218/6/25 7 월주식시장 : 환율트랩 (FX Trap) 에서 벗어나기 2 Strategist 윤영교 2)6923-7352 Skyhum@capefn.com 3 7 월증시반등의조건 : 환율과실적 험난했던 6 월국내증시, 반등가능성을점검해야할시점 증시반등조건 : 원 / 달러하락재개와상장사이익기대회복 7 달러강세가장기화되지않을것으로보는이유 미국기준금리인상이슈는시장에대부분반영된것으로판단 유럽경기둔화론의이면을봐야한다 13 ( 환율과실적에대한 ) 기대의방향전환가능성을고려해야할것 환율과실적의조화가맞아야외국인수급환경개선가능 수출대비보수적으로측정된실적추정치는 2 분기실적시즌에서부각될것 16 218 년 7 월국내증시전망과업종전략 218 년 7 월 KOSPI 예상 Range: 234~255P 추천업종 : 반도체, 하드웨어, 소프트웨어, 운송, 호텔 / 레저, 소매 ( 유통 )
전략 Strategy 7 월주식시장 : 환율트랩 (FX Trap) 에서벗어나기 2 Strategy 윤영교ㆍ 2)6923-7352 ㆍ skyhum@capefn.com 7 월증시반등의조건 : 환율과실적 당사는지난 5 월주식시장전망보고서제목을 환율트랩 (FX Trap) 에서벗어나기 로제시했습니다. 국내증시가연초이후박스 권에서벗어나지못하고있는이유가환율에있다는취지의제목이었습니다. 7 월주식시장전망보고서제목은 환율트랩 (FX Trap) 에서벗어나기 2 로정했습니다. 상황은당시와달라졌지만역시환율이중요한변수로자리잡았다는의미입니다. 연준과 ECB가 6월정례회의를통해달러강세를이끌어냈습니다. 사실이들중앙은행의정책결정보다는그에대해시장이부여한해석이달러강세를이끌었다고보는것이더정확할것입니다. 글로벌달러강세는장기간기술적하단에머물러있던원 / 달러환율급등으로이어졌습니다. 지루하던균형이깨졌습니다. 달러강세가단기적으로는국내증시급락으로이어졌지만중장기적으로보면증시상승모멘텀이다시마련됐습니다. 중요한것은 1) 달러가향후안정적인약세로갈수있을것인가, 그리고 2) 국내상장사이익증가에대한기대감이회복될수있을것인가하는점입니다. 달러강세가장기화되지않을것으로보는이유 미국측관점에서보면, 지난 6 월 FOMC 를통해향후연준의금리인상경로에대한불확실성이해소됐다는점에주목할필요가 있습니다. 연초와같이예상치못한긴축가속우려확대와그에따른텐트럼가능성이제거된것입니다. 이는달러약세요인입 니다. 최근들어논란이가열되고있는유럽경기정점론이시간이경과함에따라해소될가능성이높다는점도달러방향예측에중요한요인입니다. 일부산업지표둔화가유럽경기정점론에논리적근거가되고있으나소비지표흐름을보면산업지표부진에대한이유를다시생각해봐야한다는판단입니다. 시간이흐를수록 ECB가자산매입규모축소와함께금리인상에대한비교적명확한입장을제시한배경으로시장의관심이이동하면서유로강세 (= 달러약세 ) 를이끌어낼것으로예상합니다. ( 환율과실적에대한 ) 기대의방향전환가능성을고려해야할것 이유가무엇이됐든, 환율상승 (= 원화약세 ) 은궁극적으로 1) 외국인수급환경개선, 2) 국내수출기업채산성개선기대감으로 이어지면서국내증시반등을이끌어낼수있는요인입니다. 다만이점이 2 분기실적을통해확인되어야합니다. 2 분기실적전망치흐름은정체돼있습니다. 그러나실적에대한정확도가꽤높은 Proxy 인수출액데이터는다른이야기를하고 있습니다. 수출증가세가견조한것에비해 2 분기이익전망치는지나치게보수적으로잡혀있다는판단입니다. 2 분기실적시즌 으로다가갈수록이점이부각될가능성이높습니다. 여기에한창시끄러운미중무역분쟁이슈가어떤경로를통해해결되는지에따라 7 월과그이후국내증시방향이결정될것으 로전망합니다. 218 년 7 월 KOSPI 예상 Range: 2,34~2,55P 추천업종 : 반도체, 하드웨어, 소프트웨어, 운송, 호텔 / 레저, 소매 ( 유통 ) 2 CAPE Research Center ㆍ www.capefn.com
7 월증시반등의조건 : 환율과실적 험난했던 6 월국내증시, 반등가능성을점검해야할시점 6 월 KOSPI 연저점갱신, 원인은달러강세 6 월증시는험난했다. 월초반등에성공하는듯했던 KOSPI 는 6 월 12 일을기점으로다시 내려앉았다. 21 일 ( 목 ) 에는연저점을갱신했다. 이후추가급락이나타나지않았으나유의 미한반등에도실패했다. 국내증시급락원인은달러강세이다. 표면적으로는미국과중국의무역분쟁이주요이 슈였지만그것이근본적인원인은아니다. 그림 1. 국내증시, 연저점돌파 2,65 KOSPI 2,6 2,55 2,5 2,45 2,4 2,35 2,3 2,25 2 월 9 일 : 2363.77 6 월 21 일 : 2337.83 2,2 18.1 18.2 18.3 18.4 18.5 18.6 자료 : Thomson Reuters, 케이프투자증권리서치본부 그림 2. 원 / 달러환율및주요신흥국통화환율추이 : 한국을제외하고 2 분기중대부분급등 ('18.1.1=1.) 한국원화브라질헤알화아르헨티나페소화러시아루블화 1.2 1.2 1.1 1.1 1. 1..9 18.1 18.2 18.3 18.4 18.5 18.6 주 : 아르헨티나페소화는 5월이후가치급락에따른세로축 Scale 범위이탈 CAPE Research Center ㆍ http://www.capefn.com 3
연준과 ECB 의엇갈린행보가만들어낸달러강세 원 / 달러환율은 216 년 12 월이후지속하락했다. 218 년 1 분기에 1,5 원대까지도달 한뒤미국금리인상움직임에따른신흥국통화약세기조하에서도안정적인흐름을 유지했다 ( 여기에서국내증시에대한시장의판단착오가시작됐다.) 안정적이던원 / 달러환율도 6월둘째주를지나면서급등했다. 연준과 ECB가엇갈린정책행보를보이면서글로벌달러화강세가빠르게진행된영향이다. 연준은 6월 FOMC를통해기준금리인상을단행했다. 실업률등경제지표전망치를 3월 FOMC 당시보다상향조정했다. 미국경제에대한자신감이투영된결정이다. 하반기금리인상예상횟수도기존 1회에서 2회로상향했다. 연준의남은연내금리인상스케쥴이확정됐다. 시장예상보다매파적인결정을내리면서달러를강세로이끌었다. 그림 3. 연준이제시한성장률전망치 (%,YoY) 217년 12월 FOMC 218년 3월 FOMC 3.3 218년 6월 FOMC 3.1 2.9 2.8 2.7 2.7 2.5 2.5 2.4 2.4 2.3 2.1 2.1 2. 2. 2. 1.9 1.7 1.5 218년 219년 22년 자료 : FRB, 케이프투자증권리서치본부 그림 4. 연준이제시한 218 년실업률전망치는지속하향 (%) 연준 218년실업률전망치 4.8 4.6 4.4 4.2 4. 3.8 3.6 3.4 3.2 3. 16.3 16.6 16.9 16.12 17.3 17.6 17.9 17.12 18.3 18.6 자료 : FRB, 케이프투자증권리서치본부 그림 5. 연준의점도표중간값 그림 6. 연준 (Fed) 의점도표 : 6 월 (%) 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. '18.3월중간값 '18.6월중간값 3.4 3.4 3.1 2.9 2.9 2.9 2.4 2.1 218 219 22 장기평균 자료 : Fed, 케이프투자증권리서치본부 자료 : Fed, 케이프투자증권리서치본부 4 CAPE Research Center ㆍ www.capefn.com
ECB 의 6 월정책결정은해석의방점을어디에찍느냐의문제 ECB 는 6 월통화정책회의를통해월 3 억유로규모인자산매입프로그램을 1 월부터 축소하고연말에종료키로결정했다. 단, 현금리수준을 219 년중반까지유지하겠다는 입장을제시했다. 시장참여자들은 자산매입규모축소 보다 기준금리인상시점연기 에집중했다. 해석의방점을여기에찍으면서 ECB가생각보다비둘기파적인결정을내렸다고판단했다. 최근불거지고있는유럽경기둔화론과맞물리면서유로약세 (= 달러강세 ) 로귀결됐다. 조짐은이미 4월부터금융시장에반영됐다. 9P 내외였던달러인덱스는 2개월여만에 95P 수준까지상승했다. 이기간에도원 / 달러환율은기술적하단 (1,5~1,7 원 / 달러 Range) 에서유지됐다. 2분기들어수출액증가세둔화에대한우려가제기된가운데한미금리역전폭이확대되는등의악재에도불구하고버티던원 / 달러환율도결국급등했다. 그림 7. 원 / 달러환율및달러인덱스추이 ( 원 / 달러 ) 원 / 달러환율 ( 좌 ) 달러인덱스 ( 우 ) 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, 16.1 16.4 16.7 16.1 17.1 17.4 17.7 17.1 18.1 18.4 15 13 11 99 97 95 93 91 89 87 85 그림 8. 환율이기술적저점에머무르는기간이길어지면서외국인수급에부담으로작용했다 ( 조원 ) 외국인주식누적순매수 (21년 ~, 좌 ) 원 / 달러환율 ( 우, 역축 ) 6. 5. 4. 3. 2. 1.. -1. 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 ( 원 / 달러 ) 1,. 1,5. 1,1. 1,15. 1,2. 1,25. 1,3. 자료 : Bloomberg, WiseFn, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Center ㆍ http://www.capefn.com 5
7 월증시반등을위한조건 환율이기술적하단에머무르는기간이길어지면외국인수급에부담으로작용한다. 올 해들어외국인은지속적인매도로지수하락을견인했다. 일단환율이상승했으니환부 담이어느정도해소됐다는해석이가능하다. 7월증시반등여부는다음두가지에달려있다고보면된다. 1) 첫번째는원 / 달러환율하락재개여부 (= 글로벌달러약세재개여부 ) 이다. 달러약세전환은위험자산선호심리재개신호로읽힌다. 한국과같은신흥국증시강세의선결조건은완만한달러약세이다. 2) 두번째는국내상장사이익증가에대한기대감회복이다. 환율여건이개선되더라도이익증가에대한신뢰가형성되지않으면주가상승은어렵다. 특히 1분기실적부진 ( 반도체제외 ) 과 2분기수출모멘텀둔화가우려할만한사항이아니라는점이 7월하순부터본격화되는 2분기실적시즌을통해확인되어야한다. 그림 9. 한국수출모멘텀은둔화되고있는가? (%,YoY) 5 한국수출액증가율 4 3 2 1-1 -2-3 -4 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Thomson Reuters, 케이프투자증권리서치본부 6 CAPE Research Center ㆍ www.capefn.com
달러강세가장기화되지않을것으로보는이유 미국기준금리인상이슈는시장에대부분반영된것으로판단 미국시장금리는상승하나급등가능성은낮아져 앞서간단히서술한바와같이최근달러강세원인은미국측요인과유럽측요인으로나누어살펴볼필요가있다. 연준의연내기준금리인상 4회가능성은이미시장에대부분반영됐다. 연방기금금리선물에반영된 218년추가금리인상예상횟수는 1.6회 (6월 22일기준 ) 이다. 사실상 2회이다. 연준이 6월 FOMC에서제시한수치이다. 그림 1. 연방기금금리선물시장에반영된 218 년연내기준금리추가인상예상횟수와미국국채 1 년물금리추이 (%) 3.2 3.1 3. 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 미국 1 년물국채금리 ( 좌 ) 218 년기준금리추가인상예상횟수 (6/18 기준, 우 ) ( 회 / 연간 ) 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2 2.3 17.12 18.1 18.2 18.3 18.4 18.5. 그림 11. 미국시장금리는중장기적으로상승하는것이자연스러운그림이다 (%) 25 미국 GDP 성장률 +CPI 상승률 미국국채 1 년물금리 2 15 1 5-5 -1 '8 '82 '84 '86 '88 '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 CAPE Research Center ㆍ http://www.capefn.com 7
연초글로벌금융시장변동성확대는미국시장금리급등이견인했다. 미국금리급등은 217년 12월 FOMC에서제시된점도표와실제경제지표추이간의괴리에따라발생했다. 1분기중미국경제지표가고른호조를보이면서시장이예상하는기준금리인상횟수가급증했고그에따라시장금리도급등했다. 5월과 6월 FOMC를지나면서이문제가대부분소화됐다. 예상에서벗어난연준의긴축가속과그에따른텐트럼재현가능성은최소연말까지는희박해졌다. 연준이하반기에기준금리인상을 3번할리가만무하기때문이다. 중장기적으로미국시장금리는상승할것이다. 그러나시장이싫어하는것은상승자체가아닌예상치못한급등이다. 유럽경기둔화론의이면을봐야한다 유로화약세, ECB 정책결정보다경기둔화론이근본원인 유로화약세는 ECB의정책결정보다유럽경기둔화론이근본적인원인이다. 통상경기선행성지표로해석되는 PMI지표와일부산업실물지표하락이경기둔화론의근거이다. 실제로유로존 PMI지수와역내최대경제국인독일의기업실지지수인 IFO기업지수는 217년연말을기점으로하락하고있다. 뿐만아니라산업생산및제조업신규주문등산업실물지표도동반하락하고있다. 이들지표흐름만보면유로존경기둔화론도나름의근거가있다. 그림 12. 유로존 PMI 및독일 IFO 기업지수추이 독일 IFO기업지수 ( 좌 ) 4 유로존제조업 PMI지수 ( 우 ) 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 65 6 55 5 45 4 35 3 그림 13. EU 산업생산및제조업신규주문증가율추이 유로존제조업신규주문 (%,YoY) 3 유로존산업생산 2 1-1 -2-3 -4 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 8 CAPE Research Center ㆍ www.capefn.com
유럽경제, 정말둔화되고있는가? 짚고넘어가야할점은, 이지표들이정말유럽경제의실제상황을잘반영하고있는가 하는점이다. 부진한산업지표와는달리소비지표흐름은견조하다. 소매판매증가율은 3월까지변동성이큰흐름을보이고있으나단순히이점을근거로유럽소비시장이악화됐다고판단하기어렵다. 변동성이큰에너지부문과필수소비재로경기와상관없이소비가이루어지는음식료부문을제외하면비교적높은증가율이유지되고있기때문이다. 가계레버리지전망은여전히긍정적이다. 고용시장안정이그배경이다. 연초부터하락한산업체감지표와달리소비체감지표가안정적인흐름을유지할수있는근거이기도하다. 그렇다면생산지표와소비지표간괴리가발생하는이유는무엇일까? 정치 정책의변화에대한민감도가다르기때문이다. 그림 14. 유럽소매판매 : 소비시장이악화됐다고판단할수는없는상황이다 (%,YoY) EU소매판매 ( 연료및음식료제외 ) 8. 6. 4. 2.. -2. -4. -6. -8. '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : WiseFn, 케이프투자증권리서치본부 그림 15. 유럽가계신용전망은긍정적 그림 16. 유럽실업률은꾸준히하락중 (%) 55 소비자신용수요전망 : 대체로감소 소비자신용수요전망 : 대체로증가 (%) 13 실업률 45 12 35 25 15 11 1 9 8 5 7-5 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 6.1 4.1 8.1 12.1 16.1 CAPE Research Center ㆍ http://www.capefn.com 9
그림 17. 유럽산업체감지표와소비체감지표간괴리발생 65 6 55 5 45 4 35 3 유로존제조업 PMI( 좌 ) 유로존소비자신뢰지수 ( 우 ) '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 5-5 -1-15 -2-25 -3-35 -4 그림 18. 산업체감지표와소비체감지표의정치 / 정책에대한민감도차이는미국사례를통해서도알수있다 75 7 65 6 55 5 45 4 35 미국 ISM 제조업지수 ( 좌 ) 미국미시간대소비자심리지수 ( 우 ) 12 11 1 9 8 7 6 3 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 5 정치 / 정책리스크에얼마나더예민하게반응하느냐의차이 공급 Side 에해당하는기업은정치 / 정책의변화에 ( 상대적으로 ) 예민하게반응하는경향 이있다. 반대로수요 Side 에해당하는가계는 ( 상대적으로 ) 둔감하게반응한다. 28 년 금융위기이후미국기업및가계체감지표흐름이좋은참고가된다. 28년금융위기이후연준은양적완화를통해, 미국정부는제조업리쇼어링정책을통해자국경기부양에나섰다. 금융위기직후급락했던 ISM제조업지수와소비심리지수는반등에성공했다. 그러나회복속도는확연히달랐다. 정책에민감하게반응한기업심리지표는가파르게상승했으나소비심리지표는완만하게상승했다. 소비심리는상대적으로거시경제사이클을더충실히반영한다. 1 CAPE Research Center ㆍ www.capefn.com
결국올해들어잡음이심해진이탈리아와스페인등 EU 주요회원국들의정치리스크가기업심리에영향을미치면서연초부터시장에퍼지기시작한경기정점론에모멘텀을더했다는판단이다. 과거사례 ( 그리스 ) 와이탈리아국민들이갖고있는유로화에대한대체적인시각을고려하면연말로갈수록유로존정치리스크는완화될가능성이높다. 그렇게되면시간이경과함에따라 ECB가 6월통화정책회의에서자산매입규모축소와함께금리인상시점에대한비교적명확한입장을제시한배경으로시장의관심이이동할것이다. 그림 19. 유로화지지여부설문조사 : 이탈리아와스페인국민들은유로화포기를원하지않는다 (%) 이탈리아 스페인 유로존 85 8 75 7 65 6 55 5 45 4 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 그림 2. 미국및유럽국채 1 년물금리및달러인덱스추이 13 12 11 1 9 8 7 달러인덱스 ( 좌 ) 미국국채 1 년물금리 - 유로존국채 1 년물금리스프레드 ( 우 ) (%P) 3. 2.5 2. 1.5 1..5. -.5-1. 6 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18-1.5 CAPE Research Center ㆍ http://www.capefn.com 11
환율은여러가지요인과복잡한기제를통해결정되지만단순하게보면양국의금리차에의해결정된다는것이일반적인시각이다. 미국시장금리는올해기준금리인상분을대부분반영했다. 반면유럽시장금리는악재만반영했다. 미국경제지표는대체로시장기대치에부합한반면유럽경제지표는그렇지못하고있다. 양국의 Citi Macro Surprise Index 흐름을보면, 유럽경제지표가기대치에부합하지못하는것은전년호조에따른기저효과와앞서설명한생산 Side 지표부진이반영됐을가능성이높다. 그렇게보면향후유로화는강세, 달러는약세로전환할가능성이높다는결론을얻을수있다. 그림 21. 미국 Citi Macro Surprise Index 15 1 5-5 -1-15 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 미국 Citi Macro Surprise Index 장기평균 - 1 S.D. 장기평균 + 1 S.D. 그림 22. 유럽 Citi Macro Surprise Index 유로존 Citi Macro surprise Index 2 장기평균-1S.D. 15 장기평균 +1S.D. 1 5-5 -1-15 -2-25 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 12 CAPE Research Center ㆍ www.capefn.com
( 환율과실적에대한 ) 기대의방향전환가능성을고려해야할것 환율과실적의조화가맞아야외국인수급환경개선가능 환율급등, 일차적으로증시에부정적요인이나궁극적으로는긍정적요인 서론에서언급한바와같이한국등신흥국증시강세의선결조건은달러약세이다. 원 / 달러환율의단기급등은일차적으로국내증시에부정적요인이다. 그러나이차적으로는 ( 특히외국인투자자입장에서 ) 환손실가능성축소와수출기업실적개선에대한기대감이확대될수있다는점에서긍정적이다. 원 / 달러환율은연초기술적저점에도달했다. 외국인투자자입장에서는환율이저점에도달하게되면추가하락에대한기대보다는어떠한이유로는급등할가능성을신경써야한다. 1) 실적증가세가폭발적이거나, 2) 글로벌금융시장에버블이한창이라면이야기가달라질수있지만현재는그런상황이아니다. 환율이저점에서유지되는동안외국인이지속적인매도를보인이유가여기에있다. 이유가무엇이든환율이단기간에 1,1원선을상회하면서환율에대한부담이해소됐다. 수급여건이제대로개선되기위해서는여기에상장사실적모멘텀이받쳐주어야한다. 국내상장사 2분기이익전망치는하향 ( 혹은정체 ) 되고있다. 6월 22일현재 KOSPI 2분기영업이익전망치는 52.7조원내외이다. 전분기 (1분기) 대비감익이다. 이익전망치하향에는실질적인펀더멘탈에대한전망보다는 1) 상반기주가부진, 2) 1 분기실적부진이반영된것으로판단한다. 상장사실적에가장가까운 Proxy인수출액은실적전망치와는다른이야기를하고있기때문이다. 그림 23. 218 년 2 분기 KOSPI 영업이익전망치추이그림 24. 218 년분기별영업이익추이 (Box 는전망치 ) ( 조원 ) KOSPI 6 55 5 45 4 35 3 17.6 17.8 17.1 17.12 18.2 18.4 18.6 자료 : WiseFn, 케이프투자증권리서치본부 ( 조원 ) 영업이익 ( 좌 ) 7 영업이익증가율 ( 우 ) 6 5 4 3 2 1 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : WiseFn, 케이프투자증권리서치본부 (%,YoY) 5 4 3 2 1-1 -2-3 CAPE Research Center ㆍ http://www.capefn.com 13
국내수출, 꼼꼼히뜯어봐야하는이유 앞서본바와같이큰틀에서보면한국수출증가율은하락하고있다. 그러나전년도기 저효과와함께일부품목수출변동성에따른효과를감안해서해석해야한다. 4월수출액은전년대비 1.5% 감소하였으나 5월에는 13.2% 로두자릿수를회복했다. 일각에서는반도체수출급증효과를제거하면국내수출업황이썩좋지않다는점을지적하며수출모멘텀에대한우려를표한다. 그러나논리의균형을맞추려면이상활황을보이고있는반도체를뺀것과마찬가지로이상불황을보이고있는산업도빼고계산하는것이맞다. 반도체를제외하면 4월과 5월수출액은각각전년대비 -7.8% 와 +6.9% 를기록했다. 전체수출증가율보다크게낮다. 그러나당사가주장한대로반도체와함께선박을제외하면각각 5.3% 와 12.1% 를기록했다. 전체수출증가율보다높거나별차이가없다. 그림 25. 국내상장사이익 ( 매출액 ) 은수출에서자유로울수없다 1 억 ( 조원 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 KOSPI 매출액 ( 좌 ) 한국연간수출액 ( 우 ) ( 십억달러 ) 7 6 5 4 3 2 1 천 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 그림 26. 전체수출액과반도체및선박을제외한수출액비교 (%,YoY) 2 218 년 4 월 218 년 5 월 17.8 15 1 5 13.2 6.9 5.3 12.1 1.5-5 -1.5-1 -7.8 전체 전체-반도체 전체-( 선박 + 반도체 ) 전체-선박 14 CAPE Research Center ㆍ www.capefn.com
그림 27. 기저효과로증가율이둔화된것은사실이지만수출규모증가세는확연하다 ( 십억달러 ) 각분기첫 2 개월누적수출액 15 1 218.2Q:1.9 95 9 85 8 75 7 65 6 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 당사는조선업종의중장기전망에대한긍정적인시각을제시하고있다. 그러나적어도상반기, 길면 218년까지조선업종에서뚜렷한업황전환시그널이나올가능성은높지않다고생각한다 ( 다만본격적인시그널이나올경우주식에대한대응이늦어질수있다는점은고려해야한다.). 이는주식시장에도그대로반영돼있다. 전체시장에서차지하는조선업종의시가총액비중은금융위기이후줄어든수준에서뚜렷한반전을보이지않고있다. 조선과반도체를제외해도수출증가세가견조한것에비해 2분기실적추정치는지나치게보수적으로잡혀있다는판단이다. 2분기실적시즌으로다가갈수록이점이부각될가능성이높다. 그렇지않다면 2분기이익은시장전망치를크게상회할가능성이높아진다. 어떠한시나리오가되든대응은먼저하는것이좋다. CAPE Research Center ㆍ http://www.capefn.com 15
218 년 7 월국내증시전망과업종전략 218 년 7 월 KOSPI 예상 Range: 234~255P 추천업종 : 반도체, 하드웨어, 소프트웨어, 운송, 호텔 / 레저, 소매 ( 유통 ) 이상의내용을정리하면다음과같다. 1) 원 / 달러환율추가상승가능성을배제할수없으나가능성을고려하더라도환율추 가하락여력은제한적이다. 글로벌달러강세를견인했던미국측요인과유럽측요인 모두연말로갈수록해소될가능성이높기때문이다. 2) 환율급등이일차적으로는국내증시에악재이나. 종국적으로는호재이다. 3) 이점 ( 환율하락 ) 이국내증시에호재로제대로작동하기위해서는국내상장사실적 펀더멘탈이양호하다는전제가깔려야한다. 국내수출흐름을감안해볼때 2~3 분기실 적시즌으로갈수록국내상장사이익추세에대한신뢰가회복될것이다. 여기에미중무역분쟁노이즈가조기에해소될수록증시반등시점이빨라질것이다. 트럼프대통령이미중무역분쟁을극한으로끌고가는이유에대해서는시장에공감대가 형성돼있다. 11 월에예정돼있는중간선거에서승리하기위한지지층결집수단이라는 것이다. 그렇게되면최악의경우미중무역분쟁이중간선거의판도가어느정도자리잡히는 1 월중순까지이어질수있다. 시장추가하락가능성은높지않으나상승모멘텀역시상 실된상태가 3 분기까지지속될수있는것이다. 다만이경우 ( 중간선거가종료되는 ) 4 분기증시급등으로이어질수있다. 218 년연간 영업이익은전년대비 1~12% 가량증가할것으로전망되고있는데현재시장은이를 전혀반영하지못하고있다. 그림 28. 트럼프대통령지지율추이 : 일단트럼프대통령의의도는맞아떨어지고있다 (%) 트럼프지지율 ( 여론조사기관평균 ) 47 45 43 41 39 37 35 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.1 '17.12 '18.2 '18.4 '18.6 16 CAPE Research Center ㆍ www.capefn.com
그림 29. 시장은충분히하락했다 3, KOSPI 12MT PBR 1. 배 12MT PBR 1.5 배 2,5 2, 242 238 1,5 1, 5 5.1 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 자료 : Thomson Reuters, 케이프투자증권리서치본부 217년 KOSPI 상장사영업이익은 3% 가량증가했고지수역시 3% 가량상승했다. 장기박스권평균인 2,P에서 217년이익증가분만큼상승한 2,6P를기준으로삼고, 최대한보수적인가정으로이익증가분만반영해도지수는연말에는 2,9P에접근해있어야한다. 연말까지 6개월밖에남지않은상황에서 2,3P대는지나치게낮다. 펀더멘탈외적인노이즈 ( 미-중무역분쟁 ) 가강하게반영되고있기때문인데, 노이즈가해소되는시점이멀어질수록해소된후증시폭발력은강해질수밖에없다. 반대로미국이중국에관세부과시한으로제시한 7월 6일이전에문제가해결될경우지수는 2분기실적시즌을지나면서상승세를재개할것이다. 당사는후자에더높은가능성을두고시장전망을제시한다. KOSPI 청산가치에해당하는 12MT PBR 1.배는 2,31P 내외이다. 박스권 (211~216 년 ) 중통상적저점에해당하는수준은 1.5배로현시점에적용하면 2,42P 내외이다. 따라서현수준 (6월 22일종가기준 ) 은적극적인매수구간에해당한다. 7월지수하단은그중간정도인 2,34P로제시한다. 지수상단으로 2,55P를제시한다. 당사는 216년 4분기이후단기시장상단으로 12MF PER 1.2배를제시하고있다. 216년이후국내수출경제가유의미한턴어라운드에성공했고그시점에해당하는밸류에이션에레벨이기때문이다. 그러나국내증시는지속적으로밸류에이션하락을경험하고있다. 이는외적인요인과함께내적인요인-반도체업종이익쏠림현상-이강하게작용하고있기때문으로해석한다. 이문제는연말로갈수록해소될것으로전망한다. 따라서 12MF PER 1.21배는단기시장목표치로여전히유효하다는판단이다. CAPE Research Center ㆍ http://www.capefn.com 17
이수준에해당하는지수는 2,73P이다. 다시말해반도체이익쏠림심화문제가해소된다면 KOSPI의현시점에서적정가치는 2,7~2,8P 가된다는의미이다. 12MF EPS 흐름을감안하면반도체이익쏠림이어느정도해소될것으로전망되는연말에는지수가이보다높은수준에도달할가능성도충분하다. 그러나트럼프대통령이미중무역분쟁이국내증시투심에악영향을주고있어추가디스카운트가불가피하다. 2,55P는 12MF PER 1.2배에서 5% 가량할인한수치이다. 그림 3. 당사예측 KOSPI 월간상단 / 하단및실제 KOSPI 추이 KOSPI 당사추정 KOSPI 월간하단 당사추정 KOSPI 월간상단 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2, 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.1 17.11 17.12 18.1 18.2 18.3 18.4 18.5 18.6 18.7 자료 : Thomson Reuters, 케이프투자증권리서치본부 시장이흔들릴수록업종선택은기본에충실할필요가있다. 5~6월은상대적으로이익모멘텀공백기이나 7월로들어가면이익모멘텀이재개되는만큼 2분기에서 3분기로갈수록실적개선이기대되고있는업종을중심으로저점매수에나설것을추천한다. 추천업종 : 반도체, 하드웨어, 소프트웨어, 운송, 호텔 / 레저, 소매 ( 유통 ) 18 CAPE Research Center ㆍ www.capefn.com
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