월별유가및 Ethylene 과의상관관계분석 ($/mt) y = x ($/mt) y = x ,4 R 2 = ,8 R 2 = ,2 1, ($/bbl) ,6 1,4 1,2 1, ($/bbl) 자료 : Petronet, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : Petronet, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 138] 월별 Naphtha 및 Ethylene 과의상관관계분석 [ 도표 139] 월별 Ethylene 및 PVC 와의상관관계분석 ($/mt) ($/mt) y =.5312x y = 1.194x R 2 = R 2 = ($/mt) ($/mt) 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 14] 월별 Ethylene 및 LDPE 과의상관관계분석 [ 도표 141] 월별유가및 Ethylene 과의상관관계분석 (mt) ($/mt) y = 1.137x R 2 = $/mt) 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/mt) y = x + R =.6695 ($/mt) 자료 : Petronet, Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 61

62 Analyst 오승규 유가 Vs. 석유제품 유가와석유제품들간의상관관계는매우밀접한민감도형성 월별 Dubai 유가와석유제품가격과의상관관계를살펴보면, Gasoline 의상관계수 R2 은 98.1%, Diesel 의상관계수 R2 은 98.3%, Kerosene 의상관계수 R2 은 97.7%, Fuel Oil 의상관계수 R2 은 93.5% 를나타낼정도로매우높은민감도를나타내고있어유가상승및하락시가격전이가빠르게나타난다는점을확인할수있다. 유가가제품가격에미치는영향을살펴보면, Dubai 유가 $1./bbl 변동할때, Gasoline 가격은약 $1./bbl, Diesel 가격은약 $1.2/bbl, Kerosene 가격은약 $1.2/bbl, Fuel Oil 가격은약 $1./bbl 움직이는것으로나타난다. 복합정제마진은 Dubai 유가 $1./bbl 변동할경우, 약 $.2/bbl 움직이고있음을확인할수있어결국유가의하락폭보다제품가격의하락폭이더욱크게나타나기에유가하락시에는마진의하락세가더욱클것으로예측할수있는반면, 유가상승시에는제품가격의상승폭이더욱크게확대되어마진의상승세도긍정적인방향으로전개됨을해할수있을것이라는판단이다. [ 도표 142] 월별유가및 Gasoline 과의상관관계분석 [ 도표 143] 월별유가및 Diesel 가격과의상관관계분석 ($/bbl) y = 1.459x R 2 =.9811 ($/bbl) y = x R 2 =.983. ($/bbl) ($/bbl) 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 144] 월별유가및 Kerosene 과의상관관계분석 [ 도표 145] 월별유가및 Fuel Oil 과의상관관계분석 ($/bbl) y = x R 2 =.9779 ($/bbl) y =.9593x R 2 = ($/bbl) ($/bbl) 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 62

63 Analyst 오승규 [ 도표 146] 월별유가및 Naphtha 와의상관관계분석 [ 도표 147] 월별유가및 R.M 과의상관관계분석 ($/bbl) ($/bbl) y =.1632x y =.9438x R 2 = R 2 = ($/bbl) 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 5.. ($/bbl) (5.) (1.) 주 : R.M= 복합정제마진자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 63

64 Analyst 오승규 SUMMARY - 5 고도화설비는값싼중질유제품인 B-C 및초중질유를정제하여환경친화적이며고부가가치인수익성이높은경질유제품 Gasoline, Diesel 등을생산하는장치이기에황금알을낳는거위로칭하기도한다. 이와같은고도화설비는 E&P 와더불어정유사들의미래성장동력으로평가된다. E&P 가자원확보차원에서중장기적으로키워나가야할사업이라면, 고도화설비는과거부터현재, 미래까지이어지고있는지속가능한성장사업으로정유사들의이익개선에직접적인영향을미치는 New growth engine 이기때문이다. 국내정유사들의고도화비율은현대오일뱅크가 2 차고도화설비를상업가동하며 3.8% 로업계최고수준을기록하고있는모습이다. GS 칼텍스가지난 21 년 12 월에 3 차고도화설비가상업가동하며 28.3% 의고도화비율로뒤를잇고있다. 이어 S-Oil 이 25.5%, SK 이노베이션이 15.4% 의고도화비율을나타내고있다. GS 칼텍스가 4 차고도화설비를완공하는 213 년경에는 35.3% 로업계최고수준을나타낼것으로전망된다. SK 이노베이션도고도화설비투자를통해미래성장동력을강화할계획이다. 고도화비율의증감시영업이익에반영되는효과는전체적으로 1% 변동시연간 777 억원이며, 정유사별로는 SK 이노베이션의고도화비율 1% 변동시연간 33 억원, GS 칼텍스가 1% 변동시연간 21 억원, S-Oil 이 1% 변동시연간 158 억원, 현대오일뱅크가 1% 변동시연간 16 억원을나타낸다.. GS 칼텍스는 213 년경상업가동예정인 4 차고도화시설에의한고도화비율을적용할경우, Cash margin 은큰폭으로증가하게되며, 영업이익증대효과는 1,467 억원에달할것으로예상된다. 즉고도화비율상승이이익기여도를큰폭으로증대시킬수있을것으로판단된다. 기업가치측면에서도기존고도화비율 28.3% 에서 213 년경 35.3% 로상승하게될경우, 기업가치증대효과는지분율을감안할경우 6,45 억원에달할것으로예상되며, 주당가치는 6,56 원으로현주가 (6 월 8 일종가기준 ) 기준 12.3% 에달하는추가상승여력을나타낸다. 이와같은기업가치증대효과는업체의이익기여도와더불어밸류에이션매력도를한층드높일 Catalyst 가될것을판단되기에높은관심을가지고지켜볼필요가있다. [ 도표 148] 211 년기준국내정유사별고도화비율현황 [ 도표 149] 213 년국내정유사별고도화비율전망 (%) (%) SK GS S-Oil 현대 SK GS S-Oil 현대 자료 : 각사, 각종자료, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 각사, 각종자료, 솔로몬투자증권리서치센터 64

65 Analyst 오승규 VIII. 황금알을낳는거위고도화설비 고도화설비는지속가능한 New growth engine 고도화설비는값싼중질유제품인 B-C 및초중질유를정제하여환경친화적이며고부가가치인수익성이높은경질유제품 Gasoline, Diesel 등을생산하는장치이기에황금알을낳는거위로칭하기도한다. 이와같은고도화설비는 E&P 와더불어정유사들의미래성장동력으로평가된다. E&P 가자원확보차원에서중장기적으로키워나가야할사업이라면, 고도화설비는과거부터현재, 미래까지이어지고있는지속가능한성장사업으로정유사들의이익개선에직접적인영향을미치는 New growth engine 이기때문이다. 지난 21 년하반기에 GS 칼텍스는 3 차고도화설비를완공하고더나아가 213 년경 4 차고도화설비를완료하겠다는청사진을제시하였고, 현재본격적인마무리작업에들어가있는상황이다. 현대오일뱅크도 211 년상반기경 2 차고도화설비를완공하고, 하반기부터본격적인상업생산에돌입하였다. 이와같은고도화설비는국내정유사들의이익모멘텀을확대시키는 Catalyst 가되고있다. 국내정유사들의고도화비율은현대오일뱅크가 2 차고도화설비를상업가동하며 3.8% 로업계최고수준을기록하고있는모습이다. GS 칼텍스가지난 21 년 12 월에 3 차고도화설비가상업가동하며 28.3% 의고도화비율로뒤를잇고있다. 이어 S-Oil 이 25.5%, SK 이노베이션이 15.4% 의고도화비율을나타내고있다. GS 칼텍스가 4 차고도화설비를완공하는 213 년경에는 35.3% 로업계최고수준을나타낼것으로전망된다. SK 이노베이션도고도화설비투자를통해미래성장동력을강화할계획이다. [ 도표 148] 211 년기준국내정유사별고도화비율현황 [ 도표 149] 213 년국내정유사별고도화비율전망 (%) (%) SK GS S-Oil 현대 SK GS S-Oil 현대 자료 : 각사, 각종자료, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : 각사, 각종자료, 솔로몬투자증권리서치센터 65

66 Analyst 오승규 이와같은고도화설비가기업가치에미치는영향을살펴보면, 다음과같다. 고도화비율의증감시영업이익에반영되는효과는전체적으로 1% 변동시연간 777 억원에달할전망 고도화비율적용이전과이후와의상대비교를위해다음과같은가정을사용하였다. 첫째, 복합정제마진은 Gasoline, Kero, Diesel, Naphtha, Fuel Oil 의평균가격에서 Dubai 유가를차감한결과를사용하였고, 둘째, 크랙마진은 Gasoline, Kero, Diesel, Naphtha 의평균가격에서 Fuel Oil 을차감한결과를적용하였다. 셋째, 각사별정제능력의정확도를위해대한석유협회에제시된 21 년도정유사별정제능력을적용하였으며, 넷째, 가동률도 21 년업계평균을사용하였다. 다섯째, 기간은 211 년을기준으로하였으며, 여섯째, 평균환율도 211 년수치를적용하였다. 211 년기준국내총고도화비율은 23.% 이며, 213 년 GS 칼텍스가 4 차고도화설비상업가동을본격화하게되면국내총고도화비율은 24.9% 로 1.9%p 상승하게된다. 마진측면을살펴보면, 211 년기준고도화비율적용의경우, 총 Cash margin 은 7 조 2,6 억원이산출된반면, 고도화비율적용을하지않을경우의총 Cash margin 은 5 조 4,163 억원으로마진차이는 1 조 7,896 억원에달하는모습을나타낸다. 특히고도화비율이높고정제능력이뛰어날수록마진기여도가높게나오는데, 크랙마진의특성때문이다. 이와같은특성으로현대오일뱅크의고도화정제능력의마진기여도가 52.% 에달한가운데, GS 칼텍스가 49.%, S-Oil 이 45.5%, SK 이노베이션이 3.7% 의순이다. 고도화비율의증감시영업이익에반영되는효과는전체적으로 1% 변동시연간 777 억원이며, 정유사별로는 SK 이노베이션의고도화비율 1% 변동시연간 33 억원, GS 칼텍스가 1% 변동시연간 21 억원, S-Oil 이 1% 변동시연간 158 억원, 현대오일뱅크가 1% 변동시연간 16 억원을나타낸다.. GS 칼텍스는 213 년경상업가동예정인 4 차고도화시설에의한고도화비율을적용할경우, Cash margin 은큰폭으로증가하게되며, 영업이익증대효과는 1,467 억원에달할것으로예상된다. 즉고도화비율상승이이익기여도를큰폭으로증대시킬수있을것으로판단된다. 기업가치측면에서도기존고도화비율 28.3% 에서 213 년경 35.3% 로상승하게될경우, 기업가치증대효과는지분율을감안할경우 6,45 억원에달할것으로예상되며, 주당가치는 6,56 원으로현주가 (6 월 8 일종가기준 ) 기준 12.3% 에달하는추가상승여력을나타낸다. 이와같은기업가치증대효과는업체의이익기여도와더불어밸류에이션매력도를한층드높일 Catalyst 가될것을판단되기에높은관심을가지고지켜볼필요가있다. 66

67 Analyst 오승규 [ 도표 15] 고도화비율을통한영업마진계산 (211 년기준 ) 구분총정제능력 SK GS 칼텍스 S-Oil 현대 총정제능력 (kbpsd) 2,855 1, 정제능력비중 (%): 개별 / 총 고도화비율 (%) 고도화정제능력 (kbpsd) 기간 ( 일 ) 크랙마진 ($/bbl) 평균환율 ( 원 ) 1,18 1,18 1,18 1,18 1,18 가동률 (%) Cash Margin( 억원 ): A 3,373 7,93 1,64 6,831 5,548 Cash Margin 비중 (%): 개별 / 총 고도화마진비중 (%): A/C 구분총정제능력 SK GS S-Oil 현대 일반정제능력 (kbpsd) 2, 기간 ( 일 ) 정제마진 ($/bbl) 평균환율 ( 원 ) 1,18 1,18 1,18 1,18 1,18 가동률 (%) Cash Margin( 억원 ): B 41,687 17,896 1,474 8,198 5,12 총 Cash Margin( 억원 ): A+B=C 72,6 25,826 2,538 15,28 1,668 주 : 1) 가동률, 정제능력 21 년기준, 2) 정제마진및크랙마진 211 년기준자료 : 각사, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 151] 고도화비율미적용시영업마진계산 (211 년기준 ) 구분총정제능력 SK GS S-Oil 현대 총정제능력 (kbpsd) 2,855 1, 기간 ( 일 ) 복합정제마진 ($/bbl) 평균환율 ( 원 ) 1,18 1,18 1,18 1,18 1,18 가동률 (%) Cash Margin( 억원 ) 54,163 21,153 14,68 11,3 7,399 주 : 1) 가동률, 정제능력 21 년기준, 2) 정제마진 211 년기준자료 : 각사, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 67

68 Analyst 오승규 [ 도표 152] 고도화비율을통한영업마진계산 (213 년기준 ) 구분총정제능력 SK GS 칼텍스 S-Oil 현대 총정제능력 (kbpsd) 2,855 1, 정제능력비중 (%): 개별 / 총 고도화비율 (%) 고도화정제능력 (kbpsd) 기간 ( 일 ) 크랙마진 ($/bbl) 평균환율 ( 원 ) 1,18 1,18 1,18 1,18 1,18 가동률 (%) Cash Margin( 억원 ): A 32,862 7,93 12,553 6,831 5,548 Cash Margin 비중 (%): 개별 / 총 고도화마진비중 (%): A/C 구분총정제능력 SK GS S-Oil 현대 일반정제능력 (kbpsd) 2, 기간 ( 일 ) 정제마진 ($/bbl) 평균환율 ( 원 ) 1,18 1,18 1,18 1,18 1,18 가동률 (%) Cash Margin( 억원 ): B 4,664 17,896 9,451 8,198 5,12 총 Cash Margin( 억원 ): A+B=C 73,526 25,826 22,5 15,28 1,668 주 : 1) 가동률, 정제능력 21 년기준, 2) 정제마진및크랙마진 211 년기준자료 : 각사, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 153] 고도화비율미적용시영업마진계산 (213 년기준 ) 구분총정제능력 SK GS S-Oil 현대 총정제능력 (kbpsd) 2,855 1, 기간 ( 일 ) 복합정제마진 ($/bbl) 평균환율 ( 원 ) 1,18 1,18 1,18 1,18 1,18 가동률 (%) Cash Margin( 억원 ): D 54,163 21,153 14,68 11,3 7,399 주 : 1) 가동률, 정제능력 21 년기준, 2) 정제마진 211 년기준자료 : 각사, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 68

69 Analyst 오승규 [ 도표 154] 고도화비율을통한마진개선이기업가치에미치는영향분석 (213 년기준 ) 구분 총정제능력 SK GS S-Oil 현대 마진증대효과 ( 억원 ): C-D=E 19,363 4,673 7,397 4,25 3,269 비중 (%): 개별차이 / 총차이 % 변동시 OP 반영효과 ( 억원 ) OP 증대효과 ( 억원 ): 이후-이전 1,467-1, EV/EBITDA(x) 8.2 지분율 (%) 5. 기업가치 ( 억원 ) 6,45 보통주 ( 천주 ) 92,915 Target Price( 원 ) 6,56 현주가 (6/8 일종가 ) 52,7 비중 (%) 12.3 자료 : 각사, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 155] 고도화비율을통한영업마진계산 (21 년기준 ) 참조 구분총정제능력 SK GS 칼텍스 S-Oil 현대 총정제능력 (kbpsd) 2,855 1, 정제능력비중 (%): 개별 / 총 고도화비율 (%) 고도화정제능력 (kbpsd) 기간 ( 일 ) 크랙마진 ($/bbl) 평균환율 ( 원 ) 1,18 1,18 1,18 1,18 1,18 가동률 (%) Cash Margin( 억원 ): A 25,256 7,93 7,361 6,831 3,134 Cash Margin 비중 (%): 개별 / 총 고도화마진비중 (%): A/C 구분총정제능력 SK GS S-Oil 현대 일반정제능력 (kbpsd) 2, 기간 ( 일 ) 정제마진 ($/bbl) 평균환율 ( 원 ) 1,18 1,18 1,18 1,18 1,18 가동률 (%) Cash Margin( 억원 ): B 43,789 17,896 11,584 8,198 6,111 총 Cash Margin( 억원 ): A+B=C 69,45 25,826 18,945 15,28 9,246 주 : 1) 가동률, 정제능력 21 년기준, 2) 정제마진및크랙마진 211 년기준자료 : 각사, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 69

70 Analyst 오승규 [ 도표 156] 고도화비율미적용시영업마진계산 (21 년기준 ) - 참조 구분총정제능력 SK GS S-Oil 현대 총정제능력 (kbpsd) 2,855 1, 기간 ( 일 ) 복합정제마진 ($/bbl) 평균환율 ( 원 ) 1,18 1,18 1,18 1,18 1,18 가동률 (%) Cash Margin( 억원 ) 54,163 21,153 14,68 11,3 7,399 주 : 1) 가동률, 정제능력 21 년기준, 2) 정제마진 211 년기준자료 : 각사, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 7

71 Analyst 오승규 Top Picks LG화학 (5191) 호남석유 (1117) 금호석유 (1178) 한화케미칼 (983) 케이피케미칼 (6442) 대한유화 (665) 카프로 (638) SK이노베이션 (9677) S-Oil (195) GS (7893) BUY (M)/ TP 392,원 BUY (M)/ TP 362,원 HOLD (D)/ TP 138,원 BUY (M)/ TP 27,원 BUY (M)/ TP 18,원 BUY (M)/ TP 89,원 BUY (U)/ TP 21, 원 BUY (M)/ TP 191,원 BUY (M)/ TP 114,원 BUY (M)/ TP 67,원 71

72 Analyst 오승규 LG 화학 (5191) 하반기를긍정적으로본다면, 바로이종목에투자하자 2Q12 영업이익 전분기대비 11.9% 증가전망 212 년 2 분기연결매출액은및영업이익은전분기대비각각 5.9%, 11.9% 증가한 6 조 947 억원, 5,142 억원을기록할것으로전망됨. 이는화학사업부문영업이익이견조한가격흐름을유지하고있는가운데, 원재료가격하락에따른스프레드개선으로범용수지를중심으로한마진개선이이루어져전분기대비 7.2% 증가한 3,956 억원을기록할것으로예상되기때문임. 전자소재사업부문영업이익은전분기대비 27.3% 증가한 1,155 억원을나타낼것으로판단되는데, 정보전자영업이익이 3D FPR 등전자재료의안정적인이익성장등의영향으로전분기대비 7.9% 증가한 833 억원을기록할것으로예상되기때문임. 또한전지영업이익도전분기대비 38.6% 증가한 187 억원을기록할것으로판단되는데, 아이패드물량출회및증설로인한소형전지마진이회복될것으로전망되고, 중대형 2 차전지도출하량증가가이루어질것으로예상되기때문임 투자의견 Buy 유지및적정주가 392, 원제시동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는하향조정된연간영업실적을반영하여기존 431, 원에서 9.% 하향한 392, 원을제시함. 투자포인트로는첫째, 글로벌시황의불확실성이점차안정화될것으로전망됨에따라재고수준이낮은다운스트림업체들의경기회복에대한기대감및계절적성수기시즌등이수요증가를견인할 Catalyst 가될것으로예상되어범용수지중심의가격상승에따른스프레드의확대가전망됨. 둘째, 신증설로인한이익모멘텀확대에높은관심이필요함. 특히하반기로갈수록이익모멘텀이더욱확대될것으로판단되는데, 유리기판의상업생산을통한이익기여가하반기부터본격화될것으로전망되기때문임. 또한 2 분기에완공된고흡수성수지 SAP 72kt 와원재료 Acrylate 16kt 의증설효과가하반기에는본격적으로반영될것으로예상됨. 셋째, 분기별영업이익이 1 분기 억원, 2 분기 5,142 억원에서 3 분기 5,855 억원, 4 분기 5,378 억원으로의흐름을나타낼것으로판단되어하반기실적모멘텀에주목할필요가있음 E 213E 214E 매출액 ( 십억원 ) 19,471 22,676 24,653 27,934 32,132 증가율 (YoY, %) 조정영업이익 2,84 2,817 2,62 2,544 3,139 세전이익 ( 십억원 ) 2,818 2,797 2,15 2,487 3,73 지배주주귀속순이익 ( 십억원 ) 2,158 2,138 1,587 1,914 2,365 BEBITDA ( 십억원 ) 3,512 3,573 2,918 3,514 4,253 EPS ( 원 ) 29,25 28,93 21,481 25,95 32,8 증가율 (YoY, %) 48. (.9) (25.7) BPS ( 원 ) 12, , , , ,886 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 조정영업이익률 (%) EBITDA Margin (%) ROE (%) 주 : 21 년부터 K-IFRS 연결기준 BUY (M) 6 개월목표주가 : 392, 원 ( 하향 ) 주가 (6/12) 소속업종 업종투자의견 자본금 287, 원 화학 비중확대 37 십억원 발행주식수 73,9,21주 (@5원) 시가총액 19,2십억원 KOSPI내비중 1.7% 52주최고가 / 최저가 59,원 / 265,5원 평균거래량 (18일) 43,22주 외국인지분율 32.6% 배당수익률 (11 년 ) 1.3% 주요주주 ( 주 )LG 외 3인 33.1% 국민연금 6.7% 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 (9.4) (17.9) (45.) 상대주가 (2.9) (14.5) (37.5) 현주가대비상승여력 36,6% 최근 12 개월상대주가추이 ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, LG 화학 ( 좌 ) 코스피 ( 우 ) ,5 2, 1,5 1, 5 (P) 72

73 Analyst 오승규 I. Valuation 투자의견 Buy 및적정주가 392, 원 동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는하향조정된연간영업실적을반영하여기존 431, 원에서 9.% 하향한 392, 원을제시한다. 적정주가산정시영업가치는 212 년화학및전자소재 EBITDA 에글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 각각 8.8x, 5.3x 를적용하여산출하였으며, 투자가치는중대형 2 차전지및유리기판의미래가치를반영하였다. 이때중대형 2 차전지및유리기판의 212 년가치는영업가치에반영되어있어 213 년부터 22 년까지의가치만을적용하였고, 영구성장률 %, WACC 1%, 할인율 1% 의가중치를부여하여산정하였다. 이때중대형 2 차전지시장규모는 216 년부터 CAGR 5% 의성장성을가질것으로판단하였고, 유리기판은 214 년부터 CAGR 3.3% 의성장성을나타낼것으로가정하였다. 현주가 ( 일종가기준 ) 대비 36.6% 의상승여력을가진다. 1) 수요증가, 2) 신증설효과, 3) 이익개선 투자포인트는다음과같다. 첫째, 글로벌시황의불확실성이점차안정화될것으로전망됨에따라재고수준이낮은다운스트림업체들의경기회복에대한기대감및계절적성수기시즌등이수요증가를견인할 Catalyst 가될것으로예상되어범용수지중심의가격상승에따른스프레드의확대가전망된다. 둘째, 신증설로인한이익모멘텀확대에높은관심이필요하다. 특히하반기로갈수록이익모멘텀이더욱확대될것으로판단되는데, 유리기판의상업생산을통한이익기여가하반기부터본격화될것으로전망되기때문이다. 또한 2 분기에완공된고흡수성수지 SAP 72kt 와원재료 Acrylate 16kt 의증설효과가하반기에는본격적으로반영될것으로예상된다. 특히 Naphtha Propylene Acrylate SAP 로이어지는수직계열화는상대적으로높은원가경쟁력을가질것으로판단된다. 셋째, 분기별영업이익이 1 분기 억원, 2 분기 5,142 억원에서 3 분기 5,855 억원, 4 분기 5,378 억원으로의흐름을나타낼것으로판단되어하반기실적모멘텀에주목할필요가있다. [ 도표 157] S.O.P Valuation table 구분 EBITDA 적용배수 (X) 가치 비고 영업가치 ( 억원 ) 29, ,172 화학 22, ,492 글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 전자소재 7, ,68 글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 투자가치 ( 억원 ) 48,24 2차전지 21,597 FY213-FY22 유리기판 26,426 FY213-FY22 순차입금 ( 억원 ) 1,594 1Q12 기준 기업가치 ( 억원 ) 269,62 우선주시총 ( 억원 ) 6, 일종가기준 비지배주주지분가치 ( 억원 ) 3,325 영업가치의 1.4% 반영 보통주 ( 천주 ) 66,271 주당가치 ( 원 ) 391,692 Target Price( 원 ) 392, 현주가 ( 원 ) 287, 6.12일종가기준 상승여력 (%) 36.6 P/E(X) 18.2 P/B(X) 2.7 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권리서치센터 73

74 Analyst 오승규 [ 도표 158] P/E Band [ 도표 159] P/B Band Adj.Price 1.x 14.x ( 원 ) 18.2x 22.x 26.x 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 Adj.Price 1.x 1.9x ( 원 ) 2.7x 3.9x 5.1x 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 [ 도표 16] 중대형 2 차전지미래가치 (DCF) ( 단위 : 억엔, 억원, %) 구분 E 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E 22E Global Market(JP.1B) ,27 5,523 11,5 13,263 원엔 (1엔) 환율 1,32.6 1, , , , , , , , , ,391.3 Global Market( 원화환산 ) 3,473 1,237 3,712 76, , , ,76 23, ,62 224,31 235,516 Growth Rate(%) Sales 3, 5,749 11,222 18,966 32,53 33,655 35,338 37,15 38,96 4,98 M/S(%) EBIT ,25 3,366 3,534 3,71 3,896 4,91 Margin(%) Tax Rate(%) FCF ,43 2,551 2,679 2,813 2,953 3,11 영구성장률. R.V 31,8 R.V of FCF 11,955 P.V of FCF 21, ,659 1,584 1,512 1,443 1,378 1,315 Discount ra 1. WACC(%) 1. Equity Value 21,597 주 : EV/HEV 기준자료 : KIET, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 161] 유리기판미래가치 (DCF) ( 단위 : 억엔, 억원, %) 구분 E 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E 22E Global Market(JP.1B) 12,74 12,96 13,34 13,78 원엔 (1엔) 환율 1,32.6 1, , , , , , , , , ,391.3 Global Market( 원화환산 ) 168,239 18, ,61 191, ,46 24, , , , ,934 24,617 Growth Rate(%) Sales 1,667 2,897 8,699 11,399 13,358 15,45 16,333 16,872 17,429 M/S(%) EBIT 869 2,176 3,25 3,756 4,332 4,593 4,744 4,91 Margin(%) Tax Rate(%) FCF 659 1,649 2,43 2,847 3,284 3,481 3,596 3,715 영구성장률. R.V 37,148 R.V of FCF 14,322 P.V of FCF 26, ,239 1,659 1,768 1,853 1,786 1,678 1,575 Discount ra 1. WACC(%) 1. Equity Value 26,426 자료 : Displaysearch, 솔로몬투자증권리서치센터 74

75 Analyst 오승규 II. 영업실적전망 2Q12 영업이익전분기대비 11.9% 증가 212 년 2 분기연결매출액은및영업이익은전분기대비각각 5.9%, 11.9% 증가한 6 조 947 억원, 5,142 억원을기록할것으로전망된다. 이는화학사업부문영업이익이견조한가격흐름을유지하고있는가운데, 원재료가격하락에따른스프레드개선으로범용수지를중심으로한마진개선이이루어져전분기대비 7.2% 증가한 3,956 억원을기록할것으로예상되기때문이다. 전자소재사업부문영업이익은전분기대비 27.3% 증가한 1,155 억원을나타낼것으로판단되는데, 정보전자영업이익이 3D FPR 등전자재료의안정적인이익성장등의영향으로전분기대비 7.9% 증가한 833 억원을기록할것으로예상되기때문이다. 또한전지영업이익도전분기대비 38.6% 증가한 187 억원을기록할것으로판단되는데, 아이패드물량출회및증설로인한소형전지마진이회복될것으로전망되고, 중대형 2 차전지도출하량증가가이루어질것으로예상되기때문이다. 하반기로갈수록이익모멘텀확대될전망 하반기로갈수록이익모멘텀은더욱확대될것으로판단되는데, 유리기판의본격화된상업생산이 6 월부터이루어질것으로예상되어 3 분기이익개선에기여할것으로전망되기때문이다. 또한 2 분기에완공된고흡수성수지 SAP 72kt 와원재료 Acrylate 16kt 의증설효과가하반기에는본격적으로반영될것으로예상된다. 특히 Naphtha Propylene Acrylate SAP 로이어지는수직계열화는상대적으로높은원가경쟁력을가질것으로판단된다. 이에따라영업이익도 1 분기 4,595 억원, 2 분기 5,142 억원에서 3 분기 5,855 억원, 4 분기 5,378 억원으로증가할것으로전망된다. 다만연간영업실적은하향된분기영업실적을반영하여조정하였다. 212 년, 213 년매출액은기존추정치대비각각 1.4%, 1.7% 하향한 24 조 6,531 억원, 27 조 9,343 억원으로, 212 년, 213 년영업이익은기존추정치대비각각 4.4%, 6.% 하향한 2 조 971 억원, 2 조 5,581 억원으로조정하였다. [ 도표 162] 연결기준분기영업실적전망 ( 단위 : 십억원, %, %p) 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 추정치 차이 (%) 3Q12E 4Q12E 평균환율 ( 원달러 ) 1,12 1,84 1,83 1,145 1,131 1,14 1, ,117 1,95 기말환율 ( 원달러 ) 1,17 1,78 1,18 1,153 1,138 1,173 1, ,15 1,127 매출액 5,491 5,7 5,886 5,599 5,753 6,95 6, ,55 6,255 화학 4,276 4,328 4,57 4,15 4,491 4,646 4, ,835 4,637 전자 1,274 1,452 1,376 1,59 1,324 1,511 1, ,777 1,679 매출원가 4,362 4,623 4,855 4,755 4,983 5,252 5, ,62 5,346 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 화학 전자 세전이익 순이익 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 지배주주지분 지분율 (%)

76 Analyst 오승규 QoQ(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 화학 전자 매출원가 판관비 기타수익 , 기타비용 , 영업이익 화학 전자 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) YoY(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 화학 전자 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 ,69.7 영업이익 화학 전자 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) 주 : 1) 추정치는당사기준, 2) 발표영업이익기준자료 : LG화학, 솔로몬투자증권리서치센터 76

77 Analyst 오승규 [ 도표 163] 연결기준연간영업실적전망 ( 단위 : 십억원, 원, %, %p) 구분 E 213E 변경기존차이 (%) YoY(%) 변경기존차이 (%) YoY 평균환율 ( 원달러 ) 1,18 1,121 1, ,43 1, 기말환율 ( 원달러 ) 1,153 1,127 1, , 매출액 22,676 24,653 25, ,934 28, 화학 17,325 18,61 18, ,378 2, 전자 5,612 6,29 6, ,83 8, 매출원가 18,595 21,183 21, ,794 24, 판관비 1,264 1,49 1, ,596 1, 기타수익 기타비용 영업이익 2,835 2,97 2, ,558 2, 화학 2,353 1,68 1, ,843 2, 전자 세전이익 2,797 2,15 2, ,487 2, 순이익 2,17 1,611 1, ,942 2, 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) EPS 28,93 21,481 22, ,95 27, BPS 126, , , , , 지배주주지분 2,138 1,587 1, ,914 2, 지분율 (%) 주 : 1) EPS/BPS 지배주주지분기준, 2) 발표영업이익기준 자료 : LG화학, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 164] 전자소재분기별영업이익전망 [ 도표 165] 정보전자및전지분기별영업이익전망 ( 억원 ) 전자정보 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) ( 억원 ) 정보전자 전지 , ,341.1,327. 1, ,179. 1, , , ,37.9 1,6.3 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 자료 : LG 화학, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : LG 화학, 솔로몬투자증권리서치센터 77

78 Analyst 오승규 [ 도표 166] Weekly LDPE Price & Spread trend [ 도표 167] Weekly HDPE Price & Spread trend ($/mt) Spread LDPE 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/mt) Spread HDPE 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 168] Weekly PP Price & Spread trend [ 도표 169] Weekly PVC Price & Spread trend ($/mt) Spread PP 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/mt) Spread PVC 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 17] Weekly ABS Price & Spread trend [ 도표 171] Weekly SM Price & Spread trend ($/mt) Spread ABS 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/mt) Spread SM (2) 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 78

79 Analyst 오승규 Financial Statement & Ratio ( 십억원, 원, 배, %) Income Statement E 213E 214E Cash Flow Statement E 213E 214E 매출액 19,471 22,676 24,653 27,934 32,132 영업활동으로인한현금흐름 2,562 2,297 2,291 2,578 3,7 매출원가 15,473 18,595 21,183 23,794 27,157 당기순이익 ( 손실 ) 2,818 2,797 1,67 1,942 2,4 매출총이익 3,999 4,81 3,47 4,14 4,975 비현금수익비용가감 ,253 1,58 1,867 판매비와관리비 1,159 1,264 1,49 1,596 1,836 유형자산감가상각비 ,94 EBITDA 3,512 3,573 2,918 3,514 4,253 무형자산상각비 조정영업이익 2,84 2,817 2,62 2,544 3,139 운전자본증감 (528) (656) (269) (399) (524) 발표영업이익 2,821 2,835 2,97 2,558 3,15 매출및기타채권의 ( 증가 ) 감소 (156) (534) (468) (496) (652) 비영업손익 (3) (39) (82) (71) (77) 매입및기타채무의증가 ( 감소 ) 이자손익 (35) (4) (53) (71) (87) 법인세납부 (423) (689) (363) (545) (674) 외환관련손익 (11) 37 (28) (6) (5) 투자활동으로인한현금흐름 (1,595) (2,249) (2,517) (2,796) (2,994) 관계기업투자등투자손익 유형자산처분 ( 취득 ) (1,612) (2,191) (2,53) (2,775) (2,969) 기타 14 (47) (21) (19) (19) 금융자산감소 ( 증가 ) (2) 세전계속사업이익 2,818 2,797 2,15 2,487 3,73 재무활동으로인한현금흐름 (76) (25) (388) 계속사업법인세비용 금융부채증가 ( 감소 ) (348) 계속사업이익 2,2 2,17 1,611 1,942 2,4 자본의증가 ( 감소 ) 중단사업이익 배당금지급 (28) (319) (295) (295) 법인세효과 기타현금흐름 당기순이익 2,2 2,17 1,611 1,942 2,4 순현금흐름 (92) (312) 지배주주 2,158 2,138 1,587 1,914 2,365 기초현금 1,17 1,368 1,379 1,436 1,344 비지배주주 기말현금 1,368 1,379 1,436 1,344 1,32 Balance Sheet E 213E 214E Valuation Indicators( 원 ) E 213E 214E 비유동자산 6,382 8,29 9,758 11,642 13,582 EPS 29,25 28,93 21,481 25,95 32,8 장기금융자산 EBITDAPS 47,524 48,352 39,485 47,548 57,555 관계기업투자등 CFPS 38,3 39,169 33,68 39,28 47,9 감가상각자산 4,369 5,9 6,526 8,35 1,226 BPS 12, , , , ,886 기타 1,794 2,685 2,885 2,927 2,971 DPS 4, 4, 4, 4, 4, 유동자산 6,292 7,256 8,212 9,25 9,92 현금및현금성자산 1,368 1,379 1,436 1,344 1,32 Valuation Multiples (x) 단기금융자산 PER 매출채권및기타채권 2,591 3,229 3,72 4,198 4,85 EV/EBITDA 재고자산 2,182 2,475 2,846 3,227 3,728 PCR 기타 PSR 자산총계 12,673 15,286 17,97 2,667 23,485 PBR 비유동부채 ,189 1,195 1,24 장기금융부채 Financial Ratio (%) 기타 매출액증가율 유동부채 4,277 4,724 5,726 6,739 7,412 조정영업이익증가율 27.2 (.8) (26.8) 매입채무및기타채무 2,124 2,453 2,29 2,3 2,657 순이익증가율 43.2 (.9) (25.7) 단기금융부채 1,641 1,838 1,92 2,42 2,42 유동비율 기타 ,795 2,36 2,352 순차입금비율 부채총계 4,83 5,578 6,915 7,934 8,616 부채비율 지배주주지분 7,73 9,553 1,873 12,515 14,68 조정영업이익률 자본금 EBITDA Margin 자본잉여금 1,158 1,158 1,158 1,158 1,158 ROA 이익잉여금 6,254 8,53 9,347 1,966 13,37 ROE 비지배주주지분 ROIC 자본총계 7,844 9,78 11,55 12,733 14,869 Payout Ratio 자료 : LG화학, 솔로몬투자증권 79

80 Analyst 오승규 호남석유 (1117) 이제는고민보다액션이필요하다 2Q12 영업이익 - 전분기대비 12.3% 증가전망 212 년 2 분기연결매출액및영업이익은전분기대비각각 8.4%, 12.3% 증가한 4 조 1,722 억원, 2,465 억원을기록할것으로전망됨. 이는 Ethylene 25kt, HDPE 25kt, PP 2kt 의증설효과와더불어수요위축에도지난 3 월이후합성수지를중심으로주요화학제품들의가격이견조하게유지되고있는가운데주요제품들의스프레드는원재료가격하락의영향으로확대되고있기때문임. 특히범용수지중심의스프레드확대는수익증대를확대시킬주요한 Catalyst 가될것이라는판단임 투자의견 Buy 유지및적정주가 362, 원제시동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 449, 원에서 19.4% 하향한 362, 원을제시함. 투자포인트로는첫째, 2 분기영업실적의개선가시성이높은점에주목할필요가있음. 위축된수요상황임에도불구하고범용수지중심의견조한가격수준이유지되고있는반면, 영업마진은원재료하락의영향으로개선되는모습을나타내고있기때문임. 둘째, 증설효과임. 4 월시험테스트를거쳐 5 월부터본격적인상업생산이이뤄지고있는 Ethylene 25kt, HDPE 25kt, PP 2kt 의증설효과가하반기부터본격화될것으로예상됨. 셋째, 글로벌거시상황의불확실성이점차안정화될것으로예상됨에따라재고수준이낮은다운스트림업체들의경기회복에대한기대감및계절적성수기시즌이맞물리며수요를증가시킬것으로예상되어하반기부터본격적인수요회복이전망됨. 넷째, 분기별영업이익이 1 분기 2,195 억원, 2 분기 2,465 억원에서 3 분기 2,884 억원, 4 분기 2,628 억원으로빠른수익개선이예상되는점임 BUY (M) 6개월목표주가 : 362,원 ( 하향 ) 주가 (6/12) 234,원 소속업종 화학 업종투자의견 비중확대 자본금 159.3십억원 발행주식수 31,86, 주 (@5 원 ) 시가총액 7,455십억원 KOSPI내비중.7% 52주최고가 / 최저가 458,원 / 222,원 평균거래량 (18일) 281,35주 외국인지분율 23.% 배당수익률 (11 년 ).6% 주요주주 롯데물산 ( 주 ) 33.64% ( 주 ) 호텔롯데 13.64% 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 (18.4) (33.1) (39.6) 상대주가 (12.5) (3.3) (31.4) 현주가대비상승여력 54.7% E 213E 213E 매출액 ( 십억원 ) 12,43 15,7 16,78 18,329 2,175 증가율 (YoY, %) 조정영업이익 1,263 1, ,272 1,676 세전이익 ( 십억원 ) 1,285 1,526 1,24 1,38 1,794 지배주주귀속순이익 ( 십억원 ) ,287 BEBITDA ( 십억원 ) 1,553 1,847 1,373 1,815 2,299 EPS ( 원 ) 24,668 3,71 23,245 31,84 4,44 증가율 (YoY, %) (1.5) 24.5 (24.3) BPS ( 원 ) 14,317 17, ,695 22,45 258,435 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 조정영업이익률 (%) EBITDA Margin (%) ROE (%) 주 : 211년부터 K-IFRS 연결기준 최근 12개월상대주가추이 ( 원 ) 호남석유 ( 좌 ) 5, 코스피 ( 우 ) 4, 3, 2, 1, (P) 2,5 2, 1,5 1, 5 8

81 Analyst 오승규 I. Valuation 투자의견 Buy 및적정주가 362, 원 동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 449, 원에서 19.4% 하향한 362, 원을제시한다. 적정주가산정시영업가치는 212 년 EBITDA 에글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 8.8x 를적용하여산출하였으며, 투자가치는보수적인관점에서접근하고자 KP 케미칼및타이탄지분가치의 3% 만을반영하였다. 적정주가 362, 원은현주가 ( 일종가기준 ) 대비 54.7% 의상승여력을가진다. 1) 2분기실적개선의가시성, 2) 증설효과, 3) 수요회복 4) 하반기빠른수익개선예상 [ 도표 172] S.O.P Valuation table 투자포인트는다음과같다. 첫째, 2 분기영업실적의개선가시성이높은점이다. 위축된수요상황임에도불구하고범용수지중심의견조한가격수준이유지되고있는반면, 영업마진은원재료하락의영향으로개선되는모습을나타내고있기때문이다. 둘째, 증설효과이다. 4 월시험테스트를거쳐 5 월부터본격적인상업생산이이뤄지고있는 Ethylene 25kt, HDPE 25kt, PP 2kt 의증설효과가하반기부터본격화될것으로예상된다. 셋째, 글로벌거시상황의불확실성이점차안정화될것으로예상됨에따라재고수준이낮은다운스트림업체들의경기회복에대한기대감및계절적성수기시즌이맞물리며수요를증가시킬것으로예상되어하반기부터본격적인수요회복이전망된다. 넷째, 분기별영업이익이 1 분기 2,195 억원, 2 분기 2,465 억원에서 3 분기 2,884 억원, 4 분기 2,628 억원으로빠른수익개선이예상되는점에주목할필요가있다. 구분 EBITDA 적용배수 (x) 가치비고 영업가치 ( 억원 ) 13,73 121,112 화학 13, ,112 글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 투자가치 ( 억원 ) 6,54 KP 케미칼 1, 일종가기준 X 3% 타이탄 4, 년기준장부가치 X 3% 순차입금 ( 억원 ) 2,651 1Q12 기준 기업가치 ( 억원 ) 124,966 비지배주주지분가치 ( 억원 ) 9,64 영업가치의 7.9% 반영 보통주 ( 천주 ) 31,86 주당가치 ( 원 ) 362,88 Target Price( 원 ) 362, 현주가 ( 원 ) 234, 6.12 일종가기준 상승여력 (%) 54.7 P/E(X) 15.6 P/B(X) 1.9 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 173] P/E Band [ 도표 174] P/B Band Adj.Price 7.9x 11.7x ( 원 ) 15.6x 2.3x 25.x 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, -1, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 Adj.Price.5x 1.2x ( 원 ) 7, 1.9x 2.4x 3.x 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 81

82 Analyst 오승규 II. 영업실적전망 2Q12 영업이익전분기대비 12.3% 증가 212 년 2 분기연결매출액및영업이익은전분기대비각각 8.4%, 12.3% 증가한 4 조 1,722 억원, 2,465 억원을기록할것으로전망된다. 이는 Ethylene 25kt, HDPE 25kt, PP 2kt 의증설효과와더불어수요위축에도지난 3 월이후합성수지를중심으로주요화학제품들의가격이견조하게유지되고있는가운데주요제품들의스프레드는원재료가격하락의영향으로확대되고있기때문이다. 특히범용수지중심의스프레드확대는수익증대를확대시킬주요한 Catalyst 가될것이라는판단이다. 하반기로갈수록실적모멘텀확대 하반기로갈수록성수기시즌과함께대내외거시변수의안정화로인해상반기내내위축되었던수요도점차회복될것으로판단되어이익개선세는지속될것으로판단된다. 특히 2 분기증설효과가회복된수요와맞물려 3 분기수익개선의주요한 Catalyst 가될것이라는판단이다. 또한주요제품군가운데서가파른하락세를나타내고있는 Butadiene 도타이어업체들의재고보충수요증가로인한합성고무수요증가로하반기에는반등할것으로판단되고, MEG 도계절적성수기진입에따라스프레드가견조하게유지될것이라는판단이어서주목할필요가있다. 이에따라분기별영업이익은 1 분기 2,196 억원, 2 분기 2,465 억원에서 3 분기 2,884 억원, 4 분기 2,628 억원으로증가할것으로전망된다. [ 도표 175] 연결기준분기영업실적전망 ( 단위 : 억원, %, %p) 다만연간영업실적은하향된분기영업실적을반영하여조정하였다. 212 년, 213 년매출액은기존추정치대비각각 1.3%, 2.5% 상향한 16 조 7,82 억원, 18 조 3,29 억원으로조정한반면, 212 년, 213 년영업이익은기존추정치대비각각 14.8%, 11.% 하향한 1 조 174 억원, 1 조 3,79 억원으로조정하였다. 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 추정치차이 (%) 3Q12E 4Q12E 평균환율 1,12 1,84 1,83 1,145 1,131 1,14 1, ,117 1,95 기말환율 1,17 1,78 1,18 1,153 1,138 1,173 1, ,15 1,127 매출액 39,397 39,496 4,88 37,226 38,54 41,722 41, ,19 42,748 호남석유 2,357 21,863 22,757 19,658 2,126 23,258 23, ,834 23,995 케이피케미칼 12,573 11,473 11,58 1,848 11,886 11,491 12, ,968 11,636 기타 6,468 6,161 6,615 6,72 6,492 6,972 5, ,36 7,117 매출원가 32,798 34,787 35,798 34,684 35,428 38,336 37, ,276 39,24 판관비 1, 1, ,166 1,48 1,135 1, ,2 1,339 기타수익 , 기타비용 , 영업이익 5,821 3,67 3,937 1,546 2,196 2,465 2, ,884 2,628 호남석유 3,289 2,61 3,148 1,614 1,976 2,35 2, ,673 2,459 케이피케미칼 2,268 1, 기타 세전이익 5,796 4,16 4,267 1,96 2,252 2,419 3, ,916 2,654 순이익 4,356 3,199 3, ,818 1,885 2, ,272 2,68 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 지배주주지분 3,514 2,794 2, ,674 1,736 2, ,92 1,94 지분율 (%)

83 Analyst 오승규 QoQ(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 호남석유 케이피케미칼 기타 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 호남석유 케이피케미칼 , 기타 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) YoY(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 호남석유 케이피케미칼 기타 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 호남석유 케이피케미칼 기타 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) 주 : 1) 추정치는당사추정치기준, 2) 발표영업이익기준, 4) 호남석유본업및기타실적당사추정치기준 자료 : 호남석유, 솔로몬투자증권 83

84 Analyst 오승규 [ 도표 176] 연결기준연간영업실적전망 ( 단위 : 억원, 원, %, %p) 구분 E 213E 변경기존차이 (%) YoY(%) 변경기존차이 (%) YoY(%) 평균환율 1,18 1,121 1, ,43 1, 기말환율 1,153 1,127 1, , 매출액 157, 167,82 164, ,29 178, 매출원가 138,66 153,65 149, , , 판관비 4,252 4,723 4, ,177 4, 기타수익 2,875 2,31 2, ,276 2, 기타비용 2,647 1,422 2, ,285 1, 영업이익 14,911 1,174 11, ,79 15, 세전이익 15,264 1,241 12, ,85 16, 순이익 11,326 8,43 9, ,756 12, 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) EPS 3,71 23,245 26, ,84 34, BPS 17, , , ,45 232, 지배주주지분 9,781 7,46 8, ,94 11, 지분율 (%) 주 : 1) EPS/BPS 지배주주지분기준, 2) 발표영업이익기준 자료 : 호남석유, 솔로몬투자증권 84

85 Analyst 오승규 [ 도표 177] Weekly LDPE Price & Spread trend [ 도표 178] Weekly HDPE Price & Spread trend ($/mt) Spread LDPE ($/mt) Spread HDPE 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권 [ 도표 179] Weekly Butadiene Price & Spread trend [ 도표 18] Weekly MEG Price & Spread trend ($/mt) Spread Butadiene ($/mt) Spread MEG 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권 [ 도표 181] Weekly PP Price & Spread trend [ 도표 182] Weekly PTA Price & Spread trend ($/mt) Spread PP ($/mt) Spread PTA 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권 85

86 Analyst 오승규 Financial Statement & Ratio ( 십억원, 원, 배, %) Income Statement E 213E 214E Cash Flow Statement E 213E 214E 매출액 12,43 15,7 16,78 18,329 2,175 영업활동으로인한현금흐름 1,55 1, ,49 1,748 매출원가 1,755 13,87 15,36 16,539 17,929 당기순이익 ( 손실 ) 895 1, ,76 1,398 매출총이익 1,648 1,893 1,42 1,79 2,246 비현금수익비용가감 판매비와관리비 유형자산감가상각비 EBITDA 1,553 1,847 1,373 1,815 2,299 무형자산상각비 조정영업이익 1,263 1, ,272 1,676 운전자본증감 (136) (8) (252) (78) (133) 발표영업이익 1,263 1,491 1,17 1,371 1,778 매출및기타채권의 ( 증가 ) 감소 (72) (426) (257) (153) (253) 비영업손익 매입및기타채무의증가 ( 감소 ) (18) 이자손익 (18) (31) (7) (1) (3) 법인세납부 (355) (31) (35) (396) 외환관련손익 (57) (5) (19) (36) (42) 투자활동으로인한현금흐름 (1,743) (962) (718) (958) (1,31) 관계기업투자등투자손익 유형자산처분 ( 취득 ) (338) (913) (961) (1,5) (1,86) 기타 금융자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업이익 1,285 1,526 1,24 1,38 1,794 재무활동으로인한현금흐름 (165) (12) (12) 계속사업법인세비용 금융부채증가 ( 감소 ) (17) 계속사업이익 993 1, ,76 1,398 자본의증가 ( 감소 ) 중단사업이익 배당금지급 (73) (65) (56) (56) 법인세효과 기타현금흐름 당기순이익 895 1, ,76 1,398 순현금흐름 (21) 721 (74) 지배주주 ,287 기초현금 ,251 1,177 1,57 비지배주주 기말현금 49 1,251 1,177 1,57 2,14 Balance Sheet E 213E 214E Valuation Indicators( 원 ) E 213E 214E 비유동자산 5,82 5,858 6,473 7,69 7,671 EPS 24,668 3,71 23,245 31,84 4,44 장기금융자산 EBITDAPS 48,749 57,967 43,96 56,98 72,15 관계기업투자등 1,51 1,85 1,92 1,117 1,146 CFPS 33,768 42,585 37,168 48,147 59,946 감가상각자산 2,87 2,988 3,339 3,84 4,27 BPS 14,317 17, ,695 22,45 258,435 기타 1,16 1,644 1,898 2,4 2,113 DPS 1,75 1,75 1,75 1,75 1,75 유동자산 3,531 4,889 5,39 5,93 7,6 현금및현금성자산 49 1,251 1,177 1,57 2,14 Valuation Multiples (x) 단기금융자산 PER 매출채권및기타채권 1,189 1,676 1,982 2,135 2,388 EV/EBITDA 재고자산 1,67 1,267 1,614 1,739 1,945 PCR 기타 PSR 자산총계 8,613 1,747 11,782 12,999 14,678 PBR 비유동부채 1,461 1,86 1,838 1,843 1,849 장기금융부채 1,111 1,556 1,537 1,537 1,537 Financial Ratio (%) 기타 매출액증가율 유동부채 2,165 2,728 3,68 3,281 3,633 조정영업이익증가율 (36.7) 매입채무및기타채무 1,326 2,32 2,377 2,56 2,864 순이익증가율 (1.5) 24.5 (24.3) 단기금융부채 유동비율 기타 순차입금비율 (.4) (6.8) 부채총계 3,626 4,589 4,97 5,124 5,482 부채비율 지배주주지분 4,454 5,463 6,129 7,46 8,259 조정영업이익률 자본금 EBITDA Margin 자본잉여금 ROA 이익잉여금 3,685 5,188 5,867 6,81 8,33 ROE 비지배주주지분 ROIC 자본총계 4,987 6,158 6,875 7,874 9,196 Payout Ratio 자료 : 호남석유, 솔로몬투자증권 86

87 Analyst 오승규 금호석유 (1178) 원재료하락의영향보다제품가격반등이우선 2Q12 영업이익 전분기대비 26.% 감소전망 212 년 2 분기연결매출액및영업이익은전분기대비각각 1.2%, 26.% 감소한 1 조 6,25 억원, 957 억원을기록할전망됨. 글로벌경기불확실성확대로타이어업체들의재고보충수요가급격히위축된영향과더불어원재료 Butadiene 의가격하락폭전가로 BR, SBR 의가격하락폭이확대되고있기때문임. 다만합성수지및페놀유도체는긍정적인모습을나타낼것으로판단됨. 급격한수요위축으로제품가격이소폭하락하고있는모습이나, 스프레드는원재료가격급락의영향으로개선되고있기때문임 투자의견 Hold 및적정주가 138, 원제시동사에대한투자의견 Hold 로하향조정하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 245, 원에서 43.7% 하향한 138, 원을제시함. 투자포인트로는첫째, 하반기영업실적은상반기를저점으로개선될것으로전망됨. 글로벌거시변수의불확실성이다운스트림업체들의수요를급격하게위축시키고있는현재의모습에서하반기에는매크로불확실성이점차안정화될것으로예상되어수요증가가기대되기때문임. 타이어업체들의판단가인상과더불어중국의타이어교체주기를감안할필요가있고, 합성수지도올림픽특수관련가전수요증가로제품가격이재차반등할것으로예상되는점에주목할필요가있음. 이에따라동사의연결영업이익은 1 분기 1,293 억원, 2 분기 957 억원에서 3 분기 1,161 억원, 4 분기 1,218 억원으로점진적인증가가이루어질것으로전망됨. 둘째, 9 월및 11 월경증설이완료될것으로예상되는 SBR 11kt 및 SSBR 6kt 의증설효과도감안할필요가있음. 현재의스프레드를고려할때, 4 분기영업이익의 8.6% 의비중을차지할것으로예상되며, 수요회복에따른스프레드확대시수익반영비중은더욱확대될여지가있음에주목할필요가있음. 다만이익개선속도가제한될것으로전망되고, Valuation 매력도가상대적으로낮으며, 당사투자의견 Buy 유지에필요한 2% 상승여력에제한되어 Hold 의견으로하향조정함 HOLD (D) 6개월목표주가 : 138,원 ( 하향 ) 주가 (6/12) 117,5원 소속업종 화학 업종투자의견 비중확대 자본금 167.십억원 발행주식수 33,491,177주 (@5 원 ) 시가총액 3,58십억원 KOSPI내비중.3% 52주최고가 / 최저가 253, 원 / 14,5원 평균거래량 (18일) 272,888주 외국인지분율 11.6% 배당수익률 (11 년 ) 1.2% 주요주주 박철완외 5인 23.7% 금호서유자사주 18.4% 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 (1.3) (39.) (52.) 상대주가 (3.9) (36.5) (45.5) 현주가대비상승여력 17.4% E 213E 214E 매출액 ( 십억원 ) 5,719 6,457 6,592 7,668 8,53 증가율 (YoY, %) (17.1) 조정영업이익 세전이익 ( 십억원 ) 지배주주귀속순이익 ( 십억원 ) BEBITDA ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 16,56 15,97 11,65 14,968 19,531 증가율 (YoY, %) 흑전 (8.8) (26.7) BPS ( 원 ) 28,34 42,185 52,427 66,655 85,478 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 조정영업이익률 (%) EBITDA Margin (%) ROE (%) 주 : 211년부터 K-IFRS 연결기준 최근 12개월상대주가추이 ( 원 ) 금호석유 ( 좌 ) 코스피 ( 우 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, (P)

88 Analyst 오승규 I. Valuation 투자의견 Hold 및적정주가 138, 원 동사에대한투자의견 Buy 를 Hold 로하향조정하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 245, 원에서 43.7% 하향한 138, 원을제시한다. 적정주가산정시영업가치는 212 년 EBITDA 에글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 8.8x 를적용하여산출하였으며, 투자가치는아사이나항공및대우건설지분가치를반영하였다. 현주가 ( 일종가기준 ) 대비 17.4% 의상승여력을가진다. 하반기실적개선및증설효과에주목할필요 투자포인트는다음과같다. 첫째, 하반기영업실적은상반기를저점으로개선될것으로전망된다. 글로벌거시변수의불확실성이다운스트림업체들의수요를급격하게위축시키고있는현재의모습에서하반기에는매크로불확실성이점차안정화될것으로예상되어수요증가가기대되기때문이다. 타이어업체들의판단가인상과더불어중국의타이어교체주기를감안할필요가있고, 합성수지도올림픽특수관련가전수요증가로제품가격이재차반등할것으로예상되는점에주목할필요가있다. 이에따라동사의연결영업이익은 1 분기 1,293 억원, 2 분기 957 억원에서 3 분기 1,161 억원, 4 분기 1,218 억원으로점진적인증가가이루어질것으로전망된다. 둘째, 9 월및 11 월경증설이완료될것으로예상되는 SBR 11kt 및 SSBR 6kt 의증설효과도감안할필요가있다. 현재의스프레드를고려할때, 4 분기영업이익의 8.6% 의비중을차지할것으로예상되며, 수요회복에따른스프레드확대시수익반영비중은더욱확대될여지가있음에주목할필요가있다. 다만이익개선속도가제한될것으로전망되고, Valuation 매력도가상대적으로낮으며, 당사투자의견 Buy 유지에필요한 2% 상승여력에제한되어 Hold 의견으로하향조정하였다. [ 도표 183] S.O.P Valuation table 구분 EBITDA 적용배수 (x) 가치 비고 영업가치 ( 억원 ) 5, ,71 글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 투자가치 ( 억원 ) 2,943 아시아나항공 1,7 6.12일종가기준 (13.42%) 대우건설 1, 일종가기준 (3.52%) 순차입금 ( 억원 ) 19,495 1Q12 기준 기업가치 ( 억원 ) 36,173 우선주시가총액 ( 억원 ) 일종가기준 비지배주주지분가치 ( 억원 ) 796 영업가치의 1.5% 가정 보통주 ( 천주 ) 24,875 주당가치 ( 원 ) 138,698 Target Price( 원 ) 138, 현주가 ( 원 ) 117,5 6.12일종가기준 상승여력 (%) 17.4 P/E(x) 12.5 P/B(x) 2.6 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권리서치센터 88

89 Analyst 오승규 [ 도표 184] P/E Band [ 도표 185] P/B Band Adj.Price 5.x 8.7x ( 원 ) 12.5x 16.2x 2.x 4, 3, 2, 1, -1, , -3, -4, -5, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 Adj.Price.7x 1.7x ( 원 ) 2.6x 4.7x 6.7x 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 89

90 Analyst 오승규 II. 영업실적전망 2Q12 영업이익전분기대비 26.% 감소 212 년 2 분기연결매출액및영업이익은전분기대비각각 1.2%, 26.% 감소한 1 조 6,25 억원, 957 억원을기록할전망된다. 글로벌경기불확실성확대로타이어업체들의재고보충수요가급격히위축된영향과더불어원재료 Butadiene 의가격하락폭전가로 BR, SBR 의가격하락폭이확대되고있기때문이다. 다만합성수지및페놀유도체는긍정적인모습을나타낼것으로판단된다. 급격한수요위축으로제품가격이소폭하락하고있는모습이나, 스프레드는원재료가격급락의영향으로개선되고있기때문이다. 하반기영업실적점진적개선전망 하반기영업실적은상반기를저점으로개선될것으로전망된다. 글로벌거시변수의불확실성이다운스트림업체들의수요를급격하게위축시키고있는현재의모습에서하반기에는매크로불확실성이점차안정화될것으로예상되어수요증가가기대되기때문이다. 또한 9 월및 11 월경증설이완료될것으로예상되는 SBR 11kt 및 SSBR 6kt 의실적반영도고려할필요가있다. 더불어타이어업체들의판단가인상과더불어중국의타이어교체주기를감안할필요가있고, 합성수지도올림픽특수관련가전수요증가로제품가격이재차반등할것으로예상되는점에주목할필요가있다. 이에따라동사의연결영업이익은 1 분기 1,293 억원, 2 분기 957 억원에서 3 분기 1,161 억원, 4 분기 1,218 억원으로점진적인증가가이루어질것으로전망된다. 연간연결영업실적은하향된분기영업실적을반영하여조정하였다. 212 년매출액및영업이익은기존추정치대비각각 1.9%, 27.3% 하향한 6 조 5,924 억원, 4,63 억원으로조정하였고, 213 년매출액및영업이익은기존추정치대비각각.6%, 29.5% 하향한 7 조 6,677 억원, 6,35 억원으로조정하였다. [ 도표 186] 연결기준분기영업실적전망 ( 단위 : 억원, %, %p) 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 추정치 차이 (%) 3Q12E 4Q12E 평균환율 1,12 1,84 1,83 1,145 1,131 1,14 1, ,117 1,95 기말환율 1,17 1,78 1,18 1,153 1,138 1,173 1, ,15 1,127 매출액 16,2 17,77 16,63 14,892 16,226 16,25 16, ,497 17,176 합성고무 7,876 9,818 9,456 8,29 8,79 8,361 8, ,656 9,54 합성수지 3,458 3,236 2,741 3,29 3,42 3,478 3, ,592 3,57 기타 4,668 4,23 4,46 3,654 4,97 4,186 4, ,25 4,129 매출원가 12,62 13,914 14,231 13,338 14,522 14,66 14, ,899 15,268 판관비 기타수익 기타비용 , 영업이익 2,863 2,761 2, , , ,161 1,218 세전이익 2,773 2,737 1, ,323 1,93 1, ,172 1,235 순이익 2,73 1, , 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 지배주주지분 1,962 1, , 지분율 (%)

91 Analyst 오승규 QoQ(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 합성고무 합성수지 기타 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) YoY(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 합성고무 합성수지 기타 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) 주 : 1) 추정치는당사추정치기준, 2) 발표영업이익기준자료 : 금호석유, 솔로몬투자증권리서치센터 91

92 Analyst 오승규 [ 도표 187] 연결기준연간영업실적전망 ( 단위 : 억원, %, %p) 구분 E 213E 변경기존차이 (%) YoY(%) 변경기존차이 (%) YoY 평균환율 1,18 1,121 1, ,43 1, 기말환율 1,153 1,127 1, , 매출액 64,574 65,924 67, ,677 77, 합성고무 35,359 35,266 35, ,726 41, 합성수지 12,464 13,996 13, ,581 15, 기타 16,751 16,661 17, ,371 2, 매출원가 54,13 59,348 58, ,54 65, 판관비 2,8 2,26 2, ,556 2, 기타수익 2, , , 기타비용 1, , , 영업이익 8,422 4,63 6, ,35 9, 세전이익 7,584 4,824 4, ,525 8, 순이익 5,438 3,763 3, ,9 5, 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 지배주주지분 5,56 3,76 3, ,13 5, 지분율 (%) 주 : 발표영업이익기준자료 : 금호석유, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 188] Quarterly BR Price & Spread trend (1 개월재고효과 ) [ 도표 189] Quarterly SBR Price & Spread trend (1 개월재고효과 ) ($/mt) Spread BR Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 자료 : KITA, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/mt) Spread SBR Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 자료 : KITA, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 19] Weekly BD Price & Spread trend [ 도표 191] Weekly AN Price & Spread trend ($/mt) Spread Butadiene ($/mt) Spread AN 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 92

93 Analyst 오승규 Financial Statement & Ratio ( 십억원, 원, 배, %) Income Statement E 213E 214E Cash Flow Statement E 213E 214E 매출액 5,719 6,457 6,592 7,668 8,53 영업활동으로인한현금흐름 매출원가 4,747 5,41 5,935 6,85 7,47 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 971 1, ,61 비현금수익비용가감 판매비와관리비 유형자산감가상각비 EBITDA 무형자산상각비 조정영업이익 운전자본증감 (13) (196) (312) (17) (114) 발표영업이익 매출및기타채권의 ( 증가 ) 감소 (69) (11) (174) (125) (133) 비영업손익 57 (84) 매입및기타채무의증가 ( 감소 ) 이자손익 (134) (131) (11) (1) (95) 법인세납부 (95) (77) (144) (187) 외환관련손익 1 (26) (11) (17) (92) 투자활동으로인한현금흐름 (143) (218) (321) (372) (414) 관계기업투자등투자손익 유형자산처분 ( 취득 ) (274) (291) (335) (382) (429) 기타 금융자산감소 ( 증가 ) (66) 57 (12) 세전계속사업이익 재무활동으로인한현금흐름 (312) (194) 23 (171) (171) 계속사업법인세비용 금융부채증가 ( 감소 ) (299) (51) 154 계속사업이익 자본의증가 ( 감소 ) 중단사업이익 배당금지급 (13) (23) (56) (56) 법인세효과 기타현금흐름 당기순이익 순현금흐름 (2) 지배주주 기초현금 비지배주주 기말현금 Balance Sheet E 213E 214E Valuation Indicators( 원 ) E 213E 214E 비유동자산 2,972 2,656 2,94 3,268 3,65 EPS 16,56 15,97 11,65 14,968 19,531 장기금융자산 EBITDAPS 29,291 29,667 17,843 23,39 28,977 관계기업투자등 CFPS 22,866 19,712 15,862 2,245 25,335 감가상각자산 1,349 1,24 1,357 1,572 1,818 BPS 28,34 42,185 52,427 66,655 85,478 기타 DPS 1, 2, 2, 2, 2, 유동자산 1,423 2,58 2,558 2,861 3,253 현금및현금성자산 Valuation Multiples (x) 단기금융자산 PER 매출채권및기타채권 ,28 1,153 1,286 EV/EBITDA 재고자산 ,67 PCR 기타 PSR 자산총계 4,395 4,714 5,498 6,129 6,93 PBR 비유동부채 1, 장기금융부채 1, Financial Ratio (%) 기타 매출액증가율 (17.1) 유동부채 2,26 2,713 3,76 3,196 3,323 조정영업이익증가율 (47.9) 매입채무및기타채무 ,8 1,124 순이익증가율 흑전 7.3 (26.7) 단기금융부채 1,459 1,935 2,94 2,94 2,94 유동비율 기타 순차입금비율 부채총계 3,327 3,157 3,595 3,746 3,886 부채비율 지배주주지분 848 1,448 1,788 2,258 2,882 조정영업이익률 자본금 EBITDA Margin 자본잉여금 ROA 이익잉여금 447 1,47 1,357 1,83 2,41 ROE 비지배주주지분 ROIC 자본총계 1,69 1,557 1,93 2,382 3,17 Payout Ratio 자료 : 금호석유, 솔로몬투자증권 93

94 Analyst 오승규 한화케미칼 (983) 답을원한다면, 일본을보자 2Q12 영업이익 전분기대비 12.2% 증가전망 212 년 2 분기연결매출액및영업이익은전분기대비각각 3.3%, 12.2% 증가한 1 조 7,59 억원, 78 억원을기록할것으로전망됨. 2 월을바닥으로 3 월부터강한반등세를나타내다 4 월후반들어급격하게하락하던 LDPE 가격이아직까지전분기대비견조한상승흐름을나타내고있기때문임. 또한 PVC 도지난 11 월일본토소케미칼의트러블발생을시발점으로태국의하수도정상화프로젝트, 베트남및인도네시아의건설프로젝트가진행되면서중국의위축된수요를동남아지역에서대체하며가파른가격상승세를견인하다가비수기진입으로다소하락한측면이있지만현재까지긍정적인흐름을지속하고있는등주요제품들의가격이글로벌거시변수의불확실성증대에도불구하고견조한흐름을나타내고있음 투자의견 Buy 유지및적정주가 27, 원제시동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 47, 원에서 42.6% 하향한 27, 원을제시함. 투자포인트로는첫째, 하반기영업실적은더욱개선되는모습을나타낼것으로전망됨. 대내외거시변수가점차안정화될것으로예상됨에따라위축되었던수요도재차살아날것으로예상되기때문임. 둘째, 자회사솔라원의태양광업황도점차바닥을지나회복국면으로이어질것으로판단되는바적자폭이점진적으로축소될것으로판단됨. 태양광업황회복지연에따라적자상태를지속할것으로판단되나, 산업의구조조정속규모의강점을지니고있는점을고려할때, 동사의수혜가예상되기때문임. 셋째, 밸류에이션매력도이다. 동사의 212 년 P/B.7x 는낮은수준의 ROE 를감안한다해도과도하게할인되어거래되고있는것으로판단되기때문임 BUY (M) 6개월목표주가 : 27,원 ( 하향 ) 주가 (6/12) 2,1원 소속업종 화학 업종투자의견 비중확대 자본금 77.십억원 발행주식수 141,47,248주 (@5 원 ) 시가총액 2,82십억원 KOSPI내비중.3% 52주최고가 / 최저가 51,4원 / 19,35원 평균거래량 (18일) 1,589,19주 외국인지분율 15.9% 배당수익률 (11 년 ) 1.8% 주요주주 ( 주 ) 한화 37.86% 한화건설 4.58% 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 (14.) (31.5) (57.) 상대주가 (7.9) (28.6) (51.2) 현주가대비상승여력 34.3% E 213E 214E 매출액 ( 십억원 ) 7,182 7,943 7,15 7,568 8,86 증가율 (YoY, %) (11.7) 조정영업이익 세전이익 ( 십억원 ) 지배주주귀속순이익 ( 십억원 ) BEBITDA ( 십억원 ) 1, ,119 EPS ( 원 ) 2,823 1,793 1,335 2,748 3,76 증가율 (YoY, %) 16.2 (36.5) (25.5) BPS ( 원 ) 2,28 27,73 28,525 3,745 33,933 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 조정영업이익률 (%) EBITDA Margin (%) ROE (%) 주 : 211년부터 K-IFRS 연결기준 최근 12개월상대주가추이 ( 원 ) 한화케미칼 ( 좌 ) 6, 코스피 ( 우 ) 5, 4, 3, 2, 1, (P)

95 Analyst 오승규 I. Valuation 투자의견 Buy 및적정주가 27, 원 동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 47, 원에서 42.6% 하향한 27, 원을제시한다. 적정주가산정시영업가치는 212 년 EBITDA 에글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 8.8x, 7.9x 를적용하여산출하였으며, 투자가치는종속회사및관계회사의지분가치를반영하였다. 현주가 ( 일종가기준 ) 대비 34.3% 의상승여력을가진다. 1) 실적개선, 2) 솔라원적자폭점진적축소, 3) 밸류에이션매력도에주목할필요 투자포인트는다음과같다. 첫째, 하반기영업실적은더욱개선되는모습을나타낼것으로전망된다. 대내외거시변수가점차안정화될것으로예상됨에따라위축되었던수요도재차살아날것으로예상되기때문이다. 또한일본의경우원전피해지역복구가지연됨과더불어지난 8 월이후글로벌거시상황악화로인한자금집행실행지연등으로인해아직까지지진피해복구작업을본격화시키지못하고있는상황이어서하반기글로벌경기가안정화되면자금집행이본격화될것으로판단되어동사의주력제품인 PVC 흐름을긍정적으로개선시킬것으로전망된다. 둘째, 자회사솔라원의태양광업황도점차바닥을지나회복국면으로이어질것으로판단되는바적자폭이점진적으로축소될것으로판단된다. 태양광업황회복지연에따라적자상태를지속할것으로판단되나, 산업의구조조정속규모의강점을지니고있는점을고려할때, 동사의수혜가예상되기때문이다. 셋째, 밸류에이션매력도이다. 동사의 212 년 P/B.7x 는낮은수준의 ROE 를감안한다해도과도하게할인되어거래되고있는것으로판단되기때문이다. [ 도표 192] S.O.P Valuation table 구분 EBITDA 적용배수 (x) 가치 비고 영업가치 ( 억원 ) 6,25 55,132 화학 6, ,132 글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 투자가치 ( 억원 ) 16,23 여천 NCC 3,71 211년기준장부가치 대한생명 2, 년기준장부가치 한화갤러리아 2,99 211년기준장부가치 한화호텔 2, 년기준장부가치 한화엘앤씨 3, 년기준장부가치 드림파마 1,19 211년기준장부가치 순차입금 ( 억원 ) 36,178 1Q12 기준 기업가치 ( 억원 ) 35,156 우선주시가총액 ( 억원 ) 일종가기준 비지배주주지분가치 ( 억원 ) -2,512 영업가치의 -4.6% 반영 보통주 ( 천주 ) 14,284 주당가치 ( 원 ) 26,79 Target Price( 원 ) 27, 현주가 ( 원 ) 2,1 6.12일종가기준 상승여력 (%) 34.3 P/E(X) 2.2 P/B(X).9 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권리서치센터 95

96 Analyst 오승규 [ 도표 193] P/E Band [ 도표 194] P/B Band ( 원 ) Adj.Price 1.x 15.1x 1, 2.2x 25.1x 3.x 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 Adj.Price.3x.6x ( 원 ) 6,.9x 1.4x 1.9x 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 96

97 Analyst 오승규 II. 영업실적전망 2Q12 영업이익전분기대비 12.2% 증가 212 년 2 분기연결매출액및영업이익은전분기대비각각 3.3%, 12.2% 증가한 1 조 7,59 억원, 78 억원을기록할것으로전망된다. 2 월을바닥으로 3 월부터강한반등세를나타내다 4 월후반들어급격하게하락하던 LDPE 가격이아직까지전분기대비견조한상승흐름을나타내고있기때문이다. 또한 PVC 도지난 11 월일본토소케미칼의트러블발생을시발점으로태국의하수도정상화프로젝트, 베트남및인도네시아의건설프로젝트가진행되면서중국의위축된수요를동남아지역에서대체하며가파른가격상승세를견인하다가비수기진입으로다소하락한측면이있지만현재까지긍정적인흐름을지속하고있는등주요제품들의가격이글로벌거시변수의불확실성증대에도불구하고견조한흐름을나타내고있다. 스프레드는원재료가격하락폭확대로인해회복세가두드러지고있어본업영업이익이전분기대비 44.8% 증가한 756 억원을기록할것으로전망된다. 솔라원도태양광업황회복지연에따라적자를지속할것으로판단되나, 산업의구조조정속규모의강점을지니고있어동사의수혜가이루어질것으로예상되기에영업이익적자규모가점진적으로축소될것이라는판단이다. 하반기는더욱개선될전망 하반기영업실적은더욱개선되는모습을나타낼것으로판단되는데, 대내외거시변수가점차안정화될것으로예상됨에따라위축되었던수요도재차살아날것으로판단되기때문이다. 또한일본의경우원전피해지역복구가지연됨과더불어지난 8 월이후글로벌거시상황악화로인한자금집행실행지연등으로인해아직까지지진피해복구작업을본격화시키지못하고있는상황이어서하반기글로벌경기가안정화되면자금집행이본격화될것으로판단되어동사의주력제품인 PVC 흐름을긍정적으로개선시킬것으로전망된다. 자회사솔라원의태양광업황도점차바닥을지나회복국면으로이어질것으로판단되는바적자폭이점진적으로축소될것으로판단된다. 이에따라동사의연결기준분기별영업이익도 1 분기 321 억원, 2 분기 78 억원에서 3 분기 1,131 억원, 4 분기 99 억원의증가세를기록할것으로전망된다. 다만연간연결영업실적은하향된분기영업실적을반영하여조정하였다. 212 년, 213 년매출액은기존추정치대비각각 14.3%, 15.5% 하향한 7 조 154 억원, 7 조 5,678 억원으로, 212 년, 213 년영업이익은기존추정치대비각각 29.8%, 34.4% 하향한 3,69 억원, 5,623 억원으로조정하였다. 97

98 Analyst 오승규 [ 도표 195] 연결기준분기영업실적전망 ( 단위 : 억원, %, %p) 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 추정치 차이 (%) 3Q12E 4Q12E 평균환율 ( 원달러 ) 1,12 1,83 1,85 1,144 1,131 1,14 1, ,117 1,95 기말환율 ( 원달러 ) 1,17 1,78 1,18 1,153 1,133 1,173 1, ,15 1,127 매출액 21,37 2,14 2,298 17,744 16,946 17,59 2, ,5 17,694 한화케미칼 1,12 9,968 1,53 9,14 9,152 9,586 11, ,956 9,748 닝보법인 솔라원 3,751 2,986 2,423 1,761 1,442 1,487 2, ,59 1,54 매출원가 16,818 15,647 16,98 16,18 14,66 14,158 16, ,156 13,575 판관비 2,147 2,364 2,491 3,541 2,558 2,643 2, ,718 3,21 영업이익 2,44 2, , , , 한화케미칼 1,477 1,726 1, , , 닝보법인 솔라원 6, , 세전이익 2,291 1, , , 순이익 1,652 1, , 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 지배주주지분 1,442 1, , 지분율 (%) QoQ(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 한화케미칼 닝보법인 솔라원 매출원가 판관비 영업이익 적전 흑전 한화케미칼 닝보법인 적전 적지 적지 적지 적지 흑전 -5. 솔라원 적전 적지 적지 적지 적지 적지 적지 세전이익 적전 흑전 순이익 적전 흑전 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p)

99 Analyst 오승규 YoY(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 한화케미칼 닝보법인 솔라원 매출원가 판관비 영업이익 흑전 한화케미칼 닝보법인 적전 적지 흑전 흑전 솔라원 적전 적지 적지 적지 세전이익 흑전 순이익 흑전 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) 주 : 1) 추정치는당사추정치기준, 2) 발표영업이익기준, 3) 솔라원 1Q12 영업실적적용환율기준차이고려 자료 : 한화케미칼, Fn-guide, 솔로몬투자증권 [ 도표 196] 연결기준연간영업실적전망 ( 단위 : 억원, 원, %, %p) 구분 E 213E 변경기존차이 (%) YoY(%) 변경기존차이 (%) YoY(%) 평균환율 ( 원달러 ) 1,18 1,121 1, ,43 1, 기말환율 ( 원달러 ) 1,153 1,127 1, , 매출액 79,426 7,154 81, ,678 89, 매출원가 65,625 55,955 66, ,51 69, 판관비 1,543 11,129 1, ,4 11, 영업이익 3,259 3,69 4, ,623 8, 세전이익 2,811 2,662 3, ,176 8, 순이익 1,667 1,86 2, ,452 6, 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) EPS 1,793 1,335 1, ,748 3, BPS 27,73 28,525 29, ,745 32, 지배주주지분 2,535 1,888 2, ,886 5, 지분율 (%) 주 : 1) EPS/BPS 지배주주지분기준, 2) 발표영업이익기준 자료 : 한화케미칼, 솔로몬투자증권 99

100 Analyst 오승규 [ 도표 197] Weekly LDPE Price & Spread trend [ 도표 198] Weekly PVC Price & Spread trend ($/mt) Spread LDPE 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권 ($/mt) Spread PVC 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권 [ 도표 199] Weekly Ethylene Price & Spread trend [ 도표 2] Weekly VCM Price & Spread trend Spread Ethylene ($/mt) Spread VCM ($/mt) 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권 1

101 Analyst 오승규 Financial Statement & Ratio ( 십억원, 원, 배, %) Income Statement E 213E 214E Cash Flow Statement E 213E 214E 매출액 7,182 7,943 7,15 7,568 8,86 영업활동으로인한현금흐름 매출원가 5,512 6,563 5,596 5,85 6,7 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 1,67 1,38 1,42 1,763 2,17 비현금수익비용가감 판매비와관리비 892 1,54 1,113 1,2 1,283 유형자산감가상각비 EBITDA 1, ,119 무형자산상각비 조정영업이익 운전자본증감 (39) 131 (161) (59) (58) 발표영업이익 매출및기타채권의 ( 증가 ) 감소 (13) 9 (11) (96) (95) 비영업손익 (22) (45) (41) 매입및기타채무의증가 ( 감소 ) (92) 12 1 이자손익 (153) (181) (22) (229) (244) 법인세납부 (154) (7) (172) (233) 외환관련손익 (8) (4) 투자활동으로인한현금흐름 (685) (664) (941) (1,266) (822) 관계기업투자등투자손익 유형자산처분 ( 취득 ) (85) (826) (1,81) (1,246) (81) 기타 (13) 금융자산감소 ( 증가 ) (33) (162) 24 세전계속사업이익 재무활동으로인한현금흐름 계속사업법인세비용 금융부채증가 ( 감소 ) 계속사업이익 자본의증가 ( 감소 ) 중단사업이익 (4) 배당금지급 (65) (84) (64) (64) 법인세효과 기타현금흐름 당기순이익 순현금흐름 (255) (337) 14 지배주주 기초현금 비지배주주 15 (87) (8) 기말현금 Balance Sheet E 213E 214E Valuation Indicators( 원 ) E 213E 214E 비유동자산 6,42 8,182 9,63 1,37 11,257 EPS 2,823 1,793 1,335 2,748 3,76 장기금융자산 EBITDAPS 7,247 4,388 4,42 6,451 7,913 관계기업투자등 1,427 1,337 1,462 1,751 2,12 CFPS 4,566 3,877 3,585 5,223 6,428 감가상각자산 2,412 2,873 3,554 4,465 4,898 BPS 2,28 27,73 28,525 3,745 33,933 기타 2,396 3,65 3,725 3,832 3,934 DPS 유동자산 2,881 3,672 3,558 3,431 3,776 현금및현금성자산 Valuation Multiples (x) 단기금융자산 PER 매출채권및기타채권 1,185 1,245 1,273 1,369 1,464 EV/EBITDA 재고자산 99 1,126 1,288 1,385 1,481 PCR 기타 PSR 자산총계 9,284 11,854 12,621 13,81 15,33 PBR 비유동부채 2,662 2,947 3,415 4,44 4,574 장기금융부채 2,345 2,295 2,75 3,35 3,85 Financial Ratio (%) 기타 매출액증가율 (11.7) 유동부채 2,976 4,19 4,265 4,46 4,545 조정영업이익증가율 33.6 (58.1) (5.8) 매입채무및기타채무 1,186 1,437 1,346 1,448 1,548 순이익증가율 16.2 (36.5) (25.5) 단기금융부채 1,496 2,27 2,394 2,394 2,394 유동비율 기타 순차입금비율 부채총계 5,638 7,56 7,68 8,451 9,119 부채비율 지배주주지분 2,998 4,173 4,297 4,619 5,77 조정영업이익률 자본금 EBITDA Margin 자본잉여금 ROA 이익잉여금 1,642 2,794 2,92 3,245 3,75 ROE 비지배주주지분 ROIC 자본총계 3,646 4,798 4,942 5,35 5,914 Payout Ratio 자료 : 한화케미칼, 솔로몬투자증권 11

102 Analyst 오승규 케이피케미칼 (6442) 상황은어려우나, 수요회복에기대보자 2Q12 영업이익 전분기대비 2.2% 감소전망 212 년 2 분기연결매출액및영업이익은전분기대비각각 3.3%, 2.2% 감소한 1 조 1,491 억원, 352 억원을기록할것으로전망됨. 이는성수기시즌임에도불구하고거시변수의불확실성확대로 PET 의수요가위축될것으로예상되고, PTA 신증설공급물량증대및다운스트림폴리에스터의수요위축등이제품가격상승을제한시킬것으로전망되기때문임. 다만원재료가격하락폭확대로마진하락폭이크지않은점은그나마긍정적으로판단됨 투자의견 Buy 유지및적정주가 18, 원제시동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 21,5 원에서 16.3% 하향한 18, 원을제시함. 투자포인트로는첫째, 하반기로갈수록폴리에스터섬유의성수기시즌도래로인해주요제품인 PTA 가격이상반기를저점으로재차상승할것으로판단되어 2 분기를저점으로 3 분기부터수익개선이이루어질것으로예상됨. 상반기예정되어있던신증설공급물량이하반기로연기된점이수급을완만하게이끌리스크로판단되나, 수요회복에따른가격상승폭확대가마진개선을이끌것으로전망됨. 이에따라동사의분기별연결영업이익은 1 분기 441 억원, 2 분기 352 억원에서 3 분기 414 억원, 4 분기 365 억원의개선모습을나타낼것이라는판단임 BUY (M) 6개월목표주가 : 18,원 ( 하향 ) 주가 (6/12) 13,5원 소속업종 화학 업종투자의견 비중확대 자본금 491.7십억원 발행주식수 98,337,782주 (@5원) 시가총액 1,283십억원 KOSPI내비중.1% 52주최고가 / 최저가 27,65원 / 11,55원 평균거래량 (18일) 886,735주 외국인지분율 14.8% 배당수익률 (11 년 ) 1.8% 주요주주 호남석유화학 51.86% 자사주.1% 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 (11.) (23.3) (47.4) 상대주가 (4.6) (2.1) (4.3) 현주가대비상승여력 37.9% E 213E 214E 매출액 ( 십억원 ) 3,9 4,64 4,698 4,951 5,297 증가율 (YoY, %) 조정영업이익 세전이익 ( 십억원 ) 지배주주귀속순이익 ( 십억원 ) BEBITDA ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,84 2,953 1,338 1,749 2,398 증가율 (YoY, %) (54.7) BPS ( 원 ) 1,346 13,246 14,473 16,111 18,398 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 조정영업이익률 (%) EBITDA Margin (%) ROE (%) 주 : 211년부터 K-IFRS 연결기준 최근 12개월상대주가추이 ( 원 ) 케이피케미칼 ( 좌 ) 코스피 ( 우 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, (P)

103 Analyst 오승규 I. Valuation 투자의견 Buy 및적정주가 18, 원 동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 21,5 원에서 16.3% 하향한 18, 원을제시한다. 적정주가산정시영업가치는 212 년 EBITDA 에글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 8.8x 를적용한결과에하반기신증설공급물량확대에따른완만한수급의영향을고려하여보수적인관점에서 5% 할인하여산출하였으며, 투자가치도 LCUK 및 LPPTA 의지분가치의 3% 만을반영하였다. 적정주가 18, 원은현주가 ( 일종가기준 ) 대비 37.9% 의상승여력을가진다. 하반기수요개선이실적회복을견인할것으로전망 [ 도표 21] S.O.P Valuation table 투자포인트는다음과같다. 첫째, 하반기로갈수록폴리에스터섬유의성수기시즌도래로인해주요제품인 PTA 가격이상반기를저점으로재차상승할것으로판단되어 2 분기를저점으로 3 분기부터수익개선이이루어질것으로예상된다. 상반기예정되어있던신증설공급물량이하반기로연기된점이수급을완만하게이끌리스크로판단되나, 수요회복에따른가격상승폭확대가마진개선을이끌것으로전망된다. 이에따라동사의분기별연결영업이익은 1 분기 441 억원, 2 분기 352 억원에서 3 분기 414 억원, 4 분기 365 억원의개선모습을나타낼것이라는판단이다. 구분 EBITDA 적용배수 (x) 가치비고 영업가치 ( 억원 ) 2,32 1,151 화학 2, ,151 글로벌주요업체평균 EV/EBITDA X 5% 투자가치 ( 억원 ) 271 LCUK 년기준장부가치 X 3% LPPTA 년기준장부가치 X 3% 순차입금 ( 억원 ) -7,26 1Q12 기준 기업가치 ( 억원 ) 17,682 비지배주주지분가치 ( 억원 ) -2 영업가치의 -.2% 반영 보통주 ( 천주 ) 98,338 주당가치 ( 원 ) 18,1 Target Price( 원 ) 18, 현주가 ( 원 ) 13, 일종가기준 상승여력 (%) 37.9 P/E(X) 13.5 P/B(X) 1.2 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 22] P/E Band [ 도표 23] P/B Band Adj.Price 4.x 8.7x ( 원 ) 7, 13.5x 17.2x 21.x 6, 5, 4, 3, 2, 1, -1, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 Adj.Price.4x.8x ( 원 ) 45, 1.2x 2.x 2.8x 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 13

104 Analyst 오승규 II. 영업실적전망 2Q12 영업이익전분기대비 2.2% 감소 212 년 2 분기연결매출액및영업이익은전분기대비각각 3.3%, 2.2% 감소한 1 조 1,491 억원, 352 억원을기록할것으로전망된다. 이는성수기시즌임에도불구하고거시변수의불확실성확대로 PET 의수요가위축될것으로예상되고, PTA 신증설공급물량증대및다운스트림폴리에스터의수요위축등이제품가격상승을제한시킬것으로전망되기때문이다. 다만원재료가격하락폭확대로마진하락폭이크지않은점은그나마긍정적으로판단된다. 하반기수익성개선전망 하반기로갈수록폴리에스터섬유의성수기시즌도래로인해주요제품인 PTA 가격이상반기를저점으로재차상승할것으로판단되어 2 분기를저점으로 3 분기부터수익개선이이루어질것으로전망된다. 상반기예정되어있던신증설공급물량이하반기로연기된점이수급을완만하게이끌리스크로판단되나, 수요회복에따른가격상승폭확대가마진개선을이끌것으로전망된다. 이에따라동사의분기별연결영업이익은 1 분기 441 억원, 2 분기 352 억원에서 3 분기 414 억원, 4 분기 365 억원의개선모습을나타낼것이라는판단이다. 다만연간연결영업실적은하향된분기영업실적을반영하여조정하였다. 212 년, 213 년매출액은기존추정치대비각각 3.2%, 2.8% 하향한 4 조 6,982 억원, 4 조 9,57 억원으로, 212 년, 213 년영업이익은기존추정치대비각각 16.1%, 29.1% 하향한 1,571 억원, 2,199 억원으로조정하였다. [ 도표 24] 연결기준분기영업실적전망 ( 단위 : 억원, %, %p) 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 추정치 차이 (%) 3Q12E 4Q12E 평균환율 1,12 1,84 1,83 1,145 1,131 1,14 1, ,117 1,95 기말환율 1,17 1,78 1,18 1,153 1,138 1,173 1, ,15 1,127 매출액 12,573 11,473 11,58 1,848 11,886 11,491 12, ,968 11,636 매출원가 9,967 1,138 1,51 1,66 11,174 1,816 11, ,34 1,938 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 2,268 1, 세전이익 2,281 1, 순이익 1, 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 지배주주지분 1, 지분율 (%)

105 Analyst 오승규 QoQ(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 , 세전이익 , 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) YoY(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 세전이익 ,938.4 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) 주 : 1) 추정치는당사추정치기준, 2) 발표영업이익기준 자료 : 케이피케미칼, 솔로몬투자증권 [ 도표 25] 연결기준연간영업실적전망 ( 단위 : 억원, %, %p) 구분 E 213E 변경기존차이 (%) YoY(%) 변경기존차이 (%) YoY(%) 평균환율 1,18 1,121 1, ,43 1, 기말환율 1,153 1,127 1, , 매출액 46,43 46,982 48, ,57 5, 매출원가 41,22 44,233 45, ,29 46, 판관비 1,176 1,29 1, ,275 1, 기타수익 기타비용 영업이익 3,893 1,571 1, ,199 3, 세전이익 4,158 1,864 2, ,566 3, 순이익 3,38 1,313 1, ,88 2, 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 지배주주지분 2,94 1,316 1, ,72 2, 지분율 (%) 주 : 발표영업이익기준 자료 : 케이피케미칼, 솔로몬투자증권 15

106 Analyst 오승규 [ 도표 26] Weekly Xylene Price & Spread trend [ 도표 27] Weekly PX Price & Spread trend ($/mt) Spread Xylene 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/mt) Spread 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 PX [ 도표 28] Weekly PTA Price & Spread trend [ 도표 29] Weekly PET Price & Spread trend ($/mt) Spread PTA 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/mt) Spread PET 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 16

107 Analyst 오승규 Financial Statement & Ratio ( 십억원, 원, 배, %) Income Statement E 213E 214E Cash Flow Statement E 213E 214E 매출액 3,9 4,64 4,698 4,951 5,297 영업활동으로인한현금흐름 매출원가 2,757 4,122 4,423 4,621 4,868 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 비현금수익비용가감 판매비와관리비 유형자산감가상각비 EBITDA 무형자산상각비 조정영업이익 운전자본증감 (31) (91) (54) (1) (1) 발표영업이익 매출및기타채권의 ( 증가 ) 감소 (78) (1) (84) (37) (38) 비영업손익 매입및기타채무의증가 ( 감소 ) 56 (3) 이자손익 법인세납부 (81) (43) (76) (14) 외환관련손익 (3) 6 2 (4) (5) 투자활동으로인한현금흐름 (233) 16 (28) (45) (5) 관계기업투자등투자손익 유형자산처분 ( 취득 ) (18) (6) (66) (75) (85) 기타 3 2 (1) 2 2 금융자산감소 ( 증가 ) (3) 세전계속사업이익 재무활동으로인한현금흐름 (19) (44) (9) (31) (31) 계속사업법인세비용 금융부채증가 ( 감소 ) (1) (21) (5) 계속사업이익 자본의증가 ( 감소 ) 중단사업이익 배당금지급 (17) (17) (25) (25) 법인세효과 기타현금흐름 당기순이익 순현금흐름 (3) 지배주주 기초현금 비지배주주 () 9 12 기말현금 ,147 Balance Sheet E 213E 214E Valuation Indicators( 원 ) E 213E 214E 비유동자산 EPS 1,84 2,953 1,338 1,749 2,398 장기금융자산 EBITDAPS 3,489 4,764 2,341 2,966 3,968 관계기업투자등 CFPS 2,843 3,644 2,112 2,659 3,392 감가상각자산 BPS 1,346 13,246 14,473 16,111 18,398 기타 DPS 유동자산 973 1,457 1,745 1,964 2,251 현금및현금성자산 ,147 Valuation Multiples (x) 단기금융자산 PER 매출채권및기타채권 EV/EBITDA 재고자산 PCR 기타 PSR 자산총계 1,623 2,14 2,433 2,667 2,97 PBR 비유동부채 장기금융부채 3 Financial Ratio (%) 기타 매출액증가율 유동부채 ,45 조정영업이익증가율 (61.5) 매입채무및기타채무 순이익증가율 (54.7) 단기금융부채 유동비율 기타 순차입금비율 (5.9) (54.2) (56.5) (59.9) (63.9) 부채총계 ,27 1,96 부채비율 지배주주지분 991 1,39 1,428 1,588 1,812 조정영업이익률 자본금 EBITDA Margin 자본잉여금 ROA 이익잉여금 ,64 1,275 ROE 비지배주주지분 ROIC 자본총계 1,29 1,356 1,472 1,639 1,874 Payout Ratio 자료 : 케이피케미칼, 솔로몬투자증권 17

108 Analyst 오승규 대한유화 (665) 하반기에는범용수지에주목하자 2Q12 영업이익 전분기대비 81.4% 증가전망 212 년 2 분기매출액및영업이익은전분기대비각각 6.7%, 81.4% 증가한 5,782 억원, 138 억원을기록할것으로전망됨. 기초유분의스프레드개선이원가부담을완화시킬것으로예상되고, HDPE 및 PP 의스프레드또한원재료가격하락의영향으로큰폭의개선이전망되기때문임. 제품가격또한대내외거시환경의불확실성증대로수요가위축된가운데에서도견조한흐름을유지하고있어동사의 1 분기흑자전환에이어 2 분기실적개선의가시성이클것이라는판단임 투자의견 Buy 유지및적정주가 89, 원제시동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 183, 원에서 51.4% 하향한 89, 원을제시함. 투자포인트로는첫째, 글로벌거시상황의불확실성이점차안정화될것으로예상됨에따라동사의범용수지또한수요회복에따른마진개선으로이익모멘텀이확대될것으로전망됨. 또한 C4 도다운스트림의급격한수요위축에따라가격하락폭이확대되고있으나, 하반기에는점진적으로재고보충수요가발생할것으로예상되기에스프레드도개선될것이라는판단임. 이에따라동사의별도기준분기별영업이익은 1 분기 76 억원, 2 분기 138 억원에서 3 분기 212 억원, 4 분기 19 억원의실적개선이예상되어높은투자매력도를가짐. 둘째, 밸류에이션매력도이다. 동사의 212 년 P/B.5x 는낮은수준의 ROE 를감안해도현저한저평가상태에있는것으로판단됨. 셋째, 212 년하반기경완공예정인중국 J.V (5% 지분 ) 의연산 3 만톤규모의 PP 는자동차내외장재에사용되는것으로다소늦어지긴하였으나 213 년부터는본격적인상업가동이시작될것으로판단됨. 동사는지속적인생산시설확대및신규사업진출등을통해중장기성장모멘텀을확보하고경쟁력을강화시킬계획임. 이와같은고부가가치신사업에대한투자는이익모멘텀을확대시키는방향으로전개될것이라는판단이어서낮은수준의 ROE 도점진적으로개선될것으로전망되어높은투자매력도를가짐 BUY (M) 6개월목표주가 : 89,원 ( 하향 ) 주가 (6/12) 66,4원 소속업종 화학 업종투자의견 비중확대 자본금 41.십억원 발행주식수 6,5,주 (@ 5, 원 ) 시가총액 432십억원 KOSPI내비중.% 52주최고가 / 최저가 173, 원 / 63,원 평균거래량 (18일) 22,119주 외국인지분율 14.5% 배당수익률 (11 년 ) 1.7% 주요주주 이순규외 15인 43.2% 대한유화우리사주조합 8.5% 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 (23.2) (32.7) (52.9) 상대주가 (17.7) (29.9) (46.5) 현주가대비상승여력 34.% E 213E 214E 매출액 ( 십억원 ) 1,821 2,16 2,281 2,442 2,631 증가율 (YoY, %) 조정영업이익 세전이익 ( 십억원 ) 지배주주귀속순이익 ( 십억원 ) BEBITDA ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,418 4,376 6,969 12,84 17,284 증가율 (YoY, %) (29.3) (58.) BPS ( 원 ) 79, ,378 12, , ,397 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 조정영업이익률 (%) EBITDA Margin (%) ROE (%) 주 : 211년부터 K-IFRS 별도기준 최근 12개월상대주가추이 ( 원 ) 대한유화 ( 좌 ) 코스피 ( 우 ) 2, 15, 1, 5, (P)

109 Analyst 오승규 I. Valuation 투자의견 Buy 및적정주가 89, 원 동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 183, 원에서 51.4% 하향한 89, 원을제시한다. 적정주가산정시영업가치는 212 년 EBITDA 에글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 8.8x 를적용한결과에낮은 ROE 를감안하여보수적인관점에서 2% 할인하여산출하였으며, 현주가 ( 일종가기준 ) 대비 34.% 의상승여력을가진다. 1) 하반기이익모멘텀확대, 2) 밸류에이션매력도, 3) 신증설에주목할필요 투자포인트는다음과같다. 첫째, 글로벌거시상황의불확실성이점차안정화될것으로예상됨에따라동사의범용수지또한수요회복에따른마진개선으로이익모멘텀이확대될것으로전망된다. 또한 C4 도다운스트림의급격한수요위축에따라가격하락폭이확대되고있으나, 하반기에는점진적으로재고보충수요가발생할것으로예상되기에스프레드도개선될것이라는판단이다. 이에따라동사의별도기준분기별영업이익은 1 분기 76 억원, 2 분기 138 억원에서 3 분기 212 억원, 4 분기 19 억원의실적개선이예상되어높은투자매력도를가진다. 둘째, 밸류에이션매력도이다. 동사의 212 년 P/B.5x 는낮은수준의 ROE 를감안해도현저한저평가상태에있는것으로판단된다. 셋째, 212 년하반기경완공예정인중국 J.V (5% 지분 ) 의연산 3 만톤규모의 PP 는자동차내외장재에사용되는것으로다소늦어지긴하였으나 213 년부터는본격적인상업가동이시작될것으로판단된다. 동사는지속적인생산시설확대및신규사업진출등을통해중장기성장모멘텀을확보하고경쟁력을강화시킬계획이다. 이와같은고부가가치신사업에대한투자는이익모멘텀을확대시키는방향으로전개될것이라는판단이어서낮은수준의 ROE 도점진적으로개선될것으로전망되어높은투자매력도를가진다. [ 도표 21] S.O.P Valuation table 구분 EBITDA 적용배수 (x) 가치 비고 영업가치 ( 억원 ) 1,35 7,35 화학 1, ,35 글로벌주요업체평균 EV/EBITDA X 8% 순차입금 ( 억원 ) 1,821 1Q12 기준 기업가치 ( 억원 ) 5,484 보통주 ( 천주 ) 6,176 주당가치 ( 원 ) 88,792 Target Price( 원 ) 89, 현주가 ( 원 ) 66,4 6.12일종가기준 상승여력 (%) 34. P/E(X) 12.8 P/B(X).7 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권리서치센터 19

110 Analyst 오승규 [ 도표 211] P/E Band [ 도표 212] P/B Band Adj.Price 3.x 7.9x ( 원 ) 12.8x 17.9x 23.x 4, 3, 2, 1, , , -3, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 ( 원 ) Adj.Price.2x.5x 2,.7x 1.1x 1.5x 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 11

111 Analyst 오승규 II. 영업실적전망 2Q12 영업이익전분기대비 81.4% 증가 212 년 2 분기매출액및영업이익은전분기대비각각 6.7%, 81.4% 증가한 5,782 억원, 138 억원을기록할것으로전망된다. 기초유분의스프레드개선이원가부담을완화시킬것으로예상되고, HDPE 및 PP 의스프레드또한원재료가격하락의영향으로큰폭의개선이전망되기때문이다. 제품가격또한대내외거시환경의불확실성증대로수요가위축된가운데에서도견조한흐름을유지하고있어동사의 1 분기흑자전환에이어 2 분기실적개선의가시성이클것이라는판단이다. 하반기이익모멘텀더욱확대될전망 하반기로갈수록이익모멘텀은더욱확대될것으로판단되는데, 거시환경의안정화에따른수요회복으로주요제품들의가격상승에따른마진개선이지속될것으로전망되기때문이다. 이에따라분기별영업이익이 1 분기 76 억원, 2 분기 138 억원에서 3 분기 212 억원, 4 분기 19 억원의흐름이예상된다. 다만별도기준연간영업실적은하향된분기영업실적을반영하여조정하였다. 212 년, 213 년매출액은기존추정치대비각각.6%, 1.8% 하향한 2 조 2,813 억원, 2 조 4,419 억원으로, 212 년, 213 년영업이익은기존추정치대비각각 31.2%, 19.6% 하향한 616 억원, 1,85 억원으로조정하였다. [ 도표 213] 별도기준분기영업실적전망 ( 단위 : 억원, %, %p) 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 추정치 차이 (%) 3Q12E 4Q12E 평균환율 1,12 1,84 1,83 1,145 1,131 1,14 1, ,117 1,95 기말환율 1,17 1,78 1,18 1,153 1,138 1,173 1, ,15 1,127 매출액 5,62 3,82 5,929 5,372 5,418 5,782 5, ,996 5,618 매출원가 4,684 3,676 5,551 5,346 5,224 5,519 5, ,654 5,289 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 금융수익 금융비용 세전이익 순이익 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) QoQ(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 적전 흑전 금융수익 , 금융비용 세전이익 적전 흑전 순이익 적전 흑전 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p)

112 Analyst 오승규 YoY(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 흑전 금융수익 금융비용 세전이익 흑전 순이익 흑전 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) 주 : 1) 추정치는당사기준, 2) 발표영업이익기준자료 : 대한유화, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 214] 별도기준연간영업실적전망 ( 단위 : 억원, %, %p) 구분 E 213E 변경기존차이 (%) YoY(%) 변경기존차이 (%) YoY(%) 평균환율 1,18 1,121 1, ,43 1, 기말환율 1,153 1,127 1, , 매출액 2,164 22,813 22, ,419 24, 매출원가 19,257 21,686 21, ,787 22, 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 ,85 1, 금융수익 금융비용 세전이익 ,63 1, 순이익 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 주 : 발표영업이익기준 자료 : 대한유화, 솔로몬투자증권리서치센터 112

113 Analyst 오승규 [ 도표 215] Weekly HDPE Price & Spread trend [ 도표 216] Weekly PP Price & Spread trend ($/mt) Spread HDPE 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/mt) Spread PP 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 217] Weekly C4 Price & Spread trend [ 도표 218] Weekly Butadiene Price & Spread trend ($/mt) Spread C ($/mt) Spread Butadiene 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 219] Weekly Ethylene Price & Spread trend [ 도표 22] Weekly Propylene Price & Spread trend Spread Ethylene ($/mt) 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/mt) Spread Propylene 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 113

114 Analyst 오승규 Financial Statement & Ratio ( 십억원, 원, 배, %) Income Statement E 212E 213E 214E Cash Flow Statement E 212E 213E 214E 매출액 1,821 2,16 2,281 2,442 2,631 영업활동으로인한현금흐름 매출원가 1,673 1,926 2,169 2,279 2,427 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 비현금수익비용가감 판매비와관리비 유형자산감가상각비 EBITDA 무형자산상각비 조정영업이익 운전자본증감 (21) (46) (32) (15) (21) 발표영업이익 매출및기타채권의 ( 증가 ) 감소 (17) (4) (47) (17) (22) 비영업손익 2 (14) (4) (2) (1) 매입및기타채무의증가 ( 감소 ) 33 (5) 이자손익 (7) (7) (9) (8) (6) 법인세납부 (22) (12) (23) (31) 외환관련손익 3 (7) (2) (5) (7) 투자활동으로인한현금흐름 (18) (23) (41) (44) (46) 관계기업투자등투자손익 3 유형자산처분 ( 취득 ) (2) (27) (34) (38) (41) 기타 2 (5) 금융자산감소 ( 증가 ) 2 2 세전계속사업이익 재무활동으로인한현금흐름 (112) 29 (15) (21) (21) 계속사업법인세비용 금융부채증가 ( 감소 ) (1) 52 (4) 계속사업이익 자본의증가 ( 감소 ) (95) 중단사업이익 배당금지급 (16) (12) (9) (9) 법인세효과 기타현금흐름 당기순이익 순현금흐름 (23) 지배주주 기초현금 비지배주주 기말현금 Balance Sheet E 212E 213E 214E Valuation Indicators( 원 ) E 212E 213E 214E 비유동자산 EPS 1,418 4,376 6,969 12,84 17,284 장기금융자산 EBITDAPS 18,961 13,499 15,926 24,376 3,761 관계기업투자등 CFPS 16,282 11,717 14,993 22,178 27,596 감가상각자산 BPS 79, ,378 12, , ,397 기타 DPS 2, 1,5 1,5 1,5 1,5 유동자산 현금및현금성자산 Valuation Multiples (x) 단기금융자산 PER 매출채권및기타채권 EV/EBITDA 재고자산 PCR 기타 PSR 자산총계 932 1,246 1,346 1,434 1,555 PBR 비유동부채 장기금융부채 Financial Ratio (%) 기타 매출액증가율 유동부채 조정영업이익증가율 (42.5) (58.4) 매입채무및기타채무 순이익증가율 (36.7) (62.8) 단기금융부채 유동비율 기타 순차입금비율 (.3) 부채총계 부채비율 지배주주지분 조정영업이익률 자본금 EBITDA Margin 자본잉여금 ROA 이익잉여금 ROE 비지배주주지분 ROIC 자본총계 Payout Ratio 자료 : 대한유화, 솔로몬투자증권 114

115 Analyst 오승규 카프로 (638) 하반기성수기시즌반전은가능하다 2Q12 영업이익 전분기대비 42.7% 감소전망 212 년 2 분기매출액및영업이익은전분기대비각각 5.7%, 42.7% 감소한 2,691 억원, 13 억원을기록할것으로전망됨. 매크로불확실성확대에따라타이어코드, 엔지니어링플라스틱, 텍스타일등다운스트림수요가급격하게위축된모습이지속되고있어가격하락폭이원재료에비해상대적으로확대된영향으로전분기대비영업실적감소가불가피할것으로판단되기때문임 투자의견 BUY 상향및적정주가 21, 원제시동사에대한투자의견을기존 Hold 에서 Buy 로상향하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 25, 원에서 16.% 하향한 21, 원을제시함. 하반기에는영업실적의회복이예상됨. 글로벌거시변수가점차안정화국면에진입할것으로예상됨에따라수요도재차회복될것으로판단되기때문임. 다만상반기급격한수요위축에따라하반기로신규가동이연기된공급물량등을고려할때수급이완만해질리스크가존재하나, 계절적성수기및수요회복등이이를상회할것으로전망되기에동사의분기별영업이익도 1 분기 228 억원, 2 분기 13 억원에서 3 분기 232 억원, 4 분기 19 억원으로개선될것이라는판단이어서주목할필요가있음 BUY (U) 6개월목표주가 : 21,원 ( 하향 ) 주가 (6/12) 16,5원 소속업종 화학 업종투자의견 비중확대 자본금 2십억원 발행주식수 4,,주 (@5원) 시가총액 66십억원 KOSPI내비중.1% 52주최고가 / 최저가 37,3원 / 15,45원 평균거래량 (18일) 288,128주 외국인지분율 7.3% 배당수익률 (11 년 ) 4.8% 주요주주 ( 주 ) 효성외 4인 28.1% 코오롱인더 19.9% 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 (16.1) (37.8) (44.5) 상대주가 (1.1) (35.2) (37.) 현주가대비상승여력 27.3% E 213E 214E 매출액 ( 십억원 ) 931 1,173 1,112 1,149 1,192 증가율 (YoY, %) (5.2) 조정영업이익 세전이익 ( 십억원 ) 지배주주귀속순이익 ( 십억원 ) BEBITDA ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 2,513 3,924 1,518 2,248 3,87 증가율 (YoY, %) (61.3) BPS ( 원 ) 5,263 12,796 13,332 14,598 16,73 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 조정영업이익률 (%) EBITDA Margin (%) ROE (%) 주 : 211년부터 K-IFRS 별도기준 최근 12개월상대주가추이 ( 원 ) 카프로 ( 좌 ) 코스피 ( 우 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, (P) 2,5 2, 1,5 1, 5 115

116 Analyst 오승규 I. Valuation 투자의견 Buy 및적정주가 21, 원 동사에대한투자의견을기존 Hold 에서 Buy 로상향하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 25, 원에서 16.% 하향한 21, 원을제시한다. 적정주가산정시영업가치는 212 년 EBITDA 에글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 8.8x 를적용한결과에업황회복지연에따라보수적인관점에서 3% 할인하여산출하였으며, 현주가 ( 일종가기준 ) 대비 27.3% 의상승여력을가진다. 하반기업황회복에따른이익모멘텀확대 투자포인트는다음과같다. 하반기에는영업실적의회복이예상된다. 글로벌거시변수가점차안정화국면에진입할것으로예상됨에따라수요도재차회복될것으로판단되기때문이다. 다만상반기급격한수요위축에따라하반기로신규가동이연기된공급물량등을고려할때수급이완만해질리스크가존재하나, 계절적성수기및수요회복등이이를상회할것으로전망되기에동사의분기별영업이익도 1 분기 228 억원, 2 분기 13 억원에서 3 분기 232 억원, 4 분기 19 억원으로개선될것이라는판단이다. [ 도표 221] S.O.P Valuation table 구분 EBITDA 적용배수 (x) 가치 비고 영업가치 ( 억원 ) 1,67 6,59 화학 1, ,59 글로벌주요업체평균 EV/EBITDA X 7% 순차입금 ( 억원 ) -1,552 1Q12 기준 기업가치 ( 억원 ) 8,142 보통주 ( 천주 ) 4, 주당가치 ( 원 ) 2,356 Target Price( 원 ) 21, 현주가 ( 원 ) 16, 일종가기준 상승여력 (%) 27.3 P/E(X) 13.8 P/B(X) 1.6 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 222] P/E Band [ 도표 223] P/B Band Adj.Price 5.x 9.4x ( 원 ) 13.8x 17.4x 21.x 1, 8, 6, 4, 2, , , 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 Adj.Price.6x 1.1x ( 원 ) 5, 1.6x 2.5x 3.5x 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 116

117 Analyst 오승규 II. 영업실적전망 2Q12 영업이익전분기대비 42.7% 감소 212 년 2 분기매출액및영업이익은전분기대비각각 5.7%, 42.7% 감소한 2,691 억원, 13 억원을기록할것으로전망된다. 매크로불확실성확대에따라타이어코드, 엔지니어링플라스틱, 텍스타일등다운스트림수요가급격하게위축된모습이지속되고있어가격하락폭이원재료에비해상대적으로확대된영향으로전분기대비영업실적감소가불가피할것으로판단되기때문이다. 하반기영업실적회복기대 하지만하반기에는영업실적회복이이루어질것으로판단되는데, 글로벌거시변수가점차안정화국면에들어갈것으로예상됨에따라수요도재차살아날것으로판단되기때문이다. 다만상반기급격한수요위축에따라하반기로신규가동이연기된공급물량등을고려할때수급이완만해질리스크가존재하나, 계절적성수기및수요회복등이이를상회할것으로전망되기에동사의분기별영업이익도 1 분기 228 억원, 2 분기 13 억원에서 3 분기 232 억원, 4 분기 19 억원으로개선될것이라는판단이다. 다만별도기준연간영업실적은하향된분기영업실적을반영하여조정하였다. 212 년, 213 년매출액은기존추정치대비각각 1.6%, 2.6% 하향한 1 조 1,116 억원, 1 조 1,492 억원으로, 212 년, 213 년영업이익은기존추정치대비각각 4.4%, 33.6% 하향한 779 억원, 1,147 억원으로조정하였다. [ 도표 224] 별도기준분기영업실적전망 ( 단위 : 억원, %, %p) 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 추정치 차이 (%) 3Q12E 4Q12E 평균환율 ( 원달러 ) 1,12 1,84 1,83 1,145 1,131 1,14 1, ,117 1,95 기말환율 ( 원달러 ) 1,17 1,78 1,18 1,153 1,138 1,173 1, ,15 1,127 매출액 2,984 3,53 3,29 2,662 2,855 2,691 2, ,843 2,727 매출원가 2,245 2,49 2,281 2,437 2,567 2,56 2, ,551 2,475 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 금융수익 금융비용 세전이익 순이익 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) QoQ(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 금융수익 금융비용 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p)

118 Analyst 오승규 YoY(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 금융수익 금융비용 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) 주 : 1) 추정치는당사기준, 2) 발표영업이익기준자료 : 카프로, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 225] 별도기준연간영업실적전망 ( 단위 : 억원, 원, %, %p) 구분 E 213E 변경기존차이 (%) YoY(%) 변경기존차이 (%) YoY(%) 평균환율 ( 원달러 ) 1,18 1,121 1, ,43 1, 기말환율 ( 원달러 ) 1,153 1,127 1, , 매출액 11,728 11,116 11, ,492 11, 매출원가 9,372 1,99 9, ,98 9, 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 2, , ,147 1, 금융수익 금융비용 세전이익 2, , ,174 1, 순이익 1, , 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) EPS 3,924 1,518 2, ,248 3, BPS 12,796 13,332 15, ,598 18, 주 : 발표영업이익기준 자료 : 카프로, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 226] Weekly Benzene Price & Spread trend [ 도표 227] Weekly Caprolactam Price & Spread trend ($/mt) Spread Benzene Spread Caprolactam ($/mt) 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 118

119 Analyst 오승규 Financial Statement & Ratio ( 십억원, 원, 배, %) Income Statement E 213E 214E Cash Flow Statement E 213E 214E 매출액 931 1,173 1,112 1,149 1,192 영업활동으로인한현금흐름 매출원가 ,1 1,1 1,1 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 비현금수익비용가감 판매비와관리비 유형자산감가상각비 EBITDA 무형자산상각비 조정영업이익 운전자본증감 (16) 15 (22) (2) (3) 발표영업이익 매출및기타채권의 ( 증가 ) 감소 (99) (23) (6) (7) (1) 비영업손익 (13) (3) 매입및기타채무의증가 ( 감소 ) 이자손익 (8) (3) 법인세납부 (1) (13) (27) (38) 외환관련손익 투자활동으로인한현금흐름 (1) (13) (7) (9) (8) 관계기업투자등투자손익 유형자산처분 ( 취득 ) (14) (13) (14) (15) (17) 기타 (4) 금융자산감소 ( 증가 ) 3 (2) () 세전계속사업이익 재무활동으로인한현금흐름 (51) (58) (6) (45) (45) 계속사업법인세비용 (5) 금융부채증가 ( 감소 ) (51) (36) 계속사업이익 자본의증가 ( 감소 ) 중단사업이익 배당금지급 (16) (4) (4) 법인세효과 기타현금흐름 당기순이익 순현금흐름 지배주주 기초현금 비지배주주 기말현금 Balance Sheet E 213E 214E Valuation Indicators( 원 ) E 213E 214E 비유동자산 EPS 2,513 3,924 1,518 2,248 3,87 장기금융자산 EBITDAPS 4,194 6,41 2,668 3,663 4,782 관계기업투자등 CFPS 4,4 4,916 2,222 3,22 3,938 감가상각자산 BPS 5,263 12,796 13,332 14,598 16,73 기타 DPS 4 1, 1, 1, 1, 유동자산 현금및현금성자산 Valuation Multiples (x) 단기금융자산 PER 매출채권및기타채권 EV/EBITDA 재고자산 PCR 기타 PSR 자산총계 ,92 PBR 비유동부채 장기금융부채 Financial Ratio (%) 기타 매출액증가율 (5.2) 유동부채 조정영업이익증가율 (63.7) 매입채무및기타채무 순이익증가율 (61.3) 단기금융부채 유동비율 기타 순차입금비율 52.2 (24.4) (34.2) (41.9) (5.9) 부채총계 부채비율 지배주주지분 조정영업이익률 자본금 EBITDA Margin 자본잉여금 ROA 이익잉여금 ROE 비지배주주지분 ROIC 자본총계 Payout Ratio 자료 : 카프로, 솔로몬투자증권 119

120 Analyst 오승규 SK 이노베이션 (9677) 하반기유가반등시점에주목하자 2Q12 영업이익 전분기대비 31.7% 감소전망 212 년 2 분기연결매출액및영업이익은전분기대비각각 1.6%, 31.7% 감소한 18 조 5,34 억원, 6,326 억원을기록할것으로전망됨. 정유영업이익은글로벌거시상황의불확실성확대로인한제품수요위축으로정제마진이하락할것으로예상되고, 유가급락으로인한재고평가손실이반영될것으로판단되어전분기대비 49.3% 감소한 2,915 억원을나타낼것으로예상됨. 화학영업이익은합성수지를중심으로마진이개선될것으로판단되나, 가격하락에따른재고평가손실반영등으로전분기대비 33.2% 감소한 1,215 억원을기록할것으로전망됨. E&P 영업이익도유가하락의영향으로전분기대비 24.1% 감소한 96 억원을나타낼것으로판단됨. 반면기유영업이익은점차증설로인한완만한수급상태가종료되어감에따라기유가격의반등이일어날것으로판단되어전분기대비 24.7% 증가한 1,247 억원을기록할것으로전망됨 투자의견 BUY 유지및적정주가 191, 원제시동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 273, 원에서 3.3% 하향한 191, 원을제시함. 하반기영업실적개선에대한기대감에주목할필요가있음. 글로벌시황의불확실성이점차안정화될것으로예상됨에따라하반기에는운영정상화에따른판매량증가와더불어드라이빙시즌을통한 Gasoline 수요및 Diesel 의계절적산업수요로인해정제마진의회복세가두드러질것으로판단되기때문임. 또한화학사업부문도상반기에서하반기로연기된 PTA 신증설공급물량출회로인한수요증가로주요화학제품인 PX 스프레드가 2 분기를저점으로반등할것으로예상됨 BUY (M) 6개월목표주가 : 191,원 ( 하향 ) 주가 (6/12) 142,5원 소속업종 정유 업종투자의견 비중확대 자본금 십억원 발행주식수 93,713,99주 (@5원) 시가총액 13,176십억원 KOSPI내비중 1.2% 52주최고가 / 최저가 229,원 / 122,5원 평균거래량 (18일) 488,694주 외국인지분율 33.3% 배당수익률 (11 년 ) 2.% 주요주주 SK 외 3인 33.8% 국민연금 8.6% 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 (13.6) (22.5) (4.2) 상대주가 (7.4) (19.3) (32.1) 현주가대비상승여력 34.% E 213E 214E 매출액 ( 십억원 ) 53,76 68,371 74,774 78,423 84,511 증가율 (YoY, %) 조정영업이익 2,231 2,96 2,164 2,228 2,72 세전이익 ( 십억원 ) 1,537 4,39 2,725 2,982 3,572 지배주주귀속순이익 ( 십억원 ) 1,181 3,169 1,966 2,149 2,574 BEBITDA ( 십억원 ) 2,933 3,565 2,834 2,948 3,494 EPS ( 원 ) 12,64 33,816 2,974 22,93 27,471 증가율 (YoY, %) (38.) BPS ( 원 ) 11, , ,77 183,117 28,87 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 조정영업이익률 (%) EBITDA Margin (%) ROE (%) 주 : 211년부터 K-IFRS 연결기준 최근 12 개월상대주가추이 ( 원 ) 25, 2, 15, 1, 5, SK 이노베이션 ( 좌 ) 코스피 ( 우 ) (P)

121 Analyst 오승규 I. Valuation 투자의견 Buy 및적정주가 191, 원 동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 273, 원에서 3.3% 하향한 191, 원을제시한다. 적정주가산정시영업가치는 212 년정유, 화학, 기유및 E&P EBITDA 에글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 각각 8.2x, 8.8x, 8.2x, 8.2x 를적용하여산출하였다. 현주가 ( 일종가기준 ) 대비 34.% 의상승여력을가진다. 하반기영업실적개선에대한기대감 [ 도표 228] S.O.P Valuation table 투자포인트는다음과같다. 하반기영업실적개선에대한기대감이다. 글로벌시황의불확실성이점차안정화될것으로예상됨에따라하반기에는운영정상화에따른판매량증가와더불어드라이빙시즌을통한 Gasoline 수요및 Diesel 의계절적산업수요로인해정제마진의회복세가두드러질것으로판단된다. 또한화학사업부문도상반기에서하반기로연기된 PTA 신증설공급물량출회로인한수요증가로주요화학제품인 PX 스프레드가 2 분기를저점으로반등할것으로예상된다. 이에따라동사의연결영업이익이 1 분기 9,269 억원, 2 분기 6,326 억원에서 3 분기 6,83 억원, 4 분기 6,515 억원이예상됨에따라 2 분기를저점으로실적개선이이루어질것으로판단되어높은투자매력도를가질것으로판단된다. 구분 EBITDA 적용배수 (x) 가치비고 영업가치 ( 억원 ) 28, ,718 정유 14, ,881 글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 화학 5, ,783 글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 기유 4, ,381 글로벌주요업체평균 EV/EBITDA E&P 3, ,673 글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 순차입금 ( 억원 ) 6,137 1Q12 기준 기업가치 ( 억원 ) 176,58 우선주시가총액 ( 억원 ) 일종가기준 비지배주주지분가치 ( 억원 ) -189 영업가치의 -.1% 반영 보통주 ( 천주 ) 92,466 주당가치 ( 원 ) 19,62 Target Price( 원 ) 191, 현주가 ( 원 ) 142, 일종가기준 상승여력 (%) 34. P/E(X) 9.1 P/B(X) 1.2 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 229] P/E Band [ 도표 23] P/B Band ( 원 ) 6, Adj.Price 4.x 6.6x 9.1x 12.1x 15.x ( 원 ) 35, Adj.Price.8x 1.x 1.2x 1.5x 1.9x 5, 3, 4, 3, 2, 25, 2, 15, 1, 1, 5, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 121

122 Analyst 오승규 II. 영업실적전망 2Q12 영업이익전분기대비 31.7% 감소 212 년 2 분기연결매출액및영업이익은전분기대비각각 1.6%, 31.7% 감소한 18 조 5,34 억원, 6,326 억원을기록할것으로전망된다. 정유영업이익은글로벌거시상황의불확실성확대로인한제품수요위축으로정제마진이하락할것으로예상되고, 유가급락으로인한재고평가손실이반영될것으로판단되어전분기대비 49.3% 감소한 2,915 억원을나타낼것으로예상된다. 화학영업이익은합성수지를중심으로마진이개선될것으로판단되나, 가격하락에따른재고평가손실반영등으로전분기대비 33.2% 감소한 1,215 억원을기록할것으로전망된다. E&P 영업이익도유가하락의영향으로전분기대비 24.1% 감소한 96 억원을나타낼것으로판단된다. 반면기유영업이익은점차증설로인한완만한수급상태가종료되어감에따라기유가격의반등이일어날것으로판단되어전분기대비 24.7% 증가한 1,247 억원을기록할것으로전망된다. 하반기실적회복본격화 하반기에는실적회복이본격화될것으로판단되는데, 정유부문이글로벌거시상황이점차안정화될것으로예상됨에따라유가반등및제품가격상승에의한정제마진의반등으로실적회복이예상된다. 특히 Gasoline 이드라이빙시즌에따른수요, Diesel 의산업수요및 Kerosene 의계절적난방수요로인한가격반등이일어날것으로예상된다. 화학부문도범용수지중심의수요회복이일어날것으로판단되고, PX 스프레드도다운스트림 PTA 의신증설공급물량출회일정이하반기로연기됨에따른수요발생으로개선될것으로예상되어실적회복이예상된다. 이에따라동사의연결영업이익은 1 분기 9,269 억원, 2 분기 6,326 억원에서 3 분기 6,83 억원, 4 분기 6,515 억원을기록할것으로전망된다. 다만연간연결영업실적은분기영업실적을반영하여하향조정하였다. 212 년및 213 년연결매출액은기존추정치대비각각 4.8%, 7.8% 하향한 74 조 7,737 억원, 78 조 4,229 억원으로조정하였다. 212 년및 213 년연결영업이익은기존추정치대비각각 3.9%, 4.2% 하향한 2 조 8,913 억원, 3 조 536 억원을기록할것으로전망된다. 122

123 Analyst 오승규 [ 도표 231] 연결기준분기영업실적전망 ( 단위 : 십억원, 원, %, %p) 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 추정치 차이 (%) 3Q12E 4Q12E 평균환율 1,12 1,84 1,83 1,145 1,131 1,14 1, ,117 1,95 기말환율 1,17 1,78 1,18 1,153 1,138 1,173 1, ,15 1,127 매출액 17,68 17,162 17,21 16,931 18,834 18,534 19, ,886 18,52 E&P 정유 12,242 12,13 12,59 12,556 14,38 14,125 14, ,33 14,74 화학 3,891 4,186 3,621 3,356 3,442 3,466 3, ,568 3,481 기유 매출원가 15,285 16,32 15,939 16,7 17,655 17,67 17, ,964 17,453 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 1, , E&P 정유 화학 기유 세전이익 1, , , 순이익 , 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 지배주주지분 , 지분율 (%) QoQ(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 E&P 정유 화학 기유 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 , 영업이익 E&P 정유 화학 기유 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p)

124 Analyst 오승규 YoY(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 E&P 정유 화학 기유 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 E&P 정유 화학 기유 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) 주 : 발표영업이익기준자료 : SK 이노베이션, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 232] 연결기준연간영업실적조정 ( 단위 : 십억원, 원, %, %p) 구분 E 213E 변경기존차이 (%) YoY 변경기존차이 (%) YoY 평균환율 1,18 1,121 1, ,43 1, 기말환율 1,153 1,127 1, , 매출액 68,371 74,774 78, ,423 85, E&P 1, , ,63 1, 정유 49,41 56,98 59, ,514 65, 화학 15,55 13,957 14, ,726 15, 기유 2,79 2,814 3, ,23 3, 매출원가 63,551 7,679 72, ,167 77, 판관비 1,86 1,93 2, ,28 2, 기타수익 1,689 1, , 기타비용 1, , 영업이익 2,842 2,891 4, ,54 5, E&P 정유 1,242 1,474 2, ,472 2, 화학 , 기유 세전이익 4,39 2,725 4, ,982 5, 순이익 3,176 1,964 3, ,149 3, 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) EPS 33,816 2,974 32, ,93 41, BPS 142, ,77 176, , , 지배주주지분 3,169 1,966 3, ,149 3, 지분율 (%) 주 : 1) EPS, BPS 지배주주지분기준, 2) 영업이익은발표영업이익기준자료 : SK 이노베이션, 솔로몬투자증권리서치센터 124

125 Analyst 오승규 [ 도표 233] 정유사업부문환산마진및가정 구분 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 21 1Q11 2Q11 3Q11 4Q Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 212E Sales 억원 67,858 78,321 71,275 86,161 33, ,422 12, , , ,9 143, , ,33 14, ,82 kbd 기간일 수량 kbbl 68,495 75,956 71,361 81, ,591 73,923 7,415 76,534 76,48 297,28 72,977 7,992 72,627 73, ,782 평단가천원 가동률 % 환율원 / 달러 1,144 1,163 1,186 1,133 1,156 1,12 1,84 1,83 1,145 1,18 1,131 1,14 1,117 1,95 1,121 시세 $/bbl QoQ(%) YoY(%) OP 억원 1,244 3,364 1,549 3,677 9,834 7, ,541 1,747 12,416 5,748 2,915 3,146 2,93 14,739 kbd 기간일 수량 kbbl 68,495 75,956 71,361 81, ,591 73,923 7,415 76,534 76,48 297,28 72,977 7,992 72,627 73, ,782 평단가천원 가동률 % 환율원 / 달러 1,144 1,163 1,186 1,133 1,156 1,12 1,84 1,83 1,145 1,18 1,131 1,14 1,117 1,95 1,121 마진 $/bbl QoQ(%) YoY(%) , Sales( 배럴당가격, 천원 ) OP( 배럴당마진, 천원 ) 추정정제마진 ($/bbl) 이론정제마진 ($/bbl) 마진차이 ( 추정 - 이론, $/bbl) 주 : 이론복합정제마진 = Gasoline, Kerosene, Diesel, Fuel Oil, Naphtha 기준자료 : SK 이노베이션, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 234] Quarterly Dubai & R.M Trend [ 도표 235] Weekly Dubai & R.M Trend ($/bbl) Dubai( 좌 ) R.M( 우 ) ($/bbl) Q 1Q3 1Q6 1Q9 1Q12 주 : 1) R.M= 복합정제마진, 2) Gasoline, Kerosene, Diesel, Fuel Oil, Naphtha 기준 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/bbl) Dubai( 좌 ) R.M( 우 ) ($/bbl) (2) 7.1W 7.41W 8.29W 9.16W 1.4W 1.44W 11.32W 12.2W 주 : 1) R.M= 복합정제마진, 2) Gasoline, Kerosene, Diesel, Fuel Oil, Naphtha 기준 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 125

126 Analyst 오승규 [ 도표 236] Weekly Gasoline & Diesel S.M trend [ 도표 237] Weekly Naphtha S.M trend ($/bbl) Dubai( 좌 ) Gasoline( 우 ) Diesel( 우 ) ($/bbl) ($/bbl) Dubai( 좌 ) Naphtha( 우 ) ($/bbl) (5) (1) 1.1W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 주 : S.M= 단순정제마진자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 (15) 1.1W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 주 : S.M= 단순정제마진자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 238] Weekly Kerosene S.M trend [ 도표 239] Weekly Fuel Oil S.M trend ($/bbl) Dubai( 좌 ) Kerosene( 우 ) ($/bbl) W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 주 : S.M= 단순정제마진 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/bbl) Dubai( 좌 ) Fuel Oil( 우 ) ($/bbl) (2) 1 (4) 8 (6) 6 (8) 4 (1) (12) 2 (14) (16) 1.1W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 주 : S.M= 단순정제마진 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 24] Weekly PX Price & Spread trend [ 도표 241] Weekly PTA Price & Spread trend ($/mt) Spread PX ($/mt) Spread PTA 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 126

127 Analyst 오승규 [ 도표 242] Weekly LDPE Price & Spread trend [ 도표 243] Weekly HDPE Price & Spread trend ($/mt) Spread LDPE ($/mt) Spread HDPE 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 244] Weekly PP Price & Spread trend [ 도표 245] Weekly BD Price & Spread trend ($/mt) Spread PP ($/mt) Spread Butadiene 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 127

128 Analyst 오승규 Financial Statement & Ratio ( 십억원, 원, 배, %) Income Statement E 213E 214E Cash Flow Statement E 213E 214E 매출액 53,76 68,371 74,774 78,423 84,511 영업활동으로인한현금흐름 (18) 3,115 2,274 2,371 2,729 매출원가 49,831 63,551 7,679 74,167 79,623 당기순이익 ( 손실 ) 1,21 3,176 1,964 2,149 2,574 매출총이익 3,875 4,82 4,94 4,256 4,888 비현금수익비용가감 ,552 1,39 1,563 판매비와관리비 1,644 1,86 1,93 2,28 2,185 유형자산감가상각비 EBITDA 2,933 3,565 2,834 2,948 3,494 무형자산상각비 조정영업이익 2,231 2,96 2,164 2,228 2,72 운전자본증감 (2,148) (13) (542) (335) (411) 발표영업이익 2,231 2,842 2,891 3,54 3,578 매출및기타채권의 ( 증가 ) 감소 (38) (1,828) (614) (499) (63) 비영업손익 (695) 1,466 (166) (72) (6) 매입및기타채무의증가 ( 감소 ) (732) 3, 이자손익 (358) (282) (248) (243) (218) 법인세납부 (472) (7) (833) (998) 외환관련손익 7 7 (432) (53) (578) 투자활동으로인한현금흐름 (865) 939 (2,62) (1,629) (1,768) 관계기업투자등투자손익 유형자산처분 ( 취득 ) (319) (1,16) (2,33) (1,523) (1,687) 기타 (468) (4) (389) (211) (211) 금융자산감소 ( 증가 ) (86) (5) (233) 세전계속사업이익 1,537 4,39 2,725 2,982 3,572 재무활동으로인한현금흐름 1,182 (2,63) (356) (613) (613) 계속사업법인세비용 384 1, 금융부채증가 ( 감소 ) 1,355 (1,88) 2 계속사업이익 1,153 3,176 1,964 2,149 2,574 자본의증가 ( 감소 ) 35 중단사업이익 56 배당금지급 (195) (199) (262) (262) 법인세효과 기타현금흐름 당기순이익 1,21 3,176 1,964 2,149 2,574 순현금흐름 215 1,447 (679) 지배주주 1,181 3,169 1,966 2,149 2,574 기초현금 2,723 2,949 4,396 3,717 3,845 비지배주주 29 7 (2) 기말현금 2,938 4,396 3,717 3,845 4,193 Balance Sheet E 213E 214E Valuation Indicators( 원 ) E 213E 214E 비유동자산 15,4 15,14 17,15 18,61 2,334 EPS 12,64 33,816 2,974 22,93 27,471 장기금융자산 EBITDAPS 31,31 38,42 3,239 31,459 37,284 관계기업투자등 79 1,617 1,85 2,1 2,458 CFPS 2,94 4,277 28,12 3,61 35,92 감가상각자산 6,565 6,121 7,642 8,547 9,554 BPS 11, , ,77 183,117 28,87 기타 6,857 6,667 6,919 7,35 7,673 DPS 2,1 2,8 2,8 2,8 2,8 유동자산 14,223 19,887 2,535 21,764 23,443 현금및현금성자산 2,938 4,38 3,717 3,845 4,193 Valuation Multiples (x) 단기금융자산 PER 매출채권및기타채권 4,78 6,61 7,231 7,73 8,333 EV/EBITDA 재고자산 5,463 7,482 7,874 8,417 9,73 PCR 기타 754 1, PSR 자산총계 29,228 35,27 37,55 4,365 43,777 PBR 비유동부채 6,416 5,89 5,518 5,531 5,558 장기금융부채 5,598 4,985 4,656 4,656 4,656 Financial Ratio (%) 기타 매출액증가율 유동부채 11,518 14,35 15,314 16,63 16,967 조정영업이익증가율 (26.9) 매입채무및기타채무 4,389 8,1 9,65 9,69 1,446 순이익증가율 (38.) 단기금융부채 5,97 4,28 4,461 4,461 4,461 유동비율 기타 2,33 2,277 1,788 1,911 2,6 순차입금비율 부채총계 17,935 2,195 2,833 21,594 22,525 부채비율 지배주주지분 1,757 14,577 16,498 18,582 21,91 조정영업이익률 자본금 EBITDA Margin 자본잉여금 5,873 5,886 5,886 5,886 5,886 ROA 이익잉여금 2,457 8,23 9,97 11,793 14,15 ROE 비지배주주지분 ROIC 자본총계 11,293 14,832 16,717 18,772 21,252 Payout Ratio 자료 : SK이노베이션, 솔로몬투자증권 128

129 Analyst 오승규 S-Oil (195) 단기 & 중장기 : 선택의폭이넓다 2Q12 영업이익 전분기대비 21.9% 감소전망 212 년 2 분기매출액및영업이익은전분기대비각각 4.9%, 21.9% 감소한 8 조 5,948 억원, 2,997 억원을기록할것으로전망됨. 정유사업부문영업이익이수요위축에따라판매량증가가제한될것으로판단되고, 유가하락에따른재고평가손실반영과더불어정제마진하락의영향으로전분기대비 59.4% 감소한 398 억원을나타낼것으로예상됨. 화학사업부문영업이익도 PTA 수요위축에따른가동률하향조정과함께상반기신증설공급물량의상당부분이하반기로연기됨으로인한 PX 스프레드하락으로전분기대비 23.1% 감소한 1,424 억원을기록할것으로전망됨. 반면기유사업부문영업이익은점차증설로인한완만한수급상태가종료되어감에따라재차기유가격의반등이일어날것으로판단되고, 유가의하향안정화로영업마진이회복될것으로예상되어전분기대비 16.7% 증가한 1,174 억원을기록할것으로예상됨 투자의견 Buy 유지및적정주가 114, 원제시동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 18, 원에서 36.7% 하향한 114, 원을제시함. 투자포인트로는첫째, 중간배당임. 현주가는지난 211 년 6 월결산기말배당기준일 2 영업일전 1 주일간주식종가의산술평균가격 136,752 원에비해 31.8% 하락한 93,2 원임. 작년상반기와동일한현금배당이금번중간배당에서이루어진다고가정하면, 현주가를기준으로할때배당수익률은 1.72% 를기록할전망임. 둘째, 하반기영업실적개선에대한기대감임. 글로벌시황의불확실성이점차안정화될것으로예상됨에따라하반기에는운영정상화에따른판매량증가와더불어드라이빙시즌을통한 Gasoline 수요및 Diesel 의계절적산업수요로인해정제마진의회복세가두드러질것으로판단되기때문임. 또한화학사업부문도상반기에서하반기로연기된 PTA 신증설공급물량출회로인한수요증가로주요화학제품인 PX 스프레드가 2 분기를저점으로반등할것으로예상됨 BUY (M) 6개월목표주가 : 114,원 ( 하향 ) 주가 (6/12) 93,2원 소속업종 정유 업종투자의견 비중확대 자본금 십억원 발행주식수 116,64,719주 (@25원) 시가총액 1,493십억원 KOSPI내비중 1.% 52주최고가 / 최저가 16,원 / 82,6원 평균거래량 (18일) 549,4주 외국인지분율 45.2% 배당수익률 (11 년 ) 4.8% 주요주주 A.O.C.B.V 35.% 조영일.3% 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 (9.1) (21.) (35.5) 상대주가 (2.6) (17.7) (26.8) 현주가대비상승여력 22.3% E 213E 214E 매출액 ( 십억원 ) 2,665 31,914 35,162 37,376 4,34 증가율 (YoY, %) 조정영업이익 833 1,698 1,444 1,962 2,762 세전이익 ( 십억원 ) 879 1,584 1,453 2,12 2,872 지배주주귀속순이익 ( 십억원 ) 75 1,191 1,14 1,529 2,182 BEBITDA ( 십억원 ) 1,24 2,73 1,8 2,488 3,348 EPS ( 원 ) 6,47 1,214 9,464 13,112 18,711 증가율 (YoY, %) (7.3) BPS ( 원 ) 38,65 44,495 49,79 57,323 71,171 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 조정영업이익률 (%) EBITDA Margin (%) ROE (%) 주 : 211년부터 K-IFRS 연결기준 최근 12 개월상대주가추이 ( 원 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, S-Oil( 좌 ) 코스피 ( 우 ) (P)

130 Analyst 오승규 I. Valuation 투자의견 Buy 및적정주가 114, 원 동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 18, 원에서 36.7% 하향한 114, 원을제시한다. 적정주가산정시영업가치는 212 년정유사업, 화학사업및기유사업각각의 EBITDA 에글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 각각 8.2x, 8.8x, 8.2x 를적용하여산출하였다. 현주가 ( 일종가기준 ) 대비 22.3% 의상승여력을가진다. 단기적중간배당 동사의투자포인트는단기적으로중간배당, 중장기적으로실적개선에대한기대감을고려할수필요가있다. 첫째, 중간배당이다. 지난 211 년상반기보통주기준주당배당금은 1,6 원으로중간배당수익률은 1.17% 였다. 현주가는지난 211 년 6 월결산기말배당기준일 2 영업일전 1 주일간주식종가의산술평균가격 136,752 원에비해 31.8% 하락한 93,2 원이다. 작년상반기와동일한현금배당이금번중간배당에서이루어진다고가정하면, 현주가를기준으로할때배당수익률은 1.72% 를기록할전망이다. 하반기실적개선기대감 둘째, 하반기영업실적개선에대한기대감이다. 글로벌시황의불확실성이점차안정화될것으로예상됨에따라하반기에는운영정상화에따른판매량증가와더불어드라이빙시즌을통한 Gasoline 수요및 Diesel 의계절적산업수요로인해정제마진의회복세가두드러질것으로판단된다. 또한화학사업부문도상반기에서하반기로연기된 PTA 신증설공급물량출회로인한수요증가로주요화학제품인 PX 스프레드가 2 분기를저점으로반등할것으로예상된다. 이에따라동사의영업이익이 1 분기 3,839 억원, 2 분기 2,997 억원에서 3 분기 3,639 억원, 4 분기 3,376 억원이예상되어높은투자매력도를가질것으로판단된다. [ 도표 246] S.O.P Valuation table 구분 EBITDA 적용배수 (x) 가치 비고 영업가치 ( 억원 ) 17, ,383 정유 6, ,846 글로벌주요업체 EV/EBITDA 적용 화학 6, ,71 글로벌주요업체 EV/EBITDA 적용 윤활기유 4, ,828 글로벌주요업체 EV/EBITDA 적용 순차입금 ( 억원 ) 22,576 1Q12 기준 기업가치 ( 억원 ) 129,87 우선주시총 ( 억원 ) 2, 일종가기준 비지배주주지분가치 ( 억원 ) 영업가치의 % 반영 보통주 ( 천주 ) 112,583 주당가치 ( 원 ) 113,181 Target Price( 원 ) 114, 현주가 ( 원 ) 93, 일종가기준 상승여력 (%) 22.3 P/E(X) 12. P/B(X) 2.3 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권리서치센터 13

131 Analyst 오승규 [ 도표 247] P/E Band [ 도표 248] P/B Band ( 원 ) 25, Adj.Price 7.x 9.5x 12.x 17.5x 23.x ( 원 ) 25, Adj.Price 1.4x 1.9x 2.3x 3.2x 4.1x 2, 2, 15, 15, 1, 1, 5, 5, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 131

132 Analyst 오승규 II. 영업실적전망 2Q12 영업이익전분기대비 21.9% 감소 212 년 2 분기매출액및영업이익은전분기대비각각 4.9%, 21.9% 감소한 8 조 5,948 억원, 2,997 억원을기록할것으로전망된다. 정유사업부문영업이익이수요위축에따라판매량증가가제한될것으로판단되고, 유가하락에따른재고평가손실반영과더불어정제마진하락의영향으로전분기대비 59.4% 감소한 398 억원을나타낼것으로예상된다. 화학사업부문영업이익도 PTA 수요위축에따른가동률하향조정과함께상반기신증설공급물량의상당부분이하반기로연기됨으로인한 PX 스프레드하락으로전분기대비 23.1% 감소한 1,424 억원을기록할것으로전망된다. 반면기유사업부문영업이익은점차증설로인한완만한수급상태가종료되어감에따라재차기유가격의반등이일어날것으로판단되고, 유가의하향안정화로영업마진이회복될것으로예상되어전분기대비 16.7% 증가한 1,174 억원을기록할것으로예상된다. 하반기이익개선전망 하반기에는글로벌거시상황의불확실성이안정화될것으로예상됨에따라유가의반등이예상되고, 석유제품도계절적성수기시즌으로인한수요회복으로가격상승이일어날것으로예상되어 2 분기를저점으로재차개선되는모습이예상된다. 또한 PX 스프레드도하반기로연기된 PTA 신증설공급물량출회가정상화될것으로예상됨에따라개선될것으로전망된다. 이에따라동사의영업이익은 1 분기 3,839 억원, 2 분기 2,997 억원에서 3 분기 3,639 억원, 4 분기 3,376 억원이예상된다. 다만연간영업실적은분기영업실적을반영하여하향조정하였다. 212 년및 213 년연결매출액은기존추정치대비각각 4.6%, 4.2% 하향한 35 조 1,621 억원, 37 조 3,758 억원으로조정하였으며, 212 년및 213 년연결영업이익은기존추정치대비각각 37.4%, 37.6% 하향한 1 조 3,852 억원, 1 조 9,612 억원으로조정하였다. [ 도표 249] 연결기준분기영업실적전망 ( 단위 : 억원, %, %p) 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 추정치 차이 (%) 3Q12E 4Q12E 평균환율 1,12 1,84 1,83 1,145 1,131 1,14 1, ,117 1,95 기말환율 1,17 1,78 1,18 1,153 1,138 1,173 1, ,15 1,127 매출액 68,173 8,259 78,66 92,64 9,36 85,948 91, ,163 87,15 정유 57,383 65,137 61,886 75,196 72,945 68,572 73, ,257 69,62 화학 5,667 9,156 9,233 1,854 11,114 1,929 11, ,3 11,92 윤활기유 5,123 5,966 6,947 6,59 6,31 6,447 6, ,66 6,456 매출원가 6,837 76,569 72,73 86,849 85,391 81,55 85, ,96 82,74 판관비 1,59 1,172 1,211 1,764 1,2 1,335 1, ,37 1,66 기타수익 1,22 1,737 3, ,33 1,666 2, ,434 2,275 기타비용 1,22 1,839 3,559 1,197 1,233 2,226 2, ,492 2,314 영업이익 6,475 2,416 3,689 3,757 3,839 2,997 5, ,639 3,376 정유 4, , 화학 ,339 1,434 1,853 1,424 2, ,65 1,538 윤활기유 1,35 1,785 2,192 1,865 1,6 1,174 1, ,283 1,195 세전이익 7,22 3, ,581 4,158 3,28 4, ,77 3,452 순이익 5,524 2, ,377 3,159 2,437 3, ,817 2,623 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 지배주주지분 5,524 2, ,377 3,159 2,437 3,7-34 2,817 2,623 지분율 (%)

133 Analyst 오승규 QoQ(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 정유 화학 기유 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 정유 화학 기유 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) YoY(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 정유 화학 기유 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 정유 화학 기유 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) 주 : 발표영업이익기준자료 : S-Oil, 솔로몬투자증권리서치센터 133

134 Analyst 오승규 [ 도표 25] 연결기준연간영업실적전망 ( 단위 : 억원, 원, %, %p) 구분 E 213E 변경기존차이 (%) YoY(%) 변경기존차이 (%) YoY(%) 평균환율 1,18 1,121 1, ,43 1, 기말환율 1,153 1,127 1, , 매출액 319, , , ,758 39, 정유 259,61 281, , ,3 311, 화학 34,91 44,436 47, ,317 51, 기유 24,626 25,89 25, ,438 27, 매출원가 296, , , , , 판관비 5,26 5,564 6, ,14 6, 기타수익 6,979 7,677 9, ,938 7, 기타비용 7,616 8,266 1, ,944 8, 영업이익 16,337 13,852 22, ,612 31, 정유 4,723 2,773 7, ,254 12, 화학 4,468 6,421 8, ,389 11, 기유 7,146 4,658 5, ,969 7, 세전이익 15,837 14,525 22, ,123 31, 순이익 11,91 11,36 16, ,289 23, 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) EPS 1,214 9,464 14, ,112 2, BPS 44,495 49,79 57, ,323 71, 지배주주지분 11,91 11,36 16, ,289 23, 지분율 (%) 주 : 1) EPS/BPS는지배주주지분기준, 2) 발표영업이익기준 자료 : S-Oil, 솔로몬투자증권리서치센터 134

135 Analyst 오승규 [ 도표 251] 정유사업부문환산마진및가정 구분 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 21 1Q11 2Q11 3Q11 4Q Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 212E Sales 억원 36,674 42,113 43,243 51, ,318 57,383 65,137 61,886 75, ,62 72,945 68,572 7,257 69,62 281,376 kbd 기간일 수량 kbbl 37,99 4,858 43,332 47,87 169,96 45,132 48,143 46,919 54, ,932 49,851 46,876 48,11 49, ,242 평단가천원 가동률 % 환율원 / 달러 1,144 1,163 1,186 1,133 1,156 1,12 1,84 1,83 1,145 1,18 1,131 1,14 1,117 1,95 1,121 시세 $/bbl QoQ(%) YoY(%) OP 억원 -2 1, ,319 4,415 4, , ,773 kbd 기간일 ,9 194,93 194,24 수량 kbbl 37,99 4,858 43,332 47, ,132 48,143 46,919 54, ,851 46,876 48,11 49,415 2 평단가천원 가동률 % 환율원 / 달러 1,144 1,163 1,186 1,133 1,156 1,12 1,84 1,83 1,145 1,18 1,131 1,14 1,117 1,95 1,121 마진 $/bbl QoQ(%) , YoY(%) , , Sales( 배럴당가격, 천원 ) OP( 배럴당마진, 천원 ) 추정정제마진 ($/bbl) 이론정제마진 ($/bbl) 마진차이 ( 추정 - 이론, $/bbl) 주 : 이론복합정제마진 = Gasoline, Kerosene, Diesel, Fuel Oil, Naphtha 기준자료 : S-Oil, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 252] Quarterly Dubai & R.M Trend [ 도표 253] Weekly Dubai & R.M Trend ($/bbl) Dubai( 좌 ) R.M( 우 ) ($/bbl) Q 1Q3 1Q6 1Q9 1Q12 주 : 1) R.M= 복합정제마진, 2) Gasoline, Kerosene, Diesel, Fuel Oil, Naphtha 기준 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/bbl) Dubai( 좌 ) R.M( 우 ) ($/bbl) (2) 7.1W 7.41W 8.29W 9.16W 1.4W 1.44W 11.32W 12.2W 주 : 1) R.M= 복합정제마진, 2) Gasoline, Kerosene, Diesel, Fuel Oil, Naphtha 기준 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 135

136 Analyst 오승규 [ 도표 254] Weekly Gasoline & Diesel S.M trend [ 도표 255] Weekly Naphtha S.M trend ($/bbl) Dubai( 좌 ) Gasoline( 우 ) Diesel( 우 ) ($/bbl) ($/bbl) Dubai( 좌 ) Naphtha( 우 ) ($/bbl) (5) (1) 1.1W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 주 : S.M= 단순정제마진자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 (15) 1.1W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 주 : S.M= 단순정제마진자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 256] Weekly Kerosene S.M trend [ 도표 257] Weekly Fuel Oil S.M trend ($/bbl) Dubai( 좌 ) Kerosene( 우 ) ($/bbl) W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 주 : S.M= 단순정제마진 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/bbl) Dubai( 좌 ) Fuel Oil( 우 ) ($/bbl) (2) 1 (4) 8 (6) 6 (8) 4 (1) (12) 2 (14) (16) 1.1W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 주 : S.M= 단순정제마진 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 258] Weekly PX Price & Spread trend [ 도표 259] Weekly PTA Price & Spread trend ($/mt) Spread PX ($/mt) Spread PTA 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 136

137 Analyst 오승규 Financial Statement & Ratio ( 십억원, 원, 배, %) Income Statement E 213E 214E Cash Flow Statement E 213E 214E 매출액 2,665 31,914 35,162 37,376 4,34 영업활동으로인한현금흐름 ,533 1,96 2,61 매출원가 19,351 29,696 33,162 34,8 36,915 당기순이익 ( 손실 ) 711 1, ,529 2,182 매출총이익 1,314 2,218 2, 2,576 3,425 비현금수익비용가감 ,172 1,381 판매비와관리비 유형자산감가상각비 EBITDA 1,24 2,73 1,8 2,488 3,348 무형자산상각비 조정영업이익 833 1,698 1,444 1,962 2,762 운전자본증감 (229) (1,427) 147 (311) (263) 발표영업이익 833 1,634 1,385 1,961 2,779 매출및기타채권의 ( 증가 ) 감소 (31) (865) 98 (243) (27) 비영업손익 46 (5) 매입및기타채무의증가 ( 감소 ) (14) 이자손익 (17) (22) (1) 25 법인세납부 (22) (25) (483) (69) 외환관련손익 25 (37) (31) (66) (63) 투자활동으로인한현금흐름 (5) (934) (126) (3) (339) 관계기업투자등투자손익 유형자산처분 ( 취득 ) (947) (511) (282) (364) (437) 기타 22 1 (99) (92) (92) 금융자산감소 ( 증가 ) 83 (217) 16 세전계속사업이익 879 1,584 1,453 2,12 2,872 재무활동으로인한현금흐름 (28) 56 (83) (634) (634) 계속사업법인세비용 금융부채증가 ( 감소 ) (81) 1,6 178 계속사업이익 711 1,191 1,14 1,529 2,182 자본의증가 ( 감소 ) 중단사업이익 배당금지급 (128) (442) (186) (559) (559) 법인세효과 기타현금흐름 당기순이익 711 1,191 1,14 1,529 2,182 순현금흐름 , ,638 지배주주 75 1,191 1,14 1,529 2,182 기초현금 ,38 3,352 비지배주주 6 기말현금 ,38 3,352 4,989 Balance Sheet E 213E 214E Valuation Indicators( 원 ) E 213E 214E 비유동자산 3,989 4,378 4,194 4,47 3,914 EPS 6,47 1,214 9,464 13,112 18,711 장기금융자산 EBITDAPS 8,781 17,78 15,434 21,335 28,713 관계기업투자등 CFPS 7,682 13,436 12,514 17,623 23,734 감가상각자산 879 2,34 3,78 3,552 3,41 BPS 38,65 44,495 49,79 57,323 71,171 기타 2,946 1, DPS 2,8 6,4 4,8 4,8 4,8 유동자산 6,6 8,824 1,475 12,172 14,426 현금및현금성자산 ,38 3,352 4,989 Valuation Multiples (x) 단기금융자산 PER 매출채권및기타채권 2,172 3,22 2,66 2,94 3,111 EV/EBITDA 재고자산 2,969 4,617 4,636 5,6 5,421 PCR 기타 PSR 자산총계 1,5 13,23 14,67 16,219 18,34 PBR 비유동부채 ,12 1,197 1,361 장기금융부채 Financial Ratio (%) 기타 매출액증가율 유동부채 4,583 7,236 7,9 8,37 8,654 조정영업이익증가율 (14.9) 매입채무및기타채무 2,417 3,58 2,813 3,7 3,289 순이익증가율 (7.3) 단기금융부채 1,942 3,26 3,434 3,434 3,434 유동비율 기타 ,653 1,83 1,931 순차입금비율 (14.9) 부채총계 5,51 7,977 8,912 9,55 1,15 부채비율 지배주주지분 4,523 5,225 5,757 6,715 8,325 조정영업이익률 자본금 EBITDA Margin 자본잉여금 1,799 1, ROA 이익잉여금 1,84 3,563 4,17 5,77 6,7 ROE 비지배주주지분 26 ROIC 자본총계 4,549 5,225 5,757 6,715 8,325 Payout Ratio 자료 : S-Oil, 솔로몬투자증권 137

138 Analyst 오승규 GS (7893) New growth engine 고도화설비에주목하자 2Q12 영업이익 - 전분기대비 17.9% 감소전망 212 년 2 분기연결매출액은전분기대비 1.4% 증가한 2 조 4,95 억원을기록할것으로예상되나, 영업이익은전분기대비 17.9% 감소한 1,917 억원을나타낼것으로전망됨. 이는 GS 칼텍스의지분법이익이유가하락및급격한수요위축으로인한마진약세로인해감소할것으로예상되기때문임. 또한 GS 글로벌이글로벌거시상황불확실성증대로인한거래량감소로수익이줄어들것으로전망됨. 다만 GS 리테일이편의점점포수증가로인한외형확대및고마진제품으로의 Product Mix 로수익이증가할것으로판단됨 투자의견 Buy 유지및적정주가 67, 원제시동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 82, 원에서 18.3% 하향한 67, 원을제시함. 투자포인트로는첫째, 글로벌시황의불확실성이점차안정화국면에진입할것으로예상됨에따라 GS 칼텍스의이익도개선되는방향으로전개될가능성이높다는점을고려할때지분법이익증가에의한 GS 의영업실적도개선될것으로판단됨에따라높은관심이필요함. 둘째, GS 칼텍스의 4 차고도화설비가완공될경우, 고도화정제비율은기존 28.3% 에서 7%p 상승한 35.3% 에달할것으로예상됨. 이를통해마진개선과더불어설비투자에따른기업가치증대효과도고려할수있는데, 영업이익개선효과 1,467 억원에업체평균 EV/EBITDA 8.2x 를적용한결과에지분가치를감안할경우, 기업가치증대효과는 6,45 억원에달할것으로판단되어높은투자매력도를가짐. 셋째, GS 의분기별영업이익은 1 분기 2,335 억원, 2 분기 1,917 억원에서하반기 GS 칼텍스지분법이익증가로 3 분기 2,293 억원, 2,35 억원으로빠른개선세를나타낼것으로판단되기에매력적임 BUY (M) 6개월목표주가 : 67,원 ( 하향 ) 주가 (6/12) 54,6원 소속업종 정유 업종투자의견 비중확대 자본금 473.5십억원 발행주식수 94,7,24주 (@5원) 시가총액 5,73십억원 KOSPI내비중.5% 52주최고가 / 최저가 94,7원 / 48,95원 평균거래량 (18일) 578,876주 외국인지분율 19.9% 배당수익률 (11 년 ) 2.7% 주요주주 허창수외 48인 45.3% 국민연금 5.% 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 (13.2) (12.3) (37.7) 상대주가 (7.) (8.7) (29.3) 현주가대비상승여력 22.7% E 213E 214E 매출액 ( 십억원 ) 42,27 8,493 9,721 1,87 12,9 증가율 (YoY, %) 22.4 (79.9) 조정영업이익 1, ,28 세전이익 ( 십억원 ) 1, ,83 지배주주귀속순이익 ( 십억원 ) BEBITDA ( 십억원 ) 2, ,97 1,221 EPS ( 원 ) 8,533 8,17 6,916 7,971 9,22 증가율 (YoY, %) 65.3 (4.3) (15.3) BPS ( 원 ) 51,555 62,115 66,128 72,31 79,525 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 조정영업이익률 (%) EBITDA Margin (%) ROE (%) 주 : 211년부터 K-IFRS 연결기준 최근 12개월상대주가추이 ( 원 ) GS( 좌 ) 코스피 ( 우 ) 1, 8, 6, 4, 2, (p) 2,5 2, 1,5 1, 5 138

139 Analyst 오승규 I. Valuation 투자의견 Buy 및적정주가 67, 원 동사에대한투자의견 Buy 를유지하고, 적정주가는조정된연간영업실적을반영하여기존 82, 원에서 18.3% 하향한 67, 원을제시한다. 적정주가산정시영업가치는 212 년예상 EBITDA 에주요업체평균 EV/EBITDA 4.1x 를적용하여산출하였고, 투자가치는 GS 칼텍스및 GS 홈쇼핑의지분가치를반영하였으며, 자산가치는부동산장부가격을반영하였다. 적정주가는현주가 ( 일종가기준 ) 대비 22.7% 의상승여력을가진다. GS칼텍스의이익개선 투자포인트는다음과같다. 첫째, 글로벌시황의불확실성이점차안정화국면에진입할것으로예상됨에따라 GS 칼텍스의이익도개선되는방향으로전개될가능성이높다는점을고려할때지분법이익증가에의한 GS 의영업실적도개선될것으로판단됨에따라높은관심이필요하다. 고도화설비신설효과 둘째, GS 칼텍스의 4 차고도화설비가완공될경우, 고도화정제비율은기존 28.3% 에서 7%p 상승한 35.3% 에달할것으로예상된다. 이를통해마진개선과더불어설비투자에따른기업가치증대효과도고려할수있는데, 영업이익개선효과 1,467 억원에업체평균 EV/EBITDA 8.2x 를적용한결과에지분가치를감안할경우, 기업가치증대효과는 6,45 억원에달할것으로높은투자매력도를가진다. 하반기빠른이익개선세 셋째, GS 의분기별영업이익은 1 분기 2,335 억원, 2 분기 1,917 억원에서하반기 GS 칼텍스지분법이익증가로 3 분기 2,293 억원, 2,35 억원으로빠른개선세를나타낼것으로판단되기에매력적이라는생각이다. [ 도표 26] S.O.P Valuation table 구분 EBITDA 적용배수 (x) 가치 비고 영업가치 ( 억원 ) 9, ,599 EV/EBITDA 평균 ( 지주사 ) 투자가치 ( 억원 ) 36,882 GS칼텍스 34, 년장부가기준 GS홈쇼핑 1, 일종가기준 자산가치 ( 억원 ) 5,453 부동산 5, 년장부가기준 순차입금 ( 억원 ) 17,351 1Q12 기준 기업가치 ( 억원 ) 62,583 우선주시가총액 ( 억원 ) 일종가기준 비지배주주지분가치 ( 억원 ) 3,854 영업가치의 1.3% 반영 보통주 ( 천주 ) 92,915 주당가치 ( 원 ) 66,958 Target Price( 원 ) 67, 현주가 ( 원 ) 54,6 6.12일종가기준 상승여력 (%) 22.7 P/E(X) 9.7 P/B(X) 1. 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권리서치센터 139

140 Analyst 오승규 [ 도표 261] P/E Band [ 도표 262] P/B Band ( 원 ) 12, Adj.Price 6.x 7.8x 9.7x 11.1x 12.5x ( 원 ) 14, Adj.Price.5x.8x 1.x 1.4x 1.8x 1, 8, 6, 12, 1, 8, 6, 4, 4, 2, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 2, 자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권 14

141 Analyst 오승규 II. 영업실적전망 GS 2Q12 영업이익전분기대비 17.9% 감소 212 년 2 분기연결매출액은전분기대비 1.4% 증가한 2 조 4,95 억원을기록할것으로예상되나, 영업이익은전분기대비 17.9% 감소한 1,917 억원을나타낼것으로전망된다. 이는 GS 칼텍스의지분법이익이유가하락및급격한수요위축으로인한마진약세로인해감소할것으로예상되기때문이다. 또한 GS 글로벌이글로벌거시상황불확실성증대로인한거래량감소로수익이줄어들것으로전망된다. 다만 GS 리테일이편의점점포수증가로인한외형확대및고마진제품으로의 Product Mix 로수익이증가할것으로전망된다. GS칼텍스 2Q12 영업이익전분기대비 23.5% 감소 GS 칼텍스의 2 분기연결매출액및영업이익은전분기대비각각 2.5%, 23.5% 감소한 12 조 1,364 억원, 2,838 억원을기록할것으로전망된다. 정유부문영업이익이시황의불확실성증대로유가가급락함으로써발생한재고평가손실과함께석유제품가격또한하락세를지속하여정제마진이약화되어전분기대비 52.5% 감소한 19 억원을기록할것으로예상되어수익감소는불가피할것으로전망되기때문이다. 또한화학부문영업이익이다운스트림 PTA 수요위축및신증설공급물량의하반기로의연기로 PX 스프레드가악화되어전분기대비 24.6% 감소한 1,539 억원을기록할것으로예상된다. 다만기유부문영업이익은전분기대비 24.1% 증가한 85 억원을기록할것으로전망되는데, 이는작년부터이어진중동권역의신증설물량들의완만한수급상황이점차개선된영향에기인한다. 2분기저점으로하반기개선전망 하반기에는글로벌불확실성이점차완화되며 2 분기를저점으로재차개선될것으로판단된다. 정유부문의 Gasoline 은드라이빙시즌에따른수요증가로, Diesel 은경기안정화로인한산업수요증가로, Kerosene 은겨울철성수기시즌등으로제품가격및마진이회복세로돌아설것으로예상되기때문이다. 화학부문 PX 스프레드도하반기로연기된 PTA 신증설공급물량이출회될것으로전망되기에수요증가에따라개선될것이라여겨진다. 이에따라 GS 칼텍스의영업이익은 1 분기 3,79 억원, 2 분기 2,838 억원에서 3 분기 3,719 억원, 4 분기 3,712 억원으로개선될전망이다. GS 영업이익도 GS 칼텍스의수익개선에따라 1 분기 2,335 억원, 2 분기 1,917 억원에서 3 분기 2,293 억원, 4 분기 2,35 억원의모습을나타낼것으로판단된다. 다만 GS 에너지와 GS 칼텍스의가스, 전력, 자원개발, 녹색성장에대한영업양수결정에따른수익변경부문은완료된이후에반영할예정이기에차후에감안할필요가있다. 141

142 Analyst 오승규 [ 도표 263] GS 연결기준분기별영업실적전망 ( 단위 : 억원, %, %p) 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 평균환율 1,12 1,84 1,83 1,145 1,131 1,14 1,117 1,95 기말환율 1,17 1,78 1,18 1,153 1,138 1,173 1,15 1,127 매출액 2,834 19,967 21,35 22,828 23,766 24,95 25,69 23,738 지분법이익 3,584 1, ,177 1, ,321 1,282 상표권 임대료 연결자회사 16,928 17,927 2,785 21,277 22,25 22,734 23,96 22,55 매출원가 14,79 15,69 18,8 18,772 19,179 19,884 2,816 19,323 판관비 2,41 2,17 2,224 2,395 2,432 2,466 2,621 2,49 기타수익 기타비용 영업이익 4,218 2,32 1,196 1,569 2,335 1,917 2,293 2,35 세전이익 4,67 2,192 1,156 1,514 2,269 1,811 2,245 1,975 순이익 3,873 2, ,242 1,995 1,593 1,974 1,736 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 지배주주지분 3,759 1, ,254 1,791 1,429 1,772 1,558 지분율 (%) QoQ(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 지분법이익 상표권 임대료 연결자회사 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p)

143 Analyst 오승규 YoY(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 지분법이익 상표권 임대료 연결자회사 매출원가 판관비 기타수익 기타비용 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) 주 : 1) 발표영업이익기준, 2) 종속회사영업양수미반영자료 : GS, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 264] GS칼텍스연결기준분기별영업실적전망 ( 단위 : 억원, %, %p) 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 평균환율 1,12 1,84 1,83 1,145 1,131 1,14 1,117 1,95 기말환율 1,17 1,78 1,18 1,153 1,138 1,173 1,15 1,127 매출액 114, , , , , , , ,544 정유 91,99 11,56 95,221 12,629 98,453 96,457 98,49 97,791 화학 15,5 14,878 13,729 14,643 14,732 15,739 16,775 16,223 윤활기유 3,618 3,752 4,29 4,851 4,94 5,62 5,235 5,82 가스 5,188 2,782 2,86 4,38 6,19 3,817 3,9 5,159 기타수익 , 매출원가 12, ,433 19,31 119, , , , ,52 판관비 3,2 2,818 2,361 2,51 2,775 2,75 2,779 2,865 기타비용 1, 영업이익 8,27 3,649 4,35 3,931 3,79 2,838 3,719 3,712 정유 3, , 화학 2,76 1,784 1,999 1,27 2,41 1,539 1,852 1,688 윤활기유 ,257 1, , 가스 세전이익 8,417 4, ,565 3,282 2,291 3,89 3,22 순이익 6,183 3, ,669 2,628 1,834 2,473 2,419 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 지배주주지분 6,199 3, ,694 2,644 1,846 2,488 2,435 지분율 (%)

144 Analyst 오승규 QoQ(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 정유 화학 윤활기유 가스 기타수익 매출원가 판관비 기타비용 영업이익 정유 화학 윤활기유 가스 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) YoY(%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 매출액 정유 화학 윤활기유 가스 기타수익 매출원가 판관비 기타비용 영업이익 정유 화학 윤활기유 가스 세전이익 순이익 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) 주 : 1) 발표영업이익기준, 2) 영업양수미반영자료 : GS칼텍스, 솔로몬투자증권리서치센터 144

145 Analyst 오승규 [ 도표 265] 정유사업부문환산마진및가정 구분 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 21 1Q11 2Q11 3Q11 4Q Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E 212E Sales 억원 64,669 7,142 71,797 78, ,51 91,99 11,56 95,221 12,629 39,6 98,453 96,457 98,49 97, ,191 kbd 기간일 수량 kbbl 63,952 67,896 68,947 72,88 272,883 69,27 69,92 7,45 79, ,7 67,267 65,247 65,776 68, ,42 평단가천원 가동률 % 환율원 / 달러 1,144 1,163 1,186 1,133 1,156 1,12 1,84 1,83 1,145 1,18 1,131 1,14 1,117 1,95 1,121 시세 $/bbl QoQ(%) YoY(%) OP 억원 146 1, ,367 4,299 3, ,446 6, ,495 kbd 기간일 수량 kbbl 63,952 67,896 68,947 72,88 272,883 69,27 69,92 7,45 79, ,7 67,267 65,247 65,776 68, ,42 평단가천원 가동률 % 환율원 / 달러 1,144 1,163 1,186 1,133 1,156 1,12 1,84 1,83 1,145 1,18 1,131 1,14 1,117 1,95 1,121 마진 $/bbl QoQ(%) YoY(%) , , Sales( 배럴당가격, 천원 ) OP( 배럴당마진, 천원 ) 추정정제마진 ($/bbl) 이론정제마진 ($/bbl) 마진차이 ( 추정 - 이론, $/bbl) 주 : 이론복합정제마진 = Gasoline, Kerosene, Diesel, Fuel Oil, Naphtha 기준자료 : GS 칼텍스, Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 266] Quarterly Dubai & R.M Trend [ 도표 267] Weekly Dubai & R.M Trend ($/bbl) Dubai( 좌 ) R.M( 우 ) ($/bbl) Q 1Q3 1Q6 1Q9 1Q12 주 : 1) R.M= 복합정제마진, 2) Gasoline, Kerosene, Diesel, Fuel Oil, Naphtha 기준 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/bbl) Dubai( 좌 ) R.M( 우 ) ($/bbl) (2) 7.1W 7.41W 8.29W 9.16W 1.4W 1.44W 11.32W 12.2W 주 : 1) R.M= 복합정제마진, 2) Gasoline, Kerosene, Diesel, Fuel Oil, Naphtha 기준 자료 : Petronet, 솔로몬투자증권리서치센터 145

146 Analyst 오승규 [ 도표 268] Weekly Gasoline & Diesel S.M trend [ 도표 269] Weekly Naphtha S.M trend ($/bbl) Dubai( 좌 ) Gasoline( 우 ) Diesel( 우 ) ($/bbl) ($/bbl) Dubai( 좌 ) Naphtha( 우 ) ($/bbl) (5) (1) 1.1W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 주 : S.M= 단순정제마진자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 (15) 1.1W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 주 : S.M= 단순정제마진자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 27] Weekly Kerosene S.M trend [ 도표 271] Weekly Fuel Oil S.M trend ($/bbl) Dubai( 좌 ) Kerosene( 우 ) ($/bbl) W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 주 : S.M= 단순정제마진 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 ($/bbl) Dubai( 좌 ) Fuel Oil( 우 ) ($/bbl) (2) 1 (4) 8 (6) 6 (8) 4 (1) (12) 2 (14) (16) 1.1W 1.21W 1.41W 11.9W 11.29W 11.49W 12.17W 주 : S.M= 단순정제마진 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 [ 도표 272] Weekly PX Price & Spread trend [ 도표 273] Weekly PTA Price & Spread trend ($/mt) Spread PX ($/mt) Spread PTA 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 자료 : Cischem, 솔로몬투자증권리서치센터 146

147 Analyst 오승규 Financial Statement & Ratio ( 십억원, 원, 배, %) Income Statement E 213E 214E Cash Flow Statement E 213E 214E 매출액 42,27 8,493 9,721 1,87 12,9 영업활동으로인한현금흐름 ,41 매출원가 38,353 6,71 7,92 8,775 9,817 당기순이익 ( 손실 ) 1, 매출총이익 3,917 1,784 1,81 2,33 2,273 비현금수익비용가감 157 (337) 판매비와관리비 2, ,1 1,113 1,245 유형자산감가상각비 EBITDA 2, ,97 1,221 무형자산상각비 조정영업이익 1, ,28 운전자본증감 (1,412) (175) 29 (274) (193) 발표영업이익 1, ,89 매출및기타채권의 ( 증가 ) 감소 (72) (181) (95) (268) (191) 비영업손익 (339) (38) (28) (16) (7) 매입및기타채무의증가 ( 감소 ) 이자손익 (215) (7) (68) (9) (89) 법인세납부 (25) (75) (116) (131) 외환관련손익 8 3 (43) (56) (64) 투자활동으로인한현금흐름 (922) (322) (451) (753) (817) 관계기업투자등투자손익 47 3 유형자산처분 ( 취득 ) (1,313) (57) (582) (65) (715) 기타 (134) (34) (16) 2 2 금융자산감소 ( 증가 ) (864) 116 (11) 세전계속사업이익 1, ,83 재무활동으로인한현금흐름 ,31 54 (43) 계속사업법인세비용 금융부채증가 ( 감소 ) , 계속사업이익 1, 자본의증가 ( 감소 ) (6) 중단사업이익 45 배당금지급 (95) (142) (7) (128) (128) 법인세효과 144 기타현금흐름 당기순이익 1, 순현금흐름 (258) 12 1, 지배주주 기초현금 1, ,991 2,578 비지배주주 기말현금 1, ,991 2,578 2,759 Balance Sheet E 213E 214E Valuation Indicators( 원 ) E 213E 214E 비유동자산 15,616 8,433 8,869 9,62 1,376 EPS 8,533 8,17 6,916 7,971 9,22 장기금융자산 EBITDAPS 24,6 9,576 9,727 11,582 12,893 관계기업투자등 654 4,673 4,556 4,556 4,556 CFPS 15,16 8,17 8,199 9,843 11,59 감가상각자산 8, ,999 2,494 3,38 BPS 51,555 62,115 66,128 72,31 79,525 기타 5,885 2,713 2,281 2,537 2,749 DPS 1,25 1,35 1,35 1,35 1,35 유동자산 12,564 1,992 3,983 4,93 5,369 현금및현금성자산 1, ,991 2,578 2,759 Valuation Multiples (x) 단기금융자산 1, PER 매출채권및기타채권 5, ,382 1,65 1,841 EV/EBITDA 재고자산 4, PCR 기타 PSR 자산총계 28,18 1,425 12,851 14,55 15,744 PBR 비유동부채 7,211 1,313 2,461 2,7 2,936 장기금융부채 6, ,14 2,14 2,14 Financial Ratio (%) 기타 1, 매출액증가율 22.4 (79.9) 유동부채 11,83 2,322 3,46 3,819 3,979 조정영업이익증가율 16.6 (45.2) (11.8) 매입채무및기타채무 5, ,75 1,284 1,433 순이익증가율 65.3 (4.3) (15.3) 단기금융부채 4,745 1,387 1,885 2,432 2,432 유동비율 기타 순차입금비율 부채총계 18,294 3,636 5,57 6,518 6,916 부채비율 지배주주지분 4,861 6,16 6,524 7,132 7,84 조정영업이익률 자본금 EBITDA Margin 자본잉여금 1,38 1,313 1,313 1,313 1,313 ROA 이익잉여금 2,883 4,332 4,857 5,484 6,211 ROE 비지배주주지분 5, ROIC 자본총계 9,885 6,789 7,344 8,31 8,829 Payout Ratio 자료 : GS, 솔로몬투자증권 147

148 Analyst 오승규 Compliance Notice 1. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 부당한압력을받지아니하고독립적위치에서공정하게작성되었습니다. 2. 당사및본인은이자료를공표하기전에조사분석대상법인및이자료의작성 심의에관여하지않은임직원에게이자료또는그주된내용을제공하지아니하였습니다. 3. 당사및본인은이자료를사전에제 3 자에게제공한사실이없습니다. 4. 본인및본인의배우자는조사분석대상법인이발행한주권등또는그주권을기초자산으로하는파생상품등을보유하고있지않습니다. 5. 당사는조사분석대상법인에대하여인수관련계약의체결, 지급보증의제공, 대출채권의보유, 계열회사관계또는인수 합병업무수행대상, 발행주식총수의 1% 이상보유등의이해관계를가지고있지아니합니다. [ 작성자 : 오승규 ] 기업분석 산업분석 분류 적용기준 분류 적용기준 Buy( 매수 ) 목표주가가현주가대비 2% 이상상승여력 Overweight( 비중확대 ) 향후 6개월간업종지수상승률이시장수익률대비초과상승예상 Neutral( 중립 ) 목표주가가현주가대비 -2%~2% 등락 Neutral( 중립 ) 향후 6개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준예상 Reduce( 비중축소 ) 목표주가가현주가대비 2% 이상하락가능 Underweight( 비중축소 ) 향후 6개월간업종지수상승률이시장수익률대비하회예상 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 6 개월이내에해당기업에대한후속조사분석자료가공포되지않을수있습니다. 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 LG 화학 (5191) Buy Neutral Reduce Not Rated ( 원 ) 8, 수정주가 6, 4, 2, 목표주가 날짜 투자의견 목표가격 (6개월) 11/1/24 BUY(Initiate) 425,원 11/11/14 BUY 425,원 12/1/9 BUY 425,원 12/1/11 BUY 425,원 12/1/18 BUY 425,원 12/2/1 BUY 425,원 12/2/8 BUY 425,원 12/2/13 BUY 58,원 ( 상향 ) 12/2/15 BUY 58,원 12/2/22 BUY 58,원 12/2/29 BUY 58,원 12/3/7 BUY 58,원 12/3/14 BUY 58,원 12/3/19 BUY 58,원 12/3/21 BUY 58,원 12/3/28 BUY 58,원 12/4/4 BUY 58,원 12/4/12 BUY 58,원 12/4/16 BUY 493,원 ( 하향 ) 12/4/18 BUY 493,원 12/4/24 BUY 431,원 ( 하향 ) 12/4/25 BUY 431,원 12/5/2 BUY 431,원 12/6/13 BUY 392,원 ( 하향 ) 148

149 Analyst 오승규 최근 2 년간투자의견및목표주가변경호남석유 (1117) Buy Neutral Reduce Not Rated 수정주가 목표주가 ( 원 ) 5, 4, 3, 2, 1, 날짜 투자의견 목표가격 (6개월) 11/1/24 BUY(Initiate) 422,원 11/1/25 BUY 422,원 11/11/14 BUY 422,원 12/1/2 BUY 422,원 12/1/11 BUY 422,원 12/1/18 BUY 422,원 12/2/1 BUY 422,원 12/2/8 BUY 422,원 12/2/15 BUY 422,원 12/2/22 BUY 422,원 12/2/29 BUY 422,원 12/3/7 BUY 422,원 12/3/14 BUY 422,원 12/3/19 BUY 422,원 12/3/21 BUY 422,원 12/3/26 BUY 449,원 ( 상향 ) 12/3/28 BUY 449,원 12/4/4 BUY 449,원 12/4/12 BUY 449,원 12/4/18 BUY 449,원 12/4/23 BUY 449,원 12/4/25 BUY 449,원 12/5/2 BUY 449,원 12/6/13 BUY 362,원 ( 하향 ) 최근 2 년간투자의견및목표주가변경금호석유 (1178) Buy Neutral Reduce Not Rated ( 원 ) 수정주가 목표주가 4, 3, 2, 1, 날짜 투자의견 목표가격 (6개월) 11/1/24 BUY(Initiate) 291,원 11/11/14 BUY 291,원 12/1/11 BUY 291,원 12/1/18 BUY 291,원 12/1/31 BUY 291,원 12/2/1 BUY 291,원 12/2/2 BUY 245,원 ( 하향 ) 12/2/8 BUY 245,원 12/2/15 BUY 245,원 12/2/22 BUY 245,원 12/2/29 BUY 245,원 12/3/7 BUY 245,원 12/3/14 BUY 245,원 12/3/19 BUY 245,원 12/3/21 BUY 245,원 12/3/28 BUY 245,원 12/4/4 BUY 245,원 12/4/9 BUY 245,원 12/4/12 BUY 245,원 12/4/18 BUY 245,원 12/4/25 BUY 245,원 12/5/2 BUY 245,원 12/6/13 Hold 138,원 ( 하향 ) 149

150 Analyst 오승규 최근 2 년간투자의견및목표주가변경한화케미칼 (983) Buy Neutral Reduce Not Rated ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 수정주가 목표주가 날짜 투자의견 목표가격 (6개월) 11/1/24 BUY(Initiate) 4,원 11/11/14 BUY 4,원 11/12/1 BUY 4,원 12/1/11 BUY 4,원 12/1/18 BUY 4,원 12/2/1 BUY 4,원 12/2/6 BUY 47,원 ( 상향 ) 12/2/8 BUY 47,원 12/2/15 BUY 47,원 12/2/22 BUY 47,원 12/2/29 BUY 47,원 12/3/7 BUY 47,원 12/3/14 BUY 47,원 12/3/19 BUY 47,원 12/3/21 BUY 47,원 12/3/28 BUY 47,원 12/4/2 BUY 47,원 12/4/4 BUY 47,원 12/4/12 BUY 47,원 12/4/18 BUY 47,원 12/4/25 BUY 47,원 12/5/2 BUY 47,원 12/6/13 BUY 27,원 ( 하향 ) 최근 2 년간투자의견및목표주가변경케이피케미칼 (6442) Buy Neutral Reduce Not Rated ( 원 ) 4, 수정주가 목표주가 3, 2, 1, 날짜 투자의견 목표가격 (6개월) 11/1/24 BUY(Initiate) 21,5원 11/11/14 BUY 21,5원 12/1/2 BUY 21,5원 12/1/11 BUY 21,5원 12/1/18 BUY 21,5원 12/2/1 BUY 21,5원 12/2/8 BUY 21,5원 12/2/15 BUY 21,5원 12/2/22 BUY 21,5원 12/2/29 BUY 21,5원 12/3/7 BUY 21,5원 12/3/14 BUY 21,5원 12/3/19 BUY 21,5원 12/3/21 BUY 21,5원 12/3/28 BUY 21,5원 12/4/4 BUY 21,5원 12/4/12 BUY 21,5원 12/4/18 BUY 21,5원 12/4/25 BUY 21,5원 12/5/2 BUY 21,5원 12/6/13 BUY 18,원 ( 하향 ) 15

151 Analyst 오승규 최근 2 년간투자의견및목표주가변경대한유화 (665) Buy Neutral Reduce Not Rated ( 원 ) 수정주가 목표주가 2, 15, 1, 5, 날짜 투자의견 목표가격 (6개월) 11/1/24 BUY(Initiate) 123,원 11/11/14 BUY 123,원 11/11/21 BUY 123,원 12/1/11 BUY 123,원 12/1/18 BUY 123,원 12/2/1 BUY 123,원 12/2/8 BUY 123,원 12/2/13 BUY 183,원 ( 상향 ) 12/2/15 BUY 183,원 12/2/22 BUY 183,원 12/2/29 BUY 183,원 12/3/7 BUY 183,원 12/3/14 BUY 183,원 12/3/19 BUY 183,원 12/3/21 BUY 183,원 12/3/28 BUY 183,원 12/4/4 BUY 183,원 12/4/12 BUY 183,원 12/4/18 BUY 183,원 12/4/25 BUY 183,원 12/5/2 BUY 183,원 12/6/13 BUY 89,원 ( 하향 ) 최근 2 년간투자의견및목표주가변경카프로 (638) Buy Neutral Reduce Not Rated ( 원 ) 수정주가 목표주가 4, 3, 2, 1, 날짜 투자의견 목표가격 (6개월) 11/12/6 BUY(Initiate) 34,원 12/1/11 BUY 34,원 12/1/18 BUY 34,원 12/2/1 BUY 34,원 12/2/8 BUY 34,원 12/2/15 BUY 34,원 12/2/2 Hold 25,원 ( 하향 ) 12/2/22 Hold 25,원 12/2/29 Hold 25,원 12/3/7 Hold 25,원 12/3/14 Hold 25,원 12/3/19 Hold 25,원 12/3/21 Hold 25,원 12/3/28 Hold 25,원 12/4/4 Hold 25,원 12/4/12 Hold 25,원 12/4/18 Hold 25,원 12/4/25 Hold 25,원 12/5/2 Hold 25,원 12/6/13 BUY 21,원 ( 하향 ) 151

152 Analyst 오승규 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 SK 이노베이션 (9677) Buy Neutral Reduce Not Rated 수정주가목표주가 ( 원 ) 3, 2, 1, 날짜 투자의견 목표가격 (6개월) 11/1/24 BUY(Initiate) 256,원 11/1/31 BUY 256,원 11/11/9 BUY 256,원 11/11/14 BUY 256,원 12/1/11 BUY 256,원 12/1/16 BUY 256,원 12/1/18 BUY 256,원 12/2/1 BUY 256,원 12/2/6 BUY 274,원 ( 상향 ) 12/2/8 BUY 274,원 12/2/15 BUY 274,원 12/2/22 BUY 274,원 12/2/29 BUY 274,원 12/3/7 BUY 274,원 12/3/14 BUY 274,원 12/3/19 BUY 274,원 12/3/21 BUY 274,원 12/3/28 BUY 274,원 12/4/4 BUY 274,원 12/4/12 BUY 274,원 12/4/18 BUY 274,원 12/4/23 BUY 274,원 12/4/25 BUY 274,원 12/4/3 BUY 274,원 12/5/2 BUY 274,원 12/6/13 BUY 191,원 ( 하향 ) 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 S-Oil (195) Buy Neutral Reduce Not Rated ( 원 ) 수정주가 목표주가 2, 15, 1, 5, 날짜 투자의견 목표가격 (6개월) 11/1/24 BUY(Initiate) 148,원 11/11/14 BUY 148,원 11/12/15 BUY 139,원 ( 하향 ) 12/1/11 BUY 139,원 12/1/18 BUY 139,원 12/2/1 BUY 139,원 12/2/3 BUY 18,원 ( 상향 ) 12/2/8 BUY 18,원 12/2/15 BUY 18,원 12/2/22 BUY 18,원 12/2/29 BUY 18,원 12/3/7 BUY 18,원 12/3/14 BUY 18,원 12/3/19 BUY 18,원 12/3/21 BUY 18,원 12/3/28 BUY 18,원 12/4/4 BUY 18,원 12/4/12 BUY 18,원 12/4/18 BUY 18,원 12/4/25 BUY 18,원 12/4/27 BUY 18,원 12/5/2 BUY 18,원 12/6/13 BUY 114,원 ( 하향 ) 152