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1 212년 1월 19일 DIFFERENT TOMORROW STRONG BUY (유지) 목표주가 / 현재주가 (1월18일) / 상승여력 : 1,원 / 97,1원 / 4.% GS건설 (636) 과거 보다는 미래: X-Factor에 주목하자! 토러스투자증권 리서치센터 Analyst 박용희 2) yhpark@taurus.co.kr 과거 보다는 미래: X-Factor에 주목하자! 대형 건설사 전반적으로 4Q11 실적은 저조할 전망. 주된 이유는 i) 3분기 누적기준 영업이익 달성률이 높았던 점, ii) FY1에 수주한 수익성 낮은 물량의 FY12 본격 매출 인식으로 인한 완충 작업으로 수익 이연 작업이 진행된 것으로 판단 X-Factor(신규수주)에 주목하자! : FY11(과거) 잠정 신규수주는 총 13.3조원(국내 7.3조원, 해외 6조원)으로 예상. 반면에 FY12(미래) 신규수주 가이던스는 17.3조원(국내 7.3조원, 해외 1조원)으로 3% YoY 증가 발표 전망 당사는 GS건설의 해외수주 가이던스 1조원이 Reasonable 하다고 판단. 주된 이유는 i) 지역적 강점, ii) 공종별 강점이 있 는 프로젝트의 발주로 집중 수혜 전망 글로벌 매크로 변동으로 인한 발주 지연이 없을 시, 프로젝트 파이프라인에 의거 모멘텀은 상반기에 집중될 전망 GS건설 투자의견 STRONG BUY, 목표주가 1,원 및 업종 Top-pick 의견 유지 MENA지역 공종별 발주 전망(Top-down) 및 프로젝트(Bottom-up) 점검 결과 여전히 GS건설의 해외수주 모멘텀이 경쟁 사대비 우수하다고 판단하여 업종 內 Top-pick 의견 유지 수주 산업 특성상 건설주 주가는 Earnings 모멘텀보다는 수주 모멘텀에 상관관계가 높았음. 특히 상반기 해외수주 집중으로 지금은 팔 시점이 아니라, 수주 모멘텀을 즐길 시점이라고 판단 Top-down 점검 결과: GS건설 정유프로젝트 발주 수혜 (십억달러) (% YoY) Refining (좌) YoY (우) ' '6 '7 '8 '9 '1 '11E '12F 자료 : 해외건설협회, 토러스투자증권 리서치센터 상반기 모멘텀 집중, 지금은 팔 시점이 아니라 살 시점 FY12 3월 - UAE, Carbon Black 1억달러 - 베트남, Refinery 등 (계약공시) 1억달러 - 쿠웨이트, NRP 3~4억달러 FY12 4Q (EPC BID) (EPC AWARD) 쿠웨이트, NRP 3~4억달러 FY12 1Q - 터키, Star Refinery 3억달러 - 오만, Sohar Refinery Expansion 1억달러 - 중남미, Gas Project 1억달러 FY12 2월 - 사우디, Petro-Rabigh #2 2억달러 - 사우디, Aluminua Refinery 1억달러 자료 : GS건설, 토러스투자증권 리서치센터 12월 결산 (십억원) 21A 211F 212F 매출액 8,324 8,93 1,278 영업이익 세전이익 순이익 EPS(원) 7,874 9,23 9, PER(H/L) (배) 1./ PBR(H/L) (배) 1.7/ EV/EBITDA(H/L) (배) 8.2/ ROE (%) 주가지수 및 상대주가추이 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M 시가총액 4,92십억원 발행주식수 1,천주 6일 평균거래량 319천주 6일 평균거래대금 29,998백만원 주요주주 허창수 외 18인 3.43% 주가차트 (원) GS건설 (좌) (pt) 16, 14, Relative to KOSPI (우) 1 12, 1, - 8, 6, -1 4, -1 2, DIFFERENT TOMORROW

2 과거 보다는 미래: X-Factor에 주목하자! Risk Point FY1 수주한 해외 대형 프로젝트 FY12 본격 인식으로 마진 하락은 불가피 프로젝트 리스트 현황으로 판단하기에 29년까지 수주한 마진율이 좋았던 프로젝트들 이 하나 둘씩 종료되며 본격적으로 21년 이후 프로젝트들의 매출이 인식되기 시작할 전망이다. 그러므로 건설사들은 수익성 우려감이 있는 프로젝트의 본격 인식으로 일부 프로젝트의 예정원가율을 보수적인 원가율(실행원가율)로 전환하여, FY12 마진 하락을 완충하는 작업을 4Q11에 미리 시작한 것으로 판단된다. 건설사의 매출은 수주잔고(A)에 신규수주(B, X-Factor)를 더한 총 수주(A+B)에 진행 률(C)을 곱하여 매출이 나온다. 다시 말하면 여러 해에 수주한 프로젝트들이 Mix되어 매출이 인식된다는 의미이다. 그러므로 최근에 수주한 프로젝트들의 경쟁심화로 인해 마 진이 좋지 않다고 하더라도 시장참여자들이 쉽게 매출총이익률(GPM)이 하락하는 것을 인지 하기는 쉽지 않은 상황이다. 그러므로 당사는 매출 인식 시뮬레이션을 통해 투자자의 매출 인식 이해를 돕고자 한다. 매출 인식 시뮬레이션 결과 공사기간 4년 프로젝트의 경우는 매출이 1년차에 14%, 2년 차에 24%, 3년차에 2%, 4년차에 1% 인식되는 것으로 분석되었다. 즉, 공사기간 4년 의 프로젝트인 경우 FY1에 수주한 프로젝트들의 본격 매출 인식이 빠르면 FY12년 하 반기부터 본격 인식된다는 의미이다. 그러므로 4Q11에 발생할 건설사의 수익 이연 작업은 건설 회계 특성상 진행률에 따른 원 가율 조정으로 수익을 이연하는 것은 다가올 Risk에 대한 Hedging차원에서 일정부분 합 리적이라고 판단된다. 또한 시장이 효율적이라는 가정하에 건설사의 마진 하락에 대한 시장 참여자의 인식은 이 미 반영되었다고 판단, 시장 참여자들은 상반기에 집중되는 X-Factor(신규수주)에 주목 할 때라고 판단한다. 왜냐하면 신규수주(X-Factor)는 Top-line 성장에 Critical한 Point이기 때문이다. 그림1 공사기간 4년 프로젝트의 매출 인식 시뮬레이션 그림2 3년차에 대부분 매출이 인식됨 (십억원) (%) 3 2 분기별진행액 (좌) 진행률 (우) 년차 119십억원 1% 1년차 177십억원 14% 년차 643십억원 2% 2년차 289십억원 24% 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 자료 : GS건설 감사보고서, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : GS건설 감사보고서, 토러스투자증권 리서치센터 2

3 Not Bad GS건설, 우려보다는 FY12 마진 하락 속도가 크지 않을 전망 FY12에 인식될 주요 프로젝트는 대부분이 UAE Ruwais Refinery #2, Ruwais 4TH NGL Projet 등 동사가 규모의 경제를 시현하고 있는 UAE지역에서 나올 예정으로 FY12 마진 하락은 생각보다는 크지 않을 전망이다. 표1 GS건설 해외 프로젝트 진행 현황(FY9~FY11) 공사명 계약일 완공일 기본 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 (백만원) 도급액 싱가포르 Depot C-911 1Q9 3Q1 184,69 9,621 13,729 19,38 22,467 26,437 33,84 41,167 (진행률).2% 7.4% 1.% 12.2% 14.3% 18.2% 22.3% 하노이-하이퐁 도로7공구 1Q9 4Q14 166, 7,23 11,3 17,196 26,3 32,96 4,273,143 (진행률) 4.3% 6.9% 1.3% 1.8% 19.8% 24.2% 3.1% 싱가포르 C-913 DTL 3Q9 3Q1 283,84,13 12,762 28,8 4,6 6,82 71,494 (진행률) 1.8% 4.% 1.1% 14.3% 19.8% 2.2% Ruwais 4th NGL Project(JV) 3Q9 3Q13 1,21, ,743 61,11 16,438 26,17 384,136 2,692 (진행률).% 2.3% 4.9% 13.2% 2.% 3.7% 41.6% Ruwais 4th NGL Train Project 3Q9 3Q13 127,474 21,329 31,277 37,837 4,612 6,82 67,797 76,98 (진행률) 16.7% 24.% 29.7% 3.8% 44.4% 3.2% 9.7% Oman SNDC Phase-1 Project 4Q9 4Q12 36,849 3,49 6,476 29,162 7,29 77,19 112,46 12,819 (진행률) 1.2% 2.1% 9.% 18.7% 2.2% 36.% 49.8% Ruwais Refinery Expansion Project-PKG 2 4Q9 1Q14 3,623,2 2, 3, ,6 262,198 1,71 74,613 1,16,61 (진행률).7% 1.% 3.7% 7.2% 1.2% 2.6% 28.% Ruwais Refinery Expansion Project-PKG 7 4Q9 1Q14 61,362 13,738 18,991 48,439 11, ,13 193,243 (진행률) 2.2% 3.1% 7.9% 16.% 23.7% 31.4% Takreer Inter Refinery Pipeline-2프로젝트(UAE) 1Q1 1Q14 733,114 7,272 11,984 17,41 3,19 (진행률) 1.% 1.6% 2.4% 4.8% Barka3 IPP Project(오만) 2Q1 2Q14 387,836 1,844 11,6 3,22 66,434 12, ,172 (진행률).% 3.% 7.8% 17.1% 31.% 44.1% Sohar2 IPP Project(오만) 2Q1 2Q14 331,44 1,133,674 1,3 27,98 79,43 122,191 (진행률).3% 1.7% 4.6% 8.4% 23.8% 36.9% BlackGold Project(캐나다) 3Q1 3Q12 126,369 2,39,31 11,49 16,343 28,49 (진행률) 1.9% 4.4% 9.1% 12.9% 22.% BlackGold Project(현지법인) 3Q1 3Q12 23,613 18,86 31,697 49,236 (진행률) 8.% 13.% 2.9% IRPC Propylene Plant Project(태국) 3Q1 3Q12 93,77 93, 14,38 21,188 34,466 (진행률) 1.%.3% 1.% 22.6% 36.8% BAPCO폐수처리시설(바레인) 4Q1 1Q13 76,673 3,7 6,628 11,82 22,433 (진행률) 4.% 8.6% 1.4% 29.3% IPC EVA (IK) 4Q1 3Q13 19,388 8,298 (진행률).%.2% IPC EVA Project(사우디) 4Q1 3Q13 34,94 7,46 29,279 46,447 (진행률) 2.3% 9.6% 1.2% KNPC North LPG Tank Farm(쿠웨이트) 2Q11 3Q14 66,631,432 12,142 (진행률).8% 1.8% KOC Wara Pressure Maintenance Project(쿠웨이트) 2Q11 3Q14 23,3 1,746 (진행률).3% 하노이-하이퐁고속도로6공구(베트남) 3Q11 3Q14 14,72 76 (진행률).% DTL3 C92(싱가포르) 3Q11 4Q16 189, (진행률).4% DTL3 C937(싱가포르) 3Q11 4Q16 24, (진행률).4% Cilacap RFCC Project 3Q11 4Q14 699,232 (진행률).% 자료 : GS건설 감사보고서, 토러스투자증권 리서치센터 3

4 X-Factor(신규수주) 점검 Good FY12 MENA지역 Hydro-carbon 플랜트 발주 증가, 국내 건설사 해외수주 증가 FY12 국내 건설사의 해외수주 추정을 위해서는 ~6%의 비중을 차지하는 MENA지 역의 수주 추정이 선행 되어야 할 것이다. 당사는 유럽 금융위기 및 중동지역 정세 불안 으로 인해 극도로 보수적인 잣대로 FY12 MENA지역 수주를 추정하였다. 그 결과 FY11 대비 올해는 소폭으로 전체 MENA지역 발주가 감소하는 것으로 나타났다. FY1~11년에 단순한 MENA지역의 총 발주 증가가 국내 건설사의 발주 증가로 귀결되 지는 못하였다는 점에서 좀 더 세밀한 분석이 필요하다. 분석결과 국내 건설사의 해외수 주는 Open Market인 Hydro-carbon 플랜트 발주 규모에 비례한다는 발견하였다. 그러 므로 FY12 시장참여자들은 MENA지역에서 국내 건설사들이 강점이 있는 Hydrocarbon 플랜트 발주 증가에 주목해야 한다. 이는 FY12 국내 건설사의 해외수주 증가로 귀결되기 때문이다. 그림3 Hydro-carbon 22% YoY 증가로 국내 건설사 수혜 그림4 Top-down 점검: GS건설 정유프로젝트 발주 수혜 (십억달러) (십억달러) (% YoY) Hydro-Carbon Non- Hydrocarbon Power E 212F Refining (좌) YoY (우) ' '6 '7 '8 '9 '1 '11E '12F 자료 : Meed Project, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : 해외건설협회, 토러스투자증권 리서치센터 4

5 Best GS건설, 상반기에 집중되는 X-Factor에 집중할 때! 동사의 FY11 신규수주는 13.3조원(해외수주 6조원 포함)으로 마무리 될 전망이다. 그리 고 FY12 동사의 신규수주 가이던스는 17.3조원(해외수주 1조원)으로 3% YoY 증가 할 예정이다. 당사는 GS건설의 신규수주 가이던스 1조원의 Visibility가 상당히 높다고 판단한다. 그 이유는 i) 지역적 강점, ii) 공종별 강점이 있는 프로젝트의 발주 및 iii) 수의 계약으로 진 행중인 프로젝트의 집중 수혜를 전망하기 때문이다. 1) 지역적, 공종별 강점 프로젝트 사우디 Petro-Rabigh #2(2억달러), UAE Carbon Black(1억달러), 오만 Sohar Refinery Expansion(1억달러), 쿠웨이트 NRP(3~4억달러) 2) 수의 계약 추진 프로젝트 중남미 Gas Project(1억달러), 터키 Refinery Project(3억달러) 그러므로 당사는 GS건설의 상반기 집중되는 X-Factor(신규수주)에 집중할 때라고 판단 하며, 업종내 Top-pick 의견을 유지한다. 그림 GS건설 상반기 모멘텀 집중, 지금은 팔 시점이 아니라 살 시점 FY12 3월 - UAE, Carbon Black 1억달러 - 베트남, Refinery 등 (계약공시) 1억달러 - 쿠웨이트, NRP 3~4억달러 (EPC BID) FY12 4Q (EPC AWARD) 쿠웨이트, NRP 3~4억달러 FY12 1Q FY12 2월 - 사우디, Petro-Rabigh #2 2억달러 - 사우디, Aluminua Refinery 1억달러 - 터키, Star Refinery 3억달러 - 오만, Sohar Refinery Expansion 1억달러 -중남미, Gas Project 1억달러 자료 : GS건설, 토러스투자증권 리서치센터

6 Income Statement 12월 결산 (십억원) 29A 21A 211F 212F 213F 매출액 7,61 8,324 8,93 1,278 11,1 매출원가 6,8 7,23 7,838 8,986 1,71 매출총이익 1,3 1,121 1,6 1,292 1,439 판관비 기타영업손익 231 외환거래손익 이자손익 기타 231 영업이익 조정영업이익 EBITDA 영업외손익 관계기업손익 금융수익 금융비용 기타 법인세비용차감전순손익 법인세비용 계속사업순손익 중단사업순손익 당기순이익 지배지분순이익 비지배지분순이익 매도가능금융자산평가 기타포괄이익 포괄순이익 지배지분포괄이익 비지배지분포괄이익 Balance Sheet 12월 결산 (십억원) 29A 21A 211F 212F 213F 비유동자산 3,781 3,32 3,6 3,484 3,464 유형자산 2,69 2,761 2,717 2,674 2,633 관계기업투자금 기타금융자산 기타비유동자산 1, 유동자산 6,119 6,918 7,1 8,26 9,11 현금및현금성자산 1,13 1,494 1,62 1,797 1,938 매출채권 및 기타채권 2,67 3,362 3,1 3,72 3,96 재고자산 기타유동자산 1,412 1,629 1,88 2,172 2,9 자산총계 9,9 1,4 11,22 11,74 12,47 비유동부채 1,916 1,41 1,41 1,41 1,41 사채 장기차입금 기타비유동부채 1,47 1,74 1,74 1,74 1,74 유동부채 4,448,84,214,,79 매입채무 및 기타채무 1,667 1,932 2,63 2,348 2,67 단기차입금 유동성채무 기타유동부채 2,288 2,296 2,296 2,296 2,296 부채총계 6,364 6,62 6,76 7,41 7,3 지배지분 3,291 3,73 4,3 4,426 4,89 자본금 자본잉여금 이익잉여금 2,19 2,47 2,977 3,4 3,864 기타자본변동 비지배지분 자본총계 3,36 3,82 4,266 4,699,17 Cashflow Statement 12월 결산 (십억원) 29A 21A 211F 212F 213F 영업활동 현금흐름 당기순이익 비현금항목의 가감 감가상각비 외환손익 지분법평가손익 기타 자산부채의 증감 기타현금흐름 투자활동 현금흐름 투자자산 유형자산 1 17 기타 재무활동 현금흐름 단기차입금 단기사채 장기차입금 사채 현금배당 기타 현금의 증감 기초 현금 93 1,13 1,494 1,62 1,797 기말 현금 1,13 1,464 1,62 1,797 1,938 NOPLAT FCF Valuation Indicator 12월 결산 (원, 배) 29A 21A 211F 212F 213F EPS 7,424 7,874 9,23 9, 9,849 PER BPS 64,39 7, 78,493 86,779 9,883 PBR EBITDAPS 12,842 12,2 1,36 13,889 14,822 EV/EBITDA SPS 149,3 163,29 174,69 21,29 22,686 PSR CFPS 11,49 1,362 14,14 13,722 14,6 DPS 1, 1, 1, 1, 1, Financial Ratio 12월 결산 (%) 29A 21A 211F 212F 213F 성장성 매출액 증가율 영업이익 증가율 순이익 증가율 수익성 ROIC ROA ROE 안정성 부채비율 순차입금비율 이자보상배율

7 본사 서울 영등포구 여의도동 23-3 하나증권빌딩 3층 T 영업부 서울 영등포구 여의도동 23-3 하나증권빌딩 17층 T 강남센터 서울 강남구 논현동 11-7 미성빌딩 7층 T 대구센터 대구 수성구 범어동 뉴영남호텔 1층 T Compliance Notice 투자의견(향후 6개월간 주가 등락 기준) 기업 STRONG BUY BUY 등급 중 High Conviction 종목 BUY 1% 이상의 초과수익이 예상되는 경우 HOLD -1% ~ 1% 이내의 등락이 예상되는 경우 SELL 1% 이상의 주가 하락이 예상되는 경우 단, 업종 및 기업 특성을 고려한 ±1%내의 조정치 감안 가능 업종 OVERWEIGHT NEUTRAL 업종별 투자의견은 해당업종 투자비중에 대한 의견 UNDERWEIGHT ᆞ 당사는 자료작성일 현재 동 주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. ᆞ 동 자료는 212년 1월 19일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공 한 사실이 없습니다. ᆞ 동 자료의 조사분석 담당자는 자료 작성일 현재 동 주식을 보유하고 있지 않습니다. ᆞ 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간 섭없이 작성되었음을 확인합니다. ᆞ 동 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조 사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확 성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대 한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ᆞ 동 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다. 목표주가 차트 (원) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 종목 투자의견 GS건설주가 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 211년 9월 7일 BUY 1,원 211년 12월 일 STRONG BUY 1,원 DIFFERENT TOMORROW