213. 9. 1 Credit Inside 현대상선, 차환발행지원신청이후유동성위험은? Credit Analysts 김수양연구원 2) 3777-8266 ksuyang85@kbsec.co.kr 정대호선임연구원 2) 3777-8294 djeong@kbsec.co.kr 지난주현대상선이 1 월만기도래분회사채차환발행지원신청에참여하면서지난 9 월한라건설에이어두번째로회사채차환발행지원신청에참여하였다. 회사채시장내낙인효과등에대한우려로참여에소극적인건설사들을뒤로하고현대상선이먼저차환발행지원신청에참여한데는 214 년상반기까지 4, 억원에달하는 CP 만기도래분의상환부담이존재하기때문으로판단된다. 금번회사채차환발행신청은유동성리스크상승측면에서의접근보다는회사채차환의불확실성을해소하여향후자금수지계획의예측가능성을높였다는측면에서긍정적으로평가된다. 현대상선, 차환발행지원신청이후유동성위험은? 지난주현대상선이 1월만기도래분회사채차환발행지원신청에참여하면서지난 9월한라건설에이어두번째로회사채차환발행지원을신청하였다. KB투자증권은금번현대상선의회사채차환발행신청이유동성리스크상승보다는회사채차환의불확실성을해소하여자금수지계획의예측가능성을높였다는점에서향후신용위험평가에긍정적인요인이될것으로판단한다. 비록영업현금창출력회복이라는선결과제가존재하지만, 현재주어진상황에서현대상선의자금계획은최선의선택이라고봐야할것으로생각된다. 발행시장 : 상위등급중심회복세강해지는모습 9월발행시장은상위등급중심의발행물량이증가하는모습을보였다. 최근장단기금리차상승으로장기크레딧물의투자매력이상승하며 AA+ 등급인삼성에버랜드, SK, 삼천리등상위등급장기채의수요예측이호조를보였으며, A등급내우량회사채또한수요예측에서선전하면서회사채발행시장은상위등급중심의회복세가견조해지는모습이다. 유통시장 : 리스크회피심리작용하며매수심리약화회사채시장은 9월양적완화축소에따른경계감을선반영중에있는것으로평가된다. 이러한대외변수요인들로인해회사채수급은발행시장의공백을감안하더라도악화될것으로전망한다. 다만, 현재금융시장에는경기회복기대감에따른리스크온분위기의영향으로채권자금의총량은정점에서내려앉았지만, 여전히보험및기금을중심으로풍부한유동성을보이고있는만큼수급상확대요인은그리커보이지않는다. 현대상선 CP 및회사채만기도래추이 ( 억원 ) 회사채 3,5 CP 3,3 3, 2,5 2, 1,5 1, 2,8 1,5 2, 1,5 1,5 1,4 1, 8 2,2 2, 1,9 1,7 1, 1,2 2,4 6 5 13 년 9 월 14 년 6 월 년 3 월 년 12 월 16 년 9 월 17 년 6 월 자료 : 인포맥스, KB 투자증권
Credit Inside: Biweekly 현대상선, 차환발행지원신청이후유동성위험은? 지난주현대상선이회사채차환발행지원신청 A 등급이하건설사들은차환발행지원신청에소극적인모습 지난주현대상선이 1월만기도래분회사채차환발행지원신청에참여하면서지난 9월한라건설에이어두번째로회사채차환발행지원을신청하였다. 현대상선에대한차환지원여부는오는 17일 ( 매월셋째주화요일 ) 열리는차환발행심사위원회에서최종결정되며, 차환지원여부가확정된다면현대상선의주채권은행은산업은행이맡게될것으로예상되고있다. 지난달두산건설이차환발행지원을신청했다가심사직전취소하는등아직까지 A등급이하건설사및해운사등은차환발행지원신청에있어소극적인모습을보이고있다. 차환발행지원제도의첫수혜자가된한라건설이지난 8월 27일차환발행을위한일반회사채및사모분리형BW 88억원 ( 일반회사채 792억원, 사모분리형 BW 88억원 ) 을성공적으로발행하였으나, 2 년만기일반회사채의발행금리가 8.51%, 3년만기 BW가 7.4% 로발행되는등차환발행금리가다소높게산정된데대한부담감이한계기업들의차환발행신청을주저하게만드는요인으로작용하고있는것으로판단된다. 한라건설의발행금리의경우동일등급인 BBB+ 회사채민평금리대비약 275bp 높은수준이며, 기존신평사의개별민평금리평균에대비해서도약 17bp 높은수준이어서발행시장이최악의상황을넘긴현시점에서차환발행기업들의시장에대한관망심리가확산되고있는것으로판단된다. 표 1. 주요건설사및해운사연내회사채만기도래추이 1 종목코드 종목명 발행일 만기일 잔존만기 ( 년 ) 표면금리 (%) 발행잔액 ( 억원 ) 채권그룹 신용등급 KR613581238 계룡건설산업 33 212-3-27 213-9-27.7 6.9 49 회사채 ( 무보증 ) BBB+ KR613581A4 계룡건설산업 29 21-1-28 213-1-28. 6.5 33 회사채 ( 무보증 ) BBB+ KR65961299 동부건설 247 212-9-21 213-9-21.5 8.9 7 회사채 ( 무보증 ) BBB- KR659612B4 동부건설 248 212-11-27 213-11-27.23 8.9 42 회사채 ( 무보증 ) BBB- KR65961C6 동부건설 223 21-12-14 213-12-14.28 6.63 회사채 ( 사모 ) BBB- KR621238 동양256 212-3-3 213-9-3.7 7.8 95 회사채 ( 무보증 ) BB KR621253 동양257 212-5-4 213-11-4.17 7.8 621 회사채 ( 무보증 ) BB KR621261 동양258 212-6-7 213-12-7.26 7.8 728 회사채 ( 무보증 ) BB KR611162239 두산건설 69-2 212-3-14 213-9-14.3 7.5 3 회사채 ( 무보증 ) BBB+ KR611161298 두산건설 72-1 212-9-21 213-9-21.5 6.8 1 회사채 ( 무보증 ) BBB+ KR6111611A4 두산건설 67-2 211-1-21 213-1-21.13 7.9 3 회사채 ( 무보증 ) BBB+ KR6111611B2 두산건설 68 211-11-25 213-11-25.23 7.9 4 회사채 ( 무보증 ) BBB+ KR611161C2 두산건설 59 21-12-14 213-12-14.28 4.34 회사채 ( 사모 ) BBB+ KR611163C 두산건설 6-2 21-12-24 213-12-24.31 6.95 6 회사채 ( 무보증 ) BBB+ KR611162262 두산건설 71-2 212-6-21 213-12-21.3 7.6 4 회사채 ( 무보증 ) BBB+ 주 : KIS-Net, KB투자증권 2
연내 A 등급회사채차환리스크는지속될것 213 년 9월초현재, 주요건설사들및해운사들의연내회사채만기도래추이를살펴보면롯데건설및 SK건설, 한화건설이각각 3,5 억원과 3, 억원, 2,937 억원의회사채만기도래를앞두고있으며, 현대산업개발또한약 2,5 억원의회사채만기도래가남아있어연내 A등급회사채의차환리스크는지속될수밖에없을것으로판단된다. 표 2. 주요건설사및해운사연내회사채만기도래추이 2 종목코드 종목명 발행일 만기일 잔존만기 ( 년 ) 표면금리 (%) 발행잔액 ( 억원 ) 채권그룹 신용등급 KR6821A1 롯데건설 12 21-1-8 213-1-8.1 5.1 1,5 회사채 ( 무보증 ) A+ KR6821B9 롯데건설 13 21-11-29 213-11-29.24 5.9 2, 회사채 ( 무보증 ) A+ KR6147195 삼부토건 59 21-9- 213-9-.3 6.4 BB+ KR61471C8 삼부토건 6 21-12-14 213-12-14.28 6.8 2 BB+ KR628671A3 에스티엑스팬오션 9 21-1-27 213-1-27. 4.9 2, 회사채 ( 무보증 ) D KR6371299 코오롱글로벌 137-1 212-9-12 213-9-12.2 7 35 회사채 ( 무보증 ) BBB KR637191 코오롱글로벌 128 21-9-17 213-9-17.4 4 372 회사채 ( 무보증 ) BBB KR64961C9 한신공영 5 21-12-14 213-12-14.28 6.8 회사채 ( 사모 ) BBB+ KR6869119 한양 34 211-9-27 213-9-27.7 8.2 2 회사채 ( 무보증 ) BBB+ KR68691C7 한양 31 21-12-14 213-12-14.28 6.8 회사채 ( 사모 ) BBB+ KR62321A2 한진 58 21-1-22 213-1-22.13 4.55 9 회사채 ( 무보증 ) A- KR66892199 한화건설 51-1 21-9-16 213-9-16.4 6 1,65 회사채 ( 무보증 ) A KR66892297 한화건설 51-2 21-9-16 213-9-16.4 6 287 회사채 ( 무보증 ) A KR668921C3 한화건설 53 21-12-14 213-12-14.28 5.5 1, 회사채 ( 무보증 ) A KR612631A6 현대산업개발 136 21-1-7 213-1-7.9 5.75 2,5 회사채 ( 무보증 ) A+ KR61122A7 현대상선 175-1 21-1-22 213-1-22.13 5.2 2,8 회사채 ( 무보증 ) A- KR63341A6 SK 건설 138 21-1-27 213-1-27. 5.25 1,5 회사채 ( 무보증 ) A KR63341A6 SK 건설 138 21-1-27 213-1-27. 5.25 1,5 회사채 ( 무보증 ) A 주 : KIS-Net, KB 투자증권 현대상선이차환발행지원신청에나선데는 CP 만기도래에대한부담이작용한것으로판단 이처럼연내회사채차환발행물량이많은건설사들을뒤로한채현대상선이먼저차환발행 지원신청에나선이유는연내회사채뿐만아니라 CP 만기도래물량이많이남아있었기때문 으로판단된다. 현재장기 CP는회사채와동일한증권신고서작성을거쳐야하며추가적으로수요예측의무화방안까지검토되고있다. 따라서이경우장기 CP의회사채전환이불가피한데, 이경우 CP 로인한자금조달비중이높은기업의자금조달부담이보다커질수밖에없는상황이다. 현대상선은 9월 1,5 억원을비롯해내년상반기까지 4, 억원규모의 CP 만기도래에대한준비가필요한상황이며, 건설사들의경우회사채차환에따른부담외 CP 차환에대한부담이다소낮은점이차환발행신청을유보할수있게만든원인이라고생각된다. 3
표 3. 214 년상반기까지 CP 만기도래금액 ( 단위 : 억원 ) 만기 만기도래도래금액 동양 213 년 9월 3 두산건설 214 년 5월 2 롯데건설 214 년 3 월 4 에스티엑스팬오션 213 년 1 월 3 214 년 4 월 4 코오롱글로벌 213 년 9 월 5 한진해운 213 년연내 34 현대상선 주 : 연합인포맥스, KB 투자증권 213 년 9 월 1,5 214 년 3 월 1,5 214 년 4 월 1, 그림 1. 현대상선회사채및 CP 만기도래추이 ( 억원 ) 회사채 3,5 CP 3,3 3, 2,5 2, 1,5 1, 2,8 1,5 2, 1,5 1,5 1,4 1, 8 2,2 2, 1,9 1,7 1, 1,2 2,4 6 5 13 년 9 월 14 년 6 월 년 3 월 년 12 월 16 년 9 월 17 년 6 월 자료 : 인포맥스,KB 투자증권 차환발행지원시현대상선의회사채상환부담은크게감소 현대상선의회사채및 CP 만기는 2 년까지꾸준하게분포되어있으며, 그금액또한만만치않다. 따라서만기가짧은건설사들대비장기자금조달계획수립에있어더큰불확실성에노출되어있다고판단할수있다. 그러나이번 11월 2,4 억원규모의유상증자를통한 CP 상환및회사채차환지원을통한안정적인자금조달로차환리스크가완화되면서자금조달계획수립에숨통이트일수있을것으로예상된다. 회사채차환발행지원신청이받아들여질경우, 214 년상반기까지만기가도래하는회사채 5, 억원의자체상환부담은전체 1,216 억원으로하락하게된다. 4
표 4. 현대상선차환발행구조및금액 ( 단위 : 억원 ) 차환발행 회사부담 만기일만기금액안정화펀드채권은행 P-CBO 합계자체상환 P-CBO 후순위채 합계 13.1.22 2,8 224 672 1,223 2,119 56 121 681 14.4.7 1,4 112 336 612 1,6 28 6 34 14.7.7 8 64 192 349 65 16 35 195 합계 5, 4 1,2 2,184 3,784 1, 216 1,216 주 : 현대상선증권신고서, KB투자증권 향후자금수지계획의예측가능성을높여주었다는데초점을맞춰야 그러므로금번현대상선의회사채차환발행신청에대하여서는회사채시장에서의낙인효과에따른부작용보다향후자금수지계획의예측가능성을높여주었다는점에초점을맞추어야할것으로생각된다. 차환리스크감소로인해향후영업현금흐름에대한예측을통한재무구조개선속도를합리적으로예상할수있기때문이다. 차환리스크완화되었으나, 영업현금창출력회복은선결과제 현대상선의자금수지계획에따르면, 현대상선은 214 년이후외부자금조달을지양하며, 재 무현금흐름을순유출기조로가져갈것을계획하고있다. 더불어투자현금흐름또한 214 년이후지속적으로유출액을감소시키며재무구조개선을도모할예정이다. 표 5. 현대상선자금수지계획 신속인수제실시시 ( 단위 : 억원 ) 213 년 214 년 2 년 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 투자현금흐름 (21) (21) (168) (168) (168) (168) (16) (16) (16) (16) 유출선박 386 386 248 248 248 248 39 39 39 39 유입기타유형 185 185 8 8 8 8 23 23 23 23 재무현금흐름 634 2,955 (4,379) (1,136) (136) (1,26) (242) (3,35) (3,854) (278) 유출차입금상환등 3,984 4,664 4,379 6,196 5,741 3,26 6,242 3,35 3,854 5,278 유입 유상증자및자산유동화등 4,618 7,619 5,6 5,65 2, 6, 5, 투자 + 재무현금흐름 433 2,754 (4,547) (1,34) (34) (1,194) (258) (3,51) (3,87) (294) 주 : 현대상선증권신고서, KB 투자증권 재무현금흐름순상환을위해서는영업현금흐름개선이필수 하지만재무현금흐름이순상환기조로전환되기위해서는영업현금흐름의개선이필수전제조건이라할수있다. 현재신속인수제실시를가정한현대상선자금수지계획을살펴봐도 214 년이후투자 + 재무현금흐름이지속적인순유출을기록하고있다. 결국재무구조개선이계획대로진행되기위해서는연간약 7, 억원의영업현금흐름유입이전제되어야할것으로판단된다. 5
현대상선의최근현금흐름추이를살펴보면 28 년 7,652 억원의영업현금흐름이유입된이후 211 년이후부터는영업현금흐름이순유출기조로돌아선것을알수있다. 29 년현금창출능력이악화되면서현대상선의부채규모또한크게증가해왔는데, 누적된결손금으로인한자본규모축소로부채비율이매우빠르게상승하고있는점은다소부담스러운상황이다. 그림 2. 현대상선최근현금흐름추이그림 3. 현대상선금융부채추이 ( 억원 ) 영업활동으로인한현금흐름, 투자활동현금흐름 1, 7,652 재무활동으로인한현금흐름기말현금및현금성자산 8,491 4,711 5, 1,886 5,941 (88) (997) (1,131) (1,466) (2,822) (2,398) (5,) (3,784) (3,433) (7,33) (1,) 28년 29년 21년 211년 212년 자료 : Fnguide, KB투자증권 ( 억원 ) 유동성장기차입금 7, 6, 유동성사채단기차입금장기차입금 7,35 5, 사채 6,52 7,72 5,852 4, 33,443 22,639 29,548 3, 31,187 2, 5,425 1, 3,21 17,757 19,51 17,88 18,25 8,4 14,63 28년 29년 21년 211년 212년 2Q13 자료 : Fnguide, KB투자증권 212 년 2분기말기준현대상선이기보유중인현금및현금성자산 7,64 억원중우리블랙스톤 PEF의풋옵션행사에따른현대로지스틱스지분매입에대하여 1,227 억원을지급해야하나현대건설인수전당시납입한이행보증금 2,755 억원을돌려받음으로인해현대로지스틱스지분매입이유동성측면에서큰마이너스요인으로작용하지는않을것으로예상된다. 2,755 억원의이행보증금의경우채권단의항소로인한불확실성이존재하지만유상증자및회사채차환발행신청과함께단기유동성개선에힘을더할수있을것으로생각된다. 213 년 2분기말기준현대상선이보유중인금융자산은 1조 9,46 억원으로전체금융부채 ( 파생상품부채제외 ) 6조 4, 억원대비약 3% 수준이다. 그러나이중유동성이높은매도가능자산및정기예금의경우상당부분이이미차입금에대한담보로제공되어있다는점에서향후금융자산매각및추가담보제공여력은그리높지않은것으로생각된다. 표 6. 현대상선금융자산현황및사용제한현황 ( 단위 : 억원,%) 213 년반기말사용이제한된자산 비중 현금및현금성자산 7,64 - - 당기손익인식금융자산 54 - - 주가정산계약 공동기업투자 3 - - 기타유동금융자산 1,433 1,16 7.9 비고 정기예금등차입금담보및안전관리예치금등으로제공 기타비유동금융자산 2 17 85. 정기예금등공사이행보증담보등으로제공 매도가능금융자산 2,627 2,217 84.4 관계기업투자 7,894 1,657 21. 차입금담보제공 주 : 현대상선증권신고서, 반기보고서, KB 투자증권 19,46 4,97 25.3 신한금융지주, KB 금융지주지분증권선박차입금및교환사채관련담보제공 6
213 년 2 분기말기준부채비율은약 895% 기록중 213 년 2분기말연결기준동사의부채규모는약 8조원에자본규모 9, 억원수준으로부채비율은약 895% 를기록하고있다. 현재현대상선이계획중인자금수지계획대로라면 2 년까지 1조원의차입금상환이가능할것으로기대되어 ( 재무현금흐름유출 ) 부채규모가 21 년수준으로감소할수있을것으로예상된다. 이경우 28 년과비슷한수준의영업현금흐름창출이필수적이라는점을감안하면늘어난이자비용을감안했을때 214 년이후영업이익은 28 년수준을상회해야할것으로전망된다. 현대상선의주력부문인컨테이너선부문의경우 (212 년연간매출액비중 69%) 최근머스크를비롯, 현대상선한진해운등이운임인상을시도하는등최근성수기를앞두고컨테이너선운임이상승하고있어향후수익성회복에대한기대감이높아지고있다. 매출액비중은낮지만 (212 년기준매출액비중 27%) 대표적인경기선행지수로쓰이는 BDI 지수또한최근반등하는모습을보이면서전체해운업황의회복이가시화될가능성이높아지고있는가운데, 향후운임상승에따른수익성회복추이를지켜봐야할것으로예상된다. 그림 4. 컨테이너운임지수추이그림 5. BDI 지수추이 (1998/1/1=1,) 1,4 CCFI ( 좌 ) SCFI ( 우 ) 1,3 (USD/TEU) 1,7 1,6 1,5 (1985/1/4 =1,) 4,5 4, 3,5 BDI Index 1,2 1,4 3, 1,1 1,3 1,2 2,5 2, 1, 1,1 1,5 9 1, 9 1, 5 8 1 년 1 월 1 년 1 월 11 년 7 월 12 년 4 월 13 년 1 월 자료 : Clarkson, KB 투자증권 8 1 년 1 월 1 년 1 월 11 년 7 월 12 년 4 월 13 년 1 월 자료 : Fnguide, KB 투자증권 현대상선의자금계획은주어진상황에서최선의선택이될것 결론적으로, 현대상선의이번회사채차환신청에대해서는유동성리스크상승보다는회사채차환의불확실성이해소되었다는측면에서접근하는것이합리적이라는판단이다. CP만기물량에대한차환리스크가존재하는상황에서회사채차환부담을덜고, 유상증자및매출채권유동화를통해유동성을확보하겠다는현대상선의자금계획은현재처해진상황에서최선의선택이라고봐야할것으로생각된다. 7
발행시장 : 상위등급중심회복세강해지는모습 9 월발행시장은상위등급중심의회복세가강해지는모습 9월발행시장은상위등급중심의발행물량이증가하며, 발행잔액이크게증가하였다. AA급이상회사채발행잔액은 9월7 일기준 118.9 조원으로 2주전인 8월 24일 117.64 조원에비해 1.27 조원증가하였다. 같은기간동안 A등급이하회사채발행잔액이약.53 조원감소한데반해큰폭의증가로판단되는데, 최근시장금리가불안정한모습을보이는가운데에서도 9월 FOMC 이전자금조달에서두르려는상위등급기업들의발행수요가몰렸기때문으로생각된다. AA+ 등급인삼성에버랜드, SK, 삼천리등이각각 5, 억원, 2, 억원, 2, 억원을조달한데이어 AA등급인 SKC&C, LG유플러스, 현대제철등이자금조달에나섰는데, 그동안발행시장침체로발행을미뤄왔던상위등급기업들의발행이집중되며발행시장회복세가완연해지는모습을보이고있다. 특히삼성물산 (AA-) 이수요예측에서흥행하며, 발행에성공하면서최근발행시장회복에도불구하고시장에서소외되었던건설업종회사채중우량채를중심으로기관투자수요가살아날수있을지에대한기대감이상승하고있다. 그러나대우건설 (A+) 이지난 6일실시된수요예측에서단순응찰률.26:1 을기록하는등차상위신용등급건설사의투자수요가부진하다는점을미루어봤을때건설사회사채투자수요회복으로판단하기에는시기상조인것으로생각된다. 고금리우량회사채에대한수요는견조하게유지되는중 A등급에서는하이트진로홀딩스, 한미약품등이수요예측에서호조를보이며, 고금리우량회사채에대한수요가견조하다는점을확인할수있었다. 회사채발행시장회복으로그동안움츠렸던상위등급의발행이재개될것으로예상되면서, A등급이하하위기업의경우우량기업을중심으로한투자자의선별작업이더욱극심해질것으로예상된다. 그림 6. AA 급이상회사채발행, 순증및잔존액추이그림 7. A 급이하회사채발행, 순증및잔존액추이 2 발행 ( 좌 ) 순증 ( 좌 ) 잔존 ( 우 ) ( 조원 ) 12 6 4 발행 ( 좌 ) 순증 ( 좌 ) 잔존 ( 우 ) ( 조원 ) 57 56 1 2 55 5 1 (2) 54 53 (4) 52 (5) (6) 51 (1) 11 3월23일 5월4일 6월일 7월27일 9월7일 자료 : 인포맥스, KB투자증권 (8) 5 3월23일 5월4일 6월일 7월27일 9월7일 자료 : 인포맥스, KB투자증권 8
공사채순발행기조는다소주춤한모습 상위등급중심의회사채시장호조세와함께공사채발행잔액은최근지속된순발행기조가다소주춤한모습을보이고있다. 9월첫째주정금채약 1.28 조원만기도래로인해공사채전체발행잔액은증가세가둔화되었으며, 그동안공사채순발행을견인해왔던토지주택공사및주택금융공사의순발행기조또한순상환으로전환되면서공사채발행잔액증가세는완연하게둔화되는모습을보이고있다. 그림 8. 주간회사채발행, 순증및잔존액추이그림 9. 주간공사채발행, 순증및잔존액추이 25 2 1 5 (5) 발행 ( 좌 ) 순증 ( 좌 ) 잔존 ( 우 ) ( 조원 ) 174 172 17 168 4 3 2 1 (1) 발행 ( 좌 ) 순증 ( 좌 ) 잔존 ( 우 ) ( 조원 ) 365 36 355 35 345 (1) (2) 34 () 166 3월23일 5월4일 6월일 7월27일 9월7일 자료 : 인포맥스, KB투자증권 (3) 335 3월23일 5월4일 6월일 7월27일 9월7일 자료 : 인포맥스, KB투자증권 은행채및여전채발행시장은양호한모습이어가 은행채및여전채발행시장은양호한모습을이어가고있다. 213 년 9월 7일기준은행채는 166.53 조원으로 8월초 162.91 조원에서 3.63 조원가량순발행되었으며, 여전채는발행잔액기준약 65.2 조원으로 8월초 64.86 조원대비소폭증가하였다. 은행채및여전채모두지난 6월양적완화축소우려로상승했던스프레드가정상화되면서발행시장이정상화되는모습을보이고있으며, 최근 9월 FOMC에서의양적완화축소가능성으로인해스프레드가완만한상승세를보이며, 금리상승을대비한발행이이어지고있는것으로판단된다. 그림 1. 주간은행채발행, 순증및잔존액추이그림 11. 주간기타금융채발행, 순증및잔존액추이 3 25 2 발행 ( 좌 ) 순증 ( 좌 ) 잔존 ( 우 ) ( 조원 ) 17 165 8 6 4 발행 ( 좌 ) 순증 ( 좌 ) 잔존 ( 우 ) ( 조원 ) 66 65 1 5 16 2 (5) (1) 5 (2) (4) 64 () 3월23일 5월4일 6월일 7월27일 9월7일 자료 : 인포맥스, KB투자증권 (6) 3 월 23 일 5 월 4 일 6 월 일 7 월 27 일 9 월 7 일 자료 : 인포맥스, KB 투자증권주 : 카드채, 리스채, 할부금융채포함 63 9
9 월회사채발행기업을살펴보면, 삼성에버랜드, 삼성물산, LG 유플러스, SK 등상위등급우량 회사채발행이주를이룬가운데 SKC, 하이트진로홀딩스, 한미약품등 A 등급우량기업회사 채가수요예측및발행금리에서양호한모습을보인점이눈에띈다. 표 7. 9 월회사채발행내역 발행일 종목명 발행액 ( 억원 ) 만기일 표면금리 이자지급기간 이자유형 신용등급 자금용도 ( 억원 ) 213-8-13 KB금융지주 3-1 1,5 216-8-13 3.14 3 개월 이표채 AAA 운영 213-8-27 SKC132-1 5 216-8-27 3.46 3 개월 이표채 A 운영 213-8-27 SKC132-2 5 218-8-27 3.99 3 개월 이표채 A 운영 213-8-28 현대하이스코 63 1, 216-8-28 3.22 3 개월 이표채 AA- 차환 213-8-28 동두천드림파워 1-1 1, 216-8-28 3.42 3 개월 이표채 AA- 시설 213-8-28 동두천드림파워 1-2 1, 218-8-28 3.75 3 개월 이표채 AA- 시설 213-8-28 동양268 75 2-2-28 7.6 1 개월 이표채 BB 차환 1M Put, Step-Up 213-8-29 삼성에버랜드 43-1 1,5 216-8-29 3.19 3 개월 이표채 AA+ 운영 213-8-29 삼성에버랜드 43-2 3,5 218-8-29 3.52 3 개월 이표채 AA+ 운영 213-8-29 하나금융지주 28-1 1,2 218-8-29 3.49 3 개월 이표채 AAA 차환 213-8-29 하나금융지주 28-2 1,8 22-8-29 3.67 3 개월 이표채 AAA 차환 1,2 운영 6 213-8-29 BS금융지주 5( 후 ) 1,5 22-8-29 4.5 3 개월 이표채 AA+ 운영 후순위 213-8-3 SKC&C31-1 5 216-8-3 3.22 3 개월 이표채 AA 운영 213-8-3 SKC&C31-2 1, 218-8-3 3.57 3 개월 이표채 AA 운영 213-9-2 LG유플러스 94-1 1, 216-9-2 3. 3 개월 이표채 AA 차환 213-9-2 LG유플러스 94-2 1, 218-9-2 3.48 3 개월 이표채 AA 차환 9 운영 1 213-9-4 메리츠화재 1( 후 ) 2,46 22-9-4 4.62 3 개월 이표채 AA- 운영 RBC비율증대를 후순위 위한자본확충 213-9-4 하이트진로홀딩스 7 1, 216-9-4 3.66 3 개월 이표채 A 운영 213-9-4 현대제철 12-1 1,2 216-9-4 3.23 3 개월 이표채 AA 차환 213-9-4 현대제철 12-2 1,6 218-9-4 3.54 3 개월 이표채 AA 차환 213-9-4 현대제철 12-3 1,2 22-9-4 3.82 3 개월 이표채 AA 차환 213-9-5 삼성물산 13-1 1,8 216-9-5 3.31 3 개월 이표채 AA- 차환 1,56.84 운영 743.16 213-9-5 삼성물산 13-2 1,2 218-9-5 3.71 3 개월 이표채 AA- 운영 213-9-5 신한금융지주 84 2, 218-9-5 3.5 3 개월 이표채 AAA 차환 1,2 운영 8 213-9-6 SK26-1 1, 218-9-6 3.59 3 개월 이표채 AA+ 차환 213-9-6 SK26-2 1, 22-9-6 3.84 3 개월 이표채 AA+ 차환 213-9-9 삼천리 18-1 1, 218-9-9 3.59 3 개월 이표채 AA+ 운영 213-9-9 삼천리 18-2 1, 22-9-9 3.79 3 개월 이표채 AA+ 운영 683 시설 317 213-9-9 한미약품 84 5 218-9-9 4.39 3 개월 이표채 A 차환 213-9-9 동부제철 188 3 218-3-9 5 1 개월 이표채 BBB 운영 분리형 BW, 만기보장수익률 7% 자료 : 연합인포맥스, KB투자증권 주 : 일반회사채 ( 공모 ) + 주식관련채권포함 비고 삼성에버랜드 (AA+) 및삼성물산 (AA-), 삼천리 (AA+) 등우량크레딧물투자매력상승 삼성에버랜드 (AA+) 은 3년물 1,5 억원과 5년물 3,5 억원을발행하면서수요예측에서도각각 2.13:1 과 3.39:1 의양호한결과를보였다. 특히 5년물 3,5 억원발행에 1조원이넘는기관투자수요가몰린점은시장내우량크레딧물에대한수요가장기투자자들을중심으로충분하다는점을보여주고있다고판단된다. 삼성물산 (AA-) 및삼천리 (AA+) 또한수요예측결과장기물의참여수량이많은모습을보이며최근장단기금리차상승으로장기우량크레딧물의투자매력이상승한점을반영하고있는것으로생각된다. 1
철강업종에대한우려에도불구, 현대제철 (AA) 은수요예측성공 SKC (A), 우수한시장지위및사업구조바탕으로신용위험상승가능성낮아 하이트진로홀딩스 (A) 향후유휴부동산매각스케쥴등모니터링필요 한미약품 (A), 수익성회복기반으로재무안정성회복되며투자매력높아져 현대제철 (AA) 또한철강업종불황으로인한시장우려에도불구하고, 기관투자자들을대상으로발행에성공하였다. 현대제철의경우최근철강업종의불황에도불구하고, 부채비율및차입금의존도를안정적으로가져가고있으며, 최근현대차그룹이풍부한유동성을기반으로회사채상환에나서고있는만큼그룹내핵심자회사인현대제철에대한시장의투자심리는양호한것으로판단된다. A등급내우량기업인 SKC (A) 는지속적인 CAPEX 부담으로최근재무구조가다소악화되었으나, 우수한시장지위및사업구조등을바탕으로수요예측에서양호한모습을보였다. 비록전방산업이석유화학업황의불확실성이존재하며, CAPEX 부담으로향후재무구조개선속도가더딜것으로예상되나, 국내독점생산체제를구축한 PO (Propylene Oxide) 및 PET 필름부문등석유화학부문의높은경쟁력및 SK그룹의높은대외신인도를바탕으로향후신용위험이크게상승할가능성은높지않은것으로예상된다. 하이트진로홀딩스 (A) 는안정적인현금창출력및우수한시장지위를바탕으로최근보유부동산매각을통한재무구조개선노력이이어지고있다는점이시장의좋은평가를받은것으로보인다. 향후유휴부동산매각스케쥴등재무구조개선과정을지켜봐야하겠지만, 안정적인사업특성및우수한사업지위등을감안했을때향후신용위험은안정적인흐름을보일것으로판단된다. 한미약품 (A) 의경우 9월초발행기업중수요예측및발행금리측면에서가장크게조명받은기업으로생각된다. A등급내긴만기 (5년) 에도불구하고, 고금리회사채에대한수요가몰리면서유효수요경쟁률 1.58:1 을기록하는호조를보였다. 자회사인북경한미의고성장 ( 최근 3년간 CAGR 22.4% 성장 ) 과국내최대규모의 R&D 투자등을기반으로향후성장가능성을보여주고있으며, 최근부채비율및차입금의존도가하락추세에있는등수익성회복을기반으로재무안정성이회복되고있는점이한미약품회사채의투자매력을높이는요인이되고있는것으로판단된다. 그림 12. 회사채 AA 급발행금리현황 (3 년물 ) 그림 13. 회사채 A 급발행금리현황 (3 년물 ) (%) AA+ AA 3.5 AA- 3.4 삼성물산 3.3 현대제철 SK C&C 현대하이스코 LG유플러스삼성에버랜드 3.2 7월2일 8월2일 8월일 8월28일자료 : KIS NET, KB투자증권 (%) 4.3 A+ A 4.2 A- 4.1 4. 해태제과 3.9 3.8 3.7 하이트진로H 3.6 3.5 3.4 롯데알미늄 SK케미칼 SKC 3.3 7월2일 8월2일 8월일 8월28일 자료 : KIS NET, KB투자증권 11
그림 14. 회사채 AA 급발행금리현황 (5 년물 ) 그림. 회사채 A 급발행금리현황 (5 년물 ) (%) 3.9 3.8 3.7 AA+ AA AA- 현대제철 (%) 5.4 5.2 5. 4.8 4.6 A+ A A- 3.6 3.5 LG 전자 SK LG유플러스 SK C&C 삼성에버랜드 4.4 4.2 4. 3.8 SK 케미칼 SKC 3.4 7 월 2 일 8 월 1 일 8 월 13 일 8 월 25 일 9 월 6 일 자료 : KIS NET, KB 투자증권 3.6 7 월 2 일 8 월 1 일 8 월 13 일 8 월 25 일 9 월 6 일 자료 : KIS NET, KB 투자증권 A 등급내기업에대한선별투자지속될것 이처럼우량회사채발행이증가하고있는가운데에서도하위등급우량회사채에대한투자수요는지속되고있다. 양적완화축소우려라는금리상승재료를앞두고시장참여자들의투자심리가흔들릴우려가존재하여하위등급회사채발행시장회복은다소더딘모습을보일것으로예상되나, 상위등급중심의발행시장회복세가지속되는가운데일부고금리우량회사채에대한수요가지속되며 A등급내기업에대한투자자의선별투자는지속될전망이다. 12
유통시장 : 리스크회피심리작용하며매수심리약화 양적완화축소라는큰그림안에서 AL 과정상누려왔던한국채권시장의반사이익축소가능성있어 지난주발표된미고용지표개선세는채권투자자들로하여금 9월양적완화축소가사실상본격화될가능성이높아졌음에베팅하는전략을취하게할것이다. 미국경제가개선흐름을넘어완만한확장세로넘어가고있다고평가되고있고유로존경기도반등시나리오가엿보이는만큼양적완화축소라는큰그림안에서신흥국에대한자산구조재편성과정상누려왔던한국채권시장의반사이익은축소될가능성이있다고생각된다. 이과정에서기존에지적하였던바와같이크레딧시장흐름은떨어지는유동성에국채시장대비열위한위치에노출될수밖에없어단기적약세흐름이나타날것으로전망한다. 국채시장에서의외인의자금유출을국내기관이채우는과정속에매수심리가약해지며크레딧스프레드확대압력에더민감하게반응할것으로생각된다. 그림 16. 주요섹터별 Credit 물유통금리추이 (3Y 기준 ) 그림 17. 주요섹터별 Credit 물간스프레드추이 (3Y 기준 ) (%) 국고 4.2 공사채 AAA 4. 은행채 AAA 3.8 회사채 AAA 45 4 국고 - 은행 AAA 국고 - 공사 AAA 국고 - 회사 AAA 9 월양적완화축소경계심리선반영중 3.6 35 3.4 3.2 3 3. 25 2.8 2.6 2 2.4 12 년 3 월 12 년 7 월 12 년 11 월 13 년 3 월 13 년 7 월 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 12 년 6 월 12 년 9 월 12 년 12 월 13 년 3 월 13 년 6 월 13 년 9 월 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 9 월양적완화축소에따른경계감선반영중에있어 단기적금리상승기에우량채위주마저도위축가능성있어 현재시장도 9월양적완화축소에따른경계감을선반영중에있는것으로평가된다. 이러한대외변수요인들로인해회사채수급은발행시장의공백을감안하더라도악화될것으로평가한다. 게다가분기말기관들의북클로징영향과상대적으로엷어진회사채캐리수요에순매수세는주춤할것으로예상된다. 여전히크레딧시장에서기금과보험권등국내기관은우량채위주플레이로일관하고있지만, 단기적금리상승시기에맞춰이마저도낮은수준에머무르며크레딧스프레드를밀어올릴것으로예상한다. 최근 Fed의자산매입축소에인플레이션이오름세를나타내면서장기채권의금리를끌어올릴것으로기대하고있고, 국내역시한은이 8월소비자동향조사에서발표된것에따르면기대인플레이션율이 4개월만에다시 3% 대로올라서면서향후에궁극적으로명목금리또한상승시킬것이다. 13
6 월, 버냉키쇼크때만큼의확대구간예상하진않아 수급요인을뛰어넘는리스크회피심리가작용된결과 테이퍼링실시에따른경계심리선반영되며쇼크수준의약세장은나타나지않을것 하지만, 6월버냉키쇼크때만큼의확대구간이나타날것을예상하는것은아니다. 그당시크레딧스프레드흐름은기존의모습과는다른패턴을보여줬는데채권유동자금이보다풍부해졌음에도불구하고크레딧물가격은낮아진역상관관계성을일시적으로나타냈다. 유동성이풍부했음에도 MMF 등단기자금으로자금흐름이몰리면서나타난것으로수급요인을뛰어넘는리스크회피심리가극단적으로발현되며생긴결과라분석된다. 현재금융시장에는경기회복기대감에따른리스크온분위기의영향으로채권자금의총량은정점에서내려앉았지만, 여전히보험및기금을중심으로풍부한유동성을보이고있는만큼수급상확대요인은그리커보이지않는다. 때문에기존출구전략을최초로언급하며금융시장에큰혼란을주었으나, 이내정상으로회복된학습효과를감안하면 9월의테이퍼링실시에따른경계심리가선반영되는과정속에서그당시와같은크레딧약세구간은나타나지않을것으로전망된다. 그림 18. 버냉키가만들어낸크레딧스프레드약세구간 9 8 7 회사채스프레드 (AA-, 좌 ) 채권관련자금 ( 우, 역축 ) 버냉키쇼크이후수급과반대방향으로움직인스프레드, 수급요인을뛰어넘는리스크회피심리가작용했음을의미 ( 조원 ) 3 32 34 6 36 5 38 4 4 3 42 2 44 11년 12월 12년 5월 12년 1월 13년 3월 13년 8월 자료 : 본드웹,KB투자증권 14
1 년만기회사채거래증가, 테이퍼링에대비한투자전략시작돼 양극화고착화로이어지는악순환에대한연결고리를끊기위한고민필요 한편, 장단기스프레드는다소간확대될여지가있을것으로평가한다. AA+ 회사채기준으로 3-1년간스프레드는 45bp 선을기준으로저항선이형성되어있었으나, 테이퍼링에대한불확실성에노출되며우량회사채라고하더라도 5년이상의장기물에대한거부감이나타나며, 상단을넘어설가능성이있다. 장기물경계심리여전회사채기간별거래금액추이를살펴봐도이러한추세는뚜렷하게나타난다. 잔여만기 3년회사채거래금액이 1년만기회사채로전이되는모습이며, 5년이상의회사채에대한거래금액역시감소하는모습이다. 또한, AA-등급과 A+ 등급의격차는역사적으로최대치로벌어져있는상태이다. 크레딧리스크에대한극단적인회피심리에서발생된 A등급이하회사채에대한투자기피로자금조달애로 차환리스크점증 크레딧이벤트발생 은행등금융권수익성악화 대출태도위축 양극화고착화로이어지는악순환에대한정책당국의고민이필요한시점으로판단된다. 그림 19. 회사채유통금리추이 (3Y 기준 ) 그림 2. 회사채등급간스프레드추이 (3Y 기준 ) (%) 4.3 국고 AA+ AA- A+ 3 25 AA+ 와 AA 간 SP AA- 와 A+ 간 SP AA 와 AA- 간 SP A+ 와 A 간 SP 3.8 2 3.3 1 2.8 5 2.3 11 년 12 월 12 년 4 월 12 년 8 월 12 년 12 월 13 년 4 월 13 년 8 월 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 11 년 12 월 12 년 4 월 12 년 8 월 12 년 12 월 13 년 4 월 13 년 8 월 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 그림 21. 주간회사채투자주체별순매수추이그림 22. 주간회사채등급별총거래금액추이 기타 14 연기금 12 종금 / 금고 1 은행투자신탁 8 보험 6 4 2 (2) (4) 5월27일 6월1일 6월24일 7월8일 7월22일 8월5일 8월19일 9월2일 자료 : KIS NET, KB투자증권 ( 십억원 ) AAA AA+ AA AA- 4 A+ A A-이하 35 3 25 2 1 5 5 월 27 일 6 월 1 일 6 월 24 일 7 월 8 일 7 월 22 일 8 월 5 일 8 월 19 일 9 월 2 일 자료 : KIS NET, KB 투자증권주 : 거래액면십억원이상집계
그림 23. 섹터별거래금액 (8/26~9/6) 그림 24. 섹터별거래금액 (8/12~8/23) 8 7 6 5 국채통안채기타금융채기타 특수채 은행채 회사채 8 7 6 5 국채통안채기타금융채기타 특수채 은행채 회사채 4 4 3 3 2 2 1 1 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 5Y 이상 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 5Y 이상 자료 : KIS NET, KB 투자증권 자료 : KIS NET, KB 투자증권 그림 25. 회사채등급별거래금액 (8/26~9/6) 그림 26. 회사채등급별거래금액 (8/12~8/23) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 AAA AA+ AA AA- A+ A 기타 16 AAA AA+ AA AA- 14 A+ A 기타 12 1 8 6 4 2 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 5Y 이상 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 5Y 이상 자료 : KIS NET, KB 투자증권 자료 : KIS NET, KB 투자증권 16
Appendix 1. 유통시장 Chart book 그림 27. 국고 3 년물대비회사채등급별스프레드추이 (AA 급 ) 그림 28. 국고 3 년물대비회사채등급별스프레드추이 (A 급 ) AA AA- AA+ 9 8 7 6 5 4 3 2 11년 12월 12년 4월 12년 8월 12년 12월 13년 4월 13년 8월 자료 : 인포맥스, KB투자증권 A+ A- A 14 13 12 11 1 9 8 7 6 5 11년 12월 12년 4월 12년 8월 12년 12월 13년 4월 13년 8월 자료 : 인포맥스, KB투자증권 그림 29. 회사채장단기스프레드 (AA+) 그림 3. 회사채장단기스프레드 (A+) 3년-1년 5년-3년 5 5년-1년 1년-5년 45 4 35 3 25 2 1 5 12년 12월 13년 1월 13년 3월 13년 4월 13년 6월 13년 8월자료 : 인포맥스, KB투자증권 3년-1년 65 5년-3년 55 45 35 25 5 12년 12월 13년 1월 13년 3월 13년 5월 13년 6월 13년 8월자료 : 인포맥스, KB투자증권 17
그림 31. 채권종류별순매수추이그림 32. 국고채순매수추이 회사채 12 금융채 1 특수채국고채 8 6 4 2 (2) (4) 5월27일 6월1일 6월24일 7월8일 7월22일 8월5일 8월19일 9월2일자료 : 본드웹, KB투자증권 기타 7 연기금 6 종금 / 금고 5 은행 4 투자신탁 3 보험 2 1 (1) (2) (3) 5월27일 6월1일 6월24일 7월8일 7월22일 8월5일 8월19일 9월2일자료 : 본드웹, KB투자증권 그림 33. 특수채순매수추이그림 34. 금융채순매수추이 25 2 보험 은행 연기금 투자신탁 종금 / 금고 기타 보험 투자신탁 25 은행 종금 / 금고 2 연기금 기타 1 1 5 5 (5) 5 월 27 일 6 월 1 일 6 월 24 일 7 월 8 일 7 월 22 일 8 월 5 일 8 월 19 일 9 월 2 일 자료 : 본드웹, KB 투자증권 (5) 5 월 27 일 6 월 1 일 6 월 24 일 7 월 8 일 7 월 22 일 8 월 5 일 8 월 19 일 9 월 2 일 자료 : 본드웹, KB 투자증권 18
Appendix 2. 금융시장지표 그림 35. JP Morgan EMBI Global Spread 및 Ted Spread 추이그림 36. Libor 및 Eurlibor 스프레드추이 1, 9 8 7 6 JP Morgan EMBI Global Spread Ted Spread 5 4 3 2 1 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 4 35 3 Euribor-OIS Spread 25 USLibor 3M 2 1 5 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 그림 37. 한국, 미국주식시장변동성추이그림 38. 한국, 미국, 일본, 독일 Yield Gap 추이 (pt) 1 9 8 7 VIX 6 VKOSPI2 5 4 3 2 1 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 (%p) 12 한국 미국 일본 독일 1 8 6 4 2 (2) 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 그림 39. 주요국가별 CDS 스프레드추이그림 4. 독일국채대비유럽주요국국채 1 년물스프레드추이 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 프랑스독일포르투갈이탈리아스페인한국 7 6 5 4 3 2 1 영국-독일프랑스-독일이탈리아-독일스페인-독일 2 8 년 1 월 9 년 1 월 1 년 1 월 11 년 1 월 12 년 1 월 13 년 1 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 (1) 8 년 1 월 9 년 1 월 1 년 1 월 11 년 1 월 12 년 1 월 13 년 1 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 19
Appendix 3. Global Credit Watch 그림 41. 미국 Credit Spread 추이그림 42. 유로 Credit Spread 추이 5 미국회사채 A 1Y 6 유로회사채 AA 1Y 45 4 미국회사채 BBB 1Y 5 유로회사채 A 1Y 유로회사채 BBB 1Y 35 3 4 25 3 2 1 5 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 2 1 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 그림 43. 일본 Credit Spread 추이그림 44. 미국주요은행 CDS 프리미엄추이 1 일본회사채 AA 1Y 9 8 일본회사채 A 1Y 일본회사채 BBB 1Y 7 6 5 4 3 2 1 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 BOA 1,6 1,4 JP Morgan Citi Morgan Stanley 1,2 Merrill Lynch 1, 8 6 4 2 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 그림 45. 프랑스주요은행 CDS 프리미엄추이그림 46. 스페인주요은행 CDS 프리미엄추이 5 45 4 BNP Credit Agricole Societe Generale 6 5 Santander BBVA 35 3 4 25 3 2 1 5 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 2 1 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 2