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서일 옹
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211 년 1 월 24 일 인플레와외국인, 그리고장기채수급 신흥국의인플레와통화긴축가능성으로외국인의자금이탈우려가높다. 외국인의원화채권매수둔화는신흥국채권펀드자금유입둔화와, 아시아내에서한국채권의상대가치매력저하가원인이다. 신흥국으로의채권자금유입은크게감소했지만시장영향력이큰중장기자금은아직순유입중이다. 글로벌채권시장에서는하이일드와변동금리채시장으로자금유입이증가하고있다.

1 211 년 1 월 24 일 인플레와외국인, 그리고장기채수급 신흥국의인플레와통화긴축가능성으로외국인의자금이탈우려가높다. 외국인의원화채권매수둔화는신흥국채권펀드자금유입둔화와, 아시아내에서한국채권의상대가치매력저하가원인이다. 신흥국으로의채권자금유입은크게감소했지만시장영향력이큰중장기자금은아직순유입중이다. 글로벌채권시장에서는하이일드와변동금리채시장으로자금유입이증가하고있다. 채권전략신동준 2) djshin@dongbuhappy.com 외국인의장기채매수는 21년보다감소하겠지만, 1년물순매수감소가 1~2조원에그치고, 환베팅수요는 년으로유입되고있다. RBC비율제고에도불구하고자산-부채미스매칭리스크가여전히높은보험사는마켓타이밍을위해매수를늦출만큼여유로운상황도아니다. 연금은채권비중축소와듀레이션증가를위해장기채비중을늘리고있다. 장기투자기관의수요가외국인의공백을커버해줄것이다. 1Q11 CPI의고점형성은끊임없이금리인상속도에대한기대를낮출것이다. 역사적평균이하로축소된장기공사채와 /1 년스프레드로인해 3/년스프레드가함께축소될것이다. 인플레와외국인매수감소는장기영역커브를평탄화시킨다. 단기금리는 3개월내 1회이상금리인상을선반영하며이자수익확보가유효한구간까지상승했다. 국고3년 3.8% 수준에서듀레이션을중립으로전환할것을권고한다. 외국인과장기투자기관의연간국채순매수규모 미스매칭이여전한보험사자산 - 부채듀레이션갭 년 년 1 년 F 외국인기금보험 (yrs) 년 9월말 -3.8 S사 D사 T사 S사 H사 L사 D사 M사 생명보험손해보험

2 신흥국의인플레이션에따른외국인자금이탈우려 신흥국의인플레이션부각중국을비롯한아시아와신흥국가들의인플레논란이뜨겁다. 인플레는통화긴축을유발하여글로벌경제의버팀목이었던신흥국경제의성장속도를약화시킬것이기때문에, 외국인자금이신흥시장에서이탈할것이라는우려도높다. 실제로중국의인플레와금리인상우려는글로벌금융시장의변동성을확대시키고있다. 신흥국의인플레이션은 1) 기상이변과수요증가에따른식품가격급등, 2) 경기회복에따른 GDP 갭의플러스전환, 3) 장기간의완화적통화정책등이원인이다. 최근의물가상승이주로식품가격등공급측면에기인하기때문에각국중앙은행들은통화정책적대응을자제할가능성이있다. 그러나시간이갈수록경기회복을바탕으로한수요측면의인플레압력이확대되면서, 시장은이미아시아의인플레이션과통화긴축가능성을선반영해나가는모습이다. 도표 1. 주요국의소비자물가상승률 (%) US Euro Japan 1 UK China Korea 도표 2. 금융위기이후주요국의기준금리인상폭 (%p) Brazil Australia India Israel Sweden Thailand Canada Malaysia Norway Korea China Hungary N.Zealand Taiwan Euro Indonesia Japan Philippine Russia S.Africa Swiss UK US 글로벌자금흐름의변화와외국인의원화채권매수둔화글로벌자금흐름의변화가진행중이다. 이미 21년 11월이후채권에서주식으로, 신흥국에서선진국으로의이동은시작되었다. 처음에는미국경기모멘텀과신흥국의자본유출입규제가자금흐름의변화를촉발하였지만, 이제는신흥국의인플레우려가이를가속화시킬위험이제기되고있다. 최근주식시장에서외국인의순매수가크게둔화된가운데, 채권시장에서도외국인의대규모국채선물매도와 IRS 페이, 그리고단기재정거래급감과국채1년매도가나타나고있다. 외국인의원화채권매수는첫번째로, 신흥국채권펀드의자금유출입흐름과유사하다. 9년하반기부터유입되기시작했고, 21년이후가파르게증가했으며, 21년 11월부터정체되고있다. 외국인의원화채권매수둔화는기본적으로신흥국채권펀드로의자금유입둔화가원인이다. 두번째는, 아시아내에서도한국채권의매력도가크게하락했다. 이자수익과환차익까지고려한한국채권의매력도는여전하지만, 여타국과의상대가치격차가크게축소되었다. 금융위기이후최저 2

3 수준이다. 11월이후우리나라보다아시아다른국가들의금리상승혹은통화가치하락속도가더빨랐기때문이다. 도표 년 11 월이후신흥국채권펀드자금유입둔화 도표 4. 원화채권의상대적매력도하락 (USD십억) 신흥국채권펀드누적순유입 ( 좌 ) 원화채권누적순매수 (2 년이상 )( 우 ) Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan (%) 한국 / 아시아의채권투자기대수익률 (FX포함) 상대가치한국채권매력 Asia 채권매력 자료 : EPFR, 연합인포맥스, 동부리서치 주 : 아시아 = 대만, 태국, 말레이시아, 인도네시아, 인도, 필리핀 21년 12월이후외국인의원화채권보유잔고는 6.3조원이급감했다. 그러나만기도래채권과 1 년미만단기물을제외하면동기간중외국인은오히려약,6억원의만기 2년이상채권을순매수했다. 1년물도 2,6억원을팔았지만, 년물은 6,7억원을샀다. 즉, 자본유출입규제등으로만기도래와재정거래단기자금은롤오버되지않고이탈했다. 시장의영향력은크지않다. 반면영향력이큰중장기자금들은규모가크게감소했지만아직은순유입중이다. 도표. 한국시장 : 외국인채권잔고감소, 주식매수둔화 자료 : 금융감독원, KRX, 동부리서치 주식누적순매수 ( 좌 ) 채권보유잔액 ( 좌 ) 원 / 달러환율 ( 우 ) Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 ( 원 ) 1,6 1, 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 도표 6. 글로벌자금흐름 : 채권 주식, 신흥국 선진국 (USD십억) 자료 : EPFR, 동부리서치 선진국 신흥국선진국 신흥국 FRN 하이 일드 weekly(1/12~1/19) monthly(12/22~1/19) 최근 6 개월월평균.3.1 TIPS 주식채권채권 -Asset class 별 MBS 글로벌자금은선진국주식시장으로의흐름이비교적뚜렷하다. 반면채권시장에서는채권금리상승폭이컸던선진국의자금이탈이오히려더심하다. 신흥국으로의채권자금유입은크게감소했지만아직까지중장기자금의이탈이확인되지는않고있다. 신흥국이인플레통제를위해금리인상에나서면환차익가능성은더욱커진다. 반면채권시장에서도하이일드와변동금리채 (FRN) 시장으로는유입규모가크게증가하고있다. 채권시장내에서도위험자산선호가진행중이다. 3

4 장기채수급점검 외국인공백에따른장기영역스프레드확대우려외국인의채권매수가크게둔화되면서수급, 특히장기채수급에대한우려가높다. 그만큼 21 년이들의장기채매수에대한영향력은압도적이었다. 환율과규제, 그리고상대적매력도와포지션등을고려했을때외국인의채권매수는 21년보다분명히감소할것이다. 그러나결론적으로장기영역스프레드의확대가능성은낮다. 21년중외국인은국고 1년을 4.9조원순매수했다. 올해이들의수요가 9년 (1.2 조원순매수 ) 수준으로회귀한다고가정하면약 3~4 조원이부족하다. 외국인보유채권의평균만기를감안할때 21년중국고 1년등장기물을집중매수한주체는중국 ( 듀레이션 4.년, 연간채권보유잔액 +4.7조원 ) 과말레이시아 (3.7년, +2.2조원 ) 로추정된다. 일부일본 (4.6년, +4,42억원 ) 과룩셈부르크 (2.1 년, +6.9 조원 ), 미국 (2.3 년, +6.2 조원 ) 등의자금도포함되어있을것이다. 외환보유고다변화차원에서 9년 8월이후월평균 3,8원규모의국채를꾸준하게매수하고있는중국등의수요를감안할때외국인의 9년대비 1년물순매수감소폭은약 1~2조원에그칠것이다. 1년물수급에미치는영향은제한적이다. 21년중외국인은국고 년을 6.2조원순매수했다. 11월이후에도 년물매수속도는유지되고있다. 3년물은공급부족으로자주고평가영역에진입하고있고, 국고 3/ 년스프레드는역사적평균인 33bp 보다크게확대되어있다. 최근들어외국인의환베팅수요는스프레드와유동성을고려하여 3년물에서 년물로일부옮겨가고있는것으로판단된다. 외국인은 3년물을최근 2년동안매년 1조원이상집중순매수했다. 환베팅수요이동까지감안하면올해큰폭의감소가예상된다. 그러나공급부족과고평가정도, 상대적으로짧은만기와국채선물연계등으로 3년물수요는다른주체들로일부커버가가능하다. 21년외국인의만기별순매수비중은 2년이하 64%, 3년 17% 이다. 외국인매수축소는커브플래트닝가속화요인이다. 도표 7. 외국인과장기투자기관의연간국채순매수규모 년 년 1 년 F 외국인기금보험 도표 8. 외국인 : 3~ 년채권매수, 1 년매도 외국인원화채권누적순매수 (6 년이후 ) 3Y 이하 Y 이하 1Y 이하 1Y 초과 자료 : 연합인포맥스, 국민연금, 동부리서치 주 : 기금의 211 년예상은국민연금만고려한수치 자료 : 연합인포맥스, 동부리서치 4

5 장기투자기관의상황, 마켓타이밍전략의위험 4월 RBC( 위험기준자본 ) 제도도입을앞두고보험사들의 RBC 비율은평균 2% 를넘어섰다. 그러나 21년 9월말현재보험사의자산 -부채듀레이션갭은여전히 ~년으로미스매칭폭이크다. 기업공개자금까지투입하며스트립등집중적으로초장기채를매수했음에도불구하고 21 년보험사의보유채권듀레이션은. 년증가에그쳤다. RBC 비율을떠나, 기본적인자산 -부채미스매칭에대한리스크가여전히높다. RBC 비율준수를위해시급한매수유인은크게줄었지만, 그렇다고마켓타이밍을위해매수를늦출만큼여유로운상황도아니다. 통상적으로경기개선에따른수요회복과임금상승은보험과연금자산을증가속도를빠르게한다. 국민연금은기금운용계획상올해도채권비중은축소시켜야하고, 약 3. 년에불과한듀레이션은늘려야한다. 그동안주로투자하던 년물보다 21년에는 1년물과 2년물매수규모를 2배가까이크게늘린이유다. 21년과유사한규모의순투자약 8. 조원이계획되어있는국민연금은올해도비슷한패턴을보일것이다. 나아가최근의사례처럼만기가 6개월미만남은짧은채권들을장기채로교체매매하는방안도전략적으로선택될것이다. 채권순투자가크게늘지않더라도장기채순매수는더증가할수있다. 도표 9. 미스매칭이여전한보험사자산 - 부채듀레이션갭 도표 1. 국민연금국내채권비중감소, 투자는증가 (yrs) 국내채권투자 ( 좌 ) 금융부문중국내채권비중 ( 우 ) (%) 년 9월말 -3.8 S사 D사 T사 S사 H사 L사 D사 M사 생명보험 손해보험 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 자료 : 각사, 동부리서치 자료 : 국민연금, 동부리서치 채권투자전략 인플레는장기영역커브를평탄화시킨다인플레이션은교과서적으로장기채에미치는영향이더크다. 그러나현실은다르다. 9년대이후미국의사례를관찰할때, 경기회복으로수요측면의인플레압력이발생하면중앙은행은금리인상으로대응한다. 물가가상승하면장단기스프레드는축소된다. 물론경기회복에대한확신또는금리인상의시급성이부각될경우장기영역의커브가먼저가팔라지는경우도있지만, 현시점에서는가능성이낮다. 1Q11을고점으로연말까지완만하게하향안정될 Headline CPI는끊임없이기준금리인상폭과속도에대한기대를낮출것이다. 금리인상과완만한채권금리상승은장기영역커브를평탄하게만들것이다.

6 도표 11. 미국소비자물가상승과커브플래트닝 도표 12. 장기영역스프레드 (bp) 6 미 2/1 년스프레드 ( 좌 ) 연방기금금리 ( 우 ) CPI( 우 ) (%) 8 6 (bp) 12 1 국고 3/ 년스프레드국고 /1 년스프레드공사 7 년 - 국고 1 년스프레드 자료 : 민평 3 사평균, 동부리서치 커브전략장기투자기관인보험사와연기금의장기채수요는증가할것이다. 특히 년보다 1년이상의수요가증가하면서외국인의공백을커버해줄것이다. 금리인상과커브플래트닝전망에따른기타기관들의추가수요도유입될가능성도있다. 장기영역커브는절대금리가높은 7년이상장기공사채가국고1 년의금리상승을제한하면서 /1년스프레드가눌리고, 그영향으로 3/ 년이함께축소되는흐름을예상한다. 3/ 년자체의동력보다는장기영역스프레드축소의힘에의해 3/ 년스프레드까지축소될것이다. 공사채 1년스프레드와공사7 년-국고1 년스프레드는현재각각 26bp, 6bp로역사적평균인 32bp, 2bp 이하로축소된채유지되고있다. 절대금리 4.7~.% 수준에대한메리트때문이다. 그영향으로국고 /1 년스프레드도현재 39bp로역사적평균인 34bp에바짝다가섰다. 장기영역의커브가눌릴수록상대적으로저평가된채남아있는 3/ 년스프레드 ( 역사적평균 33bp, 현재 2bp) 의축소속도가빨라질것이다. 설연휴까지는단기영역의캐리수요로일시적으로커브가스팁될수있다. 동시점을플래트너진입의기회로삼기를권고한다. 듀레이션 : 중립전환, 추가 1회금리인상선반영외국인은올해들어국채선물을 49,7계약순매도했다. 누적순매수규모는 1만계약을하회한것으로추정된다. 추가매도에대한영향력이감소했다. 단기 FRA 금리는 3개월내 38bp, 6개월내 74bp의금리인상을선반영하고있다. 우리의추정치로도약 1차례의금리인상은선반영된것으로판단한다. 반면, 2년이하단기영역금리들은전주에도약 bp가급등하며금통위이후약 2~3bp가상승했다. 3개월내추가금리인상을가정하더라도은행채 9개월물은캐리기대수익률이정기예금보다약 3bp 아웃퍼폼이가능하다. 1월마지막주중반이후부터는설연휴를앞둔캐리투자가유입될것이다. 단기금리가추가상승하더라도이자수익 (carry) 으로커버가능한수준에진입했기때문에추가금리상승폭은크지않을것이다. 6

도표 13. 외국인국채선물누적순매수 1만계약하회추정 ( 계약 ) 외국인 증권 은행 1 - -1 7 8 9 1 11 자료 : KRX, 동부리서치 도표 14. FRA: 3개월내한차례이상금리인상선반영 (bp) 12 1 7 74 38 2 24 3m*6m-CD3m 6m*9m-CD3m -7 동부추정치 -1 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 도표.

7 도표 13. 외국인국채선물누적순매수 1만계약하회추정 ( 계약 ) 외국인 증권 은행 자료 : KRX, 동부리서치 도표 14. FRA: 3개월내한차례이상금리인상선반영 (bp) m*6m-CD3m 6m*9m-CD3m -7 동부추정치 -1 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 도표. 은행채 3 개월캐리시기대수익률추정 도표 16. 국고 3 년주봉, 기술적지지수준까지상승 (%) 3M 캐리 +2bp +bp 3M 예금 M 9M 1Y 1.2Y 1.Y 1.7Y 2Y 자료 : 민평 3 사평균, 동부리서치 자료 : 연합인포맥스, 동부리서치 국고3년금리가주봉구름대하단인 3.8% 에근접했다. 후행스팬의일봉지지와하방향의 12 주선 (3.9%) 를감안할때추가기준금리인상시에도동수준을넘어서지는않을것이다. 국고 3년 3.8% 수준에서듀레이션을중립으로전환할것을권고한다. Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1 년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제 2 조제 3 호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자자등에게지난 6 개월간 을통해사전제공된바없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 7

8 팀명담당애널리스트직위 (2) 리서치센터 용대인 리서치센터장 3448 yong349 기업분석본부 반도체 /LCD 이민희 기업분석본부장 3368 minhee.lee 투자전략본부 채권전략 신동준 투자전략본부장 3273 djshin 주식전략팀경제 / 전략장화탁팀장 337 mousetak 퀀트양해정연구위원 3712 hjyang 경제분석김효진선임연구원 3432 hjkim1984 중국분석 가오징 선임연구원 3721 jing1 주식전략 이은택 선임연구원 3479 go4it.lee 주식전략유경하선임연구원 333 last88 주식전략김일혁연구원 379 run2you RA 박헌석연구원 3269 oldstone RA 김보슬 연구원 3138 boseulkim 채권전략팀 신용분석 황광숙 팀장 3366 kshwang 신용분석 이경록 연구위원 3426 newgift7 채권퀀트 고은진 연구위원 316 ssquant 채권전략문홍철수석연구원 3436 m34 채권전략박유나선임연구원 3377 yuna.park 채권전략노상원선임연구원 3737 swnoh Translator/RA 문세민선임연구원 3396 sammoon 기업분석 1 팀은행 / 보험이병건팀장 3381 pyrrhon72 음식료 / 유통차재헌수석연구위원 3378 imcjh 조선 / 기계김홍균수석연구위원 312 usckim1 철강 / 금속김지환수석연구원 3734 interlaw 건설 / 증권김희준선임연구원 3379 heedol.kim 유틸리티 / 운송유덕상선임연구원 348 ds.yoo 제약 / 화장품김태희선임연구원 3367 taehee.kim RA 박대업연구원 3389 dupark83 RA 원형운 연구원 3314 hwwon9 기업분석 2팀 전기전자 / 가전 권성률 팀장 3724 srkwon 화학 / 에너지 이제훈 수석연구위원 373 alee27 자동차 / 타이어 임은영 수석연구위원 3713 erica1 인터넷 / 게임 / 통신 이승응 수석연구원 3321 jason.lee 전자부품이민영선임연구원 33 mylee1 장비 / 부품강정호연구원 3373 jeongho.kang RA 변재희 연구원 3374 jhbyun 스몰캡팀 Small-cap 김항기 팀장 337 hkkim7 Small-cap 김승회수석연구원 3747 kimsh9 Small-cap 최보근수석연구원 3388 small Small-cap 손만승 선임연구원 3447 rcrack79 RA 권윤구 연구원 347 ygkwon84 Coordinator 이지영사원 3346 ff1219 8

<4D F736F F D FBDC5B5BFC1D85FB5BFBACEC3A5B7AB5FC3A4B1C75FC0CEBCE2BAD2C7CABFE42E646F63>

<4D F736F F D FBDC5B5BFC1D85FB5BFBACEC3A5B7AB5FC3A4B1C75FC0CEBCE2BAD2C7CABFE42E646F63> 東部策略 채권 2011 년 1 월 31 일 동부책략 2 월 : 금리인상을예상하지만, 듀레이션중립 단기금리는 3개월내한차례이상의금리인상을선반영하며이자수익확보가가능한구간까지상승했다. 국고3년금리는 3.85% 를중심으로한 3.70~4.00% 의박스권흐름을, 장기영역커브는플래트닝을예상한다. 듀레이션중립을유지한다. 2월기준금리인상가능성이높다. 채권금리는단기적인오버슈팅위험이있다.