27년 하반기 산업전망 제 조
27년 하반기 산업전망 [철강금속] Re-rating은 진행형 양기인 (2-768-4162) kiyang@bestez.com 전승훈 (2-768-2713) shjeon@bestez.com 철강금속 비중확대 KOSPI(27. 5. 18) 1612.25p KOSDAQ(27. 5. 18) 711.8p Content I. 27년 하반기 전망... 4 II. 중장기 전망... 7 III. 투자전략 및 Top Picks... 9 POSCO [549/매수]...13 현대제철 [42/매수]...15 동국제강 [123/매수]...17 고려아연 [113/매수]...19 풍산 [581/매수]...21 황금에스티 [3256/매수]...23 대양금속 [919/매수]...25 하반기 불확실성 상존하나, 가격 조정은 크지 않을 전망 중국은 26년에 4,34만톤의 철강재를 수출했다. 26년 4분기 신증설 물량이 2,1만톤에 달한다. 그리고 27년 생산량 증가 6천만톤(판재류 4,5만톤), 소비는 4,만톤 증가로 연간 2,만톤의 공급과잉이 예상된다. 따라서 중국의 공급과잉 문제는 하반기로 갈수록 부담일 전망이다. 그러나 대형 M&A 와 지역별 블록화 현상으로 철강가격이 급격히 하락할 가능성은 낮다. 이는 철강사들 의 이익 안정성이 계속 확보될 것임을 시사한다. 중장기 전망: 27~212년 Box권, 213년 상승 전환 예상 글로벌 상위 철강사들의 생산능력 확대는 213년까지 2배로 확대될 계획이다. 수급 측면에서 보면 시황에 부정적이다. 그러나 대형 M&A와 지역별 상위 업체들의 가격 협상력 확대로 철강가격은 높은 수준에서 유지되고 있다. 국제 철광석, 석탄 가격이 IMF 이후 3배나 상승해 철강가격의 고가 시대를 뒷받침하 고 있다. 세계 상위 2사의 시장점유율은 현재 25%에서 212년 4~45%까지 상승 할 전망이다. 213년을 전후로 시황이 반전될 것으로 전망하는 근거이다. 투자의견 비중확대, Top Picks는 POSCO, 현대제철, 고려아연, 풍산 철강사들의 생산능력 확대는 시황에 부정적이다. 그러나 대형 M&A와 지역별 대형사 들의 시장점유율 상승으로 시황 악화를 견제하고 있다. 따라서 이익의 안정성 확보로 Valuation 메리트가 양호해 비중확대(Overweight) 전략이 여전히 유효하다. Top Picks는 강종별 대표주인 POSCO(549),현대제철(42),고려아연(113), 풍산(581)이다. 2 nd Tier는 봉형강류 호황의 수혜주인 동국제강(123), 세계 니 켈 수급 불균형의 수혜주인 황금에스티(3256)와 대양금속(919)이다. 업종별 27년 예상PER 비교 (배) 2 55.9 17.9 17. 16.6 15 1 14.8 14.7 대우 Universe 제조업 평균 PER 13.8배 13.3 12.3 11.1 1. 7.9 5 가전/디스플레이 음식료 제약 LCD/반도체 장비 반도체 조선 건설 통신서비스 자동차 철강금속 화학 자료: 대우증권 리서치센터 3
I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 26년 11월 포럼 당시 27년 세계 철강 시황은 전강후약( 前 强 後 弱 ) 예상 26년 11월 포럼에서 27년 세계 철강 시황을 전강후약( 前 强 後 弱 )으로 예상한 바가 있 다. 이러한 전망은 현재까지 유효하다. 당시 전망의 근거는 중국 철강가격의 급락으로 단기 반등이 예상되고, 중국 보산강철이 1분기 내수가격을 동결할 것이란 가정이었다. 그리고 철광석 가격이 인상되어 Cost Push로 작용해 국제 철강가격이 2분기에 상승할 것으 로 전망했었다. 실제로 27년 철광석 가격은 4월 1일자로 9.5%가 인상되어 가격 인상의 원인을 제공했다. 당시 시장 컨센서스는 철광석 가격의 인하를 예상했었다. 그림 1. 27년 세계 철강 시황, 국내 주식시장의 전망도 주식시황 흐름 경기 저점 확인 과정 경기회복 본격화 철강시황 흐름 수정 상반기는 제한적인 반등국면 전개 - 보산강철 내수가격 1Q 동결, 2Q 인산 - 봄철 성수기, 철광석 가격 9.5% 인상 하반기는 약보합 전망 - 중국의 공급과잉 부각 - 3Q 하절기(비수기) 기존 1Q 2Q 3Q 4Q 자료: 대우증권 리서치센터 실제로 27년 5월까지 세계 철강 시황은 강세 국제 열연코일 가격, 즉 국가간 수출입 가격은 상반기에 강세를 보였다. 낙폭 과대 상태였던 중국 가격이 자율 반등하는 시점에 봄철 성수기가 도래했다. 세계 철강 시황은 철광석 가격 이 9.5% 인상됐다는 소식이 전해지면서 동반 강세로 전환됐다. 다만 5월들어 미국과 CIS 가격이 약세로 전환돼 하반기 시황의 불안정성을 예고하고 있다. 그림 2. 국제 열연코일 가격(국가간 수출입) 추이 (달러/톤) 8 66 유럽 미국수입 CIS 중국 52 38 24 1 3.1 3.7 4.1 4.7 5.1 5.7 6.1 6.7 7.1 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 4
27년 하반기 산업전망 2. 하반기 시황은 약보합 예상 27년 하반기에는 중국의 공급과잉 문제가 부각될 전망 하반기 세계 철강 시황은 중국의 공급과잉 문제가 최대 변수이다. 26년 4,34만톤의 철 강재를 수출했고, 4분기에 2,1만톤이 증설됐다. 한편 27년 생산량은 6천만톤(판재류 4,5만톤) 증가이나, 소비 증가는 4,만톤에 불과해 연간 2,만톤의 공급과잉이 발생 할 전망이다. 가동률이 상승할 하반기 시황에 부담 요인임에 분명하다. 따라서 중국의 공급과잉 문제는 하반기로 갈수록 구체화될 전망이다. 조강(쇳물) 생산 증가 율도 여전히 2%대가 유지되고 있다. 중국의 생산활동은 여전히 왕성하다. 최근 유통가격 이 봄철 최대 성수기에도 불구하고, 크게 상승하지 못하는 원인으로 추정된다. 그림 3. 중국의 철강 수출입 추이 (천톤) 8, 6, 수입 수출 순수출 4, 2, -2, -4, 2 3 4 5 6 7 자료: CEIC, 대우증권 리서치센터 27년 하반기 철강 시황 전망은 당초 전망치 유지: 전강후약( 前 强 後 弱 ) 속에 하반기 조정 폭은 작을 듯 3분기 철강 시황은 계절적인 비수기이다. 여기에 중국의 공급과잉 문제가 부각되면 시황은 약세가 불가피하다. 다만 가격은 크게 하락하지 않을 전망이다. 대형 M&A와 지역별 대표 업체들의 가격 협상력 향상 때문이다. 주요 지역의 판매가격은 미국/유럽은 Mittal_arcelor, 아시아는 보산강철/신일본제철/POSCO가 주도한다. Mittal_arcelor는 대형 M&A로 안정된 수익 창출이 필요하고, 중국도 투자비가 커 적자영업이 용납되지 않는 상황이다. 그림 4. 중국의 조강 생산량 추이 (만톤) (%) 4, 조강 생산량(좌축) 증감률(YoY, 우축) 6 3, 4 2, 2 1, 1 2 3 4 5 6 7-2 자료: IISI, 대우증권 리서치센터 5
3. 국제 비철금속 수급 및 가격 전망 세계 아연, 니켈의 수급 불균형은 장기화 예상 27년 3월말 호주의 농업자원경제청에서 주요 비철금속의 수급 전망을 발표했다. 수급이 가장 불균형인 품목은 니켈(Nickel)과 아연(Zinc)이다. 니켈 광산 개발은 CVRD의 인도네시 아 Goro와 BHP의 Ravensthrope Nickel 프로젝트가 지연되고 있다. 세계 아연 수급은 29년에 일시적인 균형을 이루나, 212년에 다시 불균형이 예상된다. 니켈, 아연의 수급이 균형을 이뤄도 잉여물량이 작고, 재고량이 낮아 가격이 크게 하락하지 못할 전망이다. 등락은 수급에 따라 소폭 반복되겠지만, 212년까지 아연과 니켈 가격은 비 교적 높은 수준에서 유지될 것 같다. 스테인레스강 경기를 밝게 보는 근거이다. 표 1. 세계 동의 수급 전망 (단위: 천톤, %) 25 26 27F 28F 29F 21F 211F 212F 생산 (a) 16,637 17,431 18,495 19,496 2,224 2,935 21,9 22,729 소비 (b) 16,738 17,36 18,276 19,272 19,94 2,82 21,75 22,62 수급 (a-b) 11 71 219 224 284 115 15 19 자료: The Australian Bureau of Agricultural and Resource Economics, 대우증권 리서치센터 표 2. 세계 아연의 수급 전망 (단위: 천톤, %) 25 26 27F 28F 29F 21F 211F 212F 생산 (a) 1,229 1,657 11,296 11,85 12,513 13,14 13,534 13,872 소비 (b) 1,628 11,68 11,356 11,81 12,424 12,896 13,476 13,881 수급 (a-b) 399 411 6 5 89 118 58 9 자료: The Australian Bureau of Agricultural and Resource Economics, 대우증권 리서치센터 표 3. 세계 니켈의 수급 전망 (단위: 천톤, %) 25 26 27F 28F 29F 21F 211F 212F 생산 (a) 1,293 1,349 1,433 1,526 1,62 1,71 1,82 1,948 소비 (b) 1,243 1,388 1,463 1,53 1,69 1,691 1,781 1,878 수급 (a-b) 5 39 3 4 11 1 39 7 자료: The Australian Bureau of Agricultural and Resource Economics, 대우증권 리서치센터 그림 5. 국제 아연 가격 및 재고량 추이(장기) 그림 6. 국제 니켈 가격 및 재고량 추이(장기) (천톤) (달러/톤) (톤) (달러/톤) 9 재고량(좌축) 아연 가격(우축) 5, 4, 재고량(좌축) 니켈 가격(우축) 55, 72 4, 32, 45, 54 3, 24, 35, 36 2, 16, 25, 18 1, 8, 15, 4.1 4.7 5.1 5.7 6.1 6.7 7.1 4.1 4.7 5.1 5.7 6.1 6.7 7.1 5, 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 6
27년 하반기 산업전망 II. 중장기 전망 1. 세계 2대 철강사의 생산능력 213년까지 2배로 확대 Mittal Steel과 같은 초대형 철강사의 출현으로 생산능력 확대 경쟁 시작 글로벌 상위 철강사들은 생산능력 확대 또는 인수 합병(M&A)을 통한 <몸집 키우기>는 이 미 시작됐다. 세계 상위 2사들은 213년까지 현재의 생산능력을 2배로 확대한다는 계획 을 발표했다. 철강 수급에는 부정적인 현상이다. 대형 철강사들의 M&A는 이미 1999년부터 시작됐다. 유럽과 미국을 중심으로 우호적인 M&A가 이뤄졌다. 지역을 무시한 대형 M&A는 26년 Mittal Steel이 Arcelor를 인수하면서 본격화됐다. 두번째 대형 M&A는 Tata Steel이 Corus를 인수한 것이다. 중국 정부도 5대 고 로사를 중심으로 대형화에 박차를 가하고 있다. 대형 M&A로 세계 상위 철강사들의 순위 급변동 세계 철강사들의 대형 M&A는 원료, 수요산업의 변화에 따른 시대적인 요청이다. 세계 Top 1의 철강사 중에서 창사 이래 회사명이 그대로 유지된 회사는 POSCO, 신일본제철, 보산 강철 등이 유일하다. 대형화를 위한 M&A가 빠르게 진전되고 있다는 의미이다. 표 4. 세계 조강 생산능력의 Top 1 순위 변동 (단위: 백만톤) 순위 1999 22 24 25 생산량 27F 생산량 1 POSCO Arcelor Arcelor Mittal Steel 49.9 Mittal_Arcelor 19.7 2 신일본제철 Mittal Steel(LNM) Mittal Steel(LNM) Arcelor 46.7 신일본제철 32.9 3 Arbed 신일본제철 신일본제철 신일본제철 32.9 POSCO 31.4 4 Usinor POSCO JFE(NKK+가와사키) POSCO 31.4 JFE 29.6 5 Corus 보산강철 POSCO JFE 29.6 보산강철 23.8 6 Mittal Steel(Ispot) Corus 보산강철 보산강철 22.7 Tata_Corus 22.6 7 보산강철 Thyssel Krupp US스틸 US 스틸 19.3 US스틸 19.3 8 Thyssen Krupp NKK Corus Nucor 18.5 Nucor 18.5 9 Riva Riva Nucor Corus 18.2 Riva 18.2 1 NKK US 스틸 Thyssen Krupp Riva 17.5 Thyssen Krupp 16.5 자료: IISI, 대우증권 리서치센터 그림 7. 세계 조강 생산능력 전망 그림 8. 세계 철강 수급의 중장기 전망 (백만톤) 2, 1,7 세계 생산량 26~213년에 6%, 상위 2사는 1% 확대 전망 (21~26년은 중국이 주도) (백만톤) (%) 2, 소비량(좌축) 11 생산량(좌축) 1,6 소비/생산(우축) 15 1,4 1,2 1 1,1 8 95 8 4 9 5 91 94 97 3 6F 9F 12F 15F 91 94 97 3 6F 9F 12F 15F 85 자료: IISI, 대우증권 리서치센터 자료: 보산강철, 대우증권 리서치센터 7
2. 생산능력 확대 불구, 세계 철강가격은 안정 예상 세계 철강가격은 고가 시대 유지 전망: 계절성에 따른 등락만 반복 예상 세계 상위 2사들의 생산능력은 213년까지 현재의 2배로 확대된다. 이미 계획을 발표하 고, 인수합병 또는 자체적인 생산능력 확대가 진행 중이다. 따라서 세계 철강 수급에는 부정 적이다. 생산능력 확대가 경쟁적으로 이뤄지고 있기 때문이다. 그러나 세계 철강가격은 현재와 같은 고가( 高 價 ) 수준에서 계절성에 따라 등락을 거듭하는 국면이 예상된다. 대형 M&A와 지역별 대표 업체들의 시장점유율 때문이다. 현재 판매가격 은 미국/유럽은 Mittal_arcelor, 아시아는 보산강철/신일본제철/POSCO이 주도하고 있다. 무 엇보다 지역별 대표 철강사들의 판매가격 정책이 시황 유지의 비결이다. 그림 9. 중국의 철강 중장기 수급 전망 그림 1. 중국의 월별 철강 수급 추이 (만톤) 75, 6, 생산(좌축) 소비(좌축) 수입(우축) 26년부터 공급과잉(생산-소비) 시대 본격화, 수입량 급감 예상 (만톤) 5, 3,8 (천톤) 5, 4, 생산(좌축) 내수(좌축) 재고(우축) (천톤) 6,5 5,5 45, 2,6 3, 4,5 3, 1,4 2, 3,5 15, 2 1, 2,5-1, 1,5 9 98 2 4 6F 8F 1F 2 3 4 5 6 자료: 보산강철, 대우증권 리서치센터 세계 철강 시황은 27~212년에 Box권, 213년 전후로 상승 전환 자료: CEIC, 대우증권 리서치센터 세계 철강 시황은 27~212년에 Box권이 유지되고, 213년에는 상승 전환이 예상된다. Box권 예상의 근거는 원료가격(철광석, 석탄)의 3배 상승, 대형 M&A로 인한 시장점유 율 확대, 적자영업을 불허하는 중국 정부의 개입 등이다. 그리고 213년에 시황 반전을 예상하는 근거는 상위 철강사의 시장점유율 확대에 따른 감축 활동과 가격 협상력 확대이다. 그림 11. 세계 철강 경기의 중장기 전망 (달러/톤) 8 7 China Effect(23 ~ 24) : 24년 3분기 정점 : 중국의 자급률 확대 6 5 세계경기 호황기 (1986~1989) 3저 호황기 (1993 ~ 1995) 4 IT산업 호황기 (1999 ~ 2) 3 2 미국 열연코일 가격 세계 Top 2위사 생산능력 213년까지 2배 이상 확대: 중국 2.5억톤, 인도 1억톤 등 1 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 8
27년 하반기 산업전망 III. 투자전략 및 Top Picks 1. 장기 Valuation 선진 철강사들의 성숙기 PER 11.6~15.7배를 고려시 국내 철강주 Re-rating 가능성은 충분 철강 산업의 장기 사이클로 바라본 현재 세계 철강경기는 미국/유럽은 성숙기, 한국/중국 등 아시아는 성장기로 분류된다. 따라서 만년 저평가 상태였던 국내 철강주들의 Re-rating이 지속될 가능성이 높다. 국내 철강주들의 Re-rating을 POSCO를 통해 살펴보았다. 과거 철강 시황을 주도했던 업체 들은 Thyssen, 신일본제철, US스틸이다. 이들은 1995~1997년에 최고 성숙기였고, 당시의 PER는 11.6~15.7배에 달했다. 한국과 중국의 철강주들은 이에 크게 미치지 못하고 있다. 철강주들은 높은 판매가격이 유지되면서 이익 안정성이 다른 업종에 비해 돋보이고 있다. 철강주 Re-rating의 배경이며, 선진 철강 증시와 비교시 PER 11.6~15.7배까지 상승이 가 능할 전망이다. 따라서 만년 저평가 상태였던 철강주들의 비상이 지속될 가능성이 높다. 표 5. 국가별 대표 철강사의 재무 및 주가지표 비교 Thyssen 신일본제철 US스틸 POSCO 보산강철 (유럽) (일본) (미국) (한국) (중국) 매출액 Peak 1995년 1995년 1997년 26년 26년 (산업의 Life Cycle) 성숙기 성숙기 성숙기 성장기 후반 성장기 중반 ROE (%) 12.6 2.9 18.3 14.3 17.4 영업이익률 (%) 3.3 6. 9.5 19.4 13.9 PER (배) 11.6 91.5 15.7 1.7 14. PBR (배) 1.8 3. 1.5 1.5 2.5 EV/EBITDA (배) 4. 13.1 3.6 5.9 7.3 자료: Bloomberg, 대우증권 리서치센터 글로벌 철강금속 업종에 대한 투자매력도 상승 중: 현재는 비중확대 국면 글로벌 시장에서의 철강업종에 대한 투자매력도가 상승하고 있다. 한국, 미국, 일본의 철강 금속 업종의 상대PER(시장지수 대비)가 동반 상승하고 있기 때문이다. 이 그래프가 시사하 는 점은 1배(업종지수/시장지수) 이하에서 동반 상승하면 비중확대(Overweight), 1배 이상 에서 동반 하락하면 비중축소(Underweight)를 준비할 때라는 것이다. 그림 12. 한국, 미국, 일본의 철강금속지수 상대PER 추이 (배) 2.5 2. 한국(좌축) 미국(좌축) 일본(좌축) 미국 열연코일(우축) (달러/톤) 75 6 1.5 45 1. 3.5 15. 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 9
2. Top Picks는 POSCO, 현대제철, 고려아연, 풍산 업종에 대한 투자의견은 비중확대(Overweight) Top Picks는 POSCO, 현대제철, 고려아연, 풍산 2 nd Tier는 동국제강, 황금에스티, 대양금속 철강 시황이 견조해 철강사들의 이익 안정성과 Valuation 메리트가 돋보이고 있다. 이러한 상황은 하반기에도 이어질 전망이다. 비중확대(Overweight)를 제시하는 이유이다. Top Picks는 강종별 대표 업체인 POSCO, 현대제철, 고려아연, 풍산이다. 안정된 수익성과 M&A 가치가 돋보이는 POSCO, 봉형강류 경기 호조와 고로 투자로 성장성이 기대되는 현 대제철, 국제 비철가격 강세의 수혜주인 고려아연과 풍산이다. 2 nd Tier는 봉형강류 경기 호조의 수혜주인 동국제강(123), 사상 최대의 호황인 스테인레 스강 업체인 황금에스티(3256)와 대양금속(919)이다. 특히 황금에스티와 대양금속은 세계 니켈 수급 불균형이 212년까지 지속될 것으로 예상돼 고수익성이 장기화될 전망이다. 그림 13. 한국의 업종별 27년 예상PER 비교 (배) 2 55.9 17.9 17. 16.6 15 1 14.8 14.7 대우 Universe 제조업 평균 PER 13.8배 13.3 12.3 11.1 1. 7.9 5 가전/디스플레이 음식료 제약 LCD/반도체 장비 반도체 조선 건설 통신서비스 자동차 철강금속 화학 자료: 대우증권 리서치센터 표 6. 27년 철강금속 투자유망 종목군 (단위: 원, 배) 종목 코드번호 투자의견 현재주가 목표주가 PER PBR EV/EBITDA POSCO 549 매수 48, 48, 1.7 1.5 5.9 현대제철 42 매수 48,6 65, 8.9 1.1 7.6 고려아연 113 매수 141, 21, 5.7 1.6 3.9 풍산 581 매수 25,85 34, 7..8 7.3 동국제강 123 매수 32,15 43, 9.7 1. 5.9 황금에스티 3256 매수 22,5 3, 9.6 2.3 8. 대양금속 919 매수 7,32 12, 4.7 1.5 3.7 한국철강 194 매수 61,9 85, 9.4 1. 6.8 세아제강 33 매수 53,5 7, 8.2.6 7.8 포항강판 5843 중립 21, - 27.5.5 5.1 동부제강 1638 중립 13,5-55.3.5 1.7 현대하이스코 152 중립 11, - 3.1.9 8.7 자료: 대우증권 리서치센터 1
27년 하반기 산업전망 글로벌 동종 업체와의 주가 및 Valuation 비교 그림 14. 세계 고로 업체의 ROE-PBR 분포 그림 15. 주요 고로 업체의 상대주가 PBR(배) 3. 2.5 BAOSHAN IRON & STL. NIPPON STEEL JFE y =.546x + 1.73 US.STEEL (p) 14 12 POSCO NIPPON STEEL ARCELORMITTAL US.STEEL (-3M=1) 2. CHINA STEEL THYSSENKR UPP 1 1.5 1. ARCELOR POSCO ARCELOR MITTAL 12 16 2 24 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 그림 16. 세계 전기로 업체의 ROE-PBR 분포 ROE(%) 8 (7.2.2) 6 6.11 6.12 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 17. 주요 전기로 업체의 상대주가 PBR(배) 4 3 y =.124x -.395 NUCOR (p) 14 현대제철 동국제강 TOKYO STEEL MNFG. NUCOR (-3M=1) 12 2 1 TOKYO 한국철강 STEEL 현대제철 동국제강 ROE(%) 1 2 3 4 1 (7.2.2) 8 6.11 6.12 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 그림 18. 세계 비철금속 업체의 ROE-PBR 분포 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 19. 주요 비철금속 업체의 상대주가 PBR(배) 4 3 y =.539x +.699 UMICORE TECK COMINCO ZINIFEX (p) 18 16 고려아연 ZINIFEX 풍산 Freeport McMoran (-3M=1) 2 1 풍산 ALCOA OUTOKUMP U 고려아연 FREEPORT - MCMOR.CPR. & GD. ROE(%) 1 2 3 4 5 14 12 1 (7.2.2) 8 6.11 6.12 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 11
글로벌 동종 업체와의 주가 및 Valuation 비교 그림 2. 중국 대표 고로사의 주가 추이 그림 21. 유럽 대표 고로사의 주가 추이 (4.1=1) 4 3 보산강철 바오산 마안산강철 무한강철 안산강철 안강 (4.1=1) 6 49 계열1 Mittal 계열2 Corus 계열5 Thyssen krupp 계열3 Arcelor 38 2 27 1 16 4.1 4.7 5.1 5.7 6.1 6.7 7.1 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 22. 주요 아연 제련 업체의 주가 추이 (4.1=1) 1,1 KOREA 고려아연ZINC XSTRATA 'R' (ZRH) 88 UMICORE ZINIFEX 66 5 4.1 4.7 5.1 5.7 6.1 6.7 7.1 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 23. 세계 3대 철광석 업체의 주가 추이 (4.1=1) 5 CVRD BHP BILLITON 4 RIO Rio Tinto TINTO 3 44 2 22 1 4.1 4.7 5.1 5.7 6.1 6.7 7.1 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 24. 세계 철강금속 업체의 ROE-PBR 분포 4.1 4.7 5.1 5.7 6.1 6.7 7.1 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 그림 25. 국내 주요 철강사들의 ROE-PBR 분포 (PBR, 배) 4 Nucor (PBR,배) 2. 황금에스티 3 2 1 Nippon Steel JFE US Steel Bao Steel China Steel Thyssenkrupp POSCO 현대제철 Mittal Steel Tokyo Steel 동국제강 (ROE, %) 7 12 17 22 27 32 1.6 1.2.8.4. POSCO 한국철강 현대제철 현대하이스코 동국제강 풍산 동부제강 세아제강 포항강판 고려아연 (ROE, %) 7 14 21 28 35 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터 12
27년 하반기 산업전망 POSCO [549/매수] 주가 상승의 동력은 이익 안정성과 M&A 가치 6개월 목표주가 48,원 주가(27.5.18) 48,원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 211,5~425,원 KOSPI 1612.25p 시가총액 355,722억원 발행주식수 8,718.7만주 평균거래량(6일) 27.1만주 평균거래대금(6일) 1,4.9억원 외국인보유비중 58.4% 배당수익률 2.6% 주요주주 Bank of New York(21.51%) 국민연금관리공단(2.86%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 7.8 52.4 62.2 상대주가 2.7 38.2 44.1 세계 철강 시황이 견조해 향후 이익의 안정성 우수 대형 M&A 러시: 지분구조가 취약해 M&A 가치 부각 투자의견 매수, 목표주가 48,원으로 3.2% 상향 조정 투자의견은 매수, 목표주가는 48,원이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) POSCO의 1분기 영업실적은 매출액 5조 7,1억원, 영업이익 1조 1,126억원, 순 이익 8,425억원을 시현했다. 전년동기 대비 각각 22.2%, 4.9%, 44.2% 증가한 것 이다. 세계 철강 시황의 호조에 따른 판매가격 인상 효과이다. 2) 국내외 철강사들의 영업실적은 호전 추세에 있으나, IT산업의 수익성은 계속 저하 되고 있다. 따라서 주가 강세의 배경은 이익의 안정성을 바탕으로 M&A 가치가 가 세하고 있다는 평가이다. 3) 중국은 26년에 4,34만톤의 철강재를 수출했다. 26년 4분기 신증설 물량은 2,1만톤으로 27년 2분기부터 가동률이 확대될 전망이다. 27년 생산량 증가 는 6천만톤(판재류 4,5만톤), 소비는 4,만톤 증가로 연간 2,만톤의 공급과 잉을 전망하고 있다. 따라서 중국의 공급과잉 문제는 하반기로 갈수록 시황에 부담 이다. 4) 27년 하반기 철강 시황은 소폭 하향 추세가 예상된다. 그러나 대형 M&A와 지역 별 블록화로 철강가격이 급락할 가능성은 낮다. 이는 철강사들의 이익 안정성이 확 보될 것임을 시사한다. 5) 투자의견은 매수, 목표주가는 48,원으로 3.2% 상향 조정했다. 이번 포럼에서 철강사들의 목표주가를 제조업 평균PER 12.5배로 통일시켰기 때문이다. 기존 목표 주가는 Mittal_arcelor의 27년 예상PBR 1.5배와 대우증권의 27~28년 제조 업 평균PER 12.5배를 평균해 제시했었다. 6) 목표주가 산출에 27~28년 제조업 평균PER 12.5배를 적용한 것은 수익의 안 정성이 부각되면서 철강주들이 Re-rating 과정에 있다는 점을 고려했다. KOSPI 비교 챠트 POSCO KOSPI 17 15 13 11 9 7 6.5 6.9 7.1 7.5 POSCO의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) 5.12 216,95 59,119 27.3 39,946 45,816 6.1 23,296 22.4 4.4.9 2.1 6.12 2,434 38,923 19.4 32,66 36,779-19.7 8,287 15.5 8.4 1.3 4.8 7.12F 22,132 42,625 19.4 33,124 37,992 3.3-9,268 14.3 1.7 1.5 5.9 8.12F 214,473 4,573 18.9 29,864 34,253-9.8-962 11.6 11.9 1.3 5.8 9.12F 214,148 39,569 18.5 28,917 33,167-3.2 1,579 1.3 12.3 1.2 5.6 자료: 대우증권 리서치센터 예상 13
목표주가 산출의 근거는? 27~28년의 제조업 평균PER 12.5배 적용 목표주가 산출은 3가지 방법을 고려했다. 첫째, Arcelor, Corus의 인수가격에 EV/CAPA(EBITDA/CAPA의 가중치 반영)를 적용, 둘째, POSCO를 적대적인 M&A를 시 도할 수 있는 기업은 Mittal_arcelor가 유일하다는 점을 고려해 이 회사의 PBR 1.5배를 적 용, 셋째, 대우증권의 27~28년 제조업 평균PER 12.5배를 POSCO의 27~28년 EPS에 적용하는 방법 등이다. 여기서 Arcelor, Corus의 인수가격을 그대로 적용할 경우 재무상태, 글로벌 경쟁력, 인수가 치 등이 상이하다는 점에서 형평성 문제가 뒤따른다. 따라서 목표주가 산출은 (2~3안)의 평 균치 465,원이나, (3안)의 48,원을 제시할 수 있다. 표 7. Arcelor, Corus의 M&A 가치를 통한 POSCO 기업가치 산출 Arcelor Corus 평균 1 인수가격 4.4 유로 6.8 파운드 2 26년 BPS 27.2 유로 4. 파운드 3 = (1/2) 인수 PBR 1.49 배 1.52 배 1.5 배 4 26년 EBITDA 8,158 백만달러 1,511 백만달러 5 순부채(Net Debt) 6,245 백만달러 673 백만달러 6 인수 시가총액 336 억달러 113 억달러 7 = (5+6) 총 인수 가격(EV) 39,845 백만달러 11,973 백만달러 8 생산능력(25년) 46.7 백만톤 18.2 백만톤 9 = (7/8) EV / 생산능력 852.2 달러/톤 657.8 달러/톤 755.5 달러/톤 1 = (4/9) EBITDA / 생산능력 175 달러/톤 83 달러/톤 적정주가 산출(1) 1) 평균 PBR 1.5배 적용: 26년 BPS 247.311원 1.5배 = 37.967원 2) Arcelor의 EV/CAPA 적용: 323,141원 (EBITDA/생산능력의 가중치 적용) 3) Corus의 EV/CAPA 적용: 515,891원 (EBITDA/생산능력의 가중치 적용) - POSCO의 M&A 가치로 본 적정주가 = (1 + 2 + 3)/3 = 43,333원 적정주가 산출(2) - 27~28년 평균BPS 컨센서스 31,654원 * Mittal_Arcelor의 PBR 1.5배 = 452,48원 적정주가 산출(3) - 27~28년 대우증권 유니버스 제조업 평균PER 12.5배를 적용한 POSCO의 적정주가 = 473,원 자료: IBES Consensus, 대우증권 리서치센터 글로벌 Peer그룹과의 Valuation 지표 비교시 여전히 매력적인 POSCO 세계 1~6위 철강사들과 수익성, 주가지표를 비교해 보면 POSCO의 영업이익률이 가장 높 으나, ROE는 가장 낮다. 주가지표는 Mittal, Arcelor에 비해 매력적이지 않으나, 아시아 3개 국 업체들에 비해서는 가장 저평가됐다. 따라서 아시아 시장에 외수펀드가 설정되면 철강주 중에서 가장 먼저 POSCO를 선호할 수 밖에 없다. 표 8. 글로벌 고로 업체의 생산능력, 수익성, 주가지표 비교 Mittal Arcelor 신일본제철 JFE스틸 POSCO 보산강철 세계 순위 (26년) 1위 2위 3위 4위 5위 6위 조강 생산량 (만톤) 63.66 54.32 33.7 32.2 31.2 22.53 영업이익률 (%) 13.4 12.2 13.4 16. 19.4 13.9 ROE (%) 17.9 14.8 17.1 19. 14.3 17.4 PER (배) 8.8 1.1 15.5 13.4 1.7 14. PBR (배) 1.6 1.7 2.6 2.5 1.5 2.5 EV/EBITDA (배) 5.1 6.1 8.1 7.1 5.9 7.3 자료: Thomson I/B/E/S(27년 전망치), 대우증권 리서치센터 14
27년 하반기 산업전망 현대제철 [42/매수] 이익 안정성과 해외 업체와의 제휴 확대에 주목 6개월 목표주가 65,원 주가(27.5.18) 48,6원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 29,85~51,5원 KOSPI 1612.25p 시가총액 41,431억원 발행주식수 8,531.4만주 평균거래량(6일) 121.7만주 평균거래대금(6일) 446.억원 외국인보유비중 29.3% 배당수익률 1.5% 주요주주 기아자동차(21.39%) 정몽구(12.58%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 29.9 36.9 4.9 상대주가 24.9 22.7 22.8 국내외 봉형강류 경기가 호조를 보이고 있어 이익의 안정성 우수 고로 투자를 위해 해외 유수 기업들과의 제휴 확대: 사업의 안정성 확보 투자의견 매수. 목표주가 65,원으로 14.% 상향 조정 투자의견은 매수, 목표주가는 65,원이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 신임 CEO가 고로 투자비의 증액 논란에 대해 단호한 입장을 표명했다. 고로 투자를 위해 27~211년에 5조 2,4억원이 투자된다. 그러나 기투자비 1조 2,억원, Outsourcing(산소공정, 발전소 등) 5,6억원을 고려하면 투자비는 총 7조 4억원 에 달하며, 추가는 없다고 단언했다. 2) 최근 주가 강세는 투자비 증액에 대한 논란이 희석되면서 자연스럽게 저평가된 밸 류에이션 메리트가 부각되고 있다. 다만 현대차 그룹의 해외 자동차 판매 부진에 대한 논란은 리스크 요인이란 점에서 목표주가 산정에서 할인했다. 3) 27년 1분기 영업실적은 매출액 16,64억원, 영업이익 1,554억원을 시현했다. 당사의 영업이익 전망치인 1,274억원을 23%나 상회했고, 전년동기 대비 59%나 증가한 호실적이다. 국제 고철가격 급등에 따른 판매가격 인상과 판매량 증가가 주 원인이다. 4) 국제 고철가격은 중동 및 유럽의 건설경기 호조로 강세이다. 이에 따라 수입 고철 가격이 강세를 보여 2~4월에 판매가격 인상을 단행했다. 철근의 롤마진이 호조로 돌아선 배경이다. 이 같은 봉형강류 경기의 호조는 수익성 안정을 시사한다. 5) 투자의견은 매수, 목표주가는 65,원으로 14% 상향 조정했다. 목표주가는 대우 증권 유니버스의 27~28년 제조업 평균PER 12.5배를 적용한 후 그룹 및 고 로 투자의 리스크를 고려해 1% 할인했다. 6) 제조업 평균PER 12.5배 적용은 수익 안정성이 부각되면서 철강주들이 Re-rating 과정에 있다는 점을 고려한 것이다. 고로 투자는 성장 동력을 제공하나, 현금흐름 이 악화된다는 점에서 부정적이다. 향후 고로 투자를 위해 해외 유수의 기업들과 자본 제휴할 경우 사업의 안정성을 확보해 준다는 점에서 할증 요인이다. KOSPI 비교 챠트 현대제철 KOSPI 15 13 11 9 7 6.5 6.9 7.1 7.5 현대제철의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) 5.12 5,57 5,7 1. 1,321 11,923 125.7 751 34.8 1.9.6 4.9 6.12 54,812 5,917 1.8 4,735 5,551-53.5 532 14.5 6.1.8 5.6 7.12F 68,39 6,239 9.1 4,673 5,477-1.3-6,55 12.6 8.9 1.1 7.6 8.12F 75,162 6,716 8.9 4,994 5,854 6.9-7,348 12. 8.3.9 8. 9.12F 72,543 6,397 8.8 4,75 5,515-5.8-7,683 1.2 8.8.9 9.3 자료: 대우증권 리서치센터 예상 15
국내외 봉형강류는 쾌청( 快 晴 : 맑은 날씨) 그 자체 국내외 봉형강류 경기 지표 전부 호조 국제 봉형강류 경기가 호조를 보이고 있다. 국제 고철가격의 강세가 그 판단의 기준이다. 수 입 고철가격의 강세를 반영해 국내 철근가격은 2월 2만원(할인폭 축소), 3월 3만원, 4월 2만 원이 각각 인상됐다. 그 결과 철근 롤마진이 호전되고 있다. 중국의 철근 유통가격도 강세 기조가 이어지고 있다. 국제 고철가격의 강세와 북경 올림픽 특수가 가격 강세의 배경으로 평가된다. 국내 봉형강류 경기도 호경기를 누리고 있다. 국내 봉형강(철근, 형강)의 재고도 사상 최저치 수준에 근접하고 있다. 그림 26. 국내 철근의 Roll Margin 추이 그림 27. 국내 철근, 형강의 재고 추이 (천원/톤) 35 고철 가격 Roll Margin (만톤) 6 형강 계열1 철근 계열2 3 5 4 25 3 2 2 1 15 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 7 자료: 현대제철, 대우증권 리서치센터 주가 강세의 배경 5가지 자료: 한국철강협회, 대우증권 리서치센터 최근 동사의 주가 강세 배경은 크게 5가지이다. 신임 CEO의 고로 투자비에 대한 적극적인 해명(27~211년 5조 2,4억원 외에 증액 없음), POSCO 및 제조업 평균PER 대비 저 평가된 Valuation 메리트, POSCO를 편입하지 못한 투자자들의 적극적인 매수, 국내외 봉 형강류 경기 호조에 따른 이익의 안정성 확보, MSCI지수의 편입 효과 등이다. 표 9. 한국, 미국, 일본의 대표 고로-전기로 업체의 비교 미국 일본 한국 US스틸 NUCOR 신일본제철 동경제철 POSCO 현대제철 매출액(백만달러) 15,961 15,698 37,526 2,58 24,197 7,4 영업이익(백만달러) 1,67 2,863 5,33 235 4,842 76 순이익(백만달러) 1,158 1,584 3,21 14 4,42 477 시가총액(백만달러) 12,987 2,95 47,153 2,416 38,5 4,466 생산능력(백만톤) 21.25 2.31 33.7 3.2 31.2 8.2 영업이익률(%) 1.1 18.2 13.4 11.4 19.4 9.1 ROE(%) 23.4 3.7 17.1 6.7 14.3 12.6 PER(배) 11.1 12. 15.1 17.3 1.7 8.9 PBR(배) 2.5 3.5 2.5 1.2 1.5 1.1 EV/EBITDA(배) 6. 6.1 7.9 4.5 5.9 7.6 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 16
27년 하반기 산업전망 동국제강 [123/매수] 이익 안정성과 POSCO와의 전략적 제휴에 주목 6개월 목표주가 43,원 주가(27.5.18) 32,15원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 14,6~32,15원 KOSPI 1612.25p 시가총액 19,877억원 발행주식수 6,182.4만주 평균거래량(6일) 51.6만주 평균거래대금(6일) 13.4억원 외국인보유비중 43.3% 주요주주 장세주(15.5%) JFE STEEL CORPORATION(14.88%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 23.7 56.8 78.6 상대주가 18.6 42.7 6.5 국내외 봉형강, 후판의 시황 호조로 이익의 안정성 우수 POSCO와의 전략적 제휴는 생존능력 향상이란 측면에서 긍정적 투자의견 매수, 목표주가 43,원 투자의견은 매수, 목표주가는 43,원이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 27년 1분기 영업실적은 매출액 8,284억원, 영업이익 763억원, 순이익 347억원 을 시현했다. 영업이익의 증가는 철근가격 인상(2월 2,원, 3월 3,원)과 이에 준하는 형강제품의 판매가격 인상 때문이다. 2) 2분기에도 영업이익의 증가 추세는 지속된다. 철근가격 인상은 2~4월에 7,원, 형강류도 이에 준해 각각 인상됐다. 후판은 26년 11월에 5만원, 27년 5월 1일 자로 비선급용 6,원 인상한 것이 2분기에는 풀로 반영된다. 3) 27년 영업이익은 3,336억원으로 전년대비 32%나 증가하는 호실적이 기대된다. 세계 철강 경기가 호조를 보여 원료가격 상승분을 판매가격에 전가시켰기 때문이 다. 영업이익률은 26년 8.3%에서 27년 9.6%, 28년 9.3%, 29년 9.%로 안정될 전망이다. 4) 27~29년 영업이익률은 26년 9% 수준에서 안정될 전망이다. 세계 철강사 들의 원재료 가격 인상분을 판매가격에 충분히 전가시키면서 안정된 이익이 창출 되고 있기 때문이다. 실제로 동사도 고철 및 Slab 가격의 변동이 판매가격에 충분 히 반영되고 있다. 5) 국내 후판 수급(27년 399만톤 수입 예상)을 고려시 후판 설비 신설 15만톤은 긍정적이다. 자회사를 통한 POSCO와의 전략적 제휴도 생존전략 확대 차원에서 우 호적이며, 향후 추가적인 발전이 예상된다. 6) 투자의견은 매수, 목표주가는 43,원을 유지한다. 목표주가는 27~28년 제 조업 평균PER 12.5배를 적용했다. 제조업 평균PER의 적용은 수익의 안정성이 부 각되면서 철강주들이 Re-rating 과정이 있다는 점을 고려한 것이다 KOSPI 비교 챠트 동국제강 KOSPI 17 15 13 11 9 7 5 6.5 6.9 7.1 7.5 동국제강의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) 5.12 33,126 4,58 12.3 3,2 4,42-28.6 1,133 18.6 4..7 3.9 6.12 3,353 2,529 8.3 2,126 2,717-32.8 1,548 1.6 8.7.8 5.6 7.12F 34,757 3,336 9.6 2,29 3,311 21.9 2,226 1.4 9.7 1. 5.5 8.12F 35,57 3,32 9.3 2,396 3,464 4.6-1,464 1.4 9.3.9 6.1 9.12F 34,275 3,71 9. 2,187 3,162-8.7 49 8.9 1.2.9 6.5 자료: 대우증권 리서치센터 예상 17
국내외 봉형강, 후판 경기는 쾌청( 快 晴 : 맑은 날씨) 그 자체 국내외 봉형강류 경기 지표 전부 호조 국제 봉형강류 경기가 호조를 보이고 있다. 국제 고철가격의 강세가 그 판단의 기준이다. 수 입 고철가격의 강세를 반영해 국내 철근가격은 2월 2만원(할인폭 축소), 3월 3만원, 4월 2만 원이 각각 인상됐다. 그 결과 철근 롤마진이 호전되고 있다. 중국의 철근 유통가격도 강세 기조가 이어지고 있다. 국제 고철가격의 강세와 북경 올림픽 특수가 가격 강세의 배경으로 평가된다. 국내 봉형강류 경기도 호경기를 누리고 있다. 국내 봉형강(철근, 형강)의 재고도 사상 최저치 수준에 근접하고 있다. 그림 28. 동국제강의 철근 Roll Margin 추이 그림 29. 동국제강의 후판 Roll Margin 추이 (천원/톤) (천원/톤) 35 3 고철 가격 Roll Margin 8 6 후판 내수가격 Slab 수입가격 Roll Margin 25 4 2 2 15 4 5 6 7 2 3 4 5 6 7 자료: 동국제강, 대우증권 리서치센터 주가 강세의 배경 6가지 자료: 동국제강, 대우증권 리서치센터 최근 동사의 주가 강세 배경은 크게 6가지이다. 원재료 가격의 상승분을 판매가격에 전 가시켜 롤마진의 확대, POSCO 및 제조업 평균PER 대비 저평가된 Valuation 메리트, POSCO를 편입하지 못한 투자자들의 적극적인 매수, 국내외 봉형강류 경기 호조에 따른 이익의 안정성 확보, 당진에 후판공장(연산 15만톤) 신설을 통한 성장성 및 수익 성 확대 전략, POSCO와 전략적 제휴에 따른 생존능력 확대 등이다. 표 1. 한국, 미국, 일본의 대표 고로 - 전기로 업체의 비교 미국 일본 한국 US스틸 NUCOR 신일본제철 동경제철 POSCO 동국제강 매출액(백만달러) 15,961 15,698 37,526 2,58 24,197 3,61 영업이익(백만달러) 1,67 2,863 5,33 235 4,842 343 순이익(백만달러) 1,158 1,584 3,21 14 4,42 241 시가총액(백만달러) 12,987 2,95 47,153 2,416 38,5 2,142 생산능력(백만톤) 21.25 2.31 33.7 3.2 31.2 2.9 영업이익률(%) 1.1 18.2 13.4 11.4 19.4 9.6 ROE(%) 23.4 3.7 17.1 6.7 14.3 1.4 PER(배) 11.1 12. 15.1 17.3 1.7 9.7 PBR(배) 2.5 3.5 2.5 1.2 1.5 1. EV/EBITDA(배) 6. 6.1 7.9 4.5 5.9 5.5 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 18
27년 하반기 산업전망 고려아연 [113/매수] Actual TC 고정으로 고수익 구조의 장기화 예상 6개월 목표주가 21,원 주가(27.5.18) 141,원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 6,5~157,원 KOSPI 1612.25p 시가총액 26,67억원 발행주식수 1,887만주 평균거래량(6일) 2.4만주 평균거래대금(6일) 232.4억원 외국인보유비중 12.5% 배당수익률.5% 주요주주 (주)영풍(26.91%) 장형진(4.33%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 8. 38.2 72. 상대주가 3. 24.1 53.9 세계 아연 수급은 212년까지 타이트한 상황이 지속될 전망 Actual TC의 3달러 고정은 아연 수급 불균형의 장기화에 따른 수익 안정 시사 투자의견 매수. 목표주가 21,원 투자의견은 매수, 목표주가는 21,원이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 중국의 아연 순수출 전환은 일시적이다. 근거로는 다음과 같다. 중국의 수출환급 세율 인하설의 영향이다. 27년 2월은 춘절 연휴로 비수기이다. 아연 광산의 개발이 없어 수급난이 해소되기 어렵다. 수요산업의 폭발적인 생산능력 확대로 수요가 안정적이다. 2) 중국의 자동차와 아연도강판의 생산능력은 21년까지 가파르게 증가한다. 중국의 아연괴 수요 증가와 순수입이 지속될 것이란 점을 시사한다. 27년 3월말에 The Australian Bureau of Agricultural and Resource Economics가 발표한 세계 아연 수급 전망에 따르면 212년까지 불균형을 예상하고 있다. 3) 동사의 27년 1분기 영업이익률은 24.9%로 Earnings Surprise를 보였다. 국제 비철가격, 판매량, 판매실적 등이 26년 4분기에 비해 우호적이지 않았으나, 수익 성은 사상 최대 규모를 기록했다. 연 제련 마진의 증가, 부산물(금, 은, 인듐 가격의 강세) 수익 확대, Spot TC의 급등(Spot의 광석 구매비중 3% 추정) 때문이다. 4) 향후 수익성이 1분기처럼 고수익 구조가 정착될 것으로 보인다. 국제 아연 수급이 212년까지 타이트하기 때문에 광산 및 제련 업체의 Actual TC가 3달러에 합 의되어 국제 아연가격의 등락과 무관하게 이익을 고정화시킨 것으로 추정되기 때 문이다. 5) 투자의견은 매수, 목표주가는 21,원이다. 27~29년의 수익예상을 상향 조정한 결과를 바탕으로 27~28년의 예상EPS 평균 24,336원에 철강업 평균 PER 8.5배를 적용했다. 6) 현재 다른 철강금속 업체들의 목표주가는 제조업 평균PER 12.5배를 적용하고 있 다. 수익의 안정성이 부각되면서 철강주들이 Re-rating 과정에 있다는 점을 고려 한 것이다. 따라서 향후 목표주가의 상향 조정 여지가 충분하다. KOSPI 비교 챠트 고려아연 KOSPI 17 15 13 11 9 7 5 6.5 6.9 7.1 7.5 고려아연의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) 5.12 13,759 1,574 11.4 71 3,761-34.5 234 9.8 13.6 1.3 4.5 6.12 21,525 3,515 16.3 4,252 22,535 499.2 435 42.7 4.4 1.5 4.5 7.12F 24,357 5,877 24.1 4,695 24,88 1.4 2,312 32.2 5.7 1.6 3.9 8.12F 22,573 5,392 23.9 4,489 23,791-4.4 3,848 23.8 5.9 1.3 3.6 9.12F 2,578 4,96 23.8 4,181 22,159-6.9 3,53 18.3 6.4 1.1 3.3 자료: 대우증권 리서치센터 예상 19
27년 Actual TC 3달러로 고정: 고수익 구조의 장기화 시사 27년 TC 협상은 광산 및 제련 업체의 고수익 구조의 장기화 시사 Spot TC가 26년 1월에 톤당 135달러였으나, 27년 3월에는 아연 수급의 완화로 24 달러까지 상승했다. 아연광석의 구매는 고정 7%, Spot 3%로 추정된다. 그리고 27년 TC 협상은 아연가격 3,~3,75달러 사이에서 Actual TC를 3달러에 고정시킨 것으로 추산된다. Actual TC의 고정은 광산 및 제련 업체의 수익성이 고정화된다는 점을 시사한다. 세계 아연 수급이 212년까지 타이트하기 때문에 광산 및 제련 업체가 고수익을 공유하기 위한 Win-Win 전략을 선택한 것이다. 따라서 동사의 수익성은 212년까지 고수익 구조가 지속될 전망이다. 표 11. 아연의 TC, Actual TC 추이 및 전망 (단위: 달러/톤) 23 24 25 26 27F 28F 29F Base TC 147 141 126 128 3 3 3 국제 아연가격 823 1,48 1,383 3,269 3,761 3,563 3,188 Actual TC 121 148 187 27 3 3 3 자료: 고려아연, 대우증권 리서치센터(Actual TC는 Spot TC를 고려한 추정치) 호주 농업자원경제청 발표, 세계 아연의 수급 불균형은 212년까지 지속 국제 아연 가격은 공급 부족으로 212년까지 강세가 지속될 전망 27년 3월 농업경제자원국에서 발표한 세계 아연의 중장기 수급 전망에 따른 수급은 212년까지 매우 타이트할 것으로 예측됐다. 일시적으로 수급 균형을 보여도 낮은 재고 수 준과 잉여물량이 적어 가격 강세가 장기화될 것임을 시사한다. 표 12. 세계 아연의 중장기 수급 전망 (단위: 천톤, %) 25 26 27F 28F 29F 21F 211F 212F 생산 (a) 1,229 1,657 11,296 11,85 12,513 13,14 13,534 13,872 소비 (b) 1,628 11,68 11,356 11,81 12,424 12,896 13,476 13,881 수급 (a-b) 399 411 6 5 89 118 58 9 LME 재고량 88 495 436 431 52 637 695 687 자료: The Australian Bureau of Agricultural and Resource Economics, 대우증권 리서치센터 그림 3. 국제 아연 가격 및 재고량 추이 그림 31. 국제 연 가격 및 재고량 추이 (천톤) 9 72 재고량(좌축) 아연 가격(우축) (달러/톤) 5, 4, (천톤) 12 96 재고량(좌축) 연 가격(우축) (달러/톤) 2,5 2,1 54 3, 72 1,7 36 2, 48 1,3 18 1, 24 9 4.1 4.7 5.1 5.7 6.1 6.7 7.1 4.1 4.7 5.1 5.7 6.1 6.7 7.1 5 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 2
27년 하반기 산업전망 풍산 [581/매수] 이익 안정성과 공장개발 가치에 주목 6개월 목표주가 34,원 주가(27.5.18) 25,85원 액면가 5,원 52주 최저/최고가 16,5~27,7원 KOSPI 1612.25p 시가총액 8,272억원 발행주식수 3,2만주 평균거래량(6일) 65.2만주 평균거래대금(6일) 152.8억원 외국인보유비중 12.2% 배당수익률 3.% 주요주주 류 진(13.76%) 국민연금(11.62%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 -.6 15.7 18. 상대주가 -5.6 1.5 -.1 국제 동 가격의 급등락으로 2분기 영업실적은 V 字 회복 예상 부평 및 동래공장의 개발 계획은 사실에 근거한 진행형 투자의견 매수, 목표주가 34,원 투자의견은 매수, 목표주가는 34,원이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 1분기에 영업적자 81억원을 기록했다. 국제 동 가격이 4분기 대비 19%나 급락해 Metal loss에 따른 현상이다. 그러나 국제 동 가격이 2월 초순부터 급등해 수익성 은 2분기부터 V 字 회복이 기대된다. 실망스런 1분기 영업실적은 무시해도 좋다. 2) 27년 예상 PER 7.1배, PBR.8배로 동종 업체의 평균 9.7배, 1.2배에 비해 절대 저평가 상태에 있다. 1분기 영업적자는 2~4분기에 충분히 만회가 가능할 전망이다. 3) 부평공장(2만 4,38평)은 L쇼핑과 법인을 신설해 쇼핑몰 사업에 활용할 예정이다. 양해각서(MOU)는 이미 체결된 상태이며, 매각차익은 1,2억원이 예상된다. 4) 동래공장(42만 6,952평)의 맞은편에 석대지구(19만평)가 산업단지로 조성된다. 그리 고 석대지구와 동래공장의 사이에 지하철 역사가 2개나 건립된다. 지하철이 28년 1월에 완공되기 때문에 개발 계획은 27년 3분기 전후에 가시화될 전망이다. 5) Valuation에 펀더멘탈 외에 자산가치가 반영돼야 할 시점이다. 동사의 현재 시가총 액은 8,384억원에 불과하나, 부평 및 동래공장의 주변 시세만 고려해도 자산가치 는 무려 1조 8,억원(추정)에 달하기 때문이다. 이를 고려시 주당순자산(BPS) 가치는 약 8,원이 산출된다. 6) 투자의견은 매수, 목표주가는 34,원이다. 목표주가는 27~28년 평균EPS 에 PER 8.5배를 적용했고, 이는 27년 예상BPS 33,831원을 고려한 PBR 1배 수 준이다. 참고로 다른 철강금속 업체들의 적정주가는 제조업 평균PER 12.5배를 적 용하고 있다. 이는 향후 목표주가를 상향할 여지가 충분하다는 의미이다. 7) 지금은 철강금속 업체들의 주가는 수익의 안정성이 부각되면서 Re-rating 과정에 있다는 점을 고려한 매매전략이 필요하다. 그리고 부평 및 동래공장의 개발은 <늑 대와 양치기 소년>이 아닌 진행형이란 점에 주목해야 한다. 특히 동래공장의 개발 계획은 지하철 완공(28년 1월)과 공장 이전에 소요되는 시간을 고려시 27년 3분기 전후에 가시화될 것으로 예상된다. KOSPI 비교 챠트 풍산 KOSPI 14 12 1 8 6 6.5 6.9 7.1 7.5 풍산의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) 5.12 13,576 915 6.7 488 1,517-46.6 417 5.6 11.4.6 6.6 6.12 17,55 1,284 7.3 1,441 4,479 195.3-562 15.3 5.2.8 6.5 7.12F 22,488 1,254 5.6 1,187 3,69-17.6 254 11.4 7..8 7.3 8.12F 21,97 1,589 7.3 1,344 4,178 13.2 895 11.7 6.2.7 5.9 9.12F 2,334 1,44 7.1 1,224 3,86-8.9 1,34 9.7 6.8.6 6.1 자료: 대우증권 리서치센터 예상 21
2분기부터 Roll margin 호전 추세로 반전 예상 2분기부터 수익성 V 字 회복 예상 수익성은 2분기부터 V 字 회복이 예상된다. 27년 1분기의 동가격 평균이 6,1달러, 4~5 월은 7,82달러, 5월 14일 현재는 7,95달러에서 형성되기 때문이다. 그림 32. 풍산의 Roll Margin 추이 그림 33. 풍산의 분기별 영업실적 추이 및 전망 (천원/톤) 12, 9, 6, 3, 평균 판매가격 평균 원료가격 Roll Margin (억원) (%) 6,5 매출액(좌축) 영업이익률(우축) 2 5,2 16 12 3,9 8 2,6 4 1,3 99 1 3 5 7 1 2 3 4 5 6 7F 8F 9F - 4 자료: 풍산, 대우증권 리서치센터 자료: 풍산, 대우증권 리서치센터 국내외 동종 업체와 비교시 자산가치 절대 저평가 상태 부평 및 동래공장 개발은 사실에 근거한 진행형 글로벌 신동( 伸 銅 ) 업체와 비교시 풍산의 Valuation 메리트는 평균 이상이다. 특히 부동산 개발가치를 고려하지 않은 상태에서도 자산가치는 가장 저평가돼 있다. 표 13. 세계 신동 업체의 생산능력, 수익성, 주가지표 비교 KME Group Outokumpu Wieland 풍산 Olin 생산능력(만톤) 62 42 36 3 21 세계 순위 1위 2위 3위 4위 5위 국가명 이탈리아 핀란드 미국 한국 미국 ROE(%) 6.1 23.1 na 11.4 15.2 영업이익률(%) na 13.5 na 5.6 4.2 PER (배) 18.6 6. na 7. 15.3 PBR (배) 1.1 1.3 na.8 na EV/EBITDA (배) 7.1 4.5 na 7.3 6.4 자료: IBES Consensus, 대우증권 리서치센터 동래공장이 개발된다고 보는 근거는 다음과 같다. 석대지구 산업단지 개발, 지하철 역사 의 배치와 지상철 운행, 석대 2지구의 대형 주차장 설치, 하루 수차례의 사격 실험 실시, 21년 대규모 폭발 사고 사례, 석대지구 28년 착수 및 지상철 완공(28년 1월) 시기, 최근 부산시 관련 부서의 방문 등이다. 표 14. 풍산의 공장 부지 현황 사업소 소재지 면적(평) 장부가격(백만원) 공시지가(백만원) 평당가격(천원/평) 부평공장 인천 24,38 48,747 53,56 2,28 온산공장 울산 14,499 38,315 35,325 367 동래공장 부산 426,952 178,419 138,741 418 안강공장 경북 1,29,271 85,27 49,35 66 자료: 풍산, 대우증권 리서치센터 22
27년 하반기 산업전망 황금에스티 [3256/매수] 고수익, 고성장을 겸비한 가치주 6개월 목표주가 3,원 주가(27.5.18) 22,5원 액면가 5원 52주 최저/최고가 5,~22,5원 KOSDAQ 711.1p 시가총액 2,16억원 발행주식수 96만주 평균거래량(6일) 17.8만주 평균거래대금(6일) 28.4억원 외국인보유비중 6.2% 배당수익률 2.3% 주요주주 김종현(14.1%) 김성주(12.9%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 38. 162.2 355. 상대주가 35. 145.8 345.8 자체 제작한 생산 라인을 통한 맞춤형 서비스로 고수익 기반 확고 당진공장 신설로 21년 외형이 최대 현재의 4~5배로 성장할 전망 투자의견 매수, 목표주가 3,원으로 2% 상향 조정 투자의견은 매수, 목표주가는 3,원이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 27년 1분기 영업실적은 매출액 375억원, 영업이익 73억원, 경상이익 7억원을 시현했다. 전년동기 대비 각각 41.5%, 16.7%, 125.8% 증가한 호실적이다. 26 년 7차례, 금년에 5차례(1분기에는 3차례)나 판매가격이 인상됐기 때문이다. 2) 2~4분기 영업이익은 각각 71억원, 62억원, 56억원이 예상된다. 니켈가격 평균을 각각 47,달러, 45,달러, 46,달러를 가정한 추정이다. 그러나 4~5월 니 켈가격 평균이 5,837달러, 5월 14일 현재 53,15달러여서 기대 이상이 예상된다. 3) 27년 영업실적은 매출액 1,679억원, 영업이익 262억원, 경상이익 263억원이 예 상된다. 전년대비 각각 59.4%, 87.1%, 76.5%가 증가한 것이다. 당진공장의 매출은 보수적으로 66억원(약 1,5톤)만 반영했다. 회사 측의 목표는 16억원(3,641톤 목표)이며, 향후 상황을 지켜보면서 수익예상에 반영할 계획이다. 4) 26년말 현재 ROE는 18.6%, 영업이익률 13.3%로 동종업체 대히 높다. 그리고 순부채는 13억원, 현금성 자산 197억원, 유보율 1,395%로 우량하다. 5) 당진공장 신설 효과로 오는 21년까지 외형이 현재의 4~5배로 성장이 기대된다. 특히 당진공장에서 생산될 표면제의 경우 수입대체 상품이고, 수익성이 기존 제품 의 3~4배에서 형성될 고마진 품목이다. 6) 투자의견 매수, 목표주가는 3,원으로 2%를 상향 조정했다. 27~28년 평균EPS 2,48원에 제조업 평균PER 12.5배를 고려했다. 제조업 평균PER의 적용 은 수익의 안정성이 부각되면서 철강주들이 Re-rating 과정에 있다는 점을 고려한 것이다. 7) 당진공장 신설 효과는 현재의 수익예상에 제대로 반영되지 않았다. 7~8월부터 본 격화될 당진공장의 영업 성과를 지켜본 후 실시할 계획이다. 주가는 성장성과 수익 성을 겸비했고, 당진공장 신설 효과가 긍정적이란 점에서 장기 투자가 요구되는 기 업이다. KOSDAQ 비교 챠트 황금에스티 KOSDAQ 5 4 3 2 1 6.5 6.9 7.1 7.5 황금에스티의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) 5.12 912 99 1.8 97 1,1-36.7 34 17. 5.9.9 5. 6.12 1,53 14 13.3 127 1,325 31.2-34 18.6 6.7 1.2 5.6 7.12F 1,679 262 15.6 225 2,339 76.5-58 26.5 9.6 2.3 8. 8.12F 1,9 27 14.2 238 2,476 5.9 17 22.4 9.1 1.8 7.1 9.12F 1,955 27 13.8 244 2,538 2.5 138 19. 8.9 1.5 6.5 자료: 대우증권 리서치센터 예상(당진공장 신설 효과는 미반영) 23
세계 니켈 수급은 212년까지 타이트할 전망 니켈 수급 불균형의 장기화는 스테인레스강 업계의 고수익성 장기화 시사 27년 3월 농업경제자원국에서 발표한 세계 니켈의 중장기 수급 전망에 따른 수급은 212년까지 매우 타이트할 것으로 예측됐다. 브라질 CVRD, 인도네시아 ANTAM, 마다카 스칼(다이나텍) 등 대형 사업의 성사 여부가 관건이다. 세계 니켈 수급은 단기간에 균형을 기대하기 어렵다. 수급이 타이트하고, 재고 수준이 워낙 낮기 때문이다. 또한 수급 균형이 예상되는 29~212년의 잉여물량이 1만톤 내외에 불 과하다는 점도 수급 불균형의 장기화를 시사하고 있다. 스테인레스의 주 원재료는 니켈이다. 우리나라는 전량 수입에 의존하고 있으며, 가격 변동 에 따라 스테인레스 제품가격에 Surcharge 형태로 반영된다. 26년 내수가격 인상 7차례, 27년 5차례가 인상된 것은 국제 니켈가격의 급등 때문이다. 표 15. 세계 니켈의 수급 전망 (단위: 천톤, %) 25 26 27F 28F 29F 21F 211F 212F 생산 (a) 1,293 1,349 1,433 1,526 1,62 1,71 1,82 1,948 소비 (b) 1,243 1,388 1,463 1,53 1,69 1,691 1,781 1,878 수급 (a-b) 5 39 3 4 11 1 39 7 LME 재고량 112 81 5 45 57 67 17 177 자료: The Australian Bureau of Agricultural and Resource Economics, 대우증권 리서치센터 당진공장이 제공할 성장 동력에 주목 당진공장 매출은 27년 하반기부터 본격화되고, 21년에는 현재 매출의 4~5배 신장 기대 당진에 135억원(토지, 건물, 기계장치 등 포함)을 투자해 15,평의 공장을 신설했다. 투 자 기간은 25년 3월~26년 1월이다. 현재 상업 생산 중에 있다. 이 공장 신설로 향후 고성장, 고수익 기반이 보다 확고해질 전망이다. 당진공장에서는 고부가 제품인 스테인레스 표면제(Super Mirror, Vibration, Clear Coating 등) 사업이 26년 1월부터 양산 체제를 갖춰 현재는 상업 생산 중에 있다. 열연코일 서 비스, 즉 조선용 후판 및 건설용에 집중할 Heavy Gauge Coil Center는 27년에 2단계 투자가 이뤄진다. 향후 투자비는 표면제 1억원, Heavy Gauge Coil Center(Mild Steel) 2억원, 당진 2공장 건축물 4억원 등이 27년 하반기에 이뤄진다. 그리고 신규 Project는 자체 개발한 강종 이나, M&A를 통해 이뤄지며, 약 1억원을 투자할 예정이다. 당진공장 신설로 28년부터 고성장이 기대되며, 21년에는 현재의 매출액이 최대 4~5배가 신장될 수 있을 전망이다. 표 16. 황금에스티의 장기 Vision (단위: 억원) 생산 강종 27F 28F 29F 21F 시화공장 스테인레스 일반강 1,48 1,55 1,75 1,875 스테인레스 표면제 16 3 45 65 당진공장 Mild Steel(탄소강) 5 1,2 1,675 신규 Project 3 5 8 합계 1,568 2,65 3,855 5, 자료: 황금에스티, 대우증권 리서치센터 24
27년 하반기 산업전망 대양금속 [919/매수] 철강금속 최고의 저PER주, 해외 진출로 성장성 부각 6개월 목표주가 12,원 주가(27.5.18) 7,32원 액면가 5원 52주 최저/최고가 1,~7,53원 KOSPI 1612.25p 시가총액 1,997억원 발행주식수 2,728.2만주 평균거래량(6일) 7.6만주 평균거래대금(6일) 29.2억원 외국인보유비중.7% 주요주주 강석두(27.91%) 에프리빙(주)(7.81%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 87.2 442.2 483.3 상대주가 82.2 428.1 465.2 영업실적 호전 요인은 영업의 정상화, 설비 합리화, 제품가격의 상승 등 터키 현지 공장에 대한 투자로 수출 주도의 성장성이 부각될 전망 투자의견 매수, 목표주가는 12,원 투자의견은 매수, 목표주가는 12,원이다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 27년 1분기 영업실적은 매출액 951억원, 영업이익 151억원, 경상이익 143억원 이다. 매출액은 전년대비 129.3% 증가했고, 영업이익과 경상이익은 흑자로 전환됐 다. 판매가격이 26년 7차례, 금년 5차례(1분기에는 3차례) 인상된 효과이다. 2) 2~4분기 영업이익은 각각 183억원, 146억원, 145억원이 예상된다. 니켈가격 평균 을 각각 47,달러, 45,달러, 46,달러로 가정했다. 즉 스테인리스 제품가 격이 2분기까지 상승한 후 3분기부터 완만하게 하락 한다는데 근거한 전망이다. 3) 27년 영업실적은 매출액 4,24억원, 영업이익 625억원, 경상이익 583억원이 예 상된다. 영업이익은 전년대비 65.2% 증가로 사상 최대 규모가 예상된다. 26년 노사 분규의 영향, 제품가격의 급등, 생산 설비의 합리화 등이 맞물린 효과이다. 4) 국제 니켈가격이 급락하지 않는 한 스테인레스 냉연강판 가격이 인하될 가능성은 낮다. POSCO의 1분기 스테인레스 사업부 영업이익률 3.9%에서 볼 수 있듯이 니켈가격 상 승분을 판매가격이 충분히 반영하지 못했다. 여기에 26~27년의 판매가격 인상 분이 2~4분기에 풀로 반영되기 때문에 수익성은 당사 예상치를 상회할 전망이다. 5) 수출 비중은 63.2%로 이 중 터키 비중이 3%에 달한다. 중동을 거점으로 터키 수 출이 증가하면서 현지에 스테인리스 냉연강판 공장(최대 월 8천톤 생산)을 27년 말까지 완공할 계획이다. 현지에 관련 업체가 없어 성장성이 부각될 전망이다. 6) 23~26년의 평균 배당성향은 26%이며, 배당수익률은 각각 5.6%, 7.1%, 3.5%, 7.9%였다. 27년 실적호전 기업이란 점에서 배당투자도 유망하다. 7) 세계 니켈의 수급 균형이 212년까지 타이트할 것으로 예상된다. 이는 스테인레스 강 관련 업체들의 고수익 구조가 장기화될 것임을 시사한다. 8) 투자의견 매수, 목표주가는 12,원이다. 목표주가는 27~28년 평균EPS 1,475원에 PER 8배를 적용했다. 현재 다른 철강사들의 목표주가는 제조업 평균 PER 12.5배를 적용하고 있다. 향후 추가 상향 조정의 여지가 충분하다. KOSPI 비교 챠트 대양금속 KOSPI 56 46 36 26 16 6 6.5 6.9 7.1 7.5 대양금속의 수익예상과 투자지표 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증가율 FCF ROE PER PBVR EV/EBITDA (억원) (억원) (%) (억원) (원) (%) (억원) (%) (x) (x) (x) 5.12 1,91 81 4.3 5 184-34.4-62 5.7 7.8.4 8.1 6.12 2,128 83 3.9 83 35 65.8 461 9.1 4.8.4 5.3 7.12F 4,24 625 14.9 422 1,546 47.5-14 37.1 4.7 1.5 3.7 8.12F 4,331 571 13.2 383 1,44-9.2 513 25.3 5.2 1.2 3.5 9.12F 4,251 553 13. 382 1,41 -.2 473 2.5 5.2 1. 3. 자료: 대우증권 리서치센터 예상 25
세계 니켈 수급은 212년까지 타이트할 전망 니켈 수급 불균형의 장기화는 스테인레스강 업계의 고수익성 장기화 시사 27년 3월 농업경제자원국에서 발표한 세계 니켈의 중장기 수급 전망에 따른 수급은 212년까지 매우 타이트할 것으로 예측봤다. 브라질 CVRD, 인도네시아 ANTAM, 마다카 스칼(다이나텍) 등 대형 사업의 성사 여부가 관건이다. 세계 니켈 수급은 단기간에 균형을 기대하기 어렵다. 수급이 타이트하고, 재고 수준이 워낙 낮기 때문이다. 또한 수급 균형이 예상되는 29~212년의 잉여물량이 1만톤 내외에 불 과하다는 점도 수급 불균형의 장기화를 시사하고 있다. 스테인레스의 주 원재료는 니켈이다. 스테인리스 생산업체를 보호하기 위한 조치로 원료가 격 상승분을 스테인레스 가격에 Surcharge 형태로 반영한다. 그 결과 국제 니켈 가격 급등 으로 스테인리스 내수가격을 26년 7차례, 27년 5차례나 인상했다. 표 17. 세계 니켈의 수급 전망 (단위: 천톤, %) 25 26 27F 28F 29F 21F 211F 212F 생산 (a) 1,293 1,349 1,433 1,526 1,62 1,71 1,82 1,948 소비 (b) 1,243 1,388 1,463 1,53 1,69 1,691 1,781 1,878 수급 (a-b) 5 39 3 4 11 1 39 7 LME 재고량 112 81 5 45 57 67 17 177 자료: The Australian Bureau of Agricultural and Resource Economics, 대우증권 리서치센터 낮은 Valuation 지표와 수출 주도의 성장성에 주목 27년 예상PER 4.7배로 동종 업체에서 가장 저PER주 27년 예상 ROE는 37.1%에 달하나, PER은 4.7배에 불과하다. 철강금속 업종 내에서 가 장 저PER주이다. 높은 수익성은 29년까지 지속될 전망이다. 니켈 가격의 상승에 따른 Cost Push 효과로 스테인리스 가격의 급락 가능성이 낮기 때문이다. 한편 27년 말까지 터키에 스테인리스 냉연공장(최대 월 8천톤 생산)을 건설한다. 동종 업 체가 없어 성장 동력이 확보될 전망이다. 현금 출자는 7만달러가 이뤄진 상태이고, 기계 장치 등은 예산공장의 유휴 설비와 저가에 인수한 설비를 현물로 출자한다. 따라서 투자비 부담은 크지 않고, 성장 동력은 기대되는 해외 진출로 평가된다. 그림 34. 대양금속의 판매가격과 니켈가격 추이 그림 35. 스테인리스 가격과 Alloy Surcharge 추이 (천원/톤) (달러/톤) (유로/톤) 4, 3,5 평균 판매 가격(좌축) 니켈 평균 가격(우축) 45, 35, 5, 4, Alloy Surcharge STS CR(독일 34 2mm) Conversion Margin 3, 3, 25, 2, 2,5 15, 1, 2, 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 5, Q11 Q12 Q13 Q14 Q15 Q16 Q17 자료: 대양금속, 대우증권 리서치센터 자료: CRU, 대우증권 리서치센터 26
27년 하반기 산업전망 [화학] 숲보다는 나무를 주목하자! 이응주 (2-768-3857) jey8@bestez.com 화학 중립 KOSPI(27. 5. 18) 1612.25p KOSDAQ(27. 5. 18) 711.8p Content I. 27년 하반기 전망...28 II. 중장기 전망...3 III. 이슈 점검...33 IV. 투자전략 및 Top Picks...35 LG화학 [5191/매수]...39 금호석유 [1178/매수]...41 현대EP [8947/Not Rated]...43 하반기 전망: 3분기까지 흐린 후 갬 원료인 납사 가격 강세와 대만 포모사, 삼성토탈 등의 신증설에 따른 공급 과잉 우려 로 석유화학 시황은 3분기까지 약세를 보일 전망이다. 그러나 하반기로 갈수록 글로벌 경기가 회복될 것으로 예상되고, 공급 충격도 완화될 전망이어서 전반적인 유화 경기 는 회복될 전망이다. 이란의 대형 플랜트들은 27년내 완공 되겠지만 가동률이 낮아 서 실질적인 영향은 없을 것으로 예상된다. 장기전망: 유화 경기 하강 국면은 29년 이후 본격화 될 전망 중동의 대형 플랜트 신규 가동 지연으로 유화 경기 하강국면은 29년 이후로 연기될 가능성이 높다. 글로벌 경기 호조를 감안하면 29년 하강 국면에서도 공급 측면에서 의 충격이 당초 예상보다 완만하게 진행될 가능성이 높다. 최근 화학업종 주가상승과 Valuation Re-rating도 이러한 시황관 변화에 근거한 것으로 판단된다. 한편 화학 업체들이 자산주로 부각되고 있다. 2년대 이후 시황 호조로 수익성이 좋았고, 공장 부지의 이전 수요도 높기 때문이다. 그리고 설비 증설이나 M&A를 통해 Global Top Player로 성장한 업체들이 속속 나오고 있다. 향후에는 단순히 시황에 근 거한 화학 업종 투자보다 이러한 업체들에 투자하는 전략이 더욱 큰 성과를 낼 가능성 이 높다. 투자의견 중립, Top Picks는 LG화학, 금호석유, 관심주 현대EP 화학 업종에 대한 투자의견 중립을 제시하고 Top Picks로 LG화학(5191), 금호석 유(1178)를 제시한다. 중소형 화학주 중에서는 현대EP(8947)가 눈여겨 볼 만하 다. LG화학과 금호석유는 실적개선이 기대되고 향후 Global Leading Company로 도 약할 가능성이 높기 때문에 계속 주목해야 한다. 현대EP는 SK 특수 폴리머 사업부 인 수로 성장성이 기대되고 유화 경기 하강국면에서 원료 비용 절감으로 오히려 수혜가 예상된다. 국가별 화학 업종 Valuation 비교 (상대PER, %) 175 Korea Taiwan Japan China 15 125 1 75 5 25 한국과 대만 화학 업체들 Valuation Re-rating? 1 2 3 4 5 6 7 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 27
I. 27년 하반기 전망 1. 상반기 Review 27년 상고하저 패턴 예상 1분기 예상대로 호조 2분기 원료인 납사 가격 강세와 대만 설비 증설 우려로 시황 둔화 당초 27년 석유화학 시황은 상고하저( 上 高 下 低 ) 패턴이 예상되었다. 상반기 시황호조가 예상되었던 이유는 에틸렌 생산능력 기준 45만톤이 넘는 것으로 알려진 이란과 대만의 대 규모 프로젝트가 지연되면서 수급 불균형이 발생할 것으로 예측되었기 때문이다. 여기에 2 분기부터는 아시아 지역의 주요 NCC들이 정기보수에 들어가면서 시황호조가 더욱 이어질 것으로 전망되기도 했다. 그리고 하반기 시황둔화가 불가피하다고 판단되었던 것은 대만과 이란의 대형 플랜트가 가동되기 시작하면서 공급측면에서 큰 충격을 줄 것으로 예상되었기 때문이다. 1분기에는 이러한 예상이 맞아 떨어졌다. 이는 주요 화학업체들의 1분기 실적과 주가에서 나타난다. LG석유화학의 1분기 영업이익이 1,262억원으로 사상 최대치를 기록했으며, 주가 도 신고치를 경신했다. LG화학 역시 1분기 영업이익이 지난 25년 1분기 이후 최대 수준 이었으며 주가도 지속적으로 상승 추세를 보였다. 하지만 2분기 들어서면서 석유화학 시황은 한풀 꺾이고 있다. 대표제품인 에틸렌 가격이 연 초에는 톤당 1,3달러에 육박할 정도로 호조를 보였지만 3월 이후 톤당 1,달러 아래에 서 형성되고 있다. 반면 원재료인 납사 가격은 1월 초 톤당 5달러 초반에 불과했지만 5 월 현재 톤당 6달러 후반까지 상승했다. 에틸렌 가격이 급격하게 하락한 이유는 대만 포모사의 신규 플랜트(에틸렌 생산능력 12만 톤)가 6월부터 가동될 예정이어서 이에 따른 공급과잉이 우려되기 때문이다. 또한 호남석유 화학 등 2분기에 정기보수를 예정하고 있었던 NCC업체들이 일정을 연기하면서 공급과잉 우려가 더욱 심화된 측면이 크다. 반면 원재료인 납사는 유가 상승과 수요 호조, 공급 물량 축소 등에 따라 큰 폭의 상승세를 보이고 있다. 한국의 여천NCC, 태국의 PTT 등 아시아 주요 NCC들의 설비증설에 따른 납 사 수요 확대, 주요 수출국이었던 인도의 내수 확대에 따른 수출 감소가 주요 원인이다. 그림 1. 기초유분과 합성수지 스프레드 추이 그림 2. 에틸렌과 납사 가격 추이 (달러/톤) 1, 기초유분(NCC) 합성수지 (달러/톤) 1,6 에틸렌 납사 8 1,2 6 8 4 2 4 3 4 5 6 7 3 4 5 6 7 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 자료: Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 28
27년 하반기 산업전망 2. 하반기 시황은 초반 흐리지만 차차 햇살 하반기 대만, 한국 등에서의 증설로 시황 둔화 지속 예상 27년 하반기부터는 예상했던 대로 석유화학 시황이 그다지 좋지 못할 것으로 예상된다. 대만 포모사의 신규 플랜트가 본격적으로 가동될 것으로 예상되고, 6월경에 삼성토탈의 Revamping(에틸렌 22만톤 증설)이 끝나게 되면 한국도 여천NCC, LG화학, 삼성토탈 등을 합쳐 1만톤의 에틸렌 생산능력이 확대되는 셈이기 때문이다. 대만 포모사의 신규 NCC가 가동되는 5월부터 9월까지는 석유화학 업체들에게 대단히 어려 운 시기가 될 것으로 예상된다. 6월에는 삼성토탈의 증설물량이 시장에 출회될 전망이고 이 란 NPC의 No.9(에틸렌 1만톤)과 No.1(에틸렌 132만톤)는 각각 7월과 8월경에 가동될 것으로 알려지고 있기 때문이다. 이러한 대규모 신증설 물량은 시장에 상당한 충격을 줄 수 밖에 없다. 본격적인 유화 경기 하강국면으로 확대 해석은 경계 1) 이란 플랜트 가동 지연 2) 글로벌 경기 회복세 정기 보수 일정 몰린 1월 부터 유화 경기 재상승 국면도 가능 하지만 이를 유화경기의 본격적인 하강국면으로 볼 필요는 없다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 중동(이란)발 공급과잉 우려는 아직 시기상조이기 때문이다. 27년 가동 예정이었던 이란 NPC의 3대 Cracker가 정상적으로 가동될 가능성이 높지 않기 때문이다. NPC의 No.7 Cracker는 26년 3월 완공되었지만 각종 트러블로 인해 여전히 가동률이 65% 수 준에 불과하다. 원료와 인프라, 전문 인력이 모두 부족한 상황이기 때문이다. 이는 8~9월 사이에 완공 예정인 No.9과 No.1 Cracker에도 해당되는 사안이어서 이들의 정상 가동되 기까지는 상당한 시일이 걸릴 것으로 예상된다. 둘째, 전세계 경제가 양호한 성장세를 이어가고 있는 가운데 27년 1분기를 바닥으로 회 복되는 모습을 보이고 있기 때문이다. 견조한 글로벌 경기를 감안할 때 27년 에틸렌 신 규 수요량은 45만톤에 달할 것으로 예상된다. 하지만 이란 신규 물량이 지연되면서 전세 계 에틸렌 신규 공급량은 4만톤을 소폭 상회하는 데 그치면서 27년에도 수급 불균형 현상은 지속될 전망이다. 이에 따라 주요 NCC 업체들이 정기보수에 들어가는 1월을 전후로 유화경기가 재상승 국 면에 돌입할 가능성도 크다. 이미 언급한 대만과 이란의 프로젝트를 제외하면 27년 하반 기에서 28년 상반기 사이에 공급 측면에서의 충격은 미미하기 때문이다. 그림 3. 주요 국가의 분기별 GDP 성장률 추이 및 전망 그림 4. 아시아/중동 지역의 주요 플랜트 신규 가동 추이 (%) 15 12 9 한국 미국 중국 중국 경제의 고공비행이 이어지는 가운데 글로벌 경기는 1분기를 바닥으로 회복될 전망 (달러/톤) 1,6 1,4 1,2 에틸렌 신증설량(우축) 에틸렌 가격(좌축) 이란 Arya 1 이란 Jam 132 한국 삼성토탈 22 대만 포모사 12 (만톤) 25 2 15 6 1, 1 3 8 인도 HPCL 15 5 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7P 2Q7F 3Q7F 4Q7F 6 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7P 2Q7F 3Q7F 4Q7F 자료: 한국은행, IMF, 대우증권 리서치센터 자료:산업데이터, 대우증권 리서치센터 29
II. 중장기 전망 1. 중동발 공급 과잉: 늑대와 양치기 소년? 27년 중동(이란) 신규 플랜트 건설 지연으로 당초 예상과 달리 유화 경기 호황 국면 지속 불과 1~2년전만 해도 한국 석유화학 업계에 있어 27년은 공포의 해였다. 이란과 사우디 등 중동의 산유국들이 값싼 원료를 앞세워 진행한 대규모 신증설 프로젝트가 27년부터 본격적으로 가동될 예정이었기 때문이다. 중국발 특수로 인한 한국 석유화학의 호황도 그 끝을 고하고 짙은 암흑이 시작될 것처럼 보였다. 그러나 막상 27년이 되었지만 불황의 전조는 보이지 않았다. 오히려 시황은 더욱 좋아졌 다. 1분기 주요 화학 업체들은 사상 최대치 혹은 그에 근접하는 실적을 올렸고 주가도 이에 걸맞게 신고가를 경신하고 있다. 대만 포모사의 신규 NCC 가동과 납사 가격 상승으로 2~3 분기에는 다소간 어려움도 있겠지만 이를 본격적인 경기하강으로 볼 만한 근거는 아직 없다. 이란 프로젝트 지연 원인 1) 투자비 급증 2) 숙련 인력 부족 3) Feedstock 확보 차질 27년에도 석유화학 시황이 좋은 이유는 중동, 특히 이란의 신규 프로젝트의 가동이 지연 되고 있기 때문이다. 자금, 인력과 기술, 원재료 등의 총체적인 부족 때문이다. 첫째, 설비투자에 필요한 자금이 문제가 되고 있다. 원자재 가격 급등과 전세계적인 플랜트 수요 확대로 인해 설비투자 프로젝트에 소요되는 자금이 당초 계획보다 2~5배 급등했다. 대형 크랙커 건설비용이 2년에는 15억달러면 족했지만 26년에는 4억달러로 상승했 다(Nexant Chemsystem 인용). 둘째, 숙련된 인력 Pool이 부족하다. 사우디나 이란의 경우 대규모 석유화학단지를 조성하 고 있어 다수의 전문 엔지니어들이 필요하지만, 자격을 갖춘 인력은 턱없이 부족한 상황이 다. 중동지역의 경우 종교적인 이질성, 정치적 리스크로 인해 외부 인력의 충원도 쉽지 않다. 셋째, 원료 확보에도 차질이 빚어지고 있다. 중동 유화 업체들은 납사를 원료로 사용하는 한 국과는 달리 천연가스의 주요 성분인 에탄을 원료로 사용하고 있다. 사우디 등 중동 국가들 은 천연가스 가격을 정책적으로 낮게 유지해 석유화학 산업의 경쟁력을 보장해 주고 있다. 하지만 유전이나 가스전 개발이 지연되고 있어 신규 플랜트 가동 스케줄도 지연되고 있다. 그림 5. 유화경기 하강시점에 대한 시각 변화 그림 6. 중동 신규 플랜트 지연의 원인 (%) 94 92 26년 전망치 27년 전망치 Financing -플랜트 건설비용 급증 9 88 Human Resource -전문 엔지니어 절대부족 중동 중동 석유화학 프로젝트 지연 지연 한국 한국 석유화학 호황국면 연장 연장 86 84 97 99 1 3 5 7F 9F 11F Raw Material -유전/가스전 개발 지체로에탄수급차질 자료: 일본 통상산업성, 대우증권 리서치센터 자료: 한국석유화학공업협회, 대우증권 리서치센터 3
27년 하반기 산업전망 2. 향후 경기저점은 29~211년에 형성될 전망 29년까지 전반적으로 양호한 시황 예상 향후 정기 저점은 29~211년 경기 저점에서도 당초 예상보다 낙관적인 이유 1) 중동, 중국 제외하면 별다른 증설 없음 2) 중동 업체들 투자비 급등으로 원가경쟁력 예상보다 약화 석유화학 시황은 28년까지 비교적 양호한 모습을 보이다가 29년부터 하강할 것으로 전망된다. 29년부터 에틸렌의 공급증가율이 수요증가율을 상회할 것으로 전망되기 때문 이다. 중동과 중국의 신규 플랜트 가동이 많은 29년과 21년의 경우 에틸렌 생산능력 이 각각 8만톤 이상 증가하면서 시장에 충격을 줄 전망이다(26년말 현재 전세계 에틸 렌 수요량은 1억 2천만톤으로 추정되며 연간 수요 증가량은 5만톤 내외다). 이에 따라 석유화학 업체들의 수익성도 29년에서 211년 사이에 저점을 형성할 것으로 예상된다. 다만 분야별로 시황의 차별화가 나타날 전망이다. 에틸렌 등 Olefins 계열은 27년부터 시황이 지속적으로 하락하겠지만, BTX의 방향족(Aromatics)은 29년 중반까 지 양호한 수익성을 유지할 전망이다. 합성수지 등 다운스트림 계열은 업스트림 가격하락으 로 인해 일정 시점(29년)까지는 마진이 호조를 보일 것으로 기대된다. 29~11년 경기 저점에서 수익성이 악화되는 수준도 당초 예상보다는 양호할 것으로 기대 된다. 중동 업체들의 압도적인 원가 경쟁력으로 인해 여타 지역의 석유화학 업체들이 생사 의 기로에 설 것으로 예상되었으나 이러한 중동발 리스크는 다소 과장되어 있는 것으로 판 단된다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 중동과 아시아 지역의 대규모 설비증설로 인해 미국과 유럽, 일본의 크랙커 건설은 전 무하다시피 하다. 이들 지역의 경우 노후된 설비와 높은 원료 가격을 감안하면 공급 여력이 오히려 감소할 가능성이 크다. 미국의 경우 가동된지 25년이 넘는 석유화학 플랜트의 규모 가 에틸렌 생산능력 기준 2,5만톤에 달한다. 미국의 경우 중동과 마찬가지로 천연가스(에 탄)를 Feedstock으로 사용하는데, 미국의 천연가스 가격은 mmbtu당 8~9달러로 중동에 비 해 5배 이상 비싸다. 둘째, 석유화학 프로젝트에 대한 투자비가 당초 예상보다 2~5배 급등하면서 중동 유화 업 체들의 고정비 부담도 급등했다. 높아진 고정비와 투자가들의 리스크 프리미엄을 감안하면 중동 업체들도 한계 원가가 상당히 높은 수준에서 결정될 것으로 판단된다. 또한 아직 착수 되지 않은 프로젝트들은 투자가 철회될 가능성도 크다. 그림 7. 세계 에틸렌 수요 및 생산능력 증가율 전망 그림 8. 주요 제품별 중장기 마진 전망 (%) 9~1년 사이 에틸렌 생산능력 8. 에틸렌 수요 증가율 증가율이 수요증가율을 현저하게 상회 에틸렌 생산능력 증가율 6. (달러/톤) 2 15 Olefins Chlor-alkali Plastics Aromatics Methanol 1 4. 5 2.. 3 4 5 6 7F 8F 9F 1F 11F -5 6P 7F 8F 9F 1F 11F 12F 13F 14F 15F 자료: 일본 통상산업성, 대우증권 리서치센터 자료: CMAI 31
3. 한국 석유화학 업체들에게 미치는 영향은? 향후 시황에 대한 보다 낙관적인 인식 1) 본격적인 하강 시점 29년 이후로 지연 2) 중동발 위협론의 과장 가능성 향후 석유화학 경기의 전개방향은 두 가지 측면에서 한국 석유화학 업체들에게 의미가 있다. 본격적인 시황 하강 시점이 29년 이후로 연기될 가능성이 높다는 점과 중동발 석유화학 리스크가 당초 예상했던 바와 같은 최악의 상황은 아니라는 점이다. 본격적인 유화경기 하강국면이 29년 이후로 지연됨에 따라 단기적으로 한국 석유화학 업 체들은 반사이익을 볼 것으로 전망된다. LG석유화학, SK, 여천NCC는 26년에 설비증설 을 단행했고, LG화학, 삼성토탈, 호남석유화학은 27년에 생산능력 확대를 추진 중이다. 이러한 설비증설 효과가 28년까지는 이익 확대로 이어질 전망이다. 중동의 대규모 설비증설로 인해 한국 석유화학 업체들의 경우 생존의 위협에 직면할 것이라 는 최악의 예상을 피해갈 가능성이 높다는 점도 긍정적이다. 한국 석유화학 업체들은 최근 단행한 설비증설과 에너지 부문에 대한 투자 확대를 통해 보다 효율적인 생산체제를 갖추었 다. 값싼 원료를 사용하는 중동이나 동남아 등에 비해서는 경쟁력이 떨어지지만 북미나 유 럽의 노후된 설비를 생산하는 업체들보다는 경쟁력이 높은 것으로 판단된다. 경기 하강의 지연으로 한국 화학 업체들의 구조조정도 지연 중장기적으로 경쟁력 약화 가능성은 증가 경기 하강 시기와 속도가 예상보다 낙관적이라는 전망이 반드시 한국 업체들에게 좋은 뉴스 만은 아니다. 한국 석유화학의 구조조정과 고도화를 무산시킬 수도 있기 때문이다. 원가 경쟁력이 높은 중동의 범용 제품 생산 확대, 시장 지배력이 높은 중국의 자급율 상승 등으로 인해 한국산 범용 석유화학 제품의 설자리는 점점 좁아질 것이다. 한국 석유화학 업 체들에게 R&D를 통한 고부가치 제품 개발, 구조조정과 통합을 통한 규모의 경제 달성, 인 접한 업체들과의 협력을 통한 효율화 등은 필수적이다. 하지만 위기의 체감수준이 낮아지면서 구조조정에 대한 절박함이 사라질 가능성이 높아졌 다. 한국과 같은 경제 규모에 8개나 되는 NCC는 지나치게 많은 것이다. 그러나 향후 실제 로 진행될 구조조정은 롯데그룹 유화 3사의 합병, LG화학과 LG석유화학의 합병 등 계열사 간의 물리적인 통합에 그칠 가능성이 크다. 끊는 물에 던져진 개구리는 뜨거움을 느끼고 바 로 뛰쳐 나오지만, 서서히 데워지는 물에 들어간 개구리는 어떻게 되는가? 그림 9. 한국 유화 경기 사이클 추이 및 전망 그림 1. 각 지역별 에틸렌 Cash Cost 비교(22 vs. 26) (수익성) 신규 전망 기존 전망 (달러/톤) 7 6 22 26 중동발 리스크의 피해자는 한국이 아니라 유럽과 미국? 5 4 3 중동 공급 과잉 동아시아 공급 과잉 내수 공급 과잉 85 87 89 91 93 95 97 99 1 3 5 7F 9F 11F 2 1 중동 동남아 동북아 북미 서유럽 주: 수익성은 한국 주요 NCC 업체들의 영업이익률 기준 자료: 대우증권 리서치센터 자료: CMAI, 한국석유화학공업협회 32
27년 하반기 산업전망 III. 이슈 점검 1. 자산주 열풍과 화학 업종 주가 상승으로 저평가 자산주에 대한 관심 증가 자산주로서 화학업체들이 주목받는 이유 1) 양호한 현금흐름 바탕으로 우량 자회사 보유: 한화석화, 호남석유 주가 상승으로 한국 증시의 Valuation이 전반적으로 높아지고 있다. 이런 이유로 상대적으 로 저평가된 우량 자산주에 대한 관심이 뜨겁다. 시장에서 관심을 받고 있는 자산주들에는 화학 업체들이 많이 포함되어 있다. 화학업체들이 자산주로서 각광받고 있는 이유는 두 가지 이유로 설명된다. 우량 자회사를 두고 있거나 향후 개발 가능성이 높은 부동산을 많이 보유하고 있기 때문이다. 첫째, 석유화학 업체들은 우량 자회사를 보유한 경우가 많다. 특히 대그룹 계열의 유화 업체 들이 그렇다. 화학 업체들이 우량 자회사를 많이 보유하게 된 원인은 2년대 이후 시황 호조로 많은 이익이 쌓이면서 주요 그룹들의 지배구조 재편 과정에서 금고 역할을 한 경우 가 많기 때문이다. 명품 백화점인 갤러리아를 보유한 한화석유화학이나 롯데건설을 보유하고 있는 호남석유화 학이 그러한 사례다. 2) 수도권에 개발 가능성 높은 부동산 보유: 동양제철화학, 효성 코스모화학, KCC 둘째, 화학 업체들 중에는 향후 개발 가능성이 높은 보동산을 보유한 경우가 많다. 과거 수 도권 일대에 지어진 공장들이 수도권 개발 정책으로 인해 지방으로 이전하게 되면서 유휴부 지가 형성되기 때문이다. 특히 화학 업체들의 경우 상대적으로 환경 위험성이나 (폭발) 사고의 위험성이 높다고 인식 되고 있어, 인근 주민들에 의해 기피대상이 될 수밖에 없다. 개발이나 이전 수요가 다른 산 업에 비해 클 수밖에 없는 이유다. 더구나 화학 공장을 건설하기 위해서는 넓은 토지가 필 요하므로 이들 공장이 이전하게 되면 대규모 주택용지나 상업지구로 개발하기도 쉬워 사업 성이 높다. 송도 신도시, 인천 아시안 게임 개최 등으로 개발 수요가 높은 인천 지역에 공장을 보유하 고 있는 동양제철화학이나 코스모화학이 대표적인 부동산 관련주로 인식되고 있다. KCC나 효성도 수원, 안양 등지에 이전 가능성이 높은 공장 부지를 보유하고 있어 주목의 대상이다. 표 1. 대표적인 자산주로 인식되고 있는 화학 업체들 분류 종목 포인트 여천NCC(지분율 5%) 국내 최대 NCC 우량 자회사 보유 개발가치 높은 부동산 보유 한화석유화학 호남석유화학 동양제철화학 효성 KCC 한화갤러리아(지분율 1%) 고급 명품 백화점 한화리조트(지분율 5%) 국내 최대 콘도 업체(12개) 롯데건설(지분율 32.8%) 시공능력 기준 국내 8위 건설사 롯데대산유화(지분율 1%) 에틸렌 생산능력 65만톤 인천 학익동에 폐석회 공장부지 46만평 보유, 향후 약 1조원의 개발이익 기대 안양 스판덱스 공장 7.9만평 향후 개발 기대, 장부가액 3,77억원 수원역 근처 아미텍스 공장 부지 5.2만평 개발 예정, 부동산 가치 5천억원 상회 코스모화학 인천 가좌동 2.2만평, 온산 유휴 부지 6만평, 시가 환산시 1,5억원 이상 예상 주: 개발 가치나 시가 환산 가치는 다소간의 주관성이 개입될 여지가 있으므로 참고 사항임 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 33
2. 글로벌 Top Player로 도약하는 한국 화학 기업들 지금까지 한국의 화학 업체들은 상대적으로 편안한 성장 경로를 걸어 왔다. 199년대까지 는 한국 경제의 고도 성장으로 내수를 충족시키기에도 벅찼으며, 2년대 이후에는 중국 경제 성장의 가장 큰 수혜주였기 때문이다. 더구나 시황산업의 특성상 굳이 제품 차별화에 주력하지 않아도 불황기에 버틸 수 있는 체력만 있으면 살아 남아서 호황을 누릴 수 있었다. 중국, 중동 업체들의 도전으로 범용제품 경쟁력 악화될 전망 전문화, 대형화를 통해 Global Top Player로 도약해야 생존 가능 LG화학, 금호석유 등이 Global Top Player 후보 하지만 이제는 상황이 변했다. 199년대 한국과 대만의 부상으로 일본 석유화학 업체들이 쇠락의 길을 걸었듯이 한국의 석유화학도 원가 경쟁력을 앞세운 중동과 거대한 시장을 가진 중국에 밀릴 가능성이 높다. 단순 범용 제품으로는 살아 남을 수 없는 시대가 온 것이다. 한국 화학 업체들도 이러한 생존의 위기를 충분히 인식하고 있고 대대적인 변신을 준비하고 있다. 이들이 찾아낸 생존전략은 경쟁력 있는 제품군에 대한 대대적인 투자를 통해 해당 분 야에서 Global Leading Company가 되는 것이다. LG화학, 금호석유화학, 동양제철화학, 효 성 등이 대표적인 기업들이다. LG화학은 세계적인 가전, 디스플레이 업체인 LG전자와 LPL을 계열사로 두고 있어 이들과 시너지를 낼 수 있는 분야에 집중하겠다는 전략이다. 금호석유화학은 본업이자 자회사인 금 호타이어와 시너지를 낼 수 있는 합성고무와 고무약품 분야에서 사실상의 세계 1위를 쟁취 한다는 전략하에 설비증설에 힘을 쏟고 있다. 효성의 경우 국내외 공장에 대한 적극적인 M&A를 통해 타이어코드와 고기능 섬유인 스판 덱스 분야에서 세계 1~2위 업체로 도약했다. 동양제철화학은 세계 3위 내에 들지 못하면 해당 아이템을 포기한다는 전략하에 소다회, 과탄산소다, 카본블랙 등에 집중하고 있다. 표 2. 한국 화학 기업들의 Global Top 5 제품 현황 기업명 제품 내용 비고 ABS 생산능력 11만톤으로 세계 1위 세계 2위 대만 치메이(생산능력 1만톤) LG화학 편광판 생산량 29백만m2로 세계 2위 세계 1위 Nitto Denko(44백만m2) 2차전지 생산량 월 18백만셀로 세계 5위 세계 1위 일본 산요(월 45백만셀) 금호석유화학 합성고무 생산능력 59만톤으로 세계 2위 세계 1위 미국 Goodyear(71만톤) 고무노화방지제 생산능력 5만톤으로 세계 2위 세계 1위 미국 Flexsys 과탄산소다 생산능력 16.5만톤으로 세계 2위 동양제철화학 소다회 생산능력 22만톤으로 세계 3위 카본블랙 생산능력 127만톤으로 세계 3위 세계 1위 미국 Cabot(21만톤) 아스팔트 핏치 생산능력 23만톤으로 세계 3위 효성 타이어코드 세계시장 점유율 28%로 세계 1위 스판덱스 생산능력 8.7만톤으로 세계 2위 세계 1위 미국 Invista(9.8만톤) 코오롱 석유수지 생산능력 9만톤으로 세계 4위 세계 1위 미국 Exxonmobil(27만톤) 타이어코드 세계시장 점유율 13%로 세계 4위 세계 1위 한국 효성(M/S 28%) SKC LCD용 LDF 세계시장 점유율 25%로 세계 3위 세계 1위 일본 Keiwa(M/S 27%) 유니드 탄산칼륨 생산능력 19만톤으로 세계 1위 세계 2위 중국 Wangtong(15만톤) 가성칼륨 생산능력 26만톤으로 세계 2위 세계 1위 미국 옥시덴탈(3만톤) 주: 자회사/해외생산능력까지 포함한 수치, 금호석유/효성의 경우 일부 설비증설 계획까지 포함 자료: 각사, 대우증권 리서치센터 34
27년 하반기 산업전망 IV. 투자전략 및 Top Picks 1. 장기 Valuation 한국 화학 업체들의 주가 상승 이유 1) Valuation 지표가 시장 대비 5%에 불과 2) 향후 시황에 대해 보다 낙관적인 인식 한국 화학 업체들의 주가 및 Valuation이 상승하고 있다. 향후 중동 및 중국의 설비 증설에 따른 공급과잉으로 경기 하강 우려가 만만치 않음을 감안할 때 이례적인 현상으로 풀이된다. 물론 이러한 Re-rating은 충분히 근거가 있다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 한국 화학 업종의 저평가 현상이 지나쳤다는 인식 때문이다. 화학 업종은 한때 시장 대비 5%의 Valuation에서 거래되기도 했다. 화학 업종이 아무리 시황산업이라 해도 이러 한 저평가는 지나쳤다는 인식이 지배적이다. 둘째, 향후 시황에 대한 인식이 변화하고 있기 때문이다. 당초 27~8년에 유화 경기 저 점이 형성될 것으로 예상되었으나, 세계 경기 호조와 중동의 증설 지연으로 적어도 28년 까지는 시황 호조가 지속될 가능성이 높아졌다. 향후 업종 전반에 걸친 무조건적인 주가 상승 가능성은 높지 않을 전망 1) 시장 대비 저평가 상당폭 해소 2) 보다 낙관적인 시황관 변화는 주가에 선반영 이러한 인식변화에 따라 LG석유화학, 호남석유화학 등 주요 화학 업체들의 주가는 사상 최 고치를 경신하고 있다. PER 역시 과거 고점을 뛰어 넘었거나 그에 육박하는 모습을 보여 주고 있다(여기서 유일한 예외 종목은 LG화학이다. 과거에는 편광판, 2차전지 등 정보전자 소재에 대한 기대감이 높았으나 적자를 지속하면서 기대가 실망으로 변했기 때문이다). 요는 이러한 화학 업종의 Valuation Re-rating과 주가 상승이 향후에도 지속될 수 있는가이 다. 하지만 이에 대한 결론은 부정적이다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 과거에는 대부분의 화학업체들이 현저한 저평가 영역에 있었기 때문에 무차별적인 주 가 상승이 가능했지만 이제는 시장 대비 디스카운트 폭이 현저히 감소했다. 둘째, 경기 하강 국면으로의 진입이 상당 기간 연장되었다는 인식은 주가에 상당 부문 반영 되었다. 그리고 시황 둔화가 지연되고 있지만 그 리스크를 무시할 수도 없다. 향후 경기가 회복되더라도 중국, 중동으로 인해 범용 제품의 경우 수익성을 기대하기 어려울 것이다. 그림 11. 화학 섹터 국가별 상대 PER 추이 그림 12. 국내 주요 화학 업체들 PER 비교 (상대PER, %) (배) 175 15 Korea Japan Taiwan China 15 4~6년 PER 상단 125 1 1 현재 PER(7F) 75 5 5 25 한국과 대만 화학 업체들 Valuation Re-rating? 1 2 3 4 5 6 7 4~6년 PER 하단 금호석유 한화석화 호남석유 LG석유 LG화학 자료: Thomson I/B/E/S, 대우증권 리서치센터 자료: 대우증권 리서치센터 35
향후에는 종목별 주가 차별화가 진행될 전망 Global Top Player로 도약할 가능성이 높은 업체에 투자하는 것도 유력한 대안의 하나 화학 업체들의 현주가에 저평가 요인과 향후 시황 변화에 대한 기대감이 어느 정도 반영되었 다면 이제부터는 종목별 차별화가 진행될 가능성이 높다. 각 분야별, 제품별 시황이 단일하게 움직이지 않고 정기보수, 트러블 등 공급 측면에서의 변수에 따라 변동성도 크기 때문이다. 기초유분 중 에틸렌을 중심으로 한 Olefin 계통은 점진적인 하강 국면을 지속하다가 29 년부터 본격적인 시황 하강 국면을 겪겠지만, 벤젠 등 BTX 계열은 이 보다는 수급이 타이 트해서 상대적인 시황 호조가 지속될 전망이다. 반면 PVC 시황은 26년을 바닥으로 점진 적인 회복세를 보일 것으로 예상된다. 합성고무 역시 수요회복과 원재료 가격 안정화에 따 라 중장기적인 호황을 맞이할 전망이다. 따라서 종목별 차별화 요인에 대한 꼼꼼한 분석이 선행되어야 하며, LG화학이나 금호석유 화학 등 Global Top Player로 도약할 가능성이 높은 업체나 향후 유화 경기 하강국면에서 수혜를 입을 가능성이 높은 현대EP 같은 업체를 중심으로 투자군을 압축할 필요가 있다. 그림 13. 화학 업종 주요 부문별 중장기적인 시황 전망 기초유분/Olefins 기초유분/BTX 합성수지/PO 합성수지/PVC 합섬원료 합성고무 6 7F 8F 9F 1F 11F 주: Olefins 에틸렌, 프로필렌, 부타디엔, BTX-Benzene, Toluene, Xylene, Polyolefins-PE, PP 자료: 대우증권 리서치센터 표 3. 종목별 차별화 가능성에 따른 투자전략과 투자 유망 종목 투자 컨셉 해당 기업 투자포인트 비고 대형 Major 화학 업체로의 도약 가능성 LG화학 대형화, R&D 효율화 통해 독자적인 기술확보로 글로벌 메이저로 도약 유니버스 금호석유화학 28년까지 설비투자 지속해 합성고무, 고무약품 세계 2위로 도약 유니버스 특정 분야에서의 Global Top Player 도약 동양제철화학 212년까지 폴리실리콘에 1.5조원 투자, 대체 에너지 전문 업체로 도약 KCC 213년까지 실리콘 모노머 생산능력 17.5만톤으로 증설 저평가 자산주 한화석유화학 한화갤러리아 등 우량 자산주 보유에도 불구 7년 예상 PBR 1.배 유니버스 호남석유화학 7년 예상 PBR 1.1배이나 롯데건설 등 자회사 지분가치 감안하면 저평가 유니버스 턴어라운드 효성 화학(PP), 섬유(스판덱스) 호조로 턴어라운드 성공, 실적 개선 지속 기대 코오롱 필름, 원사 부문 흑자전환, 구조조정과 신동장 동력 발굴로 실적 개선 기대 국도화학 중국 경제 성장과 조선업 호황으로 에폭시(도료 원료) 수요 증가 중국 수요 증가에 따른 수혜주 화인케미칼 중국 자동차, 건설 경기 호황으로 폴리우레탄(TDI) 수요 급증, 공급 부족 발생 휴켐스 폴리우레탄 원료 생산 업체, 폴리우레탄 시황 호조에 따른 실적 개선 기대 유니버스 유화 경기 시황 하강국면에서의 수혜주 현대EP 자동차용 플라스틱 생산 업체, PP를 원재료로 사용하므로 유화경기 하강시 수혜 Not-Rated 주: 굵은 글씨는 당사 Top Picks 자료: 대우증권 리서치센터 36