1. 2016 년통신주 Review 3 2. 이동통신전망 : ARPU 감소에도매출증가 7 3. 유선부문전망 : 양적 / 질적성장기조유지 18 4. 비용및규제 : 불확실요인에도이익성장기조유지 25 5. 개별기업분석 33 작성자는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4단계 (6개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / 10%~+10% 중립 / 10% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (2016 년 10 월 19 일기준 ) 매수 95.95% 중립 4.05% 매도 0%
통신서비스 20161122 어제보다나은내일 2016년시장대비높은수익률을기록한통신주는 2017년에도주식으로의매력이확대될전망. 단통법보조금상한제폐지, 이동통신 ARPU 하락, 무형자산상각비증가등정책적 / 사업적불안요인이있으나, 매출증가에기반한영업이익증가가예상되기때문. 또한높은배당수익률이유지되며주가의하방경직성을확보. 자회사가치가부각될 SK텔레콤을 2017년통신업 Top pick으로제시하며, 경쟁사대비높은밸류에이션매력을보유한 KT와양질의유무선가입자를확보한 LG유플러스도주가상승가능성이높음 2017년통신업, 잠재적불안요인 Analyst 최관순 ks1.choi@sk.com 0237738812 2017년통신업에대한정책적불확실성이존재함. 단말기유통구조개선법 ( 이하단통법 ) 의보조금상한제가 9월일몰예정이며대선정국하에서가계통신비인하압력이강해질것으로예상하기때문. 또한선택약정가입자확대에따라이동통신 ARPU도 2016년대비하락할가능성높으며, 주파수신규할당에따른무형자산상각비증가요인도있음. 하지만이런잠재적불안요인에도통신업체주식의매력은확대될것으로예상하는데 1 보조금상한제폐지에도이동통신시장안정화기조유지, 2 ARPU하락에도이동전화수익증가, 3유선부문수익성개선에따른영업이익증가, 4높은배당수익률이유지될것이기때문 매출성장이비용증가요인을상쇄할것이동통신 ARPU 하락에도불구하고가입자증가및사물인터넷등신규매출확대에따라이동전화수익은전년대비증가할전망. 유선에서는기가인터넷가입자확대에따른 ARPU 반등, IPTV BEP 달성으로수익성개선예상. 무형자산상각비와마케팅비용소폭증가하겠으나매출증가를통해통신3사영업이익은 2016년대비개선될전망 Top pick: SK텔레콤 자회사가치에주목 2017년통신업체 Top pick으로자회사가치가부각될 SK텔레콤을제시함. 1SK하이닉스는업황개선에따른이익증가및주가상승이예상되며, 2SK플래닛은 11번가투자유치성공시기업가치재평가의기회가될것이고, 3IPTV 가입자확대에따라통신사중가장먼저 BEP를달성한것으로추정되는 SK브로드밴드의수익성개선이유효함. KT는경쟁사대비높은밸류에이션매력이높고 2017년까지배당금이확대될것이며, LG유플러스는지속적인이동통신순증가입자확대와양질의유선가입자기반을바탕으로수익성개선이가능할것으로예상
2016 년통신주 Review: 양호한주가수익률기록 2016년통신주는이동통신가입자모집경쟁완화와유선부문성장으로코스피대비높은주가수익률기록 단말기유통구조개선법이시장에안착함에따라영업이익개선세가지속 특히유선부문의경쟁력이확대되고있는 KT와지속적인가입자성장세를보이고있는 LG유플러스주가수익률우수 반면 SK텔레콤으로의피인수실패여파로 CJ헬로비전주가수익률부진 SK텔레콤은본업에서의이익이양호했으나자회사마케팅비용확대에대한우려로코스피와유사한주가수익률달성 통신 3 사 2016 년주가양호 140 120 100 80 60 40 KOSPI SK텔레콤 KT LG유플러스 CJ헬로비전 20 15.12 16.02 16.04 16.06 16.08 16.10 자료 : 각사 3
2016 년통신주 Review: 영업이익및순증가입자확대 KT와 LG유플러스영업이익증가 SK텔레콤은자회사 11번가비용확대에따라 3분기누적영업이익이감소하였으나 KT와 LG유플러스는비용안정화로전년대비영업이익증가. 양사의주가수익률도 SK텔레콤을상회 통신3사이동통신순증가입자확대 단말기유통구조개선법확대에도통신3사의순증가입자는확대되었는데마케팅비용의적절한통제속에서가입자가증가했다는측면에서긍정적임 KT 와 LG 유플러스영업이익증가 ( 단위 : 십억원 ) 통신 3 사순증가입자확대 ( 단위 : 천명 ) 1,400 1,200 3Q15 누적영업이익 3Q16 누적영업이익 900 800 700 3Q15 누적순증가입자 3Q16 누적순증가입자 1,000 600 800 500 600 400 400 300 200 200 100 SK 텔레콤 KT LG 유플러스 SK 텔레콤 KT LG 유플러스 자료 : 각사 자료 : 각사 4
2017 년통신 3 사합산영업이익증가전망 통신3사 2017년영업이익은 1.6% 증가전망 이동통신 ARPU 하락폭이둔화되고 2 nd Device, 사물인터넷등의신규수익원창출 유선부문에서는 IPTV의 BEP 달성, 초고속인터넷 ARPU 반등 단말기유통구조개선법의시장안착에따른마케팅비용안정화기조유지 주파수할당이후무형자산상각비증가요인있으나매출상승을기반으로 2017년영업이익은 2016년대비증가전망 17 년과 18 년통신 3 사합산영업이익각각 1.6%, 11.7% 증가전망 ( 단위 : 십억원 ) 통신 3 사합산영업이익 통신 3 사합산영업이익률 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 자료 : SK 증권 5
2017 년주가는실적이결정할것 2017년대내외적불확실요인있으나결국실적이주가를결정할것 2017년단말기유통구조개선법폐지논의, 기본료폐지등정책적불확실성은존재함 그럼에도불구하고과도한가입자모집경쟁가능성은낮아안정적인이익성장이가능할전망 양호한실적을바탕으로 2017년통신업체주가도우상향가능성높음 이익증가에따른배당확대가능성도부각될전망 SK 텔레콤주가와영업이익 ( 단위 : 원, 십억원 ) KT 주가와영업이익 ( 단위 : 원, 십억원 ) LG 유플러스주가와영업이익 ( 단위 : 원, 십억원 ) 350,000 주가영업이익 ( 우 ) 600 45,000 주가영업이익 ( 우 ) 800 16,000 주가영업이익 ( 우 ) 250 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 500 400 300 200 100 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 600 400 200 (200) (400) (600) (800) 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 200 150 100 50 1Q12 3Q12 2Q13 1Q14 3Q14 2Q15 1Q16 3Q16 1Q12 4Q12 2Q13 1Q14 4Q14 2Q15 1Q16 (1,000) 1Q12 3Q122Q13 4Q132Q14 1Q153Q151Q16 (50) 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 : 자료 : SK 증권 : 6
2017 년, ARPU 하락폭감소전망 선택약정할인가입자확대에따라 2016년이동통신 ARPU 역성장 선택약정할인가입자는 9월초이미 1,000만명을돌파하며전체가입자중 16.5% 가선택약정할인제를선택하고있음 선택약정할인가입자의요금할인은매출의차감요인이므로 ARPU에부정적요인 2015년말대비 2016년 3분기말 ARPU는 SK텔레콤 2.1%, KT 0.5%, LG유플러스 1.0% 하락 선택약정가입자증가기조는 2017년에도지속될가능성높으므로 2017년에도 ARPU는하락할가능성높음 단하락폭은축소될것으로보는데무제한가입자및데이터사용량증가때문 선택약정가입자추이 ( 단위 : 천명 ) 통신 3 사이동통신 ARPU 추이 ( 단위 : 원 ) 12,000 선택약정할인누적가입자 선택약정할인가입자비중 16.5% 18% 40,000 SK 텔레콤 KT LG 유플러스 10,000 16% 14% 38,000 36,000 8,000 12% 34,000 6,000 4,000 2,000 15.01 15.04 15.07 15.10 16.01 16.04 16.07 10% 8% 6% 4% 2% 0% 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 자료 : 미래창조과학부 자료 : 각사 7
2017 년, ARPU 하락폭감소전망 2017년 ARPU는하락가능성높음 무제한요금제가입자확대에도불구하고 2017년에도선택약정가입자확대는지속될전망 2015년 4월선택약정할인율이 20% 로상향되었는데이당시홍보부족등으로선택약정을선택하지못한가입자가선택약정가입으로변경할수있기때문 2 nd Device의확대도지속될것이므로 2017년 ARPU는결국하락할것으로예상 다만 2017년 ARPU 하락폭은 SK텔레콤 0.9%, KT 1.2%, LG유플러스 1.0% 로 2016년 ARPU 하락폭보다는완화될것으로예상함 통신 3 사 ARPU 전망 ( 단위 : 원 ) SK 텔레콤 KT LG 유플러스 40,000 38,000 36,000 34,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 자료 : 각사, SK 증권 8
2017 년, ARPU 하락폭감소전망 2017년 ARPU 의부정적요인1: 선택약정할인가입자확대기조는 2017년에도유지될전망 미래창조과학부는 2016년 10월 6일부터지원금에상응하는요금할인안내, 고지강화방안 ( 전기통신사업법개정에따른요금할인가입안내및고지에대한법적의무부과, 약정만료전후 30일 SMS 발송 ) 마련 더불어민주당고용진의원에따르면 2016년 4월말기준 20% 요금할인대상중 1,078만명이선택약정미가입자 2015년 4월부터선택약정할인률이 12% 에서 20% 로상향되어 2년이지나는 2017년 4월, 약정할인을선택하지못한가입자의선택약정할인가입증가예상 따라서 2017년에도선택약정가입자는지속적으로증가할것으로예상 요금할인대상자중선택약정미가입가입자수 ( 단위 : 만명 ) 206 236 637 SK 텔레콤 KT LG 유플러스 자료 : 언론자료주 : 2016 년 4 월말기준 9
2017 년, ARPU 하락폭감소전망 2017년 ARPU 의부정적요인2: 사물인터넷가입자증가 2016년통신3사사물인터넷가입자는 71만명증가 (SK텔레콤: 26만명, KT: 25만명, LG유플러스 : 19만명 ) 반면 LTE 가입자는 307만명증가했음. 증가한 LTE 가입자중사물인터넷가입자비중은 23% 에달함 사물인터넷 ARPU는기존 30,000원중반대비낮은 10,000원이하로사물인터넷가입자증가는 ARPU 증가에부정적요인 차량관제, 웨어러블등향후사물인터넷가입자는지속적으로증가할것으로예상되는데, 이러한사물인터넷가입자증가는 ARPU에부정적요인임 통신 3 사사물인터넷가입자 71 만명증가 ( 단위 : 천명 ) 통신 3 사 LTE 가입자 307 만명증가 ( 단위 : 천명 ) 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 SK 텔레콤 KT LG 유플러스 45,500 45,000 44,500 44,000 43,500 43,000 42,500 42,000 41,500 통신 3 사 LTE 가입자 500 41,000 0 16.01 16.02 16.03 16.04 16.05 16.06 16.07 16.08 16.09 40,500 16.01 16.02 16.03 16.04 16.05 16.06 16.07 16.08 16.09 자료 : 미래창조과학부 자료 : 미래창조과학부 10
2017 년, ARPU 하락폭감소전망 2017년 ARPU 긍정적요인1: 무제한요금제가입자확대 데이터중심요금제에서제공하는최대데이터제공구간이 6~6.6GB이므로 1인당데이터사용량이 6GB를넘어가는시점에서무제한요금제 ( 매일데이터리필 ) 로전환하는가입자증가할것 선택약정가입자는보조금대신요금할인을선택했으므로많은할인을받기위해고가요금제를선택할수록유리함 특히 2017년갤럭시8, 아이폰8 등의신규단말기는기존단말기대비혁신성이높을것으로예상되어고가요금제유치에유리한환경이조성될것 통신 3 사데이터중심요금제무제한요금제가입자비중에따른 ARPU 전망 ( 단위 : 천명 ) 통신사 요금제 월정액 제공데이터 SK텔레콤 band 데이터 6.5G 56,100 원 6.5GB band 데이터퍼펙트 65,890 원 11GB + 매일 2GB KT 데이터선택 54.8 54,890 원 6GB(+ 밀당 ) 데이터선택 65.8 65,890 원 10GB + 매일 2GB LG유플러스 데이터 6.6 55,990 원 6.6GB 데이터스페셜A 65,890 원 11GB + 매일 2GB 39,000 38,500 38,000 37,500 37,000 36,500 36,000 ARPU ARPU 상승여력 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 35,500 26% 28% 30% 32% 34% ( 가로축 : 무제한요금제가입자비중 ) 0% 자료 : 각사 자료 : SK 증권주 : 선택약정가입자증가는없다고가정. 3Q16 무제한요금제가입자비중은 24.5% 11
12.01 12.05 12.09 13.01 13.05 13.09 14.01 14.05 14.09 15.01 15.05 15.09 16.01 16.05 16.09 2017 년, ARPU 하락폭감소전망 2017년 ARPU 긍정적요인2: 데이터사용량증가 16년 9월기준 LTE 가입자 1인당데이터사용량은 5.3GB로 2017년 6GB를상회할전망 그동안데이터사용량의증가에도 ARPU 증가로이어지지않았으나최근상위데이터사용자의전체데이터사용량내비중이축소되고있음. 이는무제한요금제가입자이외일반요금제가입자의데이터사용량이증가하고있음을의미함 특히무제한요금제이전데이터제공을가장많이하는데이터중심요금제의데이터제공량이 6GB임을고려하면 2017년에는가입자의요금제업셀링이 ARPU증가로연결될가능성높음 LTE 가입자 1 인당월평균데이터사용량지속증가 ( 단위 : MB) LTE 상위데이터사용자의데이터사용비중축소현상발생 4G 1 인당데이터사용량 상위 1% 상위 5% 상위 10% 6,000 70% 5,000 60% 4,000 50% 3,000 40% 2,000 30% 1,000 20% 10% 0% 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 자료 : 각사 자료 : 각사 12
2017 년, ARPU 하락폭감소전망 사후적으로계산된 ARPU보다이동전화수익이중요지표 통신3사 3Q16 ARPU 감소추세가지속되었음에도불구하고 KT와 LG유플러스의이동전화수익 ( 접속료제외 ) 은오히려증가함 이는무제한요금제가입자확대와사물인터넷관련매출이증가하였기때문 사물인터넷, MVNO 가입자확대등현재는과거와다른통신환경으로전통적인 ARPU는중요성이떨어지고있음 결국 ARPU보다는이동전화수익 ( 매출 ) 이더중요함 평균적으로통신 3 사 ARPU 는하락하였으나 ( 단위 : 십억원 ) KT 와 LG 유플러스는이동전화수익증가 ( 단위 : 천명 ) 40,000 35,000 3Q15 ARPU 3Q16 ARPU 2.1% 감소 0.3% 증가 0.8 % 감소 9,000 8,000 3Q15 누적이동전화수익 2.1% 감소 3Q16 누적이동전화수익 30,000 7,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 SK 텔레콤 KT LG 유플러스 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2.6% 증가 3.3% 증가 SK 텔레콤 KT LG 유플러스 자료 : 각사 자료 : 각사주 : 접속료제외 13
2017 년, ARPU 하락폭감소전망 ARPU의영업이익설명력은떨어지고있음 ARPU는통신업체영업이익을설명하지못함 ARPU는이동전화수익의흐름을파악하기위한보조적인지표일뿐영업이익의흐름과는상관관계가높지않음 국내통신3사의경우무선과유선의실적이합산된실적이므로 ARPU의이익설명력은떨어짐 따라서 2017년 ARPU 하락이예상되더라도이익의감소를의미하는것은아님 SK 텔레콤 ARPU 와영업이익 ( 단위 : 원, 십억원 ) KT ARPU 와영업이익 ( 단위 : 원, 십억원 ) LG 유플러스 ARPU 와영업이익 ( 단위 : 원, 십억원 ) ARPU 영업이익 ( 우 ) ARPU 영업이익 ( 우 ) ARPU 영업이익 ( 우 ) 38,000 600 40,000 800 40,000 250 37,000 36,000 500 35,000 30,000 600 400 35,000 30,000 200 35,000 34,000 33,000 32,000 400 300 200 25,000 20,000 15,000 200 (200) (400) 25,000 20,000 15,000 150 100 50 31,000 30,000 100 10,000 5,000 (600) (800) 10,000 5,000 29,000 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 (1,000) 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 (50) 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 14
2017 년, ARPU 하락폭감소전망 ARPU 는주가설명력도떨어짐 SK 텔레콤 ARPU 와이동전화수익 ( 단위 : 원, 십억원 ) KT ARPU 와이동전화수익 ( 단위 : 원, 십억원 ) LG 유폴러스 ARPU 와이동전화수익 ( 단위 : 원, 십억원 ) 38,000 ARPU 이동전화수익 ( 우 ) 2,850 40,000 ARPU 이동전화수익 ( 우 ) 1,700 40,000 ARPU 이동전화수익 ( 우 ) 1,400 37,000 36,000 35,000 34,000 33,000 32,000 31,000 30,000 2,800 2,750 2,700 2,650 2,600 2,550 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 1,650 1,600 1,550 1,500 1,450 1,400 1,350 1,300 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 1,200 1,000 800 600 400 200 29,000 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2,500 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 1,250 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 SK 텔레콤주가와 ARPU ( 단위 : 원 ) KT 주가와 ARPU ( 단위 : 원 ) LG 유플러스주가와 ARPU ( 단위 : 원 ) 주가 ARPU( 우 ) 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 38,000 37,000 36,000 35,000 34,000 33,000 32,000 31,000 30,000 29,000 주가 ARPU( 우 ) 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 주가 ARPU( 우 ) 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 15
이동통신가입자 : 순증가입자증가 2016년이동통신가입자전년비 3.2% 증가 인구대비이동통신가입자비중은 120% 에육박하고있으나전체가입자는지속적으로증가하고있음 2016년이동통신가입자는 1.2% 증가에머물렀으나사물인터넷가입자를포함한총가입자는 3.2% 증가 연중기기변경가입자가번호이동가입자대비높은수준을유지. 이는원칙적으로단통법시행이후번호이동과기기변경가입자에게동일한보조금을지급해야하기때문이며통신사가가입자유지전략에집중한결과임 통신 3 사순증가입자소폭증가 ( 단위 : 천명 ) 기기변경가입자가번호이동가입자대비높은수준유지 ( 단위 : 명 ) 순증가입자합산 번호이동 기기변경 1,200 1,200,000 1,000 1,000,000 800 800,000 600 600,000 400 400,000 200 200,000 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 0 16.01 16.02 16.03 16.04 16.05 16.06 16.07 16.08 16.09 자료 : 각사 자료 : 각사 16
2017 년, 이동전화수익은증가할것 ARPU하락에도이동전화수익은증가할것 2017년이동전화수익은전년대비 SK텔레콤 1.5%, KT 2.5%, LG유플러스 2.1% 증가할전망 선택약정가입자확대로 ARPU가소폭하락함에도불구하고, LTE 가입자 (Q) 의지속적인증가와 2 nd 디바이스등사물인터넷가입자의지속적인유입이매출증가요인으로작용할것 통신 3 사 2017 년이동전화수익증가전망 ( 단위 : 십억원 ) SK 텔레콤 KT LG 유플러스 12,000 1.5% 증가 10,000 8,000 2.5% 증가 6,000 2.1% 증가 4,000 2,000 2015 2016 2017 자료 : SK 증권 17
IPTV: 통신섹터내가장높은성장잠재력보유 IPTV 가입자지속적으로증가 IPTV 가입자는 2017년에도지속적으로증가할전망 결합상품의경쟁력이높고권역사업자인 SO와다르게전국단위의영업이가능하기때문 2016년 9월말까지순증규모는 SK브로드밴드 39만명, KT 38만명, LG유플러스 19만명 SK브로드밴드에이어 KT와 LG유플러스도 2017년에는규모의경제달성을통한 BEP 달성가능할전망 IPTV 가입자지속증가 ( 단위 : 천명 ) IPTV 사업자순증가입자추이 ( 단위 : 명 ) 14,000 SK 브로드밴드 KT LG 유플러스 80,000 SK 브로드밴드 KT LG 유플러스 12,000 10,000 8,000 70,000 60,000 50,000 40,000 6,000 30,000 4,000 20,000 2,000 10,000 15.01 15.04 15.07 15.10 16.01 16.04 16.07 15.02 15.05 15.08 15.11 16.02 16.05 16.08 자료 : 각사 자료 : 각사 18
IPTV: 통신섹터내가장높은성장잠재력보유 IPTV 외형성장과수익성개선 IPTV 가입자확대에따라 SO( 종합유선방송사 ) 대비홈쇼핑송출수수료협상에서의우위점유 최근 2015년송출수수료를전년대비 20% 인상하기로합의 (SO는인하가능성높음 ) SK브로드밴드는이미 BEP를달성한것으로추정되며 LG유플러스는연내 BEP 달성이가능할것으로예상. KT도 2017년 BEP 달성이가능해 2017년본격적으로이익에기여할것 유료방송내 IPTV 가입자점유율 40% 상회하나홈쇼핑송출수수료점유율은 25% 에불과해추가적인인상요인있음 홈쇼핑송출수수료시장은연간 1 조원규모 ( 단위 : 억원 ) LG 유플러스 TV 매출지속증가 ( 단위 : 십억원 ) 홈쇼핑송출수수료 증가율 LG 유플러스 TV 매출 12,000 40% 180 10,000 35% 30% 160 140 8,000 6,000 4,000 25% 20% 15% 120 100 80 60 2,000 10% 5% 40 20 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0% 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 자료 : 방송통신위원회 자료 : LG 유플러스 19
IPTV: 통신섹터내가장높은성장잠재력보유 IPTV 가입자모집경쟁점진적으로둔화될전망 합산규제대상인 KT(KT+ 스카이라이프 ) 의유료방송점유율은 2016년상반기기준 29.9% 로합산규제한도인 33% 대비 100만가입자의여유가있음 KT는 2015년하반기대비 2016년상반기 40만명이늘어났으므로이추세라면 2017년연말합산규제가입자를초과할전망. 단합산규제는 2018년 6월일몰예정. KT는공격적인가입자모집유인없으며따라서유료방송가입자모집경쟁강도도완화될것 KT의합산규제조기달성시후발사업자간가입자모집경쟁은격화될가능성도있는데자금력과결합상품경쟁력에서우위에있는 SK브로드밴드와 LG유플러스의가입자확대전망 2016 년상반기기준유료방송점유율 9.6% 12.7% 47.9% 19.0% SO합계 KT스카이라이프 KT SK브로드밴드 LG유플러스 10.8% 자료 : 미래창조과학부 20
IPTV: 통신섹터내가장높은성장잠재력보유 2017년높은 IPTV 매출잠재력 SO와의가입자경쟁에서결합상품과자금력의우위를바탕으로지속적인가입자유입 홈쇼핑송출수수료증가 VOD 등부가서비스매출확대 가입자모집경쟁강도둔화에따른안정적인 SAC(Subscriber Acquisition Cost) 유지 따라서 IPTV 매출액꾸준하게증가예상 2015 년 IPTV 합산매출액전년비 28.3% 증가 ( 단위 : 억원 ) 2015 년 SO 합산매출액 3.7% 감소 ( 단위 : 억원 ) 9,000 SO 합산매출액추이 yoy 8,000 24,000 12% 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2014 년 2015 년 23,500 23,000 22,500 22,000 21,500 21,000 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2,000 20,500 2% 1,000 20,000 4% KT SK 브로드밴드 LG 유플러스 19,500 2011 2012 2013 2014 2015 6% 자료 : 방송통신위원회 자료 : 방송통신위원회 21
초고속인터넷 : 기가인터넷으로 ARPU 반등 기가인터넷가입자확대 초고속인터넷가입자는 2016년 9월말까지 2.3% 증가 초고속인터넷은 TV, 이동전화와의결합판매시요금을할인해주는수단으로활용되어 ARPU가지속적으로하락해왔음 하지만기가인터넷가입자가확대되고있는데 KT는이미 200만가입자를확보 ( 전체초고속인터넷가입자의 24% 수준 ) 하였으며 LG유플러스도연내기가인터넷가입자비중을 20% 까지확대할예정 2016 년초고속인터넷가입자 2.3% 증가 ( 단위 : 천명 ) SK 브로드밴드결합률은 74.9% 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 KT SK 브로드밴드 LG 유플러스 15.01 15.04 15.07 15.10 16.01 16.04 16.07 KT SK브로드밴드 LG유플러스 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 15.01 15.04 15.07 15.10 16.01 16.04 16.07 자료 : 각사 자료 : 각사 22
초고속인터넷 : 기가인터넷으로 ARPU 반등 기가인터넷가입자확대는 ARPU 증가요인 일반 100Mbps급초고속인터넷요금은월 22,000원 ( 단품및 3년약정기준 ) 이나기가인터넷은 38,500원으로기존상품대비 ARPU가 75% 높음 이에따라통신3사초고속인터넷 ARPU는상승추세 기가인터넷은 SO의인터넷상품과차별포인트이기도하므로향후에도가입자확대, ARPU 증가가가능할것 초고속인터넷 ARPU 추이 ( 단위 : 천명 ) 통신사주요기가인터넷요금제 KT SK 브로드밴드 LG 유플러스 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2.8% 증가 0.3% 증가 0.3% 증가 통신사 상품명 월요금 KT 올레인터넷다이렉트 22,000 기가인터넷 38,500 SK브로드밴드 스마트다이렉트 22,000 Giga 인터넷 38,500 LG유플러스 U+ 인터넷 22,000 U+ 기가인터넷 38,500 1Q16 2Q16 3Q16 자료 : SK 증권추정 자료 : 각사주 : 단품및 3 년약정기준 23
집전화 : 매출하락폭축소 집전화, 인터넷전화매출감소불가피하나하락폭은감소할전망 집전화의경우초고속인터넷이나 IPTV와달리추가적인 CAPEX 부담이낮아이익기여도가높음 이동전화데이터중심요금제에서는음성이무제한제공되므로집전화 / 인터넷전화에대한수요는구조적으로감소할수밖에없음 KT의경우집전화매출이전체매출중 10% 중반을상회하기도하였으나올해처음으로 10% 대이하로하락할전망 하지만집전화매출감소세는이미둔화되고있음. 2012년에는 4,000억원이상의매출감소가나타났었으나, 2017년에는 1,000억원대로감소폭이줄어들면서시장의우려도해소될전망 KT 집전화및 LG 유플러스인터넷전화매출감소 ( 단위 : 십억원 ) KT 집전화매출비중축소 ( 단위 : 십억원 ) KT 집전화매출 LG 유플러스인터넷전화 ( 우 ) 전년대비매출액감소 총매출중집전화매출비중 1,200 1,000 800 600 400 200 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 80 70 60 50 40 30 20 10 (50) (100) (150) (200) (250) (300) (350) (400) (450) (500) 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 자료 : 각사 자료 : KT 24
마케팅비용 : 시장안정화기조는유지될것 단말기유통구조개선법의시장안착으로 2016년마케팅비용하향안정화유지 통신3사 2016년마케팅비용은 15년 (10.8% 감소 ) 에이어 3.9% 줄어들것으로예상됨 단통법의보조금상한제 (33만원) 조기폐지에대한논의가있었으나방송통신위원회에서는일몰시기인 2017년 9월까지는유지하기로결정함 20대국회에서 9개의단통법개정안이발의된상태로단통법개정안내용에따라경쟁상황은달라질수있을전망 보조금의즉각적인폐지시일시적으로경쟁격화가능성이없지않으나, 기기변경과번호이동에대한차별을두어서는안된다는단통법기본구조는유지되므로통신사에서과도한보조금으로가입자를유치하는전략을구사할가능성은희박함 통신 3 사마케팅비용추이 ( 단위 : 십억원 ) 서비스수익대비마케팅비용적정수준에서통제중 3,000 SK 텔레콤 KT LG 유플러스 30% SK 텔레콤 KT LG 유플러스 2,500 25% 2,000 20% 1,500 15% 1,000 10% 500 5% 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 0% 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 자료 : 각사 자료 : 각사 25
마케팅비용 : 17 년마케팅비용소폭증가하나증가폭미미 2017년마케팅비용은 16년수준유지할전망 보조금폐지여부와상관없이 17년에도 16년수준의가입자모집경쟁이예상됨 17년갤럭시노트7 여파로보조금지급이예상보다적었던점을고려하면 2017년마케팅비용소폭증가예상. 기저효과때문 마케팅비용안정화시영업비용대비마케팅비용비중이높은 LG유플러스 (3Q16 기준 : 19.3%) 와 SK텥레콤 (3Q16 기준 : 18.8%) 의상대적인수혜를예상함 영업비용대비마케팅비용비중추이 2017 년마케팅비용 1.2% 증가전망 ( 단위 : 십억원 ) SK텔레콤 KT LG유플러스 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 SK텔레콤 KT LG유플러스 11.0% 증가 10.8% 감소 3.9% 감소 1.2% 증가 2014 2015 2016F 2017F 자료 : 각사 자료 : SK 증권 26
감가상각비 : 주파수할당에따른무형자산상각비증가는불가피 주파수신규할당으로무형자산감가상각비증가전망 2016년 5월주파수경매로 2017년통신업체의무형자산상각비 ( 주파수상각 ) 증가가예상됨 업체별영향은상이하지만영업이익대비신규상각금액비중은 LG유플러스가가장높음 SK텔레콤의경우 2.1GHz 중 20MHz를반납했으므로무형자산상각비가줄어드는효과도있음 KT의경우무형자산상각비추가분이낮아통신업체중가장영향미미 통신업체 3 사무형자산상각비 ( 단위 : 억원 ) 업체별신규무형자산상각비 ( 단위 : 명 ) 신규무형자산상각비 영업이익대비추가되는무형자산상각비비중 주파수대역 주파수낙찰가 무형자산상각비 SK텔레콤 2.6GHz 9,500 950 2.6GHz 3,277 328 KT 1.8GHz 4,513 451 LG유플러스 2.1GHz 3,816 763 1,400 1,200 1,000 800 600 400 7.8% 3.0% 10.1% 12% 10% 8% 6% 4% 200 2% SK 텔레콤 KT LG 유플러스 0% 자료 : SK 증권 자료 : 각사주 : SK 텔레콤은 2.1GHz 20MHz 반납으로무형자산상각비감소요인도있음 27
감가상각비 : 무형자산상각비의업체별영향상이 2017년감가상각비 1.6% 증가전망 주파수할당에따른무형자산상각비발생 신규할당주파수에대한 CAPEX 집행 5G관련투자는 2018년은되어야집행될것이므로 2017년이슈는아님 증가되는무형자산상각비는 LG유플러스에겐다소부담스러운수준이나 SK텔레콤과 KT는이익에미치는영향이크지않을것 영업비용대비감가상각비비중추이 2017 년감가상각비 1.6% 증가전망 ( 단위 : 십억원 ) 25% 20% SK 텔레콤 KT LG 유플러스 9,000 8,000 7,000 SK 텔레콤 KT LG 유플러스 0.3% 증가 2.8% 증가 1.1% 증가 1.6% 증가 15% 6,000 5,000 10% 4,000 3,000 5% 2,000 0% 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1,000 2014 2015 2016F 2017F 자료 : 각사 자료 : 각사 28
정책적불확실요인 : 단말기유통구조개선법개정 단통법개정에대한논의중 단통법상보조금상한제는 2017년 9월일몰예정. 일몰이후보조금상한제가완전하게없어진다고하더라도기기변경과번호이동에대한보조금차별을둘수없다는단통법의대전제가없어지는것은아니기때문에통신사는보조금상한제폐지가되더라도타사가입자유치를위한과도한보조금지급은지양할것 ( 자사기기변경가입자에게도동일한보조금을지급해야하기때문 ) 20대국회에발의된단통법개정안만 9건으로, 핵심사항은지원금상한제폐지, 위약금상한제실시, 제조사판매장려금분리공시임. 사안별로통신사별영향은다소차이가있으나직접적으로통신업체실적에영향을미칠이슈는아님 단통법개정안요약및내용별통신업영향 대표발의자 주요내용 대표발의자 주요내용 심재철 지원금상한제폐지 배덕광 지원금상한제유통망지원금상한제폐지 유통망지원금상한제폐지 제조사판매장려금분리공시 변재일 제조사판매장려금분리공시 김경진 지원금차별금지행위에대한법제화 위약금상한제실시 하이마트등대기업유통점 100분의 15 추가자원금지 신경민 요금제에따른차등지원제한 최명길 제조사판매장려금분리공시및규모공개의무화 제조사판매장려금분리공시 고용진 선택약정할인이용자설명의무강화및처벌행위신설 위약금상한제실시 박홍근 불법지원금대상에서유심가격지원행위제외 지원금상한제일몰기간 6개월단축 지원금상한제폐지 신용현 제조사판매장려금분리공시 위약금상한제실시 선택약정할인율 30% 상향 단통법개정안주요내용 영향 해설 지원금상한제폐지 중립적 기기변경, 번호이동가입자에차별을둘수없으므로과다경쟁없을것 위약금상한제실시 부정적 / 중립적 가입자이탈가능성있으나통신사모두같은입장이므로그영향은미미할듯 제조사판매장려금분리공시 긍정적 / 중립적 제조사의판매장려금비중이높을경우선택약정할인율 20% 가하향될가능성있음 자료 : 언론자료, SK 증권 29
정책적불확실요인 : 대선 2017년대선은불확실성. 단반드시주가하락요인은아님 2017년대선에서가계통신비인하정책이신규로제시될경우센티멘트상부정적이슈 실제로대선이후구체적인가계통신비인하정책이발표될가능성도있음 다만과거통신업체의주가를보면선거의설명력은떨어짐 또한기존에발표된가계통신비인하정책과선거와의연관성도떨어짐 영업비용대비감가상각비비중추이 ( 단위 : 조원 ) 주요가계통신비인하정책 KOSPI 시가총액통신 3 사시가총액 ( 우 ) 1,400 17대대선 1,200 17대총선 18대총선 1,000 800 600 19대총선 18대대선 19대총선 400 200 0 03.12 04.12 05.12 06.12 07.12 08.12 09.12 10.12 11.12 12.12 13.12 14.12 15.12 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 정책실시년도내용 문자요금인하 2008 년통신 3 사 1 월부터건당 30 원에서 20 원으로인하 초단위요금제 2010 년 SK 텔레콤 3 월, KT, LG 유플러스는 12 월실시 기본료인하 2011 년 SK 텔레콤 9 월, KT 10 월, LG 유플러스 11 월에각가 1,000 원인하 문자메세지 50 건무료제공 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 30
이익증가에기반하여배당확대가능성 높은배당수익률은과거코스피수익률을압도 과거 7년간통신업체의배당수익률은코스피평균대비 5번높았음 안정적인이익을기반으로높은배당성향을유지하고있기때문 2016년연간현금배당은 SK텔레콤 10,000원, KT 800원, LG유플러스 300원으로예상되며 2017년에는 KT 배당이 1,000원으로상향될것으로예상 과거 7 년간통신업체배당수익률이코스피수익률보다 5 번높았음 SK텔레콤 KT LG유플러스 KOSPI 통신업평균배당수익률 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 10% 15% 자료 : SK 증권 31
통신주매력은 2017 년에도커질전망 이익증가와높은배당성향유효 매출측면 2017년이동통신 ARPU는전년대비소폭하락하겠으나사물인터넷등신규매출확대에따라이동전화수익은증가할전망 IPTV, 초고속인터넷등유선부문의성장성도유효 가입자측면 사물인터넷가입자확대가지속될것이며데이터사용량확대에따라가입자의요금제상향가속화전망 유선부문은 SO와의가입자유치경쟁에서우위를점하며산업내지배력을확대해나갈전망 비용측면 주파수신규할당에따라무형자산상각비증가는불가피 단통법의보조금상한제가폐지된다고하더라도통신사는과거와같은높은보조금을통해타사가입자를유치할요인없음 이익측면 비용소폭증가하겠으나이동전화및유선부문매출성장을통해자체이익증가가능 정책측면 단통법개정안논의, 대선정국에따른가계통신비인하정책등불확실한요인있으나, 통신업체의실적에직접적으로미치는영향은제한적임 배당측면 높은배당성향유지되고이익증가에기반한추가적인배당가능성도높음 통신주의배당수익률은과거코스피대비높았던경우가많음. 배당매력도통신주매력을확대시킬전망 32
개별기업분석 SK 텔레콤 ( 투자의견매수, 목표주가 300,000 원 ) KT( 투자의견매수, 목표주가 38,500 원 ) LG 유플러스 ( 투자의견매수, 목표주가 14,000 원 ) 33
SK 텔레콤 (017670/KS 매수 ( 유지 ) T.P 300,000 원 ( 유지 )) 자회사에주목하라 기업분석 SK 하이닉스, SK 플래닛, SK 브로드밴드등자회사가치에주목할시점 투자포인트 1 11번가외부자본유치시지분가치부각 2 SK하이닉스업황개선에따른실적개선및주가상승전망 3 SK브로드밴드외형성장및수익성개선 4 2017년에도통신업체내가장높은배당수익률예상 2017년실적및배당전망 자본금 446 억원 발행주식수 8,075 만주 자사주 1,014 만주 액면가 500 원 시가총액 177,237 억원 주요주주 SK( 주 )( 외4) 25.22% Citibank(DR) 10.71% 외국인지분률 40.60% 배당수익률 4.10% 주가 (16/11/18) KOSPI 219,500 원 1974.58 pt 52 주 Beta 0.49 52주최고가 237,000 원 52주최저가 193,000 원 60일평균거래대금 300 억원 주가및상대수익률 260,000 240,000 220,000 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 SK 텔레콤 KOSPI 대비상대수익률 100,000 20 15.11 16.2 16.5 16.8 16.11 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 3.5% 0.3% 6개월 4.0% 3.1% 12개월 4.6% 5.1% 10 5 0 5 10 15 1 2 3 4 5 이동전화수익 : 데이터사용량확대에기반한요금제상향가입자증가로전년대비 1.5% 증가전망 SK브로드밴드 : IPTV 사업부는통신3사중가장먼저 BEP를달성한것으로추정되며, 가입자확대가 2017년에도지속되면서전년대비매출액 9.3% 증가전망영업비용 : 주파수신규할당에따른무형자산상각비증가하겠으며갤럭시8, 아이폰8 등의신규단말기출시로마케팅비용도소폭증가하며전년대비 0.6% 증가전망영업이익 : 일부영업비용증가요인에도불구하고효율적인비용통제와유선부문성장기조로전년대비 2.4% 증가전망배당 : 2016년중간배당 1,000원과기말배당 9,000원이예상되는가운데 2017년에도동일한수준의배당예상. 현주가대비배당수익률은 4.6% 로통신업체내가장높은수준. 만약 SK하이닉스가실적개선에따른추가배당 ( 기존주당 500원배당 ) 시 SK텔레콤의배당상향가능성도있음 영업실적및투자지표 구분 단위 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 매출액 억원 166,021 171,638 171,367 170,689 175,399 177,099 yoy % 2.9 3.4 0.2 0.4 2.8 1.0 영업이익 억원 20,111 18,251 17,080 16,463 16,858 18,089 yoy % 16.3 9.3 6.4 3.6 2.4 7.3 EBITDA 억원 48,409 47,170 47,015 47,478 48,424 48,483 세전이익 억원 18,271 22,538 20,354 19,518 17,878 19,390 순이익 ( 지배주주 ) 억원 16,390 18,012 15,186 15,151 13,882 15,052 영업이익률 % % 12.1 10.6 10.0 9.6 9.6 10.2 EBITDA% % 29.2 27.5 27.4 27.8 27.6 27.4 순이익률 % 9.7 10.5 8.9 8.9 7.9 8.5 EPS 원 18,028 22,307 18,807 18,763 17,192 18,641 PER 배 12.8 12.0 11.5 11.7 12.8 11.8 PBR 배 1.4 1.5 1.1 1.1 1.1 1.1 EV/EBITDA 배 5.2 6.1 5.2 4.9 4.4 4.5 ROE % 13.0 12.9 10.2 9.8 8.7 9.2 순차입금 억원 47,714 55,781 61,271 45,885 30,862 34,364 부채비율 % 87.6 83.2 85.9 79.6 72.3 71.6 34
SK 텔레콤 (017670/KS 매수 ( 유지 ) T.P 300,000 원 ( 유지 )) 자회사에주목하라 기업분석 2017 년영업이익 2.4% 증가전망 SK 브로드밴드실적개선으로연결기준매출액 2.8% 증가 감가상각비및마케팅비용증가로영업비용 2.8% 증가 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2016 2017 2018 영업수익 4,229 4,267 4,244 4,329 4,340 4,347 4,407 4,446 17,069 17,540 17,710 이동전화수익 2,705 2,701 2,696 2,716 2,732 2,742 2,749 2,758 10,818 10,982 11,127 망접속정산수익 190 182 181 190 184 177 176 184 743 721 728 신규사업및기타 203 208 225 227 207 212 230 232 863 881 898 SK브로드밴드 706 716 751 766 781 789 813 829 2,939 3,212 3,232 기타 425 460 391 430 436 427 439 443 1,705 1,745 1,725 영업비용 3,826 3,860 3,820 3,916 3,905 3,930 3,986 4,034 15,423 15,854 15,901 종업원급여 477 466 449 462 454 468 474 478 1,853 1,873 1,900 지급수수료및판매수수료 1,323 1,327 1,315 1,336 1,333 1,330 1,353 1,370 5,302 5,386 5,459 광고선전비 88 108 104 124 82 112 109 124 423 427 432 감가상각비 749 752 764 771 769 773 775 773 3,036 3,090 3,074 망접속정산비용 264 256 264 262 259 249 248 258 1,046 1,015 1,025 전용회선료 54 59 45 51 51 52 52 52 209 208 210 전파사용료 48 50 47 47 48 47 48 48 191 192 195 상품매출원가 427 452 417 449 510 505 518 523 1,745 2,056 2,004 기타영업비용 397 391 415 415 398 393 408 407 1,618 1,607 1,601 영업이익 402 407 424 413 436 417 421 412 1,646 1,686 1,809 영업이익률 9.5% 9.5% 10.0% 9.5% 10.0% 9.6% 9.5% 9.3% 9.6% 9.6% 10.2% 35
SK 텔레콤 (017670/KS 매수 ( 유지 ) T.P 300,000 원 ( 유지 )) 자회사에주목하라 기업분석 SK하이닉스실적개선및주가상승전망 반도체업황개선에따라 SK하이닉스 2017년지배주주순이익추정치상향조정중 2016년 SK텔레콤은 SK하이닉스지분 20.1% 를보유하고있는데 2016년 SK하이닉스주가는연초대비 36.6% 상승함 이에 SK텔레콤의 SK하이닉스지분가치는연초대비 1.6조원이상증가하였으나, SK텔레콤시가총액은 3,230억원 (1.9%) 상승에그쳐향후점진적으로 SK하이닉스지분가치가반영될것으로예상 SK 텔레콤과 SK 하이닉스시가총액추이 ( 단위 : 억원 ) SK 하이닉스 2017 년지배주주순이익전망치상향조정중 ( 단위 : 십억원 ) SK 텔레콤 SK 하이닉스 SK 하이닉스 2017 년지배주주순이익전망치 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 16.01 16.03 16.05 16.07 16.09 16.11 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 16.01 16.03 16.05 16.07 16.09 16.11 자료 : SK 증권 자료 : SK 증권 36
SK 텔레콤 (017670/KS 매수 ( 유지 ) T.P 300,000 원 ( 유지 )) 자회사에주목하라 기업분석 SK플래닛외부자금유치시적정가치재평가전망 SK플래닛의당기순손실이이어지고있으나 11번가성장성은유효. 거래대금기준국내 1위사업자로등극할경우기업가치상승 현재 SK텔레콤이인식하고있는 SK플래닛장부가치 (98% 보유 ) 는 3Q16말기준 1조 2,982억원 SK브로드밴드실적개선 IPTV 가입자확대및재판매가입자증가로분기별실적개선추세유효 현재 SK텔레콤이인식하고있는 SK브로드밴드장부가치 (100% 보유 ) 는 3Q16말기준 1조 8,706억원 SK 플래닛실적추이 ( 단위 : 억원 ) SK 브로드밴드실적지속개선 ( 단위 : 억원 ) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 (500) (1,000) (1,500) 매출액 당기순이익 1Q16 2Q16 3Q16 7,600 7,400 7,200 7,000 6,800 6,600 6,400 6,200 6,000 5,800 5,600 매출액영업이익 ( 우 ) 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 300 250 200 150 100 50 자료 : SK 텔레콤주 : SK 플래닛은 1Q16 커머스플래닛합병했으며합병전손익포함 자료 : SK 브로드밴드 37
SK 텔레콤 (017670/KS 매수 ( 유지 ) T.P 300,000 원 ( 유지 )) 자회사에주목하라 기업분석 SK 텔레콤 12M Forwad P/E 추이 ( 단위 : 배 ) SK 텔레콤 12M Forwad P/B 추이 ( 단위 : 배 ) 12M Forwad PER 12M Forwad PBR 13 12 11 10 9 8 16.01 16.03 16.05 16.07 16.09 16.11 자료 : Quantiwise 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 16.01 16.03 16.05 16.07 16.09 16.11 자료 : Quantiwise SK 텔레콤 12M Forwad EV/EBITDA 추이 ( 단위 : 배 ) SK 텔레콤 FY1 배당수익률추이 ( 단위 : %) 12M Forwad EV/EBITDA 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 16.01 16.03 16.05 16.07 16.09 16.11 자료 : Quantiwise 배당수익률 (FY1) 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 16.01 16.03 16.05 16.07 16.09 16.11 자료 : Quantiwise 38
KT (030200/KS 매수 ( 유지 ) T.P 38,500 원 ( 유지 )) 유선이견인할 2017 년 기업분석 IPTV 및기가인터넷가입자확대로유선부문수익성개선전망 투자포인트 1 IPTV 가입자확대에따른 BEP 달성 2 기가인터넷가입자확대에따른 ARPU 반등 3 주파수할당에따른무형자산상각비부담이통신3사중가장낮음 4 통신업체중 2017년배당상향가능성가장높음 2017년실적및배당전망 자본금 15,645 억원 발행주식수 26,111 만주 자사주 1,614 만주 액면가 5,000 원 시가총액 80,161 억원 주요주주 Citibank(DR) 21.55% 국민연금공단 10.47% 외국인지분률 49.00% 배당수익률 1.60% 주가 (16/11/18) KOSPI 30,700 원 1974.58 pt 52 주 Beta 0.34 52주최고가 33,250 원 52주최저가 26,350 원 60일평균거래대금 141 억원 주가및상대수익률 34,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 KT KOSPI 대비상대수익률 20,000 6 15.11 16.2 16.5 16.8 16.11 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 3.2% 0.1% 6개월 3.8% 4.6% 12개월 5.9% 5.2% 19 14 9 4 1 1 2 3 4 5 무선부문 : 데이터사용량확대에기반한요금제상향가입자증가로전년대비 2.5% 증가전망초고속인터넷 : 기가인터넷가입자 2017년 300만명넘어설것으로예상하며전년대비 4.9% 증가전망영업비용 : 주파수신규할당에따른무형자산상각비, 시장안정화기조에도신규단말기출시에따른마케팅비용, 인터넷은행사업에따른비용증가로전년대비 2.4% 증가전망영업이익 : 비용증가요인이매출증가 (2.3%) 요인을상당부분상쇄하면서영업이익증가율은 1.0% 에머물전망배당 : 2016년주당현금배당 800원으로전년대비 300원증가할전망. 이익개선추세가 2017년에도지속될것이며특히재무구조안정화에따라 EPS 증가율이 8.2% 에이를것으로예상되어 2017년주당현금배당은 1,000원으로상향조정예상. 현주가대비 2017년기대되는배당수익률은 3.3% 임 영업실적및투자지표 구분 단위 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 매출액 억원 238,106 223,117 222,812 225,627 230,755 237,517 yoy % 0.2 6.3 0.1 1.3 2.3 2.9 영업이익 억원 8,393 4,066 12,929 15,007 15,154 17,589 yoy % 30.6 적전 흑전 16.1 1.0 16.1 EBITDA 억원 44,601 34,482 49,330 51,969 53,057 55,118 세전이익 억원 53 13,286 7,195 11,929 12,408 14,824 순이익 ( 지배주주 ) 억원 1,624 10,550 5,530 7,837 8,479 10,337 영업이익률 % % 3.5 1.8 5.8 6.7 6.6 7.4 EBITDA% % 18.7 15.5 22.1 23.0 23.0 23.2 순이익률 % 0.3 4.3 2.8 3.9 4.1 4.8 EPS 원 622 4,371 1,577 3,001 3,247 3,959 PER 배 N/A N/A 17.9 10.2 9.5 7.8 PBR 배 0.7 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 EV/EBITDA 배 4.3 6.1 3.2 3.0 3.0 2.9 ROE % 1.4 9.6 5.2 7.0 7.2 8.2 순차입금 억원 81,085 98,939 60,803 48,739 50,973 48,236 부채비율 % 170.9 186.5 141.2 128.7 124.1 118.7 39
KT (030200/KS 매수 ( 유지 ) T.P 38,500 원 ( 유지 )) 유선이견인할 2017 년 기업분석 2017 년영업이익 1.0% 증가전망 이동통신및초고속인터넷매출증가로전년대비매출액 2.3% 증가전망 감가상각비및마케팅비용증가와인터넷은행등의비용증가요인으로영업비용 2.4% 증가전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2016 2017 2018 영업수익 5,515 5,678 5,530 5,840 5,647 5,688 5,698 6,043 22,563 23,076 23,752 서비스수익 4,899 5,041 5,040 5,216 5,036 5,151 5,147 5,392 20,197 20,726 21,347 무선 1,851 1,880 1,884 1,900 1,899 1,923 1,937 1,953 7,515 7,713 7,936 무선서비스 1,650 1,673 1,675 1,683 1,686 1,707 1,720 1,734 6,682 6,848 7,051 접속 136 138 143 144 145 146 146 147 561 584 596 무선기타 65 69 66 72 69 70 71 72 272 281 290 유선 1,279 1,286 1,255 1,250 1,266 1,269 1,260 1,259 5,070 5,053 5,025 유선전화 533 526 505 484 480 477 474 471 2,048 1,903 1,852 초고속인터넷 475 480 484 492 503 505 507 510 1,931 2,025 2,063 전용통신 271 280 266 275 282 287 278 278 1,091 1,125 1,110 미디어 / 콘텐츠 442 471 495 503 476 476 481 486 1,911 1,920 2,012 금융 / 렌탈 823 858 866 1,004 850 896 891 1,097 3,551 3,734 3,908 기타서비스 505 546 540 559 545 587 577 597 2,150 2,306 2,465 상품수익 616 636 490 624 611 537 551 651 2,366 2,350 2,405 영업비용 5,130 5,251 5,128 5,553 5,290 5,262 5,285 5,723 21,062 21,560 21,993 서비스비용 4,336 4,436 4,460 4,718 4,487 4,559 4,568 4,881 17,949 18,495 18,836 인건비 854 857 852 905 860 885 887 886 3,467 3,517 3,504 사업경비 2,405 2,439 2,489 2,700 2,513 2,596 2,588 2,813 10,033 10,511 10,729 감가상각비 831 830 835 868 853 851 855 861 3,363 3,421 3,302 지급수수료 253 268 280 303 272 280 284 301 1,104 1,137 1,178 광고선전비 40 53 45 48 32 37 43 51 185 164 171 금융업비용 721 757 775 885 745 783 778 954 3,138 3,260 3,430 기타사업경비 562 530 554 596 611 644 627 647 2,242 2,529 2,648 서비스구입비 596 613 640 623 605 620 621 643 2,472 2,488 2,579 서비스원가 341 348 366 358 344 354 354 372 1,414 1,424 1,478 접속비용 191 193 199 195 194 196 197 199 779 787 811 기타서비스구입비 64 72 74 69 67 69 69 71 279 277 290 판매관리비 481 527 479 491 510 458 473 539 1,977 1,979 2,023 판매비 455 506 463 469 489 438 453 518 1,893 1,897 1,942 대손상각비 25 21 16 22 21 20 20 21 84 82 81 상품구입비 794 815 669 835 803 702 717 842 3,113 3,065 3,157 영업이익 385 427 402 287 357 426 412 320 1,501 1,515 1,759 영업이익률 7.0% 7.5% 7.3% 4.9% 6.3% 7.5% 7.2% 5.3% 6.7% 6.6% 7.4% 40
KT (030200/KS 매수 ( 유지 ) T.P 38,500 원 ( 유지 )) 유선이견인할 2017 년 기업분석 기가인터넷 : 유선부문경쟁력제고의선봉 KT 기가인터넷가입자는현재 200만명을넘어섰으며연말까지 230만명돌파가예상됨 2017년에도 300만이상의가입자확보를예상하며지속적인가입자확대기조유지 초고속인터넷은결합상품에서요금할인의주된대상으로 ARPU가지속적으로하락하였으나, 기가인터넷가입자확대에따라 2015년하반기이후 ARPU가반등하고있음 KT 기가인터넷가입자추이 ( 단위 : 천명 ) KT 초고속인터넷 ARPU 반등 ( 단위 : 원 ) 2,500 기가인터넷가입자 기가인터넷비중 30% 19,500 초고속인터넷 ARPU 2,000 1,500 25% 20% 19,000 18,500 18,000 1,000 15% 10% 17,500 17,000 500 5% 16,500 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 0% 16,000 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 자료 : KT 자료 : SK 증권 41
KT (030200/KS 매수 ( 유지 ) T.P 38,500 원 ( 유지 )) 유선이견인할 2017 년 기업분석 유료방송합산규제까지남은가입자 100만명 유료방송합산규제를받고있는 KT의경우, 규제까지남은가입자는 100만명임 2018년 6월일몰예정이나현재속도로가입자증가시 2017년말합산규제에도달할가능성높음 따라서 KT입장에서는무리해서가입자를확보할필요가없으며이는유료방송시장의경쟁완화로나타날것 IPTV 부문은 2017년상반기 BEP 달성이가능할전망이며, 자회사스카이라이프포함하여가장많은유로방송가입자를확보하고있으므로홈쇼핑송출수수료, 지상파재송신등대외협상력도높음 KT 와스카이라이프가입자추이 ( 단위 : 천명 ) 미디어 / 콘텐츠매출연평균 8.2% 성장 ( 단위 : 십억원 ) KT 스카이라이프단독 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 12.03 12.09 13.03 13.09 14.03 14.09 15.03 15.09 16.03 16.09 2,500 2,000 1,500 1,000 500 미디어콘텐츠연평균 8.2% 성장 2013 2014 2015 2016 2017 2018 자료 : 각사 자료 : SK 증권 42
KT (030200/KS 매수 ( 유지 ) T.P 38,500 원 ( 유지 )) 유선이견인할 2017 년 기업분석 KT 12M Forwad P/E 추이 ( 단위 : 배 ) KT 12M Forwad P/B 추이 ( 단위 : 배 ) 12M Forwad PER 12M Forwad PBR 13 12 11 10 9 8 16.01 16.03 16.05 16.07 16.09 16.11 자료 : Quantiwise 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 16.01 16.03 16.05 16.07 16.09 16.11 자료 : Quantiwise KT 12M Forwad EV/EBITDA 추이 ( 단위 : 배 ) KT FY1 배당수익률추이 ( 단위 : %) 12M Forwad EV/EBITDA 배당수익률 (FY1) 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 16.01 16.03 16.05 16.07 16.09 16.11 자료 : Quantiwise 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 16.01 16.03 16.05 16.07 16.09 16.11 자료 : Quantiwise 43
LG 유플러스 (032640/KS 매수 ( 유지 ) T.P 14,000 원 ( 유지 )) 도약의기회 기업분석 차별화된유무선가입자질적개선 투자포인트 1 업계최고수준의 1인당데이터사용량과 LTE 비중으로무선부문의경쟁력확보 2 3위이동통신업체로 2017년에도가입자순증지속전망 3 양질의 IPTV 가입자확보로 2017년본격적인수익성개선 4 3년연속주당현금배당상향하는등주주친화적주주환원정책지속 2017년실적및배당전망 자본금 25,740 억원 발행주식수 43,661 만주 자사주 0 만주 액면가 5,000 원 시가총액 51,302 억원 주요주주 ( 주 ) 엘지 ( 외2) 36.09% 국민연금공단 7.52% 외국인지분률 41.70% 배당수익률 2.10% 주가 (16/11/18) KOSPI 11,750 원 1974.58 pt 52 주 Beta 0.49 52주최고가 12,550 원 52주최저가 8,920 원 60일평균거래대금 119 억원 주가및상대수익률 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 LG 유플러스 KOSPI 대비상대수익률 7,000 10 15.11 16.2 16.5 16.8 16.11 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 0.9% 4.2% 6개월 0.0% 0.9% 12개월 14.6% 13.9% 25 20 15 10 5 0 5 1 2 3 4 5 무선수익 : 업계최고수준의데이터사용량을기반으로안정적인성장예상. 전년대비 2.0% 증가전망 IPTV: 고ARPU 중심의가입자증가에따라전년대비 10.9% 매출성장전망영업비용 : 주파수신규할당에따른무형자산상각비부담이통신3사중가장크며, 2016년기저효과에따른마케팅비용도늘어전년대비 3.4% 증가전망영업이익 : 매출성장대비비용증가요인이커영업이익은전년대비 1.0% 증가할것이며영업이익률은 0.1%p 하락전망배당 : 2014년부터지속적으로주당현금배당이증가했으며 2016년에는주당 300원배당을예상함. 2017년에는비용증가요인으로인해 2016년수준의배당이유지될것으로판단. 현주가대비배당수익률은 2.6% 영업실적및투자지표 구분 단위 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 매출액 억원 114,503 109,998 107,952 111,652 115,288 117,621 yoy % 5.0 3.9 1.9 3.4 3.3 2.0 영업이익 억원 5,421 5,763 6,323 7,530 7,605 8,589 yoy % 327.7 6.3 9.7 19.1 1.0 12.9 EBITDA 억원 18,568 20,817 22,413 24,306 25,640 24,904 세전이익 억원 3,338 3,201 4,659 6,337 6,378 7,872 순이익 ( 지배주주 ) 억원 2,795 2,282 3,514 4,883 4,915 6,066 영업이익률 % % 4.7 5.2 5.9 6.7 6.6 7.3 EBITDA% % 16.2 18.9 20.8 21.8 22.2 21.2 순이익률 % 2.4 2.1 3.3 4.4 4.3 5.2 EPS 원 640 523 805 1,118 1,126 1,389 PER 배 16.8 22.0 12.9 10.5 10.4 8.5 PBR 배 1.2 1.2 1.0 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 배 5.1 4.8 4.1 3.9 3.7 3.0 ROE % 7.2 5.6 8.2 10.6 9.9 11.3 순차입금 억원 40,950 49,153 46,224 39,254 38,344 18,030 부채비율 % 192.7 187.5 168.7 162.1 149.8 139.6 44
LG 유플러스 (032640/KS 매수 ( 유지 ) T.P 14,000 원 ( 유지 )) 도약의기회 기업분석 2017 년영업이익 1.0% 증가전망 유무선의고른성장으로매출액은전년대비 3.3% 증가전망 무형자산상각비부담확대로영업비용은전년대비 3.4% 증가 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2016 2017 2018 수익 2,713 2,879 2,737 2,836 2,908 2,864 2,863 2,894 11,165 11,529 11,762 영업수익 2,166 2,240 2,259 2,274 2,254 2,287 2,295 2,309 8,939 9,144 9,449 무선수익 1,321 1,358 1,358 1,367 1,352 1,379 1,384 1,394 5,403 5,509 5,743 서비스수익 1,226 1,251 1,260 1,258 1,258 1,272 1,284 1,284 4,994 5,098 5,332 접속료수익 91 104 96 106 91 104 96 106 397 398 398 가입수익 4 3 2 3 3 3 4 4 12 13 12 유선수익 853 874 896 907 902 907 911 915 3,530 3,635 3,707 TPS수익 (BB/IPTV/VoIP) 382 384 401 407 404 408 413 417 1,574 1,642 1,718 IPTV 144 144 157 160 162 166 169 173 604 670 740 인터넷전화 64 62 61 63 63 63 63 63 250 251 250 초고속인터넷 175 178 183 185 180 180 181 181 721 722 727 데이터수익 369 395 403 399 398 399 399 399 1,566 1,595 1,594 전화수익 101 95 92 100 100 100 99 99 389 398 395 단말수익 538 639 478 563 654 578 568 585 2,217 2,384 2,313 영업비용 2,542 2,699 2,526 2,645 2,722 2,666 2,678 2,703 10,412 10,768 10,903 인건비 228 221 227 233 233 250 242 256 909 982 982 감가상각비 359 362 362 367 379 374 369 365 1,449 1,487 1,506 무형자산상각비 44 43 43 49 56 56 57 56 179 225 229 통신설비사용료 68 62 53 79 69 67 65 76 263 277 272 지급임차료 84 85 85 86 88 90 88 88 340 355 371 외주용역비 102 107 100 100 102 103 104 107 409 415 429 전력료 48 42 55 43 46 41 55 44 187 187 188 수선비 33 40 37 40 31 38 40 41 149 149 151 접속료 138 157 163 135 139 141 163 134 594 577 578 정산료 32 28 29 36 34 30 32 35 125 131 129 지급수수료 330 332 336 333 325 334 337 340 1,331 1,336 1,432 판매수수료 345 402 381 389 366 375 382 376 1,517 1,499 1,566 광고선전비 66 91 98 92 76 84 83 99 347 342 358 상품구입비 615 675 502 611 723 621 602 633 2,402 2,579 2,492 경상연구비 10 11 17 16 12 13 16 14 54 56 57 세금과공과 14 14 12 6 13 11 9 7 45 40 43 기타 27 26 26 31 30 36 33 31 111 130 121 영업이익 171 180 211 191 186 198 186 191 753 761 859 영업이익률 6.3% 6.3% 7.7% 6.7% 6.4% 6.9% 6.5% 6.6% 6.7% 6.6% 7.3% 45
LG 유플러스 (032640/KS 매수 ( 유지 ) T.P 14,000 원 ( 유지 )) 도약의기회 기업분석 무선부문가입자질적개선 LG유플러스의 LTE 가입자비중은 3Q16 기준 86.6% 로업계평균인 74.7% 를크게상회하고있음 9월말기준 LTE 가입자의월데이터사용량도 5.8GB로업계평균 5.3GB를상회하고있음 선택약정가입자증가여지가남아있어단기간 ARPU 반등가능성은낮으나, 결국데이터중심요금제에서데이터사용량증가로가입자의요금제상향을유인할수있음 이런의미에서 ARPU 상승구간에서 LG유플러스의 ARPU 반등이가장강하게나타날것으로예상 업계최고수준의 LTE 전환율업계최고수준의 LG 유플러스고객의데이터사용량 ( 단위 : GB) 국내 LTE 가입자비중 LG유플러스 LTE 가입자비중 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 6.0 5.8 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 LTE 가입자 1 인당데이터사용량 LG 유플러스 SK 텔레콤 KT 자료 : SK 증권 자료 : 각사주 : KT 는 SK 증권추정 46
LG 유플러스 (032640/KS 매수 ( 유지 ) T.P 14,000 원 ( 유지 )) 도약의기회 기업분석 유선부문의고ARPU 고객유치전략유효 LG유플러스는경쟁업체대비많은 UHD 가입자를보유하고있음 전체가입자수대비높은 UHD 가입자를기반으로업계에서가장높은 ARPU를나타내고있음 유선부문가입자질적개선노력은 2017년에도지속되며전년대비매출액 10.9% 증가할전망 2015년부터 2018년까지연평균 IPTV 매출성장률은 14.2% 2016년말 BEP 달성이후 2017년부터본격적인수익기여전망 LG 유플러스 IPTV 가입자 ARPU 지속상승 ( 단위 : 원 ) 통신 3 사 UHD IPTV 가입자수 ( 단위 : 천명 ) LG 유플러스 IPTV ARPU UHD 가입자수 25,000 800 700 20,000 600 15,000 500 400 10,000 300 200 5,000 100 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 LG 유플러스 KT SK 브로드밴드 자료 : SK 증권 자료 : 미래창조과학부주 : 2016 년 6 월말기준 47
LG 유플러스 (032640/KS 매수 ( 유지 ) T.P 14,000 원 ( 유지 )) 도약의기회 기업분석 LG 유플러스 12M Forwad P/E 추이 ( 단위 : 배 ) LG 유플러스 12M Forwad P/B 추이 ( 단위 : 배 ) 12M Forwad PER 12M Forwad PBR 13 12 11 10 9 8 16.01 16.03 16.05 16.07 16.09 16.11 자료 : Quantiwise 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 16.01 16.03 16.05 16.07 16.09 16.11 자료 : Quantiwise LG 유플러스 12M Forwad EV/EBITDA 추이 ( 단위 : 배 ) LG 유플러스 FY1 배당수익률추이 ( 단위 : %) 12M Forwad EV/EBITDA 배당수익률 (FY1) 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 16.01 16.03 16.05 16.07 16.09 16.11 자료 : Quantiwise 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 16.01 16.03 16.05 16.07 16.09 16.11 자료 : Quantiwise 48
Compliance Notice 기업분석 SK 텔레콤 (017670/KS) 투자의견변경일시투자의견목표주가 2016.11.22 매수 300,000 원 2016.10.28 매수 300,000 원 2016.10.05 매수 300,000 원 2016.08.03 매수 300,000 원 2016.07.29 매수 300,000 원 2016.07.13 매수 300,000 원 2016.05.31 매수 300,000 원 2016.04.29 매수 300,000 원 2016.03.30 매수 300,000 원 2016.03.07 매수 300,000 원 2016.02.02 매수 300,000 원 2016.01.19 매수 300,000 원 2015.11.03 매수 340,000 원 ( 원 ) 수정주가목표주가 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 14.11 15.6 16.1 16.8 KT(030200/KS) 투자의견변경일시투자의견목표주가 2016.11.22 매수 38,500 원 2016.10.31 매수 38,500 원 2016.10.05 매수 38,500 원 2016.08.03 매수 38,500 원 2016.08.01 매수 38,500 원 2016.07.13 매수 38,500 원 2016.05.02 매수 38,500 원 2016.03.07 매수 38,500 원 2016.02.01 매수 38,500 원 2015.12.09 매수 38,500 원 2015.11.02 매수 38,500 원 2015.10.05 매수 38,500 원 2015.08.02 매수 38,500 원 ( 원 ) 수정주가목표주가 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 14.11 15.6 16.1 16.8 LG 유플러스 (032640/KS) 투자의견변경일시투자의견목표주가 2016.11.22 매수 14,000 원 2016.11.01 매수 14,000 원 2016.10.05 매수 14,000 원 2016.08.03 매수 14,000 원 2016.08.02 매수 14,000 원 2016.07.13 매수 14,000 원 2016.06.20 매수 14,000 원 2016.03.16 매수 14,000 원 2016.03.07 매수 14,000 원 2016.02.02 매수 14,000 원 2015.10.28 매수 14,000 원 2015.10.05 매수 14,000 원 2015.07.31 매수 14,000 원 ( 원 ) 수정주가목표주가 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 14.11 15.6 16.1 16.8