Company Report 2013.02.22 STX팬오션 (028670) 4Q12 리뷰 원가축소와 일회성 이익으로 영업흑자전환 투자의견: BUY (M) 목표주가: 7,900원 (M) 매각 이슈로 주가가 급변동 하고 있는 STX 팬오션이 2012 년 4Q 잠정실적을 발표했습니다. 연결기준 매출액 1.4 조 원 (YoY 7.8%, QoQ +3.5%), 영업이익 49 억원(YoY, QoQ 흑자전환)을 기록했는데, 영업수지가 흑자로 전환한 것은 9 분기만의 일이었습니다. 실적이 개선된 원인을 분석하고 투자의견을 재점검 해보았습니다. 해운 주가 5,100원 자본금 2,059억원 시가총액 10,499억원 주당순자산 8,355원 부채비율 301.92% 총발행주식수 205,858,417주 60일 평균 거래대금 297억원 60일 평균 거래량 6,065,323주 52주 고 8,460원 52주 저 2,810원 외인지분율 0.97% 주요주주 STX 외 8 인 36.07% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 (13.3) 66.7 (34.7) 상대 1.4 7.0 (0.4) 절대(달러환산) (15.1) 66.2 (32.5) (원) (%) 12,000 120 100 8,000 80 6,000 60 4,000 40 2,000 20 0 0 11.2 11.8 12.2 12.8 13.2 STX팬오션 KOSPI 대비 상대수익률(최근2년) 자료: Datastream 4Q'12 영업이익 49억원 9분기만의 영업흑자 기록 STX팬오션 4Q'12 영업이익은 49억원. 용선료 축소에 따른 마진개선과 일회성 이익 반영. 매출액 YoY 7.8% 감소. BDI급락(YoY 51.1%)에도 불구하고 화물수송량이 증가(YoY +14.3%)하면서 벌 크선 매출 감소폭은 15% 수준으로 방어. 영업수지를 악화시키던 연결자회사의 매출기여(연결매출액 별도매출액 차이)가 축소된 것도 특징. 매출액은 당사 전망 을 7.8% 상회. 당사 매출액 전망치와의 차이는 매출액에 반영된 대선선박 관련 일회성 이익의 규모에서 비롯된 것으로 추정 비용절감이 영업이익 개선에 일조. 용선료 YoY 7.6% 감소. 지속적인 고원가 선박 반납이 원인. 운항선대 규모가 늘어나고 운송화물 톤수도 증가했지만, 유류사용량 절감 노력으로 연료비는 YoY Flat 1Q'13 영업손실 138억원 적자전환 예상 1Q'13 영업수지는 다시 적자전환할 것으로 예상. 이는 1) 12월 이후 BDI가 약세로 전환했고, 2) 유가가 상 승했으며, 3) 일회성 이익이 소멸되기 때문. 그러나 투자의견은 계속 BUY로 유지 투자의견 BUY, 목표주가 7,900원 유지 벌크선의 공급과잉은 점차 축소될 것으로 보임. Book Value 축소의 끝이 보이는 상황 매각을 전후해 유동성에 대한 우려 완화될 가능성 있음. PBR Discount 요인 해소될 수 있음 Forecasts and valuations (KIFRS 연결 연결) (단위: 억원, 원, %, 배) 결산(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 매출액 64,693 57,422 54,178 50,467 54,837 매출액증가율 40.1 11.2 5.6 6.9 8.7 영업이익 941 1,233 2,146 139 1,287 영업이익률 1.5 2.1 4.0 0.3 2.3 지배주주귀속 순이익 784 228 5,420 2,561 1,565 지배주주 귀속 EPS 381 111 2,633 1,244 760 증가율 185.4 129.1 2,272.1 52.8 38.9 PER 32.0 74.9 1.9 4.1 6.7 PBR 1.0 0.7 0.6 0.7 0.8 EV/EBITDA 20.0 187.7 170.7 29.3 18.9 ROA 1.4 0.3 7.7 3.4 2.0 ROE 3.2 0.9 26.3 16.3 11.5 주: 영업이익=매출총이익판관비 / 자료: 동양증권 www.myasset.com TONGYANG Research
STX팬오션 (028670) 4Q'12 연결 영업이익 49억원 (YoY, QoQ 흑전) 예상 상회 STX 팬오션이 4Q'12 잠정실적을 발표했다. 연결 매출액은 1.4조원 (YoY 8%, QoQ +4%)을 기록했으며, 영업이익은 49억원(YoY, QoQ 흑자전환)으로 9분기만의 흑자전환을 달성했다. 영업이 익 49억원은 당사 전망(3억원 흑자) 및 컨센서스(67억원 적자)를 모두 상회하는 것이다. 영업이익 이 흑자 전환하고, 당사 기존 전망도 상회한 이유는 용선료 축소에 따른 마진 개선과, 일회성 이익 (용대선 계약관련 200~300억원 추정)으로 판단된다. STX 팬오션 4Q'12 연결 실적 비교 (단위: 십억원) STX 팬오션 (연결) 4Q 2012 기존전망치 컨센서스 4Q 2011 3Q 2012 매출액 1,393.7 1,291.6 1,370.2 1,512.2 1,346.5 영업이익 4.9 0.3 6.7 16.3 66.0 순이익 162.8 78.1 27.2 48.0 100.7 차이 (금액 금액) 기존전망 대비 컨센서스 대비 YoY QoQ 매출액 102.1 23.4 118.6 47.2 영업이익 4.6 11.6 21.2 70.9 순이익 84.7 135.6 210.8 62.0 차이 (%) 기존전망 대비 컨센서스 대비 YoY QoQ 매출액 7.9% 1.7% 7.8% 3.5% 영업이익 1311.8% 흑전 흑전 흑전 순이익 적지 적지 적전 적지 STX 팬오션의 4Q'12 매출액은 1.4조원으로 YoY 7.8% 감소했지만, 당사 전망 대비 7.9% 많았다. 4Q'12 평균 BDI 가 934pt 로 YoY 51.1% 하락했지만, 선대확장(기말기준 280대 > 302대) 및 벌크화물톤수 증가(3,614만톤, YoY +14.3%)로 벌크매출 감소는 YoY 15.0%에 그쳤다. 한편, 4Q'12 STX 팬오션의 매출에는 일회성 매출(대선되었던 벌크선박의 조기반선에서 비롯된 것)이 포 함되어있는데, 그 규모가 당사가 예상했던 수준보다 컸고, 이에 따라 매출규모가 당사 전망을 상회 한 것으로 판단된다. 4Q'12 BDI 는 전년동기 대비 낮았음 STX 팬오션의 벌크화물 수송량은 전년동기 대비 증가 (pt.) BHSI (Handysize) BSI (Supramax) BPI (Panamax) BCI (Capesize) BDI STX팬오션 벌크물동량 (우) YoY (좌) (천 톤) 4,000 60% 40,000 3,500 50% 35,000 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2011 2012 2013 자료: Datastream, 동양증권 리서치센터 40% 30% 20% 10% 0% 10% 2010 2011 2012 자료: STX 팬오션, 동양증권 리서치센터 30,000 25,000 20,000 15,000 5,000 2 동양증권 리서치센터
Company Report STX 팬오션의 연결자회사 매출이 빠르게 줄어들고 있는 것으로 관측되었다. 연결자회사의 매출액 기여는 763억원으로 YoY 50.8%나 감소했다. 그 결과, 별도기준 매출액은 YoY 3% 감소한데 반해, 연결자회사의 매출액은 YoY 7.8%나 감소했다. 그간 STX 팬오션의 연결자회사의 영업수지 를 악화시키는 원인이 되어왔다. STX 팬오션 연결자회사의 매출액 기여 감소중 STX 팬오션 연결자회사의 영업이익 기여 과거 부정적 (십 억원) 연결자회사의 매출액 기여 (십 억원) 연결자회사의 영업이익 기여 250 200 150 136.0 192.2194.3 177.9 165.7 186.1 177.7 153.7 115.9 167.2 139.0 5 5 3.9 1.0 1.4 4.3 4.2 2.9 4.2 3.6 0.0 100 76.3 10 8.0 7.2 50 15 20 17.5 2010 2011 2012 2010 2011 2012 매출은 감소했지만 비용 절감이 이뤄지면서 영업이익은 개선되었다. 비용 중 가장 큰 부분을 차지 하는 용선료는 YoY 4,202만달러(7.6%) 감소한 5.08억 달러(5,545억원)를 기록했다. 용선선 박의 수가 260척에서 277척으로 증가했지만, 고원가 선박의 반납이 계속 이뤄지며 용선단가는 하 락한 것이 용선료 축소의 원인으로 판단된다. 운항선대 증가 및 운송화물톤수 증가에도 불구하고 연료비는 YoY 거의 변화없는 3.72억달러(4,054억원)기록했다. 지속적인 유류사용량 절감 노력의 결과로 보인다. STX 팬오션 영업비용 변화 용선료가 전년대비 감소한 모습 (USD mn.) 600 4Q'11 4Q'12 500 400 300 200 100 용선료 연료비 항비화물비 감가상각비 선원급여 소모품비 기타 자료: STX 팬오션 동양증권 리서치센터 동양증권 리서치센터 3
STX팬오션 (028670) 한편, 4Q'12 STX팬오션의 영업이익에는 일회성 이익이 포함되어있는데, 이 일회성 이익이 없었다 고 가정하면 STX팬오션의 4Q'12 영업수지는 200억원 가량의 적자였으로 추정된다. 이는 3Q'12 영업손실 660억원보다 크게 개선되고 4Q'11의 163억원과는 비슷한 수준이다. STX 팬오션 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원) 항목 단위 2011 2012P 2013F 1Q 11 2Q 11 3Q 11 4Q 11 1Q 12 2Q 12 3Q 12 4Q 12P 1Q 13F 2Q 13F 3Q 13F 4Q 13F 매출액 십억 원 5,742.2 5,417.8 5,046.7 1,362.7 1,520.3 1,346.9 1,512.2 1,232.3 1,445.4 1,346.5 1,393.7 1,286.1 1,263.3 1,250.5 1,246.7 YoY % 11.2% 5.6% 6.9% 2.4% 14.8% 18.8% 10.8% 9.6% 4.9% 0.0% 7.8% 4.4% 12.6% 7.1% 10.5% QoQ % 19.6% 11.6% 11.4% 12.3% 18.5% 17.3% 6.8% 3.5% 7.7% 1.8% 1.0% 0.3% 영업비용 십억 원 5,865.5 5,632.4 5,022.4 1,416.8 1,526.0 1,394.2 1,528.6 1,360.8 1,470.4 1,412.5 1,388.8 1,299.9 1,274.0 1,229.2 1,219.4 YoY % 8.0% 4.0% 10.8% 7.2% 12.3% 14.1% 9.6% 4.0% 3.6% 1.3% 9.1% 4.5% 13.4% 13.0% 12.2% QoQ % 16.2% 7.7% 8.6% 9.6% 11.0% 8.1% 3.9% 1.7% 6.4% 2.0% 3.5% 0.8% 영업이익 십억 원 123.3 214.6 24.3 54.1 5.6 47.2 16.3 128.5 25.0 66.0 4.9 13.8 10.6 21.3 27.4 YoY % 적전 적지 흑전 적전 적전 적전 적전 적지 적지 적지 흑전 적지 적지 흑전 455.0% QoQ % 적전 적지 적지 적지 적지 적지 적지 흑전 적전 적지 흑전 28.4% 순이익 십억 원 3.9 466.9 137.7 52.3 21.4 39.2 74.0 118.2 91.8 100.8 156.1 57.4 49.2 18.0 13.1 YoY % 적전 적지 적지 적전 흑전 적전 124.7% 적지 적전 적지 적전 적지 적지 적지 적지 QoQ % 적전 흑전 적전 흑전 적전 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 영업이익률 % 2.1% 4.0% 0.5% 4.0% 0.4% 3.5% 1.1% 10.4% 1.7% 4.9% 0.4% 1.1% 0.8% 1.7% 2.2% 순이익률 % 0.1% 8.6% 2.7% 3.8% 1.4% 2.9% 4.9% 9.6% 6.4% 7.5% 11.2% 4.5% 3.9% 1.4% 1.1% 1Q'13 영업손실 138억원(YoY 적지, QoQ 적전) 예상 우리는 STX팬오션의 1Q'13 영업수지가 다시 적자전환할 것으로 예상하나 투자의견 BUY와 목표 주가는 유지한다. STX팬오션의 영업수자기 1Q에 다시 적자전환할 것으로 예상하는 근거는 1) 12 월 이후 BDI가 약세전환했고, 2) 유가가 상승했으며 3) 일회성 이익이 소멸되기 때문이다. BDI는 지난 4Q 평균 934pt에서 최근(2월 20일 기준) 735pt까지 하락했다 이는 국제 철광석 가격의 강 세로 인해, 중국의 철강업체 및 무역업체들이 철광석 수입이 활발하지 않은 채 이를 중국내 물량 (자국산 또는 재고)으로 대체하고 있기 때문이다. 이는 1Q'13 STX팬오션의 벌크선 운임에 부정적 인 영향을 주고 있는 것으로 보인다. 두바이유 가격은 지난해말 107$/배럴 수준에서, 최근에는 112.6$/배럴 수준으로 상승했다. 200~300억원에 달한 것으로 보이는 일회성 이익이 사라지는 것 도 QoQ 적자전환의 원인이 될 것이다. 4 동양증권 리서치센터
Company Report BUY 의견 유지 Discount 요인의 소멸과 Book Value 바닥 형성 기대 1Q'13 영업적자 전환을 전망하면서도, 우리는 STX팬오션에 대해 BUY의견을 유지한다. 우리는 벌 크선 선박 수급 상황이 연말로 갈수록 개선될 것으로 보고 있다. 또, 우리는 STX팬오션의 매각을 전후해 유동성 문제에 긍정적 변화를 기대하고 있다. STX팬오션의 주가는 2010년까지 PBR 0.9배 이상을 유지해왔으나, 2011년초 STX그룹에 대한 우려가 확대된 이후로는 PBR 0.9배 이하를 유지 하고 있다. (현재 PBR은 당사 전망기준 2013년 말 BPS대비 0.79배) PBR 0.9배는 아시아 지역 주요 Peer 해운사들의 평균 PBR이다. 우리는 STX팬오션의 유동성 문제가 완화되면 PBR Discount 요인은 해소될 것으로 판단하고 있다. 한편, 우리는 2013년 하반기부터 STX팬오션의 영업이익 달성이 가능할 것으로 보고 있지만 순손실은 당분간 지속될 것으로 예상하고 있다. 이에 따라 우리는 STX팬오션의 Book Value 훼손이 당분간 계속 진행될 것으로 보고 있다. 그러나, 벌 크선 수급상황은 지속 개선될 것으로 보여, 순손실 폭은 계속 감소할 것으로 보고 있다. Book Value의 바닥이 보인다는 점과 Discount 요소가 해소될 수 있다는 점에서 투자의견 BUY를 유지 한다. 아시아 해운사 Valuation 비교 평균 한국 중국 아시아태평양 "아시아 CHINA 해운사 "아시아 (중국제 STX 팬오 Pacific 현대상선 한진해운 COSCO SHIPPIN OOIL 평균" 외) 션 Basin G 평균" NOL 에버그린 양밍 NYK M.O.L. KLine 시가총액 (백만 불) 2,717 1,317 992 6,624 2,394 4,245 1,064 2,578 2,243 1,391 4,051 3,956 1,826 2011 9.1 2.7 12.2 33.5 29.2 5.2 6.2 4.5 PER 2012 7.6 10.1 15.5 60.7 2013 22.2 21.4 52.4 12.8 28.0 14.0 16.1 20.0 57.8 20.8 2011 0.8 0.8 1.5 0.7 0.5 0.8 0.5 1.0 0.7 0.9 1.0 1.2 0.5 0.5 0.4 PBR 2012 0.9 0.9 2.5 0.9 0.5 1.3 0.5 0.9 0.8 1.1 1.0 1.4 0.7 0.6 0.6 2013 0.9 0.9 2.5 1.0 0.6 1.3 0.5 0.9 0.8 1.0 1.0 1.3 0.6 0.7 0.6 EV /EBITDA 2011 14.6 18.7 68.5 13.8 11.3 8.7 63.0 31.5 6.0 6.4 5.5 2012 27.2 33.1 22.6 34.0 8.7 31.2 26.2 15.5 25.0 16.1 22.6 93.2 2013 12.8 10.9 17.8 12.9 21.8 28.3 18.1 7.0 9.2 8.3 9.4 9.6 11.0 18.6 8.6 2011 0.5 0.4 20.0 30.4 3.9 14.1 4.1 2.6 2.2 9.8 0.6 18.4 10.5 8.9 9.9 ROE 2012 7.4 8.2 45.3 23.9 15.4 21.5 0.8 6.1 7.9 8.8 2.0 8.7 12.3 4.3 17.3 2013 1.7 1.9 11.8 5.8 4.0 4.4 0.9 7.0 2.5 8.3 6.4 7.2 1.7 15.0 2.2 자료: Bloomberg 동양증권 리서치센터 동양증권 리서치센터 5
STX팬오션 (028670) STX 팬오션 지배구조 STX 팬오션 PBR Band Chart (원) STX팬오션 (수정주가) 50,000 45,000 40,000 기타주주 48.4% STX팬오션 지배구조 STX그룹 36.1% 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 자사주 0.5% 산업은행 15.0% 5,000 PBR 1.2x PBR 0.9x 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 STX 팬오션 (028670) 투자등급 및 목표주가 추이 (원) 주가 날짜 투자의견 목표주가 14,000 목표주가 20130222 BUY 7,900 12,000 20130117 BUY 7,900 20121119 BUY 7,900 8,000 20121018 BUY 8,800 20121015 BUY 8,800 6,000 20120816 BUY 8,800 4,000 20120723 BUY 8,800 2,000 20120516 BUY 0 20120502 BUY 11.02 11.08 12.02 12.08 13.02 20120125 BUY 11,000 자료: 동양증권 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자 : 강성진) 당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 종목 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 3단계(Buy, Hold, Sell)와 위험도 2단계(H:High, L:Low)로 구분 Buy : 10%이상(Low)/20%이상(High), Hold: 10~10%(Low)/20%~20%(High), Sell: 10이상(Low)/20%이상(High) 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분 2008년 2월19일부터 당사 투자등급이 기존 5단계(Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell)에서 3단계(Buy, Hold, Sell)와 리스크 2단계(High, Low)로 변경 본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정 은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다. 6 동양증권 리서치센터