H o w t o S u c c e e d 알기쉬운옵션거래전략 옵션으로만들수있는거래전략은실로무궁무진하다. 옵션거래에대한정확한이해는기본. 가장일반적으로사용되는거래전략과그결과에대한철저한이해가필요하다. 글 윤병삼 ( 한국선물협회기획조사팀 ) 션 ) 매입자는콜옵션 ( 풋옵션 ) 매도자에게프리미엄을지불하게되는것이다. 한편, 콜옵션 ( 풋옵션 ) 의매도자는프리미엄을지급받는대신콜옵션 ( 풋옵션 ) 매입자가옵션을행사할경우행사가격에선물계약을매도 ( 매입 ) 해야하는의무를지닌다. 콜옵션 ( 풋옵션 ) 을매입, 선물가격이상승 ( 하락 ) 하게되면콜옵션 ( 풋옵션 ) 의매입자는그만큼옵션행사의유인 (incentive) 이커지게된다. 콜옵션 ( 풋옵션 ) 의매도자는매입자가옵션을행사할때정해진행사가격에선물계약을매도 ( 매입 ) 해야만한다. 이처럼옵션의매도자는프리미엄을받는대신매도한옵션이행사당할경우선물을매도하거나매입해야하는의무를이행해야하며, 이러한의무를성실히이행하기위한보증금으로증거금 (margin) 을납부해야한다. 콜옵션과풋옵션의매입및매도에따른손익을그림으로나타내보면 [ 그림 1] 과같다. 옵션거래에대한공부를처음하는사람들이라면누구나경험하는것들. 옵션거래에관한설명이일반인들로서는도무지알아들을수없는전문어로가득한데다동일한거래전략에대해서도거래하는상품 손익 < 콜옵션 > 콜옵션매입 손익 < 풋옵션 > 의종류에따라각각다른명칭으로불리고있어지레겁먹기쉽다. 또한옵션을합성하여만들어낼수있는거래전략의종류가실로무궁무진하다는것도난제다. 스프레드 (spread), 스트래들 (straddle), 스트랭글 (strangle), 펜스 (fence), 윈도우 (window) 등그목록을일일이열거하 풋옵션매도 풋옵션매입 기도힘들정도다. 이에옵션거래에관한가장기초적인개념과함께일반적으로사용되는몇가지옵션거래전략들을가장공통적으로사용되는명칭으로표현해설명하고자한다. 옵션은특정한상품 ( 기초자산 ) 을미리정해놓은가격 ( 행사가격 ) 에사거나팔권리 ( 결코의무가아닌 ) 를말 콜옵션매도 행사가격 선물가격 행사가격 선물가격 한다. 여기서특정한상품, 즉기초자산이개별주식이나부동산같은현물일경우이를현물옵션이라하고, 기초자산이선물계약일경우는선물옵션이라고한다. [ 그림 1] 콜옵션, 풋옵션의매입및매도에따른손익 일반적으로각선물거래소들은활발히거래되는상품에대한옵션을함께거래하고있으며, 옵션의종류도 선물계약그자체만큼이나다양하다. 옵션의기본, 콜옵션과풋옵션옵션에는기본적으로두가지유형, 콜옵션과풋옵션이있다. 콜옵션은옵션의매입자에게기초자산을 살권리 를부여하며풋옵션은매입자에게기초자산을 팔권리 를부여한다. 여기서기억해야할것은콜옵션과풋옵션이서로다른독립된권리를규정하는완전히별개의계약이라는점이다. 예컨대콜옵션을매입한경우, 이를청산하기위해서는콜옵션그자체를매도해야한다. 즉, 모든풋옵션과콜옵션에는각각매입자와매도자가존재하게되는것이다. 옵션 (options) 은이른바 선택할수있는권리 다. 옵션매입자의재량에따라옵션을행사할수도있고, 반대매매할수도있으며, 더나아가서는옵션을소멸시킬수도있다. 콜옵션 ( 풋옵션 ) 의매입자는콜옵션 ( 풋옵션 ) 을매입함으로써미리정해진가격, 즉행사가격에선물계약을매입 ( 매도 ) 할권리를가지게되는데, 그권리에대한대가로 프리미엄 을지불해야한다. 콜옵션 ( 풋옵션 ) 의매입자는가격이상승 ( 하락 ) 할경우가격상승 ( 하락 ) 으로부터보호받을수있을뿐만아니라가격이하락 ( 상승 ) 할경우는낮은 ( 높은 ) 가격에매입 ( 매도 ) 할기회를가지게된다. 이러한융통성에대한대가로콜옵션 ( 풋옵 먼저풋옵션을이용한매도헤지에대해살펴보자. 현물을매입하여보유하는경우, 선물을매도하는경우, 그리고, 풋옵션을매입하는경우각각을비교해본다. [ 그림2] 에서가로축은선물가격, 세로축은현물가격또는순매도가격을나타낸다. 현물가격과선물가격의차이인베이시스를 0 으로가정하여베이시스위험 (basis risk) 이없다고하자. 이때그래프에서현물가격과선물가격은 45도기울기의직선상에서서로일치하게된다. 선물가격이상승하면현물가격또한상승하여현물포지션의가치가증대되므로현물포지션을나타내는그래프는 45도우상향하는직선이된다. 한편선물매도포지션은선물가격이상승함에따라가치가하락하게되므로선물매도포지션을나타내는그래프는 45도우하향하는직선이된다. 헤지를통하여현물매입포지션과선물매도포지션을결합하면현물시장의이익이선물시장의손실에의해상쇄되므로선물을이용한헤지포지션의가치는일정하게유지되어가로축과평행한직선이된다. 옵션거래에서풋옵션은선물가격과동일한등가격 (ATM) 옵션을매입한다고가정할때, 현물매입포지션과풋옵션매입을결합한헤지포지션은꺾인직선이다. 행사가격아래에서현물과풋옵션매입을결합한헤지포지션은선물을이용한헤지포지션과유사하나, 프리미엄만큼선물을이용한헤지포지션보다낮다. 반대로행 10 11
사가격위에서현물과풋옵션매입을결합한헤지포지션은프리미엄만큼현물포지션보다낮다. 풋옵션을매입하는것은선물에서매도포지션을취하는것과가격하락에따른헤지효과면에서유사하지만, 최대로입을수있는손실폭이제한되는한편가격상승에따른이익실현가능성이크다는특징을가진다. 선물가격이행사가격이하로하락할때선물을이용한헤지포지션이가장좋은결과를낳는반면현물포지션은가장나쁜결과를낳게된다. 문제는앞으로가격이상승할지또는하락할지아무도알수없어가격위험의관리에관한의사결정을하기에앞서그결과를미리예측할수없다는것이다. 따라서가격이상승하거나하락할때, 현물포지션과선물을이용한헤지포지션둘중의하나는가장나쁜결과를낳게된다. 그런데옵션을이용한헤지는이러한결과를바꾸어놓는다. 옵션을이용한헤지는현물포지션과선물을이용한헤지포지션을혼합한결과를낳게된다. 즉, 가격이상승할경우뿐만아니라가격이하락할경우에도항상차선 (second best) 의결과를가져다주는것이다. 현물가격현물매입포지션또는선물매도포지션선물가격이행사가격에가까이머물게될경순매도가격옵션헤지포지션우를제외한다면, 가격이큰폭으로상승하거나하락할때의최악의결과만은피할수있다. 선물헤지포지션 풋옵션매입 콜옵션을이용한매입헤지도살펴보자. 아무런헤지수단을이용하지않고현물을매입하는경우, 선물을매입하여헤지하는경우, 그리고 F1 선물가격콜옵션을매입하여헤지하는경우각각을비교해본다. [ 그림 2] 현물매입포지션, 선물매도헤지, 옵션매도헤지의비교 [ 그림3] 에서가로축은선물가격, 세로축은현물가격또는순매입가격을나타낸다. 편의상현물가격과선물가격의차이인베이시스를 0 으로놓고, 베이시스위험 (basis risk) 이없고, 옵션거래에서콜옵션은선물가격과동일한등가격 (ATM) 옵션을매입한다고가정한다. 그림에서현물포지션을나타내는그래프는 45도우상향의직선이고, 현물과선물매입포지션을결합한헤지포지션은가로축과평행한직선이다. 그리고현물과콜옵션매입을결합한헤지포지션은꺾인직선이된다. 행사가격아래에서현물과콜옵션매입을결합한헤지포지션은현물포지션과유사하나, 프리미엄만큼현물포지션보다높다. 반대로행사가격위에서현물과콜옵션매입을결합한헤지포지션은현물과선물매입포지션을결합한헤지포지션과유사하나, 프리미엄만큼선물헤지포지션보다높다. 옵션을이용한매입헤지는이러한결과를바꾸어놓는다. 옵션을이용한헤지는현물포지션과선물을이용한헤지포지션을혼합한결과를낳아가격이상승할경우뿐만아니라가격이하락할경우에도항상차선 (second best) 의결과를가져다준다. 즉옵션이결코최상의결과를안겨주지는않지만, 가격이큰폭으로상승하거나하락할때최악의결과만은피할수있다. 그렇지만, 옵션을이용한매입헤지포지션은선물가격이행사가격에가까이머물게될경우최악의결과 S1 현물가격또는순매입가격 현물매입포지션 를가져오게된다. 옵션을이용한거래전략옵션을이용한거래전략은수없이많지만옵션헤지포지션모든옵션거래전략들은콜옵션과풋옵션을 S1 선물헤지포지션기본으로한다. 마치집을지을때벽돌을어떻게쌓느냐에따라집의모양과구조가달라지듯이옵션거래전략에있어서도콜옵션과풋옵션을어떻게조합하느냐에따라손익구조와 F1 선물가격헤지거래의결과가달라진다. 따라서아무리 [ 그림 3] 현물포지션, 선물매입헤지, 옵션매입헤지의비교정교하고복잡한옵션거래전략이라고해도콜옵션과풋옵션의기본구조를명확히인식하고그조합및변형원리를파악하면쉽게이해할수있다. 수많은옵션거래전략가운데일부만이헤징를위한목적에유용하고나머지대부분이투기성을지닌다는점도기억해야한다. 헤징에유용한전략과투기에유용한전략간의차이를인식하는것은매우중요한일이다. 실제거래에있어헤징한것으로인식하고있지만사실상투기를하고있는경우도보기때문이다. 여기서앞으로논의될세가지유형의거래전략들은위험관리에관심을두고있는거래자보다는주로투기자에게유용한거래전략이다. 첫번째거래전략은스프레드 (spread) 이다. 스프레드는콜옵션이나풋옵션중동일한유형의옵션을매입하면서동시에매도하는전략이다. 스프레드는매입스프레드 (long spread) 또는매도스프레드 (short spread) 로나뉘며, 흔히강세스프레드 (bull spread) 또는약세스프레드 (bear spread) 로도불린다. 먼저콜옵션을이용한매입스프레드또는강세스프레드를살펴보면, 거래자는낮은행사가격의내가격 (ITM) 콜옵션을매입함과아울러높은행사가격의외가격 (OTM) 콜옵션을매도한다. 옵션만기에선물가격이낮은행사가격이하로하락하면내가격콜옵션에지불한프리미엄이외가격콜옵션으로부터받은프리미엄보다크기때문에거래자는손실을입게된다. 만약선물가격이높은행사가격이상일때, 거래자는어떻게이익을볼수있을까? 매입한콜옵션의내재가치와매도한콜옵션으로수익부터받은프리미엄을합한금액이매입한콜옵션 (Retums) 에지불된프리미엄과매도한콜옵션에대해지불해야할내재가치를합한금액보다커야한다. 매입 ( 또는강세 ) 스프레드와관련하여주목할점은거래자의이익및손실의폭은제한된다는것이다. 선물가격이상승하면돈을벌고반대로가격이콜옵션매도하락하면돈을잃게되지만, 손실의폭은두프리미엄의차액으로한정된다. 풋옵션을이용, 매입스프레드또는강세스프레 F 드를만들수도있다. 이경우거래자는낮은행사가격의외가격 (OTM) 풋옵션을매입함과아울러 [ 그림 4] 콜옵션을이용한매입 ( 강세 ) 스프레드 (long spread) 콜옵션매입 매입스프레드 선물가격 12 13
수익높은행사가격의내가격 (ITM) 풋옵션을 (Retums) 풋옵션매도매도한다. 두개의풋옵션포지션과이들을합성한스프레드포지션을그림으매입스프레드로나타내면 [ 그림5] 와같다. 옵션만기에선물가격이높은행사가격이상으로상승하면내가격풋옵션에풋옵션매입서받은프리미엄이외가격풋옵션에지불한프리미엄보다크기때문에거래자는이익을보게된다. 또한높은행사가 F 선물가격격보다낮지만낮은행사가격보다는높 [ 그림 5] 풋옵션을이용한매입 ( 강세 ) 스프레드 (long spread) 다면, 거래자는매도한풋옵션으로부터받은프리미엄이매입한콜옵션에지불된프리미엄과매도한풋옵션에대해지불해야할내재가치의합계보다크기때문에이익을볼수있다. 풋옵션을이용한매입 ( 또는강세 ) 스프레드에수익서도거래자는매입포지션을취하게되지만이 (Retums) 익및손실의폭은제한된다. 콜옵션매입두개의콜옵션또는두개의풋옵션을동시에거래하여매도 ( 또는약세 ) 스프레드를구성할수도있다. 매도 ( 또는약세 ) 스프레드전략들은매입 ( 강세 ) 스프레드와매우유사하다. 단콜옵션매도전략의차이 F 선물가격는매도 ( 약 [ 그림 6] 콜옵션을이용한매도 ( 약세 ) 스프레드 (short spread) 세 ) 스프레드에서는내가격 (ITM) 및외가격 (OTM) 옵션의매입과매도가매입 ( 강세 ) 스프레드와반대라는것이다. [ 그림6] 은낮은행사가격의내가격 (ITM) 콜옵션을매도하고높은행사가격의외가격 (OTM) 콜옵션을매입하여구성한매도 ( 약세 ) 스프레드를나타낸다. [ 그림7] 은높은행사가격의내가격 (ITM) 풋옵션을매입하고낮은행사가격의외가격 (OTM) 풋옵션을매도하여구성한매도 ( 약세 ) 스프레드를나타낸다. [ 그림6] 과 [ 그림7] 에서도각각의옵션손익및스프레드의손익을비교할수있다. 결론적으로매도 ( 약세 ) 스프레드전략의요점은거래자가매도포지션을취하게된다는것, 그리고손실및이익에대한잠재적가능성이제한된다는것이다. 매도스프레드 수익 (Retums) 두번째거래전략은스트래들 (straddle) 이다. 스트래들전략은매입스트래풋옵션매도들 (long straddle) 과매도스트래들 (short straddle) 로나뉘어진다. 스프레드거래에서는행사가격이서로다른매도스프레드두콜옵션을동시에매입, 매도하거나또는행사가격이서로다른두풋옵션풋옵션매입을동시에매입, 매도하였다. 그런데, 스트래들에서는동일한행사가격의콜 F 선물가격옵션과풋옵션을동시에매입하거나매 [ 그림 7] 풋옵션을이용한매도 ( 약세 ) 스프레드 (short spread) 도한다. 먼저매도스트래들의경우거래자는동일한행사가격의콜옵션과풋수익옵션을동시에매도한다. (Retums) 콜옵션과풋옵션의행사가격은모두동일하며, 거래자는매도한두옵션으풋옵션매도로부터프리미엄을수취한다. 만약옵션만기에선물가격이행사가격근처에머물게되면거래자는수취한프리미엄을고스란히이익으로남기에된다. 그매도스프래들러나매도스트래들에서는선물가격과콜옵션매도행사가격간의차이가수취한프리미엄 F 선물가격의합계보다클경우손해가발생한다. [ 그림 8] 매도스트래들 (short straddle) 매도스트래들은 1995년베어링스 (Barings) 은행의파산을몰고온 Nick Leeson이사용했던거래전략이다. Leeson은싱가폴국제금융거래소 (SIMEX) 에서 NIKKEI 225 옵션을이용하여대량의스트래들을매도했는데, 당시그는 NIKKEI225 선물이 19,000 수준에서커다란변동없이안정된움직임을거듭할것으로예측하고행사가격이 18,500에서 19,500 범위인매도스트래들을대량거래하였다. 실제로그의예측이맞아떨어져 NIKKEI 225 선물이 19,000수준에머물렀다면그는스트래들의매도로막대한프리미엄을벌어들였을것이다. 그러나불행히도 1995년 1월, 고베지진이발생하는바람에 NIKKEI 225 선물이 17,000수준으로폭락했다. 결국 13억달러이상의손실을본 200여년전통의베어링스은행은무너지고말았다. [ 그림9] 의매입스트래들은동일한행사가격의콜옵션과풋옵션을동시에매입하는전략이다. 만약옵션만기에선물가격이행사가격근처에머물게되면거래자는지불한프리미엄만큼고스란히손해를보게된다. 그러나선물가격이급격하게하락하거나상승하면거래자는이익을볼수있다. 매도스트래들은선물가격이안정적으로유지될것으로예상될때유용한반면, 매입스트래들은선물가격이어느방향으로든큰폭으로움직일것으로예상될때유용한전략이다. 매도스트래들에서는두옵션의프리미엄이너무높은상태여서향후가격변동성이감소함에따라옵션가격 14 15
이하락할것이라는인식을바탕으로하고있는반면, 매입스트래들에서는두옵션의프리미엄이너무낮은상태여서향후가격변동성이증대됨에따라옵션가격이상승할것이라는인식을바탕으로한다. 수익 (Retums) 쿨옵션매입 매입스프래들 풋옵션매입 세번째거래전략은스트랭글 (strangle) 이다. 스트랭글에서는콜옵션과풋 F 선물가격옵션의행사가격이서로다르며, 좀더 [ 그림 9] 매입스트래들 (long straddle) 구체적으로는콜옵션의행사가격이풋손익옵션의행사가격보다높게된다. [ 그림10] 은행사가격이서로다른콜옵션과풋옵션을동시에매도하여구성한매도스트랭글이다. 풋옵션매도매도스트랭글에서거래자는콜옵션과풋옵션모두외가격 (OTM) 옵션을매도한다. 외가격옵션을매도함으로써매도스프랭글수취하는전체프리미엄금액은등가격콜옵션매도옵션을매도하는매도스트래들의경우보다작아지지만, 매도스트랭글은거래선물가격자가이익을실현할수있는선물가격 [ 그림 10] 매도스트랭글 (short strangle) 의범위를보다확대시킨다. [ 그림11] 은매입스트랭글에서거래자는콜옵션과풋옵션모두외가격 (OTM) 옵션을매입한다. 외가격옵션을매입함으로써지불하는전체프리미엄금액은등가격옵션을매입하는매입스트래들의경우보다작아지지만, 매입스트랭글은거래자가이익을실현하지못하게되는선물가격의범위를보다확대시킨다. 합성포지션의노하우이제보다복잡한옵션거래전략들과현물 ( 또는선물 ) 포지션을결합하여합성포지션을만드는방법에대해살펴보도록하자. 현물 ( 또는선물 ) 과옵션을합성한거래전략은가격하락에따른위험으로부터현물보유자를보호해야한다. 가격상승에따른위험으로부터장래현물을구매할이용자역시지켜주어야한다. 이역할을하지못하는거래전략이라면투기적인전략으로분류되어야한다. 옵션포지션또는거래전략이불리한가격변동으로부터보호하는역할을제공하기위해서는해당전략이제한된이익또는무제한의손실을초래하 는결과를피해야한다. 제한된이익손익쿨옵션매입과무제한손실의결과를가져오는대표적인전략은커버드콜 (covered call) 매도이다. 커버드콜매도전략은일부시장상매입스프랭글황에서수익을제고하는전략으로유풋옵션매입용하다. 그러나가격하락위험으로부터보호하는역할을제대로수행하지못하기때문에위험관리의관점에서선물가격는적절한전략으로볼수없다. [ 그림 11] 매입스트랭글 (long strangle) 커버드콜과더불어위험관리의관점에서볼때유용하지않은대표적인옵션전략은스트래들매도 (short straddle) 이다. 이전략또한이익은제한되는반면손실은이론적으로무제한적이라는특성을가진다. 스프레드거래에서손실이제한된다는점은긍정적이지만, 현물포지션으로부터발생하는손실을상쇄하기위해옵션포지션으로부터발생되는이익이필요하다는점을감안할때스프레드전략은위험관리수단으로서취약하다. 위험관리측면에서가장유용한옵션전략중의하나는바로펜스 (fence) 또는윈도우 (window) 로불리는거래전략이다. 펜스 (fence) 는윈도우 (window) 이외에실린더 (cylinder), range forward 등으로도불리며, 특히이자율옵션의경우는칼라 (collar) 로불린다. 펜스는기존의현물매입포지션을가격하락으로부터보호하기위한풋옵션을매입함과동시에콜옵션을매도하는것으로이는최저매도가격, 즉가격하한 (price floor) 과커버드콜 (covered call) 을합성한전략이다. 구체적으로거래자는가격하락위험에대비하기위해외가격 (OTM) 풋옵션을매입하고동시에외가격 (OTM) 콜옵션을매도하는데, 풋옵션을매입하는데지불해야하는프리미엄의일부를상쇄하게된다. 즉콜옵션프리미엄은풋옵션을이용한최저매도가격또는가격하한 (price floor) 의설정에현물매입포지션드는총비용을줄이는반면, 현물과가격하한 (Price floor) 옵션을합성한펜스포지션의잠재적인가격상승가능성을제한하는역할펜스을한다. 펜스는순매도가격이일정한가격 S1 선물헤지포지션이하로하락하지않는다는점에서풋옵션매입에의한가격하한 (price floor) 과유사하며, 잠재적인가격상승에따른이익의일부를포기해야선물가격 [ 그림 12] 펜스 (fence) 한다는점에서선물을통한매도헤지와유사한점을가진다. F M 현물가격또는순매도가격 16 17
I n v e s t m e n t A n a l y s i s 새로상장되는 국채선물옵션에대하여 오는 5월 10일국채선물에이어국채선물옵션이새롭게상장된다. 우리나라의채권시장에활력을불어넣을국채선물옵션. 그특징과주요거래제도를알아보자. 글 김기동 ( 한국선물거래소상품개발팀 ) 20 국채선물옵션상장의의의 20 국채선물옵션의특징국내최초의선물옵션권리행사자유로운미국형옵션 22 국채선물옵션의주요거래제도
국채선물옵션상장의의의국채선물옵션은국채선물을특정가격 ( 행사가격 ) 에매입할수있는권리 (call option) 또는매도할수있는권리 (put option) 를상대방에게부여하고, 그상대방은그권리에대가 (premium) 를지급하기로약정하는거래다. 1999년 9월상장이후거래량이크게증가된국채선물과함께오는 5월 10일옵션상품이새로이상장된다. 국채선물옵션상장으로우리나라의채권시장은한단계성숙할수있을것이라기대된다. 국채선물옵션의상장으로국채선물에대한직접적인헤지수단이제공됨은물론현물, 선물및옵션간의연계거래를통해다양한투자전략이가능해질것이다. 뿐만아니라표준화된장내옵션상품의도입은장외시장에서의옵션거래활성화에도긍정적인영향을미침으로써전체적인채권시장의발전에기여할수있을것이다. 또한국채선물옵션은국채선물의가격형성측면에도긍정적인역할을수행할것으로예상된다. 현재국채선물은현물가격에비해지속적인저평가상태가유지되고있는데, 이는국채선물시장이매도자우위의시장임을나타낸다. 이러한수급불균형은이른바매도차익거래 ( 현물매도 선물매수 ) 에의해해소되어야하나, 아직까지우리나라에서는 Repo시장이성숙하지않아이러한매도차익거래가원활하게수행될수없는상황이다. 이때국채선물옵션의상장은선물매수포지션에대한직접적인헤지수단을제공한다. 따라서국채선물시장의수급불균형문제를다소나마해결할수있을것으로기대감도크다. 또한선물가격과옵션가격간의가격괴리를이용한차익거래가활발해질경우, 적정가격을찾아가는과정을통해선물가격은보다합리적인수준에서결정될수있을것이다. 이로써선물시장의가격발견기능도함께강화될것으로보인다. 국채선물옵션의특징한국선물거래소에상장되어있는미국달러옵션이나 KOSDAQ50옵션, 한국증권거래소에상장되어있는 KOSPI200지수옵션은모두현물 ( 또는현물지수 ) 을기초자산으로하는현물옵션상품이지만, 국채선물옵션은국채선물계약을대상으로하는국내최초의선물옵션이다. 국내최초의선물옵션선물옵션은현물옵션에대해다음과같은여러장점을가지고있어채권옵션의상품유형으로적합하다. 첫째, 장외시장에서거래되는채권현물에비해선물은장내시장을통하여거래되므로유동성이풍부하다. 다수의시장참가자들에의해형성된선물가격은투명성과신뢰성이보장되고장중에실시간으로공개되기때문에가격정보에의접근이현물에비해훨씬용이하다. 옵션의가격형성 (option pricing) 을위한기초자산가격으로도적합하다. 둘째, 기초자산과옵션과의연계거래시현물옵션의경우현물을매수하거나매도할때현물거래대금전체가수수되어야하지만, 선물옵션은선물을매수하거나매도하면되기때문에선물증거금만을필요로하게되어거래비용을절감시키는효과가있다. 셋째, 권리행사시현물옵션은행사가격을지불함으로써현물포지션을받게되고이를다시현물시장에서청산해야하지만, 선물옵션은행사가격으로선물거래를성립시킨다. 따라서행사가격을지불할필요가없고증거금만납부하면되기때문에거래비용이절감되는장점이있다. 또한선물로받은포지션은유동성이풍부한선물시장에서쉽게청산할수있다. 권리행사자유로운미국형옵션국채선물옵션은미국형옵션으로옵션거래일로부터옵션만기일까지언제라도권리행사가가능하다는점에서옵션만기일에만권리행사가가능한유럽형옵션과는다르다. 이는유럽형옵션에비해일종의보험기능을옵션매수자에게추가적으로부여하는것으로, 미국형옵션은이론적으로는프리미엄이약간높게형성되어야한다. 미국형옵션의매수자는조기권리행사를통하여옵션의내재가치만큼을현금으로받아재투자 20 21
함으로써추가이익을확보할수있는장점이있다. 물론반대매매를통해서도이익을확보하고이를재투자할수도있다. 그러나시장의유동성상황에따라반대매매가용이하지않은경우를감안할때, 조기권리행사를하는것이유리하다. 한가지유의점은옵션포지션에서이익이났다고해서아무때나조기행사를하는것이능사는아니라는사실이다. 일반적으로심내가격 (Deep in-the-money) 상태인옵션의경우에만조기행사를하는것이유리한것으로알려져있다. 이는옵션의시간가치와관련되어있는문제다. 옵션이심내가격상태에있게되면옵션에남겨진시간가치가거의소멸되어, 기초자산인선물의가격움직임과옵션가격의움직임이거의동일한수준으로수렴된다. 따라서권리행사를통하여선물포지션을받더라도기초자산의가격움직임에의한손익은그대로확보할수있고, 정산차금 ( 선물가격 - 행사가격또는행사가격 - 선물가격 ) 을재투자하여추가이익을얻을수있다는사실에기인한다. 따라서조기행사는정산차금을재투자할경우, 얻을수있는투자수익이현재옵션에남아있는시간가치보다클경우에만유리하다고할수있다. 옵션의매수자가조기행사를통해이익을본다고해서옵션의매도자가손실을보는것은아니다. 옵션매도자는거래시에매수자에대해조기행사가능성에대한추가적인프리미엄을받았을것이며, 옵션매수자가권리행사를한다는것은현재옵션에남아있는시간가치를포기하는것과같으므로옵션매도자에게는이익이된다. 그러므로조기행사에의해어느일방만이유리한것은아니다. 국채선물옵션의주요거래제도거래단위는국채선물 1계약이며옵션의거래대금은체결가격 체결수량 옵션대금승수이다. 또한, 옵션션대금승수는국채선물과 1:1의관계에있으므로국채선물과같이 1백만원으로한다. 가격은소수점둘째자리까지표시한다. KOSDAQ50옵션의경우옵션프리미엄의범위가넓어최소가격변동폭을옵션프리미엄 5.0을기준으로구분하였으나, 국채선물옵션의경우에는단일최소가격변동폭을채택하였다. 옵션프리미 엄이 0.01~2.5범위내에분포할것으로예상, 최소가격변동폭구분의필요성이적기때문이다. 초기 시장개설시유동성집중을유도하고투자자들이쉽게기억할수있도록국채선물과같이 0.01로결정 하였다. 또한거래시간은 9시부터오후 3시까지 ( 최종거래일에도동일 ) 이며, 국채선물의거래시간이변경되 는경우에는변경할수있도록했다. 행사가격도추가로설정하였다. 자산인선물가격의변동이있어외가격이나내가격옵션의수를 4개 이상유지할수없을때, 4개이상이되도록하기위해서이다. 행사가격의간격은 0.50이며, 최초상장 의등가격은옵션 1개, 외가격옵션 4개, 내가격옵션 4개등총9개행사가격을두었다. [ 표1] 행사가격설정의기준가격 구 분 분기결제월 분기이외의결제월 거래개시일 거래대상국채선물의이론가격 거래대상국채선물의전일정산가 거래개시일이후 거래대상국채선물의전일정산가 상동 예를들어, 전일선물정산가격이 100.26인경우행사가격은 98.5, 99.0, 99.5, 100.0, 100.50( 등가격옵 션 ), 101.0, 101.5, 102.0, 102.5으로콜옵션및풋옵션각각에대해 9개씩설정된다. 결제월주기는최근연속 3개월및 3 6 9 12월주기중 1개로하여상장결제월의수는총 4개이 다. 또한국채선물의결제월주기와국채선물옵션의결제월주기가다르므로다음의표와같이옵션의 거래대상선물이결정된다. [ 표2] 결제월주기 옵션의결제월 선물 ( 기초자산 ) 의결제월 1월물, 2월물, 3월물 3월물 4월물, 5월물, 6월물 6월물 7월물, 8월물, 9월물 9월물 10 월물, 11월물, 12월물 12 월물 22 23
최종거래일 ( 옵션만기일 ) 은결제월첫째수요일의직전거래일이며공휴일인경우에는앞당겨진다. 단, 최종거래일이결제월의전월에해당하는경우에는결제월의첫거래일을최종거래일로지정한다. 이처럼최종거래일을선물의최종거래일보다 2주정도앞서지정한것은권리행사후받게되는선물포지션을해당선물의유동성이풍부한상태에서해소할수있도록시간적여유를제공하기위해서이다. 또한, 거래대상인선물종목의거래개시일이옵션의거래개시일이된다. 분기물 (3 6 9 12월) 은최종거래일로부터약 2주동안거래대상선물종목이없으므로옵션도상장될수없기때문이다. 분기물이외의경우에는결제월의최종거래일다음거래일을거래개시일로하며, 1회주문한도수량은미국달러옵션및 KOSDAQ50 옵션과같이 5,000계약으로정했다. 이때, 주문오류방지를위한주문가격제한폭이있으며, 옵션거래를위한일반주문에대한주문가격의제한범위는국채선물옵션가격결정모형 ( 이항모형 ) 에아래의수치를대입하여산출한이론가격을상한또는하한으로한다 ( 소수점셋째자리에서사사오입 ). [ 표 3] 상한의경우 구분콜옵션풋옵션 기초자산가격 ( 선물가격 ) 증거금기준가격 (1+ 개시증거금율 ) 증거금기준가격 (1- 개시증거금율 ) 변동성 고변동성수치 = 시장변동성 + χ%( 미정 ) 고변동성수치 = 시장변동성 + χ%( 미정 ) [ 표4] 하한의경우 구분 콜옵션 풋옵션 기초자산가격 ( 선물가격 ) 증거금기준가격 (1- 개시증거금율 ) 증거금기준가격 (1+ 개시증거금율 ) 변동성 저변동성수치 = 시장변동성 - y%( 미정 ) 고변동성수치 = 시장변동성 + y%( 미정 ) 권리행사기간은옵션종목을매수한날로부터최종거래일까지이며, 회원은옵션권리행사시그계좌 와종목별수량을거래소에신고해야한다. 단, 최종거래일에는내가격옵션에대해행사거부신고를하 지않는한행사신고를한것으로본다. 내가격 (ITM) 옵션 콜옵션 : 권리행사기준가격 > 행사가격 풋옵션 : 행사가격 > 권리행사기준가격 권리행사기준가격은최종거래일의거래대상선물종목의정산가격으로하며, 권리행사신고시한은매거래일거래가종료되는오후 3시이후, 즉오후 5시 30 분까지다. 옵션매수자의경우권리행사신고나자동권리행사를할경우, 행사로인해받게될국채선물에대한위탁증거금의사전징수가이루어진다. 다만옵션매수자의부담을줄이기위해다음의산식에의해계산된금액을가결제금액으로계산, 위탁증거금으로사용할수있도록했다. 위탁증거금의사전징수콜옵션 : ( 행사신청시점직전체결가격 - 행사가격 ) 행사수량풋옵션 : ( 행사가격 - 행사신청시점직전체결가격 ) 행사수량권리행사에따른배정은권리행사수량에대해무작위배분방식을택했다. 이는옵션매도포지션에대해배정하며, 회원이개설한수탁계좌에대해이루어지는것으로수탁계좌에대해다수의위탁계좌가있는경우, 회원이중립성을보장할수있는방법이다. 위탁계좌간에도배분을실행한다. 권리행사가이루어지면권리행사신고일에행사가격을선물체결가격으로하여선물거래가성립된다. 옵션종류별포지션에따른선물포지션으로전환되는것이다. F M 24 25
R e a l G a m e 환위험관리를위한 미국달러선물거래 최근까지도미국달러선물의활성화논의는진행중이다. 그러나미래는밝다. 그유동성과효율성을감안할때선물시장에거는기대는남다르다. 글 이성민 ( 현대선물투자금융실 ) 32 미국달러선물의소개 33 미국달러선물의거래추이 34 통화선물의이론가격 35 미국달러선물의거래 37 외환위험관리
미국달러선물의소개 1997년의외환위기는한국경제에다시있어서는안될비극이었으나다른한편으로한국경제에많은교훈을남긴사건이었다. 그중대표적인것이환리스크에대한인식의변화였다. 당시의갑작스런환율의변화로인해많은기업들이심각한경영난에봉착한이후대기업뿐만아니라중소기업까지도환율변동위험에대한적극적관리에대한필요성을절감하게되었다. 그러나은행을통하여저렴한비용으로선도거래를할수있는대기업과중소기업의격차는컸다. 중소기업의경우선도거래가절차나비용면에서볼때가까이다가서기힘들었던것이사실이다. 이러한수요를충족시키고경제환경의개선을도모하며새로운투자수단을제공하기위해통화선물의도입은필수과제였다. 그중에서도기업의대외거래중대부분이미국달러임을감안, 한국선물거래소는미국달러선물을개장상품으로상장하였다. 미국달러선물의거래추이아래는미국달러선물이상장된시점에서최근까지의거래량과미결제약정수의추이를나타낸그래프이다. 타선물계약과달리미결제약정수가거래량의 3배라특징을확인할수있는데, 그이유는헤지를위한거래가많기때문이다. 투자가를거래주체별로보아도역시헤지수요가많은은행이총거래량의 43% 가량을점유하고있다. 미결제약정미국달러선물시장이활성화되어거래량이늘어나게되면투기성단기자금이보다많이유입될것으로보인다. [ 그림1] 미국달러선물의거래량과미결제약정추이 [ 표 1] 미국달러선물계약명세 대상기초물 미국달러 거래단위 US $50,000 결제월주기 당월물포함연속 3개월 + 3,6, 9, 12월 상장결제월수 6개결제월 가격표시방법 원 (US $1 당 ) 호가단위 0.1 원, 1 tick 의가치 = \5,000 (50,000 x 1 tick(0.1원 )) 일일가격제한폭 없음 포지션한도 거래소가필요하다고판단할경우설정가능 거래시간 월 ~ 금 : 9:30 ~ 16:30 ( 점심시간없이연속거래 ) 최종거래일 : 9:30 ~ 11:30 최종결제일 결제월세번째수요일 ( 당일이휴장일인경우순연함 ) [ 그림 2] 미국달러선물의투자자별거래량및미결제약정비중 최종거래일최종결제일직전 2 거래일일일정산가격 1항시장종료직전일정시간동안의체결가격을거래량으로가중평균한가격을정산가격으로한다. 2항 1항에의한시장종료직전일정시간동안체결된거래가없을경우, 당해일정시간직전의체결가격을정산가격으로한다. 당해체결가격보다시장종료시점에남아있는 bid(ask) 가격이높 ( 낮 ) 은경우에는당해 bid(ask) 가격을정산가격으로한다. 3항 2항에서정해진정산가격이적절하지않다고판단되거나기타예외적인상황이발생할경우, 거래소가당일의시장상황을반영하여결정한다. 최종결제방법 증거금 실물인수도 (Physical Delivery) 최종거래일시장종료시점의최종결제가격을인수도금액으로한다. 최종결제가격산정방식은일일정산가격산정방식과동일하다. 최종결제일달러와원화를교환한다. 주문시계약당 250 만원을계약당개시증거금으로징수, 거래체결후 OMSⅡ에의한포트폴리오증거금으로조정한다. 투자자별거래량비중 투자자별미결제약정비중 32 33
통화선물의이론가격통화선물의이론가격을설명하는데가장흔히사용되는개념은이자율패리티 (Interest rate parity) 로, 다음의등식이다. S t (1+r)=F t,t (1+r*) S t : t시점에서의현물환율 ( 외국통화 1단위의자국통화가치 ) F t,t : t시점에서만기가 T인선물환율 r : 자국이자율 r* : 외국이자율이자율패리티가함축하고있는의미는 지금원화를대출하여외국채권을사고선물계약을맺는다면, 선물계약의만기시점에는손익이 0이된다 는것이다. 즉차익거래 (arbitrage) 의기회가없다는것을의미한다. 따라서현물가격에보유비용 (cost of carry) 을감안하면이론상의선물가격이된다. 베이시스 (basis) 의개념은현물가격과선물가격의차이, 즉, 베이시스 = 현물환율 - 선물환율또는선물환율-현물환율이다. 일반적으로베이시스는기간이길어지면커지고짧아지면적어지다가만기에는 0으로수렴하는특성이있다. 미국달러선물의거래경제이론에따르면환율은주로양국간의물가수준 ( 인플레이션 ) 과이자율의차이에의하여결정된다. 이러한차이를발생시키는원인에는여러가지가있겠으나, 최근미국달러선물의추이에영향을주는요인중대표적인변수들은다음과같다. 일본엔환율 (JPY/USD) 등주요국환율 무역수지 외국인투자규모 정부정책 내수관련지표, 실업률, 물가지표, 외환보유고, 외화예금잔고등의기타요인일본엔환율 (JPY/USD) 이원화가치에강한영향력을행사하는데는근본적인몇가지이유가있다. 일본과우리나라의산업구조가수출지향적이라는공통점을갖고있고, 주요수출품목도서로대체재관계에있기때문이다. [ 그림 4] 는일본엔, 원 / 일본엔그리고원화환율을 [ 그림5] 는일본엔과원화의시계열자료와상관관계를나타낸것이다. 최근약해지기는했으나아직도일본엔과원화의상관계수가 40% 정도로매우높다는사실을확인할수있다. 또한변 동성의측면에서볼때, 일본엔의움직임은매우중요하다. 위에나열한변수중일중에가장변동성이큰변수가바로 [ 그림 3] 베이시스의형태 일본엔 미국달러의환율이기때문이다. [ 그림 4] 주요환율추이 자국이자율 > 외환이자율 자국이자율 < 외환이자율 [ 그림 5] 일본엔과원화와의상관관계 이베이시스로부터내재이자율차이를역산할수있다. 이러한내재이자율차이는기간에따르는효과가없기때문에베이시스를보완하는역할을한다. 내재이자율차이를차익거래에이용하는것은거래비용때문에현실적으로는어려움이따른다. 하지만이러한분석은현물과선물시장참여자들의방향성예측을가늠하는데유용한정보가된다. 미국달러선물을분석할때에도주식이나주가지수선물과마찬가지로기본적분석 (Fundamental analysis) 과기술적분석 (Technical analysis) 을적용한다. 일반적으로레버리지및만기구조로인하여 매수및보유 (buy and hold) 전략이불가능한선물거래에서기술적분석은특히유용하다. 미국달러선물의거래에서도예외는아니다. 기술적분석에서의엘리오트파동이나삼봉등대부분의차트추세에대한전통적인해석은미국달러선물의거래에서도동일하게적용된다. 34 35
거시적인입장에서볼때무역수지와외국인투자등은외환의직접적인수급을결정하는요인이다. 최근수출증가나국가신임도상승에따른외국인투자의증가도원화강세의기반이될수있을것이다. 일본의금융위험으로위기설이난무했던 3월이예상보다조용히끝났다. 일본엔의등락폭이줄어들게되면, 외국인주식매매동향이관심사로떠오를것이다. 장중수급에영향을미칠수있는지표가되기때문이다. 주식시장에있어외국인투자의효과가크다는점을감안할때, 주가지수와환율의상관관계도고려해볼일이다. 차트분석은기술적분석으로, 3분데이터처럼짧은일중데이터 (intraday data) 를사용하는것이일반적이다. 서로다른기간의이동평균선을이용한골든크로스 (golden cross) 와데드크로스 (dead cross) 도대표적인기술적분석지표이다. 레버리지와짧은만기때문에선물투자에있어이와같은기술적분석은매우유용하다. 정부외환정책의가장큰목표는안정적경제성장이다. 그목표를위해서는환율의변동성을가장적게두는것이 최선의방법인데, 중앙은행의외환보유고가정책운용의도구가될수있을것으로본다. [ 그림6] 은월별외환보유고의추이를나타낸것이다. 최근국가신용등급이상향조정된것은이처럼안정적인외환보유고의영향도적지않았다. 외환보유고의증가로인해환율개입의입지가더욱강화된것이다. 외환위험관리기업의외환위험은기업의수익구조에치명적인영향을미칠수있다. 더나아가서는그기업의여신등을보유한거래은행의부실로까지이어질수있기때문에 금융감독원은 기업의외환리스크관리제도 를시행하고있다. 또한이러한관리 [ 그림 6] 월별외환보유고추이 제도를점차확대, 강화기업의건전성을제고할방침이다. 일반기업이외환리스크를헤지하는방법으로는크게내부적관리기법과외부적관리기법이있다. 이중외부적관리기법으로서통화선물거래를통한헤지방법을알아보자. 2002년 1월 16 일현재 HW상사ㄜ는 2002년 3월 10일원자재수입대금 USD 50,000을결제하기로했다. 이기업은현재미국달러가치상승에대한위험에노출되어있다. 만일현재의환율상황과대금결제시일인 2002년 3월 10 일환율상황이아래와같다면미국달러선물을매수하여헤지할수있다. 현재환율상황 현물환율 : 3월물선물환율 : KRW 1,312.00/USD KRW 1,313.60/USD 여러측면에서볼때, 외환시장이성숙한것은사실이다. 그러나아직환율움직임의테마가정책변수, 일본엔등단순한외부적요인에의한것임을생각한다면, 앞으로외환시장의성장가능성은더욱크다. 대금결제시환율상황 : 현물환율 : KRW 1,342.00/USD 3월물선물환율 : KRW 1,342.20/USD [ 그림 7] 은미국달러의일간차트다. 원화가치를대상으로보기때문에일반적으로아래그림과같이세로축을뒤집 은형태로사용한다. 차트에서알수있듯이 1,315원대지지대를하향돌파하여기준선을낮추고있으나, 변동폭을축소하면서상승쐐기형으로전환을시도하고있다. 위의매수헤지의효과분석은아래와같다. 날짜헤지하지않았을경우헤지했을경우 [ 그림 7] 미국달러의일간차트 1/16 USD 50,000 환위험에노출 USD 50,000 환위험을선물 1 계약을 1,271.60 에매수하여헤지 3/10 USD 50,000 을외환시장에서 1,342.00 원에 선물 1 계약을 1,300.20 원에매도하고 1,300.00 원에 매수하여결제 USD 50,000 을매수하여결제 (-)1,342.00 50,000=67,100,000 (-)1,342.00 50,000 = 67,100,000 (+)(1,342.20-1,313.60) 50,000=1,430,000 합계 : (-)65,670,000 효과 USD 1 당 30 원 (=1,342-1,312) 의손실발생 1 현물 : USD 1당 30.00 원손실 2 선물 : USD 1당 28.60 원이익 3 합계 : 1.40원손실 ( 헤지효과 : 95%) 36 37
2002년 1월 16일현재 HW상사ㄜ는 2002년 3월 10일수출대금 USD 150,000이인도될예정이다. 이기업은현재미국달러가치하락에대한위험에노출되어있으며만일현재의환율상황과대금결제시인 2002년 3월 10 일환율상황이아래와같다면미국달러선물을매도하여헤지할수있다. 현재환율상황 현물환율 : 3월물선물환율 : KRW 1,312.00/USD KRW 1,315.00/USD 대금인수시환율상황 현물환율 KRW 1,262.00/USD 3월물선물환율 KRW 1,262.40/USD 매도헤지의효과분석은아래와같다. 날짜헤지하지않았을경우헤지했을경우 1/16 3/10 USD 150,000 환위험에노출 USD 150,000을수취하여외환시장에서 1,220.00원에매도 USD 150,000 환위험을선물 3계약 1,273.00원에매도하여헤지 약반대매수및 1,220 원에 USD 150,000 을매도 (+)1,262.00 150,000 = 189,300,000 (+) 1,262.00 150,000 = 189,300,000 (+) (1,315.00-1,262.40) 150,000 = 7,890,000 합계 : (+)197,190,000 효과 USD 1당 50(=1,312.00-1,262.00) 원의손실발생 1현물 : USD 1당 50.00 원손실 2선물 : USD 1당 52.60 원이익 3합계 : 2.60원이익 ( 헤지효과 : 105%) 한국선물거래소의개장과함께상장된미국달러선물이국채선물상장에따른상대적메리트감소로인해최근까지도활성화논의가진행중이다. 한편으로는새로운투자기회와금융리스크를헤지하기위한도구를찾고있는기업이공존하는현실에서인식의전환이얼마나어려운점인가를실감하게한다. 미국달러선물은기초자산이단일상품이기때문에기초자산변화에대한선물의반응이동시에이루어진다해도무방할만큼신속하다. 따라서흐름만정확하게파악한다면규모와관계없이공정하게투자할수있는좋은도구이다. 또한미국달러의현물시장은큰손이라는말이무색할정도로효율적으로움직이고있다. 만약외환리스크에대한경제주체들의인식전환이이루어진다면, 유동성과효율성측면에서볼때대단히긍정적이라평가할수있겠다. F M 38