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1 [ ] hr232@heungkuksec.co.kr

2 Contents I. Executive Summary 3 II. Key Chart & Table 4 III. & 7 IV. (, LIG ) 17 흥국증권 2

3 Executive Summary 실적성장성및안정성을보유 저금리, 저성장시대에 투자대안으로떠오른 방산업종 국내방산업체들의최대매출처는국방부로안정적인수주를보장받는대신에수익성은 3~5% 로높지않다. 또한방위산업주 ( 이하방산주 ) 는높은내수의존도로군의예산계획에민감하게반응할수밖에없어강세장에서큰관심을받지못했다. 하지만저금리, 저성장시대에접어들며방산주는경기방어주로서의매력이부각되고있다. 이미실적안정성은검증이된바중장기성장성에포커스를맞춰야한다고생각한다. Top Line 성장성에대한우려는기우 국내방위산업은내수의존도가 9% 로성장성에대한우려가크다. 내수만으로는규모의경제를이룰수없기때문에성장성및수익성이제한될수밖에없다. 결국방위산업도타산업과마찬가지로해외시장에길이있다. 우리나라의무기체계별방산기술수준은품목별로다르다. 지상무기부문중화포는성숙기, 정밀유도및지휘통제부문은성장기, 항공부문은아직초기단계에머물러있다. 단기적으로는한화테크윈의 K9자주포를중심으로한수출모멘텀이지속될전망이며중장기적으로는 LIG넥스원의정밀유도부문의수출모멘텀이가시화될전망이다. 특히한화테크윈의 K9자주포는세계적인수준의기술력대비가격경쟁력을갖추고있어수출계약추진및진행중에있다. 시장의우려는글로벌선진방산국가들의국방비예산이감소하며수출경쟁이심화되고있다는점이다. 하지만해외에서개발된유사무기보다최신기술이적용되었을뿐아니라기술력과가격경쟁력도보유하고있는점에서긍정적이다. Top Line 성장성에대한우려는기우라는판단이다. 내수시장도성장할수밖에없다 북한의핵 탄도미사일위협때문에국방예산은 IMF 때를제외하고꾸준히증가해왔으며이런추세는이어질전망이다. 지난 3월 3일발표된 217 ~ 221 년국방중기계획의핵심은전년에이어북한핵미사일위협에대응하는전력을최우선적으로확보하는데있다. Kill Chain 과 KAMD( 한국형미사일방어체계 ) 구축이핵심으로약 16조원이투자되는대규모프로젝트로구축이완료될 223 년까지관련업체들의수혜가기대된다. 북한의핵 미사일위협뿐아니라한반도의지정학적요인으로국방예산이증가할수밖에없다. 북한의핵 미사일도발로인한지정학적리스크가존재할뿐아니라남중국해분쟁으로인해아시아태평양지역전반적으로국방예산이증가하는추세일수밖에없다. 변화하고있는전쟁패러다임 전쟁의패러다임은변화하고있다. 과거전은화력및기동력을기본으로하는플랫폼중심 (PCW: Platform Centric Warfare) 으로인명피해가컸을뿐아니라전쟁종결까지오랜시간이소요되는단점이존재했다. 그러나현대 미래전은정보통신기술의발전으로 NCW(Network Centric Warfare: 네트워크중심전 ) 로전환되고있다. 네트워크중심전은탐지체계, 지휘통제, 타격시스템과같은모든전력요소를네트워크화함으로써전제대가전장상황을공유한후최적의타격체제를선정하여적보다먼저표적을정밀타격하는정보우위의전략이다. 해당분야에경쟁력을갖춘업체만이살아남을것이다. 흥국증권 3

4 2. Global Peer Table [ 표 1] LIG 넥스원 Global Peer Table LIG 넥스원한화테크윈 Lockheed Martin Raytheon Northrop Grumman L-3 Comm Thales SA 한국한국미국미국미국미국프랑스 선진국업계평균 현재주가 (Local) 91,3 58, 시가총액 (Local Bn) 2,9 3, 주최고가 13,5 63, 주최저가 62, 29, 주가상승율 (%) 1M M M YR N/A YTD 매출액 215 1,94 2,613 46,132 23,247 23,526 1,466 15,61 216F 2,44 3,42 5,241 24,437 23,813 1,262 16, F 2,377 4,296 49,693 25,473 24,85 1,458 17, F 2,737 4,476 51,394 26,647 26,517 1,828 18,516 영업이익 ,436 3,13 3, ,13 216F ,743 3,233 2,928 1,1 1, F ,954 3,388 3,167 1,67 1, F ,264 3,668 3,551 1,138 1,938 당기순이익 ,65 2,74 1, F ,718 2,195 1, ,1 217F ,683 2,236 2, , F ,959 2,477 2, ,291 EPS 215 4, F 4,391 5, F 5,889 3, F 7,266 3, P/E ( 배 ) F F F P/B ( 배 ) F F F EV/EBITDA ( 배 ) F F F 영업이익률 (%) % -2.28% F 6.26% 5.26% F 7.14% 5.4% F 7.61% 5.49% ROE (%) F F F N/A 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 주 : 종가기준 주 : 국내는 FnGuide 기준해외기업은 Bloomberg 흥국증권 4

5 [ 표 2] 한화테크윈 Global Peer Table (1/2) 국내방위기업 항공 한화테크윈 LIG 넥스원 한국항공우주 Boeing Lockheed Martin Airbus BAE Systems 현재주가 (Local) 58,5 91,3 8, 시가총액 (Local Bn) 3,18 2,9 7, 주최고가 63, 13,5 94, 주최저가 29,2 62, 62, 주가상승율 (%) 1M M M YR 96 N/A YTD 매출액 215 2,613 1,94 2,91 96,114 46,132 71,54 25, F 3,42 2,44 3,428 94,211 5,241 73,621 24, F 4,296 2,377 4,96 95,474 49,693 77,982 24, F 4,476 2,737 4,8 18,516 51,394 18,516 25,696 영업이익 ,443 5,436 3,321 2, F ,91 5,743 4,434 2, F ,83 5,954 5,165 2, F ,92 6,264 6,695 2,574 당기순이익 ,176 3,65 2,993 1,43 216F ,178 3,718 2,827 1, F ,756 3,683 3,379 1, F ,13 3,959 4,496 1,85 EPS ,44 1, F 5,725 4,391 2, F 3,34 5,889 3, F 3,568 7,266 3, P/E ( 배 ) F F F P/B ( 배 ) F F F EV/EBITDA ( 배 ) F F F 영업이익률 (%) % 5.89% 9.85% F 5.26% 6.26% 1.97% F 5.4% 7.14% 1.91% F 5.49% 7.61% 1.69% ROE (%) F F F N/A 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 주 : 종가기준 주 : 국내는 FnGuide 기준해외기업은 Bloomberg 흥국증권 5

6 [ 표 3] 한화테크윈 Global Peer Table (2/2) 엔진유도무기 Rolls-Royce General Electric United Technology Thales SA Raytheon L-3 Comm 선진국업계평균 현재주가 (Local) 시가총액 (Local Bn) 주최고가 주최저가 주가상승율 (%) 1M M M YR YTD 매출액 215 2, ,158 56,98 15,61 23,247 1, F 17, ,819 57,291 16,717 24,437 1, F 18, ,65 59,4 17,551 25,473 1, F 19,246 18,516 62,244 18,516 26,647 1,828 영업이익 215 2,138 7,12 7,291 1,13 3, F ,321 8,888 1,512 3,233 1,1 217F 1,216 19,176 9,128 1,686 3,388 1,67 218F 1,48 21,476 9,588 1,938 3,668 1,138 당기순이익 ,126 7, , F ,32 5,36 1,1 2, F 78 14,172 5,54 1,132 2, F ,38 5,837 1,291 2, EPS F F F P/E ( 배 ) F F F P/B ( 배 ) F F F EV/EBITDA ( 배 ) F F F 영업이익률 (%) F F F ROE (%) F F F 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 주 : 종가기준 주 : 국내는 FnGuide 기준해외기업은 Bloomberg 흥국증권 6

7 3. 글로벌방위산업현황 블루오션으로떠오른중동 방위산업은정부의수주의존도가클수밖에없기때문에국방예산과매출액의방향성은같다. 현재글로벌국방예산은 211 년을정점으로감소하고있는추세다. 이런배경에는글로벌방산선진국인미국및유럽국가들이금융위기이후재정적자확대로국방비를감축한결과다. 그럼에도불구하고세계적인방산기업인록히드마틴, 레이시온같은경우는최고가를경신하고있다. 답은중동과아시아태평양향해외수주확대에있다. [ 그림 1] 글로벌국방예산은감소하는추세 ($US bn) 북미유럽아시아 태평양중동남미외아프리카 2, 1,5 1, 자료 : SIPRI, 흥국증권리서치센터 글로벌방산업체들은중동수출에많은공을들이고있다. 냉전시대이후로전쟁은끝난것같지만지금이순간에도중동에서는국지전이일어나고있다. 잦은국지전이일어나는것에비해자국무기의성능이저조하기때문에무기의대부분을수입할수밖에없다. 예로사우디아라비아는수입의존도가 1% 로세계 1위의수입국이자국방비지출규모 4위국가이다. [ 그림 2] 가파르게증가하는사우디국방비 [ 그림 4] 국지전은지금이순간에도일어나고있다 ($US mn) 1, YoY ( 우 ) 사우디국방비 ( 좌 ) 4% (%) 국지전 전면전 8, 6, 3% 2% 1% , 2, % -1% -2% ~ ~1999 2~ 현재 자료 : SIPRI, 흥국증권리서치센터 자료 : Center for Systemic Peace, 흥국증권리서치센터 흥국증권 7

8 [ 표 4] 국가별국방비및병력 1 인당국방비규모 국방예산 ( 억달러 ) 국가명순위국가명병력 1 인당국방비 ( 천달러 ) 5,975 미국 1 미국 433 1,458 중국 2 호주 사우디 3 영국 영국 4 사우디 러시아 5 뉴질랜드 인도 6 네덜란드 프랑스 7 프랑스 일본 8 덴마크 독일 9 독일 대한민국 1 자료 : KIET, 흥국증권리서치센터 48 대한민국 58 글로벌선진방산업체들의중동진출은가속화될전망으로수출경쟁은심화될수밖에없다. 우리나라와방산선진업체들과기술력의차이는존재한다. 하지만우리가주력으로수출하고자하는무기는최첨단기술이탑재된무기가아니라이미오래전에상위업체들이생산을했던무기들이다. 국내업체가생산한무기는최신무기체계이자부품을구하기가상대적으로쉽다는점에있다. 재래식및한세대낮은무기들이이에속한다. 우리나라의경우기존에는단순한재래식무기위주의수출을해왔지만기술력이요구되는훈련기도수출하는쾌거를이룬것을알수있다. 중동의무기기술력은아직도입기수준으로절충교역무역이활발하게진행되고있다. 절충교역은외국으로부터군수품을수입할때기술이전을요구하는형태다. 중동의경우기술력수준은도입기에불과하며선진국의기술이전을통해경쟁력을강화시킬전략이다. [ 그림 5] 연간방산수출실적및수출품목 단위 : 억달러 KT-1 기본훈련기, 군수지원함 FA-5 경공격기, 군수지원함 / 호위함 FA-5 경공격기, 초계함 T-5 고등훈련기, 유도로켓 5 개인장구류, 항공부품 수송용장갑차, 개인장구류 군수지원함 년 27 년 28 년 29 년 21 년 211 년 212 년 213 년 214 년 215 년 22 년 (E) 장갑차부품, 소구경 P-3C 항공부품, T-5 고등훈련기, 29 급잠수함 목표 자료 : 국방부, 흥국증권리서치센터 흥국증권 8

9 우리나라도절충교역의형태로기술력을키워왔다. 절충교역의가장큰문제점은핵심기술까지수출하는것이아니라일부만수출을한다는것이다. 핵심기술수출은해당국가에승인을받아야한다는단점이있으며거의이뤄지지않는다고봐야한다. 그렇기때문에방위산업의성장모멘텀으로무기체계국산화여부가중요할수밖에없다. 국내업체들은방산선진업체들과기술협약을맺었다. 예로한화테크윈은 KF-X 사업핵심중하나로여겨지는 AESA 레이더개발업체로선정되며 GE에게일부기술을이전받을예정이다. 장기간에걸쳐기술국산화가이뤄질전망으로이에따른경쟁력강화가기대된다. [ 표 5] 우리나라무기체계국산화현황 핵심부품명 국산화현황 전차파워팩 ( 엔진 +TM) * 지상 장갑차 /KAAV 엔진, 방탄소재 대공포항법추적장치 (EOTS) 훈련기엔진, 항전장비, 레이더 항공 헬기엔진, TM 무인기 엔진, TM, 센서류 함정 잠수함 / 구축함 엔진, C4I, 항법장비 주 : 1) 높음, O 보통, 낮음, X 매우낮음 2) *2 차양산부터국내개발파워팩탑재예정 자료 : KIET, 흥국증권리서치센터 절충교역에서가장벤치마크삼아야할국가는이스라엘이다. 우리와마찬가지로주요분쟁대치국중하나로 213 년기준방산수출 8위국가다. 이스라엘의방산선진국가로의도약은절충교역을통해글로벌방산업체와자국기업간의중장기파트너쉽관계구축및치열한경쟁환경에있다. 우리정부는 28 년경쟁력강화를위해그동안유지되었던전문화, 계열화제도를폐지했다. 하지만높은진입장벽으로인해방위산업내업무분담이확실히나눠져있어이스라엘처럼치열한경쟁관계로가기까지는오랜시간이걸릴전망이다. [ 그림 6] 주요국대비우리나라방산수출비중비교 (213) 7 7 * * 35 4 * 3 23 * 28 * 한국미국영국프랑스터키독일이스라엘 주 : * 선진방산국가를의미 자료 : 국방부, 흥국증권리서치센터 흥국증권 9

10 [ 표 6] 우리나라무기체계국산화현황 분야주요방산업체일반방산업체 화력 (1) 탄약 (9) 한화디펜스, 두원중공업, 한화테크윈, 미래아이앤지, 현대위아, S&T 모티브, S&T 중공업동양정공, 삼양화학, 삼양정밀화학, 알코아코리아, 풍산, 풍산 FNS, 한일단조공업, 한화 동성전기, 진영정기, 칸워크홀딩 고려화공 기동 (14) 두산모트롤, 두산인프라코어, 두산중공업, 평화산업, 현대다이모스, 현대로템, LS 엠트론, STX 엔진 광림, 기아자동차, 삼정터빈, 신정개발특장차, 시공사, 화인 항공유도 (16) 극동통신, 금호타이어, 대한항공, 퍼스텍, 한국항공우주산업, 한국화이바, LIG 넥스원 캐스, 다윈프릭션, 단암시스템즈, 테크컴퍼지트, 데크카본, 성진테크윈, 유아이헬리콥터, 한국로스트왁스공업, 넵코어스 함정 (11) 강남, 대우조선해양, 성동조선해양, 한국특수전지, 한진중공업, 현대중공업, 효성, STX 조선해양 두산엔진, 스페코, 테크플라워 통신전자 (19) 화생방 (3) 기타 (13) 디에스티, 지티앤비, 비츠로밀텍, 한화탈레스, 연합정밀, 이오시스템, 이화전기공업, 코리아일레콤, 티에스택, 프롬투정보통신, 휴니드테크놀러지스, 현대제이콤, 빅텍, 우리별산청, 에스지생활안전, 에이치케이씨대양전기, 동인광학, 삼양컴텍, 서울엔지니어링, 포커스옵텍, 우경광학, 은성사 경안전선, 삼영이앤씨, 석문전기, 아이쓰리시스템, 인소팩 대명, 대신금속, 대원강업, 도담시스템스, 유텍, 크로시스 자료 : 한국방위산업진흥회 (215) [ 표 7] 우리나라방산수출 1 대주력제품 제품명경쟁력현황비고 KT-1 훈련기 가격, 기술및품질경쟁력보유 터키, 페루등수출실적다수 항공 FA-5 경공격기 가격, 기술및품질경쟁력보유 이라크, 필리핀등수출실적보유 미 T-X 사업 (2 조원 ) 추진중 소형무인기 글로벌가격경쟁력보유, 수출추진중 군전력화예정 함정 29 급잠수함가격, 기술및품질경쟁력보유인도네시아수출진행중 화력 탄약류 가격, 기술및품질경쟁력보유 안정적수출시장보유 ( 미국등 ) 중 후발국위주기술이전 / 공동생산 요구증대 K9 자주포가격, 기술및품질경쟁력보유폴란드차체수출등글로벌시장확대추세 군용차량 기술및품질경쟁력보유 동남아시아등다품종수출실적다수 기동 K1, K1A1 전차 중 저가형시장수요지속 개조개발을통한가격경쟁력확보 중 후발국위주의저가형제품수출및 기술수출요구지속 자주포, 장갑차 궤도, 현수장치등부분품수출지속 부품류 선진국중심, 수리부속시장확대전망 C4I/ 감시정찰관측경 / 통신장비기술및품질경쟁력보유보안산업분야로수출시장확대가능 자료 : KIET, 흥국증권리서치센터 흥국증권 1

11 아시아태평양지역에는한반도가있다 잊지말자. 한국은휴전중이다 년국방중기계획핵심은북한의핵 미사일도발에대응하기위해킬체인 (Kill Chain) 과한국형미사일방어체계 (KAMD) 전력최우선구축이다. 우리나라는주요분쟁대치국중에서도 GDP 대비국방비비중이낮은편이다. 하지만아태지역내가장큰지정학리스크인북한의비대칭전력에대응해킬체인과 KAMD 방어시스템을구축하고있으며이에따라 GDP 비중은늘어날것으로예상한다. 비대칭전력은재래식무기가아닌핵무기, 탄도미사일, 잠수함등을뜻하며재래식에비해비용대비살상력이좋다. 킬체인과 KAMD 는총 16 조의예산이들어간대형프로젝트로향후 5 년동안킬체인에 5 조원, KAMD 에 2 조 4 천억원이투입될예정이다. 킬체인은북한의탄도미사일발사징후를사전에파악한후 3 분내표적을타격하는것이목표로공격형방어시스템이다. 킬체인으로선제타격에실패할경우 KAMD 로북한의미사일을요격해한반도를보호한다. KAMD 는한반도전장환경을고려해종말단계인고도 4km 이하에서중거리지대공미사일 ( 천궁, PAC-3 등 ) 을이용해북한의미사일을타격하는하층방어체계이다. [ 그림 7] GDP 대비국방비비율 ( 조원 ) 국방예산 ( 좌 ) GDP 대비국방비비율 ( 우 ) 국방비증가율 ( 우 ) 4.9% 5.% 4.2% 4.% 3.6% 6% 4% 2 1 2% 212 년 213 년 214 년 215 년 216 년 % 자료 : 국방부, 흥국증권리서치센터 [ 그림 8] 북한지상군보유장비현황해군보유장비현황공군보유장비현황 전차 4,3 여대 전투함정 43 여척 전투임무기 82 여대 장갑차 2,5 여대 상륙함정 26 여척 감시통제기 3 여대 야포방사포지대지유도무기 8,6 여문 5,5 여문 1 여기 기뢰전함정 ( 소해정 ) 지원함정잠수함정 2 여척 4 여척 7 여척 공중기동기 (AN-2 포함 ) 훈련기헬기 33 여대 17 여대 3 여대 흥국증권 11

12 자료 : 국방부, 흥국증권리서치센터 [ 그림 9] 킬체인 (Kill Chain) [ 그림 1] 한국형미사일방어체계 (KAMD) 자료 : 언론, 흥국증권리서치센터 자료 : 언론, 흥국증권리서치센터 Kill Chain 과 KAMD 의핵심에는정밀유도무기가있다. 정밀유도무기는목표물을정확하게공격하기때문에부수적인피해를최소화하며비용대비높은공격효과를보여준다. 1 차걸프전때정밀유도무기사용비율은 7~8% 에그쳤지만이라크전에서는비율이 68% 에달했다. 이로인해 1 차걸프전전쟁기간은 43 일이걸린반면이라크전은 21 일로단축됐다. 탈대량파괴및효과위주의미래전에가장적합한무기로중요성은증대될수밖에없다. 17 년국방예산안을방위력개선비항목별로분류했다. 정밀유도무기부문은방위력개선비내비중이증가하는추세에있으며 Kill Chain 과 KAMD 과구축되는 223 년까지연평균 12.6% 수준으로증가할것으로보인다. 지난 7 월확정된 THAAD 배치는방산주센티멘트에긍정적으로작용했지만방산업체들의펀더멘털과는아무연관이없다. THAAD 는탄도미사일등을대기권밖이나대기권내의고고도에서명중시켜격추시키는미국의고고도, 장거리미사일요격체계이다. KAMD 와킬체인의보안체계로볼수있으며부품관련해서국내방산업체들의납품은전무하며직접적인수혜는없다. 하지만장기적으로기술력을부분적이나마이전받아기술경쟁력을키울수있다는점에서긍정적으로작용할전망이다. 흥국증권 12

13 [ 표 8] 방위력개선비항목별분류 ( 단위 : 억원, %) ( 억원, %) E 18E 19E 2E CAGR (17E - 2E) 지휘통제통신 ,47 3, 3,312 3,672 4,8 1.8% %.3%.4%.7% 2.6% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% YoY -8.4% 3.2% 8.2% 284.2% -1.5% 1.4% 1.9% 11.1% 기동전력 9,643 1,847 9,782 8,346 1,25 11,868 12,546 13,6 9.9% % 9.5% 1.3% 8.9% 7.2% 8.2% 8.6% 8.2% 8.% YoY -1.5% 12.5% -9.8% -14.7% 22.8% 15.8% 5.7% 8.4% 함정 16,277 17,324 17,788 15,65 19,25 21,252 23,13 25,16 9.3% % 16.% 16.5% 16.2% 13.4% 15.4% 15.4% 15.1% 14.8% YoY -2.3% 6.4% 2.7% -12.3% 23.4% 1.4% 8.7% 8.9% 항공기 2,245 13,251 11,651 12,58 12,5 14,76 15,66 17, % % 19.9% 12.6% 1.6% 1.4% 1.% 1.2% 1.2% 1.2% YoY 26.9% -34.5% -12.1% 3.5% 3.7% 12.6% 1.9% 11.1% 화력탄약 14,11 15,316 16,575 17,68 18,75 2,286 22,797 25,5 1.8% % 13.9% 14.6% 15.% 15.1% 15.% 14.7% 14.9% 15.% YoY -3.1% 8.5% 8.2% 6.2% 6.5% 8.2% 12.4% 11.9% 감시정찰정보전자전 3,839 2,16 2,657 2,13 2,5 2,898 3,213 3,4 1.8% % 3.8% 2.% 2.4% 1.8% 2.% 2.1% 2.1% 2.% YoY -25.4% -45.1% 26.2% -19.8% 17.4% 15.9% 1.9% 5.8% 정밀타격신특수무기 6,94 7,27 8,277 8,986 9,875 11,4 12,393 14, % % 6.8% 6.9% 7.5% 7.7% 7.9% 8.% 8.1% 8.3% YoY -1.8% 4.4% 14.8% 8.6% 9.9% 11.8% 12.3% 13.9% 국방연구개발 18,89 18,42 18,59 19,547 21,125 22,8 25,398 28,5 9.9% % 18.5% 17.2% 16.9% 16.8% 16.9% 16.% 16.6% 16.5% YoY 2.9% -4.1% 3.% 5.1% 8.1% 4.5% 15.% 1.4% 성능개량 1,269 9,513 8,39 8,467 9, 1,74 11,169 12, % % 1.1% 9.1% 7.5% 7.3% 7.2% 7.3% 7.3% 7.4% YoY 15.% -7.4% -12.7% 1.9% 6.3% 11.9% 1.9% 12.6% 대정부국외획득사업 9,53 14,225 19,8 17,125 19,32 21,114 23,8 11.6% % 9.% 12.9% 16.4% 13.7% 14.% 13.8% 14.% YoY 49.7% 34.1% -1.2% 12.8% 9.3% 12.7% 방위사업종합지원 1,315 1,547 1,493 1,524 1,625 1,794 1,989 2,21 1.8% % 1.3% 1.5% 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% YoY 5.7% 17.6% -3.5% 2.1% 6.6% 1.4% 1.9% 11.1% 합계 11,749 15,96 11,14 116, , 138, 153, 17, 1.8% 자료 : 국방부, 흥국증권리서치센터 [ 그림 1] 한국국방비 / 방위력개선비현황 ( 조원 ) 6 방위력개선비 국방비 E 18E 19E 2E 21E 자료 : 국방부, LIG 넥스원, 흥국증권리서치센터 흥국증권 13

14 전쟁의패러다임은변화하고있다 방산업체의실적에가장큰영향을미치는것은국방예산이다. 국방예산은전력운영비와방위력개선비로나눠지며방위력개선비와밀접한관계에있다. 방위력개선비는전력증강에소요되는비용으로기존장비성능개량및상태유지, 노후교체, R&D 등이포함된다. 우리나라는지정학적특수성때문에국방예산이꾸준히증가할수밖에없다. 북한의핵 미사일도발로인한지정학적리스크가존재할뿐아니라남중국해분쟁으로인해아시아태평양지역전반적으로국방예산이증가하는추세다. 전쟁의패러다임은변화하고있다. 과거전은화력및기동력을기본으로하는플랫폼중심 (PCW: Platform Centric Warfare) 으로인명피해가컸을뿐아니라전쟁종결까지오랜시간이소요되는단점이존재했다. 그러나현대 미래전은정보통신기술의발전으로 NCW(Network Centric Warfare: 네트워크중심전 ) 로전환되고있다. 네트워크중심전은탐지체계, 지휘통제, 타격시스템과같은모든전력요소를네트워크화함으로써전제대가전장상황을공유한후최적의타격체제를선정하여적보다먼저표적을정밀타격하는정보우위의전략이다. NCW 에서는감시 정찰 (ISR), 지휘통제 (C4I), 정밀유도 (PGM) 전력이주축이다. [ 표 9] 전쟁양상의변화 구분 과거 최근변화 대량파괴및대량살상 탈대량파괴및살상 전쟁특징 항공, 철강, 기계의힘에기초 정보및지식의힘에기초 탱크, 항공기, 함정등플랫폼중시 정보체계및정밀유도무기중시 전쟁공간 지해공의 3 차원전투공간지해공 + 우주, 사이버의 5 차원공간전투공간및군별독자전작전전투공간 / 군별통합작전, 사이버전 전력특징 화력위주의유인기동전력정보지식위주의무인자동화전력선형 / 비선형기동화력전수행비선형 / 입체형정보마비전수행 계층적인수직명령구조 비계층적수평협력구조 전투조직 전투장비운용위주전투원 정보지식활용위주디지털전투원 대량비축위주군수지원 소량적시군수지원 자료 : 국방연구원, 흥국증권리서치센터 [ 표 1] 각업체별전문분야 분류 종합체계업체 주요부품업체 유도 LIG 넥스원 ( 정밀 ), 한화 ( 로켓 ) 한화테크윈 항공 / 전자전 LIG 넥스원, 한화탈레스 감시정찰 LIG 넥스원, 한화탈레스 지휘통제 LIG 넥스원, 한화탈레스 항공우주 한국항공우주 한화테크윈 / 한화탈레스, LIG 넥스원 야포 한화테크윈 S&T 중공업 탄약 풍산, 한화 기동 현대로템, 한화디펜스 S&T 중공업 전함 현대중공업, 대우조선해양 자료 : 국방연구원, 흥국증권리서치센터 흥국증권 14

15 [ 표 11] 방산용어집 명칭 개요 경어뢰수상함과헬기, 해상초계기에서발사돼수상전투함, 수중의잠수함을공격하는수중유도무기. 단거리대공무기대륙간탄도유도탄대미사일방어체계 항공기공격으로부터공군기지방호목적으로사용되는대공포, 휴대용대공미사일및단거리대공미사일. 대양을횡단해대륙간사격이가능한사정거리 5,5km 이상의전략탄도미사일. 미국본토와해외미군기지, 동맹국들을방위하기위해미국본토로향해발사된미사일을공중에서요격해파괴하는방어전략. 순항유도탄 제트엔진을가지고사전에입력된자료를바탕으로적의레이더를피하여초저공비행이나우회항행을할수있는미사일. 어뢰 수상함이나잠수함또는항공기로부터발사된후, 자체추진장치로수중을항주해표적을자동을탐지하여파괴하는수중폭발유도무기. 탄도 탄두가총구또는포구를떠나서탄착점까지비행하는동안지구의인력및무게등에의해탄두의무게중심이포물선을그리며지나가는선. 탄두 포탄이나미사일따위의머리부분. 용도에따라폭약, 뇌관, 유도장치, 인공위성따위를넣을수있다. 패트리엇미사일 C4I 체계 미국의레이시온사가개발, 생산하는지대공미사일로미육군의 ABM 플랫폼역할을하는탄도탄요격미사일 (ABM) 지휘, 통신, 컴퓨터요소를통합하여임무달성을위해가용한자원을효율적으로활용해전투력상승효과를발휘할수있도록하는지휘통제 체계. THAAD 탄도미사일등을대기권밖이나대디권내의고고도에서명중시켜격추시키는미국의고고도, 장거리미사일요격체계. 탐색기 호밍유도의구현을위해표적을찾고확인하여포착한후표적을추적하는일련의기능을유도조종장치에제공하는장치 자료 : 흥국증권리서치센터 흥국증권 15

16 관련기업들 기업명 ( 기업코드 ) 투자의견목표주가 LIG 넥스원 (7955) Buy ( 신규 ) 12, 원 한화테크윈 (1245) Buy ( 신규 ) 77, 원 흥국증권 16

17 LIG (7955) BUY 12, ( ) Upside/Downside 34.7% 133,455 (8/24) 89,1 1,96 6D 13 5, ( ) 53.6% ( ) 18.3% : % 1 5.3% % KOSPI 상대수익률 ( 좌측 ) 천원 16 LIG넥스원 ( 우측 ) ,. NCW(Network Centric Warfare). KAMD Kill Chain % 2 1,96, 29.5% 1, , TMMR. Buy, 12, 12, EPS 5,729 PER PER Peer PER 18 2% % -2.5% % -11.7% -25.6% % ,5 72, (E) (E) (E) ( ) 1,4 1,94 2,2 2,222 2,491 ( ) 2,44 2,377 2,737 ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) EPS( ) 2,528 4,44 4,462 5,852 6,873 P/E( ) PBR( ) EV/EBITDA( ) ROE(%) : LIG,, Dataguide

18 LIG (7955) 1. 투자포인트 투자의견 Buy 목표주가 12, 원 커버리지개시 LIG넥스원에대해투자의견 Buy, 목표주가 12, 원으로커버리지를개시한다. 1) 동사는국내최고의정밀유도무기기술력을보유한업체로서유도무기체계국산화및 NCW(Network Centric Warfare) 로전환하는전장환경에가장큰수혜를받을것으로예상된다. 2) 17-21년국방중기계획핵심중하나인 KAMD 와 Kill Chain 을중심으로한성장모멘텀은유효한가운데 3) 낮은해외수출비중은점진적으로증가할전망으로실적외형확대와이를통한수익성개선이이뤄질것으로전망한다. 미래전에최적화된제품포트폴리오보유 전쟁의패러다임은변화하고있다. 과거전은화력및기동력을기본으로하는플랫폼중심 (PCW: Platform Centric Warfare) 으로인명피해가컸을뿐아니라전쟁종결까지오랜시간이소요되는단점이존재했다. 그러나현대 미래전은정보통신기술의발전으로 NCW(Network Centric Warfare: 네트워크중심전 ) 로전환되고있다. 네트워크중심전은탐지체계, 지휘통제, 타격시스템과같은모든전력요소를네트워크화함으로써전제대가전장상황을공유한후최적의타격체제를선정하여적보다먼저표적을정밀타격하는정보우위의전략이다. NCW에서는감시 정찰 (ISR), 지휘통제 (C4I), 정밀유도 (PGM) 전력이주축이다. 동사의 15년매출액기준사업부별비중은정밀타격 (PGM) 6.2%, 감시 정찰 (ISR) 9.3%, 지휘통제 (C4I) 8.2%, 항공 / 전자전 (AEW) 15.7%, 기타 6.6% 로 NCW와관련된비중은 77.7% 에달한다. [ 표 1] 전쟁양상의변화 구분 과거 최근변화 대량파괴및대량살상 탈대량파괴및살상 전쟁특징 항공, 철강, 기계의힘에기초 정보및지식의힘에기초 탱크, 항공기, 함정등플랫폼중시 정보체계및정밀유도무기중시 전쟁공간 지해공의 3 차원전투공간지해공 + 우주, 사이버의 5 차원공간전투공간및군별독자전작전전투공간 / 군별통합작전, 사이버전 전력특징 화력위주의유인기동전력정보지식위주의무인자동화전력선형 / 비선형기동화력전수행비선형 / 입체형정보마비전수행 계층적인수직명령구조 비계층적수평협력구조 전투조직 전투장비운용위주전투원 정보지식활용위주디지털전투원 대량비축위주군수지원 소량적시군수지원 자료 : 국방연구원, 흥국증권리서치센터 [ 그림 1] NCW 전장 자료 : LIG 넥스원, 흥국증권리서치센터 흥국증권 18

19 LIG (7955) 동사의주력사업부문 : PGM 정밀유도 매출액비중 6.2% 정밀유도무기는목표물을정확하게공격하기때문에부수적인피해를최소화하며비용대비높은공격효과를보여준다. 1차걸프전때정밀유도무기사용비율은 7~8% 에그쳤지만이라크전에서는비율이 68% 에달했다. 이로인해 1차걸프전전쟁기간은 43일이걸린반면이라크전은 21일로단축됐다. 탈대량파괴및효과위주의미래전에가장적합한무기로중요성은증대될수밖에없다. PGM은동사의핵심사업부문으로매출비중은꾸준히증가하고있다. 212 년기준매출액비중은 47.5% 에서 215년 6.2% 로크게증가했다. 동사의주력정밀유도무기로는지대공미사일 천궁, 휴대용지대공미사일 신궁, 장거리대잠어뢰 홍상어, 대전차유도무기 현궁 등이있다. 이중대형프로젝트로연말혹은내년부터양산이시작될천궁 (2차양산 ), 현궁이있다. 국방과학연구소에따르면정밀유도부문의기술력은선진국의 8% 이상수준으로높은기술력과수출경쟁력을보유하고있다. 212 년국내최초로중남미국가와인도네시아에함대함유도무기, 휴대용지대공유도무기를수출했다. 현재동사는중남미, 중동, 아시아시장을중심으로수출협상이진행중에있다. 아태지역과중동은세계최대무기수입국일뿐아니라국방예산은증가하고있어수출을통해중장기성장모멘텀을확보할것으로전망한다. 또한주요부품국산화를통해수출은가속화될것으로보여진다. [ 그림 2] 한국무기체계별기술력 (pt) 1 성숙 성장 도입 기반조성 화포 기동전투 수상함 전술통신 수중유도 방공 지휘통제 유도무기 전자광학 레이더 잠수함 전자전 회전익 고정익 우주무기 자료 : 국방연구원, 흥국증권리서치센터 [ 그림 3] 중거리지대공유도무기 : 천궁 [ 그림 4] 휴대용지대공유도무기 : 신궁 [ 그림 5] 장거리대잠어뢰 : 홍상어 자료 : LIG 넥스원, 흥국증권리서치센터자료 : LIG 넥스원, 흥국증권리서치센터자료 : LIG 넥스원, 흥국증권리서치센터 흥국증권 19

20 LIG (7955) [ 표 2] LIG넥스원미사일종류및제원 ( 단위 : 억원, %) 미사일명용도제원개발착수시기개발예산양산착수시기가격 신궁저고도로침투하는적항공기에 ( 휴대용지대공 ) 대한대공방어능력제공천궁중고도로침투해오는적의공중위협에대응천마중 저고도의적항공기공격으로부터주요시설방어하기위한단거리지대공유도무기 속도 : 마하 2.1 유효사거리 : 7km 도달고도 : 3.5km 23 년 7 억 25 년 1.8 억 유효사거리 : 4km 8, 억 1 차 : 212 년 15 억 2 차 : 214 년 속도 : 마하 년 1,3 억 1999 년 15 억 유효사거리 : 8~12km 현궁 보병용대전차유도무기 217 년 현무 1 ( 탄도 ) 단거리지대지미사일 유효사거리 : 18km 1983 년 346 억 1987 년 1 억 현무 3A ( 순항 ) 속도 : 마하 1.2 이상사거리 : 5km 비행고도 : 5~1m 26 년 26 년 현무 3B ( 순항 ) 현무 3C ( 순항 ) 속도 : 마하 1.2 이상사거리 : 1,km 비행고도 : 5~1m 속도 : 마하 1.2 이상사거리 : 1,5km 비행고도 : 5~1m 27 년 2 조 29 년 이상 28 년 21 년 SSM-7K 해성 ( 대함 ) 전투함정에탑재하여발사후 적함정을공격 비행속도 : 마하.85 유효사거리 : 15km 1996 년 홍상어 적 잠수함 공격이 가능. 유효사거리 : 19km 2 년 1, 억 211 년 ( 대잠어뢰 ) 원거리에서잠수함을공격 청상어 수상함, 해상작전헬기 등에 속도 : 45 노트 (83km) 1995 년 5 억 1 억 ( 경어뢰 ) 탑재하여적잠수함공격 K731 백상어 ( 중어뢰 ) 잠수함에탑재되어수상함및잠수함을공격 최고속도 : 35 노트 (65km) 최대사거리 : 3km K744 ( 대잠어뢰 ) 속도 : 45 노트이상 198 년 34 억 자료 : 한국군무기연감 , 언론, 흥국증권리서치센터 ISR 감시 정찰매출비중 11.% C4I 지휘통제 통신매출비중 12.5% AEW 항공 전자전매출비중 16.% 감시정찰 (ISR: Intelligence, Surveillance and Reconnaissance) 사업부문은감시및정찰임무를위한무기체계, 위성체계개발및생산이주력이다. 15년매출액은 2,87 억원 (11.%) 이다. 사업분야는레이더와전자광학으로나눠지며한화탈레스와전자광학장비, 추적레이더, 다기능레이더부문에서경쟁구조에있다. 제품으로는고속함용탐색레이더, 위성용영상레이더등이있다. C4I (Command, Control, Communication, Computer & Intelligence) 사업부문은통신단말, Data Link, 전투체계등을개발및생산한다. 15년매출액은 2,379 억원 (12.5%) 이다. 내년부터 TMMR(Tactical Multiband Multirole Radio: 다대역다기능무전기 ) 의양산이기대된다. 기대된다. 양산비는약 1조 3억원으로예상된다. 항공 전자전 (Avionics/Electronic Warfare) 사업부문은항공기에항공전자체계및항공전자구성품사업들과함정, 지상, 항공전자전등전자전체계사업을포함한다. 15년매출액은 3,51 억원 (16.%) 이다. 제품으로는 ALQ-2, SLK-2K 등이있다. 흥국증권 2

21 LIG (7955) [ 표 3] LIG넥스원미사일종류및제원 ( 단위 : 억원, %) 사업부문 사업분야 분야설명 정밀타격 대지 / 대공 / 대함 / 대잠 적지상 / 공중 / 함정목표를공격하는유도무기 (PGM) 대전차유도 적전차를공격하는유도무기 수중유도 적군함, 잠수함을공격하는수중무기 유도폭탄 폭탄에유도장치를탑재한유도무기 유도로켓 로켓에유도장치를탑재한유도무기 감시정찰 탐색레이더 표적을탐지하고, 표적에대한방위, 거리, 고도, 정보를획득하는레이더 (ISR) 영상레이더 항공기, 위성에탑재후지표면의표적에전자파를방사. 반사된신호합성후영상을획득 수중감시장비 수상, 수중으로접근하는적위협세력을조기에탐지하여대응함으로써아군수상함이나잠수함의생존성을높이고주요항만시설을보호하기위한감시정찰체계 전자광학장비 눈으로볼수없는광선을감지하여지 해 공 우주의전략 / 전술표적및전장에대한신호및영상정보를수집, 획득하는장비 추적레이더 탐지된표적중에서하나이상의표적을지속적으로추적하는레이더 지휘통제 통신단말 네트워크를통해사용자에게데이터및통신정보를제공하는장비 (C4I) 상호운용성 서로다른군, 부대또는체계간특정서비스, 정보또는데이터를막힘없이공유하고교환하는분야 지상전투체계 지상에서운용되는탐지, 무장체계및지원장비를네트워크로묶어하나의전술상황정보로통합 데이터링크 / 망관리 두개이상의컴퓨터나단말등의시스템사이에서정보의전송을위한통신로및통신망관리분야 함정전투체계 함정에탑재된모든탐지체계, 무장체계및항해지원장비를네트워크로묶어통합시키는무기체계 항공 / 전자전 항전구성품 항공기에장착되는각종전자구성품 (AEW) 항공임무장비체계 항공기의비행임무수행을위한체계종합 항공전투체계 항공기의전투임무수행을위한체계종합 지상 / 함정 / 항공전자전 지상 / 함정 / 항공에서적의전자판공격으로부터아군을보호, 적의무선통신신호를수신및교란 자료 : LIG넥스원, 흥국증권리서치센터 [ 표 4] LIG 넥스원분야별시장지배력 사업부문사업분야독점경쟁경쟁사 정밀타격 (PGM) 감시정찰 (ISR) 지휘통제 (C4I) 항공 / 전자전, 기타 대지 / 대공 / 대함 / 대잠 대전차유도 수중유도 유도폭탄 유도로켓 한화 대지 ( 탄토탄 ) 한화 탐색레이더 영상레이더 항공기용레이더 수중감시장비 전자광학장비 한화탈레스 추적레이더 한화탈레스 다기능레이더 한화탈레스 통신단말 상호운용성 지상전투체계 한화탈레스 데이터링크 / 망관리 한화탈레스 함정전투체계 한화탈레스 지상전자전 함정전자전 항공전자전 항공기전자구성품 항공임무장치체계 고고도전자기펄스 (EMP 등 ) 항공전투체계 레이저 / 무인화 자료 : LIG 넥스원, 흥국증권리서치센터 흥국증권 21

22 LIG (7955) 국방중기계획핵심인 Kill Chain 과 KAMD 를중심으로한성장모멘텀유효 방산업체의실적에가장큰영향을미치는것은국방예산이다. 국방예산은전력운영비와방위력개선비로나눠지며방위력개선비와밀접한관계에있다. 방위력개선비는전력증강에소요되는비용으로기존장비성능개량및상태유지, 노후교체, R&D 등이포함된다. 우리나라는지정학적특수성때문에국방예산이꾸준히증가할수밖에없다. 북한의핵 미사일도발로인한지정학적리스크가존재할뿐아니라남중국해분쟁으로인해아시아태평양지역전반적으로국방예산이증가하는추세다 년국방중기계획핵심은북한의핵 미사일도발에대응하기위해킬체인 (Kill Chain) 과한국형미사일방어체계 (KAMD) 전력최우선구축이다. 킬체인과 KAMD 는총 16조의예산이들어간대형프로젝트로향후 5년동안킬체인에 5조 4억원, KAMD 에 2조 4천억원이투입될예정이다. 킬체인은북한의탄도미사일발사징후를사전에파악한후 3분내표적을타격하는것이목표로공격형방어시스템이다. 킬체인으로선제타격에실패할경우 KAMD 로북한의미사일을요격해한반도를보호한다. KAMD는고도 4km 이하에서중거리지대공미사일 ( 천궁, PAC-3 등 ) 을이용해북한의미사일을타격하는하층방어체계이다. 우리군은 223 년까지킬체인과 KAMD 구축을완료할예정이다. 동사는구축과정에서유도무기분야핵심사업자로 M-SAM PIP( 천궁성능개량 ) 와 L-SAM 체계의유도탄전체시스템, 유도장치, 탐색기및전체사격통제시스템을개발하고있다. 킬체인과 KAMD 구축이완료될 223 년까지정밀타격신특수무기부분은연평균 12.6% 로방위력개선비부문중가장큰폭으로성장할것으로예상된다 ( 표5). 이에따른수혜를가장크게받을것으로동사의중장기성장모멘텀은유효하다고보여진다. [ 그림 6] 킬체인 (Kill Chain) [ 그림 7] 한국형미사일방어체계 (KAMD) 자료 : 언론, 흥국증권리서치센터 자료 : 언론, 흥국증권리서치센터 흥국증권 22

23 LIG (7955) [ 표 5] 방위력개선비항목별분류 ( 단위 : 억원, %) ( 억원, %) E 18E 19E 2E CAGR (17E - 2E) 지휘통제통신 ,47 3, 3,312 3,672 4,8 1.8% %.3%.4%.7% 2.6% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% YoY -8.4% 3.2% 8.2% 284.2% -1.5% 1.4% 1.9% 11.1% 기동전력 9,643 1,847 9,782 8,346 1,25 11,868 12,546 13,6 9.9% % 9.5% 1.3% 8.9% 7.2% 8.2% 8.6% 8.2% 8.% YoY -1.5% 12.5% -9.8% -14.7% 22.8% 15.8% 5.7% 8.4% 함정 16,277 17,324 17,788 15,65 19,25 21,252 23,13 25,16 9.3% % 16.% 16.5% 16.2% 13.4% 15.4% 15.4% 15.1% 14.8% YoY -2.3% 6.4% 2.7% -12.3% 23.4% 1.4% 8.7% 8.9% 항공기 2,245 13,251 11,651 12,58 12,5 14,76 15,66 17, % % 19.9% 12.6% 1.6% 1.4% 1.% 1.2% 1.2% 1.2% YoY 26.9% -34.5% -12.1% 3.5% 3.7% 12.6% 1.9% 11.1% 화력탄약 14,11 15,316 16,575 17,68 18,75 2,286 22,797 25,5 1.8% % 13.9% 14.6% 15.% 15.1% 15.% 14.7% 14.9% 15.% YoY -3.1% 8.5% 8.2% 6.2% 6.5% 8.2% 12.4% 11.9% 감시정찰정보전자전 3,839 2,16 2,657 2,13 2,5 2,898 3,213 3,4 1.8% % 3.8% 2.% 2.4% 1.8% 2.% 2.1% 2.1% 2.% YoY -25.4% -45.1% 26.2% -19.8% 17.4% 15.9% 1.9% 5.8% 정밀타격신특수무기 6,94 7,27 8,277 8,986 9,875 11,4 12,393 14, % % 6.8% 6.9% 7.5% 7.7% 7.9% 8.% 8.1% 8.3% YoY -1.8% 4.4% 14.8% 8.6% 9.9% 11.8% 12.3% 13.9% 국방연구개발 18,89 18,42 18,59 19,547 21,125 22,8 25,398 28,5 9.9% % 18.5% 17.2% 16.9% 16.8% 16.9% 16.% 16.6% 16.5% YoY 2.9% -4.1% 3.% 5.1% 8.1% 4.5% 15.% 1.4% 성능개량 1,269 9,513 8,39 8,467 9, 1,74 11,169 12, % % 1.1% 9.1% 7.5% 7.3% 7.2% 7.3% 7.3% 7.4% YoY 15.% -7.4% -12.7% 1.9% 6.3% 11.9% 1.9% 12.6% 대정부국외획득사업 9,53 14,225 19,8 17,125 19,32 21,114 23,8 11.6% % 9.% 12.9% 16.4% 13.7% 14.% 13.8% 14.% YoY 49.7% 34.1% -1.2% 12.8% 9.3% 12.7% 방위사업종합지원 1,315 1,547 1,493 1,524 1,625 1,794 1,989 2,21 1.8% % 1.3% 1.5% 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% YoY 5.7% 17.6% -3.5% 2.1% 6.6% 1.4% 1.9% 11.1% 합계 11,749 15,96 11,14 116, , 138, 153, 17, 1.8% 자료 : 국방부, 흥국증권리서치센터 [ 그림 8] 한국국방비 / 방위력개선비현황 ( 조원 ) 6 방위력개선비 국방비 E 18E 19E 2E 21E 자료 : 국방부, LIG 넥스원, 흥국증권리서치센터 흥국증권 23

24 LIG (7955) 2. Global Peer 비교 : Raytheon 미사일부문에서가장 다각화된제품포트폴리오 보유 동사와가장많이비교되는글로벌피어는미국의레이시온 (Raytheon) 이다. 레이시온은 15년글로벌디펜스뉴스기준세계 4위의업체이다. 미사일부문에서가장다각화된제품포트폴리오를보유한것으로알려져있다. 레이시온을대표하는유도무기미사일은걸프전때사용되었던패트리어트이며우리공군도다수의레이시온미사일을사용하고있다 (AIM-12. AGM-65, GBU-28 ) 사업부문별매출액은 MS(Missile Systems) 가 26.4%, IDS(Integrated Defense Systems)25.7%, SAS(Space and Airborne System) 23.4%, IIS(Intelligence and Information Systems) 23.1%, Websense 1.3% 이다. MS는미사일및미사일방어시스템, IDS는지휘통제시스템, SAS는항공기, 기체등에들어가는레이더, IIS는사이버보안쪽에특화되어있다. 이처럼 NCW전에특화된제품포트폴리오로구성되어있기때문에동사의비교대상으로자주언급된다. 미국을포함한글로벌방산상위국가들은금융위기이후로국방예산이지속적으로감소하고있으며이에따라방산업체의매출액도줄어드는추세다. 하지만레이시온및록히드마틴등의주가는최고가를경신하고있다. 이런배경에는아태지역및중동부문으로의미사일및미사일시스템을중심으로한수출증가가있다. 이처럼글로벌방산업체들은내수시장축소를해외시장수출로극복할것으로보이며글로벌방산시장의수출경쟁은심화될수밖에없을것으로예상된다. [ 그림 9] 레이시온사업부문별매출액및영업이익 (15 년기준 ) ($US m) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 주요사업부문별 두자리수의높은 영업이익률 8, 6, 4, 14.4% 13.2% 13.7% 7.3% 15% 12% 9% 6% 2, 3% IDS MS SAS IIS % 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 [ 그림 1] 레이시온사업부문별매출액비중 (15 년기준 ) MS IDS SAS IDS Websense NCW 에특화된사업부문 보유 1% 8% 6% 4% 2% %.4% 1.3% 23.7% 24.1% 23.1% 25.% 24.8% 23.4% 25.4% 24.9% 25.7% 25.9% 25.8% 26.4% 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 흥국증권 24

25 8/7 84/7 88/7 92/7 96/7 /7 4/7 8/7 12/7 16/7 LIG (7955) [ 그림 11] Raytheon 의대표적인미사일 Patriot [ 그림 12] 우리공군이사용하고있는 AIM-12 자료 : Raytheon, 흥국증권리서치센터 자료 : Raytheon, 흥국증권리서치센터 [ 그림 13] 국방예산감소에따른매출액감소 [ 그림 14] 하지만레이시온주가는최고가경신중 ($US bn) 8 미국국방예산 ( 좌 ) 매출액 ( 우 ) ($US m) 3 ($) 자료 : SIPRI, Bloomberg, 흥국증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 [ 그림 15] 아웃퍼폼하는하는항공 & 방산 (S&P5 기준 ) [ 그림 16] 217E EPS Growth vs P/E (1.1.1=1) 산업재항공 & 방산금융 유틸리티소비재 (%) 15. Lokheed Martin General Dynamics Northrop Grumman L-3 Comm 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 6. Raytheon Thales SA 3. BAE Systems 자료 : Bloomberg. 흥국증권리서치센터 흥국증권 25

26 LIG (7955) 3. 실적전망 216 년동사의 2분기실적은시장의기대치를하회했다. 2분기실적부진은수출촉진비증가에따른일회성비용증가로 3분기부터영업이익률은정상화될전망이다. 신규수주가 4분기에집중된다는점과현궁, 천궁및 TMMR 양산이연말혹은연초부터본격화될전망가운데 2분기실적부진요인중하나였던수출촉진비증가는미래에대한투자로이어질것으로판단한다. 17년매출액은전년대비 9.7% 증가한 2조 196억원, 영업이익은전년대비 29.5% 증가한 1,58 억원을예상한다. [ 표 6] LIG넥스원실적전망 ( 연결기준 ) 1Q16 2Q16 3Q16(F) 4Q16(F) 216(F) 217(F) 매출액 ,2 2,196 PGM ,327 1,486 ISR AEW C4I 기타 YoY (%) 33.6% -2.1% 5.1% -2.9% 5.1% 9.7% PGM 66.5% 2.2% 6.% 12.% 15.8% 12.% ISR 1.5% -7.4% 3.% 2.% -.2% 6.% AEW -2.8% -.3% 5.% 2.% -1.9% 5.% C4I 122.3% 4.3% -1.% 8.% 24.9% 5.% 기타 -93.% -92.9% 5.% -93.% -91.8% 5.% 매출액비중 (%) PGM 7.2% 66.9% 67.8% 62.1% 66.3% 67.7% ISR 8.4% 9.3% 1.% 7.8% 8.8% 8.5% AEW 1.7% 15.6% 15.5% 15.9% 14.7% 14.% C4I 1.3% 7.8% 6.3% 13.4% 9.7% 9.3% 기타.4%.4%.3%.8%.5%.5% 영업이익 영업이익률 (%) 6.7% 4.9% 7.2% 5.6% 6.1% 7.2% 순이익 순이익률 (%) 5.5% 3.5% 5.6% 5.% 4.9% 5.9% 자료 : 흥국증권리서치센터 [ 그림 17] 수주잔고추이수주잔고신규수주 ( 단위 : 억원 ) 57, 53,143 5,676 5,553 35,253 33, Q 216.2Q 자료 : LIG 넥스원, 흥국증권리서치센터 흥국증권 26

27 LIG (7955) 4. Valuation 투자의견 Buy 목표주가 12, 원 커버리지개시 동사에대해투자의견매수와목표주가 12, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 년예상 EPS 평균 5,729 원에목표 PER 21.6 배를적용했다. 목표 PER은글로벌 Peer 이자동사와비슷한사업구조를가지고있는레이시온의 PER 18배에 2% 할증을적용했다. 동사는정밀유도무기부문성장국면에접어든반면레이시온의경우성숙기에접어든점을고려했을때무리한수준은아니라고판단한다. [ 표 7] LIG넥스원밸류에이션 34.7% 상승여력보유 항목 값 비고 목표 PER( 배 ) 21.6배 글로벌 Peer 레이시온 PER 18배에 2% 할증적용 년 F EPS ( 원 ) 5,729원 년예상 EPS 평균 목표주가 ( 원 ) 12, 현재주가 ( 원 ) 89,1 216년 8월 24일종가 상승여력 (%) 24.6 자료 : 흥국증권리서치센터 [ 그림 18] LIG 넥스원 P/B 차트 [ 그림 19] LIG 넥스원 P/E 차트 ( 천원 ) Adj. Prc. 1.X 1.9X 2.8X 3.7X 4.6X 자료 : LIG넥스원, 흥국증권리서치센터 ( 천원 ) Adj. Prc. 8.X 13.4X 18.9X X 29.8X 자료 : LIG 넥스원, 흥국증권리서치센터 [ 그림 2] LIG 넥스원 EV/EBITDA 차트 ( 천원 ) 18 Adj. Prc. 1.2X 4.5X 7.9X 11.3X 14.6X 자료 : LIG넥스원, 흥국증권리서치센터 흥국증권 27

28 LIG (7955) 5. 기업개요 국내순수방산전문업체 Kill Chain 과 KAMD 중장기성장모멘텀확보최대주주 ( 주 )LIG 동사는국내순수방산전문업체로서 215년 1월유가증권시장에상장했다. 동사의 15년매출액기준사업부별비중은정밀타격 (PGM) 6.2%, 감시 정찰 (ISR) 9.3%, 지휘통제 (C4I) 8.2%, 항공 / 전자전 (AEW) 15.7%, 기타 6.6% 로구성되어있다 년부터국방과학연구소와함께유도무기및레이더, 센서등을연구및개발하며독보적인기술경쟁력을보유하고있다. 223 년까지구축될 Kill Chain 과 KAMD 는국방중기계획핵심프로젝트중향후 5년간 7조 9 억원의예산이투입될예정이다. 유도무기부문은동사가주축이되어진행될전망으로중장기성장모멘텀이존재한다. 또한그동안중남미, 중동등을대상으로유도수출을추진해왔으며동사의가격경쟁력고려시대규모해외수출가능성이존재한다. 최대주주는지주회사인 LIG로 46.4% 지분을보유하고있다. 현재재무적투자자의지분율은 11.5% 이며주요기관투자자로는 GIC가 5.1% 의지분을보유하고있다. [ 표 8] LIG넥스원기업연혁 시기 내용 24.7 LG 이노텍시스템 ( 방산 ) 사업부분사하며넥스원퓨처로출범 27.4 LIG 넥스원으로사명변경 우수방산업체방위사업청장표창수상 LIG 넥스원 풍산무기용로켓엔진합작사 LIG 풍산프로테크 ( 주 ) 설립 한국인정기구 (KOLAS) 국제시험기관인정 천궁 ( 중거리지대공유도무기 ) 개발성공 국내방산업계최초 TMMi Level 3 인증획득 LIG 넥스원-칼자이스와합자회사 LnZ 옵트로닉스 설립 저고도레이더개발성공 항공전자다기능시현기기술표준품형식승인 (KTSO) 인증획득 전술함대지유도탄전투용적합판정획득 신궁한국형탐색기개발완료 보병용중거리유도무기 ( 현궁 ) 전투용적합판정획득 " 유도로켓전투용적합판정획득한국거래소유가증권시장상장 자료 : LIG넥스원, 흥국증권리서치센터 흥국증권 28

29 LIG (7955) ( : ) E 217E 218E ,51.3 1, , , , , ,975. 2,26.5 2, ,224. 1, , , , ,62.7 1,17.2 1,7. 1, , , , ,32.9 1, , ( ) ( : ) E 217E 218E 1,4.2 1,93.7 2,2.5 2,222. 2,491. 1, , , ,922. 2, (%) (%) (%) (%) ( : ) E 217E 218E ( ) ( ) ( ) FCF ( ) ( ) E 217E 218E (%) EBITDA EPS (%) ROA(%) ROE(%) EBITDA (%) (%) (%) (%) / (%) EBITDA/ (X) EPS( ) 2,528 4,44 4,462 5,852 6,873 BPS( ) 17,96 26,231 29,728 34,556 4,44 CFPS( ) 4,653 6,35 6,964 8,587 9,815 DPS( ) 94 1, 1, 1, Valuation ( ) P/E(x) PBR(x) P/CF(x) EV/EBITDA(x) 흥국증권 29

30 LIG (7955) LIG - 2 ( 천원 ) 14 LIG 넥스원주가 적정주가 BUY 12, ( 12 ) -Buy( ): 15% -Hold( ): -15% ~15% -Sell( ): -15% ( 12 ) -OVERWEIGHT ( ): 12 5% - NEUTRAL ( ): 12 ( 5%) - UNDERWEIGHT ( ): 12 5% Compliance Notice - 1%, ,...,.. 흥국증권 3

31 (1245) IT BUY 15 33%, 27%, 25%, 8%, 7%... 77, ( ) Upside/Downside 29.% 76, (8/24) 58,9 3,129 6D 2 5, ( ) 67.6% ( ) 18.3% K9.. K9 2.. KF-X. 1 8,, 2. 3 P&W(Pratt & Whitney) 2, GE 1 RSP(Risk Sharing Partnership: ). RSP : ( ) % % KOSPI 상대수익률 ( 좌측 ) 114 한화테크윈 ( 우측 ) % 천원 Buy, 77,. SOTP (Sum of the Parts) % 54.8% 94.7% 7.7% 44.9% 74.3% 52 62,3 3, (E) (E) (E) ( ) 2,616 2,613 3,448 4,583 4,988 ( ) 3,42 4,296 4,476 ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) EPS( ) -2, ,8 3,626 3,712 P/E( ) N/A PBR( ) EV/EBITDA( ) ROE(%) :,, Dataguide

32 (1245) 1. 투자포인트 투자의견 Buy 목표주가 76, 원 커버리지개시 한화테크윈에대해투자의견 Buy, 목표주가 76, 원으로커버리지를개시한다. 1) 한화탈레스와한화디펜스인수를통해방산부문의제품포트폴리오를다각화하였다. 이를통해방산에특화된종합기계업체로서입지를확고히다질전망이다. 2) 사업부문은항공과방산부문중심으로개편될예정으로방산의안정적인실적과항공의성장모멘텀이부각될것으로보인다. 3) 비주력부문인산업용장비의실적개선도동시에이뤄지고있기에중장기성장모멘텀은유효하다. 잘만든명품, K9 자주포, 든든하다 동사의방산부문은화포부문에특화되어있으며주력제품은자주포로세계적으로인정받는 K9자주포가있다. 우리군에포병장비를독점납품하고있으며안정적인수주를확보하고있다. 하지만전쟁의패러다임이무인항공기와정밀유도무기등의발전으로 NCW 체재로전환됨에따라화포부문의성장성한계가있다고보여진다. 이런환경에도불구하고동사는중단기적으로 K9자주포수출을통한성장모멘텀을확보하고있다. K9자주포의경우독일의 PzH-2 과성능은비슷하지만가격은절반정도의수준으로가격경쟁력을보유하고있다. 현재유럽쪽에서의노후화된자주포교체수요가증가하고있으며동사는일부북 / 동유럽국가와계약추진중에있는것으로알려져있다. 하반기부터확대될폴란드향 K9자주포수출및 2차확정계약으로유럽향수출비중이증가할것으로보인다. 단기와중장기수출모멘텀을보유하고있으며이는동사의 Top Line 성장성에대한확신을심어줄것으로보인다. [ 그림 1] 한국 K9 자주포독일판저하우비츠 (PzH-2) 미국 M19A6 팔라딘 승무원 5 명 승무원 5 명 무장 155m 무장 155m 최대사거리 4 km 최대사거리 4 km 최대사격속도 분당 6 ~8 발 최대사격속도 분당 8 발 급속사격속도 15 초당 3 발 급속사격속도 1 초당 3 발 초탄발사시간 3 초 초탄발사시간 3 초 포탑회전 36 포탑회전 36 최대속도 67km/h 최대속도 6km/h 주행거리 36km 주행거리 36km 자료 : google 이미지검색, 언론, 한국군무기연감 , 흥국증권리서치센터 승무원 5 명 무장 155m 최대사거리 3 km 최대사격속도 분당 6 발 급속사격속도 15 초당 3 발 초탄발사시간 6 초 포탑회전 36 최대속도 65km/h 주행거리 36km 흥국증권 32

33 (1245) [ 그림 2] 한국무기체계별방산기술수준현황 (pt) 1 성숙 성장 도입 기반조성 화포 기동전투 수상함 전술통신 수중유도 방공 지휘통제 유도무기 전자광학 레이더 잠수함 전자전 회전익 고정익 우주무기 주 : 미국의기술수준을 1 으로가정하고측정한우리나라무기체계별기술수준 자료 : 국방기술품질원, 흥국증권리서치센터 한화탈레스와한화디펜스인수시너지효과有 화포부문의성장성이제한되어있는만큼방산부문의성장성은정밀유도무기에달려있다. 유도무기발사체및장갑차에특화되어있는한화디펜스, 레이더, 전투지휘체계에특화되어있는한화탈레스인수를통해정밀유도무기부문중지상무기및전자전이강화될전망이지만이와연계된시너지효과는장기간에걸쳐서보여질것으로보인다. 정밀유도무기부문에서한화탈레스와 LIG넥스원의업무분장이확실히구분된다. 정밀유도무기기술력의핵심은탐색기로 LIG넥스원이독보적인기술력을보유하고있으며기술력의차이는단기간에극복되기어렵다. 방산부문의시너지효과는장시간에걸쳐서일어날수밖에없다. 한화디펜스와한화탈레스의실적은올해 6월과연말부터연결로반영될예정으로외형확대및수익성개선이이뤄질것으로보여진다. 이에따라 217 년도매출액은전년대비 33% 증가한 4조 583 억원이기대된다. 한화탈레스 ( 구삼성탈레스 ) : C4ISR 분야에경쟁력 보유 한화탈레스 ( 구삼성탈레스 ) 는 C4ISR 및 PGM 분야종합방산전자업체로주로레이다, 전자광학장비, 전술통신시스템, 전투지휘체계, 사격통제장비등을공급하고있다. 한화탈레스의가장큰장점은시스템및체계기술분야에높은경쟁력을갖추고있다. KF-X 사업핵심중하나로여겨지는 AESA 레이더개발업체로선정되며기술력을인정받았다. 15년기준매출액 7,178 억원, 영업이익 293억원을기록했으며 17년부터 1% 지분율자회사로편입된다. 흥국증권 33

34 (1245) [ 그림 3] 한화탈레스매출액및영업이익추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) % 3.3% 3.8% 4.1% 5.% 5.2% 6% 4% 4 2% 2 -.1% -1.1% E 17E 자료 : 한화탈레스, 흥국증권리서치센터 % -2% 한화디펜스 ( 구두산 DST) : 발사체, 장갑차특화 한화디펜스는 ( 구두산DST) 28년두산인프라코어가방위사업부문을물적분할해만들었다. 발사체와장갑차에특화되어있으며대공포, 벌컨포등을생산하고있다. 현무와천무발사대를생산하고있으며천무의경우한화그룹내수직계열화가이뤄지며인수후시너지효과가기대된다. 15년기준매출액 6,932 억원, 영업이익 48억원을기록했으며올해 6월부터연결로반영됐다. [ 그림 4] 한화디펜스매출액및영업이익추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) % 8.3% 2.7% 2.6% 3.7% 5.9% 5.3% 5.8% 12% 1% 8% 6% 4 4% 2 2% E 17E % 자료 : 한화디펜스, 흥국증권리서치센터 흥국증권 34

35 (1245) [ 그림 5] 한화그룹내방산사업부문구조 한화 ( 화약, 유도탄, 천무 ) 32.4% 한화테크윈 ( 자주포 ) 1% (12 월부터 ) 1% 한화탈레스 ( 항공전자장비 ) 한화디펜스 ( 발사대 위성항법장치 대공포등 ) 자료 : 언론, 흥국증권리서치센터 흥국증권 35

36 (1245) 항공기엔진부문의높은성장성 동사는국내유일한군용기완제엔진제조사로서 FA-5, KUH용엔진생산중에있다. 내수항공시장의성장모멘텀은 KF-X( 한국형전투기 ) 개발사업에있다. 현대전에서공군의역할이커져가며노후화된전투기를한국형전투기로대체하는사업이진행중에있다. 동사는 KF-X 전투기에엔진을장착하는것을주도적으로수행하며주요부품의국산화를책임진다. 체계개발예산은 3, 억으로수익성이크지는않다. 하지만방산업체의특성상양산돌입시계단식성장이일어나는걸감안시양산돌입시 1조 8, 억원, 수출및후속지원에서 2조원이매출액으로인식될것으로보인다. 동사는작년세계 3대엔진업체인 P&W(Pratt & Whitney) 와 2건, GE와 1건의 RSP(Risk Sharing Partnership: 투자위험공유협력관계 ) 계약을체결했다. RSP는항공기엔진의개발단계부터유지보수까지참여해투자한만큼이윤을나눠갖는것으로참여하는업체들은기술력을인정받은극소수에불과하다. 이는장기간에걸쳐조단위의매출로인식이될전망이다. 항공기시장은민항기중심으로성장할가운데동사의글로벌업체와의 RSP 계약은많은의미를 내포한다. 시장확대에추가적인계약이성사될가능성이높으며이는장기성장성을담보한요인 이다. 동사의글로벌항공방산업체로의도약의문이열려있다. [ 그림 6] 세계항공우주산업시장전망 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 [ 표 1] 엔진부문수주및계약요약 (13 년 ~ 현재 ) 년도 13 년 5 월 내용 GE( 社 ) 와 LM25 LPT 모듈사업재계약 (213.5 월 ) FA-5 엔진후속양산사업계약 13 년 12 월 KUH 엔진후속양산계약체결 14 년 3 월 KAI(Korea Aerospace Industries) 와 T-5 수출용엔진공급계약체결 14 년 11 월 P&W(Pratt & Whitney) 차세대민항기용 GTF(Geared Turbo Fan) 엔진부품에대한장기공급계약체결 ( 월 ) 15 년 1 월 GE 에항공기부품 4,7 억공급 15 년 3 월 KAI(Korea Aerospace Industries) 에 T-5 제트엔진 1,72 억수주 15 년 12 월 미국 P&W 와항공기엔진국제공동개발사업 (RSP) 계약체결 자료 : 한화테크윈, 흥국증권리서치센터 흥국증권 36

37 (1245) 2. 사업부문 주력사업부문은 엔진 방산 동사의사업영역은엔진, 에너지장비, 방산, 시큐리티, 산업용장비로나눠진다. 15년매출액기준사업부별비중은엔진 (33.1%), 방산 (26.9%), 시큐리티 (25.2%), 산업용장비 (7.9%), 에너지장비 (6.9%) 로구성되어있다. 엔진과방산을위주로한사업부문개편이이뤄짐에따라해당부문의비중은증가할반면에 IT부문의비중은축소될것으로보인다. [ 표 2] 한화테크윈사업부문요약 구분주요재화및용역주요고객사업내용 Engine Power System Energy Defense 항공기엔진및부품 방위사업청 항공기엔진및부품생산및정비 P&W, GE 산업용에너지장비발전설비사업, 일반 ( 압축기및발전기등 ) 압축기등의생산등 자주포, 탄약운반차, 방위사업청장갑차, 대공ㆍ유도무기등해외 군육상장비생산등 CCTV, 저장장치, 모니터, Security 카메라모듈등 일반 CCTV, DVR, NVR, 모니터생산등 칩마운터, 스크린프린터, 일반, Machinery 플립칩마운터등삼성전자자료 : 한화테크윈, 흥국증권리서치센터 칩마운터등 SMT 장비생산등 Security (CCTV) Machinery ( 칩마운터 ) Security 부문은감시카메라, DVR등첨단감시장비를개발및출시하고있다. 글로벌아날로그감시카메라 2위, 국내 CCTV 시장점유율 1위업체다. Machinery 부문은칩마운터와주변기기 SMT Total Solution 을생산하고있다. 중속기칩마운터가주력이며글로벌점유율 1위다. Security 부문은과거핵심사업부였지만방산 / 항공위주로개편이일어나면서매출비중은크게확대되지않을전망이다. 흥국증권 37

38 (1245) Defense ( 방산 ) 방산부문은자주포계열지상장비, 포병장비정비사업으로크게나눠지며지상무기에특화되어있다. 동사를대표하는무기로 K9 자주포가있다. 독자기술로개발했으며가격대비성능이뛰어나다. 세계수준으로평가받고있는독일의판저하우비츠 (PzH), 미국의 M19A6 팔라딘과비교해도손색이없다. 한화탈레스및한화디펜스인수를통해정밀유도무기쪽으로사업포트폴리오를다각화할예정이다. [ 그림 7] K9 자주포 [ 그림 8] K1 탄약운반장갑차 자료 : 한화테크윈, 흥국증권리서치센터 자료 : 한화테크윈, 흥국증권리서치센터 Power System ( 엔진 + 에너지 ) Power System 부문은항공기엔진과에너지장비사업으로구성되어있다. 엔진부문은군용기완제엔진과민항기엔진부품으로나뉜다. 군용기완제엔진의경우현재 FA-5, KUH용엔진생산중에있다. 우리군최대규모의무기개발사업인 KF-X 엔진사업참여로중장기성장모멘텀을확보했다. 에너지부문은공기압축기와가스압축기로나눠지며가스압축기부문은적자가지속되고있다. [ 그림 9] T-5/FA-5 에들어가는 F44 엔진 [ 그림 1] 공기압축기 자료 : 한화테크윈, 흥국증권리서치센터 자료 : 한화테크윈, 흥국증권리서치센터 흥국증권 38

39 (1245) 3. 실적전망 216E 매출액 +31.9% 증가한 3조 447 억원영업이익흑자전환 1,53 억원 16년도에는턴어라운드가능성을보여줬다. 전년매출액은전년대비 31.9% 증가한 3조 447 억원, 영업이익은흑자전환한 1,53 억원을예상한다. 이와같은호실적은비수익부문이었던 Security, Machinery, 압축기부문의적자폭축소와폴란드향 K9자주포수출증가에따른다. 17년도에는동사에대한강한확신을심어주는한해가될것으로예상한다. 한화탈레스와한화디펜스실적이연결로 1% 반영되며외형확대는지속될전망이다. 16년대비 217 년도매출액은 33.% 증가한 4조 583 억원, 영업이익은 1,8 억원을기록하며영업이익률도 5.8% 의양호한수준을보일것으로예상한다. [ 그림 11] 사업부문별매출액비중및추이 [ 그림 12] 사업부문별영업이익비중및추이 ( 십억원 ) Security(CCTV) Machinery( 칩마운터 ) 5, Power System( 엔진 / 압축기 ) Defense( 방산 ) 한화디펜스 4, 한화탈레스 3, 2, 1, ( 십억원 ) Security(CCTV) Machinery( 칩마운터 ) 3 Power System( 엔진 / 압축기 ) Defense( 방산 ) 한화디펜스한화탈레스 E 17E 자료 : 한화테크윈, 흥국증권리서치센터 E 17E 자료 : 한화테크윈, 흥국증권리서치센터 [ 그림 13] 한화탈레스총수주잔고액및영업이익추이 ( 십억원 ) 엔진 에너지장비방산사업총수주잔고액 4, 3, 3,62 2,919 2,876 3,452 3,214 3,14 2,875 2,712 2,56 2,522 2, 1, - 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16P 자료 : 한화테크, 흥국증권리서치센터 흥국증권 39

40 (1245) [ 표 3] 한화테크윈실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16(F) 4Q16(F) (F) 217(F) 매출액 ,16 2,613 3,447 4,583 [ 한화테크윈 ] ,613 2,95 3,15 Security (CCTV) Machinery ( 칩마운터 ) Power System ( 엔진 / 압축기 ) ,44 1,251 1,358 Defense( 방산 ) [ 한화디펜스 ] [ 한화탈레스 ] YoY (%) 매출액 -.3% -16.1% 7.1% 1.6% 6.7% 35.1% 49.5% 34.3% -.1% 31.9% 33.% [ 한화테크윈 ] -.3% -16.1% 7.1% 1.6% 6.7% 23.9% 11.% 4.6% -.1% 11.1% 3.8% Security(CCTV) 4.2% -15.3% -5.9% 3.2% -8.7% 7.4% 8.% 7.1% -3.6% 3.2%.3% Machinery( 칩마운터 ) -6.8% -47.% -21.5% -27.% -35.7% 1.6% 4.8%.6% -28.1% -1.% -3.% Power System ( 엔진 / 압축기 ) 7.8% -1.8% 14.6% -1.2% 3.9% 42.7% 6.2% 5.3% 4.3% 19.8% 8.5% Defense( 방산 ) -13.8% -18.2% 23.% 52.6% 6.5% 18.8% 23.3% 2.7% 9.4% 11.9% 1.% [ 한화디펜스 ] % [ 한화탈레스 ] 매출액비중 (%) [ 한화테크윈 ] 1.% 91.8% 74.2% 77.8% 1.% 84.3% 65.8% Security(CCTV) 29.2% 24.6% 25.6% 22.1% 25.% 19.6% 18.5% 17.6% 25.2% 19.7% 14.9% Machinery( 칩마운터 ) 11.2% 9.1% 6.9% 5.2% 6.7% 6.9% 4.9% 3.9% 7.9% 5.4% 3.9% Power System ( 엔진 / 압축기 ) 38.3% 39.8% 41.8% 39.8% 47.% 42.% 29.7% 31.2% 4.% 36.3% 29.6% Defense( 방산 ) 21.3% 26.5% 25.6% 32.9% 21.3% 23.3% 21.2% 25.1% 26.9% 22.9% 17.4% [ 한화디펜스 ] % 25.8% 22.2% % 16.8% [ 한화탈레스 ] % 영업이익 [ 한화테크윈 ] Security(CCTV) Machinery( 칩마운터 ) Power System ( 엔진 / 압축기 ) Defense( 방산 ) [ 한화디펜스 ] [ 한화탈레스 ] 영업이익률 (%) 1.7% -13.1% 3.7% -1.9% 4.9% 5.4% 5.6% 5.% -2.3% 5.2% 5.8% [ 한화테크윈 ] 1.7% -13.1% 3.7% -1.9% 4.9% 5.5% 5.7% 5.% -2.3% 5.3% 6.% Security(CCTV) 2.9% -14.9% 4.1%.2% 6.% 4.5% 4.% 3.9% -1.5% 4.6% 5.% Machinery( 칩마운터 ).9% -29.7% -1.2% -37.4% -1.2% 1.6%.% -1.2% -17.%.%.2% Power System ( 엔진 / 압축기 ) 1.9% -1.8% 5.% -2.4% 5.5% 4.6% 5.8% 5.6% -1.5% 5.4% 5.8% Defense( 방산 ).1% -9.1% 5.1% 2.9% 4.1% 9.2% 8.3% 5.9%.2% 7.% 8.4% [ 한화디펜스 ] % 5.5% 5.% - 5.1% 5.8% [ 한화탈레스 ] % 순이익 순이익률 (%) 3.% -7.8% 5.3%.1% 3.5% 3.8% 3.9% 4.2%.2% 8.9% 4.2% 주 : 한화디펜스 6월, 한화탈레스 17년부터연결로반영 자료 : 한화테크윈, 흥국증권리서치센터 흥국증권 4

41 (1245) 4. Valuation 한화테크윈에대해투자의견 Buy, 목표주가 77, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 SOTP (Sum of the Parts) 방식으로산출했다. [ 표 4] 한화테크윈밸류에이션 (SOTP) 3.9% 상승여력보유 값 비고 영업가치 3,839 ( 십억원 ) EBITDA F 기준 ( 십억원 ) EV/EBITDA 11. 글로벌유도무기 / 엔진 Peer 평균 보유자산 676 ( 십억원 ) 한화탈레스 28 ( 십억원 ) 장부가반영 한국항공우주 468 ( 십억원 ) 시장가기준 순차입금 F 기준 ( 십억원 ) 순자산가치 4,96 ( 십억원 ) 발행주식수 53,13 ( 천주 ) 적정가 77, ( 원 ) 현재가 58,9 ( 원 ) 상승여력 3.9% 자료 : 흥국증권리서치센터 [ 그림 14] 한화테크윈 P/B [ 그림 15] 한화테크윈 P/E ( 천원 ) Adj. Prc..5X 1.1X 1.6X X 2.7X ( 천원 ) 25 Adj. Prc. 11.5X 16.1X 2.7X 25.4X 3.X (5) 자료 : 한화테크윈, 흥국증권리서치센터 (15) 자료 : 한화테크윈, 흥국증권리서치센터 흥국증권 41

42 (1245) 5. 기업개요 동사는 1977 년삼성정밀공업로설립되었으며 215 년 6 월한화테크윈으로상호를변경했다. 동사 의 15 년매출액기준사업부별비중은엔진 33%, 방산 27%, 시큐리티 25%, 산업용장비 8%, 에 너지 7% 로구성되어있다. 항공 방산업체로재조명 한화테크윈은 IT기업으로과거에인식되어왔지만설립당시부터기계분야에특화된기업이다. 한화탈레스와한화디펜스인수를통해방산부문의제품포트폴리오를다각화하였다. 이를통해방산에특화된종합기계업체로서입지를확고히다질전망이다. 사업부문이항공과방산부문개편됨에따라방산의안정적인실적과항공엔진부문의성장성이부각받으며재평가될전망이다. 최대주주 ( 주 ) 한화 최대주주는지주회사인 한화로 32.4% 지분을보유하고있다. 주요기관투자자로는국민연금공 단이 12.5% 의지분을보유하고있다 ( 일기준 ). [ 표 5] 한화테크윈기업연혁 시기 내용 1977 회사설립 ( 삼성정밀 ) 1979 카메라생산개시, 엔진정비사업개시 1981 항공기부품제작사업착수 1985 반도체부품사업착수 1986 한국전투기사업 (KFP) 주력업체선정 1989 칩마운터사업착수 1991 CCTV 사업착수 1996 K9자주포개발 2 사명변경 ( 삼성테크윈 ) 21 K9자주포터키수출 23 T5용 F44엔진초도양산계약 21 삼성전자 CCTV 사업인수, 한화탈레스지분인수 214 반도체부품사업영업양도 215 한화테크윈출범 216 한화디펜스인수 자료 : 한화테크윈, 흥국증권리서치센터 [ 그림 16] 한화테크윈사업부문별매출액 (15 년기준 ) [ 그림 17] 한화테크윈지분구조 Defense 27% Security 25% 기타 6% 한화 32% Machinery 8% 소액주주 49% Engine 33% Energy 7% 국민연금 13% 자료 : 한화테크윈, 흥국증권리서치센터 자료 : 한화테크윈, 흥국증권리서치센터 흥국증권 42

43 (1245) ( : ) E 217E 218E 1,68.4 1,998. 2, ,19.8 3, , , ,19.9 2,65.4 2,63.9 2, ,18.2 1,117. 1, ,61.7 4,17.9 5,24.7 5, , , , , ,54.6 2, ,48.8 1, , , , , , ,67.2 1, , , ,77.1 2, ,7.4 1,15.7 1,38. 1, ,65. ( ) , , , ,79.1 2,879.9 ( : ) E 217E 218E 2, , , ,583. 4,988. 2,49.5 2,96.6 2, , , ,7.3 1,147.2 (%) (%) (%) (%) ( : ) E 217E 218E ( ) ( ) ( ) FCF ( ) ( ) E 217E 218E (%) EBITDA , EPS 5, (%) ROA(%) ROE(%) EBITDA (%) (%) (%) (%) / (%) EBITDA/ (X) EPS( ) -2, ,8 3,627 3,712 BPS( ) 3,891 42,224 47,725 5,952 54,165 CFPS( ) ,581 7,168 5,181 5,21 DPS( ) Valuation ( ) P/E(x) N/A PBR(x) P/CF(x) EV/EBITDA(x) 흥국증권 43

44 (1245) - 2 천원 한화테크윈주가 9 적정주가 BUY 77, ( 12 ) -Buy( ): 15% -Hold( ): -15% ~15% -Sell( ): -15% ( 12 ) -OVERWEIGHT ( ): 12 5% - NEUTRAL ( ): 12 ( 5%) - UNDERWEIGHT ( ): 12 5% Compliance Notice - 1%, ,...,.. 흥국증권 44